基于三大理由看好一线龙头投资机会 裘孝锋

看好一线龙头投资机会。站在当前时点，我们认为比较看好一线和准一线龙头的股价表现，主要基于以下三点理由：1）从估值情况来看，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值逐渐收敛至历史均值以下；2）从盈利趋势来看，经济工作会议精神以稳增长为重中之重，经济下行趋势有望得到显著的缓解，为化工龙头企业稳定业绩创造了良好的条件；3）从中期成长性来看，经济工作会议提出原料用能不再纳入能源消耗总量指标，化工项目的所需的能耗指标大幅下降，为部分龙头大项目的审批提供了可能性。

图表1：中证细分化工PB/中信基础化工PB与历史均值

资料来源：百川资讯，中金公司研究部

第一、从估值情况来看，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值逐渐收敛至历史均值以下。12月10日，一二线龙头PB估值水平与化工全行业PB估值水平比值为0.95，低于历史均值0.98。2020Q3之后化工行业景气复苏，但在疫情反复背景下，市场更加偏好成长性更强、具备业绩确定性的一、二线龙头，推动以一二线龙头企业为样本编制的中证细分化工指数大幅上涨。1Q21后由于盈利大幅回升推动低估值的小市值公司股价上涨，目前一二线龙头与全行业估值水平已经逐渐收敛至历史均值以下，我们认为龙头公司性价比已逐步显现。

第二、从盈利趋势来看，经济工作会议精神以稳增长为重中之重，经济下行趋势有望得到显著的缓解，为化工龙头企业稳定业绩创造了良好的条件。12月10日，经济工作会议通稿公布。据中金宏观组解读，会议首次以“三重压力”描述中国当前的经济现状，充分表达了政策层对短期稳增长的重视。一方面，会议强调逆周期政策要加力稳增长，另一方面部分跨周期的调结构政策将做出相应调整、纠正前期遇到的问题。两方面政策一进一退、“对症下药”，是本轮促增长的主要线索。据中金宏观组预计明年一季度或是政策的密集发力期，届时我们可能将看到财政政策、货币政策、行业政策的协调配合，共同推进稳增长目标落地。经济下行担忧缓解下，我们认为对明年化工品需求不宜过分悲观，传统周期基本面预期有望改善，同时锂电动汽车、光伏、风电的新能源产业链需求有望继续旺盛。从化工品价格指数看，中国化工品价格指数下降至5184，基本已回落至三季度限产政策出台前水平，我们认为化工品价格继续快速下行风险较小，企业盈利有望企稳，我们通过部分核心企业周度业绩指数看（以今年1月3日部分核心企业业绩作为基准，合计业绩归一为指数100），该指数有望企稳近130，也印证了这一点。

图表2：中国化工产品价格指数

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：核心企业周度业绩指数

资料来源：百川资讯，万得资讯，中金公司研究部注：核心企业为万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、鲁西化工、合盛硅业、华峰化学、新和成、恒力石化、恒逸石化、荣盛石化（不含浙石化二期）

从中期成长性来看，经济工作会议提出原料用能不再纳入能源消耗总量指标，化工项目的所需的能耗指标大幅下降，为部分龙头大项目的审批提供了可能性。12月10日会议通稿指出：要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为政策上相比前期有所修正，可再生能源与不产生碳排放的原料用能不再纳入总量控制。后者主要指能源产品不作能源（不作为燃料、动力用途）使用，而作为生产另外一种非能源产品的原料或辅助材料使用。我们认为政策影响主要有以下几点：

1）部分新项目审批难度有望下降。我们认为新增可再生能源与原料用能不纳入能源消费总量控制，降低了部分新项目审批难度，传统化工项目如炼化新增乙烯项目等审批可能性增加。以煤制甲醇项目为例，其原料煤消耗近1.4吨/吨甲醇，而能耗用煤近1.4吨/吨产品，因此政策出台后新增煤制甲醇项目能耗指标需求下降一半，项目审批可能性增加。

