比亚迪2021三季报数据推送【中信证券新能源汽车组】

公司营收稳定增长，净利润略有下滑。比亚迪2021Q1-Q3公司营收1451.9亿元（同比+38.2%），归母净利润24.4亿元（同比-28.4%），净利率1.7%（同比-1.6pcts），扣非归母净利润8.9亿元（同比-64.4%）。其中，2021Q3营收543.1亿元（同比+22%，环比+8.8%），归母净利润12.7亿元（同比-27.5%，环比+35.6%），净利率2.3%（同比-1.6pcts，环比+0.5pcts），扣非归母净利润5.2亿元（同比-67.2%，环比+15%）。公司2021Q1-Q3经营性现金流净额为318.7亿元，去年同期286.6亿元，同比+11.2%，现金流表现总体稳定。

表：公司分季度经营情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图：公司分季度经营性现金流净额与归母净利润（单位：亿元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

▍维持研发高位投入，产业链龙头地位继续保持。2021Q1-Q3公司综合毛利率13%，同比-7.8pcts，其中2021Q3公司毛利率为13.3%，同比-9pcts，环比+0.4pcts，公司毛利率下降预计系去年同期口罩业务贡献大。2021Q1-Q3公司期间费用率为10.1% ，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/2.6%/3.6%/0.9%，分别同比-0.4/-0.3/-1.1/-2pcts。分季度看，2021Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.5%/4.1%/0.8%，分别同比-0.46/+0.11/-1.19/-2.37pcts，分别环比+0.14/+0.04/+0.56/+0.04pcts。公司重视研发，2019-2021 3Q研发费用持续走高，分别为49.9/56.3/74.6/52.3亿元，研发费用率3.8%/4.4%/4.8%/3.6% ，维持较高位。

图：公司分季度毛利率和归母净利率

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图：公司研发投入和研发费用率走势图

资料来源：公司公告，中信证券研究部

表：公司分季度期间费用率

资料来源：公司公告，中信证券研究部

▍前三季度新能源乘用车销量国内第一，市占率回升维持高位稳定。分业务来看，公司2021Q1-Q3 动力电池装机数量29.7万台，装机电量13.1GWh。国内市场方面，2021Q1-Q3公司新能源乘用车销量达33万辆，公司销量排名国内第一。2018年以来公司新能源乘用车销量市场份额有所下降，而自2021M2以来，公司月度新能源乘用车销量占比持续提升，2021M9月度销量占比达到20.2%，排名国内第一。

图：2021Q1-Q3分公司新能源汽车销量top10

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图：2018-2021 3Q 新能源乘用车分公司销量份额

资料来源：GGII，中信证券研究部

图：2020年1月以来比亚迪新能源汽车市占率

化工行业 | 11月投资策略：看好三氯氢硅、甜味剂和草甘膦行业景气度

本月核心观点：看好三氯氢硅、草甘膦和甜味剂行业景气度

      作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃至改革开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不都是为我国的社会经济发展、产业结构升级而服务。而未来“碳中和、碳达峰”愿景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇。此外，“能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升其生产成本，相关政策将长期对我国化工行业产生深远影响，将进一步推动我国化工行业的转型发展。为落实发改委要求，近期江苏、浙江、山东、广西等多地上调了上网电价，部分地区电价“顶格上浮”，内蒙古地区市场交易电价甚至上浮80%，高能耗行业电价普遍上浮50%，因此我们认为四季度高能耗（工业硅、电石、黄磷、烧碱、合成氨等）产品的开工率很难有明显的上行趋势，因此多数受到能耗双控影响的化工产品价格较难出现大幅度回落，因此本轮化工产品上涨的持续性与高度可能会超出市场预期，能源化工产品价格将寻找新的更高平衡点。展望11月份，我们重点看好三氯氢硅、甜味剂和草甘膦的确定性高景气度。

       三氯氢硅：今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，普通级三氯氢硅价格由年初的约5000元/吨上涨至31000元/吨，光伏级价格更是大幅上涨至36000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000-15000元/吨。2020年底，我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，2021年1-9月产量26.9     万吨万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长 9.50%9.50%，开工率约 72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在 90% 以上。从需求结构上看，可外售光伏级产能只有约16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨。国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。据统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、90万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、61万吨、83万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、31万吨、42万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求，我们认为三氯氢硅价格有望持续上涨，我们重点推荐具备6.5万吨产能的【三孚股份】。

       甜味剂：近期甜味剂价格大幅上涨，三氯蔗糖价格45.2万元/吨，安赛蜜价格9.5万元/吨，甲基麦芽酚价格15万元/吨，乙基麦芽酚价格18万元/吨。需求端来看，临近“双十一”，下游客户需求提升，甜味剂需求量整体上升。长期来看，低糖概念持续扩散，代糖潜在发展空间巨大。原材料方面，三氯蔗糖原料DMF供应趋紧，价格上涨至17000元/吨；三氯蔗糖原料氯化亚砜原料紧缺，企业开工负荷不足，价格在3000-3500元/吨不等；安赛蜜原料双乙烯酮价格18000元/吨左右；甲乙基麦芽酚原料糠醛价格18250元/吨左右，原料价格维持高位。受能耗双控政策影响，国内化工企业大面积停产，个别原料企业停车，原料价格接连上涨，少数甜味剂企业供应量较低或不足，供应紧张格局难有缓解，且下游年末需求增加，整体供需尚可。我们认为能耗双控政策下仍有停限产可能性，我们看好四季度甜味剂价格受成本支撑仍有上行空间，建议关注甜味剂龙头公司【金禾实业】。

       草甘膦：今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的80500元/吨，虽然黄磷价格受到9月份云南能耗双控事件影响暴涨，但草甘膦行业利润仍然达到约30000元/吨。从全球行业格局来看，江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注22万吨产能的【江山股份】。

本月投资组合

       我们本月建议的投资组合有所调整，联泓新科、东方盛虹、兴发集团持续推荐，调整三孚股份、金禾实业和赛轮轮胎进入组合：

【三孚股份】光伏带动三氯氢硅价格暴涨，扩产三氯氢硅加码新材料布局；

【金禾实业】代糖风潮兴起，龙头布局加速；

【兴发集团】磷化工龙头拐点已至，电子化学品业务有望爆发；

【赛轮轮胎】国产轮胎领跑者，产能扩张加速前行；

【联泓新科】布局烯烃新材料，EVA迎来光伏产业需求爆发；

【东方盛虹】光伏EVA龙头标的，大炼化打开成长空间。

重点行业研究

-国信证券

金禾实业 | 深度报告：代糖风潮兴起，龙头布局加速

投资摘要

估值与投资建议

我们认为公司有两条主要逻辑：一是公司竞争力和成长性明确，作为全球甜味剂龙头，公司产品单耗远低于同业，具有较大成本优势。公司规划定远项目实现安赛蜜、三氯蔗糖、麦芽酚原料覆盖，拓展食品添加剂其他原料，为开拓业务品类打下基础，长期发展潜力巨大。二是甜味剂行业格局好转，甜味剂行业部分产能退出，基本确立龙头企业寡头垄断格局。糖类替代持续推开，需求增速在10%左右，价格上涨空间较大，龙头受益于行业景气度上行。预计公司21-23年每股收益1.76/2.25/2.47元，利润增速分别为37.4%/28.0%/9.6%。未来一年合理估值区间52.02-57.04元，首次覆盖给予“买入”评级。

核心假设与逻辑

1）2021年公司投产5000吨/年三氯蔗糖项目，2021-2022年全年开工率为50%和100%，将贡献增量业绩。

2）预计公司5000吨/年甲乙基麦芽酚项目2022年投产，2022-2023年全年开工率为80%和100%，公司业绩仍有上升空间。

3）公司定远二期项目积极推进，一期项目1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜即将投产。

与市场的差异之处

市场认为甜味剂涨价主要受益于能耗双控等环保政策，价格难以持续上涨。我们认为安赛蜜和三氯蔗糖生产企业已经完成一轮产能淘汰，低负荷产能和小规模产能将陆续退出市场。同时公司积极布局新增产能，巩固龙头地位，在甜味剂市场拥有一定的定价权。需求方面，甜味剂拓展速度有加快的趋势，行业供需格局持续好转，是支撑本轮价格上涨的根本性因素，并且推动行业景气度持续向上。

股价变化的催化因素

1）受能耗双控和环保政策影响，甜味剂和化工品价格持续上涨。

2）公司在建5000吨/年甲乙基麦芽酚项目和定远一期1万吨/年糠醛、4万吨/年氯化亚砜项目投产进度超出预期。

核心假设或逻辑的主要风险

1）疫情导致下游食饮需求收缩的风险；

2）能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；

3）项目投产不及预期的风险；

4）产品价格大幅波动的风险。

传统化工转型甜味剂，布局甜味剂产业链

股权结构稳定，管理层新老交接。公司第一大股东为安徽金瑞投资集团有限公司，直接持有公司44.66%的股权。公司实际控制人为杨迎春、杨乐父子，两人通过合计持有金瑞投资47.29%的股权间接控制上市公司，此外，两人直接持有上市公司合计0.77%的股权，两人通过直接和间接方式持有21.98%的股权。2019年4月，通过公司董事会审议，同意选举杨乐先生为公司董事长，完成管理层新老交接，公司管理进入新生代发展阶段。

