四川基建龙头，实控人为国资委

公司是四川最大的交通基建企业之一。

公司成立于1999年，由四川公路桥梁建设集团有限公司发起并设立，于 2003年3月在上海证券交易所挂牌交易，是四川省交通系统首家 A 股上市企业。

2009年，公司参与组建四川铁投集团并签订股份划转协议，使四川铁投成为公司第一股东。

2012年，公司通过与路桥集团的重大资产重组实现集体上市。

2015年，公司正式改名为四川路桥建设集团股份有限公司。公司共拥有10家控股子公司，业务内容涵盖了锂电池新能源、公路桥梁工程施工及投资运营、水力发电等业务板块。

公司主营业务为建筑施工，占收入比重80%。

公司主要从事“大土木”基础设施领域的投资、设计、建设和运营，并在清洁能源、矿藏资源、新型材料、现代服务等多元产业进行拓展开发。

其核心子公司四川公路桥梁建设集团有限公司具备公路工程施工总承包特级资质和公路行业甲级设计资质，业务遍布国内绝大多数省份以及非洲、中东、东南亚、欧洲、大洋洲等20 余个海外国家，是路桥建设水平处于国内前列水平的企业。

2020年，公司主营业务中，工程施工、贸易销售、 PPP及BOT运营分别占总营收的79.76%/16.21%/2.90%，其中贸易销售板块收入主要是部分下属子公司作为贸易商参与钢材、水泥等大宗原材料销售，且近几年经营范围又逐步拓展至焦炭、燃料油等衍生产业链商品贸易；PPP及BOT板块收入主要来自成德绵、成自泸、内威荣、自隆和江习古 5 条高速公路的运营收益。

公司股权结构较为集中，实控人为四川国资委。

2009年公司通过转让自身股份的方式参与组建四川铁投集团。该公司是按照四川省委九届四次全会关于“打造西部综合交通枢纽，建设西部经济发展高地”战略决策部署要求，由四川省人民政府出资设立的特大型国有投资集团，致力于铁路和公路的投资建设，以及铁路沿线矿藏资源、土地整理、水电新能源的开发，是公司最大的股东。

自2019年起，铁投集团通过增持、认购、定增等方式持续增持公司股份比例，直至2021年 4月，铁投集团计持股份占四川路桥总股本的68.01%。

大股东重组实现强强联合，省内市占率有望大幅提升

控股股东拟实施战略重组，四川交通投资巨无霸诞生。

公司的控股股东原为四川铁投，是四川省政府于2008年出资设立的的国有特大型投资集团，自成立后一直都是四川重要的高速公路投资建设主体，四川铁投投资的项目占据四川省建成高速公路项目总量的约25%，而四川省最大的高速公路投资平台为四川交投，累计投资建成项目的占有率达62%。

2021年3月22日，公司公告披露四川铁投与四川交投的战略重组事宜，此次战略重组中铁投与交投将实施新设合并，新设的蜀道集团成为四川省唯一的省级高速公路建设投资及运营主体。

根据蜀道集团公告，截至2021年3月末，公司参与投建的高速公路已通车里程达6490.28公里，占四川省高速公路通车里程的比例约为80%，在省内占据绝对的垄断优势。

公司为控股股东旗下最大的基建施工平台。

由于蜀道集团本身为投资平台公司、不开展工程项目施工业务，因此在其个别报表上不确认相关的施工收入，旗下子公司的施工收入则在其合并报表中反映。

近几年来，公司的施工收入占集团全部子公司施工收入的比例超过90%，在集团内的施工主体地位凸显。

仅完成在手项目，预计控股股东未来5年内平均每年完成高速公路投资额超800亿，其中绝大部分将由公司承接。

根据蜀道集团公司，截至2021年3月末，公司主要在建拟建高速公路项目共计26条，建设里程为3935.48公里，总投资5198.82亿元，累计已完成投资1047.74亿元，尚需投资4151.08 亿元，若假设未来5年内完成剩余投资，年平均投资额将达到830亿。

