天风Morning Call·晨会集萃·20220317

【天风金属】全面看多锂板块2-当前位置，锂矿配置价值凸显

Beta怎么看？—锂价持续高位，核心是持续性

天风Morning Call·晨会集萃·20220316

【钱江摩托】1-2月，公司110cc+两轮车累计销售3.95万辆，yoy-3%；其中150＜排量≤250cc销售0.76万辆，yoy-6%；排量＞250cc销售0.90万辆，yoy+48%。2月单月，公司110cc+两轮车销售1.83万辆，yoy+103%；其中150＜排量≤250cc销售4899辆，yoy+94%；排量＞250cc销售2269辆，yoy+137%。

           摘自《机械设备：摩托车行业2022年2月销售数据更新》

天风Morning Call·晨会集萃·20220315

《机械|迈为股份（300751）：年报超预期中枢，扣非归母净利同比增长达到76.35%！》

事件：公司发布2021年度报告。2021年公司实现归母净利润6.43亿元，yoy+62.97%；实现扣非归母净利润5.97亿元，yoy+76.35%，公司业绩略超此前预告中枢，主要原因系：1）太阳能电池成套生产设备销量稳步提升；2）通过研发降本公司整体毛利率有所提升。

点评：1）深耕丝网印刷设备领域，凭借多年的研究测试和经验积累打破国外技术垄断，司在国内丝网印刷设备领域的增量市场份额连续多年居于首位。2）我们判断，在未来2年，伴随设备成本的下降，HJT异质结将加速淘汰市场其他技术路线并占据主流，外加行业新厂商加入+产能的释放，HJT异质结将迎来全面增长。3）积极扩展新领域：21年公司凭借自身激光技术积累切入显示面板设备及半导体封装设备市场，中标国内面板设备龙头企业6代AMOLED生产线项目，与多家半导体芯片封装企业签订半导体晶圆激光开槽设备供货协议，未来公司利润空间有望进一步打开。

盈利预测：我们预计公司22-23年归母净利润分别为8.5/12.5亿，对应PE分别为67.44/45.85X，维持买入评级！

天风Morning Call·晨会集萃·20220314

中国的启示：借助行业信创，我们坚信中国有望诞生伟大IT公司。我们此前已在报告《以金融为名，行业国产化盛宴开启》中强调，党政信创对产品检验意义有限，而行业信创尤其是金融信创（基础软件）、工业信创（工业软件）才是真正的国产软件试验田，而中国拥有丰富的蓬勃发展的金融业，以及不断升级的制造业基础。

尽管市场近期有显著调整，但我们仍然坚信“18年年底的半导体就是21年年底的计算机”，未来三到五年的行业成长逻辑就在行业信创，这其中又以金融信创为代表。而站在当前时点“金融IT，今年计算机投资胜负手”，对于Q1业绩是我们展望乐观。同时，百位CIO调研、十二场系列电话会议、金融IT数据研究，正反复验证了我们的逻辑。

            摘自《周观点：为何十年前的俄罗斯“信创”，没有诞生大公司》

天风Morning Call·晨会集萃·20220311

公司具备多重成长逻辑，激光切割控制系统高功率市场份额逐步提升、激光切割头、智能焊接、卡盘等业务同步发力。近期我们结合产业情况调整模型，预计公司2021-2023年归母净利润达到5.68、7.74、10.62亿元，前值为5.82亿、7.46亿、10.01亿，维持买入评级。

            摘自《柏楚电子（688188）：定增获批！多条成长曲线同步进行》

天风Morning Call·晨会集萃·20220310

优化思维：“技术+品牌+成本”堆砌城墙，宏华数码印花设备市占率国内第一、全球第三，未来公司有望凭借技术迭代（从0到1→从1到∞）＋品牌优势（渠道&营销→品牌溢价）＋成本优势（偏标准品→规模效应→议价能力提升→成本优势→高性价比）抢占更多市场份额。我们预计公司22-23年归母净利润分别为3.1/4.3亿，对应PE分别为49/36X。

            摘自《宏华数科（688789）：拟收购墨水原材料公司，降本增效持续进阶》

天风Morning Call·晨会集萃·20220309

中信建投：一文读懂“东数西算”工程带来的投资机会

一、东数西算工程启动，IDC行业进入新阶段

1、“东数西算”工程正式启动，旨在优化数据中心资源配置。

2021年5月，国家发展改革委、网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发了《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》，明确提出：要布局全国算力网络国家枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系。

近日，国家发展改革委、网信办、工业和信息化部、国家能源局再次联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏8地启动建设国家算力枢纽节点，规划了10个国家数据中心集群，标志着全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。

“东数西算”工程是在“双碳”战略、推动数字经济健康发展背景下，针对数据中心行业进行的供给侧改革。截至目前，我国数据中心规模已达500万标准机架，算力达到130EFLOPS。随着数字技术向经济社会各领域全面持续渗透，全社会对算力需求仍十分迫切，预计每年仍将以20%以上的速度快速增长。当前我国数据中心大多分布在东部地区，但土地、能源紧张问题使继续大规模发展难以为继，而西部地区资源充足，具备发展数据中心、承接东部算力需求的潜力。

国家枢纽节点布局，将引导数据中心向西部资源丰富地区以及距离适当的一线城市周边地区集聚，实现数据中心行业有序发展，扩大绿色能源对数据中心供给，提升数据中心建设的能效标准，推动数据中心绿色高质量发展。

