1. 专注高端材料国产化，打印耗材+光电半导体材料双驱动发展

鼎龙股份是国际国内知名的光电半导体材料及打印复印通用耗材方案解决综合供应商。

公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。

目前公司聚焦光电成像显示及半导体工艺材料领域，致力于成为国际国内领先的关键大赛道领域中各类核心进口替代类创新材料的平台型公司。

公司成立于2000年，于2010年2月11日在创业板上市，截至2021年中报，鼎龙股份已发展下辖21家全资及参控股子公司，发展成为武汉、长三角、珠三角等三地区布局的企业集团。

公司股权集中度较高，朱双全&朱顺全兄弟为公司实控人。

公司2021年中报显示，公司创始人朱双全持股比例14.83%，其弟朱顺全持股比例为14.70%，二人合计持股比例为29.53%，为公司共同实际控制人。

其余股东皆持股5%以下，持股比例与朱双全、朱顺全二人相差较大，朱双全为公司现任董事长，朱顺全为公司现任董事、总经理，公司股权结构相对集中。

1.1. 打印复印通用耗材起家，业务布局逐渐扩大

公司主营业务主要包括两大板块：光电半导体工艺材料产业和打印复印通用耗材产业。

打印复印通用耗材产业：传统优势业务，产业链一体化布局，稳中求进。

光电半导体工艺材料板块：近年重点布局，主要产品包括化学机械CMP抛光垫、清洗液及柔性显示基材 PI 浆料。

集成电路制程用 CMP 抛光垫和柔性显示基板用 PI 浆料是我国集成电路产业和柔性面板显示产业被国外垄断的核心关键材料，属于国家战略性新兴产业（集成电路、新型显示）保障供应链安全的产品，是国家鼓励大力发展的项目，也是公司近年重点布局的业务领域。

分业务看，公司主要收入来自打印复印通用耗材业务，但 CMP 抛光垫等光电半导体材料业务占比逐年提高。

21H1 打印复印耗材业务实现营收 9.79 亿元，占比89%。光电半导体材料实现营收 1.03 亿元，占比 9%。

公司凭借其在化工领域多年的技术积累，将业务范围延伸至半导体材料。

自2013年，公司着手IC芯片的CMP抛光垫产品的研发；2014年，建立专项实验室和组建具有海外专家背景的专业研发团队；2016年上半年，CMP抛光垫产品正式进入试生产阶段。

2018年11月，工信部、财政部公布全国首批国家新材料生产应用示范平台建设入选项目名单，鼎龙股份作为国内唯一一家拥有集成电路制程关键材料——CMP抛光垫全制程技术及大 规模量产能力的企业，和其他 18 家集成电路行业领军企业一起入选。

光电半导体材料也逐渐成为公司主营业务之一，与打印复印通用耗材一起协同发展。

1.2. 注重研发保持核心竞争力，公司发展前景可期

1.2.1. 研发优势：数十年经验累积，平台互通，注重专利体系建设，打破进口替代类新材料技术壁垒

从打印耗材产业到光电半导体工艺材料产业，鼎龙股份致力于成为国际国内领先的关键大赛道领域中各类核心进口替代类创新材料的平台型公司。

在发展过程中，鼎龙股份一直坚持“四个同步”：

材料技术创新与人才团队培养同步；材料技术的进步与知识产权建设同步；材料技术创新与上游原材料的国产化培养同步；材料技术创新与用户验证工艺发展同步，以此引领企业持续创新发展。

公司不断加大研发投入力度，通过加快对光电半导体领域其他不同新产品及其核心原材料的研发速度，推动公司产品更新迭代，对于技术的专注与积累成为公司最重要的长期竞争优势之一。

➢ 公司持续在进口替代类新材料领域的研发创新优势。

公司一直专注于进口替代、高技术门槛、国家重点支持的行业领域内的信息新材料相关产品的研发及其市场化应用，对于此类产品的高技术、市场准入门槛及专用性要求，公司长年多次成功研发并生产进口替代类新材料的丰富经验能够让公司更好更快地突破其他进口替代类高门槛新项目；

➢ 公司技术的积累和行业的经验形成竞争优势。

二十年来，公司在材料领域利用自己的人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造了七大技术平台，技术平台模式将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，并创造了直接、专业、高效的“老带新”培养成长环境，让新项目和新人才在技术平台中同步成长。

2021年上半年，公司研发投入金额11,581.13万元，较上年同期同比大幅增长60.59%。

2016年以来，公司历年研发投入占营收比重均保持在6%以上，2019年研发投入占营收比重达到14.6%，近年来研发投入金额持续增长。

21H1公司研发投入金额1.16 亿元，较上年同期同比大幅增长60.59%，占营收比重达10.6%。

公司非常重视知识产权竞争力的积累，坚持材料技术的进步与知识产权建设同步。

截止到2021年6月30日，公司拥有已获得授权的专利617项，其中拥有外观设计专利56项、实用新型专利350项、发明专利213项，拥有软件著作权与集成电路布图设计72项。

