工业软件专题报告：五大要素拆解EDA行业机会

1.第十五篇智能制造（工业软件）深度报告

从 2018 年起我们对智能制造这个产业进行深度研究和跟踪，本文为第十五篇深度报 告。在不同时期，市场冠以不同的名称：“智能制造”、“工业互联网”、“智造”、“制 造软件”、“工业软件”，本质制造业信息化、智能化内涵的扩大与升级，我们尝试搭全 局分析、投资框架。

其中智能制造 TMT 系列深度 13《产品力跃迁下的国产替代及龙头出海-智能制造投资 全场景解析》搭建了全局分析框架。

首先，解答了两大预期差和三大疑惑。

1）第一预期差：本报告不仅聚焦计算机板块，而是覆盖智能制造全产业链。我们将产 业链分为：生产设计流程（计算机主覆盖）、生产制造流程（机械、电新主覆盖）、生产 管理流程（计算机主覆盖） 、生产运营流程（机械、电新主覆盖） 、工业互联网（计算 机、通信主覆盖） 。

2）第二预期差：不仅分析智能制造的基本面情况、空间、份额等情况，同时从投资角 度分析各个板块的驱动力、商业模式，横向比较什么板块值得投资，什么类型的公司值得 投资、应该关注什么指标。

3）解答第一疑惑，周期还是成长：一线公司看成长，成长主要来自智能化，可通过计 算客户 ROI 验证。

4）解答第二疑惑，行业测算多，落实个股难：详拆不同环节的产业驱动力、商业模式、 护城河、涉及公司；先投资综合龙头，再利基领军（需二次曲线）。

5）解答第三疑惑，估值难以把握：一线公司 PE 基本保持，即使行业下行波动较小， 追随者 PE 波动大、弹性更大。

其次，归纳智能制造 TMT 四大环节的商业模式、护城河、标的。 智能制造几大流程，至少分成四大环节、几大个细分环节。其中生产设计流程，容易 出现利基市场、技术驱动的中小公司。生产制造流程容易出现嵌入式软件大型公司。生产管理流程容易出现行业 know-how 驱动的服务公司（产生通用公司需要时间）。工业互联 网流程当前通用硬件公司较为可行。

再次，不同环节投资机会小结：生产设计/制造流程/管理流程/运营流程。

最后，归纳估值规律和不同环节机会。 由于下游具备周期性，每个行业领军（无论是创新实现、管理实现、还是成本优势实 现）成长性逐渐增加、周期性逐渐减弱，都体现 Alpha，估值 PE 基本稳定。而非领军的估 值 PE 波动较大。

生产设计流程，选择通用型拓展性强、技术最好的厂商。相关如华大九天、中望软件。 生产制造流程，已出现大型软硬一体化公司，选国内产品竞争力好、在全球替代的公 司。相关如中控技术（机械&TMT）、汇川技术（机械）。细分领域有产品公司，如柏楚 电子。 生产管理流程，要区分专用和通用。选择大垂直赛道、或罕见能横向扩展的公司，如 金蝶国际、用友网络。 工业互联网，由于下游标准和推广不明，选择上游硬件模组和硬件产品，例如移远通 信（通信）。

2.EDA：万亿电子产业的基石，大空间与好模式

EDA（Electronic design automation，电子设计自动化）是指利用计算机辅助设计 （CAD）软件，来完成超大规模集成电路（VLSI）芯片的功能设计、综合、验证、物理设 计（包括布局、布线、版图、设计规则检查等）等流程的设计方式。

EDA 处于智能制造的上游，与 CAD 同根同源，由 CAD 逐步演进而来。EDA 直观上 看聚焦在电子领域，是针对元器件级别的设计，而 CAD 比元器件级别更高一层的模块级别 的设计。

EDA 的发展历史总结为三个阶段：

（1）20 世纪 70 年代到 80 年代，手工设计阶段，这也是 CAD 的阶段。在 EDA 出现 之前，集成电路是手工设计和布局的。较为先进的方法是使用几何软件生成光绘胶带，这 个过程基本是图形化的，从电子到图形的转换由手动完成。到 1970 年代的中期，开发人员 开始在绘图之外实现电路设计的自动化，并开发了第一个布局布线工具。这个时代的 CAD 主要功能是交互图形编辑，也是 EDA 的雏形。

（2）20 世纪 80 年代到 90 年代，是商用 EDA 起步阶段，专用编程语言出现是与 CAD 分化的标志。1980 年，教授 Carver Mead 和程式设计师 Lynn Conway 共同发表论文《超 大规模集成电路系统导论》 （Introduction to VLSI Systems），这篇开创性的文章提议 使用编程语言来设计芯片，这使得可设计芯片的复杂性显著增加 。并且，由于在生产之前 可以更好地进行模拟，芯片变得更容易布局，设计的正确率也有所提升。今日的 EDA 三巨 头 Synopsys、Cadence 和 Mentor Graphics（现已被西门子收购）即在这十年间诞生。

（3）20 世纪 90 年代-至今，商用 EDA 成熟阶段。IC 设计复杂度的不断提升，推动 了 EDA 工具的普及和发展。这一时期，自上向下（Top-down）的设计方法成为主流，高级语言描述、系统级仿真和综合技术成为这个阶段 EDA 的特点 。之后，EDA 技术继续追 随摩尔定律而发展，表现在设计和仿真验证层面的 EDA 软件功能越来越强大，系统级、行 为级硬件描述语言更加高效，更大规模的可编程逻辑器件被不断推出等。

EDA 市场规模相对集成电路虽小，但是必不可缺的环节。根据 SEMI 统计，2020 年全 球 EDA 市场规模为 114.67 亿美元，同比增长 11.63%，较 2019 年 5.86%的增速显著提 升。2020 年我国 EDA 行业迎来良好增长，全年总销售额达 66.2 亿元，同比增长 20.0%， 明显高于全球增速。2020 年我国自主 EDA 工具企业总营收为 9.1 亿元，同比增长 51.5%。

EDA 占比集成电路，全球 3.2% VS 中国 0.7%。根据 WSTS 和 ESDA 统计，全球 EDA 市场规模在集成电路行业中的占比由 2011 年的 2.5%逐步提升到 2020 年的 3.2%，呈现稳 步增长态势。根据前瞻产业研究院和赛迪智库数据，我国 EDA 在集成电路中的占比由 2015 年的 0.5%上升到 2020 年的 0.7%，相比于全球仍有很大的提升空间。

EDA 所属的生产设计流程，是智能制造中商业模式最好的环节。该环节为纯软件的商 业模式，市场最喜欢的一种模式。标准化通用型软件产品达到稳态时，毛利率可高达 99%， 净利率可达 23-40%，ROE 达 35-45%。

与其他行业相比，上游软件公司均体现出较好的商业模式。在半导体产业链中，EDA 市场规模小，但财务指标都优于其他环节。类似于地产产业链、激光产业链，上游软件厂 商具备相对好的商业模式与竞争格局。

3.产品链拆解：由点及面，比较国内外产品线

EDA 贯穿集成电路设计、制造、封装测试等多个环节。按照应用领域，集成电路 EDA 工具可以分为几大类：数字芯片设计全流程 EDA、模拟及混合电路设计全流程 EDA、平板 显示集成电路全流程 EDA、集成电路制造类 EDA、集成电路封装类 EDA。每一类 EDA 工 具都是由若干种 EDA 点工具组合而成。

1）IC 数字设计分为前端设计和后端设计，EDA 工具最多的地方：

前端设计（逻辑设计）：将描述功能的设计书转化为芯片的门级网表，具体流程 包括功能声明与架构文档的制定、RTL 设计、仿真验证、逻辑综合、静态时序分 析、形式验证。 后端设计（物理设计）：将门级网表转化为可以直接交付给代工厂的物理版图， 最后进入流片过程，具体流程包括布局规划、布局布线、时序和功耗分析、实物 验证和设计签付。（报告来源：未来智库）

2）IC 模拟设计：前端为搭建整个模拟电路，涉及原理图绘制与仿真。后端涉及版图 设计、版图验证 DRC、版图与原理图验证 LVS、后仿真。

3）平板显示电路，作为一种特殊类型的集成电路（薄膜集成电路），其设计环节也需 要相应的 EDA。平板显示电路与模拟电路类似，可以基于模拟电路工具开发。

设计类 EDA 工具包括晶体管级、门级、RTL 级、系统和行为级 EDA 工具，各层级 EDA 工具的仿真和验证精度依次降低、速度依次提升。高层级的系统和行为级仿真和验证主要 适用于产品设计早期的原型验证，评估产品原型的性能和功能。最底层的晶体管级仿真和 验证则主要决定了最终产品的性能和良率。针对于大规模集成电路，设计方法从系统和行 为级设计开始，逐层设计、仿真、验证和实现，并输出可以交付制造的晶体管级版图信息。

4）IC 制造：制造类 EDA 工具为晶圆制造厂提供重要的技术支撑，参与工艺平台建设， 帮助制造良率提升。大型 EDA 公司还与晶圆制造厂建立深度合作关系，可以更及时地针对 先进工艺设计和改良 EDA 软件。

5）封装测试：EDA 厂商提供封装设计 EDA 工具。随着 MCM、SiP 等新术的出现， 封装设计变得越来越复杂，先进封装设计工具目前只有极少数 EDA 厂商能够提供。 众多环节导致的开发工具较多，下图整理了在不同环节的产品线。

4.竞争格局：三巨头瓜分全球市场

海外 EDA 已经历 40 余年发展历程，多起源于商业化阶段，三大巨头引领商业模式和 管理制度的创新。从 1981 年开始 EDA 行业逐渐商业化，许多 EDA 公司都成立于 19 世纪 80 年代，三大巨头至今已经历 30 余年的发展历程。在创立初期，Cadence 就开创了只卖

软件的全新商业模式，而此前所有软件都被捆绑在硬件上进行销售。并且引入合伙人制度， 通过利益捆绑将人员凝聚在一起，打造目标一致、技术领先的公司团队。

竞争格局稳定，海外三巨头瓜分市场。全球 EDA市场呈现出非常明显的寡头垄断特征， 根据赛迪智库的数据，前三大 EDA 厂商占据了 77.7%的市场份额，前五大 EDA 厂商占据了 85.8%的市场份额。并且，2018-2020 年，其他 EDA 厂商合计占有的市场份额正逐年 递减。

国内 EDA 市场仍然由三大巨头垄断，华大九天紧随其后占据 6%份额，为本土龙头。 根据赛迪智库数据，2020 年国内 EDA 市场销售额约 80%由国际三巨头占据。本土厂商市 场份额较小，华大九天占国内市场约 6%份额，占比全球约 1%的份额。

三巨头位列第一梯队，第二、三梯队公司分别布局行业细分领域全流程或点工具。根 据业务和产品情况，海外 EDA 行业公司可以大致分为三个梯队：第一梯队的三巨头的特点 是拥有全流程 EDA 工具，并在某些流程上具有明显竞争优势。第二梯队公司拥有细分领域 全流程 EDA 工具，在某些点工具上也具有一定优势，包括 ANSYS、SILVACO、Zuken 等。 第三梯队公司的产品以点工具为主，缺少特定领域全流程工具，包括 Altium、Autodesk、 Aldec 等。

“大鱼吃小鱼”式的并购贯穿海外 EDA 巨头发展历史的始终，是其打造完整产品线和 建立竞争优势的关键。根据 Gary Smith EDA 统计，EDA 软件共涉及 90 多种不同的技术，因此，仅凭公司内部研发去打造完整的 EDA 产品线十分困难。海外 EDA 公司选择并购同 行业的小公司，本质上是研发费用的外部化，从而快速扩大公司的产品矩阵。根据南山工 业书院统计，EDA三巨头成立至今直接参与的并购已超过 200 次，其中Synopsys、Cadence 和 Mentor Graphics 分别参与 80 次、66 次和 62 次并购。（报告来源：未来智库）

重大并购能够改变行业发展进程和产业格局。例如 1989 年，Cadence 收购 Gateway Design Automation，将 Verilog 语言引入公开应用领域，促进了原理图设计到硬件描述 语言的转变 。目前 Verilog HDL 已成为世界上最流行的硬件描述语言之一。再者 2001 年， Synopsys 收购与 Cadence 结束专利诉讼的 Avanti 公司，这使得 Synopsys 成为 EDA 历史上第一家可以提供顶级前后端完整 IC 设计方案的 EDA 工具供应商，并改变了传统上 “Synopsys 占前端，Cadence 占后端”的格局 ，使 Synopsys 坐稳行业第二的位置。

5.与 CAD 对比：EDA 的机会在哪

区别信创与 EDA 的本质为是否市场化。市场认为 EDA 的主要逻辑在于国产化替代， 与 CAD、信创、WPS 等比较类似。需要完全区别于信创，本质的区别在于是否市场化。信 创的驱动力为非市场化因素，而智能制造是市场化驱动，本质是产品力的竞争。 CAD 与 EDA 的比较，从产业驱动力、公司增长、财务数据、关键壁垒和未来发展趋 势几个方面对比。

两者的共同点都是该壁垒，长期高投入的赛道。两者的技术难度极其高，使得一旦突 破追随者很难跟上。EDA 厂商又和上下游深度绑定，使得在新工艺上唯一，用户的切换成 本极高。根据新思科技披露，一款一般芯片的设计周期是一两年，但是仅一个 EDA 点工具 的开发周期就是三年，平台性的工具更是需要至少长达五年的开发。CAD 也类似，3D 开 发周期至少也是 5 年以上的时间。

从研发费用看，CAD 与 EDA 都需要较大投入，即使国际巨头也达到 40%的研发费用 率。EDA 国内最大的华大九天研发投入在 40%以上，国际巨头也在 30-40%。CAD 如中 望软件研发投入在 30%以上。EDA 涉及环节众多，每个点工具都需要巨大的投入；同时随 着摩尔定律的快速进步，即使研发成功也需要不断更新，导致新进入者和成熟巨头的研发 投入都巨大。而 CAD 巨头研发投入可以相对少一点（Autodesk 为 25%）。

我们研究 CAD 行业，提出中国 CAD 发展的驱动力来源于三个方面，本质是产品力的 提升，正版化、国产化为加速催化因素。驱动一：性价比，替代海外昂贵的产品。驱动二： 正版化，渗透率提升，渗透率=有效市场规模/理论市场规模。驱动三：国产化，市占率提 升，背后逻辑是国产厂商技术能力的提升与外部摩擦环境的催化。 对比 CAD，有一个区别在于，受益于半导体产业链的国产化，EDA 本土需求更高。

EDA 直接受益于下游的国产化高速发展。我国半导体相关企业的数量正以前所未有的 速度新增，根据天眼查数据，2020 年我国新增企业超过 2 万家，增速达到 32%，是 2019 年的 1.3 倍。从全球竞争力看，2021 年 Silicon 100 电子和半导体创业公司榜单，共有 20 家中国企业上榜。

CAD 的核心在于内核，决定能力边界和行业扩展性。目前主要的内核 Parasolid（德 国西门子所有）、ACIS（法国达索所有）、CGM（法国达索所有）都被国外垄断，中望软 件是国内唯一具有 3D 内核能力的厂商。EDA 技术很快设计、仿真、验证，各个环节对技 术的要求能力有区别。

EDA 更重要的是生态能力，尤其是先进制程。根据台积电（南京）总经理罗镇球披露 1，2012 年之前合作 65nm 时，台积电把做出来的工艺交给新思科技，新思科技再去开发 EDA 的设计平台以及一些 IP。从开发新工艺，到设计公可用，花费 1.5+1.5（年）3 年的 时间。在台积电做 7nm 工艺时，其在新工艺开发阶段与全球领先的 EDA 厂进行全方位合 作，双方一起探讨，节省一半的时间和投入。本土 EDA 厂商在晶圆厂合作、PDK 上目前还 存在劣势。（报告来源：未来智库）

下游客户集中度差异与产业链分工，导致毛利率 EDA 毛利率稍高。中外 CAD 的毛利 率在 80-100%范围，几乎能达到 90%以上；EDA 的毛利率在 70-90%，少有突破 90%的。主要原因是 CAD 无论是点工具还是全流程套件都以标准化软件形式交付，二次开发都交付 给合作伙伴完成。而 EDA 的厂商与产业链紧耦合，会提供定制开发、第三方软硬件等形成 完整方案。进一步分析，EDA 客户的集中度高于 CAD，所以产业分工相对较低。

销售费用率，EDA 普遍低于 CAD 厂商 20pcts。主要源于客户的集中度差异，尤其是 制造类 EDA 客户集中度非常高。EDA 厂商销售费用率一般在 20%以内，低的到 3%左右。 CAD 客户分散，需要销售投入，销售费用率基本在 30%以上，甚至可达到 40%。 CAD 的发展趋势是 All-in-One CAx。CAD 侧重设计阶段，画出二维、三维模型；CAE 侧重分析，如受力分析，电磁分析得到仿真结果；CAPP 侧重于做加工步骤的规划；CAM 侧重制造和加工，通过模型生成工程序。目前中望就在专注打造 Cax 一体化解决方案。

EDA 发展趋势一：与 CAD 类似，一体化。随着设计的规模加大，各个环节的设计工 具需要联动，否则会导致参数的脱节。Synopsys 推出的 Fusion 创新性融合技术重新定义 了工具边界，包括综合、布局布线和 signoff，并共享行业领先的数字设计产品的集成引擎。

EDA 的发展趋势二：EDA 与 IP 的发展紧密相连。2020 年，全球 SIP 的营收达到了 40.38 亿美元，同比增长 17.1%，是 EDA 行业中增速最快的领域；占 EDA 行业总营收的比例达 35.2%，在所有细分领域中维持第一。IP 逐渐成为了 Synopsys 重要的收入来源之 一，目前 Synopsys 的 IP 市场份额位居全球第二，2020 年其 IP 销售额的增速为 28％。

EDA 发展趋势三：云化与 AI 化。CAD 与 EDA 的海外巨头已经开始订阅、云化的模式， 国内由于处于发展早期以 license 为主，仅少数初创公司尝试。在 AI 上，各家巨头都增大 投入，2020 年 Synopsys 通过自主 AI 系统 DSO.ai 进行芯片设计的方案，可以在芯片设计 开发上，用最短的时间达到最好的效果。

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华工科技专题分析报告：传感器、通信连接与激光设备

华工科技：校企改革进一步激发新业务成长活力

1.1、 公司业务：三大核心模块聚焦智能制造、新能源、 5G 赛道

华工科技于 1999 年 7 月在“中国光谷”腹地成立，是由华中科技大学校企下属 激光设备等业务的企业改制而成。华工科技于 2000 年 6 月在深交所上市，并于 同年 9 月收购澳大利亚激光切割行业的知名企业 LASERLAB 、FARLEY，开始国 际化运作。2007 年以来，华工科技重新整合业务，经过多年的技术、产品积淀， 到目前形成了以激光加工技术为重要支撑的智能制造装备业务、以信息通信技术 为重要支撑的光联接、无线联接业务，以敏感电子技术为重要支撑的传感器业务 格局，聚焦工业基础装备、数字经济基础设施、智能制造、智慧家庭、新能源等 赛道，开展多层次开放式创新，推动构建全联接、全感知、全智能世界。公司 2020 年积极响应校企改革方案，武汉华中科技大产业集团向国恒基金转让 19% 股份，并于 2021 年 3 月正式完成转让。

传感器业务：华工科技致力于用传感器技术使能于“物”，通过温度、压力、湿 度、光、空气、雨量等物理变量的感知和控制，推动智慧出行、智慧家庭、智慧 医疗、智慧城市的发展，成为全球有影响力的传感器系统解决方案提供商。

公司在汽车领域克服行业“缺芯”不利影响，伴随 2021H1 新能源汽车产销量均 呈两倍增长的上升态势，五菱、理想、比亚迪、法雷奥项目继续保持迅猛增长， 广汽、比亚迪、柳汽、东风日产等多个新项目量产，2021H1 新能源汽车加热器 销售额同比增幅超过 230%；温度传感器在新能源汽车充电桩、电池和电机领域 拓展不断深入；风道温度传感器、冷媒/水温传感器等在法雷奥、电装等项目量 产，2021H1 汽车温度传感销售额同比增幅 103%。

家电领域，市场份额持续提升，变频空调继续引领行业“热潮”，微蒸烤、燃气 灶、咖啡机、洗碗机等品质生活家电市场普及加速，带动传感器需求持续增长； 电力、光伏、工业控制等新领域开拓取得突破，有望成为新的增长极。

智能制造业务：华工科技是全球领先的智能制造方案提供商，国家重点高新技术 企业、国际标准制定参与单位、国家标准制定的牵头组织和承担单位。公司全面布局激光智能装备、自动化产线和智慧工厂建设，致力于为工业制造领域提供广 泛而全面的激光智能制造解决方案。

在激光切割装备及自动化产线领域，重点推出超高功率激光切割平台、超重管三 维加工中心、高功率激光清洗装备及自动化产线等系列新产品；公司自主研发的 国内首条高功率管材激光清洗装备已成功出口南美，可替代喷丸和酸洗等机械和 人工打磨等传统清洗方式；同时，持续升级三维五轴装备高速高精轻量化切割头 等核心技术，批量应用于多家热成型高强钢板加工的汽车零部件等企业；持续优 化国内唯一拥有自主知识产权的高速三头/双头激光智能开卷落料生产线，成功 出口韩国等国家和地区，并在国内多家客户投产使用。

在焊接装备及产线领域，成功打造并复制多条比亚迪新能源电池托盘激光焊接自 动化产线；同时，多款激光焊接装备进入航空发动机领域，助力航空制造；压力 容器激光焊接装备市场份额位居行业第一；

在汽车白车身焊装产线领域，成功中标东风岚图、东风柳汽、上汽通用、比亚迪、 广汽本田等多个知名汽车品牌的自动化产线项目，并完成多条焊装主线项目的验 收。2021H1 内智能装备业务收入同比增长 60%。

联接业务：华工科技围绕智能“光联接+无线联接”向产品多元化演进，打造一 站式光电解决方案，布局硅光技术，5G 光模块巩固前、中、回传市场优势地位， 数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业，Joinsite 系列无线小站快速 有效解决“最后一公里”网络覆盖难题，手机潜望式棱镜形成新增长点。

有源光模块业务方面，紧抓全球 5G 建设的市场契机，通过解决高速光电信号的 技术难题，实现 5G 系列产品全覆盖。根据公司公告，公司发货量位居行业前列； 数据中心业务方面，已实现 400G 全系列产品批量发货；下一代数据中心领域的 高容量 800G 模块预计将于下半年发布。智能终端业务方面，成功开拓网络终端 新领域，已实现 Joinsite 系列无线小站产品大批量发货，光学业务开辟“棱镜+ 码盘”新业务。

1.2、 三大子公司共筑核心业务板块

华工科技主要的三大业务模块：智能制造装备业务；光联接、无线联接业务；传 感器业务，分别主要由华工激光、华工正源、华工高理这三家全资子公司负责。

华工激光，是中国激光工业化应用的开创者、引领者，全球激光加工解决方案权 威提供商。公司全面布局激光智能装备、量测与自动化产线、智慧工厂建设，为 各行业提供包括全功率系列的激光切割系统、激光焊接系统、激光打标系列、激光毛化成套设备、激光热处理系统、激光打孔机、激光器及各类配套器件、激光 加工专用设备及等离子切割设备，及自动化产线、智慧工厂建设整体方案。

华工高理，自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术，致力于物联网用新型传感器 的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子等领域提供温度、湿度、光、 空气等多维感知和控制解决方案。公司主要产品有 NTC 系列热敏电阻、PTC 系 列热敏电阻和汽车电子。

华工正源，主要负责光通信板块的研发及生产。公司产品包括有源光器件、智能 终端、无源光器件、光学零部件等，产品已广泛应用于数字、模拟通信等重要领 域。

1.3、 股权结构：校企改革老树重开花，治理结构优化催 生积极性

截至2021年3月之前，华中科技大学为公司的实际控制人以及一致行动人。2020 年 12 月，国恒基金与武汉华中科技大产业集团签署《股份转让协议》，国恒基 金拟以每股 22.46 元的价格受让产业集团持有的华工科技 19,104.55 万股普通 股，占华工科技总股本的 19.00%，成为华工科技的控股股东。2021 年 3 月， 股份转让完成过户登记，从此公司正式完成校企分离改制，实际控制人从华中科 技大学正式变更为武汉市国资委。目前华工科技第二大股东为武汉华中科大资产 管理有限公司，占股 4.91%，第三大股东为永冠基金，占股 2.72%。

校企改革优化治理结构，带动新生发展活力。（1）改制前，公司资本运作和决 策效率不高，如并购、非公开发行等，内部流程缓慢。改制后，利用基金形式实 现控股股东改革，设立执行委员会，其中董事长/总经理马新强和副总经理刘含 树同时也是执委会成员，采用新的决策形式。同时明确权责范围，充分给予华工 科技团队在重要事项上的话语权，这有效优化了公司的治理结构，减少了冗长的 决策流程，明显提升了决策效率，从而进一步提升了整个公司的经营效率。（2） 此前，企业的背景无法推进股权激励，进而缺乏有效的中长期激励机制，无法进 一步激发核心骨干的积极性和保持核心团队的稳定性。改革后，公司的核心骨干 参与到员工持股平台，并增加相应的业绩激励，将在公司成立 20 年后重新激发 新的活力。

超额业绩奖励进一步激发管理层活力。2020 年 11 月，华工科技董事长马新强 以及其他 39 名公司管理团队成员、核心骨干员工共同出资设立有限合伙润君达， 并对国恒基金出资 1.5 亿元。根据国恒基金 5 月 12 日的《合伙协议补充协议》 各方同意，以华工科技 2020 年度经审计的经营性净利润为基数（若低于 4.5 亿 元，则以 4.5 亿元为基数），2021 年至 2023 年，若华工科技经营性净利润实现 年化 15%复合增长率，即 2023 年经营性净利润较 2020 年增长 52.09%，且每 年较上年目标值增长率不低于 5%，则润君达将以原值从武汉市国资委控制下的 国投创新、旅游体育集团、碧水集团、地铁集团受让共 9.8 亿元基金份额。华工 科技 2020 年经审计的的经营性净利润低于 4.5 亿元，因此当 21-23 年华工科技 的经营性净利润分别至少达到 4.73/4.96/6.84 亿元时，即可兑现该受让协议。

同时除股权投资收益外，在业绩激励上，以 2020 年经营性净利润的值为起始值， 2021-2023 年的目标值分别是前一年的目标值增长 15%以上，实行分级累进机 制。奖励总额=∑每台阶经营性净利润增长额×适用的奖励比例。∑每台阶经营 性净利润增长额=本年度经营性净利润-上年度目标值×115%。这一系列具体方 案发布后，将进一步落实中长期激励机制。

1.4、 财务分析：新能源汽车快速增长、5G 深度覆盖、 智能制造提速助推三大业务模块进一步增长

公司 2018-2020 年实现营业收入 52.33、54.60、61.38 亿元，同比增长 16.79%、 4.35%、12.40%。公司 21 年前三季度实现收入 73.68 亿元，同比增长 63.37%。 公司 2018-2020 年实现净利润 2.84、5.03、5.50 亿元，同比增长-12.51%、 77.28%、9.49%。公司 21 年前三季度实现净利润 8.02 亿元，同比增长 64.69%。

公司近年来营业收入的快速增长，主要来源于：（1）智能制造业务：从单台切 割向智能工厂过渡，成立智能制造总部，以整体解决方案模式大幅度提高单个订 单价值量；（2）联接业务：5G 时代弯道超车，5G 光模块业务 2020 年开始起 量，市占率市场前二，数通光模块业务进入字节跳动、腾讯、阿里、百度等海内 外知名企业，小基站业务随着国内 5G 建设步入深度覆盖期，小基站业务今年迎来大规模放量；（3）感知业务：经过 5-6 年的布局，从传统的白色家电应用走 向新能源汽车。PTC 加热单车价值量稳步提升，客户覆盖主流新能源汽车品牌。（报告来源：未来智库）

2、感知业务：新能源汽车热泵打开长期成长空间

2.1、 热管理带动增长，汽车空调铸就壁垒

新能源汽车催生了空调和动力系统热管理需求。传统燃油车可以利用燃油发动机 运行产生大量的热量，给汽车供暖，空调、除霜、除雾、座椅加热等。新能源汽 车动力源由电机替代发动机，在低温天气下，电机产生的热量远小于发动机，无 法为座舱提供足够的热量，需要额外的辅热设备提供热源。从技术实现路径来看， 分为热泵与 PTC 加热器供热两种方案。因此在取暖系统方面，传统汽车与新能 源汽车存在较大差异，传统汽车主要采取发动机余热+机械水泵的方式制热，而 新能源汽车采取 PTC/热泵技术制热。

PTC 电加热器：采用 PTC 热敏电阻元件为发热源的一种加热器。PTC 热敏电阻 通常是用半导体材料制成的，它的电阻随温度变化而急剧变化，当外界温度降低， PTC 电阻值随之减小，发热量反而会相应增加。按材质可以分为陶瓷 PTC 热敏 电阻和有机高分子 PTC 热敏电阻。用于空调辅助电加热器的是陶瓷 PTC 热敏电 阻。PTC 热敏电阻元件因具有随环境温度高低的变化，其电阻值随之增加或减 小的变化特性，所以 PTC 加热器具有节能、恒温、安全和使用寿命长等特点。 目前 PTC 加热器有两方案，风暖和水暖。水暖的成本高，结构复杂，但相较于 风暖更加安全。

热泵：由传动带驱动的直流无刷电动机的电动汽车热泵式空调系统工作原理。空调系统的制冷/制热模式由四通换向阀转换，实线箭头表示制冷工况， 虚线箭头表示制热工况。从原理上讲，该系统与普通的热泵空调并无区别，但是 用于电动汽车上，其专门开发了双工作腔滑片压缩机、直流无刷电动机和逆变器 控制系统。

热泵空调系统成本较 PTC 加热器高，使用热泵作为空调系统热源，整车成本较 非热泵贵，对于制暖需求不高的地方，热泵不具备性价比。热泵技术的市场渗透 将以高端车型为主，并且会采用 “热泵+PTC”模式。未来，随着电池巡航能力 的提高，PTC 方案能耗占比也随之下降，是满足舒适与成本的情况下的较优解 决方案。所以我们认为，PTC 加热器仍将是新能源车发展趋势下具有确定性增 量的组件，随着新能源车行业发展，需求有望持续提升。

2.2、 热管理空间近千亿，PTC 全球/中国市场空间 162/41 亿元

根据中汽协与集邦咨询数据，2020 年汽车销量受到疫情冲击，中国与全球乘用 车销售量分别为 2018 万辆、7700 万辆，2021 年汽车市场正在复苏，预计中国 与全球乘用车销售量将增长至 2119 万辆、8400 万辆，2022-2025 年汽车销量 将放缓，我们预计中国与全球乘用车销量增长率逐年下降至 2%。

热管理系统市场空间测算：

我们预计未来行业内公司出货量上涨形成规模效应，且行业内出现新进入者，使 得热管理系统价格逐年下降 2%。

（1）空调系统热管理：

新能源汽车空调压缩机单车价格约为 1350 元。新能源汽车水阀等用量增加， 阀类单车价值约 500 元。新能源汽车冷凝器与制冷剂等单车价格分别为 150 元、 200 元。空调系统 PTC 单价约为 550 元，热泵单价一般约为 PTC 价格的 2 倍， 我们预计热泵单价为 1000 元。

（2）动力系统热管理：

新能源汽车热交换产品种类多，有水冷板、油冷器、冷却液等，单车价格分别为 650 元、100 元、100 元。动力系统 PTC 价格相对高于空调系统 PTC，单车价 格约为 750 元，热泵单车价格相对提升至 1500 元。由于 PTC 相对热泵效率较 低，随着热泵技术的革新，热泵渗透率将逐渐提升。随着规模优势的形成我们预 计新能源汽车热管理系统的器件单价逐年下降 2%。

我们预计 2025 年中国与全球热管理系统市场空间分别增长至 244 亿元、968 亿 元，2020-2025 年期间复合增长率分别为 24.84%、25.80%。

2.4、 华工高理：PTC 领域龙头，收入持续增长

华工高理是华工科技核心子公司，公司自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术， 致力于物联网用新型传感器的产业化，为家电、汽车、OA、医疗、消费类电子 等领域提供温度、湿度、光、空气等多维感知和控制解决方案。公司主要产品有 NTC 系列热敏电阻、PTC 系列热敏电阻和汽车电子。

根据公司官网，华工高理拥有开利、三星、LG、松下、惠而浦、伊莱克斯、西 门子、英格索兰、约克、VESTEL、阿奇力克、阿里斯顿、A.O.史密斯、格力、 美的、海尔、马自达、尼桑、上汽、一汽、东风等 100 余家国内外知名客户， 其空调温度传感器占据全球 70%以上市场份额。

根据华工科技 2021 年半年报显示，公司在汽车领域克服行业“缺芯”不利影响， 伴随 2021 年上半年新能源汽车产销量均呈两倍增长的上升态势，公司五菱、理 想、比亚迪、法雷奥项目继续保持迅猛增长，广汽、比亚迪、柳汽、东风日产等 多个新项目量产，新能源汽车加热器销售额同比增幅超过 230%；温度传感器在 新能源汽车充电桩、电池和电机领域拓展不断深入；风道温度传感器、冷媒/水 温传感器等在法雷奥、电装等项目量产，上半年汽车温度传感销售额同比增幅 103%。2021 年上半年，华工高理收入 6.7 亿元，同比增长 71%，净利润同比 增长 146%。

我们认为，在新能源汽车行业维持快速增长的情况下，华工高理的 PTC 业务有 望维持较快增长，从而带动公司成长。

3、联接业务：光模块全产业链布局，小基站出货量领先

武汉华工正源光子技术有限公司，成立于 2001 年 3 月，为华工科技的全资子 公司，主要负责光通信板块的研发及生产。公司产品包括有源光器件、智能终端、 无源光器件、光学零部件等，产品已广泛应用于数字、模拟通信等重要领域。

3.1、 光模块：光通信最具成长赛道，华工全产业链布局

3.1.1、基站和传输设备中的核心部件

光器件及光模块等位于光通信设备的上游。光通信产业链包括光通信芯片、光器 件与光模块、光纤预制棒、光纤光缆等环节。光芯片和光组件是制造光器件的基 础元件，光芯片技术壁垒高，光组件主要包括陶瓷套管／插芯、光收发接口组件 等，光模块是由多种光器件封装而成。光模块与光纤光缆是光通信的组成部分， 运营商会对光通信设备进行集采，建设光通信网络。

光器件及光模块在光通信产业链中占据约 18%的产业价值。如果将光通信产业 链按照光器件、光设备、光纤光缆进行产业价值的拆分，根据 2021 中国光网络 大会的统计计算，光器件作为光通信中的核心，占据 18%的产业价值。光纤光 缆的产业价值为 31%、光设备的产业价值为 51%。

光模块中器件元件成本占比达到 73%，器件元件成本中 ROSA（Receiver Optical Subassembly，光接收次组件）和 TOSA（Transmitter Optical Sub-Assembly， 光发射次组件）成本占比较高。在光模块中控制芯片占比达 18%，印刷电路板 成本在 5%左右，外壳成本在 4%，器件元件成本占比最高在 73%左右。如果对 于器件元件的成本构成进行进一步的拆分，ROSA 占比达 32%，TOSA 占比达 48%，结构件占比在 8%，尾纤占比达 9%，滤光片占比在 2%左右。

光模块是基站和传输设备中的核心部件。光器件在数据中心、电信网络中有广泛 应用，产品包括光放大器、光纤联接器、光模块、光电检测器等，光模块是光器 件中较为重要的一种。光模块主要功能为完成光信号的光电/电光转换，5G 网络 架构中增加中传部分，光模块需求加大，且前传部分将以 25G/100G 光模块为主， 回传将采用相干光模块，接口带宽超 100G，单价更高。

预计 20~26 年全球光模块市场复合增速 10.4%。LightCounting 预测，全球光 模块市场将从 2020 年的 80 亿美元增加到 2026 年的 145 亿美元。

光模块下游应用领域分为电信市场和数通市场。在电信市场下游应用商为电信运 营商，数通市场则主要是互联网服务商的数据中心，主要包括亚马逊、facebook、 微软、谷歌，以及国内的阿里、腾讯、百度等。

3.1.5、公司优势：芯片模块全产业链布局，电信数通多产品覆盖

公司拥有业界先进的端到端产品线和整体解决方案，致力于成为国际一流光电企 业，服务全球顶级通信设备和数据应用商，智能终端业务力争打造个人、家庭、 网络智能融合通信终端的世界级企业。公司具备从芯片到器件、模块、子系统全 系列产品的垂直整合能力，产品包括有源光器件、智能终端、特种光器件、光学 零部件等，产品现已广泛应用于数字、模拟通信等重要领域，市场占有率处于行 业领先地位。

参股子公司武汉云岭为国内领先光芯片供应商。武汉云岭光电有限公司由国际领 先的芯片专家团队与华工科技于 2018 年 1 月共同发起设立，承载近 20 年的技 术探索与市场实践，专注于中高端光通信半导体光芯片产品，是拥有完全自主知 识产权，具备全流程生产能力的 IDM 光芯片企业。云岭光电大股东为高管持股 平台峰创为源，深度绑定员工利益，核心人员粘性强。

公司主营 2.5G/10G/25G 全系列激光器和探测器芯片及封装类产品，具备年产芯 片 7500 万颗、TO 7200 万只的生产能力，致力于成为世界一流的光芯片企业， 为全球光通信企业提供优质全系列光芯片。

电信+数通市场光模块多产品布局。公司围绕智能“光联接+无线联接”向产品 多元化演进，打造一站式光电解决方案，布局硅光技术，5G 光模块巩固前、中、 回传市场优势地位，数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业。

公司有源光模块发货量位居行业前列。公司紧抓全球 5G 建设的市场契机，通过 解决高速光电信号的技术难题，实现 5G 系列产品全覆盖，发货量位居行业前列。

数据中心业务方面，已实现 400G 全系列产品批量发货。2021 CIOE 期间，华工 正源发布三款 800G 光模块：800G SR8，800G DR8 和 800G 2*FR4。同时，800G DR8 推出 OSFP 和 QSFP-DD 两种封装形式，800G SR8 和 800G 2*FR4 优先推 出 OSFP 封装形式。

相比于同类企业公司具备三大竞争优势：一是高端光模块研发设计能力；二是市 场卡位优势；三是拥有上游自研芯片技术。面对光模块市场日益白热化的竞争， 公司近些年持续加大 5G 等前沿技术的研发投入，重视高端人才的引进与培养， 通过集成创新、IPD 管理方法，推动产品向中高端升级，推进自研芯片等核心技 术开发，在应用技术层面不断突破，陆续推出 5G、数据中心等系列产品，支撑 业务发展。随着电信光模块前传放量、中回传增长以及数通光模块的长期增长， 公司光模块业务业绩有望大幅增长。

3.2.4、华工科技优势：公司出货量领先，预计 21 年达 80~100 万 站

公司推出用于室内覆盖的 Joinsite 系列无线小站产品。无线小站是指网络设备 中的微站产品，根据公司公告，上半年公司小基站出货量为 30 万个，预计 2021 年全年达 80~100 万个。从 5G 覆盖方面来看，小站在公共场所覆盖上非常有利， 可用于高铁站、飞机场等场所。预计未来 5 年的 5G 室内覆盖的增长会快于室外。

终端业务方面，产品迈向多元化。公司积极布局路由器、5G CPE、工业互联网 关等智能终端产品，实现企业 5G 专网和工业互联小站的发展，有效地满足各工 业场景的通信需求。家庭终端产品实现 WIFI6 路由器、10G PON 产品批量交付； 光学业务打开手机潜望棱镜新市场。

随着国内 5G 建设以及深度覆盖的持续推进，小基站迎来快速成长期，公司作为 国内龙头受益显著。（报告来源：未来智库）

4.3、 华工科技激光设备智能制造业务加速升级

华工科技是中国最大的激光设备及等离子切割设备制造商之一，为工业制造领域 提供广泛而完整的激光制造加工解决方案，发挥工业激光领域的领先地位和全产 业链优势，全面布局激光智能装备、自动化和智能制造。

公司激光设备业务主要分为两块：激光先进装备制造业务和激光全息防伪业务， 2020 年营业收入占比分别为 30.8%和 7%，合计占比 37.8%，是公司第二大营 业收入来源。两者 2021H1 的毛利率分别为 32.08%和 37.42%，近四年整体呈 下降趋势。

公司激光先进装备制造业务会受到 3C 消费电子行业周期性下滑、贸易摩擦导致 的政策波动以及行业同质化竞争加剧的不利影响，毛利率呈下降趋势。而在激光 全息防伪业务方面，公司受国家控烟政策与烟草行业竞争加剧影响，积极向非烟 市场转型，由于烟草行业的高毛利率产品销量下滑，非烟行业产品毛利率相对偏 低，导致产品综合毛利率水平降低。（报告来源：未来智库）

1、激光先进装备制造业务

在激光微加工领域，公司首创“玻璃倒角切割”技术，成功研发行业内首台“玻 璃倒角激光切割机”，成功应用于 3C 行业；玻璃面板方面，开发超薄玻璃切割 设备，对手机摄像头保护片等 3C 行业新材料进行整体切割；在 PCB 行业中推 出 Xout 板自动分拣包装一体化产线，用于封装基板内层芯板打码及压合后转码； 布局光伏产业，打造全新太阳能光伏丝印网版薄膜切割设备；在深圳成立智能制 造事业部，落地软包自动化产线。布局量测，打造针对玻璃晶圆和普通晶圆的整 体外观检测和厚度测量的晶圆检测机；持续优化营销组织架构，构建“行业+大 客户+区域+服务”的联合进攻模式，面向 3C、新能源、新基建、新能源、工业 数智化重要场景，以高标准的营销体系建设推进国内、国际市场融合发展。

