锂电池材料供应商，盈利能力远超宁德时代，为何股价只有其1/10?

这是一家生产锂电池原材料的龙头企业，公司自主研发的晶体六氟磷酸锂产品，打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代。

这是一家为半导体公司供应核心材料的厂商，公司生产的电子级氢氟酸主要运用在集成电路、液晶显示、半导体、光伏等领域。

这家上市公司同时行驶在新能源和半导体双赛道中，并享受着全球两大主流趋势所带来的红利。

这家企业作为锂电池核心材料的供应商，公司的盈利能力竟然比锂电池大王宁德时代还要强，而股价只有其1/10。

净资产收益率是股东衡量上市公司盈利能力强弱的指标，它是净利润与股东权益的比值。

2021年二季度，宁德时代的净资产收益率为6.74%，而这家企业的净资产收益率高达8.84%。

这说明如果你给两家公司各投资100万元，宁德时代用你这100万元，6个月后能赚回6.74万元的净利润，而这家企业却能赚回8.84万元的净利润。

2021年，这家企业发生了质的飞跃，净利润连续出现了大幅度的增长。

在今年一季度，该公司的业绩同比增长了7448%，二季度业绩同比增长了1859%。这家企业在2021年两个季度里完成的净利润，竟然比过去四年业绩的总和还要多。

目前该公司的股票已经横盘震荡了37个交易日，后市有突破调整，一飞冲天之势。

为了详细了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘说位男士，说话声音不大，态度很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解点情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主要经营铝用氟化盐、新材料、锂电池。

这家公司的新材料收入占比为46.71%，铝用氟化盐收入占比为20.45%，锂电池收入占比为9.85%。

本人:请问，公司在锂电池材料领域的竞争力都有哪些？

董秘：公司自主研发的晶体六氟磷酸锂产品，打破了国外企业对六氟磷酸锂市场的垄断，成功实现了进口替代,大幅度降低了六氟磷酸锂的市场价。

本人：请问，公司的产能有多少？

董秘：2021年下半年，公司将形成年产15,000吨的生产能力，产品出口韩国、日本等国家，销量位居世界前列。

本人：请问，公司目前涉足半导体领域吗？

董秘：电子级氢氟酸是半导体制作过程中应用最多的电子化学品之一。

董秘：公司已突破氢氟酸生产技术，并且是拥有相关生产线的企业，也是全球为数不多能生产高品质半导体级氢氟酸的公司之一。

本人：请问，产能有多少？

董秘：公司现具备年产50,000吨的电子级氢氟酸产能，其中半导体级氢氟酸产能10,000吨，产品销量位居全国前列。

这家企业的亮点在于掌握了锂电池、半导体材料领域的核心技术，并成功打破国外垄断，以及拥有世界前列的产能。

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们再来分析一个重要的问题，二季度业绩增长的原因。

2020年第一季度，公司的净利润为124万元。到了2021年第一季度，净利润达到了9326万元，同比增长了7448%。

2020年第二季度，公司的净利润为1571万元。到了2021年第二季度，净利润达到了3.08亿元，同比增长了1859%。

这家公司在2021年前两个季度里创造的净利润，不仅是近四年来的新高，还比四年业绩总和还要多。这说明该企业在今年发生了质的飞跃。

经过分析发现，该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售净利率的大幅提升。

2020年第二季度，公司每卖出100元的产品，只能赚到1.58元的利润。到了2021年第二季度，同样销售100元的产品，却能赚到10.81元的利润，净利率提高了584%。

销售净利率的提高，说明公司的利润空间变大了。这样即使营业收入和过去一样，也能赚到更多的利润。

而销售净利率上涨的原因主要有两个，一个是内部原因，一个是外部原因。

内部原因是管理层提高了营运能力，降低了销售费用占营业收入的比重。

2020年第二季度，公司用了2054万元的销售费用，只创造出17.51亿元的营业收入，销售费用占比为1.2%。

到了2021年第二季度，公司只用了1519万元的销售费用，却创造出29.15亿元的营业收入，销售费用占比降至0.5%。

销售费用减少降低了成本，营业收入增加提高了利润，这是销售净利率上涨的内部原因。

外部原因是公司迎来了新能源和半导体的风口，使得产品的价格出现上涨。

2020年第二季度，公司的销售毛利率为17.55%。到了2021年第二季度，销售毛利率涨至25.68%，同比增长了46%。

销售毛利率的上涨，直接提高了销售净利率，这是销售净利率上涨的外部原因。

在内部原因和外部原因共同的作用，今年二季度，公司的销售净利率出现了大幅的上涨。

2021年第二季度，因为公司的销售净利率出现了上涨，使得该企业的净利润得到了大幅的提升。

财务健康状况

最后，我们通过分析该企业的短期偿债能力和资产质量，来判断公司近期的财务状况是否健康。

如果一家企业的短期偿债能力低下，公司很可能会因为无法偿还短期借款而破产，所以短期偿债能力是衡量企业财务状况的重要指标。

短期偿债能力用流动比率来表示，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，只对应有84元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，则对应有103元的流动资产作为保障，流动比率提高了23%。

虽然该企业的流动比率在提高，但是公司的短期偿债能力还是不强。因为同期宁德时代的流动比率为1.43%，所以这家企业的流动比率处在行业平均水平之下。

短期偿债能力不强是该企业的一个瑕疵，作为投资者一定要注意。

资产质量衡量的是企业举债的情况，如果一家公司的负债过高，会增加企业的负担，最终影响公司的发展。

资产质量用资产负债率来表示，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里有65.16元是借来的。现在100元的资产里只有54.18元是借来的，负债率下降了17%。

在公司处在盈利状态下，却降低了资产负债率，这说明管理层十分的稳健。而同期宁德时代的负债率高达63.67%，所以该企业的负债属于行业正常水平，资产的质量很好。

这家公司的资产质量很好，但是短期偿债能力却有待于提高，所以该企业的财务状况勉强过得去。

而这家企业就是多氟多股份有限公司，股票代码002407。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研多氟多这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于多氟多的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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全球锂电材料产能排名第1的龙头,业绩暴增8倍,股票已充分调整53天

这是一家金属锂产品产能排名全球第一的新能源企业，也是世界上锂系列产品供应最齐全的制造商。

该公司是全球锂行业唯一同时掌握“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”技术的企业，并且还拥有全球最大的盐湖提锂项目。

凭借着在该领域强大的竞争力，2021年，公司一季度的业绩同比增长6046%，二季度的业绩同比增长了805%。

这家企业在今年两个季度里完成的净利润，竟然大幅超过了2020年全年的业绩，该公司2021年净利润的增长提前实现了。

第一次写这家企业是在4月2日，当时公司的股价只有95元/股。5个月的时间，该企业的股价最高涨至224元，最大涨幅为138%。

今天再次写这家公司，是因为该企业公布了2021年的半年报，二季度的财务数据发生了改变。以及公司的股票已经充分调整了53天，后市随时有结束调整的可能。

为了深入了解公司的主营业务和净利润增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

该公司的董秘是位女士，说话态度实在不敢恭维。

本人：你好，我是公司的投资者，想了解点情况。

董秘：好的。

本人：请问，我们企业具体是做什么的？

董秘：公司是一家全球锂系列产品的供应商。

该企业的锂产品收入占比为72.85%，锂电池产品收入占比为18.80%，是公司的主营业务。

这家公司拥有五大类共计40多种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂产品供应最齐全的制造企业之一。

本人：请问，公司的锂化合物产品具体都有哪些？

董秘：主要产品包括电池级氢氧化锂，电池级碳酸锂，氯化锂，氟化锂等。

本人：那具体都应用在哪些领域呢？

董秘：公司产品广泛应用于电动汽车、便携式电子设备及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车OEM厂商。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司金属锂的产能，目前在世界排名第一。

董秘：公司位于阿根廷西北部的锂盐湖项目，是目前世界上最大的盐湖提锂项目之一，支持年产量超过4万吨电池级碳酸锂，并能持续40年。

这是全球锂资源的翘楚，公司的亮点就是全球排名第一的产能。

业绩增长原因

《易经》里讲一阴一阳之谓道，想做好股票就要找到股市中的道。股道中的阳是公司的基本情况，而阴就是指业绩增长的原因。

业绩增长的原因是普通投资者看不到的，因为它藏在公司的财务数据中。

如果能分析出一家公司业绩增长的原因，并且能判断出这些原因是可以持续的，它就能指导股票未来的走势。

在分析业绩增长原因之前，一定要先打开公司的现金流量表，来分析企业每年支付给员工薪酬的数据。

因为一家企业如果出现管理问题，或者发生财务状况，第一个要做的都是裁员来减少开支。

所以，通过分析公司每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出该企业目前所处的状态。

这家公司每年支付该员工的薪酬，从2010年开始已经连续增长十一年了。这说明该企业一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

在2021年这家公司发生了质的飞跃，净利润连续出现了大幅度的增长。

2020年第一季度，公司的净利润只有775万元。到了2021年第一季度，净利润达到了4.76亿元，同比增长了6046%。

2020年第二季度，公司的净利润只有1.56亿元。到了2021年第二季度，净利润达到了14.17亿元，同比增长了805%。

值得注意的是，公司2020年的业绩只有10.25亿元，这说明该企业在2021年前两个季度完成的净利润，已经超过去年全年的业绩，公司今年业绩的增长提前实现了。

经过分析发现，这家公司二季度业绩增长的主要原因是，销售速度的加快和销售回款时间的缩短。

存货周转天数是衡量一家公司产品销售速度的指标，2020年第二季度，公司销售一批存货需要217天的时间。而现在只需要161天，销售速度加快了26%。

做公司的都希望自己的产品变得畅销，这样不仅能提高营业收入，还会增加公司的业绩。

而销售速度加快的原因是，由于新能源汽车行业发展迅速，动力电池需求上升、下游三元材料需求快速扩张，进一步刺激锂的需求。

随着对锂需求的增加，自2021年起锂化合物价格持续上涨。

而锂化合物价格的上涨又进一步提高了公司的收益，这是一种良性的循环。

销售回款时间就是产品的销售账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售完产品后需要78天才能收到货款。现在只需要70天的时间，销售回款时间缩短了10%。

销售回款时间的缩短，说明企业的货款能更快地回到公司。这样就提高了资金的使用效率，缩短了再生产销售的时间，提高了收益。

而销售回款时间的缩短也是因为新能源的风口作用，使得公司占据了主动的地位。

因为驱动该公司业绩增长的两个原因都是新能源风口的作用，所以是可以持续的。

在2021年第二季度，公司迎来了新能源的风口，这样加快产品销售的速度，缩短了销售回款的时间，使得业绩出现了大幅度的增长。

扫雷分析

了解了公司的基本情况，掌握了业绩增长的原因，最后我们还得看一下该企业是否有暴雷的风险。

企业暴雷多数和欠款不还有关，在买方市场公司是先发货后收钱，这就形成了应收账款。

如果买家宣告破产无力支付货款，这时应收账款就变成了坏账，记录在信用减值损失里。

而坏账损失是任何企业都无法规避的，因为随着营业收入的提升，应收账款就会增加。应收账款多了，坏账率也就上升了。

所以，通过分析营业收入和坏账率变动的关系，就可以判断出一家企业暴雷的概率。

2020年第二季度，公司的营业收入只有23.87亿元。到了2021年第二季度，公司的营业收入达到了40.64亿元，同比增长了70%。

虽然应收账款变成坏账后会记录在信用减值损失里，但是信用减值损失里不只有坏账，还有金融资产变动的损失。

2020年第二季度，公司的坏账和金融资产损失金额高达7851万元。到了2021年第二季度，这个数字就降至了226万元，同比下降了97%。

营业收入在提高，而坏账却在减少，这是管理层加强了应收账款的催缴力度，是营运能力提升的表现。所以，这家企业暴雷的概率很小，公司的销售状况很健康。

而这家企业就是赣锋锂业股份有限公司，股票代码002460。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研赣锋锂业这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于赣锋锂业的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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独角兽狂飙400%！近半顶级医健PE入场，一条的百亿新赛道被解锁？

今天“质谱仪第一股”禾信仪器登陆科创版，截止至收盘，公司股价大涨425.42%，市值定格在65.1亿。

禾信仪器2018-2020年分别实现营收1.25亿、2.2亿和3.12亿，对应净利润0.19亿、0.45亿和0.65亿，乍一看拥有较好的成长性，但100倍的静态市盈率，值得吗？

深入探索，又一条被外资巨头“卡脖子”映入眼帘。

一、质谱仪：一条潜力极大的百亿赛道

质谱仪是通过测量带电粒子的质量进而对物质进行定性和定量分析的高端分析仪器，通俗的说它类似一种“灵敏度极高的天平”。目前，质谱仪最主要的用途是用来分析样品的组成成分。

质谱分析技术作为产业关键共性技术，于多个领域被广泛应用，在环境监测、医疗健康、食品安全、工业过程分析等领域拥有广阔的市场前景。

1、百亿赛道，中国是全球增长最快的市场

据Transparency Market Research测算，2018-2026年全球质谱仪市场的年均复合增速将达到7.70%，在下游应用需求的拉动下，未来将保持稳健增长的态势。

据SDI统计，亚洲未来会成为全球质谱仪市场中增速最快的地区，而中国是其中增长最快的质谱仪应用市场。2018年，中国质谱仪市场规模达111.93亿元，2014-2018年市场年复合增速达24.12%，远超全球的增速。

▲全球（左）&中国（右）质谱仪市场规模

2、大部分市场份额被外资巨头占据，国产替代迫切

当前，国内质谱仪产业的技术水平均落后于欧美，国内高端质谱仪市场长期被国际行业巨头垄断。

2018年，中国质谱仪市场规模为111.93亿元，其中进口质谱仪商品金额为95.81亿元，国外厂商在中国质谱仪市场的占有率达到85.60%，国产质谱仪商品金额为16.12亿元，国内厂商在中国质谱仪市场的占有率仅为14.4%。

国内进口海外高端质谱仪的金额正逐年攀升，海关进口数据显示，我国质谱仪进口金额自2014年的44.68亿元增加至2018年的95.81亿元，年均复合增长率达21%，国产替代形势迫切。

二、透过禾信仪器洞见：质谱在生物医药领域的应用仍然是最令人垂涎的市场

从“质谱仪第一股”禾信仪器的收入结构看，公司盈利模式分为三种：出售仪器给下游客户、出售仪器并提供技术服务、利用自有的仪器为客户提供技术服务。

从应用领域的角度看，公司在售仪器包括SPAMS、SPIMS两个系列，主要围绕环境监测领域的应用，禾信仪器的收入来源绝大多数来自于此。

据禾信仪器的招股书显示，质谱仪根据核心部件质量分析器的不同可分为：飞行时间质谱仪、四极杆质谱仪、离子阱质谱仪、离子回旋共振质谱仪、磁质谱仪等类型。在应用领域更宽的前三类（下图）仪器中，可以看出生物医药领域是质谱仪最有前景应用下游领域。

质谱技术在医疗领域主要应用于临床检验，质谱检测在检测的灵敏度、特异性、分析速度、多指标同时检测等方面具有非常强的优势，在新生儿遗传代谢病筛查、维生素及激素检测、微生物鉴定、治疗药物检测等方面具有较大的发展潜力，对应市场空间分别为22亿元、76亿元、21亿元、6亿元，预计国内临床质谱检测市场初期将会是一个100亿元以上的新兴市场。据智研咨询统计，目前我国临床质谱检验占临床检验的比重不足1%，与美国15%的占比相比差距巨大。

如此诱人的赛道，一级市场的融资已经展现出非常火热的态势。

还记得1月初高瓴、德福和松禾携手共1.5亿投资了迪安诊断的质谱子公司凯莱谱吗？回头来看可能又是一笔佳话。（前文《高瓴A股又有新动作！这次看上了这个细分行业的龙二？暴露了什么信号？》）除此之外，根据动脉网统计，今年截至8月底共有8家临床质谱企业完成融资，其中佰辰医疗3月获得CPE领投的3亿元人民币C轮融资，为目前临床质谱行业最大的一笔融资。

三、质谱技术上市公司掘金，哪家拥有真成色？

目前国内以质谱仪为主营业务的上市公司仅为新上市的禾信仪器一家，其他几家大部分是包含部分质谱的业务或者新涉足而来，我们这里从业绩数据和产品性能维度进行横向比较。

营收规模方面，以环境监测仪器起家的聚光科技占据优势，原因在于公司起家较早，旗下多技术应用于多个细分领域。研发投入层面，禾信仪器的研发费用率位居第一，对于质谱仪这种技术推动型的精密制造仪器，上市公司对于研发的重视程度也是未来能否跟上技术趋势的关键指标。

以产品性能维度比较，拿我们关注临床检测的微生物检测质谱仪为例，禾信生物2020年5月获批的CMI-1600在关键指标上媲美或优于布鲁克、天瑞仪器和融智生物等同行的产品。

● 第一梯队 —— 禾信仪器：国内少数全面掌握质谱源解析等质谱核心技术的企业之一，其技术和市场占有率具有优势，虽然当前收入集中在环境检测领域，同比上市公司天瑞仪器，2019年质谱仪销售收入仅0.87亿元，仪器性能也有优势。另外，公司技术及产品储备丰富，未来计划多领域产品延伸，推出三重四极杆质谱仪和核酸检测质谱仪（生物医药领域）。

● 第二梯队 —— 聚光科技：公司从环境监测高端仪器起家，历经多年的积累和培育，在高端仪器的生产制造方面拥有较强的技术壁垒和优势。

聚光科技旗下子公司谱育科技拥有三重四极杆串联质谱的量产能力，谱育科技2019年推出了国内首台商品化的三重四极杆串联质谱仪，2020年推出了EXPEC 5250 气相/液相色谱-三重四极杆质谱联用仪等质谱新品，在国产同行中具备很强竞争力。

● 第三梯队 —— 钢研纳克、莱伯泰科、天瑞仪器等

天瑞仪器业务与聚光科技类似，但规模相较聚光较小，去年5月公司将持有的“基质辅助激光解吸电离飞行时间质谱仪(MALDI-TOF)”全部打包转让给中元汇吉生物，但公司仍然可以出售该类仪器。

莱伯泰科是国内样品前处理领军企业，主营业务为实验分析仪器、洁净环保型实验室解决方案、实验室耗材与顾客服务。2021年5月，公司推出了首款质谱仪——LabMS 3000 ICP-MS，主攻半导体和医疗应用领域，目前正处于市场推广阶段。

钢研纳克是专业从事金属材料检测技术的研究、开发和应用的企业，公司在已有仪器的基础上，攻克了高基体进样系统、耐高盐进样锥、在线稀释系统、制冷雾室系统、高动态四极杆质量分析器等关键技术；首次成功搭建Paper Spray(纸喷雾)离子源，并采集到质谱信号。

总结：国内质谱仪产业发展仍处于早中期，目前大部分国产仪器的核心零部件仍依赖于进口，如果单单局限在环境检测应用领域，市场空间显然过于狭隘，卖设备的商业模式也使得市场参与者估值想象空间受限。未来，各国产厂商向生物医药领域的拓展和突破值得期待，临床质谱检测“设备+试剂”的模式，显然商业模式将更加吸引。

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环氧丙烷：化工核心原料，高景气赛道加速爆发

环氧丙烷（简称PO），又名甲基环氧乙烷或氧化丙烯，是重要的有机化工合成原料和合成中间体。其化学性质活泼，易开环聚合，可与水、氨、醇、二氧化碳等反应，生成相应的化合物或聚合物。

我国是全球环氧丙烷产能最大的国家，也是世界上最大的环氧丙烷生产国和最大的环氧丙烷净进口国。从产量上看，行业近五年产量呈缓慢上升态势，2020年总产量为266万吨，期间CAGR为2.9%。

环氧丙烷下游衍生产品近百种，数量庞大而且应用逐渐丰富，可以用作纤维素酯、树脂的溶剂、生产表面活性剂、增塑剂、稳定剂等的主要原料，广泛应用于化工、农药、汽车、建筑、纺织、日化等行业。

随着房地产建设的提高以及汽车、聚氨酯涂料等行业的渗透率提高带动行业增长，预计环氧丙烷的需求量将持续保持高速增长。#环氧丙烷#

环氧丙烷产业链

环氧丙烷具有完备且覆盖面广的产业链。

作为丙烯的衍生物，其上游原料是丙烯及制得丙烯所需的石脑油和丙烷，下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二醇醚等。

环氧丙烷产业链：

资料来源：卓创资讯，行行查

上游原料

环氧丙烷通常由丙烯经不同工艺氧化制得，是仅次于聚丙烯的第二大丙烯衍生物，目前在丙烯衍生物中占比7%。我国是丙烯产能和消费量最多的国家，占全球相应指标的比例在30%左右。

从细分产业链来看，丙烯下游产品众多，应用领域广泛，可用于塑料、涂料、医药、电器、汽车等。

从新材料方面来看，以茂金属化合物催化聚合的聚丙烯、聚丙烯下游产品（干法工艺制备锂电隔膜、改性塑料）、丙烯酸下游（高性能丙烯酸酯乳液、特种丙烯酸酯单体、高吸水性树脂SAP、丙烯酸酯橡胶ACM、丙烯腈-苯乙烯-丙烯酸酯共聚物）、MMA 单体与丙烯酸酯类共聚而成的聚丙烯酸甲酯PMMA、环氧丙烷下游（电池级DMC）等皆有较好的投资机会。

近年来丙烯需求一直维持较高增速水平。根据卓创和隆众统计，截止2020年底，我国丙烯产能4364万吨。

2020年国内主要丙烯酸企业CR5产能占比达到60%，CR8为81%。卫星石化 19% ；昇科化工14%；扬子巴斯夫10% ；上海华谊9%；台塑丙烯酸酯 9% 。

2020年国内主要丙烯酸企业产能占比：

资料来源：资料来源：卓创资讯，行行查

下游

环氧丙烷下游的主要产品有聚醚多元醇、丙二醇甲醚及碳酸二甲酯、丙二醇醚等。

聚醚多元醇

聚醚多元醇是环氧丙烷最主要的下游产品，是合成聚氨酯的核心原料。

国内聚氨酯硬泡主要消费集中于制冷和建筑行业，聚氨酯软泡作为垫材、吸音材料和消震材料等应用于家电、汽车、家具等领域。

国内聚氨酯下游行业整体产能过剩，特别是软泡市场过剩压力最大。下游行业利润率3-4%，利润分配主要掌握在上游MDI、TDI、PO生产企业手中，主要由技术壁垒、行业地位决定。

碳酸二甲酯（DMC）

电解液与聚碳酸酯拉动碳酸二甲酯需求。

2020年我国DMC产能为60万吨/年，80%为环氧丙烷酯交换工艺。随着锂离子电池的迅速发展，DMC由于其良好性能，被应用于锂离子电池电解液溶剂，2020-2025年复合增速在30%以上。浙石化、石大胜华等采用EO路线扩产；华鲁恒升、安化集团等采用煤头工艺扩产。

环氧丙烷生产工艺具有一定技术壁垒

环氧丙烷的主流工艺包括氯醇法、共氧化法（PO/SM法、PO/TBA法、CHP法）以及HPPO直接氧化法。

如今世界上生产环氧丙烷的主要工业化方法主要为氯醇法和共氧化法。

目前国内环氧丙烷产能仍以氯醇法为主导，占比约为54%，两种共氧化法占比约为33.5%，直接氧化法占比约为12.5%。

氯醇法工艺技术相对成熟，生产过程相对安全，所需投资较小，缺点是污水、废渣较多，三废处理综合治理投资较大。由于氯醇法环保压力大，新增产能受限，小产能逐渐退出，造成环氧丙烷供需紧平衡。

美国Dow公司、德国BASF公司、日本三井东压、旭硝子及昭和电工公司、中国石油化工集团公司、意大利Enichem公司是氯醇法技术的所有者。

国内工艺以氯醇法为主，近一半产能主要集中在山东地区，因此山东地区也掌握着国内环氧丙烷的“定价权”。

2019年4月国家《产业结构调整指导目录》征求意见稿，鼓励15万吨/年及以上直接氧化法PO、20万吨/年及以上共氧化法PO项目，限制氯醇法PO生产装置。新建产能已无氯醇法，未来将逐步退出，绿色的电解液氯醇化生产线可以期待。

环氧丙烷市场格局

从全球环氧丙烷产能分布来看，全球环氧丙烷产业集中度很高，亚洲地区产能集中在中国、沙特阿拉伯、新加坡、日本、泰国和韩国；欧美地区产能集中在陶氏杜邦、利安德巴塞尔、壳牌、亨斯迈和巴斯夫几家化工巨头。

国内产能主要集中在华东地区，整个华东地区聚醚产能占据79%，其中山东省产能占比38%。

截止2021年6月，我国环氧丙烷的已经投产的供应厂商一共有20家，产能CR5和CR8分别为47%和65%，其中PO产能规模最大的中海壳牌年产58万吨。

在建工程方面，根据百川盈孚统计2021年新投放产能共有235万吨/年，截止5月，已有三家厂商投产，产能合共57万吨/年，预计剩余178万吨在建产能预计在下半年陆续投放。

从供给端看，国内部分原定于2020年投产的环氧丙烷新产能由于受到疫情影响有所延迟，如中化泉州20万吨/年PO/SM装置、金岭淮安一期15万吨/年HPPO装置、中海壳牌29万吨/年PO/SM装置以及天津大沽20万吨/年PO/SM装置等，这部分产能预计将于2021年逐步释放，对环氧丙烷市场构成一定压制。