另外，公司在上半年完成光敏聚酰亚胺材料 PSPI 不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证 PSPI 产品在国内的销售不存在知识产权问题。

1.2.2. 光电半导体工艺材料业务发展顺利，成为发展新动力源

2021年上半年度，公司紧密围绕光电半导体工艺材料新业务的发展展开相关工作，其中：

①CMP 抛光垫产品的市场开拓持续推进，产销量实现逐季环比显著增长，已然成为公司有持续增长潜力的新增重要盈利点；

②半导体清洗液项目在客户端的测试和市场推广符合预期，产能建设进度进展顺利；

③柔性显示基材 YPI 产品持续销售，新产品PSPI、INK研发取得突破。

同时，在传统业务——打印复印通用耗材业务上进行产业升级，加快硒鼓自动化产线建设，提升生产智能化水平，大力拓展电商平台销售通路，提升网销化程度。

整体而言，光电半导体材料业务增长成效显著，打印复印耗材业务保持稳定。

回顾历史业绩，公司2011-2017营收及利润持续保持增长，2019、2020年扣非出现亏损。2019年收研发投入增加&打印耗材板块业务竞争趋向激烈，公司业绩大幅下降；2020年公司计提两家硒鼓厂商誉减值、股权激励费用增加、汇兑损失增加，导致公司业绩亏损。

随公司大力发展光电半导体工艺材料业务，营收重回快速增长通道，2020年公司营收同比增长58%、21H1营收同比增长35%。

21H1光电半导体新材料相关产品的销售收入大幅增长，以及合并报表范围增加珠海天硌收入，带来营收同比高增。剔除合并报表范围的影响，21H1营收同比增长20.44%。

传统打印耗材产品的盈利能力保持稳定，光电半导体材料业务放量、带来盈利能力提升。

2019年来，公司毛利率有所下降，分业务板块看，传统打印耗材产品的盈利能力保持稳 定、毛利率略有下降，光电半导体材料业务放量、带来盈利能力提升。

2. 打印复印通用耗材：全产业链布局耗材龙头，国产打印机行业发展提供新机遇

2.1. 深耕打印复印通用耗材行业20年，全产业链一体化，高效率发展

2000年，公司从彩色碳粉的电荷调节剂起家，进入了这个被日美化工大厂把持的行业。2016年收购佛莱斯通以后，公司成为国内唯一一家能够大规模供应兼容性彩色碳粉的厂商。同时，公司不断在打印复印耗材产业链内拓展其他产品。经过近20年的发展，目前，公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。

外延收购、投资，完成全产业链布局。

为了整合电子成像显像专用信息化学品上下游产业资源，有效提升公司整体竞争，2011年，公司投资了彩色聚合碳粉核心原材料CF颜料供应商南通龙翔化工，利用上游龙翔化工在高端颜料业务上的生产平台，结合自身在国内外的技术资源，逐步改变国内在彩色成像显像领域对CF颜料进口的依赖。

2013年，公司收购下游的再生彩色硒鼓产品生产商珠海名图。2016年，公司并购佛来斯通、深圳超俊、旗捷科技。2019年，通过收购北海绩讯布局通用墨盒。2020年，将珠海天硌纳入合并报表范围，进一步完善布局。

目前公司在打印复印通用耗材板块的主要产品包括：彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊、硒鼓、墨盒等。

（1）彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等属于产业链上游，是生产硒鼓、墨盒等通用打印耗材的重要原料与部件。

（2）下游产品硒鼓用于激光打印机，墨盒用于喷墨打印机。

硒鼓分为彩色硒鼓、黑色硒鼓、通用硒鼓三类，墨盒分为通用墨盒、再生墨盒两类。

公司以全产业链运营为发展思路，上游提供彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等打印复印耗材核心原材料，下游销售硒鼓、墨盒两大终端耗材产品，实现产业上下游的联动，支持公司的竞争优势地位。

目前，公司在打印耗材业务板块已形成极具竞争力的全产业链模式，并成为全球激光打印复印通用耗材生产商中产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商。

在不同产品领域内都具有优势：

（1）色粉产品，目前公司是国内唯一掌握四种颜色制备工艺，且规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼容彩粉企业，产品具有竞争优势；

（2）耗材芯片领域，子公司旗捷科技是具有专业集成电路设计与应用能力的国家高新技术企业，纳入国家发改委重点布局软件企业；

（3）再生墨盒领域，子公司北海绩迅全球排名领先，是国内最大的厂商且自动化专业能力行业领先。

21H1，公司打印复印通用耗材业务实现营收9.8亿元，YoY+27.27%；毛利率30.56%。

分产品看：耗材上游

（1）公司芯片业务增长明显：耗材芯片实现营业收入同比增长33%，利润同比增长86.22%。

（2）彩色碳粉优势稳定：公司复印粉、正电粉销量继续保持稳定增长，碳粉销售毛利率保持稳定增长。公司率先掌握第六代低温定影聚酯碳粉技术，巩固全球兼容耗材厂商中的领先地位。

