策略|市场对贸易摩擦的学习效应

1、在2018/3/22美方发起关税威胁后，中美进行了四次高级别会谈。美方态度屡次转向，在双方进行磋商洽谈，冲突缓和后，美方三次撕毁协议，毁坏前期磋商成果，导致谈判破裂、摩擦升级。2、中国贸易差额自2020年起持续提升，贸易顺差2024年年中起加速上行。截至2025年4月，贸易顺差TTM为11053亿美元，2018-2019年均值则为3851亿美元，但美国贸易逆差并未被消除，并且较2018年继续上行。3、国内：工业生产腾落指数探底回升，甲醇、唐山高炉、涤纶长丝、纯碱回升，山东地炼、轮胎回落。4、国际：美国5月非农就业回落但强于预期。5月美国失业率符合预期，新增非农就业人数13.9万人，高于预期（增12.6万人），前值下修，薪资增速超预期，5月劳动力供给下行、4月劳动力需求回升，非农就业整体延续韧性。6月，以稳应变，防守反击。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|科技政策组合拳密集发力，大模型向多模态演进——产业赛道与主题投资风向标

1、政策动态：提出一揽子稳市场稳预期举措，科技政策组合拳密集发力。（1）国新办举行新闻发布会，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况。（2）国家数据局综合司印发了《数字中国建设2025年行动方案》，提出到2025年底，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超过10%，数据要素市场建设稳步推进，算力规模超过300EFLOPS。（3）香港特别行政区政府于5月30日在宪报刊登《稳定币条例》，《稳定币条例》正式成为法例。该法例旨在推动金融创新的同时保持金融稳定，并标志着香港在数字资产领域迈出了重要的一步。2、产业趋势：大模型向多模态发展，核聚变多项目现新进展。字节迭代多模态大模型，媲美谷歌新品；阿里开源全功能视频大模型，单一模型全面支持视频生成和编辑；腾讯正式发布混元游戏视觉生成平台；谷歌举行年度I/O开发者大会，推出AI智能体、在线会议同声传译等功能；苹果公司计划于2026年底发布智能眼镜，旨在进一步抢占人工智能增强设备市场；DeepSeek开源最新版本DeepSeek-R1-0528。

风险提示：产业发展进程不及预期；政策出台和落地具备不确定性；宏观经济波动。

策略|中美会谈下，自主可控板块的节奏与机会

1、中美关税会谈破冰后，双方经贸协商未完待续，5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美双方关税中枢回落，后续或仍有多轮协商。2、自主可控仍是长期逻辑。自主可控的第一个逻辑是国家政策多年布局下的积累，顶层设计重视，现代化产业体系建设要求固链、补链、延链，顶层设计对自主可控领域重视程度高；自主可控的第二个逻辑是国产替代，即中国对美反制措施可能推升中国对美进口商品价格，导致对美依赖度较高的商品种类出现供给缺口，国内供给端替代供给缺口下相关板块有望看到盈利驱动下的业绩改善。3、穿透到二级行业，短期可以关注估值处于低位的方向，中期关注产业节奏。估值方面，前期估值处于低位的板块主要为军工、医药、电子。产业趋势投资涵盖三个阶段，当前自主可控多数子板块位于阶段一的尾声。4、如何能够迈向阶段二开启双击行情？先看产能周期后看业绩，即标的是否开启大额资本开支以形成产业链的完善可以作为是否进入阶段二的判断，业绩大面积改善可以作为阶段二拐点出现的确认。从这个角度，我们判断自主可控各板块产业节奏：军工→信创→医药→先进制造。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