资料来源：卓创资讯，行行查

近年我国环氧丙烷表观消费量一直高于产量，但存在设备因环保关停、生产技术不稳定及企业开工率低等问题，存在供需缺口。

未来随着新增产能的投放，环氧丙烷供给压力增加，但环保高压，预计氯醇法小规模落后产能持续淘汰。

受益于我国疫情恢复较好以及家具、家电等出口回暖等影响，环氧丙烷下游需求端明显恢复，将对环氧丙烷价格形成支撑，叠加海外沙特、日本、韩国等主要产能地区停机检修导致国内进口量减少，整体市场供需呈偏紧状态，市场有望继续保持相对较高水平。

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智慧矿山最强风口来袭！华为将发布首个鸿蒙矿产操作系统

据报道，国家能源集团携手华为举办“矿山领域首个物联网操作系统发布会”。此次发布会主题是“矿山鸿蒙共创新价值”，将详解矿业数字化发展之路，发布华为首个矿产领域的工业互联网操作系统，从底层为煤矿行业数字化、智能化转型提供服务。

2020年3月，八部委联合印发了《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，要求到2025年大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，5G网络替代传统光纤方案解决了井下最后500米连接的问题，合并了独立的作业系统，有效解决行业痛点，复制性极强，华为、中兴通讯、梅安森等企业均推出了智慧矿山解决方案，预计全国5G智慧煤矿的投资将达到数百亿。#华为#

资料来源：AIA

矿山生产安全包括人员、环境、生产安全监控，无人机高空巡检，爆破区域警戒等，最基本的要求是在井下作业环境搭建起定制化的通信网络，实现智能生产。

我国煤炭百万吨死亡率2020年为0.058，同比下降了30.12%，但仍然是美国的5倍，澳大利亚的10倍左右，矿山安全水平有待进一步提升。

传统煤矿开采面临地址资料不明、煤岩识别困难、信息耦合不畅、传感器数量少且可靠性低等问题。因此，传统记忆截割工艺逐渐难以胜任复杂地质条件下的煤矿生产。

在智能化转型的背景下，煤矿企业正在逐渐探索、实现安全、高效、环保可持续的业务新模式。

整体而言，智慧矿山为传统煤矿企业转型提供了优质思路。

以智慧矿山为核心的煤矿智能化生态系统：

资料来源：麦肯锡咨询

智慧矿山是以矿山数字化、信息化为前提和基础，对矿山生产、职业健康与安全、技术支持与后勤保障等进行主动感知、自动分析、快速处理，建设智慧矿山，最终实现安全矿山、无人矿山、高效矿山、清洁矿山的建设。

其通过将新一代智能科技与传统煤矿开采流程及生产工艺创新融合，提升全行业的科技实力、管理效率和盈利空间，促进行业整体提质增效。

智慧矿山能够有效助力矿井下智能化、数字化技术和装备的推广运用，实现井下各生产系统之间联动控制和全数字化传输。

通过煤矿智慧大脑的统一指挥调度，煤矿场景将有望实现从自动化向智能化的转变。此外，基于智慧化的科学决策将能大幅提升煤矿井下各场景的生产效率，从而使煤矿井下“用人少、效率高”。

从2013年开始，国务院为首的各级部门陆续发布推进智慧矿山建设的意见稿，2017年，国家质检总局、国家标准化管理委员会发布了《智慧矿山信息系统通用技术规范》，正式推动智慧矿山发展。根据自然资源部披露，2021年我国将建成100个初级智能化示范煤矿，到2050年全面建成安全绿色、高效智能矿山技术体系，实现安全绿色、高效智能化生产。

智慧矿山发展阶段：

资料来源：龙软科技

具体而言，智慧矿山系统涵盖煤矿产业链的煤矿开拓、采掘（剥）、运输、通风、洗选、采购、销售、安全保障、经营管理等系列环节。

依托智能化采掘设备（如大型无人综采设备）、高效的数据传输（如井下5G技术）和大数据的高阶分析（如神经网络、人工智能算法）等技术，企业将能够在产业上下游进行突破性的拓展，从而大幅提升矿山企业经营业绩

在智能化深化助推下，我国工作面的智能化改造、透明化建设快速推进。据统计，2015年全国煤矿仅有3个智能化采掘工作面。截止2020 年，智能化采掘工作面则增至494个，同比增加80%。目前，已有采煤、钻锚、巡检等19 种机器人在煤矿现场实施应用。

华为智慧矿山整体解决方案概览：

资料来源：《华为智能矿山联合解决方案》

华为重视对煤矿垂直行业的理解，将煤矿行业业务独立运行，并成立“煤矿军团”，以期将产业基础研究、产品研究、市场交付组合在一起，从而快速适应行业需求、敏捷贴近客户需求。目前，华为煤矿军团已联合大量生态伙伴，着力打造统一的工业互联网平台，联合实现智能化解决方案的快速迭代、创新和复制。

从细分赛道上看，目前智慧能源的主要赛道有智慧矿山、智慧电力、智慧油田、智慧燃气、智慧新能源及智慧城市供应等，各赛道均有深耕赛道多年的代表企业。国内煤矿解决方案提供商主要包括龙软科技、天地科技、上海山源和朗新科技等。

华为煤炭军团矿业合作伙伴：

资料来源：《华为智能矿山联合解决方案》

从近期的招投标情况来看，煤矿智能化改造项目明显增加而且项目金额较大，透明工作面挖掘、建设工作进一步深化。随着智慧矿山的升级迭代及智能化水平的不断提升，透明开采及自适应截割成为智能开采的发展新趋势。

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游戏行业研究：多元驱动，游戏龙头迎拐点投资机遇

1 A股游戏龙头21H2有望迎业绩拐点，内容精品化趋势显现

21H1行业景气度维持，精品游戏表现亮眼

游戏行业景气度维持，移动游戏占比持续提升。2020年疫情催生线上娱乐需求，“宅经济”推动游戏行业快速发展，根据伽马数据，2020中国游戏市场实际销售收入达2,787亿元，同比增长20.7%。2021年以来，复产复工逐步推进，人民生活逐步正常化，外出时间增多，但随着玩家游戏习惯的沉淀，叠加游戏精品化发展，行业景气度维持，2021H1中国游戏市场实际销售收入达1,505亿元，同增7.9%，在20H1的高基数上，依旧保持稳健增长。从结构上看，移动游戏仍然占据市场主要份额，21H1中国市场移动游戏实际销售收入为1,148亿元，同增9.6%，占比高达76.3%，同比+1.2pct。

后人口红利时代，ARPU成主要驱动力。随着移动互联网普及，中国游戏行业人口红利渐微。根据伽马数据，21H1中国游戏用户达6.67亿人，同增仅1.4%，增速较2020年回落2.3pct。同时月均ARPU已经接力用户数成为行业的主要增长动力，2021H1达37.6元，同增6.4%。我们认为，随着行业用户规模逐渐饱和，内容将成为游戏厂商拉新留存用户的关键，行业将进一步朝精品化方向发展。

长青手游、精品新游表现良好，游戏运营长线化，内容精品化持续体现。根据伽马数据，2021年7月中国移动游戏市场实际销售收入182.01亿元，环比虽有回落，但同比仍保持6.62%的增幅，其中《王者荣耀》、《和平精英》和《梦幻西游》这三款游戏稳居于流水测算榜TOP3，《原神》冲入榜单TOP5。网易SLG产品《率土之滨》已上线5年，凭借高留存率始终保持稳定流水水平，7月重磅更新后，月流水排名较6月提升10位。

据游戏官方，完美世界回合制MMO手游《梦幻新诛仙》自6月25日上线，首日流水突破1500万元，首月流水超5亿元，7月流水足月后排名显著提升27位至当月流水第7；根据Sensor Tower数据显示，该游戏7月收入环比增长391%；根据七麦数据，8月《梦幻新诛仙》iOS游戏畅销榜平均排名11.0，继续表现稳健。整体来看，头部游戏运营长线化，游戏内容趋于精品化。

A股龙头游戏公司新品丰富且表现优秀，期待下半年业绩拐点

我们统计了30家A股游戏上市公司，由于一些重磅新品于21年2季度靠后期推出，部分游戏上半年仍处买量投入期，回收相对较少，叠加20H1疫情高基数，上半年整体板块上市公司业绩有所回落。2021H1游戏板块整体实现营收391.30亿元，同比下滑1.68%；利润端由于买量市场竞争趋紧，销售费用率整体有所提升，30家上市公司总计实现归母净利润84.36亿元，同比下滑33.61%；剔除商誉减值后，实现归母净利84.36亿元，同比下滑33.61%。

A股龙头公司老游戏、次新游整体表现相对稳定，夯实业绩基本盘。根据七麦数据，吉比特《一念逍遥》《问道手游》表现亮眼，21年1-8月iOS畅销榜平均排名20.4/11.5；2021年以来，完美世界的《诛仙》《完美世界》《新笑傲江湖》手游iOS畅销榜月均排名分别稳定在45-60名、35-40名、40-70名；三七互娱出海业绩优秀，根据Sensor Tower，公司欧美地区末日生存题材产品《末日喧嚣》和日本地区模拟经营产品《江山美人》表现优秀，分别位列2021H1中国手游收入第14及28名（海外App Store + Google Play）。

多款精品新游冲入iOS游戏榜单前列，下半年逐步进入买量回收期，有望带动龙头公司业绩持续向上。吉比特于21年6月1日推出国民级IP产品《摩尔庄园》，首日上线8小时注册用户超600万，成功登顶iOS免费榜，首月注册用户超3,000万；三七互娱的《斗罗大陆：魂师对决》于21年7月22日公测，上线首日位列iOS免费榜第1，畅销榜Top 10，截至9月7日，iOS畅销榜平均排名6.2；完美世界的《梦幻新诛仙》21年6月25日上线，首日排名免费榜第2，畅销榜第9，据伽马数据，该游戏首月流水破5亿，截至9月7日，iOS畅销榜平均排名9.1。多款重磅产品买量回收，我们认为将助力龙头公司下半年业绩拐点。

产品储备丰富，多款精品游戏有望21H2上线。据各公司官网与公告，A股主要游戏厂商储备有多款大作，其中完美世界的开放世界新品《幻塔》三测完成表现良好，有望年内开启公测（App store预计9月30日上线），截至9月7日，TapTap评分6.4分，全网预约超1056.5万。凯撒文化的拳头产品《火影忍者：巅峰对决》国内由字节跳动独家代理，截至21年9月7日，Taptap评分8.1分，官网预约数超877万，TapTap预约数33.4万，经过前期调优，预计在21年9-10月上线。吉比特品类扩张逻辑逐渐兑现，后续储备有《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》等新品，并取得多款海外游戏发行权。三七互娱则储备有多款自研游戏，全球化布局深入，新游有望持续贡献业绩增量。

TapTap、Bilibili等新兴渠道崛起，有利于优势CP内容厂商发展

过去“渠道为王”的产业逻辑致使安卓硬件渠道采取高分成比例。2013年4G网络普及，国产安卓智能手机以较高的性价比快速占领市场，此阶段用户需求旺盛而手游产品供给不足，同时玩家尚未形成主动寻找游戏的习惯，主要从应用商店下载游戏，因此“渠道为王”成为了市场的主流逻辑，该时期Android渠道最为强势，与厂商确立了5:5的分成比例。2014年，阿里巴巴入局手游发行，强势提出2:8分成（实际按照3:7分成），挑起渠道混战，其他渠道纷纷跟进，小米/蜗牛/百度等纷纷实行3:7分成。然而同年，国内最大的八家手机厂商（除小米外）成立硬核联盟，提出“硬件即渠道”，凭借自身强大的硬件门户平息渠道发行乱局，成为渠道市场的价格引领者，5:5的分成比例再次成为市场主流。

Bilibili、TapTap等不分成的新兴优质渠道崛起，传统硬件渠道议价能力弱化，优质内容游戏厂商有更强的话语权，促使行业分成比例向CP端倾斜。近年来随着玩家越来越重视游戏质量和内容，硬件渠道影响力逐渐减弱，以TapTap、Bilibili等社区形式的零分成垂直渠道同样快速发展，为游戏厂商发行渠道扩容。20年以来多款新游包括《原神》、《万国觉醒》、《游戏王：决斗链接》、《最强蜗牛》、《一念逍遥》和《提灯与地下城》等首发均未选择安卓渠道，但仍凭借其优质内容取得亮眼表现。

新型垂直渠道TapTap依靠不联运零分成模式广受内容厂商欢迎，平台影响力不断扩大快速成长。20年TapTap独家发行手游数量快速增长至20款，同比提升300%，21年以来截至4月已有过10款游戏选择TapTap独家发行，且发行成绩斐然。

《细则》强调游戏作品的政治导向、价值取向和文化内涵，要求游戏作品具备正确的观念导向、较强的新意、较高的制作品质、较深厚的文化内涵和较高的开发程度，未来游戏质量提升将进一步成为游戏厂商的必经之路。

哔哩哔哩二次元内容社区完善，二次元游戏发行具备独特优势。自2013年12月起与米哈游等二次元游戏厂商联合运营，有更丰富的联运经验，相较于传统分发渠道，与二次元游戏玩家的匹配度更高，且平台二次元社区氛围良好，成为二次元游戏主要分发渠道，发行二次元游戏具备独特优势。B站代理的多款二次元手游成绩优异，据APP Annie，20年推出的《公主连结Re：Dive》营收超过10亿。知名IP改编手游《机动战姬·聚变》与《刀剑神域黑衣剑士：王牌》已于21Q2上线。

B站助力优质内容锁定目标用户，优化发行产品表现。像素风RPG手游《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险》由Kong Studios开发，国服由bilibili独家代理。除b站内开屏、弹窗和banner位广告外，哔哩哔哩选择超过30位头部UP主及游戏垂直领域UP主合作推广《坎公骑冠剑》，并推出“坎公骑士召唤计划”鼓励UGC内容产出和传播。同时，由于《坎公骑冠剑》非典型的二次元游戏，根据DataEye，为加速破圈哔哩哔哩在多个渠道都广泛投放广告，上线当日素材投放量超过7718组，首周维持日均超3000组的高投放强度。根据Sensor Tower，《坎公骑冠剑》带动哔哩哔哩4月App Store和Google Play手游收入环比增长117%。

2 监管政策整体趋稳，市场无需过度担忧

游戏版号评分审查准则试运行，版号审批严格常态化运营

21年4月，中宣部出版局发布的《游戏审查评分细则》开始试运行，游戏质量水平重要性日益提升。据国家新闻出版署，中宣部出版局于2021年3月15日下发《游戏审查评分细则》文件，文件指出游戏版号获批将基于游戏品质的游戏评审评分制，3分以上可予批准，同等条件下优先考虑4分及以上游戏。基于以下基本原则进行评分：

1）从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度”5个方面进行评分，再结合5项得分给出总分； 2）总分和每个分项的评分范围是0-5分，5分为最高分，0分为最低分，3分为及格分，任何一项出现0分游戏“一票否决”； 3）在计算各分项得分完毕后，需计算总分。计算方法为：先算出5个分项得分平均值，再根据审查工作中对该游戏的整体感觉向上或向下取整，浮动范围不超过0.5分。； 4）每款游戏完成终审后，由参与审核的专家对其进行评分。评分时，主要依据游戏最终审定版本，但也需要考虑游戏初始版本和修改情况；游戏初始版本如出现过于粗糙、错误频出，修改过程中态度不认真、敷衍等情况，应酌情减分；

《细则》强调游戏作品的政治导向、价值取向和文化内涵，要求游戏作品具备正确的观念导向、较强的新意、较高的制作品质、较深厚的文化内涵和较高的开发程度，未来游戏质量提升将进一步成为游戏厂商的必经之路。

版号审批严格常态化运营，一线游戏厂商研运优势下相对具备版号申请优势。据国家新闻出版署，18年受机构改革版号停发和监管部门严管严控的影响版号数量出现断崖式下跌。19年有703个运营单位共1570款游戏获得版号，其中头部厂商腾讯和网易获得版号数量最多，过审游戏数均超过30款。20年国产游戏版号数量同比减少5.56%，其中获得版号的休闲益智游戏占43%高达563款，拉动休闲移动游戏厂商过审数量超过头部厂商，非休闲类游戏版号主要仍集中于一线厂商，其中《天谕》、《天涯明月刀》、《新神魔大陆》和《荣耀大天使》等精品手游上线后表现亮眼，一线游戏厂商具备较强的研运优势，较高的游戏质量助力版号申请和上线后流水贡献。根据国家新闻总署，除3月国产手游获批版号较高达159款外，21年其余月份获批数量均在80款左右，版号审批进度趋于平稳。

未成年人防沉迷监管落地，对行业实际影响有限

未成年人网络游戏时限新规出台，推动游戏行业规范、健康化发展。据新华网，8月30日，国家新闻出版署下发《关于进一步严格管理切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》， 9月1日正式开始执行，通知要求限制未成年人游戏时间，所有网络游戏企业仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日20时至21时向未成年人提供1小时服务，其他时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务；同时严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求，不得以任何形式向未实名注册和登录的用户提供游戏服务。

未成年人防沉迷早是行业监管重点，国家层面的防沉迷系统已经搭建完成，此次通知系持续性政策，是对该领域的进一步落地。2019 年11月，国家新闻出版署印发《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，规定网络游戏企业向未成年人提供游戏服务的时长，法定节假日每日累计不得超过3小时，其他时间每日累计不得超过1.5小时。2020年3月，网信办发布《网络信息内容生态治理规定》，鼓励网络平台提供适合未成年人使用的模式、产品和服务。2021年7月，中宣部出版局副局长杨芳在中国国际数字娱乐产业大会（CDEC）上表示国家层面的防沉迷实名认证平台已建成，接入企业5000多家、游戏超万款。我们认为未成年防沉迷为行业的持续性政策，本次最新通知的颁发是对该领域监管的进一步落地。

未成年人收入占游戏行业收入比重较低，对于游戏行业实际影响有限。据腾讯财报披露，20Q4未成年人流水收入占腾讯游戏中国收入为6%，16岁以下未成年人流水收入占比由20Q4的3.2%下降至21Q2的2.6%；根据Bilibili 2021年统计数据，游戏收入中未成年人占比约为1%；其他部分游戏上市公司收入中未成年人贡献比例也较低，部分远低于1%。游戏企业在未成年人防沉迷领域的措施也顺应政策加码，2020年腾讯已针对游戏注册及充值付费设置人脸识别验证，2021 年推出零点巡航系统，提出“双减、双打、三提倡”。通知发布后，多家游戏企业均迅速表示坚决执行通知要求，我们认为从收入和用户占比来看，通知对于行业规模影响有限。

看好优质厂商长期价值，“精品化”、“全球化”、“多元化”趋势不变。2021年7月29日，中宣部出版局副局长杨芳在2021Chinajoy开幕式中致辞，提到游戏产业要进一步增强文化自觉、进一步增强精品意识、进一步增强国际化意识和进一步增强安全意识。我们认为，未成年网络游戏防沉迷监管对游戏行业及相关企业业绩影响有限，游戏产业“精品化”、“全球化”、“多元化”发展方向不变；同时，通知的下发有利于促进游戏企业研发端和运营端的进一步精细化、健康化、规范化。我们看好优质内容厂商不断提升的生态价值。

3 元宇宙作为互联网下一站，技术与内容迭代赋予游戏更深远价值

元宇宙概念被更广泛认可，国内外大厂持续加码VR等核心技术赛道

元宇宙（Metaverse）作为互联网下一站被越来越多的产业玩家认可，大厂围绕元宇宙底层技术的布局在持续加码，游戏有望成为未来元宇宙中最重要的数字内容形式之一。2020年疫情催化数字化生活加速渗透，虚拟世界的沉浸式体验能够形成对于现实场景的替代甚至升级。2021年以来，元宇宙概念持续发酵，互联网大厂围绕元宇宙概念及核心技术的布局持续拓展。据彭博行业研究（Bloomberg Intelligence），元宇宙的市场空间预计2024年达到8000亿美元。

5 风险提示

字节收购VR硬件厂商Pico,加码布局元宇宙。据财联社消息，字节跳动于8月29日正式收购Pico，Pico将并入字节跳动VR相关业务，整合字节的内容资源和技术能力，在产品研发和开发者生态上加大投入。此前字节在VR/AR领域已进行了长期的研发投入，在交互系统、环境理解方面均收获了技术成果，并于今年4月斥资1亿元投资了元宇宙概念公司代码乾坤，此次并购是继Facebook和Oculus之后互联网巨头与VR硬件产品公司的又一次结合，Pico是字节在VR硬件领域的重要布局。

腾讯投资VR游戏开发商威魔纪元，入局VR游戏领域。据企查查，威魔纪元（Vanimals）于9月1日完成工商登记变更，腾讯旗下投资公司为其新增投资人，同时其注册资本新增20万元人民币，占比19.05%。威魔纪元成立于2016年，是一家VR游戏开发商，该公司主要成员来自全球顶级的手游开发公司Glu Mobile和Gamloft，有多年的单机和联网游戏原创开发和全球游戏发行经验。威魔纪元的主要产品是与美国Glu Mobile合作的《永恒战士VR》，这是一款结合近身格斗、远程攻防、多人合作为一体的次世代VR动作游戏，该游戏上线5个月便售出1.5万份。

阿里成立杭州数典科技新公司，经营范围包含VR设备制造。据企查查APP显示，杭州数典科技有限公司于8月30日成立，法定代表人为朋新宇，注册资本1000万元人民币，经营范围包含：信息系统集成服务；互联网数据服务；信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）；虚拟现实设备制造等。

行业横向对比来看，当前游戏板块估值处于各行业板块市盈率中偏低位置，所属CS传媒板块为各TMT子行业最低，CS游戏板块估值低于CS传媒板块。以21年9月13日收盘价格计算，A股中信游戏板块公司2021E预测市盈率（算术平均，剔除负值）为20.75倍，低于其所属的中信传媒板块市盈率29.16倍。同其他中信二级板块相比，游戏板块市盈率水平处于中偏低水平。TMT子行业通信、计算机、电子市盈率（TTM，中值，剔除负值）分别为64.73、44.42和39.53倍，与TMT子行业的计算机、通信、电子相比，游戏板块市盈率显著低于其他TMT子板块水平。

宝通科技加强与哈士奇与一隅千象的合作，利用VR/AR技术赋能自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》。据公司发布的机构调研公告（编号：20210902），宝通科技先后与哈士奇、一隅千象开展合作，持续探索虚拟现实新业态，哈士奇系VR/AR内容解决供应商，一隅千象曾于2019年推出全球首次无穿戴设备全沉浸混合现实产品n’Space，致力于裸眼全沉浸混合现实技术解决方案。据一隅千象官网，宝通科技于21年8月完成对一隅千象公司的A1轮投资，增资完成后，成为一隅千象最大的投资机构与战略投资人。后续，哈士奇与一隅千象将在VR/AR领域为公司的自研游戏《终末阵线：伊诺贝塔》赋能，打造裸眼3D机甲战士。除外部合作外，宝通科技拟向全资子公司海南元宇宙增资至5,000万元，重点布局AR/VR/MR等领域，助力公司实现数字化生态建设。

中青宝推出《酿酒大师》打破次元壁，虚拟现实联动构建元宇宙。据中青宝官方，融合虚拟现实的元宇宙游戏《酿酒大师》即将重磅推出。白酒勾兑是该游戏的核心玩法，玩家通过7次基酒勾兑便可获得专属白酒配方，基酒的轮次、比例等因素保证每一瓶白酒的唯一性，玩家在游戏中可开展酒庄模拟经营，通过与“品酿馆”的掌柜交易获取收益。除此以外，玩家在游戏中酿造的白酒亦可在酒厂品牌经营店进行线下提酒，白酒品牌还将获得NFT认证，白酒既可通过玩家圈层内部拍卖，也可映射到链上，从而实现酒厂、白酒、游戏、玩家间的信息闭环，共同打造元宇宙生态。

VR第二增长曲线来临，精品内容获得亮眼表现，需求有望持续提升

VR头显出货维持高增速，用户规模持续扩大。根据IDC的数据，2021Q2全球VR设备出货量达144.6部，同增60.7%；2021年出货量预计为715.8万部，同比提升28.9%，其中VR一体机出货量最大，占比预计将达84.9%；2025年VR设备全球出货量有望达2,864万部，21-25年CAGR 38.8%。用户规模方面，8月SteamVR活跃用户数总量已达200万。根据Steam平台公布的数据统计，2021年8月SteamVR活跃玩家占Steam总玩家数量的1.74%。21Q2期间PC VR活跃用户几乎保持在2.2-2.3%。据青亭网预测，Steam平台8月份活跃VR用户保守估计为208.8万人。

随硬件的不断普及与玩家规模的提升，VR内容同样在持续丰富。从目前主要平台来看：1）Steam平台：2021年8月份，Steam平台应用总量为101,639款（环比增加2.56%），其中支持VR的内容为6018款（环比增加1.30%），占比约5.92%，其中VR独占内容（游戏＋应用）共计5049款（环比增加1.20%），占总VR内容数量约83.97%。2）Oculus平台：截止8月底Oculus Quest平台应用数量为296款，其中包含预售应用；Oculus Rift平台中支持跨平台购买的游戏为139款，增速缓慢；Oculus官方测试平台App Lab应用和游戏数量达542款，自2月份首发测试后快速增长。3）SideQuest平台：据青亭网统计，SideQuest最新应用数量达1813款，其中付费应用有439款。

