三安光电的控制人和主营业务怎么样？

三安光电是中国化合物半导体龙头公司，拥有LED芯片、电力电子、微波集成电路、光通讯和滤波器五大核心产品体系，公司核心的化合物半导体业务在LED基础上向射频、光通信、电力电子延伸，涵盖砷化镓、氮化镓、碳化硅领域，在中国稀缺的在第三代半导体方向进行了全产业链布局。

三安光电始于2000年，总部位于厦门，在福建、湖北、湖南、安徽等建有11个产业基地，LED芯片全球芯片产能占有率19.72%，2020年28.29%。2019年上榜中国上市公司市值500强，排名第173。

控制人：林秀成父子持股17.64%，未来带头人林志强任董事长

三安光电主要股东是厦门三安电子、国家集成电路产业投资基金、长沙先导高芯投资、福建三安集团、珠海格力电器，分别持股27.10%、8.47%、6.39%、5.44%、2.56%。

第一大股东“厦门三安”与第四股东“福建三安集团”为一致行动人，合计持股32.54%。厦门三安股东由持股70.54%的福建三安、持股27.84%的长沙建芯及持股1.62%的福建安芯构成。福建三安集团股东是：林秀成59.68%、林志强12.15%、国开基金5.98%和湖北长江安芯22.28%。

林秀成与林志强是父子关系。进一步穿透后，林秀强间持有有三安光电14.66%，林志强间接持股2.98%。林氏父子合计持股17.64%，之子林志强是公司法定代表人。

林志强2005年大学毕业，入职三安集团。他曾任“厦门三安集成”董事、“湖南三安矿业”董事长，2011年起担任三安光电副董事长、总经理，兼任“福建三安集团”董事、“福建三安钢铁”副董事长、“厦门阳光三安照明”董事、“福建安芯投资”董事兼总经理，2017年林秀成缷任后始任三安光电董事长及法定代表人。

主营业务：化合物半导体LED芯片全球龙头，材料销售毛利率92.11%

三安光电业务分为化合物半导体、材料销售及租金、物业、服务收入。2020年化合物半导体收入占比70.63%，材料销售业务27.35%。2020年化合物半导体毛利为-1.01亿元，毛利率92.11%的材料销售毛利21.30亿元，构成毛利贡献主体。

（一）化合物半导体：

三安光电是全球LED芯片龙头公司，2019年占中国LED芯片市场份32%。公司长久以来深耕LED芯片领域，研发投入大、产品结构完善。2020年生产了135871362.49万粒半导体化合物芯片，库存量60736799.33万粒，销售收入59.7亿元。

公司研发支出在2016至2020年间增长超过110.1%，2019年研发费用1.97亿元，2020年研发费用4.05亿元，拥有1400多项专利，持续保持同样的芯片面积比竞争对手亮5%。

产品结构除LED芯片，涉及了砷化镓、氮化镓、碳化硅、磷化铟、氮化铝、蓝宝石新材料的化合物半导体，产品应用于照明、显示、背光、农业、医疗、光伏发电、移动通信设备和基站、消费电源快速充电器，下游客户主要为 LED 封装企业及化合物半导体集成电路设计公司。

在 Mini/Micro LED 新技术产品层面，三安光电是三星【1】 Mini LED 芯片首供，已实现 Mini LED的批 量供货，在 Micro LED也有长期布局。

之外，公司还布局了上游原材料衬底，形成部分自给能力，设立厂中厂配套辅料气体自制；下游布局了特殊应用领域。

（二）材料及废料销售：

创造三安光电主要利润的不是核心主业“化合物半导体芯片”，反而是来自供给材料及处理废料的收入。这一块业务2019年收入16.16亿元，毛利率89.86%；2020年收入23.12亿元，毛利率92.11%，占利润比例102.95%。

公司材料业务着重于“化合物半导体材料”，具体为碳化硅、砷化镓、氮化镓、磷化铟、氮化铝、蓝宝石等半导体新材料所涉及的外延片。

可比公司：与华灿光电、聚灿光电、乾照光电比较

可比公司是三安光电、华灿光电【2】、聚灿光电【3】、乾照光电【4】、蔚蓝锂芯【5】。三安光电在LED产能和营收规模均列中国首位，中国市场占比28.29%，华灿光电占比19.74%、兆弛股份13.16%、乾照光电9.87%、聚灿光电6.58%、蔚蓝锂芯9.21%，三安光电优势明显。

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如何给首旅酒店估值？

公司估值是交易双方在某一个时点上对标的出价与公司各项关键指标，比如盈利、销售收入和净资产之间的比值关系，对应的就是市盈率（PE）、市销率（PS）、市净率（PB）。这些比值在长时间里自然形成了一个“投资空间”、并相应有了一定的“价值中枢”。

首旅酒店估值（2021年10月13日）市盈率91.9倍、市销率3.5，处于历史平均估值中枢上方；在与锦江酒店比较中，首旅酒店估值中枢市盈率高于锦江酒店，估值中枢市销率与锦江酒店持平。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率及市净率，与锦江酒店比较

（一）市盈率（PE）：

首旅酒店剔除负数后2016-2020年估值中枢市盈率【1】为43.1倍，最高市盈率为104.9倍，出现在2017年4月7日；最低市盈率15.7倍，出现在2019年1月8日。

2016-2021年剔除负值后期末市盈率均值分别为55.4倍、72.1倍、32.2倍、20.8倍、34.9倍、88.4倍。

同行业“锦江酒店”2016-2020年估值中枢35.4，首旅酒店比其高7.7。

（二）市销率（PS）：

首旅酒店近五年平均市销率【2】为2.65，最高为5，出现于2021年4月9日；最低为1.05，出现于2016年11月13日。

锦江酒店近五年平均市销率为2.7，与首旅酒店持平，最高为6.8，最低为1.3。

（三）市净率（PB）：

首旅酒店近五年平均市净率【3】2.47，最高出现2018年3与12日，为3.93，最低出现在2020年4月1日，为1.49。

可比公司锦江酒店【4】同期平均市净率2.45，最高5.15，最低为1.51。

股份结构与增持减持：携程减持0.9%股份，261家机构持股39.95%

（一）股份结构：

至2021年10月13日，公司总股本9.87亿股，其中限售条件流通股9.82亿，无限售条件流通股0.5亿。

2016-2021年，首旅酒店股东总户数分别为1.78万、1.46万、1.9万、2.01万、2.25万、3.52万（2021年中）。

2021年6月，前十大股东持股比例61.77%。

（二）股东增减持：

1、实际控制人增减持：

自私有化以来，控股股东首旅集团未减持公司股票，于2020年5月和8月增持股票246万股和435万股，合计占流通股比例0.69%。

2、战略股东增减持：

第二股东携程于2021年7月减持公司888万股，占总股本的0.9%，减持后持有公司1.42亿股，占比14.39% 。

（三） 股东持股情况：

1、实际控制人股份：

首旅集团为公司第一大股东，持有34.37%股份。

2、机构投资人股份：

2021年6月30日共有261家机构投资人，持股总量3.92亿股，持股比例39.95%。

其中持有不小于1000万股的有3家，持股比例不小于1%的有3家。

数据来源：同花顺iFinD

近年来，首旅酒店机构投资者持股比例逐步上升，从2017年的29.89%提升至2021年年中的39.95%。

盈利预测：5家机构对首旅酒店2021-2023年业绩进行了预测

2021年9月6日-10月12日，5家主流研究机构【5】华创证券、信达证券、西部证券、东方证券、方正证券对首旅酒店未来3年进行了预估。对未来三年营业收入平均值为71.79亿元、 90.5亿元、102.69亿元。

对首旅酒店2023年营业收入预期最高的是信达证券研究员范欣悦为126.1亿元，最低的为东方证券研究院谢宁铃94.28亿元。

首旅酒店2021-2023年归母净利润预估平均值为4.79亿元、10.53亿元、14.29亿元。

2023年预期归母净利润最高的是东方证券研究员谢宁铃，为15.85亿元，但她对首旅酒店2023年营收预期最低；华创证券研究员王薇娜预期2023年归母净利润最低，为12.34亿元。

对首旅酒店2021-2023年市盈率，5家机构预期未来三年平均值为52.84倍、24.10倍、17.81倍。

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联想集团2020-2021财年的经营和财务情况究竟怎么样？

最近联想集团因为科创板IPO一事，引起了轩然大波，我们今天就来看一下这家PC巨头，他们的2020-2021财年的经营和财务情况怎么样？是不是如网上所说的那样风雨飘摇了呢。

联想集团的财务管理水平还是不错的，没有选择一般的公历年份核算，而是采用财年的截止办法，从当年的4月1日至次年的3月31日为一个财年，财务人员很喜欢这种方式，元旦和春节都过得相当舒服，我们下面就将2020-2021财年（2020.4.1-2021.3.31）简称为2021财年，这样看着省事一些。

直接上图了：

从气泡图来看，联想集团的营收是逐年上升，只有2018财年发生过萎缩的情况；净利润也是逐步走高，只有2016、2018财年出现过亏损；营收增长率方面，年均几何增长率为8.2%，其实也还是不错的，2021财年处于中等偏上的增长水平。

在疫情下，联想集团在营收增长仅有11%的情况下，净利润增长了64.3%，这不能不算是奇迹，除了疫情带来的直播授课等带动PC消费上升的影响以外，还有就是大家所诟病的财务杠杆较高的情况，其实较高的杠杆对净利润在营收增长下的倍增是有极大好处的。

联想集团的毛利率也没有想象的那么低，最低在14%左右，2021财年为16%，不用说不如腾讯、阿里和美团，甚至比海天之类的调味品公司的毛利也要差上很多，电脑已经是传统行业，这没有疑问。

不过联想集团的净资产收益率并不低，还是前面那个理，这跟恒大们是一样的，别看赚钱不多，或者钱主要被金融机构等赚走了，但自己本金也少，算下来还是相当合算的。

研发和营销表现正常，2021财年开始把绝对数稳定下来，但相对营收比下降，这其实是规模效应带来的好处，只是营销高出研发一倍多，这还是有点不像是纯科技公司，有点如网友所说的卖电脑的。

大家都在质疑其资产负债率，其实是相当高了，这个资产负债率确实让人感觉很不踏实。

短期偿债能力方面也不行，0.85的流动比率和0.44的速动比率，短期债务风险也是很高的，操作不谨就可能暴发危机。

419亿元，占流动资产达27%的存货，确实比较高，虽然占营收比只有10%，可能真需要这么多，但PC行业存货贬值的风险还是挺高的。

最大的流动资产项目是应收账款及应收票据，高达557亿元，说是PC行业回暖，但怎么看也有向渠道压货的迹象，哪怕晚点收款也要把货给销量出去，至于是否已经销售给消费者了，这就不得而知了。

流动负债中“其他应付款项及应计费用”高达866亿元，占比48%，这里面细化下来还有很多东西，我们就不深挖了。第二大流动负债就是“应付账款及票据”，客户欠联想集团，联想集团就欠自己的供应商，这些都是500亿以上规模的欠款，这个三角债还是很大的，当然比不上恒大们。

总负债也全部列出来，其实联想集团还是主要欠的流动负债，占比八成，非流动负债中长期借款较高，其他相对较少。直接可以看出来的有息负债为263亿元，但还是前面说过的有些包里面还有天地。

联想集团还是意识到了自己的问题，而近三个财年经营活动的现金净流量很高，特别是最近的2021财年，也在加大归还贷款或债券之类的步伐，只是这个过程比较漫长，特别是疫情结束，社会各行各业回归正常后，PC行业可能又会陷于长期的低迷之中，其债务压力必然增大。

以上就是对联想集团财报的简要分析和解读，我个人认为，联想集团问题还是很多的，只是从财报上看，还没有严重到房地产企业那种程度。国内很多行业的龙头企业的负债率都已经很高了，这里面就有联想集团。何去何从，只有看联想自己怎么努力了，我们只能围观一下。

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闻泰科技专题报告：ODM 量价齐升，携手安世资源互补、协同发展

一、全球领先的半导体和通讯产品集成企业

1.1公司历史悠久，股权结构稳定，管理层经验丰富

闻泰科技成立于 2006 年，从 IDH（independent design house，独立设计公司）转型为 ODM（original design manufacturer，原始设计制造商）公司。ODM 指由采购方委托制 造方提供从研发、设计到生产以及后期维护的所有服务。公司 2016 年借壳中茵股份在上 交所上市，股票代码 600745，主营业务包括半导体 IDM、光学模组、通讯产品集成三大 板块。目前已经形成从半导体芯片设计、晶圆制造、封装测试、半导体设备制造，到光学 模组、通讯终端、笔记本电脑、IoT、服务器、汽车电子产品研发制造于一体的全产业链 布局。公司已经与众多主流品牌建立合作关系并不断深化。

闻泰科技旗下的安世半导体是全球知名的半导体 IDM 公司，是原飞利浦半导体标准产品 事业部，有 60 多年半导体研发和制造经验。公司总部位于荷兰奈梅亨，客户超过 2.5 万 个，产品种类超过 1.5 万种，每年新增 800 多种新产品，全部为车规级产品。安世半导体 致力于为全球半导体制造商带来经久耐用的创新型制造解决方案，提供半导体、RFID 和 MiniLED 制造设备和系统，以高生产率水平的组装、测试、检测和智能制造平台为客户服 务。

公司股权结构稳定。截至 2021 年 H1，公司最大股东拉萨经济技术开发区闻天下投资有限 公司持有公司 12.36%股份，公司董事长兼创始人张学政先生直接持有公司 2.97%股份， 并通过持有闻天下投资 99%的股份，间接持有公司 12.36%股份，合计持有闻泰科技 15.33% 的股份。在收购安世公司过程中，公司增加了无锡国联、云南省城投、昆明产投、格力电 器等股东。

管理层行业经验丰富。董事长张学政先生拥有广东工业大学电子信息工程学士学位，清华 大学高级工商管理硕士学位，清华大学/日内瓦大学金融学博士学位，拥有意法半导体等公 司的工作经历。董事张秋红女士担任多家科技公司副总经理、董事多年，拥有丰富行业经 验。董事高岩先生曾任嘉兴精塑通讯科技有限公司副总经理。独立董事王艳辉先生曾任中 国通信工业协会手机中国联盟秘书长，是中国软件行业协会嵌入式系统分会副秘书长和集 微网创始人。

两次收购助力公司实现战略拓展。公司于 2018 年开始收购安世半导体（中国）有限公司， 初次收购后公司持有安世集团 98.23%的股权。2020 年 9 月公司发布公告进一步收购安 世剩余股份，目前已实现 100% 控股。安世半导体是全球领先的分立式器件、逻辑器件 与 MOSFET 器件的专业制造商。其主要客户在欧美等国，产品在汽车电子领域的占比较高，在亚洲、欧洲和美国拥有超过 12,000 名员工。收购安世半导体有效提升了公司对上 游成本的控制，实现协同效应和资源转换。

公司于 2021 年 3 月 29 日与欧菲光集团股份有限公司及其子公司签署了相关协议，以现 金方式购买广州得尔塔影像技术有限公司 100%股权以及江西晶润光学有限公司拥有的相 关设备，交易作价合计为 24.2 亿元。通过本次收购，公司从产品集成业务向上游电子元 器件业务进行战略拓展，构建全产业链客户服务能力。在全面统筹产品集成业务板块和安 世集团半导体业务板块发展的基础上，公司通过本次收购进一步向产业链上游延伸，进行 产业垂直领域的布局和整合，从而更好的抓住 5G、IoT、智能汽车领域需求快速增长的发 展机遇，促进公司业绩长期可持续增长。

1.2 两大业务板块齐发力，公司产品性能世界领先

公司通讯业务主要为通讯终端产品的研发和制造，半导体业务主要为半导体和新型电子元 器件的研发和制造。公司经营模式是为全球主流品牌提供新产品开发、ID 设计、结构设 计、硬件研发、软件研发、生产制造、供应链管理等服务。

公司通讯业务不断扩充产能以满足全球客户需求。公司位于云南昆明的 5G 智能制造产 业园建设即将进入收尾阶段，将大幅缓解产品交付压力。公司目前已经拥有一定的注塑、 喷涂和 CNC 精密加工能力，能够为客户提供塑料和金属中框、前壳、后盖、五金件等部 件，未来还将持续提升部件产能和种类。公司设立了产品中心、供应中心、研究院、 应用研究院、方舟实验室，并通过安世半导体整合通讯和半导体业务的产品、客户、供应 链资源，加大投入进行大规模技术创新，实现相互赋能，推动公司从 ODM 服务公司向 产品公司转变。

公司半导体业务产品线主要包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET 功 率管、模拟与逻辑 IC。2020 年三大类产品收入占比分别为 49%（其中保护类器件占比 15%）、 30%、19%。参考 IHS 2020 年数据，公司半导体产品线中二极管晶体管产品全 球出货量第一，标准逻辑器件产品全球出货量第二，小型号 MOSFET 全球出货量第二。 参考 IHS 2019 年数据，公司 ESD 保护器件类产品全球出货量第一，公司汽车类 POWER MOSFET 市场地位仅次于英飞凌。

1.3收入增长强劲，费用管控良好

营业收入年复合增长率达 40%。公司自 2016 年上市以来，营业收入实现大幅增长。从 2016 年的 134.17 亿元增长至 2020 年的 517.07 亿元。2016-2020 年 CAGR 达 40.1%。 公司 2018 年营收增速放缓主要是由于当年手机市场低迷，公司订单量下降。2019 年公 司营业收入大幅增长，主要是由于与安世并表及公司优化客户结构。

归母净利润年复合增长率达 266%。2020 年公司归母净利润 24.15 亿元，2016-2020 年 归母净利润 CAGR 为 266.4%。由于 2016 年公司归母净利润仅为 0.48 亿元，基数较低， 且公司于 2019 收购安世半导体完成并表，公司归母净利润年复合增长率较高。

2021 年 H1 公司营业收入与归母净利润分别为 247.69/12.10 亿元，同比分别+3.9% /-27.6%。21 年上半年利润主要受上游器配件和芯片价格持续上涨影响。未来公司将进一 步积极与上游供应链和下游客户协同应对涨价，预计价格影响将逐渐减弱。

研发投入加大，综合费用率整体稳定。公司持续注重研发投入，截至 2020 年末，公司 研发人员共 5459 人，占公司总人数的 21.8%。2020年公司研发投入达28.01亿元，2021H1 公司研发费用率为 4.57%，创历史新高。公司销售、管理、财务费用率整体较为稳定。2019 年公司财务费用率上升主要是收购安世半导体所致。2021H1 管理费用率提高主要是 2020 年下半年开始实施的股权激励政策产生的股权激励费用所致。

利润率创历史新高，现金流逐年增长。2018 年由于手机行业市场低迷，行业竞争加剧， 公司净利率出现下降。除 2018 年外，公司毛利率和净利率逐年攀升。随着公司在 ODM 行业龙头地位更加稳固，规模效应不断显现，毛利率由 2016年8.0%攀升至2020年15.2%。 由于公司收购安世半导体产生并表，净利率由 2016 年 1.4%攀升至 2020 年 4.8%。2021 年 H1 公司毛利率达 16.2%，净利率达 4.9%。公司自 2016 年上市以来，经营性现金流净 额持续增长，2021H1 因付款与收款期限不同以及公司增加原材料备货，经营性现金流净 额为-8.31 亿元。随着季节性因素消失与公司产品创新和业务发展，预计未来公司经营性 现金流净额将保持增长趋势，盈利质量不断加强。

周转率稳中向好。2016 年以来公司应收账款周转率总体较为稳定，2020 年有所提升，达 5.06 次。随着经营规模扩大，公司对上游厂商议价能力提升，公司应付账款周转率稳中有 降，2020 年降至 3.16 次。2020 年公司销售规模扩大，增加备货，存货周转率有所下降。 总体来看，应收账款周转率稳定，应付账款周转率下降，存货周转率下降，运营状况稳定。

盈利能力恢复，资本结构优异。受竞争加剧及订单量下降影响，2018 年公司 ROE 有所下 降。公司近年来不断加大研发投入，收购安世半导体扩展业务领域。2019 年公司 ROE、 ROIC 显著增长，2020 年 ROE 为 9.6%，ROIC 为 7.9%。2018 年以来公司权益乘数逐年 下降，2020 年公司权益乘数为 2.49。

1.4 毛利率与管理效率优势不断扩大

我们选取华勤技术、和硕、鸿海作为公司 ODM 领域的可比公司。

毛利率方面，公司通信业务毛利率自 2017 年起均高于可比公司，近年来得益于公司规模 效应的显现和良好的成本管控能力，毛利率优势不断扩大。2020 年公司通信业务毛利率 为 12.1%，可比公司华勤/和硕/鸿海毛利率分别为 9.9%/3.5%/5.7%。净利率方面， 2016-2018 年公司净利率不敌可比公司，但得益于公司近年来良好的费用管控能力和收购 安世半导体产生的协同效应，公司净利率逐渐赶超可比公司，并将差距逐渐拉大。2020 年公司净利率为 4.8%，可比公司华勤/和硕/鸿海净利率分别为 3.7%/1.6%/2.1%。

我们选取英飞凌科技、士兰微、华润微、台基股份作为公司半导体领域的可比公司。

安世集团 2016-2020 年毛利率处于行业平均水平，闻泰收购安世后将助力安世半导体在消 费领域快速发展，未来毛利率有望进一步提升。2016-2018 年安世集团净利率处于行业平 均水平并呈上升趋势，2019 年公司凭借良好的费用管控能力净利率达 12.2%，超越四家 可比公司位列行业第一。

2016-2019 年，安世集团管理效率不断提升，管理费用率逐年降低且显著低于可比公司， 优势不断扩大。2019 年安世的管理费用率仅为 4.9%，士兰微/华润微/台基股份的管理费 用率分别为 18.2%/15.0%/15.6%。安世集团存货管理水平高，存货周转率高于行业平均。 2018 年公司存货周转率为 4.52 次，位列行业第一；2019 年为 3.33 次，仅次于华润微。

二、ODM量价齐升，功率半导体迎发展机遇

2.1 5G换机浪潮打开ODM行业增长空间

根据手机厂商定位以及产品策略，手机产品委外策略差异很大。ODM 公司拥有研发效率 和成本管控的绝对优势，因此千元智能机市场中原始设计制造商（ODM）成为最优选择。 随着领头羊公司闻泰和华勤等研发实力、供应链管控、生产制造以及品质管理水平的全面 提升，叠加 5G 普及带来的换机浪潮，ODM 行业将迎来新的发展机遇。

2.1.1 5G换机浪潮将带动智能手机出货量提升

5G 换机浪潮来临，智能手机出货量迎来新增长。全球智能手机出货量在 2016 年达到顶 峰 14.71 亿台后，2017-2020 年连续 4 年出货量下跌。2020 年叠加疫情影响，全球智能 手机出货量跌至 12.92 亿部，同比下滑 5.9%。智能手机换机周期较长，5G 技术的普及和 5G 手机的兴起将成为手机消费升级的一个新风口。随着疫情影响褪去，全球智能手机市 场正在 5G 的催化下迎来销量反弹。根据 StrategyAnalytics 数据，2021 年 Q1 全球智能手机出货量为 3.40 亿部，同比增长 24%，是 2015 年以来的最高增长率。2021 年 Q2 全 球智能手机出货量达 3.14 亿部，同比增长 11%。随着运营商推广多种 5G 套餐，手机厂 商 5G 手机市场投放率不断加大以及 5G 手机用户群体的扩大，智能手机市场将迎来又一 个黄金增长点。根据 IDC 预测数据， 2021 年全球智能手机出货量将增长 6.8％至 13.8 亿台，其中全球 5G 智能手机出货量将占总体出货量的 40％以上，到 2025 年占比将增至 69％。2020 年至 2025 年期间，全球智能手机市场的复合年均增长率（CAGR）有望达到 3.6％。

根据三大运营商年报数据，截至 2021 年 6 月末，中国电信 5G 套餐用户数达 1.31 亿户， 渗透率达 36.2%；中国移动 5G 套餐用户数达 2.51 亿户，渗透率达 26.5%；中国联通 5G 套餐用户数达 1.13 亿户，渗透率达 36.5%。截至 2021 年上半年，中国 5G 套餐用户数已 达 4.95 亿户。运营商 5G 套餐快速增长推动智能手机市场规模持续扩大。

2.1.2 中低端机型外包需求增加，ODM 出货量提升

ODM 出货量逆势上涨，占比提升。ODM 优势显著，客户只需向 ODM 服务商提出产品功 能、性能要求甚至只需提出产品构思，ODM 服务商即可实现产品设计与生产。ODM 具有 强大的技术壁垒，可增大委托方效率，降低委托方成本。

根据 HIS 和 Counterpoint 数据，2016-2020 年，全球手机 ODM 出货量分别为 4.18 /4.50/4.30/4.10/4.80 亿台，占全球总出货量比例分别为 28.4%/30.7%/30.6%/29.9/37.2%。 2020 年全球智能手机出货量虽有所下降，但 ODM 出货量同比增长 22.0%，占全球总出 货量比重提升 7.3pct 至 37.2%。其中 ODM/IDH 项目出货量前三的手机厂商分别为小米 （1.15 亿部）、OPPO（1.05 亿部）、三星（0.81 亿部）。此外，华为、联想等 ODM/IDH 出货量也在 0.3 亿部左右。2020 年三星出货量同比增长 269%，OPPO 出货量同比增长 69%，华为和联想的 ODM/IDH 出货量均同比下降。

中低端机型 ODM 需求提升，发展潜力大。目前全球手机设计生产模式为：品牌厂商集中 资源开发高端机型，中低端机型交付 ODM 公司设计生产。ODM 企业具有一定的研发能 力，且有上下游供应链，出货规模大，交货周期短，能够给手机厂商带来丰厚利润。以 OPPO 为例，截至 2020 年，OPPO 及其旗下品牌 Realme、Oneplus 生产的智能手机中， 65.6%采用了 ODM/IDH 模式。ODM 模式为 OPPO 实现了出货量大幅增长，2020 年 OPPO 出货量总计 1.6 亿部，全球手机出货量排名提升至第五位，在国内安卓手机市场份额中， 以 16.64%的占比排名第二。随着 ODM 模式进一步成熟，优势愈发明显，越来越多的手 机厂商将会选择 ODM 模式生产中低端手机。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手机出货 量将达到 13.8 亿台。我们预计中低端手机占比将维持 50%左右，预计 2021 年 90%中低 端手机采用 ODM 生产模式，则 2021 年全球手机 ODM 行业市场空间约为 6.21 亿台，较 2020 年将提升约 30%。

2.1.3 ODM 市场份额集中度高，龙头厂商优势明显

中小型 ODM 厂商生存空间有限。一线品牌商委外 ODM 机型出货量大部分为千万量级。 这些货品前期评估周期久，占用研发资源多，对于品质和供应链成本控制要求高，因此 ODM 公司的门槛非常高。同时一线手机品牌商实力雄厚，供应链议价能力较强，因此会 不断挤压 ODM 厂商的利润空间。中小型 ODM 厂商研发能力较弱，不具备规模效应，生存空间有限。

市场呈现三寡头格局，市场份额向头部集中。根据赛诺数据，2019 年闻泰科技率先实现 手机出货量破亿，达到 1.08 亿台，同比高增 25%。2020 年闻泰科技手机出货量再次增长， 达 1.1 亿台，排名第二。2020 年华勤手机出货量大幅增长 101%，达 1.62 亿台，排名行 业第一；排名第三的龙旗实现出货量 9770 万台，同比增长 32%；排名第四和第五的分别 是天珑和中诺，出货量分别为 2870 万台和 2300 万台，较行业 TOP3 厂商出货量有明显 差距。总体来看，ODM 行业 TOP3 厂商格局稳定，市场集中度不断提升，市占率 2016 年以来逐年增长。2016 年 TOP3 厂商出货量占比不到 30%，2020 年已提升至 77.1%， 行业头部效应明显。ODM 行业的竞争格局将在未来一段时间内继续保持，头部厂商将在 ODM 行业成长浪潮中深度受益。

2.2 功率半导体市场空间大，新能源汽车拉动功率半导体需求快速增长

2.2.1 新能源汽车驱动下游功率器件需求抬升

新能源汽车销量显著增长，功率半导体需求提升。全球新能源车正处于快速发展阶段，中国有望在 2050 年前全面停止使用燃油 车。欧洲出台最严格碳排放政策，宣布将在 2035 年停售燃油车。美国宣布将在 2030 年 实现一半新售汽车为零排放汽车。2020 年即使在疫情的影响下，全球新能源汽车销量依 旧实现了 43%的大幅增长，销量达 312 万台。预计未来全球尤其是我国的新能源汽车销 量将持续大幅增长，渗透率将不断提升。

随着新能源汽车销量增长，功率半导体需求量将出现明显提升。根据 Gartner 数据， 2019 年全球汽车半导体市场规模达 410 亿美元，2022 年有望达 651 亿美元，占全球半导体市 场的 12%，成为全球半导体细分领域中增速最快的市场。根据 IHS 预测，2021 年全球功 率半导体器件市场规模为 441 亿美元。智研咨询统计得出 2019 年汽车领域的功率半导体 价值量占全球功率半导体市场的 35%。若该比例维持不变，我们预计 2021 年全球汽车功 率半导体市场规模将达到 154 亿美元。

新能源车中，功率半导体价值量提升。功率半导体在汽车中主要应用在动力系统、汽车引 擎以及车身电子等部分。相比传统燃油车，新能源车中功率半导体价值量提升幅度较大。 根据智研咨询数据，传统燃油汽车半导体价值量为 375 美元/车，48V/MHEV 型新能源车 的半导体价值量为 475 美元/车，FHEV/PHEV 为 740 美元/车，BEV 为 750 美元/车。以 三种新能源车中汽车半导体的平均价值量计算，新能源车中半导体价值量提升约 70%，其中功率半导体是增长最大的部分。

目前全球汽车半导体包括功率半导体处于供应紧张的状态中。参考 IHS、英飞凌统计的相 关数据，xEV 单车功率半导体价格将从 90 美元提升到 330 美元。受晶圆产能和封测产 能的车规验证导入时间周期长、验证标准高等因素影响，汽车功率半导体的供给需求匹配 将需要较长时间，预计未来两年都将是较为紧张的状态。公司半导体业务进一步加快产能 投入，加大资本开支，扩张现有两处欧洲晶圆厂的产能，并建设投资上海临港 12 英寸车 规级功率半导体晶圆厂，预计将于 2022 年下半年投产。公司将紧抓汽车电动化时代的机 遇，发挥车规级半导体的优势，抢占更多市场份额。

2.2.2 功率半导体市场体量大，国内厂商份额有待提升

功率半导体市场规模大，我国是全球最大的功率半导体消费国。根据 IHS 数据，2020 年 全球功率半导体器件市场规模为 422 亿美元，同比增长 4.7%。中国作为全球最大的功率 半导体消费国，2020 年功率半导体器件市场规模为 154 亿美元，同比增长 6.2%，占全 球市场规模的 36.5%。根据 IHS 预测，2021 年全球功率半导体器件市场规将达到 441 亿 美元，我国市场功率半导体器件市场规模 2021 年有望达到 159 亿美元，占全球市场的 36.1%。

从下游应用来看，汽车、工业和消费电子是前三大终端市场。根据中商产业研究院数据， 2019 年汽车领域市场占全球功率半导体市场的 35.4%，工业领域占比为 26.8%，消费电 子领域占比为 13.2%。国内市场方面，2019 年汽车、消费电子、工业电源应用占比分别 为 27%、23%、19%。受益于新能源汽车、5G 基站、变频家电等下游需求带动，叠加“新 基建”、鼓励发展第三代半导体等政策全力助推，功率器件迎来景气周期。以功率半导体 的重要细分产品 SiC 半导体为例，市场研究公司 Yole 预测，2024 年 SiC 功率半导体市 场将达到 20 亿美元，2020-2024 年 CAGR 为 29％。

海外厂商占主导地位，安世半导体有望填补国内空缺。从竞争格局看，行业龙头为英飞凌、 安森美、意法半导体等欧美大厂。大陆厂商起步晚，技术能力、客户渠道等方面与海外企 业差距大，产品主要以二极管、中低压 MOSFET、晶闸管等为主，整体呈现中高端产品 供给不足、约九成依赖进口的态势。据芯谋研究统计，2020 年全球功率分立器件产业前 20 的企业中，中国企业仅有 5 家，唯一排名进入前十的为闻泰科技收购的安世半导体，排 名第 9。安世进入中国市场后，正在弥补国内短板，帮助我国提升功率半导体自给率。

三、公司实力卓越，联手安世资源互补、协同发展

3.1 研发与产能铸就壁垒，新客户开拓推动公司持续发展

2020 年，公司研发投入 28 亿元，五个研发中心拥有多项先进专利技术和优秀研发人才。 公司 5 个 ODM 智能制造中心产能不断扩充。2018 年公司成功导入 OPPO、三星等新客 户，推动公司手机出货量提升，显著提升了公司单机盈利能力。2018 年以来，公司与高 通进行多项合作，是高通全球唯一的 5G ALPHA 客户和优先级战略合作伙伴。

3.1.1 超强研发能力和产能为公司发展保驾护航

公司研发投入不断扩大，研发能力加强。2020 年公司拥有研发人员 5459 人，研发投入 28 亿元。公司单个研发项目费用已从 2000 万-3000 万元增长至 5000-8000 万元。公司拥 有上海、深圳、西安、无锡、嘉兴五个研发中心。其中上海研发中心拥有技术专列 1000余项，包含多项国际先进技术。公司通讯业务研发团队规模快速扩大，上海、西安、无锡、 嘉兴、深圳等研发中心持续招聘，引进大量优秀人才，增强公司在平板、笔电、IoT、服 务器、汽车电子等领域的研发实力。

公司通讯业务不断扩充产能以满足全球客户需求。2021 年 7 月 23 日，闻泰科技昆明智能 制造产业园正式投产，大幅缓解海外交付压力，嘉兴和无锡工厂也在扩产当中。公司拥有 5 个 ODM 智能制造中心，分别位于嘉兴、无锡、昆明、印度和印尼。其中，嘉兴制造中 心产能达 3000 万台/年；无锡制造中心产能达 1000 万台/年；昆明制造中心一期产能 2000 万台/年，2 期（2023 年）规划产能 5000 万台/年；印度制造中心出货量超 200 万台；印 尼制造中心目前整机计划产能 100 万台/月。不断扩充的产能将为公司产品交付能力提供 保障。

3.1.2 客户结构优化，手机ODM出货量提升

积极拓展新客户，ODM 出货量全球领先。公司成立以来，与小米、华为、联想等手机龙 头企业达成了深度合作。华为、小米等传统客户一般仅将研发环节外包，闻泰盈利模式以 收取设计和销售提成费为主。2018 年公司成功导入 OPPO、三星等新客户。三星、OPPO 等新客户主要生产中低端机型，出于成本控制的考虑将研发采购和产品制造等环节几乎全 权外包给公司，在推动公司手机出货量提升的同时也显著提升了公司单机盈利能力。2019 年公司手机 ODM 出货量突破一亿部，稳居行业第一。2020 年疫情虽对手机产量和销量 产生影响，但公司手机 ODM 业务仍实现增长，2020 年公司 ODM 手机出货量 1.1 亿部， 居行业第二。我们预计，未来采用 ODM 生产策略的手机厂商数量将不断增多，各厂商外 包手机产品占比也将增加。公司凭借其多年的研发制造经验和行业龙头的品牌地位，将获 得更多订单和市场份额。

3.1.3 牵手高通，抢跑5G

与高通合作多年，5G 产品布局抢跑行业。到 2021 年，5G 智能 手机出货量将占全球销量的 40%以上，到 2025 年将增长至 69%。公司牢牢抓住 5G 发展机遇，在 5G 萌芽阶段就已开始布局。2018 年 1 月，在高 通中国技术与合作峰会上，高通联合中国厂商 OPPO、VIVO、中兴以及闻泰科技宣布" 5G 领航"计划，为中国厂商提供开发全球 5G 商用终端所需的平台，同时也将专注于人工智 能（AI）和物联网（IoT）等变革性技术。2018 年 10 月，高通宣布闻泰等厂商成为高通 关键伙伴，将首批发布骁龙 X50 基带 5G 手机。2019 年 2 月，在巴塞罗那 2019 年世界 移动通信大会（MWC）上，高通与中国移动联合闻泰科技等产业合作伙伴发布 5G PC 鸿 鹄计划。

公司与高通保持着密切的合作关系，是高通全球唯一的 5G ALPHA 客户和优先级战略合 作伙伴，高通新平台的多次首发项目都有闻泰参与研发。公司拥有与高通团队联合开发的 丰富经验，每年与高通合作多个重点项目。目前闻泰科技基于高通骁龙芯片平台研发的 5G 手机、VR 一体式头显、AR 智能眼镜、T-BOX 车机系统、嵌入式智能电动汽车计算单 元、5G 笔记本电脑、5G 服务器等已经大批量出货或正在研发当中。公司的 5G 布局将打 开新的增长空间。

3.2 安世市占率行业领先，携手闻泰协同发展

公司全资子公司安世半导体是全球知名的半导体 IDM 公司，总部位于荷兰奈梅亨，每年 可交付 900 多亿件产品，广泛应用于全球各类电子设计。公司产品包括二极管、双极性 晶体管、模拟和逻辑 IC、ESD 保护器件、MOSFET 器件以及氮化镓场效应晶体管(GaN FET)。在与国际半导体巨头的竞争中，安世在各个细分领域均处于全球领先的地位。根据 IHS 数据，公司二极管和晶体管出货量全球第一、逻辑芯片出货量全球第二、ESD 保护 器件出货量全球第一、功率器件出货量全球第九。安世在 2020 年相继与重量级大客户签 订了战略合作协议，根据芯谋研究数据，安世在 2021 年第一季度跻身全球第九大功率半 导体公司，相比 2019 年上升两位，并稳居国内功率半导体公司第一名。

2020 年，安世半导体业务实现收入 98.9 亿元，受疫情带来的成本影响，毛利率小幅下 降至 27.16%，总出货量 889.9 亿颗。公司半导体业务从 2020 年第三季度恢复增长，第 四季度开始实现较大幅增长。2020 年安世集团收入占比最大的领域为汽车领域，产品线 收入占比最大的为晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）产品。2021 年上半年，公司 半导体业务实现收入 67.73 亿元，同比增长 53.3%，毛利率为 35.1%；实现净利润 13.10 亿元，同比增长 234.5%，盈利能力达到历史最高水平。

公司研发投入不断扩大，研发能力加强。2020 年，公司半导体业务研发投入 6.5 亿元， 进一步加强了在中高压 MOSFET、化合物半导体产品 SiC 和 GaN 产品、以及模拟类 产品的研发投入。预计 2021 年研发投入为 9.4 亿元。2020 年，公司半导体业务资本 开支约 8.6 亿元，预计 2021 年将进一步扩大资本开支，用以扩大产能和研发相关的设 备投入。

公司在全球设有多个研发中心。荷兰的工业设备研发中心 ITEC 主要负责公司半导体装配 和测试设备的研发、更新改造及维护，并大批量生产产品。ITEC 与周边大学、科研机构 及其他半导体设备厂商如 ASML 等有良好持久的合作关系。马来西亚槟城研发中心负责 公司模拟市场，目前多个模拟产品项目已经启动。上海研发中心专注于功率 MOSFET、 加速接口、模拟、电源管理领域，并积极拓展与本地客户的合作，拓展新市场。目前安世 拥有上万种热销产品型号，上千种 MOSFET 器件产品和超 4000 种双极晶体管和二极管 产品。