2、10个国家数据中心集群将开建，有望拉动数据中心建设投资。

根据发改委表态，“东数西算”工程总体思路有三方面：一是推动全国数据中心适度集聚、集约发展；二是促进数据中心由东向西梯次布局、统筹发展；三是实现“东数西算”循序渐进、快速迭代。在当前起步阶段，8个算力枢纽内规划设立10个数据中心集群，划定了物理边界，并明确了绿色节能、上架率等发展目标，如集群内数据中心的平均上架率至少要达到65%以上，要求张家口、韶关、长三角、芜湖、天府、重庆集群的PUE在1.25以下，和林格尔、贵安、中卫、庆阳集群的PUE在1.2以下。

南方日报报道显示，根据《全国一体化算力网络粤港澳大湾区国家枢纽节点建设方案》，到2025年韶关数据中心集群将建成50万架标准机架，投资将超过500亿元（不含服务器及软件）。我们认为，粤港澳大湾区可能承载的业务量较大，机架规模预计将是10个集群中较大的，因此我们假设10个国家数据中心集群2022-2025年总投额为4000亿元左右（不含服务器及软件），平均每年1000亿元。

我们认为，10个国家数据中心集群更多属于新建项目，各地方此前已发放的能耗指标及相关IDC公司在其它地区的投资规划可能多数会继续实施（现有IDC供应商本来在上述10个区域的投放安排就少），因此对于IDC建设产业链带来利好。

当前阶段的数据中心集群规划有两点值得关注：

一是强调平均上架率至少要达到65%以上，供给增加要匹配需求增长，避免无序扩张；

二是对PUE提出严格要求，大部分中小规模的IDC服务商在绿色数据中心设计、建设和运维方面的能力较为一般，难以满足PUE在1.25以下的能耗要求。

对此，我们认为：一是在上架率要求的背景下，各数据中心集群的建设有望分期建设，边建设边交付边上架，最终投资金额仍待持续跟踪，假设上架速度较慢，可能存在短期停建可能；

二是“东数西算”作为IDC供给侧改革的重要举措，预计未来其它区域的IDC供给将会进一步被压缩，未来东部核心区域的IDC资源将愈发具有稀缺性，因此目前拥有较多热点区域IDC资源的公司仍值得重视；

三是降低PUE的主要方法是提高温控系统的工作效率，空调机组将从风冷型和水冷型向冷冻水型、双冷源型转化，未来液冷技术有望逐步普及，此外间接蒸发制冷的应用渗透率也有望提升。

总体来看，“东数西算”工程将会拉动数据中心的建设投资，因此提供数据中心规划、施工以及数据中心配套设施，如制冷、电源、发电等的供应商有望最为受益。建议关注数据中心UPS电源系统供应商科华数据、科士达等，以及数据中心制冷空调供应商英维克、依米康、申菱环境等。

3、“东数西算”工程不会直接拉动服务器、存储器、数通交换机及数通光模块等的需求。

我们认为，从因果关系来看，是应用决定了服务器、存储器、数通交换机、数通光模块等的需求，然后服务器、存储器、数通交换机等的需求又决定了数据中心的上架速度以及上架率。因此，“东数西算”规划的10个国家数据中心集群更多是对数据中心地理布局上的统筹规划，是对数据中心行业的供给侧改革，并不会因为多建数据中心、多提供机柜就会增加服务器、存储器、数通交换机、数通光模块等的需求。

但如果国家数据中心集群建设，推动各地政府、国企、其它大中小企业加速上云，以及国家算力枢纽节点如果将统一部署国家的大数据、算力网络等，有可能拉动这些设备的需求。

4、“东数西算”工程会推动电信运营商加大算力枢纽的网络投资，会促进数据中心更多利用新能源。

发改委表示，一是要加强网络设施联通，加快打通东西部间数据直连通道，提高网络传输质量；二是要强化能源布局联动，推动可再生能源发电企业向数据中心供电，支持数据中心集群配套可再生能源电站，对落实“东数西算”成效突出的数据中心项目优先考虑能耗指标支持；三是支持技术创新融合，鼓励数据中心节能降碳、可再生能源供电、异构算力融合、云网融合、多云调度、数据安全流通等技术创新和模式创新，加强对关键技术产品的研发支持和规模化应用；四是推进产业壮大生态，支持完善数据中心产业生态体系，加强数据中心上游设备制造业和下游数据要素流通、数据创新型应用和新型消费产业等集聚落地。

我们认为，“东数西算”的工作重点在建设绿色低碳、合理布局的数据中心集群的同时，还要提高网络传输质量，保障数据中心绿色低碳运行，预计将在通信网络建设、绿色能源保障等方面持续加大投入力度，建议关注光通信供应商，如紫光股份、星网锐捷、烽火通信、光迅科技、新易盛、中天科技、亨通光电、长飞光纤等。

5、“东数西算”工程的主要参与者可能包括电信运营商、第三方IDC供应商等。

8地启动建设国家算力枢纽节点，开建10个国家数据中心集群。我们认为，作为统一规划的国家级节点及数据中心集群，主要参与者应该离不开政府、国企，而电信运营商作为国内最大的IDC提供商及网络提供商，大概率将会深度参与其中，甚至会主导投资，当然也不排除第三方IDC供应商积极参与的可能性。

对此，“东数西算”作为IDC行业的供给侧改革，对于未来的IDC市场格局影响深远。一方面，存量热门区域的IDC依然具有稀缺性，但未来增量预计将非常有限，非10个数据中心集群区域的IDC可能也会控制规模，这对于第三方IDC公司的影响将较为复杂，尤其是在与电信运营商的竞争时；另一方面，作为国家主导的10个数据中心集群预计将会大量增加IDC供应，对于现有IDC公司的非核心区域IDC的需求分流也值得观察。

