【天风Morning Call】晨会集萃20210629

重点推荐

【中信建投电子】2021年中期策略报告：多行业增量需求共振，半导体高景气持续，国产化进程加速

投资要点

我们认为，电子行业目前主要看3条主线：1）消费终端需求回暖复苏，AR/VR、Mini LED放量；2）汽车智能化和电动化带来增量需求；3）半导体高景气周期和国产化趋势。此外，AI安防、被动元件也值得关注。

一、消费终端需求回暖复苏， AR/VR、MiniLED放量

5G手机持续渗透，新型终端加速成长。全球手机大盘回暖复苏，5G网络的部署拉动5G终端需求提升，新兴市场中低端4G手机需求强劲。预计2021年全球智能手机出货量将达到13.8亿台，同比增长7.7%。随着5G网络建设在全球范围内进行，2021年全球5G手机将加速渗透，2020年全球约出货2.25亿台5G手机，预计21年达到5-5.5亿台，渗透率提升至40%以上。此外，两大新型终端及技术值得重点关注：

1）AR/VR：2020年VR、AR行业总体出货量增长较为显著，已进入产业化放量增长阶段。预计全球VR/AR市场规模接近千亿，AR与内容应用成为首要增长点。随着FacebookQuest2、微软Hololens2、苹果MR等标杆VR/AR终端迭代发售以及电信运营商虚拟现实终端的发展推广，2021年有望成为VR/AR终端规模上量、显著增长的关键年份，VR/AR终端平均售价将从当前2500/9700元人民币进一步下降。预计行业未来三年复合增长率超过80%。

2）Mini LED：Mini LED逐步产业化，目前处于成长期，未来五年将呈现高速增长。随着MiniLED产业链各环节技术瓶颈逐渐克服与整体成本逐渐降低，终端产品放量较为明确。2021年Mini LED将在苹果和三星的引领下逐步放量，供应链相关厂商逐步有望进入业绩兑现期。我们预计MiniLED市场未来5年将呈现高速增长，应用领域从TV、笔电、Pad拓宽至车载、手机、可穿戴等。

建议关注：歌尔股份、立讯精密、长盈精密、鹏鼎控股、蓝思科技。

二、汽车智能化和电动化带来增量需求

汽车电动化与智能化，推动汽车电子空间增长。未来汽车将成为最大的智能终端，其产品与服务体系将共同组成一个新型的场景和商业模式，成为一个新的生态系统，而自动驾驶、电动化和数字化将成为关键使能技术。目前新能源车处于2006年智能机的渗透率位置，未来十年将迎格局重塑。仅看电子元件，我们认为有两条投资主线：

1）从汽车智能化的视角看：摄像头、激光雷达等多传感器融合成为自动驾驶的核心驱动力，BOM成本增量主要来自各类传感器，包括车载摄像头（未来5年空间超百亿美金）、激光雷达（未来5年空间超40亿美金）、毫米波雷达等；

2）从汽车电动化的视角看：电控系统升级刺激功率器件需求，BOM成本增量主要来自功率半导体，单车价值量从传统车的40美元将提升至400-500美元，未来5年空间超百亿美金。

建议关注：摄像头相关零组件（舜宇光学科技、韦尔股份、联创电子）、功率半导体（闻泰科技、中车时代电气、斯达半导、新洁能、士兰微、华润微）。

三、半导体景气度高企和国产化趋势

半导体产能紧缺持续，行业景气度高企。下游需求强劲，5G、汽车、PC等多行业需求共振，驱动长期成长。一方面，智能手机“硅含量”大幅提升，5G、快充等芯片用量翻倍增长。另一方面，汽车、工控等行业需求从疫情后恢复，新能源车拉动功率半导体需求。此外，后疫情时期PC、平板、物联网、矿机等需求爆发式增长，助推行业景气度进一步提升。我们认为本轮半导体景气周期持续度将超出此前预期，预计延续至2022年。长远看，本轮周期加速国产替代进程，并巩固龙头厂商行业地位。

国产替代进程加速，建议关注模拟芯片、射频前端、化合物半导体和设备材料等板块：

1）模拟芯片：得益于5G通讯和汽车电子等高增长应用市场，预计2018-2023年模拟IC市场复合增速约7.40%，成长性仅次于存储芯片。目前市场领导者以欧、美、日厂商为主，但市场格局较分散，头部企业并未形成垄断。国内模拟IC自给率低，从产业链升级和供应链安全角度看，国产化替代需求迫切。按照TI、ADI发展规律，并购整合、IDM模式是模拟芯片厂商发展主要路径，未来本土模拟芯片厂商也可能逐步收购优质标的扩充业务线、自建制造和封测产能逐步形成IDM模式。近年来本土厂商聚焦细分领域形成优势，行业龙头打造全品类模拟芯片，有望成长为平台级厂商。

建议关注：思瑞浦，圣邦股份。

2）射频前端：5G时代，射频前端迎来价值提升和技术创新。一方面，5G基站铺设和5G智能手机普及加速，射频前端单机价值量大幅上升。另一方面，5G升级加速射频前端创新，模组化进一步拓宽市场空间。虽然射频前端市场由日美垄断，但在5G趋势下，4G时代的中高端市场将降级为中低端市场，本土厂商仍可利用成本优势抢占市场份额。此外，另一部分本土厂商则能较好地把握射频前端模组化趋势，有望晋级为高端市场玩家。

建议关注：卓胜微。

3）化合物半导体：5G基站建设、手机快充、新能源车等拉动对以GaN、SiC和GaAs为代表的化合物半导体的需求。GaAs在频率和耐压性能方面都远优于Si，是光电和射频领域的重要材料；GaN的开关频率高、禁带宽度大、导电性能优良等性质在生产功率器件方面优势明显，同时其高频、高功率密度、高带宽等特性完美符合5G时代射频芯片性能需求；SiC主要作为高功率半导体材料，应用于汽车以及工业电力电子，在大功率转换应用中具有巨大的优势。在中美贸易摩擦的影响下，射频芯片及功率器件的国产替代已是大势所趋，化合物半导体国产自主需求日益强烈，本土厂商有望抓住本轮机会。

建议关注：三安光电、华润微、闻泰科技、斯达半导。

4）设备和材料：晶圆厂资本支出大幅增加，2020年全球半导体设备销售创历史新高，2021年维持高增速。中国半导体设备销售额近年来持续增长，2020年中国区份额达到26.30%，成为最大市场。尽管如此，目前国产设备仍高度依赖进口，国产化率低，先进制程差距较大。受益于企业产能扩张及国产化的稳步推进，国内半导体设备厂商产品线逐步完善，在各自优势环节逐渐突破本土不同类型的晶圆产线。目前国内厂商28nm产线设备批量供应，14nm正逐步验证。与设备类似，国内晶圆厂扩产推动国内半导体材料认证和导入进程，产能爬坡后将会对材料产生巨大需求，国产半导体材料迎来黄金发展期。

建议关注：设备（中微公司、芯源微、华峰测控），材料（沪硅产业、立昂微、中环股份、晶瑞股份、彤程新材）。

四、AI安防与被动元件

安防：在5G与AIoT加持下，AI在安防领域渗透加速，安防产业脱“硬”向“软”，迎来估值体系重构，从传统硬件估值逐步过渡到软件估值。

被动元件：受益于5G终端及汽车电子的强劲需求，海外产能退出，国产替代空间提升，被动元件处于景气上行周期，长期具有较高的成长性。

建议关注：AI安防（海康威视、大华股份）、被动元件（顺络电子、三环集团）。

【建投中小盘|策略研究】科技成长为主线，关注新股机会 ——中小盘中期策略报告

我们看好科技成长标的的投资主线。首先近些年我国高端制造业确确实实正在发生着产业变革，新能源汽车、5G通信、光伏产业高速发展，给人们生活带来巨大变化的同时，也带动了诸如半导体行业的发展。2020年全球范围内爆发疫情，国内由于对疫情管控得力，且有强大内需支撑，率先恢复经济，相比之下海外国家经历了漫长的疫苗接种，同时还有变异毒株带来的疫情反复，海外供给收缩，国内高端制造产业迎来绝佳的进口替代机遇。因此，拥有核心技术和广阔进口替代空间的高端制造企业在未来有望保持高速发展的趋势，成为二级市场难得的投资方向。

正文

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我们看好科技成长标的的投资主线

我们看好科技成长标的的投资主线。首先近些年我国高端制造业确确实实正在发生着产业变革，新能源汽车、5G通信、光伏产业高速发展，给人们生活带来巨大变化的同时，也带动了诸如半导体行业的发展。2020年全球范围内爆发疫情，国内由于对疫情管控得力，且有强大内需支撑，率先恢复经济，相比之下海外国家经历了漫长的疫苗接种，同时还有变异毒株带来的疫情反复，海外供给收缩，国内高端制造产业迎来绝佳的进口替代机遇。因此，拥有核心技术和广阔进口替代空间的高端制造企业在未来有望保持高速发展的趋势，成为二级市场难得的投资方向。

为何科技

在新能源汽车销量超预期的背景下，新能源中游产业链各个环节均爆发出强劲的增长动力。以电池环节为例，2021年第一季度宁德时代、天赐材料、恩捷股份、璞泰来、震裕科技的营收与归母净利润的同比增速均在100%以上；2021-2023年的wind一致预期的营收及归母净利润复合增速都在40%以上。我们最近挖掘的震裕科技，为动力电池电芯结构件龙二，未来三年业绩复合增速接近70%，按2022年业绩估值仅20多倍，估值性价比优势凸显。

新能源汽车也极大带动了半导体行业的发展。从传统燃料车发展到纯电动汽车，汽车半导体BOM成本将从417美元上升至775美元，其中功率半导体增量为350美元。一般而言，电控系统占整车成本约20%，IGBT占电控成本的50%，占充电桩成本的20%；MOS占整车成本的2%-5%，应用于电控、车载充电机、BMS、空调控制器、电动座椅等场景。

2020年初半导体行业迎来周期复苏，已持续一年半。自1987年起，全球半导体共出现8次调整，本轮调整自2018年12月始，于2019年12月出现反转，2020年Q1-Q4全球半导体销售额同比增长6.86%、3.84%、5.73%、9.55%，自二季度来逐季加速，2021年景气趋势进一步增强，1季度同比增长17.77%。

我们认为本轮周期和17-18年不同点在于：17-18年周期下，经销商囤货现象较为严重，19年行业整体去库存，而本轮经销商库存水平很低，主要由下游需求拉动，疫情高峰期已过，全球经济逐渐复苏，新能源、5G、家电、工控等下游一片向好，景气周期的持续时间可能超预期。

②疫情加速国产替代

自2019年12月新冠疫情爆发以来，中国率先控制住疫情，2020年3月19日首次本土确诊归零，此后有零星爆发也很快得到控制，截至2021年6月19日，全国新冠疫苗接种量已经超过10亿剂次。反观海外，欧洲、美国、南美、印度、东南亚等地新冠疫情陆续爆发，伴随各类病毒变种的诞生，疫情呈现不断反复态势。

