广晟有色(600259) 低估、高成长的华南稀土龙头

　　投资逻辑

　　华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜硫等多元产业。1Q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。

　　稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤，月度涨幅分别为14%/100%，较国内溢价率均超200%；内盘价格涨回出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨，同比分别+15%/+30%。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。

　　体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%，冶炼品产量占比集团配额低于10%。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。

　　铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近1.6亿元；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元。

　　盈利预测

　　预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元，实现归母净利润分别为2.62/3.84/4.84亿元，实现EPS分别为0.78/1.14/1.44元，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年PE为86x，目标价66.93元；首次覆盖给予“买入”评级。国金证券

亿帆医药(002019)：产品结构优化，创新药商业化持续推进

　　近期，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，药品相关营业收入42.60亿元，医药自有产品实现收入36.64亿元，同比增长50.64%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长170.04%，扣非归母净利润2.48亿元。2025年一季度，公司实现营业收入13.27亿元，同比增长0.05%，实现归母净利润1.53亿元，同比增长4.83%，扣非归母净利润0.95亿元。

　　产品结构持续优化，费用控制成果显著。2024年公司药品相关营业收入42.60亿元，占公司总收入超80%。其中医药自有产品（含进口）实现收入36.64亿元，占公司营业收入71.02%，较上年增长11.23个百分点。近五年国内医药自有（含进口）营业收入年复合增长率为29.00%。拉考沙胺注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等产品中选第十批药品集中带量采购。期间费用率方面，2024年公司销售费用率23.66%，管理费用率及研发费用率13.57%，财务费用率1.43%，自研医药及维生素产品陆续达到预计可使用状态，研发资本化投入金额减少。公司费用控制得当，三项费用率同比均有改善。

　　创新品种增速亮眼，重点管线研发加速推进。创新药亿立舒获得欧盟委员会EC、巴西、阿曼和挪威等监管机构批准上市，启动泰国、越南、马来西亚等国家的注册工作，已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售。产品实现对外发货超过27万支，其中国内终端市场已逐步放量。2025年3月，NMPA批准亿立舒给药时间由化疗结束48小时后变更为化疗结束24小时后。2025年一季度，公司创新药产品收入同比增长327.73%，亿立舒发货同比增长293.64%，易尼康发货同比增长1158.19%。2024年，公司就F-652治疗酒精性肝病（AH）II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交了沟通交流，并获得认可，F-652治疗重度酒精性肝炎（AH）适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验。公司推进复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组，推进中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期研究及5个经典名方开发，并已完成复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组。

　　投资建议

　　公司2024年业绩增速亮眼，实现扭亏为盈；2025年一季度在高基数基础上继续增长。公司在全球化和创新转型中逐步实现以药品收入为主的下一个增长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为61.83/71.08/76.83亿元，同比增长19.83%/14.96%/8.08%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.14/7.12/8.53亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.70元。当前股价对应2025-2027年PE分别为22.81/19.68/16.43倍。维持“买入”评级。上海证券

天风MorningCall·0613 | 固收-美债上行压力/能源开采-油价新锚点

固收|美债仍有上行压力？

一、拉长时间看，美债似乎进入拐点。期限溢价从2023年下半年开始持续上行，背后是市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧。一些历史规律也在失效，铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映了投资者正在重新定价美国国债的避险属性。二、下半年美债怎么看？展望下半年，关税和财政问题延续，10Y美债收益率预计继续在当前4.2–4.6%区间附近震荡，但三季度面临进一步上行的风险。美债信用下降的背景下，期限利差将继续扩大、利率曲线进一步陡峭化。三季度，核心因素是关税、财政法案。关注一是7月9日对等关税的“暂停期”到期后，关税是否落地执行；二是财政法案方面，两党博弈或在8月进入最后阶段。四季度，核心因素在于美联储。从目前联储官员表态来看，相比于降息以预防衰退，维持高利率来控通胀仍然更为重要。受益于移民流入的下降，就业数据尚稳健；而关税对通胀的传导，美联储或需更多时间观察数据结果。年内或降息1-2次，但不足以带动长端利率显著下行。

风险提示：特朗普关税谈判超预期，“大而美法案”的推进进程超预期，美国经济基本面变化超预期。

能源开采|石油石化：油价新锚点——美国页岩油盈亏平衡点

1、页岩油维持资本开支纪律性，2025Q1纷纷下调资本开支指引。4月份以来由于美国政府关税政策以及OPEC以三倍速加速增产的决定对油价冲击明显，油价下降约10美金/桶，5月初美国页岩油公司一季报纷纷出炉，整体都下调了全年的资本开支指引，但油气产量指引变化不大。2、最新样本页岩油公司盈亏平衡点最高为62美金/桶。据测算，2025Q1西方石油/Devon/EOG/响尾蛇/康菲石油的盈亏平衡油价分别为62/60/54/45/51美金/桶，均值为54美金/桶，相比2024年整体略有下移，其中西方石油盈亏平衡点最高为62美金/桶。3、结论：油价新锚点——美国页岩油盈亏平衡点。页岩油公司的增减产意愿为：1）65-70美金往上才有增产动力；2）50-60美金区间维持当前活动，可能小幅减少钻机数，但同时各公司注重效率的提升，产量或基本维持稳定；3）50美金以下可能出现大范围减产。我们认为油价再次测试美国页岩油的边际成本点位，我们预计在没有突发的供给端事件或者需求急剧恶化的情况下，WTI油价或在美国页岩油的盈亏平衡点附近波动。

风险提示：1)特朗普执政政策的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

固收|利率专题——银行利润与负债视角再看债市

1、回顾今年一季度的债市，彼时在资金面边际收敛、权益市场走强、货币宽松预期修正等多重因素的交织下，利率持续上行。调整行情持续演绎之下，使得FVTPL账户出现一定浮亏压力，临近跨季，银行便逐渐加大卖债力度，兑现AC、FVOCI账户浮盈，平滑利润表现。2、总结来看，由于6月存单提价和存款搬家等现象的存在，使得市场情绪相对谨慎，然货币上的积极、资金面的宽松已然让市场抢跑，但也可以看到，政策利率附近的资金水平并未让短端进一步下探，毕竟后续不确定性和波动仍在，等待央行投放的进一步确认，短端或走出震荡偏强的态势。而存单月内还是有不少发行量，只是总体看提价的压力缓和不少，1.65-1.70%或是主力波动区间。然而长端的博弈仍然比较纠结，月内或以1.65%为中枢波动，后续主力影响因子或者外部环境的边际变化，以及国内基本面的演绎和确认上，震荡先行，静待花开。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

计算机|Agent有望定义万亿劳动力市场

1、技术拐点已至，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。24年以来，Agent四大关键要素均取得了进步，有望带来独属于AI2.0时代的交互式、产品形态和商业模式，从订阅模式转向按量抽成的模式企业能够更直观的算出ROI，实现Agent更快在B端落地。综上，我们认为，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。2、总体看，Agent创造价值空间可等效于完成相应工作的人力成本。根据我们测算，Agent总目标市场TAM约3.61万亿元；垂直行业看，价值释放路径清晰，IT、金融等领域成为核心突破领域，但最终，我们认为Agent目标为替代行业中标准化程度较高的具体岗位。3、长期布局下，随着生成式AI与大模型技术的不断成熟，AIAgent将在数据分析、企业运营、投研等多个环节发挥深远影响。根据麦肯锡的预测，生成式AI每年可为全球经济新增2.6万亿至4.4万亿美元的价值，并显著提升劳动生产率及投资回报率。我们认为，AIAgent在数据分析、企业运营、投研等领域的深度应用将带来新的生产力“范式效应”，进一步释放企业的创新与竞争优势。

风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

化工|周观点：无机硅化物行业确定2025-2026年专家委员会工作计划，草甘膦、二氧化碳价格上涨

1、6月5日，中国无机盐工业协会无机硅化物分会的分会长和专家委员会（扩大）工作会议在安徽宣城召开。2024-2025年，无机硅化物行业绿色低碳新技术、新工艺、新设备的开发应用效果显著，以稻壳灰作为硅基材料代替石英砂生产白炭黑和以二氧化碳替代硫酸、盐酸生产白炭黑等产品的碳化法生产技术在产品质量、工艺技术方面取得较大的进步。2、草甘膦：本周草甘膦市场表现稳好，价格缓慢推涨。供应端看，华中、华东部分工厂装置低负荷开工，其余主流企业装置大多正常运行，市场供应正常。需求端看，需求支撑稳定，下游询单气氛良好，按需采购，部分主流企业排单充足，可接单空间有限，市场推涨气氛浓郁。3、二氧化碳：本周工业级二氧化碳市场上涨，周内二氧化碳有装置停车，供应端利好提振，部分区域上调供价，其余地区基本面走势暂稳；需求端，油田注井需求延续稳定预期，机械焊接需求依旧无变动消息，需求端变数为食品级二氧化碳下游随着高温天气到来，进入年内需求旺季，需求端整体来看较前期走强。重点关注子行业观点：1）周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业；2）成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

医药|开立医疗（300633）：主营业务经营稳健，高端化与国际化构筑长期竞争力

公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；2025年Q1，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%。1、2024年内镜收入7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4KiEndo平台已取得NMPA注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。我们认为随着市场逐步回暖，公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。2、高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎。搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，该项技术在2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。国际化布局取得突破性进展，V-reader血管内超声诊断系统和SonoSoundIVUS导管获得CE认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27%，多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元（2025/2026前值分别31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元），下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入”评级。