扩大甜味剂产能，布局原料端覆盖。公司主营业务包括食品添加剂及其原料、功能性化工品及中间体和基础化工产品。是国内甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料甲乙基麦芽酚的主要生产企业，下游面向食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域。通过多年的产能扩张和技术研发改造，公司安赛蜜、三氯蔗糖产能均位居全国第一，较同业有显著成本优势。2019年定远一期项目首批投产1万吨/年糠醛、4万吨/年氯化亚砜产能，实现甲乙基麦芽酚和三氯蔗糖的原料覆盖。

基础化工产业链完备，与甜味剂提供协同。公司已经形成了完整的基础化工产品产业链，在传统氮肥产品基础上，持续拓展新产品，延伸产业链。在生产液氨工厂中实现联产甲醇，同时在液氨基础上拓展硝酸产品，在尿素基础上拓展三聚氰胺产品。以甲醇为起点，向下拓展甲醛、新戊二醇、季戊四醇等产品。同时部分基础化工品保障了精细化工原料供应，例如安赛蜜的核心原材料三氧化硫和双乙烯酮均由公司的硫酸和双乙烯酮生产线提供，三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚的原材料氯化亚砜和糠醛生产线也于2019年投产，实现原料覆盖。

剥离华尔泰，聚焦甜味剂发展方向。2011年公司通过增资方式取得对华尔泰的控股股权，并于次年进行产能扩张。2017年5月公司将持有的子公司华尔泰55%股权转让给尧诚投资、东泰科技。华尔泰主营硝酸、碳酸氢铵、硫酸、三聚氰胺等产品的生产和销售，对华尔泰的剥离明确了公司集中力量向甜味剂产业链为主的精细化工长远发展的战略方向。

甜味剂纵向延伸，精细化工横向拓展。目前公司有两个重大投资项目：一是5000吨/年甲乙基麦芽酚项目，项目已取得环评批复，主体工程正在建设中；二是金禾实业循环经济产业园项目（定远项目），一期糠醛和氯化亚砜部分投产，4500吨/年佳乐麝香溶液项目、1000吨呋喃铵盐项目和生物质热电项目已投产，二期项目正在积极推进中，原计划2022年投产。公司一方面继续扩大甜味剂产能，并且逐渐覆盖安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚的原料端；另一方面，扩大产品种类至医药中间体呋喃铵盐和其他添加剂领域，如香料和防腐剂。公司将专注于食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等产品的研发、生产和销售，服务于食品饮料、日用消费、医药健康、农业环保及先进制造业等领域的客户。

精细化工+基础化工，毛利率水平上台阶

十年调整业务结构，营收规模中枢上移。2021年上半年，公司实现营业收入24.73亿元，同比增加35.29%；实现归母净利润4.39亿元，同比增长23.14%。2011年-2020年，公司营业收入从22.85亿元增长至36.66亿元，CAGR为4.84%。归母净利润从1.86亿元增长至7.19亿元，CAGR为14.48%。公司上市以来，归母净利润增长远高于营业收入增长，主要是因为公司持续调整业务结构，提升精细化工业务占比。

2015年-2017年，公司三氯蔗糖和安赛蜜产能陆续投产，公司整体营业和利润规模达到峰值，此后受剥离子公司华尔泰、大宗化学品价格回落和疫情影响，营收和净利润均有所下滑。

盈利能力上台阶，持续加大研发投入。受益于甜味剂产能扩张和技术创新提升生产效率，公司毛利率与净利率大幅提升。截止2021年上半年，公司毛利率和净利率分别为26.19%和17.73%，相较于2015年分别上升10.48个百分点和12.21个百分点，甜味剂的投产助推公司整体盈利能力加强。

从费用率方面来看，截至2021年上半年，公司期间费用率为7.64%，处于行业较低水平。公司管理费用率相对稳定在3%左右，销售费用率从2016年峰值逐年递减至2021年上半年为1.09%，主要是运输装卸费用逐年减少，2021年运输装卸费用计入营业成本导致的。公司财务费用维持较低水平，从结构上来看，公司利息支出稳定，主要受美元汇率影响，汇兑损益的波动较大。随着公司研发投入的加大，研发费用率增长至2021年上半年的3.64%。

全球肥胖问题加重，控糖成长期趋势

根据世卫组织预估，全球每年为应对糖尿病产生的直接医疗费用达到8300亿美元，除了直接导致死亡外，还会加剧心血管、眼科、肾脏和神经等疾病风险。根据2016年世卫组织发布的第一份《全球糖尿病报告》，呼吁建立有助于减少糖尿病风险的生活习惯，包括减少身体活动不足和不健康饮食等。多个国家和地区在2017年-2019年集中出台和修订了糖类管控措施，主要通过对含糖饮料和食品征收消费税、进口税和从价税的政策，以减少糖类食品饮料的消费量。2017年和2019年，国家卫健委发布系列国民健康生活方式的行动方案，其中宣传国民健康生活方式，减少糖类摄入，倡导天然甜味物质和甜味剂饮料替代饮用。从国家层面推广甜味剂使用，认定甜味剂对传统糖类的替代，以达成健康的生活方式，这将是长维度上推动甜味剂市场规模扩大的主要原因。

代糖风潮兴起，三氯蔗糖和安赛蜜成主力

甜味剂是指赋予食品以甜味的食物添加剂，品种较多，具体可以分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂两大类。其中功能性甜味剂可以按照来源分类可以分为天然甜味剂和人工合成甜味剂。糖醇类甜味剂以市场应用范围广泛的木糖醇、赤藓糖醇为主。而日常生活中长期使用的蔗糖、果糖、麦芽糖等则不视为甜味剂或食品添加剂。功能性甜味剂目前占据着甜味剂的主要市场，主要是因为甜度高、用量少、热值小，多不参与代谢过程。作为代糖物质，主要用于饮料、食品、酒类等，还可用于医药和日化等领域。

公元前300年，人类通过熬糖法从甘蔗中提取结晶蔗糖，1879年美国人合成了第一代甜味剂——糖精，并且于1884年将产品推向市场。目前甜味剂已经发展到第六代——纽甜，甜度是蔗糖的6000倍，但由于甜度过高，实际操作中较难控制其用量，较多用于工业生产中。糖精和甜蜜素由于其含有致癌成分，在世界范围内逐渐被禁用，剩余产能也将陆续退出市场。阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖是现阶段甜味剂市场的主力产品。中国的甜味剂由于生产成本较低，产能较大，在甜味剂的生产和销售上均居于世界第一位，是全球主要的甜味剂生产国和出口国。

蔗糖使用量高居榜首，甜味剂从食饮开启替代。从全球甜味配料市场的占比来看，78%的甜味来源为蔗糖，甜味剂的市场份额仅10%，处于较低水平，未来仍有较大替代空间。从甜味剂的应用结构来看，50%的甜味剂应用于饮料；餐桌和烘焙食品占26%，合计约四分之三的甜味剂用于食品饮料领域中，其他如个人护理产品和药品中使用量约两成。在食品饮料领域的甜味替代将是甜味剂的主要发展方向，外延扩张也将不限于日化和药品方面。

在针对甜味剂进行选择时，87%的消费者关注口味，73%和67%关注健康因素和成本。从食品饮料企业的角度来看，甜味剂的风味是所有企业均考虑的因素。随着甜味剂更新迭代，不仅可以简单满足甜味的替代，还能够在此基础上为食用品添加多样化的风味。阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖都是经过实验证明可以安全使用的甜味剂，口感上三种甜味剂甜度表现良好，除安赛蜜有轻微后苦味以外，阿斯巴甜带有轻微的水果香味。三氯蔗糖不仅可以淡化酸味和咸味，而且能够隐藏涩味、苦味、酒味等，也能加强辛辣、奶香等味道，是极佳的甜味剂。

除风味和健康以外，成本是甜味剂主要优势来源。我们采用价格和甜度倍数的比例作为度量性价比的指标。以蔗糖的甜度倍数为1，结晶葡萄糖的甜度倍数为0.8，其价甜比3.75大幅低于蔗糖。糖精和甜蜜素的价甜比相较于阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖更低，但是其致癌特性导致综合性价比极低。相比之下，安赛蜜是现阶段性价比最高的甜味剂，三氯蔗糖其次，是因为三氯蔗糖产能规模相对较小，价格处于高位，因此现阶段价甜比略低于安赛蜜。第六代甜味剂纽甜的价甜比最低，单位甜度下，价格仅为蔗糖的1.1%，但是由于其甜度倍数太大，生产过程中难以精准控制用量，因此推广仍需较长时间。总的来看，市场主流甜味剂在单位甜度下的价格仅有蔗糖的10%左右，使用安全性高，风味多样化，对于食饮企业而言性价比极高。

