天风Morning Call·晨会集萃·20211227

本次证监会表态合法合规的VIE架构企业备案后可境外上市，我们认为，在实践层面具有一定积极意义。后续可关注外商投资准入特别管理、网络完全/数据安全管理等制度措施中是否会进一步明确涉及VIE架构企业的要求。我们认为，证监会境外上市新规设计释放坚持对外开放的坚定态度。明确备案管理范围和负面清单，为企业提供清晰透明、稳定、可预期的制度环境，在补齐监管短板的同时提高备案便利性。

积极推动跨境监管合作，表态合法合规的VIE架构企业备案后可境外上市，将有助于改善市场对中国企业海外上市问题的担忧情绪，提振市场信心。建议关注腾讯、美团、拼多多、阿里巴巴、网易、京东、快手、哔哩哔哩、京东健康、涂鸦。

         摘自《证监会就境外上市相关制度公开征求意见点评：完善境外上市制度，明确市场预期，市场担忧情绪或有所缓解》

天风Morning Call·晨会集萃·20211224

《总量|三重压力VS开门红，变局中如何开新局？》

中金：陆海共振 风电行业上行周期更加确立

中金公司认为风电行业正在经历陆海共振，行业的上行周期更加确立，建议关注1）商业模式较好、业务空间更大的塔筒、海缆和整机环节；2）持续受益于全球风机大型化趋势和原材料价格下降的头部风机零部件企业。

摘要

中国风电行业景气上行周期更加确立。由于风电风机技术进步带来的降本已经较为明显，诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异，我们预计2021年行业招标量达到60GW可能性大，海上风电也有望随着大型化风机的应用加速平价，以及考虑中东部分散式资源后续利用提速，我们预计十四五期间中国风电新增装机量在保守和乐观情形下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看，由于两批风光大基地项目的推进，我们预计2023年有望实现更高装机量，1-2年的高景气周期已经启动。

中长期来看，我们认为机组的大型化趋势有望快速重塑零部件行业格局，产能更加向技术、资金实力强的头部公司集中，另外海外市场也对大型化零部件供应提出需求，国产优质零部件企业有望抓住机遇提升全球市占率。我们认为整机/塔筒/海缆环节商业模式较为优异，整机和塔筒企业均有增量业务空间，海缆在风机大型化过程中单位GW的价值量至少有望保持不变，这三块领域有较大的市场空间。展望2022年，我们认为：

整机环节：盈利存在考验，但压力可控，新的大型化风机产品轻量化带来的成本下降较为明显，行业格局正在快速向头部梯队集中。

塔筒环节：陆上塔筒迎来上行周期，格局趋向集中，海上风电的发展拉动海上塔筒和桩基的增量需求，行业积极扩产匹配海上需求。

海缆环节：2022年为海风平价短暂过渡期，海缆环节格局优异，产值增长匹配装机量增速，头部公司有望扩大优势。

风机零部件环节：2022年头部公司有望受益于大型化零部件产品的溢价和原材料价格可能的下行趋势，中长期受益于全球风机大型化带来的行业格局重塑。

风险

风电行业装机量不及预期，产业链竞争加剧，原材料价格居高不下。

正文

技术进步带来阶梯式降本，风电景气上行周期更加确立

国内陆上大型化风机产业化加速推进，带来风机和项目造价阶梯式下降

十三五时期发展长叶片和高塔筒已经推动部分中东部和南方区域平价。2015年国内风电第一次抢装后，由于三北新能源电力消纳的压力，风电装机向中东部和南方区域转移。在此过程中，为了更好适应中低风速区的风资源，长叶片和高塔筒来增大扫风面积成为主要降本方式，直接推动了中东部和南方区域迈向平价。

十三五末至平价初年的2021年开始，大型化风机产业化加速推进。伴随着“碳达峰、碳中和”等相关对新能源发电的支持政策陆续推出后，三北等大基地项目重启，同时平价压力下大功率风机产业化加速推进，一同推动风机成本的下降。

图表1：中国陆上风机的大功率、长叶片和高塔筒发展趋势和近期大功率陆上风机产业化情况

资料来源：中国中车风电，北极星风力发电网，中金公司研究部

机组大型化已经推动风机降本。以运达股份、明阳智能风机机舱参数为例，从2-3MW产品线跨越到4-6MW产品线，机舱重量增加幅度明显小于功率增加幅度，而由于风机零部件中原材料构成了主要的成本，原材料的定价方式多数是以重量计价，在机组大型化的同时，风机单位功率重量的减小将给零部件采购成本带来节约，推动风机降本。我们以2.0MW风机3,200元/千瓦含税招标价、15%毛利率为基准测算，随着单机功率变大带来的成本节约，我们预计4.0MW/5.0MW/6.0MW风机在规模化生产后有望分别在2,500/2,250/2,050元/千瓦的含税招标价下实现约15%的毛利率。如果考虑5-6MW大型化零部件在此后批量化产能投放后的溢价率下降，风机生产成本还可以进一步降低。

图表2：不同功率陆上机型理论成本和理论招标价测算

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：按照大型化风机成本下降，假设15%的毛利率反推招标价；与实际情况存在偏差，不代表厂商口径

风机大型化降本成效明显。从2020年中开始，随着行业抢装基本到尾声，陆上风电中标价持续下行，到2020年底已经接近3,000元/kW。2021年逐月开始2,500元/kW以下的项目占比开始提升。我们统计11M21公开市场招标有明确价格的项目中,接近84%的项目中标价格已经低于3,000元/kW，同时中标价格低于2,500元/kW项目占比已经达到53%，对应整机企业用大型化风机拿单的趋势已经较为明显。

陆上风机未来仍有不少降本空间。我们认为未来陆上风机仍有不少降本空间：1）今年在大基地项目中主流招标机型功率段在4-5MW，而近期各家厂商已经推出了较为成熟的6MW产品线，个别公司已经发布了7MW的产品，风机功率的提升仍有一定空间；2）目前大型化零部件环节仍有一定供应短缺的情况，个别产品如主轴轴承还未完全国产化，随着大型化零部件产能扩张陆续跟进，仍有相当的降本空间；3）今年以来风电上游的大宗原材料涨价明显，如果未来原材料价格回落至合理水平，也能给风电产业链降本带来积极贡献。

图表3：风电整机月度公开中标价

资料来源：金风科技公告，中金公司研究部

图表4：11M21风电公开市场中标项目价格分布

资料来源：风电招标网，中金公司研究部

经过风机大型化降本后，陆上风电项目的造价已经普遍低于运营商投资门槛。根据西勘院的测算，经过此轮风机大型化降本后，陆上风电项目的造价普遍在5.1-7.1元/瓦之间，较2020年抢装时期实现了阶梯式下滑，目前已经普遍低于运营商的投资门槛，部分风资源优异的地区两者差距相差多至2元/瓦，即便是考虑了一定的储能配比，陆上风电项目的造价仍低于运营商的投资门槛。

图表5：各主要地区风电投资理论造价和实际造价的情况（2022年）

资料来源：西勘院规划研究中心，中金公司研究部

多重政策助力，释放风电资源空间、加速项目推进进度

2021年政策持续助力风电行业发展。2020年9月，“碳达峰、碳中和”政策的提出提升了国内风电行业十四五期间的装机规划。2021年陆续有多重政策持续助力风电行业发展，其中主要涉及推进两批风光大基地建设、风电下乡、海上风电发展、老旧机组升级改造等。在政策的持续助力下，相当程度上在风电资源空间释放和项目推进进度上起到了关键作用。以推进两批风光大基地的建设为例，并网节点原则上设置为2023年末，更加确立了未来1-2年风电装机的景气上行周期。

海上风电平价进程超预期，有望经过1-2年的过渡进入快速上行期

国内海上风电潜在开发空间大，沿海省份十四五海风规划饱满。根据世界银行2021年1月统计，中国海上风电资源可开发空间总计2429GW，其中固定式/漂浮式海风可开发资源分别达1321GW/1108GW。相比陆上风电，海上风电出力更为平稳，对接入电网的系统调频能力要求相对较低，且地理位置接近用电负荷侧，能够节省跨省调配的电力运输成本。2021年是海风国家补贴项目的最后一年，主要沿海省份相继出台地方海上风电发展规划，接力十四五海风项目建设。目前主要海上风电开发省除福建、辽宁外，均已发布正式版本的十四五海上风电发展规划。我们假设福建/辽宁十四五规划分别新增10.0GW/0.5GW，则国内十四五整体规划新增海风装机可达60GW，我们测算2021年/2022-2025年分别有望实现10.0GW/50.1GW以上的并网量，其中广东、山东和江苏在2021年抢装后仍留有不少装机规模，并且我们认为各省规划有望随着平价进程加速到来继续扩容。

图表6：十四五沿海省份海风规划梳理

资料来源：各省发改委，中金公司研究部

注：部分省份现有版本规划量较低，我们假设了一定扩容后的量约5GW

海风平价项目招标重启，价格大幅下降。近一年由于海上风电补贴政策迟迟未定，而目前建设的海风项目造价仍然较高，距离平价仍有不小降本需求，造成海风项目已经接近1年未有招标。近日两个此前已经公布过招标这次重新招标的合计容量为680MW的海上风电项目报价结果公布，两个项目风机（含塔筒）最低报价已经来到4000元/千瓦附近，较此前有国家补贴时的风机报价降幅约达40-50%，低于此前市场预期的平价项目风机（含塔筒）5000元/千瓦附近的价格。海风机型价格的大幅下降，降本方式与陆风风机类似，即风机功率从去年和今年主流装机的4-6MW产品线提升至8-12MW产品线，单位功率重量下降明显。在当前报价下，风机+塔筒+桩基价格已经接近5000元/千瓦，加上剩余的成本项目造价有望达到12,000元/千瓦以内，我们测算已经基本在该地区实现平价。

图表7：2021年两个浙江海风项目重启招标结果

资料来源：风能专委会CWEA，中金公司研究部

图表8：海风国补项目中标价格（2020年）

资料来源：国家发改委，能源局，北极星风力发电网，中金公司研究部

由于2021年海上项目施工吊装能力的瓶颈，实际已经完成设备制造的超过10GW的产品无法在2021年全部完成吊装并网，我们预计有4GW海风国家补贴项目遗留到2022年完成并网，即2022年实际并网口径容量有望仍能保持较大规模。根据当前招标情况，2022年实际全年完成新制造的海上风电机组容量下滑可能性大，但由于实际施工顺序中风机、塔筒和海缆等产品等到风机吊装完成后才能报表确认收入，因此国家补贴的海风项目中不少上述产品的订单有结转至2022年确认的情况。根据目前海风平价的进展来看，我们预计经过2022年短暂的过渡期，2023年开始有望开启快速上行期，在2025年后有望接力陆上风电成为国内风电的重要新增来源。

图表9：中国海上风电制造口径

资料来源：能源局，中金公司研究部

图表10：中国海上风电并网口径

资料来源：能源局，中金公司研究部

中国风电行业景气上行周期更加确立，2023年有望兑现更高装机规模

中国风电行业景气上行周期更加确立，2023年有望兑现更高装机规模。由于风电风机技术进步带来的降本已经较为明显，诸多可开发资源的回报率水平已经较为优异，我们预计2021年行业招标量达到60GW可能性大，海上风电也有望随着大型化风机的应用加速平价，以及考虑中东部分散式资源后续利用提速，我们预计十四五期间中国风电新增装机量在保守和乐观情形下分别有望实现年均55GW以上和70GW以上。从装机节奏来看，由于两批风光大基地项目的推进加快，我们预计2023年有望实现更高装机量，1-2年的高景气周期已经启动。

图表11：中国风电新增装机量展望（基准/乐观）

资料来源：国家发改委，能源局，中金公司研究部

机组大型化重塑零部件行业格局，整机/塔筒/海缆有较大市场空间

从商业模式上划分，风电设备产业链可以分为：1）风机零部件的上游部件供应商；2）整机厂采购的零部件；3）电力运营商采购的产品。我们认为机组的大型化趋势有望快速重塑零部件行业格局，产能更加向技术、资金实力强的头部公司集中，另外海外市场也对大型化零部件供应提出需求，国产优质零部件企业有望抓住机遇提升全球市占率。我们认为整机/塔筒/海缆环节商业模式较为优异，整机和塔筒企业均有增量业务空间，海缆在风机大型化过程中单位GW的产值至少有望保持不变，这三块领域有较大的市场空间。

图表12：风机结构图和各环节涉及的中国上市公司（截止2021年12月20日）

资料来源：Nordex官网，公司公告，中金公司研究部

注：各环节上市公司排序不分先后

风电整机：高壁垒+格局逐步优化集中，2022年盈利压力可控，长期受益于零部件降本，增量业务空间可观

我们认为行业发展至今，领先整机企业已经具备相当高的壁垒，主要为以下几点：

1）技术壁垒：虽然国内整机厂商原始的风机技术大多自海外引进，但整机厂商仍然需要根据国内不同的风资源条件进行定制，其中涉及的跨学科、跨行业技术整合能力要求很高。特别是当前整机迈向大型化或海上，更需要在大型化的过程中同时满足机型的轻量化进而降低成本，在原始技术基础上投入的研发要求更高。我们统计头部的整机企业金风科技和明阳智能分别累计在近5年投入了58亿元和18亿元的研发费用，包括其他一些市场份额常年保持前十的整机企业，均已经通过持续的研发投入构筑了明显的技术壁垒。以研发门槛更高的海上风机为例，截止目前国内也仅有5-6家企业有海风产品的实际安装。

2）产业链配套壁垒：由于风电产品明显的定制性，风电整机企业在技术研发的过程中，需要不断与上游零部件厂商完善零部件的配套，零部件的批量供应能力也是考验整机企业的核心门槛之一，特别是现在风机大型化趋势下零部件环节中大型化产品供应不足的情况很普遍。为完善零部件供应体系，我们看到头部整机企业能够与各零部件环节领先的企业保持稳定的供应关系，也能看到一些整机企业在个别零部件环节（叶片、发电机等）采用了内部自建产能供应。

3）品牌壁垒：一般情况下陆上风机单台售价在1,000万元附近（海上风机较陆上要高出几倍），如果后续运行中出现严重的质量问题将给运营商带来较大的维修费用和发电损失，且后续出质保期后的运维也需要整机企业协助，因此下游运营商对于整机产品和整机企业的品质要求较高。目前来看，头部的整机企业已经有多年机组运行、出质保期运维的历史，构筑了较高的品牌壁垒。

风电整机制造为轻资产模式。根据行业普遍情况，新建一个年产200台风机的整机组装产能的资本开支为1亿元以内，按照每台4MW的功率计算，新建单GW整机产能的资本开支仅略高于1亿元，小于大部分零部件环节的单GW资本开支。按照当前整机售价，单GW整机的收入规模高于20亿元，即整机环节的资产周转率很高。

图表13：头部整机企业加大研发费用投入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：风电整机环节单GW产能资本开支较小（2021年）

资料来源：公司公告（运达股份、新强联、金雷股份、日月股份、天顺风能、东方电缆、海力风电），中金公司研究部

注：选取代表性的新产能扩产测算，存在一定误差

风电整机行业发展初期参与者众多，后续趋向集中。根据中国风能协会统计，2009年国内风电整机行业存在超过70家企业，年产能超过40GW。而当时已经实现风机销售的整机企业也超过30家，可以说整机环节在国产化的初期参与者较多，较多企业在发展初期获得了一定市场参与度。而随后行业经历的一些下行的需求周期中，逐步淘汰了落后企业，整机市场份额趋向头部集中，2018-2019年CR3>60%、CR5>70%。

2020年陆上风电抢装周期中，整机行业集中度趋向分散。2020年国内整机行业出货量同比增长114%，此过程中行业集中度出现了一定回落，2020年行业排名4-10名的整机厂商基本实现了同比+200%的出货量增长，而前三名的出货量增速均低于100%，CR3从2019年的62.6%下降至2020年的48.5%。

图表15：2011-2020中国市场风电整机出货量排名及占比

资料来源：中国风能协会，中金公司研究部

风电整机环节格局在平价初年快速优化集中。在国内陆上风电平价初年（2021年），我们统计的2021年1-11月行业中标数据显示仅有约13家企业获得了订单，前6家企业中标份额合计已达84%，前8家已达92%，证明在平价考验下，领先企业已经具备相当的机型研发、降本、产能布局和零部件供应等优势来保证自身的市场份额，头部效应愈发凸显。我们预计国内领先整机企业有望实现类似于海外头部的风电整机企业和头部光伏组件企业的发展历程，在行业加速发展的过程中享受高于行业的增速。

图表16：中国风电季度招标情况（金风科技统计口径）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：2021年数据为1-3季度