新品研发进展顺利。安世半导体推出领先性能的第三代半导体氮化镓功率器件 (GaN FET)，目标市场包括电动汽车、数据中心、电信设备、工业自动化和高端电源。氮化镓技 术是插电式混合动力汽车或纯电动汽车中使用的牵引逆变器的首选技术。目前公司的 650V 氮化镓（GaN）技术已经通过车规级测试，2021 年将开始交付给汽车厂商客户。 公司产品已通过多项质量标准（ISO 9001 / IATF 16949）、健康和安全标准（ISO 14001、 OHSAS 18001）的认证及环保合规认证，可靠性高。

公司持续扩大半导体产能以满足市场不断增长的需求。根据公司年报披露，前端曼彻斯特 晶圆工厂正在增加 8 英寸产线的产能，第一阶段计划于 2021 年第三季度完成。 后端封测 厂同步进行改造升级，其中东莞工厂正在进行扩建，新增第 4 层厂房，并采用全新自动 化产线和 SiP（系统级封装）等新技术。菲律宾和马来西亚工厂的产能也在投资扩充中。 随着安世并入闻泰，安世有望借助闻泰的生产场地进一步扩大产能，提高市占率和行业排 名。

3.2.2 安世闻泰协同发展，覆盖下游领域广泛，客户资源丰富

并购深化资源整合，安世闻泰协同发展。2020 年闻泰完成对安世 100%股权的收购，是 中国有史以来最大的半导体收购案，也是中国公司首次收购具有全球领先地位的半导体公 司。闻泰与安世处于行业上下游，闻泰主要负责终端产品的研发和制造业务，处于产业链 中游，业务覆盖手机、平板、笔电、IoT、汽车电子等细分领域。其上游厂商为包括半导 体在内的电子元器件供应商。下游客户主要为小米、华为、联想、OPPO 等电子巨头，公 司与各大品牌客户保持密切合作关系，拥有庞大出货量；安世集团处于闻泰上游，是全球 领先的分立式器件、逻辑器件与 MOSFET 器件的专业制造商。主要客户包括制造商和博 世、苹果、三星、华硕、戴尔等电子产品公司。

安世与闻泰发展方向高度契合，完成收购后闻泰通讯业务和半导体业务优势互补、客户共 享，可以产生极强的协同效应。闻泰和安世将在客户、供应链、研发资源、创新能力等方 面实现资源互补，助力安世半导体在消费领域、闻泰科技在汽车领域快速突破，实现二者 通讯业务和半导体业务的协同发展，同时抓住 5G 带来的发展机遇，开拓新的市场机会。 2021 年 3 月安世与国内汽车行业主要供应商联合汽车在功率半导体氮化镓（GaN）领域 展开深度合作。2021 年 4 月，闻泰与格力联手收购欧菲光海外特定客户摄像头业务，布 局智能制造产业链。未来闻泰与安世将继续携手共进，把握更多 5G 新兴市场发展机遇， 提升两大领域的市场份额。

四、盈利预测

关键假设

（1）通讯业务：根据 IDC 预测数据， 2021 年全球智能手机出货量将增长 6.8％至 13.8 亿台，其中全球 5G 智能手机出货量将占总体出货量的 40％以上。2020 年 ODM 手机出 货量同比增长 17.1%，占全球总出货量比重提升 7.3pct 至 37.2%。我们预计 2021 年全球 手机 ODM 行业市场空间约为 6.21 亿台，较 2020 年将提升约 30%。公司作为 ODM 行业 龙头企业将在 ODM 行业成长浪潮中深度受益。我们认为公司该业务维持快速增长，预计 公司此业务 21-23 年营收为 541.67/704.18/922.47 亿元，同比增长 30.0%/30.0%/30.1%， 毛利率为 11.0%/11.0%/10.9%。

（2）半导体业务：根据 Gartner 数据， 2019 年全球汽车半导体市场规模达 410 亿美元， 2022 年有望达 651 亿美元，占全球半导体市场的 12%，成为全球半导体细分领域中增速 最快的市场。我们预计 2021 年全球汽车功率半导体市场规模将达到 154 亿美元。从竞争 格局看，大陆功率半导体厂商起步晚，与海外企业差距大。安世进入中国市场后，正在弥 补国内短板，帮助我国提升功率半导体自给率。随着安世的加入，公司该业务将维持快速 增长，市场份额不断抬升。我们预计公司此业务21-23年营收132.55/169.66/215.47亿元， 同比增长 34.0%/28.0%/27.0%，毛利率为 27.0%/27.0%/26.5%。

（3）成本和三费率：公司成本费用管控能力强、规模效应显现，三费率将维持在低位。 我们预计公司 21-23 年毛利率为 14.2%/14.2%/13.9%，费用率为 8.1%/8.0%/8.4%。

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中航西飞深度解析：军民用大飞机引领者，放量提效业绩释放在即

1.中航西飞：我国军民用大飞机产业链核心供应商

1.1. 三次资产重组打造我国军民用大飞机龙头

中航西安飞机工业集团股份有限公司隶属于中 国航空工业集团有限公司，是我国大中型军民用飞机科研生产基地。公司前身西飞 国际于 1997 年由航空工业西飞作为独家发起人以募集设立方式设立，同年 6 月在 深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司，主要从事飞机零部 件的生产及销售。2012 年，经过两次资产重组，公司主营业务由单一的飞机零部件 扩展为飞机整机及零部件的生产及销售，公司名称由“西安飞机国际航空制造股份 有限公司”变更为“中航飞机股份有限公司”，公司简称由“西飞国际”变更为“中 航飞机”。2020 年，公司完成重大资产置换，完成航空工业西飞、航空工业陕飞、 航空工业天飞的飞机整机制造及维修资产注入，实现对大中型飞机整机制造资产的 专业化整合，公司名称由“中航飞机股份有限公司”名称正式变更为“中航西安飞 机工业集团股份有限公司”，公司简称由“中航飞机”变更为“中航西飞”。

公司主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。 公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是国内 市场重要的运输机供应商之一，是新舟系列飞机、C919 客机、ARJ21 飞机、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。近年来公司综合实力稳步提升，紧密围绕“聚 焦主业、提质增效”，推动航空产品持续改进和系列化发展。

1.2. 中航工业旗下大中型飞机整机业务平台

公司是航空工业集团旗下大中型飞机制造商，航空工业集团是公司控股股东、实际 控制人。航空工业集团直接持有公司总股本的 38.18%，通过西安飞机资产管理有限 公司、中航资本控股股份有限公司间接持有公司总股本的 16.7%，通过直接和间接 方式合计持有公司总股本的 54.88%，为公司控股股东、实际控制人。公司控股及参 股公司包括六个全资子公司、两个合营企业以及三个联营企业。

1.3. 经营情况稳中有升，资产置换提升盈利水平

公司经营稳健，营业收入稳步提升。2021H1 公司实现营业收入 150.51 亿元，同比 增长 11.68%，实现归母净利润 3.36 亿元，同比增长 44.36%。2020 年公司实现营业 收入 334.84 亿元，同比下降 2.37%，实现归属于母公司所有者的净利润 7.77 亿元， 同比增长 36.66%。2016-2020 年公司营业收入从 261.22 亿元增长至 334.84 亿元，实 现年均复合增长率 5.09%，归母净利润从 4.13 亿元增长至 7.77 亿元，年均复合增长 率为 13.47%。

考虑到 2020 年资产重组，公司对 2020 上半年、2019 年度、2018 年度财务报表数据 进行了追溯调整。调整后 2021H1 公司营业收入同比增长 15.41%，归母净利润同比 下降 4.92%，系置入的航空工业西飞 2020 上半年发生股票处置业务产生非经常性收 益 4016 万元所致。2020 年公司营业收入同比增长 4.38%，归母净利润同比下降27.65%。

逐步剥离低质量资产，持续聚焦航空主业。2020 年度，公司实现营业收入 334.84 亿 元，其中航空工业实现营业收入 328.21 亿元，占主营业务收入比重为 98.02%。2016- 2020 年航空工业营业收入占比整体上呈持续提升趋势。到 2021 年上半年，公司汽 车零部件、铝合金型材等其他业务已基本剥离，航空产品实现营收 149.49 亿元，占 总体营业收入的 99.32%。未来公司将持续围绕“聚焦主业、提质增效”，推动航空 产品改进和系列化发展。

公司是国内市场重要的军民用大飞机供应商，国内收入占比逐渐提升。近年来，随 着外部形势不断发展变化，公司牢牢把握国内大循环这个“主体”，充分发挥中国市 场优势，国内地区营收占比从 2016 年的 92.17%提升至 2020 年的 98.16%，增加 5.99 个百分点。

置入西飞、陕飞航空制造资产，公司业务进一步聚焦。2021 年 1 月 4 日，公司完成 重大资产置换，置出公司持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安 天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，置入航空工业西 飞、航空工业陕飞和航空工业天飞 100%股权。2020 年度，航空工业西飞实现营业 收入 160.75 亿元，净利润 2.78 亿元；航空工业陕飞实现营业收入 132.11 亿元，净 利润 1.33 亿元。专注于航空制造的西飞、陕飞营业收入合计占合并报表营收的 87.37%，净利润占合并报表净利润的 46.12%。经过本次置换，公司主营业务进一步 聚焦航空工业，有利于公司整合现有资源，降低经营成本，增强盈利能力。

净利率稳步上升，期间费用率显著下降，成本管控效果明显。2020 年公司实现整体 毛利率 7.82%，净利率 2.232%，受益于重大资产置换，与上年度相比公司毛利率提 升 1.97 pct，净利率提升 0.66 pct。2016-2020 年公司净利润率稳步提升，盈利能力持续改善。费用情况方面，公司致力于降本增效，费用管控成效明显，2016-2020 年 公司期间费用率从 6.04%下降至 3.55%，降低 2.49 pct。其中，管理费用率从 4.20% 下降至 2.96%，降幅明显。

受益于重大资产重组，公司盈利能力进一步增强。2020 年公司置出贵州新安、西飞 铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机股权，置入航空工业西飞、航空工业陕飞和 航空工业天飞股权后毛利率和净利率与上前相比分别提升 1.97 pct 和 0.66 pct，主要 原因有：

（1）关联交易减少，公司业务规范性提升。资产置换前，航空工业 西飞、航空工业陕飞主要将自身所持有的固定资产租赁给公司使用，与公司存在大 量关联交易，2019 年公司与航空工业西飞关联销售发生额为 158.21 亿元、关联租赁 发生额为 6.27 亿元；与航空工业陕飞关联销售发生额为 120.87 亿元、关联采购发 生额为 8.00 亿元、关联租赁发生额为 1.89 亿元；与航空工业天飞关联采购发生额 为 2336.52 万元。置换后，航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞成为公司 的全资子公司，公司的资产完整性将得到提高，相关关联交易得到消除。公司与置 出公司之间的交易类型主要是销售商品及提供劳务、购买商品及接受劳务，置换后 交易将转变为关联交易，但其体量远小于置入资产减少的关联交易体量，因此此次 资产置换总体将大幅减少公司的关联交易规模，有助于公司规范运作，提高独立性， 增厚业务利润。

（2）公司与子公司优势互补，形成业务协同。置换完成后，公司对航空工业西飞、 航空工业陕飞、航空工业天飞进行业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合， 航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的房产、土地等与公司生产经营密切相关，是公 司从事业务的主要经营场所，且航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的军工资质是公 司业务的重要补充。因此，此次重大资产置换有助于扩大公司业务规模，减少管理 层次和管理成本，提升各项资源利用效率，促进协同效应的发挥，提升公司的盈利 能力和综合竞争力。

（3）置入资产净利率总体高于置出资产，直接带动公司盈利能力提升。以 2019 年 数据为例，置出资产贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机净利率 分别为 2.17%、0.19%、1.57%、-5.09%、0.18%，置入资产航空工业西飞、航空工业 陕飞、航空工业天飞净利率分别为 2.09%、0.62%、7.59%，整体来看置入资产净利率水平高于置出资产，将直接拉动公司整体盈利能力提升。

资产重组后公司总资产显著提高，毛利率、净利润等盈利能力指标大幅上升。根据 公司公告中披露的数据，资产重组后，公司 2019 年的备考总资产规模由 487.63 亿 元增至 584.72 亿元，总资产规模增幅达 19.91%；其中流动资产和非流动资产分别 增加 25.74 亿元和 71.35 亿元，增幅分别为 6.36%、86.08%，公司总资产规模大幅增 加，抗风险能力得到加强；公司 2019 年的归母净利润从 5.69 亿元增加到 9.02 亿元， 增幅为 58.65%，净利率由 1.66%增加至 3.09%。此次资产重组后，公司利润规模和 利润率水平均得到提升，基本每股收益也有所提升，有利于增强公司的竞争力和持 续经营能力。

短期负债逐年提高，带动公司 ROE 稳步上升。2016-2020 年公司 ROE 从 2.7%上升 至 4.88%，其中资产周转率和销售净利率相对保持稳定，净资产收益率上升主要来 源于权益乘数上升。公司近几年应收账款等短期负债持续攀升，2019 年应收账款为 176.61 亿元，同比增长 26.37%，杠杆率逐渐提高，带动公司净资产收益率稳步提升。

受益于行业景气度提升，公司在手订单饱满，合同负债及存货大幅增长。2020 年公 司预收款项与合同负债合计 97.01 亿元，同比大幅增长 176.04%；2021 年上半年公 司合同负债 44.29 亿元，同比大幅增长 717.22%。同时，公司存货增幅明显，2020 年公司存货合计 201.22 亿元，同比增长 37.02%，2021 年上半年存货合计 236.75 亿 元，同比增长 20.63%。公司在建工程自 2020 年开始大幅上升，2020 年在建工程 14.95亿元，同比增长232.22%，2021年上半年在建工程15.25亿元，同比增长228.66%。 整体来看，公司合同负债及存货增长速度高于营业收入增速，我们可以合理推测公 司正处于积极扩产且交付爬坡阶段。

1.4. 聚焦航空主业，军民用大飞机产业链核心供应商

公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、 维修与服务，属于高端航空装备制造业，其中军机整机制造是公司核心业务。整机 业务方面，公司是国内唯一的军用运输机和轰炸机生产商，承担我国多种重要型号 军民用大中型飞机的研制生产工作，包括运-8、运-9、运-20、轰-6 系列、飞豹、空 警 500 等；飞机零部件业务方面，公司产品研制已涵盖所有国产民用大中型飞机主 力型号，承担了 ARJ21 支线飞机、新舟系列客机、C919 大型客机、AG600 飞机的 机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商；同 时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系列飞机机翼等产品的制造工作。近年来， 公司的国际合作业务出口交付额稳居航空工业各单位首位。

大飞机制造通常采取“整机制造商——多级供应商”的制造模式，产业链包括前期 设计研发、原材料供应、部件制造、整机总装制造、售后维修等环节。产业链上游 为飞机设计研发以及原材料、航空部件制造商，提供的产品包括机体、发动机、航 空电子等主要机载设备以及相关零部件与原材料；中游为军用整机和民用整机制造 商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节，军用飞 机包括战斗机、轰炸机、教练机、特种飞机等，民用飞机包括货运飞机、客运飞机 等；下游为航空装备的维修和保护以及相关服务行业。

公司产品包括军民用大飞机整机以及零部件，是国内外大飞机制造产业链中的核心 供应商，位于产业链中上游。从飞机制造上下游产业链参与企业来看，有包括央企 体系内的中航西飞、中航机电、中航电子以及民企背景的安达维尔、景嘉微等诸多 上市公司参与。其中整机总装集成和系统集成领域主要由国企承担，而在原材料、 零部件制造以及检测维修领域则有相当多的民企参与，市场开放程度相对较高。公 司业务包含航空部件制造和整机制造，处于产业链中上游。

陕西省是我国航空产业第一大省。2012 年以来，我国航空产业园数量总体增长，截 至 2020 年末，全国约有 90 个航空产业园。从航空装备产业链代表性企业的区域分 布情况来看，我国航空装备产业链重点企业集中于陕西省、山东省、安徽省、江苏 省，截至 2020 年末，陕西省、山东省、安徽省、江苏省航空产业园数量分别达 11 个、9 个、8 个和 8 个。陕西是我国航空产业园数量最多的省份，依托自身工业基础 优势和资源优势，发展势头强劲。

我国飞机制造产业市场规模稳步增长，其中整机制造市场规模占一半以上。从飞机 制造细分领域来看，整机制造环节占比最高，达到 56.1%，其次是航空零部件制造， 占比 28.70%。发动机制造和机载设备与系统制造分别占比 11.1%和 4.1%。数据显 示，中国航空制造产业规模持续扩大，产品研发进度进一步提速，2020 年我国航空 装备产业规模达1028.9亿元，同比增长10.15%，2017-2020年均复合增长率为11.24%。 根据中商产业研究院预测，2021 年我国航空装备市场规模可达 1122.3 亿元。

2.战略空军建设核心，运输轰炸机放量具备高确定性与持续性

2.1. 战略空军转型补短板带动空军装备进入黄金发展期

我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。截至 2020 年，美国拥有军用飞机 13232 架，数量居全球第一；我国拥有军机数量为 3260 架，仅为美国的 60.33%，其中战斗机 1571 架、战斗直升机 902 架、运输机 264 架、 教练机 405 架、特种飞机 111 架，同美国存在较大差距。2018 年中国空军副司令员 徐安祥中将指出，中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本 跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四 代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作 战能力，到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。建设一流 军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机尤其是战略运输轰炸机和作战支援 飞机在数量上存在很大增补空间，以“20 系列”为代表的国产运输机量产及新型轰 炸机将成为“十四五”期间最大看点，公司订单有望加速释放，带动我国航空产业 景气度进一步提升。

军用大飞机是战略空军基础力量，战略投送和远程打击是我国空中力量薄弱环节。 我国现有大型运输机、战略轰炸机及作战支援飞机数量有限，战略运输机主要用于 军种自身的建制保障，不具备投送成建制部队的能力。且目前只有美国、俄罗斯拥 有远程战略轰炸机，建设具备远程投送和打击能力的战略空军力量任重道远，未来 需求空间广阔。

国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。2010- 2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长率 7.43%，2021 年我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.89%。2021 年 2 月 10 日， 美国国防部推出总额为 7405 亿美元的 2021 财年国防预算申请，其中国防部预算 7054 亿美元，该预算提案中 2434 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），1369 亿 美元用于采购，1060 亿美元用于科研。武器系统划分为九类，任务支持活动和航空装备是国防预算重点投资领域，2010 财年至 2021 财年美军平均每年投资超过 2000 亿美元，其中近 12 年航空装备平均每年投资 508 亿美元，为各类具体装备类型中 最多。

2.2. 运输机及改装系列是举足轻重的空战力量，公司重点型号持续受益

2.2.1. 远程战略投送能力是国家战略能力核心内容

军用运输机是军事部队执行快速部署，空运兵员、作战装备与军用物资、撤离伤病 员和进行空降空投等军事任务的运输机。按照任务性质和能力的不同，军用运输机 一般分为战略运输机和战术运输机两大类。战略运输机主要承担远距离（一般是洲 际间）、大量兵员和大型武器装备运输任务，其具有的特点为：载重能力强、航程远， 起飞重量一般在 150 吨以上，载重量超过 36 吨，正常装载航程超过 5000 千米，能 空降、空投和快速装卸，主要是在远离作战地区的大中型机场及野战起降，美国的 C-5、俄罗斯的安-124、安-225、伊尔-76 和运 20 等都属于战略运输机。战术运输机 主要用于在前线战区从事近距离军事调动、后勤补给、空降伞兵、空投军用物资和 运送伤员，其特点是载重量较小，主要在前线的中小型机场起降，典型的战术运输 机有 C-130、Y-8 及 Y-9 等。

战略与战术运输机性能侧重存在差异。战略运输机的载重参数较大，其部分航程参 数设计较小，起降性能参数会比较长，如安-225 的最大起飞重量和最大载重相比于 安-124 和 C-5 较大，相应其巡航速度比较小以及起降跑道长度就比较长；战术运输 机战场适应性强，适用于复杂环境下的低空飞行及投送，可在简易跑道短距起降等， 运 8、运 9C 的起降性能指标与 C-130 和安-12 仍有差距；C-130 的载重系数比较小， 航程参数设置比较优越，适用于快速机动。

大型军用运输机在全球投送中具有不可替代的重要作用：①能够实现作战部队的快 速部署。大型军用运输机由于速度快、运载能力大、航程远，可以快速空运兵员、 作战装备与军用物资到达指定地点，对作战部队实施快速部署或补充，以尽快形成 对敌方的最大战略威慑。②能够使部队保持持续作战能力。由于高技术武器装备在 现代战争中的大量应用，装备、弹药、油料和其他物资等消耗量异常大，大型军用 运输机能够提供及时的补给和更替。③执行特种作战及和平时期执行人道主义救援。 大型军用运输机由于持续航程远，因此在战时可以把执行特种作战任务的成建制部 队投放到特定区域，连同人和装备同时投运以极大地提高了战争的突然性和有效性。

大型军用运输机制造是高技术与高集成产物。常规大型军用运输机的总体布局一般 采用上单翼、翼吊涡扇发动机、椭圆形宽机身、上翘的后机身+货舱后大门、单垂尾 +高平尾（T 形尾翼），或采用大展弦比超临界翼型，高升力或增升装置包括前缘缝 翼或前、后缘襟翼等+外吹式襟翼系统等，以满足低空空投、空降操稳性能要求并缩 短起降滑跑距离。机身前部为雷达舱和驾驶舱，机身中段主要用作气密货舱，舱内 备有各种装卸及固定设备，可灵活更换。通常装两台以上大推力涡扇发动机，满足 单、双发起降要求，以及空中停车再启动性能要求。综合化的航空电子系统，提高 系统自动化程度；采用先进的通信、导航系统和“玻璃驾驶舱”以提高全天候执行 任务和快速装卸能力；加装综合电子战自防护系统，以提高在敌后空投、空降时的 战场生存力。

2.2.2. 我国军用运输机增补空间巨大，整体结构中缺乏战略机型

对比美俄，我国军用运输机数量缺口较大、大型运输机占比较少。目前美俄具备世 界上超强的战略空运能力，作为世界第一军事强国，美国拥有多种型号的大型军用 运输机，C-5“银河”、C-17“全球霸王”、C-130“大力神”运输机等，都是美军能 够实现将兵力迅速向热点地区投送的可靠保证。 从数量上来看，目前美军各类运输机保有量达到 941 架，占世界军用运输机总量的 22%，位居世界第一。俄罗斯各式运输机保有量为 429 架，占世界军用运输机总量 的 10%。中国拥有 264 架各类型军用运输机，占世界军用运输机总量的 6%，仅为 美国运输机保有量的 28%，总体数量上存在较大差距，未来增补空间较大；从结构 上来看，美国目前保有的小、中、大型运输机数量分别为 299/359/274 架，占比分别 为 32%/39%/29%，三类机型总体占比均衡；我国目前保有的小、中、大型运输机数 量分别为 96/127/41 架，占比分别为 36%/48%/16%，中型战术运输机数量最多，以 运 7、运 8 和运 9 为主，我国在战略运输机数量上仍有较大提升空间，以运 20 为代 表的国产大型战略运输机或成为未来我国空军运输装备装配重点。

我国作战用运输机总体载重约为美军六成，有效载重大的战略运输机将成为未来装 备重点。从具体型号来看，根据《World air force 2021》数据，我国军用运输力量目 前主要以 125 架运 8/运 9 为代表的中型运输机、73 架运 7 为代表的小型运输机（不 含改装的作战支援飞机、训练机等）和 24/17 架伊尔-76/运 20 组成的大型运输机构 成；美军运输力量由 52 架 C-5M 重型运输机和 222 架 C-17 大型运输机组成的战略 运输机、182/136 架 C-130H/C-130J 等为代表的中型运输机和 299 架小型运输机构 成。从总体有效载重看，粗略计算美国主要运输机的合计有效载重为 33724 吨、俄 罗斯为 9364.5 吨，中国主要运输机合计有效载重为 5410.1 吨，不足美国的六分之 一，提升战略运输能力将会是十四五期间空军发展重点，有利于提高军队快速远程 机动效果。

2.2.3. 需求推动公司运-20 量产，或每年贡献一倍净利润

（一）运-8/9

运-8/9 是我国空军主力运输机，也是各类特种飞机改装平台。运-8 是我国根据苏联 安-12运输机改进研发的四发涡轮螺桨中程多用途运输机，由西安飞机制造厂制造， 1974 年首次试飞成功，后期型号由陕西飞机制造厂研发制造，1980 年 1 月国家批 准设计定型后转入小批生产。运 9 是由陕西飞机工业公司在运 8 的基础上改进制造 的中型中程多用途战术运输机，于 2006 年首飞，2007 年定型并开始交付列装。

运 8 用途广泛，具有载运能力强、航程远、安全性好、复杂环境适应力强、便于货 物装卸等特点，可实现空投、空降、空运、救生及海上作业等多种功能。运 8 是我 国空军主力运输机，在国防建设和国民经济建设中发挥了重要的作用，并且作为我 国主要特种飞机改装平台，相继研制成功了运-8X 海上巡逻机、运-8J 海上警戒机、 运-8CB 综合电子对抗机、运-8JB 电子情报搜集机、运-8G 电子干扰机、运-8T 空中 战场指挥通信机、运-8XZ 空军心理战飞机电子侦察机等不同类型的特种机，为我军 打赢高技术战争打下了坚实的物质基础。运-8 系列飞机不仅装备了中国人民解放军 陆、海、空三军部队，还满足了国内邮政航空、民航市场的需求，同时也具有可观 的国际市场，自 1987 年出口斯里兰卡以来，运-8 飞机相继出口到、津巴布韦、 苏丹、委内瑞拉等国家。

运-9 基于运 8III 类平台开发而成，在结构、材料、航电等方面进行了全面的技术革 新。载重能力和飞行性能都有较大提高，弥补了运-8 航程偏短、发动机落后的缺陷。 运-9 研制之初就按照多型化、系列化展开，正式装备空军的同时就有多型以运 9 运 输机为平台的特种飞机，包括空警-200 预警机、运-9 反潜机、出口型 ZDK-03 预警 机、运-9JB 海军综合电子战机、空警-500 预警机等。运-9 与美国的 C-130 都属于 20 吨级战术运输机，运-9 运输机的各项性能达到或者接近 C-130 的水平，但由于运-9 源于仿制前苏联 50 年代设计，因此存在某些先天不足，如机翼面积较小，只有 C130 的 80%左右，最大载荷和航程等指标低于 C-130。我国的特种机研制大都基于 运-9 平台，未来在满足国内需求的基础上，运-9 系列飞机也有望凭借相对较低的价 格打开出口市场。

（二）运-20

从研发到列装历时九年，运-20 是空军的标志性战略装备。中国第一架自主研制的 战略军用运输机运-20 由中国航空工业集团公司下属的西安飞机工业集团建造，是 目前最大的国产战略运输机。运-20 可部署在军事攻击、人道主义援助和维和任务 期间运送人员和重型设备，还可配置用于机载预警和控制、反潜战和空中加油任务。 运-20 首架原型机于 2013 年 1 月在陕西阎良首飞成功，同年 12 月第二架原型机升 空，据中航工业，从设计开始到首飞的时间大约是其他国家同类飞机的一半，2016 年 7 月 6 日正式列装空军。向交付能力迈出关键一步。

运-20 性能突出。运 20 具有航程远、载重大、飞行速度快、巡航高度高、低速性能 好等特点，可以在复杂的天气条件下执行长途航空运输任务。运-20 在综合性能上 超过伊尔 76，先进性能主要体现在：①机身布局合理。采用了宽体设计，加宽加高 的货舱方便运输大量超宽超高货物。与 C-17 相比，运-20 头顶翼盒保持机翼高 于机身，利于在最大机舱高度装载单件超额货物。②对起降场地适应性强。采用常 规布局，机翼前缘恒定后掠，悬臂式 T 形垂尾，液压收放式前三点起落架可在紧急 情况下通过重力自由下降以适应起降场地，在短跑道上具有出色的起降性能。③大 量应用先进技术。运-20 总设计师唐长红称，运 20 采用了 3D 打印技术。在空气动 力学、大型结构设计、超临界机翼、综合航电系统、高可靠性控制系统等方面取得 重大突破，减少了飞机的结构重量并增加了升阻比。

运-20 预计列装空间达 180-350 架，或每年贡献一倍净利润。基于我国战略运输机数 量与美国存在一定差距，测算运-20 补足与美国差距所对应的增补空间。核心假设： 未来运-20 总有效载重（单架按照 66 吨测算）分别追赶至美国目前 C-17（单架有效 载重 77 吨）和 C-5M（单架有效载重 118 吨）战略运输机保有量的 50%-100%所对 应总有效载重；根据《World Air Forces 2021》，美国目前保有 C-5M“超级银河”战 略运输机 52 架、C-17“环球霸王Ⅲ”222 架。

运-20 作为改装机型前景广阔。运-20 还可作为预警机、空中加油机和大型电子侦察 机等特种飞机的平台。目前空警-2000 预警机仍以俄罗斯伊尔-76 为平台，运-20 的 研制成功，意味着未来我国大型预警机将实现 100%国产化。运-20 编队后，可以快 速、同步地向战区机场投送多种保障装备，提高空军的大范围战略机动、战术投送 速度、突发性和灵活性，满足国防部对编队和作战的要求。此外，有利于增强空军 的预警和加油能力。

2.3. 轰炸机是战略打击的核心力量，公司受益于列装需求及新型号研产

2.3.1. 轰炸机是精确打击平台，我国缺乏远程战略轰炸机

轰炸机是一种军用战斗机，通过投放空对地武器、发射鱼雷或部署空射巡航导弹来 攻击地面和海军目标。按作战任务分类，轰炸机分为战术轰炸机和战略轰炸机。战 术轰炸旨在打击敌方军事活动和支持进攻性行动，通常分配给在较短距离内作战的 小型飞机，通常是靠近地面部队或对抗敌方船只；战略轰炸机主要用于深入敌后， 对军事基地、交通枢纽、经济和政治中心等战略目标实施轰炸，其起飞质量多在 200t 以上、载弹量大于 20t，航程达 10000km 以上，是一个国家航空军事技术实力的重 要体现。战略轰炸机因航程远、载弹量大等特点，逐渐成为三位一体核打击能力的 重要环节，是洲际弹道导弹（ICBM）、潜射弹道导弹（SLBM）战略核力量载体。

按照服役年代和技术水平，远程战略轰炸机一般被分为三代：第一代为 20 世纪 50- 60 年代开始服役的 B-52 和高亚声速战略轰炸机；第二代为 20 世纪 70-80 年 代开始服役的 B-1B 和可变后掠翼超声速战略轰炸机；第三代为 20 世纪 90 年代开始服役的 B-2 高亚声速隐身战略轰炸机。根据《远程战略轰炸机动力装置发 展分析》，美国下一代远程战略轰炸机 LRS-B 为亚声速飞翼布局隐身飞机，动力装 置在 F135 发动机基础上研制；俄罗斯下一代轰炸机 PAK-DA 为亚声速飞翼布局隐 身飞机，估计载弹量 24t、航程 1.2 -1.5 万 km，动力装置起飞推力在 117.68kN 以上。

相比美俄，我国远程战略轰炸机数量匮乏。根据《World air force 2021》数据，目前 俄罗斯在役轰炸机数量达到124架，其中包括66架超音速远程战略轰炸机、 42 架高亚声速战略轰炸机和 16 架 超声速战略轰炸机；美国在役轰炸 机数量达到 152 架，其中包括 74 架 B-52H 远程战略轰炸机、59 架 B-1B 战略轰炸 机和 19 架 B-2 隐身战略轰炸机；我国在役轰炸机数量为 150 架，主要为轰-6 及其 衍生机型。从数量上看，我国轰炸机总量与美俄相当，但在结构上，我国在战略轰 炸机数量上仍有较大提升空间，远程战略轰炸机轰-6N 是在轰-6 原型机的衍生型号， 其在 2019 年国庆阅兵式中首次公开亮相，是我国现役的战略级别轰炸力量，以轰6N 为代表的远程战略轰炸机具备高度战略价值，公司作为轰-6 系列总装生产商， 将持续受益于军队列装需求。

2.3.2. 隐形轰炸机现代化与规模化是未来美国轰炸机设计重点

自九十年代冷战结束以来，美国空军多次削减其轰炸机部队的规模。根据美国战略 和预算评估中心（CSBA），美国作战空军武器系统多数在冷战期间设计和交付，除 187 架隐形 F-22、21 架隐形 B-2 和数量不断增长的 F-35 组成的小型机队外，美国 空军在冷战后停止采购下一代歼击机和轰炸机。1988 年，空军的轰炸机机队由 234 架 B-52、98 架 FB-111 和 90 架新型 B-1B 飞机组成。截至 2020 年，轰炸机机队的 数量已达到历史最低水平，共有 152 架飞机，肯尼迪政府期间交付的空军 B-52H 轰 炸机仍然占轰炸机部队的半数左右，其余的 59 架 B-1B 轰炸机基于 20 世纪 70-80 年代的技术，且正在经历严重的战备问题。目前服役年限最短的 B-2 轰炸机总共 19 架，由于其成本偏高，美国防部未按照最初计划 132 架进行采购。根据 CSBA，新 型的 B-21 轰炸机首飞最快在 2021 年 12 月，直到 2025 年前后才能交付，美国空军 表示将采购至少 100 架 B-21。

受制于空军预算的整体削减，美国空军在役轰炸机的平均年龄不断攀升。过去十年 美国空军轰炸机数量并未出现较大波动，但在役轰炸机的平均年龄仍在不断攀升， 平均服役年龄已近 45 年，将大幅提升机群维护成本。主要原因是自冷战后美国空军 预算的整体削减，1962-1989 年，美过空军在新飞机采购平均经费为 144.4 亿美元； 1989-2001 年，空军用于采购常规作战装备及保障物资的经费下降了 31.6%，高于海 军/陆军下降的 28.2/29.2%；2001 年 9 月美国遭受恐怖袭击后，空军预算显著增加， 主要用于支持反恐行动的装备而非新式作战飞机和新一代武器装备的研制；2019 年 起采购拨款仍呈现下降趋势，2020 财年总统预算要求为空军48 架F-35A 提供资金， 比前两个财政年度每年拨款的 56 架 F-35A 有所减少。

规模萎缩、服役年龄偏高无法满足美国作战指挥官对空军轰炸机日益增长的需求。 轰炸机的远程、大载弹量和多任务能力等特征，可以用于威慑朝鲜、伊朗等区域的 中等军事强国以及潜在的大国。B-52H 和 B-1B 轰炸机设计之初主要是用于穿透前 苏联的防空系统，但无法穿透如今中国和俄罗斯的综合防空系统覆盖的空域。

可比公司利润端率先印证新军品定价改革落地，公司利润率有望进一步释放。2013 年 9 月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》 提出装备采购目标价格管理制，2014 年后立项的型号项目采用目标价格管理定价机 制，之前的项目仍然采用定价成本加成的定价机制。一般武器装备型号从开始研制 到定型一般需要 5 年左右的时间，2014 年立项的型号研制项目会在 2019 年转入批 产阶段，即新的军品定价机制在 2019 年后才开始对军工企业销售净利率产生影响。 2021H1，中航沈飞扣非净利润率为 5.56%，首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶 颈，侧面印证新军品定价机制的落地。未来随着运-20 批量生产装备成本下降、军品 定价机制改革等的稳步推进，公司整体利润率水平有望从当前的 2%提升至可比公 司 5%以上水平，潜在盈利能力提升空间较大。

3.支干线民机配套+国际转包业务打开长期增量空间

3.1. 我国民航市场发展稳定，民机需求稳步上升

近几年我国民航市场增长稳健，2020 年受疫情影响出现下滑。2011-2019 年我国民 航客运量从 2.93 亿人次上升至 4.18 亿人次，平均年复合增速为 4.03%；货运量从 557.5 万吨上升至 676.6 万吨，平均年复合增速为 2.17%。2020 年开始，新冠肺炎疫 情爆发，为全球航空市场带来前所未有的冲击，全球大量客机停飞、订单取消，IATA 预计到 2024 年全球航空业才能恢复至疫情前水平，至 2026 年左右重回上升区间， 因此未来 4~6 年全球航空市场将进入较长时间的恢复期。疫情影响下，2020 年我国 民航运输量下滑明显，完成客运量 4.18 亿人次，比上年下降 36.7%，完成货运量 676.61 万吨，比上年下降 10.2%。

我国有望引领全球航空业复苏。2020 年下半年，中国航空市场率先出现恢复迹象， 为全球航空市场复苏带来希望曙光，随着疫情逐步得到控制、经济回到正轨，全球 航空业也有望迎来复苏。

未来二十年我国民航飞机需求大增，累计市场空间 1.3 万亿美元。根据最大乘员量、 空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机（单通道喷气客机、双通 道喷气客机）。预计到 2039 年， 全球客机规模将达到 44400 架，是现有客机规模的 1.9 倍，年均增长率 3.2%；我国 客机数量将达到 9641 架，占全球客机数量比例由 2020 年的 16.2%增长至 21.7%， 年均增长率 4.7%。2020-2039 年，预计国内民航飞机交付量将达到 8725 架，二十年 累计市场空间逾 1.3 万亿美元。

3.2. C919 核心零部件供应商，或每年带来近 90 亿元营收增量

我国自主研制的 C919 大飞机性能达到国际水平。我国一般把 100 座以下航程在 3000 千米以内的飞机划分为支线客机，而 100 座以上的飞机算做干线客机，目前国 际民航市场中的干线客机主要被波音 737 系列和空客 A320 系列垄断。C919 大型客 机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机， 座级 158-168 座，航程 4075-5555 公里，性能与空客的 A320 NEO 以及波音 737 MAX 实力相当，已经达到国际水平。

C919 未来或与波音、空客在民航市场呈三足鼎立之势。2018 年 10 月 29 日狮航客 机坠毁和2019年3月10日埃塞俄比亚航空客机坠毁，对波音公司形成了沉重打击， 部分机型被多国停飞。归根结底是波音盲目的追求利润和降低成本，用老机型进行 改装，推出了气动布局有严重安全隐患的波音 737MAX。波音安全备受质疑之时， 也给了 C919 稳步发展的时间，此外我国的民用大飞机市场完全掌握在自己手中， 未来将大概率实现市场换技术的局面，待将来发动机真正国产化后或可与波音、空 客一争高下。

C919 已进入总装阶段，有望在年内交付。我国耗时 14 年对 C919 进行项目研发， 2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞。2021 年 3 月，中国东 方航空与中国商飞签下订单，购买了 5 架 C919 飞机，成为 C919 全球首家启动用 户，2021 年 9 月，东方航空与中国商飞公司在上海正式签署了 C919 大型客机购机 合同，首批引进 5 架，东航将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。目前， C919 已经进入总装阶段，首架飞机有望在 2021 年内交付。据商飞官方统计，目前 C919 大型客机国内外累计客户达到 28 家，订单总数达到 815 架。

公司是 C919 核心零部件供应商，有望直接受益于 C919 订单增长。C919 飞机是由 中国商飞自行研制、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机，公司作为主供应商， 承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件——外翼翼盒、中机身（含 翼）、襟翼、副翼、缝翼等部件的研制任务，根据公司官网，西飞任务量约占整 个机体结构的 50%。目前 C919 订单充足，预计美国或欧洲颁发适航证打开国际市 场后订单量会迎来进一步增长，公司作为C919核心机体结构供应商也将直接受益。