甜味剂产出大国，食饮产业开启糖替代

全球甜味剂市场产量约16.24万吨，其中中国甜味剂产量约12.14万吨，占全球产量的75%，是全球最大的甜味剂生产国。全球甜味剂市场规模约95.46亿元，中国甜味剂市场规模约66.61亿元，产值占全球70%左右。世界主要国家的终端消费市场对比显示，美国、日本、韩国、德国等国家甜味剂占比较高，而中国、印度、巴西等发展中国家甜味剂占比相对较低，巴西、印度2国减糖类产品新品数量呈逐年上升的趋势。

2007年左右国外已经开始掀起“无糖”概念，而近两年国内开始掀起对“无糖”、“低糖”和“0卡”食品的追求。通过对国内部分品牌及其产品使用甜味剂情况进行统计发现，在人们熟悉和日常购买的食品中，甜味剂的使用已经非常普遍。使用较多的甜味剂主要以人工甜味剂（如安赛蜜、三氯蔗糖、阿斯巴甜）和糖醇类甜味剂（如赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇等）为主。以“无糖”为宣传语的产品通常采用甜味剂作为甜味配料。而以“无添加”为宣传语的产品，未采用甜味剂，仅使用白砂糖作为甜味配料。

根据对市场上销售的各类饮料的甜味剂使用情况进行统计，各大品牌使用频率最高的甜味剂是赤藓糖醇和三氯蔗糖，其次是安赛蜜、麦芽糖醇和阿斯巴甜。各品牌无糖饮料基本都使用甜味剂替代蔗糖，部分品牌产品未采用甜味剂或蔗糖。可以看出在软饮料产业中，国内外各大品牌均有广泛使用功能性甜味剂及糖醇类甜味剂。作为甜味剂的主要应用领域，软饮料市场的发展是推动甜味剂消费量增长的主要来源。

2010年-2019年，全球软饮料市场规模持续扩大至8123亿美元，平均增速2%左右。2020年受疫情影响，全球软饮料规模下滑至7256亿美元。就中国而言，软饮料市场规模自2013年开始增速逐渐放缓至3%，截止2019年市场规模为6053.9亿元，2020年疫情对国内软饮料市场的影响程度远低于全球市场，预计2021年国内软饮料消费将完成复苏，且规模持续扩大。

我国乳制品和食品市场规模逐年扩张，随着人们生活水平到达一定程度，食品市场增速有所回落，但整体仍维持上升趋势。2020年受疫情影响，乳制品消费下滑严重，但居民对粮油和食品的消费基本稳定，增速维持稳定，预计乳制品和食品的消费增速将稳定增长，预计乳制品增速在3%左右，粮油、食品类增速在5%左右。食品饮料行业的需求增速平均在3%-5%左右，预计甜味剂每年新增部分的需求增速在5%左右。若考虑存量市场的替代，则需求增速约在10%左右。

我们认为，甜味剂的使用场景可以划分为：食饮工业产品、现制食饮产品和居民自食品。对于食饮工业产品而言，已经上市发售的产品由于其风味和口感既定，其原料和添加剂等配料结构较难改变或替换，因此甜味剂在此类商品中的推广主要依赖于新增品种的开发和生产。对于现制食饮产品而言，烘焙和饮料零售店出于成本因素，甜味剂容易被经营者接受，替代更容易展开。对于现烹饪的食品店，由于中国传统菜系的烹饪习惯，在餐厅中推广甜味剂的难度与居民自食品一致，均较难展开。对于居民自食品而言，由于甜味剂是食品添加剂的一种，居民普遍对于食用食品添加剂有所抵触，因此大范围替代较难开展。替代将受要从糖尿病患者、低糖和零糖饮食追求者处开始，预计所花费的时间较长。综合来看，甜味剂未来的发展空间将主要来源于新增食饮工业产品和烘焙、饮料等现制食品店。

假设未来甜味剂对蔗糖市场的一半完成替代，则中国市场甜味剂的份额将从10%扩张到49%，扩张的弹性极大。

原料涨价持续，三氯蔗糖价格快速攀升

2011年-2022年国内减糖代糖产品上市新品共计175项，其中人工甜味剂占较大比例，包括安赛蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖等。2020年，减糖代糖产品中人工甜味剂的使用量为52.38%，天然甜味剂占比14.29%，糖和其他碳水化合物占比33.33%。天然甜味剂的逐渐兴起对人工甜味剂产生了部分替代。通过比较2006年-2020年国内减糖代糖产品中甜味剂使用趋势，可以看出三氯蔗糖一直保持快速增长趋势， 安赛蜜和阿斯巴甜在新产品中的使用呈现下滑趋势，其中阿斯巴甜下滑幅度较大，主要是由于阿斯巴甜的稳定性和安全性问题，众多企业选择用三氯蔗糖作为替代。长期来看，阿斯巴甜被三氯蔗糖替代的趋势明显，未来三氯蔗糖和安赛蜜将成为功能性甜味剂的主流。

三氯蔗糖价格大涨，近期无新产能投产

三氯蔗糖有名三氯半乳蔗糖、蔗糖素。1976年英国泰莱公司与伦敦大学共同研制并申请专利的一种新型甜味剂，并于1988年投入市场，是唯一以蔗糖为原料的功能性甜味剂，可达到蔗糖的甜度约600倍。三氯蔗糖在人体内不参与代谢，人体吸收，热量值为零，是是糖尿病人理想的甜味代用品。另外三氯蔗糖能够减少口腔内病菌产生的酸量以及链球菌细胞在牙齿表面的黏附，起到有效抗龋齿的作用。三氯蔗糖已经广泛应用于400多种食品当中，包括碳酸饮料、酒类、调味汁、焙烤食品、乳制品等等，低卡路里饮料是人工甜味剂的最大市场，仅在美国就拥有8700万消费者，可口可乐和百事可乐都相继推出了采用三氯蔗糖作为甜味剂的低热量饮料。

三氯蔗糖的主要生产工艺有单基团保护法和全基团保护法两大类，全基团保护法工艺复杂，没有工业化生产价值。单基团保护法通过化学方法，使蔗糖中葡萄糖分子上的6位羧基生成单酯，再经氯化、脱肽基，提纯得到三氯蔗糖。该工艺关键是制备蔗糖-6-乙酸酯以及三氯蔗糖-6-乙酸酯的氯代，氯代试剂需要氯化亚砜和三氯乙烷。金禾实业已掌握单基团化学保护法，工艺成熟稳定，具备原料氯化亚砜自给能力，成本水平领先行业。

根据公司三氯蔗糖项目的环境影响报告披露，公司每生产1吨三氯蔗糖，消耗1.25吨蔗糖、10.8吨DMF和3.42吨氯化亚砜。公司通过建设酸性DMF回收车间等工艺提升方法，提高原料重复使用率，降低原料耗用量，提升产品收率，公司新建5000吨三氯蔗糖项目的收率达到55%。提升产品质量的同时有效降低了产品成本，巩固公司行业领先地位。

天风Morning Call·晨会集萃·20211029

合盛硅业(603260)：工业硅-有机硅景气成就历史最佳单季业绩，Q4仍有望环比增长

金风科技(002202)：风机大型化叠加风电运营，提升公司盈利能力

金风科技发布2021年第三季度报告

恩捷股份点评：单平盈利环比提升，加速扩产夯实竞争优势

核心观点

恩捷股份Q3归母净利润7.01亿元，符合预期，维持“买入”评级

恩捷股份发布三季报,Q3实现营业收入19.75亿元,同比+73.1%,环比+1.2%;归母净利润7.01亿元,同比+117.5%,环比+13.4%,符合预期。经营性现金流净额2.30亿元，其中Q3支付税金3.97亿元对经营性现金流造成影响。

目前公司单月排产量环比持续提升,我们预计Q4隔膜出货量有望增至近10亿平米,同时此前对于部分中小客户计划的涨价有望于Q4兑现。展望2022年,行业供需紧张将加剧,预计国内隔膜市场将出现全面涨价潮,预计2022年单平净利润有望增至1元。长期看,在线涂覆技术的推出有望提升生产效率。降低各环节损耗,进一步夯实公司成本优势,并推动产品结构朝涂覆膜方向升级。

假定上海恩捷少数股权于2021年完成并表,我们维持此前预测,预计2021-2023年归母净利润分别为26.09/ 48.60/ 65.57亿元,当前股价对应P/E为98.0/ 52.6/ 39.0倍,EPS分别为2.94/ 5.47/ 7.38元,维持“买入”评级。