（3）显影辊业务积极调整：公司显影辊销量及利润水平在本报告期有所回落，公司积极调整市场策略、运用效率。

成品端：

（4）墨盒产品优势稳定：再生墨盒销量同比增长37.44%，收入、利润同比大幅度增长。

（5）硒鼓市场竞争依旧激烈：自动化产线优势持续发力，规模化效应成效初显，珠海汇通是在硒鼓行业建成全自动化产线的先驱企业，成为行业标杆，引领硒鼓行业生产自动化转型升级；超俊科技自动化产线建设持续推进。

本报告期，公司硒鼓产品销售数量同比增长11.86%，国内外电商采购量上涨，电商销售占比提升。但受硒鼓市场产能过剩影响，公司硒鼓业务的盈利能力尚待持续提升。

2.2. 国产打印机发展迅速，鼎龙科技有望成长为原装配套耗材OEM，获得发展新机遇

展望未来，公司不仅将受益于全产业链布局带来的高效优势，也将受益于国产打印机产业发展带来的转型机遇，打印耗材业务板块有望实现持续稳定增长。

（1）公司是产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业，将持续受益于全产业链一体化带来的高效优势。

（2）国产打印机型匹配的耗材市场存在潜在的增长空间，国产打印机行业发展，公司有望从打印复印通用耗材供应商成长为国产打印机配套原装耗材OEM，获得新的增长机遇。

目前国内打印机市场主要被外国企业垄断，拥有较高的专利壁垒。

打印机在信息安全领域有重要的地位，解决打印机安全问题需要芯片、耗材和打印机全部实现国产化。

近年信息安全受到国家重视，提升国内打印机行业的自主研发能力，逐步实现国产替代是打 印机产业的趋势。

根据京东 2021 年 618 第二周战报，在打印机品牌销售额 TOP10 中紧跟在惠普后的品牌变动较大，联想、米家攀升至第二、三名位置，爱普生、佳能、兄弟紧跟其后占据第四、五、六名，喵喵机、得力、汉印、奔图进入榜单前十名，国产打印机品牌上升势头迅猛。

以华为、小米为代表的消费电子品牌围绕自有系统，积极打造生态链闭环，推出智能家居及办公产品，引领国内打印机及其配套耗材市场变革。

华为在 9 月 13 日举办的“智慧办公新品发布会”上，推出全球首款搭载 HarmonyOS 的激光打印机——华为 PixLab X1。通过 HarmonyOS 技术加持，华为 PixLab X1 从消费者利益点出发，以极简配网、轻松打印及稳定可靠解决打印机行业和用户痛点，为用户带来便捷实用的打印机。

耗材方面，华为 HUAWEI PixLab X1 也有所创新。

在鼓粉分离的基础上，创新设计了抽屉式粉盒，让换粉如换电池般简单。新品打印机引领行业发展方向，国产配套耗材厂商将与打印机厂商共享行业发展机遇。

鼎龙股份作为打印复印通用耗材龙头厂商，有望在打印机国产替代的浪潮中成为原装配套打印耗材 OEM，获得新的增长机遇。

近年来，打印复印通用耗材行业市场竞争日趋激烈，通用耗材市场份额更多倾向综合实力强、具有技术卡位和规模优势、品牌影响力较大而价低质优的通用品牌。

公司作为国产通用耗材龙头，在客户端、市场端、技术端都具有显著优势，打印机行业国产化浪潮中，有望成长为原装配套打印耗材 OEM，提升盈利能力，获得新的增长机遇。

3.2. 高技术壁垒&客户壁垒，国际巨头垄断 CMP 核心耗材市场

3.2.1. 技术壁垒：外国厂商具备先发优势，搭建专利壁垒

在技术上，抛光垫材料“跨学科”的特性给产品开发带来了较高的壁垒。CMP 抛光垫的生产工艺包括有浇注、切片、研磨、半成品检验、刻槽、贴合、成品检验、出货等。

主要原料包括聚氨酯预聚体，固化剂和功能添加剂。

其材料开发的阶段需要有机高分子领域背景的人才；后端工艺阶段，切片、研磨等工艺又属于精密加工技术范畴，需要精密加工行业专业人士。

另外，材料本身就涉及到包括有机、高分子、材料科学、粉体技术等综合性的学科，跨度非常大，所以单个企业想同时掌握多个跨领域的知识储备，技术难度成倍增长。

除开发、应用上的壁垒外，抛光垫领域的技术壁垒还主要体现在专利上。

海外龙头厂商垄断全球抛光垫市场超 20 年，进行了完善的专利布局，而中国企业专利布局相对落后。从专利申请数量看，2004 年至 2009 年的申请数量始终处于高位，2010 年后数量有所下降，但总体变化平稳。

