一、公司概况：剥离亏损业务，聚焦三大主业

厦门钨业股份有限公司前身为福建省厦门氧化铝厂，始建于 1958 年， 1982 年开始转产钨制品，1984 年更名为福建省厦门钨品厂。1997 年 12 月，福建省厦门钨品厂以发起设立方式整体改制为厦门钨业股份有限公司。 2002 年 11 月，公司股票在上海证券交易所上市。2016 年 12 月，公司成 立子公司厦钨新能从事锂电池正极材料业务。2021 年 8 月，厦钨新能在上 海证券交易所科创板上市。

公司专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务，主要从事钨精矿、钨 钼中间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削工具（包含刀具及刀 片）、各种稀土氧化物、稀土金属、稀土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉、 锂电池材料及其他能源新材料的研发、生产和销售。公司第一大股东福建 省稀有稀土（集团）有限公司持股 31.77%，实际控制人为福建省国资委， 公司参股控股子公司覆盖产业链多项业务。

钨钼业务：钨精矿开采主要依托宁化行洛坑钨矿有限公司、江西都昌 金鼎钨钼矿业有限公司和洛阳豫鹭矿业有限责任公司；钨冶炼环节 APT 和氧化钨产品主要依托厦门钨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业 有限公司；钨粉、棒材和刀具刀片产品依托厦门金鹭特种合金有限公 司；硬质合金球粒和破碎合金、耐磨零件、矿用工具及工程工具等产 品依托九江金鹭硬质合金有限公司和洛阳金鹭硬质合金工具有限公司； 钨丝、钨钼电极和钨钼棒等产品主要依托厦门虹鹭钨钼工业有限公司。

稀土业务：稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品依托福建 省长汀金龙稀土有限公司；厦钨电机工业有限公司主要从事势拓永磁 电机产业园开发建设业务。

锂电池材料业务：控股子公司厦钨新能主要从事钴酸锂正极和三元正 极材料的研发、生产和销售。

盈利能力提升，锂电池业务贡献主要收入

2019 年，因钨行业下游应用需求减少带动钨产品价格总体震荡下行， 锂离子电池材料需求放缓、原料价格走低带动产品价格下跌，公司营 业收入同比下滑 11.50%，归母净利润同比下滑 48%。2020 年，公司 积极推进深化全面降本管理、全面预算管理等工作并取得一定的成效， 实现归母净利润同比增长 135.25%。

2021 上半年，公司实现营业收入 142.23 亿元，同比增长 79.48%；实 现归母净利润 6.87 亿元，同比增长 194.40%，创造了历史最佳半年度 业绩。公司三大主业中，锂电池材料业务营收占比逐年提升，2021 上 半年营收占比 47.76%，较 2018 年增长了近 10%，为目前公司营收主 要来源。公司钨钼业务营收占比逐年下降，毛利率维持在 25%~30% 左右，贡献 60%左右的利润；稀土业务营收占比保持稳定，毛利率有 小幅度提升。

剥离地产业务，聚焦三大主业

2021 上半年，公司房地产业务实现营业收入 0.85 亿元，同比增长 30.95%，实现归母净利润-0.79 亿元，房地产业务已经处于亏损状态。 截至 2021 年 6 月底，厦门滕王阁的资产总额为 43.57 亿元，负债总额 为 40.96 亿元。

为集中资源，专注于钨钼、稀土和锂电池材料三大核心业务的发展， 公司 8 月 17 日发布拟挂牌转让所持有厦门滕王阁房地产开发有限公司60%股权的公告，交易标的挂牌底价为 3.83 亿元。本次交易完成后， 公司将不再持有厦门滕王阁股权，公司的业务将不再包含与房地产开 发经营相关的业务。

设立 50 亿规模新材料基金，围绕新材料领域及产业链上下游开展投资

2020 年 12 月，公司全资子公司厦门厦钨投资有限公司拟出资 9.8 亿 元与厦门金圆投资集团有限公司合资设立厦钨创鑫（厦门）投资合伙 企业（有限合伙）（暂定名，以市场监督管理局备案登记为准）。

公司参股子公司厦门创合鹭翔投资管理有限公司、厦钨创鑫、国家制 造业转型升级基金股份有限公司、军 民融合发展产业投资基金（有限 合伙）、福建省三钢（集团）有限责任公司、厦门金圆、厦门市集美区 产业投资有限公司共同发起设立创合制造业转型升级新材料基金（有 限合伙）（暂定名，以市场监督管理局备案登记为准），其中公司参股 子公司厦门创合鹭翔拟作为本基金的普通合伙人及基金管理人，其余 参与方为有限合伙人。

基金规模为人民币 50 亿元，重点围绕新材料领域及产业链上下游开展 投资，重点对钨钼、稀土和新能源材料等细分领域，兼顾其他战略新 兴产业及军 民融合领域的非上市企业进行直接或间接的股权或准股权 投资或从事与投资相关的活动（包括参与上市公司定向增发、战略配 售等）。其中，基金对于新材料领域的投资金额合计不低于基金总体项 目投资成本的 60%。

二、钨钼业务：盈利能力向下游转移，硬质合金高端化持续推进

2.1 钨钼：“工业的牙齿”，耐高温的战略性金属资源

钨：国内供给为主，实行指标分配

钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源， 具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于通用机械行业、 汽车行业、模具行业、能源及重工行业、航空航天行业、电子行业、 电气行业、船舶行业、化学工业等重要领域。