出货量环比+17%，单平盈利稳步提升

我们预计Q3出货量7.85亿平左右,环比+17%。营收增速明显低于出货量增速,我们推断主要系：(1)传统业务营收下降；(2)Q3隔膜业务国内出货占比提升,均价环比有所下降。假定Q3传统业务净利润0.35亿元,则隔膜单平净利润升至0.9元,环比+0.04元,在国内出货占比提升的背景下依旧实现了单平盈利提升,我们认为主要系涂覆膜占比提升以及规模增长后折旧等固定成本进一步摊薄。

扩产进度大幅领先同业，2022年国内隔膜有望全面涨价，贡献业绩弹性

(1)量：公司通过前瞻性锁定制钢所订单+扩展新设备供应商+筹划装备平台,保障设备供应。预计2022-2024年公司每年新增产线25条以上,在供需紧张期公司将贡献行业大部分新增产能,市场份额将持续提升。

(2)价：预计2022年国内隔膜供需状况将进一步恶化,国内市场有望迎全面涨价。预计2022年公司单平净利润有望增至1元。【开源新能源】

风险

提示

新能源汽车销量不及预期、行业竞争加剧。

天风Morning Call·晨会集萃·20211027

天风Morning Call·晨会集萃·20211026

天风Morning Call·晨会集萃·20211025

《策略|近期路演交流更新：成长能否再崛起？消费何时能回归？》

【国君食品/化妆品】周观点：白酒基本面坚挺，美妆双十一开启

【安信食品】贵州茅台：探明U形底，新气象已来

事件

公司披露2021年三季报，1-9月营业收入746.42亿元，同比增长11.05%；实现归属上市公司股东净利润372.66亿元（扣非373.57亿），同比增长10.17%。其中Q3营收255.55亿元，同比增长9.86%，归属上市公司股东净利润126.12亿元，同比增长12.35%，略低于市场基于旺季投放量测算的预期，主要系基酒制约。

探明U形底，新气象已来

■受制于量，茅台酒增速处低位，系列酒结构优化表现突出。1-9月茅台酒收入649.92亿元，同比增长8.06%，Q3茅台酒增速5.55%，较上半年的9.39%明显放缓，基于生产批次分析，以及直销比例同比提升情况分析，我们认为主要系茅台酒投放量限制，而这又同前期基酒生产波动相关，这一规律导致收入增速于2020和2021年难以有效提升。2021Q2、Q3茅台酒直销比例分别为25.75%和23.50%，分别同比提升6.9pct.，7.8pct.，营销渠道改革稳步推进，直销比例处于近年高位。1-9月系列酒收入95.39亿元，同比增长36.28%，其中Q3实现34.79亿元，同比增长48.07%，茅系酱酒需求持续升温，公司系列酒结构优化，新品动作更为频繁，招商进步，使得增长更加突出。3万吨系列酒产能正在扩建中，2020年已经新增4000余吨产能，基酒产量逐年提升，为未来系列酒增长保驾护航。
■营业税金率同比回落，市场响应速度加快，净利润率提升。Q3毛利率同比下降0.23pct.，主要系成本上涨和系列酒占比提升影响，净利润率同比上升0.97pct.,Q3营业税金率同比下降2.05pct.，从Q2\Q3情况看，营业税金率同比回落均是净利润率提升的主要贡献（见正文图）。由于市场价格走高，公司从投放速度和投放结构及投放时点等多方面应对，Q3中秋前总体市场响应速度加快。经营稳健不改，现金流健康且符合经营实际。Q2\Q3收现比为1.28\1.14，Q3末合同负债91.36亿元，环比微幅下降1.16%，符合快速响应和收入确认的实际情况，总体经营十分稳健。
■需求旺盛，价格坚挺，未来科技赋能和数字化营销以及如何让茅台酒回归商品属性值得期待。茅台酒需求旺盛，整箱和散瓶价格Q3均创历史新高，9月以来散瓶价格先跌后涨，当前回升至接近2900元。茅台新帅在最近的股东大会清晰阐述未来“五线发展”思路，通过“聚主业，调结构，强配套，构生态”实现十四五发展蓝图，推进改革、市场化和法制化来实现高质量发展；未来科技赋能和数字化营销预计将使得消费购买机会更加平等，对茅台酒回归商品属性的展望获得共鸣。

投资建议

■投资建议：茅台呈现新气象，走出增速低位可期。受制于基酒规律，2020-2021预计是“十三五”和“十四五”中间过渡的U型增速底，我们认为公司治理改善可期，产品结构优化及渠道改革继续叠加基酒增量支持下2022提速可期。继续维持买入-A评级。微调公司2021-2022年的每股收益预测为41.66元、49.10元，微调6个月目标价2,300元，相当于2023年40x市盈率。

■风险提示：销量增长受制于基酒；涨价预期的扰动；如推新消费税改革则存短期影响。

【化工的反弹方向】-国信化工周观点

核心观点

本周国际原油价格在突破前期高点后继续上行，本周布伦特均价为84.8美元/桶，较上周上涨1.9美元/桶，WTI均价为82.6美元/桶，较上周上涨2.7美元/桶，最新的OPEC+减产会议延续计划增产策略，40万桶/天的增产量难以有效弥补供需缺口，供应紧张下对国际油价支撑较强, 从沙特和俄罗斯等国的表态来看，下次减产会议也难以加大增产量；同时近期全球天然气和煤炭价格的大幅上涨也对原油价格形成了共振，原油类替代需求增加。EIA9月份短期能源展望报告显示，9月全球原油需求为9667万桶/日，全球原油供应为9899万桶/日，因此供不应求推动了原油价格的上涨。EIA预计四季度全球石油需求预期为9998万桶/日，全球石油供应预期为9915桶/日，综合预计，四季度油市供需局面表现为供应小于需求，且目前原油库存处于低位，短期内较难看到库存积累，在全球能源供应紧张的背景下，国际油价仍然存在上行预期。

作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃至改革开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不都是为我国的社会经济发展、产业结构升级而服务。而未来“碳中和、碳达峰”愿景下的能源变革和长期深度减排是我国未来经济社会发展的必然趋势，将大力推动我国低排放技术的快速发展，促进石油与化学工业朝着更高质量和更可持续的方向发展。此外，“石油化工十四五发展规划”将加快建设现代化石油和化学工业体系，推动我国由石化大国向石化强国迈进，推动化工行业向高端新材料的方向转型升级。受益于中国能源结构的重大转型升级，国内化工行业处于重要战略机遇期，行业向高质量发展模式转型，新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇。此外，“能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升其生产成本，相关政策将长期对我国化工行业产生深远影响，将进一步推动我国化工行业的转型发展。为落实发改委要求，近期江苏、浙江、山东、广西等多地上调了上网电价，部分地区电价“顶格上浮”，内蒙古地区市场交易电价甚至上浮80%，高能耗行业电话普遍上浮50%，因此我们认为四季度高能耗（工业硅、电石、黄磷、烧碱、合成氨等）产品的开工率很难有明显的上行趋势，因此多数受到能耗双控影响的化工产品价格较难出现大幅度回落，因此本轮化工产品上涨的持续性与高度可能会超出市场预期，能源化工产品价格将寻找新的更高平衡点，我们近期仍然看好三氯氢硅、草甘膦、EVA、甜味剂、纯碱的确定性高景气度。

今年以来三氯氢硅价格大幅上涨，普通级三氯氢硅价格由年初的约5000元/吨上涨至31000元/吨，光伏级价格更是大幅上涨至36000元/吨，目前厂家税前毛利可达约10000-15000元/吨。2020年底，我国三氯氢硅有效产能共56.6万吨，2021年1-9月产量26.9万吨万吨（外售量，不包含下游企业自产自用部分），同比增长 9.50%9.50%，开工率约 72.5%，但剔除配套下游多晶硅与硅烷偶联剂的企业，我们预计实际开工率在 90% 以上。从需求结构上看，可外售光伏级产能只有约16.5万吨，在建产能只有约3.5万吨。国内企业主要以生产三氯氢硅用于硅烷偶联剂为主。据统计，2020-2022年国内多晶硅产能分别为42万吨、60万吨、90万吨，2020-2022年按照125GW、170GW、230GW装机量、1:1.2容配比计算，对应多晶硅需求在45万吨、61万吨、83万吨，对应光伏级三氯氢硅需求在23万吨、31万吨、42万吨，复合年化增速40%，将大幅拉动光伏级三氯氢硅需求，我们认为三氯氢硅价格有望持续上涨，我们重点建推荐具备6.5万吨产能的【三孚股份】。