优质VR游戏内容已经获得亮眼的商业表现。《半衰期：爱莉克斯》是由Valve研制的VR独占重度RPG游戏，该作品综合虚拟现实、FPS、解谜等多种游戏元素，高画面品质与强物理交互打造深度沉浸感。2020年3月24日，《半衰期：爱莉克斯》正式在Steam平台发布，其在Steam上的售价为59.99美元，上线仅一天即获10,654份好评，好评率超过95%。据Steam Spy，截至2020年12月，《半衰期：爱莉克斯》在Steam上已拥有超过200万的拥有者。此外，据Oculus于2021年2月宣布，其平台内的音乐节拍 VR 游戏《节奏光剑》各平台销量已经突破四百万份，付费 DLC 歌曲销量突破四千万份，游戏迄今为止总营收达到了 1.8 亿美元左右。截至2021年2月，除《节奏光剑》外，oculus平台收入突破千万美元的VR作品还包括：《公民一号》（Population: One）、派对游戏《Rec Room》《VR Chat》，独占作品《Echo VR》，以及军事模拟游戏《Onward》。未来随VR的进一步普及以及元宇宙进程的推进，优质游戏内容的价值有望进一步提升。

NFT应用快速拓展，与游戏结合助力虚拟现实价值交换

NFT全称为“非同质化代币”（Non-Fungible Token），其“非同质化”代表每一个NFT都是独一无二、不可分割、不可复制的，被铸成NFT的作品会成为具备公开、可信、去中心化特征区块链上的独一无二的数字资产。与之对应的是“同质化代币”，包括人民币、美元，以及加密货币领域的比特币等，其标识可能不同但作用完全一致。

2021年以来NFT交易人数及交易量同比增幅显著，市场增长态势强劲。根据NonFungible披露的相关指标，“Active Wallets”为NFT活跃钱包数量，“Buyers”为一年内至少购买过一次NFT产品的钱包数量，“Sellers”为一年内至少出售过一次 NFT产品的钱包数量，“USD traded”为NFT的总美金交易量。数据显示，美金交易量在2021Q1、2021Q2 达到2021百万、754百万，分别同增13118%、3453%，增长迅猛。同时，2020、2021Q1、2021Q2 活跃钱包数分别同增97%、159%、340%，买家数量分别同增 67%、239%、451%，卖家数量分别同增25%，128%、264%，三者均实现飞速增长且需求增速大于供给增速。根据CoinGecko，NFT市场在2021年初出现快速增长，市场总市值已经达到279亿美元，预计后续随着NFT供给进一步增加，市场会保持持续繁荣。

NFT应用场景较为多元，目前以艺术品和收藏品为主。应用场景上，NFT形式产品目前主要应用于数字艺术品、数字收藏品、游戏资产、元宇宙、体育、基础设施等领域，包括在2021年3月以6930万美元出售的Beeple创作的数字艺术品《Everdays：The First 5000 Days》以及2021年2月NBA Top Shot 平台上以21万美金出售的詹姆斯卡片（NBA 球员精彩瞬间）。

NFT游戏《Axie Infinity》热度攀升，2021年8月实现营收3.6亿美元。根据ChainNews，按照Token流通分层可以将NFT产业链自下而上分为三层，分别为基础设施层、协议层和应用层。游戏作为最先尝试 NFT 的领域之一，是协议层的重要组成部分，目前主要运用于虚拟世界、网游、收集类游戏和卡牌类等游戏中。2021年8月，基于NFT的卡牌对战游戏《Axie Infinity》在越南、菲律宾等地上线以来吸引大量玩家、热度持续攀升，根据ChainNews 数据，其2021年8月总交易金额达到8.6亿美元，同比增长28.5%；总营收3.6亿美元，环比增长 84.8%（7月营收为1.96亿美元）。

基于NFT游戏资产和以太坊区块链，《Axie Infinity》成功构造闭环经济系统。《Axie Infinity》是越南游戏公司Sky Mavis研发的卡牌对战类游戏，玩家可在游戏内操控角色“Axie”进行 PvP/PvE 战斗与繁殖，对繁殖后的宠物进行交易可以获得收入。与其他同类型游戏进行对比，其最大的特点有2个：其一，游戏内宠物角色“Axie”、土地资产等均为NFT形式产品，是在区块链上具有唯一性的数字资产，且可以用虚拟货币进行交换；其二，基于NFT形式的游戏资产和以太坊区块链，游戏内构造了完备的闭环经济系统，即“游戏内对战获得SLP币——使用SLP币养育/升级Axie——出售SLP币或Axie或其他来换取收入”的“Play-to-Earn”模式。根据CoinGecko于 7月26日发布的Axie Infinity相关数据，玩家平均每天收入约55.50美元，每月平均收入为1665美元。

游戏资产数字化仍具可观发展潜力，NFT游戏助力虚拟现实价值交换。我们认为，游戏资产的NFT形式化未来具有可观发展潜力，主要由于以下两点：其一，游戏资产由游戏场景提供价值支撑，有天然的“去中心化”特征；其二，大部分的游戏装备、角色都是独一无二的且很容易自由流通。《Axie Infinity》已经具备了基于NFT等区块链技术构建独立游戏经济系统的雏形，随着NFT市场的蓬勃发展，有望通过与游戏结合的方式进一步构建虚拟世界的成熟金融体系，实现虚拟现实的价值交换。

4 当前A股上市游戏公司估值水平处于低位，具备高配置性价比

历史估值随游戏类型变迁呈阶段性变化，当下处于低位 纵观游戏发展阶段，当下游戏板块估值处于低位。自2010年中国游戏产业进入手游时代，移动端苹果iOS及安卓应用渠道上线，快速推动手游发展，端游及页游厂商积极寻求转型之路。2014年始，大量端转手产品涌现，游戏享受移动端流量红利，中国手游公司陆续上市引估值抬升，2015年达到历史高点。2017年以来，行业发展转入规范化轨道，监管要求趋严，版号发放收紧，同时流量红利开始出现衰减趋势，行业景气下行，游戏板块估值下滑。2018年，版号审批重启，行业逐渐步入质量优先的稳步发展阶段。

上市公司注重自研，提升作品品质，开始扩展游戏品类版图及进行出海业务尝试，板块估值水平缓慢提升。20H1，疫情影响下，用户规模及时长有所提升，整体游戏行业景气度提升，板块估值水平快速上行，20Q3后受新游密集上线挤压存续游戏流水，以及买量市场竞争加剧流量成本快速提升影响，板块估值出现下挫，21年面对前期高基数下的行业增长放缓以及监管政策持续落地，整体板块估值继续有所下调。截至2021年9月13日收盘，中信CS游戏板块市盈率（TTM，中值，剔除负值）水平为22.93X，位于近年低位（近五年8.0%分位，以历史估值区间计算）。据Wind一致预期，板块2021/22年预测市盈率分别为20.8X/16.0X。

具体讨论当前主要游戏公司的估值水平情况。以CS游戏板块内各公司21年9月13盘价及其2021年wind一致预测值计算2021年PE及PEG水平，剔除PE为负或缺失的企业，剩余14家企业2021年平均PE（算术平均）水平为20.75倍，中值为18.23倍。

以Wind一致预期计算2022年游戏板块估值，2022年主要游戏公司市盈率均低于17倍，14家上市公司2022E PE算术平均值为16.05倍，中值为14.89倍。

主要游戏企业2021年PEG水平低于1。同样以2021年9月13日收盘价，企业21-23年Wind一致预期归母净利复合增速水平计算，游戏板块2021年PEG均值（算术平均）为0.78，中位数为0.69。A股主要游戏企业2021年Wind一致预期PEG水平仅4家超过1，其中有8家小于0.8。

行业横向对比来看，当前游戏板块估值处于各行业板块市盈率中偏低位置，所属CS传媒板块为各TMT子行业最低，CS游戏板块估值低于CS传媒板块。以21年9月13日收盘价格计算，A股中信游戏板块公司2021E预测市盈率（算术平均，剔除负值）为20.75倍，低于其所属的中信传媒板块市盈率29.16倍。同其他中信二级板块相比，游戏板块市盈率水平处于中偏低水平。TMT子行业通信、计算机、电子市盈率（TTM，中值，剔除负值）分别为64.73、44.42和39.53倍，与TMT子行业的计算机、通信、电子相比，游戏板块市盈率显著低于其他TMT子板块水平。

5 风险提示

1. 新游上下进度及上线后用户体验不及预期 游戏产品正式上线前一般需经过多轮测试并完成游戏版号申请，上线进度可能出现不及预期的情况；同时，由于不同用户群体偏好不同，且用户偏好可能发生动态变化，游戏上线后的流水存在不及预期的风险，可能对游戏公司盈利水平造成不利影响。

2. 游戏出海表现不及预期 由于不同地区的文化差异较大、监管政策不同、用户偏好各异，存在游戏出海表现不及预期的风险，从而可能对游戏公司盈利水平造成不利影响。

3. 行业政策变化风险 在行业监管要求下，游戏发行需要按照版号等政策要求进行发布及收费，行业政策变化可能会影响游戏公司的业务开展及业绩表现。

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半导体检测设备行业专题报告：从KLA成长路径看国产替代进程

1. 检测设备贯穿每一步骤的过程工艺控制，全球市场空间超百亿美元

半导体量检测设备主要用于在半导体制造过程中检测芯片性能与缺陷。几乎每一步主要工艺 完成后都需要在整个生产过程中进行实时的监测，以确保产品质量的可控性，对保证产品质 量起到关键性的作用。前道量检测设备注重过程工艺监控，几乎运用在每一道制造工序中。 根据功能的不同分为两种设备：一是量测类，二是缺陷检测类。1）量测类设备：主要用来 测量透明薄膜厚度、不透明薄膜厚度、膜应力、掺杂浓度、关键尺寸、套准精度等指标，对 应的设备分为椭偏仪、四探针、原子力显微镜、CD-SEM、OCD 设备、薄膜量测等。2）缺 陷检测类设备：用来检测晶圆表面的缺陷，分为明/暗场光学图形图片缺陷检测设备、无图形 表面检测设备、宏观缺陷检测设备等。

1.1. 半导体量测设备：对各环节工艺参数指标进行测量

半导体量测设备主要功能：是在半导体生产过程中，对经过每一道工艺的晶圆进行定量 测量，以保证工艺的关键物理参数满足工艺指标，如膜厚、关键尺寸（CD）、膜应力、折 射率、参杂浓度、套准精度等。

薄膜材料的厚度和物理常数量测设备：在半导体制造过程中，晶圆要进行多次各种材质的薄 膜沉积，因此薄膜的厚度及其性质（如折射率和消光系数）需要准确地确定，以确保每一道 工艺均满足设计规格。膜厚测量可以根据薄膜材料划分为两个基本类型，即不透明薄膜（金 属类）和透明薄膜。测量不透明薄膜厚度的方法通常是通过测量方块电阻，通过其电阻与横 截面积得到其膜厚，采用的设备一般为四探针台，将四根探针等距离放臵，通过对最外两根 探针施加电流，从而测量其电势差，计算被测薄膜的方块电阻。目前市场主要供应商为 KLA （Omni Map 系列）。

而透明薄膜则通常基于椭圆偏振技术，对光谱范围内的偏振变化进行分析，各种薄膜层提供 高精度薄膜测量，由于膜应力、折射率等物理性质同样需要椭圆偏振及干涉技术进行测量， 因此目前主流的膜厚测量设备同时集成了应力测量、折射率测量等功能，目前该类设备市场 主要供应商为 KLA（Aleris 系列、SpectraFilm 系列）、上海精测（EFILM 系列）

关键尺寸扫描电子显微镜（CD-SEM）：关键尺寸即栅极线条宽度，通常是指我们所说的“线 宽”，任何经过光刻后的光刻胶线条宽度或刻蚀后栅极线条宽度与设计尺寸的偏离都会直接 影响最终器件的性能、成品率及可靠性，所以先进的工艺控制都需要对线条宽度进行在线测 量。下图所示为 SEM 成像原理图，图左侧是待测量图形的剖面图，由于在斜坡处入射电子 有效作用面积最大，二次电子产生率也相应最高转换为 SEM 图像时，图形边缘的亮度总是 最高的，于是就可以据此计算线宽，即 CD 值。目前市场上的主要供应商为 Hitachi High-Tech 和应用材料（VeritySEM5i）。

光学关键尺寸（OCD）测量设备：由于 CD-SEM 需要将待测晶圆臵于真空，因此检测速度 较慢，目前基于衍射光学原理的非成像光学关键尺寸（OCD）测量设备已成为先进半导体制 造了艺中的主要工具，它可以实现对器件关键线条宽度及其他形貌尺寸的精确测量，并具有 很好的重复性和长期稳定性通过 OCD 测量可以一次性获得诸多工艺尺寸参数，而在以前这 些参数通常需要使用多种设备（如扫描电子显微镜、原子力显微镜、光学薄膜测量仪等）才 能完成。主要应用于圆片在光刻胶曝光显影后、刻蚀后和 CMP 工艺后的关键尺寸和形貌结 构的测量。市场上该类设备主要供应商为 KLA（Spectra Shape 系列）、NanoMetrics、上 海睿励（TFX 3000）和上海精测（EPROFILE 300FD）

套刻误差对准测量：在半导体制造过程中，关键层的光学套刻对准直接影响了器件的性能、 成品率及可靠性，随着芯片集成度的增加，线宽逐渐缩小以及多重光刻工艺的应用，套刻误 差需要更严格地被控制，因此套刻误差测量也是过程工艺控制中最重要地步骤之一。其测量 原理通常为通过光学显微成像系统获得两层刻套目标图形的数字化图像，然后基于数字图象 算法，计算每一层的中心位臵，从而获得套刻误差。目前市场上主流的供应商为 KLA（Archer 系列）和 ASML（Yield-Star 系列）。

1.2. 半导体检测设备：分为光学与电子束技术，对图形缺陷进行检查

半导体检测设备主要用于检测晶圆上的物理缺陷（称为颗粒的异物）和图案缺陷，并获取缺 陷的位臵坐标（X，Y）。缺陷可分为随机缺陷和设备缺陷，随机缺陷主要是由附着在晶圆表 面的颗粒引起的，因此无法预测其位臵。晶圆缺陷检测设备的主要作用是检测晶圆上的缺陷 并找出其位臵（位臵坐标）；设备缺陷则是由掩模和曝光工艺的条件引起的，往往在所有投 射的管芯的电路图案上的相同位臵发生。

按照检测技术分类，晶圆缺陷检测技术分为光学和电子束技术。传统检测技术以光学检测为 主，通过光学成像原理对相邻的晶圆进行比对，可以在短时间内进行大范围检测。但随着半 导体制程不断缩减，光学检测在先进工艺技术的图像识别的灵敏度逐渐减弱，因此电子束检 测技术在先进工艺中使用较多。电子束的原理为利用电子束扫描待测元件，得到二次电子成 像的影像，通过对二次电子的收集，以呈现的图像来解析晶圆在制程中的异常处。

电子束检测的优势为可以不受某些表面物理性质的影响，且可以检测很小的表面缺陷，如栅 极刻蚀残留物等，相较于光学检测技术，电子束检测技术灵敏度较高，但检测速度较慢，因 此在针对先进制程芯片的生产流程时，会同时使用光学检测与电子束检两种技术互相辅助， 进而快速找到晶圆生产的缺陷并控制和改善。 光学图形圆片缺陷检测设备采用高精度光学检测技术，对圆片上的 nm/μm 尺度的缺陷和污 染进行检测和识别，以便发现在不同生产节点中的圆片的产品质量问题，该设备可以进一步 分为明/暗场图形缺陷检测、无图形表面检测系统、宏观缺陷检测设备。

明/暗场图形缺陷检测：该类检测是基于光学成像技术对图形化的晶圆进行检测，明场是指照 明光角度和采集光角度完全相同或部分相同，在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入 射晶圆表面并反射回来的光形成的；而暗场则是指照明光角度和采集光角度完全不同，所以 在光电传感器上最终形成的图像是由照明光入射晶圆表面并被图形表面的 3D 结构散射回来 的光形成的。通俗来说，明场一般是指照明光路和采集光路在临近晶圆端共用同一个显微物 镜，而暗场是指照明光路和采集光路在物理空间上是完全分离的。其皆通过对晶圆上的图形 进行成像后与相邻图像对比来检测缺陷并记录其位臵坐标。

目前市场上明场光学图形缺陷检测设备的供应商主要为 KLA（39xx 系列及 29xx 系列）以及 应用材料（UVision 系列），暗场光学图形缺陷检测设备的供应商主要为 KLA（Puma 系列） 和 Hitachi High-Tech（IS 系列）。

无图形圆片表面检测系统：该设备是一种用于检测圆片表面品质和发现圆片表面缺陷的光学 检测设备。由于晶圆尚未形成图案，因此无需图像比较即可直接检测缺陷。其工作原理是将 激光照射在圆片表面，通过多通道采集散射光，经过表面背景噪声抑制后，通过算法提取和 比较多通道的表面缺陷信号，最终获得缺陷的尺寸和分离。无图形圆片表面检测系统能够检 测的缺陷类型包括颗粒污染、凹坑、水印、划伤、浅坑、外延堆垛（Epi Stacking)、CMP 突 起（CMP Protrusion)等。目前市场上主要供应商为 KLA （Surfscan 系列）和 Hitachi High-Tech（LS 系列）。

宏观缺陷检测设备：基于光学图像检测技术，结合多种光学量测方法，可以实现尺度大于 0.5 μm 的圆片缺陷检测。宏观缺陷检测设备采用的检测方式有两种，一种方式为全圆片表面成 像，光学系统能够实现整个 300mm 圆片表面的一次性成像探测，检测速度较快；另一种方 式为局部圆片表面成像，具有更高的空间分辨率，测试中通过对圆片表面的定位或连续扫描， 拍摄圆片表面的完整图像信息，通过“Die-to-Die”比对等图像计算方法获得检测结果。

宏观缺陷检测设备一般用于光刻、CMP、刻蚀、薄膜沉积后的出货检验（OQC）以及入厂 检验（IQC）中，包括正面检测、背面检测、边缘检测、晶圆几何形状检测等，可高速扫描 硅片的全表面，自动存储硅片全景图像、缺陷分类，和输出缺陷检测结果。其主要供应商为KLA（CIRCL 系列）、Nanometrics（Spark 系列）、Rudolph（NSX 系列）、上海睿励（FSD 系列）以及中科飞测（SPRUCE）。

电子束图形圆片缺陷检测设备是一种利用扫描电子显微镜在前道工序中对半导体圆片上的 刻蚀图形直接进行缺陷检测的工艺检测设备。其原理为通过聚焦电子束对圆片表面进行扫描， 接受反射回来的二次电子和背散射电子，进而将其转换成对应的圆片表面形貌的灰度图像。 通过比对圆片上不同芯片（Die）同一位臵的图像，或者通过图像和芯片设计图形的直接 比对，可以找出刻蚀或设计上的缺陷。目前市场上主要供应商为 KLA（eDR7XXX 系列、eSL10 系列）和 AMAT（SEM VISION 系列）。

1.3. 前道测试设备市场空间超百亿美元，未来采购需求有望大幅上修

前道测试设备占半导体设备投资额的 11%~13%。根据科磊及 Semi 统计，前道测试设备占 比在 11%~13%，我们取半导体前道测试设备占比 12%。1）全球：按照 Semi 最新预计 2021 年半导体设备总市场分别为 953 亿美元估算，我们预测 2021 年年全球半导体前道检测设备 市场空间分别达到 114.4 亿美元。2）国内：根据 Semi 数据，2020 年国内半导体设备市场 规模达 187.2 亿美元，2021 年约同比增长 10%，测算 2021 年国内半导体前道检测设备市 场分别达到 24.7 亿美元，约为 160.6 亿元人民币。

量测设备约占前道量测设备的 34%。前道量测设备进一步细分为量测设备、缺陷检测设备以 及过程控制软件，根据智研咨询数据，其中缺陷检测设备约占前道检测设备的 55%，量测设 备占前道量测设备的34%，过程控制软件占11%。进一步按产品细分，膜厚测量占比约12%、 OCD 测量设备占比 10%、形貌测量占比约 6%、套刻误差测量占比 9%、CD-SEM 测量占比 约 12%；缺陷检测中有图形晶圆检测占比 32%、无图形晶圆检测占比 5%、电子束检测占比 11%、宏观缺陷检测占比 6%。

同时根据中芯国际/长江存储/合肥长鑫规划，今年中芯国际先后公告投资 76 亿美元于北京亦 庄建设每月约 10 万片的 12 英寸晶圆产能、投资 23.5 亿美元于深圳建设每月约 4 万片的 12 英寸晶圆产能、投资 88.7 亿美元于上海临港建设每月约 10 万片的 12 英寸晶圆产能。合计 规划产能 24 万片，投资额超 1200 亿人民币，同时加上合肥长鑫、长江存储规划未完工产能， 合计未扩建产能超 60 万片，我们按照 1 万片 50 亿人民币投资额测算，未来晶圆厂投资额将 超 3000 亿元，根据 Gartner 统计，晶圆厂设备采购额占总投资额的 80%，其中 11%~13% 为量测设备，仅长江存储、中芯国际、合肥长鑫对量测设备的采购规模达 300 亿元，分 3~4 年释放；此外如华虹华力、士兰微、积塔半导体、华虹北京燕东、格科微等今年分别规划扩 建或新建晶圆厂，根据 Semi 统计，2020 年中国大陆地区产能合计达 400 万片/月（折合 8 寸晶圆） ，今年将达到 460 万片/月， 2020 年至 2024 年全球将至少新增 38 座 12 英寸晶 圆厂，其中中国大陆贡献主要扩充动力，未来国内设备采购需求有望大幅上修。

2. 科磊市占率高达 52%，是国产替代路上的最大阻力之一

2.1. 科磊是全球量测领域龙头，产品贯穿前道工艺过程控制全流程

科磊是 IC 领域最大量检测公司，半导体工艺控制是最主要收入来源。通过 20 余年的发展， 截止 2021 财年，KLA 的营收已达到 69.2 亿美元（YoY+19.2%），成为集成电路领域规模 最大、覆盖面最广的量检测公司。按业务拆分，公司收入可以分为三大部分：1）半导体工 艺控制：2021FY 收入 57.3 亿美元（YoY+20.8%），占比 82.9%，相较 2019FY 的 89.3% 有所下滑，然贡献率仍维持高位；2）特殊半导体制造设备：2021FY 收入 3.7 亿美元 （YoY+12.0%），占比 5.3%；3）PCB、面板和零部件检查：2021FY 收入 8.1 亿美元 （YoY+11.7%），占比 11.7%。

科磊产品线贯穿前道工艺过程控制全流程。从产品线来看，公司下游应用于晶圆、光罩制造、 半导体、封装、PCB 和 LED 等工业技术领域，产品贯穿前道工艺过程控制全流程，包括 Surfscan 无图案晶圆缺陷检测系统、eDR7xxx 电子束晶圆缺陷检测系统、eSL10 图案晶圆 检测、39xx 系列超分辨率宽光谱等离子图案晶圆缺陷检测系统、29xx 宽光谱等离子图案晶 圆缺陷检测系统、Puma 激光扫描图案晶圆缺陷检测系统、Teron 光罩缺陷检测系统、Archer ™套刻量测系统等，并在缺陷检测领域市占率较高。

科磊的前道检测设备市占率达52%，在部分细分领域具有绝对垄断优势。根据Gartner 数据， 前道检测设备领域，科磊独占 52%的份额，应用材料、日立高新则分别占比 12%、11%， CR3 合计占比接近 80%，市场集中度较高，且基本被海外公司所垄断，国内企业市场份额 不足 1%，其中科磊在检测设备领域市占率有绝对优势，在晶圆形貌检测、无图形晶圆检测、 有图形晶圆检测领域市占率分别达到 85%、78%、72%，具有绝对垄断优势。

科磊在量测设备领域的主要竞争对手。量测领域除科磊外其他竞争对手主要为应用材料、日 立高新、Onto 等，分别占据 12%、11%及 4%，其中：1）日立高新为日立集团下的子公司， 主要布局半导体制造和检测、科学医疗系统、仪表系统和其他工业零部件，半导体测试领域 产品为 CD-SEM、暗场检测设备、宏观检测设备、缺陷复查显微镜等，主要布局量测类设备； 2）应用材料为全球半导体设备龙头公司，其产品线贯穿半导体制造生产整个流程，其在半 导体检测领域产品线主要为晶圆检测设备和 CD-SEM，主要布局量测类设备；3）Onto （Rudolph 与 Nanometrics 合并），产品主要包括自动缺陷检测和量测系统，探针卡测试和 分析系统。

2.2. 国内量检测设备厂已逐步实现出货，细分领域吹响国产替代号角

国内量检测领域目前主要参与公司有上海精测、上海睿励、中科飞测、东方晶圆等，目前正 在积极推出其产品线，推动国产量测设备发展。精测与睿励主要聚焦于膜厚及 OCD 量测， 已获国内一线存储厂商重复订单，中科飞测产品以形貌测试为主，已进入国内多家生产线， 如中芯国际、长江存储、士兰微等，东方晶源主要攻克 EBI 和 CD-SEM，目前产品也已实现 交付，填补了我国空缺的关键领域。

2.2.1. 上海精测：量检测领域均有涉及，产品线覆盖面较广

公司现已形成了膜厚/OCD 量测设备、电子束量测设备、泛半导体设备三大产品系列。公司 产品线包括 EFIM 系列膜厚测量机、EPROFILE 系列膜厚及 OCD 测量机、eView 系列电子 束检测设备，量测领域覆盖了适用范围最广的膜厚及 OCD 测量设备，检测领域覆盖了电子 束检测及缺陷复查设备，产品覆盖领域较为齐全。其中，上海精测膜厚产品（含独立式膜厚 设备）已取得国内一线客户的批量重复订单，上半年公司实现首台 12 寸晶圆外观缺陷检测 设备交付，首台独立式 OCD 设备与 Review SEM 出机。

