思瑞浦领衔多家中国企业扎根美企称霸的DAC芯片，差距仍太过明显

DAC也就是数模转换器，是一种将数字信号转换成模拟信号的集成电路，与ADC模数转换器相反。DAC主要由数字寄存器、模拟电子开关、位权网络、求和运算放大器和基准电压等组成，其基本原理是数字量以串行或并行方式输入、存储于数码寄存器中，数字寄存器输出的各位数码分别控制对应位的模拟电子开关，使数码为1的为在位权网络上产生与其权重成正比的电流值，再由求和电路将各种权值相加，得到数字量对应的模拟量：

资料来源：DAC芯片基本结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

按转换原理或转换方法来划分，DAC可分为奈奎斯特速率（Nyquist-rate）DAC和过采样DAC，其中奈奎斯特速率DAC可进一步分为电阻梯式DAC（Resistor String DAC）、二进制加权DAC、R-2R等八类（笔者基于现有资料整理）。按照应用区分，DAC可分为专用型DAC和通用型DAC，其中专用型DAC主要用于宽带通信基带、射频等信号产生以及音视频输出、工业控制驱动等领域。

资料来源：DAC种类，公开资料整理，阿尔法经济研究

仪器厂商鼎阳科技指出，公司在产产品或在研产品所使用的四款ADC和一款DAC属于美国商业管制清单产品，需要获得美国商务部工业安全局出口许可，这其中被列入管制清单DAC就是德州仪器DAC38RF89，是一种高性能宽带宽型射频采样DAC，能够实现高达3.33Gsps的双通道输入数据速率或9Gsps的8位单通道输入数据速率，最大比特率达到12.5Gbps：

资料来源：鼎阳科技被列入管制清单的DAC和ADC芯片，问询反馈资料，阿尔法经济研究

DAC38RF89连同DAC38RF82可以合成具有16位输入分辨率高达2GHz的宽带信号和具有12位输入分辨率的2.66GHz的宽带信号，在8位模式下能以9Gsps的最大DAC采样率进行输入，可以合成最高达4.5GHz的宽带信号。

在工艺上，DAC与ADC类似，采用双极型或CMOS工艺。厂商方面，DAC的主要供应商与ADC类似，也是以德州仪器、亚德诺和美信集成等为主。比较典型的产品DAC产品中，亚德诺的AD9162/AD9164采用65nmCMOS工艺，其AD9164采用28nm CMOS工艺，而德州仪器的DAC38RF89等则采用40nm CMOS工艺。当然也有E2V这样的公司采用0.35微米SiGe双极工艺，但主流厂商基本采用来成熟节点的CMOS工艺。

国外厂商除了亚德诺、德州仪器和美信集成，还有Microchip、瑞萨、罗姆半导体、凌云逻辑和ST。中国台湾厂商有普诚科技，大陆企业有圣邦股份、思瑞浦、杭州瑞盟、无锡思泰迪、杭州晶华微和深圳智能科技等，其中思瑞浦有多款产品分辨率达到16位，但无论产品种类还是产品性能上，思瑞浦与德州仪器有非常大的差距：

资料来源：圣邦股份DAC产品，公司官网，阿尔法经济研究

资料来源：思瑞浦DAC产品（部分），公司官网，阿尔法经济研究

资料来源：德州仪器DAC产品（部分），公司官网，阿尔法经济研究

DAC的主要参数有分辨率（位）、建立时间、INL、DNL等。在发展趋势上，未来DAC将朝着高精度、高动态、低功耗、多信道和多功能集成等方向发展。

DAC的应用领域非常广泛，除了高端测量仪器仪表、工业控制和通信等行业，在汽车电子、医疗电子、消费电子等领域也有广泛应用。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

美妆化妆品行业四季度投资策略：以成长化解估值，以跨越打破瓶颈

1 行业：长期成长无虞，中短期增速放缓

渗透率仍低，中国化妆品长期成长无虞

根据国家统计局数据：2015-2020年，限额以上化妆品零售额由 2049亿元增长至 3400 亿元，CAGR 约为 10.7%。与全球重点国家相比，中国美妆个护产品的渗透率仍处较低水 平，坚定看好中国化妆品行业的长期成长性。随着我国经济的长期持续增长，人均可支配 收入不断提升，居民对于化妆品的消费水平逐步向发达国家靠拢。Euromonitor 数据显示， 2020 年我国美妆个护市场规模达 5199 亿元（约合 753 亿美元），同比+7.2%，是仅次于 美国的全球第二大市场。但与主要发达国家相比，我国化妆品的人均渗透率仍处低水平。 2020 年我国美妆个护人均消费 369.7 元（约合 53.6 美元），相当于欧美日韩等发达国家 的 1/5~1/4，长期发展空间广阔。

电商及媒介红利近尾声，中短期增速有所放缓

2017 年下半年以来，化妆品行业增速加快，限额以上化妆品零售额当月同比增速高 于整体水平。疫情期间，化妆品所受冲击较小，疫后恢复阶段的复苏速度也快于整体零售 业。我们认为这一轮阶段性快速增长的驱动力源于三个方面：

（1）消费分层下的消费升级：中产阶级人群扩容，年轻群体逐渐成为消费主力，经 济增速下滑的背景下“口红效应”显现。

（2）信息媒介的变迁：微博、、小红书、抖音和快手等新媒体平台不断涌现， 由图文到短视频再到直播，可视化效果不断提升。同时，专业的 KOL 在社交和内容平台 进行化妆品知识的宣传普及，提升了消费者对化妆品的认知。

（3）线上渠道的消费高增速：新兴渠道涌现，渠道呈现多元化趋势。部分渠道兼具 营销和销售的双重属性。对企业而言，线上渠道成为新品首发的重要平台，试错成本降低， 产品上新速度提升。

行业中短期增速有所放缓，尤其是 2021Q2 以来。根据魔镜市场情报数据，2021Q2 淘系（淘宝+天猫）化妆品销售额约 814 亿元，同比+14.3%；销售量约 8.5 亿件，同比-2.2%； 均价约 96.2 元，同比+16.8%。2021Q1 淘系（淘宝+天猫）化妆品销售额约 708 亿元，同 比+27.9%；销售量约 7.9 亿件，同比+14.4%；均价约 89.1 元，同比+11.8%。Q2 相比于 Q1，销售额增速环比降低 13.7pcts，销售量同比降低，销售额的增长主要依靠产品价格的 较快提升。

进入 Q3，增速放缓持续。淘系化妆品 7 月销售额为 192 亿元，同比+0.3%；8 月销 售额为 229 亿元，同比-0.4%；1-8 月累计销售额 1943 亿元，同比+15.2%。 7 月，限额以上化妆品当月零售额 239.3 亿元，同比+2.8%；8 月，同比+0，增速进 一步放缓。

我们认为化妆品行业阶段性增长红利接近尾声。本轮行业增长红利以消费分层升级为 基础，由媒介变迁和线上渠道高增长驱动。而目前，媒介变迁和线上渠道的发展进入瓶颈 期。我们认为中短期化妆品行业难以出现颠覆性和革命性的新营销模式和新渠道。

魔镜市场情报数据显示，受益本轮行业增长红利而崛起的 DTC 互联网新锐品牌近期 普遍表现不佳。完美日记 2021H1 淘系（淘宝+天猫）销售额约 15.67 亿元，同比+11.5%； 7 月销售额 1.52 亿元，同比-13.3%，8 月销售额 2.36 亿元，同比+8.6%。虽然 8 月单月 增速回升，但 1-8 月销售额为 19.54 亿元，同比仅+8.7%，增速相比 2021H1 下降 2.8pcts。 品牌母公司逸仙电商 H1 营收同比+48.1%，但管理层预期 Q3 单季度营收同比增速仅为 5%-10%。

花西子 2021H1 淘系整体销售额约 17.19 亿元，同比+62.8%，月度增速持续下 降，7 月销售额同比-3.2%，年内首次出现负值，8 月销售额同比-1.9%，增速放缓现象持 续。橘朵 2021H1 淘系彩妆销售额约 3.65 亿元，同比+16.4%，7 月销售额同比-2.0%，8 月销售额同比-12.6%。新锐护肤品牌 HomeFacialPro 销售额加速下滑，2021H1 淘系销售 额约 4.79 亿元，同比-43.3%，业绩降幅整体呈扩大趋势。各 DTC 互联网新锐品牌线上竞 争日趋激烈，短期增长放缓，预示着行业阶段性增长红利接近尾声。

需求层面，中等收入家庭可支配收入增速明显放缓，化妆品线下零售价格指数同比降 低。据国家统计局数据，城镇居民家庭人均可支配收入中位数季度增速自今年初放缓，疫 后恢复情况不及全国整体水平，增速水平不及 2017-2019 年平均水平。同时，自今年 2 月 起，化妆品 RPI 当月同比及累计同比出现连续 6 个月的负值，为 2007 年来首次。7 月化 妆品 RPI 同比-3%，累计同比-0.9%。疫情期间，化妆品 RPI 的同比增长处于近五年来的 较高水平，而后增长水平逐渐下降直至转负。

媒介层面，主流品牌均进行了社交平台和新媒体的营销布局。2020 年初的疫情迫使 化妆品企业危中寻机，加速在各社交及内容平台的营销布局。如今，主流品牌基本对“两 微抖快小红书”等平台进行了全面布局。虽然布局先后及发展水平存在差异，但品牌已充 分意识到新媒体营销矩阵的重要性，并将小红书笔记、私域内容、抖音和快手的短视 频及店铺日常直播作为了全域营销的“常备武器”。我们认为中短期国内很难出现革命性 的新营销平台和新营销方式，各品牌将在现有营销矩阵中不断提升能力，做好细节工作。

渠道层面，线上渠道流量增速放缓。QM 数据显示，2021 年 6 月我国移动互联网用户 规模为 11.64 亿人，同比+0.9%，相比去年同期仅增加 1000 万人，接近见顶。美妆两大 主流电商平台——天猫及淘宝也面临用户增速下滑，流量增速放缓的问题。2021Q2，阿 里年度活跃用户数量为 8.28 亿人，同比仅增长 11.6%，月活跃用户 9.39 亿人，同比仅增 长 7.4%。两项用户数据增速呈明显的下滑趋势。而在费用端，阿里每新增一位年度活跃 用户所需的营销费用持续快速上升，2021Q2 该费用为 1543 元，同比+91.1%。

淘系作为美妆主战场，其流量增速放缓将对美妆行业增速产生较大影响。即使抖音和 快手等淘外平台当下具备流量红利，但预计新兴平台短期难以撼动淘系的地位，流量红利 仅是在平台间迁移。在移动互联网流量见顶的大背景下，美妆行业中短期难有颠覆性的渠 道变革。

消费者对化妆品的认知提升，更为理性

美妆消费者的理性程度持续提升，正逐步走出大牌迷恋的阶段，也不满足于简单的成 分论。年轻一代美妆消费者正在建立对化妆品的理性认知，不再迷恋大牌，而是更注重成 分和功效。2019 年“日化最前线”的统计数据显示，在采购护肤品时，90 后消费者中有 62.7%将产品功效和成分列为主要考虑因素，有 42.7%会考虑品牌；而在 95 后消费者中 两项比例分别为 53.6%和 35.6%。

得益于社交平台信息的透明化，美妆消费者变得更加聪明且谨慎，愿意从更多渠道了 解产品的成分和配方并在产品间进行复杂的比较。2020 年双十一期间，使用美丽修行 APP 查询成分的活跃用户数同比增长 2.2 倍， 消费者平均浏览 10 余款产品后才会做出决策。“成分党”不再满足于对成分的了解，开始关心配方和产品搭配的合理性。近年来，“敏感肌”成为行业热点话题，让更多消费者建 立了对于皮肤健康的认知，从更高的维度更理性地挑选化妆品。

监管政策密集出台，管理从严，新品孵化速度变慢

2021 年，化妆品行业监管政策趋严，多项政策密集出台与生效。我国前一版化妆品 行业监管条例是 1989 年出版的《化妆品卫生与监督条例》。而在 30 年间，行业发生了翻 天覆地的变化，旧版条例早已不适用于当前市场。2021 年，国家药监局共实施或发布了 8 项监管政策，密集程度和严格程度均史无前例。2021 年 1 月 1 日起生效的《化妆品监督 管理条例》对化妆品企业在原料与产品、生产经营、监督管理、法律责任进行要求，“处 罚到人”，显著提升违法成本。

2021 年 5 月 1 日起效的《化妆品分类规则和目录》要求化 妆品应当按照规则的功效宣称、作用部位、使用人群、产品剂型和使用方法的分类目录依 次选择完成编码。在此分类基础上，《化妆品功效宣称评价规范》要求自 2022 年 1 月 1 日 起，化妆品注册人、备案人申请特殊化妆品注册或者进行普通化妆品备案的，应当依据《规 范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效 宣称依据的摘要。《规范》的制定有助于消费者深度了解产品成分和功效，有望掀起“成 分党”的新高潮。

系列政策的密集出台加速出清虚假功效产品，提升违法违规成本，保障了消费者享受 具备真实功效的优质化妆品的权益。另一方面，由于政策要求新产品必须“功有所据”“宣 有所依”，企业开发新产品的速度预计将相对变慢。但在趋严的监管环境下，产品功效真 实，论据扎实的功效性护肤品企业，如贝泰妮等，将拥有更加公平的竞争环境，长期受益。

2 结构分化：功能性护肤品、跨平台、产品进阶

功能性护肤品：风口赛道，低渗透，强需求，高增长

风口赛道，高增长。根据 Euromonitor、各品牌销售数据推算：2020 年功能性护肤品 行业规模达 534 亿元，同比+54.3%。其中皮肤学级护肤品（狭义“药妆”）、强功效性护 肤品市场规模分别为 189/203 亿元，同比增速分别为+22.7%/68.4%，占比分别为 35.4% /37.9%。

低渗透，强需求，渗透率提升空间大。据国家统计局数据，2020 年我国限额以上化 妆品零售额 3,400 亿元，根据限额以上商品零售额与社会消费品商品零售总额的比例 0.46 ﹕1 推算，2020 年化妆品零售总额约为 7,392 亿元；功能性护肤品占限额以上化妆品零售 额比重 15.7%，皮肤学级、强功效性护肤品占比分别为 5.6%/6.0%；功能性护肤皮占化妆 品零售总额比重 7.2%，皮肤学级、强功效性护肤品占比分别为 2.6%/2.7%。该渗透率远 低于欧美国家，如法国功能性护肤品占比在 50%左右（根据 Euromonitor 口径推算）。原 敏感、屏障受损等需求得以满足，环境、压力、医美等带来的需求增长等推动功能性护肤 品需求快速增长。

A 股化妆品上市公司中，主要的功能性护肤品品牌有：1）贝泰妮旗下薇诺娜；2）华 熙生物旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活；3）上海家化旗下玉泽。2021H1，除玉泽因高 基数外，各品牌均保持了快速增长。此外，2021 年，珀莱雅推出高功效护肤品牌CORRECTORS 科瑞肤、丸美股份推出全人源胶原蛋白护肤品品牌美丽法则，二者处起步 阶段，当前体量尚小。

功能性护肤品领域的主要国际品牌修丽可、理肤泉、雅漾也保持了高速增长，薇姿 2021 年淘系开启高增速。2020 年，四大主要国际功能性护肤品品牌的淘系销售额及增速 分别为：修丽可 12.9 亿元，同比+49.6%；理肤泉 9.7 亿元，同比+40.4%；雅漾 7.6 亿元， 同比+37.9%；薇姿 1.9 亿元，同比-5.3%。2021H1，修丽可同比+65.8%，理肤泉同比+56.8%， 雅漾同比+8.9%，薇姿同比+21.6%。

跨平台：淘内挖潜，淘外谋增量

化妆品线上销售占比不断提升。2020 年，淘系化妆品零售额 2,982 亿元；限额以上 化妆品零售额 3400 亿元，按限额以上:整体=1:0.48 推算，整体规模 7,083 亿元，推算淘 系化妆品占整体规模的比例为 36%（假设与统计局相同核算口径下淘系零售额为魔镜数据 的 86%）；综合第三方数据和京东、唯品会等电商平台公告数据，按 2020 年淘系化妆品 占线上化妆品的 65%推算，化妆品的整体线上占比在 56%左右。2021 年以来，化妆品线 上增速高于线下的趋势延续，线上占比进一步提升。

A 股重点品牌类化妆品上市公司的线上营业收入占比普遍已超过 50%。2019A/2020A /2021H，5 家重点公司平均线上销售占比（算术平均）分别为 52.1%/65.5%/67.0%。2020A， 线上营业收入占比由高到低：贝泰妮 83%>华熙生物*78%>珀莱雅 70%>丸美股份 54%> 上海家化 42%；2021H1，各家线下表现差异大，线上表现也互有高低，线上占比为：珀 莱雅 81%>华熙生物 79%>贝泰妮 78%>丸美股份 59%>上海家化 38%。

欧莱雅与本土品牌的可比性较强。2020 年，全品牌角度，薇诺娜/自然堂/珀莱雅的线 上销售规模分别相当于欧莱雅的 39%/36%/35%；护肤品角度，薇诺娜/自然堂/珀莱雅分别 相当于欧莱雅的 41%/36%/31%。随着本土品牌持续定位升级，产品价格带、目标客群等 与欧莱雅的重合度不断提高，本土品牌在逐步缩小规模差距方面具备潜力。

淘外谋增量：流量持续去中心化，京东、唯品会、拼多多等电商的美妆销售快速增长 的同时，抖音、快手、私域（商城、小程序商城等）正在成为美妆销售的新阵 地——低基数，高增速，绝对占比尚低。

贝泰妮：2021H1，淘系营业收入占线上营业收入的 53%，占公司营业收入的 42%； 私域占线上的 12%，占公司的 9%；抖音占线上的 5%，占公司的 4.3%。

珀莱雅：2021H1，我们估算天猫约占线上营业收入的 40%+，抖音和京东均占 10%+，唯品会占比 5%~10%，快手、拼多多各自占比约在 3%~5%，其他占比 约 7%；从全公司角度估算，天猫约占 36%左右。

华熙生物：2021H1，公司功能性护肤品 4 大主力品牌天猫营业收入约占 4 大品 牌总营业收入的 57%，其中润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活天猫占比分别为各自品牌的 54%/60%/49%/81%；4 大品牌其他（垂直）渠道收入占比 21%。

产品进阶：夯实阵地，重视研发，产品进阶，爆款先行

夯实阵地，拓宽护城河。成功的化妆品品牌必须在特定概念、成分、功效、场景等方 面占领消费者心智。当消费者提及某概念、成分、功效或场景时，首先想到的是该品牌， 甚至将品牌与其画等号。本土 A 股化妆品品牌类公司，多数已建立自己的“阵地”，并不 断拓宽护城河，夯实阵地。

重视研发，产品进阶。过去 20 余年，中国化妆品行业经历了数次渠道红利和一次大 的媒介红利：CS 红利——Cosmetic Store，化妆品专营店，包括低线美妆连锁店、屈臣 氏等专营店）；KA 红利——Key Account，连锁超市为主；电商渠道 1.0 红利——首批美 妆淘品牌、本土品牌触网；电商渠道 2.0 叠加媒介红利——移动互联网，叠信、微博、 小红书、抖音、B 站等新媒介。在渠道和媒介的红利期，营销和渠道运营的重要性远大于 研发。而随着渠道和媒介红利的消退，以及消费者在过去 5 年间快速的成长、理性，“研 发从未像今天这样重要过”。

纵观 2021 年上半年，销售增速良好的华熙生物功能性护肤品、薇诺娜、珀莱雅等品 牌，均为本就具备强产品力，或产品力处于上升通道的品牌。作为高毛利率的可选消费品， 我们认为，营销能力始终排在化妆品业绩的第一要素，但产品力已不仅是必要条件，而且 在销售业绩中的贡献权重不断提升。

典型案例：1）润百颜玻尿酸次抛初始版本较为粘稠，“磋泥”现象严重；公司迅速改 良配方，以更小分子量、更多种分子量的玻尿酸及其他活性成分复配，推出莹润、水杨酸 等多种次抛适配不同的肤质和地区环境。2）珀莱雅：2021 年 5 月，红宝石精华建议零售 价由 299 元提升至 350 元(+17%)、双抗精华由 260 元提升至 280 元(+7.7%)，背后是 成分、配方、 包装的升级。提质、提价后口碑、销售、新客多重丰收。

国际化妆品龙头公司普遍在研发上保持高投入，内容涵盖皮肤学与原料的基础研究、 配方开发、安全性测试、包材研究等；往往经过数十年甚至几十年的研究，才能在众多原 料中筛选出 1-2 种叠加营销使其成为品牌标志性的成分，如：雅诗兰黛的二裂酵母发酵产 物溶胞物、欧莱雅的玻色因、SK-II 的 Pitera、Olay 的烟酰胺等。这些成分要么具备专利 保护，要么在发酵工艺、制备技术、复配等方面拥有众多 know-how 使其产品功效远超模 仿者。

国内化妆品企业普遍在加大研发投入，其中：华熙生物和贝泰妮的研发体系、产品特 征与国际化妆品龙头有较多相似之处。

华熙生物：打造生物活性物平台，把透明质酸做强做精的同时将 gaba-氨基丁酸、依 克多因、麦角琉因、燕窝酸等在化妆品及其他领域的应用产业化；具备特定功效或针对特 定场景的复配类成分陆续研发成功推向市场，如 BiobloomTM 微美态 ME-1（益生菌发酵， 调节皮肤菌群平衡）、 HyacrossTM 透明质酸微珠 TG300（可替代塑料微珠，适用于敏感 肌的磨砂产品解决方案）、熙蓝因（复配多种活性物，抵御蓝光对肌肤的损伤，抗衰）。鉴于具备完善的研发组织架构（自有团队+第三方合作）、充分的激励、0-1-100 的研发-中试 -产业化体系、以及不断提升的营销能力，我们认为，在现有的玻尿酸标签之外，华熙有希 望在未来开发、打造出自己的“玻色因”“Pitera”等标志性成分。

贝泰妮：主力品牌薇诺娜以云南地区马齿苋、青刺果等特色植物的提取物为核心成分， 助力敏感肌肤的屏障修复，达到舒缓、修红、保湿等效果。薇诺娜经过十余年的成分机理 研究、临床实证研究、消费者使用反馈等，印证产品安全有效、特色成分深入人心。薇诺 娜产品具备了一定程度的“特许价值”含义——特色地区的特色产物，可模仿但无法复制； 与可口可乐、茅台、SK-II 的“Pitera”等在消费者心智上相似。同时，公司在围绕云南丰 富的特色植物宝库加强研发，拓宽护城河。

一手打爆款，一手搭矩阵。“爆款定乾坤，矩阵谋发展”。爆款的重要性：爆款产品不 仅带来销量，同时代表了品牌的形象，是占领消费者心智的载体。爆款具有强规模效应， 较高毛利、低费用率、快周转、良好的现金流；经典爆款较流量爆款，在研发上也更具时 间价值、规模效应；在销售层面，经典爆款具有高粘性、高复购、强连带的特点。产品系 列矩阵和品牌矩阵则是化妆品企业做大做强、集团化的必经之路。消费者适用的化妆品因 人种、肤质、年龄、地区、环境等不同而不同，且存在耐受性问题。单个化妆品品牌存在 天花板、销售瓶颈问题，集团化则可突破天花板，发挥协同效应。

在爆款方面：国内龙头企业整体爆款意识突出，部分企业的第一大单品收入占比在 15%~20%的良性范围内，主力系列在的占比在 25%~30%的范围内。

在品牌矩阵化、集团化方面：国内龙头企业尚处发展的初级阶段——主力品牌以外的 品牌收入贡献比例小，且普遍尚不能贡献利润。真正的集团化代表着强管理能力、高发展 天花板甚至没有天花板、强抗风险能力。我们认为，率先实现集团化的中国化妆品企业也 将率先突破当前的市值瓶颈期。

3 电商服务商：拓品牌、拓品类、拓平台

2021H1 主要电商服务商利润均获得增长。各公司持续推进品牌、品类和渠道的扩展， 壹网壹创和丽人丽妆的部分客户将营销和分销的业务模式切换为品牌管理模式，收入端计 账方式改变，公司不再承担库存，盈利能力提升。服务品牌数量的增长和品类的扩展一直 是电商服务商业绩增长的重点驱动力。壹网壹创加速品类扩展，签约品牌数量快速提升， 覆盖美妆、母婴、潮玩、家电等多个领域。丽人丽妆尝试扩展母婴品类。水羊股份则深耕 美妆领域，重点关注海外优质美妆品牌的签约。

渠道方面，各公司重视抖音的直播电商渠道的流量红利，积极在抖音布局。壹网壹创 积极在抖音平台与领先的 MCN 机构合作，共同孵化达人 IP，开拓服装和珠宝品类的店播， 经过多轮迭代进一步聚焦能力。丽人丽妆在抖音为新老客户运营店铺多达 20 余家。水羊 股份自有品牌在抖音、快手等新媒体渠道，店铺自播与头部达人组合发力，GMV 实现同 比 10 倍增长。

壹网壹创：模式切换提升盈利能力，扩展品类助力业绩增长

模式切换导致公司收入减少，盈利能力提升。2021H1，公司实现营业总收入 4.86 亿 元，同比-12.8%，归属净利润 1.27 亿元，同比+16.7%。2021H1，营业收入同比下降， 主要系公司与百雀羚的合作模式切换；线上营销服务收入 1.20 亿元，同比-51.4%，其中， 天猫商城的营销服务收入 1.06 亿元，同比-54.2%；线上管理服务收入 2.64 亿元，同比 +43.5%。由于合作模式切换，毛利率较高的管理服务收入占比逐步提高，销售费用率降低， 公司毛净利率持续提升。2021H1，公司毛利率提升 5.3pcts 至 49.1%，销售费用率下降 6.9pcts 至 7.4%，净利率提升 8.2pcts 至 28.5%。

公司持续推进品牌、品类、渠道的扩展，提升全域电商服务能力，合作品牌数量快速 增长。2021H1，公司在保持存量业务稳健发展的同时，新设 BD 部门，加速多品类客户拓 展。在存量品牌基本续约的基础上，公司新签约博世生活、泸州老窖、金霸王、高露洁、 旗帜等 32 个新品牌。同时，公司在上半年建立了上海 BD 团队，加速多个品类的客户扩 展。在 2021Q2，公司已有 21 个品牌即将签约，包括科大讯飞、YOO HOO 隐形眼镜、妮 维雅、飞利浦等业内知名品牌。目前，公司已成为横跨美妆个护、母婴、潮玩、食品饮料、 家电等多个品类，涵盖包括天猫、京东、唯品会、小红书等 15 个主流平台的全域电商服 务商。

丽人丽妆：归属净利润增长较快，新品类与新渠道初步拓展

受合作模式切换的影响，公司营收增速放缓，归属净利润增速较快，盈利能力进一步 提升。2021H1，公司营业总收入 18.56 亿元，同比微增 2.8%，归属净利润 2.05 亿元， 同比+36.6%。2021H1，公司毛利率提升 3.3pcts 至 41.6%，净利率提升 2.8pcts 至 11.0%， 盈利能力提升较为明显。

强化美妆领域优势的同时，公司初步开拓母婴等领域，布局抖音等直播电商渠道进展 顺利。截至 2021 年 6 月底，公司持续与雪花秀、雅漾等超过 60 多个品牌进行合作，合作 品牌数量保持稳定，在 Lazada 和 Shopee 等境外平台新增 Elemis、Ultima 等美妆品牌。 8 月，公司与科蒂集团达成战略合作，引入 Philosophy、Burberry、Marc Jacobs 等多个 奢侈美妆品牌。2021H1，公司在天猫平台与多美滋品牌达成合作，进军母婴品类。在渠 道方面，公司发力抖音渠道，为芙丽芳丝、Kate、雅漾等老客户运营其抖音小店，同时在 抖音平台开拓了城野医生和三谷等新客户，截至报告期末，公司运营的抖音小店已超过 20 余家。

水羊股份：发力美妆品牌代运营业务，积极链接海外优秀品牌

公司持续挖掘海外优质品牌资源，美妆品牌代运营业务贡献业绩增量。2020 年公司 提出自有品牌和代理品牌双业务驱动的战略。2021 年 3 月 10 日，御家汇正式宣布：公司 战略升级更名为“水羊集团股份有限公司”。2021H1，公司营收 21.19 亿元，同比+49.8%，归属净利润 0.89 亿元，同比+164.5%。公司品牌代运营业务 2019 及 2020 年营收分别为 1.52 亿和 2.50 亿元，同比增长 64.9%，营收占比分别为 6.3%和 6.7%。

为海外美妆个护品牌提供全链路全生命周期运营，代理品牌阵容不断扩充。线上方面， 公司能够为海外品牌进行营销渠道的全方位布局，打造爆品。上半年，公司帮助城野医生 打造 377 明星产品线， 377 美白淡斑精华上半年 GMV 同比大幅增长超过 80%，成为上 半年天猫国际美妆精华品类 TOP 单品。线下方面，公司可帮助品牌开拓线下渠道。上半 年，日法奢美护肤品牌伊菲丹开拓线下渠道，入驻丝芙兰门店，并与连卡佛、SKP 等建立 合作。2020 年公司已为超过 30 个国际品牌提供代运营服务，覆盖药妆、彩妆、男士理容、 口腔护理等细分赛道。上半年，公司又引入了国际著名药妆品牌 Cellex-C（仙丽施）、西 班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，进一步扩充代理品牌阵容。

4 财务分析：营销费用率上行，研发投入加大

毛利率：高毛利水平持续，部分公司毛利率边际改善

2021H1，各公司毛利率整体呈上升趋势：

1）上海家化：自 2020 年起进入战略调整期，重视美妆品牌矩阵发展。美妆业务占比 自 2020H1 的 26%提升至 2021H1 的 30%。得益于毛利率较高的美妆业务占比的提升， 公司毛利率出现边际改善，同比+2.4pcts。

2）珀莱雅：上半年，珀莱雅产品结构优化，高毛利大单品占在主品牌的营收占比提 升至 15%，即使受清理海外代理品牌业务的负面影响，毛利率仍同比提升 3.8pcts。

3）逸仙电商：孵化中高端护肤品牌取得初步成效，Q2 护肤品类占比超过 20%，带动 公司毛利率大幅提升 5.7pcts，边际改善显著。

4）丸美股份、贝泰妮：由于丸美股份和贝泰妮在 2021H1 按新收入准则将运费调整 至成本列式，我们对其 2021H1 毛利率进行可比调整，两公司可比毛利率分别降 1.1pcts 和 0.3pct。

销售费用率：加码线上营销，销售费用率整体明显上升

流量成本上升，各公司加快抖音渠道布局，销售费用率上升。互联网整体流量红利近 尾声，流量成本趋势性上升，反映到品牌端表现为获客成本上升、广告位及点击等价格上 升、佣金费率提高等。结构上，淘系流量存在一定程度的外溢，抖音、快手等流媒体处流 量红利期，但品牌端承受的流量成本并不低。2021H1，化妆品品牌类公司的销售费用率 整体明显上升。

从可比角度分析，2021H1，在销售费用率方面，上海家化为 47.1%，同比+1.3pcts； 珀莱雅为 42.1%，同比+9.1pcts；丸美股份为 38.5%，同比+8.2pcts；贝泰妮为 49.6%， 同比-0.9pct；华熙生物为 46.3%，同比+6.7pcts；逸仙电商为 74.9%，同比+6.7pcts。

在营销费用率方面，2021H1 上海家化为 35.7%，同比+1.5pcts；珀莱雅为 33.9%， 同比+9.8pcts；丸美股份为 26.9%，同比+4.7pcts；贝泰妮为 33.4%，同比-0.8pct；华熙 生物为 32.7%，同比+24.7pcts；逸仙电商为 67.8%，同比+2.6pcts。

1）丸美股份 1 月 1 日起在线上从零开始进行分销到直销的转型，销售费用 3.2 亿元， 同比+31.0%，用于增加线上广告宣传和品牌推广及直播费用，建立电商团队。

2）贝泰妮优化销售费用结构，提升营销资源投放 ROI，将更多销售费用投放于渠道 及广告宣传中，营销及销售费用率均实现微降。

3）华熙生物自 2018 年发力终端产品以来，营销模式发生重大转变，在线上渠道和职 工薪酬方面的投入快速提升，持续与头部 KOL 合作。上半年，华熙生物在功能性护肤品 业务上开展了大量品牌价值传达和文化建设工作，提升了淘外其他垂直渠道电商平台的布 局，加大抖音、小红书等直播平台投入，同时加大私域流量的运营，线上推广服务费达 4.71 亿元，同比+185.4%。

管理费用率：管理效率提升，规模效应显现，整体稳中有降

2021H1 各公司管理费用率稳中有降，管理效率提升、规模效应显现是主要原因。 2021H1，在管理费用率方面，上海家化为 10.5%，同比-0.3pct；珀莱雅为 7.7%，同比 -1.9pcts；丸美股份为 7.7%，同比+0.9pct；贝泰妮为 9.1%，同比-1.7pcts；华熙生物为 12.1%，同比-0.5pct；逸仙电商为 15.4%，同比-1.6pcts。

上海家化自 2020 年起持续优化人员结构，不断提升内部员工效率，虽然在上半年消 化了股权激励和部分一次性费用，但管理费用率仍维持了下降趋势。贝泰妮和华熙生物得 益于规模效应显现，在职工薪酬提升的同时，管理费用率整体下降。逸仙电商在 2020 年 计提高额股权激励费用，2021H1 管理费用率回到较为正常的水平，在横向比较下仍处高 位。

研发费用率：整体稳中有升，部分公司研发投入步伐加快

2021H1，我国化妆品行业上市公司研发费用率整体稳中有升。贝泰妮作为皮肤学级 护肤品公司，每年需要投入较多资源进行医学方面的基础研究和临床试验，因此研发费用 率偏高。贝泰妮一方面加强对云南特色天然植物的研究，另一方面筹建生物发酵研究实验 室和新原料研发实验室，补强强功效型产品等新领域的研发实力。2021H1 贝泰妮研发投 入 0.48 亿元，同比+85.2%，费用率同比提升 0.4pct。

华熙生物针对透明质酸等多种生物活性物进行广泛基础研究和多领域的应用研究，研 发费用率 2x 于行业平均水平，2021H1 研发投入居行业首位。目前公司建立起完整的研发 创新体系，在研发基础方面拥有 30 余个工作室，同时与多家外部机构和十余所高效合作， 在产业转化方面构建了强大的成果转化平台，通过“华熙生物研究院”进行市场转化，为 行业赋能。2021H1，公司研发费用 1.07 亿元，同比+79.0%，费用率达 5.5%；研发项目 数量达 160 个，较同期增长 63.27%；研发人员同比上期增加 165 人，包括股份支付费用 在内的研发人员薪酬增加 65.10%。

逸仙电商推进战略调整，加快了研发投入的步伐。完美日记初期依靠科丝美诗等优质 代工厂的科研和生产能力构筑核心产品力。公司的经营重心在于建立 DTC 模式，构建线 上多平台营销矩阵，在营销端投入更多资源，追求品牌业绩增速。而目前，公司积极投入 研发，采用“更好更少”的策略，发展自有配方与核心技术，打造更具竞争力、更有技术 含量的产品。8 月，公司与华中科技大学建立联合实验室，公司拟于下半年成立 2 个联合 实验室，加快研发布局。2021H1，公司 0.63 亿元，同比+137.9%，研发费用率提升 0.8pct 至 2.1%。

净利率：有升有降，受销售费用影响较大

2021H1，各公司净利率整体下滑。净利率数据方面，上海家化为 6.8%，同比+1.8pcts； 珀莱雅为 10.9%，同比-1.7pcts；丸美股份为 21.3%，同比-12.5%；贝泰妮为 18.8%，同 比+1.8pcts；华熙生物为 18.6%，同比-9.6pcts；逸仙电商为-14.4%，相比 2020 年-0.7pct。

通过收入端调节结构，费用端降本提效，上海家化扭转了净利率下降趋势。由于在新 品牌彩棠的投入快于计划，珀莱雅净利率略微下降。上半年丸美股份受销售/管理费用投入 增加且利息收入减少的影响，净利率将由 2~3x 于同业降至 1.5~2.0x 于同业。华熙生物净 利率的下滑主要系营销端加码过快所致。逸仙电商在孵化多个新品牌的同时提升线上渠道 ROI，较好地控制了销售费用率，亏损小幅收窄。

ROE：丸美股份、贝泰妮、华熙生物保持了较高的回报率

2021H1 各公司 ROE 变动趋势与净利率基本一致。上海家化战略调整初显成效，ROE 触底反弹。珀莱雅超计划推广新品牌阶段性拖累净利率。丸美股份进行模式转型，由原来 的聚焦品牌建设&产品运营、渠道外包、品宣广告为主、低线市场为主的模式向线上渠道 能力内化、品宣&流量推广兼顾、客群年龄与地区多元化的新模式转变。短期内 ROE 降档 等业绩阵痛难以避免，但 ROE 仍处于行业较高水平。

5 估值：以成长化解估值，以跨越打破瓶颈

中外比较：雅诗兰黛和欧莱雅

Estee Lauder 雅诗兰黛

1995-2021 年，Estee Lauder 营业收入由 31.9 亿美元增长至 188.5 亿美元（FY2022E， Bloomberg 一致预期），CAGR+7.1%；核心归属净利润由 1.0 亿美元增长至 27.3 亿美元 (FY2022E，Bloomberg 一致预期)，CAGR+13.4%；市值由 42.7 亿美元增长至 1235 亿美 元，CAGR+13.8%。 1995-2000 年，该阶段公司利润 CAGR+29.6%，当年 PE 中枢在 38x 左右，远高于 此后 15 年间的估值水平，当时较快的利润增速、美股普遍较高的估值是主要原因。 2002-2016 年，公司的估值中枢在当年 PE 25x 左右。2017 年后，中国市场的带动、 净利率的提升等因素共同推动公司估值逐步提升：2020 年末、2021 年初，公司估值达到 近十年来的峰值 52.5 倍；截至 2021 年 9 月 22 日，公司市值 1235 亿元，对应 FY2022 预测 PE 约 45.2x。

PS：历史上，Estee Lauder 的 PS 波动主要在 1.0x~3.0x 之间；2016 年后，PS 升至 最高达 7.6x；2021 年 9 月回落至 6.6x 左右。净利率和估值的提升，是 PS 一路上行的主 要原因：FY1996-FY2020，公司净利率由 3.2%提升至 17.4%，Bloomberg 一致预期 FY2022 净利率在 14.5%左右（以“归属净利润/营业收入”近似推算）。

Loreal 欧莱雅

欧莱雅历史上经历了估值较大的起伏：1989-2000 年，当年 PE 由 12x 提升至 68.4x， 2005 年降至 9.1x 左右；2005~2017 年在 18x~28x 之间波动，2018 年后估值一路提升至 当前的 46.7x 左右。

欧莱雅历史上有两个阶段值得关注： 2001-2011 年，公司收入由 137.4 亿欧元增长至 203.4 亿欧元，核心归属净利润由 12.9 亿欧元增长至 24.4 亿欧元，市值由 2001 年末的 533.1 亿欧元降至 485.7 亿欧元，该期间 当年 PE 由 41.3x 降至 19.9x。 2012-2021 年，公司收入由 224.6 亿欧元增长至 312.1 亿欧元（Bloomberg 一致预期） 归属净利润由 28.7 亿欧元增长至 47.8 亿欧元（Bloomberg 一致预期），市值由 637.6 亿 欧元增长至 2232 亿欧元，CAGR+14.9%；该阶段当年 PE 由 22.2x 提升至 46.7x。

华熙生物：高成长，高估值

华熙生物围绕透明质酸等生物活性物全产业链布局，业务涵盖生物活性物原料、医疗 美容及医疗三类器械、功能性护肤品和功能性食品四大板块。公司收入保持高成长，其中 功能性护肤品预计 2021-2022 年增速分别可达+130%/+50%。公司各业务板块均具备广阔 的成长空间，且业务边界可不断拓展。我们认为，公司的业务暂时看不到天花板；但多业 务板块管理难度大，其管理能力的边界决定着业务的边界，管理的天花板决定着业务的天 花板。 预测华熙生物 2021-2022 年归属净利润分别为 8.8 亿元/11.8 亿元，截至 2021/9/23 公司市值 853 亿元对应 2021 年 97.2x PE，对应 2022 年 72x PE。

贝泰妮：风口赛道，特许价值

2021 年 7 月以来，化妆品线上销售增速明显放缓，薇诺娜线上销售的变化趋势与行 业整体趋同，但增速的水平仍显著高于行业平均水平：魔镜数据显示，7-8 月，薇诺娜淘 系销售额增速分别为+4.9%/+52.4%，鉴于抖音、唯品会快速放量，其全网增速大幅高于 淘系增速。2021/9/23，公司市值 832 亿元，对应 2021 年/2022 年 PE 分别约为 100x/75x。 市场对公司产品赛道、行业地位、主品牌成长性有较为充分的反映，公司新品类、新品牌 带来的第二成长曲线将决定公司估值和市值的走向。

珀莱雅：期待品牌矩阵破市值瓶颈

公司拥有强消费者洞察、跨平台的强运营能力，产品力不断提升，从而长期保持高于 行业平均水平的增长。2020 年 6 月以来，公司市值主要在 320 亿~360 亿之间波动。我们 认为，市场对公司的优势反映已较为充分，公司若突破市值瓶颈需在保持经典大单品系列 建设、主品牌较快增长的前提下，彩棠等其他品牌实现持续稳定的盈利，即公司真正成为 多品牌的化妆品集团是突破当前市值瓶颈的关键。

6 风险提示

需求低迷，流量费用高企，盈利能力下行；

各公司主品牌增速放缓，新品牌培育不达预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

厦门钨业专题报告：“新材料+新能源”平台公司雏形已现

一、公司概况：剥离亏损业务，聚焦三大主业

厦门钨业股份有限公司前身为福建省厦门氧化铝厂，始建于 1958 年， 1982 年开始转产钨制品，1984 年更名为福建省厦门钨品厂。1997 年 12 月，福建省厦门钨品厂以发起设立方式整体改制为厦门钨业股份有限公司。 2002 年 11 月，公司股票在上海证券交易所上市。2016 年 12 月，公司成 立子公司厦钨新能从事锂电池正极材料业务。2021 年 8 月，厦钨新能在上 海证券交易所科创板上市。

公司专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务，主要从事钨精矿、钨 钼中间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削工具（包含刀具及刀 片）、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉、 锂电池材料及其他能源新材料的研发、生产和销售。公司第一大股东福建 省稀有稀土（集团）有限公司持股 31.77%，实际控制人为福建省国资委， 公司参股控股子公司覆盖产业链多项业务。

钨钼业务：钨精矿开采主要依托宁化行洛坑钨矿有限公司、江西都昌 金鼎钨钼矿业有限公司和洛阳豫鹭矿业有限责任公司；钨冶炼环节 APT 和氧化钨产品主要依托厦门钨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业 有限公司；钨粉、棒材和刀具刀片产品依托厦门金鹭特种合金有限公 司；硬质合金球粒和破碎合金、耐磨零件、矿用工具及工程工具等产 品依托九江金鹭硬质合金有限公司和洛阳金鹭硬质合金工具有限公司； 钨丝、钨钼电极和钨钼棒等产品主要依托厦门虹鹭钨钼工业有限公司。

稀土业务：稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品依托福建 省长汀金龙稀土有限公司；厦钨电机工业有限公司主要从事势拓永磁 电机产业园开发建设业务。

锂电池材料业务：控股子公司厦钨新能主要从事钴酸锂正极和三元正 极材料的研发、生产和销售。

盈利能力提升，锂电池业务贡献主要收入

2019 年，因钨行业下游应用需求减少带动钨产品价格总体震荡下行， 锂离子电池材料需求放缓、原料价格走低带动产品价格下跌，公司营 业收入同比下滑 11.50%，归母净利润同比下滑 48%。2020 年，公司 积极推进深化全面降本管理、全面预算管理等工作并取得一定的成效， 实现归母净利润同比增长 135.25%。

