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天风Morning Call·晨会集萃·20220311
机构研报精选 / 2022-03-11 08:45 发布
《总量|动荡加剧，避险为主？天风总量联席解读（2022-03-09）》 宏观：前期制约因素的边际变化和各个风险链条的定价状态。商品：商品进入战争定价时间，能源品：俄罗斯是石油和天然气主要出口国，占欧盟进口天然气的大约40%、进口原油的约三分之一。西方国家对俄制裁不断升级引发市场对俄能源供应可能中断的担忧，使能源价格承受持续上行压力。海外：美元流动性溢价大幅上升，美元市场流动性问题值得重视，滞胀风险正在导致市场融资压力加剧，当前美国信用市场已经开始边际紧缩，美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置已经回升到了23%分位和44%分位，信用溢价与上周基本持平，维持中性偏低位置（34%分位），信用环境由松转紧的趋势明显。2月PMI和就业没有影响市场对经济走弱的悲观预期，市场对俄乌冲突交易逻辑转为对中期衰退的定价。 策略：股债收益差测算的极限跌幅有多大？一切服务于稳增长：“5.5%左右”的目标设定，是一个强约束力指标，且处于市场预期的偏高位置。硬科技政策红利更具延展性和确定性：既是短期需求所长，又是长期动能所在。关键词：基础研究十年规划+实施科技体制改革三年攻坚方案；实施国家战略性新兴产业集群工程，着力培育“专精特新”企业；点名数字经济，推进5G规模化应用，培育工业互联网、集成电路、人工智能等产业。重视四个“安全”：①粮食安全（连续两年明确粮食综合生产能力1.3万亿斤红线）；②国防安全（2022国防预算支出1.45万亿，同比重回“7时代”）；③供应链安全和战略物资安全，一方面指向高端制造业国产替代（首提“龙头企业保链稳链工程”），另一方面指向能源和大宗保供；④信息安全（强调“推进国家安全体系和能力建设”）。 固收：债市目前是风险还是避险？1月份降息以来，我们一直强调关注交易重心的转换。问题关键在于：宏观状态上政策稳增长、宽信用，而市场对此没有充分合理的估计。复盘过去三个月的债券表现，不管是美联储加息还是俄乌走势，内因仍是主导，核心因素仍是国内的稳增长与宽信用是否在市场预期内。最重要的问题在于，年初市场交易的核心实际上是政策行为本身，而不是政策行为的最终结果。市场很容易接受的观点是，利率长期看下行，短期因为宽信用有很多困难，所以可以继续交易降息，但其实目前阶段并非如此。另外，市场关注俄乌冲突会如何延展？全球滞涨风险如何？二战以来重大局部战争后，国际油价一般至少上行三个月，债市调整两个月。从时间来看，4月中旬是一个关键的时间点，在此之前建议市场继续保持谨慎。 金工：何时是二次低点！择时体系信号显示，均线距离为-4.25%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。当前wind全A平均成本线位于5570点附近，当前赚钱效应为-2.6%，下行趋势格局仍倾向延续。短期而言，密切关注成交变化，目前成交仍处于万亿附近，同时出现调整，显示调整仍未接近情绪低点，未来两周，进入各种不确定性兑现窗口期，从两会到3月金融数据以及美联储议息，历史数据显示两会期间市场整体表现一般，短期风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，3月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。 摘自《动荡加剧，避险为主？天风总量联席解读（2022-03-09）》 
《电新|电力设备：分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道》 2021年是国内分布式“大年”，也是户用光伏享受国家补贴的最后一年。那么无补贴时代下我们为什么看好国内分布式光伏赛道？分布式产业链上有什么投资机会？无补贴时代下，分布式已具备依靠市场力实现高增的条件——盈利水平高+成长空间大+增长动力强。 重点推荐市场空间最大、盈利水平高的安装商环节：建议关注户用安装商【正泰电器】（渠道、运维优势加深品牌护城河）、【中来股份】（户用、N型TOPCon双轮驱动，全周期资产管理能力受央国企青睐），建议关注工商业安装商【苏文电能】、【芯能科技】。 重点推荐投入产出比高、市场空间增长快的逆变器环节：推荐【阳光电源】（国民知名度高，21年发力国内户用市场）、【锦浪科技】（成长速度快、产品迭代迅速、分布式全场景覆盖）、【固德威】（快速响应+融资担保拓展国内市场，储能逆变器国内应用前景好），建议关注微逆企业【禾迈股份】。 摘自《电力设备：分布式光伏——ToC属性凸显的细分高增赛道》 