2021年第一季度中国GDP同比增速18.30%，遥遥领先大部分主要国家，海外经济仍处于缓慢恢复中，变异毒株导致英国爆发二次疫情，这一现象不排除可能在其他国家上演，而国内强大的疫情管控能力是保障国内经济持续增长的关键。

国内经济复苏叠加新兴产业变革，带来巨大的市场需求，加上美国在关键领域对国内技术封锁、加征关税，进一步倒逼国内产业自主可控进程加速。在国内优异的疫情管控下，我们有理由相信，高端制造领域优秀的细分龙头将迎来越来越多的进口替代机遇。

何为成长

在这里我们想阐述我们对“成长股”的定义。PEG策略其实已经对成长股有一个明晰的界定，比如增速50%，但PE只有30倍，或者增速30%，PE只有20倍的标的是大家一般所认为的成长股。PEG策略在当前仍是大家筛选成长股的主要评判标准之一。我们认为，增速之外成长股还需具备“底层技术平台及技术延展性”的特征。

比如某公司围绕某技术形成完整的技术平台，且这一平台可适用于多个不同市场，在原有的A市场，公司做到细分龙头，但天花板明显，公司通过技术平台的延伸，可涉足B市场和C市场，下游潜在的市场空间不断放大。我们去跟踪公司在B/C市场的开拓进展和下游客户反馈即可验证公司业务的延展性。这类公司是比较容易获得市场认可的。

我们组前一段时间推荐的新股三标的中，有两个都是这一类企业的典型。比如四方光电，公司有气体传感器的技术平台，下游市场可从空气净化器延伸至新风系统、车载空气检测、医疗、超声波燃气表等领域，原本10亿不到的空气净化器市场，潜在的目标市场一下子扩张到百亿空间。比如新益昌，公司在固晶领域技术积淀深厚，在做到国内 LED 固晶市场 70%的市场份额后，公司向半导体领域拓展，半导体器件在封装前也需要经历固晶的环节，与LED固晶底层技术同源，同时公司从半导体固晶再进一步延伸至其他半导体封装设备市场，带来想象空间的进一步放大。

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新股扩容，关注新股投资机遇

注册制改革下，IPO数量与金额大幅增加，科创板占比较大。2018年A股上市新股105家，募资金额1378亿，随着注册制改革的落地，2020年新股家数提升至396家，4700亿募资金额，其中科创板上市145家，合计募资达2226亿元。截至2021年6月15日，科创板总共上市289家企业，全市场上市公司共4344家，科创板占比达到7%。

科创板是“科技成长”标的集中营。2019年至2021年6月15日，科创板上市公司中行业排名前五的分别为医药、机械、电子、计算机、基础化工，分别有63、54、49、40、31家，合计占科创板上市公司比例达到78%。根据wind数据，2020年科创板企业研发支出总额占营业收入比例达10.40%，创业板为5.02%，主板为2.27%，科创板的科创属性较为明显。

科创板企业的营收与归母净利润增速明显高于主板与创业板，2020年科创板企业营收增速为19.76%，同期创业板与主板营收增速分别为6.60%与2.26%，2020年科创板企业归母净利润增速为57.84%，同期创业板与主板营收增速分别为42.94%与1.05%。

新股迅速扩容，带来大量的投资机遇，选股成为关键。注册制推出，前5日不设涨跌幅限制，新股往往会在开盘后迎来短期的爆炒，而之后回归价值，根据我们的统计，截至6.15科创板公司相对于第一天收盘价收益率为负的公司占比达65%；但同时我们也不能忽略新股的赚钱效应，上市后涨幅超过100%的有34家，超过200%的有11家，如果能选到这些公司将有非常可观的短期涨幅。

新股策略选股

① 2021年半年报业绩同比高增长+二季度环比增长

我们对2019年至2021年6月15日上市的新股进行了梳理，筛选标准为2021年半年报业绩同比增长30%以上以及2021Q2业绩环比2021Q1正增长（2021年半年报业绩为预告中位数）。

② 股权激励

股权激励是上市公司对外传递增长信号最直观的体现。下表罗列总结了2021年以来股权激励预案中承诺增速较高的新股公司。

③ PE-TTM小于30倍

注册制以来，新股上市后资本市场往往会打高预期，一步到位，随后股价步入调整，而在调整过程中很多公司PE会跌到合理甚至被低估的区间。针对2021年在科创板上市的新股，我们筛选出PE-TTM小于30倍的公司，如下。

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近期推荐新股

震裕科技

震裕科技是新能源汽车产业受益标的，主营精密模具及结构件。核心逻辑为：①结构件对精度、质量、一致性要求高，公司模具起家，具备模具自产能力，且模具品质已与国际厂商比肩；②锂电池精密结构件业务绑定宁德时代，宁德收入占比100%，公司在宁德时代占有率约27%，未来还有进一步提升的空间，同时其他锂电龙头也会有供应链安全的考虑，公司可拓展市场空间巨大；③电机铁芯业务历史复合增速50%以上，随着新能源汽车电机铁芯占比提升，电机铁芯业务将保持高速增长。

震裕专业从事精密级进冲压模具及下游精密结构件的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司以精密级进冲压模具的设计开发为核心，为全球范围内的家用电器制造商及汽车、工业工控制造商等提供定制化的精密级进冲压模具。同时，公司以自身设计开发的冲压模具为基础，向客户提供精密结构件产品，包括电机铁芯与动力锂电池精密结构件，广泛应用于家电、新能源锂电池、汽车、工业工控等领域。

震裕营业收入从2016年的2.24亿元上升至2020年的11.93亿元，CAGR达到51.88%，归母净利润从2016年的0.22亿元上升至2020年的1.30亿元，CAGR达到55.31%。2021年随着新能源汽车市场的爆发以及公司在宁德时代等大客户份额的提升，公司成长加速，2021Q1公司实现营收5.12亿元，同比增长268.34%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长6186.07%。

公司锂电池精密结构件营收占比不断提升，从2016年的1.07%提升至2020年的47.89%，模具业务收入占比逐渐下降。随着产品放量规模效应显现，电机铁芯毛利率由16年8.98%提升至20年17.2%，锂电池结构件毛利率由16年9.11%提升至20年21.98%，未来有望进一步提升。

① 起家于模具，模具制造工艺+冲压工艺奠定基础

震裕自1994年前身震大钢针成立以来一直专注于模具的研发生产，震裕电机铁芯级进模实现的精度已达到0.002mm，接近或达到了日本三井、日本黑田、美国LH CARBIDE等先进电机铁芯模具制造商的模具精度，产品质量可量化指标均达到国际先进水平，逐步在该高端模具市场占据一席之地，成为国内前十大压缩机生产企业电机铁芯模具的主要供应商。

电机铁芯及动力锂电池精密结构件对产品精密度、质量、一致性和制造流程等有较高的要求，因此对精密模具制造能力、冲压技术提出了较高要求，震裕具备精密模具自产能力，且模具品质已能与国际顶尖厂商比肩，产业链一体化，对产品质量把控更有优势。电机铁芯领域，高端客户的要求是PPK≥1.33、叠压系数≥97%、精度±0.03mm，而震裕可以达到PPK≥1.67、叠压系数≥97.5%、精度±0.02mm；在锂电池结构件领域，震裕顶盖和壳体关键尺寸制造精度及稳定性达到±0.02mm，优于高端客户要求的±0.05mm。

② 新能源汽车超预期，电池结构件爆发在即

震裕锂电池精密结构件业务收入从2016年的0.02亿元快速增长至2020年的5.71亿元，CAGR达到293.00%，同时业务毛利率由2016年的9.11%上升至2020年的21.98%，未来随着规模效应的进一步释放，产线的自动化升级改造，毛利率还有进一步上升的空间。锂电池结构件行业龙头为科达利，2020年锂电池结构件收入为18.78亿元，毛利率为29.19%。未来随着新能源汽车渗透率的快速提升，公司与科达利之间的差距有望逐渐缩小。

SNE Research预计到2025年时，动力电池在电动车上的装机量将达到1163GWh，出货量将达到1396GWh，我们假设2025年方形电池占比55%，2020年方形电池结构件价值量为0.45亿元/GWh，此后每年价格下降0.01亿元/GWh，则2020年全球方形电池结构件市场规模为43.43亿元，2025年全球方形电池结构件市场规模将达到307.12亿元，2020-2025年CAGR达到47.88%，

目前震裕的锂电池精密结构件接近100%供应给宁德时代，公司来自于宁德时代的收入从2017年的0.18亿元快速提升至2020年的5.72亿元，营收占比也从5.88%提升至47.94%，按照0.45亿/GWH结构件价值量计算，2020年公司在宁德时代占有率约27%。2020年宁德时代全球动力电池装机量市占率约25%，公司绑定宁德时代，将受益于新能源汽车的快速发展。

③ 新能源汽车电机铁芯业务放量

震裕电机铁芯业务收入由2016年的0.48亿元上升至2020年的2.48亿元，CAGR达到51.10%，2019年震裕电机铁芯产品61.51%用于家电领域，26.99%用于新能源汽车领域，未来震裕新能源汽车电机铁芯占比将逐步提升，驱动电机铁芯业务高速增长，且新能源铁芯毛利率高，加上规模效应，铁芯业务毛利率也有望提升。

预计公司2021-2023年归母净利润分别达2.42、4.17和6.25亿元，给与“买入”评级。

四方光电

我们推荐四方光电的核心逻辑为：①公司是国内稀缺的具备完善气体传感器技术平台的企业，完善的技术平台带来极强的业务延展性；公司也是国内极少的进入车载领域并实现量产的企业，证明实力；公司出口业务增长迅猛，初步具备国际竞争力。②空气净化器和新风系统传感器业务未来几年维持高增长，车载面临爆发节点。③业务领域延伸，新业务超声波燃气表今年放量，O2/ NOx传感器国产替代空间巨大，目前处于中试阶段，值得期待。

四方是一家专业从事气体传感器、气体分析仪器研发、生产和销售的高新技术企业，开发了基于非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）等原理的气体传感技术平台，形成了气体传感器、气体分析仪器两大类产业生态、几十款不同产品，广泛应用于国内外的家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。2017-2020年四方营业收入从1.05亿元增长至3.08亿元，CAGR为43.05%，归母净利润从0.15亿元增长至0.85亿元，CAGR为78.84%。

全球传感器市场规模稳定增长，中国增速快于全球。作为设备、装备和系统感知外界环境信息的主要来源，传感器是智能制造、机器人、工业互联网、车联网、智慧城市发展的重要支撑。据Yole的数据，全球传感器行业市场规模自2010年的720亿美元增长至2019年的2265亿美元，CAGR达14%；根据CCID的数据，中国传感器市场规模从2014年的983亿元上升到2019年的2189亿元，CAGR达17%。