2021 上半年，公司实现营业收入 142.23 亿元，同比增长 79.48%；实 现归母净利润 6.87 亿元，同比增长 194.40%，创造了历史最佳半年度 业绩。公司三大主业中，锂电池材料业务营收占比逐年提升，2021 上 半年营收占比 47.76%，较 2018 年增长了近 10%，为目前公司营收主 要来源。公司钨钼业务营收占比逐年下降，毛利率维持在 25%~30% 左右，贡献 60%左右的利润；稀土业务营收占比保持稳定，毛利率有 小幅度提升。

剥离地产业务，聚焦三大主业

2021 上半年，公司房地产业务实现营业收入 0.85 亿元，同比增长 30.95%，实现归母净利润-0.79 亿元，房地产业务已经处于亏损状态。 截至 2021 年 6 月底，厦门滕王阁的资产总额为 43.57 亿元，负债总额 为 40.96 亿元。

为集中资源，专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务的发展， 公司 8 月 17 日发布拟挂牌转让所持有厦门滕王阁房地产开发有限公司60%股权的公告，交易标的挂牌底价为 3.83 亿元。本次交易完成后， 公司将不再持有厦门滕王阁股权，公司的业务将不再包含与房地产开 发经营相关的业务。

设立 50 亿规模新材料基金，围绕新材料领域及产业链上下游开展投资

2020 年 12 月，公司全资子公司厦门厦钨投资有限公司拟出资 9.8 亿 元与厦门金圆投资集团有限公司合资设立厦钨创鑫（厦门）投资合伙 企业（有限合伙）（暂定名，以市场监督管理局备案登记为准）。

公司参股子公司厦门创合鹭翔投资管理有限公司、厦钨创鑫、国家制 造业转型升级基金股份有限公司、军 民融合发展产业投资基金（有限 合伙）、福建省三钢（集团）有限责任公司、厦门金圆、厦门市集美区 产业投资有限公司共同发起设立创合制造业转型升级新材料基金（有 限合伙）（暂定名，以市场监督管理局备案登记为准），其中公司参股 子公司厦门创合鹭翔拟作为本基金的普通合伙人及基金管理人，其余 参与方为有限合伙人。

基金规模为人民币 50 亿元，重点围绕新材料领域及产业链上下游开展 投资，重点对钨钼、稀土和新能源材料等细分领域，兼顾其他战略新 兴产业及军 民融合领域的非上市企业进行直接或间接的股权或准股权 投资或从事与投资相关的活动（包括参与上市公司定向增发、战略配 售等）。其中，基金对于新材料领域的投资金额合计不低于基金总体项 目投资成本的 60%。

二、钨钼业务：盈利能力向下游转移，硬质合金高端化持续推进

2.1 钨钼：“工业的牙齿”，耐高温的战略性金属资源

钨：国内供给为主，实行指标分配

钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源， 具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于通用机械行业、 汽车行业、模具行业、能源及重工行业、航空航天行业、电子行业、 电气行业、船舶行业、化学工业等重要领域。

全球钨矿资源分布不均，根据 USGS 数据，2020 年全球探明的钨储量 为 340 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦 和美国等国，其中我国钨资源储量达 190 万吨，全球占比 56%。2020 年全球钨产量达 8.4 万吨，我国钨产量 6.9 万吨，占比高达 82%。

供给端：2021年第一批钨矿开采指标同比上涨 20%。根据自然资源部 和工信部公布的数据，2021 年全国第一批钨精矿（65% WO3）开采 总量控制指标 63000 吨，同比增长 20%，其中主采指标 46890 吨，综 合利用指标 16110 吨。据中国有色金属工业协会数据，2020 年国内生 产钨精矿（65%WO3）13.86 万吨，同比减少 4.7%，2021 上半年国 内生产钨精矿（65%WO3）66666 吨，同比增长 0.25%。

需求端：硬质合金为钨最大下游需求。根据安泰科数据，2020 年中国 钨消费合计为 5.72 万吨，同比增长 1.31%，近三年钨下游需求保持稳 定。2021 上半年制造业回暖，钨下游需求稳定增加，中国钨消费合计 为 3.11 万吨，同比增长 16%，其中硬质合金消费占比 57%。

钼：供给高度集中，钢铁行业为主要应用场景

钼是一种稀有的银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有 顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，是人体及动植物必需的微量金 属元素。由于钼金属独特的物理属性，其广泛用于钢铁工业、有色金 属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域。

根据 USGS 数据，2020 年全球探明的钼储量为 1800 万吨，主要集中 在中国、秘鲁、美国和智利等国家，中国占比约 46%，是全球钼资源 最丰富的国家，CR3 集中度达到 80%左右。2020 年全球钼产量 30 万 吨，中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，中国钼产量 12 万 吨，占比 40%。

2020 年，国内钼消费量 10.64 万吨，占全球钼消费量比例 43%，逐年 上升。钼下游需求 80%集中在钢铁行业，主要应用领域为合金钢、不 锈钢、工具钢/高速钢以及铸铁/轧辊。钼作为钢铁中必不可少的添加剂， 能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。

2.2 布局钨全产业链，受益钨价震荡回升

公司钨业务涵盖前端钨精矿、钨冶炼、钨粉末、钨深加工和钨的二次资源 回收等领域，拥有完整产业链，是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业 之一及最大的钨粉生产基地之一。

公司钼业务以钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等产品为主，其广泛 应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域。

钨矿：三大生产基地，自有资源保障

宁化行洛坑钨矿：位于福建省宁化县湖村镇，采矿权属宁化行洛坑钨 矿有限公司，为公司控股子公司。矿区面积 1.7175 平方公里，主要品 种为黑钨、白钨，储量为 24.10 万吨，平均品位为 0.21%。目前具有 处理矿石 170.36 万吨/年的产能，开采方式为露天开采。资源剩余可 开采年限至 2085 年，许可证/采矿权有效期至 2034 年 9 月。

都昌阳储山钨钼矿：位于江西省九江市都昌县阳储山，地处都昌县土 塘镇和阳峰乡交界处，距都昌县城约 25km。采矿权属于江西都昌金鼎 钨钼矿业有限公司，为公司全资下属联合采选矿山企业，都昌金鼎现 有阳储山钨钼矿矿区范围 3.375 km2 的开采权，主要品种为白钨、钼， 钨的储量为 5.1437 万吨，平均品位为 0.159%；钼的储量为 2.2316 万 吨（不含 334），平均品位为 0.035%。目前具有处理矿石 148.5 万吨/ 年的产能。资源剩余可开采年限至 2035 年，许可证/采矿权有效期至 2023 年 2 月。

洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿：洛阳豫鹭矿业有限责任公司位于河 南洛阳栾川，是由厦门钨业股份有限公司和洛阳栾川钼业集团股份有 限公司共同出资组建的国有控股企业，主要利用洛钼集团选钼尾矿进 行白钨精矿的综合回收。储量为 25.52 万吨，平均品位为 0.126%。目 前具有处理尾矿 619 万吨/年的产能。

都昌金鼎、宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目预计 2021 年底完 成主体建设。碎矿系统抛废富集项目在原选矿生产线上，新增碎矿抛 废工序，提高入选品位，以实现增产扩能、废石利用和节约成本的目 的。都昌金鼎、宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目目前均处于土 建施工阶段，预计 2021 年底完成主体建设。

钨精矿价格稳步回升

2020 年受钨行业供给过剩等因素影响，钨价总体呈弱势运行。根据安 泰科数据，2020 年国内黑钨精矿（65%WO3）均价为 8.48 万元/吨， 同比下降 4.8%。2021 年上半年在春节假期、两会召开、环保监督及 大宗金属价格飙升的背景下，钨市场整体呈现震荡上行的市场走势， 上半年国内黑钨精矿均价为 9.47 万元/吨，同比上涨 11.76%。

在国家“十四五”规划的开局之年，在国家大力推进高新技术产业和 装备制造业升级的背景下，2021 下半年国内钨市场需求有望再攀新高， 供给相对趋紧，需求增长相对乐观，预计下半年钨精矿价格有望高位 震荡运行。

钨钼冶炼：公司是全球最大的钨冶炼企业之一

公司钨冶炼环节产品主要为 APT（仲钨酸铵），APT 为钨精矿湿法冶 炼得到的产物，是钨产业链中最重要的中间制品，是生产氧化钨、钨 粉、钨材、硬质合金、钨基合金、钨基催化剂等钨制品的主要原料。 公司拥有钨冶炼产能 3 万吨/年，鑫鹭钨业新增 1 万吨 APT 绿色冶炼项 目已于 2020 年 10 月建成投产。

由于疫情影响，2020 年国内 APT 冶炼厂总体开工和产能释放率同比 有所减少，国内 APT 总产量约为 8.23 万吨，同比下降 27.85%，公司 生产 APT 1.93 万吨，销售 0.63 万吨，产量份额占比 23.5%，从 2019 年国内主要 APT 厂商产量情况看，公司 APT 产量规模显著高于其他 公司，居行业领先地位。

2020 年初受供应趋紧及原料钨精矿价格影响，APT 价格快速拉涨至 14.4 万元/吨，3 月中旬随着复工复产加速，钨价回落，5 月份开始价 格震荡回升。2020 年国内 APT 均价为 12.86 万元/吨，同比下降 6.35%。

2021 上半年国内 APT 价格跟随钨精矿价格走势，整体震荡上行，国 内 APT 均价为 14.24 万元/吨，同比上涨 10.86%。6 月下旬大型钨企 将原料售价上调 500 元/吨，打乱部分下游企业低价补充原料的计划， 并促使其集中入场采购 APT，推动 APT 市场成交量和价格均快速走高。

钨钼粉末：产销量稳定增长。公司是全球最大的钨粉生产基地之一，2020 年公司生产钨粉末 1.01 万吨，销售 0.95 万吨，同比增长 11.91%；生产钼 粉末 0.21 万吨，销售 0.12 万吨，同比增长 37.83%。

2.3 钨深加工盈利水平提升，扩产项目稳步推进

公司钨深加工产品主要为钨丝、钨铝制品、硬质合金棒材、整体刀具和数 控刀片。钨产业链技术壁垒主要集中在深加工环节，利润水平较高。硬质 合金是钨下游最大的消费领域，其强度高、耐磨性好，广泛用于棒材、切 削刀片、矿用合金和耐磨零件等应用场景，其中切削刀具消费产值占比最 高，是附加值最高的领域之一，未来高新技术武器装备制造、尖端科学技 术的进步以及核能源的快速发展，将大力提高对高技术含量和高质量稳定 性的硬质合金产品的需求。

国内切削刀具主要用于汽车和机床领域。硬质合金刀具主要分为可转位刀 具（数控刀片）和整体刀具。数控刀具主要搭载于数控机床使用，下游应 用领域广泛，包括汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工 程机械、通用机械、石油化工、电子信息技术等各个领域，与制造业发展密切相关。国内刀具在汽车、摩托车、机床工具、航空航天、通用机械、 模具及工程机械等行业的使用比例合计达到 95.4%；其中，汽车、摩托车 是刀具使用比例最高的行业，占比达到 20.9%。

硬质合金钢综合性能优异，占据刀具行业主导地位

刀具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响切削加工效 率和生产成本。按照刀片材料划分，金属切削刀具主要包括硬质合金 刀具、高速钢刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四大类。

硬质合金与高速钢相比硬度更高，耐磨性更好，且在 800~1000℃时仍 能保持很高的硬度，切削速度可提高 4~10 倍，刀具耐用度提高 5~80 倍，制造模具、量具，寿命比合金工具钢高 20~150 倍，可切削 50HRC 左右的硬质材料。

2019 年，硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占比达 63%，在国 内占比达 53%，占主导地位。近几年我国硬质合金刀具产值占比不断 在提高，根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要 刀具企业生产的硬质合金刀具的产值从 2015 年的 30.09 亿元增至 2019 年的 54.85 亿元，CAGR=16.20%，产值占比提升了近 10%。

全球刀具生产商可分为欧美、日韩和国产三大阵营

第一阵营是以山特维克为代表的欧美刀具企业。欧美刀具企业历史悠 久，技术力量雄厚，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位。欧 美代表企业为山特维克、伊斯卡和肯纳金属。山特维克成立于 1862 年， 是全球第一大刀具供应商，2020 年山特维克全球销售收入为 688 亿元， 其中刀具类销售收入 260 亿元。

第二阵营是以三菱综合材料为代表的日韩刀具企业。日韩刀具企业产 品通用性高、稳定性好、性价比高，在非定制化刀具领域占据了一定 的市场地位。日韩代表企业为三菱综合材料、京瓷、特固克和克洛伊。 三菱综合材料 1950 年在东京证券交易所上市，包括超硬产品和硬质合 金烧结零部件生产和销售，是日本最大的综合刀具供应商。

第三阵营是以株洲钻石为代表的国内刀具企业。国内刀具企业数量众 多，实力差距较大，通过价格和服务优势赢得较多中低端市场份额。 国内刀具企业近年来扩产进度较快，有望在非定制化刀具市场率先推 进国产替代。国内代表企业为株洲钻石（中钨高新）、厦门金鹭（公司 子公司）、欧科亿和华锐精密等。

公司当前拥有硬质合金棒材产能 5800 吨/年，子公司厦门金鹭拥有 4000 万片/年数控刀片产能和 700 万片/年整体刀具产能。

2020 年受益钨下游需求回升，公司钨深加工产品产销量均有增长。硬 质合金合计产销量均为 0.48 万吨，销量同比增长 5.9%；数控刀片产 量为 3285 万片，销量为 3260 万片，同比增长 9.3%；整体刀具产量 为 621 万件，销量为 685 万件。

公司钨深加工产品盈利能力提升。公司硬质合金、整体刀具和数控刀片产 品毛利率显著高于钨冶炼产品 APT 和钨粉毛利率，且逐年提升。公司数控 刀片毛利率在行业内提升明显，2020 年超过了欧科亿和中钨高新，2021 上半年公司数控刀片毛利率提升到了 55%，盈利能力进一步提升。

国内数控刀片企业均有扩产计划，公司定位高端化市场

国内四家主要数控刀片企业均公布了扩产计划，中钨高新精密工具产 业园建设项目计划新增 2000 万片至 8000 万片数控刀片年产能；欧科 亿高端数控刀片智造基地建设项目计划新增 4000 万片数控刀片年产能； 华锐精密数控刀具数字化生产线建设项目计划新增 3000 万片数控刀片 年产能。

公司刀具刀片产品定位高端市场，提供定制化产品。公司于 2020 年底 投资 3285 万元投资建设子公司厦门金鹭可转位刀具瓶颈工序扩产及自 动化改造项目，项目预计 2021 年底投产，建成后预计新增销售收入约 3382 万元/年。2021 年 5 月，公司计划投资 14980 万元建设年产 1000 万片可转位刀片（数控刀片）生产线项目，预计于 2022 年底完 成建设，于 2023 年达产，达产后预计实现年平均销售收入约 12475 万元。

公司持续推进钨及钨深加工新产线建设，硬质合金棒材在建产能 7200 吨/ 年（新建 7000 吨+改造扩产 200 吨），钨粉在建产能 3000 吨/年，混合料 在建产能 1200 吨/年。

厦门金鹭 7000 吨/年硬质合金棒材生产线建设项目。已完成棒材车间 基础建设，正在进行厂房主体钢结构施工，预计 2022 年 6 月建成投产。

泰国金鹭硬质合金生产基地项目。一期项目（800 吨硬质合金棒材） 已于 2020 年 8 月建成投产，并完成土地购臵工作。二期项目即建设年 产 3000 吨粉末（钨粉）生产线，1200 吨混合料生产线，搬迁现有 800 吨硬质合金生产线（即一期）并扩产至 1000 吨项目，目前处于厂 房设计阶段，预计 2023 年 6 月项目建设完成。

天津百斯图数控刀体建设项目。2020 年 5 月主体工程基建竣工，2020 年 9 月设备安装调试，2020 年 12 月刀柄产线试产。2021 年 2 月已经 完成生产设备的安装调试工作，目前正在进行验收。

三、稀土业务：六大稀土集团之一，构建一体化产业链

3.1 稀土供需关系重构，价值亟待重估

稀土供需逻辑重构，有望复刻能源金属的增长逻辑。复盘我国稀土价格三 波上涨行情，均为政策短期驱动，缺少长期增长逻辑。今年以来，稀土迎

来第四波上涨行情，此次上涨主要因下游需求旺盛，稀土材料有明确性需 求增量，叠加供给端《稀土管理条例》即将出台，供给刚性作用开始显现， 稀土供需结构重塑，价值有望重估。

今年以来稀土价格节节攀升，氧化镨价格上涨 82.64%，氧化钕价格上 涨 21.55%；氧化镝价格上涨 33.85%，氧化铽价格上涨 10.96%。本 轮价格上涨主要为需求驱动。按照稀土材料的主要应用场景，新能源 车、风能和变频空调等领域近一年来都迎来了不同幅度的上涨行情， 且持续性和确定性较强，稀土有了长期的发展逻辑。

目前稀土行业在新能源领域的应用占比与近五年的锂在新能源领域应 用占比极为相似，为 10%-15%左右，受益下游的强劲需求，稀土有望 复刻能源金属的发展逻辑，价格将进一步上涨。

需求端：稀土产品中永磁材料占比最大，钕铁硼永磁是核心。高性能钕铁 硼的应用领域涵盖传统和新能源汽车、发电、电子设备、空调家电等，其 中汽车是最大下游，占比约一半，主要用来制造永磁电机。永磁材料指在 被磁化后，使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的 保持磁 性的 材料。 由铁 、稀 土元素 钕和 硼组 成的钕 铁硼 磁铁 晶体 （Nd2Fe14B），能吸起相当于自身重量 640 倍的重物，且相较其他永磁材 料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、 价格较低，因此是目前最好的永磁材料，其中烧结钕铁硼占比最大，产量 超 90%。

根据测算，预计 2023 年下游对钕铁硼需求 14.05 万吨，CAGR=28.66%， 其中新能源车用钕铁硼占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 26%，新 能源车为高性能钕铁硼永磁提供最大需求增量。

预计 2023 年全球新能源汽车对钕铁硼的需求量为 36841 吨， CAGR=56.32%，其占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 26%；预 计 2023 年 全 球 风 电 领 域 对 钕 铁 硼 的 需 求 量 为 35125 吨 ， CAGR=28.97%；预计 2023 年全球变频空调对钕铁硼的需求量为 28230 吨，CAGR=30.78%；预计 2023 年消费电子领域对钕铁硼的需 求量为 5618 吨，CAGR=4.25%；预计 2023 年其他领域（传统汽车、 节 能 电 梯 和 工 业 机 器 人 ） 对 钕 铁 硼 的 需 求 量 为 35010 吨 ， CAGR=15.83%。

供给端：中国稀土储量和产量全球第一，供给高度集中。2020 年全球稀土 储量为 12000 万吨，中国储量最大为 4400 万吨，其次是越南 2200 万吨、 巴西 2100 万吨，CR3 达到 73%。2020 年全球稀土产量 24 万吨，同比提 升 9%，较 15 年提升 11 万吨，复合增速 13%，产量前三名分别是中国 14 万吨、美国 3.8 万吨、 3 万吨，CR3 达到 87%。

我国稀土矿资源禀赋优异，地域分布北“轻”南“重”。中国是世界稀土资 源储量大国，不仅储量丰富，且还具有矿种和稀土元素齐全、稀土品位高 及矿点分布合理等优势。全国稀土资源总量的 98%分布在内蒙、江西、广 东、四川、山东等地区，形成北、南、东、西的分布格局，并具有北轻南 重的分布特点。

中国主要轻稀土矿：白云鄂博稀土矿、四川冕宁稀土矿和山东微山稀土矿； 主要重稀土矿：南方七省稀土矿。白云鄂博稀土矿与铁、铌、钍等元素共 生，主要稀土矿物有氟碳铈矿和独居石，其比例为 3:1，矿石保有量约 7.2 亿吨的混合矿，稀土 REO 平均品位为 5%，稀土 REO 总储量为 3600 万吨， 占我国稀土 83.7%的储量，占世界储量的 38%，是世界公认的最大稀土矿。

海外稀土供给主要集中在美国 Mountain Pass、澳大利亚 Mount Weld、 Nolans 和稀土矿。海外新建项目建设周期长，短期难有增量。海外新 项目多数资源禀赋不佳，且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多 数处于初期融资审查阶段，部分规划到 2024 年投产，短期 3-5 年内难有供 给增量。

我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，形成六大稀土集团主 导的发展格局。我国稀土行业早期非法开采猖獗，导致环境污染严重、产 出与利润不匹配，2019 年由工信部牵头并形成了“5+1”南北六大稀土格 局，分别代表 6 家有开采、冶炼稀土矿权的六家企业，每年由政府统一分 配稀土矿供给指标，供给刚性强。

早在 2014 年初工信部已明确目前已基本形成了以包钢集团、中国五矿、 中铝公司、广东稀土、赣州稀土和厦门钨业 6 家企业为主导的行业发 展格局，未来将重点支持这 6 家企业分别牵头进一步推进兼并重组， 组建大型稀土企业集团。

2016 年底六大集团重组完毕，2021 年 2 月 19 日工信部、自然资源部 公布明确 2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 84000 吨、81000 吨，其中北方稀土的开采指标和冶炼指标最大，分 别为 44130 吨和 38270 吨。

预计未来三年国内稀土开采、冶炼指标维持近 20%年复合增速。受下游需 求大幅增加，2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 84000 吨、81000 吨，较 2020 年总计增加 18000 吨，其中轻稀土增加 16085 吨，中重稀土增加 1915 吨，中重稀土指标是近三年来的首次增加。 随着下游产业的发展和稀土出口的回升，我们预计到 2023 年稀土开采、 冶炼指标分别达到 117600 吨、114104 吨。

3.2 六大稀土集团之一，产业链延伸至下游永磁电机

整合福建中重稀土资源，稀土储量 1818.45 吨 REO

六大稀土集团整合了 22 家稀土矿山、54 家冶炼分离企业，形成对全 国正规稀土资源的完全垄断。厦门钨业负责整合福建省内稀土资源， 拥有中坊稀土矿、杨梅坑稀土矿、文坊稀土矿、黄坊稀土矿、加庄稀 土矿等开采权证，控制的稀土资源量达到 20 万吨，稀土矿储量约为 1818.45 吨稀土氧化物。公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加 工产品的完整产业链。

受到指标限制，公司目前拥有稀土金属产能 3000 吨/年，稀土氧化物产能 3000-4000 吨/年。2020 年，受下游需求增加和稀土价格上涨等因素的影 响，公司稀土氧化物、稀土金属的销量同比均有增长，利润同比显著增长， 2020 年公司稀土金属产销量分别为 2140 吨、1666 吨，稀土氧化物产销量 分别为 4121 吨、3783 吨。

公司目前拥有稀土磁性材料产能 6000 吨/年，在建产能 4000 吨/年

2020 年磁性材料受益于下游需求增加，产品结构优化以及产品加工成 本下降等因素的影响，盈利能力提升，利润总额同比增长，2020 年公 司磁性材料产销量分别为 4378 吨、4371 吨，近几年稳定增长。

公司子公司长汀金龙 3000 吨高性能永磁材料项目于 2020 年 7 月建成 投产，目前长汀金龙具有 6000 吨磁材产能。新增 4000 吨高性能稀土 永磁材料扩产项目目前处于土建施工阶段，预计 2021 年 12 月完成厂 房及配套基础设施建设，预计 2022 年底项目全部建设完成并投产。

参股布局永磁电机产业园，一期项目预计 2022 年 7 月完成

2018 年公司利用自身在稀土永磁材料的优势，引进或与国际、国内制 造技术领先的企业、研究机构合作，拟在厦门市集美区通过直接投资 或产业发展基金投资 100 亿元建设稀土永磁电机产业园。电机产业园 选址在集美后溪工业组团内，规划面积 1000 亩（不含储备用地 500 亩），投资强度 600 万元/亩，全面建成达产后预计每年可实现工业总 产值 700 亿元。项目计划用 5-10 年分期实施，一期项目已开始投产建 设，公司参股 40%。

根据公司公告，一期项目占地面积约 296 亩，其中一期 A 区综合服务 中心项目占地面积约 28 亩，一期 B 区厂房项目占地面积约 106 亩， 截至目前，一期 A 区和 B 区项目已通过联合竣工验收备案；一期 C 区 厂房项目占地面积约 162 亩，目前正在开展场地勘察和土方平整工作， 项目预计于 2022 年 7 月建设完成。

厦门势拓稀土永磁电机产业园主体公司为厦门势拓智动科技有限公司 和厦门势拓伺服科技股份有限公司，均为公司控股子公司。势拓智动 科技专注于永磁同步智能电机、驱动控制系统的研发设计和生产，其 开发的增氧机永磁智能电机，具有节能、环保和智能控制等特点。势 拓伺服科技从事永磁同步电机的研发、设计与制造及电机配套产业， 生产的永磁同步电机包括伺服电机、直驱电机、防爆电机、电主轴等， 产品广泛应用于各类智能与节能等高端设备领域，如数控机床、工业 机器人、高端纺织机械、液压机械、电子制造设备等行业。

四、正极材料业务：钴酸锂龙头，三元材料加速渗透

4.1 短期国内 LFP 市场回暖，长期三元仍为主流

根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂 （LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA） 等，三元正极材料根据镍钴锰（铝）金属元素含量的不同配比，主要分为 NCM3 系、NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系、NCA 等，其中 NCM8 系和 NCA 为高镍三元正极材料。

预计 2025 年全球正极材料产量将达到 330 万吨，CAGR=26.97%

钴酸锂正极（LCO）：主要用于消费电子领域。钴酸锂具有工作电压高、 压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以 TWS 耳机为代表 的可穿戴设备等各类新型消费电子产品领域。根据 ICC 鑫椤资讯数据， 2020 年国内钴酸锂正极材料产量 7.38 万吨，约占全球钴酸锂产量的 86%，维持 10%的年复合增速，预计 2025 年全球钴酸锂产量 14 万吨。

锰酸锂正极（LMO）：主要用于轻型车领域。锰酸锂成本低、电压高， 但循环性能较差且克容量较低，目前在轻型动力等领域先行替代铅酸 电池，2020 年国内锰酸锂正极材料产量 9.29 万吨，约占全球锰酸锂 产量的 50%，维持 20%的年复合增速，预计 2025 年全球锰酸锂产量 46 万吨。

三元正极（NCM、NCA）：国内高镍占比提升显著。三元材料整体能 量密度高于其他正极材料，其中高镍三元为 NCM 材料体系内的技术更 迭，高镍低钴化可进一步提升能量密度并降低成本。2021 年 6 月，国 内高镍市占率达 40.9%，同比增长 373.7%，远超三元增速，高镍化推 进持续加快。2020 年国内三元正极产能 52 万吨，产量 21 万吨，产能 利用率在 40%左右，未来新能源汽车的快速渗透将带动正极材料需求 大幅提升，预计 2025 年三元正极产能利用率为 60%左右。根据我们 之前整理的三元厂商扩产规划，2025 年全球三元正极产能将达到 267 万吨，产量达到 160.2 万吨。

磷酸铁锂正极（LFP）：国内短期增幅明显，长期储能发展是重要推手。 2020 年随着补贴下降车企降本压力增大，下游车企推出多款铁锂电池 爆款车型，另一方面安全意识提升、刀片电池技术提升，再加上电动 车和储能等小动力市场需求和出口增加，带动磷酸铁锂市场显著回暖， 2020 年国内磷酸铁锂正极出货量 12.4 万吨，占比从 22%提升至 25%。 2021 上半年新启动的磷酸铁锂正极材料项目产能约 150 万吨，总投资 规模超过 400 亿元。2020 年国内磷酸铁锂正极产能 32 万吨，产量 14.2 万吨，产能利用率在 45%左右，预计 2025 年磷酸铁锂正极产能 利用率在 50%左右。根据我们之前整理的磷酸铁锂厂商扩产规划， 2025 年全球磷酸铁锂正极产能将达到 219 万吨，产量达到 109.5 万吨。

4.2 中国最大的正极材料厂商，高镍三元产能释放在即

厦钨新能科创板分拆上市，公司持股 46%

厦钨新能前身为公司下属的电池材料事业部，自 2004 年开始锂离子电 池正极材料的研发，并于 2016 年 12 月新设公司独立运行，成为厦门钨业下属的专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公 司，已具备高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元材料的持续研发与大规模 量产能力。

2021 年 6 月 29 日中国证监会同意公司控股子公司厦钨新能在科创板 首次公开发行股票的注册申请，厦钨新能于 2021 年 8 月 5 日在上海证 券交易所科创板挂牌上市。公司目前持有厦钨新能 45.97%的股权，本 次分拆不会影响公司对厦钨新能的控股地位，分拆完成后厦钨新能仍 纳入公司合并报表范围。

公司是中国最大的正极材料厂商，连续三年位居行业首位

公司正极材料以钴酸锂和三元材料为主，2020 年，钴酸锂占据公司正 极业务营收 78.49%，中低镍三元营收占比 21.27%，8 系高镍三元营 收占比 0.02%。

2020 年，公司占据国内正极材料 9.6%市场份额，最近三年，公司锂 电池正极材料产能逐步释放，根据中国化学与物理电源行业协会的统 计数据，公司正极材料销量和市占率已经连续三年位居行业首位，是 我国锂电池正极材料领域知名供应商之一。

国内钴酸锂行业龙头，三元正极行业前五

钴酸锂产品按照充电电压高低可以分为 4.35V、4.4V、4.45V 等型号， 能量密度随电压的升高而升高，相应电池的待机时间也越长。行业目 前多数企业仍然以 4.35V、4.4V 产品为主，而目前公司以 4.45V 及以 上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴酸锂产品是 公司研发和生产的重点。随着公司高电压系列产品的推出及相关技术、 工艺的进步和优化，2020 年，公司钴酸锂正极材料销量市占率达 39%， 连续三年排名均稳居我国钴酸锂行业首位，优势地位显著。

公司在 NCM 三元材料研发和工艺等方面均投入了大量的研发资源并取 得众多研发成果，具有一定的研发技术优势，并在不断持续提升 NCM 三元材料的行业竞争力，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主， 并已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力，此外，公司还逐 步将高功率 NCM 三元材料导入新型民用电动工具领域，已形成小批量 生产。最近两年公司 NCM 三元材料出货量处于我国 NCM 三元材料行 业前五位。

公司目前拥有正极材料产能约 6 万吨/年，远期规划产能达 26 万吨/年

截至 2020 年底，公司约有 6 万吨/年正极材料产能，未来钴酸锂产能 保持稳定或可能转换为三元材料产能。公司电池材料海璟基地拟规划 4 万吨高镍三元正极材料项目，其中一期 2 万吨项目于 2019 年开工，截至目前，海璟基地的质检楼、综合楼、宿舍楼、生产车间施工基本 结束，一期 1 万吨生产线处于调试阶段；宁德基地 5000 吨三元材料技 改扩能项目目前处于工程及设备招标阶段，预计于 2022 年 4 月建成投 产。

根据 9月 16日公告，公司计划在雅安经开区投资建设锂离子正极材料 项目，预计投资意向不低于 100 亿元，投资建设 10 万吨磷酸铁锂、6 万吨三元材料等。项目将分期建设，其中，磷酸铁锂项目首期建设规 模年产 2 万吨，预计投资不低于 12 亿元，建设周期为 2 年，预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨，预计投资不低 于 22 亿元（包含建设电池回收 1 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料 车间），建设周期为 3 年，预计 2024 年投产。预计今年公司正极材料产能达到 7 万吨/年，2022 年达到 8.5 万吨/年， 远期规划达到 26 万吨/年。

公司正极材料前五大客户集中度较高，钴酸锂客户主要为 ATL、三星 SDI、 LG 化学、村田、比亚迪、欣旺达和珠海冠宇等，三元材料客户主要为比亚 迪、中航锂电、宁德时代、国轩高科、松下等。公司是少数与日系客户长 期合作的企业之一，具有多年来技术研发和生产实践积累形成的技术研发 优势和产品质量优势。

原材料价格波动影响公司毛利率，后续有望布局上游资源

公司主要原材料包括四氧化三钴、钴中间品、氯化钴、氢氧化钴、硫 酸钴、三元前驱体、硫酸镍、碳酸锂、氢氧化锂等。由于相关原材料 的价格较高，直接材料是公司营业成本的主要构成，最近三年，公司 直接材料占主营业务成本的比例分别为 91.19%、90.15%和 86.97%， 公司主要产品以钴酸锂为主，钴原料的需求较大。

2018-2019 年，钴原料市场价格经历大幅上扬后一路下跌的过程，在 其市场价格持续大幅下跌期间，公司因执行钴中间品的长采协议导致 2018 年末-2019 年初入库的钴中间品成本相对较高，从而拉低了公司 2019 年主营业务毛利率 1.63 个百分点。2021 年上半年，钴价震荡上 行。一季度供应端物流发运问题仍在，中国市场钴原料及钴金属库存 水平较低，助推钴金属及原料价格上涨。二季度随着物流发运情况的 改善，市场对供应紧张的预期有所缓解，金属价格小幅回调。

预计 2021 年下半年钴价维持高位，钴中间品需求受益于终端景气度将 进一步上扬，钴金属需求则在全球合金消费复苏的大背景下逐步回升。

2019 年 3 月，公司引入盛屯矿业、天齐锂业等上游锂钴镍资源型企业 作为战略投资者，三元前驱体自供比例逐年提升，后续有望通过 50 亿 新材料基金布局上游原材料，保障资源供给。

五、盈利预测&投资分析

钨钼业务预计 21-23 年实现营收分别为 107.02 亿元、144.48 亿元、 187.83 亿元，毛利率为 32%。预计 21-23 年营收增速分别为 50%、35%、 30%，主要假设：

量价：根据上半年销量情况，预计 21 年公司钨冶炼和钨深加工产品产 销量均同比增长；硬质合金棒材在建产能 7200 吨/年，计划 22 年投产， 预计 21-23 年硬质合金销量分别为 6000、9000、12000 吨，价格维持 35.5 万元/吨不变；数控刀片在建产能 1000 万片/年，计划 23 年达产， 预计 21-23 年数控刀片销量分别为 4000、4500、5000 万件，价格维 持 10.9 元/件不变； 整体刀具预计 21-23 年销量 700 万件，价格维持 43.8 元/件不变。

毛利率：根据上半年各产品毛利率情况，预计 21 年硬质合金毛利率提 升到 31%，22-23 年维持不变；预计 21 年数控刀片毛利率提升到 55%，22-23 年维持不变；21-23 年整体刀具毛利率维持 31.5%不变。 预计 21-23 年公司钨钼业务整体毛利率为 32%。

稀土业务预计 21-23年实现营收分别为 44.87亿元、60.57亿元、78.74 亿 元，毛利率分别为 15%、16%、17%。预计 21-23 年营收增速分别为 50%、 35%、30%，主要假设：

量价：根据上半年销量情况，受稀土价格上涨及产品结构优化等因素 的影响，预计 21 年稀土氧化物、稀土金属的销量和产品单价同比均有 增长。稀土磁材在建产能 4000 吨/年，计划 22 年投产，预计 21-23 年 稀土磁材销量分别为 5000、6000、8000 吨，21 年价格涨至 32 万元/ 吨，22-23 年维持不变。公司参股 40%的永磁电机产业园项目预计 22 年投产，23 年开始放量，预计 22、23 年贡献投资收益分别为 0.5 亿 元、1 亿元。

毛利率：21 上半年稀土业务整体毛利率为 13.7%，公司稀土产品量价 齐升，稀土迎来第四波景气周期，具备长期增长逻辑，预计 21-23 年 公司稀土业务毛利率分别为 15%、16%、17%。

电池正极材料业务预计 21-23 年实现营收分别为 137 亿元、169 亿元、 204 亿元，毛利率分别为 11.61%、12.50%、13.30%。

量价：根据上半年销量情况，预计 21 年钴酸锂销量 4 万吨，22-23 年 维持不变，价格每年略增；在建项目 1 万吨高镍三元已进入调试阶段， 宁德 5000 吨三元技改项目预计 22 年投产，预计 21-23 年三元材料销 量分别为 2.5、4、5.5 万吨，价格每年略增。

毛利率：公司近期规划投产的均为高镍三元产能，高镍可降低钴的成 本，811 正极原材料成本略低于 622，且有进一步下降空间，预计 21- 23 年三元材料毛利率分别为 16%、16.5%、17%；受 21 年钴价高位 影响，预计 21 年钴酸锂毛利率降到 10%，22-23 年维持不变。

预计公司 2021-2023 年营收分别为 289.96 亿元、374.06 亿元、470.57 亿 元，实现归母净利润分别为 15.13 亿元、23.59 亿元、34.42 亿元，实现 EPS 分别为 1.07 元、1.66 元、2.43 元，对应 PE 分别为 29 倍、19 倍、 13 倍。

六、风险提示

原材料供应和价格波动风险。未来，若钴原料等主要原材料出现供应短缺， 将可能导致公司不能及时采购生产所需的主要原材料，从而影响公司生产 供应稳定；若钴原料等市场价格大幅波动，而公司原材料采购优化策略及 管理制度未能有效执行，将导致公司无法完全消化原材料价格波动影响的 风险，出现公司原材料采购成本相对偏高的情况。

下游客户集中度较高的风险。2020 年厦钨新能前五大客户集中度为 88.39%，未来如果 ATL 等主要客户因下游行业或经营状况发生重大不利变 化、发展战略或经营计划发生调整等原因而减少或取消对公司产品的采购， 或者出现激烈竞争导致主要客户流失，则将对公司的持续成长和盈利能力 产生较大不利影响。

政策风险。钨和稀土均为我国战略稀有资源，能源新材料为我国新兴产业， 国家对钨、稀土、能源新材料行业的一系列调控政策将对公司产生一定的 影响，使得公司面临一定的行业政策风险。国家 商务部对钨品直接出口企 业资格制定非常严格的标准，目前公司部分产品销往国外，如果国家对出 口企业资格标准进行大幅调整，则可能使公司出口业务受到影响，从而影 响公司的经营业绩。

产能扩张进度不及预期。公司未来经营的主要发展方向主要是向上游拓展 占有资源，进一步增强上游原材料资源保障；向下游延伸扩大市场，重点 拓展硬质合金、刀具、稀土深加工等高端产品领域，优化产品结构，培育 新的利润增长点。若上下游延伸的发展规划不能顺利实现，公司经营存在 不能达到未来发展规划目标的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

北方华创深度报告：披坚执锐广突破，大国重器必将崛起

1. 优良历史积累，平台化推进高端装备

1.1. 整合优质资源，四大业务齐头并进

秉承优良历史积淀，重组整合优质资源。北方华创的前身北京七星华创电子股份 有限公司和北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司，于 2001 年在被 称为“新中国电子工业摇篮”的酒仙桥工业基地正式成立。七星电子主发起人七星华 电科技集团，源起自国家“一五”计划建立的 156 项重点工程项目之一，公司传承数 十年电子装备及元器件的生产制造经验，现主要从事电子元器件制造业务。北方 微电子专注于为集成电路和泛半导体企业提供国际先进水平的设备和工艺解决方 案。2015 年，七星电子与北方微电子开始重组，2016 年完成战略重组并引入国家 集成电路产业基金等战略投资者。2017 年，公司完成内部业务及资产整合，更名 为北方华创科技集团股份有限公司，下属北京北方华创微电子装备有限公司、北 京北方华创真空技术有限公司、北京北方华创新能源锂电装备技术有限公司和北 京七星华创精密电子科技有限责任公司四家全资子公司，负责四大业务板块。

厚积薄发，着眼未来，四大业务齐头并进。2017 年公司明确半导体设备、真空设 备、新能源锂电设备以及精密电子元件四大业务板块发展方向，以下属北方华创 微电子、北方华创真空、北方华创新能源锂电和七星华创精密电子四家全资子公 司分别负责四大业务板块。四家下属全资子公司均拥有深厚的技术与生产经验积 累，具备完善的研发与制造体系，着眼半导体、新材料、新能源以及精密设备等 新兴发展领域，不断开拓市场。

北方华创微电子，半导体设备全方位国产替代执牛耳者。北方微电子成立于 2001 年，聚集了一批由海外归国专家、留学回国人员、国内多年从事该领域研发的专 业人才，专注于为集成电路和泛半导体企业提供国际先进水平的设备和工艺解决 方案。二十年间，公司集成电路装备实现了多个“零”的突破，实现了国产高端集成 电路装备“从点到线”的重大跨越，可为客户提供成套解决方案。同时，持续推进先 进封装、半导体照明、新能源光伏、新型显示等泛半导体领域工艺装备技术和产 品开发，泛半导体装备实现了从“跟随”到“引领”的蜕变。

北方华创真空技术公司，真空设备多领域全面发展。北京北方华创真空技术有限 公司出身于七星电子工业炉分公司，2001 年之前属原电子部 700 厂，上世纪 60 年 代就为国内多条电子管生产线提供真空炉、氢气炉、排气台等核心工艺装备，奠 定了中国真空电子管制造产业的基础。公司拥有真空热处理设备、气氛保护热处 理设备、连续式热处理设备和晶体生长设备四大类产品，广泛应用于新能源、新 材料、真空电子、航空航天和磁性材料等领域。随着量的增加，公司面向新材料 行业需求，推出的各类超高温、超高压等真空设备已大量应用于国内外主流企业。

北方华创新能源锂电公司，专注锂电业务。北京北方华创新能源锂电装备技术有 限公司出身于七星电子自动化分公司，致力于二次电池设备的研发和制造。公司 前身是原电子部国营 706 厂，在上世纪 90 年代就前瞻性地进入二次电池设备研发制造领域。公司专注于研发、生产浆料制备系统、真空搅拌机、涂布机、强力轧 膜机、高速分切机等电池极片制造装备，并拥有成熟的锂电池极片整线解决方案 能力，产品远销日本、德国、俄罗斯等国家。

1.2. 重组开启腾飞之路，半导体设备业务高速发展，助推公司规模 持续增长

北方与七星华创重组，进入发展快速路。北方华创的前身七星电子于 2010 年在深 交所上市，2015 年七星华创与北方微电子开始重组，自此步入快速发展之路。自 2015 年起，公司营收与利润情况双双大幅提升，收入从 2015 年的 8.54 亿增长至 2020 年的 60.56 亿元，年复合增长率高达 48%，净利润从 2015 年 0.75 亿增长至 2020 年的 6.3 亿，5 年间增长 8.4 倍。

半导体设备快速成长，各板块齐头并进。北方华创重组后，公司最具竞争力的半 导体设备，伴随国内半导体产业的发展，呈现快速增长态势，在公司营收中的占 比逐年提升，至 2021年 H1时已提升至 69%。精密电子元器件虽然营收占比有所下 滑，但是得益于公司规模的增长，营收依然持续增长，2021 上半年营收达到 7.73 亿元，超过 2017 年全年水平。

盈利能力稳中有升，电子元器件尤为亮眼。公司 2015 年完成重整后，整体毛利率 维持40%左右，净利率在10%左右，稳中有升。公司两大主营业务板块中，包含半 导体设备、新能源以及真空设备的电子装备板块，毛利率稳定在 30-40%之间。电 子元器件得益于公司产品不断向高端发展，毛利率持续提升，2021H1 公司电子元 器件毛利率高达 73.32%。

1.3. 重视研发高强度投入，攻坚克难渐入佳境

近年费用率稳定，波动峰值已过去。近 3 年来，公司经营各项费用率较为稳定，研 发与管理费用率均在 15%左右，总费用率维持在 30-35%之间。2016-2017 年由于公 司重整后，组织机构调整，业务整合开拓等因素，费用率出现波动，达到历史高 位。

高强度研发投入，攻破技术壁垒。半导体设备对控制与制造精度，有着极为严苛 的要求，在纳米尺度上不断挑战人类工程极限。半导体设备一般单台设备价值超 千万元，研发难度大，门槛极高，往往需要高额资金投入，之后才有望实现技术 突破。北方华创完成重整后，肩负起攻克半导体设备国产化难题的历史使命，高 度重视研发投入。随着公司规模的成长，以及研发难度不断提高，公司研发投入 逐年上升，2021H1研发投入创历史新高，达到 14.97亿元，研发投入占比达 41%。

