亚钾国际(000893) 25Q1业绩显著改善，静待产能增量释放

　　核心观点

　　事件公司发布2024年年度报告和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入35.48亿元，同比下滑8.97%；归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%。分季度来看，公司2404实现营业收入10.65亿元，同比增长5.86%、环比增长35.76%；归母净利润4.32亿元，同比增长79.57%、环比增长74.15%。公司2501实现营业收入12.12亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%。

　　产线稳定运行，2024年公司氯化钾产销规模稳健增长。2024年，公司钾肥产线稳定生产，国内、国际市场持续开拓，氯化钾产量、销量分别为181.54、174.14万吨，分别同比增长10.24%、8.42%。销售毛利率、销售净利率分别为49.47%、25.77%，分别同比下滑9.24、5.28个百分点。2024年公司盈利能力同比下滑，主要系氯化钾价格回落所致。2024年公司氯化钾销售均价为1989.47元/吨，同比下滑17.04%。分季度来看，公司2404氯化钾销量为50.00万吨，同比、环比分别增长20.16%、31.44%。销售毛利率为50.29%，同比、环比分别下滑4.88、增长1.02个百分点；销售净利率为39.33%，同比、环比分别增长17.03、8.67个百分点。公司2404销售净利率显著提升，主要系老挺税收优惠政策变化，公司税金及附加项目支出减少所致。经老挺国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老过公司2024年至2028年期间利润税率由35%降至20%，出口关税税率由7%降至1.5%。

　　氯化钾价格中框上移，2501公司盈利能力改善。2501公司氯化钾销量为52.83万吨，同比、环比分别增长76.98%、5.66%；销售毛利率为54.12%，同比、环比分别增长1.03、3.83个百分点。公司盈利能力改善，主要系25Q1受国际市场俄罗斯及白俄罗斯供应预期收紧，国内市场钾肥现货流通紧张等因素影响，2501氯化钾价格攀升所致。根据卓创资讯数据，2501连云港进口60%白钾均价为2792.54元/吨，同比、环比分别增长19.12%、16.89%。

　　百万吨项目稳步推进，静待产能增量释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，目前公司正加速推进第二、三个百万吨项目的矿建工作。由于公司第二、三个百万吨项目产量尚未释放，公司现阶段的费用和产量术能完全四配。待产能增量逐步释放，公司规模效应将进一步体现，加之公司持续强化成本费用控制，我们持续看好未来公司的业绩弹性和盈利能力改善空间。

　　投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为14.52、11.63、9.06倍。维持“推荐”评级。中国银河证券

福莱新材(605488) 公司事件点评报告：柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利

　　事件

　　福莱新材发布2024年年度报告：公司实现总营业收入25.41亿元，同比增长19.23%；实现归母净利润1.39亿元，同比增长98.42%。其中，2024Q4单季度实现营业收入7.65亿元，同比增长32.76%，环比增长23.56%；实现归母净利润0.69亿元，同比增长442.64%，环比增长922.57%。

　　投资要点

　　布局产业一体化，传统与新兴业务齐飞

　　公司正从单一涂布材料商向“基膜+涂层+终端”一体化解决方案商转型，构建了从上游基膜、胶水到下游涂层工艺的完整产业布局。2024年内，公司各产业相互协同，各有发展。其中，公司扮演“现金奶牛”角色的传统业务喷墨打印材料/标签/基膜产品营收分别同比增长7.79%/28.07%/111.33%，销量同比增长11.3%/21.32%/62.31%，继续为公司业务发展提供稳定现金支持;公司新业务电子级功能材料也随着消费电子市场稳步增长，全年营收同比增长61.91%，销量同比增长76.57%。此外，公司对美国业务占总营收比例仅1.21%，对美贸易摩擦不会对公司业绩造成严重影响。

　　公司柔性传感器基于柔性基底，产线进展顺利

　　公司柔性传感器放置于柔性材料基底，能够较好贴合手指等不规则表面，实现高效、大范围压力感应。继公司公开展示用于灵巧手的电子皮肤样品后，公司中试生产线已经完成安装调试，并且完成了小批量订单，标志着公司柔性传感器产业化进程进一步加速。预计公司将依靠中试产线加速客户需求响应，强化与各大厂商的合作。公司持续加强科研投入，重视科研成果转化。2024年内新增起草国家标准1项、团体标准2项，新增45项发明专利，其中包括基于复合梯度结构的高灵敏宽线性柔性应变传感器、柔性霍尔式力传感器用热/磁屏蔽复合结构等，或可应用于公司下一代产品，解决微米尺度下的电磁屏蔽等一系列行业难题。

　　功能基膜材料加速国产替代，稳固行业领头羊地位

　　公司是国内BOPP这一细分领域的领头羊，技术成熟度与市场认可度高，目前正在广告喷墨打印材料、标签材料等领域加速行业国产替代进程。本年度公司功能基膜材料毛利率为负，主要原因是新产线处于设备调试爬坡阶段，成本较高。年内产量/销量分别同比增长47.59%/62.31%，随着生产线的逐步稳定，预计未来该产品的毛利率将有所改善。届时有望增加盈利，帮助公司稳固该领域领头羊地位。

　　盈利预测

　　预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.23、1.56、2.19亿元，当前股价对应PE分别为59.0、46.6、33.3倍，给予“买入”投资评级。华鑫证券

天风MorningCall·0425 | 策略-AI+机器人/家电-25Q1前瞻/赛力斯

策略|AI+机器人双轮驱动——主动偏股基金25Q1重仓股分析

公募在25Q1沿着AI硬科技（电子）和机器人（汽车）两条主线布局。电子和汽车的持仓比例均达到历史最高，分别为18.74%和7.82%。从扣减涨跌幅后的主动调仓金额来看，电子、汽车也分列一级行业前2名，说明公募基金的主动布局思路也是按照AI硬科技+机器人展开。值得注意的是，代表AI软应用的传媒方向亦有较多的主动加仓。大类资产比较看，主动偏股基金25Q1股票仓位为84.01%，24Q4股票仓位为83.13%。25Q1主动偏股基金股票资产约为2.96万亿，环比变化约为3.52%，债券和现金资产环比变化分别为约-8.23%和+0.44%。重仓股：在基金重仓前500公司中，25Q1中游制造、下游消费行业公司排名上升率较高。从重仓股前500公司来看，电子、医药生物、电力设备公司数量位列前三，这三个行业的重仓股前500中的排名上升个股数量占比分别为65.43%、57.41%、36.96%。

风险提示：1）基金季报仅披露前十大重仓股，环比对比或有误差；2）主被动调仓测算按照最新一期持仓为基准推算，与上一期或有误差。

家电|周观点：2025Q1家电行业前瞻与投资策略——25W16周度研究

1、白电：政策对线下零售持续拉动，外销延续高景气。结合奥维云网数据，政策带动24年9月起白电销额增速改善明显，25年累计数据看对线下渠道拉动更大。出口方面，空调/冰箱/洗衣机出口额分别138/112/46亿元，分别同比+20%/+11%/+2%（24Q4分别+41%/+18%/+10%）。2、黑电：政策带动国内结构改善，龙头占位海外高端渠道助力发展。对美出口关税短期内可通过越南工厂替代出货；中长期看头部品牌产能布局具备先发优势及规模优势，其在全球产能腾挪空间更大。3、厨房大电：以旧换新对厨电刚需品类需求提振效果明显。25年累计数据看烟机、灶具双线销额延续双位数增长。4、小家电：清洁电器Q1内销增速亮眼，外销实现量价齐升。25Q1扫地机线上销额同比+63%，延续24Q4良好表现；25Q1洗地机线上销额同比+41%，增速亮眼。5、上游零部件：下游政策或继续拉动全年需求，智驾利于推升单车价值量。据中国汽车工业协会，25M1-M2新能源车产量/销量YoY均为+52%延续高增，比亚迪全系下放智驾带动友商跟随，后续智驾芯片、冰箱等配置有望提升热管理价值量。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【科沃斯】/【极米科技】/【小熊电器】；3）厨大电：如【华帝股份】/【老板电器】；4）黑电：如【TCL电子】；5）其他家电：如【盾安环境】（与机械组联合覆盖）等。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

汽车|赛力斯（601127）首次覆盖：智驾重塑豪华，助力品牌向上

赛力斯2024年实现营业收入1451.76亿元，同比增长305.04%；归母净利润59.46亿元，连续四个季度实现盈利。1、与华为深度合作，强化智能化核心优势。鸿蒙智行实行渠道变革，打造销交付一体用户中心，成立“AITO问界销服联合工作组”，全面负责营销、销售、交付、服务、渠道等业务的端到端闭环管理。2、边际变化催生机遇，带来增长新动力。2025年问界M8有望上市，布局35-45万元价格区间，补齐产品矩阵，加强品牌在中高端市场的覆盖，带动公司销量和单车利润增长。问界M9定位于全景智慧旗舰SUV，凭借其强大的智能化产品实力和精准的市场定位，带动AITO品牌向上。预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为109.57、138.99、168.65亿元，对应当前股价，PE分别为19、15、13倍。给与赛力斯2025年25XPE，目标市值2739.22亿元，空间29.6%，对应目标价167.70人民币。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源增速放缓；行业价格战加剧；产品发布节奏不及预期；海外市场增速不及预期；跨市场选取可比标的等。

通信|光环新网（300383）：一季报受亚马逊资产到期处置影响，核心区域资源优势突出

公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营业收入72.81亿元，同比减少7%，归母净利润3.81亿元，同比减少2%。1、亚马逊云服务的特定经营性资产到期处置，亚马逊云服务收益减少6309万元，导致一季度云计算收入12.53亿元，同比减少11%。预计25年全年亚马逊云科技服务收益将减少1亿元。2、2023年公司以北京亦庄地区的自有数据中心资源，正式向行业客户推出高性能算力业务。2024年进一步扩展算力业务范围，在天津赞普云计算中心部署了可供客户使用的推理场景算力资源。截至目前，公司算力业务规模已超过4000P，同时公司将在海南和马来西亚地区进一步拓展智算中心。由于公司云业务受亚马逊资产到期处置影响，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.67亿元、4.57亿元、5.51亿元（原预测2025-2026年分别为6.53亿元、8.37亿元）。基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“增持”评级。