6、风险提示：数据中心集群投资规模、进度及需求不及预期；数据中心下游需求增长不及预期等。

二、东数西算工程启动，建议关注

国家发改委、网信办、工信部、能源局再次联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏8地启动建设国家算力枢纽节点，规划了10个国家数据中心集群，标志着全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。

我们认为，10个国家数据中心集群更多属于新建项目，各地方此前已发放的能耗指标及相关IDC公司在其它地区的投资规划可能多数会继续实施（现有IDC供应商本来在上述10个区域的规划相对就少），因此对于IDC建设产业链带来利好。具体可以参考我们近期研报《东数西算工程启动，IDC行业进入新阶段》。

我们认为，“东数西算”属于新基建的重要内容，将会助力数字经济发展，建议关注：一是提供数据中心规划、施工及数据中心内部配套设施的厂商，如数据中心UPS提供商科华数据、科士达，数据中心制冷空调供应商英维克、依米康、申菱环境等；二是国家算力枢纽节点需要网络基础设施也要相应升级，也会带动光通信设备需求；三是在上述10个数据中心集群地域有存量IDC资源的公司也可以关注，例如美丽云。

此外，站在通信行业角度看，我们建议关注三个方向：一是千兆光网已覆盖3亿户家庭，而截至2021年12月底国内千兆宽带用户仅3456万户，发展空间大，可重点关注千兆智能家庭网关供应商；二是云计算作为数字经济与新基建的重要组成部分，且当前估值较低，建议重视；三是物联网行业目前仍保持较高景气度，建议关注。

本期推荐：中天科技、意华股份、英维克、星网锐捷、平治信息、创维数字、移远通信等。

三、东数西算&行业信创重点推荐国资云、硬件设备和国产化底座

数字化：东数西算带动ICT基础设施投资，重点推荐深桑达、中科曙光、浪潮信息等

日前，国家发展改革委、网信办、工业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等8地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了10个国家数据中心集群。至此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。

所谓“东数西算”，“数”指的是数据，“算”指的是算力，即对数据的处理能力。作为数字经济发展的核心生产力，算力是国民经济发展的重要基础设施。“东数西算”就是通过构建数据中心、云计算、大数据一体化的新型算力网络体系，将东部算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布局，促进东西部协同联动。当前，数字经济发展速度之快、辐射范围之广、影响程度之深前所未有，正在成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。加快推动算力建设，加速数字产业化和产业数字化进程，支撑经济高质量发展。按照之前国家超算中心/AI计算中心等建设规模估算，每个国家级数据中心集群投入预计数十亿至百亿元级，将带来千亿级的基础设施投入。

重点推荐深桑达、中科曙光、浪潮信息。其中，东数西算主要是加强在西部数据中心建设以解决东部数据中心压力，我们认为西算的供给侧容易在政策推动下首先建设，但是需求侧起量较难，开始的需求一定是需要靠政策推动，因此我们判断政府、国企、央企会率先迁移后台加工、离线分析、存储备份等需求内容，深桑达目标客户为政府、国企、央企，将从中受益。而在基础硬件层面，包括服务器、存储等硬件设备也将显著受益，其中国产化硬件受益更大，我们重点推荐服务器及存储标的中科曙光、浪潮信息。

本周组合

云计算/数字化：深桑达、用友网络、泛微网络、致远互联、明源云、金蝶国际、广联达、金山办公

国产化：纳思达、东方通、中科曙光、中孚信息

金融IT：恒生电子、宇信科技、高伟达、神州信息、天阳科技、长亮科技

智能汽车与AI：中科创达、德赛西威、科大讯飞

网络安全：奇安信、启明星辰、安恒信息、天融信

医疗IT：卫宁健康、创业慧康

天风Morning Call·晨会集萃·20220308

天风Morning Call·晨会集萃·20220307

           摘自《中科电气（300035）首次覆盖：一体化版图加速构建，负极新星冉冉升起》

天风Morning Call·晨会集萃·20220304

我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡，鼎胜新材：电池铝箔行业龙头，未来有望实现量利齐增，20年亏损系传统业务和一次性损失所致，21年已实现扭亏为盈。产能加速释放+客户结构优质，钠电池扩容市场空间，未来成长可期，钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。

预计公司22-23年电池铝箔出货12、17万吨，实现归母净利润分别为8.1、11.3亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予22年30X估值，目标价50元，首次覆盖，给予“买入评级”。风险提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。

            摘自《鼎胜新材（603876）首次覆盖：锂电铝箔龙头，量利齐增可期》

天风Morning Call·晨会集萃·20220303

天风Morning Call·晨会集萃·20220302

           摘自《周观点：海外主要家电企业21年报总结系列一 ——2022W9周度研究》

人民币跨境支付系统相关投资机会

1. 作为市场上最早推荐数字人民币投资主线的团队之一，我们在2021年9月25日即发布《如何看待数字人民币的重要意义》、11月28日发布《如何看待“支付终端管理新规”》、2022年2月13日发布《“十四五”金融标准化发展规划解析》等多篇行业重磅报告，持续强调数字人民币具备高度的国家战略意义，进度有望持续超预期。