《固收|交易盘和配置盘分化：2022年2月中债登和上清所托管数据点评》 总览：地方政府债、同业存单贡献主要增量，2022年2月，中债登债券总托管量环比增加5293亿至88.49万亿，环比增长1.27%。利率债：托管规模减少，机构普遍减持国债，主要利率债托管规模环比减少1255亿。分机构看，商业银行、信用社、其他分别增持1626亿、140亿、95亿，广义基金、证券公司、境外机构、保险机构分别减持1314亿、821亿、640亿、286亿。机构普遍减持国债。 商业银行主要券种托管规模环比增加8588亿，主要增持地方政府债，对主要利率债及信用债均减持。信用社主要券种托管规模环比增加600亿，主要增持同业存单。保险机构主要券种托管规模环比减少106亿，主要减持地方政府债。广义基金主要券种托管规模环比增加5283亿，主要增持同业存单。证券公司主要券种托管规模环比减少358亿，主要减持同业存单。境外机构主要券种托管规模环比减少788亿，主要减持企业债。 资金拆借：杠杆率下降。2月，受俄乌战争、美联储加息等外部因素、“宽信用”和“稳增长”内部因素共同影响，资金面整体有小幅波动，资金利率小幅上行后下行，全月来看，资金利率仍维持在年度波动区间内。银行间杠杆较上月下降，为107.10%（1月末为108.02%）。 摘自《交易盘和配置盘分化：2022年2月中债登和上清所托管数据点评》 
《银行|平安银行（000001）：不良包袱有序出清，零售高阶转型成长性凸显》 业绩保持高增长，营收增速迎来改善，公司披露2021年年报，主要财务数据与业绩快报一致。其中21Q4公司营收、拨备前利润和归母净利润分别同比增长14.10%、21.64%、10.28%，净息差下行幅度收窄。 2021年公司净息差2.79%，同比下滑9bp，其中21Q4净息差为2.74%，环比21Q3略微下滑1bp，息差下行速度已明显放缓。净息差下行受贷款收益率拖累，主要系零售端资产定价收窄。资产质量继续夯实，逾期率/关注率小幅抬升，此外公司首次公开房地产相关业务风险敞口。 资产质量压实，零售转型高举高打，继续看好。公司高阶零售转型对AUM增长的诉求明显，在加速融入集团生态中，公司享受着获客和蓄客的益处。财富管理业绩贡献有望加速提升，同时资产质量的稳定为业绩释放筑牢基础。预计2022-23年归母净利润同比增长19.34%、17.40%和14.61%。截至3月10日收盘公司PB（LF）为0.78倍，给予2022年目标PB 1.4倍，对应目标价26.35元，维持“买入”评级。 摘自《平安银行（000001）：不良包袱有序出清，零售高阶转型成长性凸显》 
《电子|士兰微（600460）：12吋产线进展顺利，车规级IGBT产能持续扩大》 3月10日，公司发布《关于士兰集科 12 吋芯片生产线投资进展公告》；公司召开了2022年第一次临时股东大会，会议审议通过了《关于与大基金二期共同向士兰集科增资并签署协议暨关联交易的议案》，拟与大基金二期共同向士兰集科增资8.85亿，增资完成后，大基金对士兰集科的持股比例为14.66%，士兰微的持股比例从15%提高到18.72%。 公司2017年就开始前瞻性布局12吋产线，2021年底已实现一期项目月产4万片的目标，争取在 2022 年四季度达成月产6万片的目标，本次增资有利于加快12吋产线的建设和运营，积极推动产能提升；二期项目将助力公司产品进一步升级，公司将持续推动满足车规要求的功率芯片和电路在12吋线上量；我们看好公司产能释放+产品结构优化量价齐声升双逻辑，有望推动业务加速发展。 公司持续发挥IDM 模式的优势，产能释放与产品结构优化带动公司业绩持续增长，我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为14.56、15.77、20.09亿元。根据wind一致性预测，参考可比公司22年平均PE，保守估计给予公司65倍，对应市值为1025.05亿元，对应价格72.39元/股，维持买入评级。 摘自《士兰微（600460）：12吋产线进展顺利，车规级IGBT产能持续扩大》 
《计算机|中望软件（688083）：理论最大解禁比例仅近16%，员工持股平台公告彰显长期信心》 公司发布公告：广州中望龙腾软件股份有限公司收到公司股东厦门梦泽投资咨询合伙企业（有限合伙）、厦门森希投资合伙企业（有限合伙）、厦门硕裕投资合伙企业（有限合伙）的通知函，前述三名公司股东均为公司员工持股平台，拟延长减持期限及降低减持上限。 三个员工持股平台第一年减持比例由60%降低为30%，减持期限由2年延长为4年。梦泽投资、森希投资、硕裕投资均为公司员工持股平台，合计持有7,122,500股公司股票，占公司总股份的11.50%。近日，其全体合伙人协商并一致决定，延长减持期限及降低减持上限：第一年减持比例由60%降低为30%，减持期限由2年延长为4年。我们认为，该公告表明公司员工对公司未来发展前景的信心及内在价值的认可。 估值处于低位，但公司工业软件领域优势地位不变，维持买入评级。公司在CAD底层引擎自主可控且具有技术优势、22年3D产品有望在特定行业持续取得突破，目前估值已经处于较低位置。我们维持盈利预测，预计2021-2023年实现营业收入6.16/8.44/11.47亿元，21-23年实现净利润1.80/2.53/3.45亿元，维持“买入”评级。 摘自《中望软件（688083）：理论最大解禁比例仅近16%，员工持股平台公告彰显长期信心》 