公司承担 C919 部件研制的任务量占机体结构的 50%，将会每年为公司带来近 90 亿元的营收增量。2020-2039 年，全球 160 座级单通道喷气客机交付量将达 20016 架（20- 24 年 2774 架、25-29 年 3809 架、30-34 年 5565 架、35-39 年 7868 架），交付价值 达 23025 亿美元；中国 160 座级单通道喷气客机交付量将达 4620 架，年均 231 架。

根据前瞻产业研究院，民用飞机机体部件价值量占整机 36%，假设每架 C919 价格 为 5000 万美元，则机体结构价值量为 1800 万美元；根据公司官网，公司承担 C919 部件研制的任务量占整个机体结构的 50%，则单架 C919 将为公司带来 900 万美元 （约 5850 万元人民币）的营收；据中国商飞总装制造中心总工程师姜丽萍，计划到 2020 年具备 150 架 C919 大型客机的年批生产能力，按照每年 150 架的设计产能测 算，未来 C919 的部件研制将会每年为公司带来 88 亿元的营收增量。

3.3. 支线客机重要零部件供应商，交付数量持续增长

ARJ21 支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机。ARJ21 包括 基本型、货运型和公务机型等系列型号。2002 年 4 月经国家批准立项，2008 年 11 月 28 日在上海成功首飞，2016 年 6 月 28 日成功首航，实现了我国航线上国产喷气 客机零的突破。

国产大飞机生产试飞中心竣工，ARJ21 产业链得到完善。2021 年 4 月，位于江西的 我国首个国产大飞机生产试飞中心竣工，标志着我国已形成从科研设计、生产试飞 到交付运营一整套相对完善的大飞机产业链条。该项目主要功能是承担国产 ARJ21 飞机的生产试飞支持和运营保障等，投产后可实现每年交付约 30 架次飞机的产能 目标。

交付数量翻倍增长，公司任务量约占机体结构 60%以上。2019 年 ARJ21 共计交付 12 架，2020 年交付 24 架，交付数量实现了翻倍增长，截止到 2020 年底交付总量达 到 46 架，计划 2021 年实现百年百架目标，即完成年交付数量 54 架，同时交付总量 达到 100 架。公司负责 ARJ21 飞机的前机身、中机身、中后机身、翼盒等 19 个工 作包的制造，占 ARJ21 飞机机体结构件的 60%以上。随着 ARJ21 交付数量稳步上 升，公司营收规模有望相应扩大。

公司还是新舟系列支线客机的重要零部件供应商。新舟系列由公司联营企业西飞 民机生产，包括新舟 60、新舟 600、新舟 600F 民用货机，以新舟飞机为平台研制的 人工增雨机、遥感机、医疗救护机等多用途飞机，以及正在研制的新舟 700。新舟60 是公司在运-7 的基础上进行改进设计生产的民用版本，于 1988 年立项，2000 年 2 月总装完毕，同年 3 月完成首飞，2006 年获得 CAAC 颁发的型号合格证与生产合 格证，新舟 60 飞机在安全性、经济性、舒适性、维护性等方面达到或接近世界同类 飞机的水平，价格只有国外同类飞机的三分之二，直接使用成本更比国外飞机低10% 到 20%。

新舟 700 是新一代涡桨支线飞机，具备重要意义。2008 年获得立项，静力试验机于 2020 年 3 月在阎良交付，2020 年 12 月，全机静力试验年度任务圆满完成。新舟 700 采用 T 型尾翼以降低旅行时颠簸，换装六叶复合材料桨，在保持推力和功率的前提 下减小螺旋桨的外径，降低噪音。新舟 700 未来将全面拓展欧美市场，参与全球市 场竞争，对于巩固和扩大新舟系列飞机在国际市场的份额，实现中航工业成为全球 涡桨支线飞机主要制造商的目标意义重大。公司作为新舟系列飞机重要零部件供应 商，有望充分受益于未来新舟系列在国际支线飞机市场份额的提升。

3.4. AG600 性能优势明显，公司任务量占机体结构 50%以上

AG600 是我国首次自主研制的大型特种用途民用飞机，是主要用于大型灭火和水上 救援的水陆两栖飞机，是国家应急救援体系建设急需的重大航空装备。通过系列化 发展和改进改型，AG600 飞机还可根据用户的需要加改装必要的设备，满足执行海 洋环境监测与保护、资源探测、岛礁运输等任务需要以及为“一带一路”提供海上 航行安全保障和紧急支援等任务的需要。

AG600 作为国家航空工业重大工程研制项目，2009 年 6 月经国家正式批复立项，中 航工业特飞所作为总设计师单位，中航通飞公司作为责任主体；2012 年中航工业通 飞与中航西飞和中航陕飞签署合作框架协议，攻克关键技术，完成初步设计；2014 年 AG600 完成详细设计，研制进入工程制造阶段，全面转入试制；2015 年机体大 部件陆续交付，机身在中航工业通飞珠海基地正式对接完成，全面进入总装阶段； 2016 年 7 月 23 日正式在珠海基地完成总装下线，随后全面进入联调联试阶段；2017 年 12 月 24 日 AG600 成功实现陆上首飞。继 2017 年陆上首飞、2018 年水上首飞成 功之后，AG600 在山东青岛附近海域，成功实现海上首飞。2021 年 7 月 8 日，位于 珠海金湾的 AG600 总装生产线已完成全部改造升级工作，以更好地满足后续的研 发和高效率批量生产需求。

基于水轰-5 研制生产，多项性能优于国际对标机型。水轰-5 是中国自行研制的主要 用于近海侦察、反潜巡逻和搜索警戒的水上反潜轰炸机，但由于机载设备存在缺陷， 最终未能投入大批量生产。AG600 是在水轰-5 的基础上研制并改进的综合救援飞 机，研制起步晚但起点高，后发优势明显。AG600 能满足陆地和水面起降，可多次 往返投水灭火，汲水快，特种灭火效率高，单次投水救火面积可达 4000 余平方米； 海上救援能力强，响应速度快，适应复杂气象能力强，可一次救助 50 名海上遇险人 员。此前中国水上飞机数量稀少且机体陈旧，AG600 弥补了我国海上远程搜救的短 板和在特种两栖飞机研发上存在的空白，增加了中国应对突发事态的能力。

公司业务涉及 AG600 部件生产，任务量达机体结构的 50%以上。AG600 的研制采 用“主承制商-供应商”的“大协作”模式，充分利用中航工业及民营企业的资源开 展国内自主研制工作。全机共有 5 万多个结构及系统零部件、近 120 万个标准件， 98%的结构及系统零件由国内供应商提供，全机机载成品 90%以上为国产产品。国 内共有 20 个省市、150 多家企事业单位、十余所高校的数以万计的科研人员参与了 项目研制参与研制。中航西飞承担着 AG600 飞机中机身、翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的详细设计和生产装配任务，任务量达到了机体结构总量的 50% 以上。大型水上飞机的应用领域广泛，是急需品种，由于其具有可执行多项特种任 务的强大功能，因此市场潜力巨大，AG600 在 2017 年首飞之后便获得了 17 架意向 订单。

3.5. 积极开展国际转包业务，积累优质客户资源

海外航空制造产能向国内转移带来机会。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动 机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式，国际转包在 中国具备相当大的规模，主要原因由：①兼顾成本控制因素考虑，欧美发达国家的 航空制造业出现转移趋势，波音、空客等航空巨头近年开始在国内建立机身系统总 装生产线；②近年国内部分零部件供应商技术及工艺已经发展至较高水平，部分零 部件已达到国际公司相应标准，逐步接轨全球航空部件产业链同台竞技。

公司飞机制造技术水平不断提升，完善的运营管理体系为国际转包业务开拓奠定基 础。近年来，公司在飞机制造领域取得跨越性进步，已具备制造大型机翼、机身， 并对其进行装配数据检测的能力，各项装配技术日趋成熟，数字化装配技术、大型 壁板无余量装配技术、整体油箱密封检测技术等多项装配技术属于国内领先水平， 其中数字化装配技术、机翼外形检测技术已与国外同行业水平接轨；产品从结构简 单、小批量的金属结构件向结构复杂、大批量的系统大部件及复合材料部件转变； 机翼等大部件系统集成制造特色逐渐显现。按照航空工业 AOS 体系治理的总体部 署，公司确立了“围绕价值链、部署创新链、架构信息链、嵌入责任链”的管理理 念，承接政策、用户、集团战略和企业自身发展规划的要求，建立了包含 18 个业务 模块、89 个业务域和 1300 多条业务流程的运营管理体系，为国际转包业务的开拓 奠定了坚实基础。

公司与波音、空客等国际知名飞机制造商达成战略合作关系，国际合作向高端迈进。 近年来，公司国际合作业务继续探索合资合作、联合研发、风险合作等多种运作模 式，扩大国际合作规模，加入客户全球原材料采购体系，降低原材料采购成本，推 行精益生产模式，建立按项目管理的全流程核算体系，降低项目各环节成本，增强 价格竞争力，努力提高自主发展能力，成为世界级航空制造商的战略合作伙伴。公 司积极参与国际合作与转包生产，成为波音、空客等公司机体大部件供应商，承担 了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件；空客公司 A319/A320 系列飞 机机翼等产品的制造工作、A320H 货舱四检门等、空客 A321 机身系统安装项目、 ATR42/72 机身 16 段和 18 段等。

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四方光电深度解析：光学气体传感平台领军者撬动下游多样化应用

1 深耕光学气体传感领域，双轮驱动业绩高成长

1.1 引领气体传感技术迭代，双头并进开启下游新市场

立足非分光红外气体传感，“两个八年”稳步成长。公司创建于 2003 年，靠非分光红外 气体传感器起家，2003-2011 年以工业过程和环境监测气体分析仪器为主，配备热电堆红外、 微流红外等光学技术，同时启动民用气体传感器产业配套，率先进入国内新风系统产业，利 用高性价比优势打破该领域国际品牌的垄断格局。2012-2020 年发挥核心技术的杠杆撬动作 用，形成气体传感器与气体分析仪器并重的“双轮驱动”格局，持续开拓气体传感器在汽车、 家电、医疗等民生领域的应用场景，与国内外诸多客户建立合作关系。2021 年，公司在科 创板成功上市。

管理层技术背景雄厚，技术团队高层次研究人才云集。公司创始人、董事长兼总经理熊 友辉博士毕业于华中科技大学热能工程专业，拥有中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位， 为正高职高级工程师、国务院特殊津贴专家、湖北省突出贡献中青年专家，现任中国科学技 术协会第九次全国代表大会代表、中国仪器仪表学会理事。公司创始人、副总经理刘志强先 生毕业于华中科技大学电工理论与新技术专业，为正高职高级工程师，是空气净化器行业联 盟专家委员会技术专家。

股权较为集中，发挥资源优势。公司实际控制人熊友辉、董宇夫妇分别通过佑辉科技、 智感科技、武汉聚优、武汉盖森合计控制四方光电 52.7%的股份。公司两大创始人熊友辉、 刘志强均毕业于华中科技大学相关理工科专业，深耕仪器仪表领域多年，而后以湖北省相关 技术研究中心为依托，组建了一支 151 人的研发团队，人员背景覆盖光学、物理、材料学、 自动化等专业，具备较强的理论功底及研发经验，为公司气体传感器及气体分析仪器技术开 发工作蓄力。

四大子公司分工化布局，提升核心零部件自产率。母公司四方光电主要负责气体传感器 的产业化，全资子公司湖北锐意独立承担气体分析仪器中的气体传感器模组研发和生产，全 资子公司嘉善四方主要负责气体流量传感器和超声波燃气表在燃气检测领域的应用，控股子 公司广东风信为公司产业链上游布局，实现粉尘传感器关键零部件风扇的自产，全资子公司武汉四方汽车电子主营业务为电子元器件制造、汽车零部件及配件制造、塑料制品及金属结 构制造。

紧抓行业成长机遇，坚持“1+3”发展战略。“1”即巩固并开展公司的民用空气品质传 感器、车载传感器、气体分析仪器等已有产业，“3”即公司计划重点拓展的智慧计量（超声 波燃气表）、发动机排放（O2及 NOx 传感器）、医疗健康三大市场领域。

1.2 气体传感器首屈一指，气体分析仪应用广泛

四方光电专注气体传感器、气体分析仪器，面向下游多样化领域。公司开发了基于非分 光红外、光散射探测、超声波、紫外差分吸收光谱、热导、激光拉曼等原理的气体传感技术 平台，形成了气体传感器、气体分析仪器两大类产业生态、几十款不同产品，广泛应用于国 内外的家电、汽车、医疗、环保、工业、能源计量等领域。

以传感器与分析仪为核心，丰富拓展多种品类。公司气体传感器通过提升所配套终端设 备或系统的气体感知能力，促进其安全、高效、智能运行，广泛用于室内、车内、室外空气 品质监测以及医疗健康、安全监控等领域。公司气体分析仪器产品主要包括烟气分析仪器、 尾气分析仪器、煤气分析仪器、沼气分析仪器，用于环境监测、工业过程等领域。

销售模式以直接客户为主、贸易商销售为辅。在国内市场，公司主要向直接客户销售， 以区域销售为基础完善组织管理布局，大力发展大客户及核心渠道销售。在国际市场，公司 与海外重点客户对应的贸易商建立良好合作关系，加速实施“国际化”战略，加大市场技术投 入，加快国际产品认证，为实现国际市场的突破打下坚实基础。

上游电子元器件价格下降，国产替代加速。气体传感器行业的上游主要为电子元件、光 学材料、探测器、贵金属材料、精密加工等行业。其中，电子元件等工业制成品行业处于高 度竞争状态，厂商众多，竞争激烈，未来伴随我国电子元件技术的发展以及国内优秀企业的 快速成长，电子元件的国产化替代有望加速，其价格将随着我国企业的介入呈现加速下降的 趋势。

下游终端客户覆盖行业广泛、种类繁杂、分散度高。随着互联网与物联网的高速发展， 智能家居、汽车电子、智慧医疗等智慧生活产业正处于高速发展期，显现出良好的发展前景。 气体传感器行业作为其上游行业，迎来较大的发展契机。

公司前五大供应商合作稳定，前五大客户占比略有下降。深圳鼎承为公司第一大供应商， 为公司提供电子料与探测器等原材料，2020H1 占比约 18.7%，与公司的合作保持长期稳定。 2020H1 公司前五大供应商采购金额合计占当期采购总额比例分别为 31.2%。前五大客户方 面，2017 年至 2020 上半年期间，公司向前五名客户合计销售额占当期销售总额的比例分别 为 41.67%、38.75%、42.49%和 27.1%。2020 年，公司向前五名客户合计销售额占比有所 下降，主要系受疫情影响，部分主要客户向公司采购占比下降。

1.3 营收毛利保持高位，研发投入持续加码

气体分析仪毛利率较高，气体传感器毛利率稳步提升。 2020 年，气体传感器和气体分 析仪器销售收入分别占公司主营业务收入的 78.3%和 20.1%，两大业务保持稳健发展。毛利 率方面，2020 年公司气体传感器毛利率为 43.4%，气体分析仪毛利率高达 64.5%。随着公 司空气品质产品和医疗健康产品品质升级进程推进，产品附加值将继续走高，毛利也有望进 一步提升。

走出疫情影响，营收归母恢复高速增长。2021 年上半年，公司 CO2 传感器及医用氧传 感器销量大幅增加，带来营收快速增长。2021 上半年，公司实现营业收入 2.3 亿元，同比增 长 121.3%；实现归母净利润 7395.6 万元，同比增长 216.8%。2017 年至 2020 年营业收入 和归母净利润三年复合增长率分别达 43.1%和 78.4%。

公司控费成效显著，毛利净利稳中有升。2021 年上半年，公司销售费用率、管理费用 率和财务费用率均保持下降态势，分别为 6.2%、3.9%、-1.9%。公司持续推行提质增效措 施，加快核心材料国产替代及自产速度。同时，受产品结构变化及产品规模化效应的叠加影 响，2021 年上半年，公司实现毛利率 50.1%，产品综合毛利率持续处于较高水平。

公司研发投入持续加码，技术团队覆盖全面。公司以湖北省气体分析仪器仪表工程技术 研究中心、湖北省省级企业技术中心为依托，逐步投资组建了具有创造力的研发技术团队。 2020 年，公司研发人员数量达 129 人，同比增长 21.70%，人员背景覆盖物理、光学、材料 学、电子工程、工业自动化、机械设计、软件工程等专业。同时，公司研发投入持续加码。 2021 年上半年，公司研发投入 1624.2 万元，同比增长 7%。

2 政策助力国产气体传感器破局，下游需求场景多点开花

2.1 利好政策加持发展，国产替代强势发力

传感器是连接物理世界和数字数界的桥梁。能感受规定的被测量并按照一定规律转换成 可用信号的器件或装置。传感器一般包含传感单元、计算单元和接口单元。传感单元负责信 号采集；计算单元则根据嵌入式软件算法，对传感单元输入的电信号进行处理，以输出具有 物理意义的测量信息；最后通过接口单元与其他装置进行通信。此外，根据具体应用场景的 不同需要，传感器还集成其他零部件，不断延伸传统传感器的功能。

传感器发展借利好政策之东风扶摇直上。传感器作为我国“强基工程”的核心关键部件 之一，是实现工业转型升级、提高产品质量和可靠性的重要组成部分。气体传感器是传感器 领域的重要组成部分，在工业节能、环境监测、智慧家居、医疗健康等各方面都有广泛应用。 国家在大气污染治理、工业转型升级、物联网及人工智能、健康中国行动等多方面鼓励性政 策的推出，为公司发展营造了良好的市场环境。

2016 年以来，我国传感器市场增速持续高于全球水平。全球传感器行业市场规模保持 稳步提升，市场规模自 2014 年的 1260 亿美元增长至 2019 年的 2265 亿美元，年复合增长 率达 12.4%。我国传感器行业市场规模自 2014 年的 982.6 亿元增长至 2019 年的 2188.8 亿 元，年复合增长率高达 17.4%，预计 2021 年将以 17.6%的增速增长至 2951.8 亿元，相关 产业链有望持续获益。

全球气体传感器规模持续增长。2020 年，全球气体传感器总体规模为 12 亿美元，预计 到 2026 年将达到 22 亿美元的收入，复合年增长率为 10.9%。国际上气体传感器企业主要 集中在美国、日本和欧洲等地，主要包括城市技术(City Technology)、费加罗(Figaro)、安费 诺(Amphenol)，旗下拥有 SGX（Sensortech Advanced Sensor)、博世(Bosch)等。这些企 业拥有丰富的产品线，且具有各自擅长的技术领域，享有较高市场声誉，占据中高端市场较 大份额。国内气体传感器企业主要有汉威科技、攀藤科技等。

2.2 多技术路径并行发展，高精度光学技术传感器占比扩大

（1）光学式气体传感器

光学式气体传感器基于光学原理进行气体测量的传感器。非分光红外气体传感器基于朗 伯比尔定律，通过探测器对某些频率红外线吸收量的测量，结合相应的算法得出气体的浓度。 当含有颗粒的空气从传感器的采样口吸入后，尘埃粒子在光敏感区受光照射，散射出与粒子 大小成一定比例的光脉冲信号，光脉冲信号再进一步转换为相应的电脉冲信号后被放大，通 过对检测周期内电脉冲的计数，最终得到采样空气的粒子个数（pcs/L）和质量浓度（μg/m3）。

光学式气体传感器具有高精度、抗干扰、稳定性强等特点。由于运用红外、光散射等光 学原理的气体传感器出现及应用时间较晚、难度较大、价格较高，目前市场份额占比相对不 高。但因其具有测量精度高、抗干扰能力强、寿命长、稳定性好的优点，适合于检测 CO2、 HC、NOx、SO2 等气体及粉尘。

（2）电化学式气体传感器

电化学气体传感器是基于氧化还原反应原理进行气体测量的传感器。电化学气体传感器 是通过把测量气体在电极处氧化或还原而测得电流数值，通过检测不同状态下的电流来检测 气体浓度，主要可分为原电池式、可控电位电解式、电量式和离子电极式四种类型。以往电 化学气体传感器需要使用比较昂贵的金属作为催化剂，且使用寿命有限，一般不超过两年。 近年来可印刷的长寿命电化学气体传感器问世，具备更小体积和更长寿命。

电化学技术传感器具有低功耗、高灵敏度的特点。电化学技术相较于光学技术而言，开 发时间较早、技术成熟度高，具备较为全面的技术和产品。电化学气体传感器具有体积小、 功耗低、灵敏度高的优点，但同时存在易受干扰、寿命较短、长期稳定性不佳的问题。

（3）半导体式气体传感器

半导体气体传感器是利用半导体阻值改变来检验气体的传感器。半导体气体传感器按照 物理性质的变化，可分为电阻型和非电阻型两种。电阻型半导体气体传感器是利用半导体接 触气体时其阻值的改变来检测气体的成分或浓度；非电阻型半导体气体传感器则是根据对气 体的吸附和反应，使半导体的某些特性发生变化对气体进行直接或间接检测。

半导体技术传感器具有成本低、技术门槛低、适用面广的特点。随着厚膜印刷、MEMS 等工艺的推广，半导体气体传感器实现了小型化、低功耗和大批量制造，产品一致性得到很 大提高。半导体气体传感器成本低廉、制造简单、适用面广，但同时也存在易受背景气体和 温度干扰、对气体的选择性差、稳定性较差、功耗较高等问题。

气体传感器的不同技术路线决定了其不同的适用领域。不同种类的气体传感器广泛应用 于家用、工业、医疗等等不同行业，按照不同气体传感器的工作原理、特点和主要适用领 域可以总结出以下表格。

不同技术路线的气体传感器有望并行发展，光学技术传感器市场份额不断上升。气体传 感器新技术发展呈现多功能集成化、网络化、微型化、智能化的趋势，这提升了气体传感器 的复杂性，以往单功能的气体传感器逐渐被复合型传感器取代。同时，由于对于高精度测量 的需求不断增加，光学传感器成本不断下降，光学传感器市场份额占不不断走高。根据市场 咨询公司 Mordor Intelligence统计及预测，2018-2020年红外技术的市场份额逐年提升，2018 年至 2020 年市场占比分别为 23.5%、23.8%及 24.1%。

3 核心技术平台撬动发展，光学气传龙头再腾飞

3.1 新风系统需求增加，车载应用合作加深

四方光电气体传感器产品覆盖广泛。主要包括空气品质气体传感器、医疗健康气体传感 器、安全监控气体传感器和智慧计量气体传感器，广泛用于室内、车内、室外空气品质监测 以及医疗健康、安全监控等领域。随着下游市场需求不断涌现，公司产品种类持续拓展。

气体传感器产能逐年增加。2018 年，气体传感器产能利用率较低，主要系公司根据未 来下游市场需求及自身成长性情况新增产能配置，产能设计预留部分空间。2019 年，随着 下游市场需求增长及气体传感器生产规模扩大，产能利用率有所提升。

气体传感器产销率逐年上升。2017 年公司产销率较低，主要因公司基于对市场及客户 需求的研判，针对粉尘传感器提前备货。2018-2019 年，公司气体传感器产销率逐年提高， 至 2019 年已达 94.23%。

气体传感器单价趋于稳定。在各类气体传感器中，气体传感器模块及控制器的平均单价 最高，系将产品功能由单一检测对象升级为可同时检测多种气体的集成化模组产品；粉尘传 感器的单价最低，是因为高性价比的 LED 粉尘传感器优势进一步凸显，销量大幅增长，拉 低了粉尘传感器的整体售价水平。各类型传感器价格均呈现下降趋势，直至趋于稳定。

（1）室内空气品质传感器

新风系统销量复合增速 30.2%，市场规模持续扩张。根据奥维云网统计数据，新风系统 2017-2019 年相关销售数量分别为 86 万台、106 万台、146 万台，中商产业研究院测算 2020 年新风系统销售数量将达到 189.8 万台，复合增长率超过 30%。按照此增速计算，未来五 年内新风系统年市场规模或将突破 500 万台。

气体传感器应用范围不断扩展。室内空气品质检测对象不仅限于粉尘、二氧化碳，还拓 展至甲醛、VOC、氨气、氡等，产品功能也由单一检测对象升级为可同时检测多种气体的集 成化产品。同时，气体传感器亦逐渐运用于其他家电品类，如吸尘器、扫地机、壁挂炉、油 烟机等。

（2）车内空气品质传感器

车用空气传感器下沉，带来需求新增量。车内空气质量管理系统从最初的中高端车型逐 渐覆盖至更广阔车型范围，由此带来气体传感器在汽车领域的新增需求。新近出现的应用场 景是针对车外气体检测，即当车外气体传感器检测到外部环境中的污染物之时，便反馈相关 信息并指导关闭通风系统。在这一场景中， MOX 传感器具有体积小、功耗低、灵敏度高、 成本低等优点，已成为车内空气品质检测领域及智能家居、消费电子等成本敏感领域的首选 技术。

公司与众多车厂形成战略合作关系。公司于 2017 年通过 IATF16949 汽车质量管理体 系认证。公司目前已经成为一汽股份、宝沃汽车、合众汽车等整车厂的一级供应商，并与法 雷奥、马勒等国际著名汽车空调厂商建立合作关系。通过与优势企业战略合作，公司目前已 经进入一汽大众、东风汽车、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、车和家等整车厂的供应商体 系。

（3）室外空气质量传感器

空气品质气体传感器下游应用终端种类不断拓展。公司于 2019 年成功研制并推广室外 空气品质粉尘传感器，用于扬尘网格化监测设备。凭借自动粒子识别技术，上述粉尘传感器 可自主识别所处具体环境中的主要污染物种类，实现 PM1.0、PM2.5、PM10 多通道输出， 准确反映当前区域的污染状况，已配套于国内外扬尘网格化监测设备厂商的终端产品。预计 未来期间气体传感器在空气品质监测领域的市场需求将保持稳定增长。

（4）医疗健康气体传感器

运用于医疗健康领域的气体传感器种类繁多。主要包括氧气传感器、CO2 气体传感器、 NOx 气体传感器以及流量传感器等，应用于制氧机、呼吸机、麻醉机、监护仪、肺功能检查 仪等生命信息与支持类医疗器械，以及心肺功能运动试验等新型诊疗场景。

下游推动医疗健康传感器蓬勃发展。我国制氧机与呼吸机市场规模均呈现上升趋势， 2020 年我国制氧机需求量大约为 196 万台，同比增长 34.9%。呼吸机市场方面，家用呼吸 机相对于医用呼吸机的需求量更大，而医用呼吸机单个价值量相对更高。2020 年受疫情影 响，呼吸机整体出货量较高。公司主要产品为氧气传感器和肺功能检查仪，与国内多家制氧 机厂商保持长期合作，每年持续供应制氧机用氧气传感器。同时，公司已成功向多家医用呼 吸机生产厂商提供配套呼吸机的氧气传感器。随着肺功能仪检测及肺功能康复训练仪器的普 及，公司的技术储备和产品经验协助公司抢占市场机遇、取得市场突破。

3.2 积极响应政策导向，气体分析仪器持续发力

气体分析仪器整体性能提升，满足更严格标准要求及更多应用场景。气体分析仪器是指 能够测量并输出混合气体中不同气体成分浓度的仪器，根据应用需要，还可同时提供温度、 压力、流量等信息。公司气体分析仪器产品主要包括烟气分析仪器、尾气分析仪器、煤气分析仪器、沼气分析仪器，用于环境监测、工业过程等领域。根据行业特点以及客户需求，公 司提供从气体分析传感器模组、气体分析仪到气体分析系统的不同形态产品。

2017-2018 年公司气体分析仪器产销率较低，主要系公司为及时保证下游客户需求和考 虑市场发展前景，采取积极备货策略。2019 年，因尾气传感器模组、尾气分析仪销量大幅 增长，公司进一步加大备货。

光学尾气分析仪提价显著，工业过程气体分析仪单价下降。2019 年我国机动车尾气排 放检测新政的全面实施使得公司光学尾气传感器优势得以显现，尾气分析仪销量高达 8355 台，因机动车检测站存量设备更新需求已于 2019 年集中释放，2020 年上半年尾气分析仪销 量较 2019 年全年呈明显下降趋势，仅为 855 台，但平均单价较上年上升 77.68%，达到了 1.14 万元/台，主要系 2020 年上半年销售的为多组分新型尾气分析仪，包含多个尾气传感器 模组且具有更大的附加值，售价较单台尾气传感器模组更高。工业过程分析仪从 2019 年 4.1 万元/台的单价下降到 2020 年上半年 3.2 万元/台，单价下降的原因主要为公司维护核心客户 所采取的主动降价策略及客户定制检测组分的减少而导致。

政策驱使尾气分析仪放量，第一大客户增长显著。2019 年，气体分析仪器前五大客户 新增佛山翰创、云网科技和成都成保，因机动车尾气检测新政实施，从事机动车环保及安全 监测的制造厂商佛山翰创向公司采购规模增加，成为第一大客户，占该产品营收比例的 46%， 较上一年第一大客户上升 32.75 个百分点。2020 年 1-6 月，气体分析仪器前五大客户新增 河南万国和 Phuoc Dat Environment Technology Company Limited，其中，从事机动车检测 设备的第一大客户河南万国主要为公司实现尾气分析仪产品的量产销售。

（1）环境监测：尾气、烟气分析仪

稳抓政策升级契机，尾气分析仪迎来景气期。公司把握 2018 年机动车尾气氮氧化物排 放检测的新政出台、结合早期已具备的热电堆红外气体传感技术，已可自主生产并销售适用 于新政的尾气分析仪。除机动车外，非道路移动机械种类繁多、应用领域广阔，主要包括工 程机械、农业机械等。随着 2020 年非道路机械国四标准及重型车国六标准在各地陆续实施， 非道路移动机械排放气体分析仪、发动机便携排放检测系统市场需求将迎来新一轮增量。未 来，随着完整 I/M 制度在全国范围内推广，预计机动车修理厂的数量将相应增加，为机动车 尾气分析仪器带来增量市场需求。

机动车保有量是带动尾气分析仪器行业发展的先行指标。随着我国经济持续发展和居民 可支配收入增加，机动车保有量呈现逐年稳增态势，截至 2021 年上半年，我国机动车保有 量已达 3.84 亿辆，其中汽车保有量 2.92 亿辆，未来伴随机动车保有量不断增加，机动车尾 气排放将对大气环境造成严重污染，政府对其排放限值标准及检测技术手段也将进一步加严， 由此带动机动车尾气检测设备发展。

汽车后端市场发展滞后汽车保有量增长，潜在检测需求有待开发。据统计，目前我国机 动车检测站超过 1.5 万家。根据新政要求升级的实施时间，以光学技术配置的检测站设备需 求于 2019-2020 年陆续释放。现阶段我国机动车检测站数量较发达国家相比缺口较大，截至 2019 年末我国机动车保有量达 3.48 亿辆，每万辆汽车拥有的检测站为 0.43 个。按照发达国 家的平均配比水平 2.5 个/万辆汽车计算，机动车检测站需求量接近 8.7 万家。随着检测站数 量的增加，尾气分析仪器的市场需求也将持续扩大。

烟尘烟气设备是大气环境监测系统的重要组成部分。《打赢蓝天保卫战三年行动计划》 明确将烟气在线监测数据作为执法依据，持续推进工业污染源全面达标排放，同时，国际海 事组织颁布“限硫令”，要求国际航行船舶如选择使用非低硫燃油，应额外安装减排装置及 检测设备，进一步打开了烟气分析仪器的市场空间。根据《环境监测设备发展现状及环境监 测产品前景分析》，2019 年我国各类环境监测产品共计销售 8.6 万台，其中烟尘烟气检测设 备占比 32%，销量达到 2.5 万台，仅次于水质设备。

高性价比定制化烟气分析仪器，获得市场竞争优势地位。公司已掌握具有自主知识产权 的微流红外核心传感技术，具备微流量传感器及红外探测器的制备能力，通过隔半气室设计 可有效提高测量精度。此外，公司亦具备紫外差分吸收光谱技术，使用自主生产的紫外光谱 仪及紫外吸收池。公司同时具备微流红外、紫外技术，可满足低量程和超低量程烟气检测要 求，在烟气分析仪器配套市场的份额逐渐增加。

（2）工业过程：煤气、沼气分析仪

突破高端气体分析仪技术壁垒，有效补充气相色谱、质谱分析仪器。公司牵头实施了国 家重大科学仪器设备开发专项“激光拉曼光谱气体分析仪的研发与应用”项目，形成了包括光 路及光谱分析、拉曼信号增强等技术，解决了外部因素波动对测量精度的影响问题，可同时 对多种气体进行在线和实时检测，共获授 10 项发明专利，主要定位为石油天然气、页岩气、 大型煤化工重点领域。

多种技术分别测量各组分气体的组合仪器应运而生。公司红外煤气分析仪可同时测量六 组分气体浓度且无交叉干扰，已广泛用于工业煤气测量及高校、科研院所各种煤气成分和热 值分析。该项核心技术已获得国内发明专利，于 2018 年、2020 年分别获得美国、欧洲专利 授权。2018 年以来，随着下游冶金、煤化工等行业陆续回归正常有序发展，公司煤气分析 仪产品取得良好的市场反馈。同时，公司亦发挥在沼气浓度和流量检测领域的长期技术积累 和产品开发经验，市场认可度不断提高。

3.3 完整技术平台服务优质客户，募投项目扩产助力业绩腾飞

光学气体传感器技术壁垒高、应用场景复杂，综合解决方案要求高。气体传感器和气体 分析仪器行业主要面临关键材料和核心部件门槛、制造工艺门槛、技术体系和集成能力门槛、 成本控制技术门槛等四个主要行业门槛。针对不同的应用场景，没有一种气体传感器和分析 仪器技术可以适合所有环节，并且仪器中的一些关键元件、敏感材料外购成本依然较高。气 体传感器厂商只有具备多种传感技术储备并能够为客户提供综合解决方案，才能在当前竞争 环境中快速占领市场并进一步开拓业务领域。

借助完整技术平台的杠杆作用，提供多应用领域的综合解决方案。公司拥有包 括非分光红外（NDIR）、光散射探测（LSD）、超声波（Ultrasonic）、紫外差分吸收光谱 （UV-DOAS）、热导（TCD）、激光拉曼（LRD）在内的技术积累，构建了较为完整且定位 高端的气体传感技术体系，尤以光学技术最为突出。通过上述技术平台，公司能够凭借一项 技术或多项技术的组合进入到诸多终端市场和具体应用领域，从而最大或提升研发投入的产 业转化效率和经济价值。例如，公司基于光散射技术形成的粉尘传感器产品从室内空气净化 家电市场延伸至汽车、室外扬尘监测领域，超声波技术亦相继形成氧气传感器、沼气流量计、 超声波燃气表等产品，非分光红外气体传感技术更是推动公司在 CO2气体传感器以及烟气、 尾气、煤气、沼气分析仪器领域形成竞争优势。

自产占比不断提高，供应链自主可控。 2019 年公司已小批量自产激光管模组（激光粉 尘传感器所用光源）、风扇。此外，公司自行设计所采购气室的内部结构及所采购 PCB 的 电路结构，嵌入式软件均为公司自行设计开发。2020 年，公司激光管自产占比已达 50.1%， 同比增长 42.8 %，风扇自产占比已达 37.6%，同比增长 34.4%。

完整技术平台和“一站式采购”优势为公司带来稳定的下游大客户。公司气体传感器已 配套于美的、格力、海尔、海信、小米、TCL、莱克电气、鱼跃医疗、飞利浦、大金、松下、 一汽大众、一汽红旗、法雷奥、马勒、德国博世等国内外知名品牌的终端产品。2020 年， 公司新增 3 家车企定点项目，并计划于 2021 年度实现量产。

公司募投项目稳步推进，保证未来产能充足及技术领先。公司募投资金主要用于现有产 品产能的扩建以及新产业的布局，将逐步启动气体传感器与气体分析仪器产线建设项目、新 建年产 300 万支超声波气体传感器与 100 万支配套仪器仪表生产项目、智能气体传感器研 发基地建设项目、营销网络与信息化管理平台建设项目。

公司募投项目均预计在 2022-2023 年进入试运行阶段。其中，气体传感器与气体分析仪 器产线建设项目实施后，将形成年产 1347 万只气体传感器及 6300 台气体分析仪器的生产 能力；超声波气体传感器与支配套仪器仪表生产项目建成后，将形成年产 300 万只超声波气 体传感器及 100 万只超声波燃气表的产能。

超声波气体传感器应用于智慧计量和医疗健康领域，有望成为全新业绩增长点。超声波 气体传感器具有精度高、抗污染性能好、体积小等优点，逐渐成为高精度气体流量计量的可 靠选择。公司将依托在超声波流量传感领域超过 10 年的持续探索和积累，加快开发民用及 工商业用超声波燃气表和配套于制氧机、呼吸机、心肺测试系统的氧气传感器。公司超声波 气体传感器项目目前已建立起产品生产和质控体系，完成了产品的前期研究和认证工作，已 经具备了一定的市场基础。

4 盈利预测

关键假设：

1）销量假设：基于下游新风系统和空气净化器的需求增长，以及公司募投超声波传感 器带来新的业绩增量，我们预计公司气体传感器 2021 至 2023 年的销量复合增速为 51.6%。 同时，随着尾气排放的政策要求提升，尾气分析仪等产品也有望进一步放量，预计未来三年 气体分析仪的销量复合增速为 47.5%。

2）单价假设：参考传感器历史价格情况，成熟产品的价格历年都会有一定幅度的下降， 我们假设公司气体传感器 2021 至 2023 年的复合增速为-2.3%。而在气体分析仪方面，受到 公司产品结构优化和新产品推出的影响，预计未来三年的复合增速为 1.6%。

3）毛利率假设：随着传感器行业国产替代的加速推进，公司在核心零部件领域自研率 也有望逐步提升，而核心零部件的自研自产也将有利于公司毛利率的提升。因此，我们预计 2021 年至 2023 年公司气体传感器产品的综合毛利率维持 49%，公司气体分析仪产品的综 合毛利率维持 68%。

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明星基金经理张坤加仓招商银行，银茅为什么香？

受益于我国居民收入水平的不断提高，以及资产配置逐步向权益类资产迁移的大趋势，财富管理行业迎来大机遇，行业成长空间巨大。财富管理业务具备轻资本、弱周期属性，是商业银行应对监管资本约束、息差收窄压力的重要战略选择，也是链接社会资产、资金的连接器。

近日，易方达披露的一则旗下基金重大关联交易事项显示，张坤管理的易方达优质企业三年持有混合于9月29日和9月30日分别以51.05元和50.41元的均价买入1630万股和50万股招商银行，累计买入金额超过8亿元。

银行茅又香了吗？

其实招商银行一直都是价值投资者的最爱之一。

2021年以来，招商银行年内外资净买入179.74亿，上榜沪股通155次，股价上涨19.28%。据统计，招商银行2002年上市后，除2009年金融危机外，其余年度均实现净利润的连续正增长。

招商银行今年8月公布的半年报数据也十分超预期，实现营业收入1687.49亿元，扣非净利润609.41亿元，同比增速超过20%，年化净资产收益率达到18.06%，同比增加1.12%。

图表来源：市值罗盘财报分析系统

如此耀眼的业绩光环笼罩，招商银行自然要高调发声：我们公司财大气粗、经营状况很好！作为银行茅，招行上市以来其累计分红高达2213亿元，位于A股上市公司的前2%，分红募资比更是高达394%。高分红意味着投资者不仅可以收到实实在在的现金股利，还不会影响投资者持有的股份数量，因此也就成为了价值投资者的心头好。