反观中国内地，2003−2007 年的专利申请都在 10 个以下；随后在 2012-2016 年达到较高水平。

从专利权人看，罗门哈斯（陶氏杜邦，现杜邦）拥有专利数量最多，日本东洋橡胶、日本东丽紧随其后。

罗门哈斯的核心专利内容涉及面广，不同的应用场景均有专利申请，包括了抛光垫的总体设计，沟槽的设计，抛光垫的制作，抛光垫使用寿命的提高，终点的检测方法，抛光层与基材层的粘贴等。不仅数量多，且核心专利授权次数多，多国授权数多，多专利保护到位。

从专利内容看，内地企业的专利主要集中于抛光垫的实际应用方面，在抛光垫的制作方法及材料方面几乎空白，相关专利被国际巨头垄断。

总体而言，国际巨头已经完成了周密的专利布局，目前常规技术路线基本上都已被巨头保护住，提高了对新进入厂商的创新能力的要求。

CMP 抛光垫产品进入国内一线厂商供应链，21H1 加速放量鼎龙股份是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商。

2021年，公司CMP抛光垫业务持续放量， 7 月单月销量首次突破 1 万片。

21H1公司CMP抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，同比增长394.4%，21年上半年营收已超2020年全年。21Q2 环比Q1营收增幅超 50%。

21H1首次实现盈利，Q2 环比 Q1 净利润增长90%。同时，公司CMP抛光垫业务盈利能 力持续改善，21Q1实现盈利，净利润1029.49万元，净利率26%；Q2单季净利润1974.67万元，净利率 31%。

鼎龙股份2013年起布局CMP抛光垫研发项目，目前以控股子公司鼎汇微电子、时代立夫为主要经营主体。

➢ 2015年，鼎龙股份设立全资子公司鼎汇微电子，由其自主研发、生产CMP抛光材料及其它半导体材料。

2019年，为拓展CMP抛光垫下游市场，鼎汇微电子通过增资扩股引入战略投资者湖北高投集团。

2020年，为建立长效激励约束机制，公司转让鼎汇微电子20%股权给五家员工持股平台，通过员工持股平台引入员工持股。

目前公司持有鼎汇微电子76.15%股权，五家员工持股平台合计持股20%。

➢ 2018年，公司收购了 CMP 抛光垫领先企业时代立夫控股权，为公司 CMP 抛光垫业务的产业化和市场化推广提供助力。目前公司持有时代立夫93.14%股权。

经过 8 年布局，公司在技术开发、产能建设、下游客户等方面优势持续积累，CMP抛光垫进入放量成长阶段。

➢ 技术优势：CMP 抛光垫产品型号完善，重视专利布局，积极推进上游原材料国产化。

分产品看，公司 CMP 抛光垫产品型号完善，其中成熟制程性能与竞争对手已无差距，先进制程产品研发进展持续推进。研发人才方面，公司半导体材料事业部研发人员近百位，其中博士十余名，围绕 CMP 抛光环节的关键材料开展研发。

此外，研发人员还协助培养 出许多工程化人才和应用、设备服务支持人才，提高了公司的研发外延能力。

公司保持在打印耗材板块全产业链布局的思维，积极布局上游，推进原材料开发，治理实现更多型号 CMP 抛光垫核心原材料的自研自产，保障了生产供应的自主性、安全性并优化了产品成本结构。

➢ 产能建设：一期产能利用率提升，二期年底开始产能爬坡，三期正在筹建，生产设备积极导入国产机台。

公司目前 CMP 抛光垫一期的产能使用率正在逐步上升，抛光垫二期工程正在分期进行设备的搬入与调试，预计从 2021 年底开始产能爬坡，二期投产后一二期产能合计达到 30 万片/年，CMP 抛光垫正在稳步放量中。

目前 CMP 抛光垫一期的产能使用率在逐步上升，抛光垫二期工程正分期进行设备的搬入和调试，预计从今年年底开始产能爬坡，为明年的订单增量提供保障。抛光垫三期工程正在进行基建工程，提前进行产能布局。

此外在公司部分生产设备开始采用国产机台，这对提高维保效率及配件更换速度、解决设备应用问题、保障设备供应安全稳定性、针对特殊需求进行设备定制等方面起到积极影响。

➢ 客户方面：抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商。

公司产品已全面进入国内所有主流晶圆厂的供应链体系，产品型号覆盖率接近 100%，且产品的市占率和品牌影响力在不断提高。

公司在存储和先进逻辑领域持续突破，客户端 28nm 全制程（ILD/STI/W/Cu/HKMG）测试进展顺利，部分制程已获得订单，抛光垫的技术研发已全面进入 14nm 阶段。

子公司鼎汇微电子抛光垫产品在多个客户端稳步放量，并已成为部分客户的第一供应商，在该领域国内市场的优势地位初步确立。

公司和多个客户广泛开展了深度配合，合作开发定制化的新产品，大大增加了客户对公司产品的粘性。公司目前重点突破先进制程抛光垫产品，根据客户的需求和反馈对产品性能进行改进，其中部分型号进展较快，测试通过后将迅速完成转量产工作，匹配客户订单需求。