在智能装备领域，公司推出超高功率高效高精度光纤激光切割平台、超重管三维 加工中心（加工管径最高可达 508mm，单管载重可达 2700KG）、高功率管材 激光清洗装备等新产品，有效解决了钣金加工、工程机械、立体车库、石油管道、 海工装备等行业制造效率低、人工强度大、精度低等痛点。自主开发了三头套料 软件、坡口程序离线编程软件、坡口套料软件、自动调高系统解决方案等核心单 元技术，有效解决了国外相关技术无法实现的难题，提升了装备的技术竞争优势。 此外，华工科技智能制造产业园三期 3 月 6 日正式投产，将高功率标准激光智 能装备的产能提升了一倍，同时新建了国内首条高功率激光装备“流线化智造” 生产线，可实现激光装备标准化、自动化、批量化生产，大幅提升产品品质和交 付能力。

2020 年公司激光加工及系列成套设备收入为 18.88 亿元，同比增长 9.6%， 2021H1 收入为 12.23 亿元，同比增长近 50%，呈快速增长态势，主要系激光先 进装备制造业务板块重点推出超高功率激光切割平台、超重管三维加工中心、高 功率激光清洗装备及自动化产线等系列新产品；成功自主开发手机玻璃和屏幕模 组外观缺陷检测装备，积极打造晶圆检测机，纵向发展形成新的增长点；自动化 产品首推 5G 和光学半导体行业自动化解决方案，率先实现行业突破并斩获批 量订单。

2、激光全息防伪业务

在激光全息防伪和功能材料技术领域，公司着力锻造光刻技术长板，开发“钢印 浮雕、彩色浮雕、凹感浮雕、积分透镜、螺旋透镜、凹透镜、傅里叶变换”等系 列光学微纳结构，持续构建产品领先优势和差异化优势，助力公司销售收入持续 增长。塑基烫金膜打开家电行业大门，前景可期；高端防伪热贴膜（patch 膜） 引领国内证卡防伪应用迈进新阶段， IMR（模内注塑）技术将掀起家电、 3C 行业装饰新潮流。

2020 年公司激光全息防伪业务收入为 4.28 亿元，同比增长 13.6%，2021H1 收 入为 2.26 亿元，同比增长 18.5%，近三年年平均增长率近 15.5%，呈快速增长 态势。

5、关键假设及盈利预测

激光加工及系列成套设备：

受益于智能制造、制造业激光化趋势，以及目前我国激光化率较低的现实， 未来该部分业务将拥有广阔的市场空间和稳步的增长速度。因此，我们预测公司 该业务 21~23 年收入分别为 25.49/28.04/29.45 亿元，增速分别为 35%、10%、 5%，毛利率则保持在 33%。

敏感元器件：

华工高理自主掌握芯片制造和封装工艺核心技术，拥有 100 余家国内外知 名客户，其空调温度传感器占据全球 70%以上市场份额，市占率优势明显。我 们认为，在新能源汽车行业维持快速增长的情况下，华工高理的 PTC 业务有望 维持较快增长。因此，我们预测公司该业务 21~23 年收入分别为 21.96/32.94/47.76 亿元，增速分别为 120%、50%、45%，毛利率则保持在 25%。

光电器件系列产品：

公司具备从芯片到模块生产能力，参股子公司武汉云岭为国内领先光芯片供 应商，25G EML 实现突破。核心子公司华工正源实现 5G 系列产品全覆盖，同时 积极布局硅光技术，数通光模块进入字节跳动、百度等海内外知名企业。公司推 出用于室内覆盖的 Joinsite 系列无线小站产品，21H1 出货量为 30 万个，预计 全年达 80~100 万个，出货量国内领先。同时公司积极布局路由器、5G CPE、 工业互联网关等智能终端产品，实现 5G 通信产品多元化。因此，我们预测公司 该业务 21~23 年收入分别为 37.03/42.59/47.70 亿元，增速分别为 40%、15%、 12%，毛利率则保持在 9%。

其他主营业务：

公司其他类产品主要包括激光全息防伪系列产品、材料、计算机软件及信息 系统集成、租赁及其他。主要应用激光全息防伪解决方案以及其他公司配套相关 业务，综合以上四块业务相加计算得到其他主营业务 21~23 年收入分别为 7.57/8.79/10.23 亿元，增速分别为 25.00%、16.01%、16.45%；假定其他主营 业务 21~23 年毛利率稳定分别为 28.14%、29.06%、29.90%。

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四方光电专题报告：气体传感器与气体分析器双轮驱动

1.深耕光学气体传感领域，产品应用广泛布局

1.1 深耕光学气体传感领域，专业领导团队

四方光电是一家从事智能气体传感器和高端气体分析仪器的企业。公司 2003 年成 立于武汉“光谷”，形成了包括光学(红外、紫外、光散射、激光拉曼)、超声波、MEMS 金属氧化物半导体(MOX)、电化学、陶瓷厚膜工艺高温固体电解质等原理的气体传感技 术平台，拥有 100 余项国内外专利，产品广泛应用于空气品质、环境监测、工业过程、 安全监测、健康医疗、智慧计量等领域。

公司实际控制人为熊友辉、董宇夫妇。熊友辉、董宇夫妇分别通过佑辉科技、智感 科技、武汉聚优、武汉盖森合计控制四方光电 52.70%的股份。

公司核心团队汇集了一批行业内高层次研究人才，管理层 6 人中 3 位具备高级工程 师职称。公司以湖北省气体分析仪器仪表工程技术研究中心、湖北省省级企业技术中心 为依托，通过长期培养和引进，组建了具有创造力的研发技术团队。截至 2021 年上半 年，公司研发人员数量达到 151 人，同比增长 39.81%，人员背景覆盖物理、光学、材 料学、电子工程、工业自动化、机械设计、软件工程等专业，形成了一支在气体传感器 及气体分析仪器研究开发方面具有较强理论功底和丰富开发经验的队伍。

1.2 掌握核心技术，产品应用广泛布局

公司主要产品为气体传感器和气体分析仪器，经过长期潜心研发，公司已较为全面 地掌握了气体传感核心技术平台，拥有包括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、 超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱（UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD） 在内的技术积累，构建了较为完整且定位高端的气体传感技术体系，尤以光学技术最为 突出。通过上述技术平台的杠杆撬动作用，公司能够凭借一项技术或多项技术的组合进 入到诸多终端市场和具体应用领域，从而最大化研发投入的产业转化效率和经济价值。

公司气体传感器通过提升所配套终端设备或系统的气体感知能力，促进其安全、高 效、智能运行，广泛应用于室内、车内、室外空气品质监测以及医疗健康、安全监控等 领域。

公司气体分析仪器产品主要包括烟气分析仪器、尾气分析仪器、煤气分析仪器、沼 气分析仪器等，广泛应用于环境监测、工业过程等领域。

公司的气体传感器已配套于美的、格力、海尔、海信、小米、莱克电气、鱼跃医疗、 飞利浦、大金、松下、一汽大众、法雷奥、马勒、德国博世等国内外知名品牌的终端产 品。截至 2020 年底，公司所生产的氧气传感器已配套于国内外 2.23 万台呼吸机及 9.94 万台制氧机等疫情防控医疗物资。公司的气体分析仪器广泛应用于环境监测、冶金、煤 化工、生物质能源等各个领域，在节能减排中发挥重要作用。公司前五大客户主要为粉 尘传感器、CO2 传感器和尾气分析仪器的下游厂商，前五大客户销售金额由 2017 年 -2019 年收入占比维持 40%左右降至 2020 年占比 26.10%，销售集中度明显下降，下游 布局愈加广泛。

2.气体传感器与气体分析器双轮驱动，业务规模快速增长

2.1 财务概要：

2018 年至 2020 年，公司收入由 1.18 亿增长至 3.08 亿，年均复合增速达到 61.85%， 公司归母净利润由 0.11 亿增长至 0.84 亿，年均复合增速达到 176.52%。在 2020 年上 半年疫情停工的影响下，2020 年度营收及归母净利润依旧保持 30%以上的增长。2021 年上半年，随着疫情恢复，公司业务迎来爆发式增长。2021 年前三季度，公司营收 3.79 亿，同比增长 111.10%，公司归母净利润 1.23 亿，同比增长 163.60%。

自 2018 年公司迎来业绩大幅扩张后，销售毛利率和销售净利率保持平稳增长。截 止 2021 年前三季度，销售毛利率由 37.96%增长至 50.46%，销售净利率由 9.35%增长 至 32.76%。三费方面，管理费用率、财务费用率长期维持稳中有降的趋势，其中 2021 年前三季度由于期内募集资金相关的利息收入增加，财务费用率为-2.11%。销售费用率 逐年下降，由 2017 年 14.26%逐渐稳定下降至 6%左右的水平。

公司坚持研发道路，不断加大研发投入，公司人均产出效率逐年提升。

2.2 气体传感器与气体分析器双轮驱动，下游市场潜力渐显

公司坚持气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局，在扩大气体传感器 销售规模的同时，大力发展高附加值的气体分析仪器。2018 年-2020 年，气体传感器营 收增速为 4.47%，55.84%和 63.96%，收入增速持续扩大。气体分析仪器毛利率长期稳 定在 60%~70%，高附加值的性能拉动总体毛利率维持在 40%~50%。

根据前瞻产业研究院援引 Yole 的数据，全球传感器行业市场规模自 2010 年的 720 亿美元增长至 2019 年的 2265 亿美元，年均复合增长率达 13.58%。根据前瞻产业研究 院援引 CCID 的数据，2014-2019 年期间我国传感器市场自 2014 年的 983 亿元增长至 2019 年的 2189 亿元，年均复合增长率达 17.37%。

据 2020 年报援引前瞻产业研究院测算，2016-2021 年气体传感器行业年均复合增 长率一直保持在 7.3%左右，2020 年我国气体传感器份额占整体传感器市场近 1/3，规 模在 600 亿以上。气体传感器上游主要为电子元件、光学材料、探测器、贵金属材料、 精密加工等行业。气体传感器按原理可划分为半导体、电化学、催化燃烧、光学等不同 类型。根据用途，气体传感器可应用于环境监测、医疗等多个领域。我们认为，随着互 联网与物联网的发展，气体传感器在智能家居、可穿戴设备、智能移动终端等领域的应 用突飞猛进。（报告来源：未来智库）

根据 Yole 的数据，2020 年全球气体传感器市场规模达到 11 亿美元，预计 2026 年 市场规模将扩大至 18 亿美元，复合增长率 8.55%。四方光电采用以红外、激光等为主 的光学传感技术，2020 年市占率仅次于电化学技术排名第二，达到 12%，市场规模 1.32 亿美元。据 Yole 数据经海通测算，预计 2026 年光学传感技术市占率将上升至 16%，市 场规模 2.88 亿美元，复合增长率 13.89%。国际上气体传感器企业主要集中在美国、日 本和欧洲等地，主要包括博世（Bosch）、德尔福（Delphi）、电装（DENSO）、日本特 殊陶业株式会社（NGK-NTK）、城市技术（City Technology，Honeywell）等，国内传 感行业起步晚、发展时间短，市场份额仍然较低。受消费者需求、环保政策、工业企业 需求三大应用驱动力影响，气体传感新技术、新产品、新的细分产业不断涌现，气体传 感器国产化需求的扩大，为国内生产企业提供了良好的发展机遇。

四方光电主要产品粉尘传感器和 CO2 传感器广泛应用于空气品质领域。2020 年， 公司空气品质领域营收达 2.03 亿，相对总营收占比 66.08%，2017-2020 年复合增速 46.05%。目前，我国空气净化器的家庭普及率仍然较低。根据公司招股书援引前瞻产业 研究院数据，我国空气净化器的家庭普及率不足 2%，每百户拥有量仅为 5 台。2020 年 以来，受新冠肺炎疫情影响，居民对室内净化除尘、杀菌消毒、除异味等需求的重视程 度有所提升，我们认为未来空气净化市场将有更大潜力。

气体分析仪器可以应用于煤气、沼气分析。中国燃气供气量长期看处于上升趋势。 沼气可以直接用于燃料、供暖、发电等领域，也可以作为原料生产甲醇、福尔马林、四 氯化碳等化工产品。我国沼气发电市场发展较为强劲，2015 年-2019 年生物质发电量复 合增长率 20.50%。

3.顺应碳中和政策，发力车载拥抱AIoT大时代

3.1 积极响应碳中和政策

随着《蓝天保卫战量化问责规定》、碳中和等政策或目标的提出，我国环保督察和污 染防治工作深入开展。为如期实现“碳达峰”、“碳中和”、确保我国碳交易市场正常高效 运转，结合国际成功经验，以在线连续方式为主导的碳排放监测业务有望迎来发展高峰。公司在 2021 年半年报中披露了新产品温室气体排放分析仪，能够有效检测 CO2、 N2O、CH4 等温室气体浓度，主要用于固定源温室气体排放监测。公司在碳排放监测领域具有较好的技术与产业基础，为清洁发展机制（CDM）和碳 交易提供基础数据。在污染源碳监测、大气碳监测、建筑及汽车碳监测领域，已积累大 量核心技术与产品应用。

3.2 车载市场继续发力，拥抱 AIoT 大时代

公司气体传感器在燃油车及新能源车领域呈现出较好的发展趋势。公司车载传感器 进入产出期，产品应用范围从最初的中高端车型覆盖至更广阔车型，获得的项目定点不 断增加，且于 2021 年上半年逐步转化为订单。公司传感器布局覆盖室内空气品质、车 载安全监控和发动机尾气排放三大领域，与车载领域结合紧密。

除此之外，针对车内外空气环境，检测对象逐步扩展至甲醛、VOC、香氛和负离子。 2021 年第二季度，公司已基于直流负高压电离技术，研发出车载负离子发生器，可有效 净化车内空气质量，应用于汽车电子领域。

公司新定点项目不断增加，如新增捷豹路虎包括新能源车型在内的 CO2 传感器、 PM2.5 传感器项目定点数 80 余万个。截至 2021 年上半年，公司合计已获得 13 家车企 20 余个项目定点，累计获定点数量超过 800 万个气体传感器，车规级 MEMS 空气质量 传感器模块 AQM（测量 CO、NO2 等多组分）已能实现进口替代。2021 年上半年，车 载传感器业务实现销售收入同比增长 378.58%。

公司采用光学技术为主的传感技术。光学技术相比其它传感技术，在测量精度、响 应时间、寿命等方面表现更优，故 2018 年 11 月公布的机动车尾气排放检测新政规定机 动车检测站、维修站等终端使用者仅能采用以光学技术测量氮氧化物的尾气分析仪。

电化学和红外光学技术作为最主流的两种传感器技术，在优势和应用领域上各有不 同。光学传感器测量精度高、抗干扰能力强、寿命长、稳定性好等特性使其在 AIoT 智 能传感领域具备更大潜力。

在智能家居、汽车电子、智能移动终端等领域，气体传感器的检测对象以 CO2、粉 尘为主，要求报告精确浓度数值，且终端设备通常在较长使用周期内不更换气体传感器， 因而需要大量使用高精确度、长寿命的光学气体传感器。

除车载领域，公司的气体传感器还进军了多个智能制造领域。公司依托气体传感器现有市场优势，致力于拓展油烟机、吸尘器、扫地机器人等新型应用场景，同时随着 5G 和物联网的高速发展，CO2 传感器和粉尘传感器在智能家居、智能楼宇领域市占率和销 售规模不断攀升，据 2021 年半年报披露，销售收入同比增速分别达到 334.35%、 104.38%。（报告来源：未来智库）

4.1+3战略：扩张三大新领域，发掘潜力新市场

公司秉承“1+3”战略，“1”即巩固并拓展公司的民用空气品质传感器、车载传感 器、气体分析仪器等已有产业，“3”即公司计划重点拓展的智慧计量（超声波燃气表）、 发动机排放（O2 及 NOx 传感器）、医疗健康三大市场领域。

4.1 超声波燃气表

随着国内超声波燃气表标准 GB/T39841-2021 将在 2021 年 10 月开始实施，公司在 国内超声波燃气表市场将面临较大的市场空间 。 据 前 瞻 产 业 研 究 院 援 引 FortuneBusinessinsights 数据，2015 年-2020 年，全球智能燃气表市场规模保持稳定增 长，复合增长率 6.24%，预测 2021 年-2026 年市场规模将持续保持 6%左右的复合增速。 全球智能燃气表竞争格局呈欧洲、北美、亚太三足鼎立的局面，2020 年亚太市场占据 34.1%的市场份额。

同时，公司超声波燃气表模块已实现自产，加之系列提质增效措施，产品在市场上 更具竞争优势。公司位于浙江省嘉兴市嘉善县的超声波燃气表募投项目于 2021 年 5 月 开工，项目总建设面积约 48000 平方米，可以满足公司在超声波气体传感器及配套仪器 仪表领域未来五年产能的需要。

4.2 发动机排放（O2 及 NOx）传感器及 SOOT 颗粒物传感器

随着国家对于空气污染越来越重视，新能源车占比逐年上升，据中国移动源环境管 理年报，截止 2019 年占汽车保有量 1.47%。同时，尾气排放的监控效果显著，机动车 数量保持逐年上升趋势下，机动车污染物排放不升反降，2019 年四项污染物总量 1603.8 万吨，相比 2018 年总量 4065.3 万吨，同比减少了 60.54%。

2021 年 7 月，重型柴油车国六排放标准在全国范围内开始实施，有望带动机动车尾 气分析仪器需求量进一步增长。2022 年 12 月，所有生产、进口和销售的 560kW 以下 （含 560kW）非道路移动机械及其装用的柴油机应符合非道路移动机械国四标准，新增 便携排放检测系统（PEMS）测试要求以及氮氧化物控制等需求。

发动机排放（O2 及 NOx）传感器前装及后装市场持续扩容，此外，配套于柴油机 的 SOOT 颗粒物传感器已完成产品前期研究工作，初步建成产品生产和质控体系，预计 2021 年下半年公司能够对外提供样件。

4.3 医疗健康气体传感器

公司呼吸机、制氧机用超声波氧传感器的销售收入增长明显，带动公司 2021 年上 半年医疗健康领域销售收入同比增长 224.62%。据 QYResearch，2015 年-2020 年，全球医用制氧机市场以 9.13%的复合增速增长， 2020 年市场规模达到了 24.27 亿美元。据前瞻产业研究院，2017 年，中国制氧机行业 进入高速发展，2020 年产量达到 210 万台，三年间复合增长率 45.04%。

据 QYResearch，在新冠疫情的影响下全球呼吸机市场收入增长明显。2020 年，全 球家用呼吸机市场收入达到了 2799.4 百万美元，预计 2027 年将达到 5824.8 百万美元， 年复合增长率（CAGR）为 11.70%（2021-2027）。据智研咨询，2015-2019 我国呼吸 机产量稳步上升，由 0.56 万台增加至 0.99 万台，年化复合增长率 15.31%。疫情蔓延后， 目前我国共有 21 家有创呼吸机生产企业，其中 8 家产品取得欧盟强制性 CE 认证，约 占全球产能 1/5。8 家企业已签订订单量 2 万台，同时还有大量国际意向订单在洽谈。

5.盈利预测

主营业务收入

（1） 气体传感器业务：2021 年上半年，由于智能家居领域市场需求旺盛及公司 市场占有率进一步提高，民用 CO2 传感器、粉尘传感器业务分别增长 334.35%、104.38%，拉动整体业务高增长。车载传感器开始发力，定点 项目进入量产，业务增长 378.58%。同时，医疗领域，呼吸机、制氧机用 超声波氧传感器的销售收入扩增明显，带动公司医疗健康领域销售收入同 比增长 224.62%。超声波燃气表已开始布局生产，未来将陆续放量。我们 预计未来传感器业务将维持强劲劲头。

（2） 气体分析仪器业务：烟气分析仪器增长进入平稳期，同时仪器方面下游需 求不稳定性较强。公司在温室气体排放领域的布局可能会带来一定驱动， 我们预计未来业务将保持稳定，在新布局完成后促进整体业绩发展。

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潍柴动力专题报告：崛起中的重卡及工业龙头企业

1 崛起中的重卡及工业龙头企业

公司进入新的发展阶段

潍柴动力成立于 2002 年，总部位于山东省潍坊市，是一家汽车及装备制造产业集团。潍 柴动力的主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应 链解决方案、燃料电池系统及零部件、汽车电子及零部件等。截止 2020 年底，公司员工 总数超 8 万人。

2002-2010 年：传统主营业务高速扩张

在起步初期，潍柴专注于重型柴油发动机业务发展，逐步抢占市场份额，公司营业收入到 2006 年达到 71 亿元。2007 年公司收购湘火炬，湘火炬旗下有陕西重汽、汉德车桥、法 士特变速箱、火炬火花塞等公司，自此潍柴将业务在产业链中延伸至动力总成加整车业务 加零部件业务。2007 年公司的营收从 71 亿元跃升至 293 亿元。受益于金融危机后经济快 速复苏，养路费取消和计重收费政策使得重型卡车报废加速，重卡行业连续两年高增长， 2010 年潍柴的营收提升至 633 亿元。

2011-2015 年：重卡市场需求承压

由于 2009-2010 年重卡的爆发式增长透支了需求，尽管 2011-2015 年间 GDP 总量持续增 加、公路货运周转量持续提升，但重卡销量仍有下滑。受行业环境影响，公司也进入发展 的第二阶段，2011-2013 年间营业总收入下滑。2014 年公司收购了凯傲集团，正式切入叉 车和仓储技术服务，公司的总收入重新恢复增长。

2016-至今：开启高端业务布局

2016 年国内重卡多余库存逐渐出清，行业需求再次恢复。潍柴也开启了新阶段，除了传 统重卡业务，公司以发动机加林德液压为动力总成模式进入大挖机市场；收购雷沃重工布 局农业装备领域；轻卡领域通过配套中国重汽获得突破。公司的营业收入从 2016 年的 932 亿元增长至 2020 年的 1975 亿元，归母净利润从 24 亿元增长超三倍至 92 亿元。

品牌覆盖全面，产品体系完整

公司坚持产品经营、资本运营双轮驱动，致力于打造最具品质、核心技术和成本三大核心 竞争力的产品，构筑了动力总成(发动机、变速箱、车桥、液压)、整车整机、智能物流等 产业板块协同发展的格局。潍柴及其子公司在自身的重要业务领域已经打造了多个知名品 牌：在传统业务重卡产业链，潍柴拥有重卡发动机品牌“潍柴发动机”和“陕西重汽”， 重卡变速箱品牌“法士特”，商用车车桥品牌“汉德车桥”。

智能物流业务方面，2012 年，潍柴战略重组德国凯傲集团（KGX GR），2016 年支持凯傲 重组德马泰克，以此形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化能力。潍柴通过外延式的发 展实现了海外业务的突破。

潍柴同样在新能源、液压、智能驾驶等新产业加速布局。2020 年潍柴战略重组德国欧德 思公司（未上市），补齐电机控制系统短板，成功构筑起“电池+电机+电控”为一体的新 能源动力系统集成优势；同年战略重组奥地利威迪斯公司（未上市），专注大型农业装备 CVT 动力系统。

伴随着重卡总保有量提升，以及国六标准逐步实施，行业产生了大量置换需求。加之公司 的战略高端产品逐渐发力，1H21 公司的整车及零部件业务占营收比重为 56%；叉车及仓 储服务（即智能物流业务）营收占比 31%。

整车及零部件业务规模稳增

分业务看，整车及零部件业务连续五年保持了同比增长，2020 年业务总营收达到 1157.3 亿元，同比增速达到了 27.7%。潍柴的智能物流业务规模在 2016-2019 年间持续扩张， 2020 年受到疫情爆发影响，凯傲的海外营收受挫，总收入同比下降 3%至 649.8 亿元。

降本提效显成效，研发投入提升

近年来，潍柴持续开展降本增效，提升运营效率，销售费率和管理费率均维持了下降趋势。 2020 年销售费率为 5.5%，较 2016 年下降 2.7pct。

与此同时，公司加大了自身的研发投入，2020 年研发投入达到 83 亿元。公司完成了全系 列、全领域的"发动机生态链"和核心关键技术的突破；发布全球首款突破 50%热效率的商 业化量产商用柴油机；重型商用车方面,公司完成 600 平台上市发布,拓展重高机平台；新 能源业务方面，公司开发 SOkW-140kW 多款燃料电池发动机,效率达到 62%,寿命超过 2 万小时,达到行业领先水平；非道路式机械方面，公司的 240HPCVT 液压动力总成已经完 成台架试验验证,突破了 CVT 技术瓶颈并实现了产品落地。

2 把握国六市场，开拓大缸径发动机和高端液压市场

定向增发融资，助力新业务发展

2021 年 5 月，潍柴通过非公开股票发行募集资金净额为 129.9 亿元，项目资金将投向公 司的多项重点新业务的产业化建设项目，包括燃料电池产业链、全系列国六及以上排放标 准 H 平台道路用高端发动机、和大缸径高端发动机等。

稳固传统业务，率先推出热效率超过 50%的单体柴油机

据公司公告，2020 年潍柴成为了全球销量最高的重卡发动机制造商。在传统的发动机业 务中，潍柴在自卸车市场推出“WP+H+N”系列产品；柴油牵引车市场涵盖 WP10H、 WP10.5H、WP12、WP13G 等系列产品；大马力气体机产品 1H21 的国内市场份额近 60%；轻卡市场潍柴建立高端 N 平台国六动力。在 2020 年与中国重汽签订合作协议后， 公司在国内重卡发动机市场的占有率进一步上升到 1H21 年的 32.4%。同时公司与中国重 汽（3808 HK）的配套已经从 8L、10L 发动机拓展至 12L、13L 和气体机等系列，未来市 场份额有望进一步提升。

公司的全系列发动机已达到国六 b 排放标准，并提前完成非道路国四等法规产品准备，将 在新一轮排放升级中牢牢占据领先优势。截止 1H21，公司销售的在使用国六发动机超 35 万台，目前总运行里程超 500w 公里。

公司目前在柴油机领域存在明显的技术优势。2020 年 9 月，公司发布全球首款突破 50% 热效率的商业化柴油机，突破了行业热效率提升的瓶颈，将对内燃机的节能减排产生举足 轻重的影响。除了本体热效率达到 50.26%，新款柴油机也轻松地满足国六/欧Ⅵ排放要求， 并率先具备了量产和商业化条件。

2021 年 5 月，公司通过非公开发行 A 股股票募集资金净额 129.9 亿元，其中 40 亿元将用 于全系列国六及以上排放标准 H 平台道路用高端发动机项目——1）产业基地项目将新建 2 条产能 5 万台/年 WP13H/WP6H 等型号发动机机体、气缸盖全自动生产线;新建产能 10 万台/年的 WP13H/WP6H 等型号发动机装备生产线;新建产能 20 万台/年的试车、喷漆包 装线一条。2）H 平台发动机智能制造升级项目，主要用于改造 WP11H/13H/15NG 新产品 产线的生产工艺和提升运营管理效率。

发力战略新业务，推进大缸径发动机和高端液压国产化

在高端业务方面，公司的大缸径发动机和高端液压业务持续增长。大缸径发动机主要用于 工业电力,包括海上灯光、天然气发电、工业船用、渡轮船用等。据潍柴动力 1H21 业绩会， 大缸径发动机目前的全球市场容量大约为 15 万/年。过去该产业由卡特彼勒（CAT US）、 康明斯（CMI US）、利勃海尔（未上市）、奔驰集团（DDAIF US）旗下 MTU 等小部分国 际品牌垄断。

潍柴收购法国博杜安公司后持续进行研发，于 2019 年正式引入大缸径发动机业务。2020 年公司大缸径发动机销售量超 4500 台，实现收入 9.5 亿元，同比增长 21.7%，据公司定 增计划，预计 2024 年前公司将会达到 2 万台的产销能力。大缸径发动机的平均毛利率大 约为 30-40%，我们认为，这将成为公司未来新的业务成长点。

中国是全球液压行业的第二大市场，2020 年全球液压市场规模 340.6 亿欧元，其中中国市 场约 102.8 亿欧元，市场份额从 2015 年的 27.7%迅速提升至 2020 年的 30.2%。

中国的高端高压液压产品高度依赖进口，多数国产液压件集中应用于技术要求较低的领域， 如工程机械、建筑工程机械等应用。国内相关政策提出，到 2020 年 40%的核心基础零部 件；到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，部分标志性先进 工艺达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系。

目前公司已经打造了“潍柴 H 平台+林德液压”液压动力总成系统，布局重大定位挖掘机 动力产品。2020 年公司高端液压实现国内收入 5 亿元，同比增长 53.8%。其中挖掘机高 端液压系统收入同比增长 238%，通过控制系统的匹配优化，同等作业效率下油耗降低 15%，噪音降低 2 分贝。我们认为，未来 3-5 年高端高压液压的国产化替代将为公司提供 重要的发展机遇。

3 率先布局燃料电池产业

燃料电池重卡有望加速替代燃油车型

国内广泛使用的燃油重卡具有高碳排放，高污染排放的特点。尽管保有量不到客车的 5%， 但由于其运营里程长、柴油消耗总量高，重卡成为了污染物的主要排放源。根据生态环境 部发布的《中国移动源环境管理年报》，2020 年重卡在汽车的氮氧化物、一氧化碳、颗粒 物排放量中分别占比 75%、12%、52%。我们认为，在当前“碳达峰，碳中和”目标提出， 社会对环境治理高度重视的背景下，新能源重卡将加速替代传统燃油重卡。

重卡的电动化方向主要以锂电池和氢燃料电池为主。相较动力电池，氢燃料电池更加适合 商用车的长运营里程场景，主要由于 1）氢燃料具备高质量能量密度优势，在同等续航里 程下，燃料电池的动力系统总质量远低于锂电池系统，有效载荷更优。2）氢燃料电池补 能速度更快。燃料电池加氢时长在 10-15min 左右，而锂电池充电则需要数小时，不利于 其在商用车领域的产业化应用。除此之外，氢燃料电池还具备温度适应力强等特征，更匹 配重卡等商用车的性能要求。

近年来国内氢能和燃料电池产业的政策力度明显提升，在 2019-2020 年间密集出台规划和 政策。2020 年 10 月，国务院发布《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，作出了 2025 年 10 万台、2035 年 100 万台燃料电池车保有量的规划。地方层面，截至 2020 年底，全国 已有 20 多个省、市、县出台了氢能产业专项政策——例如，上海提出到 2023 年规划加氢 站近 100 座，并建成运行超过 30 座，产出规模约 1000 亿元，推广燃料电池汽车 1 万辆。

全产业链布局燃料电池

潍柴从 2016 年起就对燃料电池领域展开了布局。2017 年，公司与博世（未上市）达成合 作，共同开发并生产氢燃料电池及部件；2018 年公司与英国 Ceres Power（CWR UK） 建立合资公司，切入固态氧化物燃料电池领域；同年，公司投资 1.63 亿美元成为氢燃料电 池企业 Ballard Power System（BLDP US）的第一大股东；2019 年，公司收购德国 ARADEX（未上市），掌握了新能源商用车电机、燃料电池变换器等产品的开发和系统集 成能力。

Ceres Power 是一家技术领先的、低成本固态氧化物燃料电池（SOFC）技术开发商。据 公司官网，2019 年，Ceres 开发了首个专为氢燃料设计的零排放热电联产(CHP)系统，公 司特有的 SteelCell 技术具备鲁棒性好、功率密度高、制造成本低等优势，产品可覆盖住 宅、数据中心、商业发电和汽车四个应用领域。2020 年， Ceres 启动了绿色氢能计划， 将技术应用扩展到燃料电池之外，通过操作 SOFC 将其反向转换为固体氧化物电解电池 （SOEC）。较高的工作温度使其 SOEC 能够以 80%至 90%的高电效率生产氢能，并用于 生产其他绿色化学品，未来或将大大降低氢能成本。

Ballard Power Systems 是一家位于加拿大的氢燃料电池企业，拥有质子交换膜燃料电池 材料、膜电极、电堆、模组及系统的核心技术，产品以燃料电池电堆、燃料电池模块、燃 料电池系统以及电源管理系统四种类型为主，主要应用于重型动力系统、物料搬运、便携 式电源以及备用电源等市场，在加拿大、美国、欧洲、中国等市场均有布局。

2020 年，潍柴正式建成 2 万套级产能的燃料电池发动机和电堆生产线；2021 年，公司与 瑞士飞速集团（未上市）战略合作，发力核心部件燃料电池空压机技术；3 月公司承建的 国家燃料电池技术创新中心正式落户山东，助力公司形成燃料电池自主核心竞争力。

目前，公司已经开发了 50kW~160kW 多款燃料电池发动机，效率达到 62%，寿命超过 2 万小时，达到行业领先水平。截止 1H21，公司 160kw 燃料电池系统的重卡已获得了 130 套系统的订单。未来潍柴将持续提升功率，开发 200-300kW 的大功率产品。2021 年公司 在公交车物流车基础上，进一步拓展了商用车、船用、矿场用全系列燃料电池的应用配套。

电堆工艺密度上，公司已经达到 4.5kw/L 的水平；重卡混动系统已完成 1 万公里整车道路 可靠性验证，油耗降低达 17%，完成产品上市准备；另外公司已经建成集研发、测试、检 验、试制等功能于一体的燃料电池产业园，形成了完整产业链检验检测能力。

4 重卡销量中枢抬升，行业稳定性增强

物流运输行业是重卡的主要需求来源

物流运输和工程建设是中国重卡需求的两大驱动力。2009-2010 年间，政府固定资产和基 建项目投资推动重卡销量快速增长。随着宏观经济的不断发展，物流运输行业逐步成为重 卡的主要市场。中国的公路货运量在 2010-2018 年间整体维持增长，尽管在 2020 年受到 疫情的负面影响，物流运输量呈现了积极的恢复态势：2021 年 1-7 月，中国累计公路货运 量达到 218.8 亿吨。当前快递货运车每年的行驶里程大约处在 30-35 万公里之间，较传统 货运的 10-12 万公里有大幅提升。物流运输业兴起直接带来了国内重卡需求的提升——在 重卡的几个细分产品品类中，2020 年用于高速公路货物运输的半挂式牵引车销量占比达 到了 51.3%。

保有量提升、国六标准实施激活更新需求

重卡总保有量的上升带来的置换需求的增加也是重卡新车销售波动下降的原因之一。随着 经济体量的不断增加和每年累计的新增销量，重卡保有量呈稳定增长的趋势。截止 2020 年底，根据公安部数据，我国重卡保有量突破 800 万辆。重卡的平均使用寿命基本在 6-10 年，我们基于重卡使用寿命为 8 年的假设，测算 2020 年置换需求销量约 100 万辆，占市 场总销量的 63%。

2018 年 6 月 28 日生态环境部发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶 段）》（GB17691-2018），规定重型车国六标准分 6a 和 6b 两个阶段实施。重型燃气车已 于 2019 年 7 月如期执行国六 a，重型柴油车于 2021 年 7 月 1 日起全面实施该标准。到 2023 年 7 月 1 日，所有车型都将进入国六 b 阶段。国六要求了更加严格的排放标准，需 要升级发动机的设计与结构，采用更加先进的燃油喷射技术以及尾气处理技术。这为重卡 市场带来了更大的替换空间，同时也造成了产品成本的上升和售价的提升。

为了满足不断严格的排放标准，需要升级发动机的设计与结构，采用更加先进的燃油喷射 技术以及尾气处理技术，造成了产品成本的上升和售价的提升。随着更加严格的国六排放 标准的实施，对重卡企业的研发能力提出了更高的要求，使得行业进入壁垒进一步提高。 同时，重卡发动机的售价也相应增加，同排量的发动机，国六标准产品相比国五标准产品 ASP 提升约 1-2 万元，占重卡售价的 5-10%左右。

盈利预测

重卡行业需求预测：需求小幅波动，总量维持在高位

2019 年中国重卡销售 162 万辆，创历史新高。正如前文所分析，我们认为重卡行业的周 期属性，所以谨慎假设未来几年重卡需求从高位回落，2021 年销量下滑 14%至 140 万辆； 2022-2023 年销量分别为 130 万辆，依然保持在较高位置。

关键假设

1）柴油发动机业务：该部分包括卡车发动机（含重型、中型和轻型），农用机械发动机， 工程机械发动机，客车发动机等业务。我们认为 2020 年，中国重卡行业处在历史高位， 2021-2023 年行业需求会有所回落，因此发动机业务或将同步降低。基于此，我们预计 2021-2023 年重卡发动机销量下降 11/5/0%，平均单价提升 3/3/3%，业务收入分别降低 34.7/0.6/13.8%，毛利率在 2021-2023 年维持在 23%-25%之间。

2）整车及零部件业务：该部分业务主要通过其子公司陕西重型汽车有限公司（陕重汽） 和陕西法士特齿轮有限责任公司（法士特）经营。我们认为整车及零部件业务的收入有望 维持增长，主因在于：1）重卡行业将迎来国六替换高峰；2）排放和标准升级下，潍柴的 技术能力能够快速匹配产品升级要求。基于此，我们预计 2021-2023 年公司的重卡整车销 量分别增长 20%/-7%/0%，平均单价分别增长 5%/1%/1%；零部件业务销量分别增长 1%， 平均单价分别增长 5%。

3）叉车及仓储物流解决方案业务：该部分业务主要通过其子公司凯傲集团经营，业务包 括叉车和仓储物流解决方案。我们预计凯傲的业务将维持增长，主因：1）凯傲是全球第 二大叉车制造商，技术领先；2）凯傲目前正在加速国产化，亚洲新增订单占比提升，增 长空间较大。考虑到凯傲目前的业务属性，过去几年的历史发展记录，中国市场发展前景 以及管理层对凯傲业务的发展规划，我们认为凯傲未来三年销售收入平均增速保持在历史 平均水平的 10%左右，假设 2021-2023 年叉车及仓储物流解决方案业务的收入将分别增 长 18.8/8.3/6.7%。同时考虑到公司进行了一项重大产能和人事结构调整计划，我们认为凯 傲未来三能盈利能力将有所提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为 26.7/27.3/27.3%。

期间费用率维持相对平稳

我们预计销售费用率在 2021-2023 年维持 6.2%左右，相比 2020 年有所回升，主因行业 进入下行周期，市场推广费用可能有所增加；我们预计 2021-2023 年管理费用率将维持在 3.5%， 较 2020 年的水平小幅下降，主要考虑到公司持续进行的内部管理优化；我们认为， 为了保持在产品、技术等领域的竞争力，公司会维持研发投入力度，研发费用率在 2021- 2023 年保持 3.0%左右，与 2020 年保持相当。

现金流及自由现金流持续改善

公司经营现金流 2016 年以来持续改善，体现出公司经营质量的提升。由于行业和公司资 本开支较低，自由现金流随经营现金流改善而进一步提升，使得公司现金增加。

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水井坊专题报告：外资控股的次高端品牌，坚持打造高端品象

1、水井坊：外资控股的次高端品牌

1.1、 出身名门，底蕴深厚

诞生初期瞄准高端赛道，当前定位为次高端白酒品牌。公司前身是 1951 年成立 的国营成都酒厂，后改制为四川全兴股份有限公司，1999 年成功借壳上市，当时其 主营产品“全兴大曲”是“中国老八酒”和“川酒六朵金花”之一。2000 年，全兴 通过“中国白酒第一坊”的历史营销，打造出全新的品牌“水井坊”，出厂价高于当 时的五粮液和茅台，在高端赛道取得过阶段性成功，但行业下行过程中因根基不稳 而折戟。公司于 2013 年开始调整产品结构，进入次高端赛道。目前主打产品主要为 臻酿八号和井台，二者分别位于 300 元和 500 元价格带，占总营收比重超 80%，因 此水井坊属于纯正的次高端品牌。

1.2、 世界酒业龙头帝亚吉欧为公司控股股东

自 2006 年起帝亚吉欧便开启收购水井坊之路，此后几年一路增持逐渐成为水井 坊实际控制人。经过 2006 年-2019 年间多次增持，至 2019 年帝亚吉欧已间接持有水 井坊 63.16%的股份。公司从成立至今完成了从国有企业至民营再至合资企业，最后 再至外资企业的转变，成为国内唯一外资控股的白酒上市公司。

1.3、 廿载沉淀路，今朝再出发

公司作为老牌名酒企业，2000 年推出全新子品牌水井坊，历经 20 年品牌塑造和 渠道运作，跟随行业多次起伏，目前水井坊已经成次高端白酒代表性品牌之一。

1999-2006 年：公司完成上市和体制改革，推出高端子品牌“水井坊”高速发展。 1999 年全兴集团进行资产重组并将全兴酒业资产注入上市公司四川制药股份有限公 司，“四川制药股份有限公司”（以下简称四川制药）变更为“四川全兴股份有限公司” （下文简称全兴股份）。2000 年 8 月，全兴股份推出高端子品牌白酒“水井坊”，形 成了以“水井坊”、“全兴”品牌的高、中档产品为主，以全兴系列产品为辅的产品结构 模式，公司当年度营收在上市酒企中排名第二，仅次于五粮液。

2002 年国有资本从竞争性领域退出，全兴集团通过 MBO 完成了向民营企业的 转变。2003 年白酒消费税调整以及青霉素价格下跌，导致公司业绩出现亏损。2004 年公司剥离制药业务，聚焦中高端白酒经营，水井坊系列产品步入收获阶段。2000- 2006 年水井坊收入的年均复合增长率为 51.6%。

2006-2012 年：帝亚吉欧逐步入局，水井坊系列酒稳步发展。经过两年调整期， 公司高端白酒发展良好，2007 年高档酒收入 8.86 亿元，2008 年突破 10 亿元，其中 2008 年水井坊系列酒销售量约 2000 吨，同比增长超 30%。高端白酒高速增长打开公 司业绩增长空间，2006-2008 年公司营收年均增速超 20%。在此阶段帝亚吉欧多次增 持全兴集团股份，2007 年公司与帝亚吉欧一起大力推动水井坊品牌国际化，并在东 南亚市场进行实验性铺货，当年度出口收入 2363 万元，同比增长 209%。

2009-2010 年期间，公司营收增长主要由房地产业务贡献，2010 年房地产营收 占比高达 36.91%，但由于渠道模式落后、管理层变动等因素，2009 和 2010 年水井 坊系列销量平均下滑 10%左右。2010 年帝亚吉欧累计持股超 50%，成为水井坊实 际控制人，帮助公司从生产质量控制、财务管理、销售管理、营销体制等方面进行 全方位改善，至 2011 年初内部调整和改革初步完成。公司在此期间剥离房地产业 务，集中资源发展白酒主营业务，2011 年和 2012 年水井坊系列产品增长超 20%。