全球钨矿资源分布不均，根据 USGS 数据，2020 年全球探明的钨储量 为 340 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦 和美国等国，其中我国钨资源储量达 190 万吨，全球占比 56%。2020 年全球钨产量达 8.4 万吨，我国钨产量 6.9 万吨，占比高达 82%。

供给端：2021年第一批钨矿开采指标同比上涨 20%。根据自然资源部 和工信部公布的数据，2021 年全国第一批钨精矿（65% WO3）开采 总量控制指标 63000 吨，同比增长 20%，其中主采指标 46890 吨，综 合利用指标 16110 吨。据中国有色金属工业协会数据，2020 年国内生 产钨精矿（65%WO3）13.86 万吨，同比减少 4.7%，2021 上半年国 内生产钨精矿（65%WO3）66666 吨，同比增长 0.25%。

需求端：硬质合金为钨最大下游需求。根据安泰科数据，2020 年中国 钨消费合计为 5.72 万吨，同比增长 1.31%，近三年钨下游需求保持稳 定。2021 上半年制造业回暖，钨下游需求稳定增加，中国钨消费合计 为 3.11 万吨，同比增长 16%，其中硬质合金消费占比 57%。

钼：供给高度集中，钢铁行业为主要应用场景

钼是一种稀有的银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有 顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定，是人体及动植物必需的微量金 属元素。由于钼金属独特的物理属性，其广泛用于钢铁工业、有色金 属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域。

根据 USGS 数据，2020 年全球探明的钼储量为 1800 万吨，主要集中 在中国、秘鲁、美国和智利等国家，中国占比约 46%，是全球钼资源 最丰富的国家，CR3 集中度达到 80%左右。2020 年全球钼产量 30 万 吨，中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，中国钼产量 12 万 吨，占比 40%。

2020 年，国内钼消费量 10.64 万吨，占全球钼消费量比例 43%，逐年 上升。钼下游需求 80%集中在钢铁行业，主要应用领域为合金钢、不 锈钢、工具钢/高速钢以及铸铁/轧辊。钼作为钢铁中必不可少的添加剂， 能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。

2.2 布局钨全产业链，受益钨价震荡回升

公司钨业务涵盖前端钨精矿、钨冶炼、钨粉末、钨深加工和钨的二次资源 回收等领域，拥有完整产业链，是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业 之一及最大的钨粉生产基地之一。

公司钼业务以钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等产品为主，其广泛 应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域。

钨矿：三大生产基地，自有资源保障

宁化行洛坑钨矿：位于福建省宁化县湖村镇，采矿权属宁化行洛坑钨 矿有限公司，为公司控股子公司。矿区面积 1.7175 平方公里，主要品 种为黑钨、白钨，储量为 24.10 万吨，平均品位为 0.21%。目前具有 处理矿石 170.36 万吨/年的产能，开采方式为露天开采。资源剩余可 开采年限至 2085 年，许可证/采矿权有效期至 2034 年 9 月。

都昌阳储山钨钼矿：位于江西省九江市都昌县阳储山，地处都昌县土 塘镇和阳峰乡交界处，距都昌县城约 25km。采矿权属于江西都昌金鼎 钨钼矿业有限公司，为公司全资下属联合采选矿山企业，都昌金鼎现 有阳储山钨钼矿矿区范围 3.375 km2 的开采权，主要品种为白钨、钼， 钨的储量为 5.1437 万吨，平均品位为 0.159%；钼的储量为 2.2316 万 吨（不含 334），平均品位为 0.035%。目前具有处理矿石 148.5 万吨/ 年的产能。资源剩余可开采年限至 2035 年，许可证/采矿权有效期至 2023 年 2 月。

洛阳豫鹭回收钼尾矿中的白钨矿：洛阳豫鹭矿业有限责任公司位于河 南洛阳栾川，是由厦门钨业股份有限公司和洛阳栾川钼业集团股份有 限公司共同出资组建的国有控股企业，主要利用洛钼集团选钼尾矿进 行白钨精矿的综合回收。储量为 25.52 万吨，平均品位为 0.126%。目 前具有处理尾矿 619 万吨/年的产能。

都昌金鼎、宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目预计 2021 年底完 成主体建设。碎矿系统抛废富集项目在原选矿生产线上，新增碎矿抛 废工序，提高入选品位，以实现增产扩能、废石利用和节约成本的目 的。都昌金鼎、宁化行洛坑钨矿碎矿系统抛废富集项目目前均处于土 建施工阶段，预计 2021 年底完成主体建设。

钨精矿价格稳步回升

2020 年受钨行业供给过剩等因素影响，钨价总体呈弱势运行。根据安 泰科数据，2020 年国内黑钨精矿（65%WO3）均价为 8.48 万元/吨， 同比下降 4.8%。2021 年上半年在春节假期、两会召开、环保监督及 大宗金属价格飙升的背景下，钨市场整体呈现震荡上行的市场走势， 上半年国内黑钨精矿均价为 9.47 万元/吨，同比上涨 11.76%。

在国家“十四五”规划的开局之年，在国家大力推进高新技术产业和 装备制造业升级的背景下，2021 下半年国内钨市场需求有望再攀新高， 供给相对趋紧，需求增长相对乐观，预计下半年钨精矿价格有望高位 震荡运行。