➢ CMP 抛光垫产品为切入口，持续布局半导体材料业务，发展清洗液、先进封装材料，致力成为平台化材料企业。

清洗液：

四年布局，进展顺利，产品验证与产能建设同步进行，初步建成武汉本部一期年产 2000 吨清洗液产线。

2017年，鼎龙股份正式把集成电路清洗液项目列入公司发展战略，设立子公司鼎泽新材料发展集成电路清洗业业务。鼎泽新材料持续推进CU-CMP后清洗液、蚀刻后清洗液的两类产品布局，Cu-CMP后配方清洗液产品在客户端验证工作进展顺利，已通过国内主流客户小批量验证测试。

产能方面，目前初步建成武汉本部一期年产2000吨清洗液生产线，清洗液二期产能建设将布局准备中。

半导体先进封装材料：

依托于母公司鼎龙的高分子技术平台和半导体应用平台等先进技术平台，公司新设控股子公司鼎英材料布局半导体先进封装材料领域，计划布局高端界面导热胶、底部填充胶、临时键合胶等产品。

4. PI 浆料：柔性 OLED 面板关键材料，市场规模快速提升，未来可期

4.1. PI 浆料：柔性 OLED 面板所需的上游核心原材料

聚酰亚胺（PI）是指分子结构含有酰亚胺基团的芳杂环高分子化合物，主链以方环和杂环为主要结构单元。聚酰亚胺是目前能够实际使用的耐高温性能最好的高分子材料。

PI 浆料即 PI Varnish，指的是液态的聚酰亚胺，经涂布后形成 PI 薄膜。

聚酰亚胺产品应用广泛，可应用到航空航天、电气绝缘、液晶显示、汽车医疗、原子能、卫星、核潜艇、微电子、精密机械包装等众多领域。

在光电显示领域，PI 浆料是生产柔性 OLED 显示屏幕所需原料之一。

PI 具有高耐热性、抗氧化性、耐化学腐蚀、机械强度大等优点，伴随着 OLED 取代 LCD 正沿着曲面→可折叠→可卷曲的方向前进，有机发光材料和薄膜是 OLED 实现柔性的关键点，具有优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性的聚酰亚胺 PI 基板，是当前柔性基板材料的最佳选择。

在 OLED 面板前段制造工艺中，在玻璃基板上将 PI 浆料涂布、固化成 PI 膜（聚酰亚胺薄 膜），完成薄膜封装后将玻璃基板剥离，从而使用 PI 膜替换刚性屏幕中的玻璃材料，使屏幕具有可弯折性。

4.2. 美日韩厂商垄断主要市场，PI 浆料进口替代需求旺盛

制备工艺复杂，核心技术被寡头公司垄断。

制造工艺复杂、生产成本高（单体合成、聚合方法）、技术工艺复杂、技术难度较高，且核心技术掌握在全球少数企业中，呈现寡头垄断的局面，行业寡头对技术进行严密封锁。

贸易战中美国针对部分中国企业实施制裁，并对中国商品加征高额关税，提高了下游终端客户经营的成本和难度。

基于对生产经营安全性和稳定性的考虑，下游部分大客户将配套供应链向国内转移，国内企业订单有望增加。

日韩贸易摩擦，日本封锁 PI 材料对韩出口，敲响警钟。

根据日本 METI 政府网站消息， 从 2019 年 7 月 1 日开始，日本将韩国从出口贸易“白名单”中删除；从 7 月 4 日开始，日本向韩国出口氟化聚酰亚胺、光刻胶和高纯氟化氢这三种材料需要单独申请出口许可证并进行出口审查。

韩国是全球 OLED 和半导体制造和出口大国，对半导体产业发展有较高依赖度，根据韩国 贸易协会数据，2018 年韩国半导体出口额约 1267 亿美元，约占总出口 21%。日本把控全 球电子材料重要产能，特别是高端电子材料，例如光刻胶、硅片、特种气体等，对包括韩国、台湾、大陆的半导体产业有着至关重要的作用。

PI 是此次日韩贸易摩擦中日本限制出口的三种电子材料（PI、光刻胶和高纯氟化氢）之一， 主要用于柔性 OLED 基板制程，日本基本垄断了全球主要产能：OLED 用 PI 在全球范围内 目前主要是日本的 UBE 和 Kaneka 两家公司生产，分别供应韩国三星和 LGD。

此次日本三大材料出口韩国政策调整的影响，我们判断其影响类似 18 年底韩国 OLED 行业的 TopTec 对大陆设备出口限制事件，主要影响有：

（1）下游各 OLED 和半导体制造商会长期逐步降低对单一供应商或者单一地区供应商的依赖；

（2）加快扶持本土产业集群是降低供应链安全的重要趋势。因此我们判断韩国会逐步加快培养本土 PI/光刻胶/高纯氟化氢等产品供应商，同时大陆 OLED 和半导体用战略物资（不仅仅是此次三大材料）将加速进口替代。