2）新增炼油项目可能性依旧较小。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案的通知》，提出严控新增炼油和传统煤化工产能，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在原油一次加工产能已经确定的情况下，我们预计炼油产能在国内的扩张仍将受到约束。

3）碳排放总量和强度“双控”指标仍是硬约束，两大技术有望大放异彩：一是二氧化碳捕捉技术；二是二氧化碳的固化技术。虽然部分项目的审批难度有望下降，但是我们认为煤化工等项目的二氧化碳排放依旧较高。在碳排放硬约束下，我们认为1）轻烃等碳排放较小的路线有望获得较好的发展，2）基于二氧化碳捕捉利用技术的两大技术有望大放异彩，一是二氧化碳捕捉技术；二是二氧化碳的固化技术，尤其以二氧化碳与氢气为核心的碳一化工地位将显著提升。

一二线龙头投资确定性较高，看好中期成长性。我们预计工业部门在新技术没有突破之前将继续以节能减排为主要任务，碳达峰前化工行业产能将继续保持增长，新增产能向低能耗、排放优质龙头集中的趋势不变。我们预计一二线龙头项目获批几率增加，看好中期成长性，这恰恰解决了前期市场担心的化工龙头新增项目困难性，估值压制因素不再。

万华化学 贾雄伟

从周期角度来看，首先汇报一下万华化学主要价格和盈利所处周期的位置和目前的估值水平

MDI价格和价差：MDI价格方面，目前聚合MDI市场价格1.88万元/吨（2010年以来74%分位），高出2010年以来历史均值10%；纯MDI市场价格2.02万元/吨（2010年以来55%分位），低于2010年以来历史均值6%。MDI价差（MDI-苯胺-甲醛）方面，目前国内聚合MDI价差1.14万元/吨，高出2010年以来历史均值14%，纯MDI价差1.27万元/吨，低于2010年以来历史均值6%。

石化装置：近期随着丙烷、丁烷及纯苯价格回落，我们测算目前PO/AE一体化（包括延伸的聚醚）和乙烯（含PO/SM装置）两套石化装置合计净利润超过70亿元，盈利处于历史较高的水平。

从万华整体盈利层面看：我们测算目前产品价格下万华年化净利润近230亿元，超出中枢盈利不到30%的水平。

估值方面：目前万华化学市值对应2021年和2022年12.8x和12.5x市盈率，对应当前产品价格年化净利润14.3x市盈率，整体估值水平相对不高。

往前看，我们认为在近期国内稳增长政策下周期板块的悲观预期有望修复，同时经济工作会议提出新增原料用能不纳入能耗指标，创造条件尽早实现能耗双控向碳排放总量和强度双控转变，万华等在碳排放强度具备优势的龙头企业未来项目获批概率增加，中长期成长确定性增强。结合稳增长政策下周期板块的悲观预期修复以及中长期成长确定性增强，我们认为万华等化工龙头企业的估值有望迎来修复。

中长期成长性：看好万华化学中长期成长确定性下的投资机会，中长期目标市值6000亿。

万华在碳排放强度方面具备领先优势，2019年万华化学实现营业收入681亿元和净利润106亿元，2019年地理边界范围内的二氧化碳排放1215万吨；其次，万华化学在高技术壁垒产品的研发和产业化方面走在前列，相关项目的建设对国内新能源等产业的发展意义重大。结合这两个方面，在能耗双控向碳排放双控的政策转变下，我们认为万华未来在新项目建设审批方面具备优势。