2.2.2. 上海睿励：主要覆盖膜厚及 OCD 量测，逐渐向缺陷检测领域拓展

公司产品深耕量测领域，主要产品包括 TFX3000 系列膜厚量测设备，TFX3000 OCD 光学 关键尺寸（OCD）和形貌测量系统，FSD300 自动宏观缺陷检测系统及 WSD200 光学缺陷 检测设备.今年上半年，公司新一代光学膜厚量测设备（TFX4000i）正式交付国内重要客户， 高精度光学缺陷检测设备（WSD200）也交付国内知名客户，目前睿励自主研发的 12 英寸 光学测量设备 TFX3000 系列产品，已应用在 65/55/40/28 纳米芯片生产线并在进行了 14 纳 米工艺验证，在3D存储芯片产线支持64层3DNAND芯片的生产，并正在验证96层3DNAND 芯片的测量性能，现正在开发下一代可支持更高阶芯片制程工艺的膜厚和 OCD 测量设备以 及缺陷检测设备，公司股东包括中微公司（20.45%）、浦东科创（15.04%）、张江科投（11.13%）、 国家大基金（8.78%）、上海创投（4.95%）、上海国盛（3.35%）等一众知名产业投资机 构。

2.2.3. 中科飞测：产品已进入国内多条生产线

公司产品涉及量检测领域，具体分别为 SKYVERSE-900 三维封装量测系统、SPRUCE-600 晶圆表面缺陷检测系列和智能视觉检测系统，其中公司的晶圆表面颗粒检测机成功进入中芯 国际生产线，智能视觉检测系统成功进入长江存储生产线，椭偏膜厚量测仪进入士兰微生产 线。

2.2.4. 东方晶源：EBI 和 CD-SEM 领域填补国内关键空缺

公司产品主要覆盖三大领域即 OPC（计算光刻产品）、EBI（电子束缺陷检测）及 CD-SEM （关键尺寸量测），目前公司已实现国内首台套 EBI 设备在客户主流制程的验证，完成国内 首台 CD-SEM 的研发并于今年交付中芯国际，为目前 EBI 与 CD-SEM 领域填补关键空缺。

2.3. 部分细分领域国内厂商已实现突破，科磊仍占据垄断地位

我们进一步对国内厂商招标数据进行了整理，以长江存储 2017 年至今的招标数据为例，量 测设备中采购量较大的为集成式膜厚光学关键尺寸量测系统（膜厚+OCD）62 台，其中用于 浅槽隔离的 34 台，全部采购自 Onto，用于介质层如氧化硅、多晶硅等的 28 台，其中 21 台 采购于 Onto，6 台采购自上海精测，薄膜厚度测量仪采购共 24 台，其中向 onto 采购 11 台， 向 KLA 采购 10 台，光学特征尺寸量测系统（OCD）设备采购 21 台，其中 KLA 占 3 台， Onto 采购 18 台，由此可见国内厂商在采购 OCD 及膜厚设备时 Onto 的占比量最大；在扫描 电镜关键尺寸量测系统方面，一共采购 40 台，其中 AMAT 和日立高新各占 20 台，而在电阻 测量仪、晶圆应力测量系统、套刻对准等领域科磊几乎占据垄断地位；值得一提的是，在光 学表面三维形貌量测设备领域，5 台设备全部采购于中科飞测。

检测领域，采购数量较大的为电子束缺陷扫描仪（EBI），合计 17 台，其中汉民微占 13 台， AMAT 及 Onto 各占 2 台，光学宏观缺陷扫描仪采购 14 台，其中 Onto 占 11 台，Nikon 占 2 台，KLA 1 台，聚焦离子束及透射电子显微镜领域共采购 15 台，其中赛默飞（FEI）占 14 台，而在明场及暗场缺陷检测设备共采购 12 台，其中 KLA 占 10 台，在光罩检查系统、晶 圆微粒缺陷检测仪、无图形表面缺陷检测领域 KLA 几乎占垄断地位，而晶圆表面凹陷检测系 统共采购 1 台，为中科飞测提供。

根据上述长江存储招标信息来看，国内量检测市场部分细分领域尽管已采用 Onto、日立高新 替代，但科磊在部分领域的市占率仍较高，尤其在量测领域的电阻测量仪、晶圆应力测量系 统、套刻对准系统以及检测系统的明暗场检测、光罩检测、无图形表面检测等领域几乎呈垄 断地位。如果量检测设备不取得突破，我国半导体设备仍有被卡脖子之虞。国内各厂商已在 各细分领域有所突破，如精测及睿励在集成式膜厚关键尺寸量测领域已获得重复订单，中科 飞测在三维形貌量测设备领域及晶圆表面凹陷检测系统已获取该品类全部订单。预计在国产 化需求紧迫、研发投入持续提升、下游 Fab 厂积极配合的大环境下，量检测领域有望加速实 现国产替代。

3. 从科磊发展路径看对国内半导体检测设备企业的借鉴意义

3.1. 第一阶段（1977~1990）：挖掘市场需求，快速进入量测市场

科磊半导体于 1977 年在美国加利福尼亚州成立。1970s 芯片制造工艺较为不成熟，芯片制 造厂常用人眼和相对低科技的视觉辅助工具对良率进行鉴定，导致生产良率较低，部分甚至 良率不到 50%，极大地增加了晶圆厂的制造成本，限制了晶圆厂的产能，随着制程工艺的不 断进步，这种现象将进一步被放大，科磊的成立将先进的光学技术与定制的高速数字电子技 术和专有软件相结合，替代了传统的人工检测，使晶圆厂更容易的找到缺陷，在当时大幅地 提高芯片生产的良率并节省了下游成本。1978 年科磊推出了第一款产品 KLA RAPID 100， 该创新产品自动检测了定义集成电路制造图案层的光罩，利用先进的光学和图像处理技术测 试用于在硅片上印刷电路设计的“模板”，由于有缺陷的光罩板可能导致数百万的芯片损坏， 因此该系列推出后收到了市场的极大好评；1984 年公司推出第二个产品 KLA WISARD 2000 系列自动化晶圆检测系统，该系统针对于检测晶圆中存在的缺陷，并在光罩图案投影到晶圆后发现电路错误。1980 年代末，公司推出了自动测试设备，该设备结合了晶圆探测系统和 微光显微镜，用于在切割和封装之前对完成的芯片进行电气测试。受益于美国半导体市场的 发展，科磊迅速成长，根据彭博数据，至 1990 年科磊营收已提升至 1.61 亿美元。

3.2. 第二阶段（1990~1997）：运营进一步细化，产品放量加速

1990 年代初期，由于对尖端半导体制造技术的重视，美国半导体产业开始加温，加上半导 体变得越来越复杂，从而推动了对自动化、高科技设备的需求，以满足检测到最微小的缺陷。 1990 年 10 月，KLA 发布了第二代晶圆检测系统 WISARD 2100 系列。新系统设计具有在线 功能，对缺陷提供了更高的灵敏度，运行速度比第一代的 WISARD 2000 系列快 100 倍以上； 1992 年，KLA 推出了新的在线光罩检测系统 RAPID 300 系列，该系列将光罩检测系统与计 算机相结合，除了更新其核心 WISARD 和 RAPID 产品系列外，还改进了 KLA 5000 系列， 用于提高集成电路器件的良率和性能。 此外，科磊还将其运营团队进一步细化，将公司重组为五个运营部门：WRING（包括 WISARD 和 RAPID 部门）、自动测试系统部门、Watcher 部门（包含利用先进光学字符识别技术的 新图像处理系统）、计量部门和 SEMSpec 部门，同时成立了客户服务部门。科磊的营业收 入也由 1990 年的 1.61 亿元增长至 10.32 亿美元，CAGR 达 30.4%，净利润也大幅增长至 1.05 亿美元。

3.3. 第三阶段（1997~2021）：大幅进行并购，外延内生协同发展

1997 年 KLA 与 Tencor 进行合并，成为 KLA-Tencor（科天半导体），从产品领域来看，Tencor 主要负责半导体量测领域产品研发，其代表产品为测量膜层厚度参数的 Alpha-Step、激光扫 描技术的粒子和污染物检测系统 Surfscan 以及缺陷检查和数据分析工具，而 KLA 聚焦缺陷 检测领域产品，如高端自动光学晶圆检测、光罩检测和其他良率工具，两者的结合进一步完 善了对半导体前道工艺控制的产品线，成为了当时为数不多的量检测全领域覆盖的公司，合 并后的 KLA-Tencor 凭借其良好的现金流以及较大的规模对当时量检测领域的小公司进行收 购，扩充其在量检测领域的产品覆盖面，进一步巩固公司的龙头地位。

根据芯思想统计及半导体行业观察网，KLA 自 1998 年至今共并购 24 家企业，分别对集成 电路、PCB、FPC 等领域的关键量检测技术及细分领域产品进行了收购，进一步拓展了其在 量测领域的产品线及核心技术，并通过 20 余年的发展，成为集成电路领域规模最大、覆盖 面最广的量检测公司。

科磊发展的三个阶段可以归纳为从 0~1 阶段：顺应市场需求快速推出产品；从 1~10 阶段： 运营进一步细化，产品加速放量；从 10~N 阶段：不断兼并收购，外延内生发展，对国内量 检测设备有以下借鉴意义：

1）目前我国量检测设备普遍处于第一阶段，现阶段市场需求为尽早实现国产化替代，尽管 已有部分厂商实现工艺上的突破，但离正真在下游量产仍有一定距离，因此各设备厂商应该 将研发重心放在其核心产品线上，对已实现突破的产品进行工艺上的调试、改进，进一步缩 小与科磊的差距，把该品类的设备做专做精；

2）由于量检测领域涉及到的设备品类较多，设备厂可以在各自领域小幅拓展产品品类，如 部分厂商若已实现光学量测领域产品的研发，则其可以选择在有技术共通性的产品领域上进 行进一步拓展，如其他光学量检测设备，对部分难以攻克的产品与技术可以选择并购海内外 优质企业或技术团队；

3）进一步细化运营管理团队，将每个产品线的研发及销售团队进行细化并独立管理，进一 步加强运营管理体系，同时也有利于对已有产品的改进和数据收集，提升整体研发效率。

目前我国量检测设备基本已实现从 0-1 的阶段，已吹响国产替代号角，有望步入国产替代的 快车道。因此，未来需要加强对已有产品进行进一步深入研发，对优势产品进行不断迭代升 级；在有技术共通性的前提下拓展产品线，对难以攻克的技术可以选择并购海内外优质企业 与技术团队；同时细化运营管理团队，提升团队研发运营效率。

4. 风险提示

研发不及预期；国产化替代需求不及预期；下游扩产不及预期。

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锂电设备行业研究报告：首选龙头电池供应链，重点推荐三条主线

1. 中美欧新能源车齐放量，爆款车型创造消费源动力

1.1. 中国：电动车销量大超预期，预测全年销量达 280 万辆

2021 年国内电动车销量大超预期。根据中汽协统计，2021 年上半年共销售新能源汽 车 119 万辆，同比大幅增长 223%。而同期国内汽车销量同比增长 265 万辆，增幅达 26%， 其中新能源汽车贡献了近 1/3 的增量。

2021 年 1-6 月，新能源汽车渗透率持续创历史新高，呈现出逐月提升的趋势。2021 年 6 月，国内新能源汽车渗透率达到 13%。假设下半年新能源汽车渗透率维持 13%的水 平，预计全年新能源汽车销量有望超 300 万辆。 目前新能源汽车受到芯片短缺制约，我们保守预计国内全年电动车销量达 280 万辆， 同比增长 112%，新能源汽车渗透率达 10%。

纯电动车型为主流，2021H1 纯电动汽车销量占新能源汽车销量比例达 83%。2018 年以来，纯电动车型的销量占比稳中有升，2020 年平均约 80%（下半年 83%左右），2021 年上半年稳定在 83%的水平。

2021H1 受车型结构影响，单车带电量有所下降，但中长期单车带电量有望提升。根 据创新联盟相关数据，2021 年上半年我国新能源汽车平均带电量为 46.3kwh。7 月份纯电 动乘用车单车带电量为 48.4kwh，插电混乘用车平均带电量为 19.6kwh。我们预计随着车 型结构向 A 级以上倾斜，未来单车带电量有望提升。

1.2. 欧洲：主要国家电动车销量翻倍增长，自发性消费不惧补贴退坡

2021 年上半年欧洲主要国家新能源汽车销量实现翻倍以上增长。英国、法国、德国 机动车销量占欧洲总销量的 45%左右，三国上半年电动车销量分别同比增长 233%、121%、 162%。

英法德等主要欧洲国家电动车渗透率持续提升，2021H1 分别达 15%/16%/22%。2021 年 6 月，英国、法国、德国电动车渗透率分别达 17%、19%、24%，持续提升。

政策驱动欧洲电动车销量持续增长，补贴退坡后自发性消费接力。近两年欧洲电动 车产业发展速度较快，主要得益于政策刺激，而 2022 年以后部分国家如德国、法国存在 补贴金额退坡的可能性。但参考中国电动车的发展经验，补贴并不是影响电动车销量的 关键性因素，自发性消费有望在后补贴时代成为重要的需求来源。

1.3. 美国：政策持续加码，电动车产业提速

美国 2019-2020 年新能源汽车销量滞涨，维持 30-35 万辆水平。根据 SNE 数据， 2017-2020 年，美国、中国、欧洲新能源汽车销量的复合增速分别为 19%、21%、73%。 中国复合增速较低是因为本身基数较高，2017-2019 年新能源汽车渗透率约为欧美的 2 倍 左右。

预计 2021 年美国新能源汽车渗透率 4%左右，提升速度开始加快。2021 年 1-5 月， 美国新能源汽车共销售 22 万辆，同比去年大幅增长 149%，重回高增长。2021 年 1-5 月 美国新能源汽车渗透率仅为 3%，约处于中国 2017 年和欧洲 2019 年的水平。

2021 年 3 月，拜登宣布 2.25 万亿美元的基建与经济复苏计划，将在未来 8 年向电动 车领域投资 1740 亿美元，具体内容包括：

1）为地方政府和相关私人机构提供资金奖励等，以实现 2030 年前在全美建设 50 万 个电动汽车充电桩的网络。目前美国的电动汽车充电桩有约 10 万个，其中的 3.2 万个都 在加利福尼亚州。 2）大幅提高补贴上限。购买每辆电动汽车，最高可获得 7000 美元的抵税优惠。购 买二手电动汽车的用户，只要车辆购买已满两年，且价格低于 2.5 万美元，也能获得 2500美元的抵税优惠。将奥巴马时期每家汽车制造商 20 万辆的电动汽车税收抵免上限上调至 60 万辆。 3）刺激美国的电动汽车制造商的国产供应链，包括原材料和其他零部件，同时通过 重组工厂等方式，提升全球竞争力。 4）开展联邦政府车辆和部分美国校车的“油换电”计划。

2021 年 8 月 5 日，美国白宫发表声明中表示，美国总统拜登将签署一项行政命令， 为美国新能源汽车行业制定一个雄伟目标，即在 2030 年销售的所有新车中，有一半是零 排放汽车，包括纯电动汽车、插电式混合动力电动汽车或燃料电池电动汽车。

1.4. 特斯拉引领电动化浪潮，传统车企全面拥抱新能源

从供给端看，特斯拉稳居电动车销量冠军，传统汽车厂商加快布局新能源。2021 年 1-5 月份特斯拉共销售 31 万辆，同比增长 139%，全球市场份额达 16%。国内新能源汽车 厂商比亚迪实现销售 11 万辆，同比增长 216%，市场份额 6%。 大众（含奥迪）、宝马、奔驰、沃尔沃等销量从 15 万到 7 万辆不等，同比增速翻倍 以上，属于转型较为成功的传统汽车厂商。丰田、福特等车企则转型电动化较为迟缓， 今年 1-5 月份销量仅分别 3.5 万辆左右，全球市场份额 2%，远逊于其传统车的市场地位。 2021 年 1-5 月，Model 3 全球销量近 10 万辆，市场份额 10%。

欧洲电动车市场的主要参与者仍为本土传统车企，如大众、奔驰、宝马、沃尔沃等。 2021 年 1-5 月大众电动车销量同比增长 198%，市场份额 11%。特斯拉 1-5 月销量为 4.2 万辆，同比增长 41%，市场份额为 5%。

车型层面，Model 3 仍为销量第一的车型，今年 1-5 月共销售 4.2 万辆，市场份额达 5%。同期大众的 ID3 共销售 2.4 万辆，市场份额为 3%。考虑到特斯拉在欧洲仅 Model 3 这一款车型，增速相对不高，若在不新增车型的前提下，我们预计未来欧洲市场的主要 玩家仍然会是本土的传统车企。

在中国市场，五菱宏光、特斯拉、比亚迪分列前三名，市场份额分别为 18%/16%/13%， 同比增速分别为 19 倍/3 倍/2 倍。车型层面，剔除微型车后，中国市场 Model 3、Model Y、 汉 EV 位居销量前三名。

北美市场今年 1-5 月销量第一的车企为特斯拉，销量为 11 万辆，市场份额高达 51%。 热销车型为 Model 3、Model Y 以及 Bolt，市场份额分别为 27%、19%、8%。

1.5. 预测 2021-2025 年全球新能源汽车销量复合增速达 52%

2020 年中、美、欧三地汽车销量之和占全球总销量的比例为 75%，假设中长期新能 源汽车销量占比也为 75%。我们预计 2025 年全球新能源汽车销量有望达到 3332 万辆， 占全球汽车总销量的比例为 37%。

我们预计中国、欧洲、美国三地新能源汽车渗透率均将呈现持续上涨趋势。预计到 2025 年，中国/欧洲/美国的新能源汽车渗透率分别为 42%/40%/25%。

我们预测 2025 年中国新能源汽车销量有望达到 1288 万辆，渗透率为 42%，未来 5 年的复合增速达 58%。其中，预计 2025 年新能源乘用车销量达 1110 万辆，渗透率达 45%， 未来 5 年的复合增速达 56%。

2. 新能源车渗透率加速提升，动力锂电池企业积极扩产

2.1. 动力锂电占锂电池市场的 74%，快速爆发；储能市场潜力巨大

锂电池主要用于消费电子（手机、PC、可穿戴、移动电源）、新能源车（乘用车、专 用车、自行车、电动工具等）以及储能（新能源储能、基站储能）等领域。 根据中国化学与物理电源行业协会（CIAPS）统计，2020 年全球锂电池装机量达 260GWh，其中动力锂电占比 74%，消费锂电占比 19%，储能占比 7%。预计到 2025 年， 动力锂电、消费锂电以及储能的装机量分别将达到 874/94/168GWh，合计装机量将有望 超过 1000GWh。

未来几年，手机、笔记本电脑、平板等锂电池传统应用市场保持稳定，总体个位数 增长，而新能源汽车、电动自行车、电动工具等动力市场及各种用途的储能则是锂电池 增速最快的市场。 根据 CIAPS 预测，2021-2025 年全球锂电池的装机量复合增速将有望达到 34%，其 中动力锂电、消费锂电以及储能各自的复合增速分别为 36%/14%/55%。2026-2030 年，预 计储能市场有望实现爆发性增长，到 2030 年储能锂电的装机量有望达到 741GWh/年。

2.2. 全球主要动力电池厂商2025年产能规划超3000GWh，CAGR达 42%

根据 SNE 数据显示，全球动力锂电池市场主要由中日韩企业所垄断，上述三个国家 的合计装机量占全球的比例超过 90%。

国内动力电池目前呈现出“一家独大”格局。根据 GCII 数据，2020 年宁德时代国内 市场份额高达 50 %。此外，比亚迪、中航锂电也均进入国内一线新能源汽车动力电池供 应链，市场份额分别为 14%和 6%。

据公开资料整理，我们预测到 2025 年全球主要动力锂电池厂商的产能规划将达到 3110GWh，未来 5 年的复合增速为 42%。未来 5 年国内一线电池厂的产能复合增速达 41%、 二线电池厂的产能复合增速为 56%、海外电池厂产能的复合增速为 30%。

2.2.1. 宁德时代引领国内电池厂积极扩产，二线电池厂产能规划增幅较大

宁德时代成立于 2011 年，在较短的时间内成为全球动力电池的龙头企业。其专注于 新能源动力电池、储能系统的研发、生产与销售，在电芯、上游材料、Pack 以及电池回 收及梯次利用等领域积累了丰富的经验。

2020 年公司实现营业收入 503 亿元，同比增长 9.9%。企业研发人员、合计 5592 名， 2020 年研发投入 36 亿元，同比增长 19%，研发费用率达 7.1%。公司总部设置在福建宁 德，全球共四大研发中心、六大生产基地。

宁德时代共设有 6 大生产基地，分别位于福建宁德、广东肇庆、青海西宁、江苏溧 阳、四川宜宾以及德国埃尔福特图林根。此外，宁德时代与上汽、一汽、广汽等头部自 主车企成立合资公司扩建电池产能。预计到 2025 年产能达到 644GWh，复合增速达 45%。

比亚迪于上世纪 90 年代开始生产电池。2003 年，公司开始进军汽车产业，并大力发 展锂离子动力电池。比亚迪目前已设立广东惠州、深圳坑梓、青海西宁、重庆璧山、陕 西西安、长沙宁乡等六座生产基地，产能合计约为 66GWh。根据比亚迪的中长期产能规 划，预计 2025 年产能有望达到 290GWh，未来 5 年产能的复合增速为 24%。

中航锂电成立于 2007 年，是专业从事锂离子动力电池、电池管理系统、储能电池及 相关集成产品和锂电池材料的研制、生产、销售和市场应用开发的高科技企业。公司已 设立常州、洛阳、厦门、成都、武汉、合肥六大产业基地。

根据公开资料统计，预计中航锂电 2025 年规划产能将有望达到 300GWh，未来 5 年 产能的复合增速达 26%。

亿纬锂能成立于 2001 年，于 2009 年在深圳创业板首批上市，历经 20 年快速发展， 已成为具有全球竞争力的高质量锂电池平台公司，同时拥有消费电池和动力电池核心技 术和全面解决方案，产品广泛应用于物联网、能源互联网领域。 据公开资料整理，我们预测公司 2025 年产能将达到 231GWh，未来 5 年产能的复合 增速达 61%。

国轩高科成立于 2006 年，现已发展成为我国动力锂电池行业的龙头企业之一。2007 年公司磷酸铁锂生产线投产运行，于 2009 年承担 863 计划，为电动大巴提供动力电池。 2019 年，公司与博世签订采购框架协议，主要向其提供 48V 锂电池产品。

2020 年 5 月，公司公告通过股权转让和定增的方式，大众将成为公司的第一大股东， 占总股本约 26.5%，为首家控股中国电池厂商的外资汽车企业。 据公开资料整理，我们预测公司 2025 年产能将达到 103GWh，未来 5 年产能的复合 增速达 30%。

蜂巢能源前身是长城汽车动力电池事业部，自 2012 年起开展电芯的预研工作，2016 年 12 月成立电池事业部，2018 年 2 月独立为蜂巢能源科技有限公司。公司总部位于江苏 省常州市，致力于下一代电池材料、电芯、模组、PACK、BMS、储能技术的研发、制造 及创新。 据公开资料整理，我们预测公司 2025 年产能将达到 200GWh，未来 5 年产能的复合 增速达 119%。

2.2.2. 日韩系电池厂全球布局产能，美国、欧洲市场份额领先

LG 化学（LG 能源前身）从 1995 年开始研发锂电池，经过 20 余年发展，目前的经 营范围涵盖单电芯、模组、BMS 等，其曾经配套或正在配套的知名车型包括雪佛兰 Volt、 Bolt，雷诺 Zoe，国产 Model3 等。

与松下、AESC 等海外龙头电池厂商不同，LG 能源是唯一以化学品和材料为基础的 电池公司（而非消费电子产品公司），数十年的专注研究帮助其在化学和材料科学方面积 累了丰富的技术和工艺经验。 根据公开资料，我们测算 LG 能源 2025 年产能规划将达到 430GWh，未来 5 年的复 合增速达 26%。

松下电器 2008 年通过收购三洋电机进入到动力电池领域，成为特斯拉的重要供应商。 为降低对单一客户严重依赖的风险，已与大众、丰田、福特等车企展开合作。 公司是圆柱形电池的领跑者，其发展战略为：并不盲目追求扩产，而是坚持走集约 化发展路线，先将产品做精做强，而后通过技术的优势切入市场。另外，与日系其他汽 车零部件企业类似，松下也优先考虑同本土公司一道以合作的方式来开拓海外市场，从 而降低风险。 根据公开资料，我们测算松下 2025 年产能规划将达到 202GWh，未来 5 年的复合增 速达 38%。

SDI 是韩国方形电池的领先企业，归属于三星集团。1999 年，三星 SDI 开始涉足电 池行业；2008 年，SDI 与博世合资成立动力电池公司 SBLimotive，正式开启动力电池业 务。2010 年后，SDI 先后在韩国蔚山、中国西安、美国、匈牙利等地建立了产能基地。

SDI 与宝马合作深入，自 2014 年双方签订谅解备忘录以来，公司已为宝马配套 i3 EV、 i8 PHEV、X5、330 等产品；此外公司也成为大众（保时捷卡宴、奥迪 e-tron）、克莱斯勒 等的供应商。 根据公开资料，我们测算三星 SDI 到 2025 年产能规划将达到 153GWh，未来 5 年的 复合增速达 27%。

SK 成立于 1962 年，为韩国第一家炼油公司。2013 年，SK 电池事业部与北汽集团等 合作生产动力电池，是国内第一家中外合资的电池企业。

公司为全球最早生产 NCM622 和 811 的公司，同时是全球第二大的湿法隔膜制造商， 尤其是涂覆技术在市场上处于领先地位。SKI 主打软包电池，其 2020 年能量密度目标为 284wh/kg。公司在波兰、中国、美国等三地设有生产基地。 根据公开资料，我们测算 SK 到 2025 年产能规划将达到 204GWh，未来 5 年的复合 增速达 39%。