图表17：11M21中国风电公开市场项目中标按企业分布

资料来源：中国风电招标网，中金公司研究部

注：项目统计可能不全，与实际情况存在小幅偏差

2022年对整机环节利润率存在考验但我们认为压力可控。2021年开始风机招标价格从3,000元/千瓦持续下降，3Q21-4Q21价格已经普遍低于2,500元/千瓦，然而实际上这一轮风机的降本主要是新的大型化风机产品的轻量化带来，而非继续压低零部件价格，以运达股份2.0MW机型为基准，公司的5.5MW产品可实现机舱的单位MW重量降低51%，实现了单位功率的大幅减重而降低成本。因此我们认为2022年整机环节利润率存在考验，但压力可控。

整机长期有望受益于大型化零部件溢价率下降。2021年由于国内海上抢装，引发了较多配套超大型化海上机型的零部件需求，而实际国内超大型化零部件的供应能力还较为紧张，特别是海上风机需要的主轴轴承、齿轮箱等产品还没有完全实现国产化，这些供应紧张的零部件均较普通陆上小型化产品有40%以上的溢价。不过展望2022年海上抢装结束后，我们预计超大型化的零部件需求将回落，而4-5MW陆上风机零部件的需求将会明显提升。根据我们了解，领先的零部件企业均已经在针对4-5MW陆上风机的产品进行扩产或技改，除个别尚未完全国产化的环节如主轴轴承外，我们测算大部分零部件环节如叶片、铸件、齿轮箱、变流器等已经能够满足明年4MW以上陆上风机占需求比例超过40%的情形，我们预计大型化零部件仍将保持溢价，但未来溢价率有望随着大型化零部件产能提升出现一定下降。

图表18：中国风电需求（乐观假设）按大型化、小型化拆分

资料来源：中国风电行业协会，中金公司研究部

注：预测可能存在一定误差

整机企业在新能源发电资产上的布局较早、较优，获取资源能力较强，在后续发展中仍有保持高规模增长的空间。部分整机企业较早布局了新能源发电资产，在获取资源上，整机企业由于其对地方经济的拉动作用和业务的协同能力，也能够在地方风电资源配置过程中获得一定比例。根据2021年已经披露的16个省份的风电光伏资源竞争性配置中，远景能源、金风科技、明阳智能等整机厂商一共拿到超过5GW风电资源，占总项目比例约9%，是除大型电力集团外重要的资源获取方。

整机企业的电站资产有望持续受益于新能源运营资产重估，优异回报率能够在转让中获取额外价值。自2020年年中至今，特别是“碳达峰、碳中和”规划提出之后，国内新能源发电资产的高成长性、较高回报水平和稳定现金流表现等价值持续处于重估之中，一级市场电站交易价格均高于1倍PB，二级市场上市的新能源运营商PB估值也持续回升，目前普遍交易于2.0倍PB以上。同时由于多数资源条件下陆上风电的回报率高出大型电力集团的投资门槛，即通过转让电站也能获取额外价值。

图表19：2020年至今部分风电站交易PB估值

资料来源：各上市公司公告，中金公司研究部

图表20：主要新能源运营商PB（2020年初至今）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

风电塔筒：陆上塔筒迎来上行周期，海上产品带来增量空间，出口和增量业务空间较大

塔筒行业格局较为优异，行业近期更多扩产海上产能。塔筒行业发展到现在，已经形成了较为领先的第一梯队，我们认为头部公司的优质产能布局、规模化优势和客户绑定度有望在十四五期间继续提升，特别是天顺风能和大金重工在陆上塔筒上的优势有望快速扩大。受海上风电需求增长预期拉动，行业近期纷纷在扩充海上产能。

图表21：上市风电塔筒厂商产能情况和扩产规划（截止2021年12月20日）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

未来一段时期陆上塔筒单吨盈利有望呈现回升趋势。受原材料涨价和年初的塔筒招标价格下降影响，以全部为陆上塔筒的天顺风能为例，公司今年前三季度塔筒盈利水平弱于往年情况，但3Q21开始随着交付产品的价格回升盈利已经出现改善。我们预计未来一段时期陆上塔筒的单吨盈利有望随着原材料价格的回落继续呈现改善趋势，且2022年开始陆上风电强劲的需求确定性较高，盈利再度下滑的可能性较小。

图表22：塔筒原材料中厚板价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：天顺风能陆上塔筒单吨毛利

资料来源：天顺风能公告，中金公司研究部

注：2020和1H21运费纳入营业成本

海上风电的发展拉动海上塔筒和桩基的增量需求。海上风电除了需要与陆上类似的塔筒外，在海面以下的钢结构（导管架/桩基）的用量一般是海上塔筒的2倍以上，即单GW海上塔筒和桩基的用量是陆上塔筒的三倍，且海上塔筒和桩基对于产能的选址、码头资源等要求更高，可以布局的企业更少，现阶段较陆上塔筒的毛利率有一定程度的溢价。

图表24：海上塔筒+桩基合计重量为陆上塔筒的约3倍

资料来源：海力风电招股书，中金公司研究部

图表25：海力风电海风塔筒和桩基与天顺陆风塔筒毛利率对比

资料来源：海力风电公告，天顺风能公告，中金公司研究部

塔筒企业出口和增量业务空间较大。国内塔筒企业从发展初期就积极发展了海外市场，后续受到海外市场贸易保护政策的一定程度阻碍，但随着国内厂商的竞争力继续提升，海外出口的空间仍然较大。头部塔筒企业也纷纷布局了增量业务，如天顺风能已经在叶片和发电站业务上做了多年的布局，大金重工也规划了相关增量业务。其中对于塔筒企业，电站业务有一定的协同效应，我们认为塔筒企业有望受益于与大型电力集团合作共同开发的业务模式。

风电海缆：格局优异，2022年为海风平价短暂过渡期，十四五期间风电海缆市场规模有望翻倍

海缆行业具有较高壁垒，龙头企业具有先发优势：1）资金：海缆行业属于重资产，需要有雄厚的资金建设生产基地。例如，东方电缆新建的郭巨基地投资额约为15亿元；2）资质：由于海缆维修更换成本高、难度大，因此客户对产品质量要求非常高，而取得相应的认证一般需要1-2年时间，新进入企业难以在短期内完成；3）品牌：海缆的下游多为国企、央企电网业主等，公司品牌和历史业绩是重要的竞标参考指标，新进入者难以在短期树立品象、积累业绩，部分产能可能因此闲置；4）地理位置：海缆因大长度、重量以及运输难度高等因素，生产基地需要配备码头，而国内码头数量有限，且由政府部门审批；5）生产设备和技术：海缆长期运行于复杂的海底环境，需要具备抗腐蚀、潮湿等特性，因此对生产技术和设备要求较高，例如VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备。

图表26：海缆行业主要公司海缆名义产值情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：公司的名义产值可能按照规划生产基地当年的铜价来确定，故有波动。产能规划统计为2022年底之前的情况

图表27：2020年海缆行业主要公司中标占比

资料来源：风电招标网，中金公司研究部

随着海上风电大型化和向远海发展，海缆行业总体呈现出“更长”、“更高”、“更全”的发展趋势。十四五期间，我国海上风电主旋律为“近海为主、远海示范”。近海一般指离岸5-70km，目前国内海上风电平均离岸距离大概在30-40km，近海还有不小的发展空间。随着海上风电越来越远，海缆相应也需要更长。而超长的运输距离很可能会消耗大量的电力，使得业主发电效率降低，经济性变差。因此远期来看，我们预计采用具有高稳定性、损耗小的柔性直流超高压海缆在未来将会是趋势。

海上风电离岸距离增加，主缆长度距离增长超线性。在敷设220KV送出海缆的过程中因为需要规避环保、海洋渔业等区域，其实际长度一般大于风电场中心离岸直线距离，大约是直线距离的1.5倍。另外，未来向远深海发展也有望采用柔性直流超高压的海缆，价格和盈利性也高于220KV海缆。所以我们认为主缆超线性增加的长度特性，叠加更高盈利水平的产品应用，有望进一步扩大主缆市场空间，海缆在海上风电单位造价的占比呈现提高趋势。

海上风机大型化，陈列海缆市场规模可能不会下降。随着风机大型化，风机之间互联的阵列海缆可能会从目前35KV向66KV转变，其横截面变宽、电压等级变高，造价也更贵。我们统计了部分东方电缆2020年中标情况，35KV海缆价格大概50万元/MW左右，若加上敷设平均价格在62万元/MW附近，而66KV海缆的中标价格高达87万元/MW，比传统35KV海缆价格高出约30-40%。我们预计虽然大型化造成海上风场机组数变少，但更高压的阵列海缆应用带来更高的价格，再叠加大型化机组间距会更远，因此阵列海缆的市场规模可能并不会下降。

平价/省补海风项目陆续释放中，2022年为平价的短暂过渡期。2021年下半年开始，在海风国补项目抢装即将接近尾声时，我们已经统计到约5GW的平价/省补海风项目已经开始招标或者前期工作的准备，我们预计海风平价过渡期的2022年仍有持续的项目释放，2023年海风装机有望重新加速增长。

图表28：已经公布的部分平价/省补海风项目梳理

资料来源：各省发改委，中金公司研究部

十四五期间，风电海缆市场规模有望翻倍。基准情况下，我们预计2021-2025年国内海上新增装机为10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海缆对应市场空间从2021年抢装时期的176亿元有望提升至2025年的约348亿元，十四五期间实现翻倍。此外，一般海缆的使用寿命在20年左右，未来可能有更换需求，而海缆敷设、维修服务市场前景也很可观，实际风电海缆行业规模有可能超过上述数值。

图表29：十四五期间中国风电海底电缆市场空间测算

资料来源：北极星风电网，中金公司研究部

风机零部件：全球风机大型化趋势重塑行业格局，头部公司更加受益，2022年有望迎来盈利改善

风机大型化带来的产品结构变化是行业未来几年的重要发展趋势。以国内为例，自2020年开始，大型化风机的需求随着海上风电的加速发展开始启动，陆上风机大型化国内虽然发展晚于海外1-2年以上，但2021年开始在招标市场中随着优质风资源区的重新利用，陆上大型化风机有望快速提升占比。海外市场的大型化风机产业化早于国内，仅看海外的海上风电市场的增长前景已经十分明朗，全球风电行业协会（GWEC）预测2025/2030年海外海上风电的需求量分别达到17.0/33.0GW。因此，无论是国内还是海外，风机大型化带来的产品结构变化是行业未来几年的重要发展趋势，而其中对于大型化风机零部件的配套需求也将提升，我们认为能够匹配这一趋势的风机零部件公司有望快速提升市占率。

图表30：中国十四五风电需求（乐观假设）按大型化、小型化拆分

资料来源：中国风电行业协会，中金公司研究部

注：预测可能存在一定误差

图表31：海外海上风电需求预测

资料来源：全球风电行业协会（GWEC），中金公司研究部

图表32：维斯塔斯历年新增订单结构

资料来源：维斯塔斯官网，中金公司研究部

注：2021年数据截止12月15日

头部的零部件厂商在抢装开始后持续扩充先进产能，主要侧重于大型化和海上风电机型的配套。由于2016-2018年行业的低谷期，零部件企业产能扩张不足，抢装开始后头部零部件企业纷纷扩产，且由于后续“十四五”装机展望更加乐观，零部件企业也没有停止扩产，并且扩产呈现出大型化趋势。例如，1）铸件：日月股份、金雷股份等规划新增大型化海风铸件和精加工产能；2）叶片：中材科技、天顺风能、时代新材、艾郎科技等公司积极扩产配套大功率风机的叶片产能；3）轴承：新强联、恒润股份计划扩产3MW及以上功率风电轴承产能，舍弗勒在积极扩产主轴轴承、齿轮箱轴承产能；4）南高齿和采埃孚等也在积极扩产齿轮箱产能。

行业整体融资情况较差，头部公司表现较强，扩产保持优势。由于历史上风电需求的波动性和低增速等因素，二级市场行业融资情况较差，我们统计2015年至2021年11月末风机零部件公司股权融资规模仅约235亿元。目前在风机大型化趋势下，多数零部件环节需要通过产能改造或者更多是新建产线满足增量的大型化风机配套需求，而一条标准的规模化生产线普遍需要接近10亿元的投资额。因此，我们认为头部公司具备的较为领先的融资能力有望在这一轮行业变化中继续保持扩产优势。

风机零部件行业格局有望在大型化过程中迎来重塑。在全球风机大型化的背景下，特别是国内加速渗透率提升的过程中，我们认为领先的中国风机零部件公司有望通过扩产配套大型化风机的优质产能快速提升全球市占率，部分仍未完全国产化的产品也有望逐步降低海外进口比例。

图表33：中国风电零部件供应国产化情况（2019年）

资料来源：Wood Mackenzie，中金公司研究部

图表34：风机零部件各环节集中度情况（2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：出口较少的环节如叶片、变流器采用国内市占率，其他环节采用全球市占率，数据为我们测算后的口径，存在小幅误差

原材料成本下降+大型化零部件溢价，2022年零部件盈利有望改善。2021年年初以来，上游大宗商品价格普遍上涨，与风电产品相关的部分铁产品等价格均出现了较大幅度的涨幅，其中4月底开始涨幅加速。不过，5月下旬开始，黑色系大宗商品期货价格大幅下跌，已经较高点回调超过20%。进入下半年，由于上游限产和后续的限电，原材料价格仍走势较强，但我们预计原材料的高价可能临近尾声，2022年原材料价格可能的下行趋势有望逐渐改善风机零部件环节的成本压力。另外，我们认为部分头部零部件公司有望通过增量的有一定溢价的大型化零部件产品提升综合售价，拉开与二三线公司的差距。

图表35：风电铸件原材料价格走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

风险提示

1、风电行业装机量不及预期。在风电技术进步带来降本和双碳政策催化下，市场对于风电装机预期已经相当程度上调，不过风电的装机需求有可能受到多方面因素影响例如并网消纳能力、土地资源等等，如果出现类似的制约因素风电装机量可能不及预期。

2、产业链竞争加剧。目前风电制造产业链各环节已经有向头部集中的趋势，但头部公司之间的竞争有向更加激烈发展的趋势，可能给行业和公司的利润率带来压力。

3、原材料价格居高不下。从2020年下半年开始，风电上游的原材料价格开启一轮上涨，目前仍然高于过去几年的均值，对产业链各环节都有一定的盈利压力。

天风Morning Call·晨会集萃·20211223

风险提示：宏观经济波动风险；新冠疫情反弹风险；市场需求变化风险；人力资源风险等。

        摘自《奥康国际（603001）首次覆盖：专注打造舒适男士皮鞋，战略调整改善可期》

天风Morning Call·晨会集萃·20211222

参考可比公司给予2021年42倍PE，健民集团合理估值为137.94亿元，对应目标价89.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原辅材料价格波动风险，产品集中风险, 经营成本增加风险，研发风险。

        摘自《健民集团（600976）首次覆盖：百年中华老字号，创新变革助力业绩快速增长》

白酒：跳出短期博弈，理清当下关键问题

报告摘要

白酒板块核心观点：资金短期博弈加剧，信息预期扰动较大。当下投资决策的核心是跳出繁杂信息扰动，理清行业关键问题，同时回款开门红可期，预计一季度业绩将坚实支撑。临近年末白酒板块消息频频，市场预期变化较快，且近期资金层面较为复杂，放大了板块的博弈情绪。在当前背景下，理清行业关键问题，对理解行业所处阶段，对投资决策的指导更显得有意义。

1、茅台营销改革市场化方向清晰。市场对于茅台提价的预期存在较大波动，我们认为茅台的关键在于公司的定位清晰和市场化改革方向的坚定，近期无论是拆箱取消、茅五高层互访、茅粉节恢复举办，均能看出管理层务实开放，敢改革敢落地的工作风格。我们建议更应注重的是，公司坚定市场化改革所带来的长线价值，而非短期博弈提价的方式及时点。

2、汾酒人事变动，改革延续性实乃关键，预计方向确定性较高。据媒体报道汾酒集团董事长李秋喜将因到龄退休，引发市场担忧，即长期看换帅对于公司国改延续性的影响，以及短期看对于明年业绩节奏的影响。我们认为目前公司已经用实际成绩证明了改革的成功和必要性，且公司对于当地经济意义重大，公司在新主帅袁茂清带领下，改革政策的延续确定性较高。同时，公司营销方面战略、战术主要由销售管理层制定及落地，目前来看相对稳定；同时公司目前结构提升和全国化势头正劲，品牌和渠道均已形成较强势能和延续性。