从公司未来几年具体的项目规划上，公司计划福建基地新建40万吨/年MDI产能且预留较大扩产空间（远期计划建设160万吨/年MDI和36万吨TDI），宁波基地技改扩产60万吨/年MDI产能，聚醚产能扩增；石化板块的乙烯二期项目；新材料板块们预计6万吨/年PBAT、1万吨/年三元正极材料等项目有望于今年底投产，4万吨/年尼龙12项目有望于2022年2-3季度投产，4.8万吨/年柠檬醛及其衍生物项目有望于2023年投产，以及建设MMA一体化项目、20万吨/年POE、14万吨/年PC及配套双酚A项目，5万吨/年磷酸铁锂及HDI等扩产。新项目的建设将使得公司的利润中枢不断提升，我们预计这些已经规划的项目建设后公司利润中枢将超过360亿。

图表：万华化学部分规划/在建项目

华鲁恒升+宝丰能源 赵启超

虽然新增原料用能不纳入能源消费总量控制，但是长期来看，国内对煤化工行业的限制会从目前的能耗“双控”逐渐转向碳排放的总量和强度“双控”。我们理解二氧化碳排放仍然是目前煤化工项目审批的最大约束，对于煤化工企业来讲，并不是说能评审批的放开，就完全放开了新增项目落地的口子。

从11月29日号山东省生态环境厅出台的《高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法》意见稿可以看到未来的趋势，对于甲醇、氯碱、电石、醋酸、氮肥几个行业的新改扩建和技改项目，需要碳排放减量替代，建设单位因规模、工艺等调整，造成碳排放量增加的，应当落实新增碳排放量替代源。替代源碳排放削减量未落实的，建设项目不得投产。基于以上，我们看好：1）存量煤化工资产的盈利能力有望维持在较高的水平；2）未来为了保持供给端的适度增长，新增产能的生产要素一定会向碳利用效率比较高的龙头企业集中。

华鲁恒升：

1）从华鲁目前的PB估值来看，目前3X左右已经比较接近最近5年的历史均值；

2）华鲁在周期下行阶段，盈利能力往往存在较大的预期差。

比较典型的就是从2017年Q3开始，一直到2020年Q2，PPI同比从+7%左右的高点到-3%筑底的整个阶段，华鲁的盈利能力表现出来非常大的韧性，在2017年之前年化ROA基本上在5-10%之间波动，但是2017年之后年化ROA的中枢在15%左右，有比较大的提升。主要的原因是三大气化平台互联互通之后，公司对合成气的利用水平到了一个新高度。

随着经济工作会议对稳增长的定调，市场对化工行业景气度大幅往下走的担忧又该有所缓解，随着草酸、新增的DMF，己二酸，DMC，己内酰胺这些项目的投产，公司合成气的利用水平，以及柔性的优势有了很大的提高。

从十四五的规划来看，公司成长路径比较明确：公司德州基地30万吨DMC已经顺利切入下游锂电溶剂领域，随着己内酰胺、高端溶剂项目的产能释放，以及尼龙66、园区产业平台优化升级等新项目建设，还有筹备中的其他新能源、可降解塑料这些项目的落地，公司的盈利中枢会有持续的提升。荆州基地方面，项目的要素条件相继落实，项目建设逐步启动，我们认为双基地布局之下公司十四五成长路径清晰明确。尽管化工行业景气周期面临下行压力，但是我们认为公司具备较强的成本控制能力，短期关注公司在周期下行阶段盈利中枢的预期差，长期关注生产要素向头部企业带来的成长性。

图表：华鲁恒升部分在建/规划项目

宝丰能源

虽然从双碳的角度来讲，煤制烯烃和其他煤化工项目因为体量非常大的碳排放，迎来了非常大的挑战，但是从保障能源安全和材料自主的角度来讲，发展现代煤化工具有非常重要的战略意义。从今年10月份出台的“双碳”顶层设计的要求来看，一是要求：“未纳入国家有关领域产业规划的，一律不得新建煤制烯烃项目；二是要求稳妥有序发展现代煤化工。所以在这个思路下，未来像煤制烯烃等现代煤化工产业的增长会更加有序，能够获得发展权的企业，除了之前的成本优势之外，一定要在能耗、碳排放方面能够做到比较先进的水平。除此之外，通过建设可再生能源项目，用清洁电力和原料来替代化石能源和原料，来减少碳排放量也是一个非常可行的路径。

