芳源股份上市2021年8月6日，营业收入从2016年0.97亿元增长到2020年9.93亿元，年复合增长率78.87%；净利润从2016年0.02亿元增长到2020年0.59亿元，年复合增长率133.05%。

竞争对手“格林美”【1】同期收入和利润年复合增长率12.31%和9.23%，芳源股份在营收和净利润增速方面均优于格林美。2020年企业负债率【2】35.79%，属于轻资产企业。

现金台账：现金流状况变良好，偿债能力转强

（一） 经营活动产生的现金流量净额：

受公司营收规模增长以及对客户松下的应收账款收回的共同影响下，2020年经营活动产生的现金流量净额【3】由负转正至1.91亿元。

在2016年-2019年期间，经营现金流净额连续4年为负，通过公司招股说明书发现，造成经营现金净额为负的原因有三：

其一，上下游信用期的不同，即公司客户实际回款周期要长于公司对供应商的付款周期，导致原材料采购的现金支出高于销售商品的现金收入；

其二，公司产品中的进口原材料占比较高，故采购周期较长，为了保证对客户供货的及时性，需提前大量备货，导致经营现金支付加大；

其三，期末应收账款余额较高，由于公司6成以上的营业收入是松下贡献的，造成客户集中度高、对单一客户的依赖让公司供货时间受大客户支配，例如2019年下半年公司为配合松下产品升级计划而推迟发货，导致公司2019年末对松下销售较大，期末形成对松下的应收账款1.91亿元于2020年才进行收回，迫使2019年经营现金净额为负。

（二） 净现比：

芳源股份2020年净现比由负转正至3.24，上涨448个百分点：2016年-2019年的净现比一直处于较低的水平，好现象是净现比在逐年提升，从2016年最低值-25稳步提升至2019年-1.24并于2020年转为正3.24，通过下图可以发现，净现比波动与经营现金净额和净利润有很大的关联性：

（1）2016-2019年，净利润为正且逐年增长，但经营现金流净额却为负且当期净利润无法覆盖其流出，主要原因是随着生产经营规模的持续扩大，公司经营性应收项目和存货的持续增加所致。

（2）2020年，净利润为正但较2019年下滑，经营现金流净额为正且高于当期净利润3倍以上，主要原因是往年的大额应收账款回款后带来现金流入，同时公司部分采购款项未在当期支付，造成当期经营活动产生的现金流出有所降低，二者共同作用下使2020年经营现金流净额呈现出巨额正数，从而使净现比转正。

总体看，公司净现比水平较差，且造成2020年转正的原因无法持续，净利润也一定程度的下滑，利润转化为现金的能力较低。

（三） 投资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年投资活动产生的现金流量净额【4】负1.78亿元，同比投资有所回缩，主要是公司扩大生产规模，按计划持续投资新增3.6万吨产能二期项目建设以及对联营企业威立雅江门的投资支出。

2016年-2019年，投资现金流净额持续为负，这是由于这段期间内公司为满足生产经营扩充需要，购置固定资产和无形资产所致，这期间2019年的投资现金流出最多，主要原因是公司购买工业用地用于建设年产 5 万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和 1 万吨电池氢氧化锂项目，形成较多的现金支出。

（四）筹资活动产生的现金流量净额：

芳源股份2020年筹资活动产生的现金流量净额【5】由正转负至0.51亿元，同比下降幅度较大，下降主要原因是公司股权融资较以前年度有所减少，且当期进行了现金股利分配所致。

2016年-2019年筹资现金流净额为正，并且从2018年开始筹资金额加大，这是因为满足扩张需求，采用债务和股权融资的方式，导致筹资活动现金净流入增加所致。

债务台账：账上现金远不能覆盖有息负债，存货基数高

（一） 流动比率和速动比率：

芳源股份的流动比率【6】和速动比率【7】从2017年的1.29和0.65增长至2019年的2.73和1.49，随后小幅下降至2020年的2.12和1.04，二者走势基本同步，2020年的流动比率2.12说明公司的流动资产可以很好的覆盖掉流动负债，偿债能力依旧良好。