2. 数字人民币作为数字经济“软底层”，相关政策支持、应用场景有望不断落地，有望成为对内调控、对外国际化的重要手段。

3. 近期更是迎来全球化重要催化，2022年将成为数字人民币元年。

4. 中国CIPS系统是国际上几个主要支付替代方案。

5. 1）目前，国际上先后出现了几种其他的系统，可以部分替代SWIFT系统。

6. 其中最为突出的是中国CIPS系统，就是我们中国的人民币跨境支付系统。

7. 早在2019年，俄罗斯央行国际合作部外国监管机构关系管理局局长弗拉基米尔·沙波瓦洛夫就表示，俄罗斯已有多家银行接入中国跨境银行间支付系统（CIPS），这可促进俄、中贸易结算服务便利化。

8. 2）CIPS的优势：首先，可以使用人民币进行直接结算；其次，无需开设代理行账户；最后，可降低转款费用和所用时间。

9. 从长期角度看，该系统完全可以替代SWIFT，成为人民币国际化的重要抓手。

10. CIPS诸多优势且初具规模，人民币国际化或进入全新阶段。

11. 1）人民币跨境支付系统（Cross-borderInterbankPaymentSystem，简称CIPS），是专司人民币跨境支付清算业务的批发类支付系统。

12. 旨在进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，提高跨境清算效率，满足各主要时区的人民币业务发展需要，提高交易的安全性，构建公平的市场竞争环境。

13. 2）该系统于2012年4月12日开始建设，2015年10月8日上午正式启动。

14. 2018年3月26日，CIPS系统（二期）成功投产试运行。

15. 实现对全球各时区金融市场的全覆盖，支持全球的支付与金融市场业务，满足全球用户的人民币业务需求。

16. 根据新浪财经数据，截至2019年末，CIPS系统共有33家直接参与者，903家间接参与者，分别较上线初期增长74%和413%，覆盖全球6大洲94个国家和地区，CIPS系统业务实际覆盖167个国家和地区的3000多家银行法人机构。

17. 3）CIPS的优势：首先，可以使用人民币进行直接结算；其次，无需开设代理行账户；最后，可降低转款费用和所用时间。

18. 从长期角度看，该系统完全可以替代SWIFT，成为人民币国际化的重要抓手。

19. DCEP的国家级战略高度不断强化，2022将成数字人民币元年。

20. 1）早在2014年央行就成立法定数字货币专门研究小组，进行初期技术储备、知识积累。

21. 经历三年储备期后，2017年受币圈事件影响有所放缓。

22. “DCEP”概念由时任央行行长的周小川2018年3月9日在十三届全国人大一次会议“金融改革与发展”主题记者会上首次提出。

23. 2019年8月2日，央行召开2019年下半年工作电视会议，指出下半年要加快推进法定数字货币（DC/EP）研发步伐，推进进度开始明显加快。

24. 截至2022年初，数字人民币APP（试点版）已正式发布并面向公众开放下载、冬奥会也已围绕数字人民币落地35.5万个场景，试点公测或进入成熟阶段。

25. 2）同时，数字人民币可应用多种机制算法，能够记载货币流通的时间、地点、去向等，还可承载资源配置功能，本身具备极强的国家战略意义，对内可实现精准调控、对外或是人民币国家化的重要抓手之一。

26. 全球流动性泛滥以及大国竞争环境下，DCEP推广对于人民币国际地位的提升起到关键作用，后续推广进程或可持续加快，2022将迎数字人民币元年。

27. 投资标的：1）支付场景及钱包厂商：新大陆、新开普、新国都、德生科技、楚天龙、拉卡拉、金证股份等。

28. 2）IT系统及终端厂商：京北方、科蓝软件、宇信科技、高伟达、长亮科技、广电运通、恒生电子、卫士通等。【国盛证券】

天风Morning Call·晨会集萃·20220301

天风Morning Call·晨会集萃·20220228

           摘自《石油石化：2022油气资本开支数据》

高油价对大炼化的影响

近期，布伦特原油和WTI原油价格均突破90美金/桶，布油价格更是突破了95美金/桶。在过去几年的大炼化投资行情中，市场建立了一个油价舒适区的概念，即普遍认为原油价格在40-80美金/桶时大炼化的盈利较好。因此油价突破80美元/桶之后，市场就开始担忧高油价将侵蚀大炼化的盈利。然而回顾历史，我们得到以下结论：

1）市场化改革后，成品油盈利向好：2013年之后，随着成品油定价机制的进一步市场化，成品油的盈利能力大幅提升。因此，历史上11-13年高油价时国内炼油盈利的参考意义不大。而国际上成品油价差则与原油价格同涨同跌，以Phillips 66为例，在11-13年高油价时，每年的炼油净利润约20亿美元，而在16年低油价时，炼油仅有4.4亿美元的净利润。我们认为，由于我国成品油定价机制中“天花板价”和“地板价”的存在，在此范围内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

2）低成本产能冲击是化工品景气度下滑的主因：我们选取化工板块中体量最大的聚乙烯作为研究指标。11-13年的高油价的确影响了聚乙烯的需求，但即便在高油价情况下，国内聚乙烯需求仍旧保持正增长，高油价对需求端的影响并没有想象中那么大。事实上，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。11-13年聚乙烯进口的年复合增速为9.8%，明显高于同期的需求增速的6.1%。19年虽然需求增速高达14.7%，但进口增速更高，达到18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但2019年的油价明显低于2011-2013年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。过去10年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的产能，是供给冲击的来源。展望未来，中东乙烯投产已经停滞，北美投产高峰已过，即便国内规划的产能如期投产，也不会是压制价差的低成本产能。

3）当前大炼化位置及展望：从成品油角度来看，当前成品油价差为919元/吨，处于13年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅3728元/吨，接近历史最低水平。展望未来，从供需角度看，由于碳中和原因，海外炼厂资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会延续。因此，我们认为即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本端的上涨大概率能够向下游传导。