从宝丰的技术水平来讲，公司现在MTO的甲醇单耗已经降到不到2.9吨，是行业里最先进的水平；从能耗来看，据2021年8月石化联合会评选的能效“领跑者”，宝丰吨烯烃的综合能耗2396千克标准煤、电耗4526千瓦时，都是行业最低水平，要比发改委确立的行业标杆水平低大概400公斤的标准煤能耗。公司内蒙项目用的是大连化物所第三代DMTO技术，未来的甲醇单耗有可能降到2.66吨的水平。

从原料清洁化和能源替代来看，公司在2019年启动了太阳能电解制氢储能及应用示范项目建设，部分产能已于2021年4月投运，全部30台电解槽投产之后形成年产2.4亿标方（即2.14万吨）绿氢、1.2亿标方绿氧（即17.14万吨）的生产规模，是目前全球单厂规模最大的绿氢生产基地。根据公司长远规划，自2022年起将以2021的产量为基础进行翻倍扩建，未来公司会每年以3亿立方米的速度增长生产绿氢，每年将新增削减化工装置碳排放总量的5%，力争用10年时间完成企业50%碳减排，用20年时间率先实现企业碳中和。

所以从以上来看，宝丰在未来煤化工企业怎么去应对碳中和方面，已经开始进行积极的实践。往后看，50万吨煤制烯烃，50万吨C2-C5综合利用，25万吨EVA，宁东四期50万吨烯烃会逐步的投产，虽然现在内蒙项目还在审批当中，但是顶层设计文件和行业的碳达峰方案出来之后，环评通过的可见度也越来越高，公司长期成长的确定性一定会逐步的兑现。

新和成 肖亚平

新和成是一家创新驱动型的公司，创新是新和成的长期成长的重要动力。回顾新和成的发展历史，从创新驱动的角度出发，公司基本所有产品，都是国内首家或首批研发，突破了海外技术壁垒。从产业发展的角度出发， 从实验室创新到中试到大规模生产，最后兑现为利润，是离不开项目的及时审批和建设。

新和成之前集中在精细化工品上，能耗压力相对较小，但公司蛋氨酸项目、己二腈项目体量大，以蛋氨酸为例，天然气、丙烯、甲醇、液氨都是重要的原材料， 如果将进入产品的碳也计算为碳排放，再加上生产过程中的能耗带来的碳排放，能耗的数据会非常惊人，新出台政策将原材料不计入碳排放，在很大程度降低了企业的碳排放压力。己二腈也是一样的情况，同样需要氢氰酸，从天然气和液氨为原材料生产。公司今年在项目选址和项目审批阶段就受到了较大的影响，随着相关政策落地，公司未来项目审批进度会加快，对公司未来成长性兑现来了积极和正面的影响。

回到公司，公司十四五期间有较大的资本开支的规划，看好公司营养品、香精香料、新材料板块的中长期成长性。

营养品板块：维生素B6、维生素B12、15万吨/年蛋氨酸项目处于在建状态，我们认为上述项目有望2022-23年投产，公司营养品板块未来有望实现维生素单体全品类覆盖；公司从初级产品供应商向产品组合+解决方案转型，积极布局人用营养品市场。

香精香料板块：薄荷醇等项目处于在建状态，我们认为上述项目有望在2022年投产，香精香料市场占有率进一步提升，同时拓展香料品种，形成多品种、全系列。

新材料板块：PPS项目处于在建状态，己二腈中试持续推进，我们认为PPS投产在即，未来有望加强在新能源方面应用；己二腈-尼龙66产业链市场容量大，未来有望成为公司重要增长点。