01制胜杀招：零售业务与财富管理

零售业务叠加财富管理的前瞻性战略选择，是招商银行引领行业的源头。

过去，各家银行主耕对公业务，在分业经营的模式下，银行业的主要利润来源于存贷利差。当其他银行还在对公业务领域中厮杀时，招商银行另辟蹊径找到了零售业务这片蓝海。相较于对公业务，银行零售的存贷款叠加财富管理，更能缓解净息差收窄下的增收乏力问题。

招商银行的历次战略转型精准果决、成果显著。根据最新2021年上半年报，零售业务的税前利润为405.80亿元，占集团税前利润的53.17%，零售业务已然成为招商银行傲视同行的最强杀招。

图表来源：市值罗盘财报分析系统

以优质的零售客源为基础，招商银行进一步叠加财富管理，早在2002年便向资产规模超过50万元的客户推出金葵花理财业务。如今，招商银行引入了更加完善的客群分层管理体系，也是其零售业务的王牌手段。根据客户总资产规模（AUM）将客户划分为包括金葵花、钻石及私人银行客户，并为不同类别客户提供相适应的财富管理服务。分层管理加精细化运营，使得占全部零售客户数量仅1.96%的金葵花及以上客户，贡献了资产管理规模的82.1%。

私人银行AUM及户均资产远优于同业大行，零售客户数量和资产规模稳步增长，共同构成了招商银行财富管理业务的造血中枢。

截止2021年6月，招商银行的零售客户总资产规模（AUM）突破10万亿元。其中私人银行客户（招商银行月日资产在1,000万元及以上的零售客户）91,034户，较上年末增长11.46%；管理的私人银行客户总资产24,973.94亿元，较上年末增长11.94%；户均总资产2,743.36万元，较上年末增加11.70万元。这些构建了招商银行财富管理业务高质量的资产池，积淀了丰富的客户资源。

受益于此，财富管理业务成为招商银行非息收入的重要来源，非息收入的两位数增长直接带动了半年报业绩超预期。

从财报数据来看，2021年上半年，招商银行的非息收入增速（20.75%）超过利息收入增速（9.32%）。其中托管及其他受托业务佣金收入、代理服务手续费收入合计达到非息收入的44.74%，同比增速分别为17.14%和40.36%。这两部分收入正是非息收入高速增长的重要来源，对应的业务正是招商银行的财富管理。

招商银行的非息收入占比41.13%，远高于“宇宙行”工商银行同期非息收入占比28.11%，相较于2020年上半年，这一比例提高了2.38个百分点。

数据来源：招商银行半年报

开疆拓土的路上，必然少不了磨难，招商银行近三年的科技投入始终保持36%的复合增长率，立足零售业务优势，着力打造科技赋能3.0的经营模式：大财富管理业务+数字化运营+开放融合的组织。

4月，招银理财子公司获批，进一步拓展了招商银行财富管理的业务版图。然而，在基准利率下行、金融行业让利实体经济的大背景下，银行业普遍面临净利差收窄的困境，提高财富管理业务的收入和净利势在必行。但同时刚性兑付被打破，保本理财清空，房地产行业和地方融资平台频频暴雷，无疑对招商银行的财富管理能力提出了更高要求。

02零售之路上的磕磕绊绊

上一次招商银行被推上舆论风波还是因为“钱端事件”。

钱端APP在2015年10月正式开始运营，运营方包括招商银行和钱端公司。之后，招商银行借助自身网点和服务体系，以“旗下平台”的方式为钱端App背书，推荐客户将资金投入钱端App。

2019年5月，钱端App对外宣布该公司所售产品逾期，并表示投资产品无法按期履约与招商银行相关。而招商银行则发布公告称，已于2017年4月终止与钱端公司的所有合作，双方没有任何关系。

2019年，银保监会广东监管局、北京监管局、福建监管局和四川监管局陆续认定招商银行涉嫌违规。同年，钱端实控人陈强、招商银行钱端项目负责人左创宏被批捕。据统计，钱端逾期未兑付的累计金额为14亿，涉及投资者9000多人。

2020年4月，深圳银保监局认定招商银行在涉钱端一案中存在多处违规。

2019年，招商银行与光大资本、暴风集团一起涉及28亿元的纠纷被曝光。时间回溯到2016年5月，招商银行银行以理财资金28亿元出资，与光大浸辉和暴风集团共同成立并购基金浸润基金，收购欧洲体育版权代理公司MPS公司65%的股权。2018年10月MPS公司破产，招商银行的28亿元资金极有可能无法收回。

今年5月，银保监会对招商银行做出行政处罚决定，处罚金额合计约3.66亿元。本次行政处罚主要是针对招商银行通过关联非银机构的内部交易违规变相降低理财产品销售门槛，同业投资、理财资金等违规投向地价款或“四证”不全的房地产项目，理财产品之间风险隔离不到位等多项违法违规行为，依法予以罚款7170万元，对1名责任人员予以警告处罚。

图片来源：中国银行保险监督管理委员会

8月16日，招商银行代销的5亿元大业信托·君睿15号（该信托计划指向九通基业，为华夏幸福间接全资子公司）代销信托实质性违约。

君睿15号成立于2020年8月，当时华夏幸福的财报数据已经较差，也正是华夏幸福爆雷前夕。在没有抵押物担保的情况下，招商银行贸然代销这款信托产品，使其成为招商银行代首次面向自然人违约的销信托产品，致使大批高净值客户遭受严重亏损。

投资有风险，而风险的最终承担者只是普通的投资者，作为金融市场的专业管理人，招商银行理应把好其代销的理财产品的基础关，这样才不会出现以牺牲声誉为代价换取短期营收的局面。

03招商银行头上的达摩克利斯之剑

时代的一粒沙，落在谁的头上都是一座山。地方政府隐性债务规模不断膨胀和房地产行业信用风险加大，就如同达摩克利斯之剑，始终悬在包括招商银行在内的所有银行的头顶之上。

2021年6月末，招商银行的地方融资平台广义口径风险业务余额2691亿元（同比增加200亿元），其中境内公司贷款约1195亿元，不良率为0.53%。房地产广义口径风险业务余额6438亿元，其中贷款余额4045亿元，占贷款总额的7.5%，不良贷款率为1.07%，较年初上升0.77个百分点，不良率增加明显。

以房地产行业的贷款风险为例，房地产行业是传统的高杠杆行业，一旦房企陷入现金流困境，很可能会成为多米诺骨牌的第一张牌，引发连锁反应，影响对各类债务的及时清偿包括银行贷款，继而直接影响招商银行的贷款质量。

除了贷款业务外，更应该关注的是招商银行代销产品的风险。

代销产品的收入构成了招商银行收入的重要组成部分。即便招商银行自身没有直接向部分暴雷房地产企业发放贷款，或者没有直接投资地方政府融资平台的债券，但其代销产品的底层资产不可避免地会涉及部分房企债券、地方债。

一旦底层资产中的房企债券、地方债发生违约，招商银行的理财客户可能被直接波及，爆雷引起的连锁反应，无疑会冲击招商银行“零售之王”的金字招牌，影响客户对招商银行零售业务和财富管理能力的信心。

总结

图表来源：市值罗盘财报分析系统

2021年上半年，招商银行的期末零售理财产品余额25854亿元，较上年末增长16.61%。代理非货币公募基金、信托类产品和保险保费的金额分别为3413、2270、373亿元，前两者同比增长幅度分别为32.96%和7.63%。2021年半年报中，招商银行计提了273亿元的非贷款信用减值损失，去年同期的这一数字仅为38亿元。

招商银行表示同比增幅较大的原因是大疫情环境的不确定和不稳定因素较多，整体风险依然存在，表现了其善于未雨绸缪、高瞻远瞩的战略风格，同时提醒了投资者未来银行非贷款类营收可能面临较大的风险。

零售理财规模增加保证了招商银行业绩的基本面，同时也对大规模资产的管理能力也提出了更高的挑战。未来随着财富管理深化，资管业务收入将有较大的增长空间，银茅的明天还是值得期待。

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亿帆医药未来成长在哪里？

亿帆医药董事长程先锋为公司定下的目标是“将始终专注于医药、医疗健康事业，坚持‘整合、创新、国际化’的发展战略，持续成长为全球医药健康事业的专家”。它是医药创新型研发生产企业。

产业链要素：五大要素中心，向大分子生物药、高端化药及特色中药发展

公司以专业性、专科性及治疗型重点专科领域产品线为导向，形成了五个中心：以安徽为主的小分子高端化药、植物药生产中心；以四川为主的皮肤科、妇科药生产中心；以辽宁为主的骨科药、治疗型大输液生产中心；以北京、上海为主的大分子生物药研发与生产中心；以浙江为主的原料药生产中心。

医药业务覆盖除港澳台以外的所有省市区，药品制剂在全国二级以上医院的覆盖率超过60%；医用原料药业务销售网络辐射欧、美等多个国家和地区，同时作为世界较大的维生素B5及维生素原B5生产供应商，全球市场占有率40%-45%，稳居龙头地位；大分子生物药核心产品是F-627和F-652，商业化在即。

资本生态要素：创造现金能力不稳定，融资工具充分验证生态良好

（一）创造现金能力

1、 经营性现金流量净额：

2016至2020年，经营性现金流量净额每年以113%、32%、3%、-20%、18%的速度增减，合计约52.05亿元，创造现金的能力一般，可以保证经营能力，较难保证投资能力。

2、账面货币资金：

2016年至2020年，账面货币资金分别为7.29亿元、13.09亿元、16.27亿元、15.24亿元、 13.24亿元，合计约65.13亿元，每年以119.58%、79.42%、24.33%、-6.37%、-13.12%速度增减。

3、 现金及现金等价物期末余额：

2016年至2020年，现金及现金等价物期末余额分别是6.42亿元、12.81亿元、15.85亿元、10.97亿元、8.68亿元，合计约54.73亿元，每年以286.54%、99.46%、23.79%、-30.82%、-20.85%的速度增长。

增速大涨大跌的原因是2016至2017年公司第二大主营原料药价格大幅上涨，2019至2020年原料药价格大幅下跌及国外疫情所致。

（二）历史融资能力分析：

自2004年上市以来，亿帆医药累计募资59.62亿元。首发IPO融资1.89亿元外，还通过1次公开增发、2次定向增发共直接募资40.91亿元，占总融资比例68.61%；通过短期及长期借款共间接融资18.71亿元，占总融资比例31.39%。

1、浙江鑫富药业2004年IPO发行价12.57元/股，募集1.89亿元，发行对象为全部二级市场投资者。

募集资金投向5个项目：（1）扩产2400吨/年D－泛酸钙生产线技改项目；（2）新建年产1000吨D－泛醇工程生产线项目；（3）新建年产200吨泛硫乙胺工程项目；（4）年产20吨香兰素生产线项目；（5）建立企业技术中心项目。

2、浙江鑫富药业2009年公开增发价格11.98元/股，募集3.51亿元，发行对象为全部二级市场投资者。

募集资金投向2个项目：（1）年产2万吨全生物降解新材料（PBS）项目，计划投资额2.36亿元，已投入1.38亿元；（2）年产6000吨泛解酸内酯、年产3000 吨羟基乙酸项目，计划投资额1.1527亿元，已投入1.1527亿元。

3、亿帆药业2014年借壳浙江鑫富药业的定向增发价格7.94元/股，募集17.46亿元，发行对象为亿帆生物董事长程先锋、张颖霆、张云祥、张艾忠、李祥慈、曹仕美、张洪文、李晓祥、王忠胜和缪昌峰等10名自然人。

发行股份是为了购买自然人程先锋持有的亿帆生物100%和10名自然人合计持有的亿帆药业100%股权。

除程先锋外，其余9名自然人股份解禁日为2015年10月12日，至解禁日开盘价27.86元（后复权）收益率为250.88%。程先锋股份解禁日2017年10月9日，至解禁日开盘价52.05元（后复权）收益率为555.54%

4、亿帆医药2017年定向增发价格17元/股，募集18.05亿元，发行对象有9家。

募集资金投向2个项目和补充流动资金：（1）合肥亿帆生物制药有限公司高端药品制剂项目，计划投资额6亿元，已投入3.77亿元；（2）收购DHY&CO.，LTD53.8%股权，计划投资额7.0068亿元，已投入7.0068亿元（公司在2018年使用自有资金对上述募集资金全部进行置换，计划投入的募集资金全部用于“胰岛素类似物项目”）；（3）补充流动资金4.65亿元；（4）永久补充流动资金2.138亿元。

解禁日为2018年8月27日，至解禁日开盘价34.85元收益率为105%。

通过2次增发事例、增发目的对照及资本获利事实，公司资本生态良好，对未来融资有正面影响。

团队生态要素：程先锋与上海迎水一致行动人，团队简单高效

（一）创始人及带头人：

亿帆医药带头人程先锋自2014年就担任公司董事长、总经理，借壳鑫富药业前，程先锋持有亿帆生物100%股权和亿帆药业65%股权。借壳后目前持有亿帆医药持股比例40.23%，是第一大股东，与上海迎水投资【1】为一致行动人。

（二）管理团队：

董事会决策层：董事会由8人组成，执行董事5人，分别是董事长程先锋，叶依群，审计总监周本余，董事会秘书冯德崎，林行。除董事长外，其余四名董事均持有亿帆医药约100万股，股权来自于2019年的股权激励计划。独立董事3人，分别是GENHONG CHENG,雷新途，刘洪泉。

高管团队执行层：董事长程先锋兼任总经理，林行任副总经理，喻海霞任财务总监，冯德崎任董事会秘书。

产能要素：生物创新药核心产品F-627即将收获

（一）增长计划：

亿帆医药2019年的股权激励计划中提及，第三期授予条件是“以2018年净利润为基数，公司2021年净利润增长率不低于60%”。2018年公司实现净利润7.37亿元，2021年净利润目标不少于11.8亿元。

亿一生物是一家植根亚洲的全球生物制药公司，开发针对肿瘤和炎症疾病的一系列创新候选药物，研发的F-652是公司拥有自主知识产权的在研全球首创（1类创新）生物药，研发的预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症的F-627，是中国企业首次完成全球III期临床试验的自主研发生物新药。

（二）研发投入：

亿帆医药以亿一生物、亿帆研究院、国家级博士后科研工作站为依托，涵盖创新生物药、特色化药、专科中成药及原料药的研发基地。累计获得国际及国内专利263项，其中国际（PCT）专利96项。

2018至2020年，亿帆生物投入的研发费用及占营收的比例分别为：1.67亿元，占比3.6%；2.08亿元，占比4.01%；3.25亿元，占比6.02%，研发投入逐年增长。

（三）项目计划：

公司目前的主要在建工程有4个：

“高端药品制剂项目一期工程”，基建工程已完工，3条生产线及其他项目正在调试及建设中；

“创新药制剂生产基地”，厂房改造及设备采购安装中；

“辽宁亿帆大输液车间项目”，土建基本完成验收中，设备调试安装已完成；

“宿州亿帆生产基地建设项目”，生产基地建设基本完成；

最值得关注的是子公司亿一生物研发的两款创新药F-627和F-652。

F-627主要应用于预防及治疗肿瘤患者在化疗过程中引起的嗜中性粒细胞减少症，可使肿瘤化疗患者嗜中性粒细胞迅速增殖和恢复，从而增强了免疫系统抵抗感染的能力，以防止患者在化疗期间死于感染或者其他相关并发症。

全球化疗引起的中性粒细胞减少（CIN）药物市场规模约70亿美元，开源证券测算，亿帆医药的 F-627产品在美国市场销售峰值有望达到5.31亿美元，中国市场销售峰值有望达到15.53亿元，全球销售峰值可达8亿美元以上；太平洋证券测算F-627海外市场销售峰值有望达到5-10亿美元，国内市场销售峰值有望达到20亿元。

2021年5月底FDA正式受理了F-627的上市申请，进入技术审核阶段。且子公司亿一生物已与正大天晴签署了F-627在中国的独家战略合作协，F-627商业化在即。

F-652 主要应用于酒精性肝炎、aGVHD(急性移植物抗宿主病)和急性胰腺炎，太平洋证券测算保守估算F-652美国市场峰值销售额10亿美元以上。

F-652治疗慢加急性肝衰竭在美国FDA已申报临床II期，并进行CDE申报临床，同时完成了F-652新生儿坏死性小肠结肠炎临床前研究。

发现和总结：公司原料药板块产品维生素B5价格上半年大幅下降，同时海外疫情导致全球海运成本提高，板块整体毛利率下降37.83%。生物创新药F-627和F-652市场潜力大，即将迎来收获期。

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万泰生物的回报如何？

万泰生物2020年在上海证券交易所上市，在2016-2020年5个完整完整财务记录中，收入从8.44亿元增长至23.54亿元，归母净利润从1.48亿元增长至6.77亿元。2020年资产负债率26.35%，属于轻资产企业。

现金台账：高流动性资产充足，2020年净现比应收应付增长较大

（一）现金的增加过程和增长率：

2016-2020年，万泰生物货币资金及银行理财高流动性资产合计分别为3.08亿元、3.40亿元、4.27亿元、3.42亿元、7.61亿元。

（二）净现比【1】情况：

2016-2020年万泰生物净现比分别是0.87、0.98、0.71、1.31、0.69，盈利质量为正，但仅2019年大于1。

2020年净现比出现较大下降，主要是因为归母净利润同比增长224.13%，经营性现金流净额同比增长71.71%，分母增长幅度较大造成。

（三）存货、应收账款及应付账款：

2016-2020年，万泰生物的存货、应收、应付均呈现上升趋势，其中应收票据及应收账款增长最快，2020年同比增长167.27%，这是由于销售增长造成的应收账款大幅增长。

资产台账：流动资产大于非流动资产，净资产持续增长

（一）总资产、净资产形成和演变：

2016年至2020年，万泰生物总资产持续增长，分别为14.54亿元、16.56亿元、18.15亿元、21.65亿元、35.04亿元。

净资产（所有者权益）除2017年轻微回落之外，整体持续增长，分别为9.60亿元、8.99亿元、13.70亿元、15.81亿元、25.80亿元。

资产中非流动资产分别为8.00亿元、8.96亿元、9.44亿元、12.79亿元、15.26亿元，由固定资产、无形资产、在建工程和其他构成。流动资产分别为6.55亿元、7.60亿元、8.71亿元、8.86亿元、19.78亿元，由货币资金、存货、应收账款和其他构成。

2020年流动资产收到募集资金，同时受销售大幅增长影响，同比增长123.31%，首次超过非流动资产。

（二）商誉：

公司并未产生大额商誉，近五年期间，2016、2017年商誉均为0.05亿元，近三年并未产生计入资产的商誉值。

2020年，商誉账面原值0.05亿元，商誉减值准备0.05亿元，最终并未计入资产负债表。

债务台账：流动负债占比89.82%，流动性大于2偿债能力强

（一）债务结构：

2016-2020年，万泰生物总负债分别为4.95亿元、7.57亿元、4.44亿元、5.84亿元、9.23亿元。

债务结构主要是流动负债，以应付账款、合同负债和其他应付款为主每年占比分别为85.05%、75.43%、77.48%、84.25%、89.82%，2018年降至近五年最低点后，近三年保持持续增长趋势；非流动负债以长期借款、延递收益为主。

（二）偿债能力分析：

2016-2020年期间，资产负债率【2】分别为34.02%、45.71%、24.48%、26.98%、26.35%。

除2017年由于新增短期借款1亿元和长期借款1.18亿元，资产负债率较高外，近三年资产负债率总体呈平稳趋势，整体负债水平较低。

2016-2020年，流动比率分别为1.55、1.33、2.53、1.80、2.39，总体偿债能力较强。

由于2017年流动负债减少、2020年流动资产大额增加，流动比率数值超过2。

（三）财务费用：

由于公司负债水平较低，偿债能力较强，财务费用也相应较少，2016-2020年，财务费用分别为-0.05亿元、0.03亿元、-0.01亿元、-0.08亿元、0.11亿元。

分红台帐：分红1次1.08亿元，2021年尚未分红

2020年上市以来，万泰生物累计分红1次1.08亿元，累计实现净利润13.99亿元，分红率7.75%。

其中2020年分红率为16.01%，2021年截至中报尚未分配利润。

净利润和ROE台账：非经常性损益占比较小，与迈瑞医疗、智飞生物比较

（一）净利润与非经常性损益：

2016-2020年，万泰生物净利润从1.48亿元增长至6.77亿元，扣除非经常性损益后的净利润从1.33亿元增至6.17亿元。

2016-2020年，非经常性损益的年均值为0.67亿元，该项目主要为政府补助和资产处置损益。

（二） 净资产收益率对比：

由于公司同时经营2种业务，分别选择体外诊断行业龙头公司“迈瑞医疗”【3】，疫苗行业龙头公司“智飞生物”【4】为可比公司。

2020年净资产收益率【5】分别为：智飞生物46.29%、迈瑞医疗32.29%、万泰生物32.10%。

2016至2020年，3家公司中：万泰生物净资产收益率最低，波动性较大，总体呈上升趋势，较两个龙头公司差距缩小。智飞生物净资产收益率最高，增长速度最快；迈瑞医疗净资产收益率排名第二，但整体呈下降趋势。

为了更好理解万泰生物所处行业地位及股东回报的高低，通过对影响净资产收益率的因素进行比较，2020年这三家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：智飞生物1.84、迈瑞医疗1.43、万泰生物1.36；

资产周转率依次是：智飞生物1.16、万泰生物0.83、迈瑞医疗0.71；

营业净利率依次是：迈瑞医疗31.67%、万泰生物28.96%、智飞生物21.73%。

对比显示，万泰生物资产周转率和营业净利率处于中游水平，杠杆系数处于下游水平；较可比公司仍有一定差距。

发现和总结：2020年万泰生物上市以来，业绩各项指标得到较大优化——总资产、净利润规模增长较快，总负债规模保持持续增长，其中流动负债比率在八成以上，长期以来负债压力较轻，偿债能力强；但净现比较低、净资产收益率变动较大，与选取的可比公司相比处于下游水平，未来发展情况乐观。

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光伏胶膜：光伏组件关键材料，国产化替代空间广阔

加快发展可再生能源已成为全球能源转型的主流方向，清洁能源的发电占比快速提高，在成本竞争优势的推动下，全球光伏发电量在总发电量中的占比将从2018年的2.4%提高到2050年的24%水平。

根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》的预测数据，2050年全球光伏装机量将达到8,519GW，到2025年新建光伏项目的发电成本将较新建煤电低三成以上。

随着光伏装机量增长强劲，国内光伏产业迎来重大发展机遇，为光伏产业链细分领域提供广阔的增长空间。#光伏#

在光伏行业产业链中，光伏胶膜主要用于光伏组件的封装环节，是光伏组件的关键材料。

光伏组件结构：

资料来源：《光伏组件封装用EVA胶膜的研究进展》

胶膜放在组件钢化玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片。主要用于包裹在电池两侧，在电池与玻璃（或背板）之间起到缓冲作用。

由于光伏电池本身极易破碎，且封装过程具有不可逆性，加之电池组件的运营寿命通常要求在25年以上，一旦直接接触雨雪、风沙和灰尘时会严重影响光伏电池的光电转换效率。所以尽管胶膜等膜材在光伏组件总成本中的的占比不高，却是决定光伏组件产品质量、寿命的关键性因素。

从光伏胶膜市场规模来看，2020年光伏胶膜环节市场空间约为119亿元。2021年开始，光伏胶膜市场空间快速增长，主要原因包括平价时代下光伏需求快速增长，上游EVA粒子涨价+克重增加，带动光伏胶膜价格对应上涨。

CPIA预计2022年光伏新增装机量有望达到225GW，光伏行业的快速发展将带动组件出货量的持续高增及胶膜的需求上涨。

光伏胶膜上游材料

目前，市场上封装材料主要有透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃（POE）胶膜、共挤型聚烯烃POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜（包括PDMS/Silicon胶膜、PVB胶膜、TPU胶膜）等。

资料来源：海优新材招股书, 行行查

EVA胶膜是目前光伏组件生产过程中的所需要的主要核心封装材料，其主要原料EVA树脂是乙烯-醋酸乙烯共聚物。

根据CPIA，2020年，组件封装材料仍以透明EVA胶膜为主，约占56.7%的市场份额，

随着光伏组件厂商越来越重视封装材料对于发电效率提升的作用，高品质胶膜（以白色增效EVA胶膜、多层共挤POE胶膜为主）占比在逐步提升，与此同时双面电池及双玻组件的使用也进一步促进了高品质胶膜市场占有率提升。

EVA树脂-光伏胶膜 - 光伏电池产业链：

资料来源：中国化工信息, 行行查

EVA胶膜在生产上有较强的技术壁垒，配方、改性技术、生产工艺、关键生产装备等方面专业性很强。EVA项目的建设本身需要42-45个月，若无技术基础，从生产EVA到生产光伏料还需要6-9个月。

短期到中期内的光伏级EVA新增供给仅能由已有的EVA生产线或即将开车的EVA生产线给出。

从EVA供给端来看，目前我国有九家EVA生产企业，总产能达到147万吨，其中仅有斯尔邦、联泓新材料、宁波台塑三家能生产光伏级EVA，供给呈现出“EVA不缺，光伏级EVA紧缺”的格局。

根据新装置的投产时间，2021年国内预计会有90万吨的新装置点火试生产，其中扬子石化和中化泉州的合计20万吨产能将最先投产。但是由于EVA工艺难度较大，一般装置投产至少有3个月左右的时间才能顺利出成品。

全年国内新增的EVA供给较为有限，考虑到新增产能投产后的产能爬坡期，2021年国内新增有效供给预计在11万吨左右，EVA有望持续高景气。

2020年我国EVA产能分布（万吨/年）：

资料来源：百川盈孚, 行行查

中游光伏胶膜市场格局

从全球胶膜下游市场格局来看，光伏胶膜行业的核心厂商均集中在我国。

当前光伏胶膜行业呈现一超两强的竞争格局，福斯特、斯威克、海优新材三家市占率接近全球的80%。

光伏胶膜龙头企业营运能力强，融资渠道较为畅通，营运资金充足能够优化采购成本，提升盈利能力。

近年来胶膜行业毛利率正在稳步上升。福斯特胶膜毛利率一直保持在行业前列，领先于其他胶膜公司。近三年福斯特毛利率从19.14%上升至29.04%，在胶膜公司中毛利水平最高；海优新材毛利率从13.45%上升至23.89%，盈利能力升至行业第二。

随着高效电池、双玻组件更广泛的使用，组件功率越来越大，抗PID特性逐渐变得越来越重要。POE、白色EVA单价、毛利率都比普通EVA高，预计20年胶膜龙头POE+白色EVA出货占比达40%。

光伏胶膜行业毛利率对比：

资料来源：各公司公告

在福斯特规模化生产EVA胶膜之前，全球市场主要由美国胜邦(STR)、日本三井化学(Mitsui Chemicals Fabro)、日本普利司通(Bridgestone)和德国Etimex四家公司垄断，2013年合计市场份额达60%。

早期通过自主研发或者技术合作等途径投入EVA胶膜研发的中国企业，逐步实现了EVA胶膜的国产化，2019年EVA胶膜国产化率已超80%。

目前胶膜行业处于盈利底部，业绩环比较大下降，二线厂商已几无盈利且已暂停扩产计划。随着组件龙头集中度再提升，客户结构优秀的胶膜厂有望持续上量。

2020年全球光伏胶膜行业竞争格局：

资料来源：各公司公告，行行查

随着光伏行业快速发展，组件企业大幅扩产，保持国产替代趋势，对胶膜的需求将不断提升。据CPIA预计，高端胶膜未来渗透率逐步提高，胶膜行业受益产品结构性改善，龙头企业竞争格局好，将受益于行业的高速发展。而快速成长的技术创新二线企业也将持续受益。

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母婴商品A股规模最大！全国超400家门店、4000万会员！来自南京

1、 主要产品及服务：核心产品为母婴商品！

公司从事母婴童商品零售及增值服务，公司立足于为准妈妈及0-14岁婴童提供一站式购物及全方位成长服务，开创了以会员关系为核心资产的单客经营模式。截至2020年末，公司在全国131个城市拥有434家大型实体门店，服务超过4,200万个会员家庭。同时在线上平台布局方面，公司构建了包括移动端APP、、小程序、微商城等在内的C端产品矩阵。

公司主要向目标用户群体销售食品（奶粉、零食辅食、营养保健）、衣物品（内衣家纺、外服童鞋）、易耗品（纸尿裤、洗护用品）、耐用品（玩具、文教智能、车床椅）等多个品类，产品品种逾万种。

公司2020年收入主要来自于母婴商品，2020年占比达88.4%，自2018年以来有所下降，其他收入来看供应商服务增长较快较2018年翻倍！核心母婴商品尽管同比有所下降，但较2018年仍有20%增长！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据Mob Data的数据显示，2018年我国母婴市场规模约3.02万亿元，较2010年的增长了202%，年均复合增长率为14.82%！根据罗兰贝格预测，我国母婴行业消费规模将在2020年达到3.58万亿元，继续保持高速增长态势！

3、 同行业对标及估值：门店规模排名前列！一签盈利0.26万元！

公司门店与规模在行业中位于前列，从全国性企业来看，门店具有规模优势！

我们选取与公司业务类似的上市公司爱婴室进行对标，爱婴室市值32.7亿元（流通市值32.4亿元），2020年营收22.56亿元，净利润1.27亿元；公司营收、净利润是其370%、308%！从对标来看公司合理市值在120亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.26万元！

4、 重点关注：前五客户占比1.5%，客户高度分散，最大客户占比仅0.39%！毛利率较高且稳定！员工跟投！中国保险投资基金、中国农垦产业发展基金战投！拆红筹回A！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例1.5%，客户高度分散，最大客户占比0.39%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为30.22%！较2018年略有增长，基本稳定！从产品看公司核心的母婴商品毛利率较低，且自2018年以来持续下降，2020年仅为22.82%！但其他各项服务业务毛利率超90%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向全渠道零售终端建设、数字化平台建设、物流中心建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.39%、扣非净利同比下降11.34%！2021年前三季度预计营收至高同比增长20.21%、扣非净利同比增长1.43%！

7、 小结：值得关注！

孩子王，公司来自南京,是一家主要做母婴用品线下门店+线上直营模式的公司，公司规模较大，从营收来看基本是目前上市公司爱婴室的3倍多，公司在华东地区布局较大，可以说这类型的公司随着国家放开二胎、三胎受益较大的公司，同时得益于目前对于高素质育儿以及人们生活水平的提升，这类大型专业性母婴卖场越发受到欢迎。不过公司的问题是2018年以后的营收增速有所下降，目前增长的主要是服务类项目，当然从利润来看这类业务毛利率更高但从发展来讲我认为不是太好的方式，这类服务业务属于公司传统业务的高附加值的考量，也就是一种品牌或者线下门店的变现方式，但不是公司发展的核心，公司核心还是传统的母婴产品，但根据最近几年出生率的下降，这对母婴商品收入增长有一定影响，但未来看国家刺激生育对公司则是较大的利好！从公司战略投资者的国家队也可以看出，毕竟我们国家很少有想做而做不成的事情。但这块也要高度关注国家政策，毕竟前期就又传出是否奶粉也会集采等传闻，这对于生育成本的下降是有利的，但是对于相关业务的逻辑就需要重构了，公司未来的最大风险也在这里。综合来看，按照目前生育率公司发展受限，主要靠消费升级及新开门店等维持规模增长，但若出现逻辑重构打击较大，但是如果生育率大幅提升，那就意味着公司未来具有巨大价值！

公司今日上市，公司属于A股中相关公司规模的领头羊，如果生育政策持续激励，对公司在情绪面上至少有不小的促进作用，特别是这两天传北京二胎以上家庭优先提供公租房等消息，相信未来这类新闻一定会越来越多，只要没有集采之类的打破逻辑的事项发生，公司情绪面就一直具有优势，但要高度关注与基本面的差距，毕竟基本面才是根本！综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对孩子王怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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万里扬：布局混动系统，高端轻卡份额领先，重卡有望成为新增量

1、国内首家变速器上市企业，布局混动系统迎二次增长

万里扬是国内自动变速器龙头企业，不断拓展新业务。

公司成立于1996年，并于2010年在深交所上市。公司以商用车变速箱业务起家，2015、2016年分别收购吉利汽车MT、芜湖奇瑞变速箱业务后掌握乘用车手动变速箱及自动变速箱生产能力。

公司是国内首家实现产品覆盖商用车、乘用车两大市场的企业；并分别实现了手动挡变速器和自动挡变速器研发、生产的企业。

产品矩阵由商用车变速器拓展至乘用车变速器、混动系统以及新能源传动及驱动系统。

公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，覆盖CVT、AT、MT等产品；商用车变速器产品覆盖轻型车、中重型车等全系列车型；新能源相关产品包括 EV 减速器、ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统、ECVT 电驱动系统和 DHT 混动系统等。

目前公司已拥有 300 万台汽车变速器产能，其中，乘用车变速器 180 万台，商用车变速器 110 万台，EV 减速器产能 10 万台。

营收保持稳健增长，乘用车及商用车变速器为公司主要营收来源。

近年来公司 逐步扩充新业务，并优化产品结构，2019 年正式剥离汽车内饰件业务。2015-2020 年 公司营业收入/归母净利润 CAGR 分别为 25.28%/23.82%，2020 年分别实现营收/归 母净利润 60.65/6.17 亿元，2021H1 分别实现营收/归母净利润 27.72/3.11 亿元。

目前，乘用车及商用车变速器成为公司最主要收入来源，乘用车变速器营收占比整体保持 上升趋势，2020 年乘用车/商用车变速器营收占比分别为63.35%/31.85%。

保持高强度研发投入，产品拥有独立自主知识产权。

公司坚持自主创新，2018 年以来研发投入占比维持 5%以上，2020 年研发人员数量近 700 人。

公司积极与浙江大学、合肥工业大学等高研院所开展合作，拥有两个 CNAS 实验室和完整的产品试验、试制设备，产品拥有独立自主的知识产权。

2、乘用车变速器：CVT为营收重要增长引擎，市场份额有望进一步提升

2.1、日系+自主品牌驱动，CVT市场份额稳步提升

自动变速器主要为AMT、AT、DCT、CVT四种，不同类型的变速器各有所长。

根据结构及原理的不同，自动变速器主要划分为机械式手自一体变速器（AMT）、液力自动变速器（AT）、双离合变速器（DCT）以及无级变速器（CVT）。

CVT（无级变速器）采用传动带和工作直径可变的主、从动轮相配合传递动力，实现传动比的连续改变，其优点是能实现无级变速，低负荷区效率高，换挡品质好，缺点是结构复杂，控制系统要求高，扭矩范围受限。因此，其主要配备于一些扭矩较小的中小排量乘用车。

自动变速器拥有较高壁垒，外资厂商经验丰富，目前自主企业已有布局。

我国乘用车手动变速器的生产企业主要有两类：一类是集团内自产的变速器直接为整车厂配套，如大众、上汽等；另一类则是独立的变速器供应商，如爱信、采埃孚和加特可等。

与手动变速器不同，自动变速器具有较高的技术门槛和研发难度，目前的核心技术集中在少数外资企业手中，如丰田、大众、通用等大型汽车集团以及爱信、采埃孚等国际领军型变速器供应商。

中国变速器供应商经过多年的技术引进与自主研发，在 AT、CVT、DCT 领域均有所布局。

自动变速箱中 DCT、AT、CVT 占据主导地位，近三年 CVT 份额有所提升。

从国内主流车企的变速箱销量结构来看，南北大众变速箱以 DCT 为主，南北大众 2020H1 DCT 占比分别为 58%、77%。日系合资企业中，CVT 配套比例具有绝对地位。

除了广汽丰田采用了 22%的 AT 以外，其他日系合资品牌 CVT 配套比例均高于 90%。

豪华车企的北京奔驰和华晨宝马主要以 AT 车型为主，销量占比分别高达 80% 和 76%。

自主品牌中，吉利汽车 CVT 占比较高，达到 30%，而长城与比亚迪主要以 DCT 为主，占比分别为 80%、52%。

总体来看，近三年 CVT 与 DCT 份额都有所提升，CVT 从 2018 年的 19.1%提升至 2020H1 的 26.9%，DCT 则从 18.8%提升至 26.8%。 CVT 由于其成本较低、燃油经济性较好、承载扭矩较小的特点，已成为日系+自主中小排量车型的主流方案，预计渗透率仍有提升空间。

2.2、 CVT 产品体系不断完善，配套车型持续拓展

2018 年以来公司乘用车变速器营收占比稳步提高，CVT 为增长的重要引擎，乘用车变速器单价亦有所提升。2018-2020 年公司乘用车变速器营收从 18.15 亿元增长至 27.52 亿元，营收占比从 41.52%提升至 63.36%。

截至 2020 年，公司乘用车变速器产能为 180 万台，其中 MT 产能 80 万台，CVT 产能 100 万台。

2020 年公司乘用车变速器销量达 78.6 万台，同比增长 26.34%，其中 CVT 销量达 45.6 万台，同比增长 87.69%，为乘用车变速器销量增长的重要引擎。

销量结构优化与产品竞争力提升下，乘用车变速器单价亦有所提高，2020 年单价同比增长 10.5%至 4888 元。

乘用车变速器产品体系不断完善，市场开拓顺利，配套新车型量产有望驱动产销增长。

公司乘用车变速器产品包括手动挡变速器（5MT、6MT）和自动挡变速器（CVT18、CVT25、CVT28、AT），主要为吉利汽车、奇瑞汽车、比亚迪汽车、长城汽车等车厂的相关车型提供配套。

公司自主研发的全新一代智能变速器 CVT25 和 CVT18 先后搭载吉利汽车的远景 SUV、帝豪 GS、帝豪 GL、远景 X3、远景 S1，奇瑞汽车的艾瑞泽 GX、瑞虎 3X、瑞虎 7、瑞虎 8 以及比亚迪汽车的小秦和 F3 等国六车型上市销售。

此外，公司 6MT 产品先后配套长城汽车、奇瑞汽车、吉利汽车，2020 年新增配套吉利汽车的缤越、远景 X6 等。2021 年公司 CVT 产品将配套吉利汽车 SS11 平台的新一代帝豪轿车。新车型的持续拓展有望驱动乘用车变速器产销增长。

3、商用车变速器：重卡变速器是主要增长点

3.1、G 系列变速器份额领先，重卡有望成为新增长点

公司以商用车变速器业务起家，后来逐渐拓展至乘用车变速器业务，商用车变速器产品中以轻卡、微卡变速器为主。2020 年商用车变速器营收 19.32 亿元，占公司 总营收的 31.85%。

以 G 系列高端轻卡变速器产品为主导，公司产品体系覆盖微型/轻型/中型/重型 等全系列商用车变速器。

公司目前商用车变速器产品包括 MT 手动变速箱（5MT、 6MT、7MT、8MT、9MT、12MT）、AMT 电控机械自动变速器、ECMT 电子离合变速箱等，产品覆盖微型车、轻型车、中型车、重型车等全系列商用车变速器，其中高端轻型商用车 G 系列变速器是公司重点推广产品，2020 年销量占公司商用车变速器总销量的 42.5%。

截至 2020 年底公司商用车变速器产能 110 万台，分布在两大商用车变速器生产基地——浙江金华生产基地、山东平邑生产基地，其中金华基地为事业部本部，高端轻卡变速器年产能超过 30 万台。