2.3. 预计 2025 年全球动力电池装机量达 1772GWh，CAGR 约 57%

近几年，为减少里程焦虑，新能源车的带电量不断增加，长续航版本车型密集上市。 目前续航 600km 以上的纯电动车型包括广汽新能源的 Aion LX/Aion V、小鹏 P7、比亚迪 汉；此外，特斯拉中国的长续航版本 Model3 及高性能四轮驱动版 Model3、上汽荣威 ER6、 北汽 ARCFOX αT 等中高端车型也已陆续上市。我们认为，当续航里程超过 600km，消 费者的“里程焦虑”就已经明显减弱。

若只测算动力锂电池的装机量，假设中国、美国、欧洲三地动力电池产能占全球的 比例为 80%，我们预测到 2025 年全球动力电池装机量有望达到 1772GWh，未来 5 年的 复合增速达 57%。

3. 全球动力电池扩产，优质国产锂电设备厂商充分受益

3.1. 前、中、后段锂电设备技术差异较大，分段整线成为行业主流

锂电生产设备按照生产流程可以分为前、中、后三段：1）前段为极片制片环节，主 要包括搅拌、涂布、辊压、分切、极耳成型等工序，其中涂布机为最核心的设备；2）中 段为电芯装配环节，主要包括卷绕/叠片、入壳、注入电解液等工序，其中卷绕/叠片机为 最核心的设备；3）后段为电化学环节，主要包括化成、分容、检测、组装电池组等。

锂电前、中、后段设备的价值量占比分别为 39%、31%和 30%，涂布、卷绕以及化 成分容检测设备分别为前、中、后段最关键的设备，其价值量占比分别达 20%/15%/20%。

锂电设备通常是非标准化的，需要根据下游客户的需求研发定制。目前动力电池的 技术方案仍然存在差异，按照电池形状可分方型、圆柱形、软包等；按照工作原理可分 三元、磷酸铁锂、固态电池等；每个客户对电池性能的要求也不同。

国内头部的锂电设备企业实现了分段整线的供应能力。锂电池厂商越来越倾向于向 上游设备厂商直接采购整条锂电池生产线设备，可有效保障不同生产环节之间的兼容协 同，这对设备企业整线研发、生产能力提出更高要求。

3.2. 预计 2025年全球锂电设备市场超 2000亿元，未来 5年 CAGR 约 38%

若只测算动力锂电池的设备需求（未考虑储能、消费锂电），假设中、美、欧三地锂 电设备需求占全球的 80%，我们预计到 2025 年，全球锂电设备的市场空间约为 2236 亿 元，未来 5 年的复合增速达 38%。 2020-2022 年全球锂电设备需求将迎来一轮小高峰，对应新能源汽车开始快速放量， 渗透率快速提升的阶段。

分地区看，假设国内 2020 年每 GWh 电池对应设备需 3 亿元，其中 2.5 亿元为电芯工 艺设备，0.5 亿元为模组及 Pack 生产设备。我们预计 2025 年国内动力锂电设备的市场空 间约为 929 亿元，未来 5 年的复合增速达 44%。

我们预计欧洲 2025 年动力锂电设备的市场空间达到 526 亿元，未来 5 年的复合增速 为 24%。实际上由于我们只考虑了装机需求对应所需的设备投资规模，而没有考虑到因 为竞争而带来设备有效利用的差异，所以实际设备的市场增速或更高。

3.3. 中国锂电设备具备全球竞争力，产能、盈利、研发等优势显著

伴随中国新能源汽车产业的快速发展，依托于宁德时代、比亚迪等全球装机量居前 的本土龙头动力电池厂商，中国锂电设备行业逐步实现国产替代，已具备全球竞争力。 国内主要的锂电设备厂商包括先导智能、杭可科技、利元亨、赢合科技、海目星等，海 外主要的锂电设备厂商包括平野（日）、CKD（日）、PNT（韩）等。

锂电设备行业分段整线供应趋势明显，锂电大规模扩产对设备企业的产能、技术等 均提出更高要求。中韩企业走出众多锂电设备的综合解决方案供应商，而日本行业起步 较早，专业化分工较细，企业更多从事单一设备的研制。我国先导智能、赢合科技、利 元亨等众多锂电设备公司正致力于打造成为锂电设备整线解决方案供应商，杭可科技从 专业化后段设备龙头也开始向全产业链转型升级。

相较于海外竞争对手，中国锂电设备厂商具备以下优势：1）相较海外公司，国产设 备企业的产能优势显著，收入体量远高于海外。2）成本优势显著。国产锂电设备的原材 料成本、人工成本更低，盈利能力远高于海外。3）国产头部锂电设备企业的研发投入规 模远高于海外，对迭代速度较快的锂电设备行业至关重要。4）服务：国产锂电设备厂商 的系统集成能力强、能够快速响应客户的需求。

3.3.1. 产能优势：为实现电池大规模的扩产，中国锂电设备企业将扮演重要角色

锂电设备属于非标自动化产品，各家电池企业对设备的技术参数要求、图纸工艺等 都不相同，因此研发、生产人员的数量是锂电设备企业产能规模的重要参考指标。

仅对比锂电设备相关业务收入，先导智能为代表的国产锂电设备厂商的营收体量远 高于日韩竞争对手。2020 年，先导智能锂电设备业务的营业收入为 32.4 亿元，位居全球 第一。同时，国产锂电设备厂商的人数也远高于日韩企业。

3.3.2. 盈利能力：高毛利率反映国内设备厂商较强的成本控制能力

从盈利能力方面看，国产头部锂电设备厂商的平均毛利率接近 40%，而日韩企业中 除了 A-pro 近两年毛利率是达到 40%以上（营收规模较小），其他锂电设备厂商的平均毛 利率不足 30%，低于国内设备企业。

国产锂电设备厂商的成本优势显著：1）受益于规模化采购和产业链配套能力更强， 国产锂电设备的原材料成本较海外更低；2）国内工程师红利显著，制造成本较海外更低。

3.3.3. 研发能力：国产锂电设备厂商的研发投入金额远高于日韩系设备厂商

国产锂电设备厂商的研发投入金额远高于日韩企业。除 CKD 之外，其他日韩锂电设 备厂商近三年的研发开支基本在 5000 万以下，而先导智能 2020 年的研发投入高达 5.4 亿 元，其他如杭可科技、赢合科技、利元亨等的研发投入也均在 1-2 亿元之间。 锂电设备的技术迭代速度较快，研发费用高意味着公司获取的锂电设备项目数量更 多，不仅可以接触不同电池厂商不同锂电设备的需求，同时也能够不断开展前沿研发。

4. 风险提示：

新能源汽车销量低于预期；电池厂扩产进度及幅度低于预期

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半导体行情再次来袭,国内芯片封测营收排名第一的企业,迎来了机会

在半导体板块中有这样一家企业，公司是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务。

在2021年第一季度，全球十大封测企业营收排名中，公司以10.33亿美元的营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一。

在半导体的风口下，公司2020年的业绩创下了近十二年的历史新高。

2021年公司的净利润保持了强劲增长的态势，一季度业绩同比增长了189%，二季度业绩同比增长了261%。

这家企业在今年二季度完成的净利润，已经超过了2020年全年的业绩，公司2021年净利润的增长已经提前实现了。

这家公司在6月21日曾经写过一次，当时股价只有35元/股。不到两周的时间，股价最高涨至43元/股，最大涨幅为25%。

今天再次写该企业是因为公司公布了2021年的半年报，二季度的财务数据发生了改变，以及这家企业的股票已经充分调整了两个月。

为了详细了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，听声音年纪应该不大，但是脾气却不小。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商。

这家公司的芯片封测业务收入占比高达99.34%，是该企业的主营业务。

本人：请问，公司都能做哪些封测业务？

董秘：主要包括集成电路的系统集成、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、芯片成品测试。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：在2021年第一季度，全球十大封测公司营收排名中，公司以10.33亿美元的营收在全球前十大OSAT厂商中排名第三，中国大陆第一。

本人：公司在5G通信类、高性能计算、汽车等领域掌握了领先的半导体封装技术。

在公司的半年报中，翻译官找到了一份美国半导体行业协会公布的数据，2021年1-6月全球半导体市场销售额达到2,531亿美元，同比增长21.4%。

从全球半导体产业发展的历史情况来看，该行业处于增长期并具有一定的周期性。

公司提供的芯片封测服务，符合半导体发展的趋势，并且在该行业掌握了核心的技术，这就是这家企业最大的亮点。

业绩增长原因

这家公司在过去的表现都很一般，但是在2020年突然发生变化，净利润一下增长至13.04亿元，同比大涨1371%，并创出了近十二年的历史新高。

到了2021年，驱动公司业绩增长的原因持续发挥着作用，使企业的净利润连续出现了增长。

2020年第一季度，公司的业绩只有1.34亿元。到了2021年第一季度，业绩涨至3.86亿元，同比增长了189%。

2020年第二季度，公司的业绩为3.66亿元。到了2021年第二季度，业绩达到了13.22亿元，同比增长了261%。

这家公司去年的净利润为13.04亿元，这说明该企业两个季度完成的净利润，就已经超过了2020年全年的业绩，公司2021年净利润的增长提前实现了。

经过分析发现公司二季度业绩增长的主要原因是，销售净利率的大幅提高。

2020年第二季度，公司提供100元的服务，只能赚到3.06元的净利润。现在同样提供100元的服务，却能赚到9.57元的净利润，净利率提高了213%。

公司销售净利率的大涨，主要有两个原因。

第一个是内部原因，管理层在今年二季度对公司进行治理，提高了营业收入，降低了销售费用。

2020年第二季度，公司用1.16亿元的销售费用，只创造了119.76亿元的营业收入，销售费用占营业收入的比重为1%。

到了2021年第二季度，公司只用9649万元的销售费用，却创造了138.19亿元的营业收入，销售费用占比降至0.7%。

销售费用的减少降低了成本，营业收入的增加提高了利润，这是公司销售净利润增长的内部原因。

第二个是外部原因，在今年二季度，公司产品的价格出现了上涨，提高了销售毛利率。

2020年第二季度，公司的销售毛利率只有14.57%。到了2021年第二季度，毛利率涨至17.29%，同比增长了19%。

销售毛利率的上涨，这是公司销售净利润增长的外部原因。

在2021年二季度，该公司迎来了半导体的风口，这使得产品的价格出现了上涨，提高了销售毛利率。

与此同时管理层增强了营运能力，降低销售费用占营业收入的比重。在这两个因素共同作用下，公司的销售净利率出现了提高，业绩也出现了大幅度的上涨。

扫雷分析

有一些企业为了提高营业收入，会放宽销售政策，延长产品的销售账期。

这样做虽然能提高利润表中的营业收入和净利润，但是企业并没收到钱，而且还会有收不到货款的风险。

在买方市场一般是先发货后收钱，所以在销售产品后，公司会产生应收账款。应收账款是买家应该支付，但是暂时欠公司的货款。

如果买家破产无法支付货款，这时应收账款就变成了坏账，企业就暴雷了。

2020年第二季度，公司的营业收入为119.76亿元。到了2021年第二季度，营业收入增加至138.19亿元，同比增长了15%。

营业收入的提高，一定会增加应收账款的数量。如果买家违约不支付货款的话，应收账款就变成了坏账，记录在信用减值损失里。

在信用减值损失项目里，还有因买入金融资产而遭遇损失的金额。

2020年第二季度，公司的坏账和金融资产损失的金额为585.81万元。到了2021年第二季度，这个数字降至52.08万元，同比下降了91%。

营业收入在提高，而坏账金额在下降，这说明该公司的销售状况很健康，企业暴雷的风险很小。

而这家企业就是长电科技股份有限公司，股票代码600584。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研长电科技这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于长电科技的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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又一半导体龙头诞生,全球前20强芯片企业,一半以上都是公司客户？

这是一家国内颇具竞争力的集成电路封测企业，公司主要从事CPU、GPU、游戏机芯片等高端产品的封装测试业务。

目前，一半以上的世界前20强半导体企业，和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为该企业的客户。

凭借着在半导体领域的核心竞争力，这家公司在2020年净利润创出了近十二年的历史新高。

2021年驱动公司业绩增长的因素持续发挥着作用，一季度净利润同比增长了1430%,二季度净利润同比增长了259%。

这家公司在今年两个季度里完成的净利润，竟然超过了2020年全年的业绩。2021年该企业的净利润，再次刷新了历史记录。

为了深入了解这家公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，说话声音很响亮，态度也很好。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是一家为集成电路做封装测试的企业，目前封装技术水平及科技研发实力居于国内同业领先地位。

本人：请问，公司主要为哪类芯片做封测？

董秘：公司主要从事CPU、GPU、游戏机芯片等高端产品的封装测试。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：目前，一半以上的世界前20强半导体公司，和绝大多数国内知名集成电路设计企业都是公司的客户。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：早在1995年，公司在国内同行业率先通过了国际权威质量认证机构，法国BVC认证中心的ISO9002质量管理体系认证，并获得相应证书。

这家公司最大的亮点就是客户资源，世界前20强半导体企业，有一半是该公司的客户，在国内有几家企业能做到呢？

业绩增长原因

下面我们来分析一下这家公司业绩增长的原因，只有当驱动企业净利润增长的因素是可以持续的，才能对股票未来的走势有指导意义。

在分析之前我们先来看一下这家公司近些年来，每年支付给员工薪酬变动的情况。

因为一家企业一旦出现问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过分析公司每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出该企业所处的状态。

这家公司每年支付给员工的薪酬，目前已经连续增长十一年了。这说明该企业一直处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马。

终于在2020年公司发生了质的飞跃，净利润创出了近十二年的历史新高。

2021年公司保持了强劲的增长态势，净利润出现大幅的增长。

2020年第二季度，公司的净利润只有1.11亿元。到了2021年第二季度，净利润达到了4.01亿元，同比增长了260%。

值得注意点是，这家企业2020年的净利润只有3.38亿元。这说明公司用两个季度完成的净利润，竟然超过了2020年全年的业绩，该企业净利润的历史高点再次被刷新。

经过分析发现，公司二季度业绩增长的主要原因是，销售毛利率的上涨，以及销售速度的加快。

2020年第二季度，公司销售100元的产品，只能赚到15.11元的毛利润。到了2021年第二季度，公司同样销售100元的产品，却能赚到18.05元的毛利润，毛利率提高了19%。

销售毛利率的上涨，提高了公司的利润空间，增加了营业收入。

而毛利率的上涨主要是因为，在半导体风口下国内一芯难求，很多客户只问交期不问价格，这使得半导体产品及服务的价格出现了上涨。

封测服务价格的上涨是公司毛利率提高的主要原因，而这个因素会随着半导体风口的发酵，而持续发挥作用。

产品的销售速度用存货周转天数来表示，2020年第二季度，公司销售一批存货需要77天的时间。现在只需要48天，销售速度加快了37%。

销售速度的加快说明公司的产品变得畅销，这样能提高营业收入，增加业绩。

而销售速度的加快，也是因为半导体的风口使公司产品变得供不应求，十分的畅销。

在2021年第二季度，因为半导体风口的作用，提升了公司的销售毛利率，加快了产品的销售速度，这使得该企业的净利润实现了大幅度的增长。

管理层动作

最后，我们来看一下这家公司的管理层在今年第二季度，都为该企业做了哪些有建设性的事情。

2021年第二季度，公司的应付账款同比增加了41%，应付职工薪酬同比增加了21%。

应付账款是企业在采购时，应该支付但是暂时欠对方企业的货款。而应付职工薪酬就是给员工支付的薪酬。

应付账款的增加说明，管理层在二季度进行了大量的采购。应付职工薪酬的增加说明，管理层新招了很多员工，或者工人的加班时间延长了。

那么在2021年第二季度，管理层都采购了什么，工人的加班时间又为什么会延长呢？

在公司二季度的资产负债表中，找到了答案。

在2021年第二季度，公司的存货增加了11%，固定资产增加了26%，在建工程增加了111%。

存货的增加部分很可能是公司采购的原材料，固定资产和在建工程的增加部分，很可能是新购建的生产设备和厂房的扩建。

而员工薪酬的增加，很可能是工人在没日没夜的加班，而产生的加班费。。

大胆猜测在2021年二季度，公司的管理层按下了快进键，开始扩大产能来提高收益。

如果在今年其余季度里，公司能消化掉新增产能，那么该企业的净利润将更上一层楼。

而这家企业就是通富微电，股票代码002156。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研通富微电这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于通富微电的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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国内安全芯片销量排名第一的龙头,股票开始放量,要摆脱调整束缚？

这是一家在全球可信计算领域深耕多年，国内最大的安全芯片生产厂商，国内商业市场占有率已超过85%。

同时公司还是一家为动力电池、储能电池、消费锂电池提供负极材料的新能源龙头企业。

该公司是A股少有的，同时行驶在半导体、新能源赛道上的优质上市企业。

在半导体和新能源风口共同的作用下，该公司在2021年的净利润同比大幅增长了233%，并且是2020年全年业绩的3.8倍。

这家企业的股票在充分调整25个交易日后，于本月初开始放量上涨，大有金麟岂非池中物，一遇风云便化龙之势。

为了详细了解公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位女士，听声音很年轻，像是刚毕业的大学生，态度也出奇的好。

本人：你好，我是企业的股东，要了解点情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的?

董秘：公司从事的主要业务涵盖两大领域：集成电路和新能源负极材料。

该企业的集成电路收入占比为52.40%，负极材料收入占比为44.37%。

在该公司的半年报中，给出了一份中国半导体行业协会发布的数据。

该数据表明我国集成电路设计业的销售收入，从2010年的363.9亿元增长到2020年的3,778.4亿元，年均复合增长率为26.36%，保持稳定的增长。

这说明公司所的半导体赛道，正处在高速的发展期，未来还有进一步上升的空间。

本人：请问，公司的芯片产品都有哪些？

董秘：芯片产品涉及金融安全和物联网安全芯片、通用MCU芯片、可信计算芯片、智能卡芯片、超低功耗蓝牙芯片等。

本人：请问，芯片领域的竞争力都有哪些?

董秘：公司在全球可信计算领域深耕多年，是国内最大的可信计算芯片厂商，国内商业市场占有率已超过85%。

这位董秘说的可信计算芯片，就是安全芯片的专业名词。

本人：请问，公司的新能源材料都有哪些？

董秘：主要有锂离子电池负极材料，应用于新能源汽车动力、消费电子产品和储能行业等锂电池领域。

同时行驶在全球最热的两条赛道上，并且在安全芯片领域拥有行业第一的市场地位，这些就是该企业最大的亮点。

业绩增长原因

如果说一家企业的基本情况是阳，是看得见摸得着的。那么公司业绩增长的原因就是阴，是摸不到看不着的。

谁能掌握看得见的基本情况，又能弄清楚看不见的原因，就真正做到了一阴一阳之谓道。

我们先来看一下这家公司历史业绩变动的情况，好对该企业有个整体的认识。

这家公司的历史业绩最显眼的地方是，在2018年时，该企业发生过一次16.14亿元的亏损。

特意查阅了公司2018年的利润表，发现亏损的原因是，当年的资产减值损失高达19.47亿元。

资产减值损失多数是因为公司的固定资产、无形资产发生减值所致，并不是因为企业经营的问题。

这就好比你是做生意的，事业上一帆风顺。但是突然房价大跌了，公司自有写字楼的价格也出现了下降，这时会计把写字楼减值的部分计入利润表中。

在2021年二季度，伴随着半导体和新能源的风口，公司的业绩出现了大幅的增长。

2020年第二季度，公司放生了亏损。到了2021年第二季度，业绩为4315万元，同比增长了233%。

经过分析发现该公司业绩增长的主要原因是，销售净利率的上涨，和销售回款时间的缩短。

2020年第二季度，公司发生了亏损。到了2021年第二季度，公司销售100元的产品，却能赚到12.94元的净利率，净利率提高了164.66%。

销售净利率的上涨，说明公司在营业收入保持不变的情况下，能比过去赚到更多的利润。

值得一提的是，在2021年第二季度，公司的原材料价格出现上涨，使得销售毛利率下降了8%。

在原材料价格出现上涨，提高了公司成本的情况下，销售净利率依然能出现上涨，这说明管理层提高了营运能力。

销售回款时间就是企业销售的账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售完产品需要261天的时间才能收到钱。现在只需要126天，销售回款时间缩短了52%。

销售回款时间的缩短，大大增强了企业的资金使用效率。这样加快了再生产销售的时间，提高了公司的收益。

从上图我们能看出，公司的销售回款时间从2020年第三季度开始，就在逐渐的缩短了。

这说明销售回款时间的缩短不是偶然现象，而是管理层加强了应收账款的催缴力度，是营运能力持续提升的表现。

在2021年第二季度，公司的管理层增强了营运能力，提高了企业的销售净利率，缩短了销售回款的时间，这使得该公司的业绩出现了大幅度的上涨。

财务健康状况

最后，我们来分析一下这家公司的资产质量和短期偿债能力。通过这两个指标，我们就能判断出该企业的财务状况是否健康。

一家企业的资金来源有两种途径，一种是股东给的，一种是向债权人借的。股东给的钱是不需要还的，而债权人的钱不仅要还，还有利息负担。

所以负债占总资产的比重，就决定了一家公司资产的质量。

2020年第二季度，公司100元的资产里有47.83元是借来的。现在同样100元的资产里，却只有44.83元是借来的，负债率下降了6%。

负债率的下降说明公司资产的质量在提升，而同期半导体企业士兰微的负债率为54.5%，所以该公司的负债率属于行业正常水平，资产质量很好。

流动比率是用来衡量企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有137元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，则对应有164元的流动资产作为保障，流动比率提高了20%。

流动比率的提高说明公司的短期偿债能力在增强，而同期半导体企业士兰微的流动比率为1.1。

所以，该公司的流动比率属于行业正常水平，短期偿债能力很强，财务状况也很健康。

而这家企业就是国民技术股份有限公司，股票代码300077。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研国民技术这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于国民技术的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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带你认识“新”的“五粮液”

复盘历史，三个时代的改革，助力五粮液涅槃重生

五粮液的发展大体可以分为三个阶段。分别是1985年--2007年的王国春时代；2007年---2017年的塘桥时代；2017年至今的李曙光时代。接下来我们分别对五粮液创业史的三个时代进行分析，了解历史发展带给我们的脉络。

1985年---2007年王国春时代，“代工+大商制”模式快速扩张，奠定中国白酒第一品牌地位。

要了解五粮液“代工+大商制”模式，我们先从这两个词出发。代工就是品牌生产者不直接进行产品的生产，委托其他厂家进行生产，但是品牌商标贴自己的。那么结合五粮液来说吧，就是五粮液的酒是由别的生产酒的，贴的是五粮液的商标。

那么，从五粮液的“代工+大商制”模式下，我们能够非常清楚地看到这样的模式优点和缺点是非常的明确。

一个非常明显的优点就是规模经济效应。由于“代工+大商制”模式的存在，五粮液能以最快的速度和最大的规模抢占市场份额。所以，我们能够看到的是在王国春时代的五粮液扩张的速度非常的快，并且于1994年五粮液成功超越山西汾酒，成功晋升为为中国白酒第一品牌。

而“代工+大商制”一个非常明显的缺点就是“渠道控制能力差和品牌臃肿”。这个也是非常的好理解，首先在这样的模式下，企业对从事代工的大商几乎没有控制能力，并且产品的定价权也是掌握在大商的手里。所以，这就导致了五粮液后来出现的渠道乱象的现象。

与此同时，由于企业对大商的控制较弱的原因，企业只能进行多开发代工企业，那么这又导致了品牌众多，品牌臃肿的情况。

也就是说创业初期的五粮液在“代工+大商”模式下，虽然短期之内达到了急速扩张的目的，但是从长期来看造成了五粮液品牌臃肿，主品牌不突出和对渠道管控能力弱势的缺点。

2007年---2017年塘桥时代，逆势提价，错失白酒龙头地位，贵州茅台晋升白酒一哥。五粮液进入了塘桥时代，企业管理层已经认识到了品牌臃肿，主品牌不突出和渠道乱象的缺点，于是对品牌和渠道进行改革。

品牌端进行品牌廋身，推行1+9+8品牌矩阵，开始对系列酒进行瘦身。渠道端，推出七大营销中心，强化企业对渠道的管控。并且为了进一步加强企业对渠道的管控，推行经销商和员工持股计划。

经过塘桥时代大刀阔斧的改革之后，五粮液在渠道方面和品牌方面的表现均有所好转。但是由于企业管理层对白酒行业形式判断失误。2013年在白酒行业调整阶段，五粮液逆势提价，导致渠道价格倒挂，同年贵州茅台营业收入超越五粮液，晋升白酒一哥。

2017年---至今李曙光时代，涅槃重生，未来可期。进入2017年之后，五粮液进入了李曙光时代，给五粮液点亮了新的曙光，开始了新的征程。

在改革方面仍然是围绕“品牌臃肿，主品牌不突出和渠道管控弱势”三个方面进行。从改革的方式方法来看，也是围绕品牌瘦身和渠道管控两个方面进行的。首先从品牌瘦身来看，五粮液继续进行品牌瘦身，推行主品牌1+3战略，系列酒4+4战略。渠道方面设立21个营销战区和百城千县万店战略，进一步加强企业对渠道的管控能力，防止渠道乱价现象。

通过对五粮液三个时代历史复盘，我们可以发现，五粮液的改革和发展主要是围绕“品牌瘦身，渠道管控”这两个方面展开。随着李曙光时代的到来，企业在这两个方面的改革成效是非常的明显，接下来我们进一步分析和了解。