9月份以来收到光伏胶膜开工率提升带动，EVA行业供需矛盾突出，EVA价格大幅上涨10000元/吨以上，目前国产发泡料价格约28000-28500元/吨，线缆料价格约32000-33000元/吨，卓创资讯测算，目前行业税前毛利约15000元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产量约15-20万吨/年，进口依赖度高达70%以上。我们认为真正的光伏料的定义标准是连续稳定规模化生产，同时下游胶膜企业验证通过且批量使用，因此合计周期要长达1-2年，因此中短期内国内很难有实质性的光伏EVA企业。但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，2022年光伏料新增需求量超过30万吨，2025年全球光伏料需求量可达130万吨以上，较2020年国内光伏需求量翻倍，因此供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年在光伏的需求带动下，光伏料EVA价格有望超预期上涨，重点推荐拟注入斯尔邦石化30万吨EVA产能的【东方盛虹】和12万吨EVA产能的【联泓新科】。

今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约80000元/吨，虽然黄磷价格受到9月份云南能耗双控事件影响暴涨，但草甘膦行业利润仍然达到约30000元/吨。从全球行业格局来看，江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备18万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注22万吨产能的【江山股份】和8万吨产能的【新安股份】。

本周重点行业跟踪

天风Morning Call·晨会集萃·20211022

《总量|寻找市场重心：防御还是出击？》

广汇能源 | 2021年三季报点评：主业全面开花，能源高景气推动业绩增长

公司业绩大幅增长

大宗品价格持续上涨

根据Wind数据库，第三季度国内动力煤价格同比+83%、环比+25%；甲醇价格同比+63%、环比+7%；LNG价格同比+108%、环比+49%；煤焦油价格同比+51%、环比+7%。

天风Morning Call·晨会集萃·20211021

宁波精达：​锂电池结构件设备批量出货， 受益龙头客户大幅扩产

 国内精密成形机床领先企业，下游领域从家电向锂电池拓展 公司成立以来始终专注于金属成形机床，传统业务为换热器装 备和精密压力机，主要应用在家电、汽车等领域。空调、汽车 市场规模稳定，保障设备端需求，2015 年以来公司营收始终保 持正增长。2020 年起，公司重点发展新能源汽车领域的产品， 包括用于生产锂电池结构件以及电机铁芯等产品的精密压力 机。

公司盈利能力较强，毛利率近三年保持在 40%左右，远高 于同行业可比公司。 提供方壳、圆柱电池结构件生产设备，生产效率全球领先 目前，公司已批量投放市场的设备包括方型电池壳壳体设备、 盖板设备以及防爆片设备，圆柱形 4680 钢制电池壳的制造设备 已完成样机生产。方型电池壳体生产设备目前生产效率可达 40 次/分钟，经调试后可提升至 60 次/分钟，和日本进口设备生产 效率持平。方型电池盖板生产设备具备显著优势，生产效率可 达 110 次/分钟，优于旭精机产品，且价格仅为旭精机的一半。 防爆片生产设备也已推出市场。

圆柱形 4680 钢壳拉伸设备已完 成样机生产，不同于传统圆柱电池壳生产中所采用的单机冲压 设备，该设备为冲杯机和凸轮机等构成的连续生产线，生产效 率达到 100 个/分钟，每次最多生产 15 件，即最高实现 1500 个/ 分钟的生产效率，同时提高材料利用率 5~6%。 配套锂电池结构件龙头，受益于下游客户快速扩产 公司锂电结构件设备业务客户为震裕科技、科达利等结构件头 部企业，受益于其大幅扩产。

震裕科技目前已在全国设立五大 生产基地，为满足下游动力电池厂的旺盛需求，震裕科技大幅 扩张产能，未来两年产值预计连续翻倍。2021H1 震裕科技资本 开支同比增长 440%，仅上半年资本开支已超过去年全年水平， 采购设备的金额大幅增加。科达利已在全国布局了 9 个、欧洲 3 个动力电池精密结构件生产基地。科达利产能扩张同样迅速， 未来两年产值预计连续翻倍。2021H1 科达利资本开支同比增长 203%，仅上半年资本开支已超过去年全年水平。

从设备端来 看，随着动力电池装机需求快速增加，动力电池结构件需求也 将等比例增加，预计未来三年圆柱电池结构件设备市场空间约 为 82.3 亿元，方型电池结构件设备市场空间约为 125.6 亿元。 

首次覆盖给予“买入”评级 预计公司 2021-2023 年净利润分别为 0.89、1.31、1.82 亿元，分 别同比增长 32.8%、46.0%、39.4%，对应 EPS 分别为 0.29、 0.42、0.59 元/股，按照最新收盘价 9.16 元（2021.10.18 收盘 价）计算，对应 PE 分别为 31.5、21.6、15.5 倍。综合考虑下游 新能源车销量持续高增长，带动配套锂电池及结构件需求，公 司相关生产设备有望进入高速成长期。按照 PEG=1，给予宁波 精达 2022 年 35 倍估值，目标价 15.00 元，首次覆盖给予“买 入”评级。

天风Morning Call·晨会集萃·20211020

《宏观|风险定价-在高胜率和高赔率的方向两头布局》

天风金属新材料 | 乘风破浪锌价格

1、锌价突破2.5万元/吨。

【华创食饮|三季报前瞻】白酒回款良好，大众底部显现

报告摘要

三季度行业概览：需求相对疲软，成本压力加剧。在疫情反复、区域洪水等因素及经济增速放缓等共同影响下，三季度社零放缓且餐饮增速降幅明显，消费者信心指数亦回落，整体消费需求表现疲软。同时，原油价格持续上涨带动大宗商品价格延续上行，9月限电限产则进一步带动PET等包材价格上涨。在此背景下，整体消费需求相对疲软，分结构看，白酒消费好于大众消费。

白酒板块：酒企收款良好，报表动力充足。Q3主要酒企打款备货顺利，大多数酒企全年目标基本完成，预计收入端可保持稳健增长，报表动力充足，不过部分酒企或提前考虑后续经济放缓带来的需求不确定性，或将有所蓄力。分价格带看，高端酒：茅台直销渠道加速放量，预计收入环比提升，Q3收入/利润有望同增14%/15%；五粮液整体稳健放量，计划外/经典五粮液占比提升，利好吨价及盈利，预计Q3收入/利润同增18%/20%；老窖全年任务基本完成，费用端持续优化，支撑利润端高弹性，预计Q3收入/利润同增20%/25%。次高端及中档酒：扩张型次高端或健康降速，区域龙头报表具有增长加速潜力。其中，汾酒9月底基本完成全年销售任务，各系列产品保持快速增长，青花延续高增占比提升，预计Q3收入/利润增长48%/70%；洋河梦6+三季度增长约30%，预计Q3收入/利润同增17%/13%；古井产品结构持续升级，古8以上产品维持高增，预计Q3收入/利润增长23%/20%；水井坊发力高端，量价均具有想象空间，预计Q3收入/利润增速为30%/35%；今世缘新版四开开局顺利，V系高速增长，疫情扰动下预计Q3收入/利润增长19%/22%。

大众品板块：经营压力明显，龙头提价应对，底部信号显现。Q3大众品板块需求疲软，成本压力全面体现，企业开始酝酿提价，底部信号开始显现。分子行业看，啤酒： Q3销量承压，成本上行推动提价，预计青啤收入/利润同比-1%/+8%。乳业：液奶需求相对坚挺，奶价涨势延续，乳企通过收缩促销、优化结构及提价以应对成本压力，预计伊利收入/利润增长10%/5%。饮料：需求复苏略有放缓，PET等成本上行提速，东鹏省外扩张顺利支撑营收高增，成本压力释放拖累盈利，预计Q3收入同增25%，利润增速略慢于收入。调味品：整体需求恢复疲软，成本压力明显上行，企业高空费用投放减少、酝酿提价等意愿开始增强。其中，海天经营稳健，预计Q3收入/业绩同比+5%/-5%，受益公司积极调整，预计千禾收入/利润同比+5%/-12%、中炬同比-9%/-35%、榨菜同比-2%/-12%，环比均有所改善，而预计天味同比-10%/-30%、恒顺同比-15%/-40%,二者经营压力放大。连锁：绝味开店稳增，投资收益贡献利润，预计Q3收入/利润同增15%/65%；巴比主业增长平稳、团餐实现高增，盈利受益猪价下行及费用管控而环比改善，预计Q3收入/利润同增18%/10%。烘焙：安琪国内需求稳定，成本压力环比加剧，预计Q3收入/利润同比+12%/-25%；桃李受疫情反复、双减政策等影响而收入放缓，高基数下成本提升致业绩承压，预计Q3收入/利润同比+5.6%/-25.7%。速冻：安井产能渠道开拓顺利，预计营收实现稳增，成本上涨、竞争加剧、高毛利产品占比下滑等扰动盈利，预计Q3收入/利润同增23%/10%。休闲食品：洽洽营收环比改善，成本相对稳定，预计Q3收入/利润同增16%/4%，保健品：仙乐因海运及疫情而经营承压，预计Q3收入/利润同比+7%/持平。