固收|固收周度点评20250608——暖风再起，静待下行

本周（6/3-6/6）债市有所回暖，短端明显强势，曲线走陡。1、央行前置买断式逆回购操作，如何理解？在传统意义上流动性压力相对较小的时点，央行前置买断式逆回购操作，强化了其呵护流动性的态度，释放出货币政策“支持性”的信号。2、流动性护航下，债市如何展望？目前来看，市场对于央行重启国债买卖操作仍有所期待，而也可以观察看到，本周大行大规模增持3年期以下的短端国债，2025/6/3-6/6，大行净买入短端国债690亿元，较前一周环比多增489亿元。3、总结而言，央行护航流动性环境下，关注短端品种的配置机会，做陡曲线，以及存单价格企稳后的配置价值；中长端方面，接下来两个月或者下一个关键窗口期，基本面不确定性是主要扰动因素，一方面关注中美关税博弈下的经济金融修复态势，另一方面央行是否会进一步宽松，包括购债重启窗口，月内有调整或可逐步配置，从而静待长端利率下行催化剂的到来。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

金工|量化择时周报：步入震荡上沿，维持中性仓位

1、择时体系信号显示，均线距离0.68%，距离绝对值继续小于3%，市场继续处于震荡格局。市场处于震荡格局，核心观测是市场风险偏好的变化。2、宏观方面，下周中美贸易再次在伦敦展开，谈判的不确定性或对市场风险偏好有所压制；同时后续即将迎来美联储议息的关键窗口期，市场的风险偏好也会承压；技术指标上，wind全A指数即将进入前期高点，同时也位于震荡格局的上沿，如果没有重大利好带来增量资金，震荡格局不变的前提下，部分资金或将选择兑现；综合来看，短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿位置的压制下，风险偏好较难快速提升，继续维持中性仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及港股汽车以及新消费等行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注消费电子。同时，目前仍在延续上行趋势走势的银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

海外|行业深度：Circle：稳定币第一股，生态及合规优势稳固

1、稳定币行业市场空间：根据rwa.xyz数据，截至2025年6月8日，全球稳定币市值超2366亿美元，较2019年增长超45倍，市场预计稳定币市值未来有望达到万亿美元规模。我们认为稳定币的稳定性和价值尺度功能使其成为投资者和机构平衡和稳定加密货币生态系统的重要工具，满足市场对于稳定媒介的使用和需求。2、竞争格局：截至2025年6 月8 日，USDT 和USDC 占据全球稳定币市场主要市值份额，分别为64% 和25%。Paypal、Robinhood、富达投资、World Liberty Finance 等传统机构和政府陆续入局，但目前来看头部稳定币网络效应明显，具有较强的竞争壁垒。3、Circle是全球领先的合规美元稳定币发行方，围绕USDC为核心，提供稳定币、钱包、跨链协议、开发者工具等一体化金融基础设施，致力于构建开放金融网络。公司绝大多数收入来自支持USDC与EURC储备资产所产生的利息收入。2022-2024年，占总收入的比例分别为95%、99%、99%，收入金额分别为7.36亿/14.31亿/16.61亿美元。截至2025年6月8日，USDC市值约588亿美元，为全球市值第二大的稳定币。公司通过头部交易所如Coinbase和Binance建立合作关系，持续扩大USDC的采用率，驱动USDC市值增长。我们认为随着在Circle稳定币网络上创建的应用程序越来越多，支撑平台活动的底层网络和基础设施将有望变得更加强大，从而产生网络效应并使使用量呈指数级增长。