6G40 变速器搭载江铃、福田、东风旗下多款高端轻卡车型，高端轻卡变速器市场份额超过 60%，并于 2020 年切入庆铃汽车（五十铃正规授权卡车生产商）。

G 系列高端轻卡变速箱为公司开发的轻型商用车第三代变速器，采用全铝合金壳体设计， 强度好、重量轻，同时传动比设计优化，速比级差小、动力性好、换挡更轻便节油，齿轮设计及制造精度高，传动平稳、传动效率高、噪音低。

公司 G 系列变速器是当前市场销售最为火爆的高端轻型商用车变速器，据公司官网数据显示，2020 年公司 G 系列变速器在国内高端轻卡变速器市场份额超过 60%，搭载车型主要有江铃汽车凯锐，福田汽车欧马可 S1、奥铃小钢炮，中国一汽 J6F，东风汽车凯普特，中国重汽统帅等。2020 年底，搭载 6G40 变速器的庆铃铃咖正式上市。

重卡变速器有望成为公司业绩新的增长点。公司近几年加大了重卡变速器产线投入，开发 9 挡、10 挡、12 挡变速器，覆盖 900-2800N·m 动力段的重卡，产品可应用于自卸车、物流车等。目前公司 9MT 产品已完成 12 家客户开发匹配。

重卡市场产品开发验证及客户推介的加快，有望为公司贡献增量业绩。

3.2、商用车变速器零部件自制率高，公司产品具备成本优势

公司商用车变速器主要零部件包括壳体、齿轮、轴及同步器等基本实现由公司自制，从而得以更好进行成本管控，且有效保障零部件供应稳定。

公司以商用车变速器业务起家，经过多年发展，基本实现主要零部件自制。

其中，万里扬股份负责关键零部件变速器齿轮、轴、同步器的生产以及变速器的总装，控股子公司金华万里扬机械制造有限公司负责变速箱壳体生产。

变速箱关键零部件的供应能力保障了公司上游供应链的稳定，并有助于公司更好的进行成本管控。

由于商用车变速器业务基本实现主要零部件自制，直接材料成本占比相比乘用车变速器业务较低，制造费用与人工成本占比则较高。总体来看，商用车变速器业务毛利率保持在高位。

牢牢把控技术含量较高的生产环节，优化供应链管理并强化产品质量管控。

变速器零部件齿轮、轴及同步器主要生产工艺流程大致相似，从原材料开始经过锻造、粗车、精车、制齿、倒角、热处理等工艺制成零部件成品，其中锻造、粗车工艺制造工艺较为简单，公司采取委托加工模式，加工精度要求较高的环节公司主要自主加工。将部分简单工序委外加工，牢牢把控技术含量高的环节，便于公司优化供应链管理、提高管理效率并强化产品质量把控。

4、DHT 混动系统落地在即，将充分受益于全面混动时代

目前混动车型销量仍然较低，2020 年混动车型销量占乘用车总销量比例不到 3%。

2012 年以来的节能与新能源汽车相关政策重点支持纯电车的发展，相关的补贴、税收优惠、限行政策等向纯电车倾斜，而 HEV 并没有获得政策太大支持。

目前，混动车型销量的市场份额仍然较低，据乘联会和前瞻产业研究院的数据显示，2020 年国内 HEV、PHEV 销量合计占乘用车总销量比例不到 3%。

根据《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》，至 2035 年新能源车与混合动力车将各占汽车销量的 50%。2020 年 10 月 27 日，《节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）》正式发布，路线图中指出，至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销量将各占一半，传统能源动力乘用车将全部转为混合动力，从而实现汽车产业的全面电动化转型。

公司积极布局乘用车及轻卡混动系统，未来有望为公司业绩带来广阔成长空间。

乘用车方面，公司自主研发的双电机 DHT 混动系统，通过双电机和无级变速机构的最优化方案组合，突破国外技术壁垒，实现了新型双电机专用混动系统方案，产品扭矩可达 400N·m，具备了纯电动模式、混动串联模式、混动并联模式、混动混联模式和纯发动机模式，采用先进电机系统，通过对传动系统零部件及传动效率的优化，使得整套系统传动效率达到 96%，无级变速比范围达到 6.0，配合智能化的混合动力系统软件，确保在各种工况下系统都能高效运行，实现混动各模式切换的连贯性和舒适性，整车 WLTC 工况节油率达到 30%，可适配目前国内市场 A、B 级主流车型。

目前，公司开发的 DHT 混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。

商用车方面，基于公司已成熟的 AMT 自动变速器进行混动化开发，通过电机电控系统的开发和机械系统的适应性优化，实现性能提升和降低油耗，目前处于客户配套阶段。

5、积极布局新能源相关产品，产品矩阵不断丰富

5.1、电动汽车变速器以单级减速器为主，并向多档化趋势发展

燃油车由于发动机的合理转速区间较窄，因此在行驶时需要通过换挡来调整，而电动汽车工作原理不同，电动机在低转速也可以输出很大的转矩，高速时能够输出恒功率。电动机通过永磁体驱动，转速很快的电动机不能直接传递到车轮间进行驱动，所以需要减速器以合理的齿轮比去降低转速。单级减速器方案传动效率高、资源丰富、开发难度小，基本可以满足中小型纯电动整车要求，目前，全球主流电动汽车均采用电机匹配单级减速器的架构。

纯电动汽车变速器向多档化发展。

随着纯电动汽车市场规模不断扩大，应用场景和需求进一步多样化，单级减速器的不足之处逐渐凸显。

单级减速器方案需要电机扭矩较大、转速较高，无法有效控制电机运行状态，而多档位变速器在动力性能、NVH、电能消耗等方面可以有更好的表现，因此，纯电动汽车应用多档位变速器是未来重要的发展方向。

为了提高电驱动的效率，同时平衡电机的成本，目前国内外企业纷纷发布了两档变速器产品，包括舍弗勒、采埃孚、GKN、麦格纳等。

两档变速器可以减小电机输出扭矩，降低电机体积和成本，优化电机运行状态，既能保证低速大扭矩加速过程中的效率，又可以兼顾高速低扭矩时的效率。

5.2、新能源相关产品覆盖广泛，有望贡献增量业绩

公司积极布局新能源汽车传/驱动系统，产品包括 EV 减速器、ECVT 以及 ED “二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统等。

纯电汽车领域，公司 EV 减速器产品目前已经量产，并于 2019 年 4 月发布顺应多档化趋势的 ECVT（纯电动无级变速器）产品。

公司 EV 减速器从 2019 年下半年开始量产，成功配套一汽奔腾等品牌纯电动车，正在加快推进 EV 减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场的新车型配套开发。

同时，公司充分发挥在 CVT 产品领域的各种优势，成功开发了应用于纯电动汽车的全球首款无级变速器 ECVT。

公司的 ECVT 由带轮系统、一级齿轮减速机构、液压系统、电动泵、液压驻车机构几个主要 模块组成，采用单独电动泵的形式结合电磁阀组成的液压系统实现 ECVT 的无级变速，其扭矩容量达 280N•m，最高转速 8000rpm，综合传动效率 95%，相较于单档减速器可以节省电能约 7%。

目前，公司正在进行客户车型匹配工作，并进一步优化提升产品技术，实现电动车全系列平台的匹配覆盖。联手博世开展战略合作，通过技术创新推动 ECVT 在新能源纯电动车中的应用。

2020 年 1 月 15 日，公司与博世公司签署了《战略合作协议》，双方就应用于电动和混合动力汽车的无级变速器技术和产品等领域开展深入合作。

博世集团是世界领先的技术和服务供应商，无级变速器（CVT）压力钢带业务部在博世集团属于 PS-CT 部门，数十年来博世不断推动 CVT 压力钢带技术的持续创新并积极开拓 CVT 全球市场应用。此次战略合作将大力推动 ECVT 在新能源纯电动汽车中的应用。

电驱动系统领域，公司重点布局 ED“二合一”电驱动系统、EDS“三合一”电驱动系统。

公司开发出适合乘用车的 EDS130 三合一电驱动系统，将电机、电控和减速器作为一个驱动单元进行组合，可以节省部件和相关的连接电缆，结构更为紧凑，同时采用水冷方式，可提供长时间、大扭矩输出。同时开发出适用新能源轻卡、专用车、物流车、公交、旅游观光车等商用车的 ETM 二合一电驱动系统。

6、盈利预测与报告总结

6.1、关键假设

万里扬是国内汽车变速器龙头，产品涵盖轿车、SUV、MPV、微卡、轻卡、中卡、重卡、客车等所需变速器，产品技术领先、CVT 产品被评为“世界十佳变速器”，客户包括吉利、奇瑞、长城等自主龙头车企以及国内主流轻卡客户。

乘用车变速器：

公司乘用车变速器包括手动变速器及自动变速器，其中 CVT 是 主要增长点，主要为吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的相关车型提供配套。预计 2021- 2023 年，公司乘用车变速器业务营收分别为 43.73/50.09/56.51 亿元，毛利率分别为 17.8%/18.4%/19.2%。

商用车变速器：

公司第三代轻卡变速器——G 系列变速器在高端轻卡变速器市场份额领先，基本实现国内主流轻卡客户全覆盖。公司重卡变速器正在开展车型匹配开发，未来将陆续量产上市，重卡变速器产品有望成为公司商用车变速器业务新的增长点。预计 2021-2023 年，公司商用车变速器业务营收分别为 20.81/24.31/29.97 亿元，毛利率分别为 22.3%/23.5%/24.5%。

混动系统：DHT 混动系统落地在即，有望成为全新增量。

公司乘用车混动系统扭矩可达 400N·m，产品的经济性油耗节省达到 30%，可适配目前国内市场 A、B级主流车型，公司开发的 DHT 混动系统正在进行多个客户的样车搭载试验，将有力提升公司在混合动力汽车快速发展中的市场竞争力。

预计 2022/2023 年，公司混动系 统营收分别为 2.82/19.76 亿元，毛利率分别为 23.8%/25.1%。

纯电动车减速器：公司 EV 减速器从 2019 年下半年开始量产，成功配套一汽奔 腾等品牌纯电动车，正在加快推进 EV 减速器在吉利汽车和奇瑞汽车两大重点市场 的新车型配套开发。

预计 2021-2023 年，公司纯电动车变速器营收分别为 0.18/0.54/0.90 亿元，毛利率分别为 20.1%/21.3%/23.5%。

6.2、 盈利预测与估值

综上，我们预计 2021-2023 年公司营收为 68.04/79.07/100.72 亿元，归母净利润 为6.95/8.55/11.35亿元，EPS为0.52/0.64/0.85元/股，对应当前股价PE为20.5/16.6/12.5 倍。

预计 A 股 3 家可比公司 PE 均值 2021-2023 年分别为 36.57/24.23/18.56 倍。

考虑到公司目前估值水平较低，且混动系统、重卡手动变速器或将为公司带来增量业绩。

7、风险提示

汽车销量不及预期；新客户拓展不及预期；原材料价格波动风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

韦尔股份专题报告：国内CIS设计龙头，手机、汽车和安防多点突破

一、 收购豪威和思比科，打造国内 COMS 图像传感器龙头

1.1 公司通过多次收购，拓展了 CIS、TDDI等芯片的设计能力

公司成立于 2007年，最早以电子分销和分立器件设计为主业。创始人虞仁荣，2007年在上海成立了韦尔股份，主营半导体 设计，包括分立器件 TVS、MOSFET、电源管理芯片等。2013年，韦尔股份将香港华清和北京京鸿志两家做电子分销的公 司整合到旗下，至此公司的主营业务确定为电子分销、半导体分立器件设计和销售。

此后的韦尔股份，则是持续在补强公司在设计领域的能力，主要手段就是并购。2014 年，韦尔股份收购了北京泰和志恒， 后者主要从事的是 SoC 芯片设计。2015 年，公司收购了射频芯片设计企业无锡中普微电子。至此，公司在 IC 设计方面的 能力已经得到了很大程度的提升，产品线也已经较为丰富。但是，此时的韦尔股份，规模在国内设计市场上还非常小。

转折点发生在 2018 年，公司斥资 150 亿元对北京豪威科技、思比科进行收购，2019 年该收购获得证监会批准，收购股权 比例分别为豪威科技 100%、视信源为 79.93%，直接和间接持有思比科 85.31%。其中，收购视信源，主要是因为其当时持 有思比科 53.85%的股份。豪威科技和思比科主营业务均是 CMOS 图像传感器（CIS，下同）的设计、测试与销售。

豪威科技成立于 2000年，是国际上规模较大的 CIS 设计企业，市场份额排在索尼、三星之后，居全球第三位，拥有多项核 心技术。经过此次收购，上市公司的芯片设计能力显著提升，产品宽度也明显扩大。同时，由于豪威、思比科长期在智能手 机、安防、汽车、医疗市场上经营，这些子公司为上市公司带来大量新增优质客户，协同营销效果明显。此外，上市公司还 在做一些其他的并购，但主要还是集中在芯片设计领域，如新思的 TDDI亚洲业务等。整体来看，公司的半导体设计主业框 架趋于清晰，主要为 CMOS 图像传感器（CIS）、模拟芯片和功率器件设计。

1.2 公司股权结构稳定，业务版图完整且划分清晰

据 Wind数据显示，报告发布日（10月 12日），公司创始人虞仁荣直接持有的公司股权比例为 30.87%，并通过一致行动人 绍兴市韦豪股权投资基金（虞仁荣占 79.65%）持有公司 9.31%的股份。香港结算公司（港股通）、青岛融通、嘉兴华 清等机构分别位于股东的 3-5 位。创始人股权占比较高，股权稳定。

公司各板块业务板图布局较为完整，且分工清晰。CIS 板块包含了北京豪威、上海豪威、绍兴豪威以及芯仑光电等公司；半 导体设计业务主要由合肥韦豪、上海韦矽、绍兴韦豪、无锡中普等公司来运营；传统的电子销售业务板块主要由京鸿志、上 海灵心等公司来发展。

1.3 得益于豪威科技等并表，公司收入和利润大幅度提升

公司在 2019年完成了对北京豪威、思比科的收购，公司主营业务增加了 CIS。受益于手机、汽车、安防等领域 CIS 的广泛 应用，公司收入规模出现快速成长。2020年，公司实现营业收入 198.24亿元，同比增长 45.43%。其中，2020年度公司半 导体设计业务收入达到 172.67 亿元，同比增长 52.02%，占比主营业务收入的比例达到 87.42%。2021 年上半年，公司营 业收入达到 124.48 亿元，同比增长 54.77%，快速增长势头延续。

收购豪威之后，公司的毛利率提升较为明显，盈利规模也较收购之前明显扩大。2020 年，公司实现净利润 27.06 亿元，同 比增长 4.81 倍；2021 年上半年，公司净利润达到 22.44 亿元，同比增长 126.60%。由于 CIS 业务毛利率水平较高，该业 务占比的提升，使得公司在收购之后，整体毛利率较 2019 年上升了 2.52 个百分点。公司期间费用控制也较为有效。2020 年，公司期间费用率为 15.89%，较上年同期下降 3.84个百分点；2021年上半年，公司期间费用率为 14.52%，较上年同期 下降 3.50 个百分点。

1.4 公司各产品条线研发投入较大，技术领先且品牌知名度高

（1）公司持续稳定的加大在各产品领域的研发投入，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障。作为采用 Fabless 业务 模式的半导体设计公司，研发能力是核心竞争力，公司各产品线技术研发部门均为公司组织架构中的核心部门。2020 年， 公司研发费用达到 17.27 亿元，同比增长 34.65%，占营业收入比重为 8.71%。2021 年上半年，公司研发费用达到 10.06 亿元，同比增长 24.53%，占公司营业收入的比重为 8.08%。

公司在各产品领域的研发投入都在提升，为产品升级及新产品的研发提供充分的保障。2021年半年报数据显示，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已拥有授权专利 4257 项，其中发明专利 4097 项，实用新型专利 159 项，外观设计专利 1 项，另外公 司拥有布图设计 147 项，软件著作权 113 项。

经过多年的自主研发和技术演进，公司在 CIS 电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了较为显著的技术优势。 公司是 CIS 行业内最先将 BSI（背照式）技术商业化的公司之一，并于 2013年将 PureCel 和 PureCel Plus 技术付诸于量产 产品。根据手机市场对高像素、景深控制、光学变焦、生物特征识别等应用场景需求，公司 PureCel、PureCel Plus、RGB-Ir 等核心技术的应用能为手机提供业内高质量的静态图像采集和视频性能。同时，搭载了公司高动态范围图像（HDR）技术的图像传感器能够有效的去除伪影，可实现极高对比度场景还原。

除此之外，公司在 LED闪烁抑制技术、全局曝光技术、Nyxel 近红外和超低光技术等方面的积累，使得公司在适用于汽车市 场的高端宽动态范围图像传感器、适用于监视器市场的超低功耗解决方案等领域，都有着明显的竞争优势。近年来，公司研 发团队不断改进其全新硅半导体架构和工艺，其图像传感器可以在相同光量条件下捕获分辨率更高和距离更远的图像，还可 以减少 LED 的数量从而降低整体功耗。对于监视系统、驾驶室内自动驾驶监控系统以及移动设备内的屏下传感器而言，升 级之后的 Nyxel 2 是一种非常理想的技术选择。

（2）公司具备较高的品牌影响力和市场知名度，产品线比较宽。在 CIS 芯片领域，公司是最早从事相关设计研发及销售的 公司之一，在世界范围内建立了广泛的品牌影响力和市场知名度。公司作为全球第三大 CIS 供应商，同下游客户缔结了长期 稳定的合作关系。公司研发设计的其他半导体芯片领域也已实现了在手机、安防、物联网终端市场的广泛布局，凭借着在相 关领域的技术积累及性价比优势，在国内同领域也有着较高的品牌影响力。公司研发设计的 TVS 和 MOSFET已多次获得上 海市高新技术成果转化项目百佳荣誉称号。

与主要竞争对手相比，公司 CIS 种类和应用范围具有较为显著的优势，除智能手机、平板电脑等主要市场外，公司 CIS 在 车载摄像头、医疗、无人机、安防监控、AR/VR 等领域均具有齐全的产品线，市场占有率较高。公司各产品线在消费类电 子领域、安防、车载市场领域均可实现应用，依托公司已经在相关应用市场的客户粘性及各产品间的同步推广，公司未来给 终端客户产品贡献的价值量还将得到进一步提升。

（3）公司轻资产优势正在凸显。面对消费电子这类市场热点转换迅速、产品生命周期较短、技术更新迭代速率较快的行业， 同传统 IDM 经营模式相比，Fabless 模式企业更加高效、灵活，具有一定的竞争优势。同时，随着晶圆制程工艺难度的不断 提高，专注于制程工艺研究的代工厂在生产效率、产品良率等方面的优势将愈发显著。在这种趋势下，竞争优势将向公司这 样与主流代工厂缔结了长期合作关系的 Fabless 企业倾斜。

公司核心子公司北京豪威科技自 1995年设立以来一直采取 Fabless 模式，公司的发展、成长轨迹与台积电（1987年成立）、 台联电（1995年向代工模式转型）等代工企业的发展、成长史基本重合，双方已保持了 20余年的合作关系，具备丰富的合 作经验和充分的信任基础。

二、 公司手机 CIS 市场地位稳步提升，汽车、安防等领域拓展快速

2.1CIS 已经成为图像传感器主流，广泛应用于手机、汽车和安防等领域

当前，图像传感器主要有两种，CCD（charge-coupled devices，电荷耦合器件）和 CMOS。CCD 是使用一种高感光度的 半导体材料制成的器件，能把光线转变成电荷，然后通过模数转换器芯片将电信号转换成数字信号，数字信号经过压缩处理 经 USB 接口传到电脑上就形成所采集的图像；而 CMOS 图像传感器（CIS）则是一种多功能传感器，集成在金属氧化物半 导体材料上，每个像素点均带有信号放大器，像素信号可以直接扫描导出。这两类传感器都是利用感光二极管进行光电转换， 将图像转换为数字数据。两者主要的差异是数字数据传送的方式不同：在 CCD芯片中，电荷是逐像素进行进一步的移位； 而 CIS 与此相反，每个像素的电荷是直接转换为电压和读数，速度快。

与 CCD 图像传感器相比，CIS 具有以下优点：其一，CIS 电路几乎没有静态电量消耗，非常省电、节能；其二，CIS 生产 成本比 CCD图像传感器低 20%左右，价格便宜；其三，CIS 芯片的结构可方便地与其它硅基元器件集成，从而可有效地降 低整个系统的成本。CIS 凭借着上述优势，迅速在民用消费电子市场完成了对 CCD 的替代，而 CCD 仅在卫星、医疗等专 业领域继续使用。

近年来，手机、汽车、安防领域的图像传感器数量及价值量也在稳步提升。特别是智能手机领域，在全球智能手机市场竞争 愈发激烈、市场集中度不断提高的情形下，消费者对手机摄像头性能提出更高的要求，摄像成为了智能手机核心功能，手机 摄像头由单个后置摄像头逐渐升级为后置双摄、前后双摄乃至 3D感应模组、后置三摄等，使得 CIS 的出货量和市场规模逐 年提升。据 YOLE 数据显示，手机，汽车、安防、工业等 CIS 应用领域中，手机占 68%，安防、计算均为 8%，汽车占 7%， 其中安防、医疗、计算和汽车场景收入上升较快。

得益于 CIS 产业发展以及自身产品竞争力的提升，公司在该板块的收入规模也在快速扩大。2020年，公司 CIS 业务实现收 入 146.97 亿元，同比增长 50.29%；2021 年上半年度，公司 CIS 芯片实现营业收入 90.82 亿元，同比增长 51.32%。

2.2 公司手机 CIS 全面发力，“大光学尺寸+高像素+小像素”等方向均有拓展

CIS 芯片是手机中光学器件中成本最大的部分。据前瞻产业研究院的数据统计，CIS 芯片的成本，占到了智能手机整个光学元器件成本的 50%以上，单个摄像头模组的成本甚至达到了 100 美元，而随着三摄四摄的出现，智能手机的光学成本还在 持续上升。手机摄像用图像传感器，是公司 CIS 收入的重要来源。

公司在手机 CIS 技术上呈现出多点突破的态势，并在分辨率、光学尺寸和像素尺寸等方面做到比较好的均衡。

（1）高像素、 高分辨率。这是当前手机 CIS 的主流趋势，公司也逐步从 32M 发展到 48M，再到现在的 64M，64M 像素的产品已经有 4 款。

（2）大光学尺寸（大底）、大像素尺寸。同等条件下，CIS 底面积越大，进光量越高，噪点越少，成像质量也就越好。 因此，大底也成为主要旗舰机的关注点。其中，小米 10系列和三星 S20系列采用了 1/1.33"CIS，P40系列超感知摄像头使 用了 1/1.28"CIS，徕卡电影镜头使用了 1/1.54"CIS。公司发布的 OV64A，6400 万像素，光学尺寸达到了 1/1.32"，在弱光 环境下表现优异。此外，OV48C 这款产品，在光学尺寸和像素方面做了均衡，50M 像素，光学尺寸 1/1.32"，像素尺寸 1.2um， 光学尺寸在业内处于领先位置，在高像素和暗光表现做了平衡。

（3）小像素尺寸。这类产品主要应用于超小摄像头方面。在 既有光学尺寸下，实现最好的分辨率。2020 年，公司量产的 6400 万像素图像传感器（OV64B），像素尺寸 0.7um。2021 年 5月，公司发布了高分辨率的 OV64A（新品），6400万像素，像素尺寸仅为 0.61um，该传感器可用于高端手机的前置与 后置摄像头，像素尺寸之小处在业界领先。

随着公司技术的进步，尤其在推出 6400 万像素的产品之后，选择与公司合作的厂商开始增多，公司的市场地位也在提升。 其中，小米在小米 10至尊纪念版上就采用了豪威的 6400万像素的 CIS 芯片；华为在 Mate40E 这款手机上，也采用了豪威 的 6400万像素产品。根据 Strategy Analytics 最新数据显示，2021年上半年全球智能手机 CIS 市场规模达到 70亿美元， 同比增速超过 10%。从市场份额来看，索尼和三星分别下降至 42%和 25%，排在第三位的豪威市场份额从上年末的 10%上 升至 13%。结合 Strategy Analytics 的统计，我们估计上半年公司手机 CIS 收入约为 9.1亿美元（约合 59亿元），约占到公 司 CIS 收入的 66%。

2.3 车载 CIS 市场公司进入较早，后视、环视和 DMS 等产品布局趋于完善

凭借光敏度和动态性的优势，CIS 可以实现较暗环境下仍然能有效识别出不同物体，同时也可以在亮度差别极大的环境下识 别亮部和暗部的景物，再加上成本优势，CIS 已经成为车载摄像头图像芯片的主流。目前，CIS 主要应用在车内视、后视、 前视、侧视、环视等方向的摄像头中。其中，后视（倒车影像）和环视（360度全景）摄像头普及率相对较高，这些领域的 CIS 用量占比较大。

车载 CIS 相较与智能手机 CIS，应用环境和技术要求更为苛刻，主要体现在 4个方面：一是汽车图像传感器的动态范围大， 通常在 120dB-140dB 之间；二是使用年限长，且对温度范围要求极端苛刻，需要能够达到零下 40℃-105℃，这对质量管控 的要求非常高；三是对于低照也有比较高的要求，需要在夜间街道上检测到行人或骑自行车的人，还需要符合行业的评估规 范；四是需要解决交通信号灯、LED 路牌闪烁和伪影的问题。

面对这些挑战，车载 CIS 厂家需要通过软、硬件设计方案去解决，在相关领域表现较好的厂商正在获得市场和客户认可。公 司进入汽车 CIS 较早，在 2005年量产了首款车载 CIS 产品，目前已经在这个行业发展超过了 15年，公司在后视、环视和 DMS 方面的产品线已经较为完整，尤其是在应对行业技术挑战方面，公司也有着比较深厚的积累，市场竞争力正在凸显。 在车载 CIS 市场上，目前公司市场份额仅次于安森美半导体，排名第二位。

具体产品类别发展情况看：

（1）面向最主要的后视和环视场景，公司已经形成了较为完整的产品系列。2019年，公司推出了新一代 1/4英寸百万像素 CIS，基于此芯片发布了辅助驾驶融合泊车及高清环视解决方案——OX01F10，可在各种各样挑战性的灯光环境下,为汽车 开发者提供业界更佳的图像质量。2021年，公司发布了辅助驾驶融合泊车及高清环视解决方案 OX03F10，该产品将环视系 统捕捉的内容传输至自动机器视觉系统时，可提供所需的高图像质量。

（2）在前视和侧视场景 CIS 技术提升也比较迅速。公司发布的解决方案融合了 LED 去闪烁算法，应用场景丰富。公司在 2018 年推出了基于分离像素技术去闪烁图像传感器系列——OX02A10，该方案能够在整个车规温度范围内实现精确的图像 数据 LED去闪烁，可兼顾 LED防闪烁及宽动态要求，可适用于 ADAS 辅助驾驶前视，侧视摄像头及流媒体电子后视镜。2019 年 12月，豪威科技发布了两款全新车规级图像传感器平台新品——800万像素前向摄像头 OX08A 和 OX08B。OX08A 高清 摄像头提供了业内优秀的高动态范围（HDR），而集成于芯片上的 HALE（HDR和 LFM 引擎）合成算法，兼容引脚的 OX08B 为 LED闪烁抑制（LFM）性能树立了新的标杆。随着 LED在道路交通中日益普及，如用作照明灯、交通指示灯、道路标识 和公交站牌灯，配备 LFM 解决方案的传感器已成为汽车应用采集前方信息不可或缺的工具。

（3）面向驾驶员监测预警系统（DMS），公司最早在 2018年推出了 200万像素的 OV2311，像素高且视野广，该芯片方案 融合了眼动追踪算法，可以监视舱内驾驶员和乘客。2020 年 6 月，公司推出了全球首款汽车晶圆级摄像头——OVM9284 CameraCubeChip™ 模块，该模块是全球最小的一款汽车摄像头，可为驾驶员监控硬件提供一站式服务，在无光环境中具有 优质成像性能。此外，该模块具备低功耗特点，比性能接近的竞品低 50％以上，能够在很小的空间和低温下连续运行。

2.4 公司安防 CIS 产品技术优势正在凸显，内窥镜等医疗 CIS 方面的应用在拓展

安防监控离不开视觉信息的获取，对图像传感器依赖较深，因此安防也是 CIS 市场增长较快的新兴领域之一。近五年来，安 防视频监控在全球范围内的应用也逐步由发达国家向发展中国家延伸，整体规模保持着高速发展。国内市场上，各级政府对安防建设的重视，已经让我国成为全球最大的安防视频监控产品制造地和全球最重要的安防监控市场之一。随着下一代智慧 城市和平安乡村等项目建设的推进，国内安防市场对包括 CIS 在内的安防监控产品的需求也将继续下沉，由一线城市延伸至 二、三线城市及农村地区。

由于安防摄像机需要在可见光不足、暴晒高温以及其他各类的苛刻环境条件下保持长时间正常工作，除常规参数达到基本要 求外，其最重要的技术参数包括信噪比、HDR（宽动态范围）和量子效率（光敏感性测度指标），同时对耗电量、极端温度 条件工作性能等也有较高的要求。根据 Frost&Sullivan 统计，2020年，全球安防监控领域 CIS 的出货量和销售额分别为 4.2 亿颗和 8.7 亿美元，同比分别增长 20.0%和 29.9%，市场增长快速。

公司在安防 CIS 市场上技术优势明显，产品布局也较为完善。豪威科技 CIS 在高清以及可见光不足场景上都有相应的解决 方案，市场竞争力较强。其中，Nyxel 近红外（NIR）就是公司在安防领域一大技术优势。豪威科技的 Nyxel 近红外技术使 OS04A10 具有卓越的量子效率（QE），在 850nm 处为 60％，在 940nm 处为 40％，比没有该技术的图像传感器高出 3 倍 至 5倍。这种出色的量子效率能够在完全黑暗的环境中使用低功率红外照明，从而使系统功耗降低约 3倍。

因此，Nyxel 技 术可以在夜间进行更高分辨率的图像捕获，而无需很多耗电的 LED 灯，从而成为夜视和电池供电的安防摄像头应用的理想 解决方案。2019年，豪威推出的 OS04A10，就将 Nyxel 近红外和超低光技术应用到其中。由于 OS04A10使用了 Nyxel 技 术，能用人眼看不到的 940nm 近红外光来捕捉清晰的图像，使得室内安防监控摄像机不会干扰处于睡眠状态的居住者，同 时轻易地避免入侵者的察觉，因此该产品在家庭安防市场预计也会有较好的市场前景。

CIS 在内窥镜和 X光机市场上有着广泛应用，公司在该领域的产品布局进展也较快。2016 年，公司推出了首款面向医疗内 窥领域的 CIS——OVM6946，结构紧凑且性价比高，具备应用于一次性内窥镜的潜力；2020 年，公司推出了一种新型号 OH02A1S，可同时捕获可见范围内的颜色(RGB)和红外单色，将以前两个传感器的功能合二为一，降低了内窥镜的尺寸和 成本。2021年 6月，豪威科技发布了下一代 OH08A 和 OH08B CIS——首款用于一次性和可重复使用内窥镜的 800万像素 分辨率传感器。其中，OH08B 也是豪威科技首款 Nyxel 近红外技术的医疗级图像传感器。由于 Nyxel 技术在颜色和红外灵 敏度方面性能更高，使医生能够在近红外、荧光、色素内窥镜和虚拟内窥镜手术过程中看到更清晰的视频。此外，该传感器 更高的灵敏度可以降低照明，从而减少内窥镜尖端的热量。

三、 CIS 市场增长预期乐观，汽车、安防和医疗是新增长点

3.1 新应用、新场景带来新需求，CIS 市场规模预期持续抬升

在 2019 年之前，手机等移动设备一直是 CIS 主要的增长动力以及市场的主要贡献者。但是，2020 年市场结构中，计算、 汽车、安防、VR/AR 等新领域开始表现出更快的增长势头，尤其是此前持续收缩的计算领域也因为居家办公的带动，出现 了一定程度的反转。未来几年，消费电子依然是需求的主力，手机 CIS 仍将是大头，VR/AR 等应用将快速增加也将带来大 量新增需求。其他应用方面，汽车和安防等领域的图像传感器应用也将提速，CIS 作为感知能力提升的重要手段，需求也将 保持快速增长。据 YOLE 的预测，未来 5年 CIS 收入的复合增速将保持在 7.5%左右的水平，2021-2026 年收入绝对值的预 测较以前历次都出现了明显上调，前景乐观。从出货量看，CIS 仍将保持平稳增长。据群智咨询预测，2021 年全球 CIS 出 货量将达到约 79.9 亿颗，同比将增长 4%左右。

3.2 手机短期增长可能略低预期，中长期看国产替代和多摄渗透率提升

从短期来看，智能手机复苏将延续，但增速可能下调，全年 CIS 增速可能略低于预期。从 2021年上半年的情况看，IDC 统 计的智能手机出货量增速分别达到 25.5%和 13.2%，上年积压的延迟需求开始释放，很多手机整机厂商开始加快了零部件采 购步伐。从全年增速来看，IDC 在年中给的预期是出货量达到 13.92 亿部，同比增长 7.7%，IDC 认为智能手机受到芯片短 缺的影响小于汽车领域。但是，咨询机构 Counterpoint 在 9月份给出的预测相对悲观一些，将 2021年智能手机出货量的预 期从早先的 14.5 亿部下调至 14.1 亿部左右，增长率为 6%，低于此前预期的 9%。Counterpoint 认为行业缺芯的问题比先 前预计的严重，在一些关键组件方面，部分厂商满足程度只有 80%，甚至有的低到 70%，其中 OPPO、小米等大厂都在受 影响，三季度可能受到的冲击比较重。

从长期来看，公司的手机 CIS 产品主要还将依托国产化替代和多摄渗透率的提升。手机摄像头渗透率方面，5G手机前、后 置摄像头渗透率接近 100%，较 4G、2G手机明显提升。根据 Counterpoint 统计，在新出货 5G手机摄像头渗透率较高，以 及 4G 手机多摄像头应用上升的背景下，预计 2021 年全球手机摄像头的出货量将增长至 75 亿颗。

由于物理空间的限制，单个手机摄像头无法做到数码相机的成像效果，但通过增加摄像头可以加大摄像头的进光量，提升感 光能力和降低噪点，从而提升拍摄质量。从 2016年后置双摄元年开始，摄像头的数量就在持续增加。根据 Counterpoint 统 计，2020年平均每部智能手机镜头或者 CIS 数量都在 3.7以上，其中四颗及以上摄像头的手机占智能手机市场的 29%。目 前有越来越多的智能手机采用三摄，四摄，甚至五摄的组合。随着后续用户对手机图像质量提升需求的上升，后置镜头数量 将继续增长。预计到 2023 年，多后置摄像头的手机比例将达到 90%以上。

公司在手机 CIS 技术上已经处在业界领先位置，在未来的手机市场竞争上预计也不会落下风。从趋势上看，手机摄像未来主 要向两个方向延展：

1）高清化。近年来，手机相机从 4000万像素跃升到了 4800万像素、再发展到 6400万像素，甚至是 1.08 亿像素都已经出现。高清手机摄像机不仅出现在旗舰机，而且开始下沉到非旗舰机。公司手机 CIS 已经在 6400万像素 上已经有多款产品出来，在该领域已经站住脚跟，后面有希望在旗舰机方面取得突破，在非旗舰机的市场份额也有望扩大。 2）传感器大尺寸化。我们看到，华为和小米旗舰采用的传感器尺寸都已经快接近 1 英寸了。这种大尺寸传感器带来的实际 效益也比较明显，它能够进一步提升镜头的进光量，拍摄更多的细节，最后呈现出更加有质感的画面。所以在未来的一段时 间内，可能有更多的手机厂商选择大尺寸传感器来提升智能手机的影像性能，公司在 2021年推出的 OV50A，像素尺寸 1um， 光学尺寸 1/1.32"，就十分贴合这一趋势。

3.3 汽车 CIS 市场 2025 年有望超 80 亿美元，自动驾驶将成为市场成长的主要催化

车载 CIS 是 ADAS 的核心传感器，可以弥补雷达在物体识别上的缺陷，也是最接近人类视觉的传感器，其在汽车领域应用 广泛。CIS 从早期用于行车记录、倒车影像、泊车环视等场景，正逐步延伸到智能座舱内行为识别和 ADAS 辅助驾驶，应用 潜力开始凸显。IDC预测，到 2024年，全球 L1-L5级自动驾驶汽车出货量预计将达到 5425万辆，2020 至 2024年均复合 增长率将达到 18.3%。其中 L1 和 L2 级自动驾驶在 2024 年的市场份额预计分别为 64.4%和 34.0%，L3 以上级别在 2023年之后普及率将逐步上升。

由于新增了 ADAS 功能，汽车的摄像头需求量将快速增加，相应 CIS 的需求量也将明显提升。如果在 2023 年能够实现 L3 以上级自动驾驶的落地，单车摄像头数量有望上升到 11目到 16目左右。结合全球每年 8000万到 1亿辆的汽车销量，摄像 头需求量最多可能在 16 亿颗左右，CIS 均价可能在 5 美金以上，市场规模可能达到 80 亿-100 亿美元。

公司通过加入英伟达的生态圈，后续有望在自动驾驶领域获得更大发展空间。2021 年 4 月，豪威科技已正式加入 NVIDIA DRIVE 自动驾驶汽车开发生态系统。公司发布了首批可兼容用于模块化 NVIDIA DRIVE AGX自动驾驶汽车人工智能计算平 台的豪威科技汽车图像传感器系列产品。

其中，豪威科技为汽车前视应用提供基于 OX08B40 图像传感器的驱动和摄像头模 块，涵盖先进驾驶辅助系统（ADAS）和 L3级以上自动驾驶系统。与此同时，其 OX03F10 和 OX03C10 可视摄像图像传感 器的驱动和摄像头模块也已经完成，客户可以利用 NVIDIA DRIVE 开发环视系统（SVS）、后视摄像头（RVC）和电子后视 镜摄像头监控系统。此外，豪威科技的 OV2311和全新 500万像素图像传感器还是 NVIDIA DRIVE Hyperion即用型评估架 构唯一采用的驾驶员监控系统（DMS）图像传感器。豪威科技最初推出的三个可兼容 NVIDIA DRIVE AGX平台的传感器系 列产品现在均可提供样品并进行量产，相关产品具有先进的 ASIL 功能安全设计，并获得 AEC-Q100 2 级认证。

3.4 安防、医疗等 CIS 蓝海市场增长较快，公司产品、技术布局早有望充分受益

安防开始面临着一些趋势性的变革，CIS 需求格局也将趋势变迁。一方面，摄像头高清化，对 CIS 的高分辨率的要求还将继 续提升。从咨询机构 TSR 数据显示，目前摄像头对分辨率的要求在 VGA（即 30 万像素）-1200 万像素，并且重心逐渐向 高分辨率的方向移动。当前主流的像素为 200 万，未来将加快向 800 转移。另一方面，低照度成像性能、宽动态范围、近 红外感度以及高温成像性能等成像性能要求增加。随着未来安防行业整体市场规模的不断扩大，CIS 市场也将保持稳定增长， 预计2025年安防 CIS出货量和销售额将分别达到 8.0亿颗和20.1亿美元，2021-2025年复合增长率将达到13.75%和 18.23%。 公司在高清、低照度、宽动态范围、近红外感度等方面的技术持续在突破，成长潜力较大。