钨钼冶炼：公司是全球最大的钨冶炼企业之一

公司钨冶炼环节产品主要为 APT（仲钨酸铵），APT 为钨精矿湿法冶 炼得到的产物，是钨产业链中最重要的中间制品，是生产氧化钨、钨 粉、钨材、硬质合金、钨基合金、钨基催化剂等钨制品的主要原料。 公司拥有钨冶炼产能 3 万吨/年，鑫鹭钨业新增 1 万吨 APT 绿色冶炼项 目已于 2020 年 10 月建成投产。

由于疫情影响，2020 年国内 APT 冶炼厂总体开工和产能释放率同比 有所减少，国内 APT 总产量约为 8.23 万吨，同比下降 27.85%，公司 生产 APT 1.93 万吨，销售 0.63 万吨，产量份额占比 23.5%，从 2019 年国内主要 APT 厂商产量情况看，公司 APT 产量规模显著高于其他 公司，居行业领先地位。

2020 年初受供应趋紧及原料钨精矿价格影响，APT 价格快速拉涨至 14.4 万元/吨，3 月中旬随着复工复产加速，钨价回落，5 月份开始价 格震荡回升。2020 年国内 APT 均价为 12.86 万元/吨，同比下降 6.35%。

2021 上半年国内 APT 价格跟随钨精矿价格走势，整体震荡上行，国 内 APT 均价为 14.24 万元/吨，同比上涨 10.86%。6 月下旬大型钨企 将原料售价上调 500 元/吨，打乱部分下游企业低价补充原料的计划， 并促使其集中入场采购 APT，推动 APT 市场成交量和价格均快速走高。

钨钼粉末：产销量稳定增长。公司是全球最大的钨粉生产基地之一，2020 年公司生产钨粉末 1.01 万吨，销售 0.95 万吨，同比增长 11.91%；生产钼 粉末 0.21 万吨，销售 0.12 万吨，同比增长 37.83%。

2.3 钨深加工盈利水平提升，扩产项目稳步推进

公司钨深加工产品主要为钨丝、钨铝制品、硬质合金棒材、整体刀具和数 控刀片。钨产业链技术壁垒主要集中在深加工环节，利润水平较高。硬质 合金是钨下游最大的消费领域，其强度高、耐磨性好，广泛用于棒材、切 削刀片、矿用合金和耐磨零件等应用场景，其中切削刀具消费产值占比最 高，是附加值最高的领域之一，未来高新技术武器装备制造、尖端科学技 术的进步以及核能源的快速发展，将大力提高对高技术含量和高质量稳定 性的硬质合金产品的需求。

国内切削刀具主要用于汽车和机床领域。硬质合金刀具主要分为可转位刀 具（数控刀片）和整体刀具。数控刀具主要搭载于数控机床使用，下游应 用领域广泛，包括汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工 程机械、通用机械、石油化工、电子信息技术等各个领域，与制造业发展密切相关。国内刀具在汽车、摩托车、机床工具、航空航天、通用机械、 模具及工程机械等行业的使用比例合计达到 95.4%；其中，汽车、摩托车 是刀具使用比例最高的行业，占比达到 20.9%。

硬质合金钢综合性能优异，占据刀具行业主导地位

刀具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响切削加工效 率和生产成本。按照刀片材料划分，金属切削刀具主要包括硬质合金 刀具、高速钢刀具、陶瓷刀具和超硬刀具四大类。

硬质合金与高速钢相比硬度更高，耐磨性更好，且在 800~1000℃时仍 能保持很高的硬度，切削速度可提高 4~10 倍，刀具耐用度提高 5~80 倍，制造模具、量具，寿命比合金工具钢高 20~150 倍，可切削 50HRC 左右的硬质材料。

2019 年，硬质合金刀具在全球切削刀具消费结构中占比达 63%，在国 内占比达 53%，占主导地位。近几年我国硬质合金刀具产值占比不断 在提高，根据中国机床工具工业协会工具分会的统计数据，我国主要 刀具企业生产的硬质合金刀具的产值从 2015 年的 30.09 亿元增至 2019 年的 54.85 亿元，CAGR=16.20%，产值占比提升了近 10%。

全球刀具生产商可分为欧美、日韩和国产三大阵营

第一阵营是以山特维克为代表的欧美刀具企业。欧美刀具企业历史悠 久，技术力量雄厚，在高端定制化刀具领域始终占据着主导地位。欧 美代表企业为山特维克、伊斯卡和肯纳金属。山特维克成立于 1862 年， 是全球第一大刀具供应商，2020 年山特维克全球销售收入为 688 亿元， 其中刀具类销售收入 260 亿元。

第二阵营是以三菱综合材料为代表的日韩刀具企业。日韩刀具企业产 品通用性高、稳定性好、性价比高，在非定制化刀具领域占据了一定 的市场地位。日韩代表企业为三菱综合材料、京瓷、特固克和克洛伊。 三菱综合材料 1950 年在东京证券交易所上市，包括超硬产品和硬质合 金烧结零部件生产和销售，是日本最大的综合刀具供应商。

第三阵营是以株洲钻石为代表的国内刀具企业。国内刀具企业数量众 多，实力差距较大，通过价格和服务优势赢得较多中低端市场份额。 国内刀具企业近年来扩产进度较快，有望在非定制化刀具市场率先推 进国产替代。国内代表企业为株洲钻石（中钨高新）、厦门金鹭（公司 子公司）、欧科亿和华锐精密等。