《机械|柏楚电子（688188）：定增获批！多条成长曲线同步进行》 3月5日公司发布公告称定增计划获批，根据此前公告，本次计划发行股票数量不超过三千万股，不超过本次发行前公司总股本的30%，限售期为6个月，募集资金总额不超过9.78亿元，扣除发行费用后的募集金额将投入智能切割头扩产项目、智能焊接机器人及控制系统产业化项目以及超高精密驱控一体研发项目。 智能焊接为公司的又一成长曲线：切割与焊接在工业产品生产制造中属于上下游工序的关系，焊接为切割的后道工序，布局智能焊接为公司业务的纵向拓展。目前我国钢结构焊接工序自动化程度低，受限于工作环境及焊接效率，具有明显的机器替代人工需求。本次扩产项目规划焊接系统必备部件3000套，可选部件1000-2000套不等。 公司具备多重成长逻辑，激光切割控制系统高功率市场份额逐步提升、激光切割头、智能焊接、卡盘等业务同步发力。近期我们结合产业情况调整模型，预计公司2021-2023年归母净利润达到5.68、7.74、10.62亿元，前值为5.82亿、7.46亿、10.01亿，维持买入评级。
摘自《柏楚电子（688188）：定增获批！多条成长曲线同步进行》
《家电|三花智控（002050）：双板块增长亮眼，盈利能力降幅收窄》 我们预计公司制冷空调电器零部件业务实现收入110亿元，汽零业务实现翻番增长创收约50亿元，双板块发展均跑赢下游市场增长，体现出公司在新能源汽车和制冷领域较强的竞争力。我们认为盈利能力下行的主要原因在于：1）原材料成本持续存在压力，以公司汽零业务中使用较多的铝为例，2021年全年价格维持震荡上行态势，至21年末铝价已创10年新高，致使公司的制造成本持续承压。2）海运价格高涨为公司运输成本带来压力，2021H1海外业务占比已超国内业务。3）随着公司汽零业务高速发展，相对低毛利的组件占比有所提升拖累整体盈利能力，毛利率因此相对于单个零部件略低。4）人民币汇率升值影响。 1-2月公司业绩略超预期，在原材料上涨背景下归母净利率同比有所下滑（21Q1为10.56%，22M1-M2为9.48%），但较前序季度的下滑幅度（21Q3下滑2.1pct，21Q4下滑1.4pct，）已经逐渐收窄，展现出公司较强的经营韧性。 投资建议：受益于全球新能源汽车渗透率提升以及热管理价值凸显，公司汽零业务或将持续保持中高速增长。三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先的产品、客户和规模优势。在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花在热管理领域的主导地位和成长性。预计22-23年公司归母净利润22.19、28.00亿元（前值为24.21、30.42亿元），当前股价对应22-23年27.83x/22.06xPE，维持“买入”评级。 摘自《三花智控（002050）：双板块增长亮眼，盈利能力降幅收窄》 
《海外|Bilibili4Q21点评：用户增长稳健，商业化短期或有一定压力，预计24年实现调整后盈亏平衡》 Bilibili于近期发布财报，4Q21增长稳健，总MAU达2.72亿（v.s一致预期2.71亿），DAU达7220万（v.s一致预期7160万），总收入达57.8亿（v.s一致预期57.42亿），广告业务收入达15.88亿（v.s一致预期14.56亿）。毛利率达19%，NonGaap净亏损达16.6亿。各项指标整体符合我们此前在《内容行业4Q21跟踪：哔哩哔哩用户稳健增长，非游戏商业化保持高增速》中的预期。公司于业绩会上公布，预计于、、2024年实现non-GAAP下的盈亏平衡。 短期游戏版号暂停对B站商业化或有负面冲击，发展游戏自研在于关键。游戏版号停发对B站短期商业化产生一定程度负面影响，主要体现在游戏收入放缓、毛利率短期承压，我们预计一季度收入增加38%至53.76亿，其中游戏收入同比增加11%至13亿、广告业务同比增加74%至12.45亿，毛利率预计环比下降1ppt至18%。 截止2022年3月9日，Bilibili彭博一致预期收入FY22E/FY23E/FY24E分别为253/337/426亿，当前股价对应PS分别为2.2/1.5/1.3，建议关注bilibili。
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