除了安防之外，医疗市场对 CIS 的需求也在与日俱增，尤其是在 X光机市场、3D 成像、内窥镜等市场，都开始得到应用。 X光机市场上，随着 CIS 的成本不断下降，使用 CIS 的超薄平板探测器开始抢占非晶硅平板探测器的份额；3D成像市场上， CMOS 超薄面板还能以远低于现有 CT 技术的辐射剂量实现 3D 成像，在牙科得到应用，有助于检查患者的牙齿咬合情况， 还有助于简化假牙的制作和安装。内窥镜市场上，CIS 在柔性内窥镜上能够得到很好的应用。柔性内窥镜就是将很小的传感 器芯片移到内窥镜顶端以减小内窥镜尺寸，为传递电信号用细线代替光纤，为简化插入操作而提高柔软度。另外，低成本 CIS 还有望实现一次性内窥镜，公司已经有产品（OVM6946）在该领域展现出应用潜力。

四、 财务指标预测

财务预测

（1）主要假设

CIS 业务：该业务是公司增长的主要支撑。手机市场明显好于上年，但增长也面临一定压力。其他如汽车、安防和医疗等新 场景 CIS 需求增长较快。预计 2021-2023年收入增速分别为 40.00%、30.00%和 22.00%；毛利率呈现出上升态势，预计分 别为 35%、35.5%和 36%。

半导体分销业务：分销业务作为本部的传统业务，增长相对平稳，预计 2021-2023 年收入增速分别为 13.00%、12.00%和 11.00%，毛利率分别 15.00%、14.00%和 13.00%。

TDDI：触控和显示驱动渗透率未来将持续提升，并购新思 TDDI亚洲业务之后，协同效应将逐步显现，预计 2020年收入将 实现大幅跃升（120%），2022-2023 年收入增速将趋于平稳，在 20%左右；毛利率水平将逐步提升，2021-2023 年分别为 26.00%、27.00%和 30.00%。

TVS：公司在该领域技术领先，消费电子、安防和通信等市场需求依旧旺盛，未来几年行业将维持平稳较快增长的水平，预 计 2021-2023 年收入增速将保持在 15%-20%之间；毛利率预计将保持在 30%以上。

电源 IC：预计2021-2023 年收入增速将保持在25%以上，增长较快，毛利率也将持续提升。

（2）盈利预测

结合以上假设，我们预计 2021-2023 年公司收入将达到 271.33亿、342.13亿和 411.15亿元，同比分别增长 36.87%、26.09% 和 20.17%。随着公司在 CIS、TDDI、电源管理等高附加值领域的持续拓展，公司整体毛利率水平也将持续提升，预计 2021-2023 年毛利率分别为 31.04%、31.92%和 32.71%。

五、风险提示

（1）下游需求可能不及预期。由于在 2020 年年底以来，芯片短缺等问题开始困扰 CIS 下游行业，其中汽车行业受到的影 响最为明显，手机芯片也受到波及，如果缺芯问题拖延时间较长，公司收入和盈利增长可能受到不利影响。

（2）技术研发进度可能不及预期。公司芯片设计业务由于主要是面向消费场景，对技术的更新和跟踪能力要求极高。公司 虽然在 CIS、TDDI、电源管理等方面研发投入较高，但是如果研发进度不及预期，可能造成产品被竞争对手拉开差距，市 场地位受到侵蚀。

（3）产能不足的风险。公司是 Fabless 企业，相比于 IDM 企业具有相当的灵活性，但是如果在制造和封测供应链出现问题， 公司出货可能受到打击，收入和业绩增长可能受到抑制。

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浙商证券深度解析：深耕浙江厚积薄发，财富管理初露峥嵘

一、浙商特色券商，向第一梯队迈进

1.1 浙江省区域性券商，股东背景雄厚

浙商证券是浙江省区域综合性券商，前身金信证券成立于 2002 年 5 月 9 日，2012 年更名 为浙商证券，注册资本 36.12 亿元，全资控股浙商期货有限公司、浙商资本管理有限公司和 浙江浙商证券资产管理有限公司，参股浙商基金管理有限公司，目前已形成证券、期货、创 投、资管和基金的产业布局。

多渠道补充营运资金，支持业务发展。公司于 2017 年 6 月 A 股主板上市，募集资金净额 27.57 亿元。2019 年 3 月公司发行面值总额 35 亿元可转换公司债券，2020 年 7 月公司决 定行使可转债的提前赎回权，截至 2020 年 8 月，A 股累计转股数量为 2.81 亿股。2021 年 5 月完成定增，共向 18 名特定对象发行普通股 2.64 亿股，募资 28.05 亿元，用于投资 交易、研究及信息系统建设及偿还债务。9 月底，公司公告拟公开发行 70 亿元可转债补充 营运资金，支持业务发展。

实控人国资委背景实力雄厚。公司控股股东是浙江上三高速公路有限公司，截至 2021 年 6 月末，浙江上三高速持股比例从 2017 年的 70.83% 降至当前的 54.79%，其他股东持股比 例均低于5%。公司实控人是浙江省交通投资集团有限公司，集团由浙江省国资委全资持有， 业务布局主要分为交通基础设施业务、金融业务、交通关联业务、交通资源综合开发等四大 板块，公司是集团公司金融板块下唯一上市公司。依托集团自身强劲的产业实力，公司有望进一步推动产融协同，推动公司业务快速成长。

管理层多来自监管和国企，风控合规把控能力强。公司董事长吴承根曾就职于浙江省人民政 府期货监管办公室、中国证监会浙江监管局，副董事长蒋照辉曾就职于央行杭州金融监管办、 银监会浙江监管局，曾任银监会舟山监管分局局长，总裁王青山曾任浙江省交通投资集团财 务部总经理、浙江沪杭甬高速公司党委书记。公司董监高多数来自监管和国企，对公司合规 风控把控能力强，2021 年 5 月入选首批证券公司“白名单”。分级监管政策下，公司作为白 名单上榜券商享有创新业务试点、再融资及发行债券绿色通道等“特权”。

1.2 立足浙江，深耕长三角，区位优势显著

浙江省经济发达，上市公司和高净值人群资源丰富。近年来 GDP 稳步增长，2020 年生产 总值 64613 亿元，同比增长 3.63%，稳居全国第四位。依托互联网和高端制造等产业，浙 江省聚集大批优秀上市公司和高净值人群，截至 2021 年 9 月，浙江省内共有 580 家境内 上市公司，仅次于广东排名第二；2020 年，浙江省人均收入达到 4.6 万元，仅次于北京和 上海，全省拥有千万资产的高净值家庭有 19.6 万户，排名全国第五，仅次于北京、广东、 上海、中国香港，公司投行、财富管理等多项业务有良好的区位支撑。

1.3 财富管理与投行是主要盈利来源

公司主营业务有经纪与财富管理、信用、投行、资管、投资以及期货等其他业务，其中经纪 与财富管理、投行和投资业务是主要利润来源。伴随公司财富管理转型见成效，经纪与财富 管理收入高速增长，2020 年、2021 年实现营收 14.69 亿元、9.18 亿元，同比+64%、55%。公司投行抓住注册制发展机遇，2020 年、2021 年上半年投行实现 10.26 亿、6.09 亿元，同 比+228%、+14.2%。

近年来多项业务水平提升至行业中上游水平。公司营收、净利润从 2014 年的 40 位、48 位 上升至 24 位，净资产、净资本从 42 位上升至行业前 25 位，公司经纪业务体量始终位于 20-25 位之间水平，投行业务规模行业排名上升较快，从 2014 年的 40 名左右提升至 2020 年 20 名水平。

经纪与财富管理是公司的第一大收入来源，当前佣金率高于行业平均。2021 年上半年公司 实现代理买卖净收入 9.18 亿元，同比增长 53.1%，其中财富管理产品代销收入 2.08 亿元， 占代买卖收入比例从 2019 年的 6.12%提升至 1H21 的 22.67%。由于浙江经纪业务竞争激 烈，公司通过低佣金战略获取稳定市场份额，过去十年公司经纪业务市占率稳定在 1%-1.3% 之间，2012-2018 年略低于行业平均佣金率。近年来公司通过大力发展研究业务和基金代销 业务，与机构投资者深度合作，机构交易额增长显著，公司佣金率下滑趋势放缓，2020、 2021 年佣金率略高于行业平均。

公司信用业务稳定增长，整体风险可控。公司不断完善客户综合服务，各业务部门形成合力， 促进公司融资融券业务发展。截至 2021 年 6 月末，公司融资融券余额 163 亿元，同比增长 55%，市占率由 2020 年末的 0.92%提升至 1H21 的 0.97%。股票质押业务方面，公司积极 响应监管号召，严控新增项目质量，调整股票质押项目结构，2021 年上半年，公司股票质 押规模从 39.63 亿元降至 38.39 亿元。公司融资融券客户平均维持担保比例、股质平均履约 担保比例分别为 274.44%、347.97%，整体风险可控。

资管规模企稳，主动管理能力提升。公司通过浙商资管开展资管业务，2018、2019 公司部 分非标资管业务到期出现违约，风险资产处置倒逼公司加强风控、积极响应去通道监管政策、 提升主动管理能力，资管总规模从 2019 年的 1395 亿元，降至 2021 年 6 月末的 1315 亿 元，主动管理规模 917.88 亿元，同比提升 13%，主动占比从 2020 年末的 63.8%提升至 70.28%。资管收入营收占比从 2018 年的 9.07%降至 1H21 的 5%。

1.4 期货业绩增长迅速，混改有望持续提升竞争力

期货业务高速发展，着力打造研究性衍生品综合服务商。公司通过全资子公司浙商期货开展 期货业务，主要包括期货经纪、期货投资咨询和资产管理服务。近年来，期货业务稳步发展， 以打造研究性衍生品综合服务商为核心目标，依托期货经纪业务，结合风险管理子公司的基 差贸易、场外衍生品业务和做市商业务，创新能力不断提升。受益于 2021 上半年全球经济 呈现复苏、超过七成的大宗商品期货品种实现上涨，浙商期货实现营业收入 44.16 亿元，同 比增长 96.74%，实现净利润 1.02 亿元，同比增长 191%。

浙商期货启动混改研究，市场竞争力有望进一步提升。为贯彻浙江省委省政府国企混改工作 部署，深化国有企业改革，推进浙商期货持续高质量发展，今年 9 月公司启动浙商期货混改 研究工作。截至 2021 年 6 月末，客户权益 169.13 亿元，同比增长 93.96%，资产管理业 务存续管理规模 23.31 亿元，同比增长 71.65%，成交额市占率从去年同期的 0.88%提升至 1.20%。增资完成后，浙商期货市场竞争力有望进一步提升。

1.5 大力发展研究业务，资产定价能力强

战略性重点投入研究业务，分仓佣金收入增长明显。2020 年公司大力发展研究业务，相继 引进多位明星分析师，目前公司研究所有超百名员工，覆盖约 28 个研究领域。公司持续提 升头部大型公募基金客户的服务排名，同时集中力量加大银行理财子公司、保险机构和大型 私募机构的客群拓展，已打造业内成长较快、具有一定市场影响力的证券研究所。受益于资 本市场升温，以及公司卖方研究服务市场影响力提升，2020 年、1H21 公司实现分仓佣金收 入 1.34 亿元、1.54 亿元，同比增长 246%、414%。

二、战略重视+区位优势，财富管理“黑马”呼之欲出

2.1 公司战略重视财富管理

佣金率持续下行，财富管理转型成为行业共识。我国券商曾高度依赖传统经纪业务，2008 年经纪业务占券商营收的 70%，直至 2015 年仍有 50%，但经纪业务是提供基础的交易通 道服务，同质化严重。佣金自由化以来，各券商间价格战愈演愈烈，佣金率持续下滑，从 2007 年的 1.67‰降至 1H21 的 2.71%%，传统经纪业务收入弹性与贡献度显著下降，财富管理转型已成为行业共识。

浙商证券战略重视财富管理，倾注资源做大客户资产。公司高度重视发展财富管理转型，把 财富管理业务改革定为 2021 年公司“头号工程”，在组织架构、资源配备及考核机制方面 进行全面改革，整体提升公司财富管理竞争力。组织架构方面，成立财富管理事业部，下设 财富管理部、研究配置部和考核督导部；资源配备方面，组建专业投顾团队，定期培训不断 提升服务能力；考核机制方面，以销量与保有量为 KPI 指标，大部分申赎费收入用于激励投 顾，支持迅速做大客户资产。

引入百位专业化投顾，销售能力与客户粘性强。随着资本市场发展和居民理财需求增加，除 传统股票交易外，能够为客户提供基金筛选、衍生品设计、信用交易等综合金融服务的专业 投顾更能赢得客户信赖。公司财富管理转型以来，陆续从银行私行引援约 100 位优质投顾， 对金融产品的基本要素、结构、风险内容较熟悉，并通过财富管理精英培养项目，对投顾进 行多期专业化培训，提升绩优人员在高净值客户开发、产品销售和资产配置方面的专业能力。 精英投顾专业化服务获得省内富裕及高净值客户认可，对客户资产的把控能力强。

依托区位优势，财富管理业务发展迅速。浙江省和长三角是国内经纪总量最大、最具活力、 发展质量高、上市公司和高净值人群聚集的区域之一，本土券商在获取财富管理客户方面具 备天然优势，丰富的富裕及高净值客户基础使得公司财富管理业务发展迅速，金融产品保有 量与代销收入高速增长。2021 年上半年公司财富管理业务表现突出，截至 2021 年 6 月末， 公司金融产品保有量达 419 亿元，同比增长 74%，已较 2019 年底。2020、1H21 公司实现 代销金融产品收入 2.77 亿元、2.08 亿元，同比+307%、+210%。

2.2 产品力与销售服务能力出色

券商在权益类财富管理方面具备独特优势。首先，券商传统经纪业务以风险偏好较高的股票 投资者为主，为财富管理业务积累了丰富的中高风险客户资源，利于开展权益类财富管理业 务，2020 年股市投资者中有 67%投资于 公募基金。第二，券商的机构业务主要服务于公募基金、私募基金，对基金公司和基金经理 的投资能力和管理风格等认知更深入，对权益类基金的投资建议更具独到见解，在提升客户 资产配置效率方面具备天然优势。

2.2.1 公募基金大发展大势所趋

居民财富持续通过机构入市，公募基金规模持续高增。在房住不炒、居民储蓄“搬家”背景 下，我国居民财富向金融资产转移。伴随股市扩容，个人投资者自选股难度加大，2009 年 全市场 1634 家上市公司，有 75%的标的年收益率跑赢上证指数；而截至今年 8 月全市场公 司 4455 家上市公司，今年只有 50%的标的年初至今收益率超跑赢指数。投资者逐渐从自主 交易转向通过机构进行资产配置，公募基金加速扩容。截至 9 月 23 日，公募基金总规模 23.39 万亿，同比增长 32%，其中非货基规模 14.12 万亿，同比增长 39%。

券商公募代销保有量突飞猛进。今年 5 月底、7 月底，基金业协会公布了一二季度公募代销 保有量数据，一季度保有量前一百名中有 47 家券商，二季度保有量前一百名中有 51 家券 商。从代销规模来看，券商非货币市场公募基金保有规模 9650 亿元，占比 15%，与银行的 3.77 万亿尚有差距，但银行代销规模主要集中在头部，CR4 高达 56%，券商代销规模集中 度相对较低，CR4 仅为 35.42%，在券商财富管理持续深化进程中，多家券商高度重视提升 投研实力、优化产品遴选体系、扩充优质投顾队伍，金融产品代销实力日益增强，证券行业 基金代销总规模有望呈现爆发式增长。

券结模式改写竞争格局，具备优秀销售能力的券商公募代销有望爆发。券商结算模式，由券 商担任结算服务商，是一家券商和一家基金公司深度绑定的定制化合作模式，一方面大大提 升基金资产交易结算的安全性，另一方面，券商做大保有量的意愿更强，因为只有券商做大 基金保有量，才能获得更大规模的交易佣金，从根本上改变“重销量轻保有量，重考核轻客 户收益”的现状。近年来券结模式逐渐从新设立基金逐渐向存量基金辐射，2018-2020 年当 年新发基金采取此模式的基金分别为 13 只、43 只、42 只，2021 年新发基金券结模式增长 迅速，2021 年前 9 个月共 80 只新发基金采取券结模式，数量超过 2020 全年，合计发行规 模超 1200 亿元。券商在解决成交反馈时滞、跨市场资金使用效率、日终清算延后等问题后， 券结模式优势将日益明显，公募托管业务主要集中在银行的竞争格局将被改写，具备优秀销 售能力的券商代销规模有望呈现爆发式增长。

公司公募基金产品体系丰富，可以满足多层次客户需求。公司持续推进券结模式，阶段性推 出各类优秀公募基金管理人的产品组合，公募代销产品日益丰富，目前已与包括易方达、广 发、汇添富等近 50 家公募基金建立代销合作关系，涵盖债券型、混合型、股票型、指数型、 ETF、QDII 等全品类公募基金，近 1100 只公募产品可以满足不同风险偏好投资者的财富管 理需求。2021 年一二季度公司非货币公募基金代销保有量为 72 亿元、120 亿元，股票+混 合公募基金保有规模 70 亿、87 亿元，证券行业位列第 25-27 位，在中小券商中名列前茅。

2.2.2 销售能力出色，私募产品是浙商财富管理的“名片”

私募基金发展迅速，销售能力出色的券商代销规模高增。2020 年以来私募证券投资基金快 速发展，截至 2021 年 8 月底，我国境内私募证券基金总规模近 5.52 万亿，同比增长 75%。 近年来私募优秀管理人涌现，业绩优异是私募投资基金规模发展迅速的主要推手。私募基金 选择代销机构较为谨慎，主要看中其销售能力、客户陪伴服务能力等，2020 年销售能力出 色的中信证券、银河证券及浙商证券等中大型券商代销私募规模创历史新高。

省内高净值客户对本地投顾加倍信任，私募产品客户认购规模同比猛增。私募基金既不能公 开发行，也不可以公开宣传，投顾服务的重要性凸显。与同业相比，由于受到语言壁垒等地 域因素影响，高净值客户对省内投顾具有天然信任感，并可形成良好的口碑营销氛围，投顾 触达一名高净值客户，即可打入该客户社交圈层，产品销量与保有量呈指数级增长。2021 年 上半年公司私募产品销售规模 200 亿，同比增长 150%，未来高增长有望延续。

优质私募产品已成浙商财富管理“名片”。公司构建科学的私募产品遴选体系，凭借投顾的 专业服务及对客户的深度认知，匹配良好收益率，提升投资者体验，私募产品销量和保有量 显著提升。截至 2021 年 6 月末，公司 400 亿金融产品保有量中有 70%为私募产品。同时 浙商证券优秀的销售能力也被广泛认可，在稀缺产品份额获取上有优势，品牌效应在投资者 和资产端两方均已逐渐显现。由于私募产品多为 3-5 年封闭期，代销渠道较为稳定，公司近 两年私募代销业绩优异，与多家优质私募已建立密切合作关系，未来私募产品保有量规模有 望继续保持高速增长。

券商代销私募收益率高、收入模式多元，代销优质私募成行业趋势。券商代销私募收入由申 购费*1%、管理费分成*0.75%及部分业绩提成（carry 的 20%左右）组成，假设代销的三年 封闭期私募产品超额收益为 100%，代销机构业绩提成为 4%（超额收益 100%*私募基金 carry20%*代销机构业绩提成 20%），代销私募的收益率是传统经纪业务的近 80 倍、公募代 销业务的 1.8 倍。除此之外，代销私募的同时，券商将获得其交易规模的佣金留存，尤其是 2020 年以来量化私募的崛起，其高换手率为代销量化私募的券商带来可观的交易手续费收 入。因此，从业务口径，基金代销带来的财富管理收入将超过报表口径的基金代销收入。

我们预测公司 2021-2023 年私募保有量分别为 300 亿、500 亿、700 亿，假设 2023 年私募 销量 500 亿，申赎费率 1%，则申赎费收入 5 亿；保有量 700 亿，管理费率 0.75%，则管理 费收入 5.25 亿；假设保有量中 1/3 产品到期，超额收益为 50%，私募基金 carry20%，公司 业绩提成比例 20%，则业绩提成 4.62 亿，以此计算，2023 年私募代销收入为 14.87 亿收 入，假设公募基金、资管计划等其他产品申赎费及管理费收入 6 亿元，则 2023 年财富管理 总收入将达近 21 亿元，伴随着公司金融产品销量与保有量的提升，财富管理将超过传统经 纪业务收入，成为公司主要收入来源。

2.3 盈利模式从产品销售向资产配置转型升级

1H21 产品化率行业名列前茅。公司财富管理客户资产多数来源于传统经纪业务托管客户资 产转化，我们用代销金融产品收入/经纪业务收入代表产品化率，产品化率越高则说明在公 司做资产配置的客户占比越高，2021 年上半年公司产品化率从 2020 年的 15.73%上升至 22.70%，超越中金公司、中信证券，位列行业第一。

盈利模式从产品销售向资产配置转型升级。2021 年上半年，金融产品保有量同比增速 74% 高于金融产品销售规模同比增速 68%，说明在投顾的专业引导下，客户已逐渐接受并践行 资产配置理念，以长期持有金融产品代替频繁交易，公司计划于 2025 年完成从产品销售向 资产配置转化的盈利模式转型升级。

2.4 注重投教与投资者体验，长期 AUM 有望持续提升

数智化转型科技赋能，重视投教与投资者体验，长期 AUM 有望持续提升。浙商证券重视科 技投入，与专门提供券商投顾数字化服务平台合作，不断完善财富管理数字化、智能化的配套设施，从前端交易到数字中台全面进行智能化升级。公司通过浙商汇金谷 APP 服务线上 客户，从用户体验出发、多次改版升级，优化后的理财模块、持仓资产、产品信息、交易操 作指引等清晰、易操作；公司提供 7*24 小时交易咨询、理财月报、新发基金、私募基金电 子签约、REITs 等财富管理主流功能和服务，丰富的内容、简便的操作与服务给予投资者的 投资体验更优。此外，公司官网、交易 终端和手机 APP 均设有投资者教育板块，长期做 好投资者教育，使投资者理解、相信和认可科学的资产配置理念，帮助客户构建科学的资产 配置认知体系，长期 AUM 有望持续提升。

三、科创板与债承优势稳固，投行冲击第一梯队

3.1 多层次资本市场建设带给投行发展机遇

注册制改革运行平稳，公司上市效率高，将有更多公司更快登陆 A 股。科创板平稳运行 2 年，创业板借鉴科创板成功经验平稳运行 1 年有余，科创板、创业板试点注册制，精简优化 发行条件、提升市场包容性，市场发行节奏明显加快，截至 2021 年 9 月 26 日，科创板上 市公司 341 家、首发融资规模共计 4203 亿元，创业板注册制上市公司共 204 家、融资规模 共计 1511 亿元，上市效率的提高将推动更多优秀公司登陆 A 股市场。

境外上市受阻，政策加持中概股有望加速回 A。2018 年以来美国对中国公司赴美上市监管 趋严，而今年 7 月中国也提出禁止存在数据安全风险的互联网企业在中国境外上市，考虑到 赴美上市监管政策收紧及未来的不确定性，很多拟选择境外上市的企业在重新评估监管环境 变化后，对赴美上市持观望态度或直接放弃，而转道香港和 A 股上市。9 月 17 日，证监会 公布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》，红筹股企业试点范围进一步扩大， 更多行业中概股回归境内上市通道进一步拓宽，将有更多优质中概股回 A，利好投行业务优势突出的券商。

多层次资本市场建设，资本市场扩容带给中小券商弯道超车机会。今年 9 月初北交所正式 成立，服务专精特新中小企业。过去由于新三板企业融资规模、承销费率较低，原有中小企 业挂牌新三板业务对头部券商而言性价比较低，但对中小券商则是可以介入并获取利润的板 块。中小券商从企业规模较小、利润还不出众的时候开始服务，挖掘高成长型专精特新企业， 以“资本+中介”模式尽早服务有上市预期的优质基础层、创新层挂牌公司，逐渐发展壮大 的中小专精特新企业将带给中小券商大量投行业务机会。

受益于凤凰行动，投行业务发展迅速。浙江省民间资本活跃，是优质中小企业聚集地之一， 为浙商证券开展投融资业务提供沃土。2017 年 10 月浙江省首次提出推进企业上市和并购 重组的“凤凰行动”计划，巩固浙江在资本市场上的全国领先地位。作为本土上市券商，公 司推动“凤凰行动”成果显著，联动地方政府，先后与多个地方政府、近 10 家同业机构签 订战略合作协议，项目储备丰富。受益于注册制落地，公司股承、债承和并购重组业务均实 现高速增长，2020 年投行营收超过 10 亿元，同比翻两倍。

3.2 科创板股承+债券承销优势突出

IPO 承销突飞猛进，科创板优势明显。公司抓紧全面注册制发展机遇，扩充人才队伍，2020 年公司股权承销项目个数和融资规模创新高，截至 2020 年末公司过审 IPO 项目达 12 个， 融资规模 170 亿元，行业排名从 2019 年的第 27 名提升至第 17 位。公司研究能力、资产 定价能力在股权承销方面的作用凸显，2020 年公司共完成 6 单和科创板 IPO，行业排名第 十位。公司共参与 6 单科创板跟投，合计跟投投资金额 1.49 亿元，截至 2021 年 9 月 27 日， 浮盈收益 2.74 亿元，浮盈 184%。

债券承销进入全国第一梯队，省内领先地位巩固。受益于公司债注册制发展机遇，债券项目 发行节奏进一步加快，公司债券承销方面，2020 年公司完成 144 单债券主承销，合计承销 962 亿元，债承规模排名冲进全国前十。公司投行债承团队展业能力与客户服务意识强，与 研究业务板块协同展业，省内公司债、企业债承销金额与单数保持省内第一。

同时，公司加强与省属国有企业产融协同，借助控股股东背景的优势，打造“基础设施建设 领域”投融资专业特色券商品牌，与控股股东沪杭甬合作推动基建 REITs 试点工作，加大推 进 PPP 子公司设立进程，不断提炼并锻造“大交通”特色投行能力，形成可推广、可复制 的专业成熟的基建服务模式。

凤凰行动 2.0 版将催生更多优秀企业上市，未来五年公司投行业绩有望继续保持高速增长。 2021 年浙江省发布提出“凤凰行动”新五年计划，新五年规划主要目标力争 5 年新增境内 外上市公司 350 家以上，至 2025 年末，境内外上市公司将达到 1000 家，新增资本市场融 资额 8000 亿以上，至 2025 年末浙江省通过资本市场融资累计达 2.5 万亿。依托专业化服 务能力和领先优势，股债承销与并购重组财务顾问业务有望进一步攫取市场份额，投行业绩 有望继续保持高速增长。

四、盈利预测

我们按照浙商证券的收入结构，将公司业务分为经纪、财富管理、投行和资管的手续费佣金 收入、利息收入、投资收益六大板块进行收入及盈利预测。

1.经纪业务：2021 年前三季度交投活跃，沪深两市日均成交金额 10455 亿元，前三季度共 有 97 个交易日日均成交金额破万亿，日均交易额与破万亿交易日个数均与 2015 年持平。 展望 2021 年全年，在保持流动性合理充裕的情况下，预计全年两市日均成交额 10500 亿 元。

2.财富管理业务： 2018 年以来，公司战略重视财富管理转型，与公募、私募基金建立良好 合作关系，代销金融产品规模、金融产品保有量规模增速较快，公司具备客户质量高、优质 投顾团队逐步扩大、金融产品体系丰富等优势，我们预计 2021E-2023E 金融产品保有量分 别为 600 亿/750 亿/1000 亿，其中私募基金保有量为 300 亿/500 亿/700 亿，金融产品平均 申赎费率为 0.75%、管理费分成费率为 0.75%、私募基金 carry 抽成 2%（假设平均超额收 益为 50%，代销机构提取超额收益*20%的 20%）。

3.投行业务：浙江省内优质中小企业聚集，注册制背景下，公司投行业务进步较快，科创板 承销实力已进入全国第一梯队，未来公司有望充分发挥研究定价能力、销售能力等优势，股 权承销规模高速增长；公司债券承销规模排名已冲进全国前十，省内优势明显，预计投行收 入有望实现大幅增长。

4.资管业务：资管新规下，行业资管结构规模继续调整，公司主动能力持续提升，预计浙商 资管受托资产规模及收入将有小幅回升。

5.资本中介业务：截至 2021 年三季末，两融日均余额 17394 亿元，预计全年两融日均余额 18000 亿元，公司两融市占率维持在 1%水平；股权质押业务整体处于控制规模的阶段，预 计公司股权质押规模及收入维持稳定。

6.自营投资业务：公司投资规模持续扩大，公司保持风险可控的权益敞口，进行多资产多策 略投资，预计公司 2021 年自营投资资产同比增长 30%。

我们预计公司 2021E-2023E 归母净利润 21.94 亿元/29.74 亿元/42.01 亿元，同比+34.88% /35.51%/ 41.28%，对应 EPS0.61 元/0.82 元 /1.16 元，ROE 10.03%/11.55%/14.51%。

五、风险因素

1. 公司财富管理业务展业不及预期；

2. 资本市场大幅波动，导致公司经纪业务、自营投资业务等受到干扰和冲击；

3. 科创板、创业板注册制审核进度低于预期，导致投行+投资业务业绩不及预期；

4. 公司市场化改革进度低于预期等

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长城汽车专题研究报告：开拓海外市场，长城如何破局？

1.长城汽车全球化战略布局正不断推进

长城汽车不断加大海外产能布局，全球化战略正加速落地。在今年的长城汽车科技 节上，公司正式发布 2025 战略：到 2025 年长城汽车将实现全球销量 400 万辆，营 业收入超过 6000 亿元。在这一大的战略目标下，长城汽车将目光投向了更加广阔的 海外市场，海外市场拓展在公司体系中的重要性不断提升。由于原有的海外 KD 工 厂难以支撑公司的全球化战略目标，因此公司从 2014 年便开始了俄罗斯图拉工厂 （独资全工艺整车工厂）的建设，俄罗斯工厂于 2019 年正式投产。进入到 2020 年 后，长城汽车的全球化步伐不断加速，在 2020 和 2021 两年时间里先后收购通用汽 车印度塔里冈工厂、通用汽车泰国罗勇府工厂以及奔驰巴西伊拉塞马波利斯工厂， 依托收购的上述三家工厂，长城汽车将进一步开拓印度市场、东盟市场以及南美市 场。

目前，三家收购的工厂中进度最快的是泰国罗勇府工厂，其已于今年 6 月正式完成 改造并投产。因此，在本篇报告中，我们将着重描述东盟各国汽车市场的情况，并 讨论长城汽车将如何开拓泰国及东盟市场。

4.中国车企出海的探索——上汽进军泰国

2012 年上汽集团通过与正大集团合资的方式进军泰国市场。在长城汽车和吉利汽车 之前，上汽集团最早布局东盟汽车市场。2012 年，上汽通过合资的方式进入泰国市 场，上汽与泰国正大集团合资在泰国建立了整车制造公司和整车销售公司，面向东 盟市场生产和销售上汽集团自主品牌的 MG 产品。

正大集团是泰国最大的跨国企业，在泰国拥有广泛的社会影响力和渠道资源。正大 集团成立于 1921 年，是泰籍华人谢易初创办的知名跨国企业，目前已发展成为了以农牧食品、批发零售、电信电视业务为核心，同时涉足金融、地产、制药、机械加 工等多行业多领域的多元化跨国集团，业务遍及全球 100 余个国家和地区，拥有 35 万民员工，2019 年销售额约 680 亿美元。上汽集团通过与正大集团的合作，将更加 有利于其泰国和东盟市场的拓展。

4.1. 上汽泰国销量持续增长，但目前销量规模仍然较低

目前，上汽正大的产能建设规模仍然较低。上汽正大经历了九年的发展，先后拥有 两个工厂，其中第一工厂目前已经停产，第二工厂目前产能 4 万辆/年，距离最初远 期规划的 20 万辆/年仍有提升的空间。投产车型方面，目前导入的主要车型包括 MG3、 MG ZS 以及 MG HS 等。

上汽正大在泰国的经销网络不断完善。在销售网络方面，上汽正大旗下的经销商数 量也在快速增长，从 2014 年的 19 家迅速增加至 2017 年的 80 家，截至目前上汽正 大在泰国的经销商数量已经突破 100 家，终端覆盖范围也从最初的零星几个府变成 几乎覆盖泰国全境。

上汽正大销量保持持续增长，但整体销量规模仍较小。上汽正大的销量从 2014 年 139 辆，增长至 2020 年的 2.58 万辆，整体保持着稳定增长的态势，但整个产销规模 仍处于较低的水平。分车型来看，上汽正大主销车型为 MG ZS（泰国 SUV 市场销 量第三），2020 年 MG ZS 实现销量 1.11 万辆，同比下降 18.11%。公司整体销量中 的 SUV 车型占比高，2020 年 SUV 销量占比达到了 64.47%，轿车产品的销量占比 为 21.11%，这也反映出 MG 轿车产品在泰国汽车市场中的竞争力仍然较弱的情况。

4.2. 主力车型依靠定价策略，在细分市场取得不错成绩

主力车型依靠定价策略进入细分市场前列，轿车产品与日系差距仍然较大。我们将 上汽正大两款主要车型与市场中的竞品相对比可以发现，MG3 在泰国的定价几乎与 竞品丰田雅力士相同，但由于产品力的劣势，MG3 在泰国销量较低，2019 年仅有0.78 万辆，在轿车市场的市占率为 2.30%，而竞品丰田雅力士 2019 年实现销量 8.00 万辆，轿车市场的市占率高达 23.65%，优势明显。另一方面，MG ZS 在与竞品本田 H-RV 的竞争中，采用拉低定价的策略，将价格区间放在 70 万-80 万的区间，相比 竞品 H-HR 95 万-110 万的售价低将近 3 成（SUV 车型的价格和利润均高出轿车， 因此具有更加灵活的定价空间），因此，MG ZS 实现了较高的销量，2019 年 MG ZS 销量达到 1.36 万辆，在 SUV 市场的市占率达到了 10%，与竞品本田 H-RV 处于相 同的水平。

5.长城将如何实现在泰国汽车市场的破局？

5.1. 五大因素助力长城汽车开拓东盟市场

5.1.1. 泰国政府有意在汽车市场引入新的竞争者

泰国汽车市场处于日系垄断，缺乏竞争，汽车价格明显较高。纵观泰国的汽车产业 和本土汽车市场，虽然泰国目前已经成为了东盟地区中最大的汽车生产国和主要的 汽车消费市场，但是从更深一层来看，目前泰国没有民族汽车工业，没有形成独立 的自主品牌，虽然有着过百万的汽车销售规模，但是接近 9 成市场被日系企业垄断， 虽然政府通过对汽车实行高额的消费税税率能获得较高的税收收入，但由于市场被 日系垄断，且竞争并不充分，主机厂可以将税收带来的成本上涨向下游的消费者转 嫁，最终导致泰国汽车的价格明显较高。

市场缺乏竞争，车型和技术升级较慢，产品较为老旧。泰国汽车市场供给端的一大 特征就是车型数量较少，相互之间的竞争并不充分。此外，虽然日系车企尤其是丰 田、本田等占据了泰国大部分的市场份额，但是并没有把最先进的车型和技术带到 泰国，车型和技术升级较慢，仅仅将泰国当做自己在东盟地区的生产和出口基地，因此泰国的消费者一方面承受着高昂的汽车价格，但是获得的产品却是较为老旧的。

综上，泰国政府有意愿在本土汽车市场中引入新的竞争者，而中国车企是最好的选 择。为了改变本土汽车市场被垄断、车型和技术老旧以及降低汽车价格等，需要引 入新的竞争者进入到本土市场。中国自主品牌在国内经过二十余年的发展，在产品 力上提升非常明显，在国内市场中已经可以与合资品牌竞争；且中国与东盟相邻， 因此中国车企将是泰国在引入汽车市场新竞争者时最好的选择。

5.1.2. 泰国汽车产业正全面向电动化转型

以出口为导向的汽车工业是泰国国民经济的重要支柱，泰国汽车出口额占到其出口 总额相当大的比例。当前，电动化和智能化已经成为全球汽车行业的发展趋势，日 系在行业电动化和智能化的变革中较为保守，转型较慢，而泰国汽车工业主要是依 靠日系品牌的体系建立，因此在电动化和智能化上的步伐也相对落后。为了保持本 国汽车工业在未来行业竞争中的优势，保持当前汽车出口的优势地位，泰国也需要 加速汽车产业的电动化和智能化转型。中国是目前全球最大的新能源汽车市场，中 国车企也是在电动化和智能化转型中走在最前的，因此中国车企的进入对泰国汽车 行业电动化的发展将产生巨大推动作用。

泰国汽车产业正决心全面向电动化转型。泰国的汽车产业目前正朝着电动化的方向 不断转型，早在 2015 年，在泰国能源和环境发展计划（EEP 2015）中泰国能源局就 提出：计划到 2036 年有 120 万辆电动汽车上路，其中包括 690 个充电站；节能促进 基金会鼓励研究和发展能源储存系统技术；政府还提供支持，帮助开发基础设施、 智能充电和网联车系统。后续，政府又制定了新的目标，到 2030 年，电动汽车产量 占到泰国新车产量的 30%，目前这一目标又被上调至 50%，这意味着 2030 年泰国 纯电动汽车的产量将达到 100 万辆。泰国政府计划全力发展纯电动汽车产业，争取 到 2035 年从目前的传统汽车生产中心转变成东南亚电动汽车生产中心。

长城可抓住泰国纯电动汽车市场的发展契机实现泰国市场的布局。纯电动汽车是典型的资金密集型和技术密集型产业，对企业的投资门槛较高，泰国的纯电动汽车产 业将主要依靠外国车企进行推动，这其中既包括已经在泰国占据较大市场份额的日 系、也包含正不断拓展海外市场的中国车企。泰国投资委员会（BOI）推出涵盖电动 汽车供应链主要环节的全面激励措施以来，批准了大量的混动、插混、纯电动整车 项目以及动力电池生产项目。长城汽车完整地布局了新能源汽车的核心技术，有望 在泰国电动汽车市场的快速成长和发展中实现泰国市场的破局。

5.1.3. 东南亚消费者年轻化趋势

东南亚地区消费年轻化的势头已经出现，对于非日系品牌的接受度有一定提高。消 费年轻化这一现象在我国已经非常明显，在汽车消费市场中，90 后成为购车的主力， 相比于上一代汽车消费者偏爱德、日、美等系别的汽车产品，90 后新消费人群对于 自主品牌甚至造车新势力的接受程度要更高。这一现象在东盟地区同样存在，由于 日系车企进入时间早，东盟地区老一代消费者对于日系品牌的认可度非常高，因此 日系车占据了当前东盟市场大部分的市场份额。但随着消费群体的逐渐年轻化，日 系以外的品牌在东盟地区的接受度在逐渐提高（上汽 MG ZS 进入到细分市场前三 名就是很好的例子），而且当前年青一代是与互联网一起成长的一代（社交媒体如 Facebook、Instagram 在东南亚地区十分流行，深受年轻人的喜爱），在汽车消费时具 备智能化和网联化功能的产品往往更加能够吸引这部分群体的关注。