投资建议：白酒首选高端龙头，食品布局底部改善。

1）白酒板块：高端已至价值区间，首选茅台、老窖，配置具备改革预期的区域龙头古井、洋河。尽管市场仍担忧消费税政策动向，板块估值已有反映，当下已回落至合理区间。考虑三季报白酒板块报表动力仍足，次高端在今年渠道推动的高增长后，明年将大概率面临降速压力，而以茅台为代表的高端白酒量价空间同时打开（茅台明年4万吨可供基酒），预计茅台收入增长中枢加速至15%以上，当下性价比更高。推荐标的上，首推高端茅台、老窖、五粮液，同时区域龙头古井和洋河均有改革预期，业绩具有超预期潜力。

2）食品板块：业绩底部显现，布局低估值改善。食品板块三季报业绩明显承压，建议遴选仅是需求节奏波动，但行业逻辑并未改变，当下部分龙头已经提价应对，建议当前积极把握低估值改善机会。分子板块看，乳业伊利白奶需求景气延续，盈利上升通道已开启，当前PE估值明年22倍，底部修复20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利提升持续兑现，则未来两年市值具近翻倍潜力，是当下低估值改善首选标的。安琪积极提价应对成本压力，彰显公司强定价权，当前明年PE估值仅24倍，收益空间充足，洽洽长期动能坚实，当下逐步走出困境，同时关注仙乐低估机会。

3）啤酒板块：高端化逻辑不变，首推青啤和华润。疫情反复、区域雨水致短期销量承压，但板块高端化逻辑不变，估值回落后值得布局，优先青啤和华润。

风险提示：终端需求恢复不及预期、行业竞争加剧、提价落地不及预期等。

报告目录

正文部分

一、食品饮料行业三季报前瞻：白酒表现坚挺，大众底部显现

（一）三季度概览：需求相对疲软，成本压力加剧

三季度整体消费需求疲软，而原材料价格上涨压力明显。受疫情反复、区域洪水等因素影响，三季度社零数据放缓，且餐饮增速降幅明显，消费者信心指数亦明显回落，整体消费需求表现疲软。同时，原油价格持续上涨带动大宗商品价格延续上行，9月限电限产则进一步带动PET等包材价格上涨提速。在此背景下，白酒消费好于大众消费。

（二）白酒板块：酒企收款良好，报表动力充足

行业整体：报表动力充足，考虑需求不确定性，酒企或有所蓄力。高端酒打开价格空间后，各价格带品牌量价空间充分，三季度各酒企回款情况良好。虽然7、8月由于洪水、疫情影响，渠道层面存在分化，但渠道反馈Q3各品牌打款备货如期推进，Q3末各酒企全年目标即将完成，部分酒企已提前完成全年目标，叠加上半年现金流、合同负债等余力充分，预计报表收入端在去年高基数背景下依然保持景气，现金流可保持健康。盈利水平方面，主要酒企产品结构优化趋势延续，有望带动毛利率水平进一步提升。结合调研反馈来看，双节旺季过后，白酒库存基本回落至1个月以内，相较往年处于低位，渠道打款、动销状态健康，判断行业及报表端景气度延续，当下行业风险不大。不过部分酒企或提前考虑后续经济放缓带来的需求不确定性，或将有所蓄力。

分价格带看，高端稳健理性，区域龙头具备增长加速潜力。

高端白酒：量价平稳，Q3业绩具备较好支撑。根据全年节奏看，高端白酒量价平稳，业绩支撑性及确定性最强，判断报表端稳健。

次高端白酒：扩张型次高端或健康降速，区域龙头报表具有加速潜力。扩张型次高端上半年招商铺货、高速扩张后，下半年可能会出现边际健康降速，明年需密切跟踪真实的消费巩固情况。区域龙头省内消费升级趋势延续，销量受益于宴席市场景气有所增长。从报表加速及市场预期看，下半年具有增长加速潜力。

低端大众酒：预计受疫情影响而相对承压。

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：Q3直销加速放量，料收入业绩稳健。茅台需求旺盛且稳定，渠道反馈Q3基本完成全年任务，主力单品飞天直销、电商、商超等渠道加速放量，百分之百拆箱政策延续下，批价回落至2770元降低风险，双节期间动销端约低双位数增长。其他产品方面，生肖及精品总量略有增长，系列酒和非标产品延续快速增长态势贡献营收，预计Q3收入端同增14%。费用端税率基数回归正常，利润增速预计为15%。

五粮液：旺季放量平稳，计划外+经典五粮液占比提升，利好吨价及盈利水平。Q3整体发货放量平稳，渠道反馈打款节奏快于去年，7-8月量增约10%，9月旺季中秋节量增约5%。普五在980元左右的批价水平上稳健放量，经典五粮液按计划推进，整体发货量预计增长15%。三季度普五计划外999占比持续提升，经典五粮液平稳放量亦推动产品结构优化，报表端吨价及毛利率有望提升。去年高基数背景下，预计Q3收入端同增18%，费用投放稳定下，利润端有望同增20%。

泸州老窖：国窖势能加速，盈利弹性有望持续释放。渠道反馈Q3老窖各系列产品全年任务基本完成（到10月），整体回款维持快速增长。分产品看，国窖发货相对平稳，阶段性控货下批价稳定，双节旺季预计收入端实现双位数增长，品牌势能持续释放。博大仍处于调整阶段，或对收入形成一定拖累，预计Q3收入端同增20%。费用端，草根调研反馈成都、河南等地费用率回落，整体费用投放效率仍在优化，考虑费用投放节奏三季度仍未加大，预计盈利弹性可持续释放，利润端预计同增25%。

山西汾酒：收入业绩环比或健康降速，实际经营势能不减。渠道反馈汾酒Q3基本面持续坚挺，9月底基本完成全年销售任务，回款增速约50%。上半年招商铺货高速增长、去年高基数背景下，Q3收入业绩增速或有所回落，但预计仍然为白酒板块高弹性景气指标，实际动销及经营势能未减。分产品看，汾酒各系列产品动销强劲，青花延续高增批价坚挺，青20、青30预计保持快速增长，内部占比持续提升；玻汾控费用、控量，腰部产品老白汾、巴拿马等维持稳健，结构持续优化下预计毛利率有所提升，预计Q3收入/利润增长48%/70%。

洋河股份：M6+扎实放量，结构持续优化。8月疫情预计对动销有一定影响，渠道反馈三季度洋河M6+增速约30%，价格体系平稳，增长稳健；M3水晶版替换老版约90%，天之蓝新品尚待培育，海天基本持平，收入端预计略有增长，产品结构优化趋势持续下，毛利率水平或仍有小幅提升，判断全年15%增速目标可以完成。公司稳健改革路径发展下，预计Q3收入/利润分别同增17%/13%。

古井贡酒：产品结构持续升级，省内增长较好。渠道反馈中秋节后公司省内回款基本完成，省外黄鹤楼低基数下预计维持快速增长态势，整体弹性略优于省内，省内外库存均处于良性状态。产品端古8以上产品表现良好，古20/16低基数下维持高速增长，古8预计增长约20%左右，古5、献礼预计下滑约10%，收入端预计增速约23%。费用端持续管控提效下，预计利润同增20%。

水井坊：发力高端，弹性较优。水井坊Q3动销平稳，渠道反馈回款增长约30%，双节旺季受益于直接提价和宴席市场回暖，核心门店及宴席市场表现良好，季末井台及臻酿八号提价，后续拟发力团购，有望促进吨价提升；8月典藏高端酒销售公司顺利成立，预计下半年将以招商和终端培育为主，持续投入费用培育终端。公司产品结构整体升级趋势较强，量价均具有想象空间，三季度作为公司内部新财年考核的首个季度，判断收入业绩端弹性较优，预计Q3收入/利润增速为30%/35%。

今世缘：产品升级顺畅，预计利润平稳增长。公司各系列产品双节旺季价格相对稳定，销量受益于宴席市场小幅微增，渠道反馈回款完成度较好。具体分产品来看，四开、对开提价效果渐现，新版四开实现顺利布局，V系列保持高增，结构加速优化下，判断产品吨价有较好表现。考虑到8月南京疫情的影响，预计Q3收入增速回落至19%，利润端增速约22%。

顺鑫农业：酒类业务有望实现小幅增长。三季度疫情、灾情反复，成本端压力上涨下，低端光瓶酒相对承压。根据渠道动销反馈，牛栏山部分酒类经销商恢复较好，北京市场疫情管控下有所承压，外埠市场弹性略好，判断酒类业务有望实现小幅增长，猪肉屠宰及地产业务预计仍待调整。预计Q3收入同增5%，利润小幅转正。