风险提示：政策进展不及预期；政策监管收紧；行业竞争加剧；宏观经济下行；稳定币渗透率不及预期；测算具有一定主观性等。

TMT关注有大变化的个股，比如海外国内算力条线。其他看好创新药，军工，和二季报业绩好的个股。

银行|常熟银行（601128）首次覆盖：做小做散，高质发展

1、江苏省常熟市区位优势突出。而常熟银行在区位竞争中市场定位精准，经营理念特色明显，网点布局、技术与产品服务皆有相对优势。2、公司收入主要源自于坚实的利息净收入，非息收入占比低，且中间收入有较大向上改善空间。3、净息差优势源于资产收益端亮眼表现。2025年乃至未来近几年公司存款结构有望得到调整，部分高成本存量储蓄到期重定价可能助公司进一步推行成本控制。4、资产质量优异。一方面审慎的风险控制可以保证公司资产收益；另一方面，常熟银行拨备计提较为充足，风险抵补能力强。5、提前布局江苏各县市，在监管推动中小金融机构改革化险背景下，常熟银行利用其“投管行”资质并购其它小型城农商行，这有利于公司未来异地信贷业务扩张。6、目前宏观政策大力促进消费领域发展，同时重视乡村发展。常熟银行扎根于农，以零售为本，未来业务可能借政策红利持续发展。综上，我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长率12.67%、12.60%、12.17%，对应现价BPS：10.52、11.92、13.43元。使用分红贴现模型测算目标价为9.59元，对应25年0.91xPB，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济震荡、不良资产可能暴露、资产生息压力加大、经营转型风险、竞争风险。

电子|泰凌微（688591）首次覆盖：无线物联网SoC领航者，端侧AI布局赋能连接+计算双维成长

2024年公司实现营收8.44亿元（+32.69%YoY），归母净利润0.97亿元（+95.71%YoY）；2025Q1归母净利润0.36亿元（+42.47%YoY），扭亏为盈。综合毛利率回升至48.34%（IoT芯片47.17%，音频芯片58.36%）。1、公司是无线物联网SoC领航者，绑定产业龙头客户，在多协议技术全球领先：低功耗蓝牙（BLE）全球市占率第二，Zigbee本土出货量第一、全球第七，Thread/Matter协议国际头部供应商。2、公司近期业绩呈现高增长态势，综合毛利率较高，同时着重研发投入。IoT与音频芯片：低功耗低延时技术全球领先，多模集成领航行业发展趋势。商业化落地方面，公司音频端AI率先量产，赋能智能耳机产品，同时拓展智能穿戴、运动监测、汽车防盗器、Matter智能家居等场景，2025年多项目有量产机会。3、考虑到公司IOT及音频业务成长动能+AI芯片赋能第二增长曲线，我们预计公司2025-2027年营收分别为11.06/14.38/18.69亿元，归母净利润1.81/2.72/3.95亿元。估值方面，我们选取恒玄科技、乐鑫科技、炬芯科技为可比公司，对应2026年平均PE倍数为36.69倍。考虑到公司的高成长性，给予公司2026年略高于行业平均的40倍PE，目标价45.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：研发不及预期、核心技术人才流失、市场竞争加剧、行业技术迭代风险。

电子|半导体周观点：头部大厂AI眼镜或将陆续发布，存储涨势持续，关注产业链核心标的机会

1、AI眼镜密集发布。关注相关端侧端侧AISoC等芯片公司+配套方案商，受益于端侧AI硬件渗透率释放，相关公司一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续业绩展望乐观。2、存储板块6月及Q3展望：延续涨价趋势。NANDFLASH：2Q25合约价涨幅预期3-8%，3Q25预期提升至5-10%；R4：Trendforce预期3季度PCR4合约价涨幅扩大至18-23%。ServerR4涨幅至8-13%。低容量LPR/256GbTLCWafer：仍有涨价空间。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。3、设备材料板块，头部厂商2025Q1业绩表现亮眼，同时国产替代持续推进+行业在新一轮并购重组及资本运作推动下加速资源整合，助力本土头部企业打造综合技术平台并强化全球竞争力。4、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。展望二季度，设计板块SoC/ASIC/存储/CIS二季度业绩弹性,设备材料算力芯片国产替代。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