公司当前拥有硬质合金棒材产能 5800 吨/年，子公司厦门金鹭拥有 4000 万片/年数控刀片产能和 700 万片/年整体刀具产能。

2020 年受益钨下游需求回升，公司钨深加工产品产销量均有增长。硬 质合金合计产销量均为 0.48 万吨，销量同比增长 5.9%；数控刀片产 量为 3285 万片，销量为 3260 万片，同比增长 9.3%；整体刀具产量 为 621 万件，销量为 685 万件。

公司钨深加工产品盈利能力提升。公司硬质合金、整体刀具和数控刀片产 品毛利率显著高于钨冶炼产品 APT 和钨粉毛利率，且逐年提升。公司数控 刀片毛利率在行业内提升明显，2020 年超过了欧科亿和中钨高新，2021 上半年公司数控刀片毛利率提升到了 55%，盈利能力进一步提升。

国内数控刀片企业均有扩产计划，公司定位高端化市场

国内四家主要数控刀片企业均公布了扩产计划，中钨高新精密工具产 业园建设项目计划新增 2000 万片至 8000 万片数控刀片年产能；欧科 亿高端数控刀片智造基地建设项目计划新增 4000 万片数控刀片年产能； 华锐精密数控刀具数字化生产线建设项目计划新增 3000 万片数控刀片 年产能。

公司刀具刀片产品定位高端市场，提供定制化产品。公司于 2020 年底 投资 3285 万元投资建设子公司厦门金鹭可转位刀具瓶颈工序扩产及自 动化改造项目，项目预计 2021 年底投产，建成后预计新增销售收入约 3382 万元/年。2021 年 5 月，公司计划投资 14980 万元建设年产 1000 万片可转位刀片（数控刀片）生产线项目，预计于 2022 年底完 成建设，于 2023 年达产，达产后预计实现年平均销售收入约 12475 万元。

公司持续推进钨及钨深加工新产线建设，硬质合金棒材在建产能 7200 吨/ 年（新建 7000 吨+改造扩产 200 吨），钨粉在建产能 3000 吨/年，混合料 在建产能 1200 吨/年。

厦门金鹭 7000 吨/年硬质合金棒材生产线建设项目。已完成棒材车间 基础建设，正在进行厂房主体钢结构施工，预计 2022 年 6 月建成投产。

泰国金鹭硬质合金生产基地项目。一期项目（800 吨硬质合金棒材） 已于 2020 年 8 月建成投产，并完成土地购臵工作。二期项目即建设年 产 3000 吨粉末（钨粉）生产线，1200 吨混合料生产线，搬迁现有 800 吨硬质合金生产线（即一期）并扩产至 1000 吨项目，目前处于厂 房设计阶段，预计 2023 年 6 月项目建设完成。

天津百斯图数控刀体建设项目。2020 年 5 月主体工程基建竣工，2020 年 9 月设备安装调试，2020 年 12 月刀柄产线试产。2021 年 2 月已经 完成生产设备的安装调试工作，目前正在进行验收。

三、稀土业务：六大稀土集团之一，构建一体化产业链

3.1 稀土供需关系重构，价值亟待重估

稀土供需逻辑重构，有望复刻能源金属的增长逻辑。复盘我国稀土价格三 波上涨行情，均为政策短期驱动，缺少长期增长逻辑。今年以来，稀土迎

来第四波上涨行情，此次上涨主要因下游需求旺盛，稀土材料有明确性需 求增量，叠加供给端《稀土管理条例》即将出台，供给刚性作用开始显现， 稀土供需结构重塑，价值有望重估。

今年以来稀土价格节节攀升，氧化镨价格上涨 82.64%，氧化钕价格上 涨 21.55%；氧化镝价格上涨 33.85%，氧化铽价格上涨 10.96%。本 轮价格上涨主要为需求驱动。按照稀土材料的主要应用场景，新能源 车、风能和变频空调等领域近一年来都迎来了不同幅度的上涨行情， 且持续性和确定性较强，稀土有了长期的发展逻辑。

目前稀土行业在新能源领域的应用占比与近五年的锂在新能源领域应 用占比极为相似，为 10%-15%左右，受益下游的强劲需求，稀土有望 复刻能源金属的发展逻辑，价格将进一步上涨。

需求端：稀土产品中永磁材料占比最大，钕铁硼永磁是核心。高性能钕铁 硼的应用领域涵盖传统和新能源汽车、发电、电子设备、空调家电等，其 中汽车是最大下游，占比约一半，主要用来制造永磁电机。永磁材料指在 被磁化后，使受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的 保持磁 性的 材料。 由铁 、稀 土元素 钕和 硼组 成的钕 铁硼 磁铁 晶体 （Nd2Fe14B），能吸起相当于自身重量 640 倍的重物，且相较其他永磁材 料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钕的储量较丰富、 价格较低，因此是目前最好的永磁材料，其中烧结钕铁硼占比最大，产量 超 90%。

根据测算，预计 2023 年下游对钕铁硼需求 14.05 万吨，CAGR=28.66%， 其中新能源车用钕铁硼占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 26%，新 能源车为高性能钕铁硼永磁提供最大需求增量。