2013-2015 年：白酒行业深度调整，公司积极应对冲击。2013 年由于国内经济下 行压力加大，加之强化“三公”消费限制管控，白酒市场社会需求迅速下滑，高端 白酒价格回落挤压了次高端原有市场，水井坊由于主打中高端产品，动销受到了极 大的冲击，加之管理层仍保持较高销售费用，致使业绩受到较大影响处于亏损状态。

2011 年公司推出超高端品牌“水井坊菁翠”因定位过高致使推广受到影响，2013 年底面对业绩大滑坡公司推出次高端新品“臻酿八号”，向下补充产品价格线。自此 从下至上形成臻酿八号（终端价位 300-400 元）、井台（400-600 元）、典藏（600-800 元）、菁翠（1000 元以上）产品体系。

2016 年-至今：行业复苏下公司脱颖而出，全面改革步入高速发展。2016 年以 来，公司步入高速发展阶段，一方面 2015 年开始白酒板块开始进入复苏的阶段，消 费升级下，大众和商务消费承接政务消费，次高端白酒规模进入扩容期；另一方面在 母公司帝亚吉欧入主后，外方管理团队与公司内部人员磨合逐步到位，此外随着新 任总经理范祥福上任后，开始对公司进行了全方位的改革，不断完善产品结构，确定 典藏、井台装和臻酿八号为公司核心拳头产品，其次优化销售模式以及渠道结构，实 行新老总代并存模式和核心门店战略，开拓“5+5+5”核心区域。公司在此阶段实现了 高速发展，净利率持续上升，营收从 2015 年的 8.5 亿增至 2020 年的 30 亿，CAGR 高达 42%，位列上市酒企第一。

2、次高端价格带持续扩容，参与品牌顺势而上

2.1、 次高端品牌历史复盘：从空中楼阁到基础渐实

1999 年-2005 年，次高端价格带初露锋芒，酒企陆续布局。90 年代末，五粮液 和茅台带动高端白酒价格上涨，与大众主流价格带拉开差距后从而催生次高端价格 带。2000 年前后，各大名酒企陆续推出自己的次高端品牌，例如汾酒在 1998 年推出 青花系列，1999 年全兴大曲推出水井坊，2003 年洋河推出蓝色经典，郎酒 2004 年 推出红花郎。

2006-2008 年茅台、五粮液不断提价，行业景气度上升，次高端白酒迎来第一轮 上涨。2005 年以来经济高增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费，其中五粮 液作为行业领袖率先提价，茅台采取跟随战略。高端景气度不断上升的背景下，次高 端酒企纷纷进行渠道扩张，同时跟随高端产品价格将核心价格带上移，其中山西汾 酒、水井坊等次高端酒企迎来快速发展。

2009-2012 年次高端结构升级叠加经济政策支撑，行业进入第二轮泡沫式增长。 2009 年在政府出台四万亿经济计划刺激下，经济活跃度和居民消费水平迅速提升， 白酒作为可选消费需求弹性大，五粮液和茅台价格快速上涨至千元为行业打开空间， 催化经销商看涨情绪大量补库存，需求急剧放大，次高端规模快速扩容。该阶段各 个酒企相继推出次高端品牌，茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋 河梦之蓝裂变为 M3、M6、M9，汾酒推出青花 30 年，其中品牌较强规模尚小的酒鬼 酒、舍得酒业成为最受益者。

2013-2015 年，高端白酒价格大幅下滑，挤压次高端产品量价齐跌，行业规模大 幅收缩。“三公消费”限制下，政务消费断崖式下跌使得高端白酒销量和价格率先回 落，以及酒鬼酒塑化剂事件再次让白酒行业蒙上阴影。原本依托高端带来消费和渠 道溢出的次高端产品需求承压，由于品牌塑造时间较短，消费者基础不够牢靠，经销 商盲目乐观下行业呈现过热状态。在行业进入调整期后，定价和渠道完全脱离大众 消费，销量大幅下滑，行业进入低谷。次高端市场 2014 年最底部时只有约 200 亿规 模，其中 2013-2014 年受损最严重的莫过于水井坊、舍得酒业和酒鬼酒。（报告来源：未来智库）

2016 年至今，次高端进入第三轮景气周期，大众消费升级之后承接政务消费， 次高端重新进入扩容期。2015 年开始白酒行业底部复苏自身库存出清，同时白酒消 费结构由政商务主导转变为大众和商务消费为主，大众消费能力的提升为次高端白 酒消费提供了坚实的消费基础，次高端规模由 2015 年的不足 200 亿元扩容至 2021 年约 800 亿元左右。根据前瞻产业研究院分析，预计未来次高端规模仍将保持 16% 年复合增速，预计 2025 年可超 1300 亿元。

2.2、 本轮趋势：次高端量价齐升，增长空间较大

2015 年行业开始进入复苏状态，高端白酒率先提价，带动次高端价格带量价齐 升，300-600 元价格带高速发展。

价升：2015 年高端白酒价格回升打开次高端价格带市场空间。随着白酒渠道库 存逐渐出清，茅台、五粮液、国窖一批价与终端价持续上行，为次高端产品提价打开 了成长空间，次高端产品提价贯穿 2016-2018 年。

量增：2016 年商务、家宴等场景消费升级拉动次高端价格带销量提升。伴随商 务、大众宴请的消费升级，100 元-200 元价位段产品已无法满足政商务、部分大众宴 请对品牌力的需求，而高端白酒终端定价 800 元以上，对大部分宴请场合来说价格 过高，300-600 元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务 消费以及部分大众宴请场景下最具性价比产品。次高端白酒承接过去 100 元-300 元 价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，2018 年次高端白酒单吨价 格回升至 50 万元/吨，销售量达 8 万吨，基本恢复到 2012 年高点水平。

2019 年开始高端白酒价格再次突破，逐渐站稳千元价格带，次高端酒企顺势布 局 600-800 元价格带，打开新的成长空间。

价升：2019 年开始高端白酒价格再次突破，次高端顺势布局升级。五粮液推出 第八代，产品价格迈入千元，在此背景下，次高端首先是针对原有产品进行提价， 2019 年以来 400 元以上价格带产品提价势头明显，剑南春水晶剑、今世缘四开和对 开、水井坊臻酿八号和井台等持续发布提价信息。

2020 年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端酒企开始加码布局 600-800 元价格带。随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带 天花板，次高端酒企顺势布局 600-800 元价格带，洋河发力新版 M6+，水井坊主推 典藏大师，今世缘 V 系列增长势头明显，成为次高端酒企新的增长点。

量增：600-800 元价格带格局未固化，成为次高端进行价值打造的新机遇，未来 将处于高速扩容期。600 元以上价格带刚刚空出，正处于蓝海阶段，格局并未固化竞 争者较少，产品处于快速扩容初期，先布局酒企可凭借先发优势提高价格带竞争门 槛，提前培育产品，扩大品牌影响力和知名度，占领消费者心智。

2.3、 未来判断：基础扎实，次高端可看长远

需求端：白酒周期属性弱化，从投资驱动到消费拉动，同时在商务、家宴等场 景消费升级下，次高端白酒需求扎实消费属性凸显。2015 年起资本形成总额对 GDP 贡献率不断下降，而消费支出贡献率基本稳定在 60%左右，白酒增长与固定资产投 资相关度减弱，随着人均可支配收入稳定增长，白酒从投资驱动转为消费支出拉动， 消费水平的提升是次高端规模上升的一大推动因素。

供给端：高端酒企对于价格和库存的管控加强，熨平行业周期性波动风险。高 端酒企持续改善渠道掌控力，有效解决渠道和终端肆意囤货造成价格泡沫化，高端 酒企稳扎稳打拉长景气周期，市场空间更为扎实。

渠道端：次高端名酒围绕重点区域，不断加强品牌营销和渠道建设，夯实基础 逐步推行全国化。本轮白酒周期下，各家次高端酒企纷纷勤修内功，不断补足自身在 营销及渠道模式上的不足，营销模式上差异化创新，渠道模式上注重消费者培育和 终端建设，深耕核心市场扩大市占率，逐步向周边潜力市场拓展。次高端行业的成长 基础更为扎实，增长也更具有可持续性。

竞争格局：次高端大浪淘沙，市场份额进一步向名酒集中。2009-2012 年白酒繁 荣时期，次高端白酒市场参与者众多，但在三公政策行业调整下，高端酒一批价不断 下行，次高端产品一批价承压严重，品牌力、产品力较弱的中小酒厂退出次高端价格 带市场，或回归 200 元以下的中低档酒市场，或直接出局，根据我们测算，2012 年 名酒市场集中度为 50%。2018 年进一步提高到 70%，主要参与者数量大大减少，目 前 300 元价位段是名酒和地产酒交叉的段位，500 元价位段基本只有名酒参与。

总结：行业周期性景气度更长，保证了次高端的全国化和产品结构升级的持续 性。消费升级需求基础更加坚实，高端白酒稳健上升熨平行业波动风险，次高端的渠 道基础建设也更加扎实。因此本轮次高端可以走的更长，增长也更具可持续性。

3、公司：坚持打造高端品象，着力全国化扩张

3.1、 产品：高端定位明确，提前规划产能

3.1.1、 核心单品聚焦次高端价格带

白酒产品结构层次清晰，聚焦资源扎根次高端领域。公司始终坚持以提升品牌 价值感为目标，剥离副业和低端品牌，资源聚焦中高端产品，不断巩固其高端品象，中档产品收入占比不断压缩。目前中高档白酒核心大单品为臻酿八号、井台、典 藏，所处价格带分别为 300-400 元、400-60元、600-1000 元，三者 2018-2020 年占总 营收比例超 95%。

顺应行业环境，不断更迭核心单品。2000 年水井坊井台和典藏两款高端白酒正 式上市，定位 400-600 元，推出后迅速占位高端白酒市场，2012 年之前每年均为公 司贡献大部分营收；2011 年公司推出菁翠定位千元以上，但由于品牌影响力不足， 导致产品推广效果不佳；2013 年底行业进入调整期，高端产品动销受阻，公司推出 次高端品牌臻酿八号，布局 300-400 元价格带，以聚饮和婚宴场合为主，消费者接受 度高，在 2015 年调整期结束后八号进入放量时期；2017 年随着核心单品臻酿八号和 井台渠道利润逐渐透明化，消费升级持续加速，公司相继推出典藏大师和新版菁翠 两款高端产品，发力更高价格带，拉高品象的同时增强渠道推力。

当前公司主打臻酿八号和井台，长期聚焦打造高端典藏系列。2015 起臻酿八号 和井台进入快速放量时期，形成双轮驱动不断增厚公司业绩，2021 年起公司将重点 发力高端产品，对典藏系列进行全面升级换代，预计在十四五期间收入占比提升至 双位数。

臻酿八号、井台：次高端定位明确，聚焦 300-600 元价格带享受行业扩容红利， 保障公司业绩基本盘。2015 年次高端行业重新进入扩容期，公司集中资源聚焦发展 次高端产品臻酿八号和井台卡位，跟随行业不断高速增长。2015-2020 年间两款单品 年复合增速已超 40%，带动公司毛利率持续上升，保障公司业绩高速成长，到 2020 年公司次高端产品营收占比已达 90%，优异次高端产品结构使水井坊充分享受行业 扩容红利。

典藏：集中资源重点打造，有望享受新一轮 600-800 元价格带扩容趋势，成为公 司新一增长极，改善产品结构。2021 年新任管理层重点明确高端化战略，将集中资 源重点组建高端酒销售平台，单独运营管理高端典藏产品系列。同时随着高端一线 白酒逐渐升至千元价格带后，600-800 元价格带出现空缺，典藏系列有望凭借优秀的 产品品质，站稳该价格带享受扩容。当前高端产品占比仅为 6%，未来随着高端占比 持续提升，产品结构将向高端化升级。

3.1.2、 提前布局产能，奠定未来发展基础

核心单品迅速放量，产能扩建蓄势待发。自 2017 年以来水井坊核心大单品臻酿 八号和井台装快速放量，销量大幅超过其生产量，2017-2019 年平均产销比为 150%， 仅 2020 年因疫情影响产销比下滑至 96.34%。在次高端白酒中，公司产能利用率近年 逐步提升，2019 年达到历年峰值 92.21%，2020 年有所下滑但仍处于行业领先状态， 显著高于今世缘和舍得酒业。当前公司正处于高速发展期，销量已接近产能极限，短 期内仍有部分老酒可用于调制，但长期发展下产能改建势在必行。

邛崃产能扩建项目再度启程，为未来发展奠定基础。水井坊 2011 年曾计划在成 都邛崃投资 22.8 亿元建设新产品开发基地及技改项目，拟建设 2.8 万吨基酒酿造设 施、10 万吨出酒设施、年包装 2 万吨的酒类产品包装设施，2013 年行业调整期间公 司进入低谷，业绩同比下滑 70%，经管理层研判后该项目于 2015 年 6 月暂时终止。 历经 3 年的调整发展后，水井坊产销量逐年大幅上升，于 2018 年邛崃项目再次启动， 公司扩大产能旨在深化供给侧改革，提高中高端固态酿造白酒的产量，持续调整产 品结构，进一步占领市场份额。（报告来源：未来智库）

3.2、 渠道：深入推行新总代模式，积极掌控核心门店

3.2.1、 新总代模式精细化运营，持续增强终端控制力

公司在渠道模式上可分为三个阶段：单一总代模式（2012 年以前）；总代+扁平 化+合作公司模式（2012-2015 年）；老总代+新总代模式（2016 年-至今）。具体来看：

2012 年以前：传统总代模式助力公司快速扩张，行业调整期弊端显露。由于发 展初期规模较小，行业竞争激烈，公司采用传统总代模式，以一省或多省为单位，由 公司指定某一经销商作为公司合作伙伴，在区域内独家代理公司产品销售。该模式 下公司降低市场开拓成本，加快市场扩张速度和铺货效率，但模式弊端也显而易见， 由于公司过度依赖于大商，导致对渠道掌控力不足，渠道下沉较为困难，很难了解终 端动销和库存状况。在行业调整期渠道利润大幅下降，部分市场总代纷纷退出让公 司业绩雪上加霜。

2013-2015 年：陆续推行扁平化直营和合作模式，渠道改革成效较低顾此失彼。 在老总代模式下公司与经销商和市场脱节，2013 年公司在一些重点区域如北京、武 汉、四川、广东等地实现扁平化直营以取代原总代模式，销售渠道进一步下沉，营销 更接地气，但由于缺少市场核心资源，导致产品推广速度不及预期，此外大量销售人 员需求也加大市场开拓成本。2015 年引入合作公司模式，与拥有资源的经销商深度 合作加强区域零售分销，恢复当地分销网络，虽然弥补了扁平化模式的资源欠缺，但 终端渠道掌控力依旧较为薄弱，不同区域窜货、市场价格波动和管理难度大等问题 仍亟待解决。

2016 年-至今：新老总代模式并行，实现区域精耕细作。2016 年行业进入复苏状 态逐渐回暖，新管理层开始在扁平化区域实行新型总代模式，该模式将原有老总代 和扁平化模式进行升级整合，在缺少资源的核心市场保留总代销售、物流管理和后 端业务等工作，由公司负责市场开拓、消费者培育和销售前端管理，一方面保留省代 降低公司仓储物流和销售人员投入，一方面不断强化终端和核心门店掌控力，积极 参与一线运作了解市场动销，渠道和价格管理得到提升，之前模式下存在的多种问 题也得到有效改善。

新总代模式下经销商数量缩减，终端掌控力增强。2016 年公司各区合计经销商 77 家，较 2015 年大幅减少 151 家，其中北区和西区分别减少 78、58 家，2020 年各 区经销商均在 10 家以下，仅新渠道经销商数量较高。随着经销商数量缩减，公司对 于各个渠道价格实时监控，严禁跨区窜货行为，保证产品顺价销售，有利于公司将有 限的资源投放至一线核心区域，加强渠道和价格管理能力，因地制宜发挥不同区域 经销商的优势，同时保证公司对市场变化的反应速度。

3.2.2、 聚焦资源升级核心门店，加强对终端把控

施行多项举措聚焦核心门店升级，数字化手段助力门店拓张。简化考核机制， 通过线上、线下专业培训以及有竞争力的绩效体系提升团队战斗力，让销售人员能 够全力聚焦核心门店服务及销售；同时在原先门店模式上增加升级服务，包括礼品、 宴席增值差、标准化小品会等，通过加强核心门店执行力，实现差异化营销；此外公 司在全渠道领域继续运用数字化工具，进一步优化宴席及企业团购体系，助力公司 触达更多目标消费者，渠道终端管理也从过去粗放式逐步走向精细化，渠道下沉趋 势也日益明显。公司目前已成功打造核心门店 5.0 体系，未来将持续聚焦资源提高核 心门店在重点省份覆盖率，深入品牌高端化策略。

3.3、 蘑菇战术引领发展，稳步推进全国化进程

蘑菇战术阶梯式拓展核心市场，“5+5+5”战略格局下各区营收实现高速增长。 2015 年水井坊正式开始“蘑菇战术”，公司重点布局四川、江苏、河南、湖南和广东 形成第一梯队五大核心市场，并在每个省份寻找优质市场进行区域突破，进而实现 对省内其他城市的覆盖。随着公司收入和规模的不断提高和对核心市场的重点培育， 2016 年公司拓展北京、上海、浙江、天津、福建为第二梯队核心市场，重点省份消 费氛围良好，整体市场增速维持在30%-40%，第二梯队市场在低基数下实现70%-80% 增速。2017 年上述核心区域均取得较好成绩，各大区营收同比增速均超 50%，其中 第一梯队核心市场全年贡献收入 50%左右。2018 年公司进一步拓展河北、山东、江 西、陕西、广西等五省作为第三梯队的新兴核心市场，形成“5+5+5”战略格局，江苏、 湖南、浙江增速超 30%，整体核心市场销售占公司总营收超 80%。

2020 年及时调整转变“5+3”战略，聚焦资源提升核心省份占有率。2020 年疫情 冲击影响下，公司果断调整战略深耕核心八大市场，形成五个核心市场和三个潜力 市场，聚焦资源深耕核心省份市场，以核心市场带动周边发展，不盲目追求扩大市场 份额和铺货率。此外，公司建立团购分销模式，加大团购渠道的投入，推动企业团购 等业务，加快高端团购销售转化。目前八大市场份额占比约 60%，未来将持续扩大。

4、水井坊变化：紧跟行业趋势，渠道革新助力高端产品突围

4.1、 之前不足：典藏增速缓慢，高端推力不足

近年来公司大单品臻酿八号和井台快速放量，但典藏系列一直不温不火，市场推 广速度较慢。2015-2018 年典藏快速增长，2017 年和 2018 年分别同比增长 250%和 42%，但 2018 年后典藏呈现下滑态势，2020 年销量较 2018 年减少超 20%，营收占 比下降至 6%左右。

典藏系列首次上市于 2000 年，助力公司打造高端品牌，2017 年公司推出升级产 品典藏大师，但系列产品至今增长仍较为缓慢，我们认为主要有以下三点原因：一 是职业经理人在过去十年中变动频繁，上任管理层多着眼于短期业绩目标，高端化 战略不够坚定；二是总代模式下省代积极性较弱配合度不够，渠道推进高端速度缓 慢；三是外资体制导致公司注重合规文化，各项政策审批较为严格，部分核心渠道无 法有效拓展。

原因一：职业经理人变动频繁，管理层更关注短期业绩提升，高端推进动力不 足。从 2009 年至今，公司总经理职位共经历五次换帅，2009 年和 2013 年公司接连 选择 KennethMacpherson（柯明思）和 JamesMichaelRice（大米）担任公司总经理， 两位外籍总经理因存在中西方白酒文化差异，将战略重心放在海外市场增长，导致 国内白酒业务不断下滑。2015 年公司聘用范祥福出任总经理，主导水井坊产品战略、 渠道及市场改革后，中高端产品实现快速放量。2019 年变更总经理为朱永标，在短期业绩不达预期后，2020 年 9 月再度更换总经理为朱镇豪。管理层频繁变动使公司 管理者不能专注于高端化战略，更多关注于短期业绩提升，导致高端推动力不足。

原因二：总代模式下，经销商对高端产品推广积极性不高，公司缺少核心渠道 推力。水井坊由于产品以中高档为主，消费场景多为商务婚庆宴宾，加之在全国化布 局中缺少核心资源，所以公司对大商依赖度较高。典藏系列上市初期，产品推广及消 费者培育并不成熟，渠道拓展市场难度偏大且需投入较高费用。公司与大商战略协 同上出现分歧，公司注重产品长期发展和品牌高端化建设，而大商更关注短期渠道 利润和市场占有，导致公司推行高端策略时，大商积极性和推广配合度并不高，典藏 系列不能很好触达核心消费群体和意见领袖，产品推广缓慢前行。

原因三：外资体制导致公司合规文化较为复杂，各项营销及推广活动进展缓慢。 水井坊母公司帝亚吉欧在企业合规文化上较为注重，在制定企业法律法规、监管要 求以及企业自身业务活动规则方面较为严格和复杂，但过于繁琐的审批制度使得公 司白酒业务发展受到较大限制也不够接地气。一方面外资合规文化在营销活动中审 批时间较长，导致活动灵活性及时效性较差，导致经销商很多传统营销活动无法开 展；另一方面白酒对于酒企掌控的核心渠道和资源要求较高，公司在广告费用投入 占比较高，但在渠道推广投入上占比较少，且部分政商务渠道拓展不符合公司合规 文化要求，导致经销商在重要的企业团购和核心高端客户资源上有所缺失。

4.2、 本轮改革：打造高端酒销售平台，调整激励制度

2021 年公司明确将重点发力典藏系列，同时针对公司内部存在的问题进行一系列改革，职业经理人上新任总经理职位调动风险更小，高端目标明确；组织架构上体 内外共同打造高端酒销售平台，独立运营典藏以上产品；激励制度上调整回购方案， 加大激励力度。多项举措彰显公司对于未来高端产品发展信心，同时积极调整战略 方案，破除沉疴积弊，高端典藏系列未来有望进入正循环。

4.2.1、 职业经理人：新任总经理调动风险较小，高端目标明确

新任总经理职权级别更高，职位变动风险较小。公司新任总经理朱镇豪在母公 司帝亚吉欧有着多年丰富的履历，其同时也是帝亚吉欧洋酒大中华区董事总经理、 水井坊董事会董事和副董事长，一是多项职位赋予朱总更高的职权与更大的话语权， 管理层与经销商配合度更高，在经营策略和渠道改革建设上也有较多的自主权；二 是朱总在帝亚吉欧已担任数年高管，存在工作调动以及离职风险较之前总经理更小。

新任总经理虽临危受命，但坚定高端化定位。2020 年上半年公司因疫情影响业 绩下滑，总经理危永标辞职，新任总经理朱镇豪临危受命。朱总上任后更加坚定夯实 水井坊高端品牌，在 2021 年春季糖酒会期间的水井坊经销商大会上，明确水井坊成 为“高端浓香头部品牌之一”的愿景，根据消费趋势变化进行产品结构化升级，布局 典藏及以上产品，以高端引领次高端，促进全线产品可持续性发展。此外，朱总积极 与优质经销商合作，多维度拓展市场，推动高端事业部及销售公司成立，打造高端酒 营销圈层，加快培育核心高端消费群体和意见领袖。

4.2.2、 组织架构：成立高端酒销售平台，聚焦典藏系列增长

公司 2021 年重新将高端化提上进程，体内成立高端事业部，体外成立销售公司， 着力打造高端酒销售平台，未来将成为公司新的增长点。公司体内成立高端事业部， 将典藏及菁翠从原有产品体系中拆分出来单独管理运作，高端事业部作为典藏系列 上游供应商，一方面为销售公司及经销商提供渠道、价格管控，以及辅助相应营销策 略推广和消费者培育；一方面着力聚焦打造高端化战略，针对高端产品资源投放以 及产品库存精细化管理进行提升，实时掌握市场和消费者变化。

销售公司增强厂商协同性与一致性，外资合规文化有望得到解决。2021 年 8 月 体外高端产品销售公司正式成立，该公司由水井坊牵头、经销商自发入股组建，目前 共有 25 个大商分别投资 300-600 万元不等进行入股，覆盖了水井坊 24 个省级市场， 包括河南、湖南、江苏等核心市场，销售团队也正在扁平化招商。该模式下公司和经 销商两者关系正在向厂商一体化模式演变，通过股份、股权等新的合作机制让双方 从过去单纯的产品贸易模式和形态向利益共同体升级，最大程度实现了厂商资源和 运营能力的充分整合，并且有效提升了两者之间的协同性和一致性，为高端品牌持 续成长带来的丰厚红利。此外，体外销售公司中水井坊并未占股，营销推广活动可由 销售公司自行决定，从而可以直接绕过水井坊外资合规文化，大商在布局核心渠道 资源和接触意见领袖上将拥有更大自主权和灵活性。

参照行业早期泸州老窖品牌专营公司和内参销售公司，水井坊高端产品销售公 司将有以下几大优势：品牌上单独运营典藏系列，持续塑造深化高端形象；渠道上减 少销售层级，直控终端控价稳量，保障经销商充足利润空间；销售环节上及时掌握市 场动销、库存情况，政策灵活调整直达终端。

老窖品牌专营公司：2015 年泸州老窖在柒泉模式上，成立国窖、窖龄、特曲三 大品牌专营公司，分别负责国窖 1573、窖龄酒、特曲酒的市场运作，专营公司旗下 是分区域设立的专营子公司，主要负责各区域产品的推广和销售。品牌专营公司由 排名靠前的经销商出资组建，通过股权绑定经销商利益，调动经销商积极性的同时， 在组织架构、终端掌控、管理方式、渠道层级、营销考核等方面进行系统变革。

从品牌来看，老窖各品牌独立营销，市场运作职能收归公司，更有利于老窖提升 不同品牌营销的有效性；从渠道控制力看，经销商层级减少，只设一级经销商、团购 商或终端，渠道更扁平化利于直控终端；从市场适应性来看，专营公司更贴近终端网 点和消费者，市场反应更加迅速。（报告来源：未来智库）

内参销售公司：2018 年底酒鬼酒成立内参酒专营公司，优化渠道模式。内参销 售公司主要由高端白酒资源大商出资组建，重要决策均由酒鬼酒公司和内参经销商 共同商议制定，着力构建厂商价值一体化营销模式。从厂商利益来看，厂商关系由交 易向协同转变，捆绑经销商利益，降低费用投入，推进公司向大店打造、大商扶植、区域占王为基点的区域精耕转变，共管共控渠道、共享利益、共担风险实现营销力的 最大化，稳步推进内参酒稳价增量。

内参公司成立后运作更加灵活，销售策略贴近市场实际发展，整合区域大商资源 的同时持续推进渠道扁平化，为内参酒全国化提供良好推力。到 2019 年内参公司在 湖南省内完成 793 家终端直营店建设，同时开启全国化进程布局北京、河北、广东 等地。内参酒从 2018 年到 2020 年期间，销量从 200 吨增长至 564 吨，营收从 2.44 亿元提升至 5.72 亿元，营收实现翻番增长。

4.2.3、 激励机制：健全激励机制，激发公司活力

持续引入股权激励机制，绑定管理层利益，加强经营稳健性。2019 年 7 月水井 坊实施了限制性股票激励计划，向 13 位高管以及核心技术（业务）骨干对象授予限 制性股票总计 24.2 万股，但因 2020 年疫情影响，营收增速未达目标，股权激励制度 未完成兑现。2021 年 9 月公司为保证业绩稳步提升和高端化战略推进，再度出台股 权激励计划，本次覆盖范围更大，人数调整为不超过 66 人，股票规模为 72.37 万股， 此外考核指标也更加宽松，年度营收平均增速由之前不低于对标企业平均水平的 110%，调整为在 9 家对标企业中排名前 5。

公司上调股权回购计划彰显信心，激发核心成员积极性。2021 年 4 月公司再度 提出新的股权回购计划用于实施员工持股计划，本次回购公司拟使用资金总额为 3411-6822 万元，回购股份价格不超过 90 元/股。2021 年 8 月公司对股份回购进行再 次调整，拟回购资金总额调整为 5950-11900 万元，回购股份价格不超过 130 元/股。 新回购旨在于进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住人才。公司再次调整 完善人员激励制度，一方面激发管理层的积极性，强化内生动力，另一方面也看出来 公司加强在行业综合实力的决心，推动公司长远发展。

5、盈利预测

收入假设：考虑 2020 年疫情影响下，公司业绩基数较低，2021 年次高端消费场 景和渠道动销快速恢复，同时水井坊全国化步伐稳步推进，叠加次高端和高端核心 产品推广进展顺利，尽享行业扩容红利，臻酿八号和井台增速较快，业绩弹性迅速释 放；典藏系列在公司高端战略引领下预计高增长。预计 2021-2023 年营收增速分别为 44%、37%、28%。

毛利率假设：公司成本变化不大，考虑到 2021 年公司聚焦资源提升高端典藏产 品占比、臻酿八号和井台提价态势良好，毛利率预计将呈逐年提升趋势。预计 2021- 2023 年整体毛利率分别为 85.9%、87.7%、89.5%。

费用假设：公司高端化战略再度提上日程，针对高端消费者培育和品牌推广加 大费用投放，销售费用短期内仍将高企，长期随着公司高端产品占比提升，预计销售 费用将逐步回归正常水平。

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中公教育公司的控制人和主营业务怎么样？

中公教育是中国职业教育培训头部公司，横跨招录考试培训、学历提升、职业能力培训三个板块，提供100 多个品类的综合职业就业培训服务。中公教育与华图教育【1】在公务员考试培训行业市占率为33%和15%。

控制人：创始人李永新与母亲鲁忠芳61.01%，总经理深度利益关联

创始人李永新1999年涉足教育领域，2001 年进入公务员考试培训领域，是中国首批公考培训机构。

实际控制人是李永新及母亲鲁忠芳，与北京中公未来信息咨询中心是一致行动人，合计持股61.01%。第三大股东是总经理王振东持股15.51%，亚夏汽车【2】控制人周夏耘、周晖持股 1.28%、1.17%。

主营业务：拥有全品类职业教育培训体系，培训客单价6674元

中公教育已在全国设立1669家直营网点，覆盖超过300个地级市。公司为轻资产模式运营，处于教育培训行业产业链中游，上游为酒店、IT企业、办公用品企业等软硬件设施提供商，下游为个体用户。

2016-2020年中公教育营业收入分别为65.6、66.6、62.4、91.8、112亿元。2020年中公教育线上、线下培训收入为82.33亿元、29.05亿元，占比分别为74%、26%，线上培训接近300万人次。

公司收入结构主要分为公务员序列、事业单位序列、教师序列、综合序列四大类，2020 年收入占比为 56%、11%、16%、16%。

（一）公务员序列：

公务员序列业务包括国家公务员、选调生、公选遴选、乡镇公务员，近3年收入为30.8亿元、41.7亿元、62.9亿元。

2018-2020年国考笔试参培率为31%、33%、34%，培训客单价由6000元提升至6674元。由于考试难度提高、竞争加剧，且协议班、保过班等可退费的课程推广，更多考生愿意参加培训。

2020年中国公考培训行业市场规模约为150亿元，同比增长18.71%，约占中公教育收入约占全行业的40%。

（二）事业单位序列：

事业单位序列主要业务包括事业单位、医疗卫生招聘、国企、电力电网等，近3年收入为7.8亿元、14亿元、12.7亿元，收入占比分别为12.58%、15.27%、11.37%。

2020年全国事业单位考试培训市场规模84亿元，中公教育收入占全行业的15%。

（三）教师序列：

教师序列业务包括教师考试、教师资格、教师招聘、特岗教师等，近3年收入为10.8亿元、19.3亿元、17.9亿元，收入占比分别为17.24%、21.06%、16.02%。

2020年教师招录培训行业市场规模为250亿元，中公教育收入约占全行业的7.2%。

（四）综合序列：

综合序列主要业务包括考研、IT培训、法考、军人警察类、金融财经类等，近3年收入为8.3亿元、16.1亿元、17.8亿元，收入占比分别为13.28%、17.59%、15.9%。

公司作为教培行业龙头切入考研、IT培训等业务，2020年，IT培训是细分领域最大市场，市场规模为480亿元，考研培训市场规模为112亿元。

综合序列类市场整体竞争分散，IT培训前五大培训机构市占率不到10%。

可比公司：达内科技、传智教育及新东方，收入居首

2020年中公教育、达内科技【3】、传智教育【4】、新东方在线【5】收入规模为 112 亿元、18.98 亿元、6.40亿元、10.81 亿元。

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风电站上爆发风口！上游核心材料“叶片”迎巨大机遇

风电产业上游材料主要有塔筒、风机、机舱罩、主轴、电缆以及叶片，其中风电叶片是最贵也是最重要的组成部分，其成本约占风力发电系统总成本的比例约为20%-30%。

2019-2027年间，全球风机供应链潜在市场价值高达5400亿美元，其中，叶片和塔筒的市场潜力最大，分别超过1000亿美元。#风电#

在风电抢装背景下，风电机组的产能和交付很大程度上将受到叶片制约，上游核心材料叶片有望迎来高速发展机遇。

图表来源：行行查

风电叶片是风电机组将风能转化为机械能的关键核心部件之一，也是风机获取更高风电机组利用小时数和实现经济效益的基础，会直接影响风能的转换效率。

从风电叶片结构来看，主要由增强材料（梁）、夹芯材料、基体材料、表面涂料及不同部分之间的结构胶组成。

叶片的80%成本来自于原材料，而60%的原材料成本来自于纤维材料——增强纤维与基体树脂。

风电叶片结构关键材料：

资料来源：《国际先进材料与制造工程学会》

基体材料

基体树脂是整个叶片材料的“包裹体”，在叶片成本构成中占比最大。

常用的基体材料包括不饱和聚酯树脂、环氧树脂、乙烯基树脂等。近年来聚氨酯也逐渐被应用到基体材料领域。

风电叶片构成：

从竞争格局上看，中国风电叶片专用环氧树脂主要厂商产量市场TOP5中，瀚森企业市占率18%，道生天合企业市占率14%，上纬新材企业市占率13%，欧林企业市占率10%，惠柏新材料企业市占率7%。

图表来源：行行查

增强材料（梁）

增强材料主要有碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP）。

风电叶片传统以玻璃钢（玻璃纤维增强复合材料）为主材制造，但玻璃纤维材料密度大于碳纤维，同时力学性能尤其是模量远低于碳纤维复合材料。

为了避免大尺寸风电叶片在受力变形后与支撑柱产生碰撞，需要采用轻质高强高模的材料制造叶片。碳纤维复合材料以其轻质高强的特征成为大尺寸风电叶片制造的理想材料。

据全球碳纤维复合材料市场报告测算，2020年全球风电领域碳纤维需求将达到3.13万吨，随着全球对清洁能源的需求增长，到2025年风电碳纤维需求量将达到9.73万吨，增长率达到210.8%。

虽然在性能上玻纤复合材料没有碳纤维复合材料更优异，模量差别大概在3倍左右，但是其成本却是数量级的不同，所以玻纤的性价比使其成为了风电机组想要技术提升，高速发展的必备原料。

且目前中国巨石和泰山玻纤开发的E9与HMG超高模量玻纤，在强度和刚度等部分物理性能指标已经逼近碳纤维。

未来随着技术发展，高性能玻纤提质降本，叶片的生产成本进一步降低，将助力风电行业更多参与到平价时代。

在风电叶片大型化趋势下，碳纤维物理性能优势凸显，但是短期来看，碳纤维仍难以替代玻纤。

夹芯材料

夹芯材料以PVC泡沫最为常见，此外PMI泡沫、SAN泡沫、Balsa（轻木）以及天然纤维（竹纤维）也可被用作夹芯材料。

表面涂料

涂层主要是为了保证叶片长期稳定运转而使用的防护材料。

主要有聚氨酯、氟聚合物以及聚丙酸酯三类，其中聚氨酯因具有较强的附着力，耐油耐磨性，而被广泛使用。

万华化学已成为风电涂料固化剂产品全球品类最全、竞争力最强的供应商。同时，万华化学在2020年报中也公布公司正在开发推广风力发电大梁树脂。

风电需求的快速增长，将带动产业链上游原材料迅速发展，利好已拥有相关产能或正在布局的企业。

风电叶片市场格局

全球市场来看，风机叶片市场玩家多元，较为分散。外资企业主要有GE、LM（已于2017年被GE收购）、TPI、Enercon等。

国内市场具备1000套以上产能的大型企业有十家左右。主要厂商包括中材科技、时代新材、中复连众等国有控股大厂以及上海艾郎、天顺叶片等民营专业化叶片企业，此外，部分主机厂如明阳也自主生产叶片。

当前中国不仅仅是全球最大的整机制造基地，还是世界最大的叶片制造中心。国内市场已经形成外资企业、民营企业、研究院所、上市公司等多元化的主体投资形式。

资料来源：国家能源局，北极风发电网

风电叶片供应链模：第三方厂商为主流

叶片制造企业分为两种：独立第三方、整机厂的叶片部门。

在风电行业兴起之前，市场上主流的情况是将叶片生产作为整机厂的一个部门。

随着风电产业链不断成熟，在不同地区都有足够好的独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高，当前独立第三方叶片厂商为主流。

截至2020年，全球范围内，独立叶片厂的叶片产能超过95GW。

在经历了接近10年的发展后，目前中国仅有10家第三方叶片企业存在，而前3家企业控制了市场三分之二的本地市场。

以金风科技为主要客户，中材科技目前已经成为叶片领域的领导者，凭借技术优势和与下游客户的深度绑定，在国内叶片市场份额不断增长，位列行业第一。2020年中材科技风电叶片出货量达到12.34GW，毛利率保持平稳增长，到2020年毛利率达到23.93%。株洲时代新材是中国第二大的叶片供应商，2020年出货3,000套叶片。

在过去的某个时点，几乎所有的头部整机供应商采取向上游采购叶片的供应链配套模式，所以从2006年开始整个市场上的一体化叶片制造占比开始下降，到2019年该占比已经小于50%。

2020年中国风电叶片主要供应商新增产能：

资料来源：华经情报网，行行查

全球整机厂叶片产能情况

全球前十大风电整机厂中，除了金风科技和运达股份，都有叶片制造产能。目前只有LM和TPI有过与5个前十大整机厂合作的经历。中材科技和时代新材和全球前十大中的部分企业建立了合作关系。

截至2020年底，全球共有15家整机厂仍然有叶片产能。在2016-2020年间，全球有4家整机厂停止了叶片生产，主要原因是公司间的合并。

叶片的产能瓶颈很大程度上在于模具。由于叶片的技术迭代速度较快，叶片厂商在购置模具时非常谨慎，在对应叶型确定有比较长的生命周期和比较大的需求时，才会选择扩张产能。

全球整机厂叶片产能情况：

资料来源：GWEC，行行查

风电叶片大型化成主要趋势

大风机背景下，叶片大型化是提升发电效率的重要路径，叶片直径屡创新高。叶片直径的增长意味着更大的扫风面积，可有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升。

从叶片直径来看，2013-2015年，105、110和111米的叶片替代了原来的93米叶片，成为行业主流。2016年和2017年，115米和121米叶片是绝对主力叶型。到2018年，121米叶片占领了大部分市场，131米叶片也开始批量生产。目前新增装机的平均直径已超过120米。

风电叶片直径和风塔高度大型化：

资料来源：EWEA

为达到2025年非化石能源占一次能源的消费比重为20%，2030年风电总装机至少800GW的目标，未来10年我国风电总装机年均增速需保持11%的水平。

风电作为清洁环保能源的性价比将得到更直观的体现，需求提高将更为显著而持续。

随着陆上平价时代到来，政策倒逼产业降本，激发风电行业活力，同时带动上游原材料长期发展。

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天宜上佳：高铁闸片形成技术壁垒，时机已成熟，开始发力碳碳热场

一、由高铁闸片拓展为工业消费品新材料平台企业

1.1 公司概况

北京天宜上佳高新材料股份有限公司成立于2009年，2019年在科创板上市。

公司作为国内领先的高铁动车组粉末冶金闸片供应商，在专注高铁粉末冶金制动闸片及地铁合成闸片/闸瓦主营业务的同时，依靠闸片业务带来的稳定现金流持续加码大交通和新能源领域的技术研发及产业化应用，旨在将产品体系从轨道交通领域单一产品扩大到大交通、新能源领域多品类产品，目前已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工等业务板块，逐步成长为工业消费品新材料平台型企业。

公司股权结构清晰、稳定。

公司的实际控制人为吴佩芳，股东吴佩芳、北京久太方合资产管理中心（有限合伙）及释加才让为一致行动人。

其中吴佩芳为公司董事长，直接持有公司 27.86%股份，久太方合（吴佩芳48.22%持股比例，释加才让 3.84% 持股比例）持有公司 3.72%股份，吴佩芳、一致行动人久太方合和释加才让共持有公司 31.87%股份。

股权激励绑定核心员工利益，助力业绩成长。

2020 年 11 月，公司发布股权激励计划，向激励对象授予 500 万股限制性股票，约占激励计划草案公告时公司股本总额的 1.11%。

其中首次授予为向 63 名激励对象（主要为公司高管、核心技术人员）授予 400 万股限制性股票，占公司总人数的 24%，授予价格为每股 10 元。

以公司 2021- 2023 年营业收入和归母净利润进行考核：

2021 年营业收入不低于 5.8 亿元 （YOY+40%）或 2021 年净利润不低于 2.35 亿元（YOY+106%）；

2022 年营业收入不低于 6.5 亿元（YOY+12%）或 2022 年净利润不低于 2.7 亿元（YOY+15%）；

2023 年营业收入不低于 8.0 亿元（YOY+23%）或 2023 年净利润不低于 3.2 亿元(YOY+19%)。

1.2 公司主营构成分析

公司主营业务产品包括粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦，其中粉末冶金闸片是公司的拳头产品，主要应用于时速 160-350 公里高铁动车组；合成闸片/闸瓦则主要应用于时速在 200 公里以下铁路机车、城市轨道车辆（含地铁）以及时速 200-250 公里的动车组。