项目开发渐入佳境，研发支出多资本化。2016 年来公司研发支出资本化率不断提 高，2020 年达到 65%资本化率。由于半导体设备进入壁垒高，公司在产品研发前 期投入高昂，待产品逐渐突破壁垒，进入市场后摊销研发投入，更适用于门槛高， 投入大的半导体设备领域。公司后期有望伴随各类半导体设备的放量出货，形成 良性发展。

公司业务规模成长，员工人数不断增长。由于国内半导体设备人才基数少，公司 研发人数保持在 1000 人以上的规模，2020 年得益于公司内部改革与股权激励的绑 定，人员流失情况大幅改善，研发人员增加明显，达到 1415 人。

2. 需求：技术变革催生新应用，全球晶圆厂扩产加速，半导体设备将具备长期成长动能

2.1. 新技术新应用，带来芯片旺盛需求

智能化持续深入推进，芯片供不应求。2020 年疫情爆发以来，全球半导体芯片供 不应求。5G、HPC、AIoT、智能汽车等技术不断成熟落地，叠加疫情催生线上生 活办公新方式，带动智能化快速深入推进。同时全球疫情又严重影响需要全球密 切分工协作的半导体产业链，据 Susquehanna 统计，今年以来全球芯片交期大幅攀 升，7 月交期已达到 20.2 周。

疫情催生线上办公购物等新方式，带动芯片需求持续提升。据 Gartner 公司的最新 预测显示，2021 年最终用户在全球数据中心基础设施方面的支出预计将达到 2000 亿美元，比 2020 年增长 6%。Synergy Research 的数据显示，截至 2020 年底，全球 超大规模数据中心总数已增至 597个。数据中心的建设需要使用大量 HPC、DRAM 和 NAND 存储芯片，属于标准化芯片产品的 DRAM 芯片由于需求上升，供不应求， 今年来价格已出现较为显著的涨幅。

云端应用快速成长，带动 HPC 与存储芯片。MarketsandMarkets 预计，全球高性能 计算 HPC 市场规模将从 2020 年的 378 亿美元，折合 2,472 亿元人民币，增长到 2025 年的 494 亿美元，折合 3,231 亿元人民币，意味该市场期内的复合年增长率为 5.5%。根据 IDC 预测，全球云存储和云处理器市场规模将呈现 7.63%和 10.99%的 复合增长率，云端存储与 HPC 芯片需求的持续高速增长，将不断拉动晶圆厂产能 提升。

5G 落地，带动更多高端芯片需求增加。据 Canalys 统计，2021 年上半年全球 5G 手机出货 2.39 亿台，同比增长 225.9%，5G 手机渗透率达到 36.1%。Yole 预计到 2025 年 5G 手机将达到 8 亿部，复合增速 30%，将带动更多更高端的射频、电源管理以 及基带芯片的出货。我国 5G 基站预计将在 2022 年迎来建设高峰，新型 5G 基础设 施的完善与终端的普及，有望为 5G 应用生态的发展奠定基础。未来 5G 技术与应 用在全球的落地普及，有望带动更多高性能处理器、射频、基带等芯片的销售。

AIoT 生态蓬勃发展，对各类芯片的需求持续增加。疫情期间居家生活的增加，为 消费者创造购置体验智能家居设备的机会，Strategy Analytics 预测，全球智能家居 市场将在 2021 年增加至 620 亿美元。IDC 预计，我国智能家居市场规模将在 2021 年达到约 2.7 亿台设备，到 2024 年将增长至约 5 亿台设备，CAGR 高达 23%。

新能源汽车快速渗透，芯片供应至关重要。根据工业和信息化部统计，今年 1-8 月 汽车产销有望突破 1600 万辆，同比增长 10%左右，新能源和智能网联汽车保持快 速发展，今年 1-8 月新能源汽车产销预计超过 170 万辆，同比增长两倍，市场渗透 率超过 10%，L2 级智能网联乘用车市场占比达到 20%。

汽车智能化突飞猛进，需要大量汽车芯片。新能源汽车的渗透率不断提高，燃油 车的智能化升级，需要使用大量各类车规级 AP、功率、传感、MCU 等芯片。据中 国汽车工业协会统计，我国具备 L2 级智能辅助驾驶的汽车渗透率今年以来已达到 20%。汽车芯片需求的大量增加，叠加疫情导致的供应链运转不畅，去年 4 季度起， 各大车厂接连出现因芯片短缺而导致的生产停滞，引起社会各界关注芯片短缺问 题。

智能汽车三大领域，成为汽车半导体主市场。据锦缎研究院预测，未来智能汽车 所需后台支持的云端数据处理与服务，需要高性能实时处理的智能驾驶模块以及 油改电的动力核心智能电动驱动三大领域，将各占据汽车半导体约三成市场。其 中辅助驾驶领域，麦肯锡预测到 2025 年，半导体占汽车成本的比例，将从 2019 年 的 4%增长到 2025 年的 12%。考虑到政策法规以及市场接受度等因素影响，L2 级 别辅助驾驶仍将作为辅助驾驶成本洼地，成为消耗最多汽车半导体的领域。

2.2. 芯片供给预持续紧张，晶圆厂扩产势在必行

芯片需求高涨，晶圆厂大幅扩产。芯片需求叠加产业链安全诉求，各国政府大力 支持半导体产业。由于芯片短缺，汽车等产业面临停产中断的危机，严重影响世 界各主要经济体的经济发展。再加之日韩的光刻胶断供事件，以及美国对中国芯 片产业链的制裁，令世界各主要经济体意识到半导体产业链自主可控的重要性。 美国引导台积电赴美建厂，Intel不断扩产；欧洲多国政府联合推出芯片振兴计划， 积极发展本土半导体产业；日本支持本土半导体企业建立晶圆厂；韩国也在力争 铸就世界第一大规模的半导体产业集群。

2.3. 芯片基石频遭卡断，半导体产业需自立自强

大陆半导体产业崛起，筑牢经济基石。芯片接连“卡脖子”，半导体产业既是发展问 题，更是生存问题。随着我国经济实力不断崛起，中美关系日趋紧张，美国对我 国在高端科技领域的制裁不断加码。中兴通讯、福建晋华、华为、中芯国际相继 被美国列入管制清单，而美国的主要限制手段就是在半导体制造环节“卡脖子”。在 2020 年我国大陆芯片进口创历史新高，超 3500 亿美元，占全球半导体销售额的 79.7%，但自给率仅为 5.9%。而在芯片设计、晶圆制造和封装测试的芯片制造主要 环节中，我国的晶圆制造板块存在明显短板，产业规模约占全球规模的 7%，远低 于芯片设计和封装测试产业在全球的占比。故面对芯片制造“卡脖子”时，我国半导 体产业易遭受严重冲击，影响国民经济发展。所以在美国的倒逼下，做大做强我 国的半导体制造环节，保障产业链安全至关重要。

2.4. 制造扩产，设备先行，半导体设备销售紧俏

全球半导体设备销售火热，望破千亿美元大关。由于全球晶圆厂的大量扩产， SEMI 统计，2020 年全球半导体设备销售额创历史新高，达到 712 亿美元，大陆销 售额 187亿美元，占比 26%。2021Q2，全球半导体设备销售额 249亿美元，大陆销 售额 82 亿美元，超过韩国和中国台湾地区，位列全球第一。自 2005 年至 2021H1，全 球半导体设备销售额呈现波动向上态势，年复合增长率达 6.50%。SEMI 预计，今 年全球半导体设备销售额将增长 44%，2022 年有望突破 1000 亿美元大关，成为千 亿美元级产业。

芯片生产工艺复杂，环节多样又尖端。芯片主要通过设计公司、制造企业、封测 企业完成一系列设计生产，最终交由电子代工企业（EMS）将芯片贴合在电路板， 完成电子产品的组装生产。芯片设计公司运用 EDA 工具和 IP 模块完成芯片的版图 设计，交由晶圆制造企业通过图形化工艺将芯片转印在硅片上，再由成膜工艺实 现材料层的改变，穿插过程控制工艺保障良率。前道晶圆在金属连接后，转入后 道封测工艺。随着先进制程逼近极限，先进封装逐渐兴起，有望延续泛摩尔定律， 提高系统综合性能，降低制造成本。

3. 供给：半导体设备壁垒高，北方华创全面推进多有突破

3.1. 行业景气门槛高，设备巨头大为受益

行业景气业绩报喜，设备巨头不断壮大。全球半导体产业极度景气，晶圆厂大力 投资建厂，半导体设备供不应求，部分设备交期达到一年之久，国际半导体设备 企业营收大幅增长。光刻机巨头 ASML 最新公布的 2021 年 Q2 财报显示，单季度 销售额达 40.20 亿欧元，较去年同期增长 20.87%，订单较第一季度激增 74%至 82.7 亿欧元。光刻机作为决定产线产能和制程的关键设备，ASML 销售额和在手订单的 激增，反映全球晶圆厂设备采购需求的激增。应用材料 2021 年第二季度营收为 55.8 亿美元，同比增长 41%，净利润 13.30 亿美元，同比增加 76.16%。应用材料作 为全球半导体设备体量较大，覆盖度较全的公司，今年业绩的大幅增长，体现出 全球对各类半导体设备需求的高涨。

芯片挑战微缩极限，设备巨头股价高涨。全球半导体产业作为数字经济的基石， 推动科学技术不断进步，产业持续成长。高难度的先进制程芯片制造，作为不可 或缺的制造工具，先进且昂贵的各类半导体设备不可或缺。世界半导体设备巨头 股价长期走强，阿斯麦、应用材料、东京电子股价近 5 年加速上涨，涨幅达约十倍 以上。

3.2. 国产半导体设备备受关注，多方合力快速突破

国产设备备受关注，“02 专项”推动向前突破。以北方华创为代表的我国半导体设 备公司，经过长期的研发积累，以及近年来产业链对国产设备高度重视，设备上 线验证测试机会的增加，国产设备快速改进提升。国家高度重视我国半导体产业 链的发展，“十二五”制定的《极大规模集成电路制造技术及成套工艺》项目—— “02 专项”的重点实施目标已涵盖：进行 45-22 纳米关键制造装备攻关，开发 32- 22 纳米 CMOS 工艺、90-65 纳米特色工艺，开展 22-14 纳米前瞻性研究，形成 65- 45 纳米装备、材料、工艺配套能力及集成电路制造产业链，进一步缩小与世界先 进水平差距，装备和材料占国内市场的份额分别达到10%和20%，开拓国际市场。

如今，面对严峻的国际形势，我国对“卡脖子”半导体设备的投入与关注尤为突出。 多家半导体设备公司担负起突破的重任，承担“02 专项”研发攻关任务。北方华创 在 PVD、清洗、LPCVD、刻蚀、ALD、铜连接等设备领域均承担有“02 专项”，有 望借助国家重大科研专项的支持引导，攻克更高端半导体设备，解决更多“卡脖子” 问题。

3.3. 北方华创平台化发展，延伸技术至众多领域

一体化开发延伸技术，应用于泛半导体多领域。北方华创下属的四家全资子公司， 分别负责半导体装备、真空装备、新能源锂电装备和精密元器件四大业务板块。 其中北方华创微电子装备有限公司负责的半导体装备业务，可根据下游的应用领 域，分为集成电路、光伏、平板显示、LED 等半导体与泛半导体设备。由于各领 域半导体制造存在相近或重叠的工艺，公司的部分系列设备，可兼容性用于各领 域半导体制造中。

镀膜设备种类多，北方华创多有涉及。镀膜设备主要用于在晶圆上生长膜层，薄 膜一般用于产生导电层或绝缘层，根据生长的过程不同，主要分为通过化学反应 生长化合物的 CVD（Chemical Vapor Deposition，化学气相沉积）设备，通过物理 反应沉积金属等膜层的 PVD（Physical Vapor Deposition，物理气相沉积）设备，通 过原子层反应生长膜厚高精度可控的 ALD（Atomic layer deposition，原子层沉积） 设备，以及通过电化学反应沉积金属等膜层的电镀设备。其中 CVD 设备约占 57% 市场份额，PVD 设备约占 25%市场份额，ALD 与电镀等设备共占约 18%市场份额。

3.4. PVD 物理气相沉积设备，AMAT 寡占北方华创争强

PVD 设备物理气相沉积。PVD 是指利用物理方式在晶圆衬底上形成薄膜材料的过 程，PVD 可以分为真空蒸镀和溅射两种类型。通过热蒸发或受到粒子轰击时物质 表面原子的溅射等物理过程，实现物质原子从源物质到衬底材料表面的物质转移， 从而在衬底表面沉积的技术。

PVD 设备难度高，北方华创实力出众。集成电路 PVD 设备单价较高，全球市场主 要被应用材料垄断，占据约 85%市场份额，体现出 PVD 设备的高门槛高技术难度。 2012 年公司 PVD 设备开始销售，至今设备销售超过 200 台，总计流片超过 800 万 片。2016 年北方华创 28nm Hardmask PVD、Al-Pad PVD 设备已进入国际供应链体 系，先进封装 PVD 机台已成为全球排名前三的 CIS 封装企业的首选机台，LED 用 AlN 溅射设备全球市场占有率第一。2017 年公司 12 英寸 PVD 设备实现了在国内龙 头代工企业和领军存储器企业的应用。公司持续研发 14nm-7nm CuBS 铜互联等 PVD 设备，目前公司最新的 exiTin A430 氧化炉 PVD 设备，已可适用于 7nm 工艺 制程。同时公司不断延伸 PVD 技术，设备广泛应用于集成电路、先进封装、 MEMS、功率半导体以及 LED 等领域，高效利用现有技术与产品平台。

3.5. CVD 化学气相沉积设备，市场较大各家纷争

CVD 设备通过气体混合的化学反应，在晶圆表面淀积一层固体膜。CVD 设备种类 多样，可以分为：1）早期较简单的常压化学气相沉积设备（APCVD），多为炉管 结构也称为Tube CVD；2）拥有亚微米级薄膜均匀度和沟槽覆盖能力的低压化学气 相沉积设备（LPCVD）；3）可降低温度同时提高活性促进反应的等离子体增强化 学气相沉积设备（PECVD）；4）原子层水平生长，膜厚可高精度控制的原子层沉 积设备（ALD）。

CVD 设备多家争强，国内厂商已有崛起。CVD 设备是仅次于光刻机和刻蚀机的最 重要的镀膜设备，约占前道设备市场总投资的 14%，全球市场 86 亿美元，大陆市 场约 150 亿人民币。由于 CVD 设备需求量大，设备种类较多，全球有多家企业参 与供应。应用材料和泛林半导体占全球半数份额，应用材料拥有各类 CVD 设备共 17 个系列，泛林拥有 3 大类 CVD 薄膜沉积设备。我国沈阳拓荆、北方华创和中微 公司在国内市场也有一定市场份额，根据国内主流晶圆厂今年 1-7 月的招标信息不 完全统计，共招标 145 台 CVD 设备，其中沈阳拓荆中标 12 台，北方华创和中微公 司各中标 1 台，按台套计算国产化率约 10%。

3.6. 原子层级 ALD 设备兴起，成长之中存机遇

ALD(Atomic layer deposition，原子层沉积)设备。ALD 使用气相前驱体交替进入 反应腔，两种前驱体在气相状态时不相遇，先使一种前驱体与基片表面发生单层 饱和吸附，再使另一种前驱体与前者发生饱和反应。由于反应是自限制性反应， 前驱体可以将物质以单原子膜形式一层一层的镀在基底表面，可以通过控制周期 数精确控制薄膜生长厚度。

ALD 用于先进制程，北方华创已有量产。ALD 设备是半导体高世代成膜关键设备， 可将 CVD 镀膜设备制程由 65nm-45nm-28nm提升到 28nm-14nm。同时 ALD 技术设 备也可延伸应用于先进封装以及特色工艺等领域。公司 2015 年完成 28-14nm ALD 设备研发及产业化立项，2018 年，公司 ALD 设备进入主流 IC 代工厂，2019 年实 现量产应用。

新兴 ALD 设备增速快，北方华创有机遇。ALD 技术的研发，晚于其他半导体设备， 面对尺寸的微缩与高深宽比薄膜沉积的需求，上世纪 90 年代中期人们关注 ALD 工 艺的应用，ALD 设备相较其他 CVD 设备更为新兴，增速也更快。目前 ALD 设备 约占前道设备市场总投资的 2%，全球市场 11.5亿美元，大陆市场约 20亿人民币。 全球的主要供应商东京电子和 ASM International 共占据约 60%市场份额，40%由其 他多家企业占据。我国北方华创、沈阳拓荆均可提供 ALD 设备，根据国内主流晶 圆厂今年 1-8 月的招标信息不完全统计，共招标 18 台 ALD 设备，其中北方华创中 标 1 台，按台套计算国产化率约 6%。

3.7. 刻蚀设备关键又多样，国内厂商各有侧重

多种刻蚀工艺，选择性转印图案。半导体刻蚀多用于光刻之后，将显影后的图案 选择性转印到晶圆上。一般按照刻蚀方式可以分为湿法刻蚀与干法刻蚀，湿法刻 蚀一般使用有选择性腐蚀的刻蚀液，对晶圆暴露部分进行选择性刻蚀，刻蚀深宽 可利用晶格不同方向的刻蚀速率不同，实现一定比例的方向选择性刻蚀。干法刻 蚀一般使用等离子体，通过物理化学方式刻蚀膜层，根据膜层材料的不同，又可 分为介质刻蚀、硅刻蚀和金属刻蚀。

干法刻蚀主要为等离子刻蚀。80 年代起成为集成电路领域成熟的刻蚀技术，刻蚀 过程是复杂的物理和化学反应，不同中性粒子、带电粒子间的场(电场，流场，力 场等)的相互作用。干法刻蚀通常采用的等离子体源有：容性耦合等离子体(CCPcapacitively coupled plasma)、感应耦合等离子体 ICP(Inductively coupled plasma)、微 波 ECR 等离子体(microwave electron cyclotron resonance plasma)等。

多重刻蚀技术，助力先进制程发展。由于光刻机单次曝光线宽分辨率已到极限， 在更先进工艺中，需要用到多重刻蚀技术突破光学极限，通过使用刻蚀与 ALD 工 艺的配合，制造更先进线宽。在 20nm 及以下先进工艺中，刻蚀工艺的使用次数大 增，在全工艺流程中的占比也有所提高。先进制程的极小关键尺寸，多会用到 TiN 硬掩膜材料增加刻蚀对比度，需 ICP 金属刻蚀设备。

刻蚀设备市场大，国内多家有供应。目前刻蚀设备约占前道设备市场总投资的 22%，全球市场 137 亿美元，大陆市场约 234 亿人民币。全球的主要供应商泛林半 导体、东京电子和应用材料共占据约90%市场份额。我国中微公司、北方华创和屹 唐半导体均可提供干法刻蚀设备。中微公司早期以 CCP 刻蚀设备起家，2016 年推 出 ICP 刻蚀设备，目前 ICP 刻蚀产品已拥有 TSV 双台、Nanova 单台和 Twinstar 双 台三个系列刻蚀设备。北方华创在 IC 领域已推出 6 大 ICP 刻蚀产品系列，屹唐半 导体也已推出法拉第屏蔽 ICP 刻蚀设备。根据国内主流晶圆厂今年 1-7 月的招标信 息不完全统计，共招标 132 台刻蚀设备，其中北方华创中标 17 台，按台套计算国 产化率约 20%。

3.8. 热处理设备优化材料特性，北方华创多有涉及

热处理设备多用于氧化、退火、扩散工艺。半导体热处理设备主要通过高温炉或 局部快速温变，实现膜层材料的高温氧化、晶格退火修复或掺杂物扩散。按设备 结构可以分为单片腔体、卧式炉管和立式炉管，其中炉管结构热处理设备可以实 现晶圆的批量处理，为了节约占地面积，新设备多使用立式炉结构。热处理设备 按应用可以分为氧化、退火和扩散三类工艺，退火工艺又可分为普通退火、激光 退火、快速热退火和尖峰退火。

热处理设备应用广泛，集成电路精度最高。集成电路半导体所用热处理工艺设备， 与泛半导体乃至新材料热处理设备技术一脉相承。公司热处理设备广泛应用在集 成电路、先进封装、光伏、MEMS、功率器件以及新材料等众多领域，适用于干 氧氧化、湿氧氧化、氢氧合成、扩散、退火、推进、合金和预沉积等多种工艺。

3.9. 清洗设备保障良率，北方华创协同并进

清洗工艺保障良率，先进制程要求严苛。随着芯片制造工艺先进程度的不断提升， 对晶圆表面污染物的控制要求也不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等工序过程， 均会带来不可控的污染物，污染物附着在同样微观尺寸的半导体结构上，会导致 后续工艺的良率下降。所以在各步制造工艺后，都需要清洗工序，避免杂质影响 芯片良率和芯片产品性能。

清洗工艺多样，北方华创槽式单片均有涉及。清洗设备按照清洗介质作用方式， 可以分为湿法清洗和干法清洗两大类。干法清洗主要是采用气态的氢氟酸刻蚀不 规则分布的有结构的晶圆二氧化硅层，虽然具有对不同薄膜有高选择比的优点， 但可清洗污染物比较单一，目前在 28nm 及以下技术节点的逻辑产品和存储产品有 应用。晶圆制造产线上通常以湿法清洗为主，占芯片制造清洗步骤数量的90%以上， 少量特定步骤采用湿法和干法清洗相结合的方式互补所短，构建清洗方案。湿法 清洗有溶液浸泡、机械刷洗、二流体清洗和兆声波清洗等不同作用方式。清洗设 备按照设备的工作方式，可以分为单片式、槽式、组合式和批式旋转喷淋。单片 式可以避免晶圆之间的交叉污染，但是产率较低，需要通过多腔设计提高产率。 槽式清洗设备可以批量清洗晶圆，产率高，但是控制度差，容易造成交叉污染。 组合式和批式旋转喷淋清洗设备，结合了单片式和槽式二者的优点，高精度、低 污染、高产率地实现晶圆清洗工序。

4. 增量：战略上看，我国半导体设备将具备十年起的成长空间，北方华创厚积薄发深化改革望突围

4.1. 我国半导体产业链三环节：设计、晶圆、封测，规模不匹配， 晶圆端占比严重失衡

半导体产业链需协同发展，晶圆制造尚属短板：产能不够。近年来在全球化市场 经济的带动下，我国大陆的半导体产业在芯片设计和封装测试领域成长显著。我 国大陆芯片设计领域，拥有华为海思、紫光展锐、豪威科技等众多在国内外拥有 足够影响力的企业；在封装测试领域，同样拥有长电、华天、通富三家公司跻身 世界前十。然而在技术难度高，投资金额大的晶圆制造领域，我国大陆仅中芯国 际可跻身全球晶圆制造第 10 名；在纯晶圆代工企业排名中，中芯国际和华虹进入 全球前十，收入规模分别约占全球的5%和1%。我国大陆半导体设计、制造和封测 三个环节中，设计与封测规模均占全球 20%以上，而晶圆制造比重仅占约 7%，产 业规模严重不匹配。

自立自强保产业链安全，晶圆厂扩产带设备十年向上周期：急需扩产且大幅扩产。 随着国际局势的不确定性增加，我国保障产业链安全的需求日益迫切。2020 年由 于美国对华为的三轮禁令生效，华为海思设计的芯片难以获得晶圆厂的代工，削 弱了我国大陆芯片设计公司翘楚华为海思的实力。如若按底线思维假设，面对不 确定的国际局势，我国半导体产业的规模，将由产业链短板晶圆制造所决定。暨 我国大陆半导体产业链的安全规模，是芯片设计和封装测试产业萎缩至和晶圆制 造一致的占全球 7%份额。故增强晶圆制造的企业实力，扩产提质，方可保障半导 体产业链安全。目前我国大陆芯片设计和封装测试约占全球22%和25%份额，晶圆 代工制造占全球约 7%份额，晶圆代工领域需扩产 3 倍以上，方可匹配半导体设计 和封测产业规模，保障产业链安全。晶圆厂属于重资产投入、高技术经验壁垒的 领域，扩产速度仅为每年约 10%。晶圆厂要实现 3 倍以上规模的扩产，扩产周期将 是十年以上的长周期。

4.2. 芯片支撑社会发展，产能扩张，设备先行

半导体发展，设备当先。芯片制造不断逼近物理极限，先进制程、新型立体结构 芯片的制造，均需要新一代更为尖端的半导体设备。2017 年正值存储芯片从 2D 发 展向3D，逻辑芯片使用多重曝光技术发展向 10nm以下的重要突破期，全球半导体 设备销售额大幅攀升。2017 年起，存储和逻辑的多种新技术大量落地应用，晶圆 制造巨头资本开支大幅增长，巨资购进尖端半导体设备，以期实现技术领先。

全球设备销售景气，我国成长性更强。半导体作为硬科技的代表，支撑全球数字智能化的发展，随着数字化智能化的深入演进，芯片需求持续成长。半导体设备 作为晶圆厂扩产时重要的购置资产，约占投资额的 70-80%，与芯片制造的边际增 量相关，存在一定周期性。我国大陆半导体产业尚处在起步阶段，存在较大成长 空间，自 2005 年以来，我国大陆半导体设备市场持续快速增长，年复合增长率达 到 19.28%，远超全球的 5.28%的增长率，体现出更强的成长性。

4.3. 芯片供需存在缺口，产业升级空间巨大

晶圆制造能力匮乏，芯片需大量进口。得益于我国电子产业的蓬勃发展以及产业 链转移，我国大陆芯片需求占全球比重逐年提高。2007 年，我国芯片进口额占全球半导体销售额的约 50%，2020 年我国进口金额已占全球约 80%，芯片需求高达 3515 亿美元。晶圆制造技术门槛高，投入大，我国晶圆制造企业起步较晚，2020 年大陆内资晶圆厂销售额仅占全球约 7%，与进口金额占比 80%相比，存在巨大缺 口。

国产替代需求迫切，国内半导体设备需求持续攀升。我国晶圆制造板块存在明显 短板。面对国际制裁“卡脖子”，我国半导体产业奋起直追，各类晶圆厂大量扩产， 带动设备销售额持续攀升。我国半导体设备市场规模在全球的占比，从 2005 年不 足 4%，提升至 2021Q2 的 33%，半导体设备的供应保障愈发重要。

4.4. 长期积累迎机遇，平台化发展展宏图

深厚技术积累，迎国产设备迫切需求。北方华创的前身源起自国家“一五”计划 的项目主体，北方微电子于 2001 年成立，在我国半导体设备企业中历史较为悠久。 公司成立之初便汇聚大批海内外半导体专业人才，又接连承担国家多种设备研发 与产业化项目，为公司的技术奠定重组基础。如今面对愈发严峻的国际局势，国 内晶圆厂又急需扩产之时，国产设备迎来绝佳的发展机遇，北方华创有望厚积薄 发，快速发展。在今年 1-8月我国部分主流晶圆厂(长存、积塔、中芯、华虹、华力) 公开招标采购的不完全统计中，北方华创多种设备均有中标，市占率进一步提升。

半导体设备平台型企业，横向纵向协力推进。北方华创作为我国目前少有能涵盖 多类半导体设备的平台型企业，一方面通过横向发展刻蚀、镀膜、热处理、清洗 等各类半导体设备，为晶圆厂提供一体化解决方案；另一方面纵向延伸半导体设 备技术，广泛应用于各类泛半导体领域，在集成电路、面板、LED、光伏以及锂电、 新材料等领域均有可观的销售业绩。北方华创为晶圆厂提供完善的解决方案，可 以帮助晶圆厂快速实现国产设备线的建设，同时可带动公司各类设备的协同销售。 北方华创多领域延伸产品系列，可充分利用技术优势，进行差异化产品开发，获 得更大市场效益。

4.5. 股权激励聚人心，募资扩产强实力

多期股权激励，汇聚顶尖人才。作为拥有国企背景的北方华创，近年来不断实施 管理变革，以激活人才动能，提高管理运营效率。公司通过实施 2018 年及 2019 年 两次股权激励计划，覆盖近 800 名核心骨干人员，约占公司总人数的 13%。公司激 励对象中核心技术人员超 600 人，占所有技术人员近一半，覆盖面较为充分。2018 年股权激励，人均获受股票 1.32 万股，行权价 35.39 元/股。2019 年股权激励，人 均获受股票 2.03 万股，其中一半股权以限制性股票方式授予高层管理者，授予价 格 34.60 元/股，一半以股票期权形式授予核心骨干员工，授予价格 69.20 元/股。

增发募资强实力，扩充产能创收益。2021 年 8 月，公司非公开发行股票申请获得 证监会核准批复，此次计划发行股票不超 1 亿股，上限不超过总股本 20.14%，募 资不超过 85 亿元。本次募资用于投资半导体装备产业基地扩产项目，高端半导体 装备研发项目和高精密电子元器件产业化基地扩产项目。公司在 2019 年通过非公开发行股份 3264万股，募资 20 亿元，用于高端集成电路装备研发及产 业化和高精 密电子元器件产业化基地扩产项目。在半导体产业高度景气，又亟需国产设备快 速突破，保障产业链安全的背景下，此次募资望将大幅增强公司的技术研发实力， 提高生产供应能力，实现突破性成长。

5. 盈利预测

全球半导体设备需求高涨，加之国际局势紧张，国产半导体设备亟需突破， 解决我国“卡脖子”问题。北方华创拥有深厚的技术积累，具备平台化的设备供 应能力，有望在实现我国半导体产业自立自强的历史潮流中贡献重要力量，获得 超高速成长。我们预计公司 2021 年至 2023 年半导体类设备营收将分别为 70.85/104.85/152.85 亿元，总营收分别为 96.74/138.96/194.93 亿元，归母净利润为 7.40/10.45/13.88 亿元，EPS 为 1.49/2.10/2.79 元。

6.风险提示

半导体产业景气度不及预期，技术突破不及预期，估值与盈利判断不 及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

风电电机，好戏才刚刚开始

今年，风电行业在政策出台和成本下降的“双轮驱动”下，给A股的投资者们带来了温暖。

政策的一小步，是行业的一大步。

文件对运行年限、设备容量等指标指明了方向。继宁夏先行试点后，风电“上大压小”有望在全国范围内启动。

图片来源：公开信息

成本端来看，9月1日，重要会议上指出，近十年来陆上风电下降30%左右，产业的竞争力持续提升，风电行业在各个方面持续保持世界领先。

庙堂这么有信心，你难道对这个行业没有信心？

目前来看，碳中和大方向明确，叠加行业5年发展目标已定，风电装机量都将迎来“质”的飞跃。从2021上半年来看，全国风电新增装机量已达10.84GW，同比增长71.5%。风电行业迎来了“十四五”开门红，完成了时间过半，任务过半。

一.财务状况转好，订单充沛

先把风电行业的全景图展开，产业链上中下游清晰可见，各个玩家分工明确。上游零部件制造，中游风电机组整装，下游主要交给风电运营和运维企业。

今天我就来聊聊风电发电机中的龙头企业——运达股份（300772），并以此为例展开对风机行业的前景预判（注意，举例子并不是荐股，只是用作行业分析）。

运达股份是2001年成立的公司，2019年4月实现创业板上市。基因良好让运达股份成立后的20年时间内飞速发展。

运达股份主营业务较为集中，从事大型风力发电机组的研发、生产和销售。目前产品主要为1.5MW、2.XMW系列、3.XMW、4.XMW、5.XWM系列产品风电机组，产品主要运用在内陆中高风速区域、上地低风速区域及海洋环境开发区域。2020年公司收入的98.79%来源于风电机组，全年实现营业收入114.78亿元，同比增长133.5%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长61.68%，业绩大幅增长主要受益于2020年底的一波风电抢装潮。

图片来源：运达股份2020年年报

对风电行业来说，毛利率的水平大体能反映企业在价值链中的话语权。运达股份自2020年Q2 出现拐点，销售毛利率逐季度稳健增长，盈利能力持续提升。公司风机制造与销售业务消化完2020年抢装时的低价订单后，毛利率快速恢复至正常水平并有进一步上行的趋势。

图片来源：运达股份2020年年报

运达股份和下游公司的强绑定，也是保障公司可持续发展的基石。公司客户集中度较高，包括华能新能源股份有限公司、中国电力建设集团有限公司、中国三峡新能源有限公司。

据统计，公司目前在中国风电发电机组的市占率为7%，位于前五名。

风电行业的大发展也让运达股份的订单有了大幅增长，对标行业中的龙头企业金风科技（002202）和明阳智能（601615），运达股份的订单量和两位老大哥相比，差距已经明显缩小，累计在手订单11.94GW，其中中型主流风机（3MW-4MW）订单占比超过50%。

图片来源：国信证券

二.技术成果丰富，建立“护城河”

实现核心技术的自主可控，是运达股份立于市场不败地位的秘密武器。以一串数字说话，2020年公司研发费用4.33亿元，研发占比达3.77%，近年以来研发费用占比始终高于3.5%，远超行业平均。截至2020年末，公司共有技术人员925人，占员工总量63.7%。

图片来源：招商证券

研发对每个企业来说都是一把双刃剑，而运达股份不仅研发投入大，而且能做到研发成果的应用转化，也就是“靴子落地”。运达股份主持或参与了13项代表风电行业国内最高水平的“973”计划、“863”计划、国家科技支撑计划等重点科技攻关项目，8项浙江省重大科研项目，主持或参与起草了19项国家标准、 20项行业标准、1项地方标准、1项浙江制造团体标准。科研成果丰富，也为公司自身建立起了坚不可摧的护城河。

图片来源：浙商证券

近些年，公司除了在风电发电机组领域持续深耕外，也开始依托自身的技术积累和研发资源，将眼光转向了提供风电机组与风电场勘测、风电场运维的一体化服务。通过一体化战略，实现对下游资源的一定把控，又能反哺发电机组产品的话语权和行业地位，何乐而不为呢？

三.洞察风险，走稳每一步

01.下游风险

上面已经提到，运达股份的下游客户较为集中，从长远来看，虽然加强了同下游的绑定，但若未来公司不能持续扩展新的客户，或者原有客户发展战略、技术需求发生重大变化，公司的经营境况可能遭遇较为严重的不利影响。

02.市场竞争风险

近些年，风电行业的市场集中度一直在不断提高。风电早期由于国家政策鼓励，市场参与者数量较多。但经过近几年的发展，风电制造企业的数量已大为减少。未来小编判断行业进入成本主导期后，集中度还有上涨的空间，行业整合有可能加剧。受制于资金实力的限制，运达股份的业务规模在行业内的排名尚不够突出，未来必有一场“恶仗”要打。

四.小结

风电行业已成为“双碳”目标实现的重要手段之一，在政策和规模经济的加持下，吸引了无数投资者带资入场，想分享这块大蛋糕带来的收益。而在风电发电机这条细分赛道上，运达股份（300772）凭借着近20年的研发积累，逐渐掌握行业关键研发成果，并与下游客户深度绑定，逐步打造属于自己的品牌和声誉。

但是我们也要在仰望星空的同时，脚踏实地。运达股份目前在市场排名随名列前茅，但下游客户风险、市场竞争风险、业绩受政策影响较大等因素仍让风电发电机行业的任何一个企业可以“稳坐钓鱼台”。

这条细分赛道的好戏，或许才刚刚开始。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

钒液流储能应用大扩张：产业、政策、需求推动，钒电池初步商业化

1. 产业、政策、需求推动，钒电池初步商业化

2021年7月，国家发改委、国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出坚持储能技术多元化目标：

1）推动锂离子电池等相对成熟新型储能技术成本持续下降和商业化规模应用；

2）实现压缩空气、液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期；

3）加快飞轮储能、钠离子电池等技术开展规模化试验示范；

4）以需求为导向，探索开展储氢、储热及其他创新储能技术的研究和示范应用。

1.1. 液流电池技术在近年来逐步成熟

1.1.1. 钒液流电池简介

全钒液流电池，寿命长、规模大、安全可靠。

钒电池全称为全钒氧化还原液流电池 (Vanadium Redox Battery，VRB)，为液流电池的一种，是一种基于金属钒元素的氧化还原的电池系统，其电解液是不同价态的钒离子的硫酸电解液。

根据电化学反应中活性物质的不同，液流电池可分为钒液流电池、锌基液流电池、铁铬液流电池等。其中全钒液流电池，寿命长、规模大、安全可靠的优势尤为突出，成为规模储能的首选技术，在调峰电源系统、大规模风光电系统储能、应急电源系统等领域具有广阔的应用前景。

液流电池工作原理为通过外接泵与交换膜实现离子电化学反应。

全钒液流电池是一种二次充电电池。利用 VO2+/VO2 +、V2+/V3+两对氧化还原电堆的钒离子溶液分别作为正极和负极的活性物质，分别储存在各自的电解液储罐中。

通过外接的泵，将电解液运输至电池堆内的正极室和负极室，使其在不同的储液罐和半液态的闭合回路中循环流动，并采用离子交换膜作为电池组的隔膜，电解质的溶液流过电极表面产生了电化学反应，从而实现钒电池的充放电过程。

充电过程：

电池正极（阳极）发生氧化反应：VO2++H2O→VO2++2H++e-；

负极（阴极）发生还原反应：V3++e-→V2+；

总反应式为VO2++H2O+V3+=VO2++2H++V2+。

电子经外部电路由正极流向负极，氢离子经交换膜由正极室进入负极室，外部电流方向由负极至正极。

放电过程：电池正极（阴极）发生还原反应：VO2++2H++e-→VO2++H2O；负极（阳极）发生氧化反应：V2+→V3++e-；总反应式为VO2++2H++V2+=VO2++H2O+V3+。

电子经外部电路由负极流向正极，氢离子经交换膜由负极室进入正极室，外部电流方向电流方向由正极至负极。

1.1.2. 钒电池发展历程

我国钒电池相关技术储备充足，工业应用前景广阔。

钒电池相关研究源于 1984 年 UNSW 对 2/3 价与 4/5 价钒离子电对在氧化还原电池中的应用，并于 1988 年开始进入工业研发阶段。

1995 年，中国工程物理研究院电子工程研究所从率先在国内开始钒电池的研制。先后研制成功了 500W、1000W 的钒电池样机，成功开发了 4 价钒溶液制备、导电塑料成型及批量生产、电池组装配和调试等技术。

2002 年，钒钢龙头企业攀枝花钢铁公司以深化资源利用为目的，与中南大学合作介入了钒电池的研发。 国家政策推动，我国钒电池逐步进入商业化初期。

2001 年，VRB Power Systems 公司开始在南非、日本、美国等国家建立 VRB 系统电站，开始进行商业化运营。

2002 年，VRB Power Systems 开始大范围内推广全钒液流电池储能系统，承接一系列工程项目。

2009 年，中国普能实现对全球最大钒电池公司 VRB Power Systems 公司的资产收购，包 括其拥有或控制的所有专利、商标、技术秘密、设备材料等。

此外，VRB Power Systems 公司的核心技术团队加入合并后的公司。

1.2. 我国钒电池储能业务已初步商用

1.2.1. 钒电池应用项目规划

近年来，我国储能装机量迅速增长，钒电池相关储能项目也取得大量进展。以钒电池为代表的液流电池，2019 年装机规模为 20MW，2020 年装机规模达 100MW，钒电池装机量增长迅速。目前我国钒电池渗透率 1%左右，未来发展前景广阔。

我国钒液流电池已实现在智能电网、通信基站、偏远地区供电、可再生能源及削峰填谷等项目中的应用。

以北京普能为例，目前其钒液流电池储能应用涵盖千瓦级至兆瓦级系统。其中千瓦级系统主要由电池模块/20kWh 储能系统/40kWh 储能系统构成，主要应用于实验室能源存储、通信基站供电等。

兆瓦级系统主要由多个 250kW 标准模块组成，并涵盖电堆结构、储液罐以及电子设备、控制装置、空调系统等，目前主要应用于电网储能、削峰填谷等项目。

1.2.2. 钒电池储能应用场景

根据不同储能应用场景，钒液流电池系统主要分为集装箱型及建筑物型。小规模的液流电池系统基本上是集装箱化，大规模的能源基地的液流电池系统基本为建筑物化。

此外，德国已出现家用小型钒电池储能产品，我国家用钒电池产品市场有待突破。

德国 Voltstorage 公司已推出 1.5 kW/ 6.2 kWh 家用钒液流电池产品，配合家用光伏系统即可实现能源自给。

目前推出的产品尺寸为 580×580×1406 mm，并且可通过多个产品串联提高储能系统功率与容量。

1.2.3. 模块化钒电池堆设计

钒液流电池储能系统的一个显著优势是它的模块性，即系统的功率组件与容量组件可以独立设计。如兆瓦级系统设计由可多个 250kW 标准模块组成，VRB-ESS 系统的额定功率由电堆的数量决定而储电容量则由电解液的体积决定。

如果一套系统需要较高的额定功率或者额外的储电容量，那么简单地增加电堆数量或者添加电解液就可以解决了。

1.3. 钒电池规模应用前景广阔

1.3.1. 政策推动钒电池高速发展

根据发改委、能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出的主要目标：到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变。新型储能技术创新能力显著提高，核心技术装备自主可控水平大幅提升，在高安全、低成本、高可靠、长寿命等方面取得长足进步，标准体系基本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达 30GW 以上。

新型储能在推动能源领域碳达峰碳中和过程中发挥显著作用。

到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。新型储能核心技术装备自主可控，技术创新和 产业水平稳居全球前列，标准体系、市场机制、商业模式成熟健全，与电力系统各环节深度融合发展，装机规模基本满足新型电力系统相应需求。新型储能成为能源领域碳达峰碳中和的关键支撑之一。

以 2025 年电化学储能累计 30GW 计算，预计 2025 年钒电池新增装机达 1.7GW，新增渗透率达 20%；至 2025 年钒电池累计装机 4.3GW，累计渗透率达 14%。

随着钒电池商业化推广政策的提出，预计钒电池渗透率在未来几年内将逐步提升，并在 2025 年达到新增装机 20%渗透率，以实现国家 2025 年新型储能技术装机规模 30GW 的要求。钒电池累计装机 5 年 CAGR 达 112%，钒电池市场前景广阔。

1.3.2. 钒电池储能应用优势明显

在各类储能电池中，钒液流电池优点十分明显：

1）安全性高：钒电池无爆炸、火灾隐患。钒电池的活性物质以液态形式贮存在电堆外部的储液罐中, 流动的活性物质使浓差极化可减至最小，即使正负电解液混合，也无危险，但电解液温度略有上升。此外，其所有的部件基本上都浸泡在溶液当中，散热得到了溶液的支持，同时由于开放的体系，不会存在类似锂电池热失控这一问题。

2）储能上限高且可控：电池容量取决于外部活性溶液的多少，通过增加电解液的体积，可以任意增加钒电池的储能容量，相比于锂电池来说它的可扩充性非常大，调整容易。

3）功率大：通过增加单片机电池的数量和电极面积，增加电解液的浓度，可以提高钒电池的功率。

4）效率高：由于钒电池电极的催化活性高，正负活性物质分别储存在正负电解液储槽中，避免了正负活性物质的自放电消耗，满充后可长期保持，极低的自放电率，自放电几乎可以忽略不计。充放电能量转换钒电池的效率高达75%以上。

5）使用周期长：由于钒电池正负活性物质分别只存在于正极和负极电解液中，在充放电过程中不存在复杂的固相反应,因此电池寿命长。能耐受大电流充放，可以在不损坏电池的情况下进行深放电，循环次数≥13000 次以上，电池使用寿命可达 15-20 年。

6）响应速度快：钒电池组充满电解液瞬间启动。运行过程中，充放电状态切换仅需 0.02 秒，响应速度为 1 毫秒。

7）充电便捷：可以通过直接更换电解液实现钒电池的瞬间充电。

8）环境友好：和常用的铅酸电池相比，在静态运行时，寿命周期内总的排放量仅有铅酸电池的 7-25%；电解液可更换、回收，离子膜不需要贵金属作电极催化剂，电极材料多为碳材料制品。

9）安置便利：钒电池可全自动封闭运行，正常工作时对外界无污染，安装定位自由度大，除温度外对安装环境没有过高要求。

另一方面，钒电池也存在明显的缺点：

1）体积、质量庞大：受制于电解液中离子溶解度上限，钒电池比能量密度低，且技术难以突破。同样能量的钒电池体积可达锂电池的 3-5 倍，质量达 2-3 倍。因此，钒电池仅能适用于静态储能系统，难以应用于电动汽车、电子产品等领域。