改革成效显著，未来可期

自始至终，五粮液的改革一直是围绕“渠道控制和品牌臃肿”这两个方面展开。从2017年李曙光时代开始，五粮液对这两个方面的改革成效非常明显。一方面产品端品牌结构开始大规模改善，另一方面渠道控制力进一步加强。

首先看产品端

营业收入和归属净利润高速增长。营业收入从2016年的245.44亿元，增长至2020年的573.21亿元，年复合增长率为23.62%；净利润由2016年的67.85亿元，增长至2020年的199.55亿元，年复合增长率高达30.96%。

从营业收入和净利润的增长率，我们可以看到的是企业的改革成效是非常的明显。并且，我们可以进一步看到的是企业的净利润增速明显高于企业营业收入的增速。而促使企业净利润高速增长的核心是对“品牌瘦身和渠道管控”改革的结果。

首先，高价位酒销售占比逐年提升，主品牌进一步突出。从下图五粮液营业收入构成情况来看。企业的高价位酒占营业收入的比重从2016年的71%提升至77%。

其次，高价位酒销售量价齐升，走量是核心推动。从下图五粮液高价位白酒的销售量和吨价情况来看。高价位酒经过改革之后呈现量价齐升的态势，并且高价位酒的销售量增速要大于销售价增速。

第三，销售费率和管理费率下行。从下图五粮液销售费率和管理费率的走势图中，我们可以非常清楚地看到，从2016年开始，企业的销管费率呈现逐年下滑的态势。而导致企业这两项费用率下滑的根本原因是企业品牌瘦身和渠道管控的结果。

其次看渠道端

由于五粮液遗留的大商制模式下，五粮液渠道控制弱，渠道乱象经常出现。尤其是在产品量价方面表现更为明显，以往的五粮液进场出现“产品一放量就价跌，一跌价就控量”的情况。企业始终无法做到到渠道端产品价格的有效控制。

在面对这样的困境下，五粮液2017年开始大力发展“百城千县万店”工程，并于2020年开始团购业务。双管齐下改革渠道乱象。通过这两个方面的改革，一方面促使企业渠道下沉，另一方面降低企业对大经销商的依赖。

首先看百千万工程，五粮液从过去主要依靠大经销商为主，逐渐转变为“大经销商为主，小商铺为辅”的模式，一方面降低企业对大经销商的依靠，另一方面加强企业渠道下沉，增加对各大渠道的控制能力。

其次看团购业务。五粮液的团购业务发展起来是在2020年，可以说2020年是五粮液的团购元年。从报表端来看，2021年上半年，五粮液经销营业收入为271.67亿元，同比增长3.72%，占比79.66%，经销端营业收入占比下降13.32%；直销端总收入为69.35亿元，其中团购业务收入为64.62亿元，占比为18.95%，同比增加251.01%。

可以看到的是团购业务增速非常快。团购业务高速增长，促使五粮液下游客户群体逐步稳定，同时会进一步加强对大经销商的控制能力。

展望未来，目前估值非常诱人

通过前面对五粮液的改革来看，进入2017年以来五粮液的改革成效非常明显，一方面是品牌矩阵进一步立体化，另一方面是渠道现象进一步得以改善。

可以说是通过两代人的努力，以往困扰五粮液发展的“渠道乱象和品牌臃肿”问题得以解决，接下来就是享受十四五红利的时间。

总体来看，我对五粮液全局的分析是非常乐观的。尤其是在面对贵州茅台批价突破3000元关口，进一步打开高端白酒售假天花板的情况下，五粮液作为浓香白酒龙头企业，我国第二大白酒企业市场售价会得益于茅台打开的空间继续上升。

同时在茅台执行100%开箱的情况下，茅台的礼品属性和收藏属性将会等不到市场的满足。在面对茅台的礼品属性和收藏属性无法满足市场的情况下，五粮液打造的第八代五粮液和501五粮液的礼品属性和收藏属性凸显，并且将会承接茅台由于100%开箱政策下的部分溢价。

所以，在这样的分析逻辑下，根据我们经常使用的现金流折现模式，对五粮液进行估值的话，未来三年五粮液的总市值将达到1.4万亿左右。

而目前五粮液的总市值为8000亿元左右，很明显，目前的五粮液估值非常的诱人，也就是在这样诱人的估值下我选择了连续三次加仓五粮液。

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牙膏原料国内第一！最大客户高露洁！毛利率超过50%！来自肇庆

1、 主要产品及服务：核心产品为牙膏用摩擦型二氧化硅！公司专业从事沉淀法二氧化硅的研发、生产和销售，主要为牙膏用二氧化硅，产品通过Reach认证（欧盟化学品注册、评估、许可和限制认证）、Halal认证（清真食品认证）、Kosher认证（犹太洁食认证）、COSMOS证书等一系列认证。

公司2020年收入主要来自于摩擦型二氧化硅，占整体营收的55.29%！自2018年以来均占比较高，2019年同比增长较快，其中主要增长来自于普通摩擦型！其次为增稠型二氧化硅，从产品来讲其占比最高为33.82%，但2020年同比下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！根据国家卫生健康委办公厅2019年1月印发了《健康口腔行动方案（2019-2025 年）》，2025年成人每天2次刷牙率（%）将由2016年的36.1%升至2025年的45%。根据前瞻经济学人统计数据，2017年我国牙膏市场规模约259亿元，自2010以来复合增速为8.64%！预计2018-2023年牙膏市场规模将保持6.59%的年复合增长率，2023年达到377亿元！

3、 同行业对标及估值：牙膏原料供应及细分市场第一！一签盈利0.9万元！据中国口腔清洁护理用品工业协会统计，2019年公司综合实力及供应量在国内牙膏原料企业中排名行业第一！高清洁型二氧化硅产品销量居全国第一！公司牙膏用二氧化硅产品的销售量在国内牙膏原材料企业及牙膏磨擦剂生产企业中均排名行业第一！我们作为A股牙膏相关二氧化硅的首家上市公司没有合适的对标标的，公司发行流通市值为2.46亿元，从合理流通盘的角度看公司合理市值在31.5亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.9万元！

4、 重点关注：前五客户占比75.74%，客户较为集中，最大客户高露洁占比22.99%！毛利率较高且稳定！1）、主要客户情况：公司目前在行业内拥有了一批优质的客户，包括云南白药、佳洁士、高露洁、黑人、冷酸灵、舒客、联合利华、纳美、两面针等知名牙膏品牌！公司前五大客户2020年收入占营收比例75.74%，客户较为集中，最大客户为高露洁占比22.99%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为52.03%！自2018以来基本稳定！其中公司核心的摩擦型二氧化硅毛利率为63.56%！而增长较快的增稠型二氧化硅毛利率为33.41%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向二氧化硅生产基地以及研发中心建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长7.07%、扣非净利同比增长5.49%！2021年前三季度营收至高同比增长5.76%、扣非净利同比下降3.24%！7、 小结：值得关注！金三江，公司来自肇庆，主要是生产牙膏用二氧化硅，根据下游牙膏生产商的要求分为摩擦型和增稠型等。公司目前是国内牙膏原料供应第一，在牙膏用二氧化硅中亦排名第一！且公司客户较为集中，主要客户都是我们耳熟能详的牙膏品牌，包括高露洁、云南白药、保洁等等！从公司的行业地位以及客户来看，都是比较稳定，产品的综合毛利率也超过50%，可以盈利能力也很不错！公司目前的问题主要是未来发展，公司募集资金会进一步扩产，而牙膏作为人们日常使用的生活用品，公司未来发展除了依赖随着人们生活水平的提升，对于口腔卫生更加重视，刷牙频率增加，同时可能也会使用更好的牙膏产品；另一方面就是对其他二氧化硅的品牌市场的挤占。但从公司目前行业第一的角度来看，做大蛋糕估计是更好的选择，这方面牙膏生产企业会更加关注，并通过广告等方式不断扩大，这么看公司有点躺赢的感觉！但从2021年业绩来看尽管上半年营收、净利都是增长的，但前三季度净利却在营收增长的情况下，出现了下降，这不是一个太好的信号，不过由于变动幅度都不太大，所以仍有待观察！公司下周一4只新股上市，公司尽管是细分行业第一！且是行业首家登录A股的企业，但赛道一般，增长不大！唯一的看点是公司的发行市值和发行价格不高！综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对金三江怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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质谱仪！专注环境监测领域！毛利率超60%！上半年净利增7成

1、 主要产品及服务：核心产品为分析仪器！公司是一家质谱仪研发、生产、销售及技术服务为一体的企业，主要向客户提供质谱仪及相关技术服务，质谱仪作为高端分析仪器，在环境监测、医疗健康、食品安全、工业过程分析等领域得到广泛应用。公司产品及服务高度聚焦于大气环境监测领域中的PM2.5、VOCs和O3监测，在该细分领域取得了较强的品牌优势，客户主要为各级生态环境部门、环境监测站 /中心 /中心站以及科研院所等。

公司2020年收入主要来自于分析仪器，占比66.21%！从细分来看，主要是SPIMS系列产品，该产品2020年同比增长120%以上！在技术服务方面2020年营收占比33.79%，也呈现快速增长态势，2020年较2018年增长超2.7倍！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！根据Transparency Market Research测算，2018-2026年全球质谱仪市场的年均复合增长率将达到7.70%！

根据智研咨询统计，2018年中国质谱仪市场规模为111.93亿元，其中国外厂商在中国质谱仪市场的占有率达到85.60%！2014年以来中国质谱仪市场年均复合增长达24.12%！

3、 同行业对标及估值：国内品牌市占率超10%！一签盈利1.3万元！根据测算，公司在中国质谱仪市场的市场占有率为1.81%，在国产质谱仪厂商中的市场占有率为12.56%！我们选取与公司业务类似的上市公司天瑞仪器和聚光科技进行对标，天瑞仪器市值27亿元（流通市值17亿元），2020年营收9.36亿元，净利润0.21亿元；聚光科技市值100亿元（流通市值100亿元），2020年营收41亿元，净利润4.9亿元；公司营收分别是其33%、8%，净利润分别是其328%、14%！从对标来看公司合理市值在14亿元左右，但鉴于公司流通盘在3.1亿元，按合理流通盘公司合理市值应在31亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比23.2%，客户较为分散，最大客户占比9.54%！毛利率较高且稳定！政府补助高！营收主要集中下半年！员工跟投！三板转股！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例23.2%，客户较为分散，最大客户为浙江头门港经济开发区管委会占比9.54%！

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2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为64.47%！自2018年以来基本稳定！其中公司核心的SPIMS系列产品毛利率为64.1%同比有所下降，公司另一核心产品SPAMS系列毛利率为73.61%较2018年有较大幅度增长！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向质谱产业化基地扩建、研发中心建设、综合服务体系建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长66.9%、扣非净利同比增长70.4%！2021年前三季度预计营收至高同比增长53.74%、扣非净利同比增长7.13%！

7、 小结：谨慎关注！禾信仪器，公司来自广州，公司主要产品是高端的质谱仪，尽管质谱仪的应用比较广，但公司目前主要集中于环境监测领域，而从公司的主要客户也可以看出，主要为环境监测中心或者环境厅等，公司近几年尽管政府补助所占利润比例有所下降，但仍高达20%以上！不过从公司发展的角度，2020年公司在食品安全等领域推出了新的应用产品，产品应用角度将更为广泛，同时公司最大的市场就是目前国内市场的国产替代，毕竟质谱仪目前还是被国际品牌垄断，随着国产替代的逐步深入，同时国内远超国际的年均增长，都将给公司产品增长提供助力！如果公司可以保持目前超60%的毛利率水平，还是很有看点的！公司今日上市，从公司所处高端专业质谱仪，同时具有国产替代和高速增长的潜力，叠加公司发行市值不高，首日有超预期的可能，不过最好在公司回落到价值区间后参与。综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对禾信仪器怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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体外诊断叠加新冠检测！毛利率超3成！核心市场湖南湖北

1、 主要产品及服务：核心业务为体外诊断产品销售！

公司是为检验诊断行业提供整体解决方案的综合服务商，面向各级医疗机构提供第三方医学检验和病理诊断服务、国内外知名品牌体外诊断产品以及其他专业技术支持！公司通过多年来代理销售罗氏、希森美康、徕卡和DAKO等世界一流的医学检验和病理诊断产品，形成了覆盖全国多个省份的销售网络，特别是在湖南湖北地区具有较高的市场占有率、市场知名度和美誉度！

公司2020年收入主要来自于体外诊断产品销售，占整体营收的61.92%！自2018年以来该业务都是公司核心业务，但营收呈现略有下降的趋势！2020年公司医学诊断服务受益于新冠业务快速增长，同比增长超60%！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据Kalorama Information的研究报告，2019年全球体外诊断市场规模达到了692亿美元，预计至2024年将达到852亿美元，自2019年将以4%的年度复合增长率平稳增长！从细分来看预计2019-2024年，以质谱为主的理化诊断增长最快，年复合增长率超过12%，远高于整体IVD 市场约为4.25%的年复合增长率！

截至2018年末，全国共有独立医学检验实验室1495家，同比增长73.4%；病理诊断中心318家，同比增长40.7%！据太平洋证券测算，2017年我国第三方医学检验市场规模为144 亿元！

3、 同行业对标及估值：规模、盈利差距大！一签盈利0.5万元！

根据第一证券引用弗若斯特沙利文数据报告，公司体外诊断产品销售业务2018年市场占有率为1.11%！据太平洋证券测算，公司医学诊断服务于2017年的市场占有率为1.62%！

我们选取与公司业务类似的上市公司润达医疗和迈克生物进行对标，润达医疗市值61亿元（流通市值61亿元），2020年营收70.7亿元，净利润5.04亿元；迈克生物市值156亿元（流通市值113亿元），2020年营收37亿元，净利润8.21亿元；公司营收分别是其17.5%、33.5%，净利润分别是其26.7%、16.4%！从对标来看公司合理市值在25亿元左右，但鉴于公司发行流通盘仅2亿元，按照合理流通盘的价格应在60亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比13.44%，客户较为分散，最大客户占比3.79%！毛利率较高且增长！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例13.44%，客户较为分散，最大客户未华中科技大学同济医学院附属同济亿元占比3.79%！

2）、毛利率较高且增长：公司2020年综合毛利率为32.34%！自2018年以来呈现整体呈现增长！其中公司核心产品体外诊断产品毛利率不断下降，由2018年的30.72%降至2020年的25.37%！公司毛利率的增长得益于医学诊断服务2020年毛利率大幅增长同时收入占比提升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向实验室升级、信息化平台建设及医学检验研发中心！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长54.1%、扣非净利同比增长99.2%！2021年前三季度预计营收至高同比增长42.99%、扣非净利同比增长40.36%！

7、 小结：了解即可！

兰卫医学，公司来自上海，主要是代理国际大牌的体外诊断设备，同时提供医学诊断服务，公司核心产品是代理的体外诊断设备，但医学诊断服务受益于新冠疫情业务在2020年给公司营收、毛利率都带来了正向的影响。但是说实话不像疫苗企业和试剂企业那样，公司业务未迎来爆发增长，尽管有着巨大的外部需求，和其他上市公司比却有种带不动的感觉，这可能与公司一直以来主要精力在代理设备销售和服务，而非真正的传统的医学诊断服务公司，可能更多的是使用未销售，或者赠送或试用的代理销售的设备进行诊断服务，所以在面对行业大幅变化的情况，无法快速拓展业务。说实话由于公司主要是进口代销，对公司的发展并不是很看好，毕竟会受制于海外的代理商，同时随着国内对于高价医疗产品的限制，会进一步压缩公司的盈利空间，另一方面如果国内出现了进口替代产品则对公司的打击更为巨大，因为国内公司一般会通过自身进行市场拓展，更经济实惠的产品将更容易获得现在医院和医保体系的青睐！

公司今日上市，公司发行流通市值比较低仅有2亿元，不过并不是太看好后面发展，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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化工中间体！新品同比增长超13倍！前五客户占比超7成！来自浙江

1、 主要产品及服务：核心产品为1501产品！

公司主营医药中间体、农药中间体、新材料中间体的研发、生产和销售，公司专注于化工中间体领域十余年，积累了较多专利与非专利技术，并构建了成熟高效的研发和成果转化体系，形成了较强的持续研发创新能力。

公司2020年收入主要来自于1501产品，占整体营收的70.87%！自2018年以来呈现快速增长态势，2020年较2018年增长近5成！其他801、1201产品保持稳定，自2019年的新品1701产品增速较快，同比增长超13倍！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

化工中间体是精细化工产品重要组成部分。我国精细化工产业在2000年以后进入快速发展期。根据Jan Ramakers Fine Chemical Consulting Group的统计，2014年全球精细化工行业市场中，医药及其中间体占比69%，农药及其中间体占比10%，位列前两大子行业。

根据《2018年中国抗菌药物管理和细菌耐药现状报告》，喹诺酮药物市场处于稳定增长状态。根据南方所数据，截至2018年，我国喹诺酮类抗菌药市场销售额达到160.92亿元，年复合增长率为7.82%！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利1.3万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司中欣氟材和永太科技进行对标，中欣氟材市值62亿元（流通市值39亿元），2020年营收10.3亿元，净利润1.18亿元；永太科技市值567亿元（流通市值436亿元），2020年营收34.5亿元，净利润1.2亿元；公司营收分别是其60%、18%，净利润分别是其78%、77%！从对标来看公司合理市值在68亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.3万元！

4、 重点关注：前五客户占比71.77%，客户较为集中，最大客户占比33.27%！毛利率不高但有所增长！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例71.77%，客户较为集中，最大客户为浙江国邦占比33.27%！

2）、毛利率不高但有所增长：公司2020年综合毛利率为24.49%！自2018年以来呈现逐年增长！其中公司核心的1501产品毛利率为22.88%同比增长较大，801和1201产品毛利率也呈现逐步增长趋势，但新产品1701尽管2020年营收大幅增长，但毛利率却同比快速下降，尚未达到稳定！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向基于一氧化碳和四氯化碳技术平台的产品建设项目、研发中心建设并补充营运资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长9.24%、扣非净利同比下降20.88%！2021年前三季度预计营收至高同比增长8.9%、扣非净利同比下降24.72%！

7、 小结：了解即可！

本立科技，公司来自浙江，君子务本，本立而道生！公司名字出自论语，可见老板对于公司还是很有期望的！公司主要是生产化学中间体，主要产品涉及医药及农药中间体，从公司业务情况来看对大客户有一定程度的依赖，特别是浙江国邦占比近1/3，从公司规模来看与行业内企业还是有一定差距，且毛利率不高。今年以来营收同比仍保持增长态势，但扣非净利却反而下降，不得不说公司的盈利能力让人有些担忧，整体来看医药行业这几年除了创新药都是没什么估值溢价的地方，而公司作为上游中间体，真的更偏向于化工业务的估值，且公司没有TO C的业务，都是TO B，在下游没有那么景气的情况下，想要跨越式增长还是很难的，不过值得关注的是公司产品均呈现增长，新品上市增长幅度也不错，从这点看业务发展尚可，更多的是我前面提过的，盈利能力下降的担忧。

公司明日上市，从公司所处化学中间体业务，行业中规中矩，公司业务与发展亦是，没有特别多的看点，且本周在周一新上4只新股后，周二再上3只，短期新股较多，炒新资金可能会分散。综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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VR是爆发元年，AR也是吗

通过将上游核心零部件和中游模组代工的上市公司指数进行跟踪，截止到8月底，整体指数均跑赢创业板，其中中游模组代工二级市场表现强于上游零部件

一、VR爆发元年：由量变到质变

2019年以前，VR行业遇冷，无论是设备制造、内容制作还是资本投资都进入行业低谷，因此VR产业泡沫缺乏资本输血，一大批企业倒闭。2020 年因疫情原因，各种电子设备销量大涨，其中娱乐、云办公成为2020年上半年主题，因此促使2020 年全球 VR 头显出货量达 670 万台，较 2019 年增长 72%，AR 眼镜出货量 40 万台，增长 33%。而最亮眼的数熟悉中国互联网打法的 Facebook 发布的 Qculus Quest 2销售数据，其通过成本价销售策略，进一步降低VR消费门槛，以内容促进整体VR产业盈利，最终形成了目前VR比较成熟的商业模式。

1.Facebook成为VR产业风向标

Facebook 通过以一己之力，打破了VR的产业格局，他的创始人曾认真测算过VR产业链的盈亏平衡点，即一个VR平台的活跃用户须达到 1000 万人才能使VR内容平台盈利，而一旦突破这个用户活跃奇点，将会促使整个VR产业进入跨越式发展。

而据IDC统计，2021年第一季度VR头显全球出货量同比增长52.4%。其中Oculus 就占据了2021 年第一季度其产品全球VR 出货量的近三分之二。Oculus Quest 2 作为 Facebook 最新一代 VR 一体机，上市之初预定量就达到了第一代的5倍之多。另外，根据机构统计，Oculus Quest 2在今年的销量至少会达到600万台。因此从产业布局以及销售执行来说，无疑目前整体VR产业的推进都在既定的轨道运行，也就是说2021年将是VR产业爆发元年。

2.Steam 盘踞一方，Quest 平台异军突起

另外，从VR内容平台上看，目前活跃用户主要集中在Steam、Oculus，由于Facebook Quest 销量持续爆表，带动其Oculus Quest平台生态的快速增长，截至 2021 年 2 月，Quest 平台上超过 60 款游戏收入超过百万美元，在付费内容中占比达 1/3，其中 6 个作品的收入规模达到千万级别。而其营收上也进入了快速突破，截至 2020 年 9 月，Facebook Quest 平台内容收入已达到 1.5 亿美元，35 款游戏收入达到百万美元。这意味着Facebook已经构建了以VR设备为载体的用户与内容的良性循环。

二、VR的爆发并不意味着AR迎来产业元年

与VR不同，AR的成长周期尚短，产业配套还不成熟，因此无论是技术还是成本上，还远落后于VR产业，其中面向消费市场的 Google Glass、Magic Leap One 等产品销量远不达预期。

以微软的 HoloLens 为例，整体制造成本高昂，主要硬件包括全息处理模块、2 个光导透明全息透镜、2 个 LCos 微型投影以及 6 个摄像头，总成本 1500 美元，而对比Facebook Quest2两百多美刀的售价，估计消费者用脚都知道怎么投票，如果按照VR产业盈亏平衡点计算，预计AR产业还需要走一条很长的路，因此目前AR仍是仅在B端进行商业布局。

三、相关产业标的

联创光电：VR 镜头，客户包括 Magic Leap，Leap Motion

歌尔股份：为 Oculus 和 PSVR 代工，曾与高通联合推出一体机设计参考

全志科技：“全志芯”芯片-VR 一体机解决方案。2017 年全志科技发布首个专用 VR 芯 篇 VR9，内臵 VR 专用低延时加速模块 Portal 1.0 以及双引擎直驱双屏专用系统，突破性达到全景 6K 解码播放能力。2020 年上半年电信推出的天翼小 V 一体机使用 VR9 芯片、主打低端观影市场

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智能控制器行业研究报告：下游景气度高昂，控制器推动未来成长

1. 智能控制器：电子设备的“中枢控制”核心

智能控制器通常指数字式控制器，是在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用 途而设计实现的计算机控制单元，它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理 器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相 应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。

1.1. 中国智能控制器行业正处于智能化升级关键期

20 世纪 20 年代，电子智能控制技术在经典控制理论的基础上发展起来，并最先应 用于工业生产领域，随着控制理论、微电子技术和传感技术的发展，智能控制器的操 作复杂度、可控对象、稳定性和经济性等方面均得到完善。目前智能控制器已广泛应 用于家用电器、电动工具及工业设备装置、汽车电子、智能建筑与家居等领域。 回顾中国的智能控制器行业发展历程，可将其分为三个阶段：

1. 尚未规模化的成长初期（1990-2000 年）

中国智能控制器行业起步相对较晚，90 年代大家电厂商主要通过自产或进口的方 式获取智能控制器，智能控制器专业制造商的数量和规模较小，大部分以小家电厂商 作为主要客户，业务体量相对较小，行业处于成长的初期。

2. 随家电运行模式转变而来的高速发展期（2001-2010 年）

这一时期中国家电产品由传统的机械运行模式转变为单体智能控制模式，下游产 品性能需求不断提升带动了智能控制器行业的高速增长，智能控制器厂商的研发水平 不断提升，产品的种类更加丰富，产品质量得到提升，智能控制器行业进入高速发展 期，行业规模持续扩大。

3. “万物互联”背景下的产业升级期（2011-至今）

家电制造行业自 2011 年进入由单体智能家电向互联智能家电的转变阶段，下游应 用场景的扩展和升级带动了智能控制器行业进一步发展，目前智能控制器正处于智能 化升级的关键时期，逐步实现由传统机械操作向电子化和智能化操作升级转变。随着 家电、工业控制智能化网联化进一步发展，智能控制器的结构和功能也必将更加复杂 化，单价有望继续提升，5G+物联网兴起带来的下游细分场景需求增加也会带动智能控 制器需求量继续加大。

1.2. 上游原材料分散，下游应用场景丰富

智能控制器位于整个产业链的中游，上游原材料主要是集成电路 IC、分立半导体 器件、PCB、电阻、电容器等元器件，下游行业为家用电器、电动工具、智能电源、 健康与护理产品、汽车电子、智能建筑与家居以及其他各类工业设备产品，应用场景丰富。

智能控制器生产所需的原材料较为分散，行业上游原材料供应商分散，智能控制 器厂商对单一供应商的依赖程度较低，有较大的选择空间。国内电子元器件的发展迅 速，技术日趋成熟，目前上游原材料除高端 IC 芯片仍依赖进口外，其他大部分电子元 器件已经实现国产替代。