风险提示：产业政策趋严可能带来的运营风险；行业竞争加剧导致的风险；运营成本增加带来的风险；算力租赁可能带来的经营风险。

电子|电连技术（300679）：短期阵痛不改长期趋势，深度受益智驾下沉

电连技术发布2024年年报及2025Q1季报，实现收入46.61亿元和11.96亿元，同比增48.97%和15.02%，实现归母净利润6.22亿元和1.23亿元。1、智驾下沉至10-20万，渗透率有望快速提升。开年后，比亚迪、奇瑞、吉利等传统主机厂，集体发布其智能驾驶方案，将高速NOA和城区NOA功能下沉至10万元以下车型。因此，公司作为汽车高速连接器国内主要供应商，预计将充分受益智能驾驶的下沉和渗透率提升。2、展望二季度与2025H2，我们认为现阶段公司固定资产大幅提升，预计短期存在产能利用率不足导致盈利能力有所下滑。国内主机厂年初发布智能驾驶方案，有望于Q2及25H2逐步推向市场和销售，看好公司后续逐步受益智能驾驶渗透率提升，产能利用率快速提升带来盈利能力回暖。因短期产能大额投入，费用有所增长，调整公司盈利预期；2025-2026年归母净利润由8.79亿/10.83亿元调整至8.00/10.20亿元，2027年预计实现归母利润12.40亿元，维持“买入”评级。

风险提示：下游手机行业景气度不及预期、自动驾驶进度不及预期、汽车客户放量不及预期。

家电|北鼎股份（300824）：内销受益于以旧换新，降本增效效果显现

2025Q1公司实现营业收入2.13亿元，同比+33.41%，归母净利润0.33亿元，同比+47.71%。1、内销国补带动的电器销售较强，收入显著增长。25Q1北鼎自有品牌/ODM代工收入同比分别为+46.5%/-8.66%；自有品牌中内外销收入同比分别为+51.4%/+0.63%。2、公司推广力度加大，内部降本增效显成效。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为26.02%、6.41%、4.12%、-0.63%，同比+2.43、-3.82、-1.94、+0.36pct。销售费用率同比显著提升，主要由于公司推广力度加大及业务收入结构变动导致。管理费用率同比显著下降，主要由于公司内部降本增效所致。公司自有品牌内销方面新兴渠道建设有序推进，国补助力内销增长；外销经营模式逐步切换，初见成效。根据公司一季报情况，我们适当上调了内销增速，下调了管理费用率，预计25-27年归母净利润分别为1.12/1.38/1.62亿元（前值0.97/1.19/1.38亿元），对应动态估值分别为27.5x/22.3x/19x，维持“增持”评级。

风险提示：自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

家电&电子|民爆光电（301362）：公司收入同比呈修复性增长，净利率同环比显著改善

2025Q1公司实现营业收入4.03亿元，同比+15.66%，归母净利润0.6亿元，同比+18.45%。1、收入端，我们预计25Q1延续了之前增长较好的趋势，24H2核心品类中工业照明实现快速增长，叠加去年同期收入增速基数较低，整体收入增速表现较好。2、利润端，2025Q1公司毛利率为28.63%，同比-2.28pct，环比+1.1pct，环比利润率有所提升；净利率为14.85%，同比+0.37pct。我们预计可能是由于收入结构的变化带来毛利率同比有所下降。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.86%、3.28%、6.4%、-1.96%，同比-1.62、-0.95、-1.18、+0.16pct。公司销售费用率和研发费用率的大幅下降一方面由于费用同比略有减少，另一方面是由于收入增速增长更多所致。根据公司一季报的情况，我们暂不改预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元，对应动态PE为15.9x/14.5x/13.3x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

能源开采|中海油服（601808）：钻井平台作业天数大幅增长，Q1业绩超市场预期

公司2025Q1业绩增长大超预，2025年Q1公司营业收入达108亿元，同比+6.4%；归母净利润为8.87亿元，同比+39.6%，明显超我们预期。1、钻井平台板块作业量超预期。2025Q1作业天数为4889天，同比+11.4%；其中半潜式钻井平台作业天数同比+9.1%；自升式平台同比+12.1%。2025Q1自升式、半潜式钻井平台可用天使用率分别91.9%、90.4%，较同期分别+7.6pct、+4.2pct。主要得益于国内工作量饱满且衔接紧密，以及海外挪威半潜式平台新合同的工作量贡献。2、油田技术服务收入Q1保持增长。Q1公司油田技术服务主要业务线作业量同比保持增长，总体收入规模保持增长趋势。持续推进关键核心技术攻关，推动科研成果体系化应用提速提效，同时做好自主技术产品的智能制造，为板块长期稳定发展蓄势赋能。维持预测2025-2027年归母净利润为40.3/42.4/44.3亿元，A股对应PE16/15/14倍，维持“买入”评级。

风险提示：中海油2025年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

能源开采|海油发展（600968）：Q1业绩快速增长，积极培育深海技术装备服务能力

2025年一季度公司实现营收100.74亿元，同比增长9.42%;归母净利润5.94亿元，同比增长18.48%。1、中国海油中长期FOB资源配套项目一期四号船下水。此次下水的船型具有快速性能优异、综合能耗低、舱型兼容性强、全球通用性高等显著优势。2、公司着力提升深水油气田勘探开发一体化技术装备服务能力。深水油气田开发技术服务方面，包括钻完井与水下生产系统一体化工程方案设计、8类高端专项设计、技术咨询等；深水专有特色工具服务方面，包括水下控制系统、完修井控制系统、坐落管柱系统等水下特殊装备工具服务等；公司成功研制具有完全自主知识产权浅水水下采油树和深水水下井口。我们维持归母净利润预测为2025/2026/2027年41.26/46.59/52.32亿元。对应EPS分别0.41/0.46/0.51元，PE10.03/8.88/7.91倍，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0424 | 策略-国家队顶住抛压、AI+机器人/食品饮料-周报

策略|国家队顶住抛压——微观流动性跟踪  (2025.4.7-2025.4.20)

1、微观流动性整体：ETF净申购额大幅提升，产业资本转为净增持。本期资金供给合计1137亿元，资金需求1143亿元，整体对于市场净流入-6亿元。1）股票型ETF净申购额大幅净流入；2）南向资金净流入额依然处于高位；3）产业资本也从净减持转为净增持。2、存量股票型ETF：申购规模转为大幅净流入。本期存量股票型ETF净申购额为2,043.68亿元，相比于上期的83.04亿元净申购额度大幅走阔1,960.65亿元，股票型ETF近期申购表现由净流出转为净流入。3、美国对等关税公布后短期风险暂时落地，A股和港股在4/7经历市场低谷后又迅速企稳回升。南向资金净流入额依然维持在阶段高位，产业资本出现净流入迹象，表明投资者对市场信心尚存，而两融参与度较前期有所降温。攻坚不易，国家队顶住抛压，后续一方面需关注中美就关税问题谈判情况，另一方面国内一揽子增量政策实际落地情况。

风险提示：宏观或货币政策出现超预期收紧，股市流动性出现超预期变化，客观数据对股价变动解释能力有限，数据测算误差。

策略|AI+机器人双轮驱动——主动偏股基金25Q1重仓股分析

公募在25Q1沿着AI硬科技（电子）和机器人（汽车）两条主线布局。电子和汽车的持仓比例均达到历史最高，分别为18.74%和7.82%。从扣减涨跌幅后的主动调仓金额来看，电子、汽车也分列一级行业前2名，说明公募基金的主动布局思路也是按照AI硬科技+机器人展开。值得注意的是，代表AI软应用的传媒方向亦有较多的主动加仓。大类资产比较看，主动偏股基金25Q1股票仓位为84.01%，24Q4股票仓位为83.13%。25Q1主动偏股基金股票资产约为2.96万亿，环比变化约为3.52%，债券和现金资产环比变化分别为约-8.23%和+0.44%。重仓股：在基金重仓前500公司中，25Q1中游制造、下游消费行业公司排名上升率较高。从重仓股前500公司来看，电子、医药生物、电力设备公司数量位列前三，这三个行业的重仓股前500中的排名上升个股数量占比分别为65.43%、57.41%、36.96%。

风险提示：1）基金季报仅披露前十大重仓股，环比对比或有误差；2）主被动调仓测算按照最新一期持仓为基准推算，与上一期或有误差。

食品饮料|周报：板块将迎季报催化，魔芋赛道红利尽显

白酒：供给端仍在持续出清，财报季关注强α酒企潜在超预期机会。本周白酒板块-0.27%，表现弱于食品饮料板块，我们认为，近期白酒板块表现相对偏弱，主要系：①当前处白酒消费淡季，飞天茅台批价近期下行引发市场担忧；②24年白酒板块业绩前高后低，25Q1行业主动调整去库存&高基数背景下报表增速或放缓。财报季来临，我们强α酒企潜在超预期机会。啤酒&饮料：3月社零数据改善，东鹏Q1业绩超预期。本周啤酒板块-0.4%、软饮料板块+4.4%，康师傅（+7.4%）、东鹏（+6.3%）涨幅靠，或系业绩超预期+3月社零数据改善。我们认为，气温已开始升高、旺季逐步来临，随着后续促消费政策落地，25年餐饮、夜场需求有望好转，重视板块估值和基本面的修复。关注零食板块景气度行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周软饮料/预加工食品/烘焙食品/零食板块涨幅居前。我们认为在关税战或有望继续的背景下，内需消费行情应持续关注。大众品方面我们继续持续重点推荐乳制品和零食板块，同时食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