2）环境温度要求：钒电池通常工作环境温度需保持在 0-45℃，温度过低会导致电解液凝固，而温度过高则会导致溶液中的 V5+形成 V2O5 析出，从而堵塞电解液通道，导致电池报废。

3）副产物处理要求高：电解质的原料、正沉淀和由泄漏的正溶液的空气干燥形成的薄层都具有相同的东西，即 V2O5，是一种高毒性的化学品。

4）高成本、高维护成本：成本高昂，目前 5kW 钒电池仅材料成本可达 40 万以上；正常使用情况下，每隔两个月就要由专业人士进行一次维护，高频次的维护使其难以在用户侧广泛应用。

1.3.3. 钒电池成本问题亟待解决

目前成本问题仍是钒电池大规模商业应用面临的最大挑战。由于尚未规模化商用，且受制于设备、产能以及高额的前期投入，目前钒电池成本约为锂电池的 2-3 倍。

以当前集装箱交付的价格（含电池包、温控系统、换流系统、消防系统、监控系统等），目前钒液流电池成本达 3-3.2 元/Wh，对比目前储能锂离子电池成本约 1.2-1.5 元/Wh，钒电池仍面临巨大的价格压力。

随着政策推进，钒电池形成规模化、集群化产业后，电池成本有望进一步下降。

全球钒矿储量主要集中在中国、俄罗斯、南非，中国储量占全球的43%。

根据 USGS 数据，全球钒矿储量共计 2200 万吨（金属量，下同），其中中国储量 950 万吨，占比达到 43%，俄罗斯和南非占比分别达到 23%和 16%。

产量方面，中国钒矿产量仍然占全球最高，达到 62%。

2020 年全球共生产矿产钒 8.6 万吨，中国生产矿产钒 5.3 万吨，占全球钒矿产量 62%，俄罗斯和南非分别生产钒 1.8 万 吨和 0.8 万吨。

由于钒行业的供需规模小、供给和需求集中度双高、以伴生元素的形式产出、受政策影响大等等特点，钒矿产量波动十分剧烈。

近年来，中国钒矿产量大约在 7-9 万吨之间（折V2O5），波动较大。2019 年，中国钒矿产量 9.64 万吨，同比增长 35%；2020 年，中国钒矿产量 9.46 万吨，同比下降 2%。

钒钛磁铁矿是矿产钒的主要供应来源：

（1）钾钒铀矿是美国等地的主要产出来源；

（2）石油伴生矿，钒寄生在原油中，中美洲国家拥有大量的石油伴生矿，这种资源已日益显示出其重要性；

（3）石煤是一种难燃烧的黑色页岩，其中伴生金属钒元素，该资源形式在中国以外很少，而国内由于环保问题，也被大面积禁止；

（4）目前最主要的钒资源供应来自钒钛磁铁矿矿床。

2.2.3. 多重因素限制，供应持续紧张

钒钛磁铁矿企业产能扩张受限，而且由于钒渣是由钒钛磁铁矿炼钢过程中产生，在中国钢铁企业产能和产量受到政策约束的时候，这一钒供应最主要来源将难以产生增量供给。

随着钒需求的增长，越来越多的独立钒矿山正在被开发。如果钒的需求以高于钢铁产量增速继续增长，就不得不导致更多的独立钒矿山得到开发，但中国正在执行越来越严格的环保政策，这导致石煤提钒难以放量，且成本偏高。

中国禁止进口钒渣，加剧了这种制约。随着我国经济社会发展水平不断提高，进口可用作原料的固体废物暴露出环境污染和危害健康等问题，从 2018 年起，我国开始禁止钒渣进口。这导致供给的进一步收紧。

2020 年新冠疫情之后，国内钒供应紧缺。新冠疫情之后，随着中国经济率先复苏，粗钢产量大增，中国 V2O5 首次出现了大规模、长时间的净进口。国内矿山供应较为紧张。

2.3. 海外供应扩张，积极布局钒电池

EVRAZ 集团是除中国以外的最大钒生产商。

俄罗斯耶弗拉兹集团（Evraz）是俄罗斯最大的钢铁生产和开采公司之一，俄罗斯首富阿布拉莫维奇是公司的最大股东。

集团下属的主要企业包括下塔吉尔、西西伯利亚和新库兹涅茨克钢铁联合企业这三家俄罗斯主要炼钢和铸轧厂，并在美国、意大利、南非拥有多项资产。

其多个子公司进行钒渣冶炼和精炼，生产 V2O5、钒铁等钒制品。2020 年 EVRAZ 共销售钒渣含钒 6129 吨，钒制品含钒 1.26 万吨，合计折合 V2O5达 3.34 万吨，是仅次于攀钢的第二大钒生产商。

2.4. 钢铁消费强度提升，储能带来新增长点

钒的下游包括钢铁与铸造、钛合金、化工以及储能，钒的应用集中在钢铁领域，占比达到 85%。钢铁与铸造占比达到 85%，用于增大强度、韧性和耐磨性。

其次是钛合金占 比 8%，钒在钛合金中可以作为稳定剂和强化剂，使钛合金具有很好的延展性和可塑性。

化工与储能占比十分有限，分别仅占比 5%和 2%，在化工中用作催化剂和着色剂，储能方面则被用在全钒氧化还原液流电池中。

具体到钢铁行业，含钒高强度合金钢主要有：高强度低合金（HSLA）钢、先进高强度带钢、建筑用螺纹钢筋、高碳钢线材、钢轨、工具和模具钢等。

含钒高强度合金钢被广泛应用于输油/气管道、建筑、桥梁、钢轨等生产建设中。

尤其是 2018 年 11 月新的钢筋标准实施，螺纹钢“穿水”工艺被禁止，螺纹钢的生产对钒的需求量大幅增加。

碳中和是当前中国发展的关键主题。

美国、日本和欧盟提出 2050 年达到碳中和，2020 年 9 月第七十五届联合国大会一般性辩论上，中国做出承诺——力争于 2030 年前达到二氧化碳排放峰值，并努力争取 2060 年前实现碳中和。由于人口众多且正处于发展中阶段，中国的碳排放量占全球的 31%，是全球碳排放的大国。

钢铁行业碳排放量占比高达 20%，是碳达峰先行行业。

从二氧化碳排放量的角度看，我国钢铁行业二氧化碳排放量可能在 20%左右区间，占比较大。钢铁行业能耗水平在“十三五”期间取得一定进步，吨钢能耗由 2011 年的 602 千克下降至 551 千克，但整体水平仍处于较高位置。

我国钢铁行业 CO₂排放量随粗钢产量逐年上涨。

截至 2018 年，我国粗钢产量达 9.28 亿 吨，钢铁行业 CO₂排放量达 18.84 亿吨，吨钢 CO₂排放量为 2.03 吨。

与 2000 年相比，粗钢产量增长 622.4%，而钢铁行业 CO₂排放量仅增长 382.7%，吨钢 CO2排放量下降 33.2%，说明我国钢铁行业节能减排工作取得了积极进展，CO₂排放控制水平得到很大提升。

但是， 我国钢铁行业 CO₂排放量在 CO₂排放总量的占比仍然在上升，2018 年占比达到 18.72%。

出于碳排放的控制以及压低铁矿石话语权的目的，国内正在坚决压减粗钢产量。

我国铁矿石进口依赖度长期处于高位，国外四大铁矿石生产商对中国的钢铁行业具有较强控制力，而压减粗钢产量能够将产业链利润向中游转移。

工信部于 2020 年底重点提到，要坚决压缩钢铁行业粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。

4 月 1 日发改委与工信部就 2021 年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减等工作再进行研究部署，粗钢产量压减落地路径逐步清晰。

预计 2021 年全年钢铁行业整体产量将得到严格控制。

钢铁行业产量不增，但随着经济发展阶段的提升，钒在钢铁中的消费强度将得到一定提升。

从统计数据中可以发现，在北美和欧洲，钒的消费强度分别达到 0.1kg/t 和 0.07kg/t，明显高于我国的 0.04-0.05kg/t，与发达国家相比仍有较大差距。

随着社会经济进步，在建筑和工业上使用的钢材有更高的强度、韧性的要求，从长期来看，将提升钒的消费强度，推动钒需求中枢上移。

钢铁市场的钒需求将以约 2.7%的复合年增长率增长。

根据 Roskill，得益于对螺纹钢标准的执行，中国的钒使用强度已经超过了世界平均水平，正在超发达国家迈进。到 2030 年，全球钢铁对钒的需求将达到约 136000 吨，年均复合增长率达到 2.7%。

储能市场的需求有望得到大幅提升。

到 2030 年，VRFBs 的钒需求将以约 56.7%的复合年增长率增长。世界银行预测，到 2050 年，单是储能领域的钒需求量就可能达到 2018 年全球钒产量的两倍。

3. 钒液流储能市场十四五复合增速有望达 92%

3.1. 2025 年中国电化学储能市场规模测算

2025 年中国电化学储能新增 45GWh，对应市场规模 499 亿元。

预计 2021-2025 年中国新增电化学储能 5/ 11/ 21/ 31/ 45GWh， CAGR=70%，

系统单价 1.5/ 1.4/ 1.3/ 1.2/ 1.1 元/Wh，

市场规模 74/ 156/ 272/ 366/ 499 亿元， CAGR=57%。

3.2. 2025 年中国钒液流电池储能市场规模测算

2025 年中国钒液流电池储能新增 14.2GWh，装机功率 3.5GW，渗透率 20%，对应市场规模 297 亿元。

预计 2021-2025 年中国新增钒电池储能 0.7/ 2.1/ 4.9/ 8.4/ 14.2 GWh，CAGR=113%。

预计钒电池规模应用后，单价平均每年降低 10%，

2021-2025 年单价为 3.2/2.9/2.6/2.3/2.1 元/Wh，

市场规模 23/ 61/ 127 /195 /297 亿元，CAGR=92%。

2025 年电化学储能累计装机功率达 49.2GW，其中钒电池累计装机 7.7GW，累计渗透率达 16%。

依据浙商证券电化学储能市场需求测算，电化学储能装机预期高于政策要求，有望提前实现新型储能技术商业化目标及碳中和目标。

2025 年新增钒电池装机渗透率 20%，市场规模 297 亿元。

若钒电池价格降幅不及预 期，以 2.31 元/Wh，15%渗透率计算，市场规模约 254 亿元；若钒电池单价降至 1.89 元 /Wh，预期渗透率达 25%，市场规模约 323 亿元。

4. 行业相关公司

4.1. 钒电池相关企业

钒电池上市企业建议关注国网英大及上海电气。目前钒电池市场体量较小，龙头格局未显，产业仍处于发展初期，国内钒电池生产企业主要为北京普能、大连融科、武汉南瑞、上海电气及伟力得。

4.1.1. 国网英大（600517）

钒电池业务由其旗下全资子公司武汉南瑞负责。目前武汉南瑞已全面掌握钒电池改性选型技术，具备钒电池本体设计、材料研制、系统集成能力，成功研发高功率钒电池电堆和 250kW/500kWh 储能系统，申请发明、实用新型专利共 70 项，授权 40 余项。

目前武汉南瑞钒电池相关项目以国网内部应用为主，暂无对外应用计划。

4.1.2. 上海电气（600835）

在储能领域，上海电气分阶段、分领域布局锂电池、液流电池、燃料电池和退役电池系统四个领域，逐步完善三电系统。

钒电池业务由其子公司上海电气储能公司负责，相关技术由上海电气研究院提供。目前上海电气已推出兆瓦级全钒液流电池，可实现分布式、集中式全覆盖调峰调频。

由上海电气储能公司设计研发的国电投集团黄河上游水电公司液流电池储能项目、常德 10kW/60kWh 液流储能系统等钒电池储能项目已处在项目交付验收阶段，即将实现并网。

汕头智慧能源液流电池储能项目 1MW/1MWh 全钒液流电池储能电站已于 2021 年上半年顺利通过验收。

据上海电气 2021 年半年报，上海电气新增储能设备订单人民币 28.8 亿元，同比增长 145.0%；报告期末，公司在手储能设备订单人民币 30.8 亿元，比上年年末增长 78.7%。 4.1.3.

非上市公司：

1）北京普能：

成立于 2006 年，主要业务即为全钒液流电池的研发、制造与商业化应用。2009 年收购全球最大钒电池企业 VRB Power Systems，接收其专利及研发人员。

公司 已在中国、韩国、美国、印尼、西班牙、斯洛伐克等地建有钒电池储能项目，并在国内承 接了国家风光储输示范工程等。

公司已于 2007/2011/2011/2016 年进行了 ABC 轮及股权融资，目前由 HPX 公司领投新一轮投资，背靠国际矿业巨头，建议关注公司未来上市时间。

2）大连融科：

大连融科由中国科学院大连化学物理研究所和大连博融控股集团共同组建，主要业务为液流储能电池工程化、产业化。

背靠中科院大连物化所，大连融科持有 200 多项钒电池相关专利，目前已中标多个风电场示范项目的储能系统业务。

3）晟嘉电气（830847.NQ，已退市）：

子公司伟力得能源为国内新兴储能电池企业之一，其光伏全钒液流储能电站，新疆阿瓦提县 7.5MW/22.5MWh 光储示范项目一期已于 2020 年 12 月成功并网。

此外，宁夏中宁县枣园 100MW/400MWh 网侧储能电站前期工作中，阿克苏地区七县两市充电桩基础设施综合体规划前期工作中，与宁夏大唐达成了战略合作，双方将在十四五期间共同开发宁夏光伏指标和电网侧储能业务。

4.2. 钒金属相关企业

4.2.1. 攀钢钒钛（000629）

攀钢集团钒钛资源股份有限公司坐落在“钒钛之都”四川省攀枝花市。

公司成立于 1993 年，1996 年 11 月 15 日在深圳证券交易所上市。依托全球最大钒钛磁铁矿，钒工业位居全球领先地位。

攀西地区是中国乃至世界矿产资源最富集的地区之一，是我国第二大铁矿区，蕴藏着上百亿吨的钒钛磁铁矿资源，钒资源储量占中国的 52%，钛资源储量占中国的 95%。

攀钢钒钛的大股东攀钢集团在攀西地区拥有攀枝花、白马两大矿区，钒钛磁铁矿储量约 13.04 亿吨，可采量约 6.13 亿吨。

具备年开采钒钛磁铁矿 3350 万吨，年产铁精矿 1200 万吨、钛精矿 90 万吨的能力，在钒钛磁铁矿资源综合利用方面已处于世界领先水平。

公司钒制品产能达到 4.2 万吨，市占率全球第一。

公司拥有以五氧化二钒、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金为代表的钒系列产品，以钛白粉、钛渣等为代表的钛系列产品，具备年经营钛精矿 100 万吨和年产钒制品（以 V2O5 计）4.2 万吨（攀钢钒钛 2.2 万吨，托管企业西昌钢钒 2 万吨）、钛白粉 23.5 万吨的综合生产能力，是世界主要的钒制品供应商，中国主要的钛原料供应商。

2020 年公司生产钒制品 2.40 万吨。同时，攀钢钒钛托管大股东名下的西昌钢钒的钒业务，对其钒产品实行买断式销售，并筹划收购西昌钢钒子公司西昌钒制品，以减少同业竞争。

4.2.2. 河钢股份（000709）

河北钢铁股份有限公司位于河北省会石家庄市，曾用名唐山钢铁股份有限公司。公司成立于 1997 年 1 月 18 日并于同年 4 月 16 日在深圳股票交易所上市。

公司在钒钛冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位。经过不断的技术改造和产业升级,主业装备已经实现了现代化和大型化，整体工艺装备技术达到国际先进水平，拥有世界首条“亚熔盐法高效提钒清洁生产线”。

公司钒产品年产能 2.2 万吨，2020 年钒渣产量 21.4 万吨，产品主要用于钒钢生产和对外销售。

主要产品有五氧化二钒（片剂、粉剂）、氧化钒、钒铁、氮化钒铁、钒铝合金等，覆盖了世界钒行业中可工业化规模生产的大部分产品，其中化工级 99.5 高纯氧化钒、能源级 99.9 高纯氧化钒，凭借良好的物理和化学性能，能够同时满足航空航天、新能源、环保、光学材料、催化剂及食品级高端颜料等高端制造领域需求。

钒产品毛利率持续保持较高水平。

公司 2020 年营业收入 1076.57 亿元，其中钒产品营业收入 13.06 亿元。钒产品在公司营业收入仅占 1%左右，但是毛利率高于公司的主营业务钢材，在同行中处于领先地位。

5. 风险提示：

1）政策落地不及预期；2）钒电池成本下降不及预期等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

四川路桥：蜀道新生入天府，四川基建龙头迎通途，未来业绩可期

四川基建龙头，实控人为国资委

公司是四川最大的交通基建企业之一。

公司成立于1999年，由四川公路桥梁建设集团有限公司发起并设立，于 2003年3月在上海证券交易所挂牌交易，是四川省交通系统首家 A 股上市企业。

2009年，公司参与组建四川铁投集团并签订股份划转协议，使四川铁投成为公司第一股东。

2012年，公司通过与路桥集团的重大资产重组实现集体上市。

2015年，公司正式改名为四川路桥建设集团股份有限公司。公司共拥有10家控股子公司，业务内容涵盖了锂电池新能源、公路桥梁工程施工及投资运营、水力发电等业务板块。

公司主营业务为建筑施工，占收入比重80%。

公司主要从事“大土木”基础设施领域的投资、设计、建设和运营，并在清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务等多元产业进行拓展开发。

其核心子公司四川公路桥梁建设集团有限公司具备公路工程施工总承包特级资质和公路行业甲级设计资质，业务遍布国内绝大多数省份以及非洲、中东、东南亚、欧洲、大洋洲等20 余个海外国家，是路桥建设水平处于国内前列水平的企业。

2020年，公司主营业务中，工程施工、贸易销售、 PPP及BOT运营分别占总营收的79.76%/16.21%/2.90%，其中贸易销售板块收入主要是部分下属子公司作为贸易商参与钢材、水泥等大宗原材料销售，且近几年经营范围又逐步拓展至焦炭、燃料油等衍生产业链商品贸易；PPP及BOT板块收入主要来自成德绵、成自泸、内威荣、自隆和江习古 5 条高速公路的运营收益。

公司股权结构较为集中，实控人为四川国资委。

2009年公司通过转让自身股份的方式参与组建四川铁投集团。该公司是按照四川省委九届四次全会关于“打造西部综合交通枢纽，建设西部经济发展高地”战略决策部署要求，由四川省人民政府出资设立的特大型国有投资集团，致力于铁路和公路的投资建设，以及铁路沿线矿藏资源、土地整理、水电新能源的开发，是公司最大的股东。

自2019年起，铁投集团通过增持、认购、定增等方式持续增持公司股份比例，直至2021年 4月，铁投集团计持股份占四川路桥总股本的68.01%。

大股东重组实现强强联合，省内市占率有望大幅提升

控股股东拟实施战略重组，四川交通投资巨无霸诞生。

公司的控股股东原为四川铁投，是四川省政府于2008年出资设立的的国有特大型投资集团，自成立后一直都是四川重要的高速公路投资建设主体，四川铁投投资的项目占据四川省建成高速公路项目总量的约25%，而四川省最大的高速公路投资平台为四川交投，累计投资建成项目的占有率达62%。

2021年3月22日，公司公告披露四川铁投与四川交投的战略重组事宜，此次战略重组中铁投与交投将实施新设合并，新设的蜀道集团成为四川省唯一的省级高速公路建设投资及运营主体。

根据蜀道集团公告，截至2021年3月末，公司参与投建的高速公路已通车里程达6490.28公里，占四川省高速公路通车里程的比例约为80%，在省内占据绝对的垄断优势。

公司为控股股东旗下最大的基建施工平台。

由于蜀道集团本身为投资平台公司、不开展工程项目施工业务，因此在其个别报表上不确认相关的施工收入，旗下子公司的施工收入则在其合并报表中反映。

近几年来，公司的施工收入占集团全部子公司施工收入的比例超过90%，在集团内的施工主体地位凸显。

仅完成在手项目，预计控股股东未来5年内平均每年完成高速公路投资额超800亿，其中绝大部分将由公司承接。

根据蜀道集团公司，截至2021年3月末，公司主要在建拟建高速公路项目共计26条，建设里程为3935.48公里，总投资5198.82亿元，累计已完成投资1047.74亿元，尚需投资4151.08 亿元，若假设未来5年内完成剩余投资，年平均投资额将达到830亿。

考虑到公 司在集团内的施工主体地位，我们预计未来中标集团新项目的比例将较大。

公司目前在四川省内市占率不到35%，控股股东的持续订单支持有望大幅提升公司的市占率。

假设公司施工业务收入全部来自四川省内以及公路建设领域，我们采用公司收入与当年四川省公路建安投资的比值来近似测算公司的市占率。

由于四川省未公开公路投资中的三大分项（建安工程、设备购置、其他费用）具体数值，我们根据国家统计局发布的全国道路运输业固定资产投资分项结构，计算出建安工程占比来估计四川省公路投资中的建安工程投资规模，其中2020年统计局未公布建安工程数据，我们假设与2019年占比相同。

2017年至今，我们测算出的公司市占率逐年提升，到2020年达到32%，考虑到公司收入中有部分来自非四川省内和非公路领域，实际的市占率可能会更低。

考虑到大股东蜀道集团投资的公路项目在省内的占比高达80%，且这部分订单很可能会给到公司，未来公司的市占率仍有翻倍以上的空间。

大股东定增改善上市公司资本结构，彰显长期信心。

公司由于存在建筑行业垫资施工、营运资金紧张等特点，过去资产负债率长期保持在 80%以上。

2020年4月7日公布非公开发行预案，向大股东四川铁投非公开发行42.46亿元，其中27.46 亿用于补充流动资金、15亿用于偿还银行贷款，到2020年底发行完成后公司资产负债率下降至78%，大股东的持股比例也上升9.5pct 至66.57%，表明了对公司长期发展的坚定支持。

基建投资有望回暖，四川交通建设需求持续性强房地产投资疲软，专项债支持下基建有望发力拿地市场的下滑对投资数据的影响逐步显现，21H1基建投资整体偏弱。

2021年1-7月，全国固定资产投资累计同比增速为10.3%，环比下滑2.3pct，其中房地产/基建/制造业投资增速环比下滑2.3/3.0/1.9pct。

前几年韧性较强的房地产投资在今年也明显呈现出疲态，我们认为主要由于18年至今土地购置面积的持续收缩下，地产商可用于开工的土地储备逐年减少，此外今年在地产资金面收紧的情况下存量项目的施工进度也有所放缓，预计H2地产投资继续下行的压力较大。

基建投资增速在H1也下滑较多，从其主要的三大分项来看，交通运输、邮政及仓储业投资增速最高，1-7月累计同比增长5.9%，作为传统的经济托底工具，预计未来交通基建投资有望获得更多的政策和资金支持。

专项债发行有望提速，为 H2 基建提供资金支持。

根据 21 年政府工作报告，今年新增地方政府专项债券额度为3.65万亿元，截至7月份已发行新增专项债1.35 万亿，YOY-40%，仅完成全年额度的 37%，即剩余42%的时间内需要再发行63%，总体看 H1 发行进度低于历史同期，因此我们预计H2发行进度有望加快，并进一步带动政府投资力度的提升。

在货币政策保持稳健的情况下，积极的财政政策或成为拉动基建投资的重要因素。

为实现十大国家级城市群、四大国际交通枢纽的中长期目标，大交通基建仍是重中之重。

从2015年至2019年，国务院先后批复十个国家级城市群的规划，分别是：长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、北部湾城市群、关中平原城市群、呼包鄂榆城市群、兰西城市群、粤港澳大湾区。

在“十四五”规划中也提出“发挥中心的城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈”的战略部署，未来城市群的建设将会成为中国区域产业集聚发展的重要载体。

2021年2月24日，《国家综合立体交通网规划纲要》，提出建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 大国际综合交通枢纽集群，预计未来城市群内部将着力打造成为综合立体交通网，进一步补齐铁路、公路、水运、机场等基础设施领域的短板。

四川交通基建稳步推进，十四五公水铁规划投资达 1.5 万亿成渝双城经济圈是我国西部地区发展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域。

2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出优化提升成渝城市群，注重体现区域优势和特色，推进成渝地区双城经济圈建设，打造具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。

成渝城市群建设是实施长江经济带和一带一路战略的重要组成部分。

根据 2020 年发布的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，未来将聚焦“一极两中心两地”的战略目标和重点任务，突出重庆、成都两个中心城市的协同带动，完善合作机制，打造区域协作的高水平样板，重点建设成渝发展主轴、沿长江和成德绵乐城市带，促进川南、南遂广、达万城镇密集区加快发展。

共同建设高标准市场体系，营造一流营商环境，以共建“一带一路”为引领，建设好西部陆海新通道，积极参与国内国际经济双循环。推动县域经济高质量发展，制定实施县域经济强县强区强镇培育工作方案，实行“一县一策”，精准支持重点培育县（市）、区、镇加快发展，形成带动县域经济高质量发展的引领效应。

相较全国平均水平，四川省城镇化率仍有提升空间。

根据第七次全国人口普查，2020年四川省常住人口城镇化率为56.73%，同比上升5.47%，但仍低于全国平均城镇化率7.16pct。

虽然近年来全省人口的加速流动、城乡深度融合、农业转移有效推进了全省城镇化水平的提高，但由于相比东部发达地区发展起步较晚，未来还有很大的后续发展空间。

十三五期间四川公路投资 CAGR+8.23%，预计十四五期间年均投资额将达1600亿。2020年四川省完成公路投资1833.9亿元，YOY+6.9%，十三五期间CAGR+8.23%，略高于全国公路建设投资增速0.2pct。

根据四川省政府，十四五期间全省计划完成综合交通建设投资1.7万亿，其中公路水路计划总投资预计将达8000亿元，平均每年投资1600亿，假设投资额中80%用于工程建设，根据公司公告大股东蜀道集团在省内的市占率约为80%、并假设蜀道集团将其中 80%的项目 交给公司开展施工，则每年将为公司带来的收入贡献达到 819 亿。

十四五期间四川将持续推进省内交通补短板，并打通对外连接通道。

四川省将致力于畅通对外高速公路通道，优化城际快速路网，推动毗邻地区互联互通，加快完善普通公路和城市道路网络，打通“断头路”和“瓶颈路”，优化城市快速路、主干路与高速公路、普通干线公路一体化衔接，有力服务区域协调发展。

省内加速构建“三环十八射多联线”高速公路网，全面缓解射线通道交通压力，有效加密“一区两群”高速公路网络。

四川省还将完善普通公路网络，有序推进川渝省际国省干线公路提质改造，加快升级“一区两群”内部干线公路，改造一批串联重要枢纽、旅游景区且交通量大的国省干线公路。

有序实施村民小组通硬化路工程和农村公路窄路面加宽改造工程，着力推动“四好农村路”的高质量发展，做好交通脱贫攻坚和服务乡村振兴的有机衔接。

十四五期间四川将新增铁路里程3000公里，预计年均投资额1400亿。

2020 年四川省铁路营业里程达到5312公里，比上年末增长4.4%；铁路路网密度109.3公里/万平方公里，同比增加4.6公里/万平方公里。

十四五期间，四川省预计新增 5 个出川铁路通道，新增铁路里程3000公里，铁路建设计划总投资达7000亿元，年均投资额1400亿，其中也包括了川藏铁路等直接投资的重大铁路项目。

四川省将全方位畅通高速铁路，按照“五年全开工、十年全开通”目标，全力推进“米”字型高 铁网建设。

货运铁路运输干线建设方面，全省将立足于全面融入共建“一带一路”和长江经济带发展，全面对接国家“六大经济走廊”，拓展并完善铁路出海、出境大通道。

四川省也将大力推进市域（郊）铁路联通，着眼构建主城都市区“多中心、多层级、多节点”的网络型城镇空间，推进建设一体融合、互联互通、环射结合的市域铁路系统，促进主城都市区一体化融合发展。

四川省铁路交通建设目标提出城市轨道成网提速计划，全力推进TOD综合开发，强化轨道站点与常规公交的无缝衔接、与城市功能融合发展，实现轨道交通和人口、产业、土地利用协调发展。

税收和土地出让构成四川省的主要财政收入来源。

2016-2020年，四川省一般公共财政收入逐年增加，CAGR+5%，主要由于税收较为充裕，近几年税收收入占公共财政收入的比例在70%左右。

受益于四川土地市场的良好表现，近几年土地出让收入的快速增长使得四川省政府性基金收入已超过公共财政收入，到2020年土地出让收入占政府性基金收入的比例已超过90%。

在西部大开发以及“一带一路”战略的推动下，预计未来四川省财政依然具备较强的增长潜力。

持续的政策扶持下得以享受全国最高的转移支付，有效填补了财政资金缺口。

尽管财政收入保持稳健增长，但由于省内大规模的固定资产投资、社会性保障支出使得财政支出压力也不断加大，仅仅凭借本省的财政自给能力无法实现收支平衡，我们测算近几年基本均有5000-6000万的财政资金缺口，因此需要转移支付等其他收入来源进行补充。

2020年，四川省接受转移支付收入达到5835亿元，YOY+13.2%，位列全国最高，占全国所有省份转移支付的 7%，预计在十四五期间国家对成渝经济圈开发的持续投入下，四川省享受的转移支付有望保持稳定增长，总体上通过本省财政收入和转移支付足够支持未来的基建建设需求。

十四五规划进一步推进多元化布局

根据公司年初发布的“十四五”战略规划，在产业布局上重点突出基础设施投资建设核心主业的同时，能源板块也是未来大力发展的重要板块，公司将加大清洁能源投入、完善锂电产业链闭环，使能源板块成为公司重要的业务支撑。

新能源发电贡献稳定的盈利和现金流积极布局新能源发电业务，未来有望继续保持增长。

公司依托四川省内的自然地质资源优势，在水电、风电和光伏等清洁能源领域积极开展投资运营。目前公司已控股4座水电站，合计装机容量23.2万KW，参股40%的双江口水电站建设进度如期推进，预计2024年投产后装机容量可达200KW，是大渡河流域最重要的梯级电站开发项目之一。

风电及光伏投资方面，公司参股的汉源铁能新能源开发有限公司拥有风电项目已投产总装机量达 4.75 万 KW，铁投环联能源股份有限公司拥有光伏项目已投产总装机量10万KW ，目前均处于商业化运营状态。

水电运营模式成熟，为公司贡献稳定盈利和现金流。

现阶段公司将运营模式成熟的水电优质资产纳入了合并报表，近几年水电板块的收入和毛利率均保持在稳定水平。

未来随着风电、光伏等其他参股资产运营成熟、盈利稳定后，不排除公司会进一步收购股权实现并表，新能源业务依然具备成长空间。

锂电正极材料领域有望持续发力

国内外对新能源汽车政策持续加码，三元正极材料前景广阔。国内双积分政策基本保障了新能源汽车中长期发展规划对 2025 年新能源汽车渗透率实现 20%的目标；欧盟碳排放政策也从车企端施压，严逼传统车企向电动化转型。

美国BD执政将更有利于其能源改革，且目前美国新能源汽车渗透率相对比中、欧较低，未来电动化空间较大。随着新能源车产销量的增长，动力电池的需求有望迎来爆发，正极材料是锂电池最重要的原材料，在其成本中占比达到40%，而在四种主流正极材料中，三元正极是应用最广泛的，近几年占比均在50%左右，因此未来三元正极材料将是最受益电动化趋势的原材料。

三元正极行业供需同步扩张，大客户采购与技术实力或决定实际有效产能。

GGII预计到2025年，全球三元正极材料需求量近110万吨。供给方面，海内外正极材料企业扩产节奏加快，预计到2025年全球三元正极产能达168万吨。

尽管三元正极行业仍然供大于求，但随着下游电池厂大客户的集中采购以及对新型高镍材料的质量要求提升后，三元正极行业内有效产能主要还是集中在具备技术和渠道优势的企业手中。

十四五期间三元正极产业链布局有望不断深化。

2018年，公司和科能锂电、绿然集团、藏格创业共同出资设立四川新锂想能源科技有限责任公司，共同发力三元电池正极材料和前驱体领域，其中公司为持有新锂想55%股权的控股方。

公司在2020年报中披露，项目一期产能 1 万吨的正极材料已在2020年底投产，十四五期间目标形成三元正极材料+前驱体的规模化生产能力，并完成动力电池回收项目，形成“资源再生-前驱体-正极材料”内部闭合的锂电产业生产链。三元正极市场竞争格局分散，公司有望先从低端市场获取突破口。

目前国内三元正极行业的参与者数量较多，由于常规三元正极制备工艺的壁垒较低，且后续衍生型号众多，导致技术路线分化，因此三元正极行业的集中度一直较低。2020年以前国内TOP5市占率一直未能突破50%，且后续排名的企业差距较小，份额集中在5%-8%之间。

我们认为，公司现阶段的优势主要体现在资金持续投入的保障、以及国资背景对产品质量的潜在背书，在初期可以先从技术壁垒不高的低端型号产品切入市场、走代工路线，逐步积累客户资源，同时加快开展高端产品的研发，不排除未来会有实现弯道超车的机会。

盈利预测与报告总结

盈利预测

预计21-23年工程施工业务收入626/782/963亿，YOY+29%/25%/23%。

根据公司2020年报中披露的21年经营计划，全年新签订单目标将达到1000亿，较20年大幅提升153%，主要由于大股东合并后对公司的项目资源支持显著增加，我们预计22-23年订单继续小幅提升至1100/1200亿，YOY+10%/9%。

预计21-23年订单转化率为 27%/28%/30%，逐年提升主要由于十四五期间西部地区的基建补短板有望加速、重大基建项目进度或有所加快。

除工程施工业务外，我们预计21-23年物流贸易/公路运营等其他业务收入CAGR+5%。

毛利率方 面，预计21-23年工程施工业务毛利率为16%/16%/16%，与20年保持一致；物流贸易业务毛利 率为1%/1%/1%；

公路运营业务毛利率为60%/60%/60%，较20年有所提升，主要由于20年疫情对交通出行流量的影响较大，而21-23年随着疫情逐步得到控制后、公路通行收费将恢复正常；

其他业务毛利率为30%/30%/30%。综合各业务的成本收入，得到汇总分类预测表如下。

报告总结

公司是川渝地区基建龙头，大股东重组后省内市占率将大幅提升，锂电等多元化布局有望打造第二增长曲线。

由于公司的主营业务为工程施工，项目大部分都需要垫资，报表的现金流不能完全反映出公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。

参考可比公司平均估值给与公司22年9X PE，对应目标价11.43元。

我们选择其他主营基建工程以及三元正极材料的A股公司作为可比公司，2021年-2023年可比公司调整后平均PE估值为11/9/9X。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.95/1.27/1.65元/股，目前股价对应PE分别为9.5/7.1/5.4X，参考可比公司估值给予公司2022年9X PE，对应目标价为11.43元.

风险提示

应收账款坏账风险。

建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。

2019-2020年，公司应收账款及票据占总收入的比重为13%/19%，随着公司业务规模逐年增长，未来应收款项可能继续保持增长，相应的坏账损失风险增加。

新签订单及订单转化不及预期。

盈利预测中的收入受新签订单增速和订单转化率的影响较大，我们综合大股东在手项目以及行业整体发展情况对两项指标进行预测，但如果宏观环境、公司经营目标等发生较大变化，可能会造成实际的订单增速及转化率不及预期。

锂电业务拓展不及预期对估值的风险。

公司作为行业的新进入者，面临着市场拓展以及产品研发升级等诸多挑战，而且随着行业整体扩产，未来存在供给过剩的风险，对公司产能的实际有效利用率造成一定影响。

此外，目前公司的股价以及我们给予的估值中已经部分包含了对未来锂电业绩的预期，如果实际业绩不达预期可能会带来估值回落的压力。

资产负债率及财务费用过高的风险。

由于基建项目规模较大、且工程承包商需要垫资施工，因此公司需要通过银行借款、举债、对供应商压款等方式维持营运资金周转，从而导致资产负债率较高，2019年之前均在80%以上，2020年向大股东定向增发后降至78%。

此外，公司承接的高速公路项目很大一部分是通过PPP模式开展的，即建设完成后要在较长一段时间的运营期内实现回款，因此公司的银行借款以长期借款为主（2020年长期借款占比90%），由于长期借款利率高于短期借款，因此公司的财务费用较高，2020年财务费用率达到3.8%。

在经营模式没有实质性改变的情况下，预计未来仍将保持高财务费用的水平。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

鼎龙股份：突破半导体CMP技术壁垒+专注高端打印耗材，加速国产化

1. 专注高端材料国产化，打印耗材+光电半导体材料双驱动发展

鼎龙股份是国际国内知名的光电半导体材料及打印复印通用耗材方案解决综合供应商。

公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。

目前公司聚焦光电成像显示及半导体工艺材料领域，致力于成为国际国内领先的关键大赛道领域中各类核心进口替代类创新材料的平台型公司。

公司成立于2000年，于2010年2月11日在创业板上市，截至2021年中报，鼎龙股份已发展下辖21家全资及参控股子公司，发展成为武汉、长三角、珠三角等三地区布局的企业集团。

公司股权集中度较高，朱双全&朱顺全兄弟为公司实控人。

公司2021年中报显示，公司创始人朱双全持股比例14.83%，其弟朱顺全持股比例为14.70%，二人合计持股比例为29.53%，为公司共同实际控制人。

其余股东皆持股5%以下，持股比例与朱双全、朱顺全二人相差较大，朱双全为公司现任董事长，朱顺全为公司现任董事、总经理，公司股权结构相对集中。

1.1. 打印复印通用耗材起家，业务布局逐渐扩大

公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。

打印复印通用耗材产业：传统优势业务，产业链一体化布局，稳中求进。

光电半导体工艺材料板块：近年重点布局，主要产品包括化学机械CMP抛光垫、清洗液及柔性显示基材 PI 浆料。

集成电路制程用 CMP 抛光垫和柔性显示基板用 PI 浆料是我国集成电路产业和柔性面板显示产业被国外垄断的核心关键材料，属于国家战略性新兴产业（集成电路、新型显示）保障供应链安全的产品，是国家鼓励大力发展的项目，也是公司近年重点布局的业务领域。

分业务看，公司主要收入来自打印复印通用耗材业务，但 CMP 抛光垫等光电半导体材料业务占比逐年提高。

21H1 打印复印耗材业务实现营收 9.79 亿元，占比89%。光电半导体材料实现营收 1.03 亿元，占比 9%。

公司凭借其在化工领域多年的技术积累，将业务范围延伸至半导体材料。

自2013年，公司着手IC芯片的CMP抛光垫产品的研发；2014年，建立专项实验室和组建具有海外专家背景的专业研发团队；2016年上半年，CMP抛光垫产品正式进入试生产阶段。

2018年11月，工信部、财政部公布全国首批国家新材料生产应用示范平台建设入选项目名单，鼎龙股份作为国内唯一一家拥有集成电路制程关键材料——CMP抛光垫全制程技术及大 规模量产能力的企业，和其他 18 家集成电路行业领军企业一起入选。

光电半导体材料也逐渐成为公司主营业务之一，与打印复印通用耗材一起协同发展。

1.2. 注重研发保持核心竞争力，公司发展前景可期

1.2.1. 研发优势：数十年经验累积，平台互通，注重专利体系建设，打破进口替代类新材料技术壁垒

从打印耗材产业到光电半导体工艺材料产业，鼎龙股份致力于成为国际国内领先的关键大赛道领域中各类核心进口替代类创新材料的平台型公司。

在发展过程中，鼎龙股份一直坚持“四个同步”：

材料技术创新与人才团队培养同步；材料技术的进步与知识产权建设同步；材料技术创新与上游原材料的国产化培养同步；材料技术创新与用户验证工艺发展同步，以此引领企业持续创新发展。

公司不断加大研发投入力度，通过加快对光电半导体领域其他不同新产品及其核心原材料的研发速度，推动公司产品更新迭代，对于技术的专注与积累成为公司最重要的长期竞争优势之一。

➢ 公司持续在进口替代类新材料领域的研发创新优势。

公司一直专注于进口替代、高技术门槛、国家重点支持的行业领域内的信息新材料相关产品的研发及其市场化应用，对于此类产品的高技术、市场准入门槛及专用性要求，公司长年多次成功研发并生产进口替代类新材料的丰富经验能够让公司更好更快地突破其他进口替代类高门槛新项目；

➢ 公司技术的积累和行业的经验形成竞争优势。

二十年来，公司在材料领域利用自己的人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造了七大技术平台，技术平台模式将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，并创造了直接、专业、高效的“老带新”培养成长环境，让新项目和新人才在技术平台中同步成长。

2021年上半年，公司研发投入金额11,581.13万元，较上年同期同比大幅增长60.59%。

2016年以来，公司历年研发投入占营收比重均保持在6%以上，2019年研发投入占营收比重达到14.6%，近年来研发投入金额持续增长。

21H1公司研发投入金额1.16 亿元，较上年同期同比大幅增长60.59%，占营收比重达10.6%。

公司非常重视知识产权竞争力的积累，坚持材料技术的进步与知识产权建设同步。

截止到2021年6月30日，公司拥有已获得授权的专利617项，其中拥有外观设计专利56项、实用新型专利350项、发明专利213项，拥有软件著作权与集成电路布图设计72项。

另外，公司在上半年完成光敏聚酰亚胺材料 PSPI 不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证 PSPI 产品在国内的销售不存在知识产权问题。

1.2.2. 光电半导体工艺材料业务发展顺利，成为发展新动力源

2021年上半年度，公司紧密围绕光电半导体工艺材料新业务的发展展开相关工作，其中：

①CMP 抛光垫产品的市场开拓持续推进，产销量实现逐季环比显著增长，已然成为公司有持续增长潜力的新增重要盈利点；

②半导体清洗液项目在客户端的测试和市场推广符合预期，产能建设进度进展顺利；

③柔性显示基材 YPI 产品持续销售，新产品PSPI、INK研发取得突破。

同时，在传统业务——打印复印通用耗材业务上进行产业升级，加快硒鼓自动化产线建设，提升生产智能化水平，大力拓展电商平台销售通路，提升网销化程度。

整体而言，光电半导体材料业务增长成效显著，打印复印耗材业务保持稳定。

回顾历史业绩，公司2011-2017营收及利润持续保持增长，2019、2020年扣非出现亏损。2019年收研发投入增加&打印耗材板块业务竞争趋向激烈，公司业绩大幅下降；2020年公司计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加，导致公司业绩亏损。

随公司大力发展光电半导体工艺材料业务，营收重回快速增长通道，2020年公司营收同比增长58%、21H1营收同比增长35%。

21H1光电半导体新材料相关产品的销售收入大幅增长，以及合并报表范围增加珠海天硌收入，带来营收同比高增。剔除合并报表范围的影响，21H1营收同比增长20.44%。

传统打印耗材产品的盈利能力保持稳定，光电半导体材料业务放量、带来盈利能力提升。

2019年来，公司毛利率有所下降，分业务板块看，传统打印耗材产品的盈利能力保持稳 定、毛利率略有下降，光电半导体材料业务放量、带来盈利能力提升。

2. 打印复印通用耗材：全产业链布局耗材龙头，国产打印机行业发展提供新机遇

2.1. 深耕打印复印通用耗材行业20年，全产业链一体化，高效率发展

2000年，公司从彩色碳粉的电荷调节剂起家，进入了这个被日美化工大厂把持的行业。2016年收购佛莱斯通以后，公司成为国内唯一一家能够大规模供应兼容性彩色碳粉的厂商。同时，公司不断在打印复印耗材产业链内拓展其他产品。经过近20年的发展，目前，公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。

外延收购、投资，完成全产业链布局。

为了整合电子成像显像专用信息化学品上下游产业资源，有效提升公司整体竞争，2011年，公司投资了彩色聚合碳粉核心原材料CF颜料供应商南通龙翔化工，利用上游龙翔化工在高端颜料业务上的生产平台，结合自身在国内外的技术资源，逐步改变国内在彩色成像显像领域对CF颜料进口的依赖。

2013年，公司收购下游的再生彩色硒鼓产品生产商珠海名图。2016年，公司并购佛来斯通、深圳超俊、旗捷科技。2019年，通过收购北海绩讯布局通用墨盒。2020年，将珠海天硌纳入合并报表范围，进一步完善布局。