风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险。

海外|速腾聚创——收入短期承压，毛利率同比大幅提升

25Q1收入3.3亿元，同比减少9.2%；整体毛利率23.5%，同比增加11.2pcts，主要由于ADAS和机器人产品的毛利同比大幅提升。1、机器人激光雷达业务：庭院机器人领域，公司获得两家全球头部割草机器人客户的独家合作，其中公司与库玛科技于5月宣布战略合作，未来三年内将交付120万台全固态激光雷达；无人配送领域，公司与国内外行业领军企业达成合作，包括CocoRobotics、新石器、白犀牛等；Robota领域，公司与滴滴、小马智行、文远知行等达成量产合作协议；工业仓储、配送机器人、商业清洁、无人矿卡等细分领域，公司累计客户数已突破2800家。2、具身智能业务：公司自主研发前沿科技产品。为机器人视觉功能开发的主动感知系统ActiveCamera，首个产品AC1具有120°×60°的视场角、70米的探测距离以及3厘米以内的距离精度。单个AC1设备可满足机器人避障、建图、定位等所有需求。目前速腾聚创已与超过20家具身机器人公司建立合作关系，包括宇树机器人、灵宝casbot等。我们认为公司作为激光雷达头部公司，有望持续受益于汽车行业的智能化浪潮和机器人行业的发展。速腾聚创。

景旺电子(603228) 看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

　　投资要点

　　业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。

　　营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。

　　汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。

　　数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。

　　盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。西南证券

完美世界(002624)：一季度业绩改善显著，关注新品进展与表现

　　公司2024年营业收入55.70亿元，同比减少28.50%，归母净利润-12.88亿元，同比减少361.98%，扣非后归母净利润-13.13亿元，同比减少723.82%。2025Q1营业收入20.23亿元，同比增加52.22%，归母净利润3.02亿元，扣非后归母净利润1.63亿元，均实现同比扭亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元。

　　投资要点：

　　游戏与影视项目表现不佳拖累业绩。2024年公司游戏业务营业收入51.81亿元，同比减少22.32%，归母净利润-7.25亿元，利润同比减少12.15亿元。亏损主要由于：部分项目预期收益不佳，公司决定关停并进行人员优化，合计亏损约3.97亿元；部分项目公测表现不及预期，合计亏损约3.43亿元；确认对联营企业的投资损失、长期股权投资损失等净亏损3.11亿元；在营游戏整体业绩贡献下降；2024年12月上线的《诛仙世界》收入费用错配。影视业务营业收入3.50亿元，同比减少66.17%，归母净利润-4.02亿元，利润同比减少4.95亿元。亏损主要由于：部分影视剧实际销售价格低于预期以及部分库存影视剧预计可回收金额低于账面价值，计提存货跌价准备，净亏损约1.83亿元；确认应收账款坏账损失4400万元；确认对联营企业的投资损失和长期股权投资损失等净亏损1.25亿元；冲销部分递延所得税资产亏损6300万元。

　　2025Q1业绩大幅改善。2025Q1公司归母净利润大幅扭亏，也是自2023Q4以来公司单季度归母净利润首次回正。游戏业务实现营业收入14.18亿元，同比增加10.37%，影视业务营业收入5.96亿元，同比增加1616.29%。主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来增量收入以及Q1播出的多部影视作品确认收入。

　　2025Q1公司毛利率52.29%，同比下滑14.65pct，主要是由于毛利率低于游戏业务的影视业务收入占比提高，带来综合毛利率的下降。但在费用率层面，2025Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比下滑8.96pct/12.25pct/12.77pct，主要是受公司营业收入增加以及人员优化带动。非经部分非流动资产处置收益1.60亿元，其中出售乘风工作室带来的影响约1.20亿元。

　　聚焦提质减量策略，优化资源投入。2024年末公司员工总数3905人，相比2023年末减少1849人，预计公司人员费用以及租金支出将会相应减少并在未来逐渐体现降本效果。公司秉持“提质减量”思路，对项目进行梳理和取舍。在游戏业务方面，关停预期收益不佳、缺乏市场竞争力的项目，将资源集中到更具确定性的优势项目上，逐步推进《诛仙2》等经典品类和《异环》《代号Z》等潮流品类的研发、测试和上线并积极筹备《女神异闻录：夜幕魅影》等游戏的海外发行工作，同时以小规模、轻量级投入积极探索新的发力点。影视业务方面严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务整体投入规模并加大短剧赛道布局。

　　投资建议：公司进行业务的重新梳理和调整，效果已开始有所显现，业绩进入拐点。《诛仙世界》上线带来良好业绩增量，公司将继续聚焦优势品类与游戏项目，关注公司新产品上线带来的盈利能力回升以及业绩修复。预计2025-2027年公司EPS为0.40元、0.52元、0.66元，按照4月29日收盘价，对应PE为33.08倍、25.33倍、20.27倍，给予“增持”投资评级。中原证券

新易盛(300502)季报点评：净利润创新高，800G产品出货量持续提升

　　事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收40.5亿元，同比增长264.1%；归母净利润为15.7亿元，同比增长384.5%。

　　点评：

　　高速率光模块产品销售占比持续提升，泰国工厂产能储备充分。公司是国内少数具备400G/800G光模块批量交付能力的、掌握高速率光器件芯片封装和光器件封装的企业，已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的400G/800G/1.6T系列高速光模块产品，和400G/800G ZR/ZR+相干光模块产品、以及基于100G/lane和200G/lane的400G/800G LPO光模块产品。2024年，公司主要产品点对点光模块占营收比例为99.36%，PON光模块占营收比为0.08%；国外业务和国内业务占营收比分别为78.7%、21.3%。公司受益于数据中心快速发展，营收同比大幅增加。2025Q1，公司800G产品出货量同比环比均持续提升。泰国工厂二期已于2025年初投入运营，目前处于持续扩产阶段，产能储备充分。公司持续加强海内外市场推广和客户拓展力度，深化与全球主流通信设备制造商及互联网厂商合作，优化产品及客户结构，市场占有率持续提升。

　　加强供应链管理，优化工艺流程，毛利率持续提高。2025Q1，公司毛利率为48.66%，同比+6.66pct，环比+0.47pct。2024年，公司点对点光模块毛利率为44.88%，同比+13.85pct；国内业务、国外业务毛利率分别为41.69%、45.54%，同比+16.37pct、+13.45pct。公司产品结构变化及生产效率提高促进毛利率提升。2025Q1，公司期间费用率为4.5%，同比-2.82pct，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别-0.91pct、-1.09pct、+1.05pct。公司加强供应链管理，降本增效，并建立数字化车间，实施MES制造执行系统，实现高水平自动化和智能化，减少人工使用，提质增效。

　　加大技术研发投入，硅光模块、800G LPO光模块、高速AEC电缆模块等产品研发取得多项突破。2025Q1，公司研发费用为1.18亿元，同比增长122.64%。2024年，公司研发投入占营收比为4.66%。公司与产业链上下游企业、高校及科研院所加强技术交流与合作，提高研发水平，已成功推出业界最新的基于单波200G光器件的800G/1.6T光模块产品，加速硅光、相干光模块、800G/1.6T光模块等行业前沿领域研究及商用。公司专注技术创新，推动光模块向更高速率、更小型封装、更低功耗、更低成本的方向发展。

　　中国云厂商将带动2025年光模块市场的增长。数据中心内部网络架构趋向扁平化，连接密度及交换容量大幅增长。LightCounting预计2025年以太网光模块销售额同比增长20%，增长主力将来自中国云公司的需求，阿里巴巴、字节跳动、华为等中国企业2025年光器件采购预算翻番。GenAI带来海量的算力资源需求，随着单个数据中心的平均IT负载不断增加，运行中的超大规模数据中心的数量将继续稳步增长，Synergy Group Research预计，到2030年，所有运营中的超大规模数据中心的总容量将增长近三倍。

　　投资建议：公司硅光模块、相干光模块、800G LPO光模块等研发项目取得突破，受益于全球AI基础设施建设，高速率光模块需求旺盛。我们预计公司2025-2027年归母净利润为64.38亿元、90.03亿元、111.15亿元，对应PE为13.04X、9.33X、7.55X，维持“买入”评级。中原证券

天风MorningCall·0612 | 固收-利率专题/计算机-Agent/交运-高股息和并购

固收|银行利润与负债视角再看债市

1、回顾今年一季度的债市，彼时在资金面边际收敛、权益市场走强、货币宽松预期修正等多重因素的交织下，利率持续上行。调整行情持续演绎之下，使得FVTPL账户出现一定浮亏压力，临近跨季，银行便逐渐加大卖债力度，兑现AC、FVOCI账户浮盈，平滑利润表现。2、总结来看，由于6月存单提价和存款搬家等现象的存在，使得市场情绪相对谨慎，然货币上的积极、资金面的宽松已然让市场抢跑，但也可以看到，政策利率附近的资金水平并未让短端进一步下探，毕竟后续不确定性和波动仍在，等待央行投放的进一步确认，短端或走出震荡偏强的态势。而存单月内还是有不少发行量，只是总体看提价的压力缓和不少，1.65-1.70%或是主力波动区间。然而长端的博弈仍然比较纠结，月内或以1.65%为中枢波动，后续主力影响因子或者外部环境的边际变化，以及国内基本面的演绎和确认上，震荡先行，静待花开。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

计算机|Agent有望定义万亿劳动力市场

1、技术拐点已至，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。24年以来，Agent四大关键要素均取得了进步，有望带来独属于AI2.0时代的交互式、产品形态和商业模式，从订阅模式转向按量抽成的模式企业能够更直观的算出ROI，实现Agent更快在B端落地。综上，我们认为，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。2、总体看，Agent创造价值空间可等效于完成相应工作的人力成本。根据我们测算，Agent总目标市场TAM约3.61万亿元；垂直行业看，价值释放路径清晰，IT、金融等领域成为核心突破领域，但最终，我们认为Agent目标为替代行业中标准化程度较高的具体岗位。3、长期布局下，随着生成式AI与大模型技术的不断成熟，AIAgent将在数据分析、企业运营、投研等多个环节发挥深远影响。根据麦肯锡的预测，生成式AI每年可为全球经济新增2.6万亿至4.4万亿美元的价值，并显著提升劳动生产率及投资回报率。我们认为，AIAgent在数据分析、企业运营、投研等领域的深度应用将带来新的生产力“范式效应”，进一步释放企业的创新与竞争优势。