3、板块节奏：跨年及旺季行情未至终点，酒企回款开门红确定性高，板块仍有坚实业绩支撑。今年跨年行情以茅台提价预期为起点，行情随着宏观托底政策出台、来年营销规划反馈、国窖激励通过等催化逐步展开。当下市场预期升温后，我们认为跨年及旺季行情仍未至终点，酒企回款反馈积极，奠定现金流开门红基础，进而保障一季报业绩确定性较高，板块仍有较强支撑。板块配置上建议继续拿定一线，在合理估值区间继续以价值配置，同时关注洋河、古井等改革主题带来的加速机会。

五粮液1218大会反馈：营销导向明确，高质发展在途中，期待市场化激励凝聚人心，带来更大突破。我们参加五粮液1218共商共建共享大会调研，管理层客观总结21年营销工作，整体稳健经营，高质增长，同时正视当下品牌价值洼地、部分市场基础工作薄弱、团队转型和商家盈利等几点营销不足。经销商奖励政策明确营销具体导向，即全面提升渠道质量，聚集高端产品。同时，公司营销工作汇报提出“探索多种形式的中长期激励，将公司发展以核心员工和经营捆绑”，我们更期待更进一步的管理层激励，凝聚人心，利好各方，带动公司更高质量发展。我们维持2021-2023年EPS预测为6.35/7.59/9.12元，维持目标价300元，对应22年40倍PE，维持“强推”评级。

行业动态：春节旺季打款期开启，节前提价持续演绎。目前春节旺季筹备期间，批价、库存、回款等指标健康良性，旺季开门红确定性持续加强。根据渠道近期反馈，1）打款工作初步开启。茅台打款局部推进，五粮液基本完成前期第一笔20%的打款要求，老窖第一阶段回款基本结束，洋河、酒鬼酒等次高端酒企第一轮打款亦有续进行。预计12月25日之前行业第一轮打款初步完成。2）节前提价持续演绎。老窖对终端供货价释放提价信号，西南、中南、华东等大区相继发文，建议终端供货价53度国窖计划内上涨70元，计划外提升至1080元，38度国窖、特曲等产品亦有所提升。舍得品味舍得（藏品）/智慧舍得（藏品）出厂价分别上调30/50元；口子窖口子五年/六年供货价分别上调18/10元，习酒窖藏1988/君品习酒/兽首分别上调50/ 100/ 200元，珍酒主要产品上调10、30、100元不等。

白酒板块投资建议：首选高端加速茅台及势能强劲汾酒，推荐改革主题洋河古井。茅台市场化改革方向清晰，引领行业长线价值。短期看，跨年和旺季行情未至终点，酒企开门红仍有较高确定性，业绩仍将支撑。具体标的而言： 

• 核心以一线标的茅五泸汾为主，当下首推茅台及汾酒，五粮液和老窖价值布局区间。茅台量增瓶颈突破，来年收入加速确定性进一步增强。汾酒换帅预计不改改革方向，真实需求仍较强，明年增长仍具延续性。五粮液及老窖千元高端品牌壁垒护航增长确定性，关注股权激励推进带来的股价催化剂，持续推荐。

• 关注改革主题带来的加速机会，重点推荐洋河、古井。洋河改革红利释放销售士气强，业绩具有加速潜力，关注洋河、汾酒和老窖行业前三之争带来的阶段性机会。古井和今世缘产品结构持续升级，且具有改革预期带来的加速增长机会。

  
  

• 扩张型酒企弹性依然充足，预期同样已较充分。对于扩张型酒企酒鬼和舍得，我们预计高弹性增长在明年上半年仍将延续，但预期已较充足。

风险提示：疫情反复影响需求，政策影响不确定性，改革不及预期。【华创食饮|最新】

天风Morning Call·晨会集萃·20211221

天风Morning Call·晨会集萃·20211220

推荐私募股权标的四川双马、光大控股；看好向“买方投顾”转型较快的中金H、华泰证券、广发证券；第三方代销机构东方财富、同花顺。

        摘自《周观点：私募股权基金行业再迎利好，险资投资PE/VC门槛大大降低》

        摘自《周观点：理财产品流动性新规落地，拉平理财与基金监管差距》

化工行业2022年投资策略|“双碳”背景下的化工行业投资方向

本2021年行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行

化工产品价格指数：CCPI（中国化工产品价格指数）已从底部（2020年4月2日）的3154点反弹近8年来的最高点（2021年10月19日）的约6467点，最高点较年初（2021年1月4日）的4153点上涨55.72%。截至12月8日，CCPI价格指数已较高点回调超过20%。其中值得一提的是，“金九银十”是化工行业传统的需求旺季，2021年9-10月化工产品景气度表现不俗，主要细分化工品种继续调价通道，多产品价格持续上涨并刷新多年高点甚至历史高点。自2021年年初起，全部工业品、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、   石油、煤炭及其他燃料加工业等行业的PPI当月同比均由负转正，并大幅上行并再创新高。

业绩修复：受益于海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内承接部分化工商品订单的转移、“十三五”期间供给侧改革政策见成效、通胀背景下多数化工产品原材料普涨、中下游行业边际需求向好等利好，2021年上半年化工市场呈现出“产业链共振上涨”的行情；下半年在“双控”及限产的影响下，国内化工产品供给端进一步收缩，且“金九银十”传统需求旺季到来，供需错配推动化工景气度进一步上行。我们选取2020Q1已稳定经营的内地化工上市公司样本410家（剔除中国石化、中国石油以及B股）来统计营业收入总额及归母净利润总额。整体来看，2020Q1迄今，410家化工上市公司营业收入持续同比、环比大幅复苏；2021Q1-Q3，410家化工上市公司归母净利润总额分别为637.81、812.22、724.79亿元，分别同比增长232.60%、112.75%、74.01%，环比增长100.84%、27.35%、-10.76%，化工景气度进一步攀升。2021Q4，伴随着成本下调，而下游需求进入淡季，我们预计化工景气度将有所回落。

分板块来看，基础化工方面，新能源汽车、光伏、半导体产业链等相关化工品种（如六氟磷酸锂、磷酸铁、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、纯碱、三氯氢硅等）需求增速表现亮眼；钛白粉、草甘膦、氨纶、有机硅、纯碱、醋酸等产品供需错配，景气度已大幅上行；全球农作物价格高企+成本上涨的背景下，单质肥（尿素、磷肥）和复合肥行业景气度大幅提振，草甘膦、草铵膦等农药产品供需格局持续优化；玻纤、涂料、油漆、油墨等子行业将延续强势复苏态势；此外，受能耗双控和限电影响，部分高能耗化工品出现了阶段性供需失衡，如黄磷、工业硅、煤油气等价格在短期出现暴涨；石油化工方面，头部公司炼化装置竞争优势突出，涤纶行业供给端落后产能将加速出清；全球消毒剂、口罩、护目镜、塑料包装等化工产品的需求旺盛；新材料方面，汽车尾气净化材料、可降解塑料等行业下游需求受政策落地刺激，存在较大增长空间；半导体、新能源化学品、碳纤维等进口替代逻辑仍可持续；高性能工程塑料及高性能膜材料等受益于下游需求的释放，有望步入快速增长阶段。

2022年基础化工行业投资策略：“双碳“背景下的化工行业投资方向

2020-2021年我国化工产品的供给端矛盾进一步加剧。从我国的产能周期角度看，一轮产能周期的持续时间大约是7-11年左右，主要经历“被动去产能-主动补产能-被动补产能-主动去产能”四个阶段。自改革开放以来，我国已经历了四轮产能周期。借“十三五”供给侧改革东风，化工行业老旧产能陆续淘汰出清，行业集中度提高并向头部集中。2017年起，我国开启了第五轮产能周期的底部和起点，特点是：1）在供给侧改革、设备更新换代周期的双重作用下，存量产能进行了升级调整和布局优化。同时在2016-2017年间，化工企业去杠杆成效显著；2）从固定资产投资完成额的角度来看，上游原材料行业的产能投放节奏有所放缓，石化/化纤类行业的产能则迅速释放；3）各地方、各级环境督查力度加大且多次“回头看”，并继续高度重视安全生产问题，违规建设、生产技术不达标、安全隐患突出的化工企业将加速退出。2017年-2018年，我国多数化工子行业产能出清结束，已即将开启新一轮的产能周期投放/释放期。然而，2020年，受贸易摩擦、逆全球化、新冠疫情冲击等的影响，全球经济放缓，化工景气面临压力；同时，多项化工新建项目被搁置。这奠定了2021年化工产品供给端矛盾凸显的基调。

作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃至改革开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不是为我国的社会经济发展、产业结构升级而服务。2021年是“十四五”规划的开局之年，“石油化工十四五发展规划”指出：我国石化化工的目标是由大国向强国迈进；同时，在“碳中和”与“碳达峰”愿景的背景下，能源变革和长期深度减排成为了我国未来经济社会发展的必然趋势。在供给侧改革成效显著、疫情冲击下产能释放低于预期，叠加“能耗双控”背景下的限产的共同催化下，2021年我国化工产品的供需矛盾进一步凸显。现阶段，我国化工行业仍处于重要战略机遇期，行业产业结构优化升级潜力仍然十分巨大，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇；此外，“能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升其生产成本。未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和新材料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。

进入被动补库存阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，建议2022年把握结构性机会。一轮完整的库存周期时长在30-45个月左右，包括“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”四个阶段。2000年至2020年年初，我国已完成了六轮库存周期。上一轮（第六轮）库存周期开启于2016年7月，在供给侧改革红利、上游行业产能淘汰出清、房地产及基建投资回暖的背景下，工业企业盈利陆续修复，库存周期进入了主动补库存阶段；此后2018年Q2后进入被动补库存阶段；2018年9月进入主动去库存阶段；2019年底，化工行业（为中游行业）库存进入底部区间。2020年一季度，受NCP疫情影响，企业生产与消费需求恢复进程错配，造成工业与制造业库存迅速累积，开启了新一轮（第七轮）库存周期。2020年4月-10月，库存周期处于被动去库存，我国经济强势复苏；2020年11月起进入主动补库存阶段，并逐步向被动补库存阶段过渡，我国经济或进入过热逐步温和放缓，后向衰退过渡。据国家统计局数据，截至2021年10月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、石油、煤炭及其他燃料加工业的产成品存货分别同比+25.50%、+18.60%、+19.50%、+18.70%，已经是自2021年4月起的连续7个月同比正增长，且增速有逐月增加的态势。这意味着2022年化工市场将充满不确定性，站在当前时点上展望2022年，我们更建议寻求结构性机会：把握安全边际高、产品终端需求大幅增长或持续复苏、供给端行业格局趋于集中、具备产业护城河、周期景气将迎反转的细分化工子行业的投资机会。

投资主线一：双碳助推新能源行业，上游化工材料需求增长

磷化工：“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，LFP

需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度

“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，磷化工产品价格有望持续上涨

供给侧改革取得明显成效，“三磷”整治助力磷化工产能结构持续优化。近年来，在供给侧结构性改革的持续推动以及降能耗、促环保的政策导向下，我国磷化工产业链结构逐步调整。保护磷矿资源、减少磷矿开采、减少磷肥出口、控制黄磷产能等，可以有效减少磷污染，是解决“三磷”问题的根本途径。2019年年初，生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库（简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。回顾来看，整治行动开展以来，我国减“磷”效果明显，2016年长江经济带以总磷作为定类指标的九条重污染河流，2019年总磷浓度均下降至V类标准限制以下，原来总磷劣V类的全部到了五类。整体来看，磷化工供给侧改革取得明显成效，在环保政策的持续下，据百川盈孚统计，（1）磷矿石方面，2016年磷矿开采量达到顶点1.44亿吨，约为2007年开采量的3倍，10年内的CAGR为12.30%。而到2017年和2018年，我国磷矿石产量均显著减少，近两年仍呈现小幅下跌趋势。且为限制磷矿石过度外流，国家出台政策限制出口；（2）黄磷方面，2016年环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了更严格的监管，时常有企业因环保检查而停工甚至永久退出，黄磷行业持续整顿。2019、2020年黄磷产量分别为64.49万吨和77.75万吨，产能利用率分别仅为46.75%和53.37%，2019年贵州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。；（3）磷酸方面，近年来我国磷酸产能总体也呈现下降趋势。整体来看，我们认为磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，因此未来磷化工产业链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行。

“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业。磷酸铁路线以相较更低的成本、更优良的性价比将成为制备磷酸铁锂的主流工艺。磷酸铁前驱体主流工艺包括两种：“铁块+磷酸”、“硫酸亚铁+磷酸一铵”路线。目前热法磷酸在国内磷酸市场占主导地位，但净化湿法磷酸生产1吨100%P2O5产品单耗较传统热法磷酸的标煤少1.21吨，约为热法磷酸能耗的1/3，湿法净化磷酸工艺可大大节约能耗且经济效益显著，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升。此外，湿法生产工业级磷酸一铵的方式优点也十分众多。而净化湿法磷酸技术难度高，且副产物磷石膏问题难以解决，是磷酸铁企业普遍面临的问题。我国于20世纪60年代引进湿法磷酸工艺，国内工业磷酸主要通过热工艺生产，近年随着湿法磷酸净化技术的突破，精制湿法磷酸替代了部分热法磷酸。整体来看，目前我国湿法磷酸大部分仍然被用来生产高浓度磷复肥，仅有10%-20%用来净化加工生产工业级磷酸盐。近年来，我国磷酸结构正在逐步调整，未来湿法磷酸在我国磷酸行业中的产能占比有望持续攀升，将间接影响对黄磷的需求，我们看好我国湿法磷酸的市场增长空间仍然广阔。据百川盈孚统计，目前我国湿法磷酸和热法磷酸产能分别为100万吨和261万吨，热法磷酸产能逐渐萎缩，湿法磷酸产能稳定。近年来，我国湿法磷酸产能市占率逐步提高：2015年至2020年，热法磷酸产量由197万吨降至124万吨，而湿法磷酸产量由47万吨升至88万吨。此外，据中国无机盐工业协会数据，2021年，工业消费量约占磷酸总消费量的8.9%，目前磷酸的工业消费量占比仍然较小。我们认为具备“矿电磷铁一体化”的磷酸铁生产企业将拥有核心竞争优势，我们看好具备成熟净化湿法磷酸技术的企业，建议关注兴发集团、云天化、云图控股、川发龙蟒等企业。

磷酸铁：LFP

需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度

2020年国内外新能源汽车销量增速显著提升。2020年国内新能源汽车销量136.7万辆，同比增长10.9%，增速由负转正。全球新能源汽车销量达到324万辆，同比增长43%，其中欧洲市场新能源车登记辆近140万辆，同比增长137%。我们预计全球新能源乘用车销量有望从2020年的约300万辆增至2025年的约2050万辆，CAGR将达到46.8%，预计2025年全球新能源乘用车渗透率有望达到21%左右。国内新能源汽车有望从2020年125万辆增至2025年的757万辆，CAGR达到43.4%，国内新能源汽车渗透率有望达到25%左右。

安全性高、性价比突出，磷酸铁锂正极渗透率激增，磷酸铁路线制备磷酸铁锂将成为主流工艺。磷酸铁锂电池由于在能量密度、耐低温等方面取得突破，在性价比、安全性方便更具优势。我们看好“双碳”背景下，新能源汽车需求在未来5-10年保持高速增长。此外，我们认为磷酸铁锂渗透率将长期高于三元电池渗透率。基于我们的假设及预计，我们测算出：

•  新能源车及磷酸铁锂正极材料需求预测：我们预测到2025年，新能源汽车全球销量将超过2000万辆，国内超750万辆。对应测算，2025年全球锂电池需求1790GWh，磷酸铁锂需求约710GWh，其中动力电池对磷酸铁锂的需求有望从2020年的46GWh增至2025年的469GWh，渗透率达到37%；储能电池对磷酸铁锂的需求有望达到133GWh，渗透率为60%。按照0.25万吨/GWh磷酸铁锂单耗测算，2025年磷酸铁锂正极材料需求量有望达到180万吨。

• 磷酸铁锂供需格局预测：按各公司公告、环评报告等数据，我们预计2021-2025年磷酸铁锂正极材料产能分别为81.1、152.6、387.2、420.0、450.5万吨，对应缺口分别为-1.3、27.6、67.1、261.9、240.2万吨。

• 磷酸铁供需格局预测：按各公司公告、环评报告等数据，我们预计2021-2025年磷酸铁材料产能分别为56.0、164.0、284.0、482.0、510.5万吨，在乐观、中性、悲观三种假设下，2025年全球磷酸铁材料需求量分别达到122、99、76万吨。按照乐观的磷酸铁需求预测，对应缺口分别为-4.5、19.6、105.8、208.8、359.7万吨。