智能控制器是下游产品的核心配套部件，行业的发展与下游制造业的发展息息相 关，下游行业的发展状况和市场空间直接影响到智能控制器行业的市场前景。根据前 瞻产业研究院数据，2020 年中国智能控制器下游主要细分市场按销售额统计，汽车电 子占比 24.0%，家电占比约为 16.0%，电动工具及工业设备占比 13.0%。

2. 控制器产业链中上游详情分析

2.1. 控制器“大脑”的构成情况

智能控制器的上游端主要由芯片、单片机及一些电子元器件所构成。控制器厂商 从上游端采购各种原材料，经过自身的加工制造后，形成控制器，然后供应给下游的终端制造厂商。

MCU 作为整个智能控制的大脑，被称为单片机的微型计算机。MCU 也被叫做单 片机，是把处理器、存储器、定时/计数器、各种输入输出接口等都集成在一块集 成电路芯片上的微型计算机。同时，在微型计算机内部写入相应的程序。MCU 有 8 位、 16 位、32 位、64 位等四种主要的位数，位数越多，代表 MCU 的运算能力越强，处理 数据的量更大，处理速度也更快。目前应用最广的是 32 位单片机，也是如今主流的微 处理器。

量的维度 1：32 位 MCU 会是 MCU 产业产量上提升的主要产品。

8 位 MCU 和 32 位 MCU 占据中国 MCU 市场的主要市场份额，随着产品的更新换 代以及应用领域的智能化发展，市场对于 MCU 的运算性能提出了更高的要求，32 位 MCU 渐成市场主流，其市场份额将会持续扩大。目前全球 32 位 MCU 的出货量已经 超过 4 位、8 位、16 位 MCU 的综合出货量。

量的维度 2：智能家居、汽车电子及计算机与网络将会是 MCU 需求量最多的点。

智能化已成为家电业发展的一大趋势，智能家居市场前景广阔，成为 MCU 未来 应用新蓝海。汽车智能化、电动化、网联化、共享化进程加速，新能源汽车的快速发 展和高端汽车在汽车电子和智能驾驶领域加大投入都将大力拉动汽车电子 MCU 芯片 的市场需求。随着物联网、大数据、云计算等技术的深入发展，工业制造迎来数字化 转型浪潮，MCU 作为物联网的核心部件，将受益于工业制造的数字化转型升级。物联 网在其他领域的智能应用也扩大着 MCU 的需求，例如医疗电子用品、个人健康监测产 品这些需要低功耗、长时间使用、无线通信的产品，必须倚赖 MCU 来实现。此外， MCU 应用在工业控制中可以降低能耗、改善系统性能，在全球节约能源的大背景下， MCU 在工业控制领域有望得到更广泛的应用。

我国 4 位、8 位以及 16 位 MCU 的开发及应用已经十分完善，并且本土厂商利用 成本低、服务强的优势实现了中低端电子产品的国产替代，但高端电子产品市场仍掌 握在在国外企业手中。短期内，本土厂商依靠自主研发短期在 32 位 MCU 产品上很难 实现国产替代，所以目前国内大多数企业采取的策略是使用国外芯片架构及 IP、与国 外成熟产品保持管脚兼容，利用国外的先进技术与本土化的低成本优势抢占市场份额。

DSP 芯片是能够实现数字信号处理技术的芯片，具有强大的数据处理能力和高运 行速度。DSP 芯片的内部采用程序和数据分开的哈佛结构，具有专门的硬件乘法器， 可以用来快速的实现各种数字信号处理算法。DSP 被广泛应用于网络设备、电力电子、 工业控制、智能家居等行业，已成为通信、计算机、消费电子等领域的基础器件。

DSP 芯片市场也被国外厂商占据，德州仪器、摩托罗拉、模拟器件公司和高通等 外资厂商占据绝大部分的国际市场份额。目前中国电科、高云半导体、复旦微电子、 同方国芯、上海安路等企业都在尝试 DSP 的国产化，但是性能差距与国外企业相比仍 非常大。随着以大数据、云计算、物联网、人工智能为代表的信息技术产业规模不断 增大，集成电路的需求量在上升，我国每年从国外进口的 DSP 总额也在不断攀升。

PCB、电容电阻等元器件虽实现了不同程度的国产替代，但高端领域在一定程度 上仍需进口。PCB 又称印刷线路板，是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体，是 电子元器件电气连接的载体。PCB 具有导电线路和绝缘底板的双重作用，几乎每种电 子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、军用武器系统，只要 有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要使用 PCB。我国目前 是全球最大的 PCB 生产地，但在高端 PCB 产品的研发和制造上依然长时间处于起步和 发展阶段，高端市场的竞争力不足。

电容和电阻，是电子工业的黄金配角。该领域市场头号“玩家”是日本，以村田、 TDK 等企业为代表，中国台湾地区位居次席，而中国大陆的产品则多属于中低端。为 了保证电容电阻的质量，我国的电子产品生产大厂，尽量避免使用国内小厂的电阻电 容产品，而是进口三星、TDK 等名牌厂家的产品。汽车（尤其是电动汽车）行业使用 的电容和电阻更多，并且元件质量要求十分苛刻。由于冲击、温度、粉尘和腐蚀等条 件更恶劣，而且不能有安全上的隐患，汽车电子元件技术门槛非常高，未来市场或继 续被日本巨头公司控制。

2.2. 产业链中控制器的位置

智能控制器行业位于产业链中游，以硬件调试和软件算法为核心，融合了电力电 子、通信、显示屏、声光磁、数模转换等多个领域的技术，属于技术密集型产业。

智能控制器行业生产制造主要分为两种模式，OEM（原设备生产商）和 ODM(原 始设计制造商)。OEM 只是代工生产，毛利率相对较低，行业更加看重规模效应。 ODM 由于有了设计的环节，毛利率普遍高于 OEM，这种模式对于公司的研发设计提 出了更高的要求。

依据下游客户行业不同，智能控制行业在各个细分领域诞生了不少龙头企业。汽 车控制器的代表有博世和电装，汽车电子由于行业壁垒高，长期被欧美日企业把控， 我国起步较晚、涉足企业较少。在家电、电工工具等领域，全球第一梯队为英国英维 斯、德国代傲控制和香港金宝通，国内第一梯队为拓邦股份、和而泰，朗科智能和贝 仕达克紧随其后。

智能控制器市场的三大趋势是产业链向中国转移、下游客户外包和行业集中度逐 步提高。

（1）智能控制器产业向中国转移。海外巨头在高昂人力成本下优势逐渐减弱，而 中国智能控制器企业凭借产业集群优势和人口红利拥有较低的制造成本，加之工程师 红利和行业龙头多年的技术积累驱动国内龙头逐步实现技术赶超，智能控制器产业由 国际市场向中国转移的趋势明显。

（2）智能控制器产业链分工深化，终端客户将研发和生产外包给第三方智能控制 器厂商趋势显著。随着上游芯片技术逐步升级、功能逐步复杂，智能控制器研发成本 逐步提升，出于降低成本的考虑，很多下游终端企业开始选择将智能控制器的研发和 生产外包。在家用电器领域，家电巨头伊莱克斯、惠而浦、西门子已经全面外包控制 器，电动工具领域的 TTI 也已全面外包控制器，且中国供应商占据了主要份额。目前， 国内尚有大量的智能控制器由终端企业自行生产，随着专业化分工的深化，国内智能 控制器龙头企业有望占据这部分份额。

（3）智能控制器行业集中度不断提升，国内智能控制器龙头企业有望进一步提升市场份额。由于上游芯片技术升级和下游客户需求升级，智能控制器的技术含量及复 杂度随之提升，产品日趋智能化、物联化、复杂化和模组化。低端控制器厂商难以满 足技术迭代需求，具有核心技术的智能控制器龙头企业获取信息的速度快，能够对产 品及时优化和更新换代，下游大客户订单主要集中在龙头企业，并且有望持续提升市 场份额。龙头企业的优势还在于更强的供应链韧性，更容易获得上游供应支持和下游 客户的增量订单。在原材料涨价、缺货的情况下，国内龙头企业积极采用备货战略以 缓解供货压力，保证订单及时交付及成本优势，降低原材料涨价对利润端的影响，表 现出强大的供应链管理能力和盈利保障能力。

3. 控制器产业链下游：家电保有量与汽车电子所带来的量价提升

3.1. 家用电器控制器市场稳定，互联智能家电开启新需求

3.1.1. 大家电转型升级，小家电品类扩张

家电行业的发展与国民经济、居民收支水平、房地产销售等因素息息相关。目前， 中国家电行业已进入成熟期，传统增长动能在逐步减弱。受到房地产投资增速和商品 房销售增速放缓的影响，消费者对传统大家电的新增需求增速渐趋放缓。在大家电中， 冰箱、洗衣机的保有量相对饱和，品类渗透基本完成，而空调作为一户多机属性的必 需品，品类保有量仍有较大的增长空间。

随着传统家电产品保有量的逐步提升，更新需求占总需求中的比重已经大幅提高， 是现阶段市场增长的主要动力。2019 年 1 月 28 日，国家发改委等十部委联合发布《进 一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》，明确 提出有条件的地方可对新型绿色、智能化家电产品销售给予消费者适当补贴，并对消 费者交售冰箱、洗衣机、空调、电视机等旧家电的同时购买新家电产品给予适当补贴。 新一轮家电节能补贴政策的实施将有望刺激大家电更新换代的需求，促进高质量新产 品的销售。在低线城市和乡镇地区，国美、苏宁电器等家电经销商纷纷推出大补贴力 度的“以旧换新”计划，刮起家电再下乡的热潮，拉动了农村大家电转型升级的需求。 此外，房地产市场回暖，一二线城市二手房交易活跃度较高，也带来了较大的家电更 新需求。

与传统大家电销量增速放缓、市场趋近饱和相比，小家电受益于用户生活方式和 消费习惯的改变，品类不断丰富，增长态势稳健，增量市场广阔。当下年轻人追求个 性化、多样化、差异化的品牌消费，提升生活品质的意愿强，小家电较好契合了年轻 人的喜好，在提升消费品质、解决消费者的痛点、满足个性化需求方面可圈可点。例 如便携式干衣机、迷你热水壶、多功能电火锅等各种生活小家电解决了生活中的痛点， 错题打印机、触屏小音箱则满足了工作学习娱乐所需。

2020 年，受新冠疫情的影响，“宅经济”崛起，小家电需求旺盛。在绝大多数电器 品类都陷入“量额齐跌”的境遇时，国产小家电异军突起，成为唯一没有下降的品类。 烹饪类小家电如空气炸锅、煎烤机等，清洁类小家电如吸尘器、电拖把等，个护类小 家电如理发器、个人按摩设备等与上年同期相比甚至实现了逆势增长。根据中商产业 研究院数据，2019 年我国小家电市场规模达 4020 亿元，2021 年我国小家电市场规模 将达 4868 亿元。

3.1.2. 家电智能化升级开启千亿市场，拉动智能控制器需求高增长

智能化已成为家电业发展的一大趋势，智能家居市场已突破千亿大关。随着 5G 商 用进程加快、人工智能大面积应用、物联网逐步建设落地，家电产业的智能化与数字 化转型成效显著，智能家居出货量迎来较大增长。IDC 数据显示，2019 年中国智能家 居市场出货量突破 2 亿大关，达到 2.08 亿台，较上年增长 33.5%。2021 年第一季度中 国智能家居设备市场出货量为 4699 万台，同比增长 27.7%。据 IDC 预测，中国智能家 居设备市场出货量到 2024 年出货量将增长到近 5 亿台，年复合增长率高达 23%。

家电智能化渗透率快速提升。在智能小家电领域，根据中怡康数据，2018 年 1-9 月，在线上市场中，空气净化器、扫地机器人的智能化渗透率已超过 45%，分别达 47.3%、50.1%；抽烟机、净水器智能化渗透率也在 8%左右。智能大家电的市场份额也 增长迅速，中国家电网数据显示，按销售额统计，2016-2019 年智能电视市场份额从 90.6%增长为 97.1%，智能冰箱市场份额从 9.7%增长为 31.7%，智能空调市场份额从 23.9%增长为 43.6%，智能洗衣机从 15.4%增长为 40.1%。

在家电产品普及率接近饱和，改善型需求潜力增大的背景下，家电龙头企业的技 术优势和资金优势愈发明显。高端产品占比提高，家电市场品牌度提升，市场份额向 头部企业集中。整体来看，美的、格力、海尔作为家电行业排名前三的巨头，其市值 占家电行业总市值的比重由 2017 年的 38%提升到了 2020 年的 68%，说明家电行业结 构化严重。

智能控制器在传统家电向智能家居转型的过程中获得高速增长。智能控制器是智能家 居的核心基础，随着智能家居产品类别不断丰富，下游智能家居领域内细分市场规模急速 扩张，智能控制器应用领域迅速扩大，市场需求旺盛。家电智能控制器的高增长带动了智 能控制器厂商业绩增长。拓邦股份 2020 年智能控制器营收达到 43.56 亿元，同比增长 36.2%，其中家电控制器占营收比重达到 44%；和而泰 2020 年智能控制器营收 29.81 亿， 同比增长 16.7%，家电控制器占比高达 63.9%。

3.2. 汽车电子系统种类繁多，短期 ECU 为主，DCU 是未来发展方向

汽车电子是车体电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中车体电子控制系 统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统、车身电子系统，车载电子电 器系统包括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统，每个系统中又包含数量众多的电子 器件，一辆乘用车的汽车电子部件可达上百种。按用途，汽车电子又可分为传感器、 控制器、执行器三种，汽车电子最重要的作用是提高汽车的安全性、舒适性、经济性 和娱乐性。

电子控制单元（ECU）是汽车电子控制系统的“大脑”，可在大量传感器、总线数 据流以及执行器等零部件的配合下实现对汽车状态的操控。传统汽车一般采用分布式 电子电气架构，每个控制系统采用单独的 ECU，不同的电控系统功能保持独立性，彼 此之间的交互很少。在这种架构下，汽车智能功能的升级主要依赖于 ECU 和传感器数 量的快速增加。

ECU 数量不断增加，汽车性能、成本面临挑战。随着车辆电子化程度的提高， ECU 的数量和复杂程度都在迅速提升,车身域的电动车窗、电动后视镜、空调、大灯、 转向灯、防盗锁止系统、中控锁、除霜装置等功能都需要配备自己的 ECU。根据头豹 研究院发布的《2020 年中国自动驾驶域控制器行业概览》，2019 年中国汽车 ECU 单车 平均装载数量达 25 个，商用车平均 ECU 装载数量为 35 个，个别高端车型如奥迪 A8， 其装配的 ECU 数量于 2013 年就已超过 100 个。这带来了布线复杂度、功耗及成本大 幅提升的问题，且众多 ECU 之间难以实现快速协同升级与信息高效流转，给汽车轻量化与电动化都带来了挑战，原有的分布式架构不再适用。

电气架构集中化有望突破分布式架构 ECU 的瓶颈，DCU 成为大势所趋。未来， 汽车电气架构将朝着集中式、轻量精简、可拓展（软硬件解耦）的方向转变。集中式 架构下，分散的 ECU 将被部分集中到算力强大、功能范围广的域控制器 DCU 中，避 免了 ECU 数量膨胀。以域集中式架构为例，它依据汽车电子部件功能将整车划分为动 力总成、车辆安全、车身电子、智能座舱和智能驾驶等几个域，用域控单元 DCU 较为 集中的控制每个域，从而为更复杂的功能提供支撑。目前，特斯拉、大众、宝马等主 机厂和新兴造车势力对于电气架构的设计都开始由分布式向集中式升级转变。

目前，信息娱乐域、辅助/自动驾驶域采用 DCU 趋势已非常明确，原因在于二者 对高性能定制硬件（性能性 DCU）有刚性需求：前者用于驱动显示，后者用于图像处 理和深度学习，相同功能情况下集中式架构比分布式架构成本更低。部分领先车企也 开始推动动力总成、底盘和车身的跨域融合，例如特斯拉 Model 3、大众 MEB 平台 E3 架构。特斯拉作为软硬件开发能力雄厚的行业先驱，率先在其 Model 3 车型采用区域 集中式架构，其前车身控制器、左车身控制器、右车身控制器相当于集成了传统车的 14 个 ECU。

3.2.1. 汽车智能化加速，“软件定义汽车”打破传统汽车供应格局

电器化架构的变革驱动汽车供应格局的改变，传统供应链模式被重塑。芯片、软 件是域控制器的灵魂。域控制器作为未来汽车架构中的“指挥者”，需要靠芯片、 软件、 算法等结合实现功能。随着汽车智能化加速，尤其是迈入高级别自动驾驶时代，汽车 软件和芯片的重要性不断提升，汽车芯片厂商和软件系统提供商的重要性日益凸显。 汽车传统供应链为 Tier2→Tier1→OEM 的塔状模式，Tier2 向 Tier1 提供专业性较强的 总成系统及模块拆分零部件，Tier1（系统集成商）向整车厂提供一体化产品和方案。 随着电气化架构变革的持续推进，整车厂不再满足于 Tier1 的“黑盒”供应模式，而是 希望直接与核心底层零部件企业进行合作，甚至完成从底层芯片到电控系统的自主开 发和垂直整合，汽车供应格局发生改变。

面对汽车供应格局的改变，Tier1 或将重心放在芯片与软件的布局，而选择将部分 电子控制器外包。对于 Tier1 而言，在架构集中化的趋势下，单一功能的 ECU 的重要 性会有所降低，未来或将把重心放在多功能 DCU 的研发和升级上。以博世为例，博世 于 2021 年 1 月开始运营拥有 1.7 万名员工的跨域计算解决方案新部门，进行车载计算平台的研发，从而在未来提供从车载计算机、传感器到控制单元的软硬件相结合的一 站式方案。与此同时，Tier1 近年来开始将部分非核心 ECU 由自研转向外包，且外包比 例不断扩大，原因在于相比于 Tier1 厂商，独立控制器企业具备更低的采购成本优势， 外包控制器有望为 Tier1 降本提效。

电子控制器外包将为国内优质智能控制器厂商带来较大的业务增长空间。在家用 电器领域，家电巨头伊莱克斯、惠而浦、西门子已经全面外包控制器，电动工具领域 的 TTI 也已全面外包控制器，且中国供应商占据了主要份额。汽车行业有望复制家电 和电动工具发展模式，整车厂和 Tier1 将控制器外包给专业的控制器厂商或将成为主流。 国内优质厂商凭借自身的技术实力和成本优势，有望获得接盘机会，抢占市场份额。 目前，以和而泰为代表的国内控制器龙头企业已经开始承接控制器外包需求：大众已 将车灯控制器外包给科博达，博格华纳将加热控制器外包给和而泰。

3.2.2. 汽车电子控制市场天花板高，国内优质厂商业务增长空间大

随着汽车智能化、电动化程度不断提升，自动驾驶系统、信息娱乐与网联系统部 件在车型上不断渗透，汽车电子成本占总整车成本比例提升。根据前瞻产业研究院数 据，汽车电子在整车制造成本中的占比预计 2030 年将接近 50%。分车型看，新能源汽 车电子成本比例高于传统燃油车，豪华车高于中低端车。

汽车控制器作为汽车电子的重要组成部分，不断实现“量价双升”。一方面，车灯 控制器、底盘控制器、电子水泵、油泵微电机控制器等分布式控制器的数量和价值量 在汽车智能化、电动化的趋势下增多。以底盘控制器为例，随着底盘电子从简单的防 抱死功能逐渐升级到承担辅助驾驶的自动跟踪功能，控制器的性能和算法持续提升， 产品单车价值从提升。

另一方面，电气架构的升级和智能座舱、自动驾驶、车联网的发展引入新的域控 制器，带来新的 DCU 增量需求。单车的控制器数量约 50 个，均价按 150 元计算，单 车价值量约 7500 元，未来在 DCU 的拉动下单车价值量有望提升到 1600 美元左右，单 车价值量超一万元人民币。

从下游应用领域来看，在环保需求日益提升以及消费升级的牵引下，市场需求逐 渐转向汽车电子占比更高的中高档车型、混合动力车型以及纯电动车型，进一步打开 汽车电子控制器的需求空间。随着全球生态环境意识进一步加强，各国在交通领域陆 续出台一系列新能源车扶持政策和燃油车禁售计划，配合新能源汽车配套基础设施不 断完善，混合动力车型和纯电动车型的需求持续增长。据 EVTank 预测，2025 年全球 新能源乘用车销量将增长到 2025 年的 1200 万辆，2019-2025 年 CAGR32.6%。新能源 汽车作为电动化、智能化、网联化的代表，实现了以三电系统为主的动力系统变革， 对于电子技术依赖强，新能源车的蓬勃发展为电子控制器带来较大发展空间。另一方 面，在消费升级的大背景下，高端汽车品牌相继降低购车门槛，推出入门级车型，叠 加减税政策逐步发力，中高档车型的销量和市场份额也增长喜人。

在价量双升的驱动下，汽车电子控制器的市场天花板非常高。据麦肯锡预计， 2020 年全球 DCU 市场规模 20 亿美元，ECU 市场规模 900 亿美元，到 2025 年 ECU+DCU 总体市场规模有望达到 1290 亿美元，2030 年达 1560 亿美元。

4. 风险提示

（1） 原材料价格波动剧烈。智能控制器厂商上游原材料种类众多，若电子元器件供应短缺、价格大幅上涨， 控制器厂商可能面临供货短缺压力

（2） 下游需求不及预期。智能控制器行业受下游需求影响大，若家电、汽车、电动工具市场发展不及预期， 则将对智控行业产生不利影响

（3） 海外疫情恢复不及预期及汇率波动风险。拓邦和和而泰海外业务占比高，产能全球布局，若海外疫情反复，工厂生产不及 预期，以及汇率波动剧烈，将对公司产生不利影响

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电力设备行业专题报告：新型电力系统建设带来电力设备新需求

一、新型电力系统的典型“两化”特征

1.1 供给侧的清洁能源化、需求侧的电气化趋势会加速

2021 年 3 月财经委员会九次会议提出“构建清洁低碳安全高效的能源体系，控制化 石能源总量，着力提高利用效能，实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以 新能源为主体的新型电力系统”。

能源生产清洁化主要表现为非化石能源的大规模开发利用和化石能源的清洁利用。中国能 源结构长期以煤炭为主，实现清洁低碳转型任务尤为艰巨，电力行业通过改进燃煤机组、 发展非化石能源、提高清洁能源发电量等，多措施并举降低供电煤耗。随着我国风光发电 新增设备容量与发电量的大幅增加，2020 年我国单位发电量二氧化碳排放量较 2011 年下 降 27.3%。2019 年我国非化石能源消费量占比已达 15.3%，提前一年完成“十三五”制 定的 15%目标，能源清洁化卓有成效，未来 30 年能源清洁化率将加速提升，最终进入非 化石能源时代。

能源消费电气化主要表现为终端能源消费中的电能比重大幅提高。电作为清洁高效的终端 能源载体，电能消费占终端消费比重每提高 1 个百分点，能源强度可下降 3.7%。因此， 加快终端能源消费领域的电气化进程，是助力“碳达峰”、“碳中和”的重要途径，要实现 双碳目标，2060 年我国电能消费比重必须达到 70%以上。当前，我国终端用能电气化态势逐步清晰，截至 2021 年 7 月我国全社会用电量累计同比增长 16.6%，2020 年我国电 能占终端能源消费比重持续提升至 27.0%。但是，我国在工业、建筑供暖、交通等能源消 费领域还存在能耗高、排放量大的问题，电气化水平仍有很大提升空间。

1.2 电网的运营管理面临机遇和挑战

“两化”将给电网带来巨大的长期挑战。以“电气化、清洁能源化”为主要特点的新型电 力系统加速发展。供给端来看，到近几年，我国光伏、风电、核电、水电、生物质等新能 源发电装机占比超过 40%，发电量占比超过 33%；在目前的清洁能源装机强度上加一定 的增长，保持到2030年就能实现70%的装机占比和接近60%的发电量占比。而在需求端， 目前电力在终端能源消费中占比 26%左右，2030-2035 年有希望提升近 10 个百分点，非 化石能源占一次能源的比重大概在 15%左右，2030-2035 年有望提升到 32%以上。

关于供给端的清洁能源化和需求端的电气化“两化”特点是过去 20 年全球电力甚至能源 系统的主要特点，未来几十年可能会进一步强化，大部分产业参与者也都比较认同。而电 网如何顺应新型电力系统，分歧就比较大，特变是“两化”趋势，对现有电网的物理结构、 管理模式都提出了巨大的、长期的挑战。

在此趋势下，风电、光伏等随机性、波动性电源替代火电等确定性可控电源，给电网调节 调度、灵活运行带来挑战。而新能源为主、高比例电力电子设备的大面积应用将带来电力 系统的运行特性、安全控制和生产模式的根本性改变。

挑战 1：新能源消纳——灵活配置储能，推动解决新能源消纳问题。风光等可再生能源的 发电原理、控制方式、运行特征区别于传统电源，储能解决新能源消纳及提升电网稳定的 刚需。目前储能方式以抽水蓄能为主，电化学等其他储能方式仍亟需推进市场化进度，电 网运营侧需要解决好储能集中或分散配置，形式组合，运行控制等问题。

挑战 2：系统稳定性——调整电网控制方案，维持系统安全稳定。新型电力系统发电、用 电具备高自由度特征，此前电网控制中采取的“源随荷动”策略在电源本身具备随机性的 特征下不再适用，“源网互动”新模式下，电网一次、二次系统控制保护应做针对性调整， 并要求在电源出力及负荷预测、源荷储协调运行、主动需求响应、虚拟电厂控制等技术领域进一步突破。