风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

交运|公路和港口高股息，并购和平台公司高增长

1、高股息：配置看公路，投资看港口。国内利率下降，利好高股息的高速公路、港口、铁路等公司。公路公司盈利稳定、股息率较高，配置价值较高。港口永续经营、吞吐量持续增长，投资价值较高。推荐粤高速A、中原高速、青岛港、唐山港，关注山东高速、宁沪高速、四川成渝、招商港口、大秦铁路等。2、并购：大宗供应链和公路潜力较大。交运主要板块增速放缓，并购或是增长来源。政策鼓励并购，低利率和低估值有助于并购。公路和大宗供应链板块历来并购较多，未来并购潜力较大。推荐物产中大、中原高速。3、新能源和无人运输，平台公司受益。新能源汽车和无人驾驶降低成本，但是公路运输低门槛，成本下降或导致运价下跌，拥有定价权的网约车、数字货运平台或将受益。新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，经营杠杆使营业利润成倍增长。推荐满帮集团，关注滴滴出行、顺丰同城、小马智行等。

风险提示：中国经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策。

最近市场赚钱效应较好，指数短期震荡向上为主。中期维度可关注自主可控，缓和预期交易充分，板块安全边际较强。若市场延续赚钱效应，本身可受益于科技的结构性行情；若中美关系紧张，则亦可受益对抗情绪。

金工&计算机|基金研究——信创引领自主可控与国产替代大时代

1、信创产业趋势加速，带动板块相关公司业绩高速增长。八大行业中，金融信创替换节奏最快，2023年底金融PC等终端基本完成百分百替换，部分核心系统开始进行替换；电信、电力等行业信创替换节奏也开始加速。2024年以来，特别国债有望成为信创需求侧的重要来源。2、中证信创指数投资价值分析。行业方面，截至2025年6月5日，按申万一级，中证信创指数行业集中度高，主要分布在计算机（91.04%）和电子（8.96%）行业，行业定位准确，围绕信创板块。以2019年1月1日至2025年6月5日为样本期，中证信创指数总收益为34.61%，年化收益率为4.22%，波动率为34.67%，夏普比为0.26，业绩表现整体优于沪深300、中证500和中证1000。3、华夏中证信息技术应用创新产业ETF（场内简称“信创ETF”，基金代码“562570”）于2024年4月30日上市，跟踪中证信息技术应用创新产业指数，是目前市场上跟踪该指数规模最大、流动性最好的ETF产品。信创ETF有2只联接基金：华夏中证信息技术应用创新产业联接A（基金代码“022384.OF”）和华夏中证信息技术应用创新产业联接C（基金代码“022385.OF”）。

风险提示：政策支持力度不及预期、特别国债与地方财政资金力度不及预期、信创相关产品能力迭代不及预期。

食品饮料|周报：白酒淡季处压力测试期，重视大众品布局机会

1、白酒&黄酒：龙头酒企发力下沉渠道，重点关注黄酒数据验证阶段表现。①白酒：本周白酒板块-0.90%，表现总体企稳。本周高端酒核心单品批价略回落，或主因目前处于618电商大促阶段+淡季在廉洁教育下白酒动销仍偏弱，我们认为强α酒企已提前布局防范潜在批价回落风险，或平稳度过该阶段。我们认为，目前黄酒单品铺货&动销已进入验证期，建议持续关注两大龙头会稽山、古越龙山。2、看好四大投资主题机会。本周零食/保健品/软饮料板块涨幅居前。零食涨幅居前或仍因新渠道+新品类+低基数三重催化（其中有友食品上新山姆引发市场高关注度），保健品仍因其处于高增赛道（具一定新消费属性），而我们上周重点的软饮料表现向好。另外，近期生鲜乳平均价降幅连续环比收窄叠加产量增速放缓均为积极信号，提示后续潜在原奶价格拐点向上预期增强机会。3、总结看，大众品方面我们四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

农业|中美新一轮谈判会议继续，关注“种源自主可控”机会！

1、关注“种源自主可控”机会，“反制”逻辑或延伸至种子板块！中国作为美国农产品的重要进口国，2024年从美国进口大豆/玉米/小麦2213/207/190/万吨，占美国当年出口量的44.1%/3.6%/9.0%。短期看，粮食贸易或是短期内与美国谈判的重要领域之一。长期看，国内粮食供需仍维持紧平衡状态，未来要规避对粮食进口依赖的掣肘、实现高位再增产，重心须转向“大面积提单产”，包括“良田、良种、良机、良法”深度融合；其中在良种领域，转基因技术是后续提单产的重要增量手段。2、在全球贸易不确定性背景下，国家粮食安全、种源自主可控的重要性突显，生物育种战略地位进一步明确。现阶段基因工程等生物技术成各国抢占科技制高点、增强农业国际竞争力的战略重点；国内转基因玉米商业化种植有望加速，头部种企凭借领先的转基因储备有望进一步提升竞争力。重点推荐：隆平高科、大北农、荃银高科；：丰乐种业、登海种业。

风险提示：价格波动风险，政策变动风险，转基因推广不及预期的风险。

海外&电新&电子|小米集团-W（01810）：25Q1点评：AIOT毛利率提升，汽车新品发力在即

公司Q1营收1113亿，同比增长47.4%，Q1经调整净利润107亿，同比增长64.5%。1、AIOT业务科技家电释放利润弹性：2025Q1，小米空调出货量超110万台，同比增长超65%，冰箱出货量超88万台，同比增长超65%，洗衣机出货量超74万台，同比增长超100%。目前小米空调已经完成全线产品布局和全栈自研，武汉的智能大家电工厂将于今年投产，自研自产带来的技术和产品力提升逐渐释放利润弹性。2、汽车业务静待YU7发布：2025年4月小米汽车交付量超2.8万台，首次在中国大陆20万以上车型市场排名第一，目前小米正在全力扩充产能，冲击2025年全年交付35万台的目标。而定位为“豪华高性能SUV”的小米YU7已经正式亮相，预计7月正式上市。我们前期认为小米发布自研芯片后，国产手机高端竞争格局或开始加速变化，而头部具备自研底层硬件能力的手机厂商的市占率提升或是小米估值提升的核心逻辑之一。我们持续看好小米在自研芯片、新车周期下的加速升级，我们预计2025~2026年总收入至4718/6797亿元，其中电动车和创新业务收入964/2506亿元，归母调后净利润429/855亿元，维持“买入”评级。

厦门钨业(600549) 钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。

　　钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。

　　能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。

　　稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。

　　25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65.10%。主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。

　　投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。民生证券

旭光电子(600353) 电力设备+军工+电子材料多轮驱动，1Q25毛利率同比改善

、　　核心观点

　　2024年研发费用同比增长24%，电力设备+军工+电子材料多轮驱动。公司主营业务包含电力设备、军工以及电子材料业务，2024年电力设备、军工、电子材料业务分别占总营收的54%/23%/5%。公司是真空灭弧室头部企业，分产品看，真空灭弧室营收占比最高，2024年占总营收的43%。公司重视研发投入，2024年研发费用同比增长23.9%至0.74亿元。

　　1Q25公司归母净利润同比增长19%，毛利率同比改善。公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收15.86亿元（YoY+20.5%），归母净利润1.02亿元（YoY+10.5%），毛利率22.82%（YoY-3.87pct）。1Q25公司营收3.43亿元（YoY-11.4%，QoQ-26.8%），归母净利润0.30元（YoY+19.3%，QoQ+39.3%），毛利率23.83%（YoY+3.6pct，QoQ-0.5pct）。

　　真空灭弧室头部厂商，大功率电子管在可控核聚变及半导体设备领域取得突

　　破。在电力设备业务方面，公司是真空灭弧室头部厂商，2024年公司真空灭弧室产品产销规模达到120万只，创历史新高，行业领先地位稳固。大功率电子管产品聚焦新兴应用市场开拓，在可控核聚变和半导体设备领域取得新突破，可控核聚变及大科学装置等高端领域对大功率电子管需求扩大将带动公司业绩增长。新型电力及新能源成套设备产品方面，公司加速布局旁路开关和快速开关市场，成功承接多项柔直工程和海上风电项目产品订单，推动收入快速增长。

　　公司氮化铝粉体性能达到国际先进水平，产品结构进一步丰富。2024年公司成功实现氮化铝粉体年化产能500吨，推出高、中端产品组合，性能达国际先进水平，通过工艺创新实现原材料国产化，显著降低成本。公司突破基板连续烧结技术瓶颈，开发并投产国内首套氮化铝基板连续化生产设备，奠定量产基础。新品方面，公司推出230W/m·k及以上超高热导基板，是国内率先批量供货企业，在激光器、雷达、射频等高端领域实现封装材料国产化替代。公司开发的高韧性、高抗弯基板进入IGBT验证阶段，有望成为国内首家供应商；氮化铝黑瓷结构件进入半导体设备客户验证阶段，进一步丰富产品结构。

　　投资建议：预计公司2025-2027年营业收入同比增长27.0%/25.5%/22.2%至20.15/25.30/30.92亿元，归母净利润同比增长60.7%/17.8%/24.9%至1.65/1.94/2.42亿元，对应2025-2027年PE分别为49.7/42.2/33.8倍，给予“优于大市”评级。国信证券

天风MorningCall·0611 | 策略-赛点2.0第三阶段/固收-关税冲击

策略|赛点2.0仍处于第三阶段攻坚——政策与大类资产配置周观察

1、权益：A股方面，端午节后受中美通话缓和贸易摩擦影响，上周三大指数普遍反弹，其中创业板和深证成指分别反弹2.3%和1.8%。万得微盘股指数上周累计上涨超过3.5%。2、固收：受跨月后资金面趋于宽松影响，央行6月以来净回笼资金6717亿元（含国库现金）。资金面宽松下DR007节后维持在1.6%以下，6月6日收于1.53%。3、大宗商品：有色金属震荡反弹；原油继续反弹；贵金属高位盘整；黑色金属延续震荡反弹；猪肉持续回落。4、外汇：上周美元指数环比微跌。截止6月6日，美元指数收于99.20，周环比微跌0.24%。人民币贬值压力有所缓解，截至6月6日报7.19，周度升值0.25%。5、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。中美通话后市场风险偏好预计有所上升，但仍需以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，5月PMI显示稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突再度升级。