5.1.4. 长城汽车产品契合泰国当地市场的需求特征

欧拉品牌下的产品系列契合泰国小型轿车和紧凑型轿车市场。根据前文的分析可知， 轿车市场是泰国汽车市场中第二大的细分市场，且又以小型轿车为主，2019 年泰国 小型轿车和紧凑型轿车的销量分别为 21.28 万辆和 10.77 万辆，在轿车市场中的占 比分别为 63%和 32%，合计占到轿车市场的 95%。长城汽车欧拉品牌目前主要车型 包括黑猫、白猫、好猫等，后续还将陆续将产品线继续拓展至 A00 级到 B 级全覆 盖，其中的 A0 级轿车和 A 级轿车将契合泰国目前轿车市场的需求，并且均为纯电 动车型，符合泰国目前决心向纯电动转型的政策方向，将享受政策优惠。另外一方 面，目前长城已经完全实现模块化平台造车，未来各车型的迭代速度将会非常快（两 到三年完成换代），换代下来的车型将会导向国外市场，为国外市场提供丰富的产品 线。

长城皮卡发展历史悠久，连续二十余年位居国产皮卡销量榜首。长城的皮卡业务起 步于 90 年代，1996 年 3 月长城首款皮卡——长城迪尔成功下线，凭借着高性价比 的优势迅速在国内市场站稳脚跟。1997 年，长城开始向中东出口皮卡，正式进入国 际市场。1998 年，凭借迪尔皮卡的热销，长城首次成为国内皮卡行业的销量冠军。 2001 年至 2006 年，长城先后推出了赛铃皮卡、赛酷皮卡和风骏皮卡，其中风骏皮 卡是国内首款全球版高端皮卡。2010 年，长城风骏 5 正式上市，而赛铃、赛酷则停 产，长城汽车开始专注打造风骏系列皮卡品牌。2014 年至 2018 年，长城陆续推出 了风骏 6 和风骏 7 皮卡。2019 年，长城发布“炮”品牌，并推出了乘用版、商用版 和越野版三款炮车型，与传统的工具类皮卡不同，长城炮具备了轿车的舒适性，SUV 的越野性，旅行车的休旅性，以及轻型货车的装载性，开启了我国皮卡乘用化的发 展方向。整体来看，长城皮卡一直引领着我国皮卡行业的发展，在皮卡行业塑造出 了强大的品牌力。

“坦克”平台赋能，长城皮卡产品力领先竞品。2020 年 7 月，长城在品牌战略会上 发布了“坦克”平台，“坦克”平台是智能专业越野平台，该平台采用模块化设计， 包含 105 个标准模块，425 个基础模块，支持 B 至 D+级的 SUV 和皮卡车型开发， 具有高延展性。动力总成方面，“坦克”平台囊括了三种动力形式，分别为高效燃油、 HEV 以及 PHEV，与之匹配的是长城自研的中国首款纵置 9AT 变速器，涵盖了常规 和 P2 两种形式。车身结构方面，“坦克”平台的车型均采用非承载式车身设计，车 身强度高。悬架系统方面，“坦克”平台拥有多种悬架形式，前悬架为独立双叉臂， 而后悬架形式包括了双叉臂、五连杆整体桥和整体桥后悬架，而且还配备了主动悬 架系统，升降范围为 120mm。目前，基于“坦克”平台打造的皮卡产品长城炮在国 内皮卡市场拥有强大的竞争力，自上市以来销量不断爬坡，月销最高达到了 1.5 万 辆的水平。

长城汽车皮卡产品线完善，覆盖各个细分市场。长城汽车目前主要有风骏系列和长 城炮两个系列的皮卡产品。其中风骏系列包括风骏 5 和风骏 7，这两款皮卡价格较 低，定位于工具车市场；而长城炮的价格和品牌定位更高，有乘用版、商用版和越 野版三个版本，其中乘用版和越野版主要面向的是皮卡乘用化和高端化的市场。整 体来看，长城皮卡产品线布局完善，完整地覆盖了工具车市场和皮卡乘用化的市场。

此外，长城皮卡还积极参与重大活动和公益事业，着力塑造和提升品象。长城 通过积极参加社会重大活动来增加品牌曝光度并塑造和提升品象。在 2020 年 珠峰高程测量活动中，长城炮越野皮卡担任了高程测量的相关保障和媒体报道工作 用车，在珠峰路况复杂和气候多变的情况下，圆满地完成了保障和报道任务，一方 面体现出了长城炮越野皮卡出色的产品实力，另一方面也塑造了长城皮卡强大的品牌实力。此外，长城还与蓝天救援队达成战略合作，长城炮将利用强大的产品实力 和服务网络，全面深入到蓝天救援队的各项公益救援任务中，不仅体现出长城炮强 大的产品力，也彰显出长城汽车在发展的同时积极承担社会责任。

长城皮卡在国内的市场份额遥遥领先，后续有望打开泰国皮卡市场。目前我国皮卡 行业的主要厂商包括长城汽车、江铃汽车、郑州日产和江西五十铃。其中，长城汽 车的皮卡销量近年来一直保持着稳定的增长，从 2015 年的 9.95 万辆增长至 2020 年 22.50 万辆，市占率一直保持国内第一，特别是在 2020 年受益于长城炮的持续热销， 长城皮卡的市占率大幅提升至 50%上下。后续随着长城皮卡车型导入到泰国市场， 有望打开泰国的皮卡市场。

5.1.5. 长城汽车强大的垂直整合能力

强大的垂直整合能力将助力长城开拓泰国市场。建设和维持可靠的零部件供应链， 保证零部件正常供应，对于出海建设全工艺工厂的中国车企同样非常重要。根据前 文的内容可知，泰国虽然拥有众多的零部件企业数量，但大部分均是日资背景，存 在着大量的交叉持股，而日系的供应链体系又是较为封闭，所以不是自主品牌出海的最好选择（服务和响应的及时程度，采购价格等方面都不是最好的选择）。自主品 牌出海一般会选择在国内市场已经配套成熟的自主品牌零部件企业一同出海建厂， 但国内目前自主品牌的零部件企业由于规模原因还没有较多的企业具备全球化的 能力，对于出海建厂配套相对来说仍然较为谨慎。因此，具备较强垂直整合能力的 长城汽车在海外供应链的建设上就有着较大的优势，长城体系内拥有四大零部件企 业，分别是蜂巢易创、诺博汽车、精工汽车和曼德电子，其中蜂巢易创主要提供汽 车动力总成系统解决方案；诺博汽车系统主要产品为汽车内外饰、座椅和橡胶产品； 精工汽车主要业务为金属零件、组件和模块化产品的设计、开发和制造；曼德电子 电器则包含光电、热系统以及电气系统三个业务板块。长城汽车目前零部件的自制 率水平在 60%以上，因此强大的垂直整合能力有助于长城汽车在泰国建立供应链体 系。

诺博、精工和曼德均已布局泰国市场。通用泰国工厂整车组装工厂占地面积为 81.81 万平方米，此前最大的年产能为 13.5 万辆，长城汽车收购该工厂后对其进行了改造， 缩减了部分整车产能（缩减至 8 万辆/年）并建设零部件产能。根据互联网公开信息， 长城旗下四大零部件企业中的诺博汽车、精工汽车和曼德电子均已经实现在泰国的 布局。其中，诺博汽车泰国生产基地主要产品为汽车座椅、内饰、外饰以及橡胶， 年产能达 25 万件。

5.2. 长城汽车在东盟市场的发展测算

6 月长城罗勇府工厂正式投产，计划三年内推出以电动汽车为主的九款车型。长城 汽车在今年 2 月在泰国市场正式发布了 GWM 品牌，并且发布了第三代哈弗 H6 和 欧拉好猫两款车型。此外，长城汽车还发布了泰国市场的核心战略：聚焦用户声音； 持续创造全新用户体验；致力于成为新能源汽车领导者，将在三年内推出以电动汽 车为主的九款车型。今年 6 月，长城汽车罗勇府工厂正式投产，首台第三代哈弗 H6HEV 车型成功下线；8 月，哈弗 H6 HEV 在泰国市场实现销量 408 辆，市占率达到 34.3%，获得泰国紧凑级 SUV 细分市场的第一名。

不断进行渠道布局和用户体验创新，长城汽车在泰国市场广泛传播品牌价值和塑造 品象。长城在收购通用工厂、发布 GWM 品牌后，进一步开启了在泰国的经销 商渠道建设。在建设初期，长城将以大曼谷地区为中心，通过 17 家门店来覆盖曼 谷、春武里、罗勇、清迈等中大城市。除此之外，长城汽车在泰国市场的渠道体系 还在不断创新，长城在曼谷成立了“GMW 用户体验中心”，“GWM 用户体验中心” 总占地面积 1638 平方米，分为上下两层，位于 ICONSIAM 超级商业综合体的三层 和四层。“用户体验中心”具有产品展示、品牌文化传播、用户交流以及休闲娱乐等 多重功能，突破了传统渠道的形式，是长城在泰国渠道布局的全面创新和升级，将有助于消费者了解、感知长城的品牌文化、产品特性、技术能力，进一步助力长城 汽车打开东盟市场。

长城泰国工厂远期产能规划至 20 万辆/年，利润规模有望达到 17 亿元至 21 亿元。 未来，长城汽车泰国工厂将不仅仅面对泰国市场，其辐射范围将进一步扩大至东盟各国以及澳大利亚等，成为长城汽车在全球范围内重要的右舵车生产基地。长城汽 车泰国工厂远期规划至 20 万辆/年的产能规模，其中 10 万辆乘用车产能，10 万辆 皮卡产能，保守估计，通过增加班次的方式可以进一步将产能提升到 25 万辆/年至 30 万辆/年。单车利润方面，目前长城汽车在国内市场的单车净利润在 6500 元上下， 对标内销市场，若泰国工厂盈利能力与国内保持一致，则其利润规模未来有望达到 17 亿元至 21 亿元左右。

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伊利股份：消费板块回暖，伊利稳步前行

作为中国乳业龙头企业，伊利股份在已经过去大半的2021年中的表现对比2020年并不令人欣喜。一方面，2020年的疫情使得人们的健康意识进一步加强，然而乳业作为业绩受疫情影响不甚明显（对比医药等行业）的行业，高涨幅带来的高风险使人忧心忡忡，加之原奶价格持续上行带来的压力无法忽视，因而本年度市场热情回落；另一方面，在新能源、半导体、光伏等占据主场的上半年，在科创板和创业板屡创佳绩的衬托下，乳业等消费股的估值大多处于底部。

近期伊利股份展现出了向好的苗头，10月8日更是创下了近60日新高，对此，除去大的行情趋势——消费板块回温的影响，公司短期融资的完成、奶酪产业项目的推进等利好消息亦功不可没。

数据来源：东方财富

01攘外必先安内，业绩表现尚可

据8月底发布的2021年半年报，伊利股份经营业务表现出较高的成长性，且增长质量较高。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

“液体乳”作为公司的主营业务，是销售和盈利最主要的支撑：报告期内，公司液体乳业务实现营业收入 424.07 亿元，同比增长 19.65%，市场零售额份额较去年同期提升了 0.7 个百分点，稳居行业第一；盈利构成占比71.07%，贡献了大部分毛利润。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

巴菲特说过，如果只给一个指标来进行股票选择，那么一定要选择ROE。伊利股份的净资产收益率一直处于较高的稳定水平：2019年伊利股份净资产收益率25.6%，2020年伊利股份净资产收益率25%，股东回报水平较高。2021年二季度伊利股份净资产收益率16.73%。相较于2020年二季度股东回报水平亦有提高。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

产品竞争力较高，毛利率较2020年二季度基本稳定。整体来看，伊利股份2021年二季度毛利率37.40%。与2020年二季度相比，毛利率下滑0.76个百分点，降幅1.99%，产品竞争力基本稳定。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

2021年二季度核心利润获现率107.21%。较2020年二季度，变现能力有所提高。

数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统

除了上述指标之外，伊利股份诸如核心利润率、总资产报酬率等数据或稳中存进，或变动幅度微小到可以忽略不计，大体令人放心。

但需要注意的是，受2020年疫情影响以及原奶价格上涨等因素，公司利润率下降至2013年左右底部水平，所以利润率只能说是回到了正轨。另一方面，也是由于疫情这一主因，加之乳业存货保质期限紧张等因素，二季度与去年同期相比存货周转率下滑严重，需对存货管理给予关注；存货发生减值，减值损失0.38亿元，要着重注意生产决策或存货管理方面的问题。

总体来说，伊利股份在2021年上半年，报表表现虽存瑕疵，但整体业绩在原奶上涨的压力下略超预期。

02对不务正业说“NO”

伊利股份在资产配置上表现出对经营活动的聚焦度不足，市场难免对公司产生不务正业或资产利用效率不足的印象。

近10年，公司每年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金高达30亿以上，近三年分别为51亿、92亿、65亿，投入巨大。

但这些却并不是回报率无关痛痒的“乱投”，其确保了各个当期公司营业收入和扣非归母净利润持续增长，2015年营业收入604亿、扣非归母净利润40亿，2020年分别达到了969亿和66亿。

并且对此伊利也给与回应道：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金主要为新建项目以及改造项目投资支付的现金。公司希望在保证正常经营的前提下，给股东带来更大的回报。

所以对于“不务正业”这顶帽子，伊利股份似乎也可以适时地摘下了。

03兵马未动，粮草先行：募资！

6月份，伊利发布非公开发行预案，拟募资130亿。9月23日，中国证监会发行审核委员会审核通过了伊利股份本次非公开发行股票的申请。非公开发行是企业再融资的常见方式，是上市公司继续做大做强的重要方式之一。

这是距2012年募资50亿后伊利第一次再进行股权融资。2012年募资以来，伊利稳步提升，于2014年进入“全球乳业十强”，2020年又成功进入“全球乳业五强”，思其过往，此次伊利此次募资就十分令人期待了。

根据《2021年非公开发行A股股票募集资金使用可行性分析报告》，伊利股份此次募资项目都是着眼于公司未来发展的战略布局。

数据来源：伊利《2021年非公开发行A股

股票募集资金使用可行性分析报告》

就其对于募集资金用途的规划来看，伊利的战略不难懂：增强主营业务优势，加大液态奶投入、加强巩固婴儿奶粉建设；拓展业务范围，增加矿泉水业务布局投入，寻求新的利润增长点；提升企业竞争力，数字化转型加信息化升级，增加流动性。

兵马未动，粮草先行。此次募资对于伊利股份而言，虽然在短期内引起了市场的小范围的波动，但却是业务布局上利好公司长期发展的信号，并且对于伊利自身经营而言，此次募资将大幅降低公司的利息支出，有助于优化企业资本结构，增强资本实力和财务稳健性。

04高分红的疑惑

2020年伊利股份净利润70.78亿元，分红49.88亿元，分红率高达70.47%。数据显示，公司2019、2020分红达99亿元。

一边增发募资130亿，一边连续高分红，不由得让人发出疑惑：有必要吗？高分红与增发募资日期如此之近，既然需要资金投入，又何必要分红？并且分红和募资都需要公司投入精力，分红还需要纳税，募资也有成本。

事实上虽然高分红与募资行为接连进行在市场看来具有迷惑性，但其实伊利股份的高分红行为是一直持续的。对于消费股来说，高ROE+高成长+低估值+高分红+高市占率是使企业在市场中占有一席之地的有力表现，并且监管部门也在鼓励企业进行分红回报投资者的行为。

05跑进新消费赛道：奶酪！

9月29日，伊利股份宣布拟与核心员工持股平台共同向公司的全资子公司内蒙古伊家好奶酪有限责任公司进行增资。公司拟以现金出资2.87亿元，持股60%，拟设立核心员工持股平台以现金出资3.13亿元，持股40%。

近年来，随着人们消费水平的提升以及健康意识的增强，奶酪零售产业逐渐成为新的消费风口。根据欧睿咨询数据，2020年我国奶酪行业市场规模达到88.43亿元，较2019年同比增长22.72%，2006-2020年期间，奶酪市场年复合增长率超过20%，市场规模呈现高速增长的景象，奶酪也因此成为了乳企业争相追捧的大热板块。

内蒙古伊家好奶酪有限责任公司旗下奶酪产业产品丰富多元，涵盖了儿童奶酪、成人零食奶酪、佐餐奶酪等多方面产品，并且在产品创新上也卓有成效：营养含量更高的“伊利儿童奶酪棒”、“可以吸的奶酪”、“口袋芝士”等创新产品具有很强的市场竞争力。

图片来源：伊利官网

伊利股份此次增资，无疑向市场宣告了其势必要在奶酪产业分一杯羹的决心。即使目前在伊利的整体业务中，奶酪产业规模占比相对较小，但由于奶酪产业本身发展空间较大，加之伊利的大品牌效应带来的行业竞争优势，以及就目前形势来讲，其对于奶酪行业极为重视的态度，伊利对于奶酪产业的进军值得进一步期待，而奶酪给伊利带来的利好也不难想象。

06结语：流水不争先，争的是滔滔不绝

在大宗商品疯涨、新能源板块涨幅遥遥领先的衬托下，处于消费板块中并不热络的乳品行业，伊利股份在本年度大盘中的表现并不显眼，然而在疫情的影响下，原奶价格持续上升，企业生产成本压力的增加、整体消费数据的低迷也是不争的事实。

虽然由于疫情原因，原奶供应减少的影响尚未解决，本年度原奶价格上涨依旧是无法回避的成本烦恼，但随着后疫情时代产能的恢复、上游成本（包括奶牛养殖所需豆粕、玉米等上游原料成本）的下降，原奶价格的上升趋势有望趋缓甚至终止，加上作为产业龙头的伊利股份更具议价能力，其业绩有望进一步提升。

流水不争先，争的是滔滔不绝。虽然伊利股份本年度至今并没有带来令人内心澎湃的热烈行情，但随着消费板块的回暖、企业募资的完成以及相关业务布局的跟进投入、奶酪产业的入局放量，伊利股份的未来行情还是值得投资者期待。

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生鲜鸡肉“上鲜”京东连续三年第一！营收持续增长！来自山东莱阳

1、 主要产品及服务：核心产品为鸡肉调理品和生鲜品！

公司从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，公司主要产品为鸡肉调理品和生鲜品。

公司2020年收入主要来自于调理品和生鲜品，分别占比为54.42%、41.96%，自2018年以来尽管收入均有增长，但调理品增速更快，生鲜品的占比不断下降！调理品2020年较2018年增长52%！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

世界鸡肉产量增长到2019年为9,932万吨，年均复合增长率为2.89%！世界鸡肉消费量增长到2019年的9,722万吨，年均复合增长率达2.74%！根据相关预测数据，2020年世界鸡肉产销量继续保持增长！

根据鸡病专业网相关研报，2018年全国禽肉调理品市场规模已达到1,000亿元以上！根据中商情报网的相关研究数据，中国深加工白羽鸡肉制品的市场规模预计在2018年到2023年间以22.2%的年复合增长率继续稳定增长！

3、 同行业对标及估值：京东生鲜鸡肉类销量连续三年第一！一签盈利0.6万元！

2019年鸡肉调理品市场占有率达到了4.07%，在行业集中度较低的鸡肉调理品领域处于市场前列！公司与京东联手打造的鸡肉品牌“上鲜”已连续三年位居京东生鲜鸡肉类销量第一名！

我们选取与公司业务类似的上市公司圣农发展和仙坛股份进行对标，圣农发展市值268亿元（流通市值265亿元），2020年营收137.4亿元，净利润20.4亿元；仙坛股份市值64亿元（流通市值52亿元），2020年营收31.88亿元，净利润3.53亿元；公司营收分别是其13.6%、58%，净利润分别是其7%、42%！从对标来看公司合理市值在36亿元！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利0.6万元！

4、 重点关注：前五客户占比36.77%，客户相对分散，最大客户占比15.95%！毛利率不高且有所降低！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例36.67%，客户相对分散，最大客户占比15.95%！

2）、毛利率不高且有所降低：公司2020年综合毛利率为14.26%！2018年以来逐年下降！从产品看生鲜品和调理品的毛利率都在下降，其中生鲜品下降幅度更大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向肉鸡屠宰及肌肉调理品生产、肉鸡养殖并建设营销网络、信息化和补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.38%、扣非净利同比下降26.52%！2021年前三季度预计营收至高同比增长15.82%、扣非净利同比下降20.63%！

7、 小结：了解即可！

春雪食品，公司来自山东莱阳,一开始以为是一家食品公司，没想到是一家鸡肉制品公司，我国山东肉鸡产业比较大，相关配套也比较完善，所以公司来自山东还是比较正常的。但是说实话肉鸡从去年下半年开始持续低迷，而今年略有好转，但猪价的持续新低，给鸡肉行情也造成了很大的打击，要指导猪周期不仅仅与猪肉相关，与其他的动物肉都相关，毕竟动物肉是有着替代作用的。当猪肉价格高时，部分需求会转向价格更低的鸡肉，也会带动相关产业，这可能也是公司2019年营收取得较大增长的原因，但是公司2020年疫情期间营收的增幅不大，不太能理解，从公司自己披露的信息来看，与京东联手打造生鲜品牌且连续3年第一，但是2020年疫情期间家庭消费的高峰却从公司的报表上无法体现，只能认为公司更多的还是面向餐饮企业，与京东的线上联手只是试水罢了。另外一个不是太好的趋势就是公司的毛利率持续下降，无论是生鲜产品还是调理品这给公司本就不高的毛利率更大的打击！

公司今日上市，作为主板上市公司前两日封板还是比较稳妥的，后面就看情绪了，毕竟公司核心还不是面向最终消费者，尽管今年营收还保持最终，但净利却在下降！产品盈利能力进一步下降，肯定与猪周期有关系，但猪周期最快恢复也得明年了，所以公司今年业绩不会好看！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对春雪食品怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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芳源股份的管理水平和回报水平高吗？

芳源股份上市2021年8月6日，营业收入从2016年0.97亿元增长到2020年9.93亿元，年复合增长率78.87%；净利润从2016年0.02亿元增长到2020年0.59亿元，年复合增长率133.05%。

竞争对手“格林美”【1】同期收入和利润年复合增长率12.31%和9.23%，芳源股份在营收和净利润增速方面均优于格林美。2020年企业负债率【2】35.79%，属于轻资产企业。

现金台账：现金流状况变良好，偿债能力转强

（一） 经营活动产生的现金流量净额：

受公司营收规模增长以及对客户松下的应收账款收回的共同影响下，2020年经营活动产生的现金流量净额【3】由负转正至1.91亿元。

在2016年-2019年期间，经营现金流净额连续4年为负，通过公司招股说明书发现，造成经营现金净额为负的原因有三：

其一，上下游信用期的不同，即公司客户实际回款周期要长于公司对供应商的付款周期，导致原材料采购的现金支出高于销售商品的现金收入；

其二，公司产品中的进口原材料占比较高，故采购周期较长，为了保证对客户供货的及时性，需提前大量备货，导致经营现金支付加大；

其三，期末应收账款余额较高，由于公司6成以上的营业收入是松下贡献的，造成客户集中度高、对单一客户的依赖让公司供货时间受大客户支配，例如2019年下半年公司为配合松下产品升级计划而推迟发货，导致公司2019年末对松下销售较大，期末形成对松下的应收账款1.91亿元于2020年才进行收回，迫使2019年经营现金净额为负。

（二） 净现比：

芳源股份2020年净现比由负转正至3.24，上涨448个百分点：2016年-2019年的净现比一直处于较低的水平，好现象是净现比在逐年提升，从2016年最低值-25稳步提升至2019年-1.24并于2020年转为正3.24，通过下图可以发现，净现比波动与经营现金净额和净利润有很大的关联性：

（1）2016-2019年，净利润为正且逐年增长，但经营现金流净额却为负且当期净利润无法覆盖其流出，主要原因是随着生产经营规模的持续扩大，公司经营性应收项目和存货的持续增加所致。

（2）2020年，净利润为正但较2019年下滑，经营现金流净额为正且高于当期净利润3倍以上，主要原因是往年的大额应收账款回款后带来现金流入，同时公司部分采购款项未在当期支付，造成当期经营活动产生的现金流出有所降低，二者共同作用下使2020年经营现金流净额呈现出巨额正数，从而使净现比转正。

总体看，公司净现比水平较差，且造成2020年转正的原因无法持续，净利润也一定程度的下滑，利润转化为现金的能力较低。

（三） 投资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年投资活动产生的现金流量净额【4】负1.78亿元，同比投资有所回缩，主要是公司扩大生产规模，按计划持续投资新增3.6万吨产能二期项目建设以及对联营企业威立雅江门的投资支出。

2016年-2019年，投资现金流净额持续为负，这是由于这段期间内公司为满足生产经营扩充需要，购置固定资产和无形资产所致，这期间2019年的投资现金流出最多，主要原因是公司购买工业用地用于建设年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目，形成较多的现金支出。

（四）筹资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年筹资活动产生的现金流量净额【5】由正转负至0.51亿元，同比下降幅度较大，下降主要原因是公司股权融资较以前年度有所减少，且当期进行了现金股利分配所致。

2016年-2019年筹资现金流净额为正，并且从2018年开始筹资金额加大，这是因为满足扩张需求，采用债务和股权融资的方式，导致筹资活动现金净流入增加所致。

债务台账：账上现金远不能覆盖有息负债，存货基数高

（一） 流动比率和速动比率：

芳源股份的流动比率【6】和速动比率【7】从2017年的1.29和0.65增长至2019年的2.73和1.49，随后小幅下降至2020年的2.12和1.04，二者走势基本同步，2020年的流动比率2.12说明公司的流动资产可以很好的覆盖掉流动负债，偿债能力依旧良好。

流/速动比率走势的间距是受到存货的影响，2019年-2020年的间距变宽说明存在存货积压的现象。

（二） 总负债：

总资产【8】从2016年2.62亿元增长到2020年14.5亿元；总负债【9】从2016年0.72亿元增长到2020年5.19亿元。负债率呈下降趋势，2020年负债率35.79%。

在公司所属资产与负债中，主要财务数据：

（三） 有息负债：

2020年账上现金远不能覆盖有息负债：公司有息负债【10】3.16亿元；货币资金【11】1.15亿元，现金远不能全面覆盖有息负债。

（四） 应收账款：

应收账款质量较高，坏账比率5.19%：应收账款账面余额1.87亿元，占总资产的12.9%，应收账款周转率为5.25，计提了968.42万元的应收账款坏账准备【12】，占应收转款的5.19%。如下图所示，应收账款主要集中在1年以内达1.86亿元，占总应收账款余额99.8%，应收账款的质量较高。

（五）存货：

存货高，跌价准备仅0.09%：2020年存货账面余额4.59亿元，占总资产31.66%，存货跌价准备41.74万元，占存货比重0.09%。所属存货主要包含原材料1.5亿元，占存货合计的32.68%；在产品1.07亿元，占比23.31%；库存商品1.42亿元，占比30.94%，存货周转率【13】为1.92，高于竞争对手格林美的1.8。

（六）直接融资：

直接融资3.66亿元借款5.09亿元。芳源股份通过直接融资【14】首发的方式募集到3.66亿元；间接融资【15】(按筹资现金流入)通过借款取得5.09亿元。

净资产收益率台账：销售净利率始终小于10%，落后于同行

（一） 销售净利率：

2016-2019年，芳源股份的净利润开始缓慢增长，从2016年的0.02亿元增长到2019年的0.75亿元，2020年净利润下滑至0.59亿元，净利率徘徊在1.5%-8%的低水平区间。

2020年净利润下滑的原因有二：

其一，公司NCA三元前驱体、NCM三元前驱体的销售均价较2019年分别下降9.36%、19.42%，主要系销售作价期镍、钴金属平均价格下降，以及2020年高镍产品占比提高导致市场价格相对较高的钴的含量下降所致。

其二，虽然公司从2019年开始扩产，但产能利用率却在持续走低，产能利用率由2018年的84.85%下降到2020年的66.78%，出现产销不匹配的深层原因是宁德时代挤占了松下大量的电池业务，而2020年公司74.05%的营业收入来自于松下，大客户被人挤占了市场，连带着自身业务也受到了影响，NCA三元前驱体这一公司拳头产品的竞争力开始下降。

前者可以认为是市场因素导致的，企业自身无法控制，但后者的产能利用率下降，会给未来经营状况带来不确定性。

（二） 净资产收益率：

芳源股份净资产收益率【16】维持在1.5%-11%之间，最高值出现在2019年的10.83%，最低值是2016年的1.74%，2020年的净资产收益率为6.57%，芳源股份目前对股东的回报较低。

为了更好理解芳源股份所处行业地位及股东回报的高低，通过行业可比公司净资产收益率比较，2020年ROE从高到低依次是中伟股份【17】、华友钴业【18】、芳源股份、格林美。

决定ROE的三因素是杠杆系数【19】、资产周转率【20】、销售净利率【21】，2020年这四家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：华友钴业2.84、中伟股份2.69、格林美2.38、芳源股份1.53；

资产周转率依次是：中伟股份0.93、华友钴业0.84、芳源股份0.72、格林美0.44；

销售净利率依次是：芳源股份5.98%、中伟股份5.65%、华友钴业5.5%、格林美3.31%。

芳源股份的净资产收益率排在第三位，公司的销售净利润率是四家企业中最强的，资产利用能力稍差些，但公司是用同行中最低的财务杠杆完成的营业状况，这给后续使用杠杆扩张留有一定空间。

基本结论：账上现金紧缺，企业成长还需进一步观察

芳源股份上市于2021年，资产规模不断扩大，应收账款质量较高，但需要注意公司账上现金紧缺，有一定债务风险，存货的资金占用较大，净资产收益率6.57%在同行中属于中等偏下，经营情况受大客户影响较大且有盈利下滑的趋势，对于次新股的芳源股份而言，目前阶段业绩水平低不算异常，企业的成长需要时间进一步观察。

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特步国际的未来如何？

特步国际是国产运动鞋服企业中排名第三，在整体国内运动鞋服市场中，特步国际所拥有的市场占有率较低。以销售额计，特步国际市场份额低于耐克【1】、阿迪达斯【2】、安踏【3】、李宁【4】、斯凯奇【5】、斐乐【6】，2020年市场份额约为4.7%。

2021年9月1日，特步国际公布的2021年至2025年“五五规划”，主品牌预计到2025年收入200亿元年复合增长率超过23%，新品牌预计2025年收入40亿，年复合增长率超过30%。

资本生态要素：公司13年创造利润82亿元，三次配售一次发债

（一）通过经营获得资金积累能力：（经营性现金累积、账面货币资金及自由现金情况。）

1、经营性现金累计：

特步国际2008年上市已有13年，经营性现金流净额累计70.69亿元，归母净利润累计82.87亿元，净现比0.85，净现比小于1。

2、账面货币资金：

2016年至2020年，特步国际账面货币资金分别为28.47亿元、38.32亿元、31.96亿元、29.7亿元、34.72亿元。2020年资产负债率及有息负债率分别为41.94%、40.92%。

3、自由现金情况：

近五年，特步国际可支配自由现金流分别为9.13亿元、2.83亿元、4.35亿元、28.23亿元、-2.53亿元。

（二）公司历史融资能力与分析：

自2008年上市以来，特步国际共进行过一次首发IPO融资与三次配售一次可换股债券，累计募资42.16亿港元，首发IPO融资20.67亿港元，其余三次配售合计16.49亿港元，可换股债券5亿港元。

1、2016年配售，发行价4.5港元，发行数量500万股，募集资金2250万港元，用于开发特步品牌产品。禁售期为一年，解禁日期为2017年8月2日，解禁日当日收盘价为2.08港元。

2、2019年配售，发行价5.56港元，发行数量2.47亿股，募集资金13.74亿港元，用于收购国际体育品牌，拓展海外业务以及作为一般营运资金。禁售期为一年，解禁日期为2020年4月10日，解禁日当日收盘价为2.31港元。

3、2020年配售，发行价2.48港元，发行数量500万股，募集资金1240万港元，用于开发新产品。禁售期为一年，解禁日期为2021年11月23日，目前尚未解禁。

4、2021发行可换股债券，发行价10.24港元，募集资金5亿元港元。

通过3次配售1次发行可转股债券事例、增发目的对照及资本获利事实，公司资本生态良好。

团队生态要素：丁氏家族通过家族信托掌控，经理人羽翼渐成

（一） 创始人及带头人：

创始人、兼行政总裁丁水波，现年50岁，在体育用品行业拥有超过30年的经验，1999成立特步，主要负责整体企业战略、规划及业务发展。丁水波为特步实控人。

丁水波之妹丁美清为特步执行董事兼集团副总裁，负责主要负责产品研发；之弟丁美忠为执行董事兼集团副总裁，负责特步的配饰业务。

创始人丁水波之胞妹丁美清及之胞弟丁明忠组成的丁氏家族通过家族信托控制公司。

（二） 管理团队：

董事会决策层：董事会由6人组成，丁水波为董事会、执行董事；丁美清、丁明忠为执行董事；鲍明晓、陈伟成、胡家慈为独立非执行董事。其中，丁水波、丁美清、丁明忠、陈伟成持有公司股份。

高管团队执行层：公司高管共有4人，丁水波为行政总裁，丁美清、丁明忠、杨鹭彬为副总裁，杨鹭彬兼任首席财务官与公司秘书。

经理人李冠仪为特步主品牌事业部CEO，此前曾带领Adidas北区把业务额从7亿元做到33亿，曾任ESPRIT【7】中国区负责人，帮助实现品牌重塑与渠道改革；经理人袁卫东为JV&环球事业群CEO，2019年加入特步，此前曾任职于贵人鸟、Nike、上海庄辰等。

产能要素：自我预判2025年收入200亿元，高瓴资本加持全球业务

（一）增长计划：

特步国际将继续采用多品牌战略，迎合市场多元化需求。以多品牌组合覆盖细分市场，即包括特步主品牌的大众运动、包括盖世威和帕拉丁的时尚运动及包括索康尼和迈乐的专业运动。

主品牌特步依旧是营收主力军。根据中服网8月末数据，2021年上半年大众运动品牌特步营收占比达87%，时尚运动品牌盖世威、帕拉丁占比11%，专业运动品牌索康尼等收入占比2%。财报显示，来自特步主品牌的收入较上年同比增加了12.4%至35.97亿元。

2021年6月，特步与高瓴资本【8】建立战略合作伙伴关系，特步进一步拓展全球业务。

根据特步国际的判断，主品牌“特步”的收入将在2025年实现200亿元，今年上半年“特步”品牌收入为35.97亿元。

（二）研发投入计划：

在研发费用率上，特步国际从2015年的2.3%逐步提升至2020年的2.7%，与前两大国产运动品牌安踏、李宁相比，目前处于较为领先的水平。同时，特步国际专利转化效率高，目前共有1093项专利，略微少于安踏的1313项，与李宁相比处于领先。

特步国际所研发的专业跑鞋，特步160X1.0在专业评测机构《RUNNER’S WORLD》【9】的评测中取得优异成绩。特步将进一步针对专业运动跑鞋、马拉松跑鞋等产品进行持续的迭代研发。

发现和总结：

基于可预见事实得出预判，丁氏家族对于特步国际的影响是十分深远的，家族控制使得特步国际组织构架稳定，但目前董事会与高管层面似乎缺少更多的外部声音，家族式的控制对于未来发展中的决策是否会造成影响目前尚不明晰。

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光伏封装胶膜行业研究：格局清晰、壁垒深厚，铸就光伏行业强贝塔

1.行业增长动能强劲，需求持续向好

1.1. 胶膜是光伏组件的关键封装材料，处于光伏产业链中游

光伏封装胶膜作 为核心辅材覆盖在电池片上下表面，与光伏玻璃、背板等辅材等在真空环境下通 过层压工艺制成光伏组件，主要起保护电池片的作用，可有效延长组件使用寿命。 典型的光伏组件结构从上往下依次是玻璃、胶膜、电池片、胶膜、背板。由于光伏 组件需要在户外环境下连续运营 25 年以上，胶膜的品质与组件的可靠性直接相 关，如果在电站运营期间胶膜发生黄变、龟裂等现象，将会直接影响组件的发电 效率。因此尽管胶膜成本绝对价值不高，但是直接决定光伏组件产品质量、使用 寿命等。

1.2. 全球步入脱碳周期，光伏向主力能源加速转变

全球脱碳趋势明确，已有超过 120 个国家和地区提出碳中和目标。根据联合 国政府间气候变化专门委员会（IPCC），按照《巴黎协定》将全球平均气温较前工业化时期的升幅控制在 2℃以内的目标，全球必须在 2050 年达到碳中和。2019 年 12 月，欧盟发布《欧洲绿色协议》，提出到 2050 年在全球范围内率先实现碳 中和，并于 2020 年 12 月通过《2030 年气候目标计划》，计划将 2030 年温室气 体减排目标由此前 40%提高至 55%。2020 年 9 月，中国在联合国大会上提出力 争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，提前了此 前设定的碳达峰时间，并首次提出了碳中和目标。

2021 年 2 月，美国宣布重返《巴 黎协定》，并计划在 2050 年前实现碳中和，其中电力部门将在 2035 年实现碳中 和；截至目前，全球已有超过 120 个国家和地区 提出了碳中和目标，其中前十大煤电生产国已有 6 个国家承诺碳中和，分别为中 国（2060）、美国（2050）、日本（2050）、韩国（2050）、南非（2050）、德国（2050）。

终端用能电气化转型与提升可再生能源发电占比是实现碳中和的关键路径。 根据国际可再生能源署（IRENA），化石燃料燃烧和工业过程排放的二氧化碳占比 80%以上，是碳排放的主要来源，其中电力、交通、工业部门分别占比 31%、25%、 21%，是排放量最大的三个部门。从减排途径来看，加速推进终端用能电气化的 能源结构转型，同时提升可再生能源发电比重是减排的关键路径。随着电力逐步 成为主要的能源消费品种，消费比例将由 2017 年的 20%增长至 2050年的 49%， 同时可再生能源发电占比将大幅上升至 86%。

光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，是最具竞争力的可再生发电品 种之一。相比风电、生物质能发电等可再生能源发电方式，光伏发电降本路径明 确，凭借转换效率提升、制造技术进步等，2010-2019 年全球光伏度电成本大幅下降了 82%。随着异质结、TOPCon、钙钛矿等技术逐步推广应用，光伏发电度 电成本还将进一步下降。全球光伏竞拍项目中标电价屡创新低，根据 CPIA，2020 年葡萄牙 700MW 光伏竞标电价 1.316 美分/kWh，较 2019 年最低竞标电价下降 约 20%。根据国际可再生能源署（IRENA），光伏发电已在印度、中国、西班牙、 美国等主要市场的度电成本已处于传统化石能源发电成本区间，是当地非常具有 经济性的发电方式之一。

光伏发电加速向主力能源转变，2050 将成为全球最大的发电来源。随着光伏 度电成本持续下降，在碳中和大背景下，光伏发电将加速替代其他传统化石能源 发电方式。根据国际能源署（IEA）的预测，到 2025 年光伏将将成为电力增量主 体，在所有可再生能源新增装机占比达到 60%，而可再生能源在新增发电装机中 占比将达到 95%，相当于光伏在所有新增发电装机中占比将达到 57%。此外，根 据国际可再生能源署（IRENA），到 2050 年，光伏累计装机有望超 8500GW，将 成为全球最大的发电来源。

1.3. 产业链博弈致装机节奏放缓，下半年开工率回升高景气持续

国内分布式快速发展，贡献新增装机的主要动力。根据中电联，2021 年 1-8 月国内新增装机 22.05 GW，同比+45.35%。从装机结构来看，上半年分布式新增 装机 7.65 GW，同比增长 97.5%，其中户用新增装机 5.86 GW，同比增长 280%， 装机占比约 45%，为新增装机的主要动力。

