1.中航西飞：我国军民用大飞机产业链核心供应商

1.1. 三次资产重组打造我国军民用大飞机龙头

中航西安飞机工业集团股份有限公司隶属于中 国航空工业集团有限公司，是我国大中型军民用飞机科研生产基地。公司前身西飞 国际于 1997 年由航空工业西飞作为独家发起人以募集设立方式设立，同年 6 月在 深圳证券交易所挂牌上市，成为中国航空制造业首家上市公司，主要从事飞机零部 件的生产及销售。2012 年，经过两次资产重组，公司主营业务由单一的飞机零部件 扩展为飞机整机及零部件的生产及销售，公司名称由“西安飞机国际航空制造股份 有限公司”变更为“中航飞机股份有限公司”，公司简称由“西飞国际”变更为“中 航飞机”。2020 年，公司完成重大资产置换，完成航空工业西飞、航空工业陕飞、 航空工业天飞的飞机整机制造及维修资产注入，实现对大中型飞机整机制造资产的 专业化整合，公司名称由“中航飞机股份有限公司”名称正式变更为“中航西安飞 机工业集团股份有限公司”，公司简称由“中航飞机”变更为“中航西飞”。

公司主要从事大中型飞机整机及航空零部件等航空产品的研制、批产、维修及服务。 公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，是国内 市场重要的运输机供应商之一，是新舟系列飞机、C919 客机、ARJ21 飞机、AG600 飞机以及国外民用飞机的重要供应商。近年来公司综合实力稳步提升，紧密围绕“聚 焦主业、提质增效”，推动航空产品持续改进和系列化发展。

1.2. 中航工业旗下大中型飞机整机业务平台

公司是航空工业集团旗下大中型飞机制造商，航空工业集团是公司控股股东、实际 控制人。航空工业集团直接持有公司总股本的 38.18%，通过西安飞机资产管理有限 公司、中航资本控股股份有限公司间接持有公司总股本的 16.7%，通过直接和间接 方式合计持有公司总股本的 54.88%，为公司控股股东、实际控制人。公司控股及参 股公司包括六个全资子公司、两个合营企业以及三个联营企业。

1.3. 经营情况稳中有升，资产置换提升盈利水平

公司经营稳健，营业收入稳步提升。2021H1 公司实现营业收入 150.51 亿元，同比 增长 11.68%，实现归母净利润 3.36 亿元，同比增长 44.36%。2020 年公司实现营业 收入 334.84 亿元，同比下降 2.37%，实现归属于母公司所有者的净利润 7.77 亿元， 同比增长 36.66%。2016-2020 年公司营业收入从 261.22 亿元增长至 334.84 亿元，实 现年均复合增长率 5.09%，归母净利润从 4.13 亿元增长至 7.77 亿元，年均复合增长 率为 13.47%。

考虑到 2020 年资产重组，公司对 2020 上半年、2019 年度、2018 年度财务报表数据 进行了追溯调整。调整后 2021H1 公司营业收入同比增长 15.41%，归母净利润同比 下降 4.92%，系置入的航空工业西飞 2020 上半年发生股票处置业务产生非经常性收 益 4016 万元所致。2020 年公司营业收入同比增长 4.38%，归母净利润同比下降27.65%。

逐步剥离低质量资产，持续聚焦航空主业。2020 年度，公司实现营业收入 334.84 亿 元，其中航空工业实现营业收入 328.21 亿元，占主营业务收入比重为 98.02%。2016- 2020 年航空工业营业收入占比整体上呈持续提升趋势。到 2021 年上半年，公司汽 车零部件、铝合金型材等其他业务已基本剥离，航空产品实现营收 149.49 亿元，占 总体营业收入的 99.32%。未来公司将持续围绕“聚焦主业、提质增效”，推动航空 产品改进和系列化发展。

公司是国内市场重要的军民用大飞机供应商，国内收入占比逐渐提升。近年来，随 着外部形势不断发展变化，公司牢牢把握国内大循环这个“主体”，充分发挥中国市 场优势，国内地区营收占比从 2016 年的 92.17%提升至 2020 年的 98.16%，增加 5.99 个百分点。

置入西飞、陕飞航空制造资产，公司业务进一步聚焦。2021 年 1 月 4 日，公司完成 重大资产置换，置出公司持有的贵州新安 100%股权、西飞铝业 63.56%股权、西安 天元 36.00%股权、沈飞民机 36.00%股权、成飞民机 27.16%股权，置入航空工业西 飞、航空工业陕飞和航空工业天飞 100%股权。2020 年度，航空工业西飞实现营业 收入 160.75 亿元，净利润 2.78 亿元；航空工业陕飞实现营业收入 132.11 亿元，净 利润 1.33 亿元。专注于航空制造的西飞、陕飞营业收入合计占合并报表营收的 87.37%，净利润占合并报表净利润的 46.12%。经过本次置换，公司主营业务进一步 聚焦航空工业，有利于公司整合现有资源，降低经营成本，增强盈利能力。

