工业硅及有机硅价格大涨、有机硅制品持续放量，业绩如期兑现

Q3工业硅、有机硅行情在供需配合下明显升温。工业硅的转折点发生在9月，云南限电政策发布后，省内90%的工业硅企业面临停产，使得本就供应偏紧的工业硅彻底陷入紧缺，价格一举突破历史箱体（大概14000-19000区间），一路上涨至最高超过6万；有机硅环节同样盈利较为丰厚，一方面较为顺畅地消化工业硅的涨幅，一方面也借势持续涨价。Q3工业硅均价（长江有色市场平均价）约25097元/吨，环比Q2提升达到10226元/吨；有机硅DMC市场价均价36793元/吨，环比Q2提升9038元/吨。产品价格大幅上涨背景下，公司Q3单季毛利率达到55%，成就公司取得历史最佳单季业绩。

另一方面，上半年开始公司鄯善生产基地产能投放，且石河子20万吨密封胶2月投入试生产，公司有机硅产量有明显增长。从经营数据看，公司Q3的有机硅制品产销量（110生胶、107胶等）也有比较明显的环比提升。同样为公司贡献了一部分业绩增量。

云南工业硅限产自9月起，Q4有望集中表现业绩，产品价格调整无碍高盈利

9月开始云南工业硅大幅减产，工业硅、有机硅价格暴涨，最高峰均达到6万元/吨左右，该价格水平远超历史一般水平，我们开始看到下游服务于传统家居/建材等需求的有机硅制品企业明显抵触，大范围停产应对。目前工业硅、有机硅价格已开始出现明显回落。但应注意到：1、从历史报表看公司工业硅完全成本仅为1万元左右，即使工业硅价格回调，仍然在极高盈利区间；有机硅板块同样盈利丰厚；2、行业供需长逻辑不变，特别是工业硅，能耗严格限制供给端扩张的同时，下游光伏产业的需求长逻辑仍在持续兑现。

落实到业绩层面，由于工业硅、有机硅大幅涨价是自9月起，Q4又是硅的传统价格旺季，季度均价或将相比Q3继续明显提升，公司业绩也有望继续环比提升。中长期看工业硅供需格局持续趋紧，公司盈利中枢也有望维持较高水平。

坐实硅业龙头，成本优势行业领先，盈利能力优异 

2020年公司鄯善循环经济产业园生产基地主要项目均已建成投产，IPO募投项目年产10万吨硅氧烷及下游深加工也已顺利投入生产。目前公司不但规模上是行业龙头，相较于行业其他公司也拥有突出的成本优势：工业硅方面，公司成本优势体现在工业硅是高耗能行业，而公司在新疆石河子和鄯善分别有工业硅基地，且有自备电厂，享受当地廉价能源；有机硅方面，公司拥有大量同行不具备的工业硅配套优势，且具备矿石→单体→中间体→深加工的完善一体化布局，且规模效应突出。成本优势使得公司即使在行业供需宽松的环境下依然有优秀业绩表现，2019、2020行业景气整体低迷情况下，摊薄ROE仍然在13.02%、14.50%，在2017-2018行业景气高位时ROE分别达到28.01%、35.37%，盈利能力极为突出。

在建工程规模可观，新项目支撑未来成长

截至20年中报，公司在建工程账面价值仍达29.56亿元。后续待投产项目涵盖工业硅及各类有机硅产品，包括新疆合盛煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目，以及云南合盛后续工业硅、有机硅项目等（其中一期40万吨已经开建），将进一步增强公司产业链一体化优势，进一步巩固龙头地位。

预计公司21、22、23年归母净利润分别为79.19、87.99、97.87亿元，对应PE分别为17、15、14倍，维持买入评级。

风险提示：当前工业硅、有机硅仍处于历史级别景气，受限于下游接受能力，价格面临一定向下压力；有机硅产能扩张超预期地冲击行业供给格局。中信建投证券研究