通信|仕佳光子（688313）：一季报加速增长，光芯片和器件产品优势显现

公司发布24年年报，24年实现营业收入10.75亿元，同比增长42%，归母净利润6493万元，同比增长237%，略超业绩快报的6379万元。1、AI算力推动光芯片及器件、室内光缆等较快增长。受AI算力需求驱动，数通市场快速增长，公司产品竞争优势凸显，光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料订单较同期增长，同时持续提高运营管控能力，加强降本增效工作，提高产品良率，盈利能力提高。2、公司产品进展突出。400G和800G光模块AWG组件大批量出货，已广泛应用于全球主流光模块企业；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并已实现批量出货，预计未来需求前景广阔；激光雷达配套的光源已实现小批量供货。预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.52亿元、4.78亿元、6.17亿元（原预测2025-2026年分别为1.04亿元、1.45亿元）。AWG快速增长、通过收购缓解MPO上游材料供应问题、CW和100GEML未来有望突破，各项业务正在逐步打开市场空间，维持“增持”评级。

风险提示：技术升级迭代风险；研发失败风险；关键技术人才流失风险；光芯片需求不达预期；拓展硅光业务不及预期。

机械|杰瑞股份（002353）：一季报业绩优异、现金流显著改善，持续看好公司表现

公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入26.87亿元，同比+26.07%；实现归母净利润4.66亿元，同比+24.04%。1、25Q1公司经营性现金净流量10.67亿元，同比增加8.58亿元，现金流改善明显，主要系公司着眼降本增效，严格管控两金，一季度持续执行收现举措、收到工程项目大额收款等。2、增持+回购彰显经营发展信心，稳定及提升公司价值：2025年4月公司董事长提议回购部分公司股票，用于股权激励或者员工持股计划。公司控股股东孙伟杰先生、王坤晓先生、刘贞峰先生（三人为一致行动人）计划自2025年4月9日起6个月内，使用自筹资金增持公司股票5,000万元至7,000万元。继续看好公司全球化发展进程以及自身核心竞争优势，考虑到订单交付节奏等影响，我们调整盈利预测，预计25~27年公司归母净利润分别为29.4/34.3/40.7亿元（25~26前值分别为32.3/39.0亿元），对应PE分别为10.4/9.0/7.5倍；维持“买入”评级，持续推荐！

风险提示：原油天然气价格波动风险，市场竞争加剧风险，海外收入面临汇率变动的风险，公司产业部分转型失败的风险等。

轻纺&家电|哈尔斯（002615）：客户延续放量，海外产能优势显现

公司发布2024年报及2025年一季报。24年公司收入33.32亿元，同比+38.4%，归母净利润2.87亿元，同比+14.7%；25Q1公司收入7.04亿元，同比+22.5%，归母净利润0.41亿元，同比+31.6%。1、公司与头部客户建立了长期稳定的合作关系，并且助力其开拓多元化市场、加快了其在全球市场的战略布局。凭借卓越的产品质量和服务水平，公司已连续两年荣获头部客户颁发的“年度最佳供应商奖”等荣誉奖项。2、品牌建设初现成效，国内外双轨驱动发展。欧洲是全球杯壶市场的重要销售区域之一，公司通过SIGG品牌深度开拓欧洲市场，通过亚马逊平台及品牌自营店铺的推广与销售，24年销售额持续保持双位数增长，展现了公司在欧洲市场的强劲发展势头和品牌运营能力。调整盈利预测，维持“买入”评级。伴随保温杯行业全球市场发展，公司有望共享行业发展红利；考虑泰国二期仍处建设周期，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.4亿元（25-26年前值分别为3.8/4.5亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。

风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险。

食品饮料|金徽酒（603919）：结构快速升级，利润符合预期

2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.08/2.34/2.31亿元（yoy:+3.04%/+5.77%/+4.30%）。1、省内市场仍是核心，省外阶段性提速。公司省外招商力度加大以推进营销转型力度，25Q1公司经销商数量同比增长72个至964个（省内/省外+8/64个），平均经销商规模同比变动-4.85%至107.35万元/家。2、结构升级下毛利率提升，销售费用率优化。25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+1.41/+0.40个百分点至66.81%/20.79%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或部分受到所得税率提升影响。公司24年甘肃市占率逐步提升，势能向上。随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司25-27年归母净利润分别为4.10/4.52/5.21亿元，对应增速5.72%/10.23%/15.19%，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期。

商社&医药|敷尔佳（301371）：营销推广投入加大，25Q1业绩暂时承压

敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报：24全年营收20.17亿元/同比+4.32%；归母净利6.61亿元/同比-11.77%。25Q1营收3.01亿元/同比-26.39%；归母净0.91亿元/同比-39.77%。1、营销推广致销售费用率增加。销售费用率因线上收入营销费增加而提升至37.1%/+9.56pp；管理费用率4.27%/-0.40pp；研发费用率1.73%/+0.03pp。公司全年研发投入3482万元/同比+6.04%。上海研发中心正式投用，与哈尔滨研发中心形成南北联动。全年获批发明专利2项，新备案化妆品13个，新备案化妆品原料3款。2、大单品矩阵稳固，医美布局取得突破。公司全年共有6款销售额过亿单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴、烟酰胺美白淡斑修护面膜及透明质酸钠次抛修护液。展望未来，公司将延续医疗器械与化妆品双线并行的研发战略，不断丰富产品矩阵实现增长，预计公司2025-2027年营收为23.5/26.2/29.4亿元，归母净利润为8.3/8.8/9.9亿元，对应PE16/15/13x，维持“买入”评级。

蓝思科技(300433) 一季度利润稳定增长，奠定2025年成长基调

　　调整蓝思科技2025年、2026年盈利预测，并下调目标价至人民币24.7元，潜在升幅22.1%，维持“买入”评级。

　　重申蓝思科技的“买入”评级：我们维持此前对于蓝思科技的基本判断，即未来三个季度，公司有望延续今年一季度的强劲增长。1）今年下半年大客户新机型结构件、外观件等改款将带动蓝思相关业务向上受益。2）国内安卓客户在组装、新能源车以及IoT等业务及产品的增长会在今明两年为蓝思带来高速成长。3）机器人、AI眼镜、PC组装、汽车部件等业务都将取得收获，并打开长期增长天花板。蓝思目前对应市盈率为19.9x，估值具备吸引力。

　　一季度利润稳步增长：蓝思科技一季度收入达到人民币171亿元，同比增长10%，环比下降28%，主要受到大客户的新机型以及安卓客户组装等业务拉动。毛利率为12.8%，同比增长0.3个百分点，环比下降0.9个百分点。公司费用率为9.4%，同比增长0.3个百分点，环比增长1.6个百分点，主要受到新客户新产品新项目等带来的研发费用增长影响。蓝思一季度净利润为4.3亿元，同比增长39%，环比下降66%，同比增长强劲。根据公司业绩及展望，我们调整对于2025-2027年的盈利预测。

　　业绩会要点及展望：1）就美关税问题，目前公司受到的可能影响较小。因为公司直接出口到美国的产品占比较小，并且通过越南、墨西哥、泰国等海外产能布局全球化。2）当前大客户的订单保持稳定。一季度的新机型有望改善金属业务利润表现。5月份将进入新机型的量产准备。3）公司的超薄夹胶玻璃正配合汽车客户做开发和认证，今明两年有望放量。

　　估值：我们采用分部加总估值法对蓝思进行估值。分别给予蓝思2025年智能手机与电脑类、新能源汽车及智能座舱、智能头显与智能穿戴类23.0x、28.0x、28.0x市盈率，得到人民币24.7元的目标价，潜在升幅22.1%。浦银国际证券

奥比中光(688322) 2024业绩拐点初现，多款机器人视觉新品问世

　　公司发布2024年年报，营收增长超过50%，因三费控制较好减亏70%以上在既有业务稳健发展的同时，公司推出针对机器人不同场景的3类AI视觉新产品，我们认为公司的经营展望佳，维持增持评级。

　　支撑评级的要点

　　2024年公司营收较快增长，同时净利率大幅改善。2024年公司营收5.6亿元，同比增长56.8%；归母净利润-0.63亿元，同比减亏77.2%；扣非归母净利润-1.1亿元，同比减亏65.3%；毛利率41.8%，同比下降0.9个百分点；净利率-11.1%，同比提升65.4个百分点。2024Q4单季度公司营收2.1亿元，同比增长112.3%，环比提升55.3%；归母净利润为-260万元，同比减亏96.9%，环比减亏62.5%；扣非归母净利润-0.1亿元，同比减亏87.6%，环比减亏48.1%；毛利率38.2%，同比降低0.9个百分点，环比降低8.1个百分点；净利率-1.7%，同比提升68.4个百分点，环比提升3.7个百分点。

　　公司净利率同比大幅提升，主要因三费比率控制较好。2024年公司研发费用率36.2%，同比下降47.4个百分点；管理费用率18.6%，同比下降18.1个百分点；销售费用率13.0%，同比下降6.1个百分点。2024年公司研发、管理、销售费用比例合计同比下降71.6个百分点，为净利率提升贡献较大。

　　三维扫描、支付宝“碰一下”等产品放量，带动整体营收高增。分业务看，AIoT类业务覆盖三维扫描、服务/工业/人形机器人、AR/VR、智能支付终端等领域，2024年该业务营收3.0亿元，同比增长142.4%，毛利率51.9%，同比增长2.5个百分点；生物识别类业务覆盖线下支付与医保核验类领域，2024年该业务营收2.3亿元，同比增长18.2%，毛利率27.6%，同比减少8.1个百分点；工业三维扫描类业务与轨道交通、航空航天、风电能源等领域的企业和科研院所合作，2024年该业务营收0.3亿美元，同比降低13.3%，毛利率60.7%，同比减少11.5个百分点。具体到产品层面，主要是三维扫描、支付宝“碰一下”设备需求增长，带动2024年消费级应用设备销量同比大增超过300%所致。

　　聚焦机器人与AI视觉应用，针对不同下游场景发布多款新产品。Orbbec Gemini335系列是首次搭载公司专为机器人3D视觉设计的深度引擎芯片MX6800的新产品，配备高性能主被动融合双目成像系统，满足机器人在户外、室内、夜晚等不同光照条件及复杂多变环境中的AI视觉需求；Orbbec Gemini336系列是335系列的红外增强版，增加了红外滤光板，加强了主动红外成像表现，在高反光、强光干扰及高动态场景下，视觉深度测量的稳定性更优；Orbbec MS600激光雷达是基于dToF技术的高精度、远距离单线激光雷达，具备270°扫描范围，当目标反射率为90%时，设备探测距离可达45米，精度误差不超过15毫米，其72kHz高点频和0.075°角分辨率可提供更精细的测量细节，有助于为机器人在尘雾等复杂环境中，提供准确的环境感知。我们看好公司多款新品的独特优势，有望打开机器人业务的新蓝海。