我们预计2021-2022年磷酸铁锂-磷酸铁供需紧平衡，2023年以后供需紧张将逐步缓解，长期看磷酸铁锂-磷酸铁环节产能将过剩。

三氯氢硅：多晶硅大量投产拉动光伏级三氯氢硅供不应求

三氯氢硅主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，光伏拉动未来需求增长

三氯氢硅（SiHCl3）又称三氯硅烷、硅氯仿，按照纯度不同分为光伏级、普通级产品，分别主要用于生产多晶硅、硅烷偶联剂，各占三氯氢硅需求的60%、40%。其中多晶硅的应用领域为太阳能电池、半导体材料、金属陶瓷材料、光导纤维；硅烷偶联剂的应用领域为表面处理、密封塑料、密封剂、粘接剂和涂料增粘剂等。

在碳中和背景下，国家能源局提出了到2030年实现光伏、风电装机12亿千瓦以上的目标，据中国光伏行业协会预测：2021-2025年我国光伏新增装机量有望达350-450GW，2025年全球光伏新增装机将突破300GW，我国光伏新增装机容量有望达到90-110GW。三氯氢硅作为光伏多晶硅的重要原料，有望受益于光伏装机快速增长带来的需求增长。

三氯氢硅产能持续收缩，产品结构性供需紧张

据百川盈孚数据，目前我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨/年，但大部分为普通级三氯氢硅，可外售的光伏级产能只有16.5万吨/年，2021年预计国内三氯氢硅产量40万吨左右。

受光伏需求快速增长的驱动，三氯氢硅呈现出供需错配格局，价格大幅上涨。据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅价格由年初约6000元/吨大幅上涨至10月份36000元/吨，四季度以来由于原材料工业硅价格回落，目前光伏级三氯氢硅市场价格约20000-22000元/吨，普通级三氯氢硅价格15000-17000元/吨，目前光伏级产品厂家不含税毛利可达约10000元/吨。

随着下游光伏需求快速增长，光伏级三氯氢硅将持续供给紧缺。

供给端来看，国内目前规划/技改/在建三氯氢硅产能合计16万吨，新增产能以光伏级产能为主，其中22/23年增量预计为11/5万吨。三氯氢硅原料需要氯气或氯化氢，一般需要配套氯碱装置，但由于目前氯碱装置扩产受限，成为三氯氢硅扩产的阻碍之一。

需求端来看，三氯氢硅应用于改良西门子法多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的30%-50%。

全球的多晶硅新增产能主要集中在中国，2020年国内多晶硅产能占比约75%，2021年底有望达到82%。多晶硅生产工艺分为改良西门子法、硅烷流化床法，改良西门子法安全环保，是应用最广的多晶硅生产工艺路线，据中商产业研究院数据，2020年全球多晶硅改良西门子法产量51万吨，占比98%；硅烷流化床产量1万吨，占比2%。三氯氢硅受益于国内改良西门子法多晶硅产能扩张。

根据我们不完全统计，2021-2022年国内多晶硅新增产能约43万吨，2021年11月已经陆续投产约9万吨，2022年预计仍将有34万吨产能投放，其中改良西门子法工艺产能24万吨。保守按照20%首次开车+30%补氯消耗计算，对于三氯氢硅需求增量约12万吨，高于供给增量，我们预计光伏级三氯氢硅将持续供给紧缺。

硅烷偶联剂是三氯氢硅第二大下游，需求稳定增长

硅烷偶联剂一类具有特殊结构的低分子有机硅化合物，能够使两种不同性质的材料偶联起来，从而改善材料的各种性能。广泛运用在橡胶、塑料、填充复合材料、涂料、粘合剂和密封剂等方面。硅烷偶联剂是功能性硅烷中最重要的一种，约占功能性硅烷总量的75%-80%，此外功能性硅烷还包括硅烷交联剂及其他功能性硅烷，按照所含基团划分，硅烷偶联剂可进一步分为含硫、氨基、乙烯基、环氧基、丙烯酰氧基等类别。

2020年全球功能性硅烷产能预计在68万吨/年左右，其中国内功能性硅烷产能约49万吨/年，产量约29万吨，开工率在60%左右，表观消费量约21万吨。过去10年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为12.1%、11.8%、10.5%，过去5年功能性硅烷产能、产量、表观消费量CAGR分别为9.9%、9.8%、10.5%。根据SAGSI预测，我国2018-2023年功能性硅烷产能、产量复合增速分别为7.2%和8.6%。

我们按照未来5年功能性硅烷产量复合增速7.0%，硅烷偶联剂占功能性硅烷总量75%，三氯氢硅对硅烷偶联剂单耗在0.8吨/吨来保守估算，2021-2025年硅烷偶联剂对于三氯氢硅的需求量分别为18.6/19.9/21.3/22.8/24.4万吨。

我们预测2021-2023年，我国三氯氢硅需求量将有望达到41.5/50.9/57.8万吨，其中光伏级三氯氢硅需求量将分别为22.9/31.1/36.5万吨，需求缺口将分别在4.9/6.2/7.3万吨左右，三氯氢硅供应继续紧张。

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏胶膜主要原料，光伏上游最紧缺环节

EVA主要分为光伏料、发泡料、线缆料，光伏胶膜拉动光伏料需求高增

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚得到，通常VA含量在5%-40%。根据VA含量不同，EVA广泛用于发泡鞋材、功能性棚膜、包装模、热熔胶、电线电缆及玩具等领域。

中国EVA产能、产量呈稳步增长，EVA进口依存度较高。2014年到2020年，产能从50.0万吨/年增加到97.2万吨/年；产量从36.5万吨增加到75万吨。2021年国内榆能化、扬子石化、中化泉州EVA产能陆续投产，目前国内共有10套装置，产能合计147.2万吨，2021年预计产量100万吨左右。我国是EVA进口国，预计2021年进口量125万吨，表观消费量预计221万吨，进口依存度55%左右。

行业壁垒主要在于扩产周期长。EVA主要壁垒在于扩产周期长，核心设备定制周期在18-24个月，规划到投产周期在3年左右，据我们统计目前在建产能，预计2021-2023年投产的装置合计在100万吨左右，因此到2023年国内EVA新增供需基本平衡，2-3年内不改行业高景气。

光伏料需求高增，拉动EVA需求增长。从需求来看，发泡料、光伏料、线缆料是EVA三大主要下游。受益于光伏需求快速增长，我们预计2021年EVA光伏料需求提高5个百分点至39%，发泡料、电缆料占比分别为29%和15%。

EVA价格受需求拉动暴涨，未来1-2年行业高景气度有望维持。历史上来看，EVA树脂价格较为稳定，2017-2019年价格始终维持在12000-14000元/吨。2020年上半年，受原油带动的乙烯价格下跌，以及下游行业开工率下降，EVA树脂价格跌至9500元/吨。自2020年8月份以来，在下游需求复苏以及光伏级树脂需求超预期下，价格大幅上涨。光伏料2021Q4最高上涨至31000元/吨，Q4至今受原材料价格回落、下游需求进入淡季，EVA价格有所回落。

EVA胶膜是光伏组件关键材料，拉动EVA光伏料需求

光伏胶膜是光伏组件重要封装材料，约占光伏电池组件成本5%。它应用于电池组件封装的层压环节，它覆盖电池片上下两面，和上层玻璃、下层背板（或玻璃）通过真空层压技术粘合为一体，构成光伏组件。光伏胶膜是以树脂为主体材料，通过添加交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流涎成膜而得。

光伏是绿色环保清洁能源，政策推动行业高速发展。随着投资成本不断下降和发电效率逐年提升，中国光伏协会预测，未来五年全球光伏市场最高年均新增装机可达到287GW，2025年最高可达391GW，年复合增速16%。我国正在积极谋划2030年碳达峰、2060年碳中和的目标，中国光伏协会预测，未来5年我国光伏年均新增装机乐观情况可达到90GW，2025年最高可达123GW，年复合增速21%。光伏组件产量一般为光伏电池装机量1.15-1.2倍，2019年全球新增装机115GW，光伏组件产量138GW。

国内EVA光伏料以进口为主，技术壁垒较高，进口替代空间大。国内目前仅有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波三家企业能生产光伏树脂，我们预计2021年国内EVA光伏树脂产量约35万吨，进口量40万吨左右，进口替代空间大。由于EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，且对产品胶膜拉伸强度、收缩率大小、晶点数量等性能指标要求较高，目前下游验证周期至少在5-6个月，2021年投产的EVA装置尚未有大批量生产光伏料。

EVA整体供需紧平衡，光伏级EVA未来2-3年缺口仍存。我们预测2021-2023年国内市场对EVA的需求量有望达到221/266/300万吨，我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达1-2年，中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。我们预测2021-2023年光伏级EVA需求缺口为18.2万吨、10.3万吨、12.4万吨。

4

投资主线二：聚焦高景气度的化工细分行业

双酚A

：

下游

需求拉动双酚A处在

高景气

目前国内双酚A生产企业共有10家，产能共计221.5万吨，其中科思创和长春化工产能最大，分别占到总产能的20%和18%。国内目前装置大多数是2016年以前投产，2019年以后双酚A开始进入新一轮投产周期，尤其从2021年以中沙天津为代表的新装置陆续建成投产，预计2022年开始，双酚A产能未来将大幅增长。

2015-2021年，中国双酚A产量不断增长，发展较为稳定。2021年中国双酚A产量有望达到170万吨左右，相比2020年增加14万吨，产量大幅提高。2021年在疫情复苏的大背景下，双酚A各大装置综合开工率约为77%，处于较高水平。预计2022年开始，随着在建双酚A装置的陆续投产，全年产量有望逐步提升。

2016-2020年我国双酚A进口呈现缓慢增长的趋势，双酚A的进口依存度接近30%。我国双酚A行业长期以来受到国外倾销影响，阻碍了我国双酚A行业的正常运转以及双酚A企业的持续发展，为此自2007年起，我国正式了打响了双酚A反倾销“战役”。自2007年来，商务部已相继出台2007年第68号公告、2007年第96号公告、2009年第108号公告和2013年第55号公告以及最新的2019年第36号公告等规定，对原产于日本、韩国、新加坡和台湾地区的进口双酚A征收反倾销税。预计未来随着国内产能的大幅提升，双酚A的进口依存度有望不断下降。

双酚A下游需求结构集中，主要用来做PC和环氧树脂，几乎各占一半比例。近几年双酚A的需求几乎维持稳定，主要原因在于疫情下，下游PC和环氧树脂企业开工率不足，并且业内新增产能投产进度均有一定延期，导致对于双酚A的需求拉动低于预期。2021年预计双酚A表观消费量219万吨左右，同比2020年增长2%。未来随着下游PC和环氧树脂新增装置的陆续投产，双酚A需求有望大幅提升。

我们假设，供给方面，双酚A自身供给维持合理增长，目前双酚A在建产能有283万吨，这些产能在2-3年内均投产完毕，此后行业增长主要以一体化发展为主，单套装置单独投产的情况减少，行业增速下降至合理水平。

需求方面，双酚A下游需求按期投产，目前双酚A下游环氧树脂有154万吨在建产能，PC有142.5万吨在建产能，这些产能都在未来的2-3年内投产，对于双酚A的需求有强劲的拉动。

1GW叶片大约消耗3900吨环氧树脂，1GW风电叶片约消耗700吨结构胶，一吨结构胶按照消耗50%纯环氧树脂计算理论上1GW叶片消耗3900+350=4250吨环氧树脂，换算为双酚A需求约3000吨双酚A。根据报告国信证券研报《海上风电专题研究之二：全球海上风电市场展望及重点产业链介绍》，2022-2025年预计风电新增装机容量分别为52/64/83/97GW，对应拉动双酚A需求约15.6/19.1/24.9/29.1万吨，相当于拉动双酚A需求复合增速达到9%。

预计21-23年，双酚A表观消费量达到223/302/416万吨，产量达到173 / 234 /332万吨，存在比较明显的供需缺口。

生物柴油价格大幅上涨，碳中和加快生物柴油推广进度

2021年以来生物柴油价格由7000元/吨上涨至10500元/吨，年均价8740元/吨，同比上涨32.5%；出口均价由1050美元/吨上涨至1535美元/吨，年均价1320美元/吨，同比增长27.2%。进入下半年以来，原材料地沟油价格回落，生物柴油价差与利润持续扩大，根据卓创资讯数据，今年下半年至今生物柴油平均利润880元/吨，同比增长74.9%，环比增长120.4%，目前单吨利润在1000元/吨左右。我们认为在碳中和背景下，增加生物柴油使用量能有效降低对化石能源的消耗，目前我国生物柴油在上海进行试点，未来有望在全国推行。

附表一 : 重点化工品价格涨跌幅

附表二：重点公司盈利预测及估值

证券投资评级与免责声明

国信证券投资评级

-国信证券

中信建投：元宇宙火爆背后的逻辑及投资机会

天风Morning Call·晨会集萃·20211216

招商食品：茅五会晤新局面，关注企业来年布局

一年维度来看，认为明年食品还是有很多困境反转或者低基数反弹的机会，在二三线品种上可能弹性更大。

天风Morning Call·晨会集萃·20211215

中信建投：元宇宙火爆背后的逻辑及投资机会

元宇宙(Metaverse)概念在资本市场持续火爆。元宇宙是什么？元宇宙会对我们的生活带来怎样的影响？

虚拟与体验

超级数字场景与线下娱乐新消费

全真互联网与Metaverse：全真互联网——技术、需求、形态变革的未来互联网图景

全真互联网是指线上线下的一体化，实体和电子方式融合的互联网图景。基于互联网的虚拟世界和真实世界之间从虚到实或由实入虚，通过全面数字化帮助用户实现两个世界便捷的沟通和更真实的体验，从而实现模糊边界，实虚融合。

技术变革构建基石，目前我们或处于全真互联网时代的前夜：

目前的虚拟世界互联网已经可以和实体世界有一定程度的融合，人们可以通过互联网进行娱乐、社交、办公、购物等，但是真实便捷多样高效的用户需求还尚未得到满足。2020年以来，VR（虚拟现实）/AR（增强现实）硬件技术上的变革启动，或将逐步实现满足全真互联网的真实沉浸需求。

据马化腾在2020年的演讲：“虚拟世界和真实世界的大门已经打开 ，移动互联网的下一个十年都在致力于帮助用户实现更加真实的体验”，目前我们或已处于全真互联网世代的前夜。

用户需求变化是全真互联网变革的核心，追求更加真实、便捷、多样和高效：全真互联网可以满足用户在虚拟世界里更真实、更多样的体验，在实体世界里更高效、更便捷的需求。

形态变革的表现形式就是Metaverse元宇宙：以硬件技术为支撑，以用户需求为驱动，最终将会呈现出Metaverse元宇宙这一互联网形态。

Metaverse元宇宙的概念：Metaverse元宇宙是一种沉浸式体验的虚拟世界。

成熟的Metaverse元宇宙里，可以进行包括且不限于游戏、社交、电商、消费、协作等行为，现实和虚拟的边界模糊化。Roblox列出了平台具有通向元宇宙的8个关键特征：身份、朋友、沉浸感、随地、多样性、低延迟、经济、文明。

Metaverse元宇宙受益于VR/AR对沉浸度体验的提升：VR/AR技术是支撑Metaverse内容沉浸度需求的关键技术，从传统的手机、电脑等传统终端显示演变为VR/AR等高沉浸度的拟真显示，对互联网内容的呈现方式也将带来重构。

游戏元宇宙是Metaverse的形态之一，沙盒类游戏是最接近Metaverse概念的游戏类型。

沙盒游戏由于其底层逻辑开放、玩法自由，提供社交空间，符合Metaverse多样性、身份和朋友的基本逻辑，最接近元宇宙概念。社交元宇宙亦是目前已形成体系的元宇宙形态：以Soul为代表的社交元宇宙，可以为用户提供陌生人社交虚拟身份进行即时社交。未来Metaverse元宇宙的变革即是在技术支撑的基础上，如何创作更多样的虚拟世界内容，以更真实的方式呈现，更便捷高效地满足实体世界的需求。这一变革将从游戏和社交作为起点，在实体和虚拟世界的内容和消费需求上进行大量布局，最终构建出一个覆盖用户需求的元宇宙。我们认为长远需要关注的是各个内容和消费行业实虚上的布局和打通。

元宇宙首款产品

突破游戏边界 打造超级数字场景

7月13日，《罗布乐思》国服版正式于全平台上线（除华为渠道）。研发上，《罗布乐思》是风靡海外的《Roblox》的基本复刻，腾讯于2019年与Roblox合资成立了罗布乐思数码科技有限公司进行本地化和推广。发行上，《罗布乐思》国服版由腾讯代理，负责在大陆地区的发行。

截至7月16日，《罗布乐思》七麦iOS免费榜平均排名第6，畅销榜平均排名418名。Taptap下载量5.5万，关注量9万，评分6.6分，上线以来正向评价较负向评价+99.40%。