生物制造方面：公司黑龙江基地前期基础投资大，产能潜力大，我们认为公司在合成生物学方向持续布局，公司注重创新菌种和工艺，打造生物制造能力。

从产能周期的视角出发，产能周期可以带来一波2-3年甚至更长的价格景气周期，比如维生素E由于DSM和能特科技的整合，在在2019年底开始进入景气周期，可以预见的是维生素E未来一段时间的价格仍将处于牛市，公司业绩持续性较好。公司从估值的角度来看，对应2021/2022年分别是16、14倍pe，考虑未来的成长性，我们这个位置是非常看好新和成。

图表：新和成部分在建/规划项目

扬农化工 吴頔

下面我来介绍一下扬农化工的情况，我们的结论是2022年扬农是一轮周期复苏加成长兑现的高速增长期，我们认为公司基本面无忧，更多是对估值方面的考量。

首先菊酯方面，我们认为2022年同比改善确定性非常高，扬农通过扩产继续强化竞争力。随着“双控”政策影响减弱，近期农药供应逐步恢复，价格有所回落。其中本周杀虫剂价格回落较为明显，功夫菊酯下跌3.6%至27万元/吨，联苯菊酯下跌2.6%至37万元/吨，但是同比依旧涨幅巨大。我们知道2020年三季度至今菊酯走出了一个V字形的走势，但是目前价格较历史高位仍存距离。考虑到主要新增产能及复产基本完成，我们认为2022年菊酯均价高于2021年是大概率事件。目前优嘉三期菊酯项目已经全面投产，我们预计四期菊酯项目有望于2022年达产，优嘉基地一体化程度高、技术设备新，我们认为公司竞争力将进一步强化。

其次麦草畏层面，尽管压力仍存，但至暗时刻已过。在2020年11月美国EPA签发麦草畏数款制剂产品的登记许可证后，麦草畏的商业价值获得转机。然而受拜耳（孟山都）前期库存水平偏高影响，公司麦草畏销售修复仍需时间。此外我们预计巴西将在今年三季度迎来麦草畏首个种植季，我们认为未来需求将实现从无到有的突破。根据我们了解，目前巴西推广仍处于初步阶段，放量仍需1-2年时间。但是综合来看，麦草畏最艰难的时间肯定是过去了。

最后21年三季度是拐点，2022年可能进入加速成长期。公司业绩在今年三季度实现同比增长，与我们此前预期非常一致，主要是基于周期的考量。当前优嘉四期处在建设中，我们预计在4Q21将逐步投产，其中硝磺草酮、苯醚甲环唑、丙环唑等产品为新增产品，且部分产品全球最大的制剂产商是先正达，我们认为优嘉四期对扬农利润贡献较三期更为突出。市场关注的公司优嘉五期及葫芦岛相关规划，目前公司在积极的筛选品种，我们认为公司在康宽、L草铵膦等产品上均有技术布局，未来将适时公布。我们看好公司的持续成长能力。

最后从投资角度来看，我们认为公司最艰难时候已经过去，2022年经营压力小于2021年。我们对于公司2022年中性利润展望在18亿元左右，当前对应21X左右。考虑到公司历史估值中枢20-25X，目前处于下限附近，我们维持重点推荐。

图表：扬农化工部分在建/规划项目

荣盛石化+卫星化学 傅锴铭

荣盛石化

4Q21-1H22，浙江石化二期陆续有装置转固贡献增量。浙江石化二期预计将在2022年上半年完成下游各个项目的收尾，实现全面达产，所以2022年炼化项目还能够给荣盛石化带来比较大的增量。大家比较担心的大炼化项目盈利的周期性，我们观察到11月确实是向下走的，但12月开始企稳了，往下走的原因一是下游产品，特别是丙烯、双酚A和纯苯等盈利有比较明显的往下走；二是油价四季度冲高回落，也会带来比较大的影响。但目前的大炼化的整体盈利，其实并不低，还是要比19-20年要高；而国内对炼化和化工项目审批的收紧，其实也会提升存量项目中长期的盈利水平，对项目中长期的盈利中枢是更有利的。荣盛现在1700多亿的市值，明年PE不到10倍，市值现在比台塑石化都低，明年荣盛的利润我们预计是要超过台塑石化的，而且国内大炼化公司后面还有发展的空间，我们觉得目前这个位置还是偏低估的。