净利率稳步上升，期间费用率显著下降，成本管控效果明显。2020 年公司实现整体 毛利率 7.82%，净利率 2.232%，受益于重大资产置换，与上年度相比公司毛利率提 升 1.97 pct，净利率提升 0.66 pct。2016-2020 年公司净利润率稳步提升，盈利能力持续改善。费用情况方面，公司致力于降本增效，费用管控成效明显，2016-2020 年 公司期间费用率从 6.04%下降至 3.55%，降低 2.49 pct。其中，管理费用率从 4.20% 下降至 2.96%，降幅明显。

受益于重大资产重组，公司盈利能力进一步增强。2020 年公司置出贵州新安、西飞 铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机股权，置入航空工业西飞、航空工业陕飞和 航空工业天飞股权后毛利率和净利率与上前相比分别提升 1.97 pct 和 0.66 pct，主要 原因有：

（1）关联交易减少，公司业务规范性提升。资产置换前，航空工业 西飞、航空工业陕飞主要将自身所持有的固定资产租赁给公司使用，与公司存在大 量关联交易，2019 年公司与航空工业西飞关联销售发生额为 158.21 亿元、关联租赁 发生额为 6.27 亿元；与航空工业陕飞关联销售发生额为 120.87 亿元、关联采购发 生额为 8.00 亿元、关联租赁发生额为 1.89 亿元；与航空工业天飞关联采购发生额 为 2336.52 万元。置换后，航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞成为公司 的全资子公司，公司的资产完整性将得到提高，相关关联交易得到消除。公司与置 出公司之间的交易类型主要是销售商品及提供劳务、购买商品及接受劳务，置换后 交易将转变为关联交易，但其体量远小于置入资产减少的关联交易体量，因此此次 资产置换总体将大幅减少公司的关联交易规模，有助于公司规范运作，提高独立性， 增厚业务利润。

（2）公司与子公司优势互补，形成业务协同。置换完成后，公司对航空工业西飞、 航空工业陕飞、航空工业天飞进行业务、资产、财务、人员、机构等方面的整合， 航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的房产、土地等与公司生产经营密切相关，是公 司从事业务的主要经营场所，且航空工业西飞、航空工业陕飞拥有的军工资质是公 司业务的重要补充。因此，此次重大资产置换有助于扩大公司业务规模，减少管理 层次和管理成本，提升各项资源利用效率，促进协同效应的发挥，提升公司的盈利 能力和综合竞争力。

（3）置入资产净利率总体高于置出资产，直接带动公司盈利能力提升。以 2019 年 数据为例，置出资产贵州新安、西飞铝业、西安天元、沈飞民机、成飞民机净利率 分别为 2.17%、0.19%、1.57%、-5.09%、0.18%，置入资产航空工业西飞、航空工业 陕飞、航空工业天飞净利率分别为 2.09%、0.62%、7.59%，整体来看置入资产净利率水平高于置出资产，将直接拉动公司整体盈利能力提升。

资产重组后公司总资产显著提高，毛利率、净利润等盈利能力指标大幅上升。根据 公司公告中披露的数据，资产重组后，公司 2019 年的备考总资产规模由 487.63 亿 元增至 584.72 亿元，总资产规模增幅达 19.91%；其中流动资产和非流动资产分别 增加 25.74 亿元和 71.35 亿元，增幅分别为 6.36%、86.08%，公司总资产规模大幅增 加，抗风险能力得到加强；公司 2019 年的归母净利润从 5.69 亿元增加到 9.02 亿元， 增幅为 58.65%，净利率由 1.66%增加至 3.09%。此次资产重组后，公司利润规模和 利润率水平均得到提升，基本每股收益也有所提升，有利于增强公司的竞争力和持 续经营能力。

短期负债逐年提高，带动公司 ROE 稳步上升。2016-2020 年公司 ROE 从 2.7%上升 至 4.88%，其中资产周转率和销售净利率相对保持稳定，净资产收益率上升主要来 源于权益乘数上升。公司近几年应收账款等短期负债持续攀升，2019 年应收账款为 176.61 亿元，同比增长 26.37%，杠杆率逐渐提高，带动公司净资产收益率稳步提升。