预计 2023 年全球新能源汽车对钕铁硼的需求量为 36841 吨， CAGR=56.32%，其占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年的 26%；预 计 2023 年 全 球 风 电 领 域 对 钕 铁 硼 的 需 求 量 为 35125 吨 ， CAGR=28.97%；预计 2023 年全球变频空调对钕铁硼的需求量为 28230 吨，CAGR=30.78%；预计 2023 年消费电子领域对钕铁硼的需 求量为 5618 吨，CAGR=4.25%；预计 2023 年其他领域（传统汽车、 节 能 电 梯 和 工 业 机 器 人 ） 对 钕 铁 硼 的 需 求 量 为 35010 吨 ， CAGR=15.83%。

供给端：中国稀土储量和产量全球第一，供给高度集中。2020 年全球稀土 储量为 12000 万吨，中国储量最大为 4400 万吨，其次是越南 2200 万吨、 巴西 2100 万吨，CR3 达到 73%。2020 年全球稀土产量 24 万吨，同比提 升 9%，较 15 年提升 11 万吨，复合增速 13%，产量前三名分别是中国 14 万吨、美国 3.8 万吨、 3 万吨，CR3 达到 87%。

我国稀土矿资源禀赋优异，地域分布北“轻”南“重”。中国是世界稀土资 源储量大国，不仅储量丰富，且还具有矿种和稀土元素齐全、稀土品位高 及矿点分布合理等优势。全国稀土资源总量的 98%分布在内蒙、江西、广 东、四川、山东等地区，形成北、南、东、西的分布格局，并具有北轻南 重的分布特点。

中国主要轻稀土矿：白云鄂博稀土矿、四川冕宁稀土矿和山东微山稀土矿； 主要重稀土矿：南方七省稀土矿。白云鄂博稀土矿与铁、铌、钍等元素共 生，主要稀土矿物有氟碳铈矿和独居石，其比例为 3:1，矿石保有量约 7.2 亿吨的混合矿，稀土 REO 平均品位为 5%，稀土 REO 总储量为 3600 万吨， 占我国稀土 83.7%的储量，占世界储量的 38%，是世界公认的最大稀土矿。

海外稀土供给主要集中在美国 Mountain Pass、澳大利亚 Mount Weld、 Nolans 和稀土矿。海外新建项目建设周期长，短期难有增量。海外新 项目多数资源禀赋不佳，且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多 数处于初期融资审查阶段，部分规划到 2024 年投产，短期 3-5 年内难有供 给增量。

我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，形成六大稀土集团主 导的发展格局。我国稀土行业早期非法开采猖獗，导致环境污染严重、产 出与利润不匹配，2019 年由工信部牵头并形成了“5+1”南北六大稀土格 局，分别代表 6 家有开采、冶炼稀土矿权的六家企业，每年由政府统一分 配稀土矿供给指标，供给刚性强。

早在 2014 年初工信部已明确目前已基本形成了以包钢集团、中国五矿、 中铝公司、广东稀土、赣州稀土和厦门钨业 6 家企业为主导的行业发 展格局，未来将重点支持这 6 家企业分别牵头进一步推进兼并重组， 组建大型稀土企业集团。

2016 年底六大集团重组完毕，2021 年 2 月 19 日工信部、自然资源部 公布明确 2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 84000 吨、81000 吨，其中北方稀土的开采指标和冶炼指标最大，分 别为 44130 吨和 38270 吨。

预计未来三年国内稀土开采、冶炼指标维持近 20%年复合增速。受下游需 求大幅增加，2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 84000 吨、81000 吨，较 2020 年总计增加 18000 吨，其中轻稀土增加 16085 吨，中重稀土增加 1915 吨，中重稀土指标是近三年来的首次增加。 随着下游产业的发展和稀土出口的回升，我们预计到 2023 年稀土开采、 冶炼指标分别达到 117600 吨、114104 吨。

3.2 六大稀土集团之一，产业链延伸至下游永磁电机

整合福建中重稀土资源，稀土储量 1818.45 吨 REO

六大稀土集团整合了 22 家稀土矿山、54 家冶炼分离企业，形成对全 国正规稀土资源的完全垄断。厦门钨业负责整合福建省内稀土资源， 拥有中坊稀土矿、杨梅坑稀土矿、文坊稀土矿、黄坊稀土矿、加庄稀 土矿等开采权证，控制的稀土资源量达到 20 万吨，稀土矿储量约为 1818.45 吨稀土氧化物。公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加 工产品的完整产业链。

受到指标限制，公司目前拥有稀土金属产能 3000 吨/年，稀土氧化物产能 3000-4000 吨/年。2020 年，受下游需求增加和稀土价格上涨等因素的影 响，公司稀土氧化物、稀土金属的销量同比均有增长，利润同比显著增长， 2020 年公司稀土金属产销量分别为 2140 吨、1666 吨，稀土氧化物产销量 分别为 4121 吨、3783 吨。

公司目前拥有稀土磁性材料产能 6000 吨/年，在建产能 4000 吨/年

2020 年磁性材料受益于下游需求增加，产品结构优化以及产品加工成 本下降等因素的影响，盈利能力提升，利润总额同比增长，2020 年公 司磁性材料产销量分别为 4378 吨、4371 吨，近几年稳定增长。

公司子公司长汀金龙 3000 吨高性能永磁材料项目于 2020 年 7 月建成 投产，目前长汀金龙具有 6000 吨磁材产能。新增 4000 吨高性能稀土 永磁材料扩产项目目前处于土建施工阶段，预计 2021 年 12 月完成厂 房及配套基础设施建设，预计 2022 年底项目全部建设完成并投产。