流/速动比率走势的间距是受到存货的影响，2019年-2020年的间距变宽说明存在存货积压的现象。

（二） 总负债：

总资产【8】从2016年2.62亿元增长到2020年14.5亿元；总负债【9】从2016年0.72亿元增长到2020年5.19亿元。负债率呈下降趋势，2020年负债率35.79%。

在公司所属资产与负债中，主要财务数据：

（三） 有息负债：

2020年账上现金远不能覆盖有息负债：公司有息负债【10】3.16亿元；货币资金【11】1.15亿元，现金远不能全面覆盖有息负债。

（四） 应收账款：

应收账款质量较高，坏账比率5.19%：应收账款账面余额1.87亿元，占总资产的12.9%，应收账款周转率为5.25，计提了968.42万元的应收账款坏账准备【12】，占应收转款的5.19%。如下图所示，应收账款主要集中在1年以内达1.86亿元，占总应收账款余额99.8%，应收账款的质量较高。

（五）存货：

存货高，跌价准备仅0.09%：2020年存货账面余额4.59亿元，占总资产31.66%，存货跌价准备41.74万元，占存货比重0.09%。所属存货主要包含原材料1.5亿元，占存货合计的32.68%；在产品1.07亿元，占比23.31%；库存商品1.42亿元，占比30.94%，存货周转率【13】为1.92，高于竞争对手格林美的1.8。

（六）直接融资：

直接融资3.66亿元借款5.09亿元。芳源股份通过直接融资【14】首发的方式募集到3.66亿元；间接融资【15】(按筹资现金流入)通过借款取得5.09亿元。

净资产收益率台账：销售净利率始终小于10%，落后于同行

（一） 销售净利率：

2016-2019年，芳源股份的净利润开始缓慢增长，从2016年的0.02亿元增长到2019年的0.75亿元，2020年净利润下滑至0.59亿元，净利率徘徊在1.5%-8%的低水平区间。

2020年净利润下滑的原因有二：

其一，公司NCA三元前驱体、NCM三元前驱体的销售均价较2019年分别下降9.36%、19.42%，主要系销售作价期镍、钴金属平均价格下降，以及2020年高镍产品占比提高导致市场价格相对较高的钴的含量下降所致。

其二，虽然公司从2019年开始扩产，但产能利用率却在持续走低，产能利用率由2018年的84.85%下降到2020年的66.78%，出现产销不匹配的深层原因是宁德时代挤占了松下大量的电池业务，而2020年公司74.05%的营业收入来自于松下，大客户被人挤占了市场，连带着自身业务也受到了影响，NCA三元前驱体这一公司拳头产品的竞争力开始下降。

前者可以认为是市场因素导致的，企业自身无法控制，但后者的产能利用率下降，会给未来经营状况带来不确定性。

（二） 净资产收益率：

芳源股份净资产收益率【16】维持在1.5%-11%之间，最高值出现在2019年的10.83%，最低值是2016年的1.74%，2020年的净资产收益率为6.57%，芳源股份目前对股东的回报较低。

为了更好理解芳源股份所处行业地位及股东回报的高低，通过行业可比公司净资产收益率比较，2020年ROE从高到低依次是中伟股份【17】、华友钴业【18】、芳源股份、格林美。

决定ROE的三因素是杠杆系数【19】、资产周转率【20】、销售净利率【21】，2020年这四家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：华友钴业2.84、中伟股份2.69、格林美2.38、芳源股份1.53；

资产周转率依次是：中伟股份0.93、华友钴业0.84、芳源股份0.72、格林美0.44；

销售净利率依次是：芳源股份5.98%、中伟股份5.65%、华友钴业5.5%、格林美3.31%。

芳源股份的净资产收益率排在第三位，公司的销售净利润率是四家企业中最强的，资产利用能力稍差些，但公司是用同行中最低的财务杠杆完成的营业状况，这给后续使用杠杆扩张留有一定空间。

基本结论：账上现金紧缺，企业成长还需进一步观察

芳源股份上市于2021年，资产规模不断扩大，应收账款质量较高，但需要注意公司账上现金紧缺，有一定债务风险，存货的资金占用较大，净资产收益率6.57%在同行中属于中等偏下，经营情况受大客户影响较大且有盈利下滑的趋势，对于次新股的芳源股份而言，目前阶段业绩水平低不算异常，企业的成长需要时间进一步观察。

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