　　估值

　　因公司营收增长幅度及净利率提升幅度均超此前预期，我们上调公司盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027年营业收入9.06/12.47/15.23亿元，对应市销率为26.2/19.0/15.6倍。我们看好公司3D视觉感知类产品，在未来机器人产业的发展机遇，维持增持评级。中银证券

天风MorningCall·0423 | 策略-政策与大类资产配置、REITs研究-非金属新材料

策略|无信不立，信用信心——政策与大类资产配置周观察

1、中欧重启电动汽车价格承诺谈判。据路透社报道，当地时间4月10日，欧盟委员会发言人罗夫斯基斯表示，欧盟和中国已同意研究为中国制造的电动汽车设定最低价格，取代欧盟2024年对中国电动车加征关税的方案。此前4月8日下午，中国商务部部长王文涛与欧盟委员会贸易和经济安全委员谢夫乔维奇举行视频会谈。2、国常会进一步研究稳就业稳经济高质量发展举措。国务院总理李强4月18日主持召开国务院常务会议，研究稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。3、大类资产轮动展望：4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息尚有空间、稳楼市股市以及大力提振消费等有关措施有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级。

策略|C-REITs发行说明书——REITs研究笔记系列

1、C-REITs发行分为四大阶段：前期准备阶段需完成资产合规性核查、交易结构设计及法律文件编制；申报审核阶段主要由省级发改委提交材料，国家发改委联合第三方机构审查，引入“10个工作日退回”机制提高效率；注册发行阶段采用网下询价联合战略配售的定价机制，同步设立公募基金与资产支持专项计划；上市管理阶段通过二级市场交易提供流动性，并设立分红机制、扩募机制及退出机制，平衡市场活力与投资者保护。2、C-REITs常态化发行的未来展望。C-REITs常态化发行正从“规模扩张”转向“质量提升”阶段，有望成为驱动经济高质量发展、构建不动产金融新循环的核心工具。REITs常态化发行的意义体现在：一是优化市场生态，推动多层次REITs市场体系构建。二是重构不动产行业的资金循环与商业模式，系统性推动行业从“高杠杆、重资产”的粗放发展向“轻资产、强运营”的可持续模式转型。三是盘活存量资产，引导社会资金向具有发展潜力的新兴产业和基础设施领域配置，助力宏观经济转型。

风险提示：REITs市场政策变化具有不确定性；REITs基础资产项目未来经营情况具有不确定性；募集说明书中测算的未来现金流可能无法准确反映实际情况；募集发行进度不及预期。

建筑建材|非金属新材料——日本新材料发展复盘，我国新材料标的投资思路

1、把握材料的“1-N”进程。目前，我国多数半导体材料及部分电子材料还没有国产化，关键在于把握哪个公司率先1-N可获得更为超额的收益。如徐州博康，公司为国内主要的产业化生产中高端光刻胶单体企业，随着整个产业链国产化率的提升，业绩弹性可期。KrF国产树脂的放量，强力新材、彤程新材。高端干膜的产业化，主要关注容大感光的项目进程。光刻胶原材料，世名科技（与化工团队联合覆盖）。2、长期跟踪前沿材料的发展进度。前沿材料还在产业化的及早期，需要更长时间跟踪技术的变化及产业化落地的时点。目前前沿材料包括：超材料、超导材料、碳纳米管、钙钛矿、高端气凝胶等。典型企业有光启技术、西部超导（军工有色联合覆盖）、安泰科技等（有色覆盖）。

风险提示：政策风险、市场环境风险、产业化落地风险。

传媒|周报（2025.4.14-2025.4.18）:  卡游二次向港交所提交上市申请；影视板块一季报表现亮眼

1、4月14日，卡游再度向港交所主板提交IPO申请。资料显示，卡游成立于2011年，是一家专注于动漫、创意文具的公司，主要产品包括卡牌、文具、潮玩等。2、2025年一季度影视院线板块表现亮眼。全国含服务费票房达243.88亿元，同比提升49.1%，主要受春节档《哪吒2》单片拉动。受益于票房大盘回暖，影视院线公司一季度表现亮眼。华谊兄弟25Q1营收1.06亿元，同比提升11.26%，归母净利润扭亏为盈1976万元。北京文化25Q1营收0.98亿元，同比提升1480%，亏损2.18亿元。封神IP商业化能力已验证，全球化发行+剧集矩阵有望打开估值空间，关注第三部定档及衍生开发进展。建议聚焦三重逻辑：1）渠道：院线区域龙头公司【横店影视】【上海电影】【幸福蓝海】【金逸影视】等。2）内容《哪吒2》主投【光线传媒】、【万达电影】【上海儒意】《长安的荔枝》定档暑期。3）平台关注生态链龙头【猫眼娱乐】（票务+内容发行双轮驱动）。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

家电|德昌股份（605555）：成长动能充足，多品类多客户有序拓展

公司发布2024年财报，全年实现营业收入40.95亿元，同比+47.56%；归母净利润4.11亿元，同比+27.51%。1、收入增长提速，汽零如期高增。公司2024年家电业务实现营业收入35.11亿元，同比增长43.08%。2024年公司汽车零部件业务实现营业收入4.12亿元，同比增长104.54%，全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币。2、公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。我们预计公司25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.5亿元（25-26年前值5.0/6.0亿元），对应市盈率14.0x/11.5x/9.7x，维持“买入”评级。

风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

商社|苏美达（600710）：24年归母净利+12%  ，柴发及造船业务高景气

2024Q4业绩稳健增长，全年盈利能力持续提升。2024Q4营收302亿元/yoy+12.2%，归母净利1.47亿元/yoy+9.4%。1、清洁能源与机电设备双轮发力，海外业务加速拓展。清洁能源业务深耕“一带一路”沿线国家和地区，扎实推动项目落地和已签约项目生效。2024年，清洁能源业务新签海外工程项目2.8亿美元；机电设备进出口业务积极为中企出海及海外客户提供设备采购的一揽子供应链解决方案。实现出口出运3.24亿美元，同比增长87%。2、技术创新驱动产品升级，拓展高端制造新赛道。户外动力设备业务成功开发AI视觉导航四驱动力割草机器人，推动产品体系“油转电”“人转智”升级，新增发明授权20件；船舶制造业业务与行业领先客户签署四艘MR油轮订单，正式进入MR成品油轮建造领域。我们新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入为1119/1139/1166亿元（2025-2026年前值为1179/1242亿元），归母净利润为12.4/13.6/14.9亿元（2025-2026年前值为12.3/13.3亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。

爱婴室(603214)2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

　　事件：

　　公司发布2024年度报告。

　　2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。

　　观点：

　　作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元

　　2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财

　　1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。

　　线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。

　　公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。

　　盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。华龙证券

天风MorningCall·0422 | 策略-经济预期差/电子-大模型&应用端/房地产

策略|经济预期差与股市变动关系初探——策略探索系列

1、经济不仅进行着长周期的波动，也进行着短周期的波动。对应地，监管机构也会使用长周期的财政政策和货币政策熨平经济周期，短期内可能也会采用财政政策和货币政策熨平经济短期的波动。进一步地会影响股票价格。短期内，经济情况时刻发生变动，可能出现经济超预期（过热）或经济低于预期（过冷），这时，监管层为了熨平经济短期的波动，可能会采取相应的短期紧缩或宽松的财政政策和货币政策，从而导致股票市场发生相应的变动。2、经济预期差的度量：采用花旗中国经济意外指数（关键宏观数据实际值与预期值差异），本报告定义单位化的指数高位（>0.8）代表经济超预期，低位（<0.2）代表低于预期。分析显示，指数低位后股市常上涨，高位后常下跌，印证预期差对股市的影响。3、结论：短期经济预期差通过政策调节间接影响股市，基于此构建的择时策略在港股和大盘股中具备应用价值。

风险提示：1）总量指标不能代表微观指标；2）历史复盘仅供参考；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

策略|行业比较周报——中概股退市风险与影响测算

1、中概股退市风险的可能性分析：直接干预中概股退市不在总统权力框架内，总统仅可通过法案、行政命令等间接推动SEC修改退市规则。行政令通常针对特定公司或行业，不太可能全面影响所有中概股，但可以迅速对特定公司产生直接压力。2、本轮中概股退市的影响测算：据我们筛选，大致符合回流标准中概股接近30只，可带来约1%的日均交易额增长。这个数字并不大，主要系目前符合双重/二次上市标准且具有较好流动性的港股也基本回流。中概股回流可带来的交易额，有望进一步提升港股交易活跃度，但也需注意流动性压力。以过去三年各类股票的日均交易额进行测算，若双重/二次上市中概股在美交易量全部回流，则可为港股市场带来约396.32亿港币的日均交易额，约占港股整体日均交易额的37.2%；若全部美股中概全部回流，则带来的交易额占港股整体日均交易额56.2%。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

电子|周观点：国内外大模型&应用端齐发力，看好AIAgent产业趋势

1、AI：OpenAI发布最新视觉推理模型和轻量级编程智能体，AI Agent能力显著提升。1）OpenAI的Agent能力，目前更多的是调用自身的工具。2）o4-mini 表现出色，RL 的 Scaling Law 仍在起作用。3）OpenAI宣布，接下来将发布一系列产品，颠覆编程。4）国内方面，字节、快手等大模型发布，显著升级推理与视频生成能力，将自家的“元宝AI”集成到了中，元宝 AI是腾讯元宝 APP入驻的AI助手，搭载混元和DeepSeek双模引擎，无缝衔接生态。2、AIDC：H20及多个算力芯片被限制，看好国产算力投资及自主可控产业趋势。3、面板：1）房市政策有望拉动家电需求。2）供需：宏观环境不确定下，看好整机厂全球产能布局及供应链管理能力。面板厂或有控产动作。3）价格：电视面板价格维持稳定；显示器面板价格在本月有望继续上涨；笔电价格则持续持平，手机面板价格保持稳定。4）看好彩虹股份玻璃基板国产替代趋势强化。4、机器人：人形机器人应用场景持续拓宽，看好人形机器人持续迭代、通用性持续提升。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