近年来，公司除粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦业务外，持续拓展大交通和新能源领域。

业务领域以新材料为主线，其产品应用领域已从上市之初的轨道交通延伸到了新能源、航空航天、国防装备等领域。

目前已形成轨道交通制动系统、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工等业务板块。

公司营收结构走向多元化。

公司营收以粉末冶金闸片和合成闸片/闸瓦业务为主，其中粉末冶金闸片业务占总营收达到 97%以上，合成闸片/闸瓦业务占总营收比例在 1%-2.4%之间。

近年来新培育业务逐步贡献收入，2021H1 粉末冶金闸片营收占比降至 88.9%，飞机零部件及地面设施、高频声学装备结构件产生收入，占比分别为 4.7%、4.2%。

1.3 公司财务状况分析

2016-2019 年公司的营收和归母净利润呈现稳步增长态势，CAGR 分别为 7.5%、 11.6%。2020 年公司实现营业收入 4.15 亿元（YOY-28.7%）；归母净利润为 1.14 亿元 （YOY-57.8%）。

主要原因在于：

新冠疫情下 2020 年国铁铁路旅客发送量/铁路旅客周转量分别同比下降 39.4%/43.2%，导致客户需求量下降。2021H1，公司实现营业收入 2.23 亿元（YOY+56.8%），归母净利润 0.56 亿元（YOY+48.1%），随着疫情趋缓，公司业绩有所恢复。

2016-2020 年公司毛利率略有下滑，净利率有所下滑。

2016-2020 年公司毛利率 保持在 73%-77%之间，2021H1 毛利率降至 68.4%，主要原因在于竞争加剧以及新业务的开展。

2019 年之前，公司净利率呈上升趋势；

2020 年开始，由于疫情导致营收规模下滑，叠加公司开拓新业务所带来的投入增长，公司费用率上升，导致公司净利率出现下滑。

分业务看，2016-2020 年粉末冶金闸片毛利率相对稳定，基本保持在 73%- 77%之间；合成闸片/闸瓦业务毛利率呈下滑趋势，由 2016 年的 77%下降至 2020 年的 42%。

公司闸片保持较高的毛利率，主要原因在于：

（1）行业准入门槛较高，竞争相对有序，产品价格较高且铁总联采限价保持稳定；

（2）公司主要产品已于 2013-2017 年实现量产，具备较强的规模效应，生产成本较低；

（3）检修大钢背采购价格低于新大钢背，公司持续拓展闸片检修业务，并完善检修业务模式，高毛利率检修业务占比逐年提升；

（4）制动闸片占铁路装备采购金额比例很小，铁总降成本压力较小，时速 350 公里“复兴号”动车组采购价约 1.6 亿-1.7 亿/标准列，闸片成本约 40 万元/标准列（按照每标准列装配 160 片闸片，2500 元/片进行测算），闸片成本占列车总采购成本比例约 0.25%，占比很小。

公司良好的现金流为公司拓展新业务提供坚强后盾。现金收入比例多维持在 100% 以上，经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益整体呈上升趋势。

1.4 公司长期保持高研发投入

公司注重研发投入，有效支持平台领域的科技创新。

公司通过多年的自主研发，已经具备了完整的自主知识产权体系，截至 2021 年 6 月底，公司拥有授权专利 186 项（含 6 项 PCT 专利）、软件著作权 17 项，其中包括 50 项发明专利（含 6 项 PCT 专利）、127 项实用新型专利及 9 项外观设计专利。

近年来，公司研发团队快速扩张，截至 2021 年 6 月底，公司研发人员超过 100 人，研发人员比例超过 20%，明显领先同行业竞争对手（金博股份、博深股份的研发人员占比分别为 13%、9%）。

公司还与相关外聘行业专家签订《聘用协议》，外聘行业专家主要为北京科技大学、西南交通大学、北京理工大学等高校相关领域的专家、学者。

公司加大研发投入，一方面继续完善和发展粉末冶金闸片、有机合成闸片/闸瓦等主营业务既有领域的产品，另一方面不断拓展大交通、新能源领域新业务。

2020 年公司研发费用为 0.7 亿元，研发费用率为 17%，同样领先于同行业竞争对手（金博股份、博深股份的研发费用率分别为 8%、4%）。规模较大的研发团队和充足的研发投入，有效支持了平台领域的科技创新。

二、新材料平台化初现雏形

2.1 以制动闸片业务为基础，发力新材料领域

近年来，公司业务领域以新材料为主线，其产品应用领域已从上市之初的轨道交通延伸到了新能源、航空航天、国防装备等领域。

公司以制动闸片业务为基础，先后通过设立子公司/收购的形式发力新材料领域，目前已形成轨道交通制动系统（运营主体为天宜上佳母公司、天佑新辔）、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品（运营主体为天仁道和）、碳碳/碳陶复合材料制品（运营主体为天力九陶、天力新陶）、大型金属结构件加工（运营主体为瑞合科技）等四大业务板块。

其中，天力九陶及天力新陶聚焦光伏热场，摩擦制动，航空航天领域碳/碳、碳/陶复合材料制品的产业应用；天仁道和聚焦国防装备、航空航天、轨道交通等领域致力于树脂基纤维增强复合材料应用；天佑新辔专注于城市轨道交通车辆 EMB 系统的研发与应用，是国内首家完成电机械制动系统产品装车的供应商；瑞合科技则聚焦于军用飞机和民用客机领域。

2.2 碳纤维下游应用广泛，公司重点布局装备制造核心部件

碳纤维是由有机纤维（粘胶基、沥青基、聚丙烯腈基纤维等）在高温环境下裂解碳化形成碳主链机构的无机纤维，是一种含碳量高于 90%的无机纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、抗冲刷及溅射以及良好的可设计性、可复合性等特点，还具有耐腐蚀、耐疲劳等特性。

而碳纤维复合材料是指以碳纤维为增强体，以树脂、金属、陶瓷等为基体的复合材料总称。其中，树脂基复合材料是市场需求最广的碳纤维复合材料，占目前整个碳纤维复合材料市场需求的 70%。

从全球碳纤维的市场空间及下游应用看，在总量层面，根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，受疫情对碳纤维下游的影响，2020 年全球碳纤维需求为 10.69 万吨，同比仅增长 3%，预计 2025 年全球碳纤维需求将达到 20 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 13.4%。在应用领域层面，风电叶片（28.6%）、航空航天（15.4%）、体育休闲（14.4%）、汽车（11.7%）占据下游应用的 70.1%。

随着风电和汽车轻量化的发展，全球的碳纤维在工业领域的应用占比将逐步提升。

从我国碳纤维的市场空间看，根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年我国碳纤维需求为 4.89 万吨，同比增长 29%。

其中进口量为 3.04 万吨，占比为 62%；国产碳纤维供应量为 1.85 万吨，占比为 38%。预计 2025 年我国碳纤维需求将达到 15 万吨，2020-2025 年 CAGR 为 25%。

届时，我国碳纤维需求占全球需求比例将从 2020 年的不足 50%提升至 2025 年的 75%，国产化比例将从 2020 年的 38%提升至 2025 年的 55%。

从我国碳纤维的下游应用看，我国碳纤维需求与海外存在结构性差异，2020 年国内碳纤维主要应用于风电叶片（40.9%）、体育休闲（29.9%）、碳碳复材（6.1%）等领域，前三大应用领域合计占比达到 77%。

我国在航空航天、汽车等领域的应用水平则偏低，碳纤维的应用落后于世界先进水平。

未来我国航空航天、高端新能源汽车的快速发展将带来对碳纤维的持续需求，国产高性能碳纤维将继续保持良好的增长态势，需求结构也将进一步向高端应用领域靠拢。

值得注意的是，2020 年我国碳碳复材需求为 3000 吨，同比增长 150%，占全球比例达到 60%。

从碳纤维生产企业角度来看，日本和美国占据主导地位。

2020 年，全球碳纤维运行产能前五大公司日本东丽(包括收购的美国卓尔泰克)产能 5.45 万吨、德国西格里产能 1.50 万吨、日本三菱丽阳 1.43 万吨、日本东邦 1.26 万吨、美国赫氏 1.02 万吨，前五家公司合计产能 10.66 万吨，占全球总产能的 62%。

2020 年，我国碳纤维产业运行总产能为 3.62 万吨，头部企业为宝旌、中复神鹰、恒神股份、光威复材，碳纤维产能均在 5000 吨以上。

对于结构功能一体化（碳纤维）复合材料业务，公司以全资子公司天仁道和为主体。

公司面向航空航天、船舶海洋、兵器装备、轨道交通等领域开展轻质结构功能一体化碳纤维复合材料制品，已经与航天科技、航天科工、中船集团、中国兵器工业集团、中车集团达成合作意向，目前储备的新项目主要包括动车组制动箱体、创新型转向架、抗侧滚扭杆、无人直升机复合材料桨叶、船用复合材料结构件轻量化等项目，此外，公司联合中船集团已申报 2 项课题研究项目。

截至 2021 年 6 月底，天仁道和已完成地铁转向架抗侧滚扭杆、驱散系统面板底座支架、无人直升机尾桨桨叶、航天球形探测器碳纤维支撑板、火箭姿控舱、火箭姿控喷管防热套筒等产品的设计研发。

其中，天仁道和承接的中国兵器装备集团兵器装备研究所的定向声波驱散系统轻量化项目，产品性能通过了严苛的系统和环境等测试，目前已进入量产阶段，并实现销售收入。

在碳纤维复合材料新业务方面，公司拥有专业的技术研发团队 25 人，其中硕士以上学历有 12 人，博士 1 人，团队成员来源于西北工业大学、北京航空航天大学、哈尔滨工业大学和北京科技大学等国内外知名院校，在复合材料领域拥有丰富的行业经验。

团队成员曾参与国内航空航天、海洋船舶等领域重大型号项目设计、研发、制造，具有丰富的项目经验。

2.3 收购瑞合科技切入军民用航空领域，有望形成协同效应

2021 年 3 月，公司投资 2.13 亿元收购并增资瑞合科技，持有 64.54%股份,进军军用飞机和民用客机领域。

瑞合科技主要围绕航空的军用市场，为多型号军用飞机、大型运输机、无人机进行主要零部件的精密加工和复合材料模具设计制造；同时在民用航空市场，承制了成飞民机公司多种民用机型的主要零部件的转包加工。

瑞合科技的产品包括机身框类、大梁、翼梁、翼肋、桁条等主要零部件，产品的主要应用领域为航空飞行器机身、机翼、尾翼等。

截至 2020 年底，军用飞机营收占比为 90%左右，民用客机营收占比为 10%左右。

行业壁垒高，军工质量体系和保密制度要求严格，客户群体相对稳定。

瑞合科技累计参与了十余种型号涉及 1500 余项航空零部件的配套研制及生产，具备丰富的高精度零部件加工制造技术和经验以及复合材料工装模具设计和制造的能力。

目前瑞合科技已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、装备承制单位资格、国军标质量管理体系认证等证书，为四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单 位、军工单位和科研院所的供应商综合评审。

瑞合科技的主要客户有中国航空工业旗下多家主机厂、中国航天科工旗下科研院所、商业航天民营企业以及中国航发旗下主机厂等，且连续几年在客户供应商排名中名列前茅，2019 年被评为成飞集团“金牌供应商”。

近年来瑞合科技营收/净利润保持快速增长，2020 年瑞合科技营收达到 4183.76万元，2018-2020 年 CAGR 达到 88%；归母净利润为 1806.38 万元，同比增长 165%；净利润达到 43%，同比提升 9 个百分点。

瑞合科技承诺 2021-2023 年实际完成的扣非归母净利润分别不低于 2500 万元、3500 万元和 4500 万元，按照业绩承诺，2021-2023 年扣非归母净利润同比增速分别为 43%、40%、29%。

公司的机械加工主要依靠外部协助，通过收购瑞合科技，将补充公司在高精度机械加工方面的能力。

另外，瑞合科技具备碳纤维等复合材料的高精度复杂结构零部件开模能力，可满足公司四大产品板块中轻质（军用/民用）结构功能一体化碳纤维复合材料模具加工的需求。

瑞合科技在国内军用/民用航空产业链中具有较为明显的技术优势，同时资质齐全具备较好的先发优势，成长空间较大，能与公司的业务实现优势互补，可以进一步促进公司的业务整合，发挥产业协同效应，增强公司综合竞争力，有利于拓展公司在航空领域的业务范围。

2.4 汽车/高铁用碳陶制动盘已完成试验验证，未来将进入收获期

碳陶复合材料是由碳纤维的三维毡体或编织体作为增强骨架、碳化硅陶瓷作为连续基体的一类新型复合材料，不仅继承了碳碳材料“三高一低”的优点，即耐高温、高比强、高耐磨、低密度，还因基体中引入了碳化硅，有效提高了材料的抗氧化性能和摩擦系数，显著改善了摩擦性能在各种外界环境介质(潮气、霉菌和油污等)中的稳定性，已成为轻量化、高制动效能和全环境适用摩擦材料的一个重要研究方向，被公认为新一代理想刹车材料，在飞机、高速列车、地铁、汽车、工程机械等高速、高能载、苛刻环境制动系统上具有广泛的应用前景，还可应用于航空航天外太空用结构件及相关战略型号复合材料。

以汽车制动领域为例，2000 年以来，碳陶开始用于生产跑车的制动盘。碳陶复合材料不仅能有效的解决传统的钢铁材质刹车盘会在车辆高速或长时间行驶过程中出现的热衰退现象，还可以减轻制动盘 60%以上的重量，极大的提高了汽车制动盘操作性能以及制动反应速度。

碳陶复合材料制品主要有刹车盘和航天部件两大市场。

（1）刹车盘市场：

目前由于碳陶刹车盘生产成本较高、且为汽车高端性能件，国内尚处于推广阶段，处于市场 开发前期。碳陶刹车盘主要有西安航空制动科技有限公司（514 厂）、道普安、深圳勒迈等生产厂商。

（2）航天部件市场：

碳碳复合材料在航天领域目前较为广泛的应用在液体冲压发动机内衬及喷管、燃烧室、涡轮叶片等热端及外太空反射镜等部件。

航天部件市场具有代表性的企业有西安航天复合材料研究所（中航集团公司 43 所）、航天 材料及工艺研究所（703 所）、西安超码科技等国内航天相关研究所及西安鑫垚。

公司控股子公司天力九陶已经完成汽车碳陶制动盘的设计研发，产品按照主机客户的要求以及行业相关标准，完成了全部台架试验验证，试验结果显示产品性能优良，其性能与国际知名品牌相当；此外，天力九陶还承接研制时速四百公里高铁用碳陶制动闸片在研项目，闸片匹配中国铁道科学院研制的碳陶盘，完成了 1:1 台架试验，目前已完成样件交付工作。

三、公司布局碳碳热场，有望率先成长为第二增长曲线

3.1 碳碳复合材料性能优异，适合作为热场材料

碳碳复合材料是以碳（或石墨）纤维及其织物为增强材料，以碳（或石墨）为基体，通过加工处理和碳化处理制成的全碳质复合材料，具有低密度、高强度、高比模量、高导热性、低膨胀系数、摩擦性能好，以及抗热冲击性能好、尺寸稳定性高等优点，是当今1650℃以上应用的少数备选材料，最高理论温度高达 2600℃。

碳碳复合材料由于其独特的性能，广泛应用于航空航天、汽车工业、医学、光伏及半导体等领域，如火箭发动机喷管及其喉衬、汽车刹车片、人造骨骼及半导体铸锭炉等。

根据密度不同，碳碳复合材料分两种，一种为低密度碳碳材料，热场和连接件属于低密度碳碳材料；另一种为高密度碳碳材料，发动机的喷管和火箭发动机喉衬产品属于高密度碳碳材料。

光伏行业的晶硅制造热场系统可采用碳碳复合材料或传统石墨材料，主要用于光伏行业的单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅的关键设备。

直拉单晶硅炉主要部件包括坩埚、导流筒、加热器、保温筒、板材和电极；多晶硅铸锭炉主要部件包括顶板、盖板、护板、加热器、保温条、紧固件。

3.2 光伏高景气带动热场需求增长，碳碳材料加速替代石墨材料

全球碳排放减排大幕拉开，电力行业首当其冲。从全球碳排放的能源结构来看，碳排放主要来自电力、交通和工业行业，2018 年三个行业碳排放占比达 85%，是碳减排的主要阵地，其中电力行业碳排放量最大，2018 年占比约 42%，因此降低电力行业碳排放是重要工作。

预计 2025 年全球光伏装机量将超 400GW，2020-2025 年 CAGR 为 25%。光伏发电具有清洁性和经济性，社会对于清洁廉价能源的需求是光伏的根本动力。

根据国际可再生能源机构(IRENA)数据，2010-2020 年期间，光伏是成本下降最快的可再生能源形式，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.381$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.057$/kWh，降幅高达 85%。

在全球范围内，超过 800GW 的现有煤电成本高于 2021 年投产的光伏项目，占全球总煤电装机的近 40%。IRENA 预计在未来两年内通过拍卖和招标竞争性采购的新光伏项目中，有 74%的中标价格将低于新煤电。

受硅料价格处于高位影响，2021 年光伏 IRR 有所降低，叠加 21 年部分平价项目可延期至 22 年并网，预计 2021 年全球装机量为 160GW，同比增长 19%。

2022 年硅料供需紧张缓解后，组件 价格下跌将带来光伏 IRR 的提升，2022 年为光伏大年，预计 2022 年全球装机量为 215GW，同比增长 34%。

我们预计 2025 年全球光伏装机量将超 400GW，2020-2025 年 CAGR 为 25%。

光伏行业高景气发展将使硅片产量产能迅速扩张。

根据CPIA 数据，2020年全国硅片产量约为161.3GW，同比增长19.7%，预计2021年全国硅片产量将达到181GW。

国内硅片产能迎来加速扩张。2020年国内硅片产能约220GW，预计2021年底国内硅片产能将接近400GW。

碳碳复合材料作为长晶炉的关键耗材与部件，在硅片产能扩张的大背景下需求快速增长。随着大尺寸时代的来临，碳碳复合材料有望加速替代石墨材料。我国晶硅制造热场材料行业起步较晚，光伏行业发展前期，其单晶拉制炉、多晶铸锭炉热场系统部件材料主要采用国外进口的高纯、高强等静压石墨。

石墨热场系统产品具有成本高、供货周期长、依赖进口等特点，阻碍了光伏行业降成本、扩规模的发展进程。

随着大尺寸硅片趋势确立，单晶硅拉制炉的容量也在不断扩大，其已经从 2011 年左右的 16 英寸-20 英寸热场快速发展到现在的 26 英寸和 28 英寸热场，而等静压石墨作为由石墨颗粒压制成型的脆性材料，在安全性方面已不能适应大热场的使用要求，在经济性方面也已经落后于碳碳复合材料。

随着光伏行业和半导体行业的产业升级、降成本进程不断推进，预计碳碳复合材料将替代石墨材料，成为光伏产业、半导体产业晶硅制造热场系统部件的主要材料。

单晶拉制炉热场产品替代率的逐步提升，推动热场材料的市场空间不断扩大。

2016年以来，碳碳复合材料产品在单晶拉制炉热场中的产品替代率快速提高，碳碳复合材料坩埚、导流筒产品的市场占有率已超过等静压石墨产品，成为光伏用单晶拉制炉热场系统部件的主要材料。

目前，碳碳复合材料整体渗透率提升至55%-60%。

向前看，硅片大尺寸升级趋势下，生产方式差异带来石墨部件成本指数级增加，而碳碳复合材料性价比突出。预计大尺寸硅片升级带动碳碳热场渗透加速向上，2025年渗透率或达 80%以上。

对热场材料的需求主要分为三个部分，新增装机需求、替换更新需求、改造升级需求。

1）新增装机需求：

各大厂商对硅棒进行扩产，对单晶炉装机需求增加以及热场材料需求增加。

2）替换更新需求：

热场耗材的寿命有限需定期更换。坩埚和加热器的损耗最快，更换周期是 6-8 个月左右；保温筒的使用寿命为 1 年半左右，导流筒的使用寿命约为 2 年左右。

3）升级改造需求：

为了实现降本增效，硅片尺寸开始大型化的趋势，部分单晶炉设备将进行升级改造，采用更大尺寸的热场。

根据相关资料，进行了适当假设，以简化模型计算。

1)32 寸热场所需 100 台单晶炉设备且所需数量逐年递减，每台新增价值为 25 万元，因此每 GW 对应热场价值量为 2500 万元。

2）由于不同部件的热场材料替换周期不同，坩埚和加热器的损耗最快，更换周期是 6-8 个月左右；保温筒的使用寿命为 1 年半左右，导流筒的使用寿命约为 2 年左右，为保守起见，综合采用替换周期为 16 个月。

3）假设 2021 年碳碳热场的渗透率为 55%，预计 2025 年渗透率达到 85%。

综合上述假设，预计 2025 年碳碳热场市场规模将达到 96 亿元,2020-2025 年 CAGR 为 33%。

海外热场供应商主要是有西格里（SGL）集团、东洋炭素株式会社，以石墨热场系统为主，属于被替代对象。

目前国内从事研制光伏用碳碳热场材料竞争实力较强的企业主要有隆基股份、金博股份（2021H1 营收 5.12 亿元）、西安美兰德、西安超码（中天火箭子公司，2021H1 营收 2.62 亿元）等。

3.3 碳碳热场核心壁垒是工艺与成本

碳碳热场是典型的光伏设备，对企业成本把控能力要求较高，企业间成本差异较大。

以金博股份与中天火箭为例，2017-2020 年金博股份的销售毛利率均在 60%以上，明显高于中天火箭。

一方面源自产品售价高于中天火箭，另一方面制备成本也低于中天火箭，其中主要是金博股份的单位重量的制造费用和直接材料费用低于中天火箭。

比如，随着金博股份生产效率逐步提升，单位产量用电量逐渐下降，2019 年相比 2017 年单位产量耗电量下降 35.39%，同期中天火箭（西安超码）下降 29.36%。

金博股份的成本优势主要来自以下几个方面：

（1）碳纤维预制体自制。

金博股份拥有碳纤维预制体相关核心技术碳纤维成网技术，布网复合针刺技术，自动送料针刺技术等。

根据楚江新材公告显示，江苏天鸟 2018 年销售毛利率为 47.94%，因此，金博股份自产碳纤维预制体按照中天火箭采购价格测算的模拟毛利率与江苏天鸟的产品毛利率相近。通过自制预制体的方式有效降低了生产成本，与中天火箭的外购方式相比具有一定的成本优势。

（2）金博股份自主研发了低成本制备技术，并自主设计了关键核心装备。

公司采用定向流动快速化学气相沉积技术，批量制备大尺寸先进碳碳复合材料产品的沉积周期小于 300 小时，为传统沉积周期 1/2 以内，极大地减少了电力消耗，降低了生产制备成本。

同时，金博股份围绕制造节能、高效的化学气相沉积装备的目标，组织研发人员进行技术攻关，先后设计了多种型式的化学气相沉积设备，解决了批量工业化制备大尺寸、异形碳碳复合材料部件的关键装备问题。

同时由于金博股份所采用的快速化学气相沉积工艺路线制备步骤和设备数量少于中天火箭采用的等温化学气相沉积工艺结合树脂低压浸渍炭化工艺，使得金博股份在制造费用中的折旧成本上形成了成本优势。

3.4 公司前期积累热场经验，时机成熟发力碳碳热场

公司自 2016 年开始碳碳、碳陶产品研发，目前已在北京高端制造业基地（房山）建立碳基、陶瓷基复合材料制品研发及生产示范线，应用仿真分析、优化设计等技术，在预制体编织、气相沉积、反应熔体渗透等方面进行大量验证性试验，并取得实质性进展。

2021 年 1 月公司在北京设立控股子公司天力九陶，2021 年 5 月在四川江油设立控股子公司天力新陶，专注于光伏热场、航空航天、高端装备异形件用碳碳复合材料及高性能碳陶制动盘。公司在四川江油天宜上佳智慧交通数字科技产业园打造 2000 吨级碳碳材料生产线，未来将成为公司的第二增长曲线。

2020 年 8 月 14 日，公司与江油市人民政府签订《天宜上佳智慧交通数字科技产业园项目投资建设协议》，公司计划在江油高新区投资约 11 亿元，计划总净用地面积约 532.09 亩，建设天宜上佳智慧交通数字科技产业园。

项目内容包括：年产 3 万盘铸钢制动盘项目；年产 2 万盘铝陶制动盘及 4 万铝陶鼓项目；年产 200 吨碳纤维制品生产线，年产 22 万盘涂覆轻量化制动盘生产线，年产 2.5 万碳陶高性能制动盘及 100 吨热场项目。

根据公司，截止 2021 年 9 月，2000 吨级碳碳材料生产线首批生产设备已陆续投入使用，第一批碳碳沉积制品已顺利出炉。

针对碳碳热场对工艺以及降本的高要求，公司有多项布局及优势：

（1）公司结合多家技术所长，采用双元基体互补致密、表面陶瓷基材料封孔技术、复杂结构的拼接铆接技术，达到国内顶尖的制备技术水平。

（2）公司高度重视预制体编织，已进行大量验证性实验，公司布局预制体有利于降本的实现。

（3）2000 吨级碳碳材料生产线配备了西安西炉的装备,具有强大的过滤系统、快速冷却系统,可实现产品的快速沉积和快速冷却,节约能耗的同时更有效提高了生产效率。

（4）公司正在开发光伏热场碳碳自动化产线，有望完成各工序自动衔接、各主要工序之间的辅助工序以及产品在线无损检测，以提高生产效率、降低成本，并提升产品应用的一致性、稳定性及安全性。

（5）四川江油工业园区电价（220 千伏及以上）为 0.4683 元/KWh，与金博股份所处湖南大工业电价相比有成本优势。

（6）公司组建了强大的碳碳/碳陶专业技术研发团队，共计 16 人，其中硕士以上学历有 12 人，其中博士 1 人，团队成员来自西北工业大学、北京航空航天大学、哈尔滨工业大学和北京科技大学等国内外知名院校，该业务的技术带头人为中国航天科技集团材料专家组成员，从事碳碳、碳陶复合材料研究与生产管理 26 年。

四、高壁垒制动闸片业务长期受益于检修更换

4.1 制动闸片是轨交制动系统关键部件，技术壁垒高

制动闸片作为轨道交通制动系统的关键部件，其制动性能的好坏将直接影响列车的行车安全及运行品质。制动系统按照操纵控制方式，主要分为电制动和空气制动。

通常情况下，电制动和空气制动联合作用，但是在紧急制动情况下，只有空气制动作用。作为空气制动系统中的重要组成部分，基础制动装置通常采用盘形制动，利用制动闸片与制动盘产生的摩擦力实现列车减速或停车。

随着运行速度不断提高、车辆载重不断增加，铁路车辆对闸片/闸瓦的材料及性能要求越来越高。高速列车闸片在高速摩擦产生的高温下工作，高速列车在制动时，其制动元件的温度将达到 500℃以上，瞬时温度甚至可达 1000℃左右。

发达国家对轨道交通制动闸片材料进行了大量研究，经历了金属摩擦材料向半金属、少金属及无金属有机摩擦材料和石棉‐酚醛型摩擦材料向无石棉摩擦材料发展历程，得到不断发 展。

目前应用的闸片材料主要有铸铁闸片、有机合成材料闸片和粉末冶金闸片三大类。其中，铸铁材料适用于时速在 100km 左右的列车；有机合成材料适用时速 160- 200km，多用于地铁、普速列车；粉末冶金材料适用于时速在 200-300km 及以上的高速动车组。

粉末冶金闸片主要有铁基闸片和铜基闸片，其中铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车；铜基闸片主要应用于高铁/动车。日本的新干线、法国的 TGV、德国的 ICE 高速列车以及我国高铁动车组的制动闸片均应用的是铜基粉末冶金闸片。

早期国际上只有德国、法国和日本等少数几个国家能够生产高速列车制动闸片，其中德国克诺尔公司垄断全球 60%以上高铁闸片市场。

我国高铁列车开通后，闸片全部依赖进口，且在 2012 年前处于技术保护期，进口闸片普遍存在价格高、供货周期长和售后服务差等问题。

2013 年，公司率先进入高铁闸片领域，2013 年 9 月，公司拿到动车组 7 个车型 5 种型号闸片 CRCC 铁路产品认证证书，开启了国产替代之路。

目前动车组闸片行业内与公司形成竞争关系的企业主要有德国克诺尔集团在中国的全资子公司克诺尔车辆设备（苏州）、中车戚墅堰机车、北京浦然轨交、北京瑞斯福以及博深股份等。

目前，公司自主研发、生产的高铁动车组用粉末冶金闸片已覆盖国铁集团下属全部 18 个铁路局，公司产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个及交流传动机车车型。

截至 2021 年 4 月 30 日，取得 CRCC 认证资质正式证书的闸片生产企业共 12 家，公司共拥有 11 张 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》，是获得 CRCC 认证资质正式证书最多且覆盖车型最广的闸片生产厂商。

4.2 闸片检修更换需求带来广阔市场空间

高铁建设放缓，新增动车组带来的新造市场空间相对有限。

根据《2020 年铁道统计公报》，截至 2020 年底，我国动车组共拥有 31340 辆，合 3918 标准组（以 8 节编组为一个标准组），2016-2020 年新增动车组数量（标准组）分别为 380、349、321、409、253组。

根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年实现全国铁路网 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右；20 万人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达。

根据《国家综合立体交通网规划纲要》，在未来 15 年（2021 年-2035 年），中国将建设 5.37 万公里的铁路，其中高铁 3.21 万公里，年均建设高速铁路 2140 公里，截止到2020年，中国动车组配置标准为 9.87 组/百公里，以此计算，未来 15 年，每年新造动车组需求在211 组左右，相比 2019 年之前建设速度有放缓。

假设2021-2035年高铁建设速度保持前高后低，预计2021-2023年新增动车组量（标准均组）分别为250、250、250组。

保有量持续提升，检修更换市场空间广阔。

检修更换市场主要由动车组保有量以及列车的开行量和运行效率决定。根据公司招股说明书口径，正常情况下每动车组标准组装配闸片 160 片、平均每年闸片更换次数为 2.5 次。

受疫情影响，新冠疫情下 2020 年国铁铁路旅客发送量/铁路旅客周转量分别同比下降 39.4%/43.2%，导致客户需求量下降，2020 年平均每年闸片更换次数有所下降。

2021 年 1-7 月国铁铁路旅客发送量/铁路旅客周转量相比 2019 年 1-7 月分别下降 27.1%、27.6%，受疫情影响仍未完全恢复。

假设一：2021-2023 年平均每年闸片更换次数分别为 1.9、2.3、2.5；

假设二：2021-2023 年新增动力组量（标准均组）分别为 250、250、250 组。

综合新造市场与检修市场，我们预计 2021-2023 年动车组闸片总需求为 121.5 万片、157.4 万 片和 180.7 万片，对应市场规模分别为 25.3、31.4、34.8 亿元。

4.3 公司闸片产品竞争力强，优势明显

公司粉末冶金闸片业务可分为三种方式：“国铁联采”、“检修模式”、“系统集成”。其中，“国铁联采”及“检修模式”获取的业务，主要基于各路局通过“国铁联采”或“检修模式”对闸片进行维修、更换的采购需求，外部环境主要由动车组保有量以及列车的开行量和运行效率决定；“系统集成”获取的业务主要基于系统集成商纵横机电的采购需要，外部环境主要由国铁集团每年新增投放动车组数量决定。

从整个动车组闸片行业来看，动车组后续检修市场，预计将主要以检修模式为主、铁总联采为辅。

2020 年国铁公司完成铁路旅客发送量完成 21.67 亿人次，同比下降 39.4%，全年制动闸片消耗量下滑，公司参与客户检修基地的业务受到冲击，2020 年检修业务模式下的营业收入为 1.12 亿元，同比下滑 66.21%。

公司动车组粉末冶金闸片技术是经过多年研发、生产形成的成熟技术，具有高可靠性、经济性、安全舒适性等技术特点，公司具备多方面优势。

（1）材料配方——打破传统思维产品具有高性能打破行业传统材料配方构建思维模式，通过调整摩擦组元和润滑组元的类型及其配比，在保证基体强度的同时，充分发挥“石墨”的特性，提高闸片的导热性和确保不同速度下足够高的摩擦系数及其稳定性。

（2）工艺路线——独具特色的生产工艺保证产品性能实现传统粉末冶金工艺路线为混料、压制、烧结工序，为确保产品的一致性、稳定性，以及高的生产效率，在传统粉末冶金工艺的基础上，增加能够提高产品性能稳定性的“后处理”工序，成为闸片生产工序中的特色。

（3）生产装备——高度自动化，保证产品一致性、稳定性对混料、压制、烧结等关键工序，设计研发了专业自动化设备，确保产品的一致性、稳定性以及高的生产效率。

压制工序实现了从容积法到称量法的技术升级，使压坯精度提高；烧结采用全自动精密可控气氛热处理炉，温度、压力、气氛浓度自动调节可控，确保摩擦块性能一致、稳定。

从竞争格局看，除 CRH380B/BL/CL、CRH3C 车型竞争企业家数较多以外，其他车 型基本竞争有序。

其中，CR300AF、CR300BF、CJ6 为公司独家供应，CRH380D、CRH380BG、CR400AF、CR400BF 等车型均只有 2 家供应商。

由于国铁联采是以包件（一 个或多个车型）为基础进行招标，非完全以单一车型进行招标，因此获得认证车型越 多，可投标选择越多，竞争优势越明显。公司产品目前已覆盖 33 个动车组车型，是 持有 CRCC 核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的厂商，因此公司具有较大的竞 争优势。

在复兴号动车组闸片领域，截至 2021 年 4 月 30 日，取得 CR300AF/BF 认证资质正式证书的企业仅公司 1 家，取得 CR400AF/BF 认证资质正式证书的企业包括公司在内共 2 家。

公司是目前唯一一家同时拥有时速 350 公里、250 公里复兴号动车组制动制片 CRCC 认证资质正式证书的供货商，在该领域具有明显竞争优势。

五、盈利预测

公司以制动闸片业务为基础，先后通过设立子公司/收购的形式发力新材料领域，目前已形成轨道交通制动系统、结构功能一体化（碳纤维）复合材料制品、碳碳/碳陶复合材料制品、大型金属结构件加工等四大业务板块，已形成新材料平台企业雏形。

中短期看，公司加速布局碳碳热场，受益于光伏高景气带来的需求高增长；收购瑞合科技切入军民用航空领域，两大业务有望率先成长为第二增长曲线；

长期看，公司产品的下游应用广泛且壁垒深厚，公司长期受益于新材料平台化的持续推进。

我们预测公司2021-2023年实现归属于母公司净利润分别为2.00亿元、3.11亿元、4.17亿元，对应EPS分别为0.44元、0.69元、0.93元，当前股价对应 PE 分别为52.2/33.4/25.0倍。

六、风险提示

1）需求不及预期的风险：

动车组闸片需求主要由铁总每年新增投放动车组数量、动车组保有量以及列车的开行量和运行效率决定，需求存在不及预期的风险。

2）产品市场开拓失败的风险：

公司在新业务发展上面临在目标领域市场知名度低、客户验证周期长等困难，存在对新目标市场开拓失败乃至退出市场的风险。

3）研发项目失败风险：

公司在项目研发过程中如未能实现关键技术的突破，或产品性能无法达到预期，则可能出现研发失败风险。

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、公司是全球领先的智能操作系统和技术提供商

1.1 坚持“技术+生态”的平台发展战略

公司是全球领先的智能操作系统产品和技术提供商。

自2008年成立以来，公司以智能操作系统技术为核心，专注于Linux、Android、RTOS、鸿蒙等智能操作系统底层技术及应用技术开发，聚焦人工智能关键技术，赋能智能软件、智能网联汽车、智能物联网等领域的产品化与技术创新，为全球客户提供卓越的智能操作系统产品、技术及解决方案。

公司以“内生+外延”的方式逐步完善产品矩阵并实现业务的横向拓展。

成立初期，公司聚焦智能终端操作系统的开发，并与产业内的移动芯片、智能终端、应用软件等厂商建立起了坚实的合作关系，逐步在底层系统领域取得了优势。

上市之后，公司通过连续的收购加强了视觉技术及车载系统的技术积累，同时凭借着多年底层系统开发经验顺利地切入车载及 IoT 操作系统领域，并逐步实现了底层OS到应用层的延伸。

目前，公司已形成产品+解决方案+服务的全栈式的业务布局，覆盖智能终端、智能汽车、物联网等多个应用场景，而各业务支撑的核心依旧是公司的操作系统能力以及视觉、AI等方面长期的算法积累。

公司始终坚持“技术+生态”的平台发展战略：

1> “技术”即是以技术为核心竞争力。

公司的核心技术全面覆盖智能操作系统技术领域,是国内外少有的能够提供从芯片层、系统层、应用层到云端的全面技术覆盖的操作系统技术公司。

公司通过全栈式操作系统技术及人工智能技术的全球领先性，建立了平台技术的“必需性”及“稀缺性”的优势。

2> “生态”指产业链的生态合作。

公司作为操作系统厂商,为整个智能科技行业构建了网状生态系统,与产业链中领先的芯片、终端、运营商、软件与互联网以及元器件厂商开展紧密合作，垂直整合,坚持以客户为中心，推动智能操作系统技术发展的产业连接和生态赋能。

立足国内，放眼全球，公司拥有全球化的专业研发团队。

公司在欧洲、北美、日本、韩国、印度及东南亚地区均有业务布局，而全球化的业务布局使公司能够及时掌握每个市场的前沿技术趋势、客户需求，保持技术领先地位，提升研发效率及客户满意度。

公司总部位于北京，子公司及研发中心遍布全球 30 个地区，为全球客户提供了便捷、高效的技术服务和本地支持。

海外收入对公司贡献较大。

根据2021年半年报，公司国内业务占比为56.23%，与去年基本一致，海外业务占比为43.77%，其中来自欧美地区的营收占比为17.91%，来自日本地区的营收占比为15.76%，来自其他海外地区营收占比为10.10%。

公司坚持全球化的战略，融入当地产业链，为客户提供本地化的技术落地服务。从近三年的情况来看，海外均贡献了40%以上的收入，预计未来海外业务仍是公司重要的收入来源。

公司股权结构稳定，股东包含众多机构投资者。

截至公司2021年中报，公司董事长兼总经理赵鸿飞先生为公司实际控制人，持股比例为30.37%，经过8月两次减持，至2021年8月18日持股比例下降到28.92%。

公司股东包含众多机构投资者，从中报可以看到，公司前十大股东包含社保基金、嘉实基金，一定程度上表明了市场对公司的认可。

公司有众多参控股公司，其中大部分为各地销售分公司及研究中心，体现了公司坚定的全球化布局。

公司发布最新股权激励计划，使员工利益与公司发展深度绑定。

2020年，公司已先后两次实施股权激励计划，其中第一期目标均已实现。

2021年9月6日，公司发布最新限制性股票激励计划，激励对象包括公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干共计240名员工，考核年度为2021-2024年四个会计年度，每个会计年度考核一次。

由于同行业内的人才竞争日益激烈，公司也在一定程度上面临着人才流失的风险，而激励计划能有效地稳定核心人才队伍、保证员工薪酬竞争力，实现股东利益、公司利益和激励对象利益的结合，彰显了公司对未来长期发展的信心。

1.2 三大引擎助力公司高速成长

近年来，公司业绩保持高速增长。

2020年，公司实现营业收入26.28亿，同比增长43.85%，实现归母净利润4.43亿，同比增长 86.61%。2016-2020年间，公司三大业务快速发展，营业收入CAGR达到32.68%，归母净利润 CAGR 为 38.61%，利润复合增速略高于营收。

2021H1，公司实现营业收入16.94亿，同比增长61.44%，实现归母净利润2.77亿元，同比增长58.85%，为全年业绩表现打下了坚实的基础。

分业务来看，公司智能网联汽车业务和智能物联网业务成为增长的主要动力。

公司主营业务包括智能软件业务、智能网联汽车业务及智能物联网业务，2021H1公司智能软件业务实现收入7.28亿元，同比增长30.21%，智能网联汽车业务实现收入4.93亿元，同比增长70.06%，智能物联网业务营业收入4.68亿元，同比增长137.23%。

可以看到，公司智能网联汽车业务和智能物联网业务增速较快，2021H1两大业务占比已达到56.88%，较2018年有明显提升。

分产品来看，公司主营业务可以分为技术服务、软件开发、商品销售、软件许可四部分。

从历史来看，公司业务以技术服务和软件开发为主，历史来看二者约占营收的 70%左右，通过“IP+服务+解决方案”三位一体地为客户提供商业价值，以实现双方深度的合作。

2020年公司软件开发和技术服务营收占比达 72.75%，商品销售占比为 22.87%，软件许可营收占比近年来持续下降，2020年为 4.37%，2021H1 占比有所回升，达到 4.88%。

公司盈利能力持续提升，费用管控效果明显。

2020年公司销售毛利率为44.22%，销售净利率为17.11%，二者自2017年以来均保持了稳步提升的态势。

分产品来看，公司软件许可业务毛利率最高，近年来稳定在80%以上；软件开发和技术服务毛利率比较接近，2020年分别为48.27%和48.89%，也显示出稳步提升的趋势；商品销售业务主要是提供软硬一体化的产品，毛利率较低，2020年提升到22.91%。

期间费用方面，公司过去管理费用率较高，主要与业务快速发展时期人工及办公成本上升、股权激励费用以及研发支出的计入有关。

随着收入规模不断提高以及公司有效的费用控制，公司期间费用率近年来呈逐步下降的趋势，未来有望保持在稳定的水平。

公司近年来研发费用保持高速增长，研发团队实力强大。

2020年公司研发费用为4.03亿，同比增长43.44%，2021H1研发费用为1.98亿，同比增长 82.24%，保持了快速增长的态势。

公司拥有7600多名研发工程师所组成的专业研发团队，能为客户提供高质量的全面一站式技术、产品和服务。公司通过长达13年的研发投入及积累，在操作系统底层技术、智能视觉引擎、新一代智能驾驶舱、终端安全、人机交互、智能模块等方面都拥有先进的核心技术和产品，并广泛应用在各类智能终端产品中。

根据公司2021年半年报披露，目前公司拥有超过1100项自主研发的技术专利及软件著作权，在全球范围内拥有超过8500名员工，其中研发人员占比超过90%。

二、智能软件业务：手机智能化、高端化带来新机遇

2.1 软件解决方案：5G手机渗透率提升，高端化趋势带来新需求

手机智能化趋势明显，5G手机渗透率快速提升。过去10年间，智能手机市场快速扩张。

2012年全球智能手机出货量为7.25亿台，到了2016年达到14.71亿台，实现了出货量翻番，之后几年整体出货量略有下滑，但市场整体较为稳定。

根据信通院统计2020年国内5G手机出货量达到1.63亿部，占当期国内手机出货量的52.9%。从月度数据来看，我国5G手机出货量占比稳步提 升，到2021年6月已达接近80%的水平。