参股布局永磁电机产业园，一期项目预计 2022 年 7 月完成

2018 年公司利用自身在稀土永磁材料的优势，引进或与国际、国内制 造技术领先的企业、研究机构合作，拟在厦门市集美区通过直接投资 或产业发展基金投资 100 亿元建设稀土永磁电机产业园。电机产业园 选址在集美后溪工业组团内，规划面积 1000 亩（不含储备用地 500 亩），投资强度 600 万元/亩，全面建成达产后预计每年可实现工业总 产值 700 亿元。项目计划用 5-10 年分期实施，一期项目已开始投产建 设，公司参股 40%。

根据公司公告，一期项目占地面积约 296 亩，其中一期 A 区综合服务 中心项目占地面积约 28 亩，一期 B 区厂房项目占地面积约 106 亩， 截至目前，一期 A 区和 B 区项目已通过联合竣工验收备案；一期 C 区 厂房项目占地面积约 162 亩，目前正在开展场地勘察和土方平整工作， 项目预计于 2022 年 7 月建设完成。

厦门势拓稀土永磁电机产业园主体公司为厦门势拓智动科技有限公司 和厦门势拓伺服科技股份有限公司，均为公司控股子公司。势拓智动 科技专注于永磁同步智能电机、驱动控制系统的研发设计和生产，其 开发的增氧机永磁智能电机，具有节能、环保和智能控制等特点。势 拓伺服科技从事永磁同步电机的研发、设计与制造及电机配套产业， 生产的永磁同步电机包括伺服电机、直驱电机、防爆电机、电主轴等， 产品广泛应用于各类智能与节能等高端设备领域，如数控机床、工业 机器人、高端纺织机械、液压机械、电子制造设备等行业。

四、正极材料业务：钴酸锂龙头，三元材料加速渗透

4.1 短期国内 LFP 市场回暖，长期三元仍为主流

根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钴酸锂（LCO）、锰酸锂 （LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、镍钴铝酸锂（NCA） 等，三元正极材料根据镍钴锰（铝）金属元素含量的不同配比，主要分为 NCM3 系、NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系、NCA 等，其中 NCM8 系和 NCA 为高镍三元正极材料。

预计 2025 年全球正极材料产量将达到 330 万吨，CAGR=26.97%

钴酸锂正极（LCO）：主要用于消费电子领域。钴酸锂具有工作电压高、 压实密度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、平板电脑以及无人机、电子烟及以 TWS 耳机为代表 的可穿戴设备等各类新型消费电子产品领域。根据 ICC 鑫椤资讯数据， 2020 年国内钴酸锂正极材料产量 7.38 万吨，约占全球钴酸锂产量的 86%，维持 10%的年复合增速，预计 2025 年全球钴酸锂产量 14 万吨。

锰酸锂正极（LMO）：主要用于轻型车领域。锰酸锂成本低、电压高， 但循环性能较差且克容量较低，目前在轻型动力等领域先行替代铅酸 电池，2020 年国内锰酸锂正极材料产量 9.29 万吨，约占全球锰酸锂 产量的 50%，维持 20%的年复合增速，预计 2025 年全球锰酸锂产量 46 万吨。

三元正极（NCM、NCA）：国内高镍占比提升显著。三元材料整体能 量密度高于其他正极材料，其中高镍三元为 NCM 材料体系内的技术更 迭，高镍低钴化可进一步提升能量密度并降低成本。2021 年 6 月，国 内高镍市占率达 40.9%，同比增长 373.7%，远超三元增速，高镍化推 进持续加快。2020 年国内三元正极产能 52 万吨，产量 21 万吨，产能 利用率在 40%左右，未来新能源汽车的快速渗透将带动正极材料需求 大幅提升，预计 2025 年三元正极产能利用率为 60%左右。根据我们 之前整理的三元厂商扩产规划，2025 年全球三元正极产能将达到 267 万吨，产量达到 160.2 万吨。

磷酸铁锂正极（LFP）：国内短期增幅明显，长期储能发展是重要推手。 2020 年随着补贴下降车企降本压力增大，下游车企推出多款铁锂电池 爆款车型，另一方面安全意识提升、刀片电池技术提升，再加上电动 车和储能等小动力市场需求和出口增加，带动磷酸铁锂市场显著回暖， 2020 年国内磷酸铁锂正极出货量 12.4 万吨，占比从 22%提升至 25%。 2021 上半年新启动的磷酸铁锂正极材料项目产能约 150 万吨，总投资 规模超过 400 亿元。2020 年国内磷酸铁锂正极产能 32 万吨，产量 14.2 万吨，产能利用率在 45%左右，预计 2025 年磷酸铁锂正极产能 利用率在 50%左右。根据我们之前整理的磷酸铁锂厂商扩产规划， 2025 年全球磷酸铁锂正极产能将达到 219 万吨，产量达到 109.5 万吨。

4.2 中国最大的正极材料厂商，高镍三元产能释放在即

厦钨新能科创板分拆上市，公司持股 46%

厦钨新能前身为公司下属的电池材料事业部，自 2004 年开始锂离子电 池正极材料的研发，并于 2016 年 12 月新设公司独立运行，成为厦门钨业下属的专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公 司，已具备高电压钴酸锂、高性能 NCM 三元材料的持续研发与大规模 量产能力。