四方已较为全面地搭建了气体传感核心技术平台，带来极强的业务延展性。四方目前拥有包括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）在内的技术积累，构建了较为完整且定位高端的气体传感技术体系，尤以光学技术最为突出。四方基于光散射技术形成的粉尘传感器产品从室内空气净化家电市场延伸至汽车、室外扬尘监测领域，超声波技术亦相继形成氧气传感器、沼气流量计、超声波燃气表等产品，非分光红外气体传感技术更是推动公司在CO2气体传感器以及烟气、尾气、煤气、沼气分析仪器领域形成竞争优势。

四方中长期成长逻辑清晰，在完善的气体传感器技术平台下，下游市场空间将随着业务拓展而扩大。在原空气净化器、新风系统市场，公司市占率较高，但市场规模不大，而随着公司在车载市场放量，车载市场空间相较于空气净化器和新风市场成倍扩大。募投项目发展超声波燃气表业务，以及储备发展O2及NOx传感器业务，市场空间进一步扩展至百亿级别。

① 民用空气传感器产品快速增长，车载气体传感器爆发在即

空气净化器业务增长驱动因素有三：

①空气净化器本身增长和传感器渗透率提升。我国空气净化器产量本身保持10%-20%的平均增速，2019年我国空气净化器产量为2522万台，假设空气净化器中粉尘传感器的渗透率为60%，则2019年中国粉尘传感器的需求量为1513万个，根据公司的数据，粉尘传感器的均价约为30元/个，2019年空气净化器对应粉尘传感器市场规模为4.5亿元。若2021年空气净化器产量上升至3208万台，同时粉尘传感器渗透率提升10%至70%，则相应的粉尘传感器需求量将上升至2246万个，对应市场规模6.7亿元，2019-2021年CAGR为21.8%。

②进口替代。四方凭借性价比和服务优势，实现了粉尘传感器领域的国产替代。在粉尘传感器产品上，公司的产品与盛思锐等国外厂商在大部分参数上保持一致，但在检测精度等方面略有优势。公司2017年粉尘传感器销量为93.82万个，2020年粉尘传感器预计销售收入为1.49亿元，按2020H1均价32元计算则公司2020年粉尘传感器销量约为465万个，2017-2020年CAGR达70%。

③激光粉尘传感器与多功能集成化传感器应用提升Asp。近年来，激光粉尘传感器逐步替代LED粉尘传感器、市场占比逐渐提升。激光粉尘传感器通过风扇实现主动送风，采用激光管使光源更为集中、稳定，通过算法对采集的数据进行分析计算，从而能够实时、准确反馈浓度数值，与LED粉尘传感器不能直接输出准确的PM2.5浓度数据相比优势明显，成为国内厂商研发和销售的重点，激光粉尘传感器单价更高，单机价值有望得到提升。此外，同时集成粉尘传感器与CO2传感器等的模组也渐渐得到应用，有望进一步提升单机价值量。

消费升级下新风系统市场空间巨大。目前新风系统以搭载CO2气体传感器为主，根据公司的数据，CO2气体传感器的单价约70元/个，对应2019年市场规模为1.02亿元，2025年有望增长至3.5亿元，CAGR为22.77%。考虑到新风空调渗透率的提升、部分高端新风系统可能会同时装载粉尘传感器、或者安装集成CO2、PM2.5 检测功能的传感器模块，实际市场规模可能更大。

经过多年研发投入，公司成功进入车载气体传感器配套市场。公司将室内空气品质气体传感技术延伸至汽车，成功研发了适用于车内空气品质的激光粉尘传感器及CO2气体传感器，可有效应对车载场景对高低温、抗震动性的要求。2016年，公司作为二级供应商首次进入汽车行业，公司于2017年通过IATF 16949汽车质量管理体系认证，从而具备成为整车厂一级供应商的资格。车载市场产品工艺技术要求高，供应商资质认可时间长，壁垒高于家电。

公司目前已经成为一汽股份、宝沃汽车、合众汽车等整车厂的一级（Tier 1）供应商，并与法雷奥、马勒等国际著名汽车空调厂商建立合作关系。公司目前已经进入一汽大众、东风汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、车和家等整车厂的供应商体系。截至2021年2月，公司在手汽车企业定点产品包含激光粉尘传感器、红外CO2气体传感器、负离子发生器；其中，公司于2018年6月、2019年8月、2020年3月相继获得英国捷豹路虎MLA、D8、D7三个平台车型针对激光粉尘传感器、红外CO2气体传感器产品的定点。

车厂结合自身新车型推出计划、生产安排和市场反响等情况，向公司下达采购订单，从定点阶段到批量生产阶段，通常需要18-24个月的时间，公司激光粉尘传感器销量从2017年的1.06万个上升到2019年的11.97万个，增速极快，随着定点项目的陆续量产，公司车载气体传感器将迎来爆发式增长。同时，后续新的项目定点将拉动车载业务持续增长，值得期待。

② 布局超声波燃气表等新领域，打开成长空间

根据中国产业信息网的数据，中国智能燃气表需求量从2012年的933万台上升至2018年的3302万台，CAGR达23.45%，2018年智能燃气表需求量占比已经达到72%。假设未来中国燃气表产量维持在8%的增速、超声波燃气表2018年渗透率为5%、每年提升3%，以超声波燃气表单价200计算，到2025年时我国超声波燃气表市场规模将达到41亿元。此外，海外市场同样有庞大的超声波燃气表需求。

超声波燃气表核心部件依赖进口，公司布局多年有望实现进口替代。目前超声波燃气表的核心传感器模块主要来自日本松下。公司在超声波流量和成分探测技术领域具有超过10年的持续探索和积累，目前在超声波气室流场设计、超声波信号处理、流量算法、温度修正、燃气成分修正、超声波探测器自主设计等方面取得多项发明专利，开发的燃气表已经通过计量认证并小批量生产，目前已与国内外燃气仪表厂商签订框架性合作协议。

本次IPO公司募集2.5亿元用于新建年产300万支超声波气体传感器与100万支配套仪器仪表生产项目，基地嘉善，解决超声波燃气表的产能问题。

预计公司2021-2022年归母净利润分别达1.68和2.65亿元，给予“买入”评级。

新益昌

我们推荐新益昌的核心逻辑为：①公司是国内LED固晶机龙头企业，市占率70%以上，Mini LED直显迎来爆发元年，芯片、封装、显示企业积极投入mini封装产能，今年mini六联机设备销售爆发，带动LED固晶业务量价齐升；同时Mini LED背光产业持续催化，与直显产业共振，共同推动LED固晶产业的高速发展。②目前国内半导体封装设备国产化率不足10%，空间巨大，公司半导体客户包括晶导微、扬杰科技、通富微、固锝电子等，以长电、通富微电、华天为代表的国内封测企业纷纷加大资本支出，以扬杰科技为代表的功率半导体公司也加紧扩产，今年公司半导体封装设备业务爆发，远期进口替代空间巨大。

新益昌主要从事LED、电容器、半导体、锂电池等行业智能制造装备的研发、生产和销售。经过多年的发展和积累，公司已经成为国内LED固晶机、电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业，同时凭借深厚的研发实力和持续的技术创新能力，成功进入了半导体固晶机和锂电池设备领域。公司2017-2020年营业收入CAGR为11.73%，归母净利润CAGR为27.81%，保持稳定增长，今年以来增长提速，21Q1营收和归母净利增速分别达80.44%、284.12%。 

① Mini LED风起，LED固晶机景气上行

LED封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封胶、烘烤、切割、分BIN及包装等环节，其中固晶是新益昌LED设备应用的主要环节。根据法国市场研究与战略咨询公司Yole Development发布的《2019年固晶机市场报告》，2018年全球固晶机市场规模为9.79亿美元，ASM和Besi市占率分别达31%、28%，新益昌市占率为6%，全球第三。2018年全球LED固晶机市场规模为2.74亿美元，占固晶机总市场规模的28%，新益昌2018年LED固晶机收入5.23亿元人民币，据此2018年公司LED固晶机的全球市场份额为28%，目前在国内市占率预计70%以上。

小间距显示屏一般采用双头固晶机，过去几年公司双头固晶机占固晶机收入的比例均超过了80%，20年前五大客户中兆驰和三安即贡献较大双头订单增量。我们认为双头固晶机未来还将保持稳定的市场需求，因为历史上LED显示屏本身就是一个稳健增长的行业，小间距持续渗透，这将带来双头固晶机持续的资本投入。

根据奥维云网的数据，中国小间距市场2015-2020年CAGR达55.21%，2020年中国小间距LED市场规模达到118亿元，在疫情影响下仍然保持13.8%的正增长。TrendForce预计2020年全球小间距LED市场规模为26亿美元，到2024年将提升至67.64亿美元，2020-2024年CAGR达到27%，继续维持较快增长。

MiniLED直显产业在2020年迎来发展元年：

2019年洲明科技P1.0以下（Mini LED）显示屏实现销售收入0.96亿元，同比增长249.26%，2020年Mini LED继续高速增长，目前洲明已实现间距P0.7产品的高质量批量化出货，大亚湾二期Mini产能即将大规模投产。2020年10月29日，利亚德与台湾晶元光电合资企业——利晶正式投产，市场对该产品需求超出计划预期，利晶于2021年1月开始扩产，5月底之前实现800KK/月产能释放。2020年利亚德Micro LED营收3000万元，截至2020年报发布期订单过亿。

普通LED封装主要使用单头固晶机和双头固晶机（双头为主），三联体固晶机和六联体固晶机则主要面对公司Mini LED或特殊需求客户，未来Mini LED将以六联体固晶机销售为主。公司六联体固晶机于2019年打开销售局面，销售额2057.51万元，客户为SAMSUNG等；2020年实现销售收入3238.81万元，客户为鸿利、洲明科技、晶台光电、中麒等。截至2020年12月31日，公司Mini LED固晶机的在手订单合同总金额为4731.90万元，Mini订单的爆发将带动LED固晶业务量价齐升。

苹果试水Mini LED背光，小屏领域Mini LED成本逐渐下降。苹果于2021年4月21日发布最新款iPad Pro，使用Mini LED屏幕，采用超过10000颗Mini LED芯片，有超过2500个局部分区，可以实现1000000：1的对比度，TrendForce预期2021年新款12.9吋iPad Pro出货量将达到500万台，在全球平板计算机市场的渗透率将达到3.1%。苹果此举有望加速Mini LED在消费电子领域的渗透率。

根据LEDinside调查，目前Mini LED背光显示器的生产成本仍高于传统的LCD与OLED屏幕，TrendForce估算2021年版的12.9吋iPad Pro Mini LED背光成本价较前一代12.9吋iPad Pro使用的传统侧光式LED背光高85美元，其中Mini LED背光模组成本占六成以上。未来随着技术成熟及制程良率提升，预计每年Mini LED背光显示器成本将以15-20%的幅度下降，在2022年将有机会低于OLED显示器。