智能手机行业产品趋于高端化，软件价值量将逐步提升。

尽管 2020 年受到疫情影响，智能手机出货量呈现下降趋势，但从不同价位智能手机的出货占比可以看到，价格高于 300 美元的智能手机的出货占比均出现提高。

这说明厂商认为随着经济水平的发展，人们的消费水平提高，在智能手机上的消费投入意愿会有所增加，高端智能手机仍然将会是发展趋势。

未来，在高端智能手机的竞争中，软件能力将是产品差异化的核心因素，单机软件价值量也将逐步提升。

公司智能终端业务目前包括智能手机、平板电脑、可穿戴设备（智能手表、腕投等）的软硬件整体解决方案。

公司软件研发完全覆盖内核驱动程序集成、框架优化、运营商认证实现、安全增强、新设计的用户界面、上层应用定制化等重要环节。

公司客户市场区域从北美到东亚（中国、日本、韩国）以及欧洲；芯片平台包括高通、展讯、三星等；软件平台包括 Android、Windows、Linux、Tizen 等。

公司为智能终端客户提供差异化的解决方案，终端业务在手机存量时代依旧保持高速增长。

产品差异化已经成为智能移动设备供应商（OEM）提高市场竞争力必要手段，公司可以为客户的智能手机、平板电脑、可穿戴设备等产品提供差异化解决方案。

针对客户产品的不同需求，差异化包括底层驱动适配、特殊功能开发、系统裁剪、功耗优化、性能优化、多模支持、定制化 ROM 等。

其中对可穿戴产品有深度定制能力，满足可穿戴设备独有的低功耗、小内存需求，并且在设备智能连接方面提供公司自主研发的完整解决方案。

目前手机市场已进入存量时代，但公司在手机智能化、高端化的趋势下抓住了软件需求迅速增长的机遇，为客户提供完整的、差异化的解决方案，以满足智能终端中算法升级、功能优化等需求。

2018-2020 年，公司来自终端厂商的收入由 3.24 亿快速增长到 7.13 亿，2021H1 公司来自终端厂商的收入达到 4.85 亿，同比增长 57.16%，显著高于手机市场整体增速。

从智能手机行业集中度来看，头部客户份额逐步提升。

2015-2020 年，全球以及国内智能手机 TOP5 品牌出货量占比快速提升，这一比例的提升在国内市场更加明显。

2015 年，我国智能手机市场 TOP5 品牌市占率为 59.7%，到了 2020 年这一比重已达到 96.5%，可见智能手机市场竞争格局已逐步走向稳定。

从品牌来看，全球以及国内智能手机出货量TOP5的排名较为稳定，2020年依次为三星、苹果、华为、小米和VIVO。

由于华为受到了芯片供应方面的困难，小米、VIVO等国产手机厂商也开始布局高端机型，因此将产生系统适配、功能优化的相关市场需求，这也将利于公司终端业务的持续增长。

公司与智能终端头部厂商保持紧密合作，为客户提供高价值的技术和解决方案。

在头部化的趋势下，公司凭借着绝对的产品领先地位，为全球各大知名手机厂商提供全栈操作系统技术产品，例如全球TOP5 的智能手机厂商有 4 家是公司的主要客户。

同时，头部客户布局高端机型时，在兼容性、协议、认证、功耗、稳定性、射频天线等技术领域均有大量的研发需求，公司凭借着全栈式操作系统技术及人工智能技术的全球领先性，与终端客户始终紧密合作,贴近服务于客户的各种业务需求，从而建立了全面且深入的客户粘性。

2.2 芯片厂商支持：“芯片+全栈”构筑护城河，深度合作搭建产业生态

公司拥有基于芯片底层的全栈操作系统技术能力，即“芯片+全栈”的优势。公司自成立至今，专注于操作系统技术的研发，建立底层智能操作系统软件技术，关键技术集成于芯片。

“芯片+全栈”的优势，一方面使公司的操作系统技术具有稀缺性，另一方面，终端客户对于已经选定的硬件平台转换成本较高，因而对于公司具有很强的依赖性。

公司与全球各大知名芯片厂商开展深入合作，主要客户包括高通、华为、ARM、Intel、三星、瑞萨、TI 等。

2020 年，公司来自于芯片厂商的收入为 3.52 亿，同比增长 2.53%；2021H1 为 2.20 亿，同比增长 6.48%。

作为开放、中立的操作系统平台厂商，公司致力构建全球产业生态。

公司为各类客户提供的操作系统软件产品通用性高、拓展性强，并以全球领先的人工智能视觉引擎等深度差异化技术为客户实现增量价值。

公司的智能软件产品在智能终端生态链中具有“承上启下”的特点，以操作系统为核心为产业构建网状生态系统，获得了贯穿全球产业链的大量合作伙伴，客户资源涵盖了全球知名的芯 片厂商、元器件厂商、终端厂商、互联网厂商等。

公司与高通的合作不断深化延伸。

自公司成立以来，就与移动终端产业链顶端的芯片公司高通形成了战略合作，包括 QRD（Qualcomm Reference Design）手机的联合开发，建立联合实验室，对中国移动终端厂商进行深入支持，对 IHV 元器件进行联合认证。

目前，公司与高通的合作已经从移动终端拓展到智能硬件（IoE）领域，用先进的芯片技术加上先进的操作系统技术，共同为智能终端产业链打造具有非凡体验的核心计算平台，为客户与最终用户持续提供价值。

公司与展讯的合作深入各芯片产品线，提供了完善的技术支持服务。

从2011年至今，公司一直为展讯各芯片平台的 Turnkey 解决方案提供技术支持服务，并已深入到展讯各个芯片的各个版本的每一条产品线，系统模块参与度在 80%以上。

公司提供从上层定制化 APP 到底层平台 BSP，技术服务完整覆盖 Android 操作系统。

同时，公司辅助展讯向其客户提供 FAE 支持，满足中国移动和中国联通及海外运营商的定制需求。

此外，公司将有多年积累的核心技术也融入到展讯产品当中，Camera 调校和应用/性能优化/小内存/稳定性/多窗口/泛安全解决方案等核心技术提高了展讯产品的用户体验，为客户所认可。

3.2 智能汽车业务高速增长，底层开发能力及平台化布局使公司形成差异化优势

基于移动终端领域积累多年的嵌入式操作系统二次开发经验，公司切入智能网联汽车领域。

自2013 年，公司基于积累多年的操作系统优化技术、优秀的 3D 引擎、机器视觉、以及语音和音频技术，为汽车提供从操作系统开发、核心技术授权到应用定制的包括汽车娱乐系统、智能仪表盘、集成驾驶舱、ADAS 和音频产品在内的整体智能驾驶舱软件解决方案和服务，为驾乘者提供丰富、先进的智能驾驶体验。

目前，全球采用公司智能驾驶舱产品和解决方案的公司超过 100 家。

公司智能网联汽车业务保持高速增长。

公司推出的智能网联汽车平台产品，通过“软件”打破传统行业边界，使公司始终领跑产业发展。

在汽车的新四化,即“电动化、智能化、网联化、共享化”的时代主旋中,公司确立的智能座舱、智能驾驶、智能网联、以及工具链+解决方案和服务的布局，带动了公司智能网联汽车业务持续快速增长。

2020 年，公司智能网联汽车业务实现营业收入 7.70 亿元，同比增长 60.09%，2016 年至 2020 年复合年均增长率高达 102.07%，同时汽车业务收入在公司业务收入中的占比亦逐年提升，由 2016 年的 5.45%提升至 2020 年的 29.31%。

汽车软件产业链正逐渐被重塑，公司成为 Tier1 软件供应商。

在智能化、网联化变革趋势下，软件和硬件在零部件层面解耦，软件独立成为核心零部件产品。

同时，汽车软件的越来越复杂，行数快速提升，逐步形成系统 OS 和应用软件的架构。由于汽车软件开发难度提升，传统的汽车零部件供应商研发能力难以满足需求，此时车厂开始绕过传统一级供应商，直接与原有的二级供应商（芯片、软件算法等厂商）合作。

在软件定义汽车时代，软件重要性不言而喻，整车厂为了掌握主导权并降低高昂的研发成本，往往会选择直接与公司这样具备极强的独立算法研发能力的软件供应商合作，因此公司一跃成为 Tier1 厂商。

目前公司已拥有众多整车厂客户，其中与广汽、上汽、一汽、理想、大众、GM、丰田等头部车厂合作的深度和广度均有提升。

公司与高通等上游供应商紧密合作，打造了强大的产业生态。

公司自成立以来就在终端业务中与高通保持了深入合作，在智能汽车领域，公司也是高通在中国唯一官方指定的平台合作伙伴，可以代表高通对车厂/Tier1 进行 BSP/FW 的量产技术支持。

此外，公司还与瑞萨、德州仪器、恩智浦、ST、QNX、Intel、百度、索尼等全球领先的汽车电子上游供应商紧密合作，为汽车厂商和一级供应商提供完整的解决方案、工具和服务，加速并提升智能网联汽车的品质及用户体验，同时大大缩短产品上市时间。

公司早在 2013 年感知到了 IVI（车载信息娱乐系统）市场需求的快速增长，凭借自身在手机业务中底层操作系统及人机交互的丰富经验，开始在操作系统、IVI、网联功能和上层人机交互 HMI 上进行研发布局，从智能座舱业务进入汽车领域。

由于人机交互是智能汽车的“入口”，因此智能座舱一定是智能汽车变革浪潮的先行者，而公司凭借自身优势从系统层及虚拟层入局就显得顺理成章了。

通过此次收购，公司可以获取 MM Solutions 在图像影像领域的雄厚技术积累和研发实力，以及优质的客户资源，提高公司图像视觉研发能力、整体解决方案和产品研发能力，进而更好地为客户提供高价值服务，提升公司在全球嵌入式视觉以及人工智能领域的市场竞争地位。

经过不断迭代更新，公司智能座舱产品如今已经发展为跨系统融合的智能驾驶舱4.5解决方案。

公司的智能座舱方案打造了基于 SOA 架构的融合座舱平台，实现场景和服务的解耦，可快速完成场景服务的开发变更及升级迭代；并且创新性的推出了智能场景引擎方案以及智能 AI 助手方案，实现千车千面、千人千面的个性化体验。

不仅如此，智能驾驶舱 4.5 解决方案还将座舱域和自驾域完美融合，其复用座舱芯片的算力，实现了安全且成本优秀的自动泊车方案

公司智能物联网业务高速增长，相关产品已广泛应用于众多领域。

公司的智能物联网产品已经广泛应用于机器人、智能相机、AR/VR眼镜、可穿戴设备、智能音箱、智能零售、智慧工业等诸多领域。

客户覆盖包括全球知名的扫地机器人厂商、全球知名视频会议系统厂商、全球知名的 VR 厂商、互联网厂商、云厂商、终端厂商等全球300多家物联网客户。

随着 AIoT 行业的快速发展，公司智能物联网业务也呈现出高速增长的态势，由2016年的1.28亿快速增长到2020年的6.95亿，2021年上半年实现收入4.68亿，同比增速高达137.23%。

在物联网领域，公司与产业链上下游头部厂商保持紧密合作。

公司为高通、Arm、恩智浦等上游芯片厂商提供增值服务，物联网产品也多使用高通骁龙移动平台、NXP 芯片等。

同时，公司与下游头部厂商建立起了深度合作，包括全球领先的扫地机器人厂商 i-Robot、VR 领域领先厂商 Facebook 与 uSens、全球领先的无人机厂商零度智控等。

物联网目前处于快速发展阶段，应用场景众多，与上下游厂商积极合作能使公司更好地把握产业趋势的变化，有利于探索优势赛道，进行更精准的产品布局，并紧跟产业技术革新。

4.2 公司构建以 OS 为核心的全场景解决方案，加速端、边、云的全面协同

在智能物联网领域，公司依托强大的操作系统技术和本地化服务能力，为 OEM/ODM、企业级以及开发者客户提供一站式解决方案，构建以 IoT OS 为核心的端、边、云分布式 OS 的一体化和全场景解决方案。

从逻辑结构上，公司 AIoT 业务可以分为四个圈，由内到外分别为 IoT OS、智能模组、消费类产品、行业物联网：

1> 第一圈是 IoT OS，代表的是算法和软件能力，是为客户提供低功耗、高效率的产品和解决方案的基础。

这是公司成立以来深耕 OS 技术同时经过长期积累形成的优势，也是公司物联网业务区别于其他厂商的核心竞争力。此外，公司持续打造更开放的生态。

2021 年 5 月，公司旗下子公司创思远达发布基于 RISC-V 的 WiFi+BLE 芯片的鸿蒙操作系统发行版，并已经开始逐步量产出货，成为业内率先完成 HarmonyOS Connect 全套餐集成适配，面向嵌入式 WiFi+BLE 芯片的操作系统，支持鸿蒙碰一碰配网以及 HarmonyOS Connect，能有效缩短客户产品鸿蒙适配、HiLink 对接周期。

2> 第二圈是智能模组，公司主要做硬件设计，生产由代工厂来做。

与智能汽车业务不同，公司在 AIoT 业务做硬件设计是为了体现软件能力，硬件是服务于软件能力的。依托全球领先的操作系统开发技术能力，公司于 2016 年推出“核心板+操作系统+核心算法”一体化的 SoM（System on Module）产品。

SoM 作为物联网领域智能产品的“大脑”，终端厂商采购 SoM 核心板并进行产品化开发，可以降低产品开发门槛及成本，缩短产品上市时间，最终实现具有竞争力的物联网终端产品。

除面向渠道客户提供通用型功能的 SoM 核心板外，公司亦面向细分领域客户提供差异化产品，主要包括机器人、VR/AR、智能 Camera、可穿戴设备、资产定位器、远程视频会议系统等。

第一圈OS加上第二圈智能模组一起形成了公司物联网业务“智能大脑”的范畴。

TurboX智能大脑平台是公司推出的面向智能硬件产品的开放平台，旨在助力并加速智能硬件原型到产品化。

TurboX提供包括核心计算模块、操作系统、算法和SDK的一体化解决方案，同时包含开发板及社区服务。

3> 第三圈是消费类产品。

公司已在众多垂直应用领域推出了相关产品，包括无人机、机器人、AR/VR产品、可穿戴设备、智能相机、智能音箱等众多品类。

公司在包括人脸智能，工厂安全生产算法等众多的 AI 算法技术，一站式智能终端 OTA 升级方案的 FOTA 技术等领域不断的技术迭代创新，有力促进了智能物联网产品矩阵的发展壮大。

4> 第四圈是行业物联网。

随着物联网加速向各行业渗透，行业的信息化和联网水平不断提升，行业物联网连接数占比将提速，据 GSMA Intelligence 预测，行业物联网设备的联网数将在 2024 年超过消费物联网的设备数。

面对巨大的市场机会，公司从工业领域开始切入，与施耐德电气、亚马逊云服务（AWS）携手合作，依托各自领域的技术优势联合发布融合智能工业视觉平台 TurboX Inspection，助力智慧工业降本增效，赋能工业高质量发展。

TurboX Inspection 是依托公司操作系统和 AI 技术面向工业视觉场景进行深度优化和适配的云端一体化融合智能平台，针对工业领域的产品多样化、产品更新周期快等特点，提供目标检测、识别、分类、分割 4 大视觉 AI 核心算法能力。

训练优化后的机器视觉可以对各种复杂的缺陷进行快速、精准的识别，可有效帮助制造企业减少 75%工作量，产能提升35倍；相比传统视觉，漏检率为 0，准确率提升至 99%。

工业物联网对视觉、AI 能力要求较高，这正是公司一直以来的优势，因此公司率先切入工业 AIoT 领域。

未来，随着智慧楼宇、智慧园区、智慧零售等需求爆发，公司也将不断探索自己的优势赛道，从“AI for consumer”向“AI for enterprise”迈进。

公司加速端、边、云的全面协同，发布TurboX EB5边缘智能站。

在端侧，公司拥有TurboX智能大脑平台，在云端，公司拥有TurboX Cloud智能物联网云平台，但由于智能终端的数量正在以几何倍数激增，终端设备所产生的海量数据的传输及处理正不断对云计算提出挑战。

2021年2月，公司发布TurboX EB5边缘智能站，是全球首款支持Linux 和 Android操作系统及 5G 连接的边缘智能产品，具有超强的 AI 算力和视频编解码能力。

TurboX EB5 边缘智能站作为云计算在靠近设备端的有力补充，融合了5G+AI技术，集成Modbus、Banet、CAN、MQTT、ZigBee等多种协议，实现了端边云全面协同。

同时，TurboX EB5凭借实时性、安全性、高可靠性及可服务性的突出能力，能够有效解决网络状况不好传输受限、终端能力不足、全部云端实现成本过高及时延要求严格等问题，有望率先落地智能零售、智慧工厂、智慧城市、智能楼宇解决方案等四大场景。

盈利预测与报告总结

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1) 智能软件业务方面：

“芯片+全栈”的优势使公司的操作系统技术具有稀缺性，与全球各 大芯片厂商的合作持续深入，预计 21-23 年公司智能软件业务来自芯片厂商的收入分别 为 3.80、4.11、4.45 亿元；

同时，由于 5G 手机渗透率快速提升，产品高端化、厂商头部化的趋势明显，公司持续为客户提供高价值的技术和解决方案，并与众多头部终端厂商建立了全面且深入的黏性，预计21-23年公司智能软件业务来自终端厂商的收入分别为11.17、14.88、19.25亿元，因此我们预计公司智能软件业务21-23年收入增速为28.8%、26.8%、24.8%。

由于公司智能软件业务优势持续扩大，市场地位稳固，因此我们预计公司智能软件业务21-23年毛利率为51.3%、51.1%、51.0%，基本维持稳定。

2) 智能网联汽车业务方面：

在软件定义汽车的大背景下，新的整车电子架构构成了未来智 能网联车的核心。

根据麦肯锡预测，2030年全球汽车软件内容结构占比将由2010年的7%快速提升到30%，智能汽车软件市场具有巨大的空间。

公司与高通、瑞萨等上游供应商保持了紧密的合作，随着公司由座舱域向驾驶域迈进，我们预计公司智能网联汽车业务21-23年收入增速为 56.3%、45.3%、34.6%，保持高速增长。

由于公司相关产品及解决方案市场领先，客户结构较为稳定，因此我们预计公司智能网联汽车业务21-23年毛利率为52.8%、52.6%、52.4%，基本维持稳定。

3) 智能物联网业务方面：

AIoT 市场空间巨大，国内市场到2022年预计超过7500亿元，未来有望享有万亿至十万亿级的空间。

公司构建了以 IoT OS 为核心的端、边、云分布式 OS 的一体化和全场景解决方案，依靠强大的技术和服务能力以及广泛的生态合作，未来公司物联网业务有望维持高增长态势，因此我们预计公司智能物联网业务 21-23 年 收入增速为 63.8%、47.8%、47.1%，保持高速增长。

随着公司 SoM 模组逐渐放量以及缺芯的问题逐步缓解，我们预计公司智能物联网业务21-23 年毛利率为22.5%、24.0%、24.5%，有小幅上升。

4) 公司21-23年销售费用率：

为3.7%、3.3%、3.0%，管理费用率为8.7%、7.8%、7.2%，研发费用率为15.2%、15.1%、14.8%。

销售费用率和管理费用率的小幅下降主要是营 业收入的增长对两项费用有一定的摊薄影响，研发费用率维持稳定主要是公司在未来业 务快速扩张期中需要保持稳定的研发投入。

5) 公司 21-23 年的所得税率维持 3%。

报告总结

我们预测公司2021-2023年每股收益分别为1.54、2.21、3.01元，由于公司是操作系统产品及技术的平台型公司，主营业务包含智能网联汽车业务，并且拥有领先的机器视觉能力，因此我们选择了四维图新、德赛西威、奥普特、中国软件、广联达作为可比公司。根据可比公司，给予公司2022年的69倍市盈率，对应合理股价为152.19元。

风险提示

汽车智能化落地不及预期

由于自动驾驶软件及算法开发难度及测试难度较大，同时目前政策法规方向尚不完善，因此自动驾 驶的整体的市场成熟度仍然不高。

目前汽车智能化集中在座舱域，但未来智能汽车的算法、软件价 值将更多地体现在驾驶域，公司也逐步瞄准了自动驾驶这一更大的市场并进行布局，若汽车行业向 L3 及更高级别自动驾驶的演进不及预期，将会对公司未来智能网联汽车业务的增长产生不利影响。

智能物联网业务拓展不及预期

AIoT 市场空间巨大，但竞争格局分散，行业需求及产业趋势难以预测，公司物联网产品包含无人 机、机器人、AR/VR 产品、可穿戴设备、智能相机、智能音箱等众多品类，一旦某款产品市场需求 不及预期将会直接对公司智能物联网业务产生不利影响。

芯片短缺持续

智能终端产品、智能汽车、智能物联网模组及设备均对芯片有刚性的需求，若芯片短缺的问题得不 到解决，将直接影响公司三大领域产品的需求及出货量，对公司整体营收产生不利影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

江山欧派：五大生产基地，六家控股参股公司，做木门行业领军企业

一、江山欧派：我国木门行业领军企业

公司前身江山欧派门业有限公司，成立于2006年7月31日，位于“中国木门之都”—中国江山，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业。

以“打造世界一流制门企业，争创中国木门第一品牌”为目标，公司十余年来匠心打造优质木门，于2017年2月成为国内首家木门上市公司，已建立覆盖全国31个省区的销售网络，与多家国内知名地产公司建立了战略合作关系。

公司深耕木门主业，目前已成立“木门研发中心”和“产学研基地”，建立多个布局合理的大型生产基地，包括淤头工业园、莲华山工业园、江山清湖花园岗生产基地和河南兰考生产基地，拥有国际先进的自动化生产设备、检验仪器和标准化大型厂房。

公司核心产品为夹板模压门、实木复合门，并逐步向入户门、防火门、柜类等新产品延伸，产品线丰富。2020年主营业务收入中，夹板模压门、实木复合门合计占比86%，专注木门主业。

公司实际控制人为吴水根，持有公司29.08%的股份，为公司第一大股东及董事长。

其大妹夫王忠、二妹吴水燕分别为第二、第三大股东，并分别担任公司董事、副董事长和总经理，以及董事和副总经理。三人共计持有公司61.87%的股份，股权稳定且集中。

目前公司拥有 6 个主要控股参股公司，负责家居研发、木质门和橱衣柜加工、家居销售和进出口等多个领域，分工合理明确。

业绩复盘：受益于精装，业绩增速切入快车道。

12-18年，地产精装修发展缓慢，公司作为工装龙头除部分年份外，公司业绩增速基本保持在10-20%之间，发展较为缓慢。

而18年后，政策推动精装修加速，公司以工程为代表的大宗业务占比由16年的40%提升至20年的91.4%，业绩也得到大幅提升，增速基本保持在50%。

去年以来受地产三条红线影响，公司工程业务增速略有放缓，预计未来 3 年依旧有望保持30%以上的增速。

估值表现：地产悲观情绪逐步落地，估值有望触底反弹。

从估值来看，上市前两年公司作为地产工程标的具有一定的稀缺性，享有溢价估值维持在35 倍以上。

18年，宏观经济下行影响下游行业需求，公司业绩表现一般，带动估值下行，最低达11倍。

后续随着精装修政策推动，市场需求释放带动业绩提升，叠加以碧桂园为代表的地产龙头开始布局上游产业链的行业动态，公司市盈率持续上升，最高达到51倍。

但随着精装修放缓以及地产三条红线，公司虽然业绩保持高速增长但估值遭到下杀。

目前，地产端的风险逐步释放，未来公司估值有望回归正常水平。

二、木门行业：工程放量，优质产能稀缺

2.1、行业稳健增长，集中度提升空间巨大

从门的作用上来说，主要可把门分为进户门、室内门等。进户门俗称防盗门，主要有纯钢质进户门与装甲门。

室内门主要为木门，由木材、PVC膜、油漆等为主要材料制作，主要包括实木门、实木复合门和夹板模压门，广泛适用于商用建筑及住宅。

其中实木复合门和夹板模压门以外观精美、质量稳定、资源利用率高、保温隔音效果好、性价比高等优点，成为目前木门市场占比最高的产品。

我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳步增长。

2004-2020年我国木门行业复合年增长率高达14.91%。2020年我国木门行业产值达到1570 亿元人民币，产能和产值居世界第一。

近年来受房地产调控政策及国家环保政策趋严的影响，木门行业产值增速平稳放缓，但仍保持续增长态势。

我国木门行业拥有明显的区域特征，已形成珠三角、长三角、环渤海地区、东北三省、西南地区、西北地区六大区域性木门生产基地。

为适应不同的气侯环境，木门的生产技术和工艺有所差别，如南方空气中的含水率和使用环境跟北方存在一定区别，导致木门企业分布存在一定的区域性。

从2015年数据来看，泛珠三角地区以及长三角地区的区域集中度相对较高，产值占比分别达到了33%和25%，西北及西南地区的区域集中度最低，产值占比不足10%。

目前，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，木门行业尚未出现具有明显竞争优势的全国性龙头企业。

我国木门行业全国性领导品牌尚未出现，行业集中度提升空间巨大。

中国林业产业报告数据显示，全国大大小小的木门企业约 1 万余家，初步达到工厂化生产木质门的企业约6000家，具备一定规模、以机械化生产为主的有3000多家，整个行业内区域性品牌较多，缺少全国性强势品牌。

2020年我国木门行业市场规模达到1570亿元，而江山欧派木门营收规模30.12亿元，市场份额仅1.92%，其他木门企业如欧派家居、索菲亚、兔宝宝，市场份额分别仅0.5%、0.19%、0.029%。

相比之下，2015年美国国内住宅木门市场中，前两大品牌Jeld-Wen 与 Masonite北美市场份额合计超过70%。

我国木门行业集中度提升空间巨大，品牌龙头企业发展空间广阔。

2.2、工程渠道扩容，优质产能稀缺

按照营销渠道的不同，目前我国木门企业主要分为零售、工程、出口三种类型。零售类企业主要包括TATA木门、梦天木门等，主要发展经销商和直营店等，面向C端消费者；

工程类企业主要包括江山欧派、昆山日门、千川木门等，主要面向地产商、装饰装修企业等 B端客户，出货量大，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，但对企业的资金实力要求较高；

出口类企业主要为国外大型企业和建材超市进行木门代工生产，主要为中小型木门加工企业，品牌知名度和利润空间较小。

目前，我国木门企业以零售类型为主，出口型企业也正在逐步将其重心转移到国内零售市 场；而工程类企业多为规模比较大的木门企业。

近年来，随着精装修比例的提升，木门市场格局正在发生一系列的变化：工程渠道快速扩容，零售、出口增长疲软。

随着国家政策的支持，住宅精装修趋势逐步形成，2017年住房城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。

随着《规划》的推出，我国精装修比例2016年仅12%，到2019年我国精装房渗透率已提升至32%。

2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。

据奥维云网数据，在精装修房屋中，户内门的配置比例达到99.5%，精装修比例的提升结合户内门的高配置比例，给房地产商和装修公司做木门装修配套的工程业务市场容量不断增加，整个木门行业市场向工程端倾斜。

我们按照精装修房屋面积来估计木门的工程市场空间。

2020年我国房屋竣工面积 9.12 亿平米，按照精装修比例31%，每 100 平米需木门 3 樘计算，木门的工程市场空间在 79 亿左右。2010-2020木门工程市场的复合增速达到22%。

我们基于以下假设计算未来几年木门工程市场的空间：

因人们审美提升、对环保的重视以及实木复合门的高性价比，我们认为，实木复合门的需求将进一步扩大，因假设木门需求中实木门的占比持续提升。

预计2021年竣工面积同比上升10%，系 20 年基数较弱，现疫情得到有效控制，竣工回暖，竣工速度有望大幅加快。而22-25假设竣工面积保持在 9 亿平。

实木复合门均价按1300元/樘计算，模压门均价按580元/樘计算。我们测算2021年，由于精装修政策的持续推进，精装修比例上升，木门工程市场空间将达到 95 亿元，而到 25 年，木门工程市场空间有望达到 120 亿元。

木门的零售市场整体需求呈小幅下滑，市场空间维持在1400-1500亿元市场规模。

木门行业虽然总产能过剩，但相对于工程端大规模制造产能却较为稀缺。

我国木门企业起步较晚，发展较快。行业集中度较低，区域竞争明显，全国性龙头企业尚未出现。2020年全国木门产品总产值达到1570亿。

据2020年中国木门与定制家居大会数据显示，我国木门企业超万家，规模企业约 3000 家，产值过亿企业约100 家，占比 1%，产值过 20 亿企业 3 家，占比 0.03%。

若按木门均价800元/樘计算，产值亿元企业产能在10万樘左右，产值20亿元企业产能在 200 万樘左右。

按数据测算，产能规模 10 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 1000 万樘，产能规模 200 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 600 万樘，总的来看，规模较大的木门企业共计拥有产能约 1600 万樘左右，预计实际产能在 800 万左右，产能供给仍小于 2020 年工程市场的木门需求（测算约为 840 万樘左右）。

考虑到部分大型木门厂商主要供给零售市场，实际产能缺口甚至更大。

我们认为在精装修模式下，主流地产开发商整合供应链，产品质量、品牌知名度、批量交付能力、设计和安装服务以及售后响应能力、资金实力等综合能力是其考察供应商的重要考量因素，相对来说优质龙头企业受益更加明显，这在一定程度上能够促进行业洗牌，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，加速行业集中度提升。

同时，随着住宅标准化进程的加速，未来标准门发展的市场基础将更强，利于木门行业规模化生产的推进，以及龙头木门企业生产效率的提高、规模效应优势的逐步发挥，木门单位成本有望降低，在提升盈利空间的同时，亦为新进入者设置了较高壁垒。

三、扩充产能，多品类多渠道打开成长天花板

3.1、扩充产能，优化布局，支撑公司长期发展

五大生产基地，产能扩张，布局完善，运费率下降明显。

截止 21 年中报，公司拥有 5 个生产基地，分布于河南兰考基地、重庆租赁基地、重庆永川的三教基地（在建）、江山莲花山基地、淤头基地等地，合计产能 400 万套，产能规模位居行业前列。

从公司产能扩张的历史看，IPO 前，公司合计产能 130 万套门，实木复合门 20 万套，模压门 110 万套。

16 年，下游工程市场快速扩容，公司已有产能无法满足强劲的需求，公司 IPO 上市筹集资金以扩大产能，产能合计增加 80.5 万套，其中实木复合门产能增加 30 万套，模压门产能增加 30 万套，定制柜类增加 20.5 万件。

而 19 年以来精装修渗透率的快速提升，推动木门需求的快速提升，公司为满足工程市场的快速扩容，先后又规划河南兰考年产 60 万套实木复合门项目和江山莲花山工业园年产 120 万套木门项目，20 年两个项目先后投产公司木门产能增加 180 万套。

而近期，公司在重庆租赁的 30 万套木门生产基地也已投产，进一步提升公司产能规模。公司在扩大产能的同时，积极完善产能布局，扩大辐射范围，缩短运输距离，同时发展多品类业务。

目前，公司重庆江山欧派门业有限公司年产 120 万套木门项目与 150 万套防火门产线项目正在积极建设中。

长期看，产能的稳步提高，良好的规模效应有望降低生产成本，有利于公司提升市占率，增强市场竞争能力，释放充足订单，生产规模进一步扩大，产能扩张和盈利能力形成良性循环，实现中长期业绩稳定增长。

深化产能布局，运输费用率稳步下降。

公司发源于浙江江山市，主要产能位于江山的 2 大生产基地，但随着公司与地产合作的工程业务逐步向全国拓展，公司原先的产能布局受限，工程运输费用从 16 年的 0.11 亿元提升至 19 年的 0.43 亿元，运输费用率则从 16 年的 1.43% 提升至 19 年的 2.21%。20 年，公司河南兰考基地投产，产能布局得到优化，对于工程订单的配送有了更好的产能调配，运输费用率也得到相应的改善，20 年为 1.43%，较 19 年下降 0.78pct。

我们认为未来随着公司重庆生产基地 120 万套木门的投产，公司产能布局的进一步优化，或将带来运输费用的持续下降。

技改+规模效应，成本优势逐步显现。随着公司模压门生产规模的提升和技改带来的实木复合门单位成本的降低，公司成本优势逐步显现，毛利率总体呈稳健上升趋势。

2020年公司综合毛利率 32.2%，较 2011 年提高 5.4 个百分点。其中模压门毛利率33.35%，实木复合门毛利率 32.13%。

从公司的生产人员人均产值来看，2016-2020年，公司人均产值显著提高。

我们认为公司生产端优势明显，技改领先行业，规模效应随收入扩大逐步显现，近年来工程渠道毛利率持续提高。

后续随生产规模的继续扩大，公司的毛利率水平有望继续提高。

产能规模扩张，费用率摊薄，净利率上升。

得益于公司生产规模的持续扩张，公司费用率自 18 年持续下降，从 18 年的 20.14%，下降至 20 年的 13.55%（加回运输费用），下降 6.59pct。

而净利率在公司毛利率保持稳定的情况下，因费用率的下降而稳步上升，20 年公司净利率为 14.59%，较 18 年提升 3.2pct。

今年上半年受原材料涨价影响，公司利润率短期承压，21H1 毛利率为 30.30%，同口径下 同比下降 1.34pct，净利率为 12.86%，同比下降 0.42pct。

费用率方面，21H1 公司期间费用率为 15.84%，同口径下同比上升 2.59pct，拆分看，销售费用率为 8.90%，同口径下同比上升 2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相关的广告宣传、差旅等费用增多，管理、研发、财务费用率均变化不大，21H1 分别为 3.36%/3.30%/0.27%，同比分别增加 0.13 pct /-0.01 pct /0.24pct。

3.2、优化客户结构，提升收入质量

大宗客户为主，零售渠道快速放量。

公司产品销售主要通过四个渠道实现：经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道，而其中工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道同属于大宗收入。

近年来，工程渠道收入快速提升，已成为公司收入的主要来源，2020 年以工程代表的大宗渠道收入为 26 亿元，占比为 91.4%，而 16 年占比仅为 40%。

上半年，公司加大零售渠道开拓，并取得较好的成果，21H1 公司零售收入为 2.3 亿元，同比提升 228%，收入 占比较 20 年末提升 8.5pct。

工程优选地产商和工程代理，工程业务稳步发展。

2021年上半年，考虑到部分龙头地产回款的不确定性，公司由原来的聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理工程业务齐头并进。

上半年，公司新增工程服务商100余家，截止目前已拥有工程服务商200余家，工程客户的结构得到一定的优化，收入也稳步增长，21H1销售收入为10.6亿元，同比增长14.4%。 加速渠道布局，拓展家装市场，零售业务快速放量。

2021年，公司加大零售渠道投入，加速渠道拓展，上半年公司新开门店100家，截止目前共计拥有门店770家，拥有各类经销商7000余家。

同时，公司依托在原有门店经销商渠道和工程客户渠道积累的品牌优势和产品优势，推动家装市场的开拓，为消费者提供专业和便捷的购买服务，公司经销业务大幅增长，21H1销售收入为2.3亿元，同比增长228%。

营收业绩稳增长，收入质量改善明显。

公司工程端直营工程和代理工程业务的同步发展，零售端渠道的高增长，带来收入结构的改变，收入质量进一步提升。

从现金流看，21H1 公司经营性现金流净额为-4.83 亿元，较去年变化较大，主要系商业承兑汇票贴现回款计入筹资活动产生的现金流所致。

由于口径不同无法直接对比，采用经营性现金流净额+筹资活动产生的现金流进行对比，21H1 两项相加为 5.61 亿元，消除今年筹资活动募集可转债 5.83 亿元的影响，则可比口径两项数据合计为-0.22 亿元，去年同期合计为-1.19 亿元，相比之下今年现金流略有改善。

从应收方面看，21H1 公司应收票据及账款为 12.7 亿元，较 20 年末减少 0.7 亿元，较去年同期仅增加 2.5 亿元。

我们认为未来随着公司地产客户多元性的提升，公司受到单个地产商暴雷的风险将逐步减小，收入的质量将更高。

3.3、牵手保碧，入股华飞，开启品类扩张之路

合作保碧，增资入股华飞，股权合作或延伸至业务协同。

近年来，公司发展战略从原先的专注于木门转变为1+N发展模式，所谓的“1”即为木门业务，而 N 为除木门以外的其他的门类产品，之后再从其他的门类产品进一步延伸到木制品等，形成多品类发展的产品矩阵。

2016年，公司通过 IPO 募投年产20.5万件定制柜类项目，正式进入定制柜类领域。

2020年 3 月，公司拟在江山莲华山工业园建设 150 万套防火门项目，项目投产后公司将介入防火门领域。

2020年 9 月，公司携手保碧基金对华飞安防进行增资，增资后江山欧派持有华飞安防72%的股权，正式切入入户门领域。

多元化的产能和产品布局，为公司未来的发展增添新动力。

产能扩张，品类完善，发展更为均衡。

公司在扩张产能规模的同时，不断完善品类，从单一的木门产品销售扩充到木质防火门、柜类产品和入户门的配套销售，并取得较好的协同效应。

21H1公司橱柜业务收入为9253万元，同比增长17.22%，其他类产品5814万元，同比增长482.20%，新品类的快速放量成为公司的增长新动力，考虑到未来公司150万套防火门产能的投放，公司多元业务将得到巩固，发展更为均衡。

四、盈利预测及报告总结

4.1 关键假设及盈利预测

（1）大宗渠道：

公司大宗渠道包括工程、外贸和出口，其中地产工程占比超80%。今年以来，地产三条红线以及 20 年需求的延后，带来竣工增速的回暖，木门作为竣工端的建材品种有望持续受益。且目前，公司与头部地产恒大、万科和保利合作外，开拓了中海、旭辉等新客户，工程业务有望继续保持高增。我们预计公司此业务21-23年营收为32.06/42.19/55.40亿元，同比增长22.97%/31.58%/31.32%。

（2）经销渠道：

公司在推动工程业务的同时，加速渠道布局，截止 20 年末公司经销门店为602家，较上年增加 68 家，门店的下沉带来了收入的增长，公司过去几年经销收入增速都超过10%，远超行业增速。我们预计公司此业务21-23年营收为4.94/7.90/11.07亿元，同比增长100%/60%/40%。

（3）成本和三费率：

成本方面，今年全球通胀带来原材料压力，以板材为代表的原材持续上涨，对公司的成本产生较大的影响，未来两年疫情有望逐步好转，上游原材料产能的恢复，原材料价格有望见顶回落。费用率方面，随着公司销售规模的提升，公司销售和管理费用率有望持续得到摊薄，进入下降通道。

我们预计公司21-23年毛利率为29.31%/30.24%/30.33%。

盈利预测：

预计2021-2023年公司分别实现营业收入39.20/52.95/69.90亿元，同比增长30.2%/35.1%/32.0%，实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，同比增29.7%/36.2%/38.6%。

4.2 绝对估值

FCFF 估值的基本假设：

1、长期增长率：假设永续增长率为2.7%，永续增长前过渡期为 5 年，增长率为5.0%。

2、加权平均资本WACC为6.16%。

3、根据FCFF估值法得到公司目标价为78.48元。

4.3 相对估值

我们选取帝欧家居、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎作为可比公司，根据Wind一致预测结 果，2022年行业平均 PE 为 17 倍。

我们认为目前公司ROE/毛利率/净利率与可比公司相当，但公司工程业务占比较高现金流稍差，因此给予公司略低于行业平均的估值倍数，给予2022年 11 倍 PE。

公司2021-2023年预计实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，对应EPS5.26/7.16/9.93元/股，对应目标股价78.76元。

4.4 报告总结

公司在成本、渠道等方面领先行业，是我国木门行业优秀代表。在精装修比例及房企集中度的持续提升下，公司反应迅速，调整发展战略，把握工程市场。同时，伴随新增产能的逐步释放及新品投放，公司长期竞争力有望进一步增强。

我们预计公司2021-2023年实现归母净利润5.52/7.52/10.43亿元，

对应EPS 5.26/7.16/9.93元/股。

五、风险提示

1. 木门行业进入门槛低，市场集中度低，竞争激烈。

原材料容易获得，产能起投门槛没有限制，回报率高。此外，一些多元化经营的建材装饰类企业已经开始或计划涉足木门行业，这将给木门行业带来新的、多层次的市场竞争。导致目前行业产能过剩，同质化产能、低端产能多。

2. 原材料价格上涨风险。

公司生产成本中直接材料的成本占比较高，原材料采购单价的波动对公司生产成本将产生较大的影响。此外，公司生产所需的原材料大部分属于林业资源类产品，随着国家不断加强对林业资源的保护，未来上述主要林业资源类的原材料价格仍有可能保持持续上涨态势，从而对公司经营业绩产生不利影响。

3. 存货减值的风险。

由于木门产品定制化生产的特点，若客户取消订单，则该产品将无法另行销售而变成呆滞品，随着消费者的消费升级，木门产品更新换代周期逐渐缩短，可能导致部分产品品种因款式过时而成为滞销品，从而导致存货减值。

4. 下游行业波动风险。

木门行业作为建材装饰行业的重要组成部分，与房地产行业有较强的关联度。公司部分下游大客户为房地产开发商，因此，房地产行业的波动也将通过产业传导影响到木门行业发展，从而影响公司的经营业绩。

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健民集团：创立于1637年，携旗下三大品牌，布局中医药全产业链

1、布局中医药全产业链，百年中药老字号品牌价值凸显

健民集团传承“叶开泰”近400年历史文化，旗下健民、龙牡、叶开泰三大品牌，拥有高品牌壁垒。

同时高质量产品覆盖中医药全产业链，三大业务板块采取不同经营模式，以OTC为主要盈利产品的发展模式下业绩高增速可维持。

2021年股权激励计划，彰显公司对维持业绩高增速的信心。

1.1、旗下三大品牌，布局中医药全产业链

健民集团拥有三大品牌，综合实力跻身全国医药企业百强之列。

公司是全国中成药小儿用药生产基地、中华老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，综合实力跻身全国医药企业百强之列。