受益于行业景气度提升，公司在手订单饱满，合同负债及存货大幅增长。2020 年公 司预收款项与合同负债合计 97.01 亿元，同比大幅增长 176.04%；2021 年上半年公 司合同负债 44.29 亿元，同比大幅增长 717.22%。同时，公司存货增幅明显，2020 年公司存货合计 201.22 亿元，同比增长 37.02%，2021 年上半年存货合计 236.75 亿 元，同比增长 20.63%。公司在建工程自 2020 年开始大幅上升，2020 年在建工程 14.95亿元，同比增长232.22%，2021年上半年在建工程15.25亿元，同比增长228.66%。 整体来看，公司合同负债及存货增长速度高于营业收入增速，我们可以合理推测公 司正处于积极扩产且交付爬坡阶段。

1.4. 聚焦航空主业，军民用大飞机产业链核心供应商

公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、 维修与服务，属于高端航空装备制造业，其中军机整机制造是公司核心业务。整机 业务方面，公司是国内唯一的军用运输机和轰炸机生产商，承担我国多种重要型号 军民用大中型飞机的研制生产工作，包括运-8、运-9、运-20、轰-6 系列、飞豹、空 警 500 等；飞机零部件业务方面，公司产品研制已涵盖所有国产民用大中型飞机主 力型号，承担了 ARJ21 支线飞机、新舟系列客机、C919 大型客机、AG600 飞机的 机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商；同 时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系列飞机机翼等产品的制造工作。近年来， 公司的国际合作业务出口交付额稳居航空工业各单位首位。

大飞机制造通常采取“整机制造商——多级供应商”的制造模式，产业链包括前期 设计研发、原材料供应、部件制造、整机总装制造、售后维修等环节。产业链上游 为飞机设计研发以及原材料、航空部件制造商，提供的产品包括机体、发动机、航 空电子等主要机载设备以及相关零部件与原材料；中游为军用整机和民用整机制造 商，主要从事产品设计、总装制造、市场营销、客户服务和适航取证环节，军用飞 机包括战斗机、轰炸机、教练机、特种飞机等，民用飞机包括货运飞机、客运飞机 等；下游为航空装备的维修和保护以及相关服务行业。

公司产品包括军民用大飞机整机以及零部件，是国内外大飞机制造产业链中的核心 供应商，位于产业链中上游。从飞机制造上下游产业链参与企业来看，有包括央企 体系内的中航西飞、中航机电、中航电子以及民企背景的安达维尔、景嘉微等诸多 上市公司参与。其中整机总装集成和系统集成领域主要由国企承担，而在原材料、 零部件制造以及检测维修领域则有相当多的民企参与，市场开放程度相对较高。公 司业务包含航空部件制造和整机制造，处于产业链中上游。

陕西省是我国航空产业第一大省。2012 年以来，我国航空产业园数量总体增长，截 至 2020 年末，全国约有 90 个航空产业园。从航空装备产业链代表性企业的区域分 布情况来看，我国航空装备产业链重点企业集中于陕西省、山东省、安徽省、江苏 省，截至 2020 年末，陕西省、山东省、安徽省、江苏省航空产业园数量分别达 11 个、9 个、8 个和 8 个。陕西是我国航空产业园数量最多的省份，依托自身工业基础 优势和资源优势，发展势头强劲。

我国飞机制造产业市场规模稳步增长，其中整机制造市场规模占一半以上。从飞机 制造细分领域来看，整机制造环节占比最高，达到 56.1%，其次是航空零部件制造， 占比 28.70%。发动机制造和机载设备与系统制造分别占比 11.1%和 4.1%。数据显 示，中国航空制造产业规模持续扩大，产品研发进度进一步提速，2020 年我国航空 装备产业规模达1028.9亿元，同比增长10.15%，2017-2020年均复合增长率为11.24%。 根据中商产业研究院预测，2021 年我国航空装备市场规模可达 1122.3 亿元。

2.战略空军建设核心，运输轰炸机放量具备高确定性与持续性

2.1. 战略空军转型补短板带动空军装备进入黄金发展期

我国军机总量与美国存在较大差距，对标世界一流军队，军机增补空间很大。截至 2020 年，美国拥有军用飞机 13232 架，数量居全球第一；我国拥有军机数量为 3260 架，仅为美国的 60.33%，其中战斗机 1571 架、战斗直升机 902 架、运输机 264 架、 教练机 405 架、特种飞机 111 架，同美国存在较大差距。2018 年中国空军副司令员 徐安祥中将指出，中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开，到 2020 年基本 跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四 代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作 战能力，到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。建设一流 军队已成为国家发展战略，对标美国，我国军机尤其是战略运输轰炸机和作战支援 飞机在数量上存在很大增补空间，以“20 系列”为代表的国产运输机量产及新型轰 炸机将成为“十四五”期间最大看点，公司订单有望加速释放，带动我国航空产业 景气度进一步提升。