此前《罗布乐思》曾在国服安卓端上线了一个测试版本，没有进行大规模宣传，APP也比较简陋。以及由于平台的游戏内容过少（国区锁区导致海外优质的游戏没能引入），《罗布乐思》安卓测试版的评分较低。

《Roblox》的研发商Roblox于2021年3月10日在纽交所挂牌上市。腾讯在2020年2月时曾参与Roblox的G轮融资。

一、《罗布乐思》游戏基本介绍

《罗布乐思》是一款集体验、开发于一体的多人在线3D创意社区：玩家可以在《罗布乐思》注册一个虚拟身份，体验社区里的各种小游戏。目前在国服开放移动端APP，整体画风采用极简像素3D风格。

Roblox公司介绍

Roblox原型来自两位创始人David Baszucki和Erik Cassel编写的用于模拟物理实验的软件平台“InteractivePhysics”。后来创始人想要更大规模地满足学生的想象力与创造力，于是在2004年成立了Roblox，其初衷是打造一个3D虚拟平台，玩家可以在这个平台上交互，一起玩游戏、学习、交流、探索和连接。《Roblox》目前社区里虽然主要是小游戏，但从一开始的定位就不只局限于游戏，尝试解决玩家学习、交流等需求。

二、《罗布乐思》充分满足了玩家的玩法需求和社交需求

《Roblox》在海外流水和用户量均处于头部梯队，截至2021Q1，Roblox全球日活达到4200万人，游戏总时长达到96.74亿小时。根据Sensor Tower 2021年6月的全球热门移动游戏收入TOP10，《Roblox》移动端流水位居全渠道第四（iOS端第三，Google Play第8）。受流水带动，近两年来，公司Bookings收入（即充值虚拟货币Robux，对应国服的“罗宝”）持续保持快速增长。

三、《罗布乐思》有庞大的创作者提供海量的内容产品

《罗布乐思》有着非常庞大的创作者规模，根据罗布乐思官网，全球有超过700万活跃创作者。而在国内，根据《罗布乐思》副总裁段志云的采访，计划在2020年底在国服实现以万为单位的创作者规模。同时《罗布乐思》非常重视培养创作者，从2020年3月起，与超过7所高校进行了《罗布乐思》Studio创作者的联合培养和竞赛，并推出了多个合作项目。

《罗布乐思》能吸引庞大的创作者，是因为无门槛注册和全免费的模式下，降低了游戏创作的门槛，以及为创作者提供了稳定的分账模式。

四、怎么看《罗布乐思》的元宇宙社区：突破游戏界限，覆盖更多需求

《罗布乐思》和其他游戏的差异，表现在其定义的元宇宙特性。根据Roblox招股说明书，元宇宙八要素：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统和文明。

从这个角度来看，罗布乐思之所以不同于其他游戏，更接近“元宇宙”的概念，其核心原因在于：通过海量的创作内容，使得平台可以实现的功能大大扩张，广泛的玩家群体从一个在游戏世界里的被动消费者变成了一个真正生活在这个世界中的人。玩家在其他游戏里，是无法覆盖线下社交、众多玩法体验等需求的。但是在《罗布乐思》中，由于其强大的游戏功能和社区性，使得游戏模糊了线上线下的差异，实现了对更多玩家需求的覆盖。

Facebook全面拥抱元宇宙

硬件与应用机遇来临

➢1、从Facebook到Meta，社交龙头全面转向元宇宙：Facebook诞生于2004年2月，是全球用户规模最高的社交平台，旗下拥有Instagram、WhatsApp等多个社交产品，截至3Q21，Facebook旗下产品去重月活总数为35.8亿，占全球48.0亿互联网用户的74.6%。2014年起公司通过收购VR设备公司开始布局元宇宙。2021 年，公司正式转型为元宇宙公司，改名Meta，聚焦元宇宙生态构建，开启全新的发展阶段。硬件端拓展尝试MR（增强现实），应用端场景已由此前的社交&游戏拓展至居家、办公、健身等八个场景（包含NFT交易）。公司希望未来十年内让10亿用户加入元宇宙，共同发展下一代互联网。

➢ 2、Facebook为何以及如何布局元宇宙？由于移动社交增长有限、短视频布局受挫、苹果渠道限制、行业环境等一系列因素，公司主动寻求用户时长新增量。旗下硬件Oculus不断优化体验，在战略层面积极补贴推广，有潜力成为下一代移动终端。预计核心头戴设备Oculus Quest2 出货量今/明年约1000/1800万台。 

➢ 3、VR/AR硬件：产业链日臻成熟，产品体验大幅提升，行业爆发在即 

➢ 1）VR：VR硬件成本中，处理器、存储、光学显示器件合计占比超过80%。其中光学显示器件技术发展成熟，Fast-LCD+菲涅尔透镜方案已得到行业广泛认可，未来将向下一代短焦光学方案发展。高通等厂商已为 VR/AR开发专用芯片平台，目前高通XR占市场主流。Inside-out定位技术及基于手柄的6自由度交互功能日趋完善，充分满足消费端使用需求，产品体验得到明显增强。 

➢ 2）AR：硬件成本中，光学显示占比达40%。显示器件上Micro-LED由于其高亮度和高分辨率特点成为主流的技术发展方向。光机设计是AR设备急需突破的技术难点，目前行业主要聚焦在光波导技术上，但高性能光波导的发展和量产仍需一定时间。预期苹果等厂商入场将带动产业链迅速成长。 

➢ 4、投资建议：国内外巨头积极布局，新产业机遇将至，建议关注三条主线： 

➢ 1）多领域综合布局的巨头：腾讯、字节跳动（未上市） 

➢ 2）内容端优质公司：芒果超媒（5G&VR制播技术+虚拟主持人）、三七互娱、完美世界、吉比特、天下秀 

➢ 3）VR/AR产业链优质公司：歌尔股份、舜宇光学科技、水晶光电

海内外公司硬件、技术与应用布局加快

虚实融合体验更进一步

近期，海内外公司明显加快在应用（办公、娱乐、游戏等）、底层技术（开发平台、引擎）与硬件（触觉装置等）三个方面的布局，虚实融合体验更进一步，我们对此进行了详细梳理：

1、海外公司在应用场景、硬件、技术上同步更新

1）英伟达：开发平台Ominiverse更新，现实孪生以假乱真。Omniverse本质是一个开放式协作的元宇宙开发平台，通过AI、图形可视化等技术实现现实世界的孪生，近期推出可生成交互式AI虚拟形象的平台Omniverse Avatar并宣布构建地球的孪生。据公司3Q21财报，公司收入实现同比增长50%。

 2）Roblox：更多用户、娱乐内容与品牌商家进入虚拟世界。据公司3Q21财报，公司收入实现同比增长101.2%，超出预期, DAU为4730万，同比增长31%，用户画像丰富度也持续提升，背后是娱乐消费、社交、教育、商家合作与促销等现实场景和活动进一步融入了平台生态。

 3）微软：推出虚拟办公应用，有望与Meta的Workplace打通。微软近期宣布虚拟形象办公应用Microsoft Team有望于2022年推出，并允许用户将其与Meta的办公应用Workplace整合。

4）Meta：公布触觉手套进展，体验更进一步。近期Meta公司公布了硬件触觉手套上的进展，佩戴者可实现与虚拟世界的触觉交互，让所见之物更逼真立体、用户体验更沉浸。

2、国内公司从娱乐、游戏与数字资产认证领域进行布局

1）芒果超媒：与中移动战略合作，线上线下布局沉浸式内容体验。公司三季度获得中国移动增资，中移动成为公司二股东，战略合作有助于技术、内容的升级。公司近期通过互动、5G/VR制播、虚拟主持人等技术，为线上娱乐内容带来新的体验，同时线下的实景沉浸娱乐体验馆MCITY近期进入上海，未来将同步打造VR线下体验品牌，增加更加沉浸的内容体验。

2）完美世界：研发实力雄厚，产品/技术储备丰富。公司在A股游戏公司中研发费用与研发费用率居前，在MMORPG品类具备优势，研发实力雄厚，且在《幻塔》等游戏的开发中使用更加逼真的UE4引擎，技术储备丰富。

3）视觉中国：以500px助力数字藏品业务。视觉中国拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助数字藏品技术对社区进行升级，布局与数字资产产权、虚拟世界经济系统相关的底层技术。

4）哔哩哔哩：关注虚拟偶像布局，变现形式多样。B站最早于2018年12月开设虚拟主播直播分区，目前拥有头部虚拟偶像洛天依，在直播与演唱会之外，B站尝试多种商业模式，如电商带货、代言与参加综艺节目。

数字藏品的中国实践 

腾讯，阿里和iBox率先入局

视觉中国升级布局

数字藏品：独一无二的数字资产，国内处于发展初期，更多应用场景仍待探索。数字藏品是发行在区块链上的非同质化数字资产，具有唯一性和不可复制性，包括图片、视频、音乐、域名、虚拟世界和交易卡等多种形式，其制作往往需经过策划、设计、生成等步骤。国内数字藏品市场仍处于发展初期，但以腾讯幻核、蚂蚁链粉丝粒、iBox为代表的平台已经展开布局。

腾讯幻核：发展初期交易规模较小，尝试与特殊节日、企业文化等纪念性的主题绑定。腾讯旗下的幻核平台当前品类较少，据官网统计当前累计交易额95万元。腾讯也通过与特殊节日（程序员日）和企业文化（腾讯23周年成立）等绑定，探索数字藏品更多的应用场景。

阿里蚂蚁链粉丝粒：拍卖机制+多个平台接入，交易初具规模。在拍卖机制与接入其他数字藏品平台的机制之下，阿里旗下的蚂蚁链粉丝粒初具规模，据娱乐资本论统计，仅考虑按固定价格销售的藏品，当前累计销售额达到千万元量级。

iBox：国内交易规模领先，以盲盒、游戏等玩法开拓应用场景。火币集团旗下的数字藏品平台iBox以盲盒玩法、游戏等应用的创新，成为国内交易规模领先的数字藏品交易平台。相较腾讯与阿里的平台均不支持二次售卖，据Odaily财经日报，iBox的二级市场日交易额达千万元量级。

海外数字藏品平台：发展较国内成熟，交易规模快速增长。全球最大数字藏品交易平台OpenSea，当前拥有8千万件数字藏品，今年累计交易额已突破100亿美元，该平台开放所有C端用户的创作者，且交易成本相对较低（平台服务费2.5%，创作者版权费最高不超过10%）；Foundation则聚焦于艺术类数字藏品，交易成本相对较高（平台服务费15%，创作者版权费固定10%），今年累计交易额达1.1亿美元。

关注视觉中国，其拥有全球知名的摄影社区500px，近期借助非同质化通证技术对社区进行升级，有望成为在数字收藏品领域最早落地的国内上市公司之一。500px拥有超1700万用户、超2亿张图片储备、超25亿次社交互动，有望凭借较好的创作者质量和社区生态，推动数字藏品业务的发展。

平安证券食品饮料行业投资策略：白酒聚焦确定性，食品关注提价传导效率

一、 宏观层面：经济缓慢恢复，消费稳中求进

1.1 疫情反复影响经济发展，通胀情况温和

2021 年我国局部疫情不时发生，对经济产生间歇性影响，经济低位运行，2021 年 Q1/Q2/Q3 的 GDP 同步增速分别为 +18.3pct/+7.9pct/+4.9pct，Q3 增速回落至低点，带动下游需求回落。受猪周期下行的影响，我国通胀情况温和，CPI 保持 1.5%以下的低位运行。截至 11 月 10日，猪肉平均批发价较年初下跌 47.64%。

1.2 消费低位运行，信心整体趋弱

消费者信心持续走低，社零 Q3探底。从消费景气度看，据 Wind指数，消费者信心指数由 2021年 1 月初高点 122.3下降 至 2021年 8月低点 117.5，呈现震荡下降趋势，仅在春节、中秋等重大节日出现反弹。从社零角度看，整体下探趋势明显， Q3 达到谷底，随着疫情不断反复改变消费者意愿，预期社零将持续低位运行。

二、 2021 年食品饮料表现回顾：估值回落拖累整体走势，软饮料、啤酒表现较优

2.1 走势复盘：2021 年内经历深度调整，10 月初至今见底回升

2021 年 1月 1日至 12月 3日，食品饮料行业收益率-6.8%，跑输沪深 300指数 0.9pcts；分子行业看，仅软饮料/啤酒取得 13.5%/6.2%正收益，调味品/肉制品收益率-31.3%/-29.9%，跑输食品饮料整体。

2.2 估值回落为板块走弱主因，食品饮料估值出现分化

2021年食品饮料走弱主要由估值回落所致，其中啤酒/白酒 PE_TTM 降幅较深，较年初下降 48.0%/21.7%；调味品/食品综 合 PE_TTM 较年初提升 8.2%/11.5%，板块下跌主要由业绩下滑所致；其中食品板块如调味品、食品综合等受益于提价预期， 9 月底至今估值有所抬升。

2.32021年基金重仓持股比例连续 3 个季度回落

2021Q3 基金食品饮料重仓持股比例 8.3%，环比-1.0pcts，同比-0.3pcts，自 2021年以来已连续 3个季度回落。展望未来， 随着白酒稳健增长以及大众品需求逐步复苏、提价顺畅传导，基金重仓比例有望提升。

三、 白酒 2022 年策略：高端酒稳中有进，次高端弹性可期

2021 年为白酒的调整之年，在经历了疫情冲击后，原材料价格自高位回落，企业经济活动逐步复苏，渠道库存也回归良性 区间。茅台批价在公司取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下，也出现相应回落，行业风险逐步释放。展望 2022 年， 消费升级趋势不改，高端白酒和次高端白酒仍将享受价位带扩容红利。且货币宽松背景下，财富效应凸显，高端购买力提升， 优质资产有望获得估值溢价。白酒作为具有确定性收益及稳定 ROE 的优质资产将充分受益。白酒兼具消费属性、投资属性 和收藏属性，我们看好白酒在强品牌力支撑下的业绩持续增长，认为高端白酒业绩确定性强，次高端弹性可期。（报告来源：未来智库）

3.1 行情展望：今年走势类似于 2018 年，2022年白酒行情或可借鉴 2019 年

回顾 2018-2019年行情，白酒板块经历了先行回调，而后领涨的过程，其中宏观经济为重要影响变量。2018年，国内经济 基调以去杠杆、结构转型为主，进入“新常态”，叠加开启，对中国商品征加大额关税，双重压力下经济持续承压，白酒动销受阻，下半年开始股价全线回调；2018年底至 2019年，由于经济环境的变化，国内宏观政策处于较为宽松的 状态，利好白酒行业，叠加 2018 年白酒超跌，以及消费升级、价位扩容的趋势持续，白酒板块领涨。

2021年经济环境、市场表现均与 2018 年相近。从市场表现、宏观环境以及流动性预期来看，2018 年底与当前相似度高。 1）市场表现方面，2021 年由于行情切换叠加消费低迷，白酒板块剧烈波动，虽然上半年次高端、高端白酒股价呈现分化， 但下半年白酒板块整体面临持续调整，且高端白酒调整幅度更大，与 2018年的情况相似。2）宏观环境方面，2021年美债 利率大幅上行，对股市造成强烈冲击，叠加经济下行压力及疫情扰动，整体经济增长缓慢；2018年面临经济转型及压力，同样对股市造成巨大冲击。3）流动性预期方面，经济压力下流动性宽松预期持续升温，政策环境较为宽松，财 富效应凸显，有望拉动白酒动销。

展望 2022年，我们认为可以借鉴 2019年白酒行情，流动性宽松背景下中高端白酒受益。回顾 2019 年，在白酒板块前期超跌的背景下，年初多家酒企业绩预告优异，动销情况良好，叠加政策利好及资金流入，板块估值修复，白酒板块迎来全线 增长。年中名酒涨价潮显现，山西汾酒、洋河股份、今世缘（603369.SH）、五粮液等多家酒企相继提价，行业迎来结构性繁荣，白酒板块持续向好， 股价呈现第二波攀升。从市场表现来看，行业整体景气度向上，高端白酒实现戴维斯双击，表现最优；次高端白酒表现次之， 其中业绩高增、利润水平显著改善的次高端酒企估值溢价甚至优于高端酒。

当前流动性持续宽松，经济环境类似于 2018年年底，叠加行业升级趋势不改，基本面向好，以及行业风险消化。展望 2022 年，我们认为 2019年白酒行情变化或可作为借鉴，中高端白酒将最为受益，高端白酒有望再次引来戴维斯双击。我们预计 2022 年疫情常态化下，宴席等消费场景逐步恢复，中高端白酒消费将延续增长，且消费升级趋势不改，酒企产品将继续迭 代提价，驱动公司营收利润高增。