“健民”品牌从2009年至2019年连续入选“中国500最具价值品牌”，主要产品龙牡壮骨颗粒是一级中药保护品种。

健民集团覆盖中医药全产业链。

健民集团产品上游覆盖近500种规格、品类的中成药，以及多个大健康产品，中游覆盖湖北、广东区域药品流通，下游覆盖中医服务叶开泰国医堂。

1）药品及大健康产品：

健民集团在售中成药包含龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健民咽喉片等产品，其中主要产品龙牡壮骨颗粒用于治疗和预防小儿佝偻病，被评为首批国家一级中药保护品种；另有小儿宝泰康颗粒、健脾生血颗粒、小金胶囊等用于儿科、妇科、老年疾病。大健康品类主要有参桂鹿茸丸、益肾兴阳丸等传统中药和 Vc 咀嚼片、DHA藻油凝胶糖果等产品。

2）药品流通：

公司目前药品流通业务包含福高公司、维生公司、世纪大药房公司，覆盖湖北、广东两省。

3）中医服务：

传承百年中医老字号叶开泰，公司设立叶开泰国医堂开展中医服务，打造下游精品服务终端。

图 2：健民集团产品覆盖中医药全产业链

公司三大业务板块采取不同经营模式。

1）医药工业：

严格把控药品和大健康产品的研发、制造和销售。主要药品包括儿科、妇科、老年等近500 个品种、品规的产品，板块收入占比接近50%。

公司对医药工业中的原材料培育和采购、产品生产、产品销售环节进行严格把控。

原材料培育和采购采用专业化集中招标管理，严格执行安全库存制度及中药材采购标准。

产品生产按照GMP及药典要求，对药品生产中使用的原辅包材、生产的半成品和产成品进行质量检测。

产品销售主要分为OTC产品和处方药产品销售，OTC销售采取渠道分销和直供专销两种模式，处方药则由医疗机构按中标价格通过医药商业公司采购。

图 3：健民集团医药工业产品销售方式

2）医药商业：

主营药品、食品、健康产品的批发和零售，板块收入占营业收入的比例约为50%。

批发业务主要通过子公司福高公司、维生公司开展，销售本公司及其他企业的中药、西药、保健品、医疗器械、玻璃仪器、化学制剂等，业务区域主要集中在广东、湖北。

零售业务主要通过子公司新世纪大药房开展，主要经营品种有中成药、化学药品、生物制剂、保健品等。

3）中医诊疗服务：

全资子公司健民中医门诊部（武汉）有限公司从事中医诊疗服务。

1.2、老字号叶开泰历史悠久，品牌价值独特

中华老字号叶开泰的传世之路。健民集团原名“叶开泰”，创立于明崇祯十年(1637年)，迄今已传承384年，解放前便享有“初清三杰”、“中国四大药号”的美誉。

1953年，叶开泰号制药部分被改造为“武汉市健民制药厂”，2004年在上海证券交易所上市。

叶开泰品牌底蕴深厚，拥有高品牌价值。

中华老字号企业历史悠久、世代传承、被消费者广泛认同，具有独特价值，中药竞争的核心也在于品牌竞争。

20世纪30年代，叶开泰与同仁堂、胡庆余堂、陈李济并称中国四大中药房，中药老字号叶开泰拥有高品牌价值，为公司提供高品牌壁垒。

健民集团下设国医堂和大健康产品线，助力大健康领域建设。

以武汉为中心，健民集团下设国医堂和大健康产品线，国医堂主营中医药服务，有望成为武汉和华中最大的国医馆连锁品牌。

大健康产品拓展品牌产品线，通过线下和互联网方式销售，进一步打开业绩成长空间。

1.3、业绩逐年高速增长，股权激励凸显公司发展信心

公司业绩逐年增长，2021H1增速创新高。自2018年起，公司营业收入和归母净利润持续增长。

2021H1业绩增长超预期，营业收入达17亿元，同比增长74.5%；归母净利润1.67亿元，增速达192%。

产品提价带来的利润空间的增长是业绩增长的主要动力，随着营销模式的进一步成熟以及体外培育牛黄拉动业绩增长，公司有望维持业绩高速增长。

华立集团控股，股权结构稳定。

公司前两大股东为华立医药集团（由华立集团100%控股）、华立集团，分别直接持股25.09%、4.32%，其它股东持股较为分散且权重较小。

股权结构整体稳定，有利于公司开展战略层面的部署和推进。

股权激励凸显公司发展信心，业绩有望维持高速增长。

2021年4月20日健民集团通过股权激励计划，将股票以每股13.89元的价格授予7人。在公司业绩层面，公司将以2020年考核净利润为基数，在2021年、2022年以及2023年的考核净利润增长分别不低于20%、44%以及72.8%，进一步绑定核心管理层利益。

2、龙牡壮骨颗粒放量超预期，成熟的营销模式有望

拉动业绩持续增长健民集团在售产品以OTC为主，其儿科独家大单品龙牡壮骨颗粒升级提价后，销售量超预期，带动公司业绩大幅增长。

龙牡壮骨颗粒中西结合，既调脾胃又补钙，价格合理；公司增加营销投入，打通下游营销渠道，构建良性产销生态圈。

借鉴龙牡壮骨颗粒营销推广经验，便通胶囊和健民咽喉片两款OTC产品增加下游销售推广，有望为公司带来潜在的业绩增长点。

图 9：健民集团 OTC 产销生态圈

2.1、龙牡壮骨颗粒产品放量超预期，拉动公司业绩

大幅提高医药工业板块贡献主要业绩，有望持续走高。2021年半年报显示医药工业收入9.7 亿元，同比增长73%，毛利率72.6%，远高于医药商业3.9%的毛利率，从而带动公司业绩的大幅增长。

历史数据显示，医药工业是健民集团的主要营收和业绩来源，2015年以来营收增速约10~20%，2021H1超过70%，创历史新高；营收占比自2019年开始超过50%，并有望保持增长；毛利率约60%，并持续走高，2021H1超过70%。因此，医药工业板块业绩有望持续增长。

儿科独家大单品龙牡壮骨颗粒销售量超预期，带动公司业绩大幅增长。

医药工业板块中，以儿科营收占比最高为50%，其中儿科独家大单品龙牡壮骨颗粒为公司主导产品，公司利润的快速增长主要是因为龙牡壮骨颗粒销量和价格提升导致的收入增加。

自2020年起，产品升级改版后产品涨价，公司加强品牌建设、渠道推广和销售策略优化，龙牡壮骨颗粒的销售量和利润均大幅提升，2021H1龙牡壮骨颗粒销售量达2.02亿袋，同比增长90.29%。

2.2、刚需产品龙牡壮骨颗粒提价增加利润空间，营销投入增加打通下游销售渠道，构建OTC产销生态圈

钙是维持骨量峰值的重要营养元素，儿童和青少年补钙对人体长期骨健康意义重大。钙是参与人体骨和牙齿、各种生理功能和代谢过程的重要的常量元素，人在不同的阶段都必须有充足的钙摄入，峰值骨量越高，长期骨健康越好；年龄越小骨钙沉积率越高，因此补钙要趁早。

儿童和青少年时期是骨沉积的重要阶段，人类5-14岁是钙沉积的高峰期，超过90%的骨钙沉积发生在20岁之前，因此人体发育早期补充充足的钙对人体骨健康具有重要意义。

美国国家科学院医学研究所推荐儿童和青少年每日应补充足够量的钙，我国目前婴幼儿钙摄入量不足，7-12个月钙缺口为每日65mg，1-4岁缺口每日约为300mg。

龙牡壮骨颗粒中西结合、既补钙又调脾胃促消化，价格合理。

1）产品具有多种功效：

甲类OTC产品龙牡壮骨颗粒同时含有乳酸钙和葡萄糖酸钙两种有机钙以及维生素D，钙质容易溶解、维生素D促进钙吸收，适用于儿童补钙，对小儿佝偻病、软骨病起到治疗和预防作用；此外产品还添加多种中药成分，可以和胃健脾、对小儿多汗、夜惊、食欲不振、消化不良、发育迟缓等症状有治疗与预防的功效，区别于其他产品的单一补钙功效。

2）日均价格合理：

龙牡壮骨颗粒一日3次，每次1~2袋，按照售价3元/袋计算，日均费用约为9-18元，龙牡壮骨颗粒提价之后价格合理。

OTC 销量强烈依赖销售渠道，药店零售是主要的销售来源。

OTC产品放量对下游销售渠道的依赖度极强，我国OTC产品主要销售渠道为线下渠道，其中又以线下药店销售为主，占比超过50%。

健民集团药品以OTC为主，药店零售是主要的销售来源。此外，医药电商通过电子处方流转，连接网上药店、零售药店或医院药房，是公司产品销售的另一重要渠道。

目前健民集团已与壹药网、天猫、京东等多个互联网平台开展合作、销售产品。

健民集团打通终端销售渠道，构建良好的产销生态圈。

产品提价增加利润空间，增加营销投入助力下游推广，下游推广带动产品销量的提升，形成良性循环。

健民集团进一步加大营销投入，龙牡壮骨颗粒构建多渠道品牌传播矩阵，线上通过在热播大剧、爆款综艺、短视频以及高规格行业会议精准投放广告，线下通过归拢流通渠道、NKA直供和培育电商旗舰店实现渠道重构，从而提升产品销量，2021H1龙牡壮骨颗粒销售突破2亿袋，接近往年全年销量，达成产品规模和利润的稳步提升，为公司构建了良好的产销生态圈。

2.3、成熟的产品营销模式带来潜在业绩增长点

全球OTC赛道稳步增长，国内政策增加中成药OTC景气度。全球OTC赛道处于稳步增长阶段，2013-2019年全球OTC药物市场整体呈现上升趋势，复合增长率稳定在3.6%左右，2021 年OTC市场规模将达到约1210亿美元。

国务院《“健康中国2030”规划纲要》等一系列发展中医药的重大举措，对中医药市场给予有力支持，中成药OTC景气高增。

健民集团以优质OTC产品为主，消费端的需求较大。

公司药品以优质OTC为主，便通胶囊有效缓解便秘，健民咽喉片用于缓解咽炎，由于生活节奏和生活环境的影响，便秘和咽炎患病率升高，且目前用于症状缓解的药物以OTC为主，因此两者在消费端的需求均较大。

成熟的营销模式进一步应用于其他OTC产品，带来新的盈利增长点。

借鉴龙牡壮骨颗粒成功的营销推广经验，公司正在着力加大新产品的培育和开发力度，布局终端市场，启动便通胶囊等OTC品种终端市场的开发工作，带来潜在的业绩增长点。

表 4：便通胶囊和健民咽喉片销量

3、 体外培育牛黄的生产商与供应商，业绩增长可持续

中药牛黄资源稀缺，市场缺口大，原料药价格持续走高。体外培育牛黄具有四大优势，不仅在成分和功效与天然牛黄相似性高，同时它的生产周期短，兼具产能和价格优势，是天然牛黄的绝佳替代品。

健民集团持股的健民大鹏是国内体外培育牛黄唯一的生产商和供应商，在原有专利和技术上不断创新，通过申请新专利和新商标持续加深企业护城河，为业绩可持续增长的带来确定性。中药牛黄资源稀缺，天然牛黄不可替代性强。

牛黄是黄牛或水牛的胆囊结石，是稀缺的中药材，具有清心、豁痰、开窍、凉肝、息风和解毒的功效，按照来源分类包含天然牛黄、体外培育牛黄和人工牛黄，应用于600多种中成药制剂。

其中天然牛黄产量稀少，成分复杂，作用独特，国家药监局2012年规定38种急危重症中成药必须使用天然牛黄或体外培育牛黄，不能使用人工牛黄进行替代。

体外培育牛黄可部分替代天然牛黄入药，对中药产业链具有跨时代意义。

相比人工牛黄，天然牛黄与体外培育牛黄在形状、成分构成、功效上具有较高的相似性，体外培育牛黄的应用对中药产业链具有跨时代意义：

1）疗效上，体外培育牛黄的成分和功效接近天然牛黄，相关研究显示其可以替代天然牛黄入药。

2）政策上，2012年国家局《国家食品药品监督管理局关于加强含牛黄等药材中成药品种监督管理的通知》（国食药监注［2012］355号）文件中对牛黄及代用品在成方制剂中的使用进行了明确规定，对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药可以将处方中的牛黄固定以培植牛黄或体外培育牛黄等量替代投料使用，但不得使用人工牛黄替代。

3）工业生产上，体外培育牛黄是极具发展潜力的高新技术药用新资源，是我国具有自主知识产权的天然名贵药材牛黄的替代品，其产业化从根本上解决了天然牛黄资源稀缺的问题，突破了传统中药只能天然生长、不能大规模工业化生产的限制。

4）中药国际化和现代化上，体外培育牛黄突破了中药成分、有害成分难以控制的缺陷，产品均一性好，解决了我国牛黄难以参与国际市场竞争的问题。

天然牛黄价格持续走高。

天然牛黄的价格昂贵，且价格持续走高，由2016年的17.5万元/kg增长至2021年的52万元/kg。

4、盈利预测与评级

健民集团旗下健民、龙牡、叶开泰三大品牌，拥有高品牌壁垒。高质量产品覆盖中医药全产业链，其儿科独家大单品龙牡壮骨颗粒带动公司业绩大幅增长。

健民大鹏是国内体外培育牛黄唯一的生产商和供应商，为业绩可持续增长的带来确定性。预计2021-2023年EPS分别为2.15元、2.83元和3.57元，对应当前股价PE为20倍、15倍和12 倍。

5、风险提示

1）公司业绩不及预期；2）医药政策风险；3）系统性风险。

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江苏租赁：聚焦中小客群，厂商租赁模式转型深化，形成特色优势

1、股东背景雄厚多元，激励机制调动内生动力

公司是全国最早的专业性金融租赁公司之一，A 股唯一上市金融租赁公司。

公司原名为“江苏省租赁有限公司”，于1985年成立运营，成立时注册资本为500万元。

经中国人民银行总行批准公司改组为非银行金融机构并颁发了金融许可证，于1988年 4 月在江苏省工商行政管理局办理工商设立登记，是全国最早的专业性金融租赁公司之一。

管理层团队在公司长期任职，专业能力突出。

核心管理层在公司工作年限均17年以上，专业能力突出，多位高管出自业务线条。稳定的管理队伍保证了公司战略实施的可持续性。

员工团队高学历人数占比较高，整体队伍年轻有活力。

公司员工具备金融、法律等专业或复合专业高学历背景，员工团队高学历人数占比较高。截至2020年末，公司员工共356人，硕博占比64.9%，本科及以上员工约占比100%。公司重视业务拓展，业务人员占比66.3%，专注培养专业化融资租赁服务能力。

根据公司 9 月投资者关系记录表公告，目前公司员工约400余人，平均年龄不到 32 岁，其中70%为前台业务人员。为打造良性竞争，提供成长机会，公司每 3 年组织开展双选竞聘，中层管理人员全部实施竞聘上岗，目前中层管理团队平均年龄约 37 岁。整体队伍年轻有活力。

限制性股票激励计划激发长期发展动力。

2019年12月21日公司推出限制性股票股权激励计划，激励计划有效期 5 年，包括 2 年禁售期和 3 年解锁期，实际可解锁数量与激励对象上一年度绩效评价结果挂钩。

2020年3月16日，股权激励对象已完成缴款。本次股权激励计划共向146人授予约0.29亿股股票，覆盖公司人数41%（以2020年末公司总人数计算），限制性股票占总股本比例为0.98%，股票来源为公司回购股份中用于股权激励的部分。

股权激励计划授予价格为3.89元/股（上市公司最近一期每股净资产）。股权激励计划在股东、公司、员工三方之间形成了“风险-利益”长期共同体，为公司资产规模高质量可持续增长注入动力源。

限制性股票激励解锁条件合理，有利于激发员工活力。

公司选择2018年末资产规模500亿以上的金融租赁公司作为对标企业，合计16家（不含本公司），以对标企业相关指标75分位值为解锁业绩条件，解锁条件合理，能够激发员工活力，利于提升公司业绩。

2020年，公司资产增速18.9%，ROA2.30%，高于对标企业 75 分位值。

3、财务表现：高ROE、低不良和高股息率

资产端议价能力强，公司资产收益率较高，净利差水平较高。

公司以相对较低的融资成本服务中小企业，资产端议价能力较强，盈利水平较高，2021H1 年化ROE16.2%。净利差水平较高，2021H1达3.74%，高于商业银行平均水平。

资产质量良好，不良率低于商业银行业。

公司不良率趋势稳定，2021H1达0.94%，低于商业银行业不良率。

公司对于不良资产的认定标准更加严格，2019年末公司率先以逾期时间超过 60 天作为不良资产分类的主要标准（监管要求 90 天）。

同时，公司2018-2020年核销金额分别为0.71/1.53/1.97亿元，占期初不良资产分别为17%/33%/35%，核销比例趋稳，结合公司不良率趋势综合来看，公司整体资产质量良好，风控水平较高。

拨贷比与拨备覆盖率趋势上行，体现公司的审慎态度，抵御风险能力较强。

分红稳定，股息率较高，杠杆率仍有提升空间。

公司自2018年上市后股利支付率维持45%以上。2020年股息率达5.7%（以2020年末股票价格计算）。

公司业务规模拓展需债务融资，杠杆率自上市后有所提升，2021H1杠杆率7.1，尚未超过上市前水平，存在提升空间。

长贷短借，利率下行趋势利于公司净利差扩张。

公司负债端久期较短（负债结构以拆入资金为主，期限 1 年以内），资产端久期较长（租赁业务期限多为 3 年以上），利率走势呈下行趋势时，一定程度上对融资成本下降产生的影响相较于对生息资产收益率下降产生的影响幅度更大，驱动净利差提升，反之亦然。

4、厂商租赁模式转型深化，聚焦中小客群

4.1、“转型+增长”双链驱动战略促进业绩稳健增长

“转型+增长”双链驱动战略效果明显。

公司坚持“转型+增长”双链驱动战略，推进“厂商+区域”双线并进的经营策略，发力转型板块的同时继续巩固基础设施、公用事业等传统板块，形成了转型+增长业务齐头并进的良好格局。公司新增投放额快速增长，2021H1新增投放额达323亿元，同比+32%。

转型+增长的业务结构使得业绩稳健增长。

公司以业务板块划分各事业部（包括厂融中心），通过对细分市场的研究，各事业部开发适合市场的租赁产品开展业务。

持续开发细分赛道，立足江苏覆盖全国。

公司通过独特的行业筛选模型，成熟行业、待培育行业滚动开发模式，近年来成功孵化了清洁能源、汽车金融、高端装备、信息科技等市场，目前已形成覆盖 10 大板块 50 多个细分市场的多元业务格局。

公司业务立足江苏覆盖全国，江苏省业务占比22%，区域业务渗透率的增加可增强公司品牌效应，利于公司业务规模增长。

细分板块的风险管理方面，公司通过多年深耕细分行业，积累了大量优质客户资源及相关行业的业务经验，形成差异化的专业风险管理体系，资产质量良好。

4.2、绑定龙头设备公司，聚焦中小客群，构建厂商租赁特色优势

厂商模式促进公司-厂商-客户三方互利共赢。

江苏租赁厂融中心自2014年成立，依托法巴租赁在欧洲成熟的厂商租赁业务模式和全球厂商合作资源，同时发挥公司在国内经营的本土市场经验，重点开拓厂商租赁业务。

厂商租赁模式下，公司与龙头设备厂商深度绑定，共同设计包括融资解决方案的产品营销计划，公司通过厂商自有的经销商和客户渠道触达终端中小客户，对客户进行二次筛查后提供融资租赁服务。

公司与厂商绑定，深入产业，降低设备销售链条的总成本，实现三方互利共赢。

在与龙头厂商达成长期战略合作下，江苏租赁通过提供综合性金融解决方案，优化厂商销售网络，提升客户质量，降低厂商综合营运成本，促进销售，提升厂商竞争力，进而达成良性循环。

厂商模式收益优势与风控优势明显。

（1）收益优势：

公司与厂商深度合作，通过厂商经销商介绍能够实现批量获客，在厂商初筛后进行二次筛查，获客成本低于传统模式。通过与厂商合作，触达高质量的中小微客户，公司发挥其较强的议价能力，获得较高收益。

（2）风控优势：

首先，厂商模式下，业务具有小单化特点，分散化业务利于风险控制。其次，公司建立“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系。

公司协同厂商监控租赁物、售后维护、远程锁机、拆卸运输、回收翻新、二次销售，同时，厂商提供某种形式的担保或设备回购承诺，建立风险分担机制降低不良率。

与厂商长期深度绑定，构建行业壁垒。

厂商租赁模式中，租赁公司定位为设备销售环节的核心参与者，而不是单纯的资金提供方，通过一系列专业团队服务、联合品牌、共建风险池等方式与厂商及其经销商建立更紧密的合作。

公司结合厂商需求，为合作的厂商和经销商提供特质化增值服务，如公司与设备厂商共同讨论年度销售计划并据此设置金融方案。

通过培训，让经销商熟悉融资租赁业务，进而促进意向性用户接受融资租赁的金融方案，在经销商销售过程中不断迭代金融方案，提高销售的融资租赁业务渗透率。

在持续合作中，公司与厂商在市场定位、客群选择、产品设计等方面的理念不断趋同，合作关系愈发紧密。整体看，公司的股东资源优势、专业产业经验、成功案例积累与较低的资金成本等优势均为公司构建竞争壁垒。

合作厂商数量持续增加，驱动厂商租赁业务规模增长。

合作厂商经销商数量迅速增长，2020年底632家，包括GE、沃尔沃、戴尔、索尼、凯斯纽荷兰、立达、联影、 威马、天合光能等600多家世界500强及国内龙头厂商、经销商与公司建立战略合作。2021年上半年增长到近1000家。

厂商模式新增合同投放增速较快，2014年-2019年前三季度厂商模式新增投放金额由2亿元增长到31亿元。

伴随公司扩大合作厂商数量，融资租赁业务在设备销售中的渗透率进一步提升。预计公司合作厂商数量的持续增加，厂商租赁业绩增量可观。

金融科技助力公司零售化业务转型。

根据公司2021年中报披露，为应对大批量、小 金额业务趋势带来的决策和管理挑战，公司围绕业务需求，继续加大信息科技开发 力度。

一是通过持续迭代“乐租”系列APP功能，逐步形成全流程、一体化、多方位、高可用的整体互联网金融解决方案，极大提升了客户使用体验；

二是持续升级 业务自动决策模型，扩大自动决策使用范围，自动决策模型应用于公司大部分零售 业务板块，最大处理能力达 5 万次/天；

三是对零售业务处理工作进行电子化、智能化改造，在节约人力的同时，处理能力大大提升，合同收款能力由 1 万笔/天提升至 5 万笔/天，部分零售项目实现起租即付款。

厂商租赁模式打开新成长空间。

在新的细分行业开拓厂商模式以及在现有基础上提升业务渗透率是未来厂商模式的发展方向。

一方面，目前公司在部分细分行业与龙头厂商合作，仍有许多业务板块未开发。随着公司对产业的理解更加深入，厂商租赁模式能够以细分行业为单位进行市场扩张，成长空间广阔。

另一方面，公司当前与龙头厂商合作仍有提升空间，探索与厂商更紧密的合作关系，能够进一步提升业务渗透率。战略合作过程中，加强品牌联合、利益共享、风险共担的营销机制，促进厂商营运成本的下降，提高与厂商的合作广度与深度，增加租赁业务的渗透率。

5、融资成本下降趋势，市场竞争具有成本优势

融资成本随利率下行而降低。2018年起公司融资成本下降，2018-2021年上半年公司付息债务成本率从5.03%下降至3.75%。

公司主要融资方式为银行间同业拆入资金，2021H1公司银行间同业拆入资金占付息债务比例为82%。银行间同业拆借利率下行，带动公司整体融资成本下降。

公司负债成本同业较低，为资产端带来优势。

公司融资租赁业务与银行贷款表现为互补性，主要竞争对手为融资租赁公司。

由于融资租赁公司无金融牌照，无法从银行间同业拆解市场获得融资，融资成本相对较高，公司在竞争时具有成本优势。

拟发行50亿元可转债，促进公司业务发展。

公司2021年3月25日发布可转债预案， 2021年9月24日获得证监会核准。公司拟发行可转债 50亿元，期限为6年。

公司2021年8月27日可转债反馈回复公告披露，持股5%以上的股东、全部执行董事、全部高级管理人员均有意向参与本次可转债的发行认购。

可转债作为较低成本的融 资方式，转股后仍可以补充公司资本金，发行可转债利于公司业务发展。

6、盈利预测和报告总结

6.1、盈利预测

我们通过应收融资租赁款余额及生息资产收益率、付息债务和付息债务平均利率核心业务指标来预测营业收入，核心假设如下表所示。

基于上述假设，我们预计公司2021年-2023年营业收入42.08/49.31/57.06亿元，归母净利润分别为21.75/26.69/31.22亿元，分别同比+15.9%/+22.7%/+17.0%，EPS分别为0.73/0.89/1.05元，ROE分别为16.0%/17.9%/19.0%。

6.2、可比公司估值分析

江苏租赁ROE高于可比公司，PB高于可比公司。我们选取港股上市的租赁公司作为可比公司，包括远东宏信和中银航空租赁。

从下表数据看，公司2021年ROE16.00%高于可比公司平均13.38%，公司PB为1.22高于可比公司PB平均0.96，公司ROE/PB为13.14%低于可比公司平均13.97%。

与ROE较高的上市银行相比，江苏租赁ROE/PB比价优势较强，不良率较低。

考虑到融资租赁类信贷业务属性，我们同时选取2020年ROE前五的 A 股商业银行作为可比公司。

从下表数据看，公司2021年ROE16.00%高于可比公司平均14.12%，PB1.22低于可比公司平均1.31，ROE/PB为13.14%高于可比公司平均11.68%，2021H1不良率0.94%低于可比公司平均1.06%。

6.3、 报告总结

公司坚持“厂商+区域”双线布局，转型业务高速增长，绑定龙头厂商、聚焦中小客群的特色业务模式具有极强竞争优势，形成高利差、低不良、高ROE优秀的财务表现；

公司管理层长期稳定，专业能力突出，股权激励机制完善，长期战略清晰，为战略执行和盈利持续增长奠定基础。

我们预计公司2021年-2023年归母净利润分别为21.75/26.69/31.22亿元，

分别同比+16%/+23%/+17% ，

ROE分别达到16.0%/17.9%/19.0%，

EPS分别为0.73/0.89/1.05元，

预计当前股价对应2021-2023年PE分别为7.3/6.0/5.1倍，公司估值具有安全边际，基本面存在预期差，可转债发行利于长期战略实施。

7、风险提示

宏观经济和利率波动对公司盈利带来不确定性影响；

公司资产质量下降风险；

公司盈利增长不达预期。

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比亚迪：拿下9月销量冠军之后，新能源老大哥的烦恼还很多

近年来，造车新势力吸引着无数聚光灯，造车新势力“蔚小理”和外来的和尚特斯拉一度占据了行业的头版头条和资本市场的全部目光。

然而老品牌比亚迪却从中杀出了一条血路。从此前的销量数据来看，比亚迪的表现其实并不算优秀，月销量常年维持在三、四万辆，卖得好的时候也不过五万出头，与吉利、长安、长城三大头部车企相差甚远。但自从6月份以来，比亚迪却连续倍速增长，七、八、九连续三个月超过特斯拉，稳居全球新能源车榜首。

这到底发生了什么？

比亚迪销量爆发既得益于历史进程，也得益于自己努力。

首先是政策驱动，在全球碳中和大潮来袭大背景下，中国的“双碳目标” 加速新能源汽车需求爆发。根据乘联会预测，2021年全年我国新能源汽车销量有望突破300万辆。大环境好，比亚迪自然也跟着吃肉。

图片来源：IDC,国金证券所

根据比亚迪最新公布的销量显示：9月共卖出新能源汽车7.11万辆，同比增长257.62%；前九个月累计销量为33.76万辆，同比增长204.29%。一举坐上新能源车月销量的头把交椅。

而根据比亚迪最新披露的数据来看，比亚迪乘用车9月全系销售7.9万辆，其中新能源乘用车销售7万辆，同比增长276.4%，新能源车型销量占比达到88.6%，已经接近全面电动化。由此可见，新能源汽车将成为比亚迪未来发展的主流。

图：比亚迪2021年9月产销快报

图片来源：比亚迪官网

具体来看，9月比亚迪DM系列销量为3.37万辆，EV系列销量为3.63万辆，也就是说比亚迪9月纯电动车型和插电式混动车型的销量几乎平分秋色。

除了行业的利好以外，也少不了比亚迪自身努力。自1995年成立、2003年进军汽车业务以来，比亚迪已经成为一家横跨汽车、电池、IT、半导体等多个领域的企业集团，目前主要从事包含新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并积极拓展城市轨道交通业务领域。

而相比同行遭遇“芯片难”的问题，比亚迪凭借过硬的研发实力，突破了IBGT芯片研发难题的桎梏，并将实现量产。比亚迪去年在长沙布局了年产25万片8英寸新能源汽车电子芯片的生产线，投产后可满足年装车50万辆新能源车的需求。

目前，比亚迪自研的车规级IGBT已占据国内市场的18%份额，而这一占比也将在芯片短缺的环境下不断扩大。不仅拥有自研的车规级IDGT芯片，比亚迪还是目前全球唯一拥有“三电核心技术”的新能源车型，这令其在新能源汽车发展中获得更多技术筹码。

除了在技术上不被卡脖子以外，比亚迪也在频频打造爆款车型。

从王朝开端的秦，到后来的宋Max、唐，再到如今的汉和DM-i系列，已经证明了比亚迪并不缺打造爆款的能力。

无论如何，手握电池制造、电子代工、新能源汽车数个王牌的比亚迪已然成为当下最具潜力的公司之一，也是国内不折不扣的新能源大哥，极受资本市场的关注。截至10月12日收盘，比亚迪报257元每股，总市值达7353亿人民币。

图片来源：东方财富网

01增收不增利，业绩挑战凸显

根据8月27日比亚迪股份公布的半年报，今年上半年比亚迪实现营业收入908.85亿元，同比增长50.22%，然而其净利润却在不断下跌。2021年上半年扣非净利润仅为3.69亿元，同比下降59.76%，结合公司已经涨至8000亿的市值，几乎是市梦率估值。

图片来源：财报罗盘-上市公司财报智能分析系统

值得注意的是，2021年二季度毛利率12.76%。与2020年二季度相比，毛利率下滑6.83个百分点，降幅34.87%。

图片来源：财报罗盘-上市公司财报智能分析系统

比亚迪利润下滑主要可归于以下几个原因。

一是原材料价格大幅上涨。

企业生产所需的包括钢材、塑胶及其他金属原材料，如锂、钴等价格上涨，加上大幅扩充产能，必然会影响到企业的利润。不止比亚迪，国内多家制造业都受到了原材料上涨的影响导致毛利下降。

根据已披露数据来看，宁德时代上半年动力电池系统毛利率同比下滑3.5%，环比下降3.56%；亿纬锂能锂离子电池业务上半年的毛利率同比下滑1.31%，环比下滑3.18%。

二是今年以来比亚迪在宣传、研发等方面的投入明显增加。

去年中报显示，比亚迪销售费用为20亿左右，今年上半年增加了6.5亿元来到26.52亿元；去年同期研发费用为25.26亿元，今年上半年增加4.7亿元来到29.96亿元，企业运营的成本明显增加。

图片来源：财报罗盘-上市公司财报智能分析系统

图片来源：财报罗盘-上市公司财报智能分析系统

三是比亚迪主打性价比路线，未能走向高端市场，限制了产品的利润空间。

长期以来，国产造车品牌们留下的低端、廉价的品象根深蒂固，比亚迪也一直在性价比上打转。

从比亚迪官网信息来看，比亚迪的车型覆盖的价格区间更广，其在10万元以下、10-20万元的车型更多。但对比同行来看，蔚来已经在高端新能源市场布局ES6、ES8、EC6，覆盖了35万元-60万元价格区间；特斯拉40万元以上的车型，牢牢的占据了中高端市场。

即便从去年开始就有传言比亚迪将于今年正式推出自己的高端品牌，但即便未来价格翻倍、性能与配置大幅提升，消费者短时间内依旧不会认可其品牌价值。

四是产能问题逐渐暴露。

终端供应问题明显纵使是因为多重原因造成的交付缓慢，但18周这个交付周期，对比新势力们着实是长了不少。特斯拉上海工厂尽管因为缺芯8月每周有几个班次停产，但Model3和ModelY也可以做到4-6周、6-10周交付；蔚来受疫情影响，交付周期从3周变成4周。

无疑，在过去的半年内，整车企业的处境都是艰难的，但比亚迪的提车慢着实很影响企业的口碑。在第三方汽车评价平台车质网上，对比亚迪的投诉位列30天内排行榜的第二和第三名，除了一些质量问题外，提不到车，销售承诺不兑现也是典型问题。

02新能源车企乱战，比亚迪路在何方

不难看出，即便市值近8000亿、销量也逐渐攀升，但比亚迪的挑战却并未减少，当下的处境，真可以用前有堵截（特斯拉）、后有追兵（造车新势力）来形容。

拿老对手特斯拉对比来看，特斯拉是全球最坚定、最领先的电动车企，比亚迪则是中国最早、最积极的新能源车企，比亚迪仍需在多个层面持续优化和改进。

从技术层面来看，特斯拉聚焦在车本身，掌握自动驾驶技术、芯片算法、电池管理技术等核心技术，将其它环节外包出去，然后用自己强大的系统能力整合在一起，特斯拉的自动驾驶技术目前在全球还是占有领先地位的。

对于比亚迪来讲，电动化的高山已经逐渐攀越，但智能化稍显逊色。未来，比亚迪的市值能不能再攀新高，取决于接下来智能电动汽车能不能打开更多想象空间。

从国际化程度来看，比亚迪的问题便是过于依赖国内市场，给企业的品牌提升带来了限制，虽然比亚迪也进入了国际市场，但从销量和影响力来说，远不如从美国起步目前在欧洲和亚洲，逐渐站稳脚跟的特斯拉。因此，比亚迪仍有很大的进步空间，未来仍需增加投入去建立消费者认知。

从资本市场角度来看，今年以来，比亚迪已陆续被多名重要股东减持，其股价也未能超越300元。而反观特斯拉，不但在最近突破了800美元大关，更是让创始人马斯克以2007亿美元身家反超贝索斯，重夺世界首富宝座。

更有甚者，国内新能源后起之秀“蔚小理”三家近日也正忙着在港交所二次上市。上市最重要目的还是筹集更多资金，来满足技术研发和渠道扩张所需的资金需求。一旦资金输血渠道更加通畅，新能源车行业的竞争也将变得更加激烈。

总结

原材料涨价、缺芯和限电限产的制约，加上全球变种病毒引发新一波疫情未见缓和，持续困扰供应链，比亚迪于下半年盈利表现仍有可能出现波动。

长期来看，比亚迪的新能源汽车业务仍是未来投资该股的亮点，但即使像比亚迪一样有了自家的核心技术，国内新能源汽车车企想征战全球，还有很多路要走，诸如专利壁垒、海外服务、工厂建设、生态建设等。而在在新能源车智能化方兴未艾的将来，还有很多的恶仗等待不具备互联网基因的比亚迪去打。

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扬杰科技：第三季度显滞涨尴尬，晶圆产能瓶颈或制约成长空间

上周扬杰科技（300373.SZ）披露了三季报，公司前三季度营收与净利润分别实现75.76%和115.17%的高增长，但第三季度业绩出现滞涨。前三季度公司库存充足，营收增长的同时应收账款周转率也维持较高水平，现有业绩的滞涨与公司产能瓶颈有关。

前三季度高增长难掩第三季度的滞涨尴尬

三季报显示，扬杰科技实现营收32.41亿元，同比增长75.76%；归母净利润5.65亿元，同比增长115.17%；扣非净利润5.37亿元，同比增长110.31%。营收与净利润均创历史新高，盈利能力也处于历史较好水平：

资料来源：扬杰科技三季报业绩，Wind股票，阿尔法经济研究

不过公司第三季度营收与净利润分别为11.61亿元和2.20亿元，虽然同比仍同比增长64.24%和85.59%，但环比增速大幅放缓，业绩增速显拐点：

资料来源：第三季度业绩，Wind股票，阿尔法经济研究

公司在三季报中提到，前三季度营收大增主要系2021年经济复苏，功率半导体国产替代加速，公司抢抓机遇，积极扩大市场份额。

费用方面，今年前三季度公司管理费用1.59亿元，同比增长36.17%，主要系本年度管理人员薪酬增加所致；研发费用1.72亿元，同比增长90.91%，主要系本年度进一步加大研发投入所致。销售费用1.09亿元，同比增长12.77%，笔者认为与今年半导体行业缺货有关，因下游客户大量备货，公司节约了部分销售费用。前三季度公司财务费用0.031亿元，同比下降62.72%，主要系本年度利息收入增加所致。前三季度公司销售期间费用率为13.55%，较去年同期下降3.18个百分点，加上毛利率的提升等影响，净利率18.72%，同比增长4.31个百分点：

资料来源：扬杰科技盈利能力与期间费用，Wind股票，阿尔法经济研究

同行积极扩产下，晶圆产能瓶颈或将限制未来成长空间

产能方面，扬杰科技自有产线是4英寸和6英寸，其中4英寸产能原有100万片/月，今年上半年扩产至120万片，主要面向传统的二极管芯片，预计到2023年将扩产至200万片/月。6英寸产能约5万片/月，面向肖特基二极管芯片、Trench MOS和中高压MOS、IGBT等。目前公司8英寸产能主要来自中芯国际，由后者提供年度平均不低于2000片/月的产能支持，今年上半年增加到1.5-2万片，但会受到中芯国际产能调配的影响，8英寸产线目前仍属真空状态。

产能扩建方面，扬杰科技2020年募集14.90亿元，其中12.76亿元拟用于建设智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目，建成投产后将新增2-3亿封测产能，进一步加强在超薄微功率半导体芯片领域的封装测试能力。

今年9月公司披露公告，拟与四川雅安经济技术开发区投资建设半导体单晶材料扩能项目，拟投资不低于7亿元用于提升单晶硅棒、单晶硅外延片、单晶硅抛光片的产能，进一步强化在上游硅片的自主研发、生产及销售能力，保障原材料供应稳定。

捷捷微电投资25亿元用于高端功率半导体产业化项目，原本没有12英寸产线的安世半导体，母公司闻泰科技在上海临港投资120亿用于年产40万片的12英寸车规级项目。以4英寸和6英寸产线为主的扬杰科技，目前晶圆产能尚存瓶颈，也因此在这波火热的行情中限制了营收的增长空间。

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江苏雷利：细分领域有大市场，深耕微特电机、电子水泵和音圈电机

1. 公司深耕家电微特电机制造，布局高景气领域

1.1 公司为国内领先的微特电机制造商

公司是全球家电微特电机制造行业中的领先企业，主要从事家电、汽车、医疗设备用微特电机及组件的研发、生产与销售。

电动机一般可以划分为大型、中小型和微特电动机。微特电机全称是微型特种电动机，是指其使用条件适应特种机械要求且其体积和输出功率较小的电动机。

微特电机的特征是外径一般不大于160mm，质量在数十克到数千克，功率通常在750W以下。微特电机是工业制造领域必不可少的核心部件，目前，在微特电机下游应用行业中，使用量最大的为信息处理机器，约占30%，汽车领域次之，占比26%，家电领域占比23%，视听设备占比约17%，其他行业占比约4%。

公司在家电领域的主要产品包括空调、洗衣机、冰箱微特电机及组件，空调微特电机和洗衣机排水泵在全球的市占率分别达到40%、20%，在家电领域市占率领先的基础上，江苏雷利通过外延收购进入高景气的高端医疗设备及新能源车领域。

公司从生产步进电机起家，深耕家电行业，不断扩充产品应用领域。

公司1993年成立，开始生产步进电机，2017年成功上市。由于下游家电行业已经步入成熟阶段，需求增速有所放缓，公司通过外延的方式，进入需求前景更好的医疗领域，2019年成功收购了高端医疗仪器用丝杆电机制造公司鼎智科技，还布局了音圈电机、空心杯电机等领域，进行国产化替代。

2020年公司向洛源智能科技有限公司投资3000万元获得23.08%股权，进一步加大对高效精准伺服电机及伺服系统的产业布局。公司采用成本和质量领先策略，通过纵向一体化战略，向产业链上游进行延伸，降低成本，2021年并购了凯斯汀精密压铸有限公司。

1.2 营收主要来自家电领域，医疗、汽车领域占比不断提升

公司收入主要来自家电领域，具体包括空调、洗衣机、冰箱电机及组件，最近两年由于公司新布局的医疗、汽车领域发展较快，家电收入占比出现下降趋势。

2020年，家电电机及组件收入共计14.35亿元，营收占比同比下降2.68pct，汽车零部件与医疗组件收入分别为1.72亿元、2.64亿元，营收占比同比分别上涨0.32pct、4.07pct。

各业务毛利率均维持在20-35%之间，浮动相对稳定。

公司生产所用主要原材料为铜漆包线、钢材、铝漆包线、塑料、磁芯，近三年原材料成本占公司主营业务成本的平均比例为74.48%，主要原材料价格的上涨对公司毛利率水平有较大影响，近年来公司加快了组件化产品的市场推广，加大了自动化设备的研发和投入，毛利率呈现不断上升的趋势。

1.3 近期推出股权激励计划，披露了重大资产重组预案

公司股权结构比较集中，今年 5 月推出了股权激励计划。

截至2020年12月31日，苏建国为公司实际控制人，苏达为实际控制人苏建国的一致行动人，苏建国与苏达通过雷利投资持有公司37.28%的股份，通过佰卓发展持有公司27.99%的股份，通过常州利诺股权投资持有公司3.68%的股份。华荣伟为公司董事及高管，其持有雷利投资39.2%的股份。

公司 5 月公布股权激励计划，拟授予限制性股票800万股，其中首次授予727.03万股，首次授予激励对象不超过 248 人，首次授予价格10.25 元/股。

业绩考核目标为：以2018-2020年营收平均值为基数，2021-2023年营收增长率不低于 10%、20%、30%，或以2018-2020年净利润平均值为基数，2021-2023年净利润增长率不低于15%、25%、35%。