军用大飞机是战略空军基础力量，战略投送和远程打击是我国空中力量薄弱环节。 我国现有大型运输机、战略轰炸机及作战支援飞机数量有限，战略运输机主要用于 军种自身的建制保障，不具备投送成建制部队的能力。且目前只有美国、俄罗斯拥 有远程战略轰炸机，建设具备远程投送和打击能力的战略空军力量任重道远，未来 需求空间广阔。

国防支出稳步提升和装备费占军费比例提升为航空装备大规模列装奠定基础。2010- 2020 年，我国国防支出由 5182 亿元增长至 1.27 万亿元，近 5 年年均复合增长率 7.43%，2021 年我国国防预算为 1.36 万亿元，同比增长 6.89%。2021 年 2 月 10 日， 美国国防部推出总额为 7405 亿美元的 2021 财年国防预算申请，其中国防部预算 7054 亿美元，该预算提案中 2434 亿美元用于武器系统采办（科研+采购），1369 亿 美元用于采购，1060 亿美元用于科研。武器系统划分为九类，任务支持活动和航空装备是国防预算重点投资领域，2010 财年至 2021 财年美军平均每年投资超过 2000 亿美元，其中近 12 年航空装备平均每年投资 508 亿美元，为各类具体装备类型中 最多。

2.2. 运输机及改装系列是举足轻重的空战力量，公司重点型号持续受益

2.2.1. 远程战略投送能力是国家战略能力核心内容

军用运输机是军事部队执行快速部署，空运兵员、作战装备与军用物资、撤离伤病 员和进行空降空投等军事任务的运输机。按照任务性质和能力的不同，军用运输机 一般分为战略运输机和战术运输机两大类。战略运输机主要承担远距离（一般是洲 际间）、大量兵员和大型武器装备运输任务，其具有的特点为：载重能力强、航程远， 起飞重量一般在 150 吨以上，载重量超过 36 吨，正常装载航程超过 5000 千米，能 空降、空投和快速装卸，主要是在远离作战地区的大中型机场及野战起降，美国的 C-5、俄罗斯的安-124、安-225、伊尔-76 和运 20 等都属于战略运输机。战术运输机 主要用于在前线战区从事近距离军事调动、后勤补给、空降伞兵、空投军用物资和 运送伤员，其特点是载重量较小，主要在前线的中小型机场起降，典型的战术运输 机有 C-130、Y-8 及 Y-9 等。

战略与战术运输机性能侧重存在差异。战略运输机的载重参数较大，其部分航程参 数设计较小，起降性能参数会比较长，如安-225 的最大起飞重量和最大载重相比于 安-124 和 C-5 较大，相应其巡航速度比较小以及起降跑道长度就比较长；战术运输 机战场适应性强，适用于复杂环境下的低空飞行及投送，可在简易跑道短距起降等， 运 8、运 9C 的起降性能指标与 C-130 和安-12 仍有差距；C-130 的载重系数比较小， 航程参数设置比较优越，适用于快速机动。

大型军用运输机在全球投送中具有不可替代的重要作用：①能够实现作战部队的快 速部署。大型军用运输机由于速度快、运载能力大、航程远，可以快速空运兵员、 作战装备与军用物资到达指定地点，对作战部队实施快速部署或补充，以尽快形成 对敌方的最大战略威慑。②能够使部队保持持续作战能力。由于高技术武器装备在 现代战争中的大量应用，装备、弹药、油料和其他物资等消耗量异常大，大型军用 运输机能够提供及时的补给和更替。③执行特种作战及和平时期执行人道主义救援。 大型军用运输机由于持续航程远，因此在战时可以把执行特种作战任务的成建制部 队投放到特定区域，连同人和装备同时投运以极大地提高了战争的突然性和有效性。

大型军用运输机制造是高技术与高集成产物。常规大型军用运输机的总体布局一般 采用上单翼、翼吊涡扇发动机、椭圆形宽机身、上翘的后机身+货舱后大门、单垂尾 +高平尾（T 形尾翼），或采用大展弦比超临界翼型，高升力或增升装置包括前缘缝 翼或前、后缘襟翼等+外吹式襟翼系统等，以满足低空空投、空降操稳性能要求并缩 短起降滑跑距离。机身前部为雷达舱和驾驶舱，机身中段主要用作气密货舱，舱内 备有各种装卸及固定设备，可灵活更换。通常装两台以上大推力涡扇发动机，满足 单、双发起降要求，以及空中停车再启动性能要求。综合化的航空电子系统，提高 系统自动化程度；采用先进的通信、导航系统和“玻璃驾驶舱”以提高全天候执行 任务和快速装卸能力；加装综合电子战自防护系统，以提高在敌后空投、空降时的 战场生存力。