4.3. 柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求高增 OLED 渗透率持续提升：

（1）智能手机市场仍是应用主流，据群智咨询测算，2019 年全球 AMOLED 智能手机面板出货约 4.7 亿片，yoy+8%，渗透率约 27%，同时预计 2020 年其渗透率有望达到 39%；

(2) 刚性 AMOLED 凭借其 FOD(屏下指纹)技术优势市场需求旺盛，出货量 yoy+9.0%；柔性 AMOLED 下游需求稳步提升，出货量 yoy+6.2%。

未来在技术结构上 OLED 和 Asi LCD 对 LTPS 和 Oxide LCD 形成明显挤压。

折叠屏加速成熟化。

DSCC 预计，2020 年折叠屏手机的出货量将增长 454%，达 310 万块，三星占主导地位。三星、华为、柔宇科技、摩托罗拉的折叠屏手机已量产开售，TCL、OPPO 推出新式卷轴屏手机概念机，柔性屏幕良率&铰链技术升级降低成本、加速折叠屏手机成熟，2021 年迎来密集上市潮。

随着面板厂柔性产能的释放以及终端品牌对 OLED 面板的积极规划，智能手机 OLED 面板出货呈持续增长趋势。

据群智咨询（Sigmaintell）数据，2021年上半年全球 OLED 智能手机面板出货量约 2.9 亿片，同比增长约52%，其中柔性 OLED 面板出货量为 1.4 亿片，刚性 OLED 面板出货为 1.5 亿片。

目前三星显示以成熟的 AMOLED 技术和充足的产能优势引领 OLED 市场，大陆厂商京东 方、华星（CSOT）、和辉光电（EDO）、天马不断发力。

根据群智咨询（Sigmaintell）数据显示，2021 年上半年大陆 OLED 面板出货达 6200 万片，同比增长约93%。其中，京东方（BOE）出货约 2500 万片，综合竞争力不断加强，持续引领大陆 OLED 面板发展。

随着终端品牌对国产 OLED 积极的导入态度，大陆厂商的出货将呈持续增长趋势。

从产线看，我国首条 AMOLED 面板线于 2014 年点亮，首条柔性 AMOLED 产线于 2017 年点亮。

近年来各地对显示面板产线的投资十分踊跃，我国的 AMOLED 产业规模得以迅速扩张。根据赛迪智库统计数据，截至 2020 年 2 月，全球已建成 AMOLED 生产线 25 条，在建生产线 3 条，计划 2 条。

中国大陆地区已建成生产线 13 条，总投资规模接近 5,000 亿元，其中可生产柔性面板的 6 代线 6 条，在建和计划各 2 条。

到 2022 年，全球当前在 建 AMOLED 产线全部建成并满产后，预计总产能将达到 3,300 万平方米/年，其中中国 大陆地区（包括 LG 在大陆的生产线）总产能将达 1,900 万平方米/年，全球占比达到 58%。

柔性 OLED 手机渗透率提升，OLED 产线陆续点亮、出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求高增。

CINNO Research 预测，至 2025 年，全球柔性 AMOLED 基板 PI 浆料市场总规模将超过 4 亿美元，2020-2025 年复合年增长率达 31.9%。

4.4. 鼎龙股份 PI 浆料验证顺利，实现吨级销售

鼎龙股份是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G4.5&G6 代线全制程验证、在线测试通过，并实现吨级销售的企业。

2017 年，鼎龙股份依托控股子公司柔显科技，开展年产 1000 吨的柔性显示基板材料研发及产业化项目。

2020 年 11 月，两家员工持股平台合伙企业（宇康友恒、盈聚通）、公司关联方曲水泰豪（实控人朱双全、朱顺全控制）及原有股东（胡琴、张振）对柔显科技进行增资，目前鼎龙股份持有柔显科技51.01%股权，员工持股平台持股10%。

2018 年，公司形成年产 300 吨柔性显示基板用 PI 浆料产能，成为国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G6 代线全制程验证、在线测试通过的企业。

2019 年，柔显科技抓住国内 AMOLED 面板行业快速增长的良好机遇，在市场、研发、专 利、生产方面皆取得了重大进展。

（1）市场推广方面，柔显科技黄色耐高温 PY101 产品在国内知名主流面板厂 G4.5&G6 代线进行了多轮全流程验证，产品匹配了目前面板厂商主流工艺，建立了与客户的密切技术交流；