（三）大众品板块：经营压力明显，龙头提价应对

Q3需求疲软，同时成本压力全面体现，而企业提价应对，底部信号渐显。Q3基数影响已逐步消退，但受疫情反复、局部洪水等因素影响，大众品板块需求普遍疲软，同时原材料成本持续上涨，成本压力或将全面体现，预计Q3板块业绩明显承压，经营已处底部区间。而啤酒、乳业、调味品、酵母等细分行业龙头相继提价， 对冲成本压力、重塑渠道利润体系，底部信号逐步显现。

分子板块看：

乳业：液奶需求相对坚挺，成本压力仍存。Q3液奶需求相对坚挺，且奶价持续上涨，乳企买赠促销收缩及产品结构优化趋势延续，且部分乳企对旗下产品进一步提价以更好地对冲成本压力。考虑三季度基数已逐步回归常态，预计需求强劲、费用收缩带来的盈利改善，有望在报表层面逐步体现，环比Q2有所改善。

啤酒：Q3短期承压，成本上行推动提价。因雨水、疫情的影响，部分地区夜场、餐饮受到管控，同时考虑去年Q3高基数，我们预计21H2啤酒销量增速低于21H1。展望Q3，一方面疫情、雨水拖累整体销量及高端销量、吨价表现，另一方面原材料包材成本持续提升导致公司吨成本继续上行，我们预计单三季度毛利率或短期承压，但酒企有望通过推新、提价及换包升级平抑成本压力。近期，华润啤酒旗下最大单品勇闯天涯提价落地（终端价从6元提升至7元），重庆啤酒乌苏亦有提价动作，其他酒企提价推新值得关注。从上半年行业表现来看，高端需求仍然景气，短期波动不改长期高端化逻辑。

饮料：疫情、暴雨致需求复苏略有放缓，成本上行提速或致企业盈利部分承压。6-9月为饮料销售旺季，据统计局数据，7-8月饮料产量同比增速为6.4%，较19年同期同增7.1%，增速较上半年有所放缓，预计产量增速有所回落主要系部分疫情反复、部分区域出现暴雨/洪水等天气影响销量，且低基数效应渐退影响。企业端，龙头企业于旺季前加速推新，奠定营收稳健增长基础，但考虑PET等原材料成本持续上涨且明显加速（Q3单季度PET价格上涨约30%，而Q2涨幅约17%），预计盈利端压力或有所放大。

调味品：需求仍待复苏，成本压力上行。受到疫情反复影响，加上多地洪涝、台风等天气因素影响，整体需求恢复保持疲软，调味品板块收入增长仍有压力。不过考虑到社团监管政策趋严，社区团购冲击基本环比放缓，多数企业9月改善明显，动销压力主要集中在7-8月份，但单月改善可持续性仍需观察，此外下半年去库力度加大，部分企业库存有所优化。其中海天依托龙头优势，经营相对保持稳健，千禾、中炬和榨菜在公司调整下环比有所改善，天味和恒顺经营压力有所放大。利润端方面，成本上涨压力提高，企业盈利压力陡增，并促使高空费用投放减少、酝酿提价等意愿开始增强。展望未来，预计Q3为调味品板块压力最大时刻，此外龙头企业管理力和定价权更强，压力下份额集中度有望持续提升。

肉制品：需求相对疲软，猪价延续下行，企业盈利有望改善。Q3生猪屠宰持续回升，猪肉季度均价同比下降56.25%，至9月底22个省市平均猪肉价格为19.2元/kg，已处周期底部，但考虑上一轮盈利周期及养殖规模化程度加速，预计产能去化进程较为缓慢，本轮周期磨底长于往年。于企业而言，屠宰端，屠宰量增加带来产能利用率提升及盈利优化；肉制品端，三季度需求相对疲软，成本下行或带动毛利率显著改善。

其他细分板块：预计速冻食品安井延续中高增长，旺季经营持续展开，但部分原材料成本上涨和市场竞争加剧对利润形成一定扰动。连锁业态中绝味开店顺利，公司重点夯实同店增长，投资收益贡献盈利弹性，而巴比团餐延续高增，开店保持平稳，猪价下行红利体现，预计盈利环比有所改善。仙乐海外业务因Q3海运受限致订单延期交付受到影响，国内需求景气依旧，产能爬坡稳步推进。桃李需求下降下收入增速环比放缓，返货率较高、成本上行和限电减产拖累业绩表现。休闲食品洽洽旺季销售环比改善，渠道终端动销、库存均保持良好水平，盈利能力较为稳定。

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：预计营收略有提速，业绩实现稳增。根据渠道反馈，Q3伊利常温基本盘维持双位数增长，其中金典、基础白奶分别实现20%左右、15%左右增长，安慕希实现近双位数增长，环比Q2均有所提速，且渠道库存维持良性，同比略有降低。同时，奶粉业务增长良好、经营规划如期完成，预计Q3公司整体收入端实现双位数增长。利润端，Q3奶价延续上涨但涨幅趋缓、双节期间产品结构显著优化，预计毛利率幅收窄至1pct以内；考虑线下费用于20Q3起收缩已相对明显致基数较高，而奥运会等线上投入又有所增加，故预计三季度费用率同比略降或基本持平，叠加去年同期其他收益、投资净收益以及公允价值变动收益等基数普遍较高（合计对20Q3利润总额增加的贡献率约40%），故预计21Q3公司业绩增速略慢于收入端，实现个位数增长。

青岛啤酒：短期销量下滑，高端化稳步推进，成本压力加剧。受多地点状疫情爆发、持续降雨等因素影响，预计三季度销量高个位数下滑，公司通过调整高端结构弥补量减损失，整体高端化节奏仍然较好。成本端方面，受益于低位囤货，公司整体大麦成本可控，但包材成本今年以来持续提升，预计Q3成本压力环比加剧，对毛利率提升仍有压制，公司仍各地小幅提价及推高端化平滑部分成本压力。综上，我们预计，公司Q3销量下滑约8%，收入维持平稳或微降，剔除卖地收入影响后利润高个位数增长。预计Q3收入和业绩分别同比-1%、+8%。

双汇发展：基数效应渐退，料Q3经营环比改善。肉制品方面，渠道反馈终端需求相对平淡，但前期结构高基数效应逐步消退，预计三季度肉制品收入端承压延续但降幅收窄，结合薪酬调整致猪价成本下降的红利或难完全兑现至利润端，预计Q3肉制品收入、业绩均实现个位数下滑。屠宰方面，在销售低价冻肉带来的高基数影响逐步消退基础上，公司屠宰量稳步回升带来产能利用率改善，但猪价大幅下行一定程度或拖累收入表现，故预计Q3屠宰业务营收延续下滑而盈利有所改善。整体看，预计21Q3司营收、业绩均实现双位数下滑，且盈利端略优于收入端。

东鹏饮料：全国化扩张顺利支撑营收维持高增，成本压力渐显或影响盈利水平。Q3公司全国化扩张顺利推进，渠道反馈至9月全年规划目标已明显超额完成，且0糖特饮高端新品试点已由广东扩大至广西，渠道反馈良好、复购率较高，预计Q3营收端维持25%左右高增长。业绩端，三季度PET价格大幅上涨约30%，考虑公司以PET为代表的包材占营业成本比重约40%+，且公司销售高增下前期锁料消耗较快，预计Q3成本压力将部分体现报表端，致利润增速略慢于收入。年内看，当前销售规划已超额完成，预计Q4公司经营重点将转向网点开拓、优化陈列铺市等，优化运营基础，奠基良性增长。

海天味业：收入环比改善，成本费用双升下，利润或持续承压。收入方面，因渠道库存较高和终端需求疲软，整体动销仍有压力，但分结构看环比有所改善，一是餐饮端延续恢复势头，商超方面受社区团购影响减弱，二是月度间7-8月完成进度略有缺口，而9月销售环比改善较大，推测与提价预期刺激和公司积极调整有关。盈利方面，公司顺应往年节奏，逐步加大促销去库力度，当前渠道库存约2.5个月左右，环比略有优化，但成本压力持续上升，共同拖累利润表现。预计Q3收入和业绩分别同比+5%、-5%。

中炬高新：渠道库存良性，但Q3报表或仍明显承压。收入方面仍有压力，主因在三季度行业承压大环境下，叠加股东层面不确定性，对内部人员管理和实际业务层面行成一定扰动，但节奏上看环比小幅有所改善，据渠道调研反馈，7月份尚有双位数下滑，但8-9月已恢复持平左右，此外公司调整动作仍在推进，省外经销商增长和餐饮端扩张顺利，库存方面稳定在1.5个月左右良性水平，考虑成本上涨压力，加上去年净利率基数较高，我们预计Q3收入、业绩分别同比-9%、-35%。