2.2.2. 我国军用运输机增补空间巨大，整体结构中缺乏战略机型

对比美俄，我国军用运输机数量缺口较大、大型运输机占比较少。目前美俄具备世 界上超强的战略空运能力，作为世界第一军事强国，美国拥有多种型号的大型军用 运输机，C-5“银河”、C-17“全球霸王”、C-130“大力神”运输机等，都是美军能 够实现将兵力迅速向热点地区投送的可靠保证。 从数量上来看，目前美军各类运输机保有量达到 941 架，占世界军用运输机总量的 22%，位居世界第一。俄罗斯各式运输机保有量为 429 架，占世界军用运输机总量 的 10%。中国拥有 264 架各类型军用运输机，占世界军用运输机总量的 6%，仅为 美国运输机保有量的 28%，总体数量上存在较大差距，未来增补空间较大；从结构 上来看，美国目前保有的小、中、大型运输机数量分别为 299/359/274 架，占比分别 为 32%/39%/29%，三类机型总体占比均衡；我国目前保有的小、中、大型运输机数 量分别为 96/127/41 架，占比分别为 36%/48%/16%，中型战术运输机数量最多，以 运 7、运 8 和运 9 为主，我国在战略运输机数量上仍有较大提升空间，以运 20 为代 表的国产大型战略运输机或成为未来我国空军运输装备装配重点。

我国作战用运输机总体载重约为美军六成，有效载重大的战略运输机将成为未来装 备重点。从具体型号来看，根据《World air force 2021》数据，我国军用运输力量目 前主要以 125 架运 8/运 9 为代表的中型运输机、73 架运 7 为代表的小型运输机（不 含改装的作战支援飞机、训练机等）和 24/17 架伊尔-76/运 20 组成的大型运输机构 成；美军运输力量由 52 架 C-5M 重型运输机和 222 架 C-17 大型运输机组成的战略 运输机、182/136 架 C-130H/C-130J 等为代表的中型运输机和 299 架小型运输机构 成。从总体有效载重看，粗略计算美国主要运输机的合计有效载重为 33724 吨、俄 罗斯为 9364.5 吨，中国主要运输机合计有效载重为 5410.1 吨，不足美国的六分之 一，提升战略运输能力将会是十四五期间空军发展重点，有利于提高军队快速远程 机动效果。

2.2.3. 需求推动公司运-20 量产，或每年贡献一倍净利润

（一）运-8/9

运-8/9 是我国空军主力运输机，也是各类特种飞机改装平台。运-8 是我国根据苏联 安-12运输机改进研发的四发涡轮螺桨中程多用途运输机，由西安飞机制造厂制造， 1974 年首次试飞成功，后期型号由陕西飞机制造厂研发制造，1980 年 1 月国家批 准设计定型后转入小批生产。运 9 是由陕西飞机工业公司在运 8 的基础上改进制造 的中型中程多用途战术运输机，于 2006 年首飞，2007 年定型并开始交付列装。

运 8 用途广泛，具有载运能力强、航程远、安全性好、复杂环境适应力强、便于货 物装卸等特点，可实现空投、空降、空运、救生及海上作业等多种功能。运 8 是我 国空军主力运输机，在国防建设和国民经济建设中发挥了重要的作用，并且作为我 国主要特种飞机改装平台，相继研制成功了运-8X 海上巡逻机、运-8J 海上警戒机、 运-8CB 综合电子对抗机、运-8JB 电子情报搜集机、运-8G 电子干扰机、运-8T 空中 战场指挥通信机、运-8XZ 空军心理战飞机电子侦察机等不同类型的特种机，为我军 打赢高技术战争打下了坚实的物质基础。运-8 系列飞机不仅装备了中国人民解放军 陆、海、空三军部队，还满足了国内邮政航空、民航市场的需求，同时也具有可观 的国际市场，自 1987 年出口斯里兰卡以来，运-8 飞机相继出口到、津巴布韦、 苏丹、委内瑞拉等国家。

运-9 基于运 8III 类平台开发而成，在结构、材料、航电等方面进行了全面的技术革 新。载重能力和飞行性能都有较大提高，弥补了运-8 航程偏短、发动机落后的缺陷。 运-9 研制之初就按照多型化、系列化展开，正式装备空军的同时就有多型以运 9 运 输机为平台的特种飞机，包括空警-200 预警机、运-9 反潜机、出口型 ZDK-03 预警 机、运-9JB 海军综合电子战机、空警-500 预警机等。运-9 与美国的 C-130 都属于 20 吨级战术运输机，运-9 运输机的各项性能达到或者接近 C-130 的水平，但由于运-9 源于仿制前苏联 50 年代设计，因此存在某些先天不足，如机翼面积较小，只有 C130 的 80%左右，最大载荷和航程等指标低于 C-130。我国的特种机研制大都基于 运-9 平台，未来在满足国内需求的基础上，运-9 系列飞机也有望凭借相对较低的价 格打开出口市场。