我们认为本次油价上涨的原因来自供给端，OPEC 月报称1月OPEC原油产量增加6.4万桶/日，远低于OPEC+协议中承诺的增产额度25万桶/日。同时，月报还指出非OPEC国家21年供应量增长约61万桶/日，比预期值低6.3万桶/日。油价的上涨反应了对原油供给潜力的担忧，背后的原因还是上游资本开支下滑，钻机数量减少。

除疫情这一原因外，全球碳中和也是导致上游资本开支不足的一大原因。国际能源署此前呼吁停止化石燃料新投资，以到2050年实现全球碳中和。而沙特能源大臣则警告，如果在能源上没有足够的支出，到2030年，石油日产量可能下降3000万桶/日。针对2022年上游资本开支的预测分歧较大，中海油服公告预期2022年全球上游资本开支增速将为24%，Evercore预测2022年全球上游资本开支增速将为16%，大幅高于2021年的5.5%。而Wood Mackenzie则认为资本约束仍将是2022年的主题，全球上游资本开支增速预计为9%。

我们认为，油价未来走势将会震荡上行，原因在于除上游资本开支的不确定性外，OPEC的实际增产情况也取决于其意愿，但从增产潜力上看，沙特和伊朗若恢复至减产前的产量均有超过80万桶/日的增产潜力，供给端的不确定性很大。此外，当前乌克兰危机等地缘政治事件对油价的影响也很大，进一步增加了油价的波动。

假设油价长期处于90美金/桶以上，高油价对大炼化的影响可分为对成品油的影响以及对化工品的影响。具体分析如下：

由于民营大炼化投产时间不长，还未经历过高油价的阶段，故选取美国的Phillips 66和国内的上海石化的历年盈利情况做分析。国际上，11-13年高油价时，成品油价差均超过100美元/吨，而在16年低油价时，成品油的价差则收窄至70美元/吨。从Phillips 66的情况来看，即便是高油价的11-13年，其炼油业务每年也能赚取约20亿的净利润。炼油盈利不佳的年份为16、20和21年，其中2016年是因为2015年的高盈利促使欧美等地区加大炼厂产能，而需求并未有太大增长，导致全球油品库存大幅增加，库存压力迫使炼厂调低开工率。20、21年则是由于疫情导致需求不佳，致使美国炼厂开工率不及往年，出现负盈利。因此，从海外的历史经验来看，高油价并不必然导致炼油盈利下滑。供需关系才是影响盈利的关键，成品油盈利能力下滑往往发生在开工率下滑的时期。

国内的炼油情况比较复杂，我国1998年开始成品油定价机制改革，03-08年，成品油价格由发改委宏观调控，通过让国家和企业消化高油价成本，将国际油价波动对国内经济的影响降到最小。09年开始，发改委推出新的成品油价格形成机制改革方案，当国际市场原油连续22个工作日平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。但新方案仍存在调价边界条件较高、调价周期较长的问题。2013年，发改委进一步完善成品油定价机制，将调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，取消挂靠国际市场油种平均价格波动4%的调价幅度限制，并调整了国内成品油挂靠的国际市场原油品种。市场化程度的提升也使国内成品油价差较13年前明显提升。16年，发改委又设置了调控的上下限，即“地板价”对应原油40美元/桶，天花板价对应原油130美元/桶。至此，国内炼油盈利能力逐步向好。

综上，考虑到国内成品油定价机制的进一步完善，以及国外炼厂炼油环节在11-13年高油价时期稳定的盈利。我们认为，只要油价在40美元到130美元的区间内不发生急涨急跌，未来国内成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

炼化一体化项目的化工部分产品结构非常丰富，盈利基本和化工行业整体景气度一致。为了简化研究，我们选取聚乙烯作为指标，因为乙烯是化工之母，聚乙烯又是乙烯下游需求最大的产品，占比达61%。历史上高油价的确对需求造成影响， 11-13年高油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为6.1%，而15-17年低油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为10.2%。但即便是高油价时期，聚乙烯的需求仍保持增长，对需求端的影响并没有想象中那么大。

我们回顾了历史上聚乙烯景气度较差的时期发现，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。2011-2013年聚乙烯进口的年复合增速为9.8%，明显高于同期的需求增速。2019年虽然需求增速高达14.7%，但进口增速更高，达到18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但2019年的油价明显低于2011-2013年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。

由于我国不具备石油资源优势，但拥有最大的基础化工品消费市场，基础化工产品进口增速提高就意味着海外低成本产能扩张后向国内倾销。过去10年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的乙烯产能。其中中东地区拥有丰富的油田伴生资源，以及政府对乙烷定价的控制，乙烷价格全球最低，使得中东乙烷裂解制乙烯装置的成本全球最低，2010-2013年有一轮快速扩产。美国则是依靠页岩油革命带来的廉价乙烷资源，在2017-2019年出现了一轮快速扩产。

综上，我们认为化工品的景气度主要由供需共同决定，高油价的影响体现在需求的下滑。但历史上高油价时期聚乙烯需求年复合增速仍有6.1%，考虑到当下需求基数远远高于13年水平，预计高油价下，需求端年复合增速也能有4%。供给端，中东和北美低成本乙烯的大幅扩张是供给冲击的主要来源，但两地区扩产高峰已过，未来低成本乙烯产能冲击将会减弱。