千禾味业：公司积极调整，Q3收入转正，利润承压延续。省外市场实现正增，省内市场环比略有改善，加上社团影响冲击减弱，同时公司积极调整渠道，一是加大社区团购、社区超市等渠道，并配合高鲜性价比产品加大流通端招商，二是调整餐饮端绩效考核，加大餐饮开发力度，综合影响下推动Q3收入实现转正。利润方面，节目广告费用集中上半年确认，下半年费用投入有所缓解，但考虑成本压力持续体现，整体利润承压延续。我们预计Q3收入、业绩分别同比+5%、-12%。

恒顺醋业：需求疲软、广告费确认等因素，共同拖累Q3经营表现。公司营销改革继续推进，省外开拓和产能建设等基础工作稳步推行，但在行业逆势环境下，公司整体经营仍受到影响，加上6月份考核调整冲量，使得库存环比有所提升，三季度经营实有压力。利润方面考虑成本压力提升、非诚勿扰费用确认、20Q3净利率基数较高等因素，利润承压明显。预计Q3收入、业绩分别同比-15%、-40%。

涪陵榨菜：Q3收入或略降，成本压力影响盈利。公司加大电商和社区店建设，叠加商超流量下滑放缓，公司收入增长月度间环比改善。据渠道调研反馈，7月份下滑较大，8月份实现小幅正增，9月份强劲恢复到20-30%增长，同时县级市场放量贡献核心增量，整体收入有望保持在持平或小幅略降水平。利润方面，下半年空中品牌费用进一步优化，但考虑到年初高价青菜头采购Q3起开始影响报表，利润预计低于收入增长。综上所述，预计公司Q3收入、业绩分别同比-2%、-12%。

天味食品：经营继续调整，报表压力较大。公司Q2以加大促销和降低库存为主，进入三季度以来终端需求仍然疲软，整体动销依旧承压，渠道和内部管理问题有所放大，经销商进货意愿仍有不足，据部分渠道调研显示，7-8月份双位数下滑，9月份有所改善，整体压力仍然不小。利润方面公司缩减广告费用投入，同时收窄促销力度，但考虑需求未有效恢复预计效果仍有掣肘，加上成本压力较大，利润亦不宜乐观。我们预计公司Q3收入、业绩分别同比-10%、-30%。

安井食品：预计收入保持平稳增长，利润略有承压。三季度进入传统消费旺季，在产能和渠道开拓顺利基础上，公司收入增长保持稳定，其中7-8月份受益部分二批商订货会提前，预计保持历史正常中枢水平，9月略有放缓主因福建疫情（或影响全国订货会）、月初促销力度减少、21Q3基数较高等因素。盈利端方面，受到部分原材料价格上涨、市场竞争加剧、高毛利产品占比下滑等多因素影响，利润方面受到一定扰动。综上所述，我们预计公司Q3收入、业绩分别同比+23%、+10%。

绝味食品：开店稳定增长，同店仍有压力，扣非利润有所压制，投资收益贡献利润弹性。同店方面，公司社区店保持正增，考虑高势能店缺口，预计整体单店营收比19年同期，约恢复至低个位数缺口水平，开店方面，公司定位21年管理年，在整体需求仍有波动条件下，优先重点夯实同店增长，三季度方面预计净开店至1000家左右，全年净开店约1400目标不变。盈利方面，成本红利基本保持，考虑品宣费用有所提高，且20Q3净利率基数较高，扣非利润预计略有承压，但由于和府捞面项目退出收益、千味央厨公允价值变动贡献（+1.3亿），总计确认收益较为可观（20Q3投资收益-0.13亿）。我们综合预计公司Q3收入、归母业绩分别同比+15%、+65%，扣非利润低于收入增速。

巴比食品：团餐保持高增，主业增长平稳，预计盈利环比改善。当前开店速度平稳，且同店已逐步实现正增，此外团餐业务在新产能支撑下继续保持高增。盈利方面，当前猪肉价格下降红利Q3已开始体现，加上品宣费用整体有效管控，预计扣非利润环比有所改善。我们预计公司Q3收入、业绩分别同比+18%、+10%。

安琪酵母：料收入稳步增长，成本压力加剧。收入端看因海运运费上升、人民币汇率走强等因素，公司出口业务受到一定影响，国内需求较为稳定，预计整体营收稳步增长。利润端因今年原材料糖蜜大幅上涨，公司自Q3开始全面使用年初采购的高价糖蜜，加上Q3能源能耗成本大幅上涨，成本压力环比加剧。但公司针对部分产品分品类、规格提价，提价幅度在12%-30%不等，彰显公司优秀的应对能力，预计提价效应将在Q4逐步显现。综合下，我们预计公司Q3收入同比+12%，利润同比-25%。

桃李面包：收入增速环比放缓，成本提升拖累业绩。公司近期发布21Q3业绩快报，单Q3收入17.24亿元，同比+5.57%，归母净利润1.99亿元，同比-25.67%。收入端来看，受疫情反复、学生双减政策的影响致面包需求减少，同时9月高基数下部分工厂限电减产亦有一定压制，共同导致Q3收入增速放缓，未达低双位数预期。利润端来看，去年同期净利率基数较高下，返货率较高、成本上行和限电减产共同致业绩下滑。考虑停电减产高峰期已过，在需求回暖下，折扣率、费投有望优化，叠加潜在的提价效应，我们预计Q4盈利亦有望跟随收入稳步好转，预计Q3收入同比+5.57%，业绩同比-25.67%。

洽洽食品：预计收入环比改善，旺季经营向好。据渠道调研反馈，Q3销售情况较Q2环比改善，其中国葵呈双位数增长，坚果增速快于国葵，推测主要系疫情影响下居家消费提升及H1部分收入确认延后所致，另外今年中秋礼盒装上线新系列亦有贡献。目前整体终端动销、库存均保持良好水平，渠道下沉及终端拜访系统稳步推进。盈利端成本较为稳定，下半年重点推进藤椒瓜子、益生菌坚果、坚果麦片新品类预计费用投放略有上升，但公司管控力较强。结合去年同期净利率基数较高（17.3%），我们预计公司Q3收入同比增长16%，利润同比增长4%。

仙乐健康：海运及疫情短期影响Q3表现，经营层面基本筑底。Q3海运因素影响环比加剧，货柜短缺导致部分出口订单延期交付，海运费用亦有所上涨，但可与客户平摊影响。此外，海外疫情反复下，部分客户线下销售放缓，对公司海外业务亦有影响，欧洲业务影响相对较大。国内业务方面，行业健康食品需求端景气依旧，公司新建产能陆续爬坡，目前进展良好，去年投产的口服液产线已满产，今年年中新投产口服液产线爬坡，预计四季度新投产软糖产线，对明年收入业绩增长奠定基础。我们预计，公司三季度收入增长5%-10%，利润增长低于收入增长。

二、投资建议：白酒首选高端龙头，食品布局底部改善

三季报将是行业节奏变化节点，看至明年高端白酒将逐步提速，次高端或将降速，而食品板块三季报业绩底部显现。白酒板块三季报动力充足，预计高端平稳，次高端普遍高增，次高端在今年渠道推动的高增长后，明年或将降速，而高端白酒量价空间同时打开支撑提速，当下性价比更高。食品三季报需求和成本压力体现极致，龙头企业开始提价应对，海天、华润、安琪等龙头提价，底部信号开始显现，建议布局低估值改善标的，来年望迎低估值大众品大年。分板块看：

1）白酒板块：高端已至价值区间，首选茅台、老窖，配置具备改革预期的区域龙头古井、洋河。白酒板块三季报普遍高增，次高端在今年渠道推动的高增长后，明年将大概率面临降速压力，而以茅台为代表的高端白酒量价空间同时打开（茅台明年4万吨可供基酒），茅台收入增长中枢加速至15%以上，当下性价比更高。标的上，白酒首推高端茅台、老窖、五粮液，同时区域龙头古井和洋河均有改革预期，业绩具有超预期潜力。

2）食品板块：业绩底部显现，布局低估值改善。食品板块今年受疫情、洪水和基数等因素打乱需求节奏，同时成本大幅上涨使得盈利承压，估值处于底部，但行业逻辑并未改变，明年有望迎来业绩和估值双击，建议当前积极把握低估值改善机会。分子板块看，乳业伊利白奶需求景气延续，盈利上升通道已经开启，当前PE估值明年22倍，底部修复20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利提升持续兑现，则市值具近翻倍潜力空间，当下低估值改善首选标的。安琪积极提价应对成本压力，彰显公司强定价权，当前22年PE估值仅24倍，收益空间较为充足，洽洽长期动能坚实，当下逐步走出困境，同时关注仙乐低估机会。调味品板块仍建议等待库存消化后的更优布局点。

3）啤酒板块：高端化逻辑不变，首推青啤和华润。疫情反复、区域雨水致短期销量承压，但板块高端化逻辑不变，估值回落后值得布局，优先青啤和华润。