（二）运-20

从研发到列装历时九年，运-20 是空军的标志性战略装备。中国第一架自主研制的 战略军用运输机运-20 由中国航空工业集团公司下属的西安飞机工业集团建造，是 目前最大的国产战略运输机。运-20 可部署在军事攻击、人道主义援助和维和任务 期间运送人员和重型设备，还可配置用于机载预警和控制、反潜战和空中加油任务。 运-20 首架原型机于 2013 年 1 月在陕西阎良首飞成功，同年 12 月第二架原型机升 空，据中航工业，从设计开始到首飞的时间大约是其他国家同类飞机的一半，2016 年 7 月 6 日正式列装空军。向交付能力迈出关键一步。

运-20 性能突出。运 20 具有航程远、载重大、飞行速度快、巡航高度高、低速性能 好等特点，可以在复杂的天气条件下执行长途航空运输任务。运-20 在综合性能上 超过伊尔 76，先进性能主要体现在：①机身布局合理。采用了宽体设计，加宽加高 的货舱方便运输大量超宽超高货物。与 C-17 相比，运-20 头顶翼盒保持机翼高 于机身，利于在最大机舱高度装载单件超额货物。②对起降场地适应性强。采用常 规布局，机翼前缘恒定后掠，悬臂式 T 形垂尾，液压收放式前三点起落架可在紧急 情况下通过重力自由下降以适应起降场地，在短跑道上具有出色的起降性能。③大 量应用先进技术。运-20 总设计师唐长红称，运 20 采用了 3D 打印技术。在空气动 力学、大型结构设计、超临界机翼、综合航电系统、高可靠性控制系统等方面取得 重大突破，减少了飞机的结构重量并增加了升阻比。

运-20 预计列装空间达 180-350 架，或每年贡献一倍净利润。基于我国战略运输机数 量与美国存在一定差距，测算运-20 补足与美国差距所对应的增补空间。核心假设： 未来运-20 总有效载重（单架按照 66 吨测算）分别追赶至美国目前 C-17（单架有效 载重 77 吨）和 C-5M（单架有效载重 118 吨）战略运输机保有量的 50%-100%所对 应总有效载重；根据《World Air Forces 2021》，美国目前保有 C-5M“超级银河”战 略运输机 52 架、C-17“环球霸王Ⅲ”222 架。

运-20 作为改装机型前景广阔。运-20 还可作为预警机、空中加油机和大型电子侦察 机等特种飞机的平台。目前空警-2000 预警机仍以俄罗斯伊尔-76 为平台，运-20 的 研制成功，意味着未来我国大型预警机将实现 100%国产化。运-20 编队后，可以快 速、同步地向战区机场投送多种保障装备，提高空军的大范围战略机动、战术投送 速度、突发性和灵活性，满足国防部对编队和作战的要求。此外，有利于增强空军 的预警和加油能力。

2.3. 轰炸机是战略打击的核心力量，公司受益于列装需求及新型号研产

2.3.1. 轰炸机是精确打击平台，我国缺乏远程战略轰炸机

轰炸机是一种军用战斗机，通过投放空对地武器、发射鱼雷或部署空射巡航导弹来 攻击地面和海军目标。按作战任务分类，轰炸机分为战术轰炸机和战略轰炸机。战 术轰炸旨在打击敌方军事活动和支持进攻性行动，通常分配给在较短距离内作战的 小型飞机，通常是靠近地面部队或对抗敌方船只；战略轰炸机主要用于深入敌后， 对军事基地、交通枢纽、经济和政治中心等战略目标实施轰炸，其起飞质量多在 200t 以上、载弹量大于 20t，航程达 10000km 以上，是一个国家航空军事技术实力的重 要体现。战略轰炸机因航程远、载弹量大等特点，逐渐成为三位一体核打击能力的 重要环节，是洲际弹道导弹（ICBM）、潜射弹道导弹（SLBM）战略核力量载体。

