固收|美债仍有上行压力？

一、拉长时间看，美债似乎进入拐点。期限溢价从2023年下半年开始持续上行，背后是市场对美国财政问题恶化、贸易政策不确定性的担忧。一些历史规律也在失效，铜金比和10Y美债走势不再相关，或反映了投资者正在重新定价美国国债的避险属性。二、下半年美债怎么看？展望下半年，关税和财政问题延续，10Y美债收益率预计继续在当前4.2–4.6%区间附近震荡，但三季度面临进一步上行的风险。美债信用下降的背景下，期限利差将继续扩大、利率曲线进一步陡峭化。三季度，核心因素是关税、财政法案。关注一是7月9日对等关税的“暂停期”到期后，关税是否落地执行；二是财政法案方面，两党博弈或在8月进入最后阶段。四季度，核心因素在于美联储。从目前联储官员表态来看，相比于降息以预防衰退，维持高利率来控通胀仍然更为重要。受益于移民流入的下降，就业数据尚稳健；而关税对通胀的传导，美联储或需更多时间观察数据结果。年内或降息1-2次，但不足以带动长端利率显著下行。

风险提示：特朗普关税谈判超预期，“大而美法案”的推进进程超预期，美国经济基本面变化超预期。

能源开采|石油石化：油价新锚点——美国页岩油盈亏平衡点

1、页岩油维持资本开支纪律性，2025Q1纷纷下调资本开支指引。4月份以来由于美国政府关税政策以及OPEC以三倍速加速增产的决定对油价冲击明显，油价下降约10美金/桶，5月初美国页岩油公司一季报纷纷出炉，整体都下调了全年的资本开支指引，但油气产量指引变化不大。2、最新样本页岩油公司盈亏平衡点最高为62美金/桶。据测算，2025Q1西方石油/Devon/EOG/响尾蛇/康菲石油的盈亏平衡油价分别为62/60/54/45/51美金/桶，均值为54美金/桶，相比2024年整体略有下移，其中西方石油盈亏平衡点最高为62美金/桶。3、结论：油价新锚点——美国页岩油盈亏平衡点。页岩油公司的增减产意愿为：1）65-70美金往上才有增产动力；2）50-60美金区间维持当前活动，可能小幅减少钻机数，但同时各公司注重效率的提升，产量或基本维持稳定；3）50美金以下可能出现大范围减产。我们认为油价再次测试美国页岩油的边际成本点位，我们预计在没有突发的供给端事件或者需求急剧恶化的情况下，WTI油价或在美国页岩油的盈亏平衡点附近波动。

风险提示：1)特朗普执政政策的不确定性；2）宏观经济的不确定性；3）测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

固收|利率专题——银行利润与负债视角再看债市

1、回顾今年一季度的债市，彼时在资金面边际收敛、权益市场走强、货币宽松预期修正等多重因素的交织下，利率持续上行。调整行情持续演绎之下，使得FVTPL账户出现一定浮亏压力，临近跨季，银行便逐渐加大卖债力度，兑现AC、FVOCI账户浮盈，平滑利润表现。2、总结来看，由于6月存单提价和存款搬家等现象的存在，使得市场情绪相对谨慎，然货币上的积极、资金面的宽松已然让市场抢跑，但也可以看到，政策利率附近的资金水平并未让短端进一步下探，毕竟后续不确定性和波动仍在，等待央行投放的进一步确认，短端或走出震荡偏强的态势。而存单月内还是有不少发行量，只是总体看提价的压力缓和不少，1.65-1.70%或是主力波动区间。然而长端的博弈仍然比较纠结，月内或以1.65%为中枢波动，后续主力影响因子或者外部环境的边际变化，以及国内基本面的演绎和确认上，震荡先行，静待花开。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

计算机|Agent有望定义万亿劳动力市场

1、技术拐点已至，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。24年以来，Agent四大关键要素均取得了进步，有望带来独属于AI2.0时代的交互式、产品形态和商业模式，从订阅模式转向按量抽成的模式企业能够更直观的算出ROI，实现Agent更快在B端落地。综上，我们认为，2025~2026年有望成为Agent商业化启动时刻。2、总体看，Agent创造价值空间可等效于完成相应工作的人力成本。根据我们测算，Agent总目标市场TAM约3.61万亿元；垂直行业看，价值释放路径清晰，IT、金融等领域成为核心突破领域，但最终，我们认为Agent目标为替代行业中标准化程度较高的具体岗位。3、长期布局下，随着生成式AI与大模型技术的不断成熟，AIAgent将在数据分析、企业运营、投研等多个环节发挥深远影响。根据麦肯锡的预测，生成式AI每年可为全球经济新增2.6万亿至4.4万亿美元的价值，并显著提升劳动生产率及投资回报率。我们认为，AIAgent在数据分析、企业运营、投研等领域的深度应用将带来新的生产力“范式效应”，进一步释放企业的创新与竞争优势。