（2）研发方面，在提升黄色耐高温产品的技术能力的基础上，透明产品的研发也取得突破性进展；

（3）在专利布局方面，申请国内专利 20 余项，授权 4 项，取得了产品不侵权报告；

（4）生产体系方面，年产 1000 吨生产研发大楼已经完成所有车间安装施工，以及自动化生产设备的安装调试。

2020 年，公司年产 1000 吨产业化项目正式完成，全自动化投料灌装生产线正式投入量 产，成为国内首条超洁净柔性 AMOLED 用 PI 浆料量产线，部分产品在客户端验证情况良 好，获得了客户首张批量订单。

2021 年上半年，公司 YPI 产品持续销售。21H1，公司 YPI 产品取得了批量吨级订单，完 成了产品交付，取得了客户的良好评价，为 YPI 产品国产化助力。

产品验证方面，本报告期通过主要客户正式品质体系稽核，主要客户 G6 线验证已基本完成，进入批量放量阶段。

依托 PI 浆料业务，公司持续布局面板核心原材料，21H1 新产品 PSPI、INK 送样测试。 PSPI 已经进入中试阶段，进入客户端测试，公司在 21H1 也完成了光敏聚酰亚胺材料 PSPI 不侵权报告，提前进行新产品的专利布局，保证 PSPI 产品在国内的销售不存在知识产权问题。INK 产品也已进入中试阶段，展开客户端送样测试；其他面板行业新材料相关新产品的研发也在积极的推进中。

5. 盈利预测和报告总结

鼎龙股份持续布局光电半导体材料，我们看好其受益于国产半导体产业链高速发展，打印耗材+光电半导体材料双轮驱动发展，光电半导体材料逐步成为增长动力源，看好公司成长为高端材料平台化企业带来的机遇：

（1）公司作为国产打印复印通用耗材龙头，具有全产业链一体化布局优势，打印机行业有望反转，预计受益于国产打印机&国产打印通用耗材行业发展，实现稳健发展；

（2）在背景下，大陆供应链上下游将一体化推动高端产品进口替代。公司是唯一一家具有量产能力的国产 CMP 抛光垫供应商，有望进一步扩大市场份额，受益于国内晶圆厂扩径+半导体工艺进展+国产化需求带来的 CMP 抛光垫需求；

（3）随着柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求增长，叠加国产化需求，公司 PI 浆料业务持续放量。

（4）公司依托 CMP 抛光垫、PI 浆料业务，逐步拓展其他半导体工艺材料，逐步成长为高端材料平台化企业。

5.1. 盈利预测：光电半导体工艺材料业务高增，打印复印通用耗材业务稳健

核心假设：

打印复印通用耗材业务：

公司 21H1 打印复印耗材业务营收 9.8 亿元，YoY+27.3%，毛利率 30.6%。

（1）公司上游核心耗材业务（彩粉、芯片、显影辊）在国内市场竞争优势突出，预计持续实现稳健发展。下游墨盒业务优势突出，受益于再生墨盒行业高速发展；硒鼓行业竞争激烈，但公司生产智能化、自动化程度提升带来成本优势。

（2）国产打印机渗透率提升，打印机行业国产替代持续推进，公司有望从打印复印通用耗材供应商成长为国产打印机配套原装耗材OEM，获得新的增长机遇。

公司作为全产业链一体化布局打印复印通用耗材龙头，预计受益于国产打印机&国产打印耗材行业发展，打印复印通用耗材业务将实现稳健发展。

因此，我们预计 21-23 年公司打印复印通用耗材业务营收分别增长20%、20%、15%，毛利率维持 34%。

光电半导体工艺材料业务：

（1）CMP 抛光垫业务：21H1 公司 CMP 抛光垫业务实现营收 1.04 亿元，YoY+394.4%， 净利润 0.3 亿元，7 月单月 CMP 抛光垫销量突破 1 万片。

鼎龙股份是国内唯一一家全面掌握抛光垫全流程核心研发和制造技术的 CMP 抛光垫供应商。

CMP 抛光垫产品逐步通过下游客户验证，步入放量增长期。将持续受益于国内晶圆厂扩产 +半导体制造工艺进展+国产化需求带来的 CMP 抛光垫需求高增。

因此，我们预计公司抛光垫业务 21-23 年分别实现营收 3.0、6.0、9.7 亿元，同比增长 280%、100%、60%；同时因公司持续研发投入&布局上游原材料带来良率、生产效率提升，毛利率逐步提升，预计 21-23 年 CMP 抛光垫业务毛利率分别为50%、60%、66%，对应净利率约 21%、30%、35%。

（2）PI 浆料业务：2020 年公司 PI 浆料实现首笔吨级销售，21H1 持续销售。

鼎龙股份是国内首家实现柔性 OLED 显示基板材料 PI 浆料量产、国内首家产品实现在面板厂商 G6 代线全制程验证、在线测试通过的企业。

展望未来，随着柔性 OLED 手机渗透率提升，大陆厂商 OLED 出货量持续增长，带动 PI 薄膜需求增长，叠加国产化需求，公司 PI 浆料业务持续放量。

因此，我们预计公司 PI 浆料业务 21- 23 年实现营收 0.1、1.0、2.5 亿元，22-23 年同比增长率分别为 900%、150%。

公司持续研发投入改进生产工艺，销售规模扩大带来成本下降，毛利率逐步提升，预计 21-23 年 PI 浆料业务毛利率分别为 25%、43%、54%，对应净利率约为0%、15%、25%。