截至目前，2022Q1布油均价超90美金/桶，按当下的价差测算，成品油价差为919元/吨，处于13年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅3728元/吨，处于历史最低水平。若油价长期维持在高位，我们认为，由于国内成品油定价机制的逐步完善，只要原油价格不突破“天花板价”130美金/桶，成本端的压力基本能够向下游传导，炼油部分大概率会有一个合理的盈利区间。对于化工品方面，我们也不悲观，原因如下：

过去压制乙烯价差扩大的因素来自中东、北美的高速产能扩张。中东和北美乙烯投产的高峰期各新增超300万吨/年以上的乙烯产能。但随着中东地区乙烷资源的逐渐减少，中东的乙烯投产已经停滞。美国方面，炼厂资本开支因碳中和转型下降，投产高峰已过。我们在前期的深度报告《民营大炼化迎来布局良机》中就分析过，海外炼厂资本开支收缩是碳中和下的长期趋势。2014年之后，海外主流炼厂的资本开支呈明显下降趋势，且纷纷提出在2050年实现“净零排放”目标，供给端的约束将是长期存在的。

与海外相对的是，中国将成为未来乙烯产能增长的主要来源，占未来4年新增产能的53%。然而首先，碳中和政策导致乙烯项目过去一年审批暂停，新项目建设推迟，供给增速预计也将放缓。其次，根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，我国蒸汽裂解乙烯能效优于标杆水平的产能仅占约20%，能效低于基准水平的产能约占总产能的30%。到2025年，乙烯行业能效基准水平以下的产能将有序开展改造升级，这部分产能的稳定运行预计将受到影响。最后，中国本身不具备资源优势，是典型的加工型环节，产能扩张对景气度的压制能力远不如中东北美的新产能。结合目前聚乙烯价差已经处于历史底部，即使需求极差，价差进一步下跌的空间也很小。

市场担忧油价超过80美金/桶后，大炼化的盈利能力将会受影响。我们认为，成品油方面，由于我国成品油定价机制更加市场化，在40-130美金/桶的区间内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。化工品方面，由于供给端约束的存在，成本端的上涨大概率能够向下游传导，且目前聚乙烯为代表的化工品价差处于底部，向下空间较小。建议关注荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、桐昆股份(601233，买入)的投资机会。

高油价对大炼化的影响

原创 袁帅/倪吉 东方看化工 2022-02-24 11:41

本文基于2022年02月24日发布的报告《高油价对大炼化的影响》

作者：袁帅/倪吉

近期，布伦特原油和WTI原油价格均突破90美金/桶，布油价格更是突破了95美金/桶。在过去几年的大炼化投资行情中，市场建立了一个油价舒适区的概念，即普遍认为原油价格在40-80美金/桶时大炼化的盈利较好。因此油价突破80美元/桶之后，市场就开始担忧高油价将侵蚀大炼化的盈利。然而回顾历史，我们得到以下结论：

1）市场化改革后，成品油盈利向好：2013年之后，随着成品油定价机制的进一步市场化，成品油的盈利能力大幅提升。因此，历史上11-13年高油价时国内炼油盈利的参考意义不大。而国际上成品油价差则与原油价格同涨同跌，以Phillips 66为例，在11-13年高油价时，每年的炼油净利润约20亿美元，而在16年低油价时，炼油仅有4.4亿美元的净利润。我们认为，由于我国成品油定价机制中“天花板价”和“地板价”的存在，在此范围内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

2）低成本产能冲击是化工品景气度下滑的主因：我们选取化工板块中体量最大的聚乙烯作为研究指标。11-13年的高油价的确影响了聚乙烯的需求，但即便在高油价情况下，国内聚乙烯需求仍旧保持正增长，高油价对需求端的影响并没有想象中那么大。事实上，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。11-13年聚乙烯进口的年复合增速为9.8%，明显高于同期的需求增速的6.1%。19年虽然需求增速高达14.7%，但进口增速更高，达到18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但2019年的油价明显低于2011-2013年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。过去10年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的产能，是供给冲击的来源。展望未来，中东乙烯投产已经停滞，北美投产高峰已过，即便国内规划的产能如期投产，也不会是压制价差的低成本产能。

3）当前大炼化位置及展望：从成品油角度来看，当前成品油价差为919元/吨，处于13年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅3728元/吨，接近历史最低水平。展望未来，从供需角度看，由于碳中和原因，海外炼厂资本开支不足，国内炼化乙烯项目审批趋严，未来供给约束将会延续。因此，我们认为即便高油价持续，由于供给端的约束，在需求仍有增长的情况下，成本端的上涨大概率能够向下游传导。

我们认为本次油价上涨的原因来自供给端，OPEC 月报称1月OPEC原油产量增加6.4万桶/日，远低于OPEC+协议中承诺的增产额度25万桶/日。同时，月报还指出非OPEC国家21年供应量增长约61万桶/日，比预期值低6.3万桶/日。油价的上涨反应了对原油供给潜力的担忧，背后的原因还是上游资本开支下滑，钻机数量减少。

除疫情这一原因外，全球碳中和也是导致上游资本开支不足的一大原因。国际能源署此前呼吁停止化石燃料新投资，以到2050年实现全球碳中和。而沙特能源大臣则警告，如果在能源上没有足够的支出，到2030年，石油日产量可能下降3000万桶/日。针对2022年上游资本开支的预测分歧较大，中海油服公告预期2022年全球上游资本开支增速将为24%，Evercore预测2022年全球上游资本开支增速将为16%，大幅高于2021年的5.5%。而Wood Mackenzie则认为资本约束仍将是2022年的主题，全球上游资本开支增速预计为9%。