房地产|周观点：一季度地产指标有何启示？

1、一季度“止跌企稳”见效，审慎看待Q2扰动因素。25Q1商品房销售面积2.19亿平，同比-3.0%，销售额2.07万亿元，同比-2.1%。前期“止跌回稳”政策效果具备成效，对Q2基本面走势或需审慎看待，可能存在因基数变化、城市热度差异、价格下行等因素带来的总量数据指标边际压力、进而扰动市场预期。政策再次发力的必要性较强。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

电子|蓝思科技（300433）：25Q1收入稳健增长，盈利能力同比改善

公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入170.63亿，yoy+10.10%，公司实现归母净利润为4.29亿，yoy+38.71%。1、看好公司全球化的产能布局：全球拥有9个研发和生产基地，包括位于越南、泰国、墨西哥的生产基地及多个国际办公驻点，从战略上拓宽全球业务版图，使自身的制造能力与全球市场动态相契合，满足国际客户在全球范围内的供应链需求，可以有效抵御地缘风险；2、组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。维持公司25/26/27年55/72/90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险。

电新|蓝黛科技（002765）公司深度：双主业协同稳健发展，机器人业务开拓新增长局面

2019年至2021年期间，公司营收整体呈上升趋势，2021年-2024年公司营收小幅下降，虽盈利能力有波动，但2024年触控显示等业务回暖，实现扭亏为盈。1、双主业并行，业务布局丰富。公司动力传动业务产品多样，不断向新能源领域拓展；触控显示业务产品应用于汽车电子、消费电子等多领域。2、参股泉智博布局机器人领域，机器人业务有望扩张版图。泉智博在机器人关节领域具备技术优势，有望为蓝黛科技提供关键技术支撑。通过本次合作，叠加重庆市“机器人+”政策支持，蓝黛科技未来有望成为人形机器人产业链核心供应商，强化产业卡位优势。我们预计公司2025-2027年营收为43亿元、52亿元、62亿元；归母净利为2.1亿元、3.0亿元、3.8亿元。整体竞争力和估值水平有望提高。尽管面临宏观经济波动、市场竞争等风险，但公司双主业协同发展和机器人业务的开拓为其提供了多元化的增长动力。基于公司业务的多元化和市场回暖趋势，调整至“增持”评级。

风险提示：面临宏观经济波动、市场竞争、原材料价格波动、汇率及税收政策变动、应收账款回收、项目进度不及预期等。

环保公用|九丰能源（605090）：气价波动背景下业绩韧性强，积极实施现金分红与股份回购

公司发布2024年年度报告以及2025年一季报。公司2024年实现营业收入220.5亿元，同比减少17.01%；实现归母净利润16.8亿元，同比+28.9%。1、天然气业务吨毛利毛差同比提升：25年一季度公司长约资源执行情况良好，受国际天然气价格波动影响，LNG现货资源采购较上年同期有所下降。在此背景下，公司积极匹配交通燃料、工业用户、燃气电厂、大客户等下游用户市场需求，吨毛利同比出现明显提升。2、公司于2024年6月制定《未来三年（2024-2026年）现金分红规划》，明确2024-2026年全年固定现金分红金额分别为7.50亿元、8.5亿元、10亿元，每年度固定现金分红发放频次为2次，并叠加附条件特别现金分红。2024年特别现金分红0.3亿元，全年总分红7.8亿元。考虑到国际气价波动的影响，调整盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润17.5/20.5/22.9亿元（25/26年前值17.8/20.2亿元），对应PE9.4/8/7.2x，维持“增持”评级。

莲花控股(600186) 从调味品到算力，莲花向“星”别样红

　　投资要点

　　公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至2019年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司2023年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线，我们预计2024年算力业务营收接近1亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。

　　调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1)产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于2024年预计完成销售额近5000万元，势能仍足，我们预计2025年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商(2023年经销商数量同比增加235家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024年新增商超网点超2000家(现存量约4000家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年前三季度线下渠道营收同比增长16%至18.23亿元。23Q1-24Q1公司味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至2024年双十一结束，线上渠道营收已超1亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计2025年调味品业务收入有望维持20%左右增速。

　　算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023年行业规模复合增速高达19%。其中，受下游AI应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023年行业规模复合增速高达30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至2025年3月，公司算力服务器租赁业务在手订单超16亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024H1已实现收入0.22亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024全年算力收入近1亿元（据股权激励，公司对莲花紫星2024-2026年的考核目标值营业收入分别为1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。

　　盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39亿元，同比增速为59.12%/30.18%/25.91%，EPS分别为0.12/0.15/0.19元，对应当前PE为55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。东吴证券

山金国际(000975)年报点评：黄金价格趋势上行公司业绩再创新高

　　投资要点

　　事件：公司披露2024年年报，业绩同比大幅增长。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46亿元，同比+45.7%。

　　公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量8.04吨，同比增长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；②公司矿产银全年产量196.05吨，同比增长1.58%；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%；2）价：2024年公司销售黄金均价为549.60元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。

　　公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4元/克，较2023年176.42元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。

　　全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。

　　盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027年矿产金产量8.5/11/14吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26年归母净利润为33.18/44.23亿元（前值为31.87/37.79亿元），新增2027归母净利润预测值为55.91亿元，对应2025-27年的PE分别为15.69/11.77/9.31倍，维持“买入”评级。东吴证券

MorningCall·0421 | 策略-美元信用、国家队增持/金工-量化择时/能源开采-煤炭专题

策略|美元信用的裂痕——“新秩序”研究系列

1、美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。2、我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

策略|国家队增持影响及后续关注的两个窗口期

1、汇金明确是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。2024年，汇金持有A股市值突破3万亿元，同时持有基金市值提升至1.04万亿元，增持重点集中于沪深300ETF。汇金公司历次增持后【T+1,T+15】的万得全A涨幅中位数达6.20%，胜率100%，小盘表现好于大盘，成长领涨风格指数。2、现阶段ETF仍然处于净流入的窗口期，这也将继续支撑整体市场的流动性、风险偏好。后续关注财报季收尾的窗口期以及月末的政治局会议。未来需要关注的两个重要事件，一是4月末处于年报、一季报财报季窗口期收尾阶段，从2018年至今仅24年取得收涨，其余时间表现平平，二是4月末召开的政治局会议，结合历史来看，若经济总量冲击较大时，经济工作往往趋向于加大总量全面稳增长，另外过去5年中有4年会议后10个交易日为正收益。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：继续跟踪趋势信号

1、择时体系信号显示，均线距离-1.89%，绝对距离继续小于3%，市场处于震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，当前仍处于美国关税政策的市场反应窗口期，虽然经过两周的市场反应，但后续市场仍有一定的不确定性；日历效应，下周进入年报和一季报披露的密集窗口期，历史数据显示10年以来4月下旬整体正收益次数不多。从技术指标来看，上证指数在多方强势力量的呵护下继续沿5日均线震荡上行。在多个因素的共同作用下，下周市场或将继续缩量震荡，核心观察指标仍在5日均线得失，指数未跌破5日均线前保持积极。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐大消费等相关行业，关注旅游/恒生消费；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和芯片。季报窗口期，目前披露的一季报较为出色的有色板块值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

能源开采|煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？

一、ex-China平衡表概览。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。二、对煤炭定价边际的启示？。中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长2.6亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。

风险提示：中国进口煤炭政策变化；印尼出口政策变化风险；局势变化；长期去碳和煤电淘汰进程变化；本文测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

电子|周观点：果链估值处相对低位，产业链向上修复机会

1）关税带来的宏观衰退风险预期降低：4月10日，特朗普宣布暂缓除中国以外地区对等关税政策，同时越南政府声明称，美国和越南同意启动贸易协定谈判，同意相互取消关税壁垒。4月12日，美国海关和边境保护局发布公告，将8471、8473.30、8486、8517.13.00等服务器、智能手机的品类加入到豁免中。在中国大陆进行组装的苹果iPhone、各类PC、服务器，以及在中国进行制造或封装的半导体、集成电路等众多产品出口到美国都将会获得豁免。2）苹果再次豁免，苹果产业链降低关税压力。在特朗普的第一任期，库克曾经宣布了3500亿美元的投资计划，创造两万个就业岗位，为特朗普政府带来经济政绩。在这样的合作基础上，库克成功为苹果争取到了iPhone关税豁免，避免了iPhone成本上涨。3）看好蓝思科技等果链公司全球化布局及中长期成长空间广阔。蓝思科技积极卡位AI眼镜+机器人+折叠屏高增长赛道，长期空间广阔增长动能充足。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险，地缘政治冲突风险，消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工&电子|火炬电子（603678）：新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。1、当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单。叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。2、核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏。新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。

风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

农业|2025年第16周周报：重视白鸡引种的绝对量和结构变化！

1、祖代鸡引种不确定性犹存。但考虑到2015年法国因禽流感封关后，我国已有近10年未从法国引种，叠加现阶段全球禽流感及美国关税预期，我们预计今年祖代鸡更新量将呈现总量下降且品种结构变化显著！2、本周部分产品价格震荡。截至4月19日，山东大厂商品代苗报价3.25元/羽（取区间中值），较上周末持平；山东区域主流毛鸡均价3.70元/羽，较上周末持平（数据来源：家禽信息PIB）；鸡苗报价持稳，规模场按计划补栏但散户意向不足，种禽端拉涨未果致苗价强稳微调；五一节前交投提振有限，局部出货趋慢持续压制毛鸡价格。行业磨底已持续3年，产能收缩意愿增加；当前海外引种持续受扰动，重视引种数量和结构变化，前瞻布局行情景气反转；建议重视自主育种崛起机会以及掌握引种替代资源的白羽鸡龙头。首推【圣农发展】，【益生股份】、【民和股份】、【禾丰股份】、【仙坛股份】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