3.2 高端白酒：高端消费坚挺，业绩确定性强

奢侈品增速加快，高端购买力持续上行。自 2012年“三公”消费调整以来，我国白酒进入由大众消费与商务消费主导阶段， 高端白酒充分受益，业绩持续高增。疫情虽造成短期调整，但长期经济向好趋势不改。长期来看，高端白酒消费受益

量减价增趋势不改，行业头部化集中。随着消费结构转变与收入水平的持续提速，白酒消费呈现价格上移趋势，高端白酒消 费持续增加。据尼尔森数据，2020年我国白酒 600元以上/300-600 元/150-300 元/150元以下分别占比 44.2%/11.2%/8.4%/ 36.3%，其中 600 元以上白酒份额较 2018 年增加 19.7pcts。同时，以茅五泸为代表的高端白酒企业，其营收从 2015 年的 620.06 亿元，上升到了 2020年的 1719.67亿元，近五年 CAGR为 22.6%，其占行业总营收的比例，从 2015年的 11.5%， 提升至 2020 年的 29.46%。在未来，白酒行业“强者愈强”的头部效应会越来越突出。

贵州茅台：基本面稳健，业绩确定性强。1）从批价来看，近期在取消拆箱销售政策以及双节平稳放量影响下，茅台批价自 高点有所回落。但茅台终端需求依旧旺盛，叠加产能限制，茅台始终处于供不应求状态。截止 11 月中旬，整箱飞天茅台一 批价在 3450 元，散瓶飞天一批价在 2600元左右，远高于 969元的出厂价，显著的价差表明渠道利润始终稳健，具有安全 边界。

2）从管理层来看，近日茅台新董事长上任，提出要“坚持市场化及法制化改革”、“推进营销体制和价格体系改革”， 让茅台“回归商品属性”，并在市场调节机制方面持续发力。

3）从产能来看，据茅台股东大会，2021 贵州茅台预计实现产 能 5.53 万吨，随着茅台持续推进产能建设，未来放量可期。未来，随着渠道、产品结构改善升级，公司将继续提升直营比 例，升级非标产品，优化产品结构，公司业绩确定性强。

五粮液：产品矩阵持续优化，经典五粮液不断放量。自茅台批价持续上升打开价格天花板以来，高端白酒价格带扩容，五粮 液持续受益，成为千元价格带领头羊，且积极发力经典五粮液，完善产品矩阵。1）普五方面，虽然自价格天花板打开以来 竞争对手增加（如青花 30复兴版、青花郎等），但五粮液作为高端白酒，所具有的品牌、产品力优势明显，外加“控量挺价” 政策稳中有进，普五在千元价格带位置较为坚挺。2）经典五粮液方面，公司十四五规划投放量破万吨，21 年 2000吨目标 进展较好，外加数字化营销系统实施，管理层能力强化，看好经典五粮液将成为五粮液新增长点，突破 2,000元高端价格带。

3.3 次高端白酒：宴席消费回补，价格带持续扩容

次高端价格带上移，市场增量空间巨大。2018 年初，飞天茅台零售指导价自 1299 元/瓶上调至 1499 元/瓶，带领白酒行业 进入新一轮的涨价周期，高端酒价格稳步提升，带动次高端价格区间持续上移。2021 年，在消费升级、品牌集中和通胀抬 头的拉动下，洋河、汾酒、剑南春等次高端酒企频频调价。对于次高端名酒企而言，涨价有助于提升产品形象，拉升品牌高 度和品牌价值。同时，涨价能助长利润空间或重塑价格体系，进而倒逼渠道挺价。展望 2022年，消费升级趋势延续，通胀 上行环境不改，次高端价格或将进一步上移，市场空间持续扩容。

疫苗升级加速疫情好转，宴请回暖提升次高端景气度。随着疫苗功效不断增强和加强针的接种普及，疫情有望得到进一步控 制，情况加速好转，对于宴会聚餐的监管也将逐步放松，商务宴请消费需求回升。次高端白酒具有显著的社交属性，在商务 宴请场景需求巨大，据酒业家统计，次高端白酒消费中宴请场景占比高达 45%。商务宴请的逐步恢复将推动次高端白酒放 量，带动行业景气度的显著提升。

3.4 三四线白酒：消费迎来复苏，产品结构升级

2022年消费复苏有望拉升三四线白酒销量。2021年我国整体消费逐步复苏，1-10月商品零售额同比 2019年增长了 8.2%； 餐饮收入尽管在下半年系于疫情反复有所低迷，但上半年明显复苏使得 1-10月同比 2019年小幅增长了 1.5%。消费信心指 数和预期指数也逐步回升，预示着市场上消费者对于未来经济收入增长、消费回暖持有积极正面的态度。

目前我国消费市场 的韧性充足，消费规模扩大、消费结构升级、消费模式创新的发展态势没有改变，随着经济恢复、就业扩大、居民收入增加， 以及社会保障逐步 完善，2022年消费增长仍然具有较好支撑。中低端白酒作为一项重要的消费支出，将受益于消费复苏和 增长，销售情况弹性可期。

四、 食品 2022 年策略：关注消费复苏+提价传导两条主线

4.1 食品板块 21 年表现疲软，22 年有望底部改善

业绩估值双双拖累 21年食品板块整体市场表现。分子行业看，调味品、肉制品大幅跑输食品饮料整体 12.4pcts、17.9pcts。 拆分来看，肉制品 21 年经历业绩估值双杀，软饮料、啤酒、乳制品业绩保持增长，市场表现不佳主要受估值下滑拖累；受 下游需求疲软、社区团购分流、成本压力影响，调味品、食品综合 21 年业绩下滑，拖累板块表现，但出现逆势拔估值。

22 年消费有望延续复苏态势，食品板块迎来底部改善。B 端来看，10 月社零餐饮收入已超过 19 年同期，同比增速延续弱 复苏，但仍低于 19年同期；C端来看，10月社零商品零售额同比增速提升，20-201年同比均值较 19年同期持续收窄。展 望未来，预计下游消费波动仍存，但不改恢复趋势。

4.2 PPI/CPI 剪刀差持续扩大，食品板块迎来涨价潮

2021 年 10 月我国 CPI 同比增长 1.5%，PPI 同比增长 13.5%，2021 年以来 PPI/CPI 剪刀差持续扩大，大宗商品价格大幅 上涨推升食品企业原材料成本压力，食品板块迎来涨价潮，安琪酵母、海天味业、李锦记、恒顺醋业、洽洽食品（002557.SZ）、海欣食品、安井食品、金龙鱼、涪陵榨菜等公司均已发布提价公告，对部分产品出厂价进行调整，预计其他公司也将相继跟进。（报告来源：未来智库）

提价效应大约会在 1 年左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上涨。我们对 16-17 年食品行业涨价潮 复盘后发现，提价对报表端的滞后期约一年，表现为公司净利润率的提升，主要由于：1）食品饮料作为快消品，其提价需 循序渐进，分区域、分品类逐步执行，渠道库存需要一段时间消化；2）原材料涨价波峰转至波谷的周期。股价方面，在提 价消息公布当月，受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在 5-30%之间不等。拉长维度来看，如果涨价效应持 续并对公司盈利能力有显著改善，则会带来企业更大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消息公布后的一 年内股价分别实现涨幅+86.9%、+78.8%、+77.5%。

4.3 啤酒：顺应高端化趋势，提价逻辑顺畅

21年啤酒行业基本面整体稳健。2020年受疫情冲击即饮场景下滑较大，全年啤酒产量同比-9.4%，2021年 1至 10月我国 啤酒产量 3133万千升，同比+4.8%，整体而言自 2013年产量见顶后啤酒行业增长动力来自高端化，按照价格带进行划分， 目前我国高端啤酒品牌包括百威、乐堡、喜力、科罗娜、嘉士伯等，中等价位包括蓝带、南昌啤酒、金威啤酒等，经济价位 包括华润置地雪花、哈尔滨啤酒、崂山、汉斯、青岛山水。

21Q1 低基数下啤酒板块业绩高增，Q2 高基数下面临较大压力，单 Q2 营业收入同比-0.6%，归母净利润同比-1.5%，Q3 疫情和雨水天气扰动下，行业产量累计同比持续放缓，同时原料成本 压力较大，但啤酒行业高端化趋势向好，吨价提升使得盈利水平较为平稳。

啤酒高端化趋势下，涨价逻辑顺畅。1）啤酒行业提价往往集中在淡季，以便给予渠道调整时间，当前啤酒原料成本持续承 压，预计 21年底至 22年初啤酒板块涨价潮有望持续演绎；2）当前啤酒行业正处高端化进程，近年主要啤酒企业吨价及利 润率持续上行，我们认为啤酒提价传导在大众品中最为顺畅；3）需求：啤酒即饮场景占比较高，随着餐饮消费逐步复苏， 2022 年行业有望迎来边际改善。

股价表现：短期事件催化，提价效应释放助推长斜率上涨。1）提价预期为股价上涨重要催化因素，短期内斜率较高：从 2017-2019 年主要啤酒企业股价变动看，随着提价信息宣布，企业股价均快速上升，进入上升周期，如华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等，在 2017年 12月至 1月期间宣布涨价消息，当月股价快速上涨，重庆啤酒上涨约 20%，燕京啤酒上涨约 40%， 青岛啤酒上涨约 30%；

2）提价效应不断释放，股价迎来二次长斜率上涨：随着原材料价格从波峰逐渐转向波谷，而企业提 价效果在终端不断夯实，企业业绩持续改善，提价效应进一步释放，股价迎来进一步的长斜率上涨。2019 年底，华润啤酒 股价较 2017 年底上涨66.3%，青岛啤酒上涨 32.4%。

4.4 调味品：需求复苏，盈利有望触底回升

需求走弱、社区团购分流、成本压力下 21年调味品板块业绩承压。21年初春节旺季行情下调味品企业积极备货，后续受疫 情反复需求走弱、社区团购分流商超渠道影响，行业库存压力凸显，21Q2 起调味品企业营收增速明显放缓，Q2 同比增速 环比 Q1下降 35.0pcts；同时 20年起调味品主要原料、包材价格持续上行，致使 21年行业毛销差、净利率承压，归母净利 润同比增速自 21Q2 放缓，Q3 同比降幅扩大。

4.5 乳制品：22 年把握盈利能力回升的投资主线

21 年乳制品表现稳健，行业竞争趋缓盈利改善。受益于乳制品的健康属性，疫情下行业需求较为坚挺，2020 年行业规模 4082 亿元，同比-2.3%；竞争格局来看，龙头份额持续提升，2020年行业 CR5达 58.0%，同比+2.5pcts，其利股份26.3% （同比+1.2pcts），蒙牛22.2%（同比+1.5pcts），双寡头格局稳固。由于高低基数效应，21Q1-Q2乳制品行业增速起伏较大， Q3 营业收入同比+9.7%，归母净利润同比+17.6%，毛销差 13.1%（同比+0.4pcts），净利率 7.2%（同比+0.3pcts），整体稳 健增长，原奶成本上行使得行业竞争程度趋缓，盈利能力改善。

复盘 17年原奶成本上行周期：行业整体承压，提价企业逆势突围。我们梳理了 2016年至 2018年以来伊利股份、光明乳业股份有限公司等主要乳制品企业的盈利能力指标，总结发现，在 2016-2018 年的原材料波动性涨价下，致使 17Q1/Q2/Q3 主流乳制品企 业的毛利率均值较 16年下降 1.3pct/2.6pct/2.2pct，行业整体盈利水平承压。提价企业受冲击较小，实现逆势突围：在 17Q1 行业龙头伊利股份和光明乳业毛利率水平分别降低 4.10pct 和 5.55pct 的情况下，宣布提价的燕塘乳业盈利能力逆势增长， 17Q1 毛利率水平同比提升4.25pct，充分受益提价策略。

4.6 速冻食品：22 年盈利压力有望缓解，长期逻辑清晰

21年速冻食品板块盈利承压。由于下游需求较弱、商超客流量下滑，速冻食品企业费用投放加大，行业盈利承压，21Q3营 业收入同比+14.8%，归母净利润同比-23.8%，毛销差 9.9%（同比-2.9pcts），净利率 5.6%（同比-1.6pcts）。

22 年需求恢复向好，盈利压力有望缓解。1）需求端：22 年随着餐饮端需求复苏，速冻食品收入增速有望常态化；长期来 看随着 B 端餐饮行业连锁化率和 C端便捷性需求提升，速冻食品行业仍有较大成长空间；2）预制菜发展尚处早期，未来空 间较大；3）成本端：21年鱼糜等原材料成本上行下，速冻食品企业盈利承压，安井、三全等龙头企业通过提价对冲，同时 龙头企业盈利稳定性明显好于行业平均，展望 22 年盈利压力有望缓解。（报告来源：未来智库）

五、 投资分析

5.1 白酒板块

展望 2022 年，我们认为若货币政策持续宽松下，白酒行业有望复制 2019 年行情。高端白酒供需仍然保持紧平衡，在产品 放量以及价格持续提升的带动下，业绩有望实现较快增长。

5.2 食品板块

22 年随着疫情好转，我们认为消费呈复苏态势，食品板块有望迎来底部改善。原材料成本压力下食品板块于 2021年底迎来 一波提价潮，我们复盘历史发现，提价效应大约会在 6-12 月左右的时间体现，盈利能力改善的企业会迎来股价的长斜率上 涨。因此，我们看好此轮提价中向下传导能力最强的子板块。

【中金化工】一线龙头再出发会议纪要

基于三大理由看好一线龙头投资机会 裘孝锋

看好一线龙头投资机会。站在当前时点，我们认为比较看好一线和准一线龙头的股价表现，主要基于以下三点理由：1）从估值情况来看，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值逐渐收敛至历史均值以下；2）从盈利趋势来看，经济工作会议精神以稳增长为重中之重，经济下行趋势有望得到显著的缓解，为化工龙头企业稳定业绩创造了良好的条件；3）从中期成长性来看，经济工作会议提出原料用能不再纳入能源消耗总量指标，化工项目的所需的能耗指标大幅下降，为部分龙头大项目的审批提供了可能性。

图表1：中证细分化工PB/中信基础化工PB与历史均值

资料来源：百川资讯，中金公司研究部

第一、从估值情况来看，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值逐渐收敛至历史均值以下。12月10日，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值为0.95，低于历史均值0.98。2020Q3之后化工行业景气复苏，但在疫情反复背景下，市场更加偏好成长性更强、具备业绩确定性的一、二线龙头，推动以一二线龙头企业为样本编制的中证细分化工指数大幅上涨。1Q21后由于盈利大幅回升推动低估值的小市值公司股价上涨，目前一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值以下，我们认为龙头公司性价比已逐步显现。

第二、从盈利趋势来看，经济工作会议精神以稳增长为重中之重，经济下行趋势有望得到显著的缓解，为化工龙头企业稳定业绩创造了良好的条件。12月10日，经济工作会议通稿公布。据中金宏观组解读，会议首次以“三重压力”描述中国当前的经济现状，充分表达了政策层对短期稳增长的重视。一方面，会议强调逆周期政策要加力稳增长，另一方面部分跨周期的调结构政策将做出相应调整、纠正前期遇到的问题。两方面政策一进一退、“对症下药”，是本轮促增长的主要线索。据中金宏观组预计明年一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合，共同推进稳增长目标落地。经济下行担忧缓解下，我们认为对明年化工品需求不宜过分悲观，传统周期基本面预期有望改善，同时锂电动汽车、光伏、风电的新能源产业链需求有望继续旺盛。从化工品价格指数看，中国化工品价格指数下降至5184，基本已回落至三季度限产政策出台前水平，我们认为化工品价格继续快速下行风险较小，企业盈利有望企稳，我们通过部分核心企业周度业绩指数看（以今年1月3日部分核心企业业绩作为基准，合计业绩归一为指数100），该指数有望企稳近130，也印证了这一点。

图表2：中国化工产品价格指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：核心企业周度业绩指数

资料来源：百川资讯，万得资讯，中金公司研究部注：核心企业为万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、鲁西化工、合盛硅业、华峰化学、新和成、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化（不含浙石化二期）

从中期成长性来看，经济工作会议提出原料用能不再纳入能源消耗总量指标，化工项目的所需的能耗指标大幅下降，为部分龙头大项目的审批提供了可能性。12月10日会议通稿指出：要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为政策上相比前期有所修正，可再生能源与不产生碳排放的原料用能不再纳入总量控制。后者主要指能源产品不作能源（不作为燃料、动力用途）使用，而作为生产另外一种非能源产品的原料或辅助材料使用。我们认为政策影响主要有以下几点：