我们认为，油价未来走势将会震荡上行，原因在于除上游资本开支的不确定性外，OPEC的实际增产情况也取决于其意愿，但从增产潜力上看，沙特和伊朗若恢复至减产前的产量均有超过80万桶/日的增产潜力，供给端的不确定性很大。此外，当前乌克兰危机等地缘政治事件对油价的影响也很大，进一步增加了油价的波动。

假设油价长期处于90美金/桶以上，高油价对大炼化的影响可分为对成品油的影响以及对化工品的影响。具体分析如下：

由于民营大炼化投产时间不长，还未经历过高油价的阶段，故选取美国的Phillips 66和国内的上海石化的历年盈利情况做分析。国际上，11-13年高油价时，成品油价差均超过100美元/吨，而在16年低油价时，成品油的价差则收窄至70美元/吨。从Phillips 66的情况来看，即便是高油价的11-13年，其炼油业务每年也能赚取约20亿的净利润。炼油盈利不佳的年份为16、20和21年，其中2016年是因为2015年的高盈利促使欧美等地区加大炼厂产能，而需求并未有太大增长，导致全球油品库存大幅增加，库存压力迫使炼厂调低开工率。20、21年则是由于疫情导致需求不佳，致使美国炼厂开工率不及往年，出现负盈利。因此，从海外的历史经验来看，高油价并不必然导致炼油盈利下滑。供需关系才是影响盈利的关键，成品油盈利能力下滑往往发生在开工率下滑的时期。

国内的炼油情况比较复杂，我国1998年开始成品油定价机制改革，03-08年，成品油价格由发改委宏观调控，通过让国家和企业消化高油价成本，将国际油价波动对国内经济的影响降到最小。09年开始，发改委推出新的成品油价格形成机制改革方案，当国际市场原油连续22个工作日平均价格变化超过4%时，可相应调整国内成品油价格。但新方案仍存在调价边界条件较高、调价周期较长的问题。2013年，发改委进一步完善成品油定价机制，将调价周期由22个工作日缩短至10个工作日，取消挂靠国际市场油种平均价格波动4%的调价幅度限制，并调整了国内成品油挂靠的国际市场原油品种。市场化程度的提升也使国内成品油价差较13年前明显提升。16年，发改委又设置了调控的上下限，即“地板价”对应原油40美元/桶，天花板价对应原油130美元/桶。至此，国内炼油盈利能力逐步向好。

综上，考虑到国内成品油定价机制的进一步完善，以及国外炼厂炼油环节在11-13年高油价时期稳定的盈利。我们认为，只要油价在40美元到130美元的区间内不发生急涨急跌，未来国内成品油大概率会有一个合理的盈利区间。

炼化一体化项目的化工部分产品结构非常丰富，盈利基本和化工行业整体景气度一致。为了简化研究，我们选取聚乙烯作为指标，因为乙烯是化工之母，聚乙烯又是乙烯下游需求最大的产品，占比达61%。历史上高油价的确对需求造成影响， 11-13年高油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为6.1%，而15-17年低油价时期，国内聚乙烯需求的年复合增速为10.2%。但即便是高油价时期，聚乙烯的需求仍保持增长，对需求端的影响并没有想象中那么大。

我们回顾了历史上聚乙烯景气度较差的时期发现，聚乙烯的低景气往往伴随着较高的进口增速。2011-2013年聚乙烯进口的年复合增速为9.8%，明显高于同期的需求增速。2019年虽然需求增速高达14.7%，但进口增速更高，达到18.3%。这两个时期的聚乙烯价差基本相同，但2019年的油价明显低于2011-2013年。由此可见，供给增速对于化工景气度的影响实际更大。

由于我国不具备石油资源优势，但拥有最大的基础化工品消费市场，基础化工产品进口增速提高就意味着海外低成本产能扩张后向国内倾销。过去10年，中东和北美凭借乙烷资源优势，大幅扩张低成本的乙烯产能。其中中东地区拥有丰富的油田伴生资源，以及政府对乙烷定价的控制，乙烷价格全球最低，使得中东乙烷裂解制乙烯装置的成本全球最低，2010-2013年有一轮快速扩产。美国则是依靠页岩油革命带来的廉价乙烷资源，在2017-2019年出现了一轮快速扩产。

综上，我们认为化工品的景气度主要由供需共同决定，高油价的影响体现在需求的下滑。但历史上高油价时期聚乙烯需求年复合增速仍有6.1%，考虑到当下需求基数远远高于13年水平，预计高油价下，需求端年复合增速也能有4%。供给端，中东和北美低成本乙烯的大幅扩张是供给冲击的主要来源，但两地区扩产高峰已过，未来低成本乙烯产能冲击将会减弱。

截至目前，2022Q1布油均价超90美金/桶，按当下的价差测算，成品油价差为919元/吨，处于13年后中等偏下水平。从化工品角度来看，当前聚乙烯价差仅3728元/吨，处于历史最低水平。若油价长期维持在高位，我们认为，由于国内成品油定价机制的逐步完善，只要原油价格不突破“天花板价”130美金/桶，成本端的压力基本能够向下游传导，炼油部分大概率会有一个合理的盈利区间。对于化工品方面，我们也不悲观，原因如下：

过去压制乙烯价差扩大的因素来自中东、北美的高速产能扩张。中东和北美乙烯投产的高峰期各新增超300万吨/年以上的乙烯产能。但随着中东地区乙烷资源的逐渐减少，中东的乙烯投产已经停滞。美国方面，炼厂资本开支因碳中和转型下降，投产高峰已过。我们在前期的深度报告《民营大炼化迎来布局良机》中就分析过，海外炼厂资本开支收缩是碳中和下的长期趋势。2014年之后，海外主流炼厂的资本开支呈明显下降趋势，且纷纷提出在2050年实现“净零排放”目标，供给端的约束将是长期存在的。