MiniLED背光电视进入市场，未来可期。三星将会推出55寸、65寸、75寸、85寸等规格的大尺寸Mini LED背光电视，采用Mini LED多分区背光调控，年出货目标200万台。随着各家电视品牌厂商纷纷导入Mini LED背光电视，以及技术提升成本持续优化，TrendForce预估2021年Mini LED背光电视将会达到440万台，占整体电视市场比重约2%。

根据TrendForce LED研究(LEDinside)，预估2024年Mini LED背光在平板及电视的渗透率分别有机会成长至10%和15%。2020年全球平板出货量为1.64亿台，假设2024年维持不变，对应10%渗透率，按每块屏幕600元计算，市场规模将达到98亿元；2020年全球电视出货量为2.29亿台，假设2024年维持不变、15%渗透率、每块屏幕5000元计算，市场规模将达到1718亿元。

MiniLED背光产业有望在明后两年迎来集中爆发，Mini产业将迎来直显和背光的产业共振，共同推动LED固晶产业的高速发展。

② 半导体封装设备替代空间巨大

中国半导体行业协会的数据显示，大陆封测企业数量超过120 家，市场规模从2010年的632亿元，增长至2019年的2,349.7亿元，复合增速15.71%，半导体封测行业的快速发展，带动了我国半导体封测设备企业的发展。根据SEMI 统计，2020年全球半导体设备销售额达到712亿美元，我国大陆地区半导体设备销售规模达到187.2亿美元，同比增长39%，中国大陆地区已经成为全球最大的半导体设备市场，在全球的占有率达26.3%，相比2019年提升3.79pct。

封装环节设备价值量大约占5%-10%，根据VLSI的数据，2020年全球封装设备规模预计达35亿美金，未来保持增长，至2022年超过50亿美金。国内封装设备国产化率不足10%，进口替代空间巨大！

封装设备中，固晶环节价值量占比29%，是核心制造环节之一。在LED封装及半导体芯片封装测试工艺的固晶工序中，固晶机的作业过程为：首先由点胶机构在基板的固晶工作位上点胶，然后由固晶机构的固晶摆臂将芯片从蓝膜上吸取，进而转移到已点好胶的固晶工作位上。固晶机的作业速度和精度是评价固晶机性能的重要指标。新益昌在LED和半导体固晶环节有充分的技术积累，有望复制LED固晶业务的成功，在半导体封装业务实现高速增长。

半导体封装业务领域，公司客户覆盖晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富微、固锝电子等公司，2020年销售收入2170万元，主要来自于半导体固晶机的销售，焊线机、点胶机、烘烤机、裁切机、印刷机等其他封装设备在报告期内仅实现少量销售。

在封装环节中国大陆与国际大厂差距最小，2020年下半年开始，半导体产业呈现供不应求的局面，一方面下游受到5G、新能源汽车、光伏等行业的带动，需求井喷；另一方面，疫情导致海外封装产能供应受阻，产业进一步向大陆企业转移。以长电、通富微电、华天为代表的国内封测企业纷纷加大资本支出。

功率半导体行业是公司瞄准的重要封装市场之一，国内功率半导体有着一批优秀的IDM企业和“设计+封测”企业，捷捷微电、扬杰科技、士兰微、新洁能等等，今年功率行业迎来超级景气周期，各大厂商扩产积极，也给新益昌带来订单增量。

预计公司2021-2023年归母净利润分别达2.05、3.21和4.92亿元，给与“买入”评级。

其他重点覆盖标的

【华创食饮|最新】如何解读白酒税改传闻？

一、周观点：如何解读白酒税改传闻？

本周，情绪高点税改传闻再起。近期一则广东人大代表“应按国家统计口径统一以65度计算白酒产量来折算计征从量消费税”的建议，又将税改推向市场热议之下。

我们认为，应理性看待税改传闻，短期几无影响。站在提议者角度看，其本意应为从相对程度上减轻低度低端酒税负，从而扶持相关产业发展，同时讨论的仅为0.5元每斤的从量税，对于高端、次高端老名酒来说，仅有千分之一量级的影响，而白酒消费税主要区分度仍在20%的从价税，因此单从被报道的该建议来说，即使真的被纳入讨论，短期对高端、次高端白酒几无影响；对低度低端酒来说，或为提升盈利能力的利好，但从落地来看，按度数划分征收，操作难度较大。

长期若落地，仍将推动名酒集中度进一步提高。长期来看，税改的主要方向或为调整从价税率及征收环节变化，归根结底税改的影响差异主要体现在各厂家品牌力、渠道结构和管控能力上。对高端白酒而言，强品牌力决定了其强议价能力，无论是税率变化还是征收环节的后移，均可向下游进行成本转移，甚至还能带来盈利能力的提升，对竞争相对激烈的次高端白酒而言，提价转移、为保障销量而将税收减少部分补贴给渠道，或为合理策略。目前白酒消费税征收环节的后移，主要难点在于渠道的多样性和复杂性，但随着直营、线上渠道逐渐发力，团购、KA规范化趋势加强，更规范的便利店渠道或将来取代传统烟酒店，成为流通渠道的主要形式，税改可行性或将提高，亦将再次加速行业集中度提升，改善消费环境。未来若落地，或将引起短期波动，但从历史经验来看，每一轮税改均提升名酒集中度和盈利能力。

二、重点行业/公司跟踪反馈：东鹏饮料、保健品行业

1、东鹏饮料：省外扩张顺利，中报稳增可期。过去省外扩张难点主要在于招商，去年以来随公司开启上市，东鹏品牌力进一步强化，去年下半年相继进入上海、北京市场，过去难以攻克的中石油、中石化等加油站渠道均已入驻，今年以来整体招商亦延续提速态势。根据渠道反馈， Q2以来公司动销良好，1-5月完成全年70%任务（一般正常情况下60%），超额完成规划目标，6月以来亦表现稳健，全国渠道库存均在2个月以内，库存维持良性水平。结合公司披露的中报盈利预测，预计公司Q2营收实现约25%增长，业绩端因恢复费用投放及加大与上市相关的营销宣传、费用率或同比提升，故业绩实现约20%左右稳健增长。

2、保健品行业：VDS中免疫类产品趋势向好，功能食品中软糖及口服液美容领域有较大成长潜力。中国膳食营养补充剂（VDS）行业规模1743亿元，占全球约22%，人均消费上不及美国日本1/5，预计未来五年中国市场规模CAGR为6%。从需求偏好来看，免疫类、骨健康及综合健康类消费偏好较多。在维生素领域，多种维生素、维生素B及维生素D有较大增长潜力。功能食品方面，软糖领域：美国软糖剂型在VDS中占比28%，16-19年CAGR为8%，中国药店渠道软糖剂型占VDS比例不足1%，16-19年CAGR为41%，预计软糖备案开放推动2025年行业零售额超百亿元。此外，美国TOP15的VDS品牌中有14家覆盖软糖剂型，其中Vitafusion专注软糖剂型，为美国功能软糖剂型第一品牌，收入体量达2亿美元；口服液领域：中国口服液美容市场风口刚刚开始，相比日本品牌玩家单一且集中，格局处在割据状态。对于消费者来讲，体感、品牌、及便利性为主要影响因素（便利性包括携带便利性和坚持便利性），产品小包装化、零食化趋势明显。

三、投资策略：白酒拿定一线，重申啤酒板块推荐

板块主线将进入7-8月中报验证期，建议白酒拿定一线，重申啤酒板块推荐。分板块看：

1）白酒板块：继续拿定一线龙头，适当配置低估二线，谨慎博弈三四线标的。三月以来二线名酒涨幅明显，三四线小酒更是情绪高涨，一轮快速上涨后估值相对高位，板块或对包括税改在内的各类信息较为敏感，我们仍坚持今年板块全年区间震荡的判断，若近期波动加大或再迎配置良机，建议拿定一线茅、五、泸、汾，并布局增长弹性充足、且相对低估的古井、今世缘、洋河。现在处于博弈三四线白酒的风格时期，弹性和风险兼具，核心跟踪今年大幅全国化招商放量后，来年后续如何巩固销量，当下建议谨慎博弈。

2）啤酒板块：坚定全面推荐啤酒板块，首推华润和青啤。行业高端产品上半年均高速增长，成本上涨或将推动下半年全面提价，行业高端化仍正处于起步阶段，盈利弹性与板块市值仍有较大空间，放在行业高端化重塑视角，坚定重申推荐华润和青啤，关注重啤和珠啤。

3）食品板块：当前处于布局阶段，优先推荐乳业、连锁龙头。当前食品板块企业普遍将面临着中报高基数及成本上涨压力，分子板块看，乳业龙头伊利液奶品类转换和公司战略重点向高盈利业务倾斜，带来未来三年盈利提升的潜力，当下预期低点将是增持机会，全年白奶和奶粉持续改善，同时中报预期回落后，具备超预期潜力。其他食品板块短期预期回落，反而给予优质标的长线布局机会，推荐连锁龙头巴比、绝味，同时继续推荐年内业绩高增长汤臣，关注仙乐，从中长线角度持续推荐安井、安琪、桃李。

四、板块数据跟踪

1、重点价格回顾

高端白酒批价：截至6月25日，茅台整箱批价3430元，环比上周下降5元，散瓶批价2770元，与上周持平；五粮液批价1000元，与上周持平；国窖1573批价915元，环比上周上升5元。

原奶价格：截至6月16日，主产区生鲜乳均价为4.27元/公斤，与上周持平，同比上涨19.6%。

生猪/猪肉价格：截至6月18日，国内22个省市平均生猪、猪肉价格分别为14.13、24.72元/千克，环比上周下跌9.07%、7.00%，同比下跌58.15%、42.50%。

屠宰量：2021年3月，定点屠宰企业屠宰量为1508万头，同比增长28.8%。

2、下周股东大会提示

五、行业重点公司估值表

【天风Morning Call】晨会集萃20210628

重点推荐

买方观点

看好的板块一致预期较强烈，临近是7月1日的时间窗口波动较大。海外环境压力较大，国内政策相对宽松，且今年年初已经完成较大调整，大概率不担心会有系统性风险；

长期看好新能源车，Cxo，半导体，医美，次高端白酒，光伏等，下半年整体看好科技板块。

中金公司-稳健快速扩表，利润持续高增

　　中金公司披露一季报，业绩如期高增。1Q21实现营收59.3亿元，同比增24%，实现归母净利润18.8亿元，同比增47%；年末归母净资产751亿元，总资产5767亿元。

　　稳健快速扩表，经营杠杆提升稳定且可持续。1Q21公司经营杠杆6.62倍，较年初上升0.33倍。期末投资资产3165亿元，较年初增长7%，1Q21投资杠杆（投资资产占归母净资产比重）4.22倍，遥遥领先行业。同期中信投资杠杆2.99倍、华泰2.53倍、国君2.06倍、海通1.56倍。