固收|地方政府如何应对关税冲击？

1、各省对美贸易依存度如何？2024 年我国对美出口总额为 37343 亿元人民币，占出口总额比重为 14.7%。分省来看，绝大多数省份对美出口的依存度均下降。2018 年对美出口占比超 20%的省份有 8 个，而 2024 年对美出口占比超 20%的省份降至 2 个，江苏、上海、山东、四川、河南、重庆等省份降幅显著。少数基数较小的省份如云南、西藏、甘肃对美出口占比在提高。整体来看，我国对美进口的依赖度显著低于出口端，但这其中也存在部分结构性差异。2、各地如何应对关税冲击？2025年4月以来，各地方尤其是外贸大省快速部署应对关税摩擦，通过座谈会、调研等形式了解外贸企业的经营情况及困难，并及时出台政策对应支持。总结起来，主要是从两方面出手，一是稳外贸、二是促内销。稳外贸方面：如东莞市发布《关于促进外贸稳定增长的工作方案》、深圳商务部发布《2025年深圳稳外贸支持政策要点》等，从开拓多元化国际市场、强化金融支持、优化通关效率三方面进行政策支持。促内销方面，聚焦于政策引导下打通内销渠道：如广州、山东、福建、四川等地均在积极动员，为外贸企业内销拓展渠道。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

具体方向上，客户关注新式茶饮、卡牌潮玩新消费等细分赛道。创新药仍具有关注度，客户在板块内不断轮动、寻找新的个股机会。军工大飞机方向客户也持续关注，看好长期产业趋势。此外，也有客户关注智驾、DeepSeek产业链，主要受益于密集的产业催化。

汽车|Robovan：省钱且安全，助力无人物流加速落地

1、Robovan，即无人物流车，支持L4级（高度自动驾驶）自动驾驶技术技术。Robovan旨在解决无人运输、无人卸货和无人搬运三大物流痛点，尤其是前两者，无人搬运未来的趋势更可能由机器人来承担。其中无人配送主要解决的是分拣中心到快递驿站的场景。且电商快递仅占无人配送的20%市场，生鲜医疗/商超快消和批发市场主要涉及无人运输和无人卸货，同样是Robovan的重点领域。2、Robovan可明显降低快递公司的成本并提高效率。目前已采用Robovan的快递公司，已实现明显的经济效益，并提升经营效率。通过引入Robovan，极兔实现网点单票成本30%的下降，顺丰单辆Robovan每天可运输1200件包裹，大大提升配送效率。3、主要Robovan厂商：1）新石器：具备全栈自研能力，并采用车规级量产方式，实现产品的模块化设计。面对不同的应用场景，可通过AI算法，实现对物流配送、移动零售、安检巡防等不同场景的应用。已与顺丰、中通等快递企业达成合作。2）九识智能：拥有多款产品，面向低速运输、快递配送、月台接驳等不同场景。通过对软件算法额外收费，实现收入的端的提升。3）白犀牛：已与顺丰、永辉超市等快递以及零售企业建立合作，并借助乘用车辅助驾驶带来的供应链繁荣，来降低自身的成本。

风险提示：技术发展不及预期；竞争情况加剧；法律法规推进速度不及预期。

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医药|买全球最好的中国创新药：突破性疗法（BTD）品种梳理

1、突破性疗法的动态变化，从热门靶点到新靶点、从老牌Pharma&biotech逐步扩散：Insight数据库显示，截至2025年6月4日，仅考虑国产创新药（自研），目前CDE共批准126款品种正式纳入突破性疗法；从靶点看，突破性疗法逐渐从PD-1、HER2、EGFR等靶点逐步拓展PD-1/IL-2、BCL2、B7-H4等新兴靶点，呈百花齐放的趋势。从公司看，除了恒瑞医药、信达生物等老牌Pharma&biotech以外，海南海药、舒泰神、广生堂、药捷安康等企业的突破性疗法也值得期待。2、突破性疗法的潜在出海机会：值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。科伦博泰生物、三生制药、百利天恒、传奇生物、荣昌生物等企业在出海方面已经完成了从0到1的突破，首付款及总金额体量屡创新高，石药集团也公布了其潜在的BD可能。后续舒泰神的波米泰酶α、先声的先必新®舌下片（取得美国突破性疗法认定）等众多品种也拥有BD潜力。

风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险。

轻纺|晨光股份（603899）：加码IP再起航

1、晨光文具联袂腾讯视频，携手国漫IP引领文具新潮流。6月5日，在“我们的未来”--2025晨光大学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具携手国漫顶流平台腾讯视频，正式官宣达成战略合作，推出《剑来》《仙逆》《斩神》三大国漫IP全新联名产品，展现出国潮正当时的独特魅力。2、晨光IP战略升级，国风二次元联动强化文化自信。今年1月，晨光推出《斩神之凡尘神域》全新联名文创及谷子产品，于上海龙湖虹桥天街举办“斩神-晨光守夜人”主题快闪活动，以Coser一日店长站台、定点巡游、livehouse主题嘉年华等互动形式，精准拿捏Z世代喜好，顶流国漫与“国货之光”破次元碰撞，引燃二次元狂欢热潮。我们认为晨光和腾讯视频梦幻联动，国货与国漫熠熠生辉，有利于IP价值释放，打造代表中国文化的动漫符号，助力国风文化走向全球。基本维持盈利预测，维持“买入”评级，我们预计公司在品牌升级战略中持续提升IP重视度，有望携手国漫共同赋能主业及零售大店业态成长；我们预计25-27年公司归母净利润分别为15.6/17.3/19.3亿元，对应PE分别为20X/18X/16X。

风险提示：竞争环境加剧，商场线下客流量下滑，IP推进不及预期，海外市场拓展不及预期等。

轻纺&海外|布鲁可（00325）：新品密集发布，获纳入港股通提升流动性

1、小黄人新品亮相，互动玩法与巡展助力用户运营及品象提升。6月初公司首发小黄人萌酷版（萌变庆典），集结最受欢迎的国王鲍勃、酷爱摇滚的士兵斯图尔特、成熟稳重的高尔夫提姆、聪明调皮的骑士戴夫、爱打扮的女仆菲尔与机智勇敢的原始人凯文6大人气角色，精准还原小黄人动画中的体型特征与经典造型形象，全面展现角色各自鲜明的个性与魅力。在可动性上，实现全身11处可动设计，支持多种姿势展示与配件抓握，带来高度还原的互动体验。公司新品密集推出及迭代，我们预计Q2有望延续可观增长。2、全球布局深化，携众多IP亮相拉美文化盛会。公司全球化战略持续推进，5月30日公司亮相CCXPMeco（拉美最具影响力的流行文化展会之一），重点展出面向16岁以上粉丝群体的产品，包括EVA、初音、漫威、圣斗士、变形金刚、火影、奥特曼等多个全球知名IP，并引领BFC品牌文化渗透全球市场。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司25-27年归母净利9.6亿元、14.8亿元、20.8亿元；PE分别为50/32/23。

风险提示：海外拓展不及预期，产品迭代不及预期，IP到期风险，原材料成本波动等。

金属材料|天山铝业（002532）：20万吨电解铝富余指标拟开始建设，达产后产量增量21%

6月6日公司发布公告，拟对公司140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目完工后，公司电解铝产量将提升至140万吨/年左右，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平。1、电解铝产能120万吨(140万吨，达产后产量增量21%。公司拥有140万吨电解铝产能指标，目前已建成120万吨电解铝产能，实际年产量约116万吨左右（25年经营计划原铝产量116万吨），尚余24万吨产能待建，预计该项目建成后形成24万吨产量净增量，增幅21%。同时采用高效节能技术，交流电电耗将达到行业领先水平，电力成本有望进一步降低。2、预计电解铝供需形势维持向好，同时公司一体化布局下成本端仍有下降空间，伴随新增产能和降本逐步落地，明后年公司业绩有望增厚。考虑到贸易摩擦下铝出口存在一定压力，我们略下调25年铝价假设（2万元/吨），同时考虑本次新增产能带来增量，将公司25-27年归母净利润由46.9/55.9/60.2亿元调整为44.6/56.3/64.7亿元，对应PE为8.4/6.7/5.8倍，维持“买入”评级。

应流股份(603308) “两机”景气度上行，国产化加速推进

　　AI催化燃机需求上行，看好公司燃机叶片订单高增。AIDC扩张催化全球燃机需求上行，19-23年全球燃机销量从40提升到44GW，CAGR为2.5%，预计24-26年年均销量60GW，较23年提升36%，增长加速。GEV、西门子能源等海外燃机龙头24年燃机订单加速提升，且燃机在手订单覆盖年限已超4年，行业景气度高。叶片是燃机核心零部件，价值量占比高（达35%）、技术壁垒高、全球产能严重不足。PCC和Howmet为海外燃机叶片龙头，PCC在2020年员工数量减少40%，产能大幅下滑。Howmet在20-23年固定资产净额持续下滑，24年才恢复增长。此外，近年来燃机国产化加速推进，24年我国自研的300MW级F级重燃首次点火成功，看好未来国内燃机零部件需求提升。公司是国内燃机叶片龙头，产品功率范围覆盖12-400MW主要型号，客户覆盖西门子、贝克休斯等全球龙头。伴随全球燃机景气度上行，海外燃机叶片产能紧张，公司24年开始订单加速提升，24年燃机领域新签订单同比+102.8%，看好公司25年燃机领域收入加速提升。