按照服役年代和技术水平，远程战略轰炸机一般被分为三代：第一代为 20 世纪 50- 60 年代开始服役的 B-52 和高亚声速战略轰炸机；第二代为 20 世纪 70-80 年 代开始服役的 B-1B 和可变后掠翼超声速战略轰炸机；第三代为 20 世纪 90 年代开始服役的 B-2 高亚声速隐身战略轰炸机。根据《远程战略轰炸机动力装置发 展分析》，美国下一代远程战略轰炸机 LRS-B 为亚声速飞翼布局隐身飞机，动力装 置在 F135 发动机基础上研制；俄罗斯下一代轰炸机 PAK-DA 为亚声速飞翼布局隐 身飞机，估计载弹量 24t、航程 1.2 -1.5 万 km，动力装置起飞推力在 117.68kN 以上。

相比美俄，我国远程战略轰炸机数量匮乏。根据《World air force 2021》数据，目前 俄罗斯在役轰炸机数量达到124架，其中包括66架超音速远程战略轰炸机、 42 架高亚声速战略轰炸机和 16 架 超声速战略轰炸机；美国在役轰炸 机数量达到 152 架，其中包括 74 架 B-52H 远程战略轰炸机、59 架 B-1B 战略轰炸 机和 19 架 B-2 隐身战略轰炸机；我国在役轰炸机数量为 150 架，主要为轰-6 及其 衍生机型。从数量上看，我国轰炸机总量与美俄相当，但在结构上，我国在战略轰 炸机数量上仍有较大提升空间，远程战略轰炸机轰-6N 是在轰-6 原型机的衍生型号， 其在 2019 年国庆阅兵式中首次公开亮相，是我国现役的战略级别轰炸力量，以轰6N 为代表的远程战略轰炸机具备高度战略价值，公司作为轰-6 系列总装生产商， 将持续受益于军队列装需求。

2.3.2. 隐形轰炸机现代化与规模化是未来美国轰炸机设计重点

自九十年代冷战结束以来，美国空军多次削减其轰炸机部队的规模。根据美国战略 和预算评估中心（CSBA），美国作战空军武器系统多数在冷战期间设计和交付，除 187 架隐形 F-22、21 架隐形 B-2 和数量不断增长的 F-35 组成的小型机队外，美国 空军在冷战后停止采购下一代歼击机和轰炸机。1988 年，空军的轰炸机机队由 234 架 B-52、98 架 FB-111 和 90 架新型 B-1B 飞机组成。截至 2020 年，轰炸机机队的 数量已达到历史最低水平，共有 152 架飞机，肯尼迪政府期间交付的空军 B-52H 轰 炸机仍然占轰炸机部队的半数左右，其余的 59 架 B-1B 轰炸机基于 20 世纪 70-80 年代的技术，且正在经历严重的战备问题。目前服役年限最短的 B-2 轰炸机总共 19 架，由于其成本偏高，美国防部未按照最初计划 132 架进行采购。根据 CSBA，新 型的 B-21 轰炸机首飞最快在 2021 年 12 月，直到 2025 年前后才能交付，美国空军 表示将采购至少 100 架 B-21。

受制于空军预算的整体削减，美国空军在役轰炸机的平均年龄不断攀升。过去十年 美国空军轰炸机数量并未出现较大波动，但在役轰炸机的平均年龄仍在不断攀升， 平均服役年龄已近 45 年，将大幅提升机群维护成本。主要原因是自冷战后美国空军 预算的整体削减，1962-1989 年，美过空军在新飞机采购平均经费为 144.4 亿美元； 1989-2001 年，空军用于采购常规作战装备及保障物资的经费下降了 31.6%，高于海 军/陆军下降的 28.2/29.2%；2001 年 9 月美国遭受恐怖袭击后，空军预算显著增加， 主要用于支持反恐行动的装备而非新式作战飞机和新一代武器装备的研制；2019 年 起采购拨款仍呈现下降趋势，2020 财年总统预算要求为空军48 架F-35A 提供资金， 比前两个财政年度每年拨款的 56 架 F-35A 有所减少。

规模萎缩、服役年龄偏高无法满足美国作战指挥官对空军轰炸机日益增长的需求。 轰炸机的远程、大载弹量和多任务能力等特征，可以用于威慑朝鲜、伊朗等区域的 中等军事强国以及潜在的大国。B-52H 和 B-1B 轰炸机设计之初主要是用于穿透前 苏联的防空系统，但无法穿透如今中国和俄罗斯的综合防空系统覆盖的空域。

可比公司利润端率先印证新军品定价改革落地，公司利润率有望进一步释放。2013 年 9 月发布的《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》 提出装备采购目标价格管理制，2014 年后立项的型号项目采用目标价格管理定价机 制，之前的项目仍然采用定价成本加成的定价机制。一般武器装备型号从开始研制 到定型一般需要 5 年左右的时间，2014 年立项的型号研制项目会在 2019 年转入批 产阶段，即新的军品定价机制在 2019 年后才开始对军工企业销售净利率产生影响。 2021H1，中航沈飞扣非净利润率为 5.56%，首次突破成本加成法下 5%的利润率瓶 颈，侧面印证新军品定价机制的落地。未来随着运-20 批量生产装备成本下降、军品 定价机制改革等的稳步推进，公司整体利润率水平有望从当前的 2%提升至可比公 司 5%以上水平，潜在盈利能力提升空间较大。