考虑到公 司在集团内的施工主体地位，我们预计未来中标集团新项目的比例将较大。

公司目前在四川省内市占率不到35%，控股股东的持续订单支持有望大幅提升公司的市占率。

假设公司施工业务收入全部来自四川省内以及公路建设领域，我们采用公司收入与当年四川省公路建安投资的比值来近似测算公司的市占率。

由于四川省未公开公路投资中的三大分项（建安工程、设备购置、其他费用）具体数值，我们根据国家统计局发布的全国道路运输业固定资产投资分项结构，计算出建安工程占比来估计四川省公路投资中的建安工程投资规模，其中2020年统计局未公布建安工程数据，我们假设与2019年占比相同。

2017年至今，我们测算出的公司市占率逐年提升，到2020年达到32%，考虑到公司收入中有部分来自非四川省内和非公路领域，实际的市占率可能会更低。

考虑到大股东蜀道集团投资的公路项目在省内的占比高达80%，且这部分订单很可能会给到公司，未来公司的市占率仍有翻倍以上的空间。

大股东定增改善上市公司资本结构，彰显长期信心。

公司由于存在建筑行业垫资施工、营运资金紧张等特点，过去资产负债率长期保持在 80%以上。

2020年4月7日公布非公开发行预案，向大股东四川铁投非公开发行42.46亿元，其中27.46 亿用于补充流动资金、15亿用于偿还银行贷款，到2020年底发行完成后公司资产负债率下降至78%，大股东的持股比例也上升9.5pct 至66.57%，表明了对公司长期发展的坚定支持。

基建投资有望回暖，四川交通建设需求持续性强房地产投资疲软，专项债支持下基建有望发力拿地市场的下滑对投资数据的影响逐步显现，21H1基建投资整体偏弱。

2021年1-7月，全国固定资产投资累计同比增速为10.3%，环比下滑2.3pct，其中房地产/基建/制造业投资增速环比下滑2.3/3.0/1.9pct。

前几年韧性较强的房地产投资在今年也明显呈现出疲态，我们认为主要由于18年至今土地购置面积的持续收缩下，地产商可用于开工的土地储备逐年减少，此外今年在地产资金面收紧的情况下存量项目的施工进度也有所放缓，预计H2地产投资继续下行的压力较大。

基建投资增速在H1也下滑较多，从其主要的三大分项来看，交通运输、邮政及仓储业投资增速最高，1-7月累计同比增长5.9%，作为传统的经济托底工具，预计未来交通基建投资有望获得更多的政策和资金支持。

专项债发行有望提速，为 H2 基建提供资金支持。

根据 21 年政府工作报告，今年新增地方政府专项债券额度为3.65万亿元，截至7月份已发行新增专项债1.35 万亿，YOY-40%，仅完成全年额度的 37%，即剩余42%的时间内需要再发行63%，总体看 H1 发行进度低于历史同期，因此我们预计H2发行进度有望加快，并进一步带动政府投资力度的提升。

在货币政策保持稳健的情况下，积极的财政政策或成为拉动基建投资的重要因素。

为实现十大国家级城市群、四大国际交通枢纽的中长期目标，大交通基建仍是重中之重。

从2015年至2019年，国务院先后批复十个国家级城市群的规划，分别是：长江中游城市群、哈长城市群、成渝城市群、长江三角洲城市群、中原城市群、北部湾城市群、关中平原城市群、呼包鄂榆城市群、兰西城市群、粤港澳大湾区。

在“十四五”规划中也提出“发挥中心的城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈”的战略部署，未来城市群的建设将会成为中国区域产业集聚发展的重要载体。

2021年2月24日，《国家综合立体交通网规划纲要》，提出建设京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈 4 大国际综合交通枢纽集群，预计未来城市群内部将着力打造成为综合立体交通网，进一步补齐铁路、公路、水运、机场等基础设施领域的短板。

四川交通基建稳步推进，十四五公水铁规划投资达 1.5 万亿成渝双城经济圈是我国西部地区发展水平最高、发展潜力较大的城镇化区域。

2021年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出优化提升成渝城市群，注重体现区域优势和特色，推进成渝地区双城经济圈建设，打造具有全国影响力的重要经济中心、科技创新中心、改革开放新高地、高品质生活宜居地。