公司7月4日披露了重大资产重组预案，拟通过发行股份的方式购买王建平和王梓煜合计持有的惠平投资60%股权及薛巷电讯19.726%股权(薛巷电讯为惠平投资持股67.12%的控股子公司)，同时拟募集配套资金。

江苏雷利拟购买资产预估交易价格合计4.63亿元，发行股份购买资产的发股价格为17.38 元/股，公司拟向王建平和王梓煜发行股份的数量合计为2665.82万股。

公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，募集配套资金总额不超过20000万元，拟用于支付本次交易的中介机构费用、补充公司流动资金以及投入标的资产在建项目建设。

交易对方承诺，惠平投资于2021年、2022年、2023年三个会计年度经审计合并口径净利润（含少数股东损益，即包含薛巷电讯32.8767%股权的少数股东损益）合计不低于25500万元。

惠平投资下属子公司薛巷电讯及宏昌电子自成立以来，始终专注于电线电缆行业，主要从事电线电缆、电源线、连接线及线束和电器附件等产品的设计、研发、生产与销售。

薛巷电讯及宏昌电子与公司处于行业上下游，连接线及线束是微特电机产品的主要原材料之一。

本次交易完成后，公司主营业务范畴向行业上游进一步拓展，优化公司在产业链上的布局，增强公司在客户开拓、产品研发、技术及工艺优化等方面的资源协同整合能力，有利于提升家用电器及汽车微特电机质量的稳定性，与上市公司现有业务存在明显的协同效应。

1.4 产品结构优化，业绩增长动力充足

公司产品面向家电、医疗等领域，下游需求量比较稳定。

2019年公司调整产品结构，通过并购常州市鼎智科技有限公司，扩充了医疗健康电机应用领域，主动放弃盈利能力差的业务，导致全年收入同比持平，但净利润同比大幅提升。

由于产品结构优化以及生产自动化程度提升，业绩增长动力充足。2017、2018年受到整体原材料价格上升、人力成本上升的影响，净利润增速放缓。

为了应对成本上涨压力，公司自动化工程中心自主研发新增的15条全自动化装配生产线于2020年底陆续投入，自动化产线利用率达到了90%以上，节约了大量的用工需求，人工成本得到进一步下降。

2. 电子水泵销量有望随储能市场同步爆发

2.1 公司电子水泵应用于新能源车以及储能领域

在汽车领域，公司产品包括电机和零部件两类，其中电子水泵、冲压件目前占汽车业务收入较高比重，电子水泵、铝压铸产品销量预计增长较快。

公司电子水泵产品目前主要应用于新能源商用车，还用在储能热管理领域，前景较好。

新能源乘用车竞争压力大，参与者众多，公司把电子水泵产品发展重心放在新能源商用车市场，随着公司市场知名度的打开，公司电子水泵在国内新能源商用车市场占比已经达到25%-30%。

目前宁德时代和国轩高科等龙头公司都在开发光伏基站配储能产品，宁德时代的储能热管理供应商包括上海国际空调和上海松芝股份，雷利是上述两家企业的水泵独家供应商。

2.2 政策推动下，储能电池出货量高速增长

由于国内外政策的积极推动，储能需求迎来爆发式增长。从国外政策来看，2020 年 9 月，欧盟委员会推出了《2030 年气候目标计划》，到 2030 年计划可再生能源发电占比从目前的 32%提高至 65%以上，可再生能源装机占比提升有望拉动储能需求增长。

从国内政策来看，2021 年 7 月，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，在优化峰谷电价机制、建立尖峰电价机制等六个方面对现行分时电价机制作了进一步完善，为储能加快发展提供了更大空间。

2021 年 8 月，国家发展改革委、国家能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模，引导市场主体多渠道增加可再生能源并网规模。

可再生能源与生俱来的间歇性、不稳定性、周期性等特点，迫切需要发展储能技术与产业。虽然抽水储能占据绝大部分比重，主要得益于其成熟的技术以及较低的成本，但众多储能技术路线中，配置灵活、建设期短、响应快速的电化学储能，被认为是最具潜力的技术。

2021年7月，国家发改委、国家能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出到2025年，实现锂离子电池等新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达3000万千瓦以上。

到2030年，实现新型储能全面市场化发展，新型储能成为能源领域碳达峰、碳中和的关键支撑之一。

根据 GGII 预计，2025年全球储能电池出货量将达到416GWh，未来5年年复合增长率约为 72.8%。

根据 GGII 数据，2019年全球储能电池出货量为18.8GWh，同比增长39.8%，其中中国储能电池出货量 9.54GWh，同比增长83.5%。

2020年全球储能锂离子电池出货量为 27GWh，同比增长 58.8%，其中中国储能锂离子电池出货量为 16.2GWh，同比增长 70.5%。

2021年 1-6 月，全球储能锂离子电池出货量达18GWh，较2020年1-6月的10GWh 同比增长80%，其中中国储能锂离子电池出货量为11GWh，较2020年1-6月的5.5GWh 同比增长100%。GGII 预计，2025 年全球储能电池出货量将达到416GWh，未来 5 年年复合增长率约为 72.8%。

2.3 液冷方式是储能热管理的主流趋势

温度对锂离子电池的容量、功率和安全性等性能都有很大的影响，电化学储能系统中的电池和变流器需要热管理。

与动力电池系统相比，储能系统聚集的电池数目更多，电池容量和功率也更大。

大量的电池紧密排列在一个空间内，运行工况复杂多变，时而高倍率，时而低倍率，容易造成产热不均匀、温度分布不均匀、电池间温差较大等问题，长此以往，必然会导致部分电池的充放电性能、容量和寿命等下降，从而影响整个系统的性能，严重时会引发热失控，造成事故，因此储能系统热管理成为必须的环节。液冷方式是储能系统热管理的主流趋势，预计液冷方式使用占比会超过 50%。

过去国内储能系统大部分是风冷方式，风冷对于大容量电池系统存在冷却不足等问题，二代风冷集装箱，可以安装3-4MWh 的电池，液冷的产品可以安装6MWh，有效能量密度可以提升30%-50%，随着装机量变大，冷却效果均匀性都得到提升，液冷方式优势明显。

液冷将成为储能电池热管理的主流趋势，使用占比将超过50%。

2.4 液冷对应电子水泵需求将释放

电池液冷系统分为直接接触式液冷系统和间接接触式液冷系统，间接接触式液冷系统，冷却液体在流道能流动，一般采用水冷板或者环形夹套进行冷却。

液冷式电池冷却系统中，冷却液通过泵的强制循环，使冷却液的热量由散热器带走，根据冷却系统中有无制冷系统分为主动冷却系统和被动冷却系统，通常制冷系统选择空调制冷。

液冷模式下，电子水泵是主要零部件，公司一台 300W 的储能水泵对应配套 375KWh 的储能电池，2025 年全球储能电池对应水泵需求达到 112 万个，按照单价 1000 元 计算，市场达到 11.2 亿元，储能用电子水泵销售量与电池出货量同步高速增长。

电子水泵集成了电机、电机控制器及水泵，属机电一体化产品，公司一直专注于直流电机生产制造，具有一定经验优势。

电子水泵的工作过程为定子磁场将动力传递给转子，转子带动叶轮旋转并产生离心力，在离心力的作用下，叶轮不断地旋转，液体不断地被吸入和排出。

雷利从成立之初一直从事微特电机的制造与生产，在电子水泵的制造领域具有丰富的经验和竞争优势。

目前电子水泵制造商多集中于新能源乘用车领域，该领域对电子水泵功率要求不高，电子水泵功率越高，技术难度越大。

电子水泵目前主要应用于新能源汽车、房车和特种车辆以及一些高端乘用车。伴随着新能源行业的快速发展，国内主流的汽车水泵企业纷纷布局电子水泵，飞龙股份、三花、东南电器等企业在制造技术上基本已达到国际水平。

新能源汽车驱动系统一般都设计了液冷回路，其冷却液温度一般要求控制在90℃以内，用于此系统的电子水泵一般功率在40-60W，动力电池液冷回路将动力电池的温度控制在10-55℃，电池热管理系统液体的温度一般低于50℃，电子水泵的功率一般在50-120W。公司应用于储能领域的电子水泵功率达到300W。

3. 医疗领域国产化替代趋势明显

3.1 公司在医疗领域的主要产品为丝杆步进电机

鼎智科技主要产品为线性执行器（又称丝杆步进电机，或称直线步进电机），此外还有混合式步进电机、音圈电机、智能驱控器等产品。

江苏雷利于2019年度完成收购常州市鼎智科技有限公司，开始医疗设备领域的布局。1H2021鼎智丝杆步进电机实现销售收入6715万元，占收入比重67%，毛利率超过60%，是雷利医疗领域最主要的产品。

医疗电机产品保持高的毛利率的原因是国内生产厂家较少，公司是行业中生产规模相对较大、产品种类相对齐全、技术附加值较高的厂商之一，并且以定制化产品进行差异化竞争。除了丝杆步进电机，鼎智科技的产品还包括混合式步进电机、音圈电机，占收入比重分别为 16%、10%。

2020年开始，疫情推进了医疗设备电机产品国产化替代进程，鼎智业绩增速表现靓眼。

1H2021鼎智科技继续保持业务高速增长，营业收入比上年同期增长47.75%， 归属于股东的扣除非经常性损益后的净利润同比增长37.11%。

鼎智科技生产的微特电机产品是 IVD 医疗器械和生命支持系统的核心部件之一，特别是音圈电机作为有创呼吸机的核心零部件被配置于医院重症监护病房（ICU），在全球新冠疫情救治病人中发挥了积极作用。

鼎智科技主要产品丝杆步进电机与音圈电机在国内生产厂家较少，公司产品在行业中属于领先者，疫情推进了国产化替代进程，国内领先的制造企业迎来发展机遇，1H2021 公司丝杆步进电机销售收入同比增长 53.75%；混合式步进电机增长 27.51%，音圈电机增长 44.08%。

公司丝杆步进电机主要应用于 IVD 等医疗设备领域。

丝杆步进电机是一种通过将旋转运动转换为直线运动的装置。丝杆步进电机是在旋转电机本体上集成丝杆螺母传动组件，当转子转动时线性运动直接通过螺母和螺杆实现。在电机内部直接完成旋转到线性的转换非常有意义，因为这大大简化了旋转到线性应用的设计。

公司丝杆步进电机包括混合式滑动、混合式滚珠、永磁式三种，其中混合式滑动丝杆步进电机主要用于医疗设备（IVD，POCT，分析仪等）、实验室设备、美容行业、3D打印设备等，具有结构紧凑、简单、精度高、性能强等特点。

3.2 国内 IVD 需求快速上升

全球 IVD 市场规模可观，增长稳定，中国 IVD 市场增速远超全球平均水平。体外诊断(IVD，In Vitro Diagnosis)是指在人体之外，通过对人体样本(血液、体液、组织等进行检测而获取临床诊断信息，进而判断疾病或机体功能的产品和服务。

根据 Evaluate Medtech 测算，2017年全球医疗器械市场规模为4050亿美元，其中 IVD 领域为 526 亿美元，在医疗器械市场中的占比约为 13%。

根据中国医药物资协会测算，2018年中国医疗器械市场规模为5304亿元，其中 IVD 领域为 713 亿元，在医疗器械市场中的占比超过 13%。IVD 主要应用场景在医院检验科、独立医学实验室（ICL，Independent Clinical Laboratory）、体检中心、防疫站、血站等。

根据 Kalorama 数据显示，2016 年我国人均 IVD 支出约 4.6 美元，为全球平均水平的一半（2016 年全球人均 IVD 支出约 8.5 美元），更远低于欧、美、日等发达经济体国家的人均体外诊断支出水平。

随着我国经济发展水平的提升和人们支付能力的提升，国内 IVD 市场增长潜力巨大。2018 年国内 IVD 产品主要客户公立医院的检查收入达 3157 亿元、同比增速为 12.48%，重要客户 ICL 和体检中心行业增速也在 20%左右或以上。

下游需求旺盛带动上游市场规模的快速增长，2018 年中国 IVD 行业规模 713 亿元，同比增长 25.6%，远超全球 IVD 市场 6.0%的增速。

3.3 行业竞争温和，自有丝杆生产体系实现国产化替代

公司所处的微型电机（主要应用与医疗领域的线性执行器、音圈电机）这一细分行业因技术壁垒较高，目前参与竞争的企业数量很少，竞争相对较为温和。

公司目前的客户是以大型外资企业和上市公司，大型民营为主，客户群体优质，对产品质量和供应链的稳定性要求严格。

客户产品开发时间较长，具有一定程度上的不可替代性，替换成本较高，客户有较强的稳定性。因此，公司作为先进入企业拥有明显的先发优势。

经过多年发展，公司的生产技术已经相对成熟，其中丝杆步进电机的丝杆生产国产化为公司的重大突破。

丝杆为丝杆步进电机技术含量最高的原材料，其占成本的比重约50%，而国产丝杆步进电机一般都使用美国进口的丝杆，公司经过多年研究，已经形成了自有丝杆生产体系，产品质量对标美国 Roton 公司，可以实现全过程完全国产化。

综合上述几点原因，公司近年来销售毛利率、净利率以及 ROE 保持较高水平且呈现上升趋势。

3.4 自主研发音圈电机成功进入迈瑞供应链系统

公司生产的音圈电机为有创呼吸机的核心零部件，成功实现了国产化替代。音圈电机是一种特殊形式的直接驱动电机，具有结构简单体积小、高速、高加速响应快等特性。

其工作原理是，通电线圈（导体）放在磁场内就会产生力，力的大小与施加在线圈上的电流成比例。基于此原理制造的音圈电机运动形式可以为直线或者圆弧。

公司的音圈电机主要应用于医疗健康领域。音圈电机为公司自主研发，今年受疫情影响，有创呼吸机作为战略物资，在重症病人的医治中发挥了重要作用。

而有创呼吸机技术门槛高，之前有创呼吸机的核心零部件依赖进口，国内设备难有供应机会，本次疫情驱使下，公司生产的音圈电机成功进入生命支持设备供应商名单，填补了国内此类高端产品的空白，成功实现了国产化替代。

我国 ICU 床位数占比提升带来音圈电机需求接近 10 亿元。国家统计局以及《重症医学：华东地区现状调查》的数据指出，目前我国医疗卫生机构床位约为 800 万张，其中 ICU 床位数占整体床位数的比重约为2%左右，与5%-10%的目标仍然相去甚远。

在中性估计下，若按照8%作为对标水平，假设每张 ICU 病床配备呼吸机一台，则可以测算出呼吸机的市场空间将达到 1000 亿元。

同时，一台呼吸机对应 2 个音圈电机，单价约 1000 元，潜在音圈电机需求量达到 96 万个，市场金额约为 9.6 亿元，因此在此次医疗新基建过程中，公司音圈电机有着广阔的发展前景。

4. 洗碗机水泵成为家电新增长点，空调电机迎来政策利好

4.1 家电领域业务占公司营收比重大，渠道优势明显

家电领域业务仍是公司收入的主要来源，公司深耕家电领域多年，客户资源丰富，产品性能销量行业领先。2020 年家电板块占公司收入比重为 59%，公司在家电领域产品包括空调导风电机和导风机构、洗衣机排水电机和排水泵、冰箱分冰水器、冰水垫和碎冰机电机，2020 年空调、冰箱、洗衣机电机产品占收入比重分别为32%、18%、9%。

导风电机和导风机构是家用空调导风系统的重要零部件之一，广泛应用于进风口导风板的开闭及出风口扫风叶片的摆动。公司生产的导风电机主要为永磁减速步进电机和永磁同步电机，导风机构为上述电机与其他零部件组装而成的组件。

公司空调微特电机和洗衣机排水泵全球市占率分别达到40%、20%，产品性能处于行业领先水平，品类齐全。

经过多年经营，公司积累了丰富的客户资源，客户包括国内外知名的家用电器生产商，其中国内客户主要为格力、美的、海尔等知名企业；国外客户主要包括伊莱克斯、惠而浦、LG、三星、松下、夏普、富士通、GE等知名企业。公司与上述客户进行长期深度合作，参与、承担客户的新品研发任务。

4.2 新能效标准推动公司空调微特电机市占率提升

新能效标准执行将促进公司直流电机产品替代空调行业中交流电机产品份额。《房间空气调节器能效限定值及能效等级》新能效标准于 2020 年 7 月 1 日正式实施。

标准将旧的一级能效产品划定为新标准的二级能效产品，能效迎来全面提升，直流无刷电机对交流电机的替代进程将大大加快。

公司空调电机产品永磁减速步进电机属于直流无刷电机，无刷电机体量有望迅速增加。目前，公司空调领域电机市占率高达 40%。

根据国家对快速提升空调能效门槛的一系列政策要求，以及当前我国空调产量仍呈现稳健上升趋势，公司产品销量将进一步增长。全球空调市场预计仍会以 5%增速稳健增长。

随着全球气候变暖，全球经济增长的背景下，全球空调产业在过去几年实现了 5%左右的增长，佰世越在 2019 年的研究报告显示全球空调市场整体市场规模突破 1100 亿美元，预计未来仍会以 5%的复合增长率增长；其中家用空调（1.4 亿台）占据了约 70%市场份额，多联机（230 万台）及空调（40 万台）的市场增速将高于家用空调增速。

中国，美国，日本是前三大空调消费市场，也是空调的产业聚集区域。

中国空调市场在经历高速增长后，城市 每百户保有量达到 130 台，农村保有量达到 55 台，随着经济增长放缓，空调市场 增长可能降到 3%-5%，但在居民收入水平提高及城镇化建设推进的过程中，尤其是 农村市场依旧会有巨大的市场存在。

中国、印度、俄罗斯及部分非洲区域仍将驱动行业整体增长。

4.3 洗碗机水泵将成为家电领域新增长驱动力

洗衣机作为普及率极高的家电之一，全球洗衣机行业将进入平稳增长阶段，未来 3 年预计增速5%。

根据 GFK 数据，2018年全球洗衣机零售量 1.51 亿台，零售额 647 亿美元。2018-2023年复合增长率5.5%，驱动力主要来自拉美等新兴市场增长。

国内市场而言，洗衣机农村和城市的保有量分别达到每百户92、98台，保有量较高。未来将以更新换代实现行业小幅增长，增长率在1%左右。

洗碗机是公司排水电机的新应用领域，洗碗机行业快速发展，公司洗碗机水泵已经供应北美客户，未来还将扩展到欧洲市场。

2020年中国洗碗机销量为702.1万台，同比增长21.3%。2021年上半年，我国洗碗机销售量已同比增加了35%，我国洗碗机渗透率远低于成熟市场，潜力巨大。

电机与其他零部件组装形成组件，组件化产品提升产品价值量及毛利率。

组件化产品多需定制化，其技术难度大，能够满足不同客户对于微特电机的操作和控制要求，可以提升与客户的粘性，提升产品价值量，产品组件化是家电微特电机企业未来发展方向。

公司定位为客户的方案解决专家，积极参与客户新产品的同步开发工作，2019年度首次与美国GE签订了战略采购协议，主要供应冰箱组件化产品。

2021年公司将在稳定发展家用电器既有市场的基础上，优化现有产品的成本和质量，并大力发展冰箱、洗衣机、空调、卫浴，以及小家电市场的控制型和组件化全新产品。定制化组件产品增强了产品附加值，毛利率较单机产品提升3-5%。

5. 盈利预测与估值

假设2021/2022/2023年，公司空调电机及组件业务由于政策利好，直流电机销量大幅增长，业务增长速度高于空调行业整体销量增速；

洗衣机排水泵及组件业务由于加液模块以及洗碗机销量的快速增长，业务增速高于洗衣机行业整体销量增速；

冰箱电机及组件由于冰水系统正在进行国产化替代，业务维持高速增长；

汽车零配件产品中电子水泵、铝压铸用于新能源汽车，电子水泵进入宁德时代储能系统供应链，下游高景气，汽车业务收入预计实现较高增速增长；

医疗电机方面，国内 IVD 行业高速增长，丝杆步进电机的应用领域还将扩展到监护仪、除颤仪等其他领域，音圈电机实现国产化替代，预计医疗业务收入保持高速增长；

2021年受上游原材料涨价影响，各业务毛利率略有下降，长期来看，由于组件化产品毛利率更高，并且销售收入比重不断增加，对整体毛利率产生积极影响。

我们预计2021/2022/2023年公司收入分别为 29/35/42 亿元，

同比增速分别为21%/20%/19%。

归母净利润分别为3.29/4.18/5.30亿元，同比增速分别为20%/27%/27%。

A 股市场中，产品种类以及下游应用与江苏雷利相似度较高的公司包括卧龙电驱、大洋电机、鸣志电器、科力尔等。

2021/2022年可比公司PE中位值分别为23/17×（2021年10月14日），参考可比公司2021年PE水平，考虑到公司新布局领域发展前景可观，给予一定估值溢价对应2021PE28×，结合公司2021年预计归母净利润3.29亿元，公司合理市值为92亿元。

6. 风险提示

储能电池出货量不及预期、液冷模式普及缓慢、医疗领域电机国产化替代进度较慢、空调微特电机产品销售量增速放缓等。

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艾为电子：专精特新“小巨人”，构筑五维产品结构，力争国产替代

1. 国内模拟芯片龙头，多产品线协同发展

1.1. 专精特新“小巨人”，深耕模拟 IC 十三载

公司是工信部专精特新“小巨人”企业，深耕数模混合信号、模拟和射频芯片领域。上海艾为电子技术股份有限公司成立于2008年6月，专注于数模混合、模拟、射频芯片的研发设计。

公司于2015年8月在新三板挂牌，并于2020年9月30日停牌，2021年6月18日成功登陆科创板。公司作为工信部认定的集成电路设计企业、上海市科委认定的高新技术企业、工信部第二批专精特新“小巨人”企业，在2017-2019年度，连续三年被AspenCore评为“十大中国IC设计公司”。

公司的产品广泛应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑、智能音箱等智能硬件领域。公司的多款核心产品在下游智能手机领域处于市场领先地位，并不断向其他智能硬件领域外延拓展。

1.2. 股权结构稳定集中，股权激励彰显长期发展信心

公司控股股东及实际控制人为孙洪军先生，共计持股比例41.91%。出身半导体器件与微电子学专业，曾担任华为技术有限公司基础业务部工程师。

截至目前，孙洪军先生直接持有公司41.90%股份，并通过上海艾准（员工持股平台）间接持有公司 0.01%的股份，合计股权持有比例41.91%。 公司下设6家全资子公司，3家分公司。

控股子公司分别为苏州艾为、无锡艾为、上海艾为、艾唯技术、艾为半导体和艾为微电子，并分别于2018、2019和2021年在深圳、北京和成都设立分公司。

股权激励覆盖范围广泛，长期发展信心十足。

公司于近期公告了员工股权激励计划的草案，拟向898名员工以109元/股价格授予限制性股票550万股，占股本总额3.31%（其中首次授予440万股、预留110万股），激励对象覆盖董事高管、核心技术及业务骨干人员，覆盖范围广泛，占公司总员工数量942人的95.33%，预计摊销总费用约3.10 亿元，将于2021-2025年分别摊销0.27/1.49/0.78/0.42/0.14亿元费用。

此次激励计划分四期执行，限售期分别为12/24/36/48个月，解除限售比例分别为20%/20%/30%/30%，对应的2021-2024年业绩考核目标分别不低于：

根据公司的业绩考核目标，预计2020-2025E年公司总收入CAGR达39.14%，净利润CAGR49.82%，彰显公司的长期高速发展信心。

1.3. 构筑五维产品结构，下游应用前景广阔

公司产品多元化布局，“声光电射手”齐发力。公司在发展过程中一方面不断拓展产品品类，另一方面持续创新更新现有产品，截至目前，公司已有 470 余款料号产品，2020 年总产品销量达 32 亿颗（+32.44%），形成了声（音频功放芯片）、光（LED 驱动芯片）、电（电源管理芯片）、射（射频芯片）、手（马达驱动芯片等触觉相关产品）五条多元产品线。

音频功放、电源管理芯片量价齐升，马达驱动芯片显著放量。

公司的各产品销量保持快速提升，其中音频功放、电源管理芯片量价齐升，马达驱动芯片伴随产品销量快速增长，产品均价下降。

与国内同行业可比公司相比，艾为电子在模拟 IC 子类覆盖最为齐全。

对比国内外主要同业公司，海外主要 IC 设计巨头处于全球市场领先主导地位，国内模拟 IC 企业仍有较大差距。本土供应商中，音频功放芯片领域主要为艾为电子与汇顶科技（2020 年初完成恩智浦半导体的 VAS 业务收购），马达驱动芯片的国内供应商主要为公司一家，公司在该领域的主要竞争对手均来自海外。

公司产品的下游应用场景丰富，未来不同功能模拟芯片交互的需求提升空间广阔。

当前公司主要的手机终端客户已覆盖华为、小米、OPPO、vivo 等知名品牌，及华勤、闻泰、龙旗等ODM客户。

从公司智能手机芯片业务发展的角度来看，产品矩阵的多元化利于下游厂商进行平台化采购，相较于单一产品能够提供更为完整的解决方案，实现单机多枚导入，通过体系带动销量。未来智能终端从设计到落地将更考验厂商的方案设计能力，多产品将更好应对下游需求变化。

采用 Fabless 轻资产模式，聚焦设计研发主业。

公司主要采用 Fabless 轻资产模式，直接负责环节为电路和版图设计，晶圆制造、切割、封装、测试等环通过节委外完成。Fabless 模式下，公司聚焦 IC 设计和研发主业，晶圆和封测为公司的主要采购内容。当前 Fabless 模式为本土模拟 IC 厂商采用的主流模式。

1.4. 音频功放及电源管理收入占比逾八成，下游品牌客户销售稳步提升

公司以经销模式为主，音频功放及电源管理芯片贡献主要收入。公司的主营业务收入主要来自音频功放芯片及电源管理芯片，新产品中马达驱动芯片销售增长较快。

音频功放芯片和电源管理芯片在2020年占主营业务收入的比重分别为51.90%（同比增长+36.90%）和31.80%（同比增长+38.58%），射频和马达驱动芯片分别占比7.06%（同比增长+15.94%）和8.83%（同比增长+149.49%）。

音频功放和电源管理芯片占总收入比例逾八成，新产品马达驱动芯片已实现高速放量增长。

区域方面，公司的非大陆地区销售占比超九成，2018-2020年占比分别为97.54%、93.24% 及 92.08%，整体保持较高水平，公司的产品主要销往亚太电子元器件交易集散地香港。

从销售模式来看，公司采用经销为主、直销为辅的模式，近两年直销比例大幅提升。

下游应用市场结构中，2020 年手机品牌客户的占比为 55.76%，ODM 客户占比 38.23%，公司对品牌客户的销售稳步提升，从终端应用来看，公司 85%的产品应用于手机。

1.5. 注重研发创新，建设优质人才队伍

作为国内领先的芯片设计公司，公司注重研发创新，投入力度持续加大，为公司未来业绩的稳健成长打下了坚实基础。

2018-2020年公司的研发费用分别为0.91亿元、1.39亿元、2.05亿元，年度复合增长率高达50%。

截至2020年12月31日公司及控股子公司已取得232项专利，其中227项为境内专利， 5 项为境外专利。

公司长期坚持数模混合信号、模拟和射频领域的研发和创新，围绕音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等产品市场积累了多项核心技术以及技术储备，以保证相关产品技术在行业内的优势地位。

重视人才队伍建设，研发团队保持稳定，成员具有丰富的集成电路产品的技术研发与项目实施经验。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司拥有技术人员 641 人，占员工总数比例高达 80.53%，其中，一半拥有硕士及以上学位，为公司产品创新奠定了技术基础。

此外，公司建立对应的各级人才管理办法，从多维度培养电路设计领域的专业人才，推动公司持续创新。

1.6. 财务状况稳健，营运能力行业领先

公司收入利润高增，毛利率水平稳定。

2018年至2020年，公司营业收入年复合增长率为43.95%，净利润同期年复合增长率62.94%。

2021年上半年，公司实现营收10.67亿，净利润1.22 亿，分别同比增长109.9%与149.81%。公司2018-2020年 ROE 水平分别为14.15%，27.94%和26.72%，公司在2019年及 之后资产的运营能力提升显著。

公司在深化与下游大客户的合作关系中，维持产品高性价比战略，毛利率与同业平均水平相比较低，公司2018年到2020年的毛利率分别为32.70%，34.46%，32.57%，产品单位售价的提升幅度低于单位成本增长。

三项费用率占比稳定，研发投入力度加大。

2018年到2020年，公司销售费用率分别为8.71%、5.98%和4.33%；管理费用率分别为4.02%、4.27%和 4.64%；财务费用率分别为0.22%、0.16%和1.72%。

在2021年上半年，公司三项费用率分别为4.44%，5.14%，0.44%，三项费用占营收比例稳定，销售费用微幅下降。

值得注意的是公司自2018年来将研发费用剥离出管理费用之后，研发费用分别占比13.17%，13.71%，14.29%以及2021年上半年为14.74%，可以看出公司在研发投入方面持续加大，塑造及稳固其产品核心竞争力和壁垒。

公司资产运营能力较强，总资产周转率略高于同业，应收账款周转率水平行业领先。

2018至2020年，公司总资产周转率分别为1.47、1.65、1.60，2020年圣邦股份、芯朋微、思瑞浦分别为0.73、0.44、0.38。

2018至2020年，公司应收账款周转率分别为127.93、73.92、66.67；2020年卓胜微、圣邦股份、芯朋微、思瑞浦分别为7.80、16.50、4.56、6.46，艾为电子显著高于其同类公司。

从存货周转率来看，艾为电子处于同类公司中等水平，2020年公司存货周转率为2.86，同期卓胜微、圣邦股份、芯朋微、思瑞浦分别为2.64、2.82、3.79、3.62。在2021年上半年，艾为电子的总资产周转率为0.89，存货周转率为1.85，应收账款和应付账款周转率分别为32.22 和1.82。

3. 技术升级品类扩张，优质供应链助力公司加速成长

3.1. 音频功放芯片：技术积淀深厚，进军中高端市场

3.1.1. 细分赛道龙头，指标性能行业领先

公司深耕音频功放芯片领域，具备集硬件芯片和软件算法为一体的音频解决方案提供能力。公司开发的音频功放芯片采用了射频噪声抑制、电磁干扰抑制、开环电荷泵等核心技术，具备高效率、声音清晰等性能优势。

2021 年公司在声学算法领域推出 SKTune V5 算法，更加关注细节，拥有多段虚拟声学算法、新一代钢琴杂音抑制算法、awinic Sound Enhancement 特色处理模块、新一代振膜位移保护及新一代温度保护算法。

公司最新推出的 Digital Smart K 系列已成功应用世界领先的 12 寸 90nm BCD 工艺。

BCD 工艺为业内前沿的单片 IC 制造工艺，主要向着高压、高功率和高密度三个方向发展。目前，业内主流 BCD 工艺为 0.18um BCD 工艺，对于大多数模拟及数模混合芯片来讲已满足其应用场景。

在先进工艺 BCD 方面，90nm BCD、55nm BCD 目前处于早期应用阶段，业内最为先进的 40nm BCD 尚在开 发之中。 公司计划在 2022 至 2025 年，逐步导入 45nm 及更先进高压 BCD 工艺。

BCD 工艺具有四大优点：

首先是降低功耗，设备的续航能力与模拟器件的功耗直接相关，需要更低功耗的模拟器件；

二是高速，随着数据的传输量增加，需要器件支持更高的带宽，来切换各种功能；

三是高集成度，功能的增加意味着器件数量的增加，或单器件的面积增加，要保持现有设备的体积不变甚至更小，需要器件的集成度越来越高；

四是核心部件开拓，需要研发性能指标更高，更核心器件来提高国产器件的国际竞争力。

公司自主研发数字智能 K 类音频功放芯片，较多应用于国产智能机。

公司音频功放芯片主要分为数字智能 K 类、智能 K 类、K 类、D 类、AB 类，终端产品涉及智能手机、智能音箱、可穿戴设备等。

各类型产品分别满足中高低端产品需求，形成丰富宽广的产品线。公司自主研发 K 类音频功放芯片，自 2010 年起不断更新换代，于 2017 年推出搭配 SKTune 算法的数字智能 K 类音频功放，标志了公司的芯片设计方案从纯模拟芯片往数模混合芯片方向发展。

音质和效果的提升使得数字智能 K 类芯片成为多款国产智能手机的装机选择。

3.1.2. 进军中高端机型，推进国产替代进程

音频功放芯片进军中高端机型，业绩迎来量价双升。公司的音频功放芯片产品已实现对国内智能机市场绝大多数主流厂商中低端机型的覆盖，包括华为、小米、OPPO、Vivo 等。

近年来，公司持续发力中高端机型，音频功放芯片高端产品 Smart K 和 Digital Smart K 出货量大幅增加，两类产品的销售占比由 2018 年的 13%增至 43%。

艾为电子音频功放芯片增长的核心逻辑在于“性价比”、“单机多导入”和“智能终端爆发”。

1）近年来厂商中低端机型竞争步入白热化，中端机型与旗舰机型性能差异反映在用户体验上的差别逐渐式微，公司始终注重以最低的价格满足用户的日常使用需求，使得产品在性价比方面极具竞争力，逐步实现国产替代。

2）立体声效近年来逐渐成为市场主流，未来将成为智能手机的基本配置，该声效要求设备配备至少 2 颗音频功放芯片，公司有望抓住这一应用趋势实现芯片出货量的持续增长。

3）以“智能音箱”为代表的音频智能终端持续放量，未来人机交互逐步落地，从应用广度上对音频功放芯片需求完全放开。

3.2. 电源管理芯片：聚焦 LED 驱动 IC，具备终端方案快速更新能力

LED 驱动 IC 产品显著放量，适应产品从 LCD 向 OLED 迁移趋势。电源管理类产品中，公司 LED 类产品线独具特色，近年来背光及闪光灯驱动芯片、呼吸灯驱动芯片带动电源管理类产品销量快速提升。

闪光灯驱动方面，产品采用了谷值电流模环路控制、驱动电流校准等核心技术，具备高电流精度、大电流输出等性能优势。

呼吸灯驱动方面，公司的呼吸灯驱动芯片采用了音乐灯光同步等核心技术，具备高输出电流，高配色等级，超细腻呼吸，多相控制，开短路检测及更低的关态电流等性能优势。

由点到面，公司将智能机终端优势延伸至其他 Iot 终端，定制专属方案，产品矩阵不断丰富。

围绕 LED 驱动和屏幕模组，艾为进一步布局新的产品子类 LCD Bias、OLED Power 和 ToF LD Driver 等产品，顺应屏幕从 LCD 向 OLED 过渡趋 势。

3.3. 射频芯片首创 OQ 降噪技术，推出 5G 开关全系列产品

射频产品线持续扎根于 Switch、Tuner、LNA、FEM 这 4 大系列产品。Switch 产品方面，涵盖了当下所有的主流 5G 应用。

频率全部支持到 6GHz，发射开关的功率容限都在 38dBm 以上。LNA 系列加持使用艾为核心的 OQ 低噪声技术，其中代表产品 AW15085 在超低功耗下拥有优异的噪声系数，具备帮助低功耗智能穿戴产品实现更快的 GPS 定位速度和更精准的定位精度的能力。

射频模组方面，聚焦于下行链路模组，将依次推出基于 LNA和开关技术整合 的 LNA Bank、整合滤波器资源和开关技术的 DiFEM、以及实现下行链路全整合 的 LFEM。

以 LNA Bank 为例，产品具备三大优势：

1）有更多的输入端口数量，可以支持更多的频段；

2）更灵活的输出配置，输出端口配置了灵活的 4P4T 开关，使得客户在进行 PCB 设计时不会受到平台接口的约束，可以保证 RF 路径最短和损耗最小；

3）有更好的多平台适配能力。

3.4. 发力马达驱动芯片，乘风“触觉反馈”赛道

公司在中高端智能机市场初展拳脚，实现 Smart Haptic Sync 4D 算法技术游戏设备成功应用。公司于 2017 年推出国内第一款专门用于线性马达驱动的芯片，运用 LCC 技术，同时实现全模式硬件闭环控制的增强型自动刹车功能，进而推出 Smart Haptic Sync 4D 算法技术，在算法中突破性地结合使用图像动态检测和用户操作识别等技术，智能识别场景实现逼真的振动效果。

目前公司的线性马达驱动芯片已在全球高端智能手机市场占据一定的市场份额，并在游戏设备中获得初步应用。

“小芯片，大细节”，光学防抖、误触检测等应用快速发展，场景不断精细化、人性化。

艾为电子先进的 AutoFocus 技术覆盖最新自动对焦的开环马达驱动，闭环马达驱动和 OIS 光学防抖产品。推出新产品线 Smart Sensor 走向家电、智能终端等产品，同时用于解决接触识别误差问题。

“触觉反馈”广泛应用加速马达驱动芯片渗透智能机市场。

截止 2021 年 5 月，已有超过 1.5 亿台设备搭载了艾为的 Haptic 芯片，公司独特的线性马达一致性自校准技术（LCC 技术）成功解决马达批次一致性、装配等因素导致马达实际 F0 偏差，提供给用户稳定震感的触觉反馈效果，引导用户对触觉反馈的日常要求朝高灵敏、多触发等方向提出更高要求。未来触觉反馈将应用于更多安卓机型。

3.5. 深化与龙头供应商合作，优质产能保成长

绑定产业链龙头代工厂，合作稳定供给充沛。

公司采用Fabless模式，专注于IC设计环节，主要采购内容晶圆和封测占总采购额的比例合计 90%以上。

公司主要的晶圆供应商为台积电、无锡华润、华虹宏力等，封测厂主要合作江苏长电和通富微电。

公司深度绑定产业链龙头代工厂，与前五大供应商合作稳定。前五大供应商占公司总采购额比例稳定在 90%以上，主要供应商集中度较高。

公司的主要晶圆供应商为台积电、无锡华润和华虹宏力，2018-2020年合计占公司晶圆采购额的比例分别为99.18%、99.17%和 96.36%。

其中，公司对 台积电的采购订单逐年增加，公司深度绑定台积电，建立了稳定的合作关系， 2020年公司在台积电的晶圆采购金额占比高达 75%。

公司的晶圆采购形成以一线厂商为主，其他厂商为辅的策略，不断提高一线厂商采购量以增加对上游议价的话语权。

同时为便于测试新品，公司持续增加供货晶圆厂商数量，晶圆供应商数量从 2018 年的 5 家增加至2020年的9家。

公司与主要封测加工厂商合作稳定，自建封测产能应对价格上涨。

2018- 2020年，公司封装测试上游供应商的数量分别为8家、16家和22家，每年前五大封装测试供应商采购占比均达 96%以上。

公司的前四大封测供应商分别是通富微电、江苏长电、天水华天、和宇芯（成都）。

此外，随着半导体产业链国 产化进程加快，为了适应国内半导体行业的封测加工需求与芯片封测需求的不 断增长，以及获得持续、稳定、充足的封测产能，2019年起公司向封测厂商提 供设备进行芯片成品测试，同时于2020年自建测试中心提升封测产能，以更好 应对封测价格上涨。

产品技术工艺升级，晶圆采购成本持续上涨。

2019年以来，受需求增加产能 趋紧影响，封装测试采购单价呈上升趋势，2020年单价0.13 元/颗，同比增长30.06%。

晶圆的平均采购单价从2017年的2479.37元/片增长到2020年的2978.59元/片。

晶圆材料单位价格上升主要的主要原因是产品迭代、技术升级及新产品对先进工艺的晶圆采购增加。

目前公司主要采购8寸规格晶圆，比重超过94%，成熟工艺受产能趋紧影响价格持续上涨。

此外，晶圆的采购结构调整也导 致公司晶圆成本上涨，伴随公司制程及工艺水平提升，对价格较高的0.152um和0.18um小制程晶圆采购不断增加，以及对更先进的BCD工艺采购比例大幅提升， 共同导致公司的晶圆采购价格上涨。

4. 盈利预测与报告总结

我们预计公司2021-2023年分别实现营收23.04/38.12/55.27亿元，同比增长60.25%/65.45%/45.00% ，归母净利润2.46/4.88/7.47亿元，同比141.8%/98.4%/53.1%。

音频功放业务：公司是全球智能手机音频功放芯片的龙头供应商，覆盖主流品牌客户小米、OPPO、Vivo等。

预计未来公司的音频功放芯片将进一步向中高端市场渗透，产品销量将持续快速提升。我们预计 2021-2023 年音频功放芯片业务收入将分别达10.3/14.6/18.7亿元，同比增速37.95%/42.03%/28.33%，毛利率水平保持平稳，21-23年毛利率分别为34.80%/35.01%/35.20%。

电源管理业务：公司电源管理业务中，背光驱动 IC、闪光驱动 IC、LDO 等产品已经取得一定市场份额，未来销量有望保持稳步提升；后续新品 Charger 等蓄势待发，有望于近期逐步打开市场，实现快速放量。

我们预计2021-2023年电源管理业务收入将分别达到8.1/12.3/19.4亿元，同比增速78.19%/51.22%/ 57.62%，毛利率水平有望伴随价值量较高的新品销售增加，而有进一步提升，预计 21-23 年毛利率分别为28.20%/29.76%/31.66%。

射频前端业务：公司推出的 Tuner、SRS 开关、5G射频开关等 5G射频前端芯片有望受益于 5G手机销量提升带来的需求增长，享受5G发展红利，在国产替代趋势下，公司的射频前端业务有望盈利高速增长。

我们预计2021-2023年射频前端业务收入将分别达到 1.8/2.6/3.7 亿元，同比增速 76.70%/44.45%/41.13%。 由于市场竞争激烈，预计毛利率维持当前水平，2021-23 年毛利率分别为 18.25%/ 18.54%/18.77%。

马达驱动业务：公司的马达驱动芯片产品主要为线性马达驱动和音圈马达 IC 等，已应用于多款智能手机和终端设备，且产品外延市场空间广阔。

伴随募投项 目对马达驱动产品的持续投入，马达驱动 IC 产品有望进一步导入下游主流客户品 牌并下沉中低端手机市场，马达驱动业务有望迎来高速增长。

我们预计2021-2023年马达驱动业务收入将分别达到2.8/8.5/13.4亿元，同比增速117.58%/209.74%/56.78%，毛利率预计保持稳定，2021-23年分别为49.57%/49.91%/50.03%。