家电&机械|盾安环境（002011）：归母净利润高增，盈利改善兑现

公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%。1、归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。2、车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

金属材料|周观点：避险需求激增，金价刷新历史新高

1、关税政策仍存不确定性，金银价格上涨。即使美方暂缓关税期限并扩大了豁免范围，但由于整体关税政策仍存不确定性，避险属性依旧为金银价格提供支撑。2、美元信用弱化主导金价历史新高，黄金板块强势行情有望延续：本周金价刷新历史新高，收于3323.1美元/盎司，周内涨幅2.79%；周度SPDR持仓增持19.32吨至954吨。美国3月CPI数据意外放缓拖累美元大跌，市场押注美联储将在6月重启降息，同时国际贸易战持续推动投资者奔向避险黄金，黄金价格再度飙升历史高位。3、此刻，市场在美元信用弱化的支点上，黄金叙事得到统一，金价与金股业绩增长的想象力再次打开。我们预计黄金板块仍有望保持强势。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中国黄金国际，中金黄金，湖南黄金，株冶集团。

风险提示：需求回暖不及预期的风险，上游供给大增的风险，库存大幅增加的风险。

巨星农牧(603477)年报点评：养殖成本持续下降，未来增速可期

　　事件：公司近日公布2024年年报，2024年实现收入60.8亿元，同增50.4%，实现归母净利润5.19亿元，同比扭亏为盈；2024年四季度实现营业收入21.23亿元，同比增长105.14%，归母净利润2.59亿元，扭亏为盈。

　　24年实现生猪出栏持续增长，同时养殖成本持续下降：2024年，公司生猪业务实现营业收入55.74亿元，同增60.94%；实现生猪出栏275.52万头，同增3.05%。公司产品销售策略发生改变，商品猪销售占比增加，2024年商品猪出栏量为268.38万头（同增50.76%）。2024年，伴随饲料原料成本的下降，公司核心生产指标持续改善，2024年公司生猪养殖平均完全成本约14.4元/kg。2025年1月公司商品猪完全成本保持在6.75元/斤以内，公司规划2025年商品猪完全成本目标为6.5元/斤以内。

　　25年预计生猪出栏维持增长，养殖成本持续下降：公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，同增45%，公司24年末生产性生物资产为5.7亿元，同增46.2%，能够有效保障公司生猪养殖产能规模的稳健、持续增长。公司远期目标坚定，发展路径清晰，远期生猪出栏目标超1000万头，成本不高于行业平均水平的80%。增长路径上，公司坚持以轻资产为主的高质量种场发展模式和高质量代养为主的育肥发展模式，通过租赁、收购、新建及改扩建猪场扩大产能。

　　盈利预测及估值：我们预计公司2025/2026/2027年营业收入为80/96.25/112.5亿元，归母净利润为6.17/9.02/8.18亿元，对应PE分别18.58/12.72/14.02倍，公司作为行业优秀养殖企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。太平洋证券

华东医药(000963) 业绩增长趋势稳健，创新研发加速推进

　　2025年4月17日公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%；实现扣非归母净利润33.52亿元，同比增长22.48%。分季度看，2024年第四季度公司实现营业收入104.28亿元，同比增长1.94%；实现归母净利润9.50亿元，同比增长46.16%；实现扣非归母净利润8.70亿元，同比增长50.88%。

　　经营分析

　　医药工业、工微板块快速增长，商业、医美板块整体稳健。核心子公司中美华东整体经营继续保持稳健增长态势，全年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%，成为公司业绩增长的核心引擎。工微板块整体销售趋势持续向好，合计实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%。商业板块继续保持稳健发展，实现营业收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元，同比增长5.58%。国内医美全资子公司欣可丽美学报告期内实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。

　　创新研发布局不断丰富，积极推进临床进度。公司医药在研创新药及生物类似药项目94个，24年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%。公司创新研发重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，肿瘤领域公司建立了涵盖靶向小分子化药、ADC、抗体、PROTAC等超过30项肿瘤创新药产品管线，公司引进的全球首创ADC新药索米妥昔单抗注射液已于2024年11月获NMPA附条件批准上市。内分泌领域，公司自主研发的口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002计划2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症临床II期研究正在顺利开展中。自免领域，与荃信生物合作的乌司奴单抗生物类似药HDM3001（QX001S）用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们维持盈利预期，预计公司25-27年分别实现归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%）。2025-2027年公司对应EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应当前PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0418 | 策略-特朗普关税战/海博思创/小鹏汽车-W

策略|特朗普关税战2.0的三大交易主线

主线一：消费与内需。我们认为，二季度消费基本面只要延续稳中向好趋势，便会进一步巩固消费板块核心逻辑，内需消费有望成为二季度投资主线。选股思路上，可以重点关注两点：一是避开出口/出海方向以对冲关税冲击，二是选择政策直接受益或政策反转能够带来利好的板块，重点关注农业、旅游业、食品饮料等内需板块。主线二：自主可控与国产替代。“反制”主线的逻辑是国内供给替代原先对美进口的供给。筛选对美进口依赖度较高且国内具备供给能力的板块，主要涉及农产品、航空装备、医药以及部分机械行业。自主可控则需选择细分的科技方向。主线三：错杀与转口贸易。反转的第一类是转口贸易，在其他国家关税政策扭转与美国进口需求中短期找不到替代的前提下，其他国家产能不足以应对美国进口需求，则对应品类具备较大的转口贸易优势，可以对冲一部分关税扰动。反转的第二类是贸易链重塑。全球贸易逆风下，中欧经贸存在双向引力。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

电新|海博思创（688411）首次覆盖：国内储能系统集成龙头的出海二次腾飞

公司营收持续快速增长，2022-2023年公司营收均实现同比大幅增长（yoy+213%/166%）。1、新产品：积极自研储能PCS，深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等公司积极探索研发组串式PCS产品路线，集安全性、高效率、灵活度、低成本等诸多优势于一体。2、海外市场：公司聚焦大型储能和工商业储能，针对海外市场特点推出了海外产品系列，且均已通过海外产品认证。公司2024年前后与法国独角兽公司NW、全球储能行业领先企业Fluence、行业领先开发商LuminousEnergy、美国CleanEnergyServices(CES)清洁能源服务公司等达成合作。行业层面，我们预计全球储能多点开花，下游需求增长具持续性，公司海外市场的开拓及突破，预计后续有望充分受益全球储能需求增长。我们预计公司24-26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。给予公司2025年17.02XPE，对应目标价82.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧导致业绩下滑的风险；电芯采购单一供应商的风险；产业政策变化风险；毛利率下滑风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

汽车&海外|小鹏汽车-W（09868）首次覆盖：智驾平权落地，品牌势能向上

1、智能化持续迭代升级，大众入股印证产品力。2023年4月16日，小鹏发布SEPA2.0扶摇全域智能进化架构，可以覆盖1800-3200mm轴距不等的车型。小鹏汽车智驾方案持续领先，率先在国内实现端到端量产上车。2023年7月，小鹏汽车和大众汽车集团宣布签订战略技术合作框架协议，开启了双方后续一系列合作，印证小鹏出色产品力。2、大力改革，苦修内功。小鹏汽车2022年10月大调组织架构、何小鹏回归造车重心，包括：将最高决策权从4人总裁室收归何小鹏自己手中；再将总裁室分管的业务组织架构重新整理，按职能划分成立战略、产品、技术、销售、OTA（远程升级）五大委员会；以及E、F、H3个整车平台。预计公司2025/2026/2027年分别实现营收935.9/1402.2/1695.8亿元。考虑到公司在AI领域的布局，同时积极向智驾、机器人、evotl领域布局，技术实力领先，我们给予小鹏汽车2025年2XPS，对应目标市值1872亿人民币，对应目标价105.74港元，空间44.2%，给予“买入”评级。

风险提示：销量不及预期，市场竞争加剧，新车型研发不及预期，交付能力不及预期，跨市场选取可比标的等。

轻纺|百隆东方（601339）：24年分红率95%，25年增加中期分红

2024年度，公司实现营业收入79.41亿元，同比增长14.86%；全年纱线销量24.23万吨，同比增长11.84%，均创历史新高。全年归母净利润4.10亿元，较去年同期下降18.62%（主要因上一年度投资收益基数较高所致）。1、公司拟每10股分派现金红利2.6元（含税），现金分红比例为95.05%。同时，公司董事会计划于2025年度实施中期分红。2、持续进行设备技改投入。公司持续加大设备技改投入，总投入超2亿元人民币。其中对国内工厂技改投入约3000万元，进一步提升生产效率和产品质量；越南工厂2024年度完成技改投入资金约1.88亿元，有效提升各道生产工序间的协同配合能力，有助于缩短产品交期、进一步提高产能利用率、持续提升产品质量。截至2024年底，越南工厂产能约占集团总产能的77%。基于2024年业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为0.30元、0.33元以及0.36元（25-26年前值为0.4元以及0.4元）。

风险提示：原材料价格波动，国际贸易冲突加剧、产能利用率低等风险。

环保公用|南网储能（600995）：来水转好带动调峰水电利润提升，抽蓄即将进入投产期

公司发布2024年年度报告以及2025年一季度业绩快报公告。2024年公司实现营业收入61.7亿元，同比+9.67%；实现归母净利润11.3亿元，同比+11.1%。2025年一季度，公司预计实现营业收入15.6亿元，同比+17.5%；预计实现归母净利润3.7亿元，同比+31.1%。1、抽水蓄能即将进入投产期，参与现货市场初见成效。截至2024年年末，公司抽水蓄能投产装机总规模1028万千瓦，占全国装机容量的17.5%。2、调峰水电发电量提升带动利润增长，新型储能稳步发展。2024年全年，公司调峰水电厂来水同比增加，发电量同比提升57%至84.8亿千瓦时，带动营业收入同比增加55.5%；新型储能方面，截至2024年末，公司新型储能电站累计装机规模65.42万千瓦/129.83万千瓦时(含调试)。由于抽蓄电站投产的时间节奏原因，略下调盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润11.56/14.4/15.9亿元（25/26年前值16.5/19.5亿元），对应PE26.4/21.1/19.2x，维持“买入”评级。