成渝城市群建设是实施长江经济带和一带一路战略的重要组成部分。

根据 2020 年发布的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，未来将聚焦“一极两中心两地”的战略目标和重点任务，突出重庆、成都两个中心城市的协同带动，完善合作机制，打造区域协作的高水平样板，重点建设成渝发展主轴、沿长江和成德绵乐城市带，促进川南、南遂广、达万城镇密集区加快发展。

共同建设高标准市场体系，营造一流营商环境，以共建“一带一路”为引领，建设好西部陆海新通道，积极参与国内国际经济双循环。推动县域经济高质量发展，制定实施县域经济强县强区强镇培育工作方案，实行“一县一策”，精准支持重点培育县（市）、区、镇加快发展，形成带动县域经济高质量发展的引领效应。

相较全国平均水平，四川省城镇化率仍有提升空间。

根据第七次全国人口普查，2020年四川省常住人口城镇化率为56.73%，同比上升5.47%，但仍低于全国平均城镇化率7.16pct。

虽然近年来全省人口的加速流动、城乡深度融合、农业转移有效推进了全省城镇化水平的提高，但由于相比东部发达地区发展起步较晚，未来还有很大的后续发展空间。

十三五期间四川公路投资 CAGR+8.23%，预计十四五期间年均投资额将达1600亿。2020年四川省完成公路投资1833.9亿元，YOY+6.9%，十三五期间CAGR+8.23%，略高于全国公路建设投资增速0.2pct。

根据四川省政府，十四五期间全省计划完成综合交通建设投资1.7万亿，其中公路水路计划总投资预计将达8000亿元，平均每年投资1600亿，假设投资额中80%用于工程建设，根据公司公告大股东蜀道集团在省内的市占率约为80%、并假设蜀道集团将其中 80%的项目 交给公司开展施工，则每年将为公司带来的收入贡献达到 819 亿。

十四五期间四川将持续推进省内交通补短板，并打通对外连接通道。

四川省将致力于畅通对外高速公路通道，优化城际快速路网，推动毗邻地区互联互通，加快完善普通公路和城市道路网络，打通“断头路”和“瓶颈路”，优化城市快速路、主干路与高速公路、普通干线公路一体化衔接，有力服务区域协调发展。

省内加速构建“三环十八射多联线”高速公路网，全面缓解射线通道交通压力，有效加密“一区两群”高速公路网络。

四川省还将完善普通公路网络，有序推进川渝省际国省干线公路提质改造，加快升级“一区两群”内部干线公路，改造一批串联重要枢纽、旅游景区且交通量大的国省干线公路。

有序实施村民小组通硬化路工程和农村公路窄路面加宽改造工程，着力推动“四好农村路”的高质量发展，做好交通脱贫攻坚和服务乡村振兴的有机衔接。

十四五期间四川将新增铁路里程3000公里，预计年均投资额1400亿。

2020 年四川省铁路营业里程达到5312公里，比上年末增长4.4%；铁路路网密度109.3公里/万平方公里，同比增加4.6公里/万平方公里。

十四五期间，四川省预计新增 5 个出川铁路通道，新增铁路里程3000公里，铁路建设计划总投资达7000亿元，年均投资额1400亿，其中也包括了川藏铁路等直接投资的重大铁路项目。

四川省将全方位畅通高速铁路，按照“五年全开工、十年全开通”目标，全力推进“米”字型高 铁网建设。

货运铁路运输干线建设方面，全省将立足于全面融入共建“一带一路”和长江经济带发展，全面对接国家“六大经济走廊”，拓展并完善铁路出海、出境大通道。

四川省也将大力推进市域（郊）铁路联通，着眼构建主城都市区“多中心、多层级、多节点”的网络型城镇空间，推进建设一体融合、互联互通、环射结合的市域铁路系统，促进主城都市区一体化融合发展。

四川省铁路交通建设目标提出城市轨道成网提速计划，全力推进TOD综合开发，强化轨道站点与常规公交的无缝衔接、与城市功能融合发展，实现轨道交通和人口、产业、土地利用协调发展。

税收和土地出让构成四川省的主要财政收入来源。

2016-2020年，四川省一般公共财政收入逐年增加，CAGR+5%，主要由于税收较为充裕，近几年税收收入占公共财政收入的比例在70%左右。

受益于四川土地市场的良好表现，近几年土地出让收入的快速增长使得四川省政府性基金收入已超过公共财政收入，到2020年土地出让收入占政府性基金收入的比例已超过90%。