1）部分新项目审批难度有望下降。我们认为新增可再生能源与原料用能不纳入能源消费总量控制，降低了部分新项目审批难度，传统化工项目如炼化新增乙烯项目等审批可能性增加。以煤制甲醇项目为例，其原料煤消耗近1.4吨/吨甲醇，而能耗用煤近1.4吨/吨产品，因此政策出台后新增煤制甲醇项目能耗指标需求下降一半，项目审批可能性增加。

2）新增炼油项目可能性依旧较小。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出严控新增炼油和传统煤化工产能，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在原油一次加工产能已经确定的情况下，我们预计炼油产能在国内的扩张仍将受到约束。

3）碳排放总量和强度“双控”指标仍是硬约束，两大技术有望大放异彩：一是二氧化碳捕捉技术；二是二氧化碳的固化技术。虽然部分项目的审批难度有望下降，但是我们认为煤化工等项目的二氧化碳排放依旧较高。在碳排放硬约束下，我们认为1）轻烃等碳排放较小的路线有望获得较好的发展，2）基于二氧化碳捕捉利用技术的两大技术有望大放异彩，一是二氧化碳捕捉技术；二是二氧化碳的固化技术，尤其以二氧化碳与氢气为核心的碳一化工地位将显著提升。

一二线龙头投资确定性较高，看好中期成长性。我们预计工业部门在新技术没有突破之前将继续以节能减排为主要任务，碳达峰前化工行业产能将继续保持增长，新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变。我们预计一二线龙头项目获批几率增加，看好中期成长性，这恰恰解决了前期市场担心的化工龙头新增项目困难性，估值压制因素不再。

万华化学 贾雄伟

从周期角度来看，首先汇报一下万华化学主要价格和盈利所处周期的位置和目前的估值水平

MDI价格和价差：MDI价格方面，目前聚合MDI市场价格1.88万元/吨（2010年以来74%分位），高出2010年以来历史均值10%；纯MDI市场价格2.02万元/吨（2010年以来55%分位），低于2010年以来历史均值6%。MDI价差（MDI-苯胺-甲醛）方面，目前国内聚合MDI价差1.14万元/吨，高出2010年以来历史均值14%，纯MDI价差1.27万元/吨，低于2010年以来历史均值6%。

石化装置：近期随着丙烷、丁烷及纯苯价格回落，我们测算目前PO/AE一体化（包括延伸的聚醚）和乙烯（含PO/SM装置）两套石化装置合计净利润超过70亿元，盈利处于历史较高的水平。

从万华整体盈利层面看：我们测算目前产品价格下万华年化净利润近230亿元，超出中枢盈利不到30%的水平。

估值方面：目前万华化学市值对应2021年和2022年12.8x和12.5x市盈率，对应当前产品价格年化净利润14.3x市盈率，整体估值水平相对不高。

往前看，我们认为在近期国内稳增长政策下周期板块的悲观预期有望修复，同时经济工作会议提出新增原料用能不纳入能耗指标，创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变，万华等在碳排放强度具备优势的龙头企业未来项目获批概率增加，中长期成长确定性增强。结合稳增长政策下周期板块的悲观预期修复以及中长期成长确定性增强，我们认为万华等化工龙头企业的估值有望迎来修复。

中长期成长性：看好万华化学中长期成长确定性下的投资机会，中长期目标市值6000亿。

万华在碳排放强度方面具备领先优势，2019年万华化学实现营业收入681亿元和净利润106亿元，2019年地理边界范围内的二氧化碳排放1215万吨；其次，万华化学在高技术壁垒产品的研发和产业化方面走在前列，相关项目的建设对国内新能源等产业的发展意义重大。结合这两个方面，在能耗双控向碳排放双控的政策转变下，我们认为万华未来在新项目建设审批方面具备优势。

从公司未来几年具体的项目规划上，公司计划福建基地新建40万吨/年MDI产能且预留较大扩产空间（远期计划建设160万吨/年MDI和36万吨TDI），宁波基地技改扩产60万吨/年MDI产能，聚醚产能扩增；石化板块的乙烯二期项目；新材料板块们预计6万吨/年PBAT、1万吨/年三元正极材料等项目有望于今年底投产，4万吨/年尼龙12项目有望于2022年2-3季度投产，4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物项目有望于2023年投产，以及建设MMA一体化项目、20万吨/年POE、14万吨/年PC及配套双酚A项目，5万吨/年磷酸铁锂及HDI等扩产。新项目的建设将使得公司的利润中枢不断提升，我们预计这些已经规划的项目建设后公司利润中枢将超过360亿。

图表：万华化学部分规划/在建项目

华鲁恒升+宝丰能源 赵启超

虽然新增原料用能不纳入能源消费总量控制，但是长期来看，国内对煤化工行业的限制会从目前的能耗“双控”逐渐转向碳排放的总量和强度“双控”。我们理解二氧化碳排放仍然是目前煤化工项目审批的最大约束，对于煤化工企业来讲，并不是说能评审批的放开，就完全放开了新增项目落地的口子。

从11月29日号山东省生态环境厅出台的《高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法》意见稿可以看到未来的趋势，对于甲醇、氯碱、电石、醋酸、氮肥几个行业的新改扩建和技改项目，需要碳排放减量替代，建设单位因规模、工艺等调整，造成碳排放量增加的，应当落实新增碳排放量替代源。替代源碳排放削减量未落实的，建设项目不得投产。基于以上，我们看好：1）存量煤化工资产的盈利能力有望维持在较高的水平；2）未来为了保持供给端的适度增长，新增产能的生产要素一定会向碳利用效率比较高的龙头企业集中。

华鲁恒升：

1）从华鲁目前的PB估值来看，目前3X左右已经比较接近最近5年的历史均值；

2）华鲁在周期下行阶段，盈利能力往往存在较大的预期差。

比较典型的就是从2017年Q3开始，一直到2020年Q2，PPI同比从+7%左右的高点到-3%筑底的整个阶段，华鲁的盈利能力表现出来非常大的韧性，在2017年之前年化ROA基本上在5-10%之间波动，但是2017年之后年化ROA的中枢在15%左右，有比较大的提升。主要的原因是三大气化平台互联互通之后，公司对合成气的利用水平到了一个新高度。

随着经济工作会议对稳增长的定调，市场对化工行业景气度大幅往下走的担忧又该有所缓解，随着草酸、新增的DMF，己二酸，DMC，己内酰胺这些项目的投产，公司合成气的利用水平，以及柔性的优势有了很大的提高。

从十四五的规划来看，公司成长路径比较明确：公司德州基地30万吨DMC已经顺利切入下游锂电溶剂领域，随着己内酰胺、高端溶剂项目的产能释放，以及尼龙66、园区产业平台优化升级等新项目建设，还有筹备中的其他新能源、可降解塑料这些项目的落地，公司的盈利中枢会有持续的提升。荆州基地方面，项目的要素条件相继落实，项目建设逐步启动，我们认为双基地布局之下公司十四五成长路径清晰明确。尽管化工行业景气周期面临下行压力，但是我们认为公司具备较强的成本控制能力，短期关注公司在周期下行阶段盈利中枢的预期差，长期关注生产要素向头部企业带来的成长性。

图表：华鲁恒升部分在建/规划项目

宝丰能源

虽然从双碳的角度来讲，煤制烯烃和其他煤化工项目因为体量非常大的碳排放，迎来了非常大的挑战，但是从保障能源安全和材料自主的角度来讲，发展现代煤化工具有非常重要的战略意义。从今年10月份出台的“双碳”顶层设计的要求来看，一是要求：“未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建煤制烯烃项目；二是要求稳妥有序发展现代煤化工。所以在这个思路下，未来像煤制烯烃等现代煤化工产业的增长会更加有序，能够获得发展权的企业，除了之前的成本优势之外，一定要在能耗、碳排放方面能够做到比较先进的水平。除此之外，通过建设可再生能源项目，用清洁电力和原料来替代化石能源和原料，来减少碳排放量也是一个非常可行的路径。

从宝丰的技术水平来讲，公司现在MTO的甲醇单耗已经降到不到2.9吨，是行业里最先进的水平；从能耗来看，据2021年8月石化联合会评选的能效“领跑者”，宝丰吨烯烃的综合能耗2396千克标准煤、电耗4526千瓦时，都是行业最低水平，要比发改委确立的行业标杆水平低大概400公斤的标准煤能耗。公司内蒙项目用的是大连化物所第三代DMTO技术，未来的甲醇单耗有可能降到2.66吨的水平。

从原料清洁化和能源替代来看，公司在2019年启动了太阳能电解制氢储能及应用示范项目建设，部分产能已于2021年4月投运，全部30台电解槽投产之后形成年产2.4亿标方（即2.14万吨）绿氢、1.2亿标方绿氧（即17.14万吨）的生产规模，是目前全球单厂规模最大的绿氢生产基地。根据公司长远规划，自2022年起将以2021的产量为基础进行翻倍扩建，未来公司会每年以3亿立方米的速度增长生产绿氢，每年将新增削减化工装置碳排放总量的5%，力争用10年时间完成企业50%碳减排，用20年时间率先实现企业碳中和。

所以从以上来看，宝丰在未来煤化工企业怎么去应对碳中和方面，已经开始进行积极的实践。往后看，50万吨煤制烯烃，50万吨C2-C5综合利用，25万吨EVA，宁东四期50万吨烯烃会逐步的投产，虽然现在内蒙项目还在审批当中，但是顶层设计文件和行业的碳达峰方案出来之后，环评通过的可见度也越来越高，公司长期成长的确定性一定会逐步的兑现。

新和成 肖亚平

新和成是一家创新驱动型的公司，创新是新和成的长期成长的重要动力。回顾新和成的发展历史，从创新驱动的角度出发，公司基本所有产品，都是国内首家或首批研发，突破了海外技术壁垒。从产业发展的角度出发， 从实验室创新到中试到大规模生产，最后兑现为利润，是离不开项目的及时审批和建设。

新和成之前集中在精细化工品上，能耗压力相对较小，但公司蛋氨酸项目、己二腈项目体量大，以蛋氨酸为例，天然气、丙烯、甲醇、液氨都是重要的原材料， 如果将进入产品的碳也计算为碳排放，再加上生产过程中的能耗带来的碳排放，能耗的数据会非常惊人，新出台政策将原材料不计入碳排放，在很大程度降低了企业的碳排放压力。己二腈也是一样的情况，同样需要氢氰酸，从天然气和液氨为原材料生产。公司今年在项目选址和项目审批阶段就受到了较大的影响，随着相关政策落地，公司未来项目审批进度会加快，对公司未来成长性兑现来了积极和正面的影响。

回到公司，公司十四五期间有较大的资本开支的规划，看好公司营养品、香精香料、新材料板块的中长期成长性。

营养品板块：维生素B6、维生素B12、15万吨/年蛋氨酸项目处于在建状态，我们认为上述项目有望2022-23年投产，公司营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖；公司从初级产品供应商向产品组合+解决方案转型，积极布局人用营养品市场。

香精香料板块：薄荷醇等项目处于在建状态，我们认为上述项目有望在2022年投产，香精香料市场占有率进一步提升，同时拓展香料品种，形成多品种、全系列。

新材料板块：PPS项目处于在建状态，己二腈中试持续推进，我们认为PPS投产在即，未来有望加强在新能源方面应用；己二腈-尼龙66产业链市场容量大，未来有望成为公司重要增长点。

生物制造方面：公司黑龙江基地前期基础投资大，产能潜力大，我们认为公司在合成生物学方向持续布局，公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力。

从产能周期的视角出发，产能周期可以带来一波2-3年甚至更长的价格景气周期，比如维生素E由于DSM和能特科技的整合，在在2019年底开始进入景气周期，可以预见的是维生素E未来一段时间的价格仍将处于牛市，公司业绩持续性较好。公司从估值的角度来看，对应2021/2022年分别是16、14倍pe，考虑未来的成长性，我们这个位置是非常看好新和成。

图表：新和成部分在建/规划项目

扬农化工 吴頔

下面我来介绍一下扬农化工的情况，我们的结论是2022年扬农是一轮周期复苏加成长兑现的高速增长期，我们认为公司基本面无忧，更多是对估值方面的考量。

首先菊酯方面，我们认为2022年同比改善确定性非常高，扬农通过扩产继续强化竞争力。随着“双控”政策影响减弱，近期农药供应逐步恢复，价格有所回落。其中本周杀虫剂价格回落较为明显，功夫菊酯下跌3.6%至27万元/吨，联苯菊酯下跌2.6%至37万元/吨，但是同比依旧涨幅巨大。我们知道2020年三季度至今菊酯走出了一个V字形的走势，但是目前价格较历史高位仍存距离。考虑到主要新增产能及复产基本完成，我们认为2022年菊酯均价高于2021年是大概率事件。目前优嘉三期菊酯项目已经全面投产，我们预计四期菊酯项目有望于2022年达产，优嘉基地一体化程度高、技术设备新，我们认为公司竞争力将进一步强化。

其次麦草畏层面，尽管压力仍存，但至暗时刻已过。在2020年11月美国EPA签发麦草畏数款制剂产品的登记许可证后，麦草畏的商业价值获得转机。然而受拜耳（孟山都）前期库存水平偏高影响，公司麦草畏销售修复仍需时间。此外我们预计巴西将在今年三季度迎来麦草畏首个种植季，我们认为未来需求将实现从无到有的突破。根据我们了解，目前巴西推广仍处于初步阶段，放量仍需1-2年时间。但是综合来看，麦草畏最艰难的时间肯定是过去了。

最后21年三季度是拐点，2022年可能进入加速成长期。公司业绩在今年三季度实现同比增长，与我们此前预期非常一致，主要是基于周期的考量。当前优嘉四期处在建设中，我们预计在4Q21将逐步投产，其中硝磺草酮、苯醚甲环唑、丙环唑等产品为新增产品，且部分产品全球最大的制剂产商是先正达，我们认为优嘉四期对扬农利润贡献较三期更为突出。市场关注的公司优嘉五期及葫芦岛相关规划，目前公司在积极的筛选品种，我们认为公司在康宽、L草铵膦等产品上均有技术布局，未来将适时公布。我们看好公司的持续成长能力。

最后从投资角度来看，我们认为公司最艰难时候已经过去，2022年经营压力小于2021年。我们对于公司2022年中性利润展望在18亿元左右，当前对应21X左右。考虑到公司历史估值中枢20-25X，目前处于下限附近，我们维持重点推荐。

图表：扬农化工部分在建/规划项目

荣盛石化+卫星化学 傅锴铭

荣盛石化

4Q21-1H22，浙江石化二期陆续有装置转固贡献增量。浙江石化二期预计将在2022年上半年完成下游各个项目的收尾，实现全面达产，所以2022年炼化项目还能够给荣盛石化带来比较大的增量。大家比较担心的大炼化项目盈利的周期性，我们观察到11月确实是向下走的，但12月开始企稳了，往下走的原因一是下游产品，特别是丙烯、双酚A和纯苯等盈利有比较明显的往下走；二是油价四季度冲高回落，也会带来比较大的影响。但目前的大炼化的整体盈利，其实并不低，还是要比19-20年要高；而国内对炼化和化工项目审批的收紧，其实也会提升存量项目中长期的盈利水平，对项目中长期的盈利中枢是更有利的。荣盛现在1700多亿的市值，明年PE不到10倍，市值现在比台塑石化都低，明年荣盛的利润我们预计是要超过台塑石化的，而且国内大炼化公司后面还有发展的空间，我们觉得目前这个位置还是偏低估的。

炼化航母将为下游材料的发展提供原料和资金。目前，荣盛一些已经布局的下游项目，包括逸盛新材料的PTA，永盛科技的BOPET薄膜，盛元化纤的涤纶长丝项目、海南逸盛的PTA和瓶片项目等，这些项目将在2022-2023年陆续提供增量，但我们相信这些只是公司后续项目的其中一小部分。浙江石化两期全面达产后，我们预计荣盛石化的年经营性现金流入将达到300-500亿元级别，可以支撑起下一轮横向的扩张和纵向的高端化发展，公司成长性并不止于浙石化项目达产。目前荣盛除了在聚碳酸酯、ABS、C5&C9树脂上有比较重点的布局外，在新能源材料EVA和DMC等也做了重点布局，后面规模均将达到国内领先水平，且产能位于长三角核心位置。我们预计公司将继续向下延申产业链，在长三角地区形成炼化一体化和化工新材料的产业集群。另外，原料能耗剔除考核后，荣盛石化后面新增乙烯项目的难度有望得到大幅降低。