挑战 3：智能网联化——进一步提升电网智能化。电网规模持续扩张及自动化程度的大幅 提升对电网的响应处理能力提出更高的要求，能源电力配置方式将由“部分感知、单向控 制、计划为主”，转变为“高度感知、双向互动、智能高效”。新型电力系统将实现与现代 数字技术的深度融合，既要求底层监测、通信设备的同步更新，也要求电网后台控制调度 软件的智能化改造。

挑战 4：基础技术攻关——突破底层材料、设备制造、工程应用等技术难关。新型电力系 统的构建涉及多学科多领域的深度合作，现阶段亟需攻克或优化的核心技术包括新型绝缘 材料、SiC 等宽禁带电力电子器件、电化学储能、氢储能、高效低成本发电、综合能源系 统等。

挑战 5：电力市场机制——完善电力市场及引导机制。新型电力系统的构建依托高效且市 场化的电力治理方案，需要形成科学合理的电价机制和经济政策。例如，我国持续以补贴 形式引导风光装机，现已进入平价阶段，当前在储能配置引导、应用终端“以电代煤”“以 电代油”“以电代气”等领域如何完善现有电价机制，配套适宜的经济政策仍然是需要持 续探讨解决的方向。

当前时点，我国能源电力系统正面临新一轮深刻变革，存在从软硬件技术到市场体制的全 面挑战。而与此同时“变革”也孕育了更多新的空间和机遇，能够把握电网演进趋势，在 产品技术上占据先机且持续迭代的企业单位将有望在新型电力系统的建设进程中回归久 违的成长赛道。

二、 电力系统需要加强投资

2.1 用电量与电费增加，电力系统投资有望增长

电力投资总体稳中有升。中国电力的投资模式下，电价、用电量、管制模式是决定投资能 力的三大主要变量。成本加成的模式，赋予了将投资成本转嫁给消费者的能力，管制模式 在未来很长时期内不会有大的变化，主要周期就是电费周期。

近几年电网投资强度走弱。由于电力系统长期保持超前建设，导致电力系统资产冗余较大， 特别在 2014-2015 年经济下行周期过程中，电力系统资产利用率偏低的现象尤为明显。 因此，国家电网公司在 2016 年之后调低电网投资规模，2020 年电网投资降低到了 4699 亿元。

社会用电总量增长叠加电价逐步回归商品属性，电力系统投资强度有望增强。全社会用电 量的增速一般是 GDP 增速的两倍，随着国内 GDP 的持续增长，未来国内用电量有望稳 步提升。同时，近期各级政府部门出台的文件释放出电价逐步回归商品化的信号。8 月 31 日，广东发改委发文将峰平谷比价从现行的 1.65:1:0.5 调整为 1.7:1:0.38。尖峰电价在上 述峰谷分时电价的峰段电价基础上上浮 25%。上海市经信委近日也发布进一步完善“基准 价+上下浮动” 电力市场价格形成机制。全社会用量的增长叠加电价商品化的趋势逐步确 立，有望使得电网的收入和盈利能力得到增强，电网有更强的支撑加大资本开支强度，来 配合新型电力系统建设。

2.2 输、配、用电侧电力设施可能面临缺口

电气化水平提高，会有越来也多的用电的地方，需要加大投入满足终端用电需求：

思想1：依据住宅用电负荷标准，单户用电负荷在6-10kW，对应计量表电流值不超过60A。 而理论上随着家电电器越来也多（洗碗机、洗衣机、烘干机、电烤箱、地暖等），入户标 准需要响应做提升。

思想 2：电动车普及后，充电桩设施影响很大，假设 5000 万台电动车存量，20%在晚上 8-10 点平均充电，可能带来 5 亿千瓦的短时用电负荷。而 2020 年底我国全国发电装机容 量 22 亿千瓦，以此为基准测算充电功率结构占比超过 1/5。虽然拉长时间维度看，电动 车的用电需求总量占比有限，但对充电设施要求高，尤其峰时功率占比可能较大。

“供给端清洁能源化、需求端电气化”趋势对电网提出了更大的挑战。在现有的技术体系 下，构建新型电力系统仍然需要持续加大投资以支撑新能源接入与消纳，如发展柔性直流 接入风电，建设特高压送出通道等，配置抽水蓄能、电化学储能等多样化储能设施等。此 外，新型电力系统中，电力电子器件渗透率大幅提升造成谐波影响，也要求进一步加大电 能质量治理。

三、特高压仍然有发展需求和一定的空间

3.1 特高压将配合解决送出消纳、电网优化配置问题

新能源比例提升需要特高压解决大规模、长距离能源外送。电源侧的新能源替代造成了电 力系统电源与负荷时间、空间维度的一定程度错配，时间上供需不平衡主要由各类储能解 决，空间分布上的调度，则需要依托大规模、远距离输电走廊来配合实现。 我国风电、光伏、水电等新能源电源分布远离负荷中心，此前部分项目曾由于输出通道配 套滞后，就地消纳能力有限而造成弃电。考虑未来北部、西北部大规模风电、西部和北部 超大规模光伏电站等在未来将仍保持快速的发展节奏，新能源电力的外送问题仍是需要关 注和解决的问题，随着电源侧的结构转型或将推动“西电东送”将由此前主要满足水电、 煤电的大容量远距离外送，逐步转变为水电、风电、光伏及火电打捆外送并重的模式。

高压互联，发挥大电网优化配置资源功能。大电网在系统稳定性、调度裕度上更具优势， 能够实现更大范围内电力资源的优化配置。上世纪国内电网处在分区域独立运营的状态， 而后通过多项超高压、特高压工程先后实现了东北、华北、华中等电网片区的互联互通。 未来柔性直流等在控制灵活性上更具优越性，将在电网异步互联发挥重要作用，区域电网 间的联系更加灵活紧密。

3.2 特高压将是电网建设的重点之一

2020 年我国 22 条特高压线路完成电量输送 5318 亿千瓦时，其中可再生能源电量 2441 亿千瓦时，同比提升 3.8%，占比 45.9%。国家电网运营的 18 条特高压线路输送电量 4559 亿千瓦时，其中可再生能源电量 1682 亿千瓦时，占输送电量的 37%；南方电网运营的 4 条特高压线路输送电量 759 亿千瓦时，全部为可再生能源电量。

特高压将是电网建设的重点领域。2021 年 3 月国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方 案，提出加大跨区输送清洁能源力度，于十四五期间规划建成 7 回特高压直流，新增输 电能力 5600 万千瓦，2025 年，国网经营区跨省跨区输电能力达到 3.0 亿千瓦，输送清洁 能源占比达到 50%。 2021 年 4 月能源局发布的《2021 年能源工作指导意见》中也提出“提升输电通道新能源 输送能力，提高中东部地区清洁电力受入比重。加快建设陕北~湖北、雅中~江西等特高压 直流输电通道，加快建设白鹤滩~江苏、闽粤联网等重点工程，推进白鹤滩~浙江特高压直 流项目前期工作。进一步完善电网主网架布局和结构，提升省间电力互济能力。”

四、配用电设施需要持续扩容升级

4.1 配网、用电网设施还需要持续投入和建设

配电网通常指 35kV 及以下电压等级，从输电网、地区电厂取电，就地分配或按电压逐级 分配给各类电力用户，扮演电网与终端负荷的衔接功能。近年来城乡居民用电量增速整体 较全社会用电总量的增速更快，2020 年达到 6.8%，同期用电总量增速 3.1%，城乡居民 用电的高增长拉动配网建设需求。 在新型电力系统建设过程中，终端电气化比例提高，负荷额定容量、峰值功率将持续拉升， 且配网的角色由单向被动的电能配送向兼顾发电、优化等功能转变，信息化、智能化趋势 下，进一步激发配网设备需求。

4.2 GIS 与中高压配电设施仍将有发展

配网系统容量扩张，复杂度提升，GIS 在配电网将大有可为。配电网本身在架构上呈现网 络复杂、分布分散、设备数量种类繁多且边界交叉的特征，在配网容量持续扩张、自动化 智能化程度提升的趋势下系统复杂度进一步提升，管理控制及优化的难度加大。 地理信息系统（GIS）依托计算机软硬件支撑对区位内相关数据进行采集、存储、管理和 分析，扮演电力设备信息数据源，支持配电自动化系统、调度系统高效运转，故障情况下 配合实现快速故障定位、隔离，同时基于网络架构、运营信息的后台分析提供配网的调度 优化支撑，将在配网建设过程中大有可为。

配网一二次融合、数字智能化趋势下带来市场增量。2016 年国家电网提出《配电设备一 二次融合技术方案》，由一二次融合解决设备匹配性、兼容性等配合问题，提升安装运维 等可靠便捷性，此后《配电网 10kV 及 20kV 交流传感器技术条件 》、《12kV 智能配电柱 上开关通用技术条件》等相关标准跟进。2019 年国网一二次融合断路器采购数量达到 8 万套以上，份额超过传统柱上开关，浙江、福建累计应用规模过万套，山东、陕西、湖北 等多个省网同样进展迅速。 一二次融合难点在于智能化，意味着技术的突破或更多依赖二次。对先发二次厂商而言， 将受益智能开关结构性替代的成长过程，同时融合一次设备后单台套价值量也有望放大收 入体量。

五、低压电器是电气化发展的长期受益者

5.1 低压电器是新型电力系统的长期受益者

低压电器使用量更大，是未来电力系统绕不开的末梢：低压电器为在交流额定电压 1000V 或直流额定电压 1500V 以下的电器线路中，根据外界的信号和要求，手动或自动地接通、 断开电路，以实现对电路或非电对象的电能分配、电路连接、电路切换、电路保护、控制 及显示的各类电器元件和组件的总称低压电器是不可替代的电力系统终端末梢。在经典的 发电、输电、配电、用电领域，用户需要通过低压电器环节获得电力，低压电器是绕不开 的终端末梢。 伴随电力消费的持续增长，电力能源的配送系统的增长与扩张是需要的，但高压电力系统 涉及到电网的发展方式变化的影响（集中发电 or 分布发电，电网 or 储能），但低压电器 不受这些技术变革的颠覆和影响，确定性更高。

电力在终端能源消费占比会持续提高，低压电器的应用点越来越多。目前我国电力在终端 能源消费中占比 26%左右，预计未来终端电气化率在 2035 年、2050 年分别有希望增至 40%、50%。从全世界终端能源消费的发展趋势来看，1980-2020 年，终端能源消费中电 力比例持续提升，预计未来 20-30 年全球达到 40-50%的比例。

新型电力系统中，低压电器使用密度更大。分布式电源、储能在配网侧接入，使得实际上 的配网功率流向由原本的单一流入用电负荷，转变为双向的功率流动，配网的角色不单单 是“被动”的面向用电，也肩负起一定比例的“主动”发电、调控功能，意味着整个低压 配网的电力通道变相拉长，形成更丰富的低压电器应用场景诉求。

1）分布式光伏由配网接入:光伏并网电压等级参考装机容量，评判初始投资、运营损耗等 因素后决定，通常 kW 级电站由 0.4kV 并网，几个 MW 容量的电站由 10kV 电压等级并网， 而大型集中式电站通常在逆变后升压至 35kV、110kV 后实现并网。 分布式光伏组件产生的电能经逆变后由低压配网入网，交直流侧用到塑壳、微断、熔断器 等大量低压电器，形成了低压电器的增量应用空间。

2）负荷储能配套也需要增加开关设备用量:类似的，负荷侧中低功率场景配置储能，通常 直流侧电压范围在 1.5kV 以下，并网节点电压多在 1kV 以下，交直流侧都需要配套熔断 器、断路器、浪涌保护器等低压电器设备。

3）分布式与储能也会带动智能电表需求。现行的分布式光伏发电项目实行发电量、上网 电量、下网电量分别计量独立结算的原则，上、下网电量按国家规定的上网电价和销售电 价分别计算购、售电费。

自发自用、余电上网模式的分布式光伏项目、储能项目需要双向计量的智能电表。全额上 网模式下用户负载和电网之间只需要一块电能表，用于计量光伏系统总发电量；而自发自 用、余电上网模式下光伏发电存在不能全部被用户消耗的情况，余下的电能需要输给电网， 这就需要电能表做到计量实时发电量、上网电量、下网电量。 此前曾采用两块单向电表的计量方式，一只表计量用户输给电网的电能，用另一只表计量 用户使用电网中的电能，缺点在于成本高、施工难度大、维护困难，不利于推广；而功率 和电能都是双向计量的智能电表就解决了旧式分布式光伏发电中双向计量的痛点。

5.2 分布式及储能产业高速发展，会有效带动低压电器需求

整县推进激活分布式光伏市场。分布式光伏靠近负荷终端，应用灵活，但规模小、场景分 散且项目推进过程中涉及投资方、建筑业主、电网企业等多个环节衔接博弈，造成了建设 运营阶段的不确定性。截止 2020 年底，国内光伏累计装机 253GW，其中分布式光伏 78.3GW，占比 31%，集中式仍是国内项目的主流。

6 月能源局下发《关于报送整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》。整县推进模式的 核心变量在于地方政府和国资央企的引入。地方政府发挥主场优势扮演分散屋顶资源协调 整合的角色，形成数百兆瓦的规模化整县市场。参与主体转变为国家电投、国家能源集团 及国家电网等企业，资金实力更为强大，融资成本低、渠道多样灵活，且收益率要求更加 宽松，将大幅优化分布式的市场环境。此外，在明确的政策引导下，产业链将屋顶作为主 要的应用场景布局，形成丰富的可选方案和保障机制，提供项目收益端的优化空间，推动 分布式光伏的建设热潮。

政策与成本驱动下，用户侧储能市场有望进入实质性产业化阶段。7 月 29 日，发改委发 布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求完善峰谷电价机制，在最大系统峰谷差 率超过 40%的地区，峰谷价差不低于 4:1；其他地方不低于 3:1。同时在在峰谷电价的基 础上推行尖峰电价机制，尖峰时段依据最高负荷 95%及以上时段合理确定，电价较峰段电 价上浮比例不低于 20%。 峰谷价差进一步拉开也就意味着储能套利效果改善，尤其尖峰电价较峰时仍有至少 20% 溢价，进一步放大储能优势。

电价调整后，用户侧度电收益大幅提升，有望高增。依据《通知》，此次电价机制调整的 基本原则是保持电网企业的销售电价总水平基本稳定。参考此前部分地区峰谷电价水平， 简单假设峰谷电价均值不变，而将峰谷比率由此前大部分 2.5-3:1 调增至 4:1，则峰谷价差 由此前约 0.6-0.9 元/kWh 整体提升至 0.8-1.1 元/kWh，增幅约 20-30%，调整后的峰谷价 差形成的储能度电收益已基本上全部位于度电成本线以上。

六、电力电子比例持续提升，电能质量治理需求体现

6.1 “两化”趋势下电力电子器件比例大幅提升

电力电子的应用改变了电网相对粗放的控制方式，深刻影响了电力系统的发展朝向。第一 代电力电子器件以半控型器件晶闸管为代表，至 70 年代，GTO、MOSFET 等全控型器件 诞生，在控制维度、开关频率层面实现代际优化，80 年代，绝缘栅极双极型晶体管 IGBT 兼顾驱动功率小、通断速度快及通态压降低、载流能力大的优点，成为现代电力电子技术 的关键器件。

新型电力系统的建设过程是电力电子器件应用比例快速提升的过程。新型电力系统中，可 再生能源并网发电、交流-直流电网的功率传输与柔性互联、配用电侧交直流变换及功率 双向流动、以及电网稳定性所需的储能、无功补偿等装置都要借助电力电子装置来实现。 同时在用电侧各类驱动、控制装置已经广泛采用电力电子器件。如交通运输领域，电动汽 车功率变换、电机调速、充放电控制，电气化机车整流装置等，家用电器中空调、电脑、 电视机、音响设备等，工业领域伺服控制、备用电源等均是电力电子器件的重要应用场景。 尤其随用电自动化、智能化程度提升，电力电子应用范围越来越大。

6.2 电能质量相关设备有较大的应用空间

高比例电力电子带来更多的电能质量问题：电力电子装置运行过程中产生的谐波、无功功 率等对电能质量、功率因数、电网稳定性造成不利影响：

1）谐波污染：而在电力变换过程中，电力电子器件（晶闸管、IGBT 等）通过如多电平、 PWM 调制等方式完成交直流变换，从交流侧看入除了标准的 50Hz 工频正弦波分量外， 同时存在其他频次的谐波分量。 谐波分量造成损耗，降低设备转换效率，同时波形畸变、局部谐波放大可能造成过电 压、过电流等现象，影响一次设备使用工况，造成二次设备误动作等。

2）无功功率：整流器、相控电路等电力电子装置运行过程电流相位滞后于电压，消耗无 功功率。而无功功率的增大造成电流及供电设备视在功率增加，损耗变大，效率受影 响，同时无功功率的波动也增加了电压波动的风险。

谐波治理主要通过滤波实现。依据滤波器工作原理可以分为无源滤波器、有源滤波器：

1）无源滤波器通过与并联提供低阻抗的通道来起到滤波效果的，滤波特性由系统和滤波 器的选定的阻抗比决定，滤波能力有限，受参数设置影响大；

2）有源滤波器（APF）借助电流互感器实时检测负载电流，运算求解谐波分量，并通过 内部逆变电路产生和谐波幅值相同，符号相反的补偿电流注入电网，实现谐波滤除。 APF 不受系统阻抗影响，具备自适应跟踪补偿能力，滤波表现更优。

无功补偿可由无功发生器（SVG）负责实现。具体而言 SVG 将自换相桥式电路通过电抗 器或者直接并联在电网上，通过调节桥式电路交流侧输出电压的相位及幅值、或者控制交 流侧电流，实现发出或吸收无功功率，提升系统功率传输效率。 此外，电能质量控制方案可以灵活根据应用场景配置，其他如 UPS 电源、电压调节器（AVC） 以及配套 LC 器件等均是实现电能质量优化的设备部件。

七、风险提示

1）电力投资强度低于预期；

2）“两化”推进进程低于预期；

3）特高压等项目建设进度不及预期；

4）市场竞争加剧、原材料上涨影响企业盈利能力。

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华恒生物（688639）：全球市占率近50%的合成生物龙头

最近几年上市的医药生物公司中有不少细分领域的龙头，特别是创新药、CXO、业绩亏损的B类生物药等等。近期，一家合成生物领域的公司登陆科创板，全球市占率一度接近50%，我们来了解一下，他就是华恒生物（688639）。

华恒生物（688639）

公司成立于2005 年4 月，是一家以合成生物技术为核心、主要从事丙氨酸、D-泛酸钙和α-熊果苷等氨基酸及其衍生物产品研发、生产、销售的高新技术企业。广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。

2005年，公司成立伊始便攻克L-丙氨酸酶法工艺，后又于2009年突破DL-丙氨酸酶法工艺，2011年突破L-丙氨酸厌氧发酵工艺，2016年突破β-丙氨酸酶催化工艺，2017年突破D-泛酸钙酶催化工艺，2018年突破丙烯酸生产β-丙氨酸工艺。2021年），利用发酵工艺制L-缬氨酸的新技术也得以落地并正式投产。

丙氨酸是构成蛋白质的基本单位，是组成人体蛋白质的21种氨基酸之一，属于小品种氨基酸，可以广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。生物界中各种蛋白质几乎都由L型氨基酸构成，D型氨基酸在自然界中较少存在。

公司的丙氨酸产品生产规模位居国际前列，已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。突破厌氧发酵技术瓶颈，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生

产 L-丙氨酸产品，大幅降低能源消耗及产品成本，有效拓展了下游应用领域，促进了产品

的规模化应用，同时实现发酵过程二氧化碳零排放，技术达到国际领先水平。

产能方面，公司总部位于合肥，目前拥有合肥华恒、秦皇岛华恒、巴彦淖尔华恒三个生产基地，其中巴彦淖尔华恒处于募投在建状态中，主要是L-丙氨酸和L-缬氨酸项目。目前，公司拥有L-丙氨酸产能2.3万吨、DL-丙氨酸2500吨、β-丙氨酸2000吨，核心产品L-丙氨酸占全球市场份额一半以上。2019年公司丙氨酸产品产量2.57万吨，同比增速7.4%，2020上半年产量为1.23万吨，达到2019年全年的48%。

技术研发

公司拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院天工所、中科院上海生命科学研究院、中科院微生物研究所等科研机构建立了长期的合作关系。技术研发人员共计59人，具有微生物学、应用化学、生物化工、药学、食品学等交叉学科专业背景，占公司总人数比例超过10%。华恒生物拥有17项核心技术保障以推动未来产品创新。

截至招股说明书签署日，公司共拥有53 项专利，其中发明专利30 项，形成主营业务收入的发明专利共有14 项。

目前技术储备中，除了现有产品的工艺技术改进，还有丙酮酸、L-酪氨酸、D-天冬氨酸、左旋多巴、AA2G 等新产品生产技。公司计划在未来三至五年内，持续保持对研发的高投入，维持技术领先程度，巩固现有产品的市场地位，同时利用现有生产技术和经验诀窍，积极开发新产品，进一步优化产品结构，推动实现经营规模的稳步提升。

公司已在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，构建了以生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺，两种方法均展现了巨大的经济和环境效益。

客户情况

公司拥有长期稳定的优质客户资源，主要服务对象为世界500强企业和行业龙头企业。其中以欧美客户为主。2017年至今，公司境外收入占比最高的是欧洲，50%以上；其次是美洲，30%以上。主要是因为公司采用发酵法制备L-丙氨酸，使用可再生原料，不仅具有显著的成本优势，还符合欧美市场的环保高要求。

整体来说，2017-2020年6 月，公司境外销售收入占比始终超过55%，第一大客户巴斯夫作为新型绿色螯合剂MGDA全球规模最大的生产企业为公司（全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产厂商之一）提供了长期稳定的需求。

另一方面，公司积极开拓国内市场，提升境内客户销售收入占比，2019年境内销售收入占比已提升至44.26%，同比增加6.43pcts。

截止2020年H1，公司已与世界500 强企业巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司建立了合作伙伴关系，同时与国内诺力昂、天新药业、华中药业、华海药业等多家优质化工、制药企业签订了长期合同、确立长期业务往来，保障了公司下游合作关系的稳定。

财务业绩

营业收入由2016年的3.11亿元增加至2019年的4.91亿元，2020年受疫情影响小幅回落至4.87亿元，五年CAGR达24%左右，实现高速增长和稳定盈收。利润方面，受益于高技术壁垒和产业链下游日益增长的需求，归母净利润由2016年的0.62亿元增加至2020年的1.21亿元，整体盈利能力相对较强。

2021半年报，实现营业收入3.80亿元，同比增长46.88%；实现归属上市公司股东的净利润0.62亿元，同比下降4.11%。

公司主营产品为L-丙氨酸，主要需求方为巴斯夫、诺力昂等大型国际化工企业，其采购 L-丙氨酸主要应用于日化领域，公司同时不断拓宽产品类别。

毛利率方面稳中有增，2016-2020年，公司销售毛利率约为35%-45%，销售净利率则分别为19.84%、16.96%、17.94%、25.72%、24.85%，保持稳定增长态势，体现出公司稳中有增的盈利能力。各类主营业务中，L-丙氨酸和α-熊果苷的毛利率整体较高，2020H1分别达到45.06%和55.59%，为主营业务毛利率水平作出了主要贡献，同时新产品D-泛酸钙毛利率达到67.74%，成为公司毛利率增长的重要助推器。

研发方面，公司研发费用率呈持续上升趋势，2020H1已达到6.90%，高于行业平均水平，研发投入与公司技术迭代创新相匹配。

公司偿债能力逐步增强，偿债风险较小。公司资产负债率近八年保持下降的趋势，资产负债率从2012年的93.8%下降至2020年的34.1%。流动比率、速动比率稳步提高，近三年来公司流动比率与速动比率均接近或超过1，流动性较充足。

行业趋势

华恒生物所处合成生物学行业，诞生于21世纪初，是生物学、工程学、化学和信息技术等相互交叉融合的一个新兴领域。合成生物学核心思想是通过工程学的方法改造生命（细胞等）或从源头开始构建一套生命系统，以帮助人类实现治疗疾病、生产产品、治理环境等目标。合成生物技术应用领域广阔，与传统化工制造相比，合成生物学产业通常以可再生生物资源为原料，可摆脱石油资源依赖，降低能耗，大幅减少二氧化碳、废水等污染物排放，具有高效、绿色、可持续的优势特性。碳中和推动化工行业向生物合成转型。

合成生物技术作为“第三次生物科技革命”的重要载体，资本看好、投融资旺盛。据Synbiobeta数据， 2021年或将成为合成生物学投资创纪录的一年，预计全年投资高达360亿美元，21Q1同比20Q1增长409%。

氨基酸是含氨基和羧基的一类有机化合物的统称，是构成蛋白质大分子的基础结构，几乎一切生命活动都与之有关。氨基酸可广泛应用于医药、农业、保健、食品、饲料、化妆品等领域，随着全球经济的发展和健康需求的增长，氨基酸的工业生产规模越来越大、质量要求越来越高、品种越来越丰富。其中，丙氨酸应用最为广泛，涉及日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域，具有较大的市场空间和发展潜力。

据统计，2019年全球丙氨酸需求量为5.1万吨，2016-2019年复合增长率为14%。未来市场需求有望不断增长，中国生物发酵产业协会预计2023 年全球丙氨酸市场需求量为8万吨左右。

全球丙氨酸产能主要集中在国内市场。目前，国内丙氨酸生产企业主要包括华恒生物（688639）、丰原生化（000930）、烟台恒源等，国外丙氨酸生产企业主要为武藏野。华恒生物拥有发酵法和酶法生产丙氨酸系列产品技术，经过多年的技术发展，现已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。

风险因素

1）市场容量有限导致下游需求增长未及预期；

2）原材料及产品价格波动风险；

3）初期技术研发投入成效未及预期；

4）募投项目产能增长未及预期。

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