海外“淡季不淡”，出口持续增长需求强劲。2021 年，欧洲、日本、澳大利 亚等传统市场需求保持旺盛，印度、巴西、智利等受疫情冲击较严重市场开始发 力，巴基斯坦、希腊等新兴市场不断涌现。据国家海关统计，2021 年 1-8 月太阳 能电池出口额为 171.50 亿美元，同比增长 41.24%。从月度出口数据来看，基本 呈现稳步增长的趋势，呈现“淡季不淡”特征。

供给矛盾突出，产业链价格维持高位。硅料供给持续紧张，是今年行业最为 瓶颈的环节。在经历 7 月价格微跌后，随着需求回暖下游开工率提升，价格于 8 月中旬重新上涨，叠加能耗双控影响，目前致密料成交均价已超 230 元/kg。根据 PVInfolink 数据，截止至 2021 年 9 月底，硅料（致密料）、硅片（182mm）、电池 片（182mm）、组件（182mm）四个环节价格较年初分别上涨约+171%、+64%、 +14%、+9%。此外，胶膜、玻璃等辅材价格持续上涨进一步增大成本压力，预计 产业链价格走势将高位震荡。

Q4 开工率有望逐步回升，明年景气度或持续向好。随着逐步进入光伏旺季， 产业链开工率逐步提升，带动产业链价格上涨。尽管行业受到能耗双控政策一定 冲击，短期需求或受到一定影响，但随着政策纠偏，需求有望逐步释放，预计实现 装机 160GW，同比增加约 23.08%。展望 2022 年，潜在装机需求旺盛，景气度 有望持续向好，预计实现装机 210GW，同比增加 31.25%。

1.4. 2021-2022 年胶膜需求增加约 22%、30%，未来 5 年复合增速 24%

2021-2022 年胶膜需求增加 21.74%、29.84%，未来 5 年复合增速 24.13%。 根据我们的测算，预计 2021 年全球有望实现装机 160GW，对应全球胶膜需求约 18.14 亿平米，同比增加约 21.74%；2022 年全球有望实现装机 210GW，对应全 球胶膜需求23.56亿平米，同比增加约29.84%；2025年全球有望实现装机400GW， 对应全球胶膜需求 43.93 亿平米，年均复合增速约 24.13%。

2.先发优势铸牢一超格局，供应链稳定致二供诉求增加

2.1. 技术迭代较为平缓，认证和配套构筑客户资源壁垒

2.1.1. 配方决定胶膜质量差异，是各厂商的核心机密

配方是决定胶膜产品质量差异的核心要素，一般需要较长时间的经验积累。 光伏组件的使用寿命通常在 25 年，胶膜的品质与组件的可靠性直接相关，如果在 电站运营期间胶膜黄变、龟裂，易导致电池失效报废，将会直接影响组件的发电 效率。此外，如果胶膜的工艺适配性能越好，层压时间越短，则可有效提高组件厂 商的生产良率及效率。

未经改性的 EVA 具有透明、柔软、热熔粘接性、熔融温度 低、熔体流动性好等特点，能很好满足光伏封装材料的要求，但同时其耐热性较 差、易延伸而低弹性、内聚强度低而抗蠕变性差、易产生热胀冷缩导致晶片碎裂 使得粘接脱层，会直接影响光伏组件的性能和使用寿命，因此一般需要采取化学 胶联的方式对 EVA 进行改性，即在 EVA 中添加有机过氧化物交联剂，同时添加 稠剂、抗氧化剂、光稳定剂等助剂，以提高其分子链的稳定性和耐候性。其中， EVA粒子作为主要原材料，其质量直接决定了胶膜的基本属性；不同成分比例的 助剂配方直接影响改性的质量稳定性，因此配方是各厂商的核心机密。通常企业 需要经过多年的经验积累和改进优化，才能得到较理想的与工艺、设备的相匹配 的配方。

2.1.2. 不同胶膜产品产线基本兼容，设备及工艺以改良为主

透明 EVA胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜产线基本兼容。（1）从生产工艺 来看，透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜虽然产品类型不同，但生产工 艺基本相同，主要工艺流程均包括配料、混料、挤出、定型、分切、包装等。（2） 从生产设备来看，主要包括螺杆挤出机、T 型模头成型设备、称重系统、混料釜、 配料釜、配料控制系统、纠偏导正系统等，其中螺杆挤出机为核心设备，决定了整 条生产线的最大生产能力。因此透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜及 POE 胶膜产线 基本兼容，可通过技改相互转换。

以白色 EVA 胶膜为例，生产工艺主要流程如下所示：

（1）混料：将 EVA 粒子以及钛白粉投入混料釜中混料。

（2）改性、烘干：将混合好的原料投入螺杆挤出机中于 110℃下将原料熔融 挤出改性，于水下切割形成性能更好的 EVA 母粒。

（3）配料、混料：将增粘剂、助交联剂、过氧化物、助剂等有机溶剂辅料按 一定比例配置投入配料釜中混合均匀；再将配好的辅料、EVA粒子与改性后的EVA 母粒分别投入混料釜中混合均匀，在70℃温度下搅拌4小时，制成干燥树脂粒子。

（4）熔融流延：将混拌好的物料投入双螺杆挤出机中于 110℃熔融挤出，再 通过 T 型模头成型，流延成平膜。

（5）压花：通过花辊和压辊相互压和，使平膜表面形成花纹形状。

（6）冷却：通过循环水箱对胶膜进行间接水冷。

（7）分切、收卷：按照产品指定宽度切割, 并卷绕成卷，收卷后的部分产品 检验入库。

（8）放卷、定型改性：剩余部分收卷后的白膜放开，根据市场需求进行定型 辐照，供给特殊需求的客户。

（9）收卷、检验入库：将定型辐照后的白膜卷绕成卷，经检验合格后入库。

视野范围内没有颠覆性技术创新，生产设备及工艺以改良为主，仅极个别企 业具备设备自制能力。胶膜行业生产设备及工艺技术进步较为缓慢，视野范围内 没有颠覆性的技术创新冲击，目前主要通过生产设备的技改及配套工艺的优化， 来提升产线速度、稳定产品质量。目前除福斯特等极少数头部企业具备装备自制的能力外，行业绝对多数企业均为外购整线。

2.1.3. 认证及配套周期较长，客户资源粘性较强

更换胶膜供应商成本较大，客户粘性较强。目前光伏组件产品出口普遍采用 产品认证制度，出口欧盟（TUV 认证）、美国（UL 认证）、日本（JET 认证）等 地的光伏组件必须取得当地的产品质量认证。EVA胶膜作为光伏组件的重要组成 部分，与组件产品一同进入认证程序，后续更改 EVA 胶膜厂商及产品型号需重新 认证。由于认证标准严格、复认证程序复杂，通常认证周期较长且成本不低，因此 光伏组件企业更倾向于选择产品质量稳定、技术实力过硬、业务规模较大的供应 商采购，且在取得质量认证后不会轻易更换原材料供应商。另一方面，进入组件 企业采购客户名录需经过供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批 量采购直至批量供货等众多环节，一般周期在 6 个月以上。因此，潜在新进企业 即使具备能够稳定批量生产产品的能力，通常也难以在短时间内通过认证，并进 入组件企业采购客户名录。

2.2. 现金循环周期较长，上市公司优势显著

现金循环周期较长，营运资金占用较大。现金循环周期是指企业在经营中从 支付原材料到收回货款为止所需的平均时间，计算公式为：现金循环周期=存货周 转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数。一般来说，现金循环周期的值越 小，说明资金的周转速度越快、使用效率越高。对于胶膜行业，一方面，下游主要 为大型组件客户，销售回款周期较长。另一方面，上游供应商一般为大宗化工原 料厂商，采购付款结算账期较短。因此综合下来行业现金循环周期较长，具有营 运资金占用较大的特点，从横向对比来看，福斯特近 5 年现金循环周期平均值约 86 天，显著高于行业其他环节的典型公司。

净利润现金比率较小，经营性应收项目增加较多是主要原因。由于收款和付 款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求 和缺口持续放大，因此行业非常依赖外部持续融资维持运营。从现金流角度看， 行业净利润现金比率较小，其中福斯特近 5 年实现累计经营净现金流约 14.15 亿 元，净利润约 47.03 亿元，净利润现金比率约 0.30；海优新材近 5 年实现累计经 营净现金流约-4.68 亿元，净利润约 3.95 亿元，净利润现金比率约-1.18。通过间 接法将净利润调节为经营净现金流，可以看出净利润现金比率较小主要原因是， 行业属性导致的经营性应收项目的增加较多。

非上市企业融资渠道有限，被迫牺牲部分盈利能力。由于行业较为依赖外部 融资，以规避现金流断裂风险。与上市公司相比，一方面，非上市公司缺乏资本市 场助力，通常有着更高的财务费用率，如 2020 年海优新材财务费用率约 0.90%， 而福斯特财务费用率仅为-0.23%。另一方面，2013 年银监会曾发文警示光伏产业 过剩，存在贷款风险，并将之列入限制类贷款名单，此后国内最大光伏企业无锡 尚德的破产更加促使贷款政策的收紧。虽然随着行业蓬勃发展，商业银行在授信 上已经松绑，但授信额度往往有限，难以支撑非上市企业的快速发展，非上市公 司被迫支付一些隐性成本，牺牲部分盈利能力。如海优新材在上市前为加速资金 回笼，会通过贸易商采购一部分原材料或中间商销售一部分产品，往往需要支付 额外的服务费或在售价上进行让利，被迫牺牲部分盈利能力。

2.3. 行业寡头格局稳固，市场二供诉求增加

2.3.1. 行业毛利率长期锚定在较低水平，外部资本难以沉淀为产能

胶膜行业大致可分为海外主导、国产替代、寡头垄断、二线突围等发展阶段。

（1）海外主导（早期）：毛利率维持在较高水平。早期全球胶膜市场一直由 美国胜邦（STR）、日本三井化学（Mitsui Chemicals Fabro）、日本普利司通 （Bridgestone）、德国 Etimex 四家公司垄断，合计市场份额达 60%以上。EVA 胶膜行业毛利率保持在较高水平。

（2）国产替代（2006-2016）：毛利率逐步下滑至 30%左右。自 2006 年起， 包括福斯特在内的国内企业, 通过自主研发或者技术合作等途径，逐步解决光伏 胶膜的抗老化、透光率等问题，同时凭借产品性价比优势，以及产能规模逐步提 升，国产品牌市场份额快速增长，至 2008 年福斯特已经紧随美国胜邦、日本三井 化学，跻身全球市场份额前三强。EVA 胶膜行业毛利率逐步下滑到 30%的水平。

（3）寡头垄断（2017-2020）：毛利率锚定在 20%左右的较低水平。2016 年 国内光伏补贴退坡，导致上半年掀起了历史性的抢装潮，提前透支了部分需求， 下半年各环节量价齐跌。福斯特作为行业龙头，主动发起价格战将毛利率调整至 20%左右，行业盈利空间被大幅压缩，即使在 2018 年 531 新政的冲击，福斯特 毛利率依然基本保持稳定。此后，福斯特充分利用定价权，将行业毛利率长期锚 定在 20%左右的合理较低水平，降低潜在竞争者进入威胁，使得外部资本难以沉 淀为产能。

（4）二线突围（2021 至今）：毛利率波动增大。随着赛伍技术、海优新材相 继上市，以及斯威克控股权转让给深圳燃气，胶膜二线厂商资金实力和融资渠道 显著改善，均发布了较大规模的扩产计划，预计仍难以撼动福斯特市场地位，但 部分二线企业或将突围，市场份额快速提升，同时叠加光伏平价需求释放与上游 粒子扩产节奏不同步，增大了行业毛利率波动。

2.3.2. 市场一超格局稳固，供应链安全二供诉求增加

一超格局稳固，二供诉求增加。福斯特作为胶膜行业的绝对龙头，2020 年全 球市场占有率约 58.06%，同比提升 2.85 个百分点；市场份额远远超过斯威克 （14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到行业壁垒以及先发优势，预计行业一 超格局稳固。另一方面，考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，逐渐威胁到下 游组件厂商的供应链安全与稳定，叠加近年来下游组件厂商集中度迅速提升，下 游组件厂商扶持二供诉求增加，预计未来在福斯特市占率提升空间不大，部分二 线胶膜企业市占率有望提升。

3.原材料依赖进口，供给有望持续偏紧

3.1. 光伏 EVA依赖进口, 国内仅三家厂商可批量供应

光伏级树脂是一种高 VA、高 MI 的高端产品，约占光伏胶膜材料成本的 85% 以上。乙烯-醋酸乙烯制共聚物（EVA）是由乙烯和醋酸乙烯酯单体（VA）在引发 剂存在下共聚得到的聚合物，是世界上继 LDPE、HDPE、LLDPE 之后的第四大 乙烯共聚物。光伏级树脂一般 VA 含量在 28%-33%，MI 一般在 15-30g/10min， 其他性能指标还包括晶点、密度、熔点、拉伸强度、体积电阻率等，通常质量标准 高于发泡料、电缆料等。光伏封装胶膜的主要成本为原材料，一般占总成本的比 例在 90%左右。其中，EVA树脂为主要的生产原材料，一般采购额占原材料采购 总额的比例超 85%。

国产 EVA主要以中低端为主，高端 EVA紧缺依赖进口。国内 EVA市场呈现 结构性失衡，国产 EVA主要以中低端产品为主，高端产品如光伏、涂覆、热熔胶 等仍然主要依赖于进口。2020 年，国内 EVA 市场需求量约为 191.73 万吨，其中 国产量约为 74.06 万吨，进口量约为 117.67 万吨，进口依存度约为 61.37%，国 产替代空间较大。

国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏级料。2014 年前，国内 EVA 行业基本被中石化旗下企业垄断。2015-2017 年，随着联泓新科、 宁波台塑及斯尔邦的装置陆续投产，打破了传统的格局。2018-2020 年底再无新 增 EVA产能。在光伏料领域，国内斯尔邦、联泓和宁波台塑等极少数企业成功打 破国外垄断，并实现对下游一线胶膜企业稳定出货。根据联泓新科招股说明书， 从 2019 年产能规模来看，斯尔邦、联泓和宁波台塑分别为 30 万吨、12.1 万吨、 7.2 万吨，产能市占率分别约为 30.2%、12.2%、7.3%。

3.2. 光伏 EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多

EVA 生产一般采用釜式或管式高压聚合工艺。大多数 EVA 企业采用高压法 连续本体聚合工艺，将乙烯、乙酸乙烯酯和调节剂经两级压缩机压缩至 100-300 MPa 送入反应器内，同时注入引发剂引发聚合反应，熔融状态的聚合物通过低压 分离器分离，经挤出、造粒、干燥，制得 EVA粒子。高压法连续本体聚合工艺根 据反应器不同一般可分为高压釜式法或管式法。其中，典型的釜式聚合工艺包括 埃克森美孚釜式工艺、杜邦釜式工艺以及 USI釜式工艺等，典型的管式聚合工艺 包括巴斯夫管式工艺、Lmhausem/Ruhrchemie 管式工艺、住友化学管式工艺等。 釜式法工艺的单程转换效率一般在 10%-20%，相较于管式法低 15%，但在生产 高 VA 含量产品方面更有优势。

技术许可仅保证可成功生产，制备高端 EVA产品需要国内厂商较长时间的工 艺摸索和积累。国内厂商制造 EVA 一般需要外购 EVA 装置相关工艺技术及其配 套工艺包。不同外资企业的许可技术在反应原理、产品品种及特性、原料消耗、公 用工程消耗、装置投资等方面各有优势。通常获得外资企业技术许可，仅保证通 过授权技术建设的装置，按照规定的原料规格和工艺技术条件，可以生产出约定 品质的产品。国内 EVA生产厂商需要较长时间的工艺摸索，在控制聚合温度和压 力、引发剂类型和浓度、溶剂类型等关键环节积累并适配合适的工艺参数，才可 能生产出高端 EVA产品。例如，联泓新科在埃克森美孚釜式工艺的基础上自主创 新，开发生产出 UL00428、UL01833 等技术许可方未生产过的产品。目前国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏料。

光伏 EVA扩产周期长达 4-5 年，其中低 VA爬坡周期是供给释放节奏不确定 性的主要来源。从装置建造周期来看，一般 EVA 项目从开工到投产长达 2.5-3 年， 其中一些核心管材需从海外订货，交付周期 12-18 个月，总体建设周期较为刚性。 新产能投产后一般先产 LDPE，转产 EVA 后需要经历由低 VA含量产品逐步爬坡 的过程，根据斯尔邦、联泓新科等装置经验，在技术储备允许的情况下，达到稳定 批量生产光伏 EVA的状态一般需要 1 年左右时间。考虑到新投产厂商的技术积累 有所差异，是否能稳定生产光伏 EVA，以及从低 VA 爬坡到最终生产出光伏 EVA 的周期存在较大不确定性，给行业供给的释放节奏带来较大的不确定性。例如， 榆能化 30 万吨 EVA装置于 2020 年 12 月生产 LDPE，于 2021 年 5 月转产 EVA， 并于 2021 年 8 月初首次生产光伏 EVA，目前还面临能否连续稳定生产合格光伏 EVA产品的考验，且仍需下游进一步验证如晶点数量、拉伸强度等性能指标是否 满足要求，导入胶膜厂商的周期还需 3 个月左右。

切换光伏料比例存在上限，且切换动力不足。EVA厂商可在一条生产线上切 换生产不同牌号的EVA产品，但切换光伏料的比例存在上限，与厂商的技术积累、 设备类型及成新率等多个因素有关。由于光伏料 MI和 VA含量较高，装置较长时 间运行容易结垢，增加停车检修频率，因此高比例生产光伏料会导致 EVA装置的 全年运行时间下降。一般情况下，在不明显影响产量的基础上，设备成新率较高 的巴塞尔管式、埃克森美孚釜式法技术生产光伏料的最大比例分别约为 90%以上 及 50%-70%。

目前海外厂商对高压釜式法技术已限制对外许可使用。另一方面， 其他高 VA、高 MI的高端电缆料及热熔胶市场稳定增长，且产品价格及客户都较 为稳定，出于持续和稳健发展的考虑，在保证其他领域客户基本需求的前提下， 可转产光伏料的产能有限。此外，EVA高端产品生产成本差异并不明显，而价格 具有一定联动性，在去年 Q4 供给紧张的情形下，EVA 高端产品价差较小，限制 了厂商的转产动力。以联泓新科为例，光伏料 FL02528 与电缆料 UL00628 在去 年末报价预计仅相差 500 元/吨左右，根据我们的测算，反应在毛利率上两款产品 相差不大。

3.3. Q4 供给缺口有望推升价格，紧平衡或维持 3 年以上

EVA 树脂价格波动上行，当前价格处于历史高位。2016-2019 年 EVA 树脂 价格整体较为平稳，以扬子巴斯夫 V5110J 出厂价为例，处于 1.1-1.3 万元/吨的合理区间内波动。2020 年市场波动加大，上半年受新冠疫情、沙特与俄罗斯原油价 格战等外部事件冲击，EVA树脂价格由年初的 1.3 万元/吨快速下跌至年中的 9400 元/吨，跌幅达 27.69%。历史性的低价驱动 EVA厂商纷纷减产，叠加下半年市场 需求逐步回暖，EVA 树脂价格由跌转涨，并在 9-10 月需求旺季推动下加速上扬， 最高涨至 1.75 万元/吨, 涨幅达 86.17%。进入 2021 年以来，大宗市场上行叠加 EVA 供给偏紧，带动 EVA 价格上扬，目前处于 2.75 万元/吨的高位。

2021 年新增光伏 EVA产能有限。自 2018 年起，国内已连续 3 年没有 EVA 产能投放。受疫情影响，原定 2020 年计划投产的 EVA 新增产能陆续延期，2021 年预计全球有 5 家合计 90 万吨/年的 EVA 新增产能投产，EVA行业重新步入扩产 周期。但受装置影响，具备大规模生产光伏级 EVA 的产能（巴塞尔管式+埃克森 美孚釜式）约 40 万吨，同时考虑 1 年左右从低 VA料到稳定生产的爬坡时间，今 年实际投放的光伏料产能有限。

供需错配推升 EVA粒子价格。从需求端看，光伏装机存在较为明显的季节性， 随着光伏步入装机旺季，EVA粒子供需持续偏紧，带动粒子价格上行。预计 Q4 全 球潜在装机量约 55GW，对应全球 EVA 粒子需求约 24.04 万吨；从供给端看，考 虑到今年新增光伏级 EVA产能投放较少，产量的增加主要来源于其他高端牌号转 产，预计最大的光伏料产量约为 19.13 万吨，对应 4.91 万吨供给缺口。即使考虑 白膜对 EVA 粒子要求稍低，假设可掺杂 20%的电缆料，Q4 仍然存在 2.49 万吨 的供给缺口，有望进一步推升光伏 EVA 价格。

供需紧平衡有望保持 3 年以上。根据我们的梳理，未来 3 年可投产的光伏级 EVA 潜在产能主要集中在中国。考虑到光伏级 EVA 生产壁垒较高且扩产周期较 长，国内供给侧释放节奏不确定性较强。假设目前在建和规划产能如期开车，并 顺利产出光伏料，未来三年光伏级 EVA 粒子供需保持紧平衡。

4.胶膜新产能投放受原材料制约，盈利有望边际向上

4.1. 硅片薄片化大势所趋，驱动胶膜增厚克重增加

硅片薄片化趋势加速。硅片可以通过薄片化在硅片面积不变的情况下压缩用 料，从而降低生产成本。近两年的硅片大尺寸趋势，导致硅片薄片化进程有所放 缓。随着硅料价格大幅上涨，硅片厂商重新加速硅片薄片化进程，2 月初，隆基股 份将 G1、M6 尺寸硅片标准厚度从 175μm 降至 170μm。2 月下旬，中环发布 《技术创新和产品规格创新新降低硅料程本倡议书》，表示愿意配合下游客户逐步 推动 170μm、165μm 和 160μm 厚度单晶硅片的应用。根据中环的经验，硅片 厚度从 175μm 减薄至 160μm，可以覆盖多晶硅料 8 元/kg 的价格涨幅。另一方 面，HJT 等新技术对硅片厚度敏感性较低，如 HJT 采用对称结构、低温工艺，减 小了翘曲、碎片等风险，HJT 电池所用硅片厚度约为 150μm，且随着工艺进步可 制造 120μm 以下的硅片。

胶膜增厚克重增加。随着硅片持续减薄，对电池、组件端的工艺控制要求更 高，增加了碎片率和隐裂的风险，一般要求胶膜增厚克重增加。以海优新材为例， 2017-2020H1 期间，公司透明 EVA 胶膜、白色 EVA胶膜、POE 胶膜克重平均每 年增加 0.03、0.02、0.05 kg/平米。

4.2. 相对盈利空间主要来源于产品迭代及规模优势

透明 EVA胶膜占据主要份额，白色 EVA胶膜可提升功率并降低背板成本。 目前市场上封装材料主要有透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、共挤型 POE（EVA-POE-EVA）胶膜与其他封装胶膜等。其中，透明 EVA胶膜为主要封 装材料，2020 年市场份额约为 57%。白色 EVA胶膜是在透明 EVA胶膜的基础上 增加了白色填料预处理，可提高反射率，在双玻组件中可提升功率 7-10W，在单 玻组件中可提升功率 1-3W。此外，由于白色 EVA胶膜阻隔性强、透光率低，可 使用 TPF 或 KPF 结构的背板，或直接用玻璃背板替代有机背板降低组件成本。 2020 年白色 EVA 胶膜市场份额约为 18%。

POE胶膜具有抗PID和阻水性优势，受益双面组件渗透率提升。在单面PERC 电池背面印刷铝栅线替代铝背场结构即可制成双面 PERC 电池，产线仅需优化丝 网印刷工艺，稍加改造即可大规模量产。封装的双玻组件具备双面发电的能力， 一般具有 10%-30%的发电增益。因此双玻组件已成为行业的确定性趋势，即使在 光伏玻璃价格大幅上涨的背景下，2020 年双面组件市场份额同比提升 15.7 个百 分点至 29.7%，随着 2021 年玻璃供应紧张逐步缓解，双面组件市占率有望进一 步提升。

由于双玻组件的特殊构造，组件的边缘部分易有水汽进入，EVA胶膜容 易发生水解反应生成醋酸，与玻璃表面析出的碱反应生产大量的自由移动的 Na离子，在外加电场的作用下向电池片表面移动并富集到减反层导致 PID 衰减。目前 EVA + EVA 封装组合 PID 还达不到要求。POE 胶膜具有优秀的阻水性能，一般 仅为 EVA 胶膜的 1/5，且其分子链结构稳定，老化过程不会分解生成酸性物质， 是双玻组件的主流封装材料。双玻组件早期多采用 POE+POE 的封装形式，目前 EVA + EPE 以及 EPE + POE 的封装组合接受度快速提高。2020 年 POE 胶膜 （含共挤型）市场份额约为 26%。

共挤型 POE（EPE）胶膜成本低、工艺匹配好，是未来发展趋势之一。单层 POE 胶膜具有助剂易析出、表面较滑、层压时间较长以及良率较低的问题。共挤 型 POE（EPE）胶膜通过共挤工艺将 POE 树脂和 EVA 树脂挤出制造，保留 POE 材料的抗 PID 和阻水性优势，同时也具备 EVA 材料的良好工艺匹配特性。此外， 由于减少 POE 材料的使用，长期看降低了制造成本，是 POE 胶膜的未来发展趋 势之一。2020 年共挤型 POE 胶膜市场份额约为 9%，未来市场份额有望稳步增 长。

高端胶膜产品享有阶段性溢价。由于白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜具有一定的 性能优势，且仍处在推广期，市场份额快速提升，因此相比透明 EVA胶膜，享有 一定的溢价。以海优新材为例，2020H1 白色增效 EVA 胶膜及 POE 胶膜毛利率 分别为 23.01%和 20.64%，分别比透明 EVA 胶膜毛利率高出 7.84 和 5.47 个百分 点。但长远来看，由于不同胶膜产线可相互切换，因此高端胶膜产品的阶段性溢 价预计将会回归正常盈利水平。

规模效应和工艺管控是拉开成本差距的主要因素。一方面，胶膜是一种同质 化属性较强的工业中间品，其原材料的绝对成本占比约 90%，且随市场采购价格 波动，因此规模效应有利于拉开相对成本差距，即产量扩大带来的固定成本摊薄， 以及原材料采购更有利的地位。另一方面，目前行业主要依赖外购整线，少数具 备自制设备能力企业有着明显的产线投资成本和工艺持续优化的优势，并可有效 防止核心技术和工艺扩散。从行业上市公司披露的数据来看，虽然不同公司产品 结构不同，但总体上规模越大及具备设备自制能力的公司单位成本越小，如福斯 特在单位直接材料、单位直接人工、单位制造费用成本方面都有较强的优势。

4.3. 新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡

2021-2022 年胶膜有效产能超出需求约 22%、25%。根据我们的梳理，今明 两年福斯特、斯威克、海优新材、赛伍技术等厂商均有较大的产能规划。随着头部 公司新产能陆续释放，我们预计2020-2022年全球有效产能合计约17.52、22.08、29.40 亿平米；根据我们的测算，预计 2020-2022 年全球光伏胶膜需求约 14.90、 18.14、23.56 亿平米，对应的供需差额约 2.61、3.93、5.84 亿平米，超出需求约 18%、22%、25%。

受上游原材料制约，2021-2022 年胶膜实际供给紧平衡。考虑到上游原材料 供给偏紧影响，预计胶膜行业实际供给低于有效产能。根据我们的测算，预计2020- 2022 年实际供给约 17.52、20.85、26.42 亿平米，对应的供需差额约 2.61、2.71、 2.86 亿平米，超出需求约 18%、15%、12%，持续维持紧平衡。

4.4. 胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善

当前胶膜行业毛利率承压。2021Q2 终端需求不及预期，福斯特 3 月起主动 降价，叠加上游 EVA 粒子价格高企，Q2 销售毛利率 21.58%，环比下降 7.39%； 海优新材 Q2 销售毛利率 8.06%，环比下降 11.54%。进入 Q3 以来，特别是 9 月 上游 EVA 粒子价格快速上涨，进一步加大胶膜的成本压力。

Q4 有望部分传导原材料涨价压力，改善盈利能力。胶膜厂商提价诉求强烈， 纷纷于 9 月提价，价格总涨幅约 40%，在 EVA 粒子高位价格下呈现较好的成本 转移能力，有望改善盈利能力。

2022 年单 W盈利有望提升至较好水平。展望 2022 年，由于上游 EVA粒子 供需持续偏紧，预计价格将维持高位，由于胶膜行业竞争格局良好，且胶膜在组 件成本中占比较低，胶膜企业成本转嫁能力较强。假设福斯特毛利率约20%左右， 当 EVA 粒子含税价格为 20 元/kg 时，对应单平净利约为 1.22 元/平米。EVA粒子 含税价格每上涨 2 元/kg，对应单平净利增加 0.11 元/平米。假设海优新材毛利率 17%左右，当 EVA粒子含税价格为 20 元/kg 时，对应单平净利约为 1.09元/平米。 EVA 粒子含税价格每上涨 2 元/kg 吨，对应单平净利增加 0.10 元/平米。

5.重点公司分析

5.1. 福斯特

光伏胶膜行业龙头，盈利稳健增长。福斯特成立于 2003 年 5 月，并于 2014 年 9 月在上交所主板上市，是一家专注于新材料的高新技术企业。公司主营业务 为光伏材料（胶膜+背板），其中胶膜是公司主导产品，收入占比超 90%，在全球 的市场份额超过 50%，是光伏胶膜行业绝对龙头。受益于量价齐升，公司 2020 年 实现收入83.93亿元，同比增加31.59%；归母净利润15.65亿元，同比增加63.52%。 公司近 5 年收入复合增速超过 20.29%，归母净利润复合增速 19.32%。

成本优势叠加产品结构优化，盈利能力长期领先。凭借工艺管控优势和规模 效应，公司生产效率及良率处于行业领先水平，叠加龙头公司对供应商较强的议 价能力，原材料采购价格及账期有一定优势。另一方面，随着公司 POE 胶膜等高 端产品出货比例持续提升，带动毛利率改善。公司毛利率水平长期领先行业。

产能持续释放，龙头地位稳固。公司营运能力强，现金循环周期长期低于第 二梯队企业，同时公司现金流健康，经营活动现金流净额长期高于第二梯队企业， 具有扎实的扩产基础，为新产能提供运营资金保障。2020 年公司设计产能达 10.51 亿平米，同比增长 41.07%；随着滁州年产 5 亿平米项目的逐步投产，同时选址嘉 兴开展年产 2.5 亿平米光伏胶膜项目，公司龙头地位稳固。

感光干膜高速成长，拓展平台型新材料公司。公司在功能膜、新材料领域持 续投入，目前在感光干膜项目已形成突破，导入多家国内大型 PCB 企业。2020 年 感光干膜实现销售 4362.53 万平米，同比增加 206.45%；收入 1.83 亿元，同比增 长 220.53%；毛利率 19.62%，同比提升 12.41 个百分点。

5.2. 海优新材

光伏胶膜出货二梯队，业务快速成长。公司成立于 2005 年 9 月，并于 2021 年 1 月在上交所科创板上市。公司是一家专注于高分子薄膜材料的生产企业，主 营业务为光伏封装胶膜产品，市场份额超过 10%，处于行业第二梯队。公司 2020 年实现收入 14.81 亿元，同比增加 39.30%；归母净利润 2.23 亿元，同比增加 233.78%。公司近 5 年收入复合增速 31.69%，归母净利润复合增速 47.45%。

上市加速扩产，剑指二线龙头。2020 年福斯特全球市占率约 58%，远远超过 斯威克（14%）和海优新材（11%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下 游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。公司近年 来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能扩充。随着公司成功上市，公司加速 产能建设，市占率有望大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。

研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。公司与福斯特在技术创新层 面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效 EVA胶膜、共挤 POE 胶膜， 引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比 较高。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销和贸易商代采将提升公司毛利率。 同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。

5.3. 深圳燃气

收购斯威克延伸胶膜业务。斯威克成立于 2005 年，是全球领先的光伏胶膜供 应商，2020 年全球市场份额约为 14%，位居全球第二。2020 年，斯威克营收 21.9 亿元，同比增长 29.38%；净利润 2.6 亿元，同比增长 117.50%。9 月 3 日，深圳 燃气发布公告，与深圳国资委下属企业等合资成立项目公司，作价 18 亿元收购东 方日升持有的斯威克 50%股权交割完成，实现对斯威克的控股。

产品线齐全，产品结构以透明 EVA为主。公司产品线丰富，目前已拥有抗 PID EVA 胶膜、POE 胶膜、白色 EVA 胶膜、反光贴膜等一系列产品，且先后获得 UL、 TUV、VDE、CQC、JET、SGS 等认证。截止至 2021 年 4 月，斯威克已投产 64 条生产线，年产能达到约 3.6 亿平方米，其中透明 EVA 产能 2.79 亿平方米、白 色 EVA 产能 0.38 亿平方米、POE 产能 0.36 亿平方米、共挤 POE 产能 0.11 亿 平方米。2021 年 1-4 月，斯威克出货结构中，透明 EVA 占比 76.63%、白色 EVA 占比 17.64%、POE 占比 2.26%、共挤 POE 占比 3.48%。

协同作用有望助推斯威克快速成长。一方面，原控股股东东方日升与其他组 件厂商存在竞争关系，不利于斯威克拓展下游市场。随着交易完成，斯威克转为 东方日升的参股公司，有助于增强斯威克的独立性。另一方面，随着深圳燃气控 股斯威克，预计将银行授信额度和融资成本方面给予支持，有利于进一步增强斯 威克竞争力，助推胶膜业务快速成长。

5.4. 赛伍技术

光伏背板龙头，发力胶膜市场。公司成立于 2008 年 11 月，并于 2020 年 4 月在上交所主板上市。公司是一家以粘合剂为核心的薄膜形态功能性高分子材料 为主要业务的科技型企业，主导产品包括背板和 POE 胶膜等。公司背板技术实力 领先，是国标制定的牵头人，自主研发的 KPF 背板产品自 2014 年起稳居全球出 货第一，2020 年市占率达 30.1%，龙头地位稳固。

受益双玻渗透率提升，POE 胶膜出货快速增加。公司在 2012 年前瞻性研发 POE 胶膜，2014 年实现小量投产，2018 年至今持续供销两旺。充分受益双玻渗 透率快速提升趋势，2020 年度 POE 胶膜（含 EPE）实现收入 7.25 亿元 ，同比 增加 262.43%，占总收入的比重约 33.21%。2020 年 POE 封装胶膜（含 EPE） 的市占率达 17.5%，同比提升 8.45 个百分点，在针对双玻组件的胶膜细分市场中 排名第二。

产品线持续完善，产能快速扩充。公司高透 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜顺利 实现量产和稳定出货销售，并加速向一线组件厂商认证和导入。公司同时率先开 发第二代白色 EVA胶膜，可显著减少电池片破片率。另一方面，公司上市后迅速 加大产能建设，年产 2.55 亿平米封装胶膜产线在浙江浦江顺利开建，部分产线设备从 Q2 起完成调试投入生产，业绩有望加速增长。

5.5. 联泓新科

精细化工材料企业，高端 EVA产品行业领先。公司成立于 2009 年 5 月，并 于 2020 年 12 月在深交所主板上市。公司建成以甲醇为主要原料，生产高附加值 产品的烯烃深加工产业链，主要产品包括 EVA 光伏料和电缆料，PP 薄壁注塑专 用料，特种表面活性剂、高性能减水剂等，细分市场占有率位居前列。2020 年公 司 EVA 实现收入 13.41 亿元，占总收入的比重约为 22.61%。

技改 1.8 万吨产能有望 22H1 投产，延伸投建上游醋酸乙烯装置。公司 EVA 现有产能约为 12.1 万吨，为国内第二大光伏料供应商。公司募投项目"EVA 装置 管式尾技术升级改造项目"，计划于 2022 年上半年建成投产。整体产能将至少增 加 1.8 万吨，达到近 14 万吨，预计产量可达 15-16 万吨，其中光伏料产量和占比 将会大幅提高。另一方面，公司延伸乙烯深加工产业链，拟投资建设 10 万吨/年 醋酸乙烯联合装置，保障 EVA原料稳定供应，并降低生产成本，持续增强竞争力。

收购新能凤凰，实现 80%的甲醇产能自给。2021 年 2 月 18 日，公司发布公 告拟收购新能凤凰 82.5%股权，并已于 5 月 10 日完成交割，新能凤凰成为公司 的全资子公司。随着收购完成，公司实现约 80%的甲醇产能自给，规避甲醇价格 波动对业绩的影响，并有望形成协同效应，持续降低生产成本，提高运营效率。

增资江西科院布局 PLA，延伸布局锂电材料。公司 1.5 亿元增资江西科院， 增资后持有 51%的股权，战略布局生物可降解材料领域。此外，公司拟投资建设 2 万吨/年超高分子量聚乙烯装置，实现在聚乙烯高端纤维料、锂电池隔膜料领域 的产业布局；同时计划将原募投项目“6.5 万吨/年特种精细化学品项目”剩余募 集资金，变更用于投资新建“10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装置项目”，产品主 要用作锂电池电解液的溶剂，多项业务均有望培育新的业绩增长点。

5.6. 东方盛虹

差异化聚酯领先企业，积极打造一体化产业链。公司前身为盛虹科技旗下子 公司国望高科，于 2018 年借壳东方市场上市，证券简称更名为“东方盛虹”。公 司以民用涤纶长丝业务为核心，主攻超细纤维、差别化功能性纤维产品，位居行 业前列。公司立足聚酯化纤行业，积极实施产业链纵向整合，积极打造完整的“原 油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。公司目前拥有 230 万吨/年差别化 化学纤维产能和 390 万吨/年 PTA 产能。

大炼化项目投产在即，助力业绩提升。公司投资建设 1600 万吨/年炼化一体 化项目目前推进顺利，已于 6 月底顺利完成常减压蒸馏等首批生产主装置中间交 付，正式转入投产准备阶段，预计在 2021 年底可以投产。

收购斯尔邦，注入优质 EVA资产。2021 年 5 月 12 日，公司披露重组预案拟收购斯尔邦 100%股权。斯尔邦是国内最大的光伏料供应商，EVA 现有产能约为 30 万吨。随着公司注入盈利能力较强的 EVA 优质资产，预计有望为公司带来较 大的盈利空间。

6.风险提示

疫情持续时间超预期：如果全球疫情持续时间及负面影响超预期，光伏发电 项目存在延迟或停止的风险。

贸易摩擦影响超预期：光伏发电在全球范围内加速替代传统能源，由于产业 链集中在国内，地缘政治、贸易摩擦加剧导致海外新增装机规模不及预期。

电网消纳不及预期：光伏迈入平价时代，消纳问题成为制约行业发展的一大 关键瓶颈要素。如果电网的消纳能力不足将影响国内新增装机规模。

行业竞争超预期：行业景气度高企，迎来新一轮扩产潮，未来市场存在竞争 加剧，进而导致产品价格超预期下降的风险。

原材料价格波动风险：原材料价格受市场供需影响，存在一定波动性。如果 未来主要原材料价格大幅上涨，将对行业盈利产生不利影响。

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