与海外相对的是，中国将成为未来乙烯产能增长的主要来源，占未来4年新增产能的53%。然而首先，碳中和政策导致乙烯项目过去一年审批暂停，新项目建设推迟，供给增速预计也将放缓。其次，根据《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，我国蒸汽裂解乙烯能效优于标杆水平的产能仅占约20%，能效低于基准水平的产能约占总产能的30%。到2025年，乙烯行业能效基准水平以下的产能将有序开展改造升级，这部分产能的稳定运行预计将受到影响。最后，中国本身不具备资源优势，是典型的加工型环节，产能扩张对景气度的压制能力远不如中东北美的新产能。结合目前聚乙烯价差已经处于历史底部，即使需求极差，价差进一步下跌的空间也很小。

市场担忧油价超过80美金/桶后，大炼化的盈利能力将会受影响。我们认为，成品油方面，由于我国成品油定价机制更加市场化，在40-130美金/桶的区间内，只要油价不急涨急跌，未来成品油大概率会有一个合理的盈利区间。化工品方面，由于供给端约束的存在，成本端的上涨大概率能够向下游传导，且目前聚乙烯为代表的化工品价差处于底部，向下空间较小。建议关注荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、桐昆股份(601233，买入)的投资机会。来源东方看化工

【医药-奥翔药业（603229）】科技型企业家掌舵、“大研发”体系支撑的快速成长型API企业

【天风军工专题研究】基金年报分析：高景气是旗帜，行业基本面维持向好

标的池选取说明：我们以中信国防军工指数成分股为基准，剔除部分主营业务与核心装备关联度较低的个股（航天动力等），再添加34只与军工高度相关的个股（如紫光国微、宝钛股份、西部材料、抚顺特钢等），最终形成国防军工核心标的池。

基金分类说明：本模型中主动型基金选取方法为Wind开放式+封闭式基金-股票型基金（普通股票型）+混合型基金（偏股混合型+灵活配置型）；被动型基金选取方法为Wind开放式+封闭式基金-股票型基金（被动指数型+增强指数型）+混合型基金（平衡混合型+偏债混合型）；主被动基金相加即可得到权益类基金持股数据。

全年持仓比例持续提升，机构持仓偏好持续加强：军工板块在年初经历部分企业业绩低于预期（主因为市场对军工扩产节奏认知不足，导致预期过高），基金持仓比例下降后，21Q2-Q4军工板块整体进入修复提升阶段，持仓比例持续上升，至21Q4机构持仓比例中枢提升至5%。我们认为，2021年机构持仓比例持续提升，得益于产业持续保持高景气。

至四季度末，主动型基金军工持股总市值达到1478.80亿元，占主动型基金全部持股比重5.24%，超配比例为2.4%。同时，主动+被动基金21Q4总体持有军工持股总市值达到1775.05亿元，占基金全部持股比重达4.94%，超配比例为2.10%。

选择标的情况：基金增配选择——长期成长价值标的备受青睐，投资紧跟景气度变化

个股层面看，主动型基金单四季度持股比例最高（持股总市值口径）的10支股票为紫光国微、中航光电、振华科技、中航沈飞、抚顺特钢、中航高科、航发动力、七一二、火炬电子、北摩高科。主动型基金资金流入（加仓）前10名的公司为紫光国微、振华科技、中航光电、宝钛股份、航发动力、航天电器、中航重机、中直股份、火炬电子、西部超导。主要聚焦于中上游白马+强属性主机厂及低估值+高业绩弹性标的。

投资建议：我们认为军工板块在高景气度的背景下将持续成为机构配置的偏好类板块（超配代表偏好为正），虽然在少数央企近期因“稳增长”和“股权激励“影响出现业绩低于预期，板块或已通过调整也完成了该影响的消化（如中航机电、中直股份等再次回到5年历史估值底部区域<10%分位值），板块进入企稳低估值阶段（板块历史估值分位约20%）。 

目前行业中长期基本面未出现负面情况，武器装备放量逻辑持续强化、新型号进度超预期，建议在目前估值高性价比阶段持续关注聚焦——新型号/新工序业务在2022-2024推动增速超预期领域，以及2023年具备估值切换角度绝对收益的标的：

建议关注具有以下相关个股标的：

1、具备高持续性、高景气度，新型号超预期，处于扩张期的航空发动机产业链：中航重机、西部超导、航宇科技、航发动力、抚顺特钢、派克新材、图南股份等；

2、第二增长曲线出现的新军品市场个股：爱乐达、中简科技、国光电气等；

3、具备较高估值安全边际的稳增长军工电子及导弹信息化类企业：紫光国微、电容器类、智明达、振华科技、佳缘科技等；

4、核心壁垒/国企改革类主机厂企业：中航沈飞、中航西飞、中直股份、中航机电等

行业逻辑关注军工2022四大看点

（1）2022年增速具备强比较优势；

军工由于2022年是行业整体新建产能首年释放期，收入端增速将加速，因此二阶导为正，部分板块可具备更长的增速扩张期，具备策略上讲的行业比较优势。

（2）新型号密集进入批产前置阶段，产业链各环节企业均具备业绩超预期可能及中高速成长持续期的延长；

（3）军工行业是经济周期的穿越类品种，具备基本面抗风险优势；

（4）我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行市场化机制改革。

（5）成熟型号的中期续订（更长增长期的预期建立）。