根据公司业务特点及所处行业，我们采用相对估值法并选取电源管理芯片等领域的龙头企业圣邦股份、思瑞浦、卓胜微、芯朋微作为可比公司。

上述可比公司 的 2021E-2023E 平均估值分别为 109/77/58 倍。艾为电子作为国内模拟芯片龙头 企业，产品布局兼具深度与广度，下游大客户合作稳定并持续拓展合作范围，上 游供应稳定无忧，配合国产替代及 5G 行业发展趋势释放产能，短期业绩高增具 有较高确定性；

长期来看，公司产品外延应用场景多样，公司积极投入新品、技术研发，未来在物联网、工业等市场的发展空间广阔。

基于公司短期业绩增长的较高确定性及中长期的业绩高弹性，我们认为可以给予一定的估值溢价。

我们预计公司2021-2023年分别实现营收23.04/38.12/55.27亿元，归母净利润2.46/4.88/7.47 亿元，对应EPS分别为1.48/2.93/4.48元，对应PE分别为155/78/51倍。

5. 风险提示

市场竞争加剧；汇率波动；技术迭代进度不及预期；终端需求不及预期；核心技术人才流失风险；原材料价格超预期上涨；下游客户集中风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

大北农2021年上半年的经营情况如何，饲料好过养猪

我们今天还是继续分析养猪和饲料相关企业的2021年半年报，今天这家是大北农，其所发布的业绩预告为1-9月的累计为盈利1亿- 1.2亿元，结合其上半年盈利5亿元的情况，预计三季度要亏损4个亿左右。

看来又是一家养猪亏损的企业，现在看来，还没有谁能在这波猪肉价格下跌的行情中幸免。虽然大北农的主业并非养猪，而是饲料、兽药等。

我们查看其财报，2021年上半年和2020年大北农第一大产业是“饲料动保业”，主要是饲料，还包括兽药和疫苗等业务，占比均为75%。而养猪在15%-17%，种子植保业等占比较小。

2021年上半年大北农养猪业的的毛利率从52%下降至17%，虽然比同行好一些，但也还是下降了三分之二，这个下降幅度，让谁都不好受。而“饲料动保业”却要好很好，毛利率仅下降了两个百分点。

从气泡图来看，2021年上半年，大北农在营收和增长率上都创下了新纪录，只是净利润方面处于中间水平，不仅低于2020年同期，也低于2017年上半年，但和其他半年比起来，其实也还不算太差。

营收大增70%，净利润下降44%，是谁也会感到沮丧的，这就是养殖业，自身的努力虽然重要，但行业的波动仍然会无情地对这些努力进行打击。只是经营得好的企业受到的打击会轻一些。

毛利率下降了9个百分点，虽然养猪下降了三分之二，但第一大主业饲料等还稳得起，所以下降没有其他猪企严重，净资产收益率的表现也还相当不错，半年都有4.43%。

大北农号称农业科技企业，当然要注重研发，虽然2021年研发费占营收比降至2%以内，但绝对数还是上升了8000万元，对于农业科技企业来说，半年2.8亿元的研发支出，虽然不能跟国际农业巨头们相比，但对于饲料、养猪和种子等这些行业的经营，还是不少了。

其高达近10%的营销费用，也逐步下降至3%出头，越来越注重研发而不是营销，相对来说是一种可持续发展的健康模式。

有人可能要怀疑其资产负债率，其实大北农也是很健康的，这主要得益于其高达59.4亿元的未分配利润，没有每年大额分红，股东们虽然会有所不满，但为了应对危机之类的，适当地多留存一些收益也是必要的，这就是要看管理层怎么来平衡这些长期和短期利益了。

但从短期偿债能力来看，大北农还是比较成问题的，虽然比其他猪企还高一些，但1.16的流动比率和0.58的速动比率，其实是有很大的短期债务压力的。

存货流动资产比，半年提升了6个百分点，金额也达到了43亿元，这里面有多少是可以销售的生猪，还不得而知。

但主要是库存商品，达到了41亿元以上，这样就算是生猪或饲料，也还是算变现的压力不大，或者说速度相对较快的。

除了存货，第二大流动资产就是货币资金，达到了33.5亿元，占比34%，其他还有12.6亿元的应收账款，这些是用来应对短期债务的主要流动资产。

第一大流动资产就是短期借款，再加上“一年内到期的非流动负债”，合计达46.3亿元，另外还有22.4亿元的“应付票据及应付账款”，大北农还是得加强存货的变现和续贷才能维持经营，好在其是涉农的行业，加上并不高的资产负债率，以及上市公司的光环，续贷的压力应该不大。

除了短期借款等流动有息负债外，大北农也有长期借款和租赁负债，全部有息负债合计达78.4亿元，比年初增加了9亿元。

最后我们来看一下期近8个上半年的现金流量对比，2016-2018年上半年，大北农在进行较大规模的投资，也进行了大量融资，其他年份表现得比较平淡。而有趣的是这8个上半年，大北农的经营活动产生的净现金流都不高，经常还为负，如果不是季度性的影响，那就是饲料和养殖行业并不象想象那样是日进斗金的。

作为饲料为主，养猪为辅的大北农集团，总体受猪周期的影响，但影响明显要好于另外几家以养猪为第一大产业的龙头猪企。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议。

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新能源汽车扁线渗透率提升空间广阔

扁线应用于永磁同步电机的铜线绕组当中

以绝大部分新能源汽车采用的永磁同步电机为例，电机结构包括定子组件、转子组件、基座、端盖以及其他辅助标准件。定子组件包含了定子铁芯、铜线绕组、引出线和绝缘材料，一般与电机壳体固定。铜线绕组又区分为传统圆线绕组以及新型扁线绕组。转子组件包含转子铁芯、永磁体、转轴、轴承等部件，和输出转轴相连，带动齿轮驱动车辆行驶。

典型永磁电机结构图

电机的发展始终围绕整车需求，扁线电机对传统圆线电机有碾压性的技术优势。新能源汽车目前处于快速发展时期，产品质量快速提升，消费者对整车性能要求越来越高。整车对电驱系统的主要需求包括：高效率，高功率密度，优秀NVH，高集成性和低成本；扁线电机在这5个技术指标上均碾压传统圆线电机。

整车对电机的主要需求

新能源车扁线电机大趋势

扁线电机具有高能量效率、高功率密度、高集成度和低成本优势，有望快速替代传统圆线电机。

优势一：扁线电机能大幅度提升转换效率，降低电池成本。根据上汽绿芯频道评估，在WLTC工况，扁线电机比传统圆线电机的转换效率高1.12%；在全域平均下，两者效率值相差2%；在市区工况（低速大扭矩），两者效率值相差10%。按照典型的续航500km的A级轿车（搭载60kwh电池包和150kw电机）计算，WLTC工况下，搭载扁线电机的电池成本节约672元，市区工况下，电池成本节约6000元。

优势二：扁线电机散热性能好，温升相对圆线电机降低10%。因扁线相对圆线更为紧

密的接触，散热性提升，研究发现高槽满率下绕组间的导热能力是低槽满率的150%。绕组在热传导能力上具有各向异性，轴向的热传导能力是径向方向的100倍。更低的温升条件下，整车可以实现更好的加速性能。

优势三：高功率密度，整车动力更强劲。电机的功率与铜含量成正相关，根据上汽绿芯频道评估，扁线电机槽满率提升，相同体积下铜线填充量增加20-30%，输出功率有望提升20-30%，整车动力更强劲。

优势四：电磁噪音低，整车更安静。扁线电机导线的应力比较大，刚性比较大，电枢具备更好的刚度，对电枢噪音具有抑制作用；可以取相对较小的槽口尺寸，有效降低齿槽力矩，进一步降低电机电磁噪音。

优势五：小体积带来高集成效率，契合多合一电驱发展趋势。因扁线更高的槽满率，同功率电机铜线用量和对应定子较少，体积有望下降30%。此外，扁线电机因更为先进绕线方式带来更易裁剪的电机端部，与圆线电机相比减少15-20%的端部尺寸，空间进一步降低，实现电机小型化和轻量化。

今年比亚迪、广汽等快速切换扁线电机，其他待上市潜在爆款车型蔚来ET7、智己、极氪等也均采用扁线电机。

各畅销车型扁线电机使用情况

新能源车扁线有百倍市场空间

预估2025年新能源汽车全球销量2367万辆。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，目标到2025年新能源汽车销售渗透率达到20%左右，到2035年纯电动汽车成为新销售车辆的主流；根据新能源汽车近年来的产销状况，在此基础上预计中国新能源汽车销量2025年达到896万辆（渗透率30%），全球销量2367万辆。

新能源汽车销量（万辆）

根据测算，2020年扁线电机的渗透率约为10%，叠加新能源汽车渗透率约5.4%，扁线电机的综合渗透率不到1%。

扁线电机渗透率

2021年特斯拉换装国产扁线电机，电机性能进一步提升，引领电机扁线化风潮。未来新能源汽车取代传统燃油车，扁线电机取代传统圆线电机，扁线有百倍的市场空间。

电磁线行业格局分散，竞争激烈

扁线属于电磁线的一种。电磁线种类丰富，根据导体形状分为圆线、扁线以及异型线。

电磁线下游应用场景丰富，主要包括家用电器、电力设备、工业电机、汽车、电动工具等。其中，家用电器、电力设备、工业电机合计占比达到82%，是最为主要的下游需求。家电业务经过多年的高速发展，已经步入稳定阶段，2019年至今的行业增速基本维持在个位数。

风险提示

任何投资建议不作为您投资的依据，您须独立作出投资诀策，风险自担。请您确认自己具有相应的权利能力、行为能力、风险识别能力及风险承受能力，能够独立承担法律责任。所涉及个股仅作案例分析和学习交流，不作为买卖依据。投资有风险，入市需谨慎！

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红外热成像产品！营收2年增近3倍！兵器工业集团占比近8成

1、 主要产品及服务：核心产品为机芯、热像仪！

公司主要从事红外热成像产品和系统的研发、生产和销售，以红外热成像技术为基础，以图像处理为核心，逐步向固态微光、短波、紫外、可见光等方向拓展。公司的主要产品为机芯、热像仪和光电系统等。公司产品应用于军用和民用领域，在军用领域，主要应用于通用军械、单兵、地面装备、空中装备和水上装备等领域；在民用领域，主要应用于工业测温、气体检测、石油化工、电力检测、安防监控、医疗检疫和消防应急等领域。

公司2020年收入主要来自于机芯何热像仪分别占比61.83%、33.65%！自2018年以来两者占比逐渐提升，收入快速增长，其中机芯、热像仪较2018年分别增长的4.4倍、2.71倍！但公司其他产品收入有所降低！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据Maxtech International预测，2023年全球军用红外热成像市场规模将达到107.95亿美元；2020年-2023年复合增长率约为4.04%！

根据Maxtech International预测及YOLE报告，2023年国内军用红外热成像市场规模将达到59.47亿美元；2020年-2023年复合增长率约为12.14%！

3、 同行业对标及估值：规模不及！一签盈利2.49万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司高德红外、久之洋进行对标，高德红外市值566亿元（流通市值422亿元），2020年营收33.34亿元，净利润10.01亿元；久之洋市值53亿元（流通市值53亿元），2020年营收7.23亿元，净利润0.68亿元；公司营收分别是其10%、45%，净利分别是其9%、126%！从对标来看公司合理市值在55亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利2.49万元！

4、 重点关注：前五客户占比89.89%，客户较为集中，最大客户中国兵器工业集团占比达74.67%！毛利率较高且增长！员工跟投！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例89.89%，客户较为集中，最大客户中国兵器工业集团占比74.67%！

2）、毛利率较高且增长：公司2020年综合毛利率为49.2%！较2018年增长！从产品看公司核心的机芯何热像仪的毛利率分别为42.2%、61.52%，且自2018年以来均逐步增长！公司核心产品盈利能力不断提升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向光电研发及产业化和研发中心、光电研发产业化、研发中心、工业监测产品研发并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长27.14%、扣非净利同比增长7.5%！2021年前三季度预计营收至高同比增长8.84%、扣非净利同比增长6.74%！

7、 小结：谨慎关注！

富吉瑞，公司来自北京,是一家主要供应军工的机芯和热像仪的公司，自2018年以来公司营收快速增长，难能可贵的是公司毛利率同步持续增长，尽管增幅小于营收但也相当不易了，公司最大客户中国兵器工业集团占到公司营收近8成！可以说公司是一家较为纯粹的军工企业，随着军工产品的持续放量，公司业绩有望持续提升！公司较高的毛利率也为公司未来发展打下良好的基础，当然未来是否可以保持这个价格有些疑虑，但从公司的技术水平和增长来看，短期只要没有大的环境变化，确定性还是不错的！

公司今日上市，最近军工企业不多，公司的高成长和高毛利可以说是较好的军工标的4亿的流通盘也不算太大，预计可以成为一个小肉签！去年军工在10月有过一波明显的涨幅，不知道今年是否还会有相关行情，毕竟从年初以来军工这个每年都在的热点题材，不算特别火热！综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对富吉瑞怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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吉冈精密专题报告：聚焦电动工具、汽车等精密铸造的“小巨人”

1. 公司概况：聚焦精密铸造，三大核心业务打造稳固护城河

1.1. 聚焦精密铸造，和众多国际知名品牌展开深度合作

吉冈精密是一家从事铝、锌合金精密铸造的精密零件制造企业。公司自主研发并获得发明专 利的蒸汽加热器，被广泛应用于清洁小家电产品，如蒸汽拖把；是蒸汽拖把行业龙头 Shark 的 蒸汽加热器指定供应商。公司蒸汽加热器产品也深受国内知名小家电厂商的青睐，目前公司 正在与小米进行合作，已进入产品试样改型阶段。汽车零部件领域，公司广泛布局的同时深 挖新能源市场潜力。吉冈精密与客户共同开发的电机结构产品已经通过相关测试，并将用于 特斯拉 Model 3 车型。公司自主研发的电机转子产品亦通过测试阶段，将应用于 LG 的电机 产品上。

1.2. 主营业务：三大品系产品，涵盖家电、电动工具、汽车等多个领域

吉冈精密专注于精密铸造领域，积累了丰富的铝锌合金压铸行业的经验。与此同时，公司在 下游市场需求的基础上积极研发创新，通过独家专利产品——蒸汽加热器，拓展了清洁家电 领域市场。从整体看，公司 2020 年营业收入 2.60 亿元，2014-2020 年 CAGR 达 28.04%。 从最新数据看，公司 2021H1 创造营收 1.70 亿元，同比增长 64.47%。

通过多年在压铸及精密加工领域的积累，公司不断开拓下游应用场景，最终形成了以电子电 器零部件和汽车零部件为主，办公设备、纺织机械、专业医疗床等多种应用场景覆盖的产品 谱系。另外，公司依靠自己的专有技术，打造出蒸汽加热器产品，也开始在清洁家电领域崭 露头角，通过和国际龙头的合作，拓宽了自身的盈利渠道。

电子电器零部件业务

公司电子电器类业务主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产 品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等领域。

公司电子电器类业务，主要包括以蒸汽加热器为主的清洁家电零部件业务和电动工具零部件 业务。此外，公司电子电器类业务还涉及通讯器械、灯具、电机及电子散热类零部件等。其 中电动工具零部件业务占比最高，2021H1，电动工具零部件业务创造营收 6,593.75 万元， 占电子电器类业务比重达 70%，其次是蒸汽加热器业务，营收 2,067.7 万元，占比 22%。

汽车零部件业务

公司的汽车零部件产品包括电子系统配件，滤清器系统零部件，转向器、底盘零部件，动力、 缓冲、变速系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统 等。

公司汽车零部件业务主要包括了汽车电子系统零部件、底盘、转向、发动系统零部件以及滤 清器配件业务。总体来看，公司汽车零部件业务增长平稳，2020 年以来，公司在新能源汽 车相关业务的带动下，增长较快。从业务构成看，公司电子系统配件和底盘、转向等系统类 业务占比分别为 39%和 38%，滤清器相关配件业务由于是公司刚刚开发的新业务，因而占 比较小。

公司汽车电子系统类配件，主要面向日韩等海外汽车厂商，下游客户多为电装天、吉明美、 SHIMODA 等国际大型汽车零部件供应商，因此其销售受海外市场影响较大。

汽车发动机变速及缓冲、转向器、底盘用零部件主要包括导液板、内筒、盖板等零部件。下 游客户包括普利司通、博格华纳、晓圣电机（上海）有限公司、新乡艾迪威汽车科技有限公 司等国内外知名企业。2020 年营收 3,503.11 万元，同比增长 18.95%。相比于电子系统类 业务，公司底盘类零部件产品终端应用更多在国内整车，因而受益于 2020 年以来汽车行业 回暖，增长明显。

公司滤清器相关配件业务和国际知名商用车发动机品牌康明斯深度合作，公司将超过 90%的 滤清器相关零配件提供给康明斯及其滤清器制造商肇民科技。2020 年和 2021 年上半年，营 收分别为 1,582.05 万元和 1,330.29 万元，占汽车零部件业务比例 19.27%和 22.60%。

其他零部件业务

除上述两大主营业务之外，吉冈精密依托自身研发能力、生产制造能力进一步拓展产品谱系， 丰富下游应用场景。目前公司其他零部件产品主要应用于办公设备、纺织机、专业医疗床等 场景。

公司其他类零部件主要包括设备用零部件、模具以及其他用途零部件。其中设备类零部件主 要是指纺织机械及办公设备用零部件，该类业务主要下游客户为铁美机械和佳能，2021H1设备用机械营收 475.86 万元，占其他业务比重 31%。

模具类业务，主要是公司的相应产品在生产前需要开模，而这部分费用由下游客户承担，公 司依靠自己的技术力量，在销售产品前通过销售模具，降低自己的研发风险。2021H1 模具 业务营收 799.72 万元，占比超过 50%。

其他用零部件主要客户包括无锡北方湖光光电有限公司、Vela Eurasia Limited 及大连大丸 工业有限公司，提供的产品分别为盖板、套筒及阀门等。

1.3. 募投项目：募集资金 2 亿元，主要用于升级产线、扩张产能

吉冈精密本次公开发行拟向合格投资者公开发行股票不超过 2,645.00 万股（考虑超额配售 选择权），发行后公众持股比例不低于公司股本总额的 25%，募集资金扣除发行费用后拟投 资于年产 2,900 万件精密机械零部件生产线智能化改造项目和补充流动资金。

年产 2,900 万件精密机械零部件生产线智能化改造项目

目前公司有三大产品系列，涵盖了清洁家电、电动工具、通讯设备、汽车零部件等多个领域。 由于公司深耕下游需求，业务不断扩大，目前公司的产能已逐渐成为制约公司规模进一步增 长的主要因素。

募投项目通过购臵数控机床、加工中心以及智能机器人等设备对现有的产线进行改造升级， 扩大产能。募投项目达产后，将有效提高公司产能及生产效率，进一步调整和完善公司产品 结构，以适应下游市场的变化，通过向客户提供更高质量的产品，扩大企业经营规模。

1.4. 股权结构：创始人即实控人，股权结构稳定

根据招股书，本次发行前公司总股本为 6,738.00 万股，公司创始人周延即实控人，直接掌 握公司 60.60%股权，此外周延妻子张玉霞掌控公司股权 27.93%，二人作为实际控制人，合 计掌握公司股权 88.53%。此外，周延的岳父、岳母及妹妹三人以一致行动人的身份合计掌 控公司股权 9.27%。

2. 财务表现：2021H1 归母净利润同比增长 86.21%，费用率常年控制在 10%以下

公司业绩自 2014 年以来主要可以分为三个阶段：

2014-2017：公司在该阶段快速发展，规模迅速扩张，CAGR 达 94.06%。在此阶段， 公司的核心产品仍是精密铸铝零部件，核心下游市场为纺机与办公设备。

2017-2019：在此阶段，公司进入平稳期，归母净利润在 2,000 万到 3,000 万区间内稳 步增长。办公设备与纺织机械领域市场已经较为成熟，公司在此阶段积极转型，一方面 公司加大在蒸汽加热器领域投入，成功成为 Shark 的指定零部件供应商；另一方面，公 司积极开拓电动工具业务，成功成为牧田、博世等一系列知名电动工具厂商零部件供应 商。

2020-至今：公司立足于前期转型，厚积薄发。2020 年归母净利润 4,347.72 万元，同比 增长 60.23%；2021 年上半年归母净利润 2,872.97 万元，同比增长 86.21%。受疫情影响，2020 年清洁家电需求迅速扩大，公司业绩再度进入快速上升区间；同时，公司在 电动工具领域的积累初见成效，公司深耕牧田系供应链，在牧田及其上游零部件供应商 的供应链体系当中逐步扩大份额，2020 年和 2021 年上半年电动工具类业务收入占比不 断扩大。此外，公司乘胜追击，加大对新能源汽车零部件的投资，相继进军宁德时代、 LG 电子、特斯拉、博格华纳等高端品牌供应链体系。

从盈利能力看，公司毛利率和净利率增长明显，2021H1 公司毛利率和净利率分别为 29.84%、 16.90%，相比于 2014 年分别增长了 13.57pct、10.62pct。公司盈利能力提升明显，首先， 公司技术积累深厚，产品附加值提升；此外，公司深耕下游终端龙头，参与到客户产品的研 发、设计与生产等环节，产业链话语权不断增强；最后，公司费用控制能力强。从费用看， 期间费用率整体保持在 8%左右， 其中研发费用率在 4%左右，接近整体费用支出的一半。 销售费用率逐年下降，自 2%下降至 1%，但是公司新增客户多为 LG、特斯拉、宁德时代等 国际知名品牌，可见公司产品质量。公司管理费用率则常年保持在 2%-4%的区间内。

从长期偿债能力看，公司整体负债水平稳定，近年来资产负债率保持在 50%-60%的区间内。 从短期偿债能力看，公司流动比率长年低于 1.5，速动比率在 1 左右，存货压力较大，但是 偿债能力较为稳定。

公司整体盈利能力良好，2014-2021H1 经营性现金流呈净流入。公司 2020 年现金流入 2,549.74 万元，同比下降 30.32%，主要是因为公司下半年生产规模扩张，相应的原材料购 入以及人员薪酬大幅增加。2021H1 经营性现金流入 1,426.88 万元，同比增长 98.01%，一 方面 2021 年上半年销售情况相比 2020 年上半年有所好转，另一方面也是由于 2020 年下半 年应收结转现金收入增加。

3. 行业空间：电动工具+清洁家电+电动汽车组合拳，市场前景广阔

公司主要从事铝合金、锌合金精密零部件的研发、生产及销售。根据中国证监会颁布的《上 市公司行业分类指引》（2012 年修订），公司所属行业为 C33 金属制品业；根据《国民经济 行业分类》（GB/T4754-2017）及《挂牌公司管理型行业分类指引》，公司所从事行业归属于 C33 金属制品业，细分小类归于 C3311 金属结构制造。

公司所属铝合金、锌合金精密压铸是精密金属制造中应用最广、发展速度最快的金属热加工 成形工艺方法之一。由于其材质轻巧、耐磨性强、机械强度高等诸多优点，较为契合现代制 造业中金属制品精密化、轻量化、节能化、绿色化的要求。因此，精密金属零部件被广泛应 用于汽车、家电、电子、机械等诸多行业，未来新兴行业中如机器人、高铁、航天、新能源 以及医疗行业也将进一步提升精密压铸技术应用市场的规模。

3.1. 受益于疫情宅经济，全球清洁家电需求增长迅速

公司蒸汽加热器产品主要应用于蒸汽拖把等蒸汽类清洁家电：蒸汽拖把其原理是通过把水加 热，产生压力和高温，直接通过高温高压蒸汽来消毒除菌，清洁居家环境，因此它一般有高 温杀菌、去除油污等功能。

蒸汽拖把主打深度清洁，多场景应用提升使用满意度：基础款蒸汽拖把产品利用高温蒸汽实 现深度清洁，清洁完成后地面干爽无异味；此外，升级款“蒸汽拖把”可以在多场景应用： 沙发床品、地上空间、衣物纺织都可以利用蒸汽优势快干清洁。

从全球总量看，2016-2019 年清洁家电增长需求保持稳定，年均复合增长率 7.19%；2020 年受到疫情冲击，宅经济模式推动全球清洁家电需求增长，2020 年清洁家电市场规模 285.43 亿美元，同比增长 25.27%。

从细分市场看，清洁家电市场规模增长分化明显。从中国市场看，2016-2019 年清洁家电市 场 CAGR28.04%，2020 年同比增长 20.06%，整体增长较快。海外市场 2016-2019 年增长 较为缓慢，主要是因为清洁家电的主要受众——欧美发达国家市场已较为成熟，很难实现大 规模增长。2020 年海外市场增速超预期，其主要原因是海外疫情大爆发，清洁类产品特别 是杀菌消毒产品的需求迅速扩大。

国内市场：大部分是硬质地面的情况决定了国内扫地与擦地需求共存，且擦地需求更加强烈。 70%以上家庭表示每周拖地1次以上，超过60%的家庭表示每次拖地花费时间超过20分钟。

2020 年在疫情催化下，清洁家电消费习惯有望重新塑造：受疫情影响，2020 年人们的健康 意识提升到了一个新的高度，对于居住环境的清洁需求不断释放，除了吸尘器，还带动了蒸 汽拖把、洗地机等一系列清洁家电的发展。根据中国家电网，蒸汽拖把销售规模同比增长 132.6%，占拖把类产品销量的 58.64%（+17.12pct）占清洁家电总销量的 5.24%。

市场空间测算

海外市场空间：欧美市场由于蒸汽拖把的使用历史已经较长，市场渗透率已经较为饱和，2019 年渗透率接近 10%，我们认为它的后继增速将接近市场平均水平，因而以市场增速作为其增 速估算市场规模。同时，考虑到全球疫情随着疫苗的普及开始缓和，因而清洁家电的海外增 长会逐渐放缓，我们预计 21/22/23 年海外清洁家电同比增速 20%/15%/10%。

国内市场空间：区别于欧美成熟市场，清洁家电整体渗透率相对较低，传统吸尘器为代表的 清洁家电并没有对国内市场完成教育，因而市场更容易接受新兴产品的用户教育，而随着疫 情带动的清洁家电的崛起，市场的消费习惯一旦养成，则容易形成用户心智，从而进一步强 化相关产品的市场占有率。

3.2. 电动工具市场动能切换，市场整体增长平稳

电动工具因其高渗透率以及低值易耗的产品属性，一直保持较高出货量。2017 年至 2019 年， 电动工具市场规模不断扩大，主要驱动因素为电动工具在工业上的应用范围不断扩大，以及 家用场景下 DIY 的需求不断增加。从整体看，我国电动工具行业在过去 5 年里保持了较高 的增长，年均复合增长率 14.19%。

从下游需求看，可以将电动工具市场细分为境内市场和海外市场。从国内市场看，受益于国内经济增长，市场增长稳定。2020 年市场遭受疫情冲击，下游主要应用场景房产装修领域 开工进展缓慢，随着疫情的逐渐缓和，市场有望回暖。海外需求从短期看，2020 年受益于 海外疫情封锁带来的家居 DIY 需求增长以及海外开工困难国际贸易形势缓和，我国电动工具 出口增速提升。长期看来，市场需求仍将回归常态，保持稳定增长。

全球电动工具市场划分成国内和国外两个市场。由于整个电动工具市场发展相对成熟，因而 其价格整体保持稳定，我们假设，未来三年电动工具在海内外价格和近年来保持一致，按照 前三年均价处理。

从海外市场看，由于海外疫情影响，一方面海外工程类、生产类电动工具消费受到冲击；另 一方面，欧美国家自身 DIY 氛围浓厚，因而消费类电动工具需求增长明显。因此我们假设， 未来两年内海外电动工具需求增长仍处在高位。同时，伴随着疫情的缓和，消费类需求下降 的同时，工程类工具需求会有所反弹。

从出口销售看，我国电动工具整体出口相对于海外市场需求较为稳定，大致在海外市场 1/3-1/2 之间。未来三年考虑到海外疫情逐渐缓和的趋势，预测未来出口增速将逐渐放缓。

从境内销售看，中国整体市场需求增长迅速，过去两年年增长率保持在 10%以上，国内 DIY 氛围较轻，电动工具主要以生产和装修工具为主。由于国内疫情控制较好，疫情对生产的冲 击较弱，我们有理由认为未来境内电动工具的需求出现冲击的可能性较小，市场增长将保持 稳定。

3.3. 轻量化+新能源双轮驱动，汽车铸铝零部件空间广大

随着国民经济的高速增长，汽车行业得到长足发展。近两年，受国内外经济形势影响，我国 汽车产销量略有下降，但基数较高，每年新增产销规模仍保持较高水平。截至 2021 年 8 月 末，全国汽车保有量达 2.96 亿辆较去年同期增长 8.15%。2020 年，尽管上半年受到疫情冲 击，整个汽车市场遇冷，但从全年销量看，全国销量 2,526.76 万辆，同比下降 1.89%，遏 制市场颓势。2021 年上半年汽车市场走出 V 型反弹，全国汽车销量 1,287.85 万辆，同比增 长 25.89%。

国家相关政策助力汽车行业发展，汽车行业仍然有较好的发展空间：我国出台诸多促进汽车 消费的政策，预期能有效刺激国内汽车消费市场，对于提振汽车行业及其上下游产业有重要 作用，未来几年精密件在汽车行业仍有较大的发展前景。

从乘用车市场看，2021 年上半年销量 999.41 万辆，同比增长 27.37%。其中新能源汽车销 售增长速度亮眼，2021 年上半年，中国新能源车销量达 119.40 万辆，比上年同期增长 223.27%。

一方面，出于环保要求以及产业弯道超车等因素考量，我国政策资源明显偏向新能源汽车领 域。2020 年10 月，国务院会议通过由工信部编制的《新能源汽车发展规划2021-2035 年》，提出“到 2025 年新能源汽车销量占汽车总销量的 25%，到 2030 年，新能源汽车形 成市场竞争优势，销量占当年汽车总销量的 40%”，政策的有力支持将促进新能源汽车市场 规模进一步扩大。另一方面，新能源相关技术与产业的成熟以及车型的丰富也是新能源汽车 渗透率不断上升的重要因素。

从全球范围来看，在能源供需矛盾提升下，各国政府对节能和新能源汽车燃料消耗量的严格 标准是汽车轻量化有效推动，各国提高燃料消耗量标准。各国出台针对 2020 年及未来的乘 用车燃料消耗量标准法规，推动汽车节能技术发展。与此同时，我国明确的阶段性轻量化目 标也为汽车轻量化奠定了基础。

随着汽车轻量化的推进，我国的单车用铝量逐渐上升，尤其是乘用车上升显著。据有色金属 工业协会统计，2010 年，我国的乘用车单车铝合金平均用量仅为 99KG，随着国内企业的技 术进步，更多种类的铝合金制零部件被广泛应用于汽车，单车用铝量显著提升，到 2016 年 达到了 128 KG/辆。仅相当于欧美地区 2008 年的水平。随着政策的推动，以及新能源汽车 的发展，这一数值在 2017 与 2018 年得到了显著的提升，2017 年提升至 142 KG/辆,2018 年上升至 156 KG/辆，铝合金应用显著加速。根据国际铝业协会的预测，中国乘用车单车用 铝量在 2030 年将达到 242.2 千克，年复合增长率达 5.77%。

通过单车用铝量和汽车销量两方面，我们测算出未来三年汽车行业整体铸铝件使用量分别为 637.62/772.62/889.28 万吨，同时我们根据公司招股说明书，测算出平均每吨铸铝产品售价， 发现均价稳定度较高，因而采取均价的往年平均作为未来市场铸铝产品的售价。

4. 竞争优势：立足技术打造优质产品，和下游龙头展开深度合作

4.1. 技术优势：85 项专利打造核心产品

吉冈精密注重技术研发与积累，依靠技术打造核心竞争力。公司研发支出连年增长，2021H1 研发支出 712.74 万元，同比增长 76.62%，2015-2020 公司研发费用 CAGR 达 33.92%。从 研发部门人员看，公司研发部门人员增长迅速，2021H1 公司研发部门共有 82 人。从研发成 果看，公司目前拥有专利 85 项，其中发明专利两项，实用新型 83 项。

蒸汽加热器

公司蒸汽加热器最主要的应用场景是蒸汽拖把，其最终客户为全球领先蒸汽拖把品牌商 Shark，并且公司是 Shark 品牌的指定蒸汽加热器供应商，因而为其进行 OEM 生产的科沃 斯、宁波海歌等知名清洁电器厂商都在使用吉冈精密生产的蒸汽加热装臵。2018-2020 年蒸 汽加热装臵年均复合增长率达 49.88%。

公司所拥有的 85 项专利中 2 项发明专利、6 项实用新型涉及蒸汽加热装臵。吉冈精密以独 家专利技术打造的蒸汽加热产品，通过产品结构设计研发使蒸汽加热器实现发热快、热量利 用率较高，适应性较强，适用于翻转作业，同时避免了蒸汽出口的堵塞，降低了制造成本， 产品性能在同类产品中较为领先。

精密铸造

吉冈精密通过建立起一支专业化的研发团队，从设计环节就开始参与到终端产品的研发当中 去，依托研发能力与技术优势打造牢固的客户关系。公司对产品结构、装配方式等提出方案， 从源头协助下游客户解决部分在金属零部件领域的生产与装配问题，优化自身产品质量、稳 定性与制造精度，降低不良率，提升终端产品的质量。

4.2. 客户优势：聚焦核心产品，和下游龙头展开深度合作

公司依托于研发技术优势以及对产品质量的管控，成功地在精密铸造以及清洁小家电细分领 域站稳脚跟，并且和相应领域的龙头企业构建了良好的合作关系，目前主要客户包括牧田、 科沃斯、佳能、A.O 史密斯、博世、康明斯、万都底盘、神龙汽车、电装天、博格华纳、三立车灯、普利司通等国内外知名企业。

蒸汽加热器

高度绑定全球清洁小家电龙头——Shark 蒸汽拖把业务：公司蒸汽加热装臵，凭借自身独特 的工艺结构，受到下游客户的青睐。其中蒸汽拖把领域龙头 Shark 对公司产品高度认可，指 定吉冈精密作为其核心组件蒸汽加热器供应商。

根据弗若斯特沙利文的统计，2018 年 Shark 于美国蒸汽拖把市场实现 28.50%的销售额市 占率。根据奥维云网，Shark 蒸汽拖把 2019-2020 连续两年获天猫蒸汽拖把行业销量冠军。

2020 年，随着技术升级使拖地电器成为劳动替代工具和疫情对全球市场的健康意识教育的 背景下，清洁小家电的市场需求进一步提高，蒸汽加热器产品迎来巨大的市场空间。伴随智 能家电的快速发展，2021 年，公司凭借该产品的核心技术和优良品质，得到了更多优质客户 的青睐，其中小米主动寻求合作研发，目前改型蒸汽加热器产品处于试样改型阶段。

电动工具

全球电动工具市场经过多年的发展，目前已经形成了较为稳定的竞争格局。其中牧田、史丹 利百得、TTI、博世等大型跨国企业占据了主要的市场份额，根据 Stanley Black & Decker 2019 年年报数据 CR5 为 49.67%。

电动工具业务增长稳定：公司深耕电动工具精密零部件领域。自 2018 年以来，电动工具业 务占比超过 25%，2021H1 营收 6,228.14 万元。

公司深耕牧田系供应链：自 2012 年开始合作，向其提供齿轮座、电锤座、轴承座、气缸导 管等产品。2021H1 公司直接向牧田提供产品销售达 5,175.03 万元，占公司当年营收的 30.43%，占当年牧田同类产品采购额的 10%左右；以牧田为终端客户，2021H1 向牧田工具 的中游供应商高晟精密提供产品销售达 1,053.11 万元，占公司当年营收的 6.19%，占高晟精 密当年同类采购金额的 90%。

汽车零部件

公司约30%的营业收入来源于销售汽车零部件，2021H1汽车零部件业务收入5,886.01 万元， 同比增长 68.19%。公司 2021 年上半年前五大客户分别为康明斯、肇民科技、盖茨胜地、三 立车灯和吉明美。

公司目前在汽车领域，除了致力于协助下游厂商实现汽车轻量化之外，还积极开拓新能源汽 车相关业务。公司在新能源领域项目开拓卓有成效，目前已成功进入特斯拉供应链体系，2021 年与客户共同开发的电机结构件产品已通过测试阶段，将应用在特斯拉 Model 3 及 Model Y 车型；2021 年 8 月，LG 电机转子产品实现量产，将应用于 LG 的电机产品。2020 年，公 司电池连接件实现量产，其终端客户为宁德时代；起动机壳体实现量产，成为全球汽车知名 厂商博格华纳一级供应商。

5. 横向对比：公司盈利能力在可比公司当中较为优异

5.1. 竞争格局：铸造行业应用场景多元，尚未形成龙头

公司所处精密铸造行业，下游应用场景广泛，针对不同的下游行业，产品的技术要求、响应 速度等各方面要求都会有一定的差异，因而行业玩家会根据各自对应的下游深耕，从而导致 铸造行业分化明显。根据国家统计局 2020 年度统计报告，我国前十大金属制品企业营业收 入共计 2,693.41 亿元，占金属制品年产值的 7.32%，尚未形成精密金属制品行业绝对龙头 企业。公司精密铸造领域主要客户集中在电动工具、汽车等领域，我们将从这两个主要下游 领域维度对公司所处行业竞争格局进行分析。

电动工具零部件领域

我国电动工具行业主要受益于经济全球化以及国际分工，凭借我国完善的工业体系以及广阔 的市场空间，我国在电动工具行业的上游零部件供应行业站稳脚跟，目前我国已经成为了全 球最重要的电动工具零部件供应国之一。精密铸造领域主要从事电动工具零部件的公司有山 东威达、锋龙股份、奇精机械等沪深市场公司。

汽车零部件领域

我国汽车零部件行业相比于电动工具零部件行业更加复杂，由于汽车零部件较多，加之新能 源汽车崛起，汽车铸造类零部件本身种类繁多；此外，汽车行业针对不同系统、不同等级的 零部件要求也不一致。根据国家统计局的相关数据，截至 2020 年末，中国汽车零部件及配 件制造企业单位数量为 14,018 家，年度主营业务收入总值为 36,310.65 亿元。按照二级行 业分类，我国已上市的汽车零部件企业共计 164 家，2020 年营业收入共计 8,648.69 亿元， 占全国汽车零部件及配件制造企业年度主营业务收入总值的 23.82%，行业 CR10 仅 13.52%， 竞争较为激烈，整体呈现小而散的格局。

5.2. 可比公司：公司利润规模和可比公司差距较小，盈利能力较为优异

我们根据吉冈精密产品的主要应用场景——电动工具零部件以及汽车零部件行业，选择了三 家公司进行财务对比。这三家公司都是从事精密铸造以及加工行业。其中文灿股份专精压铸 聚焦汽车行业，此外丰光精密与奇精机械则和吉冈精密较为类似，下游应用场景广泛，其中 丰光精密在汽车零部件领域和公司业务较为类似，奇精机械则在电动工具领域跟公司业务有 所重合，都较具有可比性。

从营业收入规模看，文灿股份和奇精机械规模较大。2020 年受益于汽车行业市场回暖，原 本业绩有所下降的文灿股份增长迅速，营收 26.03 亿元，成为可比公司中规模最大的公司。 丰光精密和吉冈精密两家公司营收规模相对较小，营收大致在 1-2 亿元。

从归母净利润看，文灿股份和奇精机械仍然相对较高，但 2019 年开始，四家公司归母净利 润规模差距明显缩小。和文灿股份和奇精机械相比，锋龙股份、吉冈精密和丰光精密两家公 司一直保持了一个较为稳定的增长。其中吉冈精密增长明显，从 2016 年 1,046.97 万元上升 至 2020 年 4,347.72 万元，超过了丰光精密的同时极大地缩小了和奇精机械的净利润差距。

从毛利率看，吉冈精密增长趋势明显，在 2019 年“超越”文灿股份，2021H1 毛利率 29.84% 仅次于丰光精密。锋龙股份和丰光精密毛利率稳中有升，处于可比公司前列。文灿股份和奇 精机械毛利率水平相对于丰光精密和吉冈精密稍有不如。

从净利率角度看，可比公司净利率分化更加明显，2016 年五家公司净利率水平相近。丰光 精密和吉冈精密呈现上升趋势，2021H1 两家公司净利率水平分别为 21.56%和 16.90%。锋 龙股份净利率保持稳定，2021H1 净利率水平为 17.85%。而文灿股份和奇精机械 2021H1 净利率则分别为 3.61%和 5.04%。

从研发费用率看，可比公司整体研发费用率稳定，且差距相对较小。其中吉冈精密研发支出 水平处于可比公司中游。

6. 业绩预测

6.1. 收入预测

6.1.1. 收入情况分析

公司 2018 年到 2020 年营业收入分别为 2.00、2.08、2.60 亿元，我们预测公司 2021 年-2023 年收入分别为 3.28、4.08、4.99 万元，实现约接近 25%的年复合增长率。

电动工具零部件：我们预计 2021-2023 年对应营收分别为 9,011.03、12,043.25、 15,343.10 万元，毛利率有稳中有升的态势。

蒸汽加热器：我们预计 2021-2023 年对应营收分别为 6,342.40、7,600.29、8,760.63 万元，未来毛利率相对稳定。

汽车零部件：我们预计 2021-2023 年对应营收分别为 11,772.02、15,462.06、20,254.43 万元，毛利率相对稳定。

6.1.2. 费用情况分析

销售费用：我们预计公司 2021 年-2023 年销售费用率分别为 1.03%/1.05%/1.10%。

管理费用：我们预计公司 2021 年-2023 年管理费用率分别为 3.22%/3.25%/3.11%。

研发费用：我们预计公司 2021 年-2023 年研发费用率分别为 4.19%/4.33%/4.51%。

6.1.3. 利润情况分析

我们预计公司 2021 年到 2023 年净利润分别为 5,376、7,170、8,912 万元，净利润增速分 别为 23.64%、33.38%、24.29%。

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