　　全球需求上行+国产化提速，看好公司航发零部件收入提升。23年开始，全球民航市场复苏，拉动航空发动机需求上行。当前海外航发龙头订单高增，但产能紧张，普遍扩产以提升交付能力。例如GE航空，23年商用发动机订单增长52%，24年增长22%。但由于产能紧张，24年交付量不足2000台，远小于将近4000台的新签订单。GE航空25年计划投资5亿美金用于商用发动机生产组装，有望进一步拉动航空发动机叶片、机匣等零部件需求上行。此外，国内近年来随着两机专项等政策出台，航空发动机和大飞机的国产化也在加速推进。例如24年我国自研的1000千瓦级民用涡轴发动机AES100获颁中国民航局型号合格证，看好国内航发零部件需求上行。公司24年以来与GE航空、赛峰等签订长协或战略供货协议，合作程度加深；同时也是中国商发优秀供应商，累计为CJ1000/CJ2000开发了80余个品种。全球需求上行+国产化提速，看好公司航发叶片、机匣等订单持续提升。

　　核电设备、核能材料需求回暖，核聚变贡献长期收入增量。公司是国内核主泵泵壳、核能材料头部厂商，我国核电机组审批台数持续回暖有望拉动公司核主泵泵壳、核能材料需求释放。此外，公司成立子公司聚变新材布局偏滤器等核聚变设备及相关材料，技术领先，行业资本开支上行，有望为公司带来长期收入增量。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预计公司25-27年营业收入分别为31.64/39.41/49.80亿元，归母净利润分别为4.45/6.25/8.85亿元，对应PE为32X/23X/16X。考虑到两机景气度上行，以及燃机叶片高价值占比、高技术壁垒、产能紧缺的行业特征，我们给予公司25年42倍PE，对应目标价27.51元/股，维持“买入”评级。国金证券

甘李药业(603087) 国内胰岛素量价齐升，海外业务持续拓展

　　主要观点：

　　事件：

　　公司发布2024年年度报告和2025年一季报：2024年实现营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，主要系交易性金融资产公允价值变动收益以及处置交易性金融资产取得的投资收益大幅增长影响；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长44.85%。

　　其中，2024年第四季度营业收入8.00亿元，同比增长13.95%；归母净利润1.07亿元，同比增长45.94%；扣非归母净利润1.20亿元，同比增长63.92%。

　　2025年一季度实现营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；归母净利润3.12亿元，同比增长224.90%；扣非归母净利润2.15亿元，同比增长1150.17%。

　　事件点评

　　2025Q1业绩亮眼，国内量价齐升，海外市场保持高增长

　　2025年第一季度国内收入为8.89亿元，同比增长80.07%。其中，公司基础（长效）胰岛素产品销售收入5.43亿元，同比增长80.97%；公司餐时（速效）和预混胰岛素产品销售收入3.21亿元，同比增长80.86%。国内胰岛素制剂产品销量与价格增长效应协同显现，为收入增长提供了有力支撑，销量、价格影响分别为2.38亿元、1.48亿元，依次贡献增速49.87%、31.06%。同时，公司25Q1海外收入实现为0.95亿元，同比增长约为45%，继续保持高增长。

　　出海进展顺利，公司胰岛素全球布局初见雏形

　　2024年，公司海外收入达5.28亿元，同比增长23.89%，销售毛利率约为55.97%，较2023年继续回升。在新兴市场，公司持续巩固与当地头部制药企业稳定合作关系的同时也在积极开拓新客户，并通过向老客户推销新产品以促进老客户增量的方式，进一步扩大市场份额。同时，公司加速国际团队建设，根据不同地区和国家的市场需求，实施精准的市场投资、本土分销策略，全力开拓国际化多元市场。在欧美市场，公司与山德士的合作仍在持续稳步的推进。

　　创新产品管线有序推进，核心产品进入三期临床

　　2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。

　　2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。

　　公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。

　　投资建议

　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现43.93亿元、52.29亿元、62.47亿元，同比增长分别为44.2%、19.0%和19.5%，2025-2027年归母净利润有望实现11.13亿元、14.32亿元、17.99亿元，同比增长分别为81.0%、28.7%和25.6%。2025-2027年对应的EPS分别约1.85元、2.38元和2.99元，对应的PE估值分别为31倍、24倍和19倍，维持“买入”评级。华安证券

璞泰来(603659)：全球化锂电材料平台，进入新的成长期

　　事件：1）近期，璞泰来发布2024年报，2024年实现营收134.48亿元，同比下降12.33%；归母净利润11.91亿元，同比下降37.72%；扣非净利润10.63亿元，同比下降40.30%。

　　2）近期，璞泰来发布2025年一季报，2025年一季度营收32.15亿元，同比增长5.96%；归母净利润4.88亿元，同比增长9.64%；扣非净利润4.74亿元，同比增长13.20%。

　　点评：

　　深耕锂电材料的平台型公司，盈利周期已经见底向上。璞泰来聚焦于锂电关键材料与设备已有十年以上时间，早期以负极材料和涂覆隔膜为核心，目前已经逐步构建“材料+设备”协同发展的平台格局。公司盈利有望走出低谷：2024年盈利负增长主要是因为负极材料价格战及存货减值（全年计提资产减值7.92亿元）；2025年一季度公司已经走出低谷，净利润实现同环比增长，毛利率回升至32.16%（同比+0.8pct）。分产品看，2024年公司负极出货13.23万吨，涂覆隔膜出货70.03亿㎡，PVDF出货2.07万吨；其中涂覆隔膜、PVDF增长较快。

　　锂电行业已经进入向上发展周期，公司有望中长期期受益。锂电行业已经历三年左右的下行周期，目前处于行业盈利低谷；展望未来，在电动车智能化、储能、机器人等新驱动力下，未来三年锂电行业有望进入上行周期，行业量利有望齐升。公司所处的负极、涂覆隔膜是壁垒相对较高的环节，同时存在着硅基负极等升级趋势；公司的产品力在行业内口碑较好，尤其是在新产品方面，未来有望中长期受益于行业上行趋势。从公司股权激励指引也可以看出对未来三年的增长信心：2025-2027年归母净利润考核目标为23/30/39亿元，复合增速超30%。

　　公司未来业绩成长弹性大+持续性强。1）锂电负极业绩有望逐步底部反转：随着去库存的逐步结束，公司2025年负极业务有望开始盈利；同时公司四川紫宸高性价比产能已经开始释放（一期10万吨产能已经在爬坡，二期10万吨产能将于2025-2026年根据市场需求情况择机投产），后续单位成本、规模效应具有优化空间。2）新技术方面，公司CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用；复合集流体有望在2025年实现规模化量产。3）隔膜方面，公司已形成100亿㎡涂覆隔膜加工的有效产能，2024年公司涂覆隔膜占同期国内湿法隔膜出货量40%以上；未来随着基膜能力（目前已有年产7亿㎡基膜的产能）的提升，公司隔膜的优势和盈利能力有望继续提升。

　　投资评级：

　　我们预计公司2025-2027归母净利分别为25.19/31.02/39.48亿元；公司锂电材料+设备平台价值凸显，业绩有望逐步进入新的上行周期；维持“买入”评级。太平洋证券

天风MorningCall·0610 | 固收-看好信用/汽车-医药-突破性疗法品种梳理

固收|跨季继续看好信用——信用策略周报20250608

1、5月，低迷的利率，补涨的信用。5月，赔率约束下利率债震荡偏弱，前期表现稍弱的信用债在非银力量配置下表现较强，信用利差整体较大幅收窄。就不同信用品种表现而言：普信表现整体优于二永；城投下沉与拉久期品种收益率均下行10bp以上；7年期左右的超长债表现亦相对不错。进入6月，买断式逆回购公告前置、中美通话落地等多因素共振下的债市有所回暖，短利率更为强势。流动性较差的信用债反应相对滞后，收益率涨跌互现，信用利差多被动走阔。从信用债二级净买入数据来看：公募基金为买入主力，尤其是5月前两周，公募基金的买入力度处在年内高位，这其中也包括加大对5年期以上长久期信用的配置。2、后市信用怎么看？首先，短信用的利差已经极致压缩，博弈空间已相对有限，考虑到央行宽松的货币政策，或跟随利率趋势走一段，但利差进一步压缩空间不大。目前仍有机会的在中长端品种，按目前市场演绎来看，风险或可控，尽管季末仍有一些负债端的扰动。其中关键仍在对流动性的把握上，首先我们看好的是5年以上长二永品种，在目前市场格局下或走出品种利差压缩行情，其次便是4年左右信用品种的骑乘收益。

风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。

汽车|Robovan：省钱且安全，助力无人物流加速落地

1、Robovan，即无人物流车，支持L4级（高度自动驾驶）自动驾驶技术技术。Robovan旨在解决无人运输、无人卸货和无人搬运三大物流痛点，尤其是前两者，无人搬运未来的趋势更可能由机器人来承担。其中无人配送主要解决的是分拣中心到快递驿站的场景。且电商快递仅占无人配送的20%市场，生鲜医疗/商超快消和批发市场主要涉及无人运输和无人卸货，同样是Robovan的重点领域。2、Robovan可明显降低快递公司的成本并提高效率。目前已采用Robovan的快递公司，已实现明显的经济效益，并提升经营效率。通过引入Robovan，极兔实现网点单票成本30%的下降，顺丰单辆Robovan每天可运输1200件包裹，大大提升配送效率。3、主要Robovan厂商：1）新石器：具备全栈自研能力，并采用车规级量产方式，实现产品的模块化设计。面对不同的应用场景，可通过AI算法，实现对物流配送、移动零售、安检巡防等不同场景的应用。已与顺丰、中通等快递企业达成合作。2）九识智能：拥有多款产品，面向低速运输、快递配送、月台接驳等不同场景。通过对软件算法额外收费，实现收入的端的提升。3）白犀牛：已与顺丰、永辉超市等快递以及零售企业建立合作，并借助乘用车辅助驾驶带来的供应链繁荣，来降低自身的成本。