2021 年 6 月 29 日中国证监会同意公司控股子公司厦钨新能在科创板 首次公开发行股票的注册申请，厦钨新能于 2021 年 8 月 5 日在上海证 券交易所科创板挂牌上市。公司目前持有厦钨新能 45.97%的股权，本 次分拆不会影响公司对厦钨新能的控股地位，分拆完成后厦钨新能仍 纳入公司合并报表范围。

公司是中国最大的正极材料厂商，连续三年位居行业首位

公司正极材料以钴酸锂和三元材料为主，2020 年，钴酸锂占据公司正 极业务营收 78.49%，中低镍三元营收占比 21.27%，8 系高镍三元营 收占比 0.02%。

2020 年，公司占据国内正极材料 9.6%市场份额，最近三年，公司锂 电池正极材料产能逐步释放，根据中国化学与物理电源行业协会的统 计数据，公司正极材料销量和市占率已经连续三年位居行业首位，是 我国锂电池正极材料领域知名供应商之一。

国内钴酸锂行业龙头，三元正极行业前五

钴酸锂产品按照充电电压高低可以分为 4.35V、4.4V、4.45V 等型号， 能量密度随电压的升高而升高，相应电池的待机时间也越长。行业目 前多数企业仍然以 4.35V、4.4V 产品为主，而目前公司以 4.45V 及以 上高电压产品为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴酸锂产品是 公司研发和生产的重点。随着公司高电压系列产品的推出及相关技术、 工艺的进步和优化，2020 年，公司钴酸锂正极材料销量市占率达 39%， 连续三年排名均稳居我国钴酸锂行业首位，优势地位显著。

公司在 NCM 三元材料研发和工艺等方面均投入了大量的研发资源并取 得众多研发成果，具有一定的研发技术优势，并在不断持续提升 NCM 三元材料的行业竞争力，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主， 并已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力，此外，公司还逐 步将高功率 NCM 三元材料导入新型民用电动工具领域，已形成小批量 生产。最近两年公司 NCM 三元材料出货量处于我国 NCM 三元材料行 业前五位。

公司目前拥有正极材料产能约 6 万吨/年，远期规划产能达 26 万吨/年

截至 2020 年底，公司约有 6 万吨/年正极材料产能，未来钴酸锂产能 保持稳定或可能转换为三元材料产能。公司电池材料海璟基地拟规划 4 万吨高镍三元正极材料项目，其中一期 2 万吨项目于 2019 年开工，截至目前，海璟基地的质检楼、综合楼、宿舍楼、生产车间施工基本 结束，一期 1 万吨生产线处于调试阶段；宁德基地 5000 吨三元材料技 改扩能项目目前处于工程及设备招标阶段，预计于 2022 年 4 月建成投 产。

根据 9月 16日公告，公司计划在雅安经开区投资建设锂离子正极材料 项目，预计投资意向不低于 100 亿元，投资建设 10 万吨磷酸铁锂、6 万吨三元材料等。项目将分期建设，其中，磷酸铁锂项目首期建设规 模年产 2 万吨，预计投资不低于 12 亿元，建设周期为 2 年，预计 2023 年投产；三元材料项目首期建设规模年产 2 万吨，预计投资不低 于 22 亿元（包含建设电池回收 1 万吨镍钴冶炼车间、2 万吨三元材料 车间），建设周期为 3 年，预计 2024 年投产。预计今年公司正极材料产能达到 7 万吨/年，2022 年达到 8.5 万吨/年， 远期规划达到 26 万吨/年。

公司正极材料前五大客户集中度较高，钴酸锂客户主要为 ATL、三星 SDI、 LG 化学、村田、比亚迪、欣旺达和珠海冠宇等，三元材料客户主要为比亚 迪、中航锂电、宁德时代、国轩高科、松下等。公司是少数与日系客户长 期合作的企业之一，具有多年来技术研发和生产实践积累形成的技术研发 优势和产品质量优势。

原材料价格波动影响公司毛利率，后续有望布局上游资源

公司主要原材料包括四氧化三钴、钴中间品、氯化钴、氢氧化钴、硫 酸钴、三元前驱体、硫酸镍、碳酸锂、氢氧化锂等。由于相关原材料 的价格较高，直接材料是公司营业成本的主要构成，最近三年，公司 直接材料占主营业务成本的比例分别为 91.19%、90.15%和 86.97%， 公司主要产品以钴酸锂为主，钴原料的需求较大。

2018-2019 年，钴原料市场价格经历大幅上扬后一路下跌的过程，在 其市场价格持续大幅下跌期间，公司因执行钴中间品的长采协议导致 2018 年末-2019 年初入库的钴中间品成本相对较高，从而拉低了公司 2019 年主营业务毛利率 1.63 个百分点。2021 年上半年，钴价震荡上 行。一季度供应端物流发运问题仍在，中国市场钴原料及钴金属库存 水平较低，助推钴金属及原料价格上涨。二季度随着物流发运情况的 改善，市场对供应紧张的预期有所缓解，金属价格小幅回调。