　　全业务线收入均增长。轻资本业务中，经纪（含代销&机构分仓）、投行、资管分别实现收入15.1、9.5、3.4亿元，同比分别+39%、+9%、+106%；2年CAGR为39%、81%、60%。总投资收入27.8亿，同比+31%，2年CAGR为21%。证券主营收入构成如下：经纪业务占比25%、投行业务占比16%、资管业务占比6%、总投资收入占比47%。

　　投资资产继续扩张，预计因场外衍生品业务保持高增。1Q21全市场场外衍生品存续交易规模1.4万亿元，同比翻倍增长。衍生品业务需求带动投资资产持续扩张：1Q21公司交易性金融资产2619亿元，较年初增长6%，衍生金融资产135亿元，较年初增长10%。公司2020年末交易性股票投资超1100亿，其中约85%为场外衍生品对冲持仓。负债项中1Q21应付款项1078亿元，较年初增长36%，主要是衍生品业务相关应付交易款增加。1Q21年化总投资收益率约3.6%。

　　投行净收入维持行业前三，境内投行市占率略下滑、境外投行业务保持领先。1Q21公司投行净收入9.5亿元，排名行业第三，仅次于中信（15.9亿）、海通（12.9亿）。21YTD公司境内IPO、再融资、债券主承销市占率分别为2.8%、15.6%、6.5%，分别排名行业第13名、第2名、第5名。

　　经纪净收入增速显著高于A股成交量增速，主要由中国香港市场业务及高净值财富管理业务驱动。公司1Q21经纪净收入增速39%，高于兴业（32%）、中信（31%）、建投（28%）、华泰（18%），均高于A股市场股基成交增速12%，头部券商客户综合财富管理能力优势凸显。2020年底300万以上资产高净值客户2.56万，同比增32%，合计资产6725亿元，同比增46%，客均资产2624万，同比增11%。

　　投资建议：维持中金公司H股买入评级，当前H股动态PB仅1.08倍/PE8.76倍。公司稳健快速扩表：4Q20在A股IPO募集净额130亿元均有效运用在业务中，经营杠杆升至6.62倍，较年初增0.33倍。利润持续高增：2019、2020、1Q21归母净利润同比增速分别为21%、70%、47%。ROE保持领先。维持2021- 2023年盈利预测不变，预计2021-2023E归母净利润91.9、112.9、140.2亿元，同比分别增长27.5%、22.8%、24.1%，当前收盘价对应未来3年PE为8.76倍、7.12倍、5.72倍，PB为1.08倍、0.96倍、0.85倍。【申万宏源】

【天风Morning Call】晨会集萃20210625

重点推荐

​【天风煤炭20210623】榆林：为稳定煤价 所有煤炭企业必须上线交易

1

市场回顾

2

市场动态

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公司公告

【1】中煤能源

公司下属子公司平朔集团拟参与投资金石投资有限公司发起设立的产业基金，基金名称为朔州市华朔金石能源产业转型母基金合伙企业（有限合伙），认缴出资总额为人民币16.61亿元，平朔集团拟投资人民币10亿元作为有限合伙人认购金石母基金的基金份额并与朔州市华朔创新产业投资有限公司等合伙人签署《朔州市华朔金石能源产业转型母基金合伙企业（有限合伙）合伙协议》。

【2】淮北矿业

公司发布关于实施“淮矿转债”赎回的第四次提示性公告。淮北矿业控股股份有限公司的股票自2021年4月29日至2021年6月4日连续二十四个交易日中有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，根据公司《公开发行可转换公司债券募集说明书》的约定，已触发“淮矿转债”的有条件赎回条款。公司第八届董事会第二十二次会议审议通过了《关于提前赎回“淮矿转债”的议案》，决定行使“淮矿转债”的提前赎回权利，对赎回登记日登记在册的“淮矿转债”全部赎回。赎回登记日为2021年7月1日，赎回价格为100.262元/张，赎回款发放日为2021年7月2日。

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行业新闻

【1】黑龙江煤炭保供：开源扩储畅运优调

据黑龙江日报报道，黑龙江省煤炭保供工作会议22日召开。黑龙江省委常委、常务副省长李海涛强调，各市县各有关部门和企业要坚决贯彻落实省委省政府决策部署，着力开煤源、扩储备、畅运输、优调度，形成思想同心、目标同向、行动同步、执行同力的工作格局，有效破除制约煤源合理配置的关键堵点，促进煤炭供需动态平衡，保证人民群众温暖过冬。

李海涛指出，要把煤炭保供作为党史学习教育“为群众办实事解难题”的重要任务，各市县各有关部门和企业要把风险想在前、准备做在前、工作干在前，坚决守住民生保暖保供工作底线，确保不拉闸、不断供、不降标。要千方百计开拓煤源，加大省内挖潜增供力度，协调增加蒙东煤炭供应，扩大俄煤进口，积极扩大长距离煤源采购量。要全力以赴扩大煤炭储备，全面启动“冬煤夏储”，建立政府可调度的应急储备，加快储煤设施建设，尽快启动煤炭可调节库存储备。要多措并举保障煤炭运输畅通，统筹加强监测调控，强化煤炭、电力、运力调度，减少煤炭消耗。（煤炭资源网）

【2】榆林：为稳定煤价 所有煤炭企业必须上线交易

焦炭市场氛围高涨。由于煤矿事故频发以及安全检查加严，煤矿停工增多，炼焦煤供应持续紧张，尤其低硫主焦据榆林日报报道，6月22日，榆林市发改委牵头组织召开保障煤炭稳定供应，规范市场交易秩序协调座谈会。会议要求，全市所有煤炭企业要加强行业自律，主动承担和履行社会责任，自觉在榆林能源化工交易中心平台进行煤炭上线交易。榆林市印发《榆林市人民政府办公室关于保障煤炭稳定供应规范市场交易秩序的通知》，要求全市各煤炭企业须在榆林能源化工交易中心平台进行煤炭上线交易，并倡议煤炭生产企业在榆林市煤炭协会建立的榆林市煤炭交易建议售价机制指导价范围内合理运行，对拒不配合上线交易的煤炭企业，各县市区煤炭运行领导小组要组织约谈，各级煤炭行业管理部门和税务部门要根据各自职能进驻企业，开展联合检查；各县市区煤炭运行领导小组要尽快对辖区内煤炭企业进行深度摸底，梳理出符合产能核增要求的煤矿，由各级能源部门加快上报产能核增方案，各级发改部门要配合煤炭企业做好新建煤矿的项目前期工作，加快产能置换方案及核准请示的上报进度，合法合规释放优质煤炭产能，增大市场供应。榆林市现有各类煤矿234处，目前已复工复产的煤矿有151处，记者从榆林能源化工交易中心了解到，截至6月22日，榆林市已有134家煤炭企业在榆林能源化工交易中心平台上线交易。（煤炭资源网）

【3】多地煤矿现有价无量局面 炼焦煤价陆续突破5月份高点

因近期事故频发、七一即将来临，各地均有大范围的安检举措。下游焦炭市场情绪转强，焦煤终端、贸易商加快原料煤补库采购节奏。整体看，短时间内，炼焦煤原煤、精煤供给都急剧紧缩，预计炼焦煤将再次进入上升通道。供给方面看，主产地区煤矿安全检查严格执行，且煤矿严控超产，叠加七一临近，煤矿安全事故频发，部分地区停、限产情况继续增加，焦煤市场供应收紧局面加剧。中国煤炭资源网最新了解到，受安全检查及事故影响，山西地区某国有焦煤煤企的70%左右的矿井已被停产，主要涉及到西山、华晋、汾西矿务局多数矿井（主产优质主焦、肥煤等资源）。随着近期停产煤矿增加，煤价再次大幅上涨，已陆续突破5月份高点。且近期仍有继续大幅上涨趋势。进口蒙煤方面，近一周以来，蒙古国疫情出现严重反弹，单日确诊病例数量持续创记录，进一步加剧了蒙古国疫情防控形势。由于蒙古疫情持续且未缓解，个别闭关口岸有延迟恢复通关现象。本月16号至今甘其毛都口岸一直处于闭关状态，贸易商可交易资源非常稀少，短期蒙煤补给不升反降，进一步加剧国内焦煤供给紧缩的局面。下游焦炭市场方面，由于资源紧张，焦企原料煤补库异常困难，普遍为中低位水平，部分焦企焦煤库存已降至临界低点，因缺煤部分企业已着手制定限产计划，且近期预计因为煤源短缺限产的焦企将逐步增加。日前，焦炭市场运行偏强，山东、华北地区焦企提涨范围进一步扩大，由于焦企库存偏低，焦炭供应持续呈收紧状态，山东、河北地区部分低库存钢厂已接受本轮上调，同时煤炭紧缺推升价格不断上涨，推动焦炭市场持续向好运行，短期内焦炭将维持偏强运行。（煤炭资源网）

【4】俄罗斯和印度炼焦煤供应协议正在准备中

印度钢铁部消息人士6月21日称，关于俄罗斯向印度供应至少4000万吨炼焦煤一事，印度和俄罗斯双方正在制定 “合作备忘录”。消息人士称，俄罗斯能源部和印度钢铁部的合作协议文件基本上已准备就绪，两国官员之间已经举行了数轮视频会议，为印度进口至少4000万吨炼焦煤打好了基础。去年，印度钢铁制造商塔塔钢铁公司（Tata Steel）就已经签订过一项从俄罗斯进口炼焦煤的试行协议。据月初的报道，俄罗斯能源部副部长阿纳托利·亚诺夫斯基（Anatoly Yanovsky）在俄罗斯煤炭和矿业展览会期间向记者表示，印度方面要求俄罗斯方面每年向其提供至少4000万吨炼焦煤，俄罗斯已经为这一出口规模做好了准备。亚诺夫斯基表示，俄罗斯联邦能源部和印度钢铁工业部的合作备忘录草案已经准备好，在准备过程中，由于疫情的原因，双方通过视频方式举行了几次会议，印度方面的用户表示希望从俄罗斯购买至少4000万吨炼焦煤。他指出，俄罗斯的煤炭出口正在增长，俄罗斯有条件确保这一供应规模。虽然俄罗斯2020年的煤炭产量出现下降，但出口却实现了增长。今年以来，根据前四五个月的结果来看，出口依然维持了增长。（煤炭资源网）作者：天风煤炭_彭鑫

【天风Morning Call】晨会集萃20210624

【天风Morning Call】晨会集萃20210622

芯源微：定增扩产及助力研发，成长动能充足

报告摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20210621

电力：水电增速抬升，5月来水或有修复。煤炭：进口降幅收窄。燃气：进口维持高增。水电方面，建议关注【川投能源】【华能水电】【长江电力】【国投电力】等。新能源方面，建议关注【三峡能源】【龙源电力】【华润电力】【吉电股份】【晶科科技】等。燃气方面，建议关注【新奥能源】【深圳燃气】【新奥股份】等。