炼化航母将为下游材料的发展提供原料和资金。目前，荣盛一些已经布局的下游项目，包括逸盛新材料的PTA，永盛科技的BOPET薄膜，盛元化纤的涤纶长丝项目、海南逸盛的PTA和瓶片项目等，这些项目将在2022-2023年陆续提供增量，但我们相信这些只是公司后续项目的其中一小部分。浙江石化两期全面达产后，我们预计荣盛石化的年经营性现金流入将达到300-500亿元级别，可以支撑起下一轮横向的扩张和纵向的高端化发展，公司成长性并不止于浙石化项目达产。目前荣盛除了在聚碳酸酯、ABS、C5&C9树脂上有比较重点的布局外，在新能源材料EVA和DMC等也做了重点布局，后面规模均将达到国内领先水平，且产能位于长三角核心位置。我们预计公司将继续向下延申产业链，在长三角地区形成炼化一体化和化工新材料的产业集群。另外，原料能耗剔除考核后，荣盛石化后面新增乙烯项目的难度有望得到大幅降低。

图表：荣盛石化部分在建/规划项目

卫星化学

2022年有比较大的增量。连云港石化还有二期在建，将在明年中投产，增加125万吨乙烯，并配套40万吨聚乙烯，43万吨环氧乙烷和60万吨苯乙烯。此外，2022年还有18万吨丙烯酸和30万吨丙烯酸酯；25万吨聚醚大单体、40万吨聚苯乙烯、10万吨乙醇胺和15万吨电解液溶剂项目要在明年底前投产。2022年连云港项目达产后我们预计公司年化利润有望达到80亿以上水平。现有产能目前的盈利波动方面，确实11月是快速向下走的，但12月开始企稳了。丙烯酸及酯虽然有所回调，但仍在历史上比较高的位置；PDH装置12月丙烷价格出现明显回调，盈利有所回升，但仍然没有多少利润；乙烷裂解项目，10月因为下游产品的异常价格，盈利过高，现在也调到一个比较中性的盈利区间内。总体来说，之前10月相对过高的丙烯酸及酯和乙烯项目的盈利都有一些回调，也消化了一些大家对高景气度回落的担心，我们认为乙烯项目的盈利其实是比较稳定的，明年主要还是看增量。

轻烃裂解路线的优势。轻烃裂解相比石脑油裂解和煤化工，不管原料能耗是不是剔除，在碳排放和能耗指标上相比其他路径，都还是存在优势，我们觉得这条路径可能还是会更容易获批。另外轻烃裂解项目副产氢这部分效益还没体现出来，这块会慢慢重估。卫星化学新增项目方面，除了2022年投产的这些，2023年及以后还包括平湖的80万吨PDH、80万吨丁辛醇和15万吨异戊二醇项目，以及电解液溶剂二期15万吨项目。公司也全力去布局下游的精细化工品和高端化工品，在连云港项目达产后，也有充足的现金流去做投入发展。此外，公司在美国的合资公司的乙烷的出口能力仍有比较多的富余，有了富余乙烷资源，烯烃项目落地上相对也更有可能性。

恒力石化+东方盛虹 陆辰

扩产逻辑被限制而受损，新政下有望走向均衡。恒力石化年初至今股价从年内高点回调幅度在化工一线龙头里是比较大的，跌幅超过了50%，目前估值已经回调到了今年9x市盈率以下，我们认为估值大幅调整的主要原因是原来炼化扩产逻辑被限制住而受损，比较典型是恒力炼化二期项目的审批被搁置。我们认为本次经济工作会议提出的相关新政，为能耗双控增加了弹性调整，也为恒力未来在辽宁省内外新增获批大项目提供了更多的可能性，我们预计公司估值亦有望走向均衡。