目前公司在打印复印通用耗材板块的主要产品包括：彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊、硒鼓、墨盒等。

（1）彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等属于产业链上游，是生产硒鼓、墨盒等通用打印耗材的重要原料与部件。

（2）下游产品硒鼓用于激光打印机，墨盒用于喷墨打印机。

硒鼓分为彩色硒鼓、黑色硒鼓、通用硒鼓三类，墨盒分为通用墨盒、再生墨盒两类。

公司以全产业链运营为发展思路，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动，支持公司的竞争优势地位。

目前，公司在打印耗材业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。

在不同产品领域内都具有优势：

（1）色粉产品，目前公司是国内唯一掌握四种颜色制备工艺，且规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼容彩粉企业，产品具有竞争优势；

（2）耗材芯片领域，子公司旗捷科技是具有专业集成电路设计与应用能力的国家高新技术企业，纳入国家发改委重点布局软件企业；

（3）再生墨盒领域，子公司北海绩迅全球排名领先，是国内最大的厂商且自动化专业能力行业领先。

21H1，公司打印复印通用耗材业务实现营收9.8亿元，YoY+27.27%；毛利率30.56%。

分产品看：耗材上游

（1）公司芯片业务增长明显：耗材芯片实现营业收入同比增长33%，利润同比增长86.22%。

（2）彩色碳粉优势稳定：公司复印粉、正电粉销量继续保持稳定增长，碳粉销售毛利率保持稳定增长。公司率先掌握第六代低温定影聚酯碳粉技术，巩固全球兼容耗材厂商中的领先地位。

（3）显影辊业务积极调整：公司显影辊销量及利润水平在本报告期有所回落，公司积极调整市场策略、运用效率。

成品端：

（4）墨盒产品优势稳定：再生墨盒销量同比增长37.44%，收入、利润同比大幅度增长。

（5）硒鼓市场竞争依旧激烈：自动化产线优势持续发力，规模化效应成效初显，珠海汇通是在硒鼓行业建成全自动化产线的先驱企业，成为行业标杆，引领硒鼓行业生产自动化转型升级；超俊科技自动化产线建设持续推进。

本报告期，公司硒鼓产品销售数量同比增长11.86%，国内外电商采购量上涨，电商销售占比提升。但受硒鼓市场产能过剩影响，公司硒鼓业务的盈利能力尚待持续提升。

2.2. 国产打印机发展迅速，鼎龙科技有望成长为原装配套耗材OEM，获得发展新机遇

展望未来，公司不仅将受益于全产业链布局带来的高效优势，也将受益于国产打印机产业发展带来的转型机遇，打印耗材业务板块有望实现持续稳定增长。

（1）公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业，将持续受益于全产业链一体化带来的高效优势。

（2）国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间，国产打印机行业发展，公司有望从打印复印通用耗材供应商成长为国产打印机配套原装耗材OEM，获得新的增长机遇。

目前国内打印机市场主要被外国企业垄断，拥有较高的专利壁垒。

打印机在信息安全领域有重要的地位，解决打印机安全问题需要芯片、耗材和打印机全部实现国产化。

近年信息安全受到国家重视，提升国内打印机行业的自主研发能力，逐步实现国产替代是打 印机产业的趋势。

根据京东 2021 年 618 第二周战报，在打印机品牌销售额 TOP10 中紧跟在惠普后的品牌变动较大，联想、米家攀升至第二、三名位置，爱普生、佳能、兄弟紧跟其后占据第四、五、六名，喵喵机、得力、汉印、奔图进入榜单前十名，国产打印机品牌上升势头迅猛。

以华为、小米为代表的消费电子品牌围绕自有系统，积极打造生态链闭环，推出智能家居及办公产品，引领国内打印机及其配套耗材市场变革。

华为在 9 月 13 日举办的“智慧办公新品发布会”上，推出全球首款搭载 HarmonyOS 的激光打印机——华为 PixLab X1。通过 HarmonyOS 技术加持，华为 PixLab X1 从消费者利益点出发，以极简配网、轻松打印及稳定可靠解决打印机行业和用户痛点，为用户带来便捷实用的打印机。

耗材方面，华为 HUAWEI PixLab X1 也有所创新。

在鼓粉分离的基础上，创新设计了抽屉式粉盒，让换粉如换电池般简单。新品打印机引领行业发展方向，国产配套耗材厂商将与打印机厂商共享行业发展机遇。

鼎龙股份作为打印复印通用耗材龙头厂商，有望在打印机国产替代的浪潮中成为原装配套打印耗材 OEM，获得新的增长机遇。

近年来，打印复印通用耗材行业市场竞争日趋激烈，通用耗材市场份额更多倾向综合实力强、具有技术卡位和规模优势、品牌影响力较大而价低质优的通用品牌。

公司作为国产通用耗材龙头，在客户端、市场端、技术端都具有显著优势，打印机行业国产化浪潮中，有望成长为原装配套打印耗材 OEM，提升盈利能力，获得新的增长机遇。

3.2. 高技术壁垒&客户壁垒，国际巨头垄断 CMP 核心耗材市场

3.2.1. 技术壁垒：外国厂商具备先发优势，搭建专利壁垒

在技术上，抛光垫材料“跨学科”的特性给产品开发带来了较高的壁垒。CMP 抛光垫的生产工艺包括有浇注、切片、研磨、半成品检验、刻槽、贴合、成品检验、出货等。

主要原料包括聚氨酯预聚体，固化剂和功能添加剂。

其材料开发的阶段需要有机高分子领域背景的人才；后端工艺阶段，切片、研磨等工艺又属于精密加工技术范畴，需要精密加工行业专业人士。

另外，材料本身就涉及到包括有机、高分子、材料科学、粉体技术等综合性的学科，跨度非常大，所以单个企业想同时掌握多个跨领域的知识储备，技术难度成倍增长。

除开发、应用上的壁垒外，抛光垫领域的技术壁垒还主要体现在专利上。

海外龙头厂商垄断全球抛光垫市场超 20 年，进行了完善的专利布局，而中国企业专利布局相对落后。从专利申请数量看，2004 年至 2009 年的申请数量始终处于高位，2010 年后数量有所下降，但总体变化平稳。

反观中国内地，2003−2007 年的专利申请都在 10 个以下；随后在 2012-2016 年达到较高水平。

从专利权人看，罗门哈斯（陶氏杜邦，现杜邦）拥有专利数量最多，日本东洋橡胶、日本东丽紧随其后。

罗门哈斯的核心专利内容涉及面广，不同的应用场景均有专利申请，包括了抛光垫的总体设计，沟槽的设计，抛光垫的制作，抛光垫使用寿命的提高，终点的检测方法，抛光层与基材层的粘贴等。不仅数量多，且核心专利授权次数多，多国授权数多，多专利保护到位。

从专利内容看，内地企业的专利主要集中于抛光垫的实际应用方面，在抛光垫的制作方法及材料方面几乎空白，相关专利被国际巨头垄断。

总体而言，国际巨头已经完成了周密的专利布局，目前常规技术路线基本上都已被巨头保护住，提高了对新进入厂商的创新能力的要求。

CMP 抛光垫产品进入国内一线厂商供应链，21H1 加速放量鼎龙股份是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商。

2021年，公司CMP抛光垫业务持续放量， 7 月单月销量首次突破 1 万片。

21H1公司CMP抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，同比增长394.4%，21年上半年营收已超2020年全年。21Q2 环比Q1营收增幅超 50%。

21H1首次实现盈利，Q2 环比 Q1 净利润增长90%。同时，公司CMP抛光垫业务盈利能 力持续改善，21Q1实现盈利，净利润1029.49万元，净利率26%；Q2单季净利润1974.67万元，净利率 31%。

鼎龙股份2013年起布局CMP抛光垫研发项目，目前以控股子公司鼎汇微电子、时代立夫为主要经营主体。

➢ 2015年，鼎龙股份设立全资子公司鼎汇微电子，由其自主研发、生产CMP抛光材料及其它半导体材料。

2019年，为拓展CMP抛光垫下游市场，鼎汇微电子通过增资扩股引入战略投资者湖北高投集团。

2020年，为建立长效激励约束机制，公司转让鼎汇微电子20%股权给五家员工持股平台，通过员工持股平台引入员工持股。

目前公司持有鼎汇微电子76.15%股权，五家员工持股平台合计持股20%。

➢ 2018年，公司收购了 CMP 抛光垫领先企业时代立夫控股权，为公司 CMP 抛光垫业务的产业化和市场化推广提供助力。目前公司持有时代立夫93.14%股权。

经过 8 年布局，公司在技术开发、产能建设、下游客户等方面优势持续积累，CMP抛光垫进入放量成长阶段。

➢ 技术优势：CMP 抛光垫产品型号完善，重视专利布局，积极推进上游原材料国产化。

分产品看，公司 CMP 抛光垫产品型号完善，其中成熟制程性能与竞争对手已无差距，先进制程产品研发进展持续推进。研发人才方面，公司半导体材料事业部研发人员近百位，其中博士十余名，围绕 CMP 抛光环节的关键材料开展研发。

此外，研发人员还协助培养 出许多工程化人才和应用、设备服务支持人才，提高了公司的研发外延能力。

公司保持在打印耗材板块全产业链布局的思维，积极布局上游，推进原材料开发，治理实现更多型号 CMP 抛光垫核心原材料的自研自产，保障了生产供应的自主性、安全性并优化了产品成本结构。

➢ 产能建设：一期产能利用率提升，二期年底开始产能爬坡，三期正在筹建，生产设备积极导入国产机台。

公司目前 CMP 抛光垫一期的产能使用率正在逐步上升，抛光垫二期工程正在分期进行设备的搬入与调试，预计从 2021 年底开始产能爬坡，二期投产后一二期产能合计达到 30 万片/年，CMP 抛光垫正在稳步放量中。

目前 CMP 抛光垫一期的产能使用率在逐步上升，抛光垫二期工程正分期进行设备的搬入和调试，预计从今年年底开始产能爬坡，为明年的订单增量提供保障。抛光垫三期工程正在进行基建工程，提前进行产能布局。

此外在公司部分生产设备开始采用国产机台，这对提高维保效率及配件更换速度、解决设备应用问题、保障设备供应安全稳定性、针对特殊需求进行设备定制等方面起到积极影响。

➢ 客户方面：抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商。

公司产品已全面进入国内所有主流晶圆厂的供应链体系，产品型号覆盖率接近 100%，且产品的市占率和品牌影响力在不断提高。

公司在存储和先进逻辑领域持续突破，客户端 28nm 全制程（ILD/STI/W/Cu/HKMG）测试进展顺利，部分制程已获得订单，抛光垫的技术研发已全面进入 14nm 阶段。

子公司鼎汇微电子抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商，在该领域国内市场的优势地位初步确立。

公司和多个客户广泛开展了深度配合，合作开发定制化的新产品，大大增加了客户对公司产品的粘性。公司目前重点突破先进制程抛光垫产品，根据客户的需求和反馈对产品性能进行改进，其中部分型号进展较快，测试通过后将迅速完成转量产工作，匹配客户订单需求。

➢ CMP 抛光垫产品为切入口，持续布局半导体材料业务，发展清洗液、先进封装材料，致力成为平台化材料企业。

清洗液：

四年布局，进展顺利，产品验证与产能建设同步进行，初步建成武汉本部一期年产 2000 吨清洗液产线。

2017年，鼎龙股份正式把集成电路清洗液项目列入公司发展战略，设立子公司鼎泽新材料发展集成电路清洗业业务。鼎泽新材料持续推进CU-CMP后清洗液、蚀刻后清洗液的两类产品布局，Cu-CMP后配方清洗液产品在客户端验证工作进展顺利，已通过国内主流客户小批量验证测试。

产能方面，目前初步建成武汉本部一期年产2000吨清洗液生产线，清洗液二期产能建设将布局准备中。

半导体先进封装材料：

依托于母公司鼎龙的高分子技术平台和半导体应用平台等先进技术平台，公司新设控股子公司鼎英材料布局半导体先进封装材料领域，计划布局高端界面导热胶、底部填充胶、临时键合胶等产品。

4. PI 浆料：柔性 OLED 面板关键材料，市场规模快速提升，未来可期

4.1. PI 浆料：柔性 OLED 面板所需的上游核心原材料

聚酰亚胺（PI）是指分子结构含有酰亚胺基团的芳杂环高分子化合物，主链以方环和杂环为主要结构单元。聚酰亚胺是目前能够实际使用的耐高温性能最好的高分子材料。

PI 浆料即 PI Varnish，指的是液态的聚酰亚胺，经涂布后形成 PI 薄膜。

聚酰亚胺产品应用广泛，可应用到航空航天、电气绝缘、液晶显示、汽车医疗、原子能、卫星、核潜艇、微电子、精密机械包装等众多领域。

在光电显示领域，PI 浆料是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一。

PI 具有高耐热性、抗氧化性、耐化学腐蚀、机械强度大等优点，伴随着 OLED 取代 LCD 正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向前进，有机发光材料和薄膜是 OLED 实现柔性的关键点，具有优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性的聚酰亚胺 PI 基板，是当前柔性基板材料的最佳选择。

在 OLED 面板前段制造工艺中，在玻璃基板上将 PI 浆料涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄 膜），完成薄膜封装后将玻璃基板剥离，从而使用 PI 膜替换刚性屏幕中的玻璃材料，使屏幕具有可弯折性。

4.2. 美日韩厂商垄断主要市场，PI 浆料进口替代需求旺盛

制备工艺复杂，核心技术被寡头公司垄断。

制造工艺复杂、生产成本高（单体合成、聚合方法）、技术工艺复杂、技术难度较高，且核心技术掌握在全球少数企业中，呈现寡头垄断的局面，行业寡头对技术进行严密封锁。

贸易战中美国针对部分中国企业实施制裁，并对中国商品加征高额关税，提高了下游终端客户经营的成本和难度。

基于对生产经营安全性和稳定性的考虑，下游部分大客户将配套供应链向国内转移，国内企业订单有望增加。

日韩贸易摩擦，日本封锁 PI 材料对韩出口，敲响警钟。

根据日本 METI 政府网站消息， 从 2019 年 7 月 1 日开始，日本将韩国从出口贸易“白名单”中删除；从 7 月 4 日开始，日本向韩国出口氟化聚酰亚胺、光刻胶和高纯氟化氢这三种材料需要单独申请出口许可证并进行出口审查。

韩国是全球 OLED 和半导体制造和出口大国，对半导体产业发展有较高依赖度，根据韩国 贸易协会数据，2018 年韩国半导体出口额约 1267 亿美元，约占总出口 21%。日本把控全 球电子材料重要产能，特别是高端电子材料，例如光刻胶、硅片、特种气体等，对包括韩国、台湾、大陆的半导体产业有着至关重要的作用。

PI 是此次日韩贸易摩擦中日本限制出口的三种电子材料（PI、光刻胶和高纯氟化氢）之一， 主要用于柔性 OLED 基板制程，日本基本垄断了全球主要产能：OLED 用 PI 在全球范围内 目前主要是日本的 UBE 和 Kaneka 两家公司生产，分别供应韩国三星和 LGD。

此次日本三大材料出口韩国政策调整的影响，我们判断其影响类似 18 年底韩国 OLED 行业的 TopTec 对大陆设备出口限制事件，主要影响有：

（1）下游各 OLED 和半导体制造商会长期逐步降低对单一供应商或者单一地区供应商的依赖；

（2）加快扶持本土产业集群是降低供应链安全的重要趋势。因此我们判断韩国会逐步加快培养本土 PI/光刻胶/高纯氟化氢等产品供应商，同时大陆 OLED 和半导体用战略物资（不仅仅是此次三大材料）将加速进口替代。

4.3. 柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求高增 OLED 渗透率持续提升：

（1）智能手机市场仍是应用主流，据群智咨询测算，2019 年全球 AMOLED 智能手机面板出货约 4.7 亿片，yoy+8%，渗透率约 27%，同时预计 2020 年其渗透率有望达到 39%；

(2) 刚性 AMOLED 凭借其 FOD(屏下指纹)技术优势市场需求旺盛，出货量 yoy+9.0%；柔性 AMOLED 下游需求稳步提升，出货量 yoy+6.2%。

未来在技术结构上 OLED 和 Asi LCD 对 LTPS 和 Oxide LCD 形成明显挤压。

折叠屏加速成熟化。

DSCC 预计，2020 年折叠屏手机的出货量将增长 454%，达 310 万块，三星占主导地位。三星、华为、柔宇科技、摩托罗拉的折叠屏手机已量产开售，TCL、OPPO 推出新式卷轴屏手机概念机，柔性屏幕良率&铰链技术升级降低成本、加速折叠屏手机成熟，2021 年迎来密集上市潮。

随着面板厂柔性产能的释放以及终端品牌对 OLED 面板的积极规划，智能手机 OLED 面板出货呈持续增长趋势。

据群智咨询（Sigmaintell）数据，2021年上半年全球 OLED 智能手机面板出货量约 2.9 亿片，同比增长约52%，其中柔性 OLED 面板出货量为 1.4 亿片，刚性 OLED 面板出货为 1.5 亿片。

目前三星显示以成熟的 AMOLED 技术和充足的产能优势引领 OLED 市场，大陆厂商京东 方、华星（CSOT）、和辉光电（EDO）、天马不断发力。

根据群智咨询（Sigmaintell）数据显示，2021 年上半年大陆 OLED 面板出货达 6200 万片，同比增长约93%。其中，京东方（BOE）出货约 2500 万片，综合竞争力不断加强，持续引领大陆 OLED 面板发展。

随着终端品牌对国产 OLED 积极的导入态度，大陆厂商的出货将呈持续增长趋势。

从产线看，我国首条 AMOLED 面板线于 2014 年点亮，首条柔性 AMOLED 产线于 2017 年点亮。

近年来各地对显示面板产线的投资十分踊跃，我国的 AMOLED 产业规模得以迅速扩张。根据赛迪智库统计数据，截至 2020 年 2 月，全球已建成 AMOLED 生产线 25 条，在建生产线 3 条，计划 2 条。

中国大陆地区已建成生产线 13 条，总投资规模接近 5,000 亿元，其中可生产柔性面板的 6 代线 6 条，在建和计划各 2 条。

到 2022 年，全球当前在 建 AMOLED 产线全部建成并满产后，预计总产能将达到 3,300 万平方米/年，其中中国 大陆地区（包括 LG 在大陆的生产线）总产能将达 1,900 万平方米/年，全球占比达到 58%。

柔性 OLED 手机渗透率提升，OLED 产线陆续点亮、出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求高增。

CINNO Research 预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%。

4.4. 鼎龙股份 PI 浆料验证顺利，实现吨级销售

鼎龙股份是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业。

2017 年，鼎龙股份依托控股子公司柔显科技，开展年产 1000 吨的柔性显示基板材料研发及产业化项目。

2020 年 11 月，两家员工持股平台合伙企业（宇康友恒、盈聚通）、公司关联方曲水泰豪（实控人朱双全、朱顺全控制）及原有股东（胡琴、张振）对柔显科技进行增资，目前鼎龙股份持有柔显科技51.01%股权，员工持股平台持股10%。

2018 年，公司形成年产 300 吨柔性显示基板用 PI 浆料产能，成为国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G6 代线全制程验证、在线测试通过的企业。

2019 年，柔显科技抓住国内 AMOLED 面板行业快速增长的良好机遇，在市场、研发、专 利、生产方面皆取得了重大进展。

（1）市场推广方面，柔显科技黄色耐高温 PY101 产品在国内知名主流面板厂 G4.5&G6 代线进行了多轮全流程验证，产品匹配了目前面板厂商主流工艺，建立了与客户的密切技术交流；

（2）研发方面，在提升黄色耐高温产品的技术能力的基础上，透明产品的研发也取得突破性进展；

（3）在专利布局方面，申请国内专利 20 余项，授权 4 项，取得了产品不侵权报告；

（4）生产体系方面，年产 1000 吨生产研发大楼已经完成所有车间安装施工，以及自动化生产设备的安装调试。

2020 年，公司年产 1000 吨产业化项目正式完成，全自动化投料灌装生产线正式投入量 产，成为国内首条超洁净柔性 AMOLED 用 PI 浆料量产线，部分产品在客户端验证情况良 好，获得了客户首张批量订单。

2021 年上半年，公司 YPI 产品持续销售。21H1，公司 YPI 产品取得了批量吨级订单，完 成了产品交付，取得了客户的良好评价，为 YPI 产品国产化助力。

产品验证方面，本报告期通过主要客户正式品质体系稽核，主要客户 G6 线验证已基本完成，进入批量放量阶段。

依托 PI 浆料业务，公司持续布局面板核心原材料，21H1 新产品 PSPI、INK 送样测试。 PSPI 已经进入中试阶段，进入客户端测试，公司在 21H1 也完成了光敏聚酰亚胺材料 PSPI 不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证 PSPI 产品在国内的销售不存在知识产权问题。INK 产品也已进入中试阶段，展开客户端送样测试；其他面板行业新材料相关新产品的研发也在积极的推进中。

5. 盈利预测和报告总结

鼎龙股份持续布局光电半导体材料，我们看好其受益于国产半导体产业链高速发展，打印耗材+光电半导体材料双轮驱动发展，光电半导体材料逐步成为增长动力源，看好公司成长为高端材料平台化企业带来的机遇：

（1）公司作为国产打印复印通用耗材龙头，具有全产业链一体化布局优势，打印机行业有望反转，预计受益于国产打印机&国产打印通用耗材行业发展，实现稳健发展；

（2）在背景下，大陆供应链上下游将一体化推动高端产品进口替代。公司是唯一一家具有量产能力的国产 CMP 抛光垫供应商，有望进一步扩大市场份额，受益于国内晶圆厂扩径+半导体工艺进展+国产化需求带来的 CMP 抛光垫需求；

（3）随着柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求增长，叠加国产化需求，公司 PI 浆料业务持续放量。

（4）公司依托 CMP 抛光垫、PI 浆料业务，逐步拓展其他半导体工艺材料，逐步成长为高端材料平台化企业。

5.1. 盈利预测：光电半导体工艺材料业务高增，打印复印通用耗材业务稳健

核心假设：

打印复印通用耗材业务：

公司 21H1 打印复印耗材业务营收 9.8 亿元，YoY+27.3%，毛利率 30.6%。

（1）公司上游核心耗材业务（彩粉、芯片、显影辊）在国内市场竞争优势突出，预计持续实现稳健发展。下游墨盒业务优势突出，受益于再生墨盒行业高速发展；硒鼓行业竞争激烈，但公司生产智能化、自动化程度提升带来成本优势。

（2）国产打印机渗透率提升，打印机行业国产替代持续推进，公司有望从打印复印通用耗材供应商成长为国产打印机配套原装耗材OEM，获得新的增长机遇。

公司作为全产业链一体化布局打印复印通用耗材龙头，预计受益于国产打印机&国产打印耗材行业发展，打印复印通用耗材业务将实现稳健发展。

因此，我们预计 21-23 年公司打印复印通用耗材业务营收分别增长20%、20%、15%，毛利率维持 34%。

光电半导体工艺材料业务：

（1）CMP 抛光垫业务：21H1 公司 CMP 抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，YoY+394.4%， 净利润 0.3 亿元，7 月单月 CMP 抛光垫销量突破 1 万片。

鼎龙股份是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商。

CMP 抛光垫产品逐步通过下游客户验证，步入放量增长期。将持续受益于国内晶圆厂扩产 +半导体制造工艺进展+国产化需求带来的 CMP 抛光垫需求高增。

因此，我们预计公司抛光垫业务 21-23 年分别实现营收 3.0、6.0、9.7 亿元，同比增长 280%、100%、60%；同时因公司持续研发投入&布局上游原材料带来良率、生产效率提升，毛利率逐步提升，预计 21-23 年 CMP 抛光垫业务毛利率分别为50%、60%、66%，对应净利率约 21%、30%、35%。

（2）PI 浆料业务：2020 年公司 PI 浆料实现首笔吨级销售，21H1 持续销售。

鼎龙股份是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G6 代线全制程验证、在线测试通过的企业。

展望未来，随着柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求增长，叠加国产化需求，公司 PI 浆料业务持续放量。

因此，我们预计公司 PI 浆料业务 21- 23 年实现营收 0.1、1.0、2.5 亿元，22-23 年同比增长率分别为 900%、150%。

公司持续研发投入改进生产工艺，销售规模扩大带来成本下降，毛利率逐步提升，预计 21-23 年 PI 浆料业务毛利率分别为 25%、43%、54%，对应净利率约为0%、15%、25%。

（3）依托 CMP 抛光垫业务、PI 浆料业务，公司持续布局其他半导体及光电核心工艺材料。目前公司 CMP 后清洗液产品验证顺利，21H1 新产品 PSPI、INK 送样测试。

预计未来将形成新的利润增长点

公司在光电半导体工艺材料业务领域进展顺利，CMP抛光垫持续放量、PI浆料形成销售，新产品持续拓展，预计光电半导体工艺材料业务快速成长，将成为公司发展新增长极。

预计公司21-23年该部分业务将增长263%、108%、58%，毛利率49%、58%、63%。

鉴于经营主体鼎汇微（公司持股76.15%）、柔显科技（公司持股51.01%）均为公司控股子公司，考虑少数股东损益，光电半导体工艺材料业务21-23年归母净利润预计分别为0.49/1.67/3.30亿元。

基于以上假设，我们预计鼎龙股份 2021-2023 年营收分别为 23.9/33.0/42.5 亿元，21- 23 年净利润为 2.9/4.5/6.4 亿元，EPS 分别为 0.31/0.48/0.68 元/股。

5.2. 估值：采用分部估值法，目标市值约327亿元

估值方面，鉴于打印复印耗材业务及光电半导体工艺材料业务发展阶段、行业增速不同，因此采用分部估值法。

（1）打印复印耗材业务：公司打印复印耗材业务发展较为成熟，采用PE法估值。

预计公司打印复印耗材业务及其他业务21-22年净利润2.41/2.81/3.06亿元。可比公司方面，选择主业为打印耗材业务的纳思达，其 PE-TTM 266.7x，根据wind 一致性预测，21-23年预测 PE 分别为 46.4/34.5/25.0。保守估计予以公司打印复印耗材业务2022年PE 30x，对应打印复印耗材业务市值 84.27 亿元。

（2）光电半导体工艺材料业务：公司光电半导体工艺材料业务仍处于发展初期，尚未形成规模利润，采用 PS 法估值。

预计该部分业务 21-23 年营收分别为 3.12/8.09/13.85 亿元。可比公司选择安集科技、南大光电、上海新阳、雅克科技，平均 PS 32.6X，跟据 wind 一致性预期，PS-21E 23.51，PS-22E 18.67。

考虑鼎龙股份光电半导体工艺材料业务 22 年迎来放量成长期，与可比公司相比尚处于发展初期，预测其 2021-2023 年光电半导体工艺材料业务营收 CAGR 约 154%，相比可比公司应予以溢价。

因此予以公司光电半导体工艺材料业务 22 年 PS 30X，对应光电半导体工艺材料业务市值 242.77 亿元。

综上，经分部估值法，鼎龙股份预测总市值约为 327.03 亿元，对应目标价 34.83 元/股。

6. 风险提示

（1）宏观经济环境变化风险：

当前全球疫情呈现出常态化的趋势，国外疫情在短时间内难以得到有效遏制，同时国际政治经济形式复杂多变，这给出口活动带来一定的不确定性。

公司打印复印通用耗材业务出口外销的占比较大，若外部经济环境恶化导致公司国外市场的订单需求、销售收入减少，可能会影响到公司耗材业务的生产经营和盈利能力。

国内疫情防控水平较好，但也反复出现短周期、地域性疫情，可能导致当地经济活动的放缓，对当地企业的生产经营产生一定影响。

（2）产业竞争风险：

近年来硒鼓市场受产能过剩影响，产品价格维持在较低水平，毛利率收窄，对硒鼓厂商的经营和财务状况带来负面影响。

公司在硒鼓产业中处于龙头地位，在激烈竞争态势下能够维持市场和销售，但硒鼓业务的盈利能力可能呈现下滑的趋势。

另外，公司其他核心产品如彩色聚合碳粉、打印复印耗材芯片均处于国内领先水平，但也需不断强化竞争优势地位，防范可能的竞争对手带来的风险。

（3）项目进展不及预期：

公司已开始建设年产 20 万片 CMP 抛光垫二期扩建工程项目和年产 2000 吨清洗液一期产线，鼎龙潜江光电半导体材料产业园开始基建工程，若项目进展不记预期，将对公司产销情况造成影响。

（4）新业务发展不及预期：

公司产业跨度大，技术和市场门槛高。

集成电路 CMP 抛光垫及清洗液项目、柔性显示基板材料研发及产业化项目均为新设项目，技术难度较大，虽然公司不断加大研发投入，逐步完善并强化项目团队；

但在推进过程中，不能完全排除因各项目产品良率、产品创新升级能力或其他不可预见因素导致时间进度逾期的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

平安银行：零售转型标杆，集团联动赋能

平安银行的业绩存在高增的空间。一方面随着公司深化集团联动，打造“商行+投行+投资”模式，公司客户数将维持高增，业务将保持高速扩张。另一方面，随着公司资产质量持续好转，信用减值损失计提充分，将具备释放利润的空间。

1. 平安银行：公私联动深化零售转型

平安银行成立于 1987 年，经历两次合并重组而成。其前身深圳发展银行于 1991 年在 A 股上市，2010 年中国平安受让深发展股份，成为深发展第一大股东，2012 年深发展吸收合并平安银行，在平安银行因本次吸收合并注销后，深圳发展银行股份有限公司名字变更为平安银行股份有限公司。截至 2021 年 6 月末，平安集团及其控股子公司平安寿险合计持有平安银行 58%的股份。其中，平安集团持有平安银行49.56%的股份，平安寿险持有平安银行 8.44%的股份。

表1：平安银行股权结构

自 2016 年 12 月谢永林先生和胡跃飞先生出任董事长和行长以来，公司战略向零售转型，自此除 20 年受疫情影响外，公司 ROE 和 ROA 基本企稳，公司营收增速和归母净利润增速呈现上升趋势。

公司自 2016 年起，战略向零售转型，管理层制定了目标清晰的发展战略并逐年进行细化：

2017 年是公司战略转型的关键年，公司制定了全面向零售银行转型的战略目标。

2018 年，公司明确了打造“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”的战略愿景，制定了“科技引领、零售突破、对公做精”策略方针。

2019 年-2021 年 6 月，公司对战略进行细化深耕:

2019 年，公司全面构建零售业务、对公业务、资金同业业务“3+2+1”经营策略。

2021 年 6 月，公司在全面构建“3+2+1”经营策略的基础上，全面升级新三年策略打法，提出零售、对公、同业五张牌。

公司战略执行卓有成效，零售占比明显提升。2017-2018 年公司大力发展零售业务，零售金融营业收入占全部营收比重自 2016 年以来持续提升，在 2019 年达到 58%。

2019 年平安银行重启对公，自 2019 年起零售金融业务占全部营业收入的比重维持在 58%附近。

公私联动助力零售业务发展。2019 年公司重启对公，加大集团对公资源的撬动，零售私行靠对公获取优质资产，有利于零售私行财富管理业务的长期发展和提升差异化竞争优势：

批量获客，沉淀存款。对公中代发及批量业务会对零售业务带来一定推动，2020年末，公司代发及批量业务客户带来 AUM 余额 3864.5 亿元，较上年末增长43.5%，带来客户存款余额 1082.3 亿元，较上年末增长 22.1%。

为财富管理提供优质资产。公司与平安集团各子公司通力合作，打造“商行+投行+投资”模式，满足对公客户多元化和个性化需求的同时，也丰富财富管理的资产。

发挥集团综合金融支柱作用。公司作为平安集团团体综合金融业务“1+N”的发动机，通过挖掘对公渠道价值，发挥综合金融支柱作用，做好平安集团内外部资源连接。

本届管理层首次集体增持彰显信心。9 月 6 日晚间，平安银行公告，公司部分董事、监事、高级管理人员及其配偶等分别于 9 月 1 日至 9 月 6 日期间，以自有资金从二级市场买入公司股票，合计买入 37.27 万股，按成交价算买入金额大约在 639.18 万元到 691.73 万元间。其中谢永林董事长作为平安集团总经理、联席 CEO，分别增持了平安集团和平安银行股票约 50 万元，彰显了对集团和银行的信心，为市场传递出积极的信号。

2. 零售金融业务：卓越的智能化零售银行

零售方面，公司全力发展“基础零售、私行财富、消费金融”3 大业务模块，提升“风险控制、成本控制”2 大核心能力，构建“1 大生态”驱动融合，全力打造“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”。

2.1 基础零售：开放银行平台布局—口袋银行APP

公司深化开放银行建设，强化全渠道获客。公司于 2019 年推出开放银行，持续加强与外部场景方合作，推动能力开放与流量开放，推进生态化和普惠式发展，实现“共同经营、共建生态、共助实体”。2020 年/2021H1，开放银行累计实现互联网获客 405.63 万户/207.04 万户，占零售总体获客量的比例超 30%。

公司聚焦平安口袋银行 APP“金融+生活”线上流量平台布局：

公司升级客户分层经营模式，提升客户体验及经营效率。公司将重点经营客群划分“董监高”、“超高净值”、“小企业主”、“理财金领”、“精明熟客”、“颐年一族”，“年轻潮人”、“有车一族”八大类，推出了个性化定制体验，实现了口袋银行 APP全站层级的个性化分群经营；

公司积极推动全渠道、全流量线上生态运营。在发展自有渠道生态之外，通过小程序方式与等外部渠道合作共建生态，引入外部高频生活场景服务，持续提升用户活跃度及粘度。

口袋银行 APP 月活跃数居于股份行前列。截至 2020 年，口袋银行 APP 月活跃数（MAU）达到 4033 万户，同比增 15.6%，口袋银行 APP 注册用户数 11318 万户，同比增 26.5%。截至 2021H1，口袋银行 APP 月活跃数（MAU）达到 4038 万户，比年初增 0.1%，口袋银行 APP 注册用户数 12361 万户，比年初增 9.2%。

凭借在获客渠道、经营模式、客户服务等方面的深耕与创新，公司零售客户基础不断夯实，存款成本显著改善：

零售基础客群同比增速显著提升。截至 2021 年 6 月末，公司零售客户数 11388.4万户，较上年末增长 6.3%，其中大众富裕层级客户（5 万元≦客户近三月任意一月的月日均资产<20 万元）较上年末增长 12.1%，约为上年同期增速的 2 倍，大众万元层级客户较上年末增长 9.9%，超上年同期增速的 1.5 倍。

个人存款平均成本率连续改善。2020 年，公司个人存款日均余额 6194.3 亿元，同比增 21%，其中个人活期存款日均余额 2072.8 亿元，同比增 22.4%；2020年个人存款平均成本率同比下降 20 bps 至 2.42%。21H1 公司个人活期存款日均余额同比增 12.9%，个人存款平均成本率较 20 年下降 13bps 至 2.29%。

2.2 私行财富：私行品牌力提升 代理手续费高增

公司私人银行及财富管理板块全面提升综合化、专业化及科技化能力，以满足私行客户多样化需求为中心，持续搭建完善产品体系及差异化的权益体系，聚焦超高净值客户经营，不断提升私行品牌影响力，致力于打造“中国最智能、国际领先的私人银行”。

公司零售客户 AUM 维持高增。截至 2021H1，公司财富客户数突破百万户，达到102.4 万户，较上年末增长 9.6%，管理零售客户资产（AUM）29,820.1 亿元，较上年末增长 13.6%。自 2017 年公司战略向零售转型以来，公司管理零售客户资产同比增速一直维持在 25%以上。

公司私行客户 AUM 维持高增长。从 2019 年开始公司私行客户出现高增，虽然近几年同比增速有所下滑，但仍然维持在 25%以上。私行客户 AUM 近几年维持高增，截至 2021 年 6 月末，私行达标客户 AUM 余额 13432.9 亿元，同比增 45.5%，占管理零售客户资产 AUM 的 45.1%。

代理手续费大幅增长。受益于公司积极推进私行业务发展，带来个人代理基金及理财产品手续费收入增加。公司代理委托收入自 2018 年起同比增速较快。2021H1 代理委托收入同比出现滑坡主要是由于代理贵金属业务规模同比较大规模下降所致。实际 2021H1 公司代理基金收入 23.79 亿元，同比增长 172.6%，代理保险收入 8.43亿元，同比增长 44.3%，代理理财收入 3.28 亿元，同比增长 33.3%。

2.3 个人贷款：个人房贷存在空间 汽车贷款和信用卡业务领先同业

21H1 公司生息资产收益率为 5%，在股份行中排名第一，主要与其贷款结构有关。平安银行 21H1 贷款平均利率 6.34%，高于第二名浙商银行 0.92pct。平安银行以个人贷款为主，个人贷款占发放贷款的 61.1%，个人贷款平均利率达到 7.67%。从存量角度看，房屋按揭及持证抵押贷款和信用卡贷款占比较高，分别占发放贷款的21%和 19.2%。从增速角度看，个人房屋按揭及持证抵押贷款和汽车金融贷款等业务实现较快增长，业务结构及客群结构持续优化。

表3：公司贷款平均余额结构（亿元）

2.3.1 个人住房贷款存在增长空间

与 9 家上市股份行对比，平安银行房地产贷款占比较低。公司个人住房贷款占比仅高于浙商银行。根据《房地产贷款集中度管理要求》，平安银行属于中资中型银行，房地产贷款占比上限为 27.5%，个人住房贷款占比上限为 20%。截至 2021 年 6 月末，平安银行房地产贷款占比 19.14%，个人住房贷款占比 9.01%，距离上限仍存在一定距离。

一方面说明公司对公房地产行业占比不高，近期调控政策加严对不良率影响有限。2021H1 公司房地产业不良贷款率 0.57%，虽然较 2020 年上升 0.36pct，但仍处于较低水平。

另一方面说明公司个人住房贷款仍存在增长空间，2021H1 个人房屋按揭及持证抵押贷款不良率仅为 0.31%，远低于个人贷款不良率 1.13%。发力个人住房贷款有利于公司降低整体不良贷款率。

2.3.2 汽车金融贷款领先同业

公司汽车金融深入贯彻车生态经营策略，大力发展新能源生态及车主生态，持续拓展智能平台，强化 AI 赋能。

公司依托金融科技优势，全面完善车生态体系，持续升级“车 E 通”和口袋银行APP 平台。截至 2021 年 6 月末，汽车金融客群月活跃用户数（MAU）达 275万户，较上年末增长 15%。

同时，公司不断完善产品体系，提升客户体验和服务效率。2021 年 6 月末，个人新能源汽车贷款新发放 59.58 亿元，服务客户 2.92 万户。新车贷款、二手车贷款的全流程作业时长较上年末分别缩短 3.9%、56.3%。

平安银行依托平安集团“汽车服务”生态圈，汽车金融贷款市场份额领先同业。公司汽车金融贷款于 2019 年后增速持续提升，截至 2021 年 6 月末，汽车金融贷款余额 2774.2 亿元，同比增速达到 37.5%，占个人贷款比例为 15.8%。

加快汽车金融贷款投放有助于降低整体零售贷款不良率。21H1 公司汽车金融贷款不良率 1.03%，低于个人贷款不良率。公司汽车金融贷款受产品结构调整和疫情的共同影响，2020 年的新户质量出现一定波动，导致 21H1 汽车金融贷款不良率比2020 年上升 33bps 至 1.03%。但公司已及时收紧贷前准入政策，2020 年下半年发放的贷款新户品质已逐步好转。2020 年下半年汽车金融贷款发放在账龄 6 个月时的逾期 30 天以上贷款余额占比为 0.27%，较 2020 年上半年发放的同口径表现优化 0.17pct。

2.3.3 信用卡业务处于行业领先地位

信用卡行业增长放缓。平安银行信用卡自 18 年起增长不断放缓，这其实是行业共同面对的问题。从央行公布的《支付体系运行总体情况》来看，整个银行业信用卡发卡量增速在 2017 年末达到高点 26.45%，从 18 年开始增速放缓，在 2020 年末达到最低点 4.25%。一方面因为用户增长红利效应边际减弱，另一方面因为 18 年前信用卡高速发展带来不良率攀升，银行主动加强风控采取收缩策略。

信用卡业务已进入存量竞争的阶段。21H1，银行卡发卡量同比增长 4.5%，信用卡业务已进入存量竞争的阶段。2021 年上半年，平安银行首次将实动率，即活跃客户占流通客户的比例明确为信用卡业务经营发展的北极星指标，提升客户活跃度。

平安银行信用卡业务率先从疫情中恢复。2020 年受疫情影响，平安银行信用卡发卡量增速创新低。而公司持续深化转型，不断创新，抓住了消费回暖的时机，信用卡业务逐步走出疫情影响，21 年上半年信用卡总交易金额已恢复至疫情前水平。

平安银行信用卡业务领先行业。与上市股份行对比来看，21H1 平安银行信用卡交易额 1.81 万亿元，在股份行中位列前茅。由于信用卡业务量增长带来回佣及收单手续费收入相应增加，21H1 公司银行卡业务收入 94.13 亿元，占手续费及佣金收入的 45.5%。随着公司不断创新，提升客户活跃度，公司信用卡业务将维持行业领先。

3. 对公金融业务：集团联动扩展业务生态

公司对公业务以客户为中心，全面构建对公业务“AUM+LUM+平台”经营模式，进一步做精做强。坚持践行对公业务“3+2+1”经营策略，聚焦“行业银行、交易银行、综合金融”3 大业务支柱，重点发力“战略客群、小微客群”2 大核心客群，坚守资产质量“1 条生命线”不动摇，着力打造供应链金融、票据一体化、客户经营平台、复杂投融及生态化综拓“五张牌”。

3.1 客户经营平台：数字口袋+数字财资+开放银行

公司针对 2 大核心客群客户分层经营，提供个性化产品。其中公司针对中小微企业推出数字口袋 APP，针对战略性客户推出数字财资平台。通过升级两大平台，以开放银行为纽带，加强外部生态合作，增强客户黏性。

平安数字口袋 APP 作为批量获客平台，经营用户数快速增长。平安银行针对中小微企业推出“平安数字口袋 APP”，全面转变思维打法，通过“数字账户+数字证+数字分”串联更多场景和应用，实现注册经营用户数快速增长。截至 2020 年末，数字口袋 APP 累计注册企业客户达 104 万户，较上年末增长 189.1%。截至 2021年 6 月末，数字口袋累计注册经营用户数 487.3 万户，较上年末增长 368.5%。

2020 年平安银行针对大中型客户打造了全新的数字财资平台。数字财资作为大客户服务抓手，集成现金池、资产池等业财税一体化服务功能，为客户提供账户管理、预算管理、收付款管理、资金管理、资金预警、报表统计等服务，满足大中型企业集团及财务公司现金管理、资产负债管理、税务管理、供应链管理等需求，增加战略客群黏性。

开放银行作为纽带加强生态合作。公司通过升级优化的数字口袋及数字财资两大平台，以开放银行为纽带，将公司的金融、科技能力组件化、标准化开放输出并嵌入场景，加强外部生态合作，生态化经营中小微客群和战略客群，打造全方位、一体化的客户经营平台。截至 2020 年末，公司开放平台服务客户 11900 户，较上年末增长 45.1%，全年累计交易笔数 43.3 亿笔，同比增长 33.3%。截至 2021 年 6 月末，公司对公开放银行服务企业客户 21846 户，较上年末增长 83.6%。

3.2 综合金融：综合金融能力持续提升 实现业绩显著增长

公司不断扩展业务生态。公司作为平安集团团体综合金融业务“1+N”的发动机，目标是打造生态化综合金融，挖掘公司对公渠道价值，成为平安集团内外部资源的生态连接器。公司协同平安集团内各专业公司及外部渠道，不断强化综合金融服务能力，着力提升保费规模、投融资规模及存款规模。2021H1，银行推保险规模 22.8亿元，同比增长 20.2%；银行与平安集团内专业公司合作落地的投融资项目规模2869.1 亿元，同比增长 22.1%；通过深化综合金融业务合作带来的企业客户存款日均余额 1714.2 亿元，较上年全年日均余额增长 19%，其中活期存款日均余额占比 51.8%。