    摘自《5月用电及能源生产数据：水电来水修复》

《交通运输|浙商中拓（000906）首次覆盖：十年十倍，高增长可期》

1、供应链大行业、小公司，龙头增长空间大。2、龙头具备竞争优势，市场份额持续提升。3、浙商中拓激励优厚，有望持续高增长。

竞争优势和优厚激励有望推动浙商中拓业务高增长，预计2021-23年收入增速69%、30%、24%，归母净利润9、12、16亿元，根据EVA和可比公司平均PE，给予公司2021年目标价24.81元，给予“买入”评级。

风险提示：现有核心业务竞争加剧，新业务拓展缓慢，大宗商品价格大幅下跌，竞争对手加大激励力度。

   摘自《浙商中拓（000906）首次覆盖：十年十倍，高增长可期》

【有机硅价格大幅上涨，磷化工景气度继续上行】-国信化工周观点

核心观点

      本周国际原油价格持续上行，布伦特均价为73.3美元/桶，较上周上涨1.5元/桶，WTI均价为71.3美元/桶，较上周上涨1.7美元/桶。OPEC+维持逐步增产计划不变，实施原先计划每天35万桶的增产计划，从7月份开始再实施每天45万桶的增产计划，IEA认为未来几个月将供不应求，石油需求恢复速度快于此前的预期，由于欧美和中国需求强劲，全球石油日均需求可能在一年内恢复到2019年危机前的水平，可以看出今年以来国际油价涨幅超过40%，关键驱动因素是全球贸易逐渐复苏，美国疫苗注射后经济逐渐开放，进一步快速推动了国际油价的上行。因此，我们认为随着全球经济的反弹，全球石油产量不及需求的增长，即使在OPEC+承诺增产之后，国际油价的温和上涨仍然可以期待。 

目前，二季度即将结束，在经历了一季度化工产品价格大幅上涨的背景下，二季度 化工产品行情演绎分化，部分细分品种在二季度仍然持续上涨，目前全球经济复苏初见端倪，国际原油价格已经成功站稳 70 美元/桶之上，也侧面印证了全球经济活动的恢复，在即将来临的传统化工产品消费旺季，我们看好化工行业景气度再次上行，我们重点看好磷肥、草甘膦、钛白粉、氨纶和有机硅基于行业供需变化的驱动 上涨，我们认为磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜， 因此未来磷化工产业链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行，草甘膦、磷肥、磷矿石等重要产品价格仍处于上行周期。

今年以来，尿素、磷肥、钾肥等单质化肥产品价格大幅上涨，目前国内不同地区尿 素价格约 2600-2800 元/吨，较去年同期高出 900~1000 元，创历史新高；55%粉 状磷酸一铵主流价格 2900~3050 元，较年初上涨 800 元左右，价格再创新高；64% 磷酸二铵出厂报价涨至 3100~3400 元，同比上涨 25%以上，也创十年以来最高水平；国内外钾肥价格持续上涨，目前港口地区 62%俄白氯化钾价格已突破 3000 元， 1个月上涨 500 元左右。除了像煤炭、硫磺、磷矿石等原材料价格的上涨因素之外，全球范围内的化肥价格持续上行，目前国际尿素价格超过 430 美元，磷酸二铵价格超过 600 美元，氯化钾价格超过 300 美元，与去年同期相比涨幅普遍超过 40%， 海外化肥价格的上涨直接拉动了国内尿素、磷肥的出口增长，同时全球粮食等农产品价格的上涨也直接拉动了化肥的需求，考虑到目前国内的化肥低库存水平，我们持续看好尿素、磷肥的中期景气周期，重点关注【华鲁恒升】、【云天化】和【兴发集团】。

今年以来，在醋酸-甘氨酸、黄磷等原材料成本推动、行业供需格局持续优化的背景下，草甘膦价格持续上涨，产品从年初的约28500元/吨大幅上涨至目前的约47000-48000元/吨，涨幅超过60%，主要原材料甘氨酸价格由年初的15500元/吨上涨至约20000元/吨，同时近期由于云南限电影响，黄磷价格已经从前期16000-17000元/吨大幅上涨至前期最高约25000元/吨，卓创资讯测算目前草甘膦行业毛利润超过17000元/吨，国内企业订单已经排至9-10月份，下游需求旺盛，。近期江山股份拟重组并购福华通达全部股权，江山股份拥有草甘膦产能7万吨/年，福华通达拥有草甘膦产能15.3万吨/年。两家企业整合后，草甘膦产能将达到22.3万吨/年，成为国内草甘膦产能最大的企业，全球产能仅次于拜尔收购的孟山都38万吨产能，行业集中度继续提升。目前全球草甘膦产能约为110万吨，除了拜尔的38万吨海外产能，其余约70万吨产能全部集中在国内，未来行业几乎没有新增产能，但随着转基因作物的推广应用，草甘膦需求还持续稳步增长，我们看好草甘膦行业未来持续的高景气度，重点推荐目前具备 18 万吨产能的配套甘氨酸、黄磷自给的【兴发集团】，关注 22 万吨产能的【江山股份】。

今年以来，收到行业供需关系的改变和原材料BDO-PTMEG的大幅推动，国内氨纶价格大幅上涨，目前国内氨纶40D价格已经上涨至67000-70000元/吨，今年以来上涨幅度达到80%，较去年同期上涨幅度超过140%。氨纶行业景气周期的变化主要在于过去几年供给端的产能下降，同时需求端由于防疫物资和服装面料的升级而持续较快增长，同时今年BDO持续推动PTEMG的暴涨，也进一步推升了氨纶价格的大幅上涨。目前行业供需仍然非常紧张，行业库存持续保持在12-14天的最低水平，因此本周氨纶厂家上调1000-2000元/吨，而未来氨纶行业的扩产主要集中在行业头部厂家，且新产能的投放主要集中在上半年，因此我们认为今年下半年氨纶行业仍然将保持较高的行业景气度，产品价格在三季度仍然可能再创新高，重点推荐【华峰化学】和【泰和新材】。

去年下半年以来，在钛精矿成本持续推动及出口持续增长的强力拉动下，国内钛白粉价格出现明显上涨，目前国内金红石型硫酸法钛白粉价格已经由去年7月初的约11000元/吨上涨至目前的20500-22000元/吨，氯化法钛白粉市场主流报价为23000-24500元/吨，目前钛精矿46品味国内价格已经上涨至2450-2550元/吨，我们判断未来钛精矿价格仍然存在上涨预期，成本推动下将再次引导钛白粉厂家上调价格。2021年1-4月份国内钛白粉累计出口超过43万吨，同比上涨超过3.7%，且4月份钛白粉出口均价达到2700美元/吨，单月出口量继续超过10万吨，出口形势依然向好，国内钛白粉在全球市场份额未来将继续提升。我们判断未来在钛精矿、硫酸价格上涨的推动和国内外需求持续复苏的背景下，钛白粉价格仍然将保持上行通道，关注国内钛白粉行业龙头【龙蟒佰利】和【中核钛白】。

与我们今年年初的判断一致，EVA价格在今年出现了明显的上涨行情，一季度各型号产品价格上涨幅度达到10-20%，目前华东地区发泡料价格最高上涨至21000元/吨，线缆料价格最高上涨至22000元/吨以上，光伏料价格涨至约21000元/吨，目前EVA行业毛利润约1万元/吨。EVA光伏料VA含量在28%-33%，其生产为超高压工艺，工艺复杂难度大，技术垄断性强，EVA装置从开车运行到生产出高端光伏料一般长达2-3年，国内只有斯尔邦石化、联泓新科、台塑宁波等少数企业掌握，产能约15万吨/年，进口依赖度高达70%以上，但2021年EVA光伏料需求端增量可达15-20万吨，未来三年的需求复合增速可达20%以上，供需紧张格局进一步加剧，我们认为2年内EVA行业仍然处于高景气周期，国内新增产能很难满足需求端的高速增长，高端光伏料处于供不应求的状态，同时下半年光伏料EVA价格有望超预期上涨，重点推荐具备12万吨EVA产能、可以生产高端光伏料的【联泓新科】。

本周重点行业跟踪

本周重点数据跟踪

【华西军工】西菱动力：内生+外延，航空零部件新晋选手跑步前进

报告摘要

公司深耕汽车发动机零部件二十余年，在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验。近年来，公司不断强化军品及民用航空零部件战略定位，通过内生发展和外延并购深化军品业务布局，2021Q1军品业务成效初显，业绩迎来明显修复，实现营业收入1.48亿元（+148.41%），归母净利润1658万元（+574.31%），综合毛利率提升14.98pct至26.58%，销售净利率提升17.14pct至11.02%。

军用航空零部件市场空间

当前我国已进入加速列装军机补齐数量短板、加速升级换装提升先进战机占比的黄金时期，这为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。预计“十四五”期间我国新增军机2900架，对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

民用航空零部件市场空间

民用飞机对航空零部件同样有着巨大需求。中国商飞数据显示，未来20年中国航空市场将接收8725架新客机和201架新货机，对应国内航空零部件制造的市场空间约为5760亿元，年均约288亿元。

内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2019年公司发起设立西菱航空，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域，同年启动建设军品及民用航空结构件项目，2020年航空结构件生产线建成投产，并追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

公司收购鑫三合74.5%股权，鑫三合是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，拥有优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商。收购鑫三合有助于发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

多元化激励措施，助推新业务快速发展

公司以8.55元/股向公司高管及核心骨干员工181人授予限制性股票320万股，将军品业务子公司西菱航空30%股权让利于33位公司高管及核心骨干员工，将鑫三合业绩对赌超额部分的30%奖励给鑫三合经营团队。多元化的激励措施，有助于公司建立健全长效激励约束机制，吸引与留住高管及核心骨干员工，充分调动核心团队的积极性与创造性，促进新业务发展，扩展新产品领域，增强未来增长动力。

投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

汽车零部件业务受原材料涨价影响；军品产能释放进度不及预期。

报告正文

1.深耕汽车发动机零部件，布局军品及民用航空零部件

公司于1999年成立，于2018年上市，主要从事汽车发动机零部件研发、设计、制造和销售，产品包括传统的皮带轮、凸轮轴、连杆以及新增的涡轮增压器等。近年来，公司不断深化军品业务布局，投建军工及航空结构件生产线，收购嘉益嘉、鑫三合壮大军品规模，军品及民用航空零部件制造领域成为公司战略发展方向。

控股股东全额认购定增，持股比例提升至38.55%。2021年4月15日公司完成定增，发行数量为11,399,371股，发行价格为12.72元/股，募集资金总额约1.45亿元，募集资金净额约1.41亿元。公司控股股东魏晓林先生全额认购本次增发股份，彰显其对公司未来发展的信心。定增完成后，魏晓林持股比例由34.17%提升至38.55%，另外，魏晓林之妻喻英莲持有公司21.93%股权，魏晓林之子魏永春持有公司0.03%股权，魏晓林及其一致行动人合计持有公司60.51%股权，为公司实际控制人。