在西部大开发以及“一带一路”战略的推动下，预计未来四川省财政依然具备较强的增长潜力。

持续的政策扶持下得以享受全国最高的转移支付，有效填补了财政资金缺口。

尽管财政收入保持稳健增长，但由于省内大规模的固定资产投资、社会性保障支出使得财政支出压力也不断加大，仅仅凭借本省的财政自给能力无法实现收支平衡，我们测算近几年基本均有5000-6000万的财政资金缺口，因此需要转移支付等其他收入来源进行补充。

2020年，四川省接受转移支付收入达到5835亿元，YOY+13.2%，位列全国最高，占全国所有省份转移支付的 7%，预计在十四五期间国家对成渝经济圈开发的持续投入下，四川省享受的转移支付有望保持稳定增长，总体上通过本省财政收入和转移支付足够支持未来的基建建设需求。

十四五规划进一步推进多元化布局

根据公司年初发布的“十四五”战略规划，在产业布局上重点突出基础设施投资建设核心主业的同时，能源板块也是未来大力发展的重要板块，公司将加大清洁能源投入、完善锂电产业链闭环，使能源板块成为公司重要的业务支撑。

新能源发电贡献稳定的盈利和现金流积极布局新能源发电业务，未来有望继续保持增长。

公司依托四川省内的自然地质资源优势，在水电、风电和光伏等清洁能源领域积极开展投资运营。目前公司已控股4座水电站，合计装机容量23.2万KW，参股40%的双江口水电站建设进度如期推进，预计2024年投产后装机容量可达200KW，是大渡河流域最重要的梯级电站开发项目之一。

风电及光伏投资方面，公司参股的汉源铁能新能源开发有限公司拥有风电项目已投产总装机量达 4.75 万 KW，铁投环联能源股份有限公司拥有光伏项目已投产总装机量10万KW ，目前均处于商业化运营状态。

水电运营模式成熟，为公司贡献稳定盈利和现金流。

现阶段公司将运营模式成熟的水电优质资产纳入了合并报表，近几年水电板块的收入和毛利率均保持在稳定水平。

未来随着风电、光伏等其他参股资产运营成熟、盈利稳定后，不排除公司会进一步收购股权实现并表，新能源业务依然具备成长空间。

锂电正极材料领域有望持续发力

国内外对新能源汽车政策持续加码，三元正极材料前景广阔。国内双积分政策基本保障了新能源汽车中长期发展规划对 2025 年新能源汽车渗透率实现 20%的目标；欧盟碳排放政策也从车企端施压，严逼传统车企向电动化转型。

美国BD执政将更有利于其能源改革，且目前美国新能源汽车渗透率相对比中、欧较低，未来电动化空间较大。随着新能源车产销量的增长，动力电池的需求有望迎来爆发，正极材料是锂电池最重要的原材料，在其成本中占比达到40%，而在四种主流正极材料中，三元正极是应用最广泛的，近几年占比均在50%左右，因此未来三元正极材料将是最受益电动化趋势的原材料。

三元正极行业供需同步扩张，大客户采购与技术实力或决定实际有效产能。

GGII预计到2025年，全球三元正极材料需求量近110万吨。供给方面，海内外正极材料企业扩产节奏加快，预计到2025年全球三元正极产能达168万吨。

尽管三元正极行业仍然供大于求，但随着下游电池厂大客户的集中采购以及对新型高镍材料的质量要求提升后，三元正极行业内有效产能主要还是集中在具备技术和渠道优势的企业手中。

十四五期间三元正极产业链布局有望不断深化。

2018年，公司和科能锂电、绿然集团、藏格创业共同出资设立四川新锂想能源科技有限责任公司，共同发力三元电池正极材料和前驱体领域，其中公司为持有新锂想55%股权的控股方。

公司在2020年报中披露，项目一期产能 1 万吨的正极材料已在2020年底投产，十四五期间目标形成三元正极材料+前驱体的规模化生产能力，并完成动力电池回收项目，形成“资源再生-前驱体-正极材料”内部闭合的锂电产业生产链。三元正极市场竞争格局分散，公司有望先从低端市场获取突破口。