风险提示：技术发展不及预期；竞争情况加剧；法律法规推进速度不及预期。

医药|买全球最好的中国创新药：突破性疗法（BTD）品种梳理

1、突破性疗法的动态变化，从热门靶点到新靶点、从老牌Pharma&biotech逐步扩散：Insight数据库显示，截至2025年6月4日，仅考虑国产创新药（自研），目前CDE共批准126款品种正式纳入突破性疗法；从靶点看，突破性疗法逐渐从PD-1、HER2、EGFR等靶点逐步拓展PD-1/IL-2、BCL2、B7-H4等新兴靶点，呈百花齐放的趋势。从公司看，除了恒瑞医药、信达生物等老牌Pharma&biotech以外，海南海药、舒泰神、广生堂、药捷安康等企业的突破性疗法也值得期待。2、突破性疗法的潜在出海机会：值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。科伦博泰生物、三生制药、百利天恒、传奇生物、荣昌生物等企业在出海方面已经完成了从0到1的突破，首付款及总金额体量屡创新高，石药集团也公布了其潜在的BD可能。后续舒泰神的波米泰酶α、先声的先必新®舌下片（取得美国突破性疗法认定）等众多品种也拥有BD潜力。

风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险。

中美即将开展正式对话，在当前位置下认为出口链还是预期会受益的。市场当前最强方向是创新药，看好未来一段时间内市场板块轮动会比较多，很可能在科技、医药、新消费、红利等板块多次博弈。建议可以多关注AI端侧的催化。

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、从整体的行业景气度方面来看，本周石油石化、机械设备、电子、轻工制造、银行、公用事业、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；电力设备、食品饮料、医药生物、纺织服饰、汽车、房地产等行业整体呈下行趋势。2、截至2025年06月08日，重视行业值得关注的景气度数据有：机械设备：氧气液体价格上涨6.67%，农用机械内燃机销量增加26.44%，动车组产量减少50%。交通运输：好望角型运费指数上涨24.81%，苏州地铁客运量下降48.35%，飞机起降架次上涨34.52%，欧洲航线集装箱运价指数下降5.75%。电子：DRAM价格上涨6.01%，无线耳机出口数量上升13.89%，但平均单价下降18.64%。汽车：汽车轮胎开工率下降4.39%，蔚来汽车销量增长82.28%，MPV产量下降25.39%。轻工制造：白卡纸价格上涨2.43%，美国新建住房销量增长10.9%，软管容器出口量下降22.16%。家用电器：空调压缩机出口数量增长5.91%，家电零售额下降8.66%。石油石化：原油价格上涨6.8%，美国钻机数量下降4.12%，亚太钻机数量上涨1.48%，全球钻机数量下降2.48%。美容护理：化妆品零售额下降27.84%。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

电子|周观点：WWDC2025将于本周举行，看好AI全面融入系统级体验

1）苹果公司将于北京时间6月10日举行全球开发者大会（WWDC）。苹果公司公布了年度全球开发者大会（WWDC）的日程安排，包括主题演讲和Platforms State of the Union。线上大会将于北京时间6月10日至14日面向全球Apple开发者社区免费开放，提供关于Apple最新工具、技术和功能的深度见解。官方同时公布了本次大会的Logo，苹果Logo采用了全新的毛玻璃风格。2）苹果WWDC25核心：操作系统革新以及AI方面的升级。据IT之家资讯，苹果此次WWDC在操作系统方面有诸多革新，包括全新界面设计、应用功能升级、硬件生态升级以及新增应用等方面。此外据IT之家资讯，苹果此次WWDC在人工智能相关方面的更新包括消费者级功能、开发者支持及其他领域。3）苹果WWDC25值得期待的硬件新品。根据太平洋科技资讯，苹果WWDC25或将带来一系列令人瞩目的新硬件：包括搭载M4Ultra芯片的MacPro、第二代AirTag、全新HomePod以及升级版的MagicKeyboard和MagicMouse等一系列新硬件。看好AI软硬件升级开启创新周期。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

建筑建材|房地产行业研究周报：城更支持再扩围，关注预算内投资增量

2025年5月20日，国家发改委固定资产投资司负责人赵成峰在国新办发布会上表示，今年预算内投资专门设立城市更新的专项，将于今年的6月底前下达2025年城市更新专项预算内投资计划。1、支持范围继续扩大。内陆二三线城市增加，长江经济带城市少于首批。2、从支持方向看，25年财政资金主要投向支持城市更新样板项目和机制建设两个方向。3、我们认为，财政支持的扩围及增量政策工具，有助于城更推进进程受制于地方财政主导模式下资金平衡等堵点改善，同时具备对地方投入、金融及社会资本资金形成撬动作用，短期关注预算投资增量落地对主题型标的潜在催化。4、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

海外|全球AI周报——快手可灵AI年化收入破1亿美元，谷歌新版Gemini2.5Pro强势登顶

1、快手可灵上线10个月后，年化收入运行率突破1亿美元，4-5月月度付费金额连续超过1亿元人民币，商业化趋势持续向上。根据POE模型使用趋势，今年1-5月可灵系列在文生视频赛道市占率达30%，大幅领先Runway。我们认为，可灵快速实现商业化落地，标志着中国AI已从“模型能力提升”阶段进入“产品驱动收入增长”阶段，AIGC应用正在加速嵌入用户生态，并验证付费模式可行性。2、谷歌深夜发布Gemini2.5Pro，性能卓越称霸基准测试。谷歌深夜推出Gemini2.5Pro，在数学、编程、推理等基准测试中全面超越o3、Claude4、DeepSeek-R1等模型，登顶多项榜单。它通过结合强化基础模型与改进后训练，提升推理能力，新增“思考预算”功能，还优化回答风格与结构，为开发者与用户带来更优质、高效且成本可控的体验。3、整体来看，中国AI正迈入“双轮驱动”新阶段：标的：【快手】、【小米】、【阿里巴巴】、【腾讯控股】。

复星医药(600196) 组织结构优化持续进行，创新国际化成果斐然

　　摘要：

　　复星医药（股票代码：600196.SH，02196.HK）成立于1994年，是植根中国、创新驱动的全球化医药健康集团，直接运营的业务包括制药、医疗器械、医学诊断、医疗健康服务，并通过参股国药控股覆盖到医药商业领域。

　　制药：布局广泛，市场空间大，在研管线潜力可观

　　2023年，公司创新品种及核心品种超20款，制药业务销售额过亿的制剂/系列共50个，较2022年净增加3个，其中超过10亿元的品种包括曲妥珠单抗、利妥昔单抗、斯鲁利单抗及肝素系列制剂、5-10亿的品种包括马来酸阿伐曲泊帕片、青蒿琥酯等抗疟系列、阿兹夫定片、非布司他片，3-5亿的品种共8款、1-3亿的品种共34款。在研管线方面，目前在实体瘤、血液瘤、慢病、CNS、自免、疫苗领域均有布局，其中HLX-10（PD-1）、HLX22（HER2单抗）、HLX-43（PD-L1ADC）等品种均有较大潜力。

　　医疗器械：剔除新冠业务后恢复增长，拥有多款高端器械品种

　　（1）医疗美容：复锐医疗科技是全球能量源医美器械领导者之一。（2）呼吸健康：博毅雅医疗在医用呼吸机市场有开拓，营销网络覆盖多个国家和地区，并持续深化中国本土化。（3）专业设备和耗材：直观复星多项催化密集落地，围绕脑科学领域推进学术协作和商业化布局。（4）医学诊断：业务重心转向非新冠常规业务多种检测试剂完成迭代并获批上市。

　　医疗服务：重点地区医院已形成体系，完善多元化支付与服务体系

　　公司医疗服务主要可分为医院及康复学科服务。公司深耕大湾区等重点区域，形成了包括佛山复星禅诚医院在内的4家医疗机构组成的大湾区区域医联体；健嘉医疗深化康复赛道布局，深耕华东地区，推进“一城多点“模式的布局，积极推进康复医院项目的标准化复制。

　　盈利预测：

　　我们预计公司2024-2026年总体收入分别为431.71/463.55/503.28亿元，同比增长分别为4.28%/7.38%/8.57%；归属于上市公司股东的净利润分别为25.90/31.01/37.37亿元。

　　公司在制药、器械及医疗服务板块均有布局。其中制药板块拥有成熟的业务，且在研管线潜力可观；医疗器械板拥有磁波刀、达芬奇手术机器人等高端器械产品；医疗服务板块在国内重点城市、以基本医疗为基础、高端医疗为重点持续建设，看好公司发展。给予2025年27倍PE，目标价31.3元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。天风证券

聚光科技(300203) 国产高端分析仪器领军企业

　　事件：

　　1.聚光科技发布2024年报，2024年实现收入36.14亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%。

　　2.聚光科技发布2025一季报，2025Q1实现营收5.47亿元，同比增长1.38%；实现归母净利润-0.21亿元，同比增长18.77%。

　　盈利实现扭亏，合同质量及营收质量不断提高。2024年，公司持续坚持以保障现金流为核心，持续强化提高合同质量和营业收入质量。聚焦科学仪器、生命科学仪器、工业分析仪器等核心仪器业务，适当收缩长期布局、暂时不能实现盈利的业务以及非高端分析仪器及相关配套产品、服务的业务。在停止签订PPP新合同的基础上，根据各个项目的具体情况，差异化控制已签订的此类项目之推进；为集中公司资源，组织专门团队处置剥离部分PPP项目。最终实现营收36.1亿元，同比增长13.58%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长164.11%，归母净利润实现扭亏。分业务来看，2024年公司仪器、运营服务、环境治理业务毛利率分别48.5%、38.0%、27.3%，同比分别+2.8%、+6.7%、+4.6%，盈利质量不断优化。

　　控费增效成果显著，期间费用率不断降低。2024年，公司发生销售费用6.02亿元，销售费率16.67%，同比下降4.42pcts；发生管理费用3.11亿元，管理费率8.61%，同比下降2.72pcts；发生研发费用4.13亿元，研发费率11.42%，同比下降6.05pcts，主要系优化业务、产品，人员费用减少所致；发生财务费用1.55亿元，同比减少0.19亿元，主要系经营活动现金流改善，融资规模下降，贷款利息降低所致。