风险提示：政策推进实施不及预期、来水不及预期、用电需求下降、辅助服务市场发展不及预期等风险、业绩快报仅为初步核算，具体以公司正式季报为准。

能源开采|恒力石化（600346）：烯烃边际改善，关注长期分红潜力

2024年，公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70亿，同比+2%。1、煤炭让利，产品价格下跌。公司24年原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%。进入2025年，原油及动力煤价格明显回落，炼厂端有望充分受益。2、资本开支高峰结束，重视股东分红回报。从2024年下半年开始，公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2024年公司分红比例45%，分红金额32亿。受芳烃价差回落的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。

海光信息(688041) 国产CPU和DCU双领军，信创+AI驱动高速成长

　　投资要点：

　　国产CPU和DCU双领军，技术和生态优势显著。海光信息成立于2014年，2016年获得AMD技术授权启动CPU产品研发，基于AMD的授权技术和海光的自研能力，公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的策略，持续进行海光系列CPU和深算系列DCU产品的迭代，且主力CPU产品海光三号以及DCU产品深算二号均已实现量产。公司凭借技术与生态两大优势，成为了国内CPU和DCU领导者，在技术方面，公司持续重度投入研发，产品性能紧跟全球一线水平，并在国内厂商中保持领先；在生态方面，公司CPU基于生态完善的x86架构，且DCU的平台和架构高度兼容CUDA，能够实现对海外产品的无缝切换。

　　CPU性能和生态持续领跑国内市场，信创加速推动国产化率持续提升。公司基于AMDZen1架构授权，初代产品海光一号较同期的国产CPU实现代际领先，且主力产品海光三号性能较前代产品全方位提升，综合产品性能持续领跑国内市场。同时在生态方面，公司CPU采用x86架构，相比于ARM和自研指令集架构，生态成熟度更高，可实现上层系统软件、应用软件等的无缝切换。目前国内服务器及桌面CPU市场合计达千亿规模，国产化替代空间广阔。随着财政对信创的支持力度不断加强以及行业信创临近中期节点，两大因素有望共同推动行业信创加速，同时CPU作为信创关键领域，国产化率有望实现快速提升。

　　AI芯片跻身国内第一梯队，充分受益国产AI算力产业浪潮。公司DCU芯片深算一号和深算二号过去主要应用于超算中心等高性能计算领域，是国内超算芯片领域领导者。为补齐DCU在大模型训练和推理场景下的短板，公司正在研发最新一代DCU产品深算三号，预计较深算二号在AI性能上将有数倍提升，并有望跻身国内AI芯片第一梯队。公司DCU采用GPGPU架构，并且软件平台DTK高度兼容CUDA生态，能够广泛适配国际主流AI框架和应用软件，同时大量采用国际主流开源组件，降低生态拓展难度。随着国内互联网及智算中心AI算力投入的持续增加，叠加美国芯片出口管制政策持续加码，公司有望充分受益AI算力的国产化浪潮。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司作为国内CPU和DCU双领军，有望充分受益于CPU和DCU市场国产化率的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润29.45/42.28/56.47亿元，同比增长52.5%/43.6%/33.6%，对应EPS为1.27/1.82/2.43元，PE为111.31/77.54/58.06倍，维持“买入-A”评级。山西证券

矽电股份(301629) 本土半导体探针台设备龙头

　　投资要点

　　矽电股份（301629）：公司主要从事半导体专用设备的研发、生产和销售，专注于半导体探针测试技术领域。公司2022-2024年分别实现营业收入4.42亿元/5.46亿元/5.08亿元，YOY依次为10.73%/23.61%/-7.08%；实现归母净利润1.16亿元/0.89亿元/0.93亿元，YOY依次为18.96%/-22.87%/4.01%。根据公司初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.17%至2.33%，归母净利润较上年同期变动-2.19%至1.38%。

　　投资亮点：公司是本土半导体探针台设备龙头，在光电芯片、集成电路等应用领域已形成较强的技术领先优势。探针测试技术主要应用于半导体制造过程中的晶圆检测等环节，是保证芯片测试准确性、提高芯片测试效率的关键技术；目前，中国大陆地区探针台设备市场仍由海外厂商占据主导地位。公司创始团队具有三十余年半导体行业从业经验和机械、电子方向教育背景，其中现任董事长及总经理曾就职于原电子部第八七一厂，分别担任技术员及车间主任；在核心骨干的带领下，公司成功打破了海外厂商的垄断，逐步成为境内规模最大的探针测试技术系列设备制造商，自主研发的探针测试技术半导体设备广泛应用于光电芯片、集成电路等半导体产品制造领域；据招股书披露，2023年公司在中国大陆地区探针台设备市场占据25.70%的份额。具体来看，1）公司已在光电芯片应用领域拥有较高行业地位，与三安光电、兆驰股份、华灿光电、乾照光电等光电芯片龙头厂商的合作时长均超过5年、且公司产品在其同类采购中稳定占据40%-80%的份额；2）在集成电路等应用领域，公司是中国大陆首家研制出12英寸晶圆探针台的企业，目前半导体领域客户涵盖士兰微、比亚迪半导体、华润微等国内头部企业，有望持续受益于国产替代进程的深入；同时，截至招股书日，华为旗下创投基金哈勃合伙直接持有公司4.00%股份、为公司前十大股东，侧面彰显产业对公司未来发展的信心。2、公司在探针测试核心技术基础上，积极向分选机、曝光机和AOI检测设备等其他半导体专用设备领域横向拓展，丰富了公司产品线。1）分选机方面，公司于2021年成立子公司希芯智能负责分选机产品的研发，又拟通过“分选机技术研发募投项目”进一步强化研究力度，目前公司分选机可支持3mil-60mil尺寸LED晶粒、LED封装、5G光芯片等光电器件的分选。2）AOI检测设备方面，公司于2020年成立子公司西渥智控负责自动光学检测机产品的研发，目前相关产品可适用于最大8英寸半导体分立器件切割前及切割后的晶圆缺陷检测；3）曝光机方面，公司研制的曝光机可满足最大6英寸半导体晶圆的多次套刻；4）公司还于2023年成立子公司联微半导体，为新设的固晶机业务提供研发支持。据招股书披露，上述产品中的分选机、曝光机、AOI等产品已实现批量生产，且成功销往至下游士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技、三安光电、光迅科技、歌尔微等境内领先的半导体制造行业厂商并进行产业化应用。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取华峰测控、长川科技、联动科技、以及金海通为矽电股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为7.62亿元，平均PE-TTM（剔除净利润波动相对较大的长川科技和联动科技/算数平均）为58.40X，平均销售毛利率为60.15%；相较而言，公司营收规模与毛利率未及同业平均。华金证券

天风MorningCall·0417 | 策略-/传媒-周报/军工-大飞机产业链/海外-速腾聚创

策略|知往鉴今系列——2025Q1大类资产复盘笔记

1、大类资产回顾：A股冲高回落，中债下行受阻，贵金属走强。2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨。2、A股：内资南下+中国科技资产重估。经济基本面开局稳定良好。制造业PMI连续两个月回升，1-2月三大经济数据均回升。两会解读：财政政策更加积极，科技含金量提高。日历效应来看，2025年两会期间万得全A表现好于十年来平均水平，但会前会后表现分化。中国科技产业出圈，从人形机器人、DeepSeek到深海科技。3、海外市场：等待关税来临：1）关税：一季度，虽对等关税细则尚未出台，关税大棒悬而未决，但全球资产已受到扰动，资金避险需求提升。2）美国经济衰退的预期升温。美国零售同比连续两个月回落。当周初次申请失业金人数震荡走高。美国ZEW经济景气指数3月大幅回落，衰退叙事升温。一季度通胀回升，且在特朗普关税、减税政策效应开始显现后，美国通胀或将继续升温。

风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期；流动性收紧超预期。

传媒|周报（2025.4.7-2025.4.11）:分众传媒拟83亿元收购新潮传媒，内需行业相关进展

1、分众传媒83亿并购新潮传媒终结12年“梯媒大战”，打造300万终端超级广告网络。此次并购将整合新潮传媒包括三四线城市及社区在内的74万点位资源，使分众传媒形成覆盖全国300万终端、触达4亿人群的超级广告网络，彻底补足下沉市场及社区场景短板，巩固其行业领先地位。此次合并不仅结束资源内耗，更将推动行业向数字化、规模化升级，目标直指“500城、500万终端、5亿新中产”的超级生态，为品牌商提供全域精准触达能力，重塑线下广告市场格局。2、AI：中美顶级AI性能差距仅0.3%，DeepSeek领衔开放模型逼近OpenAI等闭源巨头，推理成本下降280倍重塑产业格局。尽管美国仍以40个头部模型领跑全球研发（中国为15个），但中国在学术论文、专利申请及中东/东南亚市场布局上展现强劲后劲。与此同时，AI正深度渗透医疗、交通等核心产业，全球企业AI采用率上升至78%，生成式AI投资增加339亿美元。技术普惠化浪潮下，产业亦面临安全挑战。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

军工|大飞机产业链自主可控或迫在眉睫，市场空间广阔

1、商发产业链企业普遍质地较优、国产自主可控程度高、市场空间大。未来20年（2023-2042年）我国新增商用发动机市场需求或有望超6000亿美元、平均每年需求超2000亿元人民币，市场空间广阔。我国发动机企业普遍与海外航空巨头深度合作多年，具备较为成熟的产业链配套能力。且适配C919的国产发动机长江1000目前适航进展积极。2、中国商飞在2023年工作会议中也明确提出“坚定推进大飞机产业化进程，加快推进大飞机自主可控进程”。在美方大幅加增关税的背景下，我国相关企业可能转而大力发展未来空间大、国产化成本低、自主可控程度高的中国本土市场，从而迎来更为广阔的成长空间。外部形势变化，叠加国家大力政策&资金支持，以及大飞机产业链相关企业已具备较强产业化能力，我国商飞商发产业或正在迎来历史性发展机遇，建议战略重视相关投资机会。