图表：荣盛石化部分在建/规划项目

卫星化学

2022年有比较大的增量。连云港石化还有二期在建，将在明年中投产，增加125万吨乙烯，并配套40万吨聚乙烯，43万吨环氧乙烷和60万吨苯乙烯。此外，2022年还有18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯；25万吨聚醚大单体、40万吨聚苯乙烯、10万吨乙醇胺和15万吨电解液溶剂项目要在明年底前投产。2022年连云港项目达产后我们预计公司年化利润有望达到80亿以上水平。现有产能目前的盈利波动方面，确实11月是快速向下走的，但12月开始企稳了。丙烯酸及酯虽然有所回调，但仍在历史上比较高的位置；PDH装置12月丙烷价格出现明显回调，盈利有所回升，但仍然没有多少利润；乙烷裂解项目，10月因为下游产品的异常价格，盈利过高，现在也调到一个比较中性的盈利区间内。总体来说，之前10月相对过高的丙烯酸及酯和乙烯项目的盈利都有一些回调，也消化了一些大家对高景气度回落的担心，我们认为乙烯项目的盈利其实是比较稳定的，明年主要还是看增量。

轻烃裂解路线的优势。轻烃裂解相比石脑油裂解和煤化工，不管原料能耗是不是剔除，在碳排放和能耗指标上相比其他路径，都还是存在优势，我们觉得这条路径可能还是会更容易获批。另外轻烃裂解项目副产氢这部分效益还没体现出来，这块会慢慢重估。卫星化学新增项目方面，除了2022年投产的这些，2023年及以后还包括平湖的80万吨PDH、80万吨丁辛醇和15万吨异戊二醇项目，以及电解液溶剂二期15万吨项目。公司也全力去布局下游的精细化工品和高端化工品，在连云港项目达产后，也有充足的现金流去做投入发展。此外，公司在美国的合资公司的乙烷的出口能力仍有比较多的富余，有了富余乙烷资源，烯烃项目落地上相对也更有可能性。

恒力石化+东方盛虹 陆辰

扩产逻辑被限制而受损，新政下有望走向均衡。恒力石化年初至今股价从年内高点回调幅度在化工一线龙头里是比较大的，跌幅超过了50%，目前估值已经回调到了今年9x市盈率以下，我们认为估值大幅调整的主要原因是原来炼化扩产逻辑被限制住而受损，比较典型是恒力炼化二期项目的审批被搁置。我们认为本次经济工作会议提出的相关新政，为能耗双控增加了弹性调整，也为恒力未来在辽宁省内外新增获批大项目提供了更多的可能性，我们预计公司估值亦有望走向均衡。

恒力炼化二期和乙烯二期项目可批性难度降低。具体到项目来说，我们认为新政有利于公司两大规划项目未来审批的可能性，一是2,000万吨/年炼化二期项目，二是150万吨乙烯二期及新材料项目，上述两个项目从省内能耗控制角度而言，其审批通过的难度较以前有所降低，而公司已在运营的炼化和乙烯一期项目，从能耗指标来看均高于行业标杆水平。

下游新材料布局加速，分部估值有望驱动整体重估。公司目前已形成了2,000万吨炼化+1,160万吨PTA+350万吨聚酯一体化产能，总资产超2,000亿元，预期经营活动现金流超250亿元。过去一年我们看到，虽然在推动增量新项目能耗审批较难的背景下，公司仍在持续向下游新材料业务投资，进一步延伸产业链布局和附加值，其中包括了：1）以全资控股子公司康辉新材料作为新材料业务平台，布局功能性聚酯薄膜、工程塑料、PBS类可降解材料以及锂电隔膜3个细分领域。根据公司规划，在建80万吨功能性聚酯薄膜、塑料项目，90万吨PBS并规划了20条锂电隔膜生产线。我们预计康辉新材料的资产和盈利规模有望在2年内快速增长，并带来较大的重估空间；2）依托大连恒力炼化的产业基础，进一步投资建设160万吨高性能树脂及新材料项目，计划投资金额达200亿元。

总结，公司估值处于绝对地位，基本面上已批在建新材料项目有望持续支撑公司未来业绩增长，其中新材料业务有望在23年及以后放量、价值重估；短期新政下，炼化和乙烯二期项目的可批性放松，有望拉动公司估值走向均衡。

图表：恒力石化部分在建/规划项目

东方盛虹

同样，我们认为东方盛虹未来亦有多个大项目规划建设，我们列举包括：

1） 斯尔邦EVA产能从目前30万吨/年，扩产到百万吨级以上，其中20万吨/年扩产项目已经启动，我们预计在2023年投产，根据公司规划至2025年EVA产能扩至105万吨。

2） 盛虹炼化二期2,400万吨/年项目可批性增大，我们曾多次强调，盛虹炼化二期项目是“十三五”期间石化产业布局方案规划内的项目，其可批性优先于其他未纳入规划的炼化项目，近期江苏省政府正式批复了《连云港石化产业基地总体发展规划》，规划基地规划为4000万吨/年炼油、700万吨芳烃和600万吨乙烯，隐含了省政府对推进省内第二套大型炼化一体化项目的决心。

3） 斯尔邦拟布局内蒙古煤化工新材料。公司同时规划以斯尔邦为平台，拟在内蒙古达拉特经济开发区投资约1,270亿元，建设煤制甲醇（CTM/O）和下游多种高端新材料及精细化工产品。我们认为该项目目前仍处于较前期的规划阶段，仍有较多不确定性因素，但新政下该项目批复的可能性有所增加。

4） 最后值得一提的是，今年9月底斯尔邦与冰岛碳循环国际公司签订了二氧化碳捕集利用 — 绿色甲醇 — 新能源材料产业链项目，根据规划设计，该项目回收二氧化碳规模为15万吨/年，固化二氧化碳为绿色甲醇，并产出2万吨光伏级EVA，形成绿色碳循环，该项目一期投资约3亿元，预计于明年投产。我们认为该项目的推进落地，标志着公司在二氧化碳固化方面成为国内乃至全球的领跑者。

我们认为今年三季度以来公司估值有所回调，至今隐含斯尔邦估值已经回落到15x今明两年的市盈率左右，已经具有较高的安全边际，倘若考虑到未来公司EVA产能持续提升保持较高的市场份额、炼化二期项目的可批性增加以及潜在煤化工项目的规划，中长期回报吸引力较高。

提价预期升温，继续看好跨年行情——白酒行业调研报告

报告摘要  事项：近期白酒板块表现强势，当前如何结合行业动态及市场争议展望未来板块行情，需重点关注哪些指标。结合近期调研情况，我们作反馈和分析如下：

板块跨年行情正逐步展开，接下来催化剂仍足。自三季度末茅台股东大会释放改革预期，市场化和开放务实的管理风格逐渐为市场认可，同时销售体系和管理体系改革的推进，批价预期逐渐合理、舆论风险释放。且随着渠道信心依然较高，跨年及春节旺季催化愈演愈烈，近期板块月开始明显回升。随着本周经济工作会议再提“促消费”，明年消费景气度预期有所加强，而行业本身信心仍充足，而提价、激励等利好预期逐渐加强，因此我们认为短期板块催化剂仍足，继续看好板块跨年和旺季行情。

本周茅台动作频出，龙头改革加速落地，有望引领行情延续。我们前期一再强调，龙头改革不仅是行情的起点，亦将是引领板块景气度延续的关键。本周茅台动作频出：（1）周中公告投资78.33亿元实施包装物流园项目一期工程，我们认为目前因保障生态、各中小企业扩产及土地征收流程等问题，茅台核心产区土地供应持续紧张，本次项目关注两点：包装、物流、存储等占地较大的非生产部门搬离，为后续加速产能扩建提供了必要条件，也为环保、品控提供有力保障。另外酱酒因为其较长的生产及储存周期，具有一定周期品属性，本项目或将为18年提出过的“自购自存”方案落地提供必要保障，未来公司穿越周期抗波动能力将进一步加强。（2）周末媒体报道，普茅拆箱政策正式取消，公司营销市场化改革迈出的实质性一步，回归遵循市场规律管控价格，为公司后续改革建立更有序的销售及价格体系奠定基础。（3）周末茅台及五粮液官微同时报道，茅台领导班子赴五粮液访问，本次两大龙头企业重启互访，更能看出两家企业管理层开放务实的风格，有利于共商共赢，共同引领行业健康发展。

当前重点关注渠道春节备货：打款备货陆续进行，明年目标逐步清晰。当下渠道库存处于相对低位，近期渠道对春节的消费预期已在提升，目前经销商正在备货阶段，建议重点关注各酒企备货政策及节奏。

• 高端以稳定调，保障景气度延续。

  贵州茅台：拆箱取消市场化更进一步，信号积极，且当前计划外投放量加大同时均价同步提升，春节有望实现量价齐增。五粮液：渠道反馈节前回款预计占全年目标40%，其中12月18日前、后各占20%，大商可用票据支付，渠道压力减轻。且提价落地后，普五批价已回升至960元，经营有望步入正循环。泸州老窖：当前仍处于去库存状态，渠道批价较为稳定，现阶段相对理性克制，注重稳健增长，不盲目追求开门红。国窖春节前回款预计占全年目标30%，控货政策下有望实现顺差。

  
  

• 次高端寻求弹性，关注动销超预期标的。

  渠道反馈，山西汾酒：当前严格控货，为2022年轻装上阵做准备，各省春节回款目标不同，省内不低于全年20%，河南不低于35%，其他省外地区约40-50%。洋河股份：库存处于低位，内部士气提升，预计春节及一季度回款占全年目标50%。酒鬼酒：目标积极，春节回款预计占全年目标30-40%。其中若明年内参达到销售目标30亿，增速超过50%，新品已逐步推向市场，预计节后将完成全面替代。舍得酒业：开年目标积极，预计11-12月回款20亿，1月回款10亿，合计超过30亿元；古井贡酒：当前酒企内部蓄力改革，渠道批价较稳定，年前基本可以消化完成库存。

  
  

白酒板块投资建议：提价预期升温，继续看好板块跨年行情，首选高端加速茅台及势能强劲汾酒，推荐改革主题洋河古井。目前看茅台动作频出改革预期逐步落地，保障了板块景气度的和信心的延续。短期建议重视年底提价标的、经销商大会、酒企披露来年经营规划、以及旺季备货等催化，重视白酒跨年行情。具体标的来看：

• 核心以一线标的茅五泸汾为主，当下首推茅台及汾酒。茅台量增瓶颈突破（可供基酒明年突破4万吨，增长10%+），同时提价预期升温，来年收入加速确定性进一步增强。山西汾酒真实需求培育较好，基本面强劲势能不减，明年增长仍具延续性。五粮液及老窖千元高端品牌壁垒护航增长确定性，关注股权激励推进带来的股价催化剂，持续推荐。

• 关注改革主题带来的加速机会，重点推荐洋河古井。洋河改革红利释放销售士气强，业绩具有加速潜力，关注洋河、汾酒和老窖行业前三之争带来的阶段性机会。古井和今世缘产品结构持续升级，且具有改革预期带来的加速增长机会。

  
  

• 扩张型酒企弹性依然充足，预期同样已较充分。对于扩张型酒企酒鬼和舍得，我们预计高弹性增长在至少明年上半年仍将延续，但预期已较充足。

风险提示：疫情反复影响需求，消费税改革影响不确定性，改革不及预期。【华创食饮|最新】

天风Morning Call·晨会集萃·20211213

明年增长目标是5.0%还是5.5%以上？结论：上半年按5%以上预期，全年5%左右或略高，不要对5.5%有执念。明年稳增长靠新基建还是老基建？结论：新基建增量更高，老基建存量前置。明年会降息吗？结论：上半年全面降息概率不大、定向降息为主。提振消费政策如何落实？结论：没有直接论述，低于预期。双碳和能耗双控具体如何纠偏？结论：先立后破，有利于减污降碳新能源行业。

是在优化能源供给结构方面，提出“要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，以往考察能耗是以能源消费总量简单表征碳排放，实际上没有区分能源消费结构，即消费的是清洁能源还是化石能源，此次优化将利好生产过程中更多使用清洁能源的高能耗行业/公司，反过来也有利于清洁能源的下游需求。

        摘自《5.0%还是5.5%？——经济工作会议对五个市场关注问题的解答》

《计算机|道通科技（688208）公司深度：新能源产品开启公司第二成长曲线》

布局新能源，开启第二成长曲线：我们认为，在公司传统燃油车相关业务维持高增同时，新能源产品将开启公司第二成长曲线。新能源产品如何成为公司第二增长极？我们认为，在传统维修店电动化转型过程中，一家店需要同时维修燃油车和新能源汽车，两套工具并行，电动汽车后市场将为公司提供显著增量。

充电桩将成为公司面向新能源时代的标杆产品：车桩兼容技术、安全充电技术、智慧电池检测技术、智慧电池检测技术构建公司充电桩核心优势，对比ABB产品，公司充电桩峰值效率、人机交互略优，以电池检测为代表的软件功能是道通产品亮点。公司传统燃油车相关业务将维持高增长，新能源产品将成为公司第二增长极。

考虑到电动汽车保有量提升是长期过程，公司新能源产品短期放量具有不确定性，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年营收分别为22.10/29.73/39.75亿元，净利润分别为5.10/7.55/10.61亿元，2022年公司目标市值513亿元，目标价114元，维持“买入”评级。风险提示：电动汽车保有量提升速度不及预期；全球充电桩部署速度不及预期；电动车诊断维修工具市场空间不及预期；公司新能源产品推广不及预期。

       摘自《道通科技（688208）公司深度：新能源产品开启公司第二成长曲线》

《非银|非银金融：金融股已到重要投资时机》

经济会议落幕，稳增长大幕开启，稳增长与逆周期调控政策将发力且适当靠前。明年一季度信贷社融有望开门红，降息的可能性在上升。房地产整体风险趋缓，资本市场景气度持续提升，这对于金融股是高度利好的外部环境，因此，我们判断“金融股已到了重要投资时机”！

券商：券商是全面注册制的核心受益载体，本次经济工作会议明确提出“全面实行股票发行注册制”，预计2022年沪深主板注册制落地可期。创投：创投行业是金融行业中景气度正在提升的子行业，我们认为，创投行业是金融行业中景气度正在提升的子行业。个股推荐四川双马（与建筑建材组联合覆盖）、光大控股。

银行：银行板块的大行情或将开启。在“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”之下，经济工作会议时隔两年重提“逆周期调节”，要求“跨周期和逆周期调控政策要有机结合”，政策托底的信号尤为强烈，个股推荐招商银行、邮储银行、宁波银行、无锡银行。

        摘自《非银金融：金融股已到重要投资时机》

《非银|非银金融：大资管行业季报：2021Q3权益基金成长性持续凸显》

公募基金：权益类公募基金规模及份额逆市增长：截至2021Q3末，权益类公募基金规模8.01万亿，环比+2%，同比+49%；非货币公募基金规模14.48万亿，环比+5%，同比+38%；公募基金总规模23.9万亿，环比+4%，同比+34%，私募基金：私募证券基金维持高速增长。

三、券商资管：主动管理规模规模及占比持续提升：截至2021Q3末，券商资管规模为8.64万亿，环比+4%，同比-9%。其中，单一资产管理规模为4.88万亿，环比-5%，同比-30%；集合资产管理计划规模为3.2万亿，环比+22%，同比+60%。集合资产管理计划占比为37%，环比提升5.58pct.，同比提升16.04pct。

银行理财：理财市场转型进程有序推进：截至2021Q3末，银行理财存续规模达27.95万亿，环比+8.33%，同比+9.27%。随着转型过渡期收官在即，净值型产品规模稳步上升，占比达86.56%，环比提升7.53pct.，同比提升26.08pct。其他资管：主动管理类产品规模稳步增长

截至2021Q3末，保险资金运用余额为22.44万亿，环比+1%，同比+8%。信托业受托管理的资金信托余额为15.67万亿，环比-2%，同比-9%。

        摘自《非银金融：大资管行业季报：2021Q3权益基金成长性持续凸显》

【安信汽车】11月乘用车销量持续向好，新能源车渗透率超20%

事件

12月8日，乘联会发布11月乘用车产销数据。

点评

11月乘用车销量持续向好，自主份额持续提升。11月乘用车零售销量为181.6万辆，同比下降12.7%，环比增长6.0%，环比增幅高于历年11月份约4%的环比增幅，表明零售端继9月以来持续向好。其中，自主品牌零售83万辆，同比增长2%，环比增长8%，市场份额达46.3%，同比提升6.9pct，环比提升0.7pct，表现亮眼。自主品牌头部企业产业链优势和新能源优势让比亚迪、上汽乘用车等品牌同比高增长。主流合资品牌零售78万辆，同比下降23%，环比增长1%。其中美系市场份额达9%，同比下降0.6pct；日系市场份额达22.2%，同比下降1pct。法系份额提升0.3pct，德系正逐步改善。11月豪华车零售21万辆，同比2019年11月增长4%，高端换购需求仍旧旺盛。

天风Morning Call·晨会集萃·20211209