　　国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。

　　盈利预测

　　我们预计公司2025-27年实现营收41.90、48.03、54.08亿元，实现归母净利润3.20、4.51、5.56亿元，对应PE32.06、22.73、18.45x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。太平洋证券

天风MorningCall·0609 | 策略-周度点评/金工-量化择时/海外

策略|市场对贸易摩擦的学习效应

1、在2018/3/22美方发起关税威胁后，中美进行了四次高级别会谈。美方态度屡次转向，在双方进行磋商洽谈，冲突缓和后，美方三次撕毁协议，毁坏前期磋商成果，导致谈判破裂、摩擦升级。2、中国贸易差额自2020年起持续提升，贸易顺差2024年年中起加速上行。截至2025年4月，贸易顺差TTM为11053亿美元，2018-2019年均值则为3851亿美元，但美国贸易逆差并未被消除，并且较2018年继续上行。3、国内：工业生产腾落指数探底回升，甲醇、唐山高炉、涤纶长丝、纯碱回升，山东地炼、轮胎回落。4、国际：美国5月非农就业回落但强于预期。5月美国失业率符合预期，新增非农就业人数13.9万人，高于预期（增12.6万人），前值下修，薪资增速超预期，5月劳动力供给下行、4月劳动力需求回升，非农就业整体延续韧性。6月，以稳应变，防守反击。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|科技政策组合拳密集发力，大模型向多模态演进——产业赛道与主题投资风向标

1、政策动态：提出一揽子稳市场稳预期举措，科技政策组合拳密集发力。（1）国新办举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。（2）国家数据局综合司印发了《数字中国建设2025年行动方案》，提出到2025年底，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，数据要素市场建设稳步推进，算力规模超过300EFLOPS。（3）香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，《稳定币条例》正式成为法例。该法例旨在推动金融创新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。2、产业趋势：大模型向多模态发展，核聚变多项目现新进展。字节迭代多模态大模型，媲美谷歌新品；阿里开源全功能视频大模型，单一模型全面支持视频生成和编辑；腾讯正式发布混元游戏视觉生成平台；谷歌举行年度I/O开发者大会，推出AI智能体、在线会议同声传译等功能；苹果公司计划于2026年底发布智能眼镜，旨在进一步抢占人工智能增强设备市场；DeepSeek开源最新版本DeepSeek-R1-0528。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|中美会谈下，自主可控板块的节奏与机会

1、中美关税会谈破冰后，双方经贸协商未完待续，5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美双方关税中枢回落，后续或仍有多轮协商。2、自主可控仍是长期逻辑。自主可控的第一个逻辑是国家政策多年布局下的积累，顶层设计重视，现代化产业体系建设要求固链、补链、延链，顶层设计对自主可控领域重视程度高；自主可控的第二个逻辑是国产替代，即中国对美反制措施可能推升中国对美进口商品价格，导致对美依赖度较高的商品种类出现供给缺口，国内供给端替代供给缺口下相关板块有望看到盈利驱动下的业绩改善。3、穿透到二级行业，短期可以关注估值处于低位的方向，中期关注产业节奏。估值方面，前期估值处于低位的板块主要为军工、医药、电子。产业趋势投资涵盖三个阶段，当前自主可控多数子板块位于阶段一的尾声。4、如何能够迈向阶段二开启双击行情？先看产能周期后看业绩，即标的是否开启大额资本开支以形成产业链的完善可以作为是否进入阶段二的判断，业绩大面积改善可以作为阶段二拐点出现的确认。从这个角度，我们判断自主可控各板块产业节奏：军工→信创→医药→先进制造。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

固收|固收周度点评20250608——暖风再起，静待下行

本周（6/3-6/6）债市有所回暖，短端明显强势，曲线走陡。1、央行前置买断式逆回购操作，如何理解？在传统意义上流动性压力相对较小的时点，央行前置买断式逆回购操作，强化了其呵护流动性的态度，释放出货币政策“支持性”的信号。2、流动性护航下，债市如何展望？目前来看，市场对于央行重启国债买卖操作仍有所期待，而也可以观察看到，本周大行大规模增持3年期以下的短端国债，2025/6/3-6/6，大行净买入短端国债690亿元，较前一周环比多增489亿元。3、总结而言，央行护航流动性环境下，关注短端品种的配置机会，做陡曲线，以及存单价格企稳后的配置价值；中长端方面，接下来两个月或者下一个关键窗口期，基本面不确定性是主要扰动因素，一方面关注中美关税博弈下的经济金融修复态势，另一方面央行是否会进一步宽松，包括购债重启窗口，月内有调整或可逐步配置，从而静待长端利率下行催化剂的到来。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

金工|量化择时周报：步入震荡上沿，维持中性仓位

1、择时体系信号显示，均线距离0.68%，距离绝对值继续小于3%，市场继续处于震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。2、宏观方面，下周中美贸易再次在伦敦展开，谈判的不确定性或对市场风险偏好有所压制；同时后续即将迎来美联储议息的关键窗口期，市场的风险偏好也会承压；技术指标上，wind全A指数即将进入前期高点，同时也位于震荡格局的上沿，如果没有重大利好带来增量资金，震荡格局不变的前提下，部分资金或将选择兑现；综合来看，短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿位置的压制下，风险偏好较难快速提升，继续维持中性仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及港股汽车以及新消费等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注消费电子。同时，目前仍在延续上行趋势走势的银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

海外|行业深度：Circle：稳定币第一股，生态及合规优势稳固

1、稳定币行业市场空间：根据rwa.xyz数据，截至2025年6月8日，全球稳定币市值超2366亿美元，较2019年增长超45倍，市场预计稳定币市值未来有望达到万亿美元规模。我们认为稳定币的稳定性和价值尺度功能使其成为投资者和机构平衡和稳定加密货币生态系统的重要工具，满足市场对于稳定媒介的使用和需求。2、竞争格局：截至2025年6 月8 日，USDT 和USDC 占据全球稳定币市场主要市值份额，分别为64% 和25%。Paypal、Robinhood、富达投资、World Liberty Finance 等传统机构和政府陆续入局，但目前来看头部稳定币网络效应明显，具有较强的竞争壁垒。3、Circle是全球领先的合规美元稳定币发行方，围绕USDC为核心，提供稳定币、钱包、跨链协议、开发者工具等一体化金融基础设施，致力于构建开放金融网络。公司绝大多数收入来自支持USDC与EURC储备资产所产生的利息收入。2022-2024年，占总收入的比例分别为95%、99%、99%，收入金额分别为7.36亿/14.31亿/16.61亿美元。截至2025年6月8日，USDC市值约588亿美元，为全球市值第二大的稳定币。公司通过头部交易所如Coinbase和Binance建立合作关系，持续扩大USDC的采用率，驱动USDC市值增长。我们认为随着在Circle稳定币网络上创建的应用程序越来越多，支撑平台活动的底层网络和基础设施将有望变得更加强大，从而产生网络效应并使使用量呈指数级增长。

风险提示：政策进展不及预期；政策监管收紧；行业竞争加剧；宏观经济下行；稳定币渗透率不及预期；测算具有一定主观性等。

TMT关注有大变化的个股，比如海外国内算力条线。其他看好创新药，军工，和二季报业绩好的个股。

银行|常熟银行（601128）首次覆盖：做小做散，高质发展

1、江苏省常熟市区位优势突出。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。2、公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。3、净息差优势源于资产收益端亮眼表现。2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。4、资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强。5、提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。6、目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险。

电子|泰凌微（688591）首次覆盖：无线物联网SoC领航者，端侧AI布局赋能连接+计算双维成长

2024年公司实现营收8.44亿元（+32.69%YoY），归母净利润0.97亿元（+95.71%YoY）；2025Q1归母净利润0.36亿元（+42.47%YoY），扭亏为盈。综合毛利率回升至48.34%（IoT芯片47.17%，音频芯片58.36%）。1、公司是无线物联网SoC领航者，绑定产业龙头客户，在多协议技术全球领先：低功耗蓝牙（BLE）全球市占率第二，Zigbee本土出货量第一、全球第七，Thread/Matter协议国际头部供应商。2、公司近期业绩呈现高增长态势，综合毛利率较高，同时着重研发投入。IoT与音频芯片：低功耗低延时技术全球领先，多模集成领航行业发展趋势。商业化落地方面，公司音频端AI率先量产，赋能智能耳机产品，同时拓展智能穿戴、运动监测、汽车防盗器、Matter智能家居等场景，2025年多项目有量产机会。3、考虑到公司IOT及音频业务成长动能+AI芯片赋能第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为11.06/14.38/18.69亿元，归母净利润1.81/2.72/3.95亿元。估值方面，我们选取恒玄科技、乐鑫科技、炬芯科技为可比公司，对应2026年平均PE倍数为36.69倍。考虑到公司的高成长性，给予公司2026年略高于行业平均的40倍PE，目标价45.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：研发不及预期、核心技术人才流失、市场竞争加剧、行业技术迭代风险。

电子|半导体周观点：头部大厂AI眼镜或将陆续发布，存储涨势持续，关注产业链核心标的机会

1、AI眼镜密集发布。关注相关端侧端侧AISoC等芯片公司+配套方案商，受益于端侧AI硬件渗透率释放，相关公司一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续业绩展望乐观。2、存储板块6月及Q3展望：延续涨价趋势。NANDFLASH：2Q25合约价涨幅预期3-8%，3Q25预期提升至5-10%；R4：Trendforce预期3季度PCR4合约价涨幅扩大至18-23%。ServerR4涨幅至8-13%。低容量LPR/256GbTLCWafer：仍有涨价空间。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。3、设备材料板块，头部厂商2025Q1业绩表现亮眼，同时国产替代持续推进+行业在新一轮并购重组及资本运作推动下加速资源整合，助力本土头部企业打造综合技术平台并强化全球竞争力。4、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。展望二季度，设计板块SoC/ASIC/存储/CIS二季度业绩弹性,设备材料算力芯片国产替代。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