风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

化工|周观点：无机硅化物行业确定2025-2026年专家委员会工作计划，草甘膦、二氧化碳价格上涨

1、6月5日，中国无机盐工业协会无机硅化物分会的分会长和专家委员会（扩大）工作会议在安徽宣城召开。2024-2025年，无机硅化物行业绿色低碳新技术、新工艺、新设备的开发应用效果显著，以稻壳灰作为硅基材料代替石英砂生产白炭黑和以二氧化碳替代硫酸、盐酸生产白炭黑等产品的碳化法生产技术在产品质量、工艺技术方面取得较大的进步。2、草甘膦：本周草甘膦市场表现稳好，价格缓慢推涨。供应端看，华中、华东部分工厂装置低负荷开工，其余主流企业装置大多正常运行，市场供应正常。需求端看，需求支撑稳定，下游询单气氛良好，按需采购，部分主流企业排单充足，可接单空间有限，市场推涨气氛浓郁。3、二氧化碳：本周工业级二氧化碳市场上涨，周内二氧化碳有装置停车，供应端利好提振，部分区域上调供价，其余地区基本面走势暂稳；需求端，油田注井需求延续稳定预期，机械焊接需求依旧无变动消息，需求端变数为食品级二氧化碳下游随着高温天气到来，进入年内需求旺季，需求端整体来看较前期走强。重点关注子行业观点：1）周期相对底部或已至，寻找供需边际变化行业；2）成长内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。

风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期。

医药|开立医疗（300633）：主营业务经营稳健，高端化与国际化构筑长期竞争力

公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%；归母净利润1.42亿元，同比下降68.67%；2025年Q1，公司实现营业收入4.30亿元，同比下降10.29%；归母净利润807万元，同比下降91.94%。1、2024年内镜收入7.95亿元，同比下降6.44%。内窥镜HD-580系列销量稳步提升，全新4KiEndo平台已取得NMPA注册证书，消化内镜国内市占率稳居第三，国产居首。我们认为随着市场逐步回暖，公司高端化、多元化发展战略有望打开新增长极。2、高端技术攻坚+全球市场破局，构筑长期增长引擎。搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼S-Fetus5.0完成临床验证，该项技术在2024年取得国内首张产科人工智能注册证，并于2025年成功获得国内首个产前超声人工智能医疗器械证。国际化布局取得突破性进展，V-reader血管内超声诊断系统和SonoSoundIVUS导管获得CE认证，开启公司血管内超声产品国际化征程。境外营收9.70亿元，占比48%，同比增长3.27%，多款产品受到国际市场高度认可，有望助力长期增长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.52/33.82亿元（2025/2026前值分别31.65/40.02亿元），归母净利润分别为3.32/4.56/6.71亿元（2025/2026前值分别为7.21/9.02亿元），下调原因为国内政策影响短期医疗设备采购节奏。维持“买入”评级。

风险提示：产品研发不及预期风险；海外销售及汇率变动风险；医疗卫生政策变化风险；新增固定资产折旧的风险。

海外|速腾聚创——收入短期承压，毛利率同比大幅提升

25Q1收入3.3亿元，同比减少9.2%；整体毛利率23.5%，同比增加11.2pcts，主要由于ADAS和机器人产品的毛利同比大幅提升。1、机器人激光雷达业务：庭院机器人领域，公司获得两家全球头部割草机器人客户的独家合作，其中公司与库玛科技于5月宣布战略合作，未来三年内将交付120万台全固态激光雷达；无人配送领域，公司与国内外行业领军企业达成合作，包括CocoRobotics、新石器、白犀牛等；Robota领域，公司与滴滴、小马智行、文远知行等达成量产合作协议；工业仓储、配送机器人、商业清洁、无人矿卡等细分领域，公司累计客户数已突破2800家。2、具身智能业务：公司自主研发前沿科技产品。为机器人视觉功能开发的主动感知系统ActiveCamera，首个产品AC1具有120°×60°的视场角、70米的探测距离以及3厘米以内的距离精度。单个AC1设备可满足机器人避障、建图、定位等所有需求。目前速腾聚创已与超过20家具身机器人公司建立合作关系，包括宇树机器人、灵宝casbot等。我们认为公司作为激光雷达头部公司，有望持续受益于汽车行业的智能化浪潮和机器人行业的发展。速腾聚创。