预计 2021 年下半年钴价维持高位，钴中间品需求受益于终端景气度将 进一步上扬，钴金属需求则在全球合金消费复苏的大背景下逐步回升。

2019 年 3 月，公司引入盛屯矿业、天齐锂业等上游锂钴镍资源型企业 作为战略投资者，三元前驱体自供比例逐年提升，后续有望通过 50 亿 新材料基金布局上游原材料，保障资源供给。

五、盈利预测&投资分析

钨钼业务预计 21-23 年实现营收分别为 107.02 亿元、144.48 亿元、 187.83 亿元，毛利率为 32%。预计 21-23 年营收增速分别为 50%、35%、 30%，主要假设：

量价：根据上半年销量情况，预计 21 年公司钨冶炼和钨深加工产品产 销量均同比增长；硬质合金棒材在建产能 7200 吨/年，计划 22 年投产， 预计 21-23 年硬质合金销量分别为 6000、9000、12000 吨，价格维持 35.5 万元/吨不变；数控刀片在建产能 1000 万片/年，计划 23 年达产， 预计 21-23 年数控刀片销量分别为 4000、4500、5000 万件，价格维 持 10.9 元/件不变； 整体刀具预计 21-23 年销量 700 万件，价格维持 43.8 元/件不变。

毛利率：根据上半年各产品毛利率情况，预计 21 年硬质合金毛利率提 升到 31%，22-23 年维持不变；预计 21 年数控刀片毛利率提升到 55%，22-23 年维持不变；21-23 年整体刀具毛利率维持 31.5%不变。 预计 21-23 年公司钨钼业务整体毛利率为 32%。

稀土业务预计 21-23年实现营收分别为 44.87亿元、60.57亿元、78.74 亿 元，毛利率分别为 15%、16%、17%。预计 21-23 年营收增速分别为 50%、 35%、30%，主要假设：

量价：根据上半年销量情况，受稀土价格上涨及产品结构优化等因素 的影响，预计 21 年稀土氧化物、稀土金属的销量和产品单价同比均有 增长。稀土磁材在建产能 4000 吨/年，计划 22 年投产，预计 21-23 年 稀土磁材销量分别为 5000、6000、8000 吨，21 年价格涨至 32 万元/ 吨，22-23 年维持不变。公司参股 40%的永磁电机产业园项目预计 22 年投产，23 年开始放量，预计 22、23 年贡献投资收益分别为 0.5 亿 元、1 亿元。

毛利率：21 上半年稀土业务整体毛利率为 13.7%，公司稀土产品量价 齐升，稀土迎来第四波景气周期，具备长期增长逻辑，预计 21-23 年 公司稀土业务毛利率分别为 15%、16%、17%。

电池正极材料业务预计 21-23 年实现营收分别为 137 亿元、169 亿元、 204 亿元，毛利率分别为 11.61%、12.50%、13.30%。

量价：根据上半年销量情况，预计 21 年钴酸锂销量 4 万吨，22-23 年 维持不变，价格每年略增；在建项目 1 万吨高镍三元已进入调试阶段， 宁德 5000 吨三元技改项目预计 22 年投产，预计 21-23 年三元材料销 量分别为 2.5、4、5.5 万吨，价格每年略增。

毛利率：公司近期规划投产的均为高镍三元产能，高镍可降低钴的成 本，811 正极原材料成本略低于 622，且有进一步下降空间，预计 21- 23 年三元材料毛利率分别为 16%、16.5%、17%；受 21 年钴价高位 影响，预计 21 年钴酸锂毛利率降到 10%，22-23 年维持不变。

预计公司 2021-2023 年营收分别为 289.96 亿元、374.06 亿元、470.57 亿 元，实现归母净利润分别为 15.13 亿元、23.59 亿元、34.42 亿元，实现 EPS 分别为 1.07 元、1.66 元、2.43 元，对应 PE 分别为 29 倍、19 倍、 13 倍。

六、风险提示

原材料供应和价格波动风险。未来，若钴原料等主要原材料出现供应短缺， 将可能导致公司不能及时采购生产所需的主要原材料，从而影响公司生产 供应稳定；若钴原料等市场价格大幅波动，而公司原材料采购优化策略及 管理制度未能有效执行，将导致公司无法完全消化原材料价格波动影响的 风险，出现公司原材料采购成本相对偏高的情况。

下游客户集中度较高的风险。2020 年厦钨新能前五大客户集中度为 88.39%，未来如果 ATL 等主要客户因下游行业或经营状况发生重大不利变 化、发展战略或经营计划发生调整等原因而减少或取消对公司产品的采购， 或者出现激烈竞争导致主要客户流失，则将对公司的持续成长和盈利能力 产生较大不利影响。

政策风险。钨和稀土均为我国战略稀有资源，能源新材料为我国新兴产业， 国家对钨、稀土、能源新材料行业的一系列调控政策将对公司产生一定的 影响，使得公司面临一定的行业政策风险。国家 商务部对钨品直接出口企 业资格制定非常严格的标准，目前公司部分产品销往国外，如果国家对出 口企业资格标准进行大幅调整，则可能使公司出口业务受到影响，从而影 响公司的经营业绩。

产能扩张进度不及预期。公司未来经营的主要发展方向主要是向上游拓展 占有资源，进一步增强上游原材料资源保障；向下游延伸扩大市场，重点 拓展硬质合金、刀具、稀土深加工等高端产品领域，优化产品结构，培育 新的利润增长点。若上下游延伸的发展规划不能顺利实现，公司经营存在 不能达到未来发展规划目标的风险。

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