民品业务连年下滑，军品业务助力一季报扭亏为盈。2016-2020年公司营业收入由6.48亿元下降至5.13亿元，年均复合增速-5.67%，归母净利润由0.93亿元下降至0.08亿元，年均复合增速-45.62%，主要原因是汽车消费需求下滑致公司汽车零部件业务发展不及预期。公司于业绩下滑严重的2018年开始积极布局盈利能力强的军品及民用航空零部件业务，2020Q4公司军工及航空结构件生产线建成投产，军工及航空业务产能释放，反映在业绩端，2021Q1公司实现营业收入1.48亿元，同比增长148.41%，归母净利润1658万元，相较于去年同期的-350万元，扭亏为盈，增长574.31%。

民品竞争加剧及产品结构调整致毛利率下降，新增军品业务助力毛利率回升。2016-2020年公司综合毛利率由34.97%下降至17.68%，一方面，行业竞争加剧致公司三大汽车零部件业务均出现毛利率下滑，另一方面，高毛利的连杆业务收入占比由39.90%下降至25.53%，低毛利率的凸轮轴业务收入占比由26.66%提升至40.61%。2021Q1公司军品业务开始贡献业绩，综合毛利率较去年同期提升14.98pct至26.58%，后续随着新的军品生产线的陆续投产，军品品类拓宽，军品占比提升，综合毛利率有进一步提高的趋势。

期间费用管控较好，军品业务贡献加大致净利率提升。2016-2020年公司期间费用率由16.58%下降至14.70%，2021Q1上升至15.78%，主要原因是股权激励费用致管理费用同比增加111.09%。2016-2020年公司销售净利率由14.31%下降至1.39%，盈利能力下滑明显，2021Q1大幅回升至11.02%，较去年同期提升17.14pct，考虑到2020年子公司西菱航空销售净利率高达70.24%但体量较小贡献不明显，2021Q1销售净利率大幅回升或与西菱航空军品贡献明显提升有关。

2.航空零部件制造：短期受益于军机批产放量，长期受益于民机广阔市场

2.1.航空零部件是航空制造产业的关键中游环节

航空零部件一般由金属材料（钛合金、铝合金、镁合金、结构钢、不锈钢、高温合金等）和非金属材料（碳纤维、航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶等）加工而成。基础材料（板材、棒材、管材等）经机械加工（车削、铣削、刨削、磨削等）、钣金零件成形（热成型、弯压等）后再经特种工艺处理（无损检测、热表处理等）加工成为飞机零部件。

航空零部件行业处于整个航空制造业的中游，上游行业主要为铝合金、钛合金、不锈钢等金属和复合材料、高端数控加工设备制造、刀具、切削液、导轨油等主、辅材料行业以及水、电等燃料动力行业，下游为军民用飞机主机厂和分承制厂。

我国航空产业历经数次战略性和专业化重组，目前已经形成“以航空工业集团为主的军用飞机、以中国商飞集团为主的民用飞机、以中国航发集团为主的飞机发动机”的行业格局，各企业依据自身定位和技术实力，承接不同类型航空器产品的研发和制造，其中，航空工业集团下属飞机厂既是军用飞机主机厂，同时也是民用飞机分承制厂。

围绕航空工业的产业布局，我国航零部件制造行业形成了以内部配套企业为主，科研机构、合资企业和民营企业有效补充的市场竞争格局，其中，民营航空零部件制造企业主要有爱乐达、利君股份子公司德坤航空、西菱动力及其子公司鑫三合等。

2.2.军用航空零部件市场分析

我国军用飞机保有量与美国存在较大差距，“十四五”期间将进入加速列装的上行通道。根据Flight International发布的World Air Forces 2021数据，目前美军拥有各型现役军用飞机共计13232架，我国军用飞机保有量为3260架，仅为美军保有量的25%。从细分机种来看，我国战斗机数量约为美军保有量的58%，运输机数量约为美军保有量的28%，其余机种包括特种飞机、加油机、武装直升机、教练机等均不足美军保有量的20%。

我国军用飞机的代际结构与美国存在较大差距，存在结构性升级换装的强烈需求。根据World Air Forces 2021数据，目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达42%，而美国空军二代机已经基本退役，目前已经形成以F15、F16等四代机为主，F22、F35等五代机为辅的格局，四代机和五代机的占比分别为85%和15%。“十四五”期间将是我国军机结构性升级换装的新时期，四代机、五代机基本完成对二、三代机的替代，成为空军、海军战斗机绝对主力。

面对周边国家日渐密集的五代机部署压力，我国五代机列装进度有望加速。洛克希德·马丁公司官网数据显示，截至2021年5月，其研制生产的F35战斗机交付量已经超过645架；而World Air Forces 2021数据显示，我国仅有15架歼20战斗机。聚焦到亚太地区，日本、澳大利亚、韩国针对F35战斗机的计划采购总数分别为147架、100架、40架，且分别已于2019年3月、2020年12月、2021年2月形成初始作战能力。此外，美军也在日本和韩国地区部署多个中队的F35和F22战斗机。亚太地区成为五代机部署最密集地区之一，在周边国家强大压力下，我国有望加快五代机的列装速度。

加速列装补齐保有量短板、加速升级换装提升先进战机占比，都将会为军用航空零部件制造行业带来巨大的增量空间。我们预计，“十四五”期间我国新增军用飞机2900架，其中，1200架战斗机、350架运输机、100架轰炸机、300架教练机、950架直升机。航空零部件制造（仅考虑加工制造环节，不含前端材料成本和后端装配成本）按照飞机价值量10%进行测算，“十四五”期间新增军用飞机对应航空零部件制造的市场空间约为1140亿元，年均约228亿元。

2.3.民用航空零部件市场分析

除军用飞机外，民用飞机对航空零部件制造也有巨大需求。根据中国商飞发布的《2020-2039年民用飞机市场预测年报》，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。未来20年，中国航空市场将接收货机608架，其中，新货机201架（宽体货机121架，窄体货机80架），客改货机407架（不考虑客机改造中的零部件制造）。上述8725架新客机和201架新货机的价值量合计为13916亿美元。

我们假设这8926架民用飞机中30%由中国商飞交付，70%采购自波音、空客等国外航空企业。对于国内制造的民用飞机，航空零部件制造按照飞机价值量10%进行测算；对于采购自国外的民用飞机，航空零部件转包价值量按照贸易补偿标准5%测算。国内航空零部件制造企业能够分享的市场规模约为905亿美元，折合人民币5760亿元，年均约288亿元。

3.内生+外延，加速布局军品及民用航空零部件业务

随着我国歼-20隐形战斗机、运-20战略运输机、直-20通用直升机、C919民用大飞机等型号陆续定型量产，航空装备制造行业迎来爆发式增长，主机厂正向“供应链管理+装配集成”模式转变，航空零部件的外协市场份额也将呈现逐步提升趋势。

公司军品及民用航空零部件业务主要为航空、航天等领域客户提供军用、民用航空航天精密零部件的加工生产。作为行业新进入者，公司采用内生发展与外延并购相结合的模式，积极推动军品及民用航空零部件业务的快速发展。

3.1.内生发展：投建新产线，拓宽新品类

2018年公司提出新的发展战略，指出公司将紧抓国家军民融合战略机遇，发挥公司位于西南航空工业基地产业圈的区位优势以及较好的市场基础、人才基础等优势，结合公司在精密制造领域的技术储备和管理经验，择机多渠道布局军品及民用航空器零部件制造领域。

2019年公司发起设立西菱航空，主营军品及民用航空结构件相关产品的研发、制造与销售，正式进入军品及民用航空器零部件制造领域。2019年公司启动建设军品及民用航空结构件项目，2020Q4公司军品及民用航空结构件生产线建成投产，2021Q1首次反映在报表里便实现扭亏为盈，归母净利润1658万元，综合毛利率大幅提升14.98pct至26.58%。

此外，2020年公司根据市场需求和业务规划，计划追加建设航空钣金件、轴类件、系统件生产线以满足客户需求和增强公司竞争力，建成后将扩大公司在军品及民用航空零部件领域的产品品类，增强公司在国内军品及民用航空零部件精密加工领域的市场地位。

3.2.外延并购：鑫三合扩大公司军品版图

除了投资建设航空结构件、系统件、钣金件、轴类件等生产线之外，公司还通过整合并购的方式，加快军品及民用航空零部件领域的业务布局。收购嘉益嘉、鑫三合，将发挥其与公司现有军品业务之间的协同发展与优势互补，实现公司在军品及民用航空零部件业务领域的快速发展，快速提高公司在军品及民用航空零部件领域的市场占有率。

2019年公司收购嘉益嘉60%股权，嘉益嘉业务定位于航空发动机、燃气轮机、石油钻采设备等高端装备制造业的零件及部件销售，致力于为客户提供有国际竞争力的轴类产品及服务。虽然目前其规模较小，但是拥有行业经验丰富的年轻管理团队，现有客户与潜在客户以全球行业前五为主，结合公司在精益生产管理、设备硬件等方面的支持后，预计未来将取得快速发展。

2020年10月，公司与对手方签订股权转让框架协议，拟以1.56亿元现金收购鑫三合74.5%股权，鑫三合成立于2003年11月，是一家专注于航空航天制造领域的优秀军工企业，主要从事军用飞机零部件、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理业务，具有开展军工业务的各项资质，拥有一支优秀的航空、军工管理及技术团队，为多家航空主机厂的合格供应商，具有广阔的市场前景。

鑫三合拥有高性能机械加工设备90余台套，包括五轴龙门加工中心、三轴龙门加工中心、五轴加工中心、立式加工中心、车铣复合中心、全功能数控车床、线切割机（含慢走丝）、三坐标测量机、影像测量仪等，可以进行航空结构件、液压件、系统件、飞控部件、光电接插件、飞机发动机等零件的制造加工和全程检测，掌握一般钢件零件精密加工，飞机结构类、液压类（钢件、航空铝合金、钛合金等材料）零件数控加工，铝材薄壁、框、梁、肋类零件防变形加工及高速加工，细长类铝材零件防变形加工，车铣复合加工，各种复杂五轴类零件高、低速加工以及各类非金属材料加工等多项核心、关键技术。

鑫三合拥有雄厚的技术研发实力和生产制造能力，承担了大量航空军品的研制任务，以及已定型列装军品的批量生产任务。公司凭借先进的技术、高质的产品和高效的服务，与航空工业集团及各主机厂一直保持着稳定、深入的合作关系：2015年12月被航空工业集团成飞数控厂评为优秀供应商；2016年1月被航空工业集团贵飞公司评为优秀供应商；2017年10月取得航空工业集团沈飞民机公司合格供应商资格；2018年6月取得航空工业集团西飞民机公司合格供应商资格。