医药|翰森制药（03692）首次覆盖：创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性

公司是创新能力持续兑现的制药企业，兼具业绩稳健与创新弹性。公司2024年营业收入为122.6亿元，同比增长21%；归母净利润为43.72亿元，同比增长33%。1、业绩稳健：创新品种持续放量，仿制药业务风险基本出清。阿美替尼作为国产首款三代EGFRTKI，销售增长迅速，适应症持续拓展。样本医院销售数据显示，2020-2024年复合增长率为214%，2024年占三代EGFRTKI总销售额的28%左右，国产药物排名第二。氟马替尼凭借其疗效优势也实现了销售放量，样本医院2023年销售额较上年增长54%；2024年销售额同比增长36%。2、内生创新持续兑现：两款ADC授权出海展现创新实力，后续内生在研品种值得期待。公司分别于2023年10和12月就HS-20089（B7-H4）和HS-20093（B7-H3）两款ADC药物和GSK签订独家许可协议，目前两款药物分别开展了子宫内膜癌等瘤种II期试验和小细胞肺癌的III期试验。考虑到公司有多款创新药产品获批上市且实现持续放量，后续管线充足，我们预计2025-2027年的营业收入将分别为137.41亿元、155.67亿元和173.74亿元；归母净利润分别为47.46亿元、53.36亿元和58.50亿元。首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、药物研发失败风险、专利和知识产权风险、销售不及预期风险。

商社|孩子王：拟收购丝域实业65%股权，加速向中国亲子家庭首选服务商目标迈进

1、孩子王6月6日公告拟受让五星控股持有的江苏星丝域65%的股权，巨子生物/陈英燕（丝域实业创始人）/王德友（丝域实业联合创始人）拟同时受让10%/8%/6%；且拟通过江苏星丝域收购丝域实业100%股权。无业绩对赌。2、丝域实业深耕个护20余年，“产品+服务+渠道”一体化运营，已成为中国头皮、头发健康护理领域领军企业。丝域24年营收7.23亿元，22-24CAGR为8.0%；24年归母净利1.83亿元，22-24CAGR为7.7%；24年毛利率67%，净利率25%，销售/管理/研发费用率27%/9.2%/2.9%。25Q1营收1.44亿元，归母净利2661万元。收入包括养护产品销售收入、养护服务收入、加盟服务收入，24年养护产品收入4.17亿/占比58%。24年末门店总数2503家，直营176家、加盟2327家，会员超200万。3、会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展有望多元协同。本次收购契合孩子王“商品+服务+社交”运营模式，完善公司服务产业生态。根据Wind一致预期，预计2025/2026年公司归母净利润分别为3.5亿元/4.8亿元，对应PE分别为53/39倍，建议积极关注。

风险提示：收购进度、竞争加剧、业务整合、商誉减值等不及预期。

金属与材料|周观点：小非农惨淡推升降息预期，地缘冲突共振利好金价上行

1、基本金属：铜铝价格走势分化，铜价小幅上行。1）铜：本周铜价延续窄幅震荡，沪铜收于78620元/吨。整体来看，目前铜基本面的支撑相较此前有所减弱，但依然需要注意价格若受宏观影响而下跌，需求的增量或将再度构建起铜价的底部支持，价格波动预期较大，价格上下的波动空间有限。2）铝：本周铝价下跌，沪铝收于20010元/吨。本周铝棒、铝板行业对电解铝的理论需求变化不大。2、贵金属：大小非农就业数据分化，金价波动加剧，银价上涨。周内美中关系再现紧张，特朗普表示从6月4日起，将把美国进口钢铁和铝的关税从目前的25%上调至50%，美元走软、美中贸易紧张重燃及多重地缘政治与经济不确定性促使投资者涌向避险资产，金银价格受振上涨。本周公布小非农就业数据不及预期，大非农数据略超预期。3、小金属：本周钨价上调。近期供给面与情绪面支撑仍占主导，市场挺市气氛浓厚。4、稀土永磁：出口逐步修复，价格上行明显。磁材厂许可证陆续办理，出口管制对价格的不利影响正逐步消化，基本面大幅改善。看长一点，板块大逻辑并没有改变，要足够重视上游供给重塑的产业趋势性机会。同时，磁材之前受出口管制影响其出口，当前迎情绪面和基本面修复，建议重点关注。