公司利用复杂投融，做大客户 AUM 和 LUM。行业银行与投资银行、团金充分联动，业务与风险充分协同，全面以客户为中心，横向做大客群，纵向挖掘价值。通过紧密联动平安集团内各投融系专业公司，发挥平安集团综合金融优势，借力平安集团子公司的多样化产品，以“商行+投行+投资”的复杂投融模式，为客户提供综合金融服务，满足客户多元化和个性化需求。2021 年上半年，复杂投融资规模达6217.6 亿元，同比增长 9.5%。

3.3 经营成果：公司负债结构和成本持续优化

对公客户数提升。截至 2021 年 6 月末，对公客户数 47.7 万户，较上年末增加 4.66万户，增量为去年同期的 3.5 倍。公司开放银行拥有丰富的产品货架，产品能力完成标准封装、开箱即用，可快速嵌入到合作伙伴场景，撬动拓客能力，实现对公客户快速增长。2021 年 6 月末，本行对公开放银行服务企业客户 21846 户，较上年末增长 83.6%。

公司负债结构和成本持续优化。2021 年上半年，企业存款日均余额 20267.34 亿元，较去年同期增长 5.6%，其中企业活期存款日均余额 6934.77 亿元，较去年同期增长 23.8%，在企业存款日均余额中的占比为 34.2%，较去年同期上升 5pct；上半年企业存款平均成本率较去年同期下降 32bps 至 1.97%。

4. 资产质量：资产质量优化 减值计提充分

4.1 信贷资产质量：资产质量持续优化 具备释放利润的空间

2011-2016 年，平安银行不良贷款率呈上升趋势，在 2016 年达到 1.74%，主要是因为公司在 2016 年以前以对公业务为主，对公贷款平均余额占贷款平均余额达到60%以上，而对公贷款具有较强的周期性，受宏观经济影响较大。

2017-21H1，平安银行不良贷款率和不良生成率呈现出下降趋势。截至 2021 年 6月末，公司不良贷款率下降至 1.08%，不良生成率下降至 1.14%。公司不良贷款率和拨备覆盖率水平处于优势地位:

一方面是因为公司向零售业务转型，个人贷款占比快速上升，21H1 个人贷款平均余额占比达到 63%，总体来看，个人贷款不良率低于对公贷款，因而带动整体不良贷款率下行。

另一方面是因为在向零售转型的几年间，公司压缩对公规模，并成立特殊资产管理事业部对存量对公贷款进行排查清收，对公不良贷款率从 18 年的 2.82%开始掉头向下至 21H1 的 1.12%，资产质量得到改善。

未来平安银行通过运营模式的转变和贷款结构的转变，不良生成率有望进一步降低，拨备具备释放利润的空间：

公司运营模式向 MGM 转变。公司持续深化 MGM（客户介绍客户）线上化运营模式创新升级：

一是通过持续优化 SAT（社交+移动应用+远程服务）闭环经营智能工具，通过全触点经营为客户提供“有温度”的陪伴，提升重客 SAT 积极性及效率。

二是探索私域流量经营模式，借助大数据模型对潜力客群形成精准画像，提升重客在各类场景中的 MGM 效能。

MGM 模式促进零售业务发展效果显著。2021 年上半年，公司通过该模式获客净增257.6 万户，占零售整体净增客户的比例为 38.2%，新发放“新一贷”383 亿元，占“新一贷”整体新发放的比例为 54.1%；新发放汽车金融贷款 348.9 亿元，占汽车金融贷款整体新发放的比例为 26.5%；信用卡发卡 134.8 万张，在新发卡量中占比为 26.1%。

公司通过 MGM 模式获得客群的不良率低于整体情况。从 2019 年-21H1 历史数据来看，公司信用卡业务和“新一贷”贷款业务通过 MGM 模式获得客群不良率低于整体不良率。而汽车金融贷款通过 MGM 模式获得的客户客群不良率 1.84%，高于汽车金融贷款整体不良率，主要因汽车金融贷款 MGM 模式下车主贷业务占比较高，但实际上 MGM 模式下车主贷业务客群不良率较其他渠道同类业务客群不良率低 0.08 pct。

公司对公贷款结构持续优化，整体不良率还有改善的空间：

公司持续推动重点行业资产投放，截至 2021 年 6 月末，医疗健康、车生态、清洁能源、民生行业、基础设施及交通运输行业、电子信息、绿色环保等重点行业的客户授信余额占比为 46%。

公司平台贷款占比低、质量好。截至 2021 年 6 月末，公司政府融资平台（含整改为一般公司类贷款和仍按平台管理贷款）贷款余额 656.5 亿元，较上年末增加58.9 亿元，增长 9.9%；占发放贷款和垫款本金总额的比例为 2.3%。平台贷款质量良好，目前无不良贷款。

4.2 非信贷资产质量：非信贷资产风险抵补能力大幅夯实

考虑到外部宏观环境的不确定性，结合监管机构进一步夯实资产质量、筑牢风险屏障的要求，公司在 2020 年基本完成表外理财存量不良资产回表和处置等工作基础上，进一步加大同业投资等非信贷资产减值损失计提，在持续提升表内贷款拨备覆盖率基础上，进一步夯实非信贷资产的风险抵补能力。

2021 年上半年，公司计提信用及其他资产减值损失 382.9 亿元，其中计提非信贷资产减值损失 131.6 亿元，同比增加 69.75 亿元，公司通过加大减值损失计提以及清收处置等一系列工作，大幅提升和优化非信贷资产质量和资产结构。

5.报告总结

公司零售转型战略执行卓有成效。自 2016 年 12 月谢永林先生和胡跃飞先生出任董事长和行长以来，公司战略向零售转型，零售金融营业收入占全部营收比重持续提升，自 2019 年起零售金融业务占全部营业收入的比重维持在 58%附近。自向零售转型以来，除 20 年受疫情影响外，公司 ROE 和 ROA 基本企稳，公司营收增速和归母净利润增速呈现上升趋势。

零售方面，公司全力发展“基础零售、私行财富、消费金融”3 大业务模块，凭借集团综合金融为公司零售赋能，未来公司零售客户仍存在高速增长空间。公司凭借经营模式和客户服务方面的深耕与创新，存款成本显著改善。

基础零售方面，凭借在获客渠道、经营模式、客户服务等方面的深耕与创新，公司零售客户基础不断夯实，存款成本显著改善。21H1 公司个人活期存款日均余额同比增 12.9%，个人存款平均成本率较 20 年下降 13bps 至 2.29%。

私行财富方面，集团导流助力公司财富私行客户高增。公司私行客户 AUM 维持25%以上高增长。截至 2021 年 6 月末，私行达标客户 AUM 余额 13432.9 亿元，同比增 45.5%，占管理零售客户资产 AUM 的 45.1%。

消费金融方面，公司个人住房贷款存在增长空间。截至 2021 年 6 月末，平安银行房地产贷款占比 19.14%，个人住房贷款占比 9.01%，距离上限 27.5%/20%仍存在一定距离。一方面说明公司对公房地产行业占比不高，近期调控政策加严对不良率影响有限。另一方面说明公司个人住房贷款仍存在增长空间，发力个人住房贷款有利于公司降低整体不良贷款率。

消费金融方面，平安银行汽车金融贷款市场份额领先同业。公司汽车金融贷款于2019 年后增速持续提升，截至 2021 年 6 月末，汽车金融贷款余额 2774.2 亿元，同比增速达到 37.5%，占个人贷款比例为 15.8%。21H1 公司汽车金融贷款不良率 1.03%，低于个人贷款不良率，加快汽车金融贷款投放有助于降低整体零售贷款不良率。

对公业务方面，公司凭借打造“数字口袋+数字财资+开放银行”客户平台以及与集团积极联动打造生态化综合金融，为客户提供个性化服务，提升对公客户的粘性。

一方面公司获得大量对公客户，截至 2021 年 6 月末，对公客户数 47.7 万户，较上年末增加 4.66 万户，增量为去年同期的 3.5 倍。

另一方面公司优化了负债结构和成本，2021 年上半年，企业存款日均余额20267.3 亿元，较去年同期增长 5.6%，其中企业活期存款日均余额 6934.8 亿元，较去年同期增长 23.8%，在企业存款日均余额中的占比为 34.2%，同比上升 5pct，上半年企业存款平均成本率较去年同期下降 32bps 至 1.97%。

资产质量方面，公司资产质量持续改善，减值准备计提充分，未来具备释放利润的空间。

信贷资产方面，过去几年公司向零售业务转型，压缩对公规模，并成立特殊资产管理事业部对存量对公贷款进行排查清收。截至 2021 年 6 月末，公司不良贷款率下降至 1.08%，不良生成率下降至 1.14%。未来公司不良生成率有望进一步降低，具备释放利润的空间。一方面公司深化 MGM 运营模式的转变，通过 MGM模式获得客群的不良率低于整体情况。另一方面公司持续推动重点行业资产投放，对公贷款结构优化。

非信贷资产方面，考虑到外部宏观环境的不确定性，结合监管机构进一步夯实资产质量、筑牢风险屏障的要求，公司在 2020 年基本完成表外理财存量不良资产回表和处置等工作基础上，进一步加大同业投资等非信贷资产减值损失计提，在持续提升表内贷款拨备覆盖率基础上，进一步夯实非信贷资产的风险抵补能力。基于以上考虑，我们预测公司 2021-2023 年归母净利润同比增速分别为26.75%/25.22%/22.80%，不考虑增发及配股的情形下 EPS 分别为 1.89/2.37/2.91元/股，当前 A 股股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 9.52/7.60/6.19，PB 分别为1.07/0.94/0.82。综合考虑公司近两年 PB 估值中枢和基本面情况，给予公司 2021年 PB 估值 1.7X，对应合理价值为 28.59 元/股。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

草甘膦受黄磷涨价和种植扩大需求旺盛

能耗双控政策加速推进，草甘膦的原材料黄磷大幅限产或出现缺货。2020年随着全球通胀高企，农产品价格大幅上涨，种植收益提升，农资产品大幅涨价。2019年末我国重启转基因作物证书，国内耐草甘膦转基因种植面积有望快速扩大，拉动需求增长。

1.草甘膦概述及涨价分析

草甘膦是广谱除草剂，全球最大的农药，占25%。特点是低毒，非选择性，用于转基因农作物，大豆和玉米等。草甘膦年产能较稳定，全球产能110万吨/年，国内产能73万吨/年，约占全球66%。2020年，国内产量60万吨，开工率82%，产品80%以上，出口到巴西，阿根廷和美国等。

全球种植转基因作物，约85%耐草甘膦，种植面积和草甘膦用量正相关。如，2019年：美国，转基因种植面积占全球37%，居第一。美国草甘膦用量11万吨，占全球15%，居第二；巴西，转基因作物占28%，居第二。巴西草甘膦用量14万吨，占19%，居第一。

全球转基因农作物中，大豆种植9190万公顷，占49%，草甘膦用量占26.5%，是第一大需求的农作物。玉米种植6090万公顷，占32%，草甘膦用量占4%，用量仅次于大豆。

中国，草甘膦用量6.6万吨，全球占比为9%，居第四。2020年，有3种转基因大豆和2种转基因玉米获安全认证。如，瑞丰生物的双抗12-5的耐草甘膦大豆，农科院中黄6106的耐草甘膦玉米。

国内草甘膦价格呈周期性，上半年需求少，价格回落。下半年，巴西，阿根廷播种后，需求多。加之四季度国内环保限产，价格上涨。

推动草甘膦上行动力还将持续：

成本支撑，20.7.30到21.7.30，原料黄磷价格，从1.46万/吨涨至1.94万/吨，涨幅33%。区间草甘膦涨幅131%，快于原料上涨98个百分点。

需求刚性，农业种植面积稳定，对草甘膦需求刚性。而今年农产品涨价，新增需求加大，厂商订单早排满。

供给不足，受去年乐山洪灾，疫情和美国寒流影响，厂商库存减少，产能未完全释放。

空白填补，中国，巴西等48个国家地区禁用全球第二大除草剂——百草枯，草甘膦有望填补空白。

2.国内外厂商经营情况

国内外草甘膦厂商工艺：

1.甘氨酸法，工艺成熟，原料易得，国内产能50万吨，占71%，占主导。厂商有兴发集团，福华化工和新安股份等。

2.IDA法，壁垒高，纯度高（97%以上），环保，外商主导，德国拜尔（原孟山都）。国内IDA法，受制于专利和技术，缺少氢氰酸原料，产能23万吨,占29%，不到甘氨酸法的一半。国内厂商有扬农化工和江山股份。

2020年，国内外草甘膦产能：

拜耳，产能38万吨，占全球35%，居第一。

兴发集团，产能18万吨，全国第一，全球占17%，居第二。

福华化工，产能15万吨，全国第二，全球占14%，居第三。

江山股份，甘氨酸法3万吨，IDA4万吨，共7万吨。

2021.04，江山拟收购福华100%股权。完成后，合计22.3万吨，国内第一，全球第二。届时，兴发集团和江山股份是国内双寡头。

2020年，国内上市公司草甘膦业务：

兴发集团，营收44亿，国内第一，毛利率19%。

江山股份，营收26亿，占兴发59%，毛利率13.8%。

扬农化工，营收23亿，约兴发的一半。毛利率24.5%，高于江山11个百分点。

风险提示

任何投资建议不作为您投资的依据，您须独立作出投资诀策，风险自担。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

第三代半导体赛道回暖，晶圆代工产能持续紧张

AIoT 黄金时代已至

AIoT 智能物联网进入发展“加速段”：智能化技术配套已成熟，未来十年快速成长。2021年受到疫情影响带动防疫+居家双重需求，助推大量 AIoT 场景落地。国内 AIoT 龙头连接设备量环比快速上升，大量 AIoT 应用场景快速落地；是 AIoT 应用成熟需求快速融合的阶段，叠加疫情催化智能类产品放量，为快速发展元年；预计未来十年应用持续普及，为黄金十年。

全球 AIoT 市场规模趋势

AIoT 驱动半导体市场规模，有望达到 2500 亿人民币。传感器与芯片生产商在 AIoT 产业链中，价值量占比约为 10%；按照 2021 年全球 AIoT 市场规模 3740 亿美元计算，预计半导体价值量达到 374 亿美元，约为 2500 亿元。半导体是促进智能家居、智能建筑、智能健康、智能医疗、智能工控、智能城市等各领域落地与兴起的催化剂。

我国AIoT 市场规模趋势

其中汽车电子所展现的颠覆性趋势不可小觑，随着 AIOT 和新能源汽车的加速渗透，汽车半导体的价值和量有望同步升级。按照国家规划的发展愿景，2025 年新能源汽车销量有望突破 500 万辆，保有量将在 2000 万辆。

半导体产能紧缺现状不变

功率半导体作为现代社会的“电力心脏”是拉动电力电子产业发展的核心力量，我国功率半导体主要需求领域中汽车占比最高。新能源汽车将带来功率半导体的持续增长，预计 2025 年我国 IGBT+MOSFET 与新能源汽车相关增量为 124 亿元。随着电路越来越复杂与多样，功率半导体的种类呈现多元化。功率半导体广泛应用于移动通讯、消费电子、电动车、轨道交通、工业控制、发电与配电等电力电子领域。可谓是核心材料。

下半年代工厂涨价延续，以台积电为首的多家国际、国内制造大厂调涨芯片报价，行业高景气持续。2020 年 Q3 以来，半导体公司纷纷上调产品价格。这波涨价热潮一直延续至今，台积电 8 月 24 日先行向联发科、瑞昱与联咏等多家客户告知 16 奈米以上制程将全面大涨 20%，12 月新单将正式生效，也就是 目前所谈定的 11 月订单全部收完后，12月晶圆产出正式起涨。

Iphone13 正式发布，消费旺季到来

iPhone 13正式开启首轮预定，由于今年“十三香”属性备受欢迎，苹果官网也罕见的崩了，各大平台的首批备货也以火速售罄，目前已经补货后再次抢空。根据苹果官网显示，目前iPhone 13各版本发货日期都排在了4周以上，就连1TB的“土豪”版本最晚都要排到11月才能发货，可见今年“十三香”的火热程度。由此可见下半年芯片零件仍然紧缺。

而另一方面，台积电 2021年 8 月实现营收 1374.27 亿新台币，同比增长 11.84%，环比增长10.33%。目前晶圆代工产能仍然吃紧，订单能见度高，涨价趋势不变，加之 iPhone13 出货带动，预计台积电营收环比有望持续增长。力积电 8 月实现营收 58.49 亿元，同比增长 51.27%，环比增长 8.27%。联电 8 月营收达 187.90 亿元新台币，同比增长 26.60%，环比增长 2.31%，连续四个月创新高。联电预估，第三季晶圆出货量将季增 1-2%，ASP以美元计算将环比增长 6%，毛利率 34-36%，产能利用率维持 100%。目前各大晶圆代工厂产能紧张，新建产能释放最快要到 2022 年,短时间行业供不应求态势难以缓解，行业景气度维持高涨。

风险提示

任何投资建议不作为您投资的依据，您须独立作出投资诀策，风险自担。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

“双碳”目标 目前最全的光伏太阳能产业链上市公司梳理

说明：文章内容来自公开信息，浙商证券研报近期A股中光伏、锂电池、新能源车等强势板块回调明显，经过了去年迄今的跨年大牛市、业绩股价双轮驱动后进入阶段性休整期。从更长远的发展来看，“2030碳达峰、2060碳中和”两个目标助推整个清洁能源行业的长期发展，相关公司的这波行情也仅仅是行业进入10年以上景气周期的初始表现，近期股价的调整未必是坏事，回归理性反而有利于长远发展。 趁当前调整的时间段，我把整个光伏产业链及上市公司给大家梳理一遍（应该是目前最全的产业链、上市公司）。碳中和全球多国确立“碳中和”目标，清洁能源的推广与使用已成为全球共识。截至2021年4月，全球共120多个国家宣布“碳中和”目标。我国2030年“碳达峰”、2060年“碳中和”。意味着到本世纪中叶，非化石能源将成为能源消费的主力，电力绝大部分来自清洁能源。

根据国家能源局统计数据，2019年我国化石能源消费量占一次能源消费量的比重为84.7%，清洁能源占比仅15.3%。作为世界上最大的发展中国家，经济体量大且增速快，未来能源需求旺盛。根据”碳达峰”目标，2030年非化石能源将达到一次能源消费比重的25%，从目前情况来看清洁能源占比缺口巨大。以光伏为代表的新能源将成为能源消费结构的中坚力量。光伏成本优势凸显光伏产业链各环节技术不断升级换代，光电转换效率迅速提升，“提质降本”显著。过去10 年，由于改良西门子法不断进步、大尺寸硅片发展、电池技术更新、切割工艺进步，光伏产品生产成本不断下降、光电转换效率大幅提升，二者共同作用下度电成本显著下降，光伏正在迈入“平价时代”。 根据国际可再生能源署（IRENA）发布的《可再生能源发电成本2019》，2010-2020年全球太阳能容量从40GW增加到760GW，增长了19倍，成本下降了85%，远高于风电成本降幅。国内情况来看，光伏发电“平价上网”项目迅速增长，2020年全国有19省超过33GW光伏发电量纳入平价项目，较2019年的14.8GW有大幅度增长。

7种可再生能源横向对比，光伏降本优势突出。

过去十年，光伏发电量和渗透率增长迅猛，新增装机量年年攀升。从总量来看，全球光伏发电量占发电总量的比例从2013年的1%上升到2019年的3%，新增光伏装机2010年至2020年10年间增长超过3倍；中国光伏发电量在2010-2020年更是实现了从无到有、再到世界领先的飞跃，新增光伏装机10年间增长将近20倍。

浙商证券预计2030年中国光伏新增装机需求达416-537GW，CAGR达24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间。

投资机会一、主产业链：硅料、硅片、电池片、组件1、硅料：供需紧张、行业集中度高；关注颗粒硅获重大进展硅料位于光伏价值链顶端，是光伏产业链的起点，这一环节主要是将工业硅提纯为太阳能级多晶硅料，技术壁垒较高。硅料的成本和供给量直接决定着光伏产业链后续环节产品的成本和供给，在整个产业链中具有较强话语权。全球硅料产能集中于中国，中国企业已掌握核心技术。2015年中国多晶硅产量已达到全球总产量的一半，彻底改变了受制于人的局面。2020年中国多晶硅产能约42万吨，产量39.2万吨，分别占全球的75%和76%，已成为世界多晶硅的主要生产国。

全球能源结构转型达成共识，CPIA预测，2021年全球光伏新增装机需求将达到150-170GW，硅料需求为约54-61.2万吨，而2021年全球主要多晶硅企业产量预计约为58.2万吨，供需处于紧平衡状态。 多晶硅环节行业壁垒极高，难以有新进入者，同时现有小企业竞争力差逐步被淘汰，未来行业集中度有望进一步提升，伴随光伏行业下游需求旺盛，硅料龙头企业前景持续向好。

硅料生产技术方面，目前主要有两种：改良西门子法、硅烷流化床法。改良西门子法：产品纯度高、技术成熟，但是能耗高、前期投资高，成本降低潜力有限，产成品为棒状硅、块状硅，目前产能占全球单晶硅产能的95%。硅烷流化床法：耗能低、前期投资相对较少、生产流程短，降成本空间大，但产品杂质多、品质不稳定，产成品为颗粒硅。 未来随着颗粒硅氢气、金属杂质、含碳量等方面进一步优化，叠加下游使用颗粒硅的工艺提升，质量不稳定、杂质含量较高、安全性较低等问题将得到彻底解决，颗粒硅有望成为下一代主流硅料。目前颗粒硅市占率不足3%，供给端和需求端都在加速布局，颗粒硅主推厂商保利协鑫（03800）规划新产能，硅片龙头隆基（601012）、中环（002129）、上机（603185）等加快试用进程。预计随着技术不断成熟，市场认可度会逐步提升，未来产能有望加速释放。目前生产颗粒硅的企业主要有：保利协鑫（03800）、陕西天宏等。

2、硅片：产业链地位强势环节，向单晶+大尺寸趋势发展单晶硅片占据硅片市场主流，晶体品质、机械和电学性能均优于多晶硅片，截至2020年底，单晶硅片的市占率超过90%，已实现对多晶硅片的全面替代。硅片位于光伏产业链地位最强环节，行业壁垒较高，在过去整个光伏主产业链中毛利率水平处于最高。由于行业集中度高，硅片环节能够将硅料价格上涨带来的成本压力传导至下游电池片环节，因此在硅料价格迅速上涨的背景下，硅片价格也随之上涨，依然保持着良好盈利能力。硅片产能集中国内，龙头企业均为中国企业。中国目前占据了世界硅片生产的绝对领先地位，截至2020年底，全球硅片总产能约为247.4GW，产量约为167.7GW，中国硅片产能约为240GW，产量161.3GW，占全球比例分别为97%和96%，全球硅片产量前十的企业均为中国企业。 竞争格局看，硅片生产环节行业集中度高，形成隆基股份（601012）、中环股份（002129）“双寡头”格局。2020年，全球生产规模前十的硅片企业总产能约占全球全年总产能的91.7%，其中前五家龙头企业的产能、产量均超过全球的80%。

硅片大尺寸化可以摊薄非硅成本和人工成本、提升组件输出功率，有效降低全产业链成本。目前隆基、中环等硅片龙头企业均大力推行大尺寸硅片，预期未来将迎来大尺寸硅片换代潮。在大尺寸和薄型化发展的趋势下，部分现有生产线和相关设备无法兼容，未来可能迎来硅片产线和设备的升级更新热潮，利好长晶炉、切片机等光伏设备。3、电池片：技术变革，HJT有望成为下一代主流技术电池片是光伏发电系统的核心结构，是光伏产业链中游的起点。相比于行业壁垒高的硅料、硅片环节，电池片环节行业集中度较低，竞争激烈。2019年，全国电池片总产量约为135GW，行业CR5集中度达53.2%，较2019年提升15.3%。电池片具有较强的技术驱动属性，未来行业竞争的焦点在于技术路线的选择，占据技术高点的企业将赢得竞争先机，现有电池片技术路线主要有BSF、PERC、TOPCon、HJT、IBC等，提升光电转化效率、降低成本是电池片技术的发展趋势。

目前PERC是光伏电池片的主流技术，光电转换效率较上一代BSF技术显著提升，性价比优势明显，截至2020年市占率达到86.4%，但PERC技术的光电转换效率目前已逼近极限，未来优化空间不大。N型电池成为电池片未来的发展方向，TOPCon、HJT、IBC均属于N型电池的细分技术路线。N型电池的光电转换效率均显著高于PERC技术，其中HJT电池工序简单、光电转换效率有望超28%、生产成本较低，综合优势显著，发展潜力巨大，最有望成为下一代主流技术路线。HJT电池的主要优势：双面率高、光电转换效率高；光衰减低+温度系数低、稳定性强；工艺流程更加简化、提效降本空间更大。 海外来看，梅耶博格、REC等电池厂商加速布局HJT电池量产线，仅2021H1就宣布了超8GW的新建项目计划。国内方面，华晟、金刚玻璃（300093）、明阳智能（601615）等新进入局异质结GW级别量产线；通威股份（600438）、东方日升（300118）等开始GW级别异质结电池产线。 2021年7月6日，通威太阳能金堂基地1GWHJT项目首片下线，标志着通威太阳能在高效太阳能电池研发布局上已取得了突破性进展，是目前全球异质结电池量产规模最大的一个项目(不包含为投产项目)。4、组件：行业集中度提升带来竞争格局优化，龙头地位提升据CPIA数据，2017年光伏组件环节CR5市占率达38%，2020年已提升至55%（CR5分别为隆基、晶科、天合光能、晶澳、阿特斯），产能超过5GW以上的企业达6家，龙头集中趋势明显、竞争格局明显优化。 由于位于产业价值链底端，今年以来组件受光伏上游原材料大幅涨价影响，利润受损严重。预计在硅料价格拐点临近和光伏终端需求持续旺盛的双重影响下，未来组件盈利能力有望得到改善。二、逆变器、支架、辅材1、逆变器：空间广阔、组串式渐成主流、国产替代明显逆变器，是将光伏组件产生的直流电转换为交流电的核心设备，2015-2020年全球逆变器出货量从60GW增长到185GW，CAGR达25.26%。随着未来光伏装机需求的持续增加，叠加存量逆变器替换需求，未来全球逆变器市场空间广阔。

逆变器主要分为集中式逆变器、组串式逆变器、集散式逆变器、微型逆变器四种，其中集中式逆变器和组串式逆变器占据绝大部分市场。集中式逆变器主要适用于大型地面光伏电站，组串式逆变器适用于分布式光伏系统，同时也能用于大型电站。 近年来分布式发电系统渗透率不断提升，推动组串式逆变器出货量占比逐年增加。2018年组串式逆变器出货量首次超过集中式逆变器，市场占比达60%。近期国家能源局推出整县分布式光伏试点政策，预计未来组串式逆变器占有率将稳步提升，占据市场主流。 2013年国内品牌逆变器市场占有率不足30%，到2020年全球逆变器出货排名前十的厂商中有6家为中国厂商，市场占有率接近60%，国产替代进程迅速。国内逆变器价格优势明显，产品更新换代速度快，伴随国外品牌西门子、施耐德等退出逆变器市场，未来国内品牌拥有广阔的海内外市场空间。

逆变器行业集中度较高，CR3为45%左右，CR10为75%左右。行业前四企业地位稳定，第5至第10的第二梯队企业竞争激烈。预计未来储能逆变器需求规模巨大，重点发展储能的企业或将在未来赢得竞争优势。2、跟踪支架：渗透率提升空间广阔、国内厂商潜力巨大跟踪支架随着太阳角度的变化调整光伏组件的朝向，可显著提升发电效率。以内蒙古库布奇光伏电站为例，双面PREC组件+跟踪支架相比于多晶组件+固定支架全年发电量增益达25%。大功率和双面组件快速发展叠加跟踪支架技术进步带来的成本下降，跟踪支架替代固定支架的经济性日益凸显。 2020年中国跟踪支架市场渗透率仅为18.7%，远低于美国70%的渗透率，离世界平均水平30%也有一定差距。未来渗透率提升空间广阔。根据CPIA和IHS Markit 预测，2024年中国市场跟踪支架渗透率将达到25%左右，全球跟踪支架新增装机将超过150GW，渗透率达到50%左右。跟踪支架技术壁垒较高，行业集中度较高，按出货量统计2020年CR5达70%。由于跟踪支架发源于美国，目前行业第一梯队的企业为美国厂商NEXTracker和Array Technologies，市占率分别达到29%和17%。国内跟踪支架龙头为中信博（688408），2016年以来连续五年出货量位于全球前5，2020年全球市占率为8%，亚太地区市占率为35%，位居第一。

3、辅材：玻璃大尺寸、薄型化、双面化趋势明显，需求旺盛，竞争呈“两超多强”。光伏玻璃壁垒较高，行业集中度高，2020年CR5达82%，CR2高达56%，形成“两超多强”竞争格局。第一梯队企业为信义光能（00968）、福莱特（601865），二者行业龙头地位稳固。

4辅材：胶膜技术路线稳定，白色EVA和POE渗透率提升，竞争格局呈“一超两强”。胶膜技术路线稳定，行业发生颠覆性改变的可能小；位于非硅产业链，不受硅产业链上游环节供需状况的影响，直接稳定受益于光伏装机需求的增长。 光伏胶膜行业资金要求高，行业集中度长期较高，2020年CR3接近78%。福斯特（603806）行业龙头地位稳定，2020年胶膜产量8.74亿平，市场占比超54%；斯威克、海优新材（688680）为第二梯队，市场占比约12%左右，形成了“一超两强”的行业竞争格局，享受光伏行业高景气度的长期红利。三、光伏设备：大尺寸带来迭代需求，异质结引领技术革命1、单晶炉：“行业增长+占比提升+大尺寸迭代”带来需求爆发单晶硅生长炉是在真空状态和惰性气体保护下，通过石墨电阻加热器将多晶硅原料加热熔化，然后用直拉法生长单晶的设备，简称“单晶炉”。高纯度多晶硅料在单晶炉中熔化后生长成的具有基本完整点阵结构的单晶硅，可用于制造半导体器件和太阳能电池等。单晶炉制造具有一定的技术壁垒、人才壁垒和品牌服务壁垒。行业增长、占比提升、大尺寸迭代三重逻辑推动单晶炉需求增长。 单晶产品相较多晶产品具有晶格缺陷更低，材料纯度更高，电学性能和机械性能更加优异等特点，从而具有更大的转换效率提升空间。目前单晶硅片占比已超过90%，成为主流硅片，单晶设备的需求随之增长。 按照下游厂商规划，预计2020-2021年新增产能78GW、89GW，对光伏单晶炉（10MW/台）的需求分别为7800 台、8900台。浙商证券测算单晶炉的市场空间约217亿元。叠加配套设备，设备投资额有望达282亿元左右。2、切片机：新增+换代需求旺盛，国内企业“三足鼎立”金刚线切片机是光伏专用设备，用于对经磨削加工后的单晶硅棒或多晶硅锭的切片，在单晶硅切割方面已成为行业主流。目前上机、中环引领210mm大硅片生产，隆基则大力推广182mm硅片，相应的光伏金刚线切片机有望迎来新一轮更新换代需求。 目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机（603185）、大连连城（隆基股份601012关联方企业，新三板上市）、青岛高测3家寡头竞争。2015-2018年上机切片机累计销售额近15亿元，约占国产切片设备市场45%。国外切片设备厂商（瑞士梅耶博格、日本小松NTC等）已基本退出切片机中国市场。

3、异质结设备：下游扩产加速、国产化是关键，2025市场空间有望超400亿晶体硅异质结太阳电池（HJT），综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有工艺流程简化、转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性，降本提效空间更大，有望成为下一代主流电池片。 据不完全统计，目前HJT国内规划产能超70GW，预计2021年新增产能投放将到达10-15GW，2022年行业将进入快速爆发阶段、扩产规模有望达30GW以上。

异质结生产设备的初始投资一直是发展道路上的最大阻力，尤其是PECVD 镀膜设备，设备国产化将成为HJT行业发展的关键突破口。目前已在HJT PECVD设备领域布局的主要厂商包括：迈为股份（300751）、捷佳伟创（300724）、金辰股份（603396）、理想新能源、钧石等。

全球电池片产量从150GW增长至449GW，CAGR=24%，产能利用率为70%，产能从220GW增长至642GW；未来5年HJT在行业渗透率从2%提升至55%；设备投资额从5亿，以15~20%的年降幅下降至2.5亿元。浙商证券测算得出2025年HJT设备市场空间有望达412亿元，2020-2025年CAGR=80%，其中PECVD设备规模达206亿元，市场将迎来爆发式增长。投资机会总结1、光伏主产业链：1）硅料：上机数控（603185）、保利协鑫能源（03800）、通威股份（600438）、大全能源（688303）等。2）硅片：上机数控（603185）、隆基股份（601012）、中环股份（002129）等。3）电池片：通威股份（600438）、爱旭股份（600732）。4）组件：天合光能（688599）、正泰电器（601877）、隆基股份（601012）、晶澳科技（002459）等。2、光伏辅材：1）逆变器：阳光电源（300274）、锦浪科技（300763）、固德威（688390）等。2）跟踪支架：天合光能（688599）、中信博（688408）等。3）玻璃：福莱特（601865）、信义光能（00968）等。4）胶膜：海优新材（688680）、福特斯（603806）等。3、光伏设备：金辰股份（603396）、迈为股份（300751）、捷佳伟创（300724）、上机数控（603185）、晶盛机电（300316）、金博股份（688598）等。风险提示新冠疫情对光伏行业海外需求。如果未来新冠疫情影响超预期，则可能会影响全球光伏行业需求，光伏行业2/3的需求在海外。 光伏行业产品或技术替代的风险。若未来下游相关产业发生重大技术革新和产品升级换代，下游市场对公司现有产品需求发生不利变化，而公司在研发、人才方面投入不足，技术和产品升级跟不上行业或者竞争对手步伐，公司的竞争力将会下降，对公司经营业绩带来不利影响。 光伏行业发展低于预期。颗粒硅推进目前尚存在技术难点和进入壁垒，一旦颗粒硅发展不及预期，相关需求也会受到影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

金徽酒专题报告：积淀深厚空间广阔，省外扩张及结构升级亮眼

1.公司简介：传承千年酿酒文化，古酒金徽历久弥新

1.1.历史悠久享誉西北，历经坎坷金徽名酒焕发新生

1.1.1.气候适宜水系丰富，悠久历史孕育名酒基因

地理优势保障白酒品质，历史底蕴赋予名酒基因。金徽酒原产地位于 甘肃徽县，地处甘陕川交界秦巴山地的徽成盆地，适宜的气候环境形成了独 特的微生物菌系。徽县坐拥长江流域嘉陵江水系资源，地下水水质优良，水 体透明微甜呈天然的弱碱性，上好的酿酒用水保障了金徽酒的优良品质。徽 县酿酒的历史最早可追溯至西汉以前，因南宋名将吴玠在徽县仙人关与金 兵大战取胜后，众将士以金兵头盔盛酒痛饮，因而得名“金盔酒”，后改称 为“金徽酒”。明清时期，徽酒进入百花齐放的繁盛期，先后涌现出“永盛源”、 “宽裕成”、“缙绅坊”、“恭信福”等一批知名白酒作坊，悠久的历史底蕴和深 厚的文化积淀赋予金徽酒名酒基因。

1.1.2.经营不善引发名酒失落，收购重整焕发新生

西北名酒享誉全国。公司前身甘肃省徽县酒厂于 1951 年在“永盛源”、 “宽裕成”等知名白酒作坊的基础上组建而成，1960 年代公司正式注册“金 徽”商标，成为全国首批获准注册的八大国酒品牌之一。1977 年公司开发 出“陇南春”牌白酒并更名为甘肃陇南春酒厂，后于 1980 年代更名为甘肃 陇南春酒业（集团）有限公司，成为省属国有独资企业。1990 年代以来陇 酒集团因经营不善而逐步陷入困境，最终于 2004 年宣告破产并于次年被甘 肃金徽收购。

收购整合公司东山再起，业绩改善老名酒焕发新生。2009 年亚特投资 集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产 与业务，收购后公司聚焦白酒主业，先后推出“特曲系列”、“三年五年陈酿”、 “红瓷特曲”等深受消费者喜爱的单品，产品结构不断优化。经过多年的砥 砺发展，公司于 2012 年全年销售突破十亿元，各项指标连续四年维持 40% 以上增速，稳坐甘肃白酒企业头把交椅，从此走上发展的快车道。

成功上市开启发展新篇，复星入主扬帆再启航。2016 年 3 月 10 日，金 徽酒正式登陆上交所，标志着公司发展开启了新篇章。公司随后在产能端发 力，2017 年改扩建窖泥车间和酿酒四车间相继投产，2018 年新制曲中心正 式投产运行。2020 年，复星集团通过旗下的豫园股份入主公司，公司有望 借助复星集团的实力加速全国化布局。

1.2.复星系入主赋能公司，股权激励绑定核心利益

1.2.1.复星系入主公司，协同发展加速布局全国化

复星系两次收购终成第一大股东。2020 年 5 月，复星集团旗下的豫园 股份与亚特集团达成股份转让协议，以每股 12.07 元的价格收购公司 30%的 股份。2020 年 10 月，豫园股份一致行动人海南豫珠发起要约收购，以每股 17.62 元的价格收购公司 8%的股份，完成收购后共持有公司 38%的股份， 正式成为控股股东，公司实控人变更为复星集团董事长郭广昌。

公司股权结构清晰，股权集中度较高。目前复星系旗下的豫园集团持有 公司 38%的股份位列第一大股东，甘肃亚特集团以 13.57%的股份位居第二， 前两大股东合计持有超半数股份，股权集中度较高。复星集团作为控股股东 能够利用其食品饮料公司运营经验以及华东地区广泛的渠道资源提升金徽 酒的品牌力，助力公司全国化发展。

1.2.2.员工持股彰显公司信心，二次创业金徽重启征程

管理层、骨干员工和经销商持股，核心利益深度绑定。2018 年起公司 先后开启管理层、员工及经销商持股计划。公司高管通过众惠投资、乾惠投 资、怡铭投资间接增持公司股份。2019 年 5 月，公司面向核心骨干员工开 启第一轮员工持股计划，计划以非公开发行方式认购公司 1.26%的股份。同 时，公司面向经销商引入了金徽正能量 1 号集合资产管理计划，计划持有 公司 1.88%的股份。通过引入高管、员工和经销商的持股计划，公司将核心 利益深度绑定，有利于公司长期健康发展。

五年发展战略规划高举高打，绩效奖惩协议有效激励高管。2019 年， 公司编制了五年发展战略规划纲要，指出未来五年要巩固甘肃地区优势市 场，积极开拓西北市场，加快金徽和陇南春双品牌发展战略，打造具有影响 力和竞争力的中高端白酒知名品牌，计划到 2023 年实现营收 30 亿元，扣 非归母净利 6 亿元。同时，公司与 9 名核心高管签订业绩奖惩协议，充分 调动管理层的积极性，彰显公司对未来五年发展的信心和决心。

1.3.财务分析：业绩稳步增长，成本控制能力稳定

公司业绩稳步增长，产品结构优化带动毛利率提升。2016-2020 年，公 司营业收入由 12.77 亿元增长至 17.31 亿元，CAGR 达 7.89%；归母净利由 2.22 亿元增长至 3.31 亿元，CAGR 达 10.54%，公司业绩持续向好发展。其 中，高档酒营收占比由 2016 年 25.62%大幅提升至 2020 年 50.86%，产品结 构持续升级。2016-2020 年，毛利率由 61%稳步提升至 63%；净利率稳中有 升，由 2016 年 17%提升至 2020 年 19%，公司不断发力中高端系列产品布 局，高端酒销量持续提升带动毛利率和净利率提升。

省外市场销量增加，高档酒销量提升带动吨价上行。公司白酒销量呈 总量下降，省外销量增长的趋势。2016-2020 年，白酒总销量由 16890 千升下降至 15213.95 千升，省外销量由 1488 千升增长至 2194 千升，CAGR 达 10.2%。吨价方面，得益于公司产品结构持续优化，高档酒销量不断上升， 吨价由 75.62 元/升增长至 112.09 元/升，消费升级进程下公司高档酒有望对 中低档酒持续形成替代效应，带动吨价进一步上升。

巩固甘肃核心市场，省外市场营收增速亮眼。2016-2020 年，公司省外 营收占比由 8.32%增长至 16.70%，近三年省外营收维持两位数以上增速， 远超省内。公司不断巩固本地核心市场，同时不断开拓西北市场，营销网络 辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等地。复星入主后，公司有望借 助其品牌势能及在华东地区的渠道优势向华东市场渗透，进一步向全国市 场进军。

2.行业分析：立足甘肃，辐射西北

2.1.牢抓甘肃市场，差异化竞争稳居省内龙头

2.1.1.甘肃白酒市场份额有限，本地酒企占据主导地位

经济基础和人口规模决定甘肃白酒市场体量较小。甘肃省地处西北部 三大高原交汇地带，地广人稀，2020 年甘肃省常住人口仅为 2502 万人， GDP 位列全国倒数第五名，人口数量较少及经济发展相对落后导致甘肃地 区白酒市场发展程度目前来看较为有限。

全国化名酒渗透不足，本地品牌占据主导地位。由于甘肃省白酒市场 规模有限且居民消费水平相对较低，全国化名酒企尚未对省内市场作重点 布局，而本地品牌凭借性价比和本土优势主导省内白酒市场。目前甘肃地区 白酒市场竞争格局呈一超多强态势，金徽酒市占率优势明显，全国性名酒企 茅台、五粮液、泸州老窖在高端市场依旧地位稳固，红川、滨河、汉武等其 余本地酒企也在市场中占据一席之地。

2.1.2.让位高端进行差异化竞争

让位高端开启错位竞争，消费升级推动结构升级。金徽酒牢牢抓住甘 肃市场中低端酒占比较大的特点，开启与省外白酒的错位竞争道路。公司主 攻 300 元以下的价格带，共布局二十余款单品，而 500 元以上的高端价格 带仅布局 2 款单品。茅五泸三大高端白酒玩家在高端市场地位十分稳固， 而公司通过将高端价格带让位于茅台、五粮液、泸州老窖等全国性名酒企， 聚焦于空间巨大的下沉市场。

随着经济不断发展，甘肃省城镇居民人均可支配收入连年增长，虽然 和全国平均水平仍有一定差距，但近年来增速略高于全国水平，因此白酒 消费结构也逐步向 100-300 元价格带推进，从公司收入结构来看 100 元以 上高档酒营收占比已从 2016 年的 26%增长至 2020 年的 51%。公司聚焦自 己优势价格带，同时借助大本营市场的经济快速发展，有望在产品结构升级 方面呈现更加优秀的表现。

2.1.3.采取不饱和营销战略，一地一策加速布局省内潜在市场

优势区域保持稳定，加速布局省内薄弱地区。兰州地区凭借省会的区位 优势经济发展水平相对较高，人均消费能力较强，因此成为公司重点布局市 场。甘肃东南部地区是金徽酒的发源地，当地对金徽品牌认可度较高，也是 公司传统优势地区。目前省内营收主要来自于甘肃东南部及兰州周边两大 优势市场，分别占省内营收的 40.40%和 33.33%。除优势地区外，在甘肃省 内公司持续发力挖掘剩余潜在市场，近年来加大布局甘肃西部市场，营收占 比由 2016 年的 6.32%增长至 2020 年的 11.51%，增长速度亮眼。毛利率方 面，甘肃东南部和兰州周边凭借渠道布局完善利润率较高，分别为 63.02% 和 64.15%；作为薄弱地区的中部和西部地区因渠道下沉不足和加大布局投 入因此毛利率偏低，分别为 60.89%和 58.43%，未来有一定的提升空间。

实施不饱和营销战略，“一地一策”深耕甘肃区域市场。目前公司在甘 肃中部和西部销售占比较小，尽管甘肃市场收入占比达 80%以上，但市场 格局仍呈不饱和态势，针对薄弱地区的提升空间仍然很大。公司采取不饱和 营销战略，以一地一策的形式有针对性地提升各区域市场份额。针对甘肃东 南部和中部地区，公司保持产品全覆盖，稳固基本盘；针对兰州周边地区深 入推进“大兰州”战略，以兰州为核心带动周边地区市占率提升；针对甘肃 西部有待培育的市场，加大市场投入，不断培养消费者以提升市占率。