风险提示：产品交付不及预期；技术发展的不确定性；行业政策变化风险等。

海外|智能驾驶——速腾聚创：车载激光雷达龙头，机器人为第二增长曲线

1、ADAS：与多家头部车企合作，激光雷达销量快速增长。截至2024Q3，公司已为12家客户的31款车型实现大规模量产落地，公司合作车企包括比亚迪、一汽红旗、广汽丰田、广汽埃安、极氪、智己、小鹏等。定点车型数量上，截至2024年11月29日，公司获得28家汽车整车厂及一级供应商的92款车型的量产定点订单。公司激光雷达销量持续增长，由2020年的300台增长至2024年的519800台。截止2025年2月21日，公司激光雷达累计销量达100万台。2、以激光雷达为抓手，全面布局机器人技术生态。公司针对机器人领域推出192线半球形数字化激光雷达Airy及全固态数字化激光雷达E1R，已获得多家机器人客户的合作订单。公司在2025年1月发布机器人视觉全新品类ActiveCamera解决方案、第二代灵巧手Papert2.0等产品，为机器人提供操作及移动解决方案。根据2024Q3业绩会，公司在机器人领域的合作客户已经超过2600家。公司作为头部激光雷达公司，ADAS业务在汽车行业智能化渗透率提升趋势下有望显著受益。机器人业务客户基础良好，订单数量显著增长，有望成为公司的新增长点。速腾聚创。

风险提示：行业竞争加剧；激光雷达渗透率不及预期；国际局势动荡；供应链风险；测算具有一定主观性。

国内稳楼市和稳经济态度明确，预计市场有望延续震荡上行态势，可考虑均衡配置成长和价值板块，短期关注有望受益国内政策扶持的扩内需板块和自主可控板块，供需格局有望改善的各行业龙头。

电子|通富微电（002156）：领跑半导体先进封装，AMD助力业绩腾飞

公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入238.82亿元，同比+7.24%；实现归母净利润6.78亿元，同比+299.9%。1、2024年半导体行业上行，公司抓住机遇实现多领域增长。通讯终端核心领域，公司中高端手机SOC增长46%，与手机终端SOC客户合作增长20%。射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长。手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。2、人工智能与先进封装双轮驱动，与AMD“合资+合作”模式不断深化。2016年，公司收购AMD位于苏州与槟城的封测工厂85%股权，成为AMD全球封测体系关键合作方。目前公司占据AMD80%以上订单，是其最大封测供应商，2024年AMD年度营业额达258亿美元，其业务贡献占公司2024年营收的50.35%。考虑公司研发投入增加，我们下调盈利预测，2025/2026年实现归母净利润由13.3/16.69亿元下调至10.5/13.62亿元，新增2027年归母净利润预测16.6亿元。

风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等。

家电|莱克电气（603355）：汽零+电机成第二成长曲线，公司扩大海外产能布局

公司2024年实现营业收入97.65亿元，同比+11.06%，归母净利润12.3亿元，同比+10.17%。1、汽零和电机业务成为第二增长曲线。汽车零部件业务收入超过20亿元，全年销售收入再创历史新高，再次实现收入和利润双增长；电机业务实现销售和利润同比两位数的增长，同时积极开发新业务、新客户，获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目。2、公司加大海外产能投入。2024年，公司又进一步加大海外制造布局，再次在越南和泰国购买土地新建生产基地，加快制造向越南和泰国转移，给公司海外业务的拓展提供了保障。电机业务方面，公司在越南和泰国工厂设立了电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段，2025年一季度末越南工厂已实现批产，2025年第二季度末泰国工厂将实现批产。根据公司的年报，我们适当降低收入增速和毛利率水平，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元（前值25-26年14.0/15.7亿元），对应PE分别为9.2x/8.3x/7.6x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

轻纺|博士眼镜（300622）：积极拥抱智能化浪潮

公司发布2024年年度报告，24Q4收入2.88亿，同比+6.3%，归母净利润0.20亿，同比-33.9%，；24年收入12.03亿，同比+2.3%，归母净利润1.04亿，同比-19.1%。1、智能眼镜渠道卡位优势明确，积极合作头部品牌。公司合作雷鸟共同推出的雷鸟V3AI拍摄眼镜于2025年1月7日正式上市。现阶段公司正逐步推进连锁眼镜门店升级改造，已在100余家零售门店内铺设智能眼镜专柜，利用“先体验、后购买”的模式提升产品转化率。2、线下直营门店扩张、加盟门店下沉，线上加速数字化转型。截至24年底公司共有门店557家（净增42家）。线上方面，公司通过在主流社交媒体平台开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，提高线上品牌曝光量和讨论度，同时聚焦小红书媒体运营及短视频常态化直播，位列抖音2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。2024年线上交易总额（GMV）为1.9亿元，同比-7.83%。考虑当前经营环境仍较为低迷，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为1.2亿/1.4亿/1.6亿元（25-26年前值分别为1.4/1.7亿元），对应PE分别为58X/50X/43X。

天风MorningCall·0416 | 策略-骤雨不终日/食品饮料-新材料国产替代/金属材料-黄金

策略|骤雨不终日——政策与大类资产配置周观察

1、李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会。新华社消息，常委、国务院总理李强4月9日下午主持召开经济形势专家和企业家座谈会，听取对当前经济形势和下一步经济工作的意见建议。座谈会上总理表示，“外部冲击对我国经济平稳运行造成一定压力。我们对此已经作了充分估计，做好了应对各种不确定因素的准备”。2、特朗普“对等关税”经历多番调整。自特朗普4月2日宣布对多国征收“对等关税”后，不到十天以来其关税政策经历多次调整，整体来看关税新政仍处于混乱期。3、大类资产轮动展望：4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续降准降息政策尚有空间以及大力提振消费有关措施有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级。

食品饮料|周报：关税波动下重视内需消费，龙头增持彰显信心

1、白酒：龙头增持彰显信心，关注财报催化。本周白酒板块-0.43%，表现强于上证综指（-3.11%），我们认为，当前中美关税政策波动背景下，白酒板块表现相对稳健主要系目前白酒仍以内需为主，外需敞口较低，受关税政策变动影响相对较小。2、继续关注内需消费行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。零食方面，24Q2基数相对较低（增速较24Q1放缓），随着传统商超渠道加速调改+新渠道亮点多多（包括加速推进与量贩零食合作+线上内容电商+出海等），后续零食公司有望通过继续抢夺未充分发掘的渠道增量实现双位数增长。大众品方面我们继续持续重点推荐乳制品和零食板块，同时食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

建筑建材|周专题：新材料国产替代梳理

1、碳纤维：我们认为目前T300大丝束已处于阶段性底部阶段，但考虑到部分公司仍有产能快速释放，不排除后期继续价格战的可能，单从原丝环节来看，主要系吉林碳谷。民品T700领域，长期来看，下游新能源领域持续高景气，公司产能扩张有望带动业绩持续释放，预浸料业务如进展顺利后续或带来新增量，中复神鹰。2、电子材料：我们持续看好未来3-5年折叠屏手机的持续渗透，我们认为，产业链中的卡脖子环节仍将在一段时间内获得相应溢价。此外我们看好光刻胶及高频高速CCL上游原材料中的国产替代逻辑。重点推荐：世名科技、凯盛科技。3、新能源材料：光伏方面，下游需求端仍维持较快增速，但产业链各环节扩张较快，我们判断需等待出清。风电方面，目前海风突破层层阻碍，持续放量，风电叶片环节集中度较高，重点推荐时代新材。

风险提示：下游需求不及预期，行业格局恶化，原材料涨价超预期，关税存在一定不确定性。

金属材料|黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？

一、本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。二、美元信用弱化加速金价上行，黄金矿企利润对金价敏感窗口开启。特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价上行趋势中的短期噪音有望相对弱化而更注重长期叙事。当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险。

食品饮料&中小市值|百龙创园（605016）首次覆盖：健康添加剂龙头，产能释放加速成长

公司2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。1、新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元。据GlobalInfoResearch，阿洛酮糖2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。2、产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

能源开采&建筑建材|中油工程（600339）：新签合同历史新高，大额减值拖累业绩

2024年公司实现营业收入859.17亿元，同比增加55.74亿元、增长6.94%；实现毛利70.39亿元，同比增加3.07亿元、增长4.56%；实现归母净利润6.35亿元，同比减少1.10亿元、下降14.80%。1、2024年新签合同创历史新高。2024年公司累计实现新签合同额1250.76亿元，同比+14.39%，创历史新高，其中国内市场新签合同额879.56亿元、海外371.20亿元，占比分别为70.32%和29.68%。公司在手合同额约1600亿元，后续工作量保障充分。2、公司发布估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案。公司拟对2025年度可分配利润适时进行两次分红，实现以现金方式分配的2025年度利润累计拟不低于2025年度归属母公司所有者净利润的30%。原预测2024/2025/2026年归母净利润为8.57/10.21/11.61亿元,考虑到公司管道与储运业务持续承压，我们调整2025/2026年盈利预测为7.46/8.17亿元，并新增2027年预测8.41亿元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险。

环保公用&计算机|国能日新（301162）：24Q4业绩亮眼，把握新能源全面入市的产业化趋势！

公司发布2024年年报，2024年全年营业收入5.50亿元，同比+20.50%；归母净利润0.94亿元，同比+11.09%；扣非归母净利润0.82亿元，同比+15.67%。1、24Q4业绩亮眼，单季扣非归母净利润同比+38%。2024Q4公司单季收入1.85亿元，同比+25.42%；归母净利润0.40亿元，同比+24.52%。2、分布式光伏配置功率预测系统正在经历“0→1”阶段：①24M4新国标要求分布式光伏电站接入电网应具备功率预测数据提报要求；②25M4南网要求12月前全网完成分布式新能源预测准确率需达到80%（广东应达到85%）。随着分布式“四可”要求的全面落地，公司新能源发电功率预测服务需求有望进一步释放。功率预测奠定成长基石，创新业务打开成长空间，综合考虑24年业绩，我们预计2025-2027年归母净利润为1.2、1.5、1.9亿元（25-26年前值为1.3、1.7亿元），分别同比+29%、+26%、+26%，对应PE为49、39、31倍，维持“买入”投资评级。