目前国内三元正极行业的参与者数量较多，由于常规三元正极制备工艺的壁垒较低，且后续衍生型号众多，导致技术路线分化，因此三元正极行业的集中度一直较低。2020年以前国内TOP5市占率一直未能突破50%，且后续排名的企业差距较小，份额集中在5%-8%之间。

我们认为，公司现阶段的优势主要体现在资金持续投入的保障、以及国资背景对产品质量的潜在背书，在初期可以先从技术壁垒不高的低端型号产品切入市场、走代工路线，逐步积累客户资源，同时加快开展高端产品的研发，不排除未来会有实现弯道超车的机会。

盈利预测与报告总结

盈利预测

预计21-23年工程施工业务收入626/782/963亿，YOY+29%/25%/23%。

根据公司2020年报中披露的21年经营计划，全年新签订单目标将达到1000亿，较20年大幅提升153%，主要由于大股东合并后对公司的项目资源支持显著增加，我们预计22-23年订单继续小幅提升至1100/1200亿，YOY+10%/9%。

预计21-23年订单转化率为 27%/28%/30%，逐年提升主要由于十四五期间西部地区的基建补短板有望加速、重大基建项目进度或有所加快。

除工程施工业务外，我们预计21-23年物流贸易/公路运营等其他业务收入CAGR+5%。

毛利率方 面，预计21-23年工程施工业务毛利率为16%/16%/16%，与20年保持一致；物流贸易业务毛利 率为1%/1%/1%；

公路运营业务毛利率为60%/60%/60%，较20年有所提升，主要由于20年疫情对交通出行流量的影响较大，而21-23年随着疫情逐步得到控制后、公路通行收费将恢复正常；

其他业务毛利率为30%/30%/30%。综合各业务的成本收入，得到汇总分类预测表如下。

报告总结

公司是川渝地区基建龙头，大股东重组后省内市占率将大幅提升，锂电等多元化布局有望打造第二增长曲线。

由于公司的主营业务为工程施工，项目大部分都需要垫资，报表的现金流不能完全反映出公司的真实盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，因此我们采用相对估值法对公司进行估值。

参考可比公司平均估值给与公司22年9X PE，对应目标价11.43元。

我们选择其他主营基建工程以及三元正极材料的A股公司作为可比公司，2021年-2023年可比公司调整后平均PE估值为11/9/9X。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为0.95/1.27/1.65元/股，目前股价对应PE分别为9.5/7.1/5.4X，参考可比公司估值给予公司2022年9X PE，对应目标价为11.43元.

风险提示

应收账款坏账风险。

建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。

2019-2020年，公司应收账款及票据占总收入的比重为13%/19%，随着公司业务规模逐年增长，未来应收款项可能继续保持增长，相应的坏账损失风险增加。

新签订单及订单转化不及预期。

盈利预测中的收入受新签订单增速和订单转化率的影响较大，我们综合大股东在手项目以及行业整体发展情况对两项指标进行预测，但如果宏观环境、公司经营目标等发生较大变化，可能会造成实际的订单增速及转化率不及预期。

锂电业务拓展不及预期对估值的风险。

公司作为行业的新进入者，面临着市场拓展以及产品研发升级等诸多挑战，而且随着行业整体扩产，未来存在供给过剩的风险，对公司产能的实际有效利用率造成一定影响。

此外，目前公司的股价以及我们给予的估值中已经部分包含了对未来锂电业绩的预期，如果实际业绩不达预期可能会带来估值回落的压力。

资产负债率及财务费用过高的风险。

由于基建项目规模较大、且工程承包商需要垫资施工，因此公司需要通过银行借款、举债、对供应商压款等方式维持营运资金周转，从而导致资产负债率较高，2019年之前均在80%以上，2020年向大股东定向增发后降至78%。

此外，公司承接的高速公路项目很大一部分是通过PPP模式开展的，即建设完成后要在较长一段时间的运营期内实现回款，因此公司的银行借款以长期借款为主（2020年长期借款占比90%），由于长期借款利率高于短期借款，因此公司的财务费用较高，2020年财务费用率达到3.8%。

在经营模式没有实质性改变的情况下，预计未来仍将保持高财务费用的水平。

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