2.2.西北地区市场广阔，大西北战略初见成效

2.2.1.西北市场空间广阔，消费习惯相似便于打开市场

西北六省人口和居民消费水平均超甘肃，辐射周边公司空间广阔。我 国西北地区包含甘肃、宁夏、陕西、青海、内蒙古、新疆、西藏七省份，气 候条件和地理环境大同小异，冬季漫长而寒冷，饮酒文化盛行，消费习惯相 似。第七次人口普查显示，西北七省共有人口 1.31 亿，是甘肃省总人口的 五倍有余。居民消费能力方面，各省份居民消费水平相当，可支配收入均位 于 3.3-3.8 万元区间，其他六省居民的消费能力均高于甘肃地区。西北地区 广大的人口基数和相似的消费水平使得本土酒企更容易打开市场，而对于以甘肃为大本营市场的金徽酒来说，西北市场无疑意味着十分广阔的发展 扩张空间。

2.2.2.不对称营销初见成效，营收增速高于西北其他省内龙头

省外实施“不对称营销”，立足甘肃发展西北。大西北地区各省经济发 展水平差距较小，民俗风情和地理环境较为相似使得各省白酒市场情况相 对接近，因此在省外扩张方面，公司采用做深做透甘肃市场，并不对称地优 先辐射大西北地区的战略。2009 年起公司布局周边的宁夏市场，并于 2013 年进入陕西部分市场。目前公司销售网络已覆盖陕西、宁夏、新疆、西藏、 内蒙、青海等西北地区，省外收入占比持续扩大并于 2020 年达到 16.70%， 不对称营销策略初见成效，大西北市场的广阔空间将赋予公司营收持续增 长的天地。

西北市场整体来看，目前金徽酒业绩表现好于其他龙头。西北地区幅 员辽阔，地理环境较为复杂使得运输成本相对较高，外来白酒品牌因成本问 题很难布局下沉市场，全国化名酒企在西北地区布局也相对薄弱，仅占据高 端市场，而中低端的广阔市场被大量西北本地酒企占据。各省份虽然有本土 龙头酒企，但尚未形成区域化领军龙头，目前西北地区名酒除金徽酒外还有 位于新疆的伊力特和青青稞酒，从酒类营收看金徽酒目前营收增长速度位 列第一，营收规模上 2020 年达 17.31 亿元仅次于伊力特。

地理位置赋予优势，公司有望成为区域性龙头。与伊力特和青青稞酒 相比，金徽酒是西北唯一一家坐拥长江水系的酒厂，不可复制的地理条件造 就了其独特的口感。此外，金徽酒厂坐落于甘肃西北部，地处西北地区中部、 五省通衢之处，与远在新疆的伊力特和青青稞酒相比更有利于向周边省份 辐射，运输成本端具有一定的优势。业绩优势、地理优势以及公司在品牌、 产品、渠道方面持续的积极布局，公司有望成为首个覆盖西北的区域性龙头。

2.3.复星入主赋能华东市场开拓

复星入主有望推进公司在华东市场的开拓。复星集团先后通过豫园股 份以协议转让和要约收购方式控股金徽酒，金徽酒成为复星快乐板块重要 成员。11 月，金徽酒股价创历史新高，市值突破 200 亿元，受到资本市场 高度关注，品象大幅提升。我们认为豫园强大的华东市场渠道资源与能 力，有望助推金徽酒打开华东市场。同时，针对华东市场，公司未来将布局 陇南春，其具备的强大名酒基因以及优秀知名度，叠加复星入主带来的渠道 资源，将更有利于进入消费水平较高的沿海城市，展现亮眼的表现。

3.公司分析：积淀深厚，高端化发展可期

3.1.品牌分析：历史底蕴深厚，发力品宣提升品牌力

3.1.1.历史底蕴深厚，金徽+陇南春双品牌策略亮眼

深厚历史文化积淀赋能强大品牌力，传承明清烧坊古法酿制。徽县地 区酿酒文化源远流长，素有“西部酒乡”之称，酿酒历史最早可追溯至西汉 以前。金徽酒前身“甘肃省徽县酒厂”即是当地“永盛源”“宽裕成”“缙绅 坊”“恭信福”等明清时期规模较大、较为知名的白酒作坊合并而成。公司 传承古法酿制技艺，历史赋予了公司丰厚的白酒文化积淀，使“金徽”和“陇 南春”牌白酒在西北地区获得了较高的认同和赞誉。

金徽+陇南春双品牌驱动，陇南春未来有望助力省外扩张及产品结构升 级。目前公司共有金徽和陇南春两大品牌，主打的金徽酒系列在 2018 布鲁 塞尔国际烈性酒大赛中获得金奖，并先后获得“IWSC 烈性酒金奖”、“中国 酒业最佳产品创新奖”等殊荣。陇南春酒历史悠久，先后获得“甘肃省优质 酒”、“轻工业部酒类质量大赛优质酒”、“甘肃省优质产品”等一系列奖项， 品牌实力不俗。然而公司在 2010 年以后全方位发展金徽酒并将陇南春品牌 暂时雪藏，随着复星系入主后公司在省外扩张战略上有所改变，陇南春将于 近期重回市场。陇南春的重返，有望助力公司开拓华东市场，并且完成产品 结构进一步升级。

3.1.2.发力品宣定位清晰，空中广告+正能量赋能品牌力提升

广告费用投入增幅明显，品牌宣传配合省外扩张。从费用端看，2016 年 以来公司不断加大广告宣传力度以提升品牌知名度，配合省外扩张战略。销 售费用率由 2016 年的 13.56%增长至 2019 年的 14.99%，2020 年回落至 12.84%系受到疫情下需求萎缩的影响。广告宣传推广费用由 2016 年的 0.79 亿元提升至 2019 年的 1.09 亿元，增长幅度明显。受疫情影响，2020 年公 司广告费用投入有所放缓，达 0.98 亿元，同比 2019 年减少 9.99%。精准立 体的广告投放有效覆盖至消费者群体，助力公司品牌力不断提升。

重视品牌宣传，空中广告+公益营销扩大知名度。品牌宣传方面，公司 采用空中广告投放+媒体宣传相结合的形式，精准覆盖不同群体。通过充分 利用交通网络，公司在交通路网广告牌、机场候机大屏、登机牌、机场杂志 投放广告以覆盖高端商务人士，提升品象，推广产品凸显特色；通过传 统电视媒体覆盖中年群体，近年来还有效利用新媒体进行精准营销，覆盖年 轻群体。公司多次组织举办高端品鉴会、生态游等互动活动，亲近消费者， 培养品牌认同感，体现公司做好“大客户运营”的营销理念。

品牌定位清晰，正能量形象获人心。公司始终以品质为基础，以消费者 为核心，打造金徽酒正能量品象。公司坚持“以人为本，追求卓越，合 作共赢，服务社会”的价值理念，并由此开展了一系列公益活动。配合“正 能量”的企业精神，公司发起成立了金徽正能量公益基金会，在 120 多个市 县开展“金徽酒正能量精准扶贫公益助学”大型公益活动，强化“名酒”大 企业的品象，体现社会担当。

3.2.产品分析：独特工艺酿造窖香好酒，布局高端实现 价格全覆盖

3.2.1.独特工艺酿造窖香好酒

人才济济、工艺独特，赋予公司产品独特窖香。公司十分注重技术和工 艺在白酒中扮演的角色，坚持采用科技强企和人才兴企的战略。目前公司拥 有中国白酒评酒大师 1 人、国家级白酒评委 7 人、省级白酒评委 28 人，专 业人才储备傲视西北。金徽酒酿造工艺独特，采用低温发酵工艺，通过低温 入窖、缓火蒸馏、低温馏酒等工序酿造口感绵柔的优质浓香型白酒，千年老 窖孕育独特的微生物菌群赋予金徽酒“只有窖香，没有泥味”的独特品质。 此外，公司拥有不锈钢容库、传统陶坛和柜藏等多种陈酿方式，赋予产品多 种味觉特性。

3.2.2.“金徽酒”+“陇南春”双轮驱动，进军全国市场

“金徽酒”+“陇南春”双轮驱动，不对称营销进军全国市场，战略性 布局高端单品实现全价格带覆盖。目前公司共有“金徽”和“陇南春”两大 品牌，共计八大系列，其中陇南春系列定位高端酱酒，价格在 500 元以上， 预计于 2022 年初发售。复星集团入主后公司在省外扩张战略上有所改变， 凭借复星系在华东地区的渠道资源和品牌优势，公司开始进军华东市场，而 陇南春的重出江湖，或有利于公司业务快速切入华东市场。自 2010 年“陇 南春”品牌被雪藏后，近年来公司多次考虑重新将其推出：2021 年 3 月公 司正式宣布，经过多年储备，计划推出“陇南春”品牌，并有望于明年年初 开售。“陇南春”凭借高端化价格带定位以及大热的酱酒香型定位，将首先进入华东市场，进而形成金徽酒+陇南春酒双轮驱动的格局。

金徽酒和陇南春各有侧重。从香型来看：“金徽”全部为浓香型白酒， 而“陇南春”做酱香型白酒。从价格带来看：“金徽”品牌下有七个系列， 品类丰富，售价包括 100 元以下至 1000 元以上，覆盖全价格带，满足不同 层次消费需求；而“陇南春”聚焦高端市场，计划售价 500-1000 元。从主 打区域来看，“金徽”走由内而外路线，立足甘肃省内，进而辐射环甘肃的 西北市场，逐步加快江浙沪等华东市场拓展；“陇南春”则由华东地区突破， 东进西行。两品牌东西呼应，实现公司的全国化布局。

从价格带细分来看，公司在 30 元以下/500ml 的低端酒市场布局有陈酿 系列、世纪金徽二星等；在 30-100 元/500ml 的中档价格带布局有世纪金徽 三星、世纪金徽四星等单品；而 100 元以上/500ml 价格带则有世纪金徽五 星、柔和系列、正能量系列和金徽年份系列等。公司在省内省外各有侧重， 省内营收较高地区采用全价格带覆盖的策略，利用金徽年份系列、柔和系列、 世纪金徽系列等中高档酒优化收入结构，并重点打造金徽十八年大单品；省 外市场则主打正能量系列，配合品牌正能量形象打开市场。

3.2.3.消费升级推动产品结构优化

消费升级不断推进，产品结构持续优化。随着消费升级不断推进，公司 低档酒营收呈下降态势，100-300 元价格带的高档酒不断对低档酒形成替代 效应。公司目前采取老产品提质提价、同时推出新产品的策略，2020 年百 元以上金徽二十八年、金徽十八年、柔和系列等高档单品销售额较上年增长 29.08%，销售占比提升 9.32 个 pct 至 50.86%，产品结构不断优化。新品牌 方面，随着定位高端市场的“陇南春”的投放，产品高端占比将进一步扩大， 整体价格带也将随之上移。

3.3.渠道分析：深耕省内，开拓西北

3.3.1.省内：深度分销，千店金网塑造强大渠道营销网络

甘肃省内为金徽酒的大本营市场，公司深耕多年，建立了强大的深度 分销渠道网络。2009 年开始，公司导入“千店网络”工程，加大终端掌控 力度，建立了终端数据库。“千店网络”基于深厚的市场营销积淀，密织了 覆盖城乡的三级营销网络，成为了金徽酒深耕省内市场的强大市场基础。 “千店网络”对门店进行等级划分，针对核心优质的终端，聚焦营销资源加 大投入，提高费用投放效率，帮助公司掌控了优质的经销和分销系统，一定 程度上形成了针对外来品牌的壁垒。

随着市场消费环境的发展变化，2013 年“千店网络”又进一步升级成 “金网工程”，不仅对于终端的挖掘更加深入，同时，增强了经销商、分销 商对金徽酒产品和服务的信心，激发其与厂家深度互惠合作的积极性。公 司对终端门店进行细分后，针对高端产品销售较好，且具备团购资源的终端 门店，以一定销售量或者生动化陈列为前提，给以相应的销售或陈列奖励， 提升店面形象，并进一步促进中高档产品的销售。“金网工程”有利于公司 调动终端门店销售积极性，强化产品生动化陈列，更是公司渠道网络的进一 步下沉。公司不断推动渠道扁平化，市场开拓已经延申至乡镇村级市场，使 得公司销售网络遍布甘肃省内市县。

大客户运营部赋能意见领袖打造，“互联网+”助力公司拓宽市场。2020 年下半年开始，公司成立了大客户运营部，针对省内外消费升级的大趋势以 及公司整体聚焦高端化发展的总基调，发力打造意见领袖群体，加强消费者 互动，重视终端维护以及消费者培育。此外，公司积极发力“互联网+”渠 道打造，搭建了金徽酒官方积分商城，通过天猫、京东网上旗舰店等拓宽了 销售渠道，提升了对顾客的服务质量并强化了顾客的满意度和忠诚度，同时 也对公司扩大市占、发展省外市场产生了积极作用。

3.3.2.省外：因地制宜，多种渠道方式助推不同市场

针对尚未成熟的省外市场，公司采取了因地制宜的渠道策略，根据各地市场情况的不同采取最适合当地发展的渠道模式。针对内蒙及新疆市场， 公司采取大经销商制度，借助渠道力量拓宽市场规模，打造个性化产品。在 青海市场，公司则采用了与经销商合作建立合资公司的方式，陕西市场则采 用了样板市场方式，通过打造成功样板市场，掌握经验滚动扩张规模。复星 入主后，华东市场的渠道模式仍在搭建，但凭借复星、豫园华东市场深厚渠 道实力，公司有望在华东市场呈现亮眼的渠道表现。

4.盈利预测

4.1.主要假设

收入假设：根据公司未来高端化的发展趋势，在中高端发力将强于在低 端产品方面的投入，因而高档白酒增速最快，中档白酒次之，低档白酒最慢。 预计 2021-2023 年整体营收增速分别为 16.44%/29.87%/31.41%。

毛利率假设：从公司目前主要发力中高端的策略来看，结合行业整体消 费升级、高端化的大趋势，认为公司产品未来毛利率将呈现上升趋势。预计 2021-2023 年整体毛利率分别为 64.11%/66.41%/67.48%。

费用假设：销售费用率前期一直处于下降趋势，我们预计未来随规模效 应仍将略有下降。管理费用率随规模效应凸显将略有下降，期间总费用率基 本保持稳定趋势。

5.风险提示

白酒提价落地不及预期。疫情影响反复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

奥福环保攻克掐脖子技术，打破国外垄断，两家外企曾高占90%份额

美国康宁公司与日本NGK公司，二者合计占据全球90%市场份额。奥福环保成功研发并产业化柴油车尾气处理核心部件——大尺寸蜂窝陶瓷载体，打破多年来国外厂商的垄断，填补了国内空白，改变了关键核心部件依赖国外垄断厂商的被动局面，实现了关键核心技术的自主可控。

奥福环保，光看名字，还会让人以为是一家环卫工程公司。本人也是这样，就想着是一家固废处理，环境治理之类的项目制工程公司，就想当然地以为不是我自己的菜。

谁知道一看招股说明书发现这家伙不简单啊，承担国家863项目，攻克掐脖子技术，打破外国垄断，助力国家汽车尾气减排，而且行业格局相当不错，瞬间感觉真香！

车用蜂窝陶瓷载体主要用于内燃机尾气后处理系统，蜂窝主要是承载涂覆的催化剂 或捕捉颗粒物，是尾气后处理系统中的核心部件，多孔薄壁结构为催化剂提供足够的涂覆空间，蜂窝主要是为尾气处理提供反应场所。公司的研发重点主要是直通式载体、壁流式载体等产品，这些产品主要用于机动车，尤其是柴油车的尾气处理，技术难度大， 工艺要求高，市场增速快。

国五的时候康宁和NGK还想当然地把产品卖出高价给中国企业，后来发现中国企业也能做，价格就不得不降下来了。

所以说将核心技术掌握在自己人手里，才不会受制于人，用得起平价货。

既然奥福环保打破垄断，而且在这之前都是两家垄断，很显然一条国产替代的逻辑就自然而然地显露出来了。

行业分析

行业概况

根据生态环境部公布的《中国机动车环境管理年报（2018）》，我国的大气污 染主要来源于机动车尤其是柴油车尾气，柴油车氮氧化物（NOx）和颗粒物（PM） 排放量分别占汽车排放量的 68.30%和 99.00%，而重型柴油货车氮氧化物（NOx） 颗粒物（PM）的排放量占柴油车排放量的比重高达 67.22%和 59.84%。

柴油车，尤其是重型柴油货车，成为机动车大气污染治理的重中之重。

随着环保意识的提升，以及政府对汽车尾气治理的关注，国内的机动车尾气排放标准加快和国际接轨。

目前，我国重型燃气车已开始 实施国六标准，轻型汽车和城市车辆（主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车）的国六标准将于2020年7月1日实施，重型柴油车国六标准将于2021年7月1 日实施，部分地区提前实施国六标准。

国六提标导致机动车尾气处理设施复杂度大大增加，催化剂载体的体积以及单车价值量均有显著的提升。

柴油发动机：国五只装SCR，按照国六法规，需要DOC+DPF+SCR+ASC。国六对氨气排放也严格了，所以要加装ASC。ASC集成在SCR载体上，SCR载体用两只，一只是完全的SCR，另外一只是一半SCR、一半ASC。

公司目前已储备了适用国六柴油车的DOC 载体、SCR载体、DPF和ASC载体以及国六汽油车的TWC载体、GPF技术和产品 并积极开拓国六产品市场。

汽油发动机：国五TWC，国六TWC+GPF。但不是所有的都需要加装GPF，绝大部分需要加装。

行业产业链

典型的汽车尾气处理产业可以按照载体、催化剂涂覆、系统标定进行进一步细分。

相对而言，系统标定难度最大，博世是相关领域最知名的企业。

蜂窝载体的产业格局仅次于系统标定，目前主要为康宁和 NGK 把持。国内企业在国六大尺寸蜂窝载体这块就只有奥福环保有。

催化剂涂覆主要为巴斯夫、庄信万丰和 优美科保持。

陶瓷载体是国际、国内应用最为广泛的汽车尾气催化剂载体，陶瓷载体虽然具有热稳定性好，热膨胀系数小等优点，，但是这类材料热容量大、加 热升温慢，热导率低，容易因为温度分布不均产生较大的热应力，机械强度相对较低， 容易破碎。

碳化硅具有优良的高温性能、较高机械强度、良好抗热振性能及较好的化学稳定性。公司目 前掌握了碳化硅质 DPF（对称孔和非对称孔结构）制备方法，并具备了商业化量产条件。公司碳化硅质 DPF 制备方式与国际上主要制备方式类似，不同于国内厂家生产碳化硅的制备方式，为公司新产品市场的后续发展提供了保障。

行业竞争格局

从公司业务和产业链看，公司属于载体厂商。同行业NGK、康宁、奥福环保、凯龙蓝烽、宜兴化机、王子制陶共六家公司。

但是国六的推行再次提高了技术门槛。

截至2019年6月30日，机动车环保网累计公布了国六重型燃气车46个车型的 115个型式检验公告，康宁取得了其中32个车型的63个型式检验公告；发行人取 得了其中14个车型的52个型式检验公告； 截至2019年6月30日，机动车环保网累计公布了国六重型柴油车1,319个车型 的数千个型式检验公告，发行人参与的国六重型柴油机、车型项目尚在测试检验过程中，未到公告节点。

由此可以看出来，奥福环保是唯一具备实力的国产替代康宁和 NGK 90%市占率的。

值得注意的是：和国外的两大竞争对手相比，奥福的产品从产品规格型号的完整性，到产品性能， 和他们基本一致。制约业务推广的核心问题和技术无关，更多是一些商务层面的细节。

衡量蜂窝陶瓷载体性能的核心指标主要有热膨胀系数、抗热震稳定性（三次循环不 开裂）、壁厚、孔密度、催化剂涂覆适配性及背压等。从这些指标看，公司的产品和康宁、NGK 的产品基本接近。

公司于 18 年成为 AP、 Skyline 等后市场服务商的直接供应商，开始为美国与加拿大商用货车后市场批量供货， 产品的性能和可靠性得到了美国 EPA2010 排放标准的检验。 国内市场，公司研发并量产的一系列适合国四、国五和国六标准的蜂窝陶瓷载体， 直接供应优美科、庄信万丰、巴斯夫、重汽橡塑、威孚环保、贵研催化、中自环保等国 内外主要催化剂厂商，并成功进入国内外知名整车或主机厂商的供应商名录，包括中国 重汽、潍柴动力、玉柴动力、康明斯、戴姆勒等。

行业空间

根据中国汽车工业协会统计，2010 年全球汽车产量为 7,770 万辆，2018 年增长到 9,563 万辆，平均年复合增长率为 2.63%。按照该协会预测，2025 年全球乘用车产量可 达 6,700 万辆，轻型商用车产量可达 1,650 万辆，重型商用车产量可达 290 万辆。

根据中国汽车工业协会统计，2018 年我国汽车产量达到 2,780.92 万辆。

以此推算， 2017 年国内新车市场蜂窝陶瓷载体规模约为 9700 万升。

2025 年，国内汽车市场蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到 26010 万升，其中后市场蜂 窝陶瓷载体规模约 3200 万升。

以公司 2018 年蜂窝陶瓷载体 33.71 元/升的单价估算，2025 年国内蜂窝陶瓷载体的市场需求将达到 100 亿元。

如果只考虑公司技术优势较明显的 DPF、GPF、SCR 等领域，市场容量也接近 60 亿。

蜂窝陶瓷分直通式和壁流式，直通式的TWC、SCR、DOC，价格较低，国五的价格在几十元/升，例如TWC大约20元/升，SCR 30元/升，国六稍贵一些。壁流式GPF和DPF，基本在基本在80-100元/升，进口的远高于这个，康宁、NGK能卖到160-180元/升，最低也在140-150元。

需要注意，这个估算，还没有考虑到我国每年 1000 多万台非道路移动机械和船机 市场用尾气净化装置，如果考虑这个因素，市场容量可能还会放大。

实质上随着国六用量提升，行业空间会出现量价齐升的局面。

奥福环保竞争力分析

蜂窝陶瓷载体技术壁垒较高

A.蜂窝陶瓷技术研发因涉及多个学科、难以通过逆向工程模仿、人才短缺、 技术升级快等因素，导致技术研发难度高。

技术难以通过逆向工程模仿

材料本身一般难以通过逆向工程进行模仿，只能依靠自主研发，从原材料配方到烧成工艺，研发人员对每个环节的技术研发都要从零开始。

蜂窝陶瓷载体历史短暂

蜂窝陶瓷载体发明以来，仅不足 50 年的历史，技术集中于康宁公司和 NGK 公司，行业人才稀缺。蜂窝陶瓷载体对研发人员综合知识储备及运用能 力均有较高要求，也导致本行业高水平研发人员数量较少。

蜂窝陶瓷载体进入门槛高，技术迭代快

在重型柴油车国四标准中，壁厚 7mil、热膨胀系数≤1.25× 10-6 /℃的 SCR 载体即可满足要求；

到了国五标准，需要壁厚 5-7mil、热膨胀系 数≤1.00×10-6 /℃SCR 载体才能满足要求；

国六标准则需达到壁厚 3-5mil、热膨 胀系数≤0.50×10-6 /℃SCR 载体，加装的 DPF 也需要满足孔隙率和中值孔径指标。

工序繁杂且制造设备多为非标设备

公司 SCR 载体的生产工艺有 19 道工序， DPF 的生产工艺有 23 道工序，关键控制点较多。

繁杂的生产工序环节对产品质 量一致性控制能力提出了更高的要求。任何一个工序环节未能达到技术要求，都 有可能导致最终产品出现质量瑕疵。

市场上缺少适用的通用型生产设备，一般需要蜂窝陶瓷载体企业定制或对通用型 设备进行改造。

至此相信在看的各位朋友已经对奥福环保有了一定的认识，行业增速一般，国产替代空间大。

同时，公司也表现出不错的盈利能力。净利率维持20%以上，最高达到29%，毛利率维持在50%以上，作为一家材料公司，已经算是很不错了，虽然与我的泛亚微透相比还是略微差了一丢丢。

自从公司研发出大尺寸陶瓷载体后，公司的经营现金流就一直为正，也说明这个产品对于公司的战略意义相当之大。

资产负债率低，且没有商誉，资产主要值得注意的是在建工程。

在建工程关乎公司业绩增长，以及维护公司市场地位。毕竟下游厂商费了九牛二虎之力，跟你做了检验，你说你没产能，那我车不就没得生产了，严重影响合作关系。

项目名称：年产 400 万升DPF 载体山东基地 项目达到预定可使用状态日期：2021.11

项目名称： 年产 200 万升 DOC 、 160 万升 TWC 、 200 万升 GPF 载体 项目达到预定可使用状态日期：2021.11

公司2021年半年报显示：为满足国五升国六排放标准带来对蜂窝陶瓷载体（特别是重型柴油车用载体）用量翻倍增长的产能需求，公司在募集资金投资项目建设的基础上进一步增加了重庆奥福、安徽奥福的产能规 划，截止报告日公司已完成 2,000 万升设计产能的建设。

总结

如果单纯看行业增速，奥福环保所处的行业增速并不算高，甚至可能会存在新能源货车的的替代风险。敲黑板这点很重要，而且一旦发生，情绪面上的崩塌是很严重的。

目前并未发生，起码现阶段还是会以现有技术体系，即使发生，也不会替换得很快，需要很多年。

公司主要逻辑就是国产替代，而且从消息面上可以看出，公司产品还具备一定国际竞争力，已经出口国外了，虽然量还不是特别大。目前来说三足鼎立还为时尚早，公司还只是追赶者。

从公司最新财务报表了解到，公司在国六这方面的业务拓展是超预期的，需要扩大产能就能看出来的。

总体来说奥福环保还是成长性非常确定的，随着国六推进，竞争格局将进一步改善，产能的不断落地也给了业绩成长性有力的保障。

同时目前有三家券商给出公司的一个业绩预测是21年1.35亿、22年2.18亿、23年3亿。相比现在的估值还是有很高的空间的。

不过公司盘子偏小，还不是特别强的竞争力，大家还是要注意流动性风险以及成长不及预期。虽然概率很低。

好了，今天的分享就到这里了，这个周末会发一家用于锂电池上游用的勃姆石的公司

根据高工产业研究院数据统计，2019 年我国锂电用勃姆石需求量为 0.66 万吨，全球锂电用勃姆石需求量为 1.30 万吨。2019 年，公司勃姆石出货量占全球动力锂电池用勃姆石出货量的 36%。

之所以想分享这家公司就是想着今年工业硅的逻辑，随着下游需求爆发，上游产能不及时跟上，只有涨价，如果价格占总成本比例不高，下游就会不敏感，目前这还只是猜测，是否是这样情况，就得等周末自己搜集资料以后才能知道了。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

壹石通：全球勃姆石先锋，正打造芯片封装用电子材料，第二增长极

1. 勃姆石：渗透率提升空间大且盈利好

湿法+涂覆是行业发展大趋势。

湿法隔膜孔隙率和透气性更高，可以生产出更轻薄的隔膜，以更好满足电池对能量密度的要求。湿法隔膜的主要原材料是聚乙烯，干法隔膜主要原材料是聚丙烯，聚乙烯与聚丙烯相比热变形温度低，湿法隔膜热稳定性相对较差，因此湿法隔膜需要涂覆，提升安全性。

2014-2020年国内湿法隔膜渗透率由29%提升至70%，趋势明确。

常用的涂覆材料包括无机和有机两种，其中无机材料主要为陶瓷颗粒，以氧化铝和勃姆石为代表；有机材料以PVDF和芳纶为代表。涂覆时二者可单独使用，也可复合使用。

勃姆石纯度高+耐热度高，是一种新型无机锂电涂覆材料。

勃姆石，又称薄水铝石、一水软铝石，化学式为γ-AlOOH，属密排立方结构中的斜方晶系。

分为天然与人工两种，天然的勃姆石存在于铝土矿中，经煅烧后可制备氧化铝粉体；人工合成的勃姆石纯度高、耐热度高，可作为催化剂的载体、锂电涂覆材料、无机阻燃剂、造纸填料等。

1.1. 趋势一：无机穿刺强度高+单面成本更低，占比稳定在9成

从产品端看，目前无机涂覆平整性、透气率、拉伸及穿刺强度好；有机涂覆轻薄，更能顺应电池能量密度提升的趋势，且由于PVDF具有粘结性，可提升电芯硬度，减少变形。

复合涂覆性能指标尚无明显优势，其优势或在于既能提升隔膜与极片之间的粘接性，又能提 升隔膜的耐热性能、抗氧化性能和电解液浸润性能等，但在孔隙率、拉伸强度等部分指标上表现欠佳。

对比璞泰来（20年涂覆隔膜出货量7亿平，占国内湿法隔膜出货量的27%）涂覆隔膜产品发现：

从面密度的区间看：

氧化铝（±2）＜PVDF（±3），说明其平整性较好，面密度更为均匀，一致性好。

从透气率看：

7、9μm规格的基膜，尽管氧化铝涂层厚度达3μm、PVDF涂层厚度仅为2μm，氧化铝的透气率仍好于PVDF，说明其单位气体通过隔膜的时间越短，内阻更小，有利于锂离子通过，保证锂离子电池的倍率特性。

从拉伸强度及穿刺强度看：

由于氧化铝与PVDF涂层厚度不同，不可直接比较。选取相同基膜及涂覆厚度（例如9+3μm）进行对比，氧化铝陶瓷隔膜拉伸强度、穿刺强度均优于混涂隔膜，说明混涂隔膜受PVDF拖累，可看出氧化铝隔膜的可拉伸强度及穿刺强度优于PVDF。

从面密度的绝对值来看：

相同规格基膜且涂覆层厚度相同时，PVDF面密度＜陶瓷和PVDF混涂的面密度，可说明PVDF面密度更小，更轻薄，这从氧化铝（3-4μm）与PVDF（2μm）的涂层厚度上也可看出。

此外，PVDF的粘结剂性能使其与极片贴合更好，提升锂电芯的硬度、减少变形、改善反应界面等。

无机涂覆材料单面成本更低。

根据 EV Tank 数据，20年氧化铝价格在1.8-2.4万元/吨，PVDF国产价格9-12万元/吨，进口价格13-20万元/吨。

根据壹石通招股书，20年公司勃姆石均价2.2万元左右（根据GGII报告，壹石通20年在国内市占率超70%，因此采用公司销售均价作为市场价较为合理）。有机涂覆材料的单吨价格约为无机材料的5倍以上。

考虑到有机材料比重约为无机材料的一半，意味着涂覆相同面积，有机比无机用量可节省约 50%。综合材料成本及用量来看，有机涂覆单面成本高于无机2.5倍以上。

从供给端看，有机材料被国外垄断，价格高昂问题短期无法解决。

1）隔膜用 PVDF：

由于国内企业还没能达到相应技术水平，目前市场仍被法国阿科玛、美国苏威和日本吴羽等国外企业垄断。

2）芳纶：

隔膜用对位芳纶技术壁垒较高，高端产能集中在美日韩，国内产能较小。

3）陶瓷等无机材料：

已实现国产化。国内供应锂电池隔膜用高纯氧化铝陶瓷材料的主要企业包括浙江极盾、上海华明高纳、连连化学、国瓷材料等；供应勃姆石的企业主要包括壹石通、中铝郑州研究院等

无机材料成为主流涂覆材料，有机材料在高端领域仍将保持一定的份额。

由于无机涂覆较有机涂覆、有机无机混合涂覆隔膜的性价比更高，下游客户已形成产业化应用。而有机涂覆由于成本较高，尚未大规模使用，目前部分用于高端动力市场，例如松下供给特斯拉的 NCA 电池上已应用。

根据 EV Tank数据，2019-2020年中国锂电池涂覆材料需求量为1.55、1.96万吨，其中无机涂覆材料1.4、1.77万吨。近 2 年无机材料占比均为90%，有机涂覆材料、有机和无机结合的涂覆材料在10%左右

1.2. 趋势二：安全性+经济性更佳，勃姆石替代氧化铝大势所趋

从材料本身看，勃姆石吸水率+磁性异物含量低，保障隔膜安全性；比重低，单平用量少且硬度低，对设备损耗小，经济性更佳。勃姆石的吸水性更弱，更易保持隔膜的干燥度，提升电池安全性能。

勃姆石的比重为3.05g/cm3，比传统涂覆材料氧化铝3.90g/cm3更小。同等重量的材料，勃姆石较传统涂覆材料涂覆面积可增加25%，因此可以节约用量。考虑到二者目前价格接近（氧化铝1.8-2.4万元；勃姆石2.2万元/吨），因此可以节约生产成本。

同时，勃姆石的莫氏硬度仅为3.5，相比于氧化铝等传统涂覆材料，可延长隔膜涂布辊和成品隔膜裁切刀的使用寿命3~4倍，降低对生产和加工设备的损耗，也大大降低了磁性异物在生产加工环节被引入的风险，提高了产品质量和生产效率。

勃姆石在无机材料的渗透率逐步提升，预计25年将达70%。

2016年，勃姆石渗透率不足10%，得益于性能优异，勃姆石的渗透率逐渐提升，目前勃姆石占比为40-50%左右。根据GGII预计，2025年勃姆石的占比将高达70%。

1.3. 勃姆石毛利率40%+，高于其他锂电材料

公司近三年勃姆石毛利率分别为45%、47%、42%，与隔膜接近，高于其他材料。三元正极的当升在20%左右，负极的璞泰来和电解液的天赐在30%左右。

2. 勃姆石：25年相比21年有6倍空间；工艺+产品领先，未来格局可维持

2.1. 25年市场空间37亿，近5年复合增速55%

勃姆石除用于隔膜涂覆外，极片涂覆市场也在逐渐兴起。涂覆在锂电池的极片中，可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度。

但由于正极材料边缘涂覆技术属于新研发的工艺，18-20年公司下游客户较为集中，以宁德时代为主，比亚迪在内的部分客户尚在验证测试中。在宁德时代带头作用下，未来预计将有更多的锂电池生产商，将勃姆石用于极片涂覆。

短期空间测算：我们预计21、22、23年全球勃姆石需求在 4.1、6.5、9.2 万吨，单价保持在 2.1 万元，市场空间在 9、14、19 亿元。

假设如下：

隔膜涂覆：我们预计21、22、23年电池产量为550、789、1101GWh，有隔膜涂覆需求的在 269、378、541GWh（消费、动力涂覆比例较高），其中无机材料占90%，勃姆石占比无机材料50%、55、55%，单GWh对应200吨的用量下，隔膜需求的勃姆石量在2.4、3.7、5.4 万吨。

正极极片涂覆：假设21、22、23年正极涂勃姆石比例在60%、70%、70%，单GWh用量50 吨，则正极需求的勃姆石量在1.7、2.8、3.9万吨。

单价：由于极片涂覆较隔膜涂覆材料粒径更大（生产难度低），因此推测极片涂覆价 格低于隔膜涂覆价格，假设分别在2万元/吨、2.2万元/吨。

中期空间测算：我们预计25年全球勃姆石需求在22万吨，单价为1.7万元/吨，市场空间在37 亿元，近5年复合增速达55%。

假设如下：

隔膜：我们预计 25 年电池产量 2037GWh，涂覆隔膜占比 60%，无机材料占比 90%，勃姆石占比无机 70%，单 GWh 对应 200 吨的用量下，隔膜需求的勃姆石量在 13.5 万吨。

正极极片涂覆：假设正极涂勃姆石比例在 80%，单 GWh 用量 50 吨，则正极需求的勃姆石量在 8.1 万吨。

假设 25 年公司全球份额为 50%，则 25 年勃姆石收入约为 19 亿元，相比 21 年预测收入 3 亿元，有 6 倍的增长空间。

2.2. 竞争格局：19 年壹石通全球第二，市占36%

公司系勃姆石行业龙头，全球市占率在 36%左右。根据招股数据，公司 19 年勃姆石出货 0.47 万吨，市占率 36%，较 2018 年提升 5pct，仅次于德国纳博特 0.48 万吨，第三名市占率在 10%。

从 20 年数据看，公司勃姆石收入 1.4 亿元，纳博特 1.2 亿元，公司在营收上已实现反超。

壹石通产能扩张最领先，22 年产能将达 3 万吨。

2020年公司有效产能8050吨，已超过 纳博特。从扩产规划看，预计21年壹石通产能达 1.8 万吨，高于其他公司。22年将达3万吨，预计其他公司产能不足1万吨。

2.3. 壹石通：独有工艺 know-how，主流+下一代产品均领先同行

目前生产勃姆石的企业均采用化学合成法。其原理为：Al3+和OH-反应形成无定形的氢氧化铝胶状体,随着水热反应温度的升高,在水热釜中不平衡的溶液中无定形氢氧化铝开始转化生成或小或大的勃姆石纳米微粒。

各家原料相同，工艺控制存在 know-how。

中铝、极盾、壹石通原料均为氢氧化铝，辅料均为纯水（去离子水、软水）。流程上基本遵循“原料制浆→浆料处理→晶型转化→后处理→干燥→气流打散→包装”。主要技术壁垒在晶型转化，之后的流程主要为通用流程，过程中需要对各个环节进行严格把控，尤其是控制磁性异物的含量，存在一定 know-how。

原料制浆：将氢氧化铝按工艺要求配制成浆料并混合均匀

浆料处理：将混合好的浆料进行除杂处理，制成勃姆石原材料

晶型转化： 将处理好的勃姆石原材料加入反应釜中，通过对工艺参数控制进行晶型 转化，得到勃姆石浆料

后处理：将勃姆石浆料除杂清洗

干燥：将勃姆石浆料通过干燥设备去除水分

气流粉碎：对干燥后的勃姆石粉体进行气流打散，得到粒径分布窄、无异物污染的勃姆石粉体材料

检验包装入库。

壹石通特有“表面改性”环节，且具有相关专利。

表面改性：将中间品表面进行纳米 SiO2 包覆处理，而 SiO2正是壹石通的优势产品（已为日本雅都玛等日韩企业长期稳定供货），可实现自供，且壹石通对其特性较为了解，推测改性步骤一定程度上提升了勃姆石的性能。

二氧化硅作为包覆层可提高被包覆粒子的高温稳定性及抗氧化性能。

由此，勃姆石经包覆后高温稳定性的提升，可增强隔膜的安全性。

衡量勃姆石性能的关键指标主要为纯度（越高越好）、中位粒径（分布越窄好；小粒径是趋势，技术壁垒更高）、比表面积（范围越大越好）和磁性异物的含量（越少越好）。

壹石通产品处于行业领先水平。

从各家产品来看，壹石通、德国纳博特、国瓷材料的产品涵盖隔膜涂覆和极片涂覆两种，而其他公司只有隔膜涂覆产品。其中隔膜涂覆较极片涂覆产品难度性更大，因此对比各家隔膜用勃姆石更能看出产品差距：

从纯度来看，壹石通=极盾=国瓷＞纳博特＞中铝。

从中位粒径窄度看，各家差距不大；从粒径的大小看，壹石通优于其他公司。

1）壹石通的主流产品BG 611中位粒径分布在0.7μm，最早能追溯到2015年（或之前）就已通过日本客户认证反馈良好；而中铝对标产品LSB-2-2（粒径几乎一致）于2020年3月推出，可看出壹石通的产品线明显早于中铝。

2）从下一代产品——小粒径产品看，壹石通已经可以做到 0.1-0.3μm，领先于纳博特 0.35μm、中铝 0.2-0.4μm，而极盾和国瓷尚无 0.4μm 以下的小粒径产品。

从比表面积范围看，壹石通优于中铝、极盾、国瓷（纳博特没有提供表面积范围）。

只有壹石通披露了磁性异物的含量，尺寸为 100μm 以上的磁性异物数量达到<5 个/kg 的水平，得到宁德时代反馈“壹石通的磁性异物控制的更好，每公斤勃姆石可以实现个位数的水平，壹石通的磁性异物控制技术国际领先”

3. 公司基本面：领先的无机非金属材料平台型企业

3.1. 善于甄选赛道，结合技术优势把产品做到极致

壹石通于2006年成立，董事长蒋学鑫结合自身在二氧化硅领域的相关研究，为电子通信材料行业巨头日本雅都玛公司解决芯片封装的问题。

2008年，公司开始关注勃姆石在电子通信及电池行业的应用前景，并于2013年推出锂电涂覆用勃姆石产品。同年，公司开始研发高纯度氢氧化铝阻燃材料，2015年进一步推出陶瓷化阻燃剂产品，成功应用至电线电缆阻燃领域。

善于甄选赛道，结合核心技术优势把产品做到极致。

公司的产品布局表面看较为分散，而实则紧紧围绕自身优势展开。公司初创时，主攻电子材料用高纯二氧化硅，在磁性异物控制、形貌控制方面积累了深刻的理解，基于此推出勃姆石产品。后又结合纳米合成技术和表面处理技术，推出阻燃材料。

3.2. 股权结构集中，高管多为技术出身，且实业经验丰富

公司实际控制人为蒋学鑫（董事长）、王亚娟夫妇（副总经理），持股比例达29%。蒋学鑫 与王亚娟夫妇合计控制公司28.57%的股份，对公司具有控制权。怀远新创想为2019年设立的公司持股平台。

技术团队以董事长为核心，聚焦粉体、聚合物方向进行交叉学科研发。

公司建立了拥有46位研发及技术人员的研发团队，其中6位拥有博士学历。公司董事长蒋学鑫已在无机粉体材料行业内拥有近三十年工作经验，公司研发总监王韶晖在有机硅材料、橡胶材料领域拥有二十余年的行业经验。

此外，公司还聚集了在阻燃材料、电子科技、高分子材料等领域的综合性专业人才。

3.3. 收入利润触底回升，21H1恢复高增2018-2021H1

公司营业收入分别为1.16、1.65、1.92、1.64亿元，同比增长54%、43%、 16%、149%。2018-2021H1归母净利润分别为0.21、0.44、0.45、0.43亿元，同比增长183%、113%、2%、322%。

20年营收及利润增速较低主要系新冠疫情影响导致需求不及预期，且公司在建工程转固较大，折旧摊销费用增加。

从公司营收构成看，2017-2020年锂电池涂覆材料占比逐年提升趋势，20年营收1.38亿元，占比72%；20年电子通信功能填充材料占比20%、低烟无卤阻燃材料占比8%。

3.4. 客户优质：涵盖宁德、雅都玛、生益科技（华为5G供应链）、西门子等

锂电池验证周期长，客户粘性较高。锂电池行业下游验证周期较长，下游客户需经过长时间的批量导入验证，进行长周期的产品生产稳定性实验才能进行批量采购，认证后合作关系会相对稳固。

例如，2014年公司开始与宁德时代建立产品供应关系，且合作至今。2020年，对宁德时代及璞泰来全年实现销量4,530吨，较2019年全年增长119%。 勃姆石深度绑定国内外电池厂及隔膜厂，宁德及其配套供应商璞泰来为公司最大客户。

公司客户涵盖宁德时代、三星SDI、新能源科技（ATL）、国轩高科、天津力神、欣旺达等多 家国内外锂电池制造企业的供应商体系。

此外，公司也与国内外主要的锂电池隔膜厂商如 璞泰来、韩国 W-Scope、星源材质、恩捷股份、河北金力等建立了长期合作关系，积累了 丰富的客户资源。

20年勃姆石前五大客户为宁德（39%）、璞泰来（30%）、ATL（6%）、沧州明珠（6%）、W-Scope（4%）。

公司低烟阻燃材料主要用于线缆，客户主要为杭州高新、金发科技、集泰化工、西门子、上上电缆等。

4. 芯片封装用电子材料：有望成为公司第二增长极

4.1. 日本企业垄断高端市场，国内部分企业实现进口替代

日本企业垄断二氧化硅填料高端市场，国内少数企业实现进口替代。目前日本企业占据着高端二氧化硅市场的绝对优势，全球主要的球形二氧化硅企业有日本电化株式会社、日本龙森公司、日本新日铁公司、日本雅都玛公司、联瑞新材和华飞电子等。