恒力炼化二期和乙烯二期项目可批性难度降低。具体到项目来说，我们认为新政有利于公司两大规划项目未来审批的可能性，一是2,000万吨/年炼化二期项目，二是150万吨乙烯二期及新材料项目，上述两个项目从省内能耗控制角度而言，其审批通过的难度较以前有所降低，而公司已在运营的炼化和乙烯一期项目，从能耗指标来看均高于行业标杆水平。

下游新材料布局加速，分部估值有望驱动整体重估。公司目前已形成了2,000万吨炼化+1,160万吨PTA+350万吨聚酯一体化产能，总资产超2,000亿元，预期经营活动现金流超250亿元。过去一年我们看到，虽然在推动增量新项目能耗审批较难的背景下，公司仍在持续向下游新材料业务投资，进一步延伸产业链布局和附加值，其中包括了：1）以全资控股子公司康辉新材料作为新材料业务平台，布局功能性聚酯薄膜、工程塑料、PBS类可降解材料以及锂电隔膜3个细分领域。根据公司规划，在建80万吨功能性聚酯薄膜、塑料项目，90万吨PBS并规划了20条锂电隔膜生产线。我们预计康辉新材料的资产和盈利规模有望在2年内快速增长，并带来较大的重估空间；2）依托大连恒力炼化的产业基础，进一步投资建设160万吨高性能树脂及新材料项目，计划投资金额达200亿元。

总结，公司估值处于绝对地位，基本面上已批在建新材料项目有望持续支撑公司未来业绩增长，其中新材料业务有望在23年及以后放量、价值重估；短期新政下，炼化和乙烯二期项目的可批性放松，有望拉动公司估值走向均衡。

图表：恒力石化部分在建/规划项目

东方盛虹

同样，我们认为东方盛虹未来亦有多个大项目规划建设，我们列举包括：

1） 斯尔邦EVA产能从目前30万吨/年，扩产到百万吨级以上，其中20万吨/年扩产项目已经启动，我们预计在2023年投产，根据公司规划至2025年EVA产能扩至105万吨。

2） 盛虹炼化二期2,400万吨/年项目可批性增大，我们曾多次强调，盛虹炼化二期项目是“十三五”期间石化产业布局方案规划内的项目，其可批性优先于其他未纳入规划的炼化项目，近期江苏省政府正式批复了《连云港石化产业基地总体发展规划》，规划基地规划为4000万吨/年炼油、700万吨芳烃和600万吨乙烯，隐含了省政府对推进省内第二套大型炼化一体化项目的决心。

3） 斯尔邦拟布局内蒙古煤化工新材料。公司同时规划以斯尔邦为平台，拟在内蒙古达拉特经济开发区投资约1,270亿元，建设煤制甲醇（CTM/O）和下游多种高端新材料及精细化工产品。我们认为该项目目前仍处于较前期的规划阶段，仍有较多不确定性因素，但新政下该项目批复的可能性有所增加。

4） 最后值得一提的是，今年9月底斯尔邦与冰岛碳循环国际公司签订了二氧化碳捕集利用 — 绿色甲醇 — 新能源材料产业链项目，根据规划设计，该项目回收二氧化碳规模为15万吨/年，固化二氧化碳为绿色甲醇，并产出2万吨光伏级EVA，形成绿色碳循环，该项目一期投资约3亿元，预计于明年投产。我们认为该项目的推进落地，标志着公司在二氧化碳固化方面成为国内乃至全球的领跑者。

我们认为今年三季度以来公司估值有所回调，至今隐含斯尔邦估值已经回落到15x今明两年的市盈率左右，已经具有较高的安全边际，倘若考虑到未来公司EVA产能持续提升保持较高的市场份额、炼化二期项目的可批性增加以及潜在煤化工项目的规划，中长期回报吸引力较高。