医药|翰森制药（03692）首次覆盖：创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性

公司是创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性。公司2024年营业收入为122.6亿元，同比增长21%；归母净利润为43.72亿元，同比增长33%。1、业绩稳健：创新品种持续放量，仿制药业务风险基本出清。阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI，销售增长迅速，适应症持续拓展。样本医院销售数据显示，2020-2024年复合增长率为214%，2024年占三代EGFRTKI总销售额的28%左右，国产药物排名第二。氟马替尼凭借其疗效优势也实现了销售放量，样本医院2023年销售额较上年增长54%；2024年销售额同比增长36%。2、内生创新持续兑现：两款ADC授权出海展现创新实力，后续内生在研品种值得期待。公司分别于2023年10和12月就HS-20089（B7-H4）和HS-20093（B7-H3）两款ADC药物和GSK签订独家许可协议，目前两款药物分别开展了子宫内膜癌等瘤种II期试验和小细胞肺癌的III期试验。考虑到公司有多款创新药产品获批上市且实现持续放量，后续管线充足，我们预计2025-2027年的营业收入将分别为137.41亿元、155.67亿元和173.74亿元；归母净利润分别为47.46亿元、53.36亿元和58.50亿元。首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、药物研发失败风险、专利和知识产权风险、销售不及预期风险。

商社|孩子王：拟收购丝域实业65%股权，加速向中国亲子家庭首选服务商目标迈进

1、孩子王6月6日公告拟受让五星控股持有的江苏星丝域65%的股权，巨子生物/陈英燕（丝域实业创始人）/王德友（丝域实业联合创始人）拟同时受让10%/8%/6%；且拟通过江苏星丝域收购丝域实业100%股权。无业绩对赌。2、丝域实业深耕个护20余年，“产品+服务+渠道”一体化运营，已成为中国头皮、头发健康护理领域领军企业。丝域24年营收7.23亿元，22-24CAGR为8.0%；24年归母净利1.83亿元，22-24CAGR为7.7%；24年毛利率67%，净利率25%，销售/管理/研发费用率27%/9.2%/2.9%。25Q1营收1.44亿元，归母净利2661万元。收入包括养护产品销售收入、养护服务收入、加盟服务收入，24年养护产品收入4.17亿/占比58%。24年末门店总数2503家，直营176家、加盟2327家，会员超200万。3、会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展有望多元协同。本次收购契合孩子王“商品+服务+社交”运营模式，完善公司服务产业生态。根据Wind一致预期，预计2025/2026年公司归母净利润分别为3.5亿元/4.8亿元，对应PE分别为53/39倍，建议积极关注。

风险提示：收购进度、竞争加剧、业务整合、商誉减值等不及预期。

金属与材料|周观点：小非农惨淡推升降息预期，地缘冲突共振利好金价上行

1、基本金属：铜铝价格走势分化，铜价小幅上行。1）铜：本周铜价延续窄幅震荡，沪铜收于78620元/吨。整体来看，目前铜基本面的支撑相较此前有所减弱，但依然需要注意价格若受宏观影响而下跌，需求的增量或将再度构建起铜价的底部支持，价格波动预期较大，价格上下的波动空间有限。2）铝：本周铝价下跌，沪铝收于20010元/吨。本周铝棒、铝板行业对电解铝的理论需求变化不大。2、贵金属：大小非农就业数据分化，金价波动加剧，银价上涨。周内美中关系再现紧张，特朗普表示从6月4日起，将把美国进口钢铁和铝的关税从目前的25%上调至50%，美元走软、美中贸易紧张重燃及多重地缘政治与经济不确定性促使投资者涌向避险资产，金银价格受振上涨。本周公布小非农就业数据不及预期，大非农数据略超预期。3、小金属：本周钨价上调。近期供给面与情绪面支撑仍占主导，市场挺市气氛浓厚。4、稀土永磁：出口逐步修复，价格上行明显。磁材厂许可证陆续办理，出口管制对价格的不利影响正逐步消化，基本面大幅改善。看长一点，板块大逻辑并没有改变，要足够重视上游供给重塑的产业趋势性机会。同时，磁材之前受出口管制影响其出口，当前迎情绪面和基本面修复，建议重点关注。

中材科技(002080) 新材料领跑先锋，高端卡位有望迎估值重塑

　　中材科技当前正处于新材料产业化初期，在低介电/低膨胀电子布、高压储氢气瓶等关键领域实现技术突破，具备0到1的强劲发展潜力。我们对公司新材料业务利润贡献进行综合测算，预计25-27年特种玻纤布收入分别为8.5/16.6/24.5亿元，对应净利润分别为1.8/4.9/8.2亿元（整体净利率分别为21%/30%/34%），26/27年同比分别+173%/+67%。预计25-27年公司氢气瓶归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。

　　估值角度看，参考可比公司，给予新材料板块26年25XPE，我们预计25-27年新材料利润分别约在2/6/10个亿左右，对应26年新材料分部市值在150亿元附近。主业给予26年16XPE，我们预计未来三年主业利润在14~16亿元附近，对应26年主业分部市值在240亿元附近。综合看公司26年合理市值在390亿元附近，我们认为公司未来估值将逐渐由传统周期品向新材料板块切换，估值有望得到重塑。

　　低介电/低膨胀玻纤布：高端卡位，布局价值高地

　　中材科技新材料领域中发展前景最优者为高性能特种玻纤布，包括低介电电子布（LowDK一代、二代）和低膨胀（LowCTE）电子布，下游终端分别应用于通信基础设施（AI服务器&交换机）和半导体封装领域。

　　1）LowDK电子布：低介电电子玻纤布能够减少信号传输中的能量损失。我们跟踪公司共有5条低介电玻纤产线，合计产能约6150吨，公司最早于19年便开始布局，24年建成二条低介电玻纤生产线，截至目前拥有四条低介电玻纤生产线，另有一条1400吨T05-5在建产线。25年4月12日，公司公告特种玻纤布投资项目产能由2600万米提升至3500万米，项目建设总投资14.3亿元，建设期12个月，预计26-27年公司低介电电子布产能将进一步抬升。我们假设25-27年公司低介电一代布产量分别为150/300/400万米/月，价格分别为35/33/30元/米，假设净利率保持在20%，对应净利润分别为1.3/2.4/2.9亿元。假设25-27年低介电二代布产量分别为15/30/60万米/月，单位售价分别为120/130/140元/米，净利率分别为23%/25%/27%，净利润分别为0.5/1.2/2.7亿元。

　　2）LowCTE电子布：低膨胀电子布终端主要应用于高端手机等芯片封装载板中，公司亦积极布局。我们假设25-27年产量分别为1/30/50万米/月，单位售价为130/140/150元/米，净利率分别为25%/27%/29%，净利润分别为0.0/1.4/2.6亿元。

　　氢气瓶：高压氢气“装甲堡垒”，氢能产业化浪潮驱动发展

　　公司目前拥有五大制造气瓶基地，III型储氢气瓶10万只/年，IV型储氢气瓶3万只/年。24年公司储氢气瓶销量1.2万只，国内市占率第一（27%，据23年数据测算），当前公司70MPa III型140L大容积储氢瓶成功装备我国首款氢动力列车。我们预计25-27年公司氢气瓶收入分别达3.6/6.9/13.2亿元，归母净利润分别为0.3/0.7/1.5亿元，同比分别+82%/+113%/+106%。天风证券

扬农化工(600486) 农化景气触底回升，葫芦岛项目放量在即

　　事件描述

　　4月29日，公司发布《2025年一季度报告》，实现营业收32.41亿元，同比+2.04%，环比+33.96%，实现归母净利为4.35亿元，同比+1.35%，环比+146.77%。

　　事件点评

　　原药制剂逆势增长。25Q1公司实现原药收入18.06亿元，同比+4.8%，环比+13.1%，实现销量为28670吨，同比+14.8%，环比+20.5%，实现价格为6.3万元/吨，同比-8.77%，但相比24年原药销售均价仅-2.0%，25Q1价格的修复正在持续。25Q1制剂收入为8.71亿元，同比+1.1%，环比+451.7%，实现销量为15392吨，同比+2.8%，环比+642.7%，实现售价为5.66万元/吨，同比-1.63%，但相比24年制剂销售均价同比+33.2%，制剂端价格修复显著。

　　葫芦岛项目陆续投产，25Q3放量在即。截止25年一季度末，公司固定资产合计为54.28亿元，同比24年一季度末增加14.69亿元，在建工程为17.58亿元。公司葫芦岛项目自23年6月开工以来，截止3月初一阶段项目已在试生产，二阶段已进入机电安装状态，预计25Q3全面投产。

　　景气度修复叠加创制药。葫芦岛项目包含5000吨/年烯草酮、100吨/年啶菌噁唑、2500吨/年氟唑菌酰羟胺。截止4月28日，根据隆众资讯，烯草酮市场价格已涨至85500元/吨，较年初上涨17.1%，系国内头部企业事故停产所致；啶菌噁唑和氟唑菌酰羟胺分别为沈阳科创和先正达的登记的创制药，投产后可快速打开下游市场。另外公司申报的两个创制品种喹菌胺与四氟苯烯菊酯，于2月和4月先后获得国际标准化组织农药通用名技术委员会(ISO/TC81)临时批准，可进一步提升其大田农药与卫生用药双领域的竞争力。山西证券

山金国际(000975) 黄金价格上涨带动利润提升，内外联动增强资源接续能力

　　2025Q1业绩表现：公司2025年第一季度实现营业收入43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。

　　矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77吨，销量为2.03吨，合并摊销后单位销售成本为147.87元/克，同比下降5.41%，销售价格为659元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1吨，同比增长5.6%，销量为23.4吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1产量分别为1312、1395吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。

　　内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025年1月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino项目100%股权，Osino项目资产位于纳米比亚的TwinHills矿山，新增黄金资源量127.2吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为158.45、179.04、207.08亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55亿元；EPS分别为1.22、1.51、1.93元（25-26年原预测为0.98和1.20元）。基于山金国际2025年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025年20倍PE估值，目标价24.40元（原为23.15元，2024年27倍PE估值，+5%），维持“优大于市”评级。海通国际