根据中国粉体技术网于2018年3月发布的数据，日本电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三 家企业合计占据了全球球形硅微粉70%的市场份额，而日本雅都玛公司则垄断了 1um 以 下的球形硅微粉市场。

国内生产高端硅微粉的企业主要有联瑞新材、华飞电子、壹石通等。

4.2. 壹石通或在 Low-α金属氧化物方面实现突破

公司生产的电子材料中高纯二氧化硅及球形二氧化硅主要用于高端芯片封装，20年占整体收入比重6%左右。

电子材料下游应用丰富：其中部分高纯二氧化硅、球形二氧化硅用于高端芯片封装领域；结晶二氧化硅主要用于硅橡胶的添加剂；熔融二氧化硅主要用于高频高速覆铜板。

公司在电子材料领域拥有多项特有技术，且为国内唯一一家拥有 Low ɑ二氧化硅粉体材料的量产能力的企业。

公司具有特有的 Low-α金属氧化物粉体制备技术、流化床气流粉碎两 项技术，且公司在表面改性技术、磁性异物检测技术等多项技术已领先于竞争对手。

根据中国非金属矿工业协会出具的《说明》：壹石通目前“为国内唯一一家拥有Low ɑ（低放 射性）二氧化硅粉体材料的量产能力的企业，已在纯度等指标和日本领先企业持平，具备国际领先水平”。但公司在纳米级产品方面仍存在一定的差距。

公司二氧化硅材料的Low-α特性受市场认可，产品性能优异。

公司生产的高纯二氧化硅粉 体材料主要用于芯片及封装领域，电子通信功能填充材料中的 U、Th 两种放射性同位素会 释放α射线，引发电子芯片及线路板工作过程中发生软错误，影响其稳定性。

公司采用上述技术使二氧化硅产品磁性异物含量低，粒径分布窄，稳定性好，在介电常数、介质损耗等关键指标上已与日本电化株式会社、联瑞新材达到同一水平。公司的高纯二氧化硅粉体材料为日本雅都玛等日韩企业长期稳定供货。

在研项目“AI智能芯片封装用Low-α金属氧化物”22年或贡献增量利润。

凭借国际一流的Low-α控制技术，目前公司在开发“AI智能芯片封装用Low-α高纯金属氧化物材料项目”：计划从原料选用、杂质提纯和粉体烧成工艺三方面着手，进一步提高产品纯度，从而大幅降低产品中的放射性元素，并降低α粒子含量，目前项目已进入实际测试，我们预计明年年可实现小批量出货。

AI 智能芯片封装用金属氧化物属芯片封装用新兴材料，少有公司实 现量产。该项目成功量产下，将为公司带来较高盈利弹性。

5. 盈利预测

预计壹石通21-23年实现收入 4.0、7.6、11.7 亿元，归母净利润达1.1、2.5、4.0亿元。

盈利预测的主要假设如下：

勃姆石：考虑到客户进展及产能投放，预计公司 21-22 年勃姆石出货 1.6、2.9 万吨。 考虑到公司为维持市占率，明年或将有扩产计划，综合考虑到现有扩产及未来预期扩 产，预计 23 年勃姆石出货量 4.6 万吨。由于 20 年受疫情影响导致产能利用不足，毛 利率较低，预计 21-23 年将恢复至正常水平。

阻燃材料类产品：根据新材料在线统计，预计阻燃剂市场增速在8%。

期间费用率：考虑到公司处于扩张期，存在规模效应，假设21、22年期间费用率分别为15%、13%。

wind 一致预期可比公司2022年估值在36-76倍，考虑到公司未来几年处于高增状态，由于勃姆石行业格局较优；且电子材料盈利好于雅克科技，我们给予壹石通明年60倍估值，目标价为81元。

中期空间：

我们预计25年全球勃姆石需求在22万吨，公司份额50%，对应公司出货11万吨，假设单价1.7万元/吨，则收入19亿元，单吨盈利0.5万元，对应5.5亿利润，其 他业务利润在3.4亿（我们预计25年勃姆石收入占总收入一半，其他业务收19亿元*18% 的净利率=3.4亿），对应合计利润9亿元，30-40X估值下，对应市值270-360亿。

6. 风险提示

产能投产不及预期：

我们预计21、22年公司勃姆石有效产能达1.8、3万吨，若产能实现 不及预期将影响到我们对出货的判断。我们预计23年勃姆石出货量4.6万吨，超出现有 产能规划；我们假设公司为维持市占率，明年将有新的扩产规划落地，若明年无新增产能 规划，将影响到对23年出货的判断。

勃姆石价格下降超预期：

若行业出现价格战，价格下降超预期将影响我们对单吨盈利的判断。电动车销量不及预期：我们预计公司勃姆石的出货量是基于对电动车销量的假设，若终端电动车需求不及预期将影响公司出货。

铝价上涨超预期：

我们预计铝价格保持在合理范围内，若出现价格暴涨，将影响公司原材料成本从而影响单吨盈利。

测算存在主观性：

我们对客户结构及产品盈利的判断存在一定主观性，仅供参考。

股价波动风险：

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

钒电池：钒资源缺口隐现，储能王者，钒电池产业化一触即发

1. 全钒液流电池：产业化前夜

1.1. 降成本：商业模式与技术创新并驾齐驱

成本是制约钒电池发展的核心原因。根据《储能产业研究白皮书》统计，全钒液流电池（钒电池）每千瓦投资成本在 4500-6000 元，而抽水储能、锂电池每千瓦成本在 750~1200 元、2500~-4500 元，高成本使得钒电池在储能领域的应用并不广泛。

根据统计数据，2020 年我国储能方式中，抽水储能占比 89.3%，电化学储能占比 9.2%，电化学储能中，钒电池储能占比仅 0.65%。

电堆成本的下降已逐步展开。

钒电池的成本主要来自于电堆和电解液，以 10kW/40kWh 钒电池储能系统为例，假设钒电池储能系统综合成本为 4500 元/KWh，钒电解液成本占总成本的 41%（1845 元/kwh），电堆成本占比 37%（1665 元/kwh），其余为建安等成本。

钒电解液主要成本为五氧化二钒，电解液成本主要受到钒价的影响，而电堆的成本主要来自 于隔膜等材料。

目前，电堆成本的下降已经逐步展开：大连化物所通过开发可焊接多孔离子传导膜，使得电堆膜材料的使用面积下降30%、电堆的总成本下降 40%，假设电解液的成本不变，目前钒电池成本下沿已下降至 2844 元/kwh。我们认为随着技术的进步，钒电池电堆成本仍将持续下降。

电解液成本下降或通过商业模式创新展开。

钒电池电解液的主要由五氧化二钒和硫酸组成，而钒作为相对稀缺的金属，价格较高，钒电池电解液降成本的难度较大。但由于钒电解液的回收利用率较高，因此通过租赁、或者到期出售电解液的模式新建钒电池储能可以有效解决电解液成本较高的问题。

我们假设钒电池电解液回收率达到 90%，则全生命周期看，钒电池电解液成本仅为初期投入成本的 10%，钒电池建设成本将大幅降低。

1.2. 他山之石：锂电池降本路径回顾

我们认为锂电池降本路径给钒电池提供了很好的参照。制造业产品成本 的下降主要来自于规模化生产。2010 年锂电池成本高达 6000 元/kwh， 由于锂电池在动力电池领域的大范围应用，大规模生产及相应的技术创新驱动锂电池成本不断下降。

根据锂电池产业链各上市公司公告及产业链产品价格，我们观测到锂电池成本在 2014 年开始出现快速下降，以 2014-2017 年为观测窗口，我们看到锂电池材料成本下降了 35%、制造费用下降 59.86%、人工费用下降 68.07%。

规模化的生产、效率的提升有效降低了锂电池生产成本，2020 年宁德时代动力电池单位成本已经达 到 618.2 元/kwh，10 年成本下降 89.7%。

钒电池或将复制锂电池的降本路径。

2010 年同期钒电池成本在 3000-3500 元/kwh，由于储能需求的增长相对较慢，且抽水储能在前期为主要的储能方式，钒电池储能的发展较慢，钒电池价格维持在高位。而目前国家明确提出在 2025 年全国储能装机量达到 30GW 的目标，储能行业即将迎来快速发展期。我们认为，钒电池作为电化学储能中理想的储能方式，其需求将迎来爆发式增长，或复制锂电池的降本路径。

1.3. 钒电池规模化应用已箭在弦上

钒电池储能项目逐渐增加，低成本项目已逐渐推广。根据北极星电力网数据，2019 年以来我国钒电池储能项目规模逐渐上升。

钒电池电堆成本随着新技术的开发已经逐渐下降，我们认为随着钒电池应用的增加，成本的下降将逐渐展开，钒电池规模化应用已箭在弦上。

2. 储能：安全性或为首要考虑

2.1. 安全或是储能的核心考量

储能尚不具有经济性，成本不是核心考量。如果说动力电池的产业化进程主要得益于电动汽车量产，那么储能产业化进程的主要推动力则来自于政府采购。回顾动力电池和光伏的产业化进程，其核心推动力量各不 相同。

动力电池下游主要为电动汽车等消费品，消费者的接受程度、产业链能否盈利是影响产业链发展的核心要素，因此动力电池的产业化是电动汽车量产后，各环节规模化生产、技术进步，推动成本不断下行。

光伏与动力电池产业完全不同，光伏面对的客户主要为国家电网等运营公司，而光伏产业早期完全不具有经济性，因此光伏早期发展的核心考量不是成本。

光伏的产业化是通过政府持续补贴，产业链技术进步、持续降低成本实现的。对比来看，我们认为储能产业更类似于光伏产业链，其产业化初期，核心考量不是成本，政府要求风电光伏项目配套储能项目，实际是用已盈利的产业补贴储能。

各类储能技术齐头并进，最终最具竞争优势的企业和技术将逐渐脱颖而出，为整个产业链带来活力。

储能对应的主要客户为电网侧，安全或是储能的底线。

市场一般认为钒电池因为成本偏高，难以成为大规模储能的选择。而我们认为，在当前环境下，储能产业仍处在技术之争的阶段，除抽水储能外，各电化学储能方式尚未有明确的发展方向。

从储能最终客户角度来看，作为新能源配套的供电侧基础设施，储能设施的底线是安全。参考我国核电项目批复的节奏，一旦能源设施的安全性出现疑问，相应的建设进度将大幅放 缓。锂电池虽然在当下具有一定成本优势，但不论是三元还是铁锂结构均反复出现安全性事故。

8 月 24 日，国家发改委、国家能源局下发《电 化学储能电站安全管理暂行办法（征求意见稿）》，对储能电站的安全管理做出重要指示：要进一步加强对电化学储能电站的安全管理，将安全作为电化学储能的核心要求。

而钒电池由于其物化性质，安全性全面占优，且其成本能够随着规模化生产和技术进步而逐渐下降。从安全性和成本两个角度分析，我们认为钒电池将成为电化学储能的主要方式。

2.2. 钒电池全生命周期成本较低，是储能的最佳选择

全生命周期看，钒电池的成本较低。全生命周期看，钒电池成本优势明显。

我们以襄阳 500MWh 全钒液流电池储能项目与福建省莆田市 500MWh 锂电池储能项目作为对比，不考虑电解液的回收，全钒液流电池全生命周期成本在 0.72 元/kwh，而锂电池全生命周期成本在 0.8 元 /kwh；若考虑电解液的回收，假设电解液成本占比41%且能够80%回收，则钒电池的全生命周期成本为 0.48 元。

随着钒电池技术的进步及规模化生产，我们认为钒电池电堆成本将持续下降，未来钒电池将会成本储能的最佳选择，推动储能达到经济性。

3. 钒电池渗透率上升，钒资源趋紧

3.1. 钒电池渗透率或快速上升

电化学储能增速显著高于其他储能增速，未来电化学储能或持续增长。虽然目前储能方式种，抽水储能为主要方式，但电化学储能的渗透率正在快速上升。

根据 CNESA 数据，截止 2020 年底全球储能装机规模中，抽水蓄能占比达到 90.3%，占据绝对主导地位；电化学储能占比从 2018 年的 3.7%提升到 2020 年的 7.5%，2020 年电化学储能达到 14.25GW，同比增长 49.65%。

抽水储能受到地理环境的限制较多且相应速度偏慢，电化学储能布置灵活、响应速度较快，预期将成为未来储能增长的主要组成部分。

我们认为钒电池将在电化学储能领域的竞争中胜出，未来钒电池渗透率将快速上升。

根据国家发改委、国家能源局发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》所制定的目标，到 2025 年新型储能装机规模将达 30GW 以上。

综合安全、全生命周期成本来看，我们认为钒电池全面领先锂电池，将在储能领域占据主导地位，我们预期 2025 年钒电池在储能领域渗透率有望达到 15%-20%。

3.2. 钒资源缺口隐现

钒电池将迎来爆发期，钒资源缺口隐现。

目前 1GW 钒电池用五氧化二钒的量为1万吨左右，假设钒电池在储能领域的渗透率达到15%，则2025 年新增钒电池装机量为4.5GW，由此带来的五氧化二钒新增需求量为4.5 万吨，相当于 2020 年钒电池市场规模的 9 倍，钒资源供给缺口隐现。

4. 钒产业链上市公司一览

4.1. 攀钢钒钛

攀钢集团钒钛资源股份有限公司（以下简称公司）是我国钒钛产业龙头企业。公司控股股东攀钢集团掌握攀西两大矿区——白马和攀枝花。

公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中战略业务为钒、钛；公司具备钒产品（以 V2O5计）产能 2.2 万吨/年，市占率达 28%，是中国最大的钒制品生产企业；公司钛白粉产能 23.5 万吨/年，其中氯化钛白粉产能 1.5 万吨，位列全国第三。

公司主营业务包括钒、钛、电三大板块，其中钒、钛板块是公司战略重点发展业务。

公司钛产品产量稳定增长：

钒产品产量由 2019 年 2.20 万吨增长至 2020 年 2.40 万吨，同比增长 9.1%；钛白粉产量由 2019 年的 23.39 万吨增长至 2020 年 23.55 万吨，同比增长 0.7%。

2020 年公司共计生产钒产品 2.40 万吨，钛白粉 23.55 万吨，酸溶钛渣 20.58 万吨；营收分别为 37.71 亿元、27.20 亿元、7.57 亿元；营收占比分别为 35.6%、25.7% 与 7.2%，钒钛系列产品是公司营业收入的主要来源，占公司总营收的 75.6%。

收购西昌钢钒、投资合资公司，公司实力进一步增加。

公司拟以支付现金方式，购买公司控股股东攀钢集团下属西昌钢钒持有的攀钢集团西昌钒制品科技有限公司（简称“西昌钒制品”）100%股权，交易价款 46.11 亿元。

交易完成后，公司与西昌钢钒间的同业竞争情况将会消除，公司 钒产品产能将由 2.2 万吨上升至 4 万吨水平。

交易完成后公司归母净利润将大幅提高，上半年预期增厚业绩 1.8 亿至 6.9 亿左右，全年业绩将进一步上调。同时，公司拟与四川德胜成立合资公司，投资产能 2 万吨 /年五氧化二钒的钒渣加工生产线，项目投资完成后，公司钒产品的产能 将上升至 6 万吨，公司整体实力不断增强。

假设公司收购西昌钢钒成功，公司业绩将进一步上升。

根据公告，西昌钢钒承诺公司 2021-2023 年度经审计的合并报表口径下归属于母公司的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低为准），分别不低于 3.54 亿、3.94 亿、4.03 亿元。

假设西昌钢钒能够实现承诺利润，则攀钢钒钛 2021-2023 年归母净利润将分别达到 15.15、24.06、32.75 亿元，对应 2021 年 9 月 17 日收盘价 PE 为 24.83、15.64、11.49 倍。

我们预测公司 2021-2023 年 EPS 为 0.14/0.23/0.33 元。公司钒、钛板块营收占比相对均衡，考虑到公司主营业务所处行业，选取主营业务为钛产品的龙柏集团和宝钛股份、主营业务为锂电池原材料的赣锋锂业作为可比公司，运用 PE、PB 两种方式对公司进行估值。

1）PE 法：每股价值 7 元 可比公司 2021 年平均 PE 为 48.93 倍，考虑到钒电池尚未完全产业化，但公司作为钒产业龙头，在钒电池行业已经有较多积累，将先于行业受益于钒电池产业化，给予公司 2021 年稍高于行业平均值 50 倍 PE 进行估值，对应每股价值 7 元。

2）PB 法：每股价值 11.04 元 可比公司 2021 年平均 PB 为 8.98 倍，给予公司 2021 年行业平均 PB 8.9 倍进行估值，对应每股价值为 11.04 元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低的估值，对应公司目标价 7 元。

4.2. 安宁股份

安宁股份为国内钛精矿行业龙头，公司矿山储量 2.96 亿吨，拥有钒钛磁铁矿采选和销售产业链。公司实际控制人为罗阳勇，直接、间接持有公司 72.56%的股权。

公司主要从事钒钛磁铁矿的开采、洗选和销售，主要产品为钛精矿和钒钛铁精矿。

2020 年公司钛精矿产量 53.76 万吨，钒钛铁精矿（61%）产量128.74万吨。2020年公司营业总收入为16.36亿元，同比增长19.02%；公司归母净利润 7.01 亿元，同比增长 34.93%。

我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 3.90/4.14/4.36 元。公司钒资源丰富，营收中钛产品的占比较高，我们选取同为钛产品行业的龙柏集团、中核钛白，和锂电池原材料供应商盛鑫锂能为可比公司，运用 PE、PB 两种方式对公司进行估值。

1）PE 法：每股价值 78 元 可比公司 2021 年平均 PE 为 45.91 倍，考虑到钒电池尚未完全产业化，公司业务重点仍为钛产品、业务结构更接近龙柏集团，给予公司 2021年 20 倍 PE 进行估值，对应每股价值 78 元。

2）PB 法：每股价值 80.54 元 可比公司 2021 年平均 PB 为 7.69 倍，考虑到公司资产中钛板块占比较高，给予公司 2021 年 6.5 倍 PB 进行估值，对应每股价值为 80.54 元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低的估值，对应公司目标价 78 元

4.3. 河钢股份

河钢股份公司是国内最大钢铁上市公司之一，拥有国际先进水平的工艺技术装备，具备进口钢材国产化、高端产品升级换代的强大基础, 具备年产 3000 万吨的精品钢材生产能力，公司在钒钛钢铁冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位。

公司实际控制人为河北省国资委。

公司钢铁产品分为板材、棒材、线材、型材四大类。

公司在钒钛钢铁冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位，钒产品年产能 2.2 万吨。主要产品有五氧化二钒（片剂、粉剂）、氧化钒、钒铁、氮化钒铁、钒铝合金等，广泛应用于航空航天、军工装备、储能材料和环保颜料等诸多领域，覆盖了世界钒行业中可工业化规模生产的大部分产品。公司钒产品产量增长明显，2020 年公司钒渣产量 21.4 万吨，同比增长 15.6%。

2021 年上半年受益于下游需求持续回暖及供给端减产预期，公司业绩强势回升。

公司 2021 上半年营业总收入 750.31 亿元，同比增长 48.76%，公司归母净利润 15.21 亿元，同比增长 121.63%。

公司是河北省龙头钢企、钒资源丰富，我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 0.33/0.39/0.42 元。

综合考虑公司钒产品和钢铁业务，选取同为钢铁行业的宝钢股份、鞍钢股份，和兼顾钢铁、碳酸锂生产的永兴材料作为对比公司，运用 PE、PB 两种方式对公司进行估值。

1）PE 法：每股价值 3.96 元可比公司 2021 年平均 PE 为 22.96 倍，考虑到钒电池尚未完全产业化，公司业务仍偏钢铁行业，给予公司 2021 年 12 倍 PE 进行估值，对应每股价值 3.96 元。

2）PB 法：每股价值 8.43 元可比公司 2021 年平均 PB 为 3.80 倍，考虑到公司目前较多资产属于钢铁行业，给予公司 2021 年 1.5 倍 PB进行估值，对应每股价值为 8.43 元。

综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值方法中的较低的估值，对应公司目标价 3.96 元。

5. 风险提示

5.1. 钒电池降本不及预期

虽然钒电池全生命周期成本较低，但由于其装机成本偏高，制约了钒电池的需求。目前，钒电池电堆、电解液的成本下降已逐步展开，我们预期钒电池将逐渐具有经济性。

目前钒电池尚未完全产业化，成本的下降仍需要一些技术突破。若钒电池成本下降不及预期，将不利于钒电池的产业化进程。

5.2. 储能装机进度不及预期

根据国家发改委、能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，2025 年我国新型储能装机规模将达到 30GW 以上，储能装机需求将快速增长。

电化学储能目前尚不具有经济性，储能方式目前仍处在技术之争阶段，影响储能装机进度的因素仍然较多。若储能装机进度不及预期，钒电池需求增长将相应调减，行业景气度或不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

天然气：价格维持高位运行，供需严重错配，矛盾短期难以缓解

1、海外天然气供需严重错配，海外天然气

价格快速上涨 2021 年海外天然气价格与 2018 年气荒相比，价格启动更早、涨幅更大回顾 2018 年气荒时的海外天然气价格我们发现，2018 年海外天然气价格在淡季时仍处于低位，仅自 18 年 11 月初以来，在冬季需求带动下迎来一波大幅上涨。

而 2021 年海外天然气价格呈现出价格启动更早、涨幅更大的特点，受海外天然气供需错配影响，海外天然气价格自21年6月以来快速上涨，截至2021 年 9 月 17 日，NYMEX 天然气价格涨至 5.05 美元/百万英热，已经超过 18 年海外天然气价格高点。

2021 年 6 月以来，我国天然气行业呈现出淡季不淡的特征，我们认为此次天然气价格上涨一方面源于国内天然气的供需严重错配，而另一方面海外天然气成本端的推动成为了我国此次天然气价格上涨的重要推动力，在海外天然气价格短期内难以回落的背景下，我们认为此次天然气价格上涨持续性比 2018 年气荒时更强。

受新冠疫情叠加飓风影响，海外天然气供给受限受新冠疫情影响，20 年全球天然气产量滑坡。受到新冠疫情影响，勘探活动有所回落，上游天然气产量出现滑坡。

2020 年世界天然气产量 3.85 万亿m³，同比下降 3.3%。其中美国下降 154 亿m³、俄罗斯—中亚地区下降 321 亿m³、拉美地区下降 194 亿m³。此外 2020 年世界天然气可采储量 188.1 万亿 m³，同比下降 1.2%。

2021 年以来，随着疫情逐步受控，全球经济共振复苏，天然气产能逐步爬坡，但恢复到原来水平仍需一定时间，面对需求的快速上涨，全球天然气供给偏紧。

欧洲、美国、俄罗斯等主要天然气出口国的库存处于近几年的低位。

美国方面，据 EIA天然气报告显示，截至8月27日当周，天然气库存总量为28710亿立方英尺，较去年同期减少16.8%；同时较5年均值低2220亿立方英尺，降幅7.2%。欧洲天然气库存水平低于近5年平均水平。

俄罗斯天然气库存不足，若要满足俄罗斯冬天所需库存，俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom）需要在2个月内每天向俄罗斯的地下储藏库注入相当于其对西欧每日出口量80%左右的天然气。

各天然气出口国低库存使得全球天然气供给落后于旺盛的需求。

此外，欧洲天然气库存明显低于前几年最低值，并且累库速度偏低，市场开始担忧冬季的供应不足。同时，美国近期受到“艾达”飓风的冲击，部分能源企业停工。

据美国安全与环境执法局报告称，“艾达”飓风过后，预计墨西哥湾地区43.6%的石油产能和 51.6%的天然气产能仍将处于关闭状态，这将影响美国天然气的出口。天然气出口国俄罗斯，与OPEC+减产协议持续推进，限制油气产出，天然气供给下滑。

近期俄罗斯与德国合建的“北溪-2”天然气管道项目已建设完成，计划于今年年底前投入运营。克里姆林宫发言人佩斯科夫表示“没有任何事情、也没有任何人”阻止“北溪 2 号”项目年底的启动。但在年底“北溪 2”项目通气前，欧洲的天然气供给仍有压力。全球各种突发事件的发生抑制了天然气短期供给。

受北半球高温天气影响，天然气需求大幅提升北半球受到高温天气影响，短期内天然气需求或将进一步上升。

天然气需求对气候变化较为敏感，气候的变化为天然气价格波动的主要原因之一。高温及干 旱除了直接推升用电量之外，还将导致由于水资源匮乏而产生的水利发电供电缺口，因此天然气的需求对气候较为敏感。

近期北半球的高温直接推动了亚欧美地区天然气价格的上涨。以美国为例，美国的天然气消费量为世界首位，占2020年世界消费量的22%，对全球天然气消费量有着较大的影响。

美国天然气发电比例逐年增高，2020年美国天然气消费量的38%用于发电，而近期的持续高温天气推动美国天然气消费量大幅增长，短期天然气需求量或将进一步增长。

2、国内天然气价格高企，高峰限电开工率不足

我国进口LNG到岸价格不断走高。2021年以来，我国天然气价格自3月以来一路走高。截至 2021年9月17日，我国LNG到岸价达到25.08美元/百万英热，同比上涨422%。

国内2020年疫情造成天然气消费量下滑，2021年疫情得到控制复工复产较早。

2021年上半年对天然气需求大增，2021年1-6月中国天然气消费量同比增长20%以上。

7月以来，我国液厂进入集中检修期，随着停机检修厂家增加，我国液厂总体开工率下降。此外，由于电力供应紧张，7月下旬内蒙古鄂尔多斯、包头、阿拉善、乌海等西部地区开始执行高峰限电，液厂开工率进一步下滑，LNG供应收紧。

此外，能耗双控政策严格执行也减少了天然气的供应。

《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中显示，今年上半年，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）能耗强度同比不降反升，10 个省份能耗强度降低率未达到进度要求，为了在年底能够达成年度能耗双控目标，多个省区都相继采取严格措施限电限产，天然气上游部分液厂受此影响停机检修或降产，LNG 市场供应量大幅减少。

3、国内天然气需求旺盛，碳中和提升行业景气度

我国天然气消费量和进口量逐年攀升，对外依存度不断增长。2011-2020年，我国天然气产量年复合增长率仅为7%，远不及天然气消费量的上涨速度，我国需要从国外大量进口天然气满足国内需求，其中以LNG进口为主。

2020年中国天然气进口量1404亿m³，同比增加3.6%；LNG进口量6713万吨，同比增长 11.5%；管道气进口量 477 亿m³，同比下降 8.9%。

随着我国天然气市场对外依存度上升，国际天然气价格的上升对国内进口天然气成本端形成强支撑。

“煤改气”政策加速推进，助力碳中和能源转型。

我国是全球最大的发展中国家，能源需求量十分庞大，能源结构偏重煤炭，为实现碳达峰碳中和目标，需要加快能源转型。天然气作为清洁低碳的化石燃料之一，二氧化碳排放量比煤炭低近 50%，在工业、供暖等领域可替代一部分煤炭能源需求。

煤炭价格上涨，火电成本高企，气电发电占比提升。

2021年中国煤炭价格大幅上涨，动力煤年内最高涨幅超过100%，突破千元关口。煤炭价格持续上涨导致火电企业发电成本抬升，加上国家采取政策保障民生用电价格稳定，部分火电厂面临亏损而退出，天然气发电占比逐渐提升进一步拉动了天然气需求的增长。

北京冬奥会将于2022年2月举办，冬奥会将坚守“节能减排”的基本原则。

为支持“绿色冬奥”，陕京四线天然气管道张家口市支线项目于21年8月10日开工建设，设计年输气量32亿立方米，建成后供气可覆盖张家口地区所有冬奥会场馆。

冬奥会用气需求叠加中国北方冬季天然气供暖需求，预计天然气供暖季及前期补库阶段价格继续上涨，随着四季度传统旺季来临，国内LNG价格仍有上行空间。

4、报告总结

在全球经济复苏与碳中和能源转型的背景下，国际天然气市场景气度持续攀升，成本支撑叠加“煤改气”政策推进，我国天然气市场长期向好。

行业公司：中国石油、新奥股份，广汇能源、九丰能源、昆仑能源。

5、风险提示

行业周期性风险

天然气是国民经济运行的基础性产业，景气度受国民经济发展周期和市场供求关系变化的影响较大。天然气的市场需求与国家宏观经济发展密切相关，经济周期的变化将影响天然气等能源的需求。如果国民经济对能源总体需求下降，将直接影响天然气的销售。

新冠疫情持续带来需求不及预期风险

2021年以来新冠疫情多次反复，传染力更强的德尔塔等变种病毒在全球范围内快速扩散。天然气产业下游受到新冠疫情影响较大，若疫情持续反复且疫苗接种未能达到预期免疫屏障效果，将对全球市场需求造成较长时间负面影响。

安全环保的风险

天然气在生产、加工和运输过程中存在不可预见的安全隐患及其他不确定因素，如储罐具有泄露、火灾爆炸、翻滚的危险性。相关项目安全风险较高，安全管理难度较大。一旦发生事故，政府会对企业进行停工调查，导致天然气供给减少。

市场竞争风险

天然气行业技术水平不断提高，竞争对手不断增多，同时也受到国际原油价格和煤炭价格影响。天然气行业将面临市场价格、产品质量、市场渠道等多方面更为激烈的市场竞争，由此可能造成市场份额减少、盈利水平下降的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

创意丝绸！十大品牌！前三季度主营业务扣非净利翻倍！来自杭州

1、 主要产品及服务：核心产品为丝绸！公司专业从事丝绸相关产品的研发设计、生产与销售，公司主要产品按照客户群体将品牌分为丝绸文化创意品（自有终端品牌）和丝绸纺织制品（非自有终端品牌），其中以“万事利”自有品牌为核心的丝绸文化创意品主要包括丝巾、组合套装、家纺、品牌服装、围巾、丝绸工艺品。

公司2020年收入主要来自于丝绸文化创意品占比47.47%！其中核心产品为丝巾、组合套装、家纺等，分别占比13.86%、12.11%、12.05%！公司2020年受到疫情影响丝绸产品销售有所下降，但口罩业务的高增长填补了这块营收的下降！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！根据商务部市场运营和消费促进司、中国国际电子商务中心发布的《中国茧丝绸行业发展报告》，2018年度全国50家丝绸样本企业内销额为41.01亿元，同比增长1.7%！

3、 同行业对标及估值：十大丝绸品牌！一签盈利0.8万元！公司“万事利”是行业内的知名品牌，2015 年被中国纺织品商业协会评为“十大丝绸品牌”之一！2017 年入选国家商务部外贸发展局“中国之造”国家品牌计划！ 我们选取与公司业务类似的上市公司嘉欣丝绸进行对标，嘉欣丝绸市值35.5亿元（流通市值28.2亿元），2020年营收26亿元，净利润2.05亿元；公司营收是其28%，净利润分别是其31%！从对标来看公司合理市值在11亿元左右，但公司发行流通市值较小仅有1.76亿元，根据合理流通盘盘来看合理市值为28.2亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.8万元！

4、 重点关注：前五客户占比31.69%，客户相对分散，最大客户占比8.77%！毛利率较高且有所提升！集中在华东区域！外协占比高！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例31.69%，客户相对分散，最大客户占比8.77%！

2）、毛利率较高且有所提升：公司2020年综合毛利率为39.12%！同比持续提升！主要是公司丝绸文化创意品毛利率高达51.01%，但公司另一主要品质丝绸纺织制品毛利率较低，尽管2020年有所增长但也仅有21.64%，2020年毛利率的增长得益于口罩毛利率36.37%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向展示营销中心、年产280万米数码印花生产线技术改造项目、数字化智能运营体系建设项目并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比下降16.6%、扣非净利同比下降9.24%！2021年前三季度预计营收至高同比下降13.2%、扣非净利同比增长16.34%！（剔除口罩业务前三季度预计营收至高同比增长40.34%、扣非净利同比增长122.27%！）

7、 小结：了解即可！万事利，公司来自杭州,是一家丝绸产品生产商，产品国内国外均有销售，而公司品牌万事利是我国十大丝绸品牌之一。2020年受疫情影响公司丝绸产品销售有所下降，但是口罩业务补充了公司下降的营收，但自2020年下半年公司的口罩销售已经很低，这也导致公司2021年营收同比呈现下降趋势，但剔除口罩业务公司前三季度营收同比有超40%的增长，说明公司丝绸产品所有恢复，但应当尚未恢复到疫情前的2019年水平！值得关注的是，公司在文化创意丝绸上面的拓展，这块一旦出现爆品对公司未来发展帮助很大！公司节后第一天上市，行业属于传统行业，并不热门，但公司发行流通盘很低，第一天的涨幅有所可观，但不太值得关注，毕竟丝绸上市公司已经有了，且规模也比公司大不少！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对万事利怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

信号转换拓展产品！3C配件上游重要ODM厂商！来自深圳

1、 主要产品及服务：核心产品为信号转换拓展产品，其中数字信号拓展坞快速增长！

公司是计算机、通信和消费电子（3C）周边产品及部件专业ODM供应商，主要从事信号转换拓展产品的研发、生产和销售。公司已形成信号转换拓展产品为主，模具及精密结构件为辅的主营业务格局。

公司2020年收入主要来自于信号转换拓展产品占比84.54%！较2018-2019年占比下降但营收绝对额大幅增长！其中信号转换器自2018年依赖基本稳定，增长主要来自于数字信号拓展坞，较2018年几乎翻倍！公司另一项模具及精密结构件在2020年增长较大，同比增长达86%！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

近年来，以笔记本电脑为代表的3C电子产品日益轻薄化，接口数量不断精简，新设备接口数量不足问题日益突出，接口转换、拓展需求快速增长；同时各类3C电子产品的信号传输接口不断更新换代，尤其是Type-C接口在新设备上的快速普及，导致新老设备间接口不匹配，接口转换需求快速增长。

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利0.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司海能实业和佳禾智能进行对标，海能实业市值37亿元（流通市值13亿元），2020年营收15.66亿元，净利润1.14亿元；佳禾智能市值48亿元（流通市值18亿元），2020年营收26.5亿元，净利润0.68亿元；公司营收分别是其34%、20%，净利润分别是其58%、97%！从对标来看公司合理市值在21亿元左右，但鉴于公司发行流通盘较低，按照合理流通盘合理市值在31亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比61.84%，客户相对集中，最大客户占比20.6%！毛利率较高且稳步提升！三板转股！

1）、主要客户情况：公司已与Belkin、StarTech.com、绿联科技、Cropmark、SANWA SUPPLY等公司建立了长期而稳定的合作关系。前五大客户2020年收入占营收比例61.84%，客户相对集中，最大客户占比20.6%！

2）、毛利率较高且稳步提升：公司2020年综合毛利率为28.09%！尽管同比微降，但较2018年有较大提升！主要是得益于信号转换器的毛利率大幅增长，而数字信号拓展坞的毛利率也保持在高位！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向Type-C信号转换器产品扩产项目、高速高清多功能拓展坞建设并补充营运资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长6.53%、扣非净利同比下降16.04%！2021年前三季度预计营收至高同比增长5%、扣非净利同比下降3.88%！

7、 小结：了解即可！

显盈科技，公司来自深圳，主营就是信号转换器，从开始的老机器与新系统的接口，到现在Type-C的高速对低速产品的转换器，可以说是顺应电子产品的发展而发展，同时随着目前电脑越发的轻薄，电脑上的接口越发的集成，在轻薄和方便携带上不断发展，但是从使用的角度来讲却是越发的不便，我们很少会接电脑仅有一个接口的设备，鼠标、外接硬盘等等各类外设越来越多，这也使得接口的转换设备或者设备坞快速发展，而在不同的厂商之间也有着不同的接口，对于消费者而言也有着种种的不便，公司恰好是解决这块的痛点，所以发展良好。公司的最大问题是，目前是通过ODM依托各大配件产商，有欧美的Belkin，也有国内的绿联科技，尽管在细分行业公司打造自身高端的定位，但是其仍是受制于下游的面向消费者的厂商！公司的发展更加依赖于3C行业的发展，同时依赖于下游合作厂商的不断增长！好处是省了自己开拓市场，坏处也是绑定在了产业链中，鉴于去年疫情期间3C需求大幅增长，公司业务良好，今年营收增长放缓，而利润由于成本端的抬升而有下降趋势。

公司今日上市，行业属于3C配件ODM上游，没有什么太大的期待，公司估值不低，首日涨幅也不会高，跌价节日期间外围市场走得并不好，不看好公司首日表演！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对显盈科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

爱美客的未来成长怎么样？

创始人简军对爱美客的目标是“继续秉承“创造感动”的理念，服务于国家大健康发展战略，满足人民群众日益增长的美好生活需求，把公司打造成为技术领先、产品具有国际竞争力的知名企业”，它是医美龙头公司。

产业链要素：“透明质酸+肉毒素+再生材料+埋线”产品矩阵，先发优势明显

公司形成了“透明质酸【1】+肉毒素【2】+再生材料+埋线”产品矩阵，先发优势明显，收入和利润的主要来源是注射类玻尿酸系列产品。

爱美客处于产业链中上游，以它为坐标，上游是玻尿酸等原材料供应商，下游是整形医院及其他医美机构。

资本生态要素：通过经营创造现金能力自给自足，资本生态评估良好

爱美客上市时间较短，仅通过2020年上市首发直接融资方式募集过资金。

（一）通过经营获得资金积累能力：包含三个基本指标，即经营性现金流量净额累计、账面货币资金及可支配自由现金。

1. 经营性现金流量净额累计：

自2014年以来，爱美客通过经营获得的现金积累总量10.86亿元，创造现金能力较强，能保证经营能力，较难保证投资能力。

2. 账面货币资金：

2018年至2020年，公司账面货币资金分别为2.66亿元、5.06亿元、34.56亿元，货币资金每年分别以23.9%、90.4%、583.5%的速度增长。

3. 现金及现金等价物期末余额：

2018年至2020年，公司可支配的现金及现金等价物期末余额分别是2.66亿元、5.06亿元和34.56亿元，投资能力强。

（二）公司历史融资能力与分析：

公司自2020上市首发，上市时间较短，无增发记录，资本生态评估良好。

2020年9月上市首发募集34.35亿元：共有5891个网下申购对象参与报价，最后增发对象为287家机构管理的5067个有效报价配售对象。发行价格为118.27元，首次解禁日为2021年9月28日。

通过首发募资目的对照资本获利事实，证明公司产业方向及经营事实获得了机构较大认同，也证实了资本生态优良状况，这对未来融资有积极影响。

团队生态要素：创始团队利益结构充分，财务负责人频繁更换

（一） 创始人及带头人：

公司前身“北京英之煌生物科技”于2004年6月设立，2006年更名为“爱美客”。董事长简军是实际控制人，上市前直接持股比例41.35%，通过丹瑞投资【3】、客至上投资【4】及知行军投资【5】间接持股9.40%，合计50.75%，目前持股38.04%。

（二） 管理团队及技术团队：

董事会决策团队：成员基本为上市前公司员工，上市前后财务负责人频繁更换

董事会成员共有9名，除4名独立董事外，分别是董事长简军、简勇、林新杨、石毅峰、王兰柱。其中，简勇为简军的弟弟，任董事会秘书；石毅峰为公司总经理，并代财务负责人，林新杨为公司股东九州通【6】的代表；三人同为公司的发起人。

2018年至2019年两年时间内，汤胜河、赵双泓曾先后担任过公司财务负责人一职，但均任职不久辞职，目前由总经理石毅峰暂代。

管理层执行团队：管理团队是董事长简军，董事会秘书简勇，总经理、财务负责人石毅峰，副总经理勾丽娜、尹永磊。

未来带头人：由于爱美客未披露更多接班人信息，无法预判未来带头人信息。

产能计划：从传统透明质酸拓展至医疗美容，9个项目值得关注

（一）投入计划：

公司2020年9月上市首发募集34.35亿元，投资8个项目，计划总投资13.6亿元，还需“补充流动资金”6亿元，公司筹措资金压力较小。

（二）项目计划：

根据已披露项目计划安排，公司在建、拟建项目有：

可预见周期结论：产能与时间、收入与利润

（一）预期产能：

“植入医疗器械生产线二期建设项目”，项目新增两条自动化生产线及其配套设施。项目产品主要为爱芙莱【7】、嗨体【8】、逸美【9】以及宝尼达【10】，各产品达产后的产能为：爱芙莱127.87万支；嗨体220.87万支；逸美10.33万支；宝尼达1.64万支。

“基因重组蛋白研发生产基地建设项目”，项目新增1条2000L的原液生产线和1条配套冻干粉线，1条卡式瓶灌装生产线，及配套QC实验室、仓储区及公用工程等。项目预计十年运营期，前1-4年产能为40.07万支、73.46万支、93.5万支、113.53万支，第5-10年每年产能133.57万支。

公司其他在建项目大多为平台建设和研发项目，不涉及生产环节和产能消化问题。不过公司在研产品管线已由传统透明质酸业务拓展至医疗美容和健康管理的其他业务领域，如用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于体重管理的利拉鲁肽注射液【11】均进入临床阶段，另有治疗颏部后缩的修饰透明质酸凝胶、第二代面部埋植线【12】、注射用透明质酸酶等产品在研发阶段，丰富的产品储备夯实了公司长期发展的基础。

（二）预期收入及利润：

“植入医疗器械生产线二期建设项目”，没有披露明确预期收入及利润。

“基因重组蛋白【13】研发生产基地建设项目”，达产后前4年带来的销售收入为1.64亿元、3亿元、3.8亿元、4.7亿元，从第5年满产后预计每年销售收入为5.5亿元。

公司其他在建项目大多为平台建设和研发项目，不涉及生产环节，无法预判明确的未来业绩的增长。从产品端来看，公司已通过差异化产品布局定位各大细分市场，如“嗨体”独占颈部细纹领域享有市场话语权；“冭活泡泡针”进军水光针市场满足消费者定期维养需求；“濡白天使”（童颜针）同时具备玻尿酸的即时填充效果以及聚左旋乳酸的长效增生效果，相比单一玻尿酸产品更具竞争力。

基于可预见事实得出预判，爱美客集光进一步优化透明质酸+肉毒素+再生材料+埋线的产品矩阵，叠加自身强劲的营销和渠道能力，有望长期在注射级医美市场稳固龙头地位。

注解与参考：

【1】透明质酸，又称为玻尿酸，是一种酸性粘多糖；透明质酸钠是透明质酸的钠盐形式，分为医药级、化妆品级和食品级，医药级产品可用于骨科、眼科及医疗美容等领域

【2】肉毒素，是肉毒杆菌产生的毒素，是一种神经毒素，原先用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，用它来麻痹肌肉神经，以达到停止肌肉痉挛的目的，后来被应用于医学美容。肉毒素可以阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的小肌肉放松，进而达到除皱的效果。或者是利用其可以暂时麻痹肌肉的特性，使肌肉因失去功能而萎缩，来达到雕塑线条的目的，也就是通常所说的去皱和瘦脸。

【3】宁波丹瑞投资管理合伙企业（有限合伙），其执行事务合伙人为石毅峰，系公司的股东

【4】宁波客至上投资管理合伙企业（有限合伙），其执行事务合伙人为石毅峰，系公司的股东

【5】宁波知行军投资管理合伙企业（有限合伙），其执行事务合伙人为石毅峰，系公司的股东

【6】九州通医药集团股份有限公司，上海证券交易所主板上市公司，代码：600998.SH

【7】爱芙莱，公司产品“注射用修饰透明质酸钠凝胶”的商品名，于2015年4月取得Ⅲ类医疗器械注册证

【8】嗨体，公司产品“注射用透明质酸钠复合溶液”的商品名，于2016年12月取得Ⅲ类医疗器械注册证

【9】逸美，公司产品“医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液”的商品名，于2009年10 月首次取得Ⅲ类医疗器械注册证

【10】宝尼达，公司产品“医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶”的商品名，于2012年10月首次取得Ⅲ类医疗器械注册证

【11】利拉鲁肽，是一种人胰高糖素样肽-1(GLP-1)类似物，用于治疗糖尿病

【12】面部埋植线，脸部埋线手术是运用物理提升的技术，采用具有螺旋或倒刺的蛋白线插入脸部，达到调整脸部的效果

【13】基因重组蛋白，应用重组DNA或重组RNA的技术从而获得的蛋白质

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可