（3）依托 CMP 抛光垫业务、PI 浆料业务，公司持续布局其他半导体及光电核心工艺材料。目前公司 CMP 后清洗液产品验证顺利，21H1 新产品 PSPI、INK 送样测试。

预计未来将形成新的利润增长点

公司在光电半导体工艺材料业务领域进展顺利，CMP抛光垫持续放量、PI浆料形成销售，新产品持续拓展，预计光电半导体工艺材料业务快速成长，将成为公司发展新增长极。

预计公司21-23年该部分业务将增长263%、108%、58%，毛利率49%、58%、63%。

鉴于经营主体鼎汇微（公司持股76.15%）、柔显科技（公司持股51.01%）均为公司控股子公司，考虑少数股东损益，光电半导体工艺材料业务21-23年归母净利润预计分别为0.49/1.67/3.30亿元。

基于以上假设，我们预计鼎龙股份 2021-2023 年营收分别为 23.9/33.0/42.5 亿元，21- 23 年净利润为 2.9/4.5/6.4 亿元，EPS 分别为 0.31/0.48/0.68 元/股。

5.2. 估值：采用分部估值法，目标市值约327亿元

估值方面，鉴于打印复印耗材业务及光电半导体工艺材料业务发展阶段、行业增速不同，因此采用分部估值法。

（1）打印复印耗材业务：公司打印复印耗材业务发展较为成熟，采用PE法估值。

预计公司打印复印耗材业务及其他业务21-22年净利润2.41/2.81/3.06亿元。可比公司方面，选择主业为打印耗材业务的纳思达，其 PE-TTM 266.7x，根据wind 一致性预测，21-23年预测 PE 分别为 46.4/34.5/25.0。保守估计予以公司打印复印耗材业务2022年PE 30x，对应打印复印耗材业务市值 84.27 亿元。

（2）光电半导体工艺材料业务：公司光电半导体工艺材料业务仍处于发展初期，尚未形成规模利润，采用 PS 法估值。

预计该部分业务 21-23 年营收分别为 3.12/8.09/13.85 亿元。可比公司选择安集科技、南大光电、上海新阳、雅克科技，平均 PS 32.6X，跟据 wind 一致性预期，PS-21E 23.51，PS-22E 18.67。

考虑鼎龙股份光电半导体工艺材料业务 22 年迎来放量成长期，与可比公司相比尚处于发展初期，预测其 2021-2023 年光电半导体工艺材料业务营收 CAGR 约 154%，相比可比公司应予以溢价。

因此予以公司光电半导体工艺材料业务 22 年 PS 30X，对应光电半导体工艺材料业务市值 242.77 亿元。

综上，经分部估值法，鼎龙股份预测总市值约为 327.03 亿元，对应目标价 34.83 元/股。

6. 风险提示

（1）宏观经济环境变化风险：

当前全球疫情呈现出常态化的趋势，国外疫情在短时间内难以得到有效遏制，同时国际政治经济形式复杂多变，这给出口活动带来一定的不确定性。

公司打印复印通用耗材业务出口外销的占比较大，若外部经济环境恶化导致公司国外市场的订单需求、销售收入减少，可能会影响到公司耗材业务的生产经营和盈利能力。

国内疫情防控水平较好，但也反复出现短周期、地域性疫情，可能导致当地经济活动的放缓，对当地企业的生产经营产生一定影响。

（2）产业竞争风险：

近年来硒鼓市场受产能过剩影响，产品价格维持在较低水平，毛利率收窄，对硒鼓厂商的经营和财务状况带来负面影响。

公司在硒鼓产业中处于龙头地位，在激烈竞争态势下能够维持市场和销售，但硒鼓业务的盈利能力可能呈现下滑的趋势。

另外，公司其他核心产品如彩色聚合碳粉、打印复印耗材芯片均处于国内领先水平，但也需不断强化竞争优势地位，防范可能的竞争对手带来的风险。

（3）项目进展不及预期：

公司已开始建设年产 20 万片 CMP 抛光垫二期扩建工程项目和年产 2000 吨清洗液一期产线，鼎龙潜江光电半导体材料产业园开始基建工程，若项目进展不记预期，将对公司产销情况造成影响。

（4）新业务发展不及预期：

公司产业跨度大，技术和市场门槛高。

集成电路 CMP 抛光垫及清洗液项目、柔性显示基板材料研发及产业化项目均为新设项目，技术难度较大，虽然公司不断加大研发投入，逐步完善并强化项目团队；

但在推进过程中，不能完全排除因各项目产品良率、产品创新升级能力或其他不可预见因素导致时间进度逾期的风险。

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