通过对鑫三合的股权收购，公司进一步深化在军品及民用航空零部件领域的产业布局，随着收购事项的落地，鑫三合将与公司现有军品业务形成产业协同，实现优势互补，共同推动军品及民用航空零部件业务发展，助力公司完成战略转型。

4.多元化激励措施，助推新业务快速发展

4.1.320万股限制性股票绑定核心骨干员工

2020年10月30日，公司以8.55元/股的授予价格，向在公司（含分公司及控股子公司）任职的董事、高级管理人员及核心骨干人员合计181人，授予限制性股票合计320万股。本次授予的限制性股票考核年度为2020-2022年三个会计年度，各年度业绩考核目标为：2020年营业收入不低于2019年营业收入，2021年营业收入较2019年营业收入增长率不低于40%，2022年营业收入较2019年营业收入增长率不低于60%。

我们认为，业绩考核的高标准将保证公司未来至少三年业绩高增长，股权激励计划的实施有助于进一步完善公司法人治理结构，建立与健全公司长效激励约束机制，吸引与留住公司高管及核心骨干员工，充分调动公司核心团队的积极性与创造性，有效提升管理团队凝聚力和企业核心竞争力，提高公司经营管理水平，促进公司经营业绩平稳快速提升，此外，股权激励还将公司、股东及核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司长期发展战略和经营目标顺利实现。

4.2.西菱航空30%股权让利于核心管理人员

2019年8月6日，公司与包括公司董事、监事及高级管理人员在内的33位自然人共同出资设立西菱航空，注册资本人民币1000万元：公司认缴出资人民币700万元，出资比例70%；其他自然人认缴出资人民币300万元，出资比例30%。

我们认为，公司管理团队在精密零件制造领域具有较强的技术实力和丰富的管理经验，这些技术储备和管理人才将为公司进入军品及民用航空零部件精密制造领域提供坚实的基础。公司将西菱航空30%股权让利于核心管理人员，有助于激励经营管理团队，促进新业务的发展，扩展公司新的产品领域，提高公司未来的增长潜力。

4.3.超额业绩30%用于奖励鑫三合经营团队

2021年4月26日，公司与鑫三合董事长李绍斌、总经理裴娟就业绩承诺、企业管理、竞业禁止等事项签订协议，后者承诺鑫三合2021-2023年分别实现经营性净利润3000万元、3500万元和4000万元。若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数，但不低于累计承诺净利润数的95%，则不触发补偿程序；若承诺期内鑫三合累计实现净利润数低于累计承诺净利润数的95%，则业绩承诺人应对累计承诺业绩不足部分进行补偿、且该补偿方案需经过上市公司股东大会通过；若承诺期内鑫三合超额完成业绩，则超额完成部分的30%金额奖励给鑫三合经营团队，并在2023年度的最终审计报告出具后两个月内兑现。

我们认为，鑫三合业绩承诺将增厚公司军品业绩，强化公司行业地位，而对于鑫三合超额完成业绩部分的激励力度，将充分调动鑫三合经营团队的积极性和创造性，发挥其在军品零部件加工领域的优势，有望超额完成业绩承诺。

5.投资建议

随着我国国防事业的迅速发展和民航市场的逐渐复苏，国内航空制造业迎来前所未有的发展机遇，在航空主机厂持续深化社会化大协作战略背景下，公司通过内生发展和外延并购相结合的模式，不断深化军品及航空零部件领域的业务布局，未来业绩增长具有强劲动力支撑。下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：受益于军用航空装备的高景气需求，公司新增的军品及民用航空零部件业务2021-2023年收入分别为2.5亿元、3.5亿元、4.5亿元；受益于车用涡轮增压器配置率的不断提升，公司新增的涡轮增压器业务2021-2023年收入分别为1亿元、2亿元、3亿元；考虑到公司汽车零部件业务复苏，部分高端客户产品从小批量试用过渡到批量生产交付，皮带轮、凸轮轴、连杆等原有汽车零部件业务2021-2023年收入增速分别为30%、30%、25%。

毛利率方面：参考爱乐达、利君股份等航空零部件企业的毛利率水平，假设公司军品及民用航空零部件业务毛利率为58%；考虑到公司军品加工余料可以用于民品以降低成本，假设公司涡轮增压器业务毛利率为30%；皮带轮、凸轮轴、连杆三大汽车零部件业务毛利率较为稳定，分别为24%、12%、20%。

基于上述假设，预计公司2021-2023年实现营业收入10.15亿元、14.12亿元、18.25亿元，归母净利润1.50亿元、2.10亿元、2.82亿元，EPS分别为0.88元、1.23元、1.64元，对应PE分别为25.92倍、18.53倍、13.84倍。首次覆盖，给予买入评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210618

【天风Morning Call】晨会集萃20210617

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【天风Morning Call】晨会集萃20210616

汽车智能化专题会议【中泰电新&汽车】

【报告亮点】

汽车的电动化和智能化不仅都是未来确定的方向，而且两者具有相辅相成的关系，我们此次报告首次深度研究汽车智能化的多种商业化路径并进行对比分析，对底层技术架构和商业逻辑进行详细阐述。2021年起，全球汽车产业加速迈进电动化和智能化大时代，我们期待挖掘更多像宁德、恩捷、天赐这些傲立于产业和全球供应链的大牛股。

【电动汽车观点总结】

我们在年初的21年策略报告即提出：由于供给端新车型大爆发+需求端自发消费被激活，表现在特斯拉、比亚迪和五菱等爆款现象级产品不断涌现。电动车作为消费品属性的增长特点开始展现，即“J”型增长。

全球需求持续超预期：

（1）欧洲销量继续拐点向上。市场一致预期欧洲销量恢复可能要到Q3，核心逻辑是冲量逻辑。3月淡季销量近23万，5月数据又出现向上拐点，说明欧洲自发需求强劲。这也解决了一个问题，即国内对欧洲销量的预期一直低于欧洲本土机构。

（2）美国补贴政策有望落地，2022年的美国市场类似于2020年欧洲市场，补贴激发4万美金以下车型爆发，美国市场电动汽车低渗透率将迎来快速向上。

（3）国内市场10-20万价格区间消费有望激活。21年比亚迪仍处于强产品周期。今年DMi有望再成为爆品。我们之前说过，DMi的真正意义是引领10-20万价格区间电动化。目前五菱引领了5万以下的A00电动化，特斯拉引领了25万以上高端车电动化。国内汽车纺锤形消费市场的特点，10-20万电动化如果开启，现在的超预期仅仅算是开始。

中游排产继续超预期：

6月排产环比继续向上，紧平衡环节供不应求压力进一步上升，中游排产作为电动汽车板块最重要的景气度指标之一，年初至今持续超预期，属于板块2015年以来首次。欧美市场电动汽车产销数据5月拐点向上，环比拐点证明海外需求稳健提升，叠加国内月均数据持续超预期，全球需求有望进一步上调。

电解液和隔膜等是目前产业链最为短板的环节。6f的紧缺我们判断至少要持续到明年年中，主要因为上游设备排产已满、扩产周期较长，由于行业产能多年不盈利，目前从设备到材料，均存在制约，其供不应求时间大概率会超出市场预期。预计vc紧缺会至少持续到明年年中。受到产能爬坡慢、设备排产周期长等原因，隔膜目前新增产能投产较慢，且具备快速扩张能力的公司骤减，今年下半年紧缺会加剧。

投资建议：

全球智能化加速，进一步提高电动车渗透率。今年电动汽车属于需求持续超预期带来的全面性大级别行情，择时上我们更重视以中游排产和下游产销数据为核心的景气度指标；选股角度，我们中长期仍坚持看好具备成本和产品优势龙头公司，如宁德时代、恩捷股份等，同时看好供不应求带来的量价齐升以及产能外溢带来的二线弹性标的的机会。

标的：

1）动力电池：宁德时代、亿纬锂等强竞争力电池龙头标的。

 2）隔膜：恩捷股份。

 3）电解液：作为供需平衡最紧张的环节，电解液建议关注天赐材料、新宙邦、石大胜华等，以及6F、VC弹性标的永太科技、多氟多等。

 4）产品需求超预期带来的高增长环节：正极（容百科技、中伟股份、当升科技等）、负极（璞泰来等）、阻燃剂（万盛股份）以及锂&铜箔等。

 5）零部件：特斯拉产业链核心标的（拓普集团、三花智控等），受益智能化水平提升的伯特利（线控制动）、中鼎股份（智能底盘）等，二氧化碳热管理（克来机电）。

 6）整车：比亚迪（强产品周期）、长城、长安、小康等。

【智能汽车观点总结】

三大商业化路径之争：

（1）应用场景之争：核心看迭代速度，ROBOTAXI场景目前的迭代速度慢于消费市场；

（2）技术路线之争：更多是成本考量，纯视觉的成本集中在云端，多感知融合成本集中在车端。纯视觉有综合成本优势，多感知融合有可靠性优势。纯视觉对算法、传感器精度要求更高；

（3）算法是否自研：自研算法迭代比第三方算法快。自研算法能够获得车辆完整的、高质量的数据，可通过SHADOW模式进行迭代，第三方算法不具备SHADOW能力。

智能化将经历车端和云端竞争两个阶段：

第一阶段：车端竞争，主要围绕架构、传感器、算法和算力等，核心看产品定义；

第二阶段：云端竞争，核心看车队保有量和云端算力，云端竞争阶段，由于算法和生态应用都是边际效应递增，行业头部化趋势会加速。

投资建议及标的：

（1）应用场景是否好核心看算法迭代速度：消费市场算法迭代速度快于ROBOTAXI；算法自研的迭代速度快于第三方。因此，下游我们最看好消费场景的算法自研公司，关注小鹏、蔚来、理想、长城、长安等。

（2）智能化将经历车端和云端竞争两个阶段：

第一阶段：第一阶段的投资机会主要来自于传感器，看好MEMS等低成本路线的激光雷达、摄像头供应链。

第二阶段：云端竞争阶段，由于算法和生态应用都是边际效应递增，行业头部化趋势会加速，生态应用和V2X等细分领域会爆发。看好云能力强的特斯拉供应链（拓普集团、三花智控）和华为供应链。

（3）智能化时代，整车的生意“变好”，市场集中度提高。传统车时代，汽车是高度差异化的周期消费品，整车厂盈利周期波动性大、市场集中度低、产品护城河不高。在智能车时代，由于云端应用和算法边际收益递增的特点，整车集中度有望大幅度提升。看好华为赋能标的（长安等）、特斯拉供应链标的。

（4）车控端软硬件解耦趋势确定。关注底盘控制标的中鼎股份、伯特利、保隆科技等。

风险提示：新能源汽车补贴政策不及预期；新能源汽车销量不及预期；行业扩产加速导致价格低于预期的风险；行业测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

【天风Morning Call】晨会集萃20210615

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