3.支干线民机配套+国际转包业务打开长期增量空间

3.1. 我国民航市场发展稳定，民机需求稳步上升

近几年我国民航市场增长稳健，2020 年受疫情影响出现下滑。2011-2019 年我国民 航客运量从 2.93 亿人次上升至 4.18 亿人次，平均年复合增速为 4.03%；货运量从 557.5 万吨上升至 676.6 万吨，平均年复合增速为 2.17%。2020 年开始，新冠肺炎疫 情爆发，为全球航空市场带来前所未有的冲击，全球大量客机停飞、订单取消，IATA 预计到 2024 年全球航空业才能恢复至疫情前水平，至 2026 年左右重回上升区间， 因此未来 4~6 年全球航空市场将进入较长时间的恢复期。疫情影响下，2020 年我国 民航运输量下滑明显，完成客运量 4.18 亿人次，比上年下降 36.7%，完成货运量 676.61 万吨，比上年下降 10.2%。

我国有望引领全球航空业复苏。2020 年下半年，中国航空市场率先出现恢复迹象， 为全球航空市场复苏带来希望曙光，随着疫情逐步得到控制、经济回到正轨，全球 航空业也有望迎来复苏。

未来二十年我国民航飞机需求大增，累计市场空间 1.3 万亿美元。根据最大乘员量、 空间布局、用途可以将民用客机分为支线客机和干线客机（单通道喷气客机、双通 道喷气客机）。预计到 2039 年， 全球客机规模将达到 44400 架，是现有客机规模的 1.9 倍，年均增长率 3.2%；我国 客机数量将达到 9641 架，占全球客机数量比例由 2020 年的 16.2%增长至 21.7%， 年均增长率 4.7%。2020-2039 年，预计国内民航飞机交付量将达到 8725 架，二十年 累计市场空间逾 1.3 万亿美元。

3.2. C919 核心零部件供应商，或每年带来近 90 亿元营收增量

我国自主研制的 C919 大飞机性能达到国际水平。我国一般把 100 座以下航程在 3000 千米以内的飞机划分为支线客机，而 100 座以上的飞机算做干线客机，目前国 际民航市场中的干线客机主要被波音 737 系列和空客 A320 系列垄断。C919 大型客 机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机， 座级 158-168 座，航程 4075-5555 公里，性能与空客的 A320 NEO 以及波音 737 MAX 实力相当，已经达到国际水平。

C919 未来或与波音、空客在民航市场呈三足鼎立之势。2018 年 10 月 29 日狮航客 机坠毁和2019年3月10日埃塞俄比亚航空客机坠毁，对波音公司形成了沉重打击， 部分机型被多国停飞。归根结底是波音盲目的追求利润和降低成本，用老机型进行 改装，推出了气动布局有严重安全隐患的波音 737MAX。波音安全备受质疑之时， 也给了 C919 稳步发展的时间，此外我国的民用大飞机市场完全掌握在自己手中， 未来将大概率实现市场换技术的局面，待将来发动机真正国产化后或可与波音、空 客一争高下。

C919 已进入总装阶段，有望在年内交付。我国耗时 14 年对 C919 进行项目研发， 2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞。2021 年 3 月，中国东 方航空与中国商飞签下订单，购买了 5 架 C919 飞机，成为 C919 全球首家启动用 户，2021 年 9 月，东方航空与中国商飞公司在上海正式签署了 C919 大型客机购机 合同，首批引进 5 架，东航将成为全球首家运营 C919 大型客机的航空公司。目前， C919 已经进入总装阶段，首架飞机有望在 2021 年内交付。据商飞官方统计，目前 C919 大型客机国内外累计客户达到 28 家，订单总数达到 815 架。

公司是 C919 核心零部件供应商，有望直接受益于 C919 订单增长。C919 飞机是由 中国商飞自行研制、具有自主知识产权的新型单通道干线飞机，公司作为主供应商， 承担了机体结构中设计最为复杂、制造难度最大的部件——外翼翼盒、中机身（含 翼）、襟翼、副翼、缝翼等部件的研制任务，根据公司官网，西飞任务量约占整 个机体结构的 50%。目前 C919 订单充足，预计美国或欧洲颁发适航证打开国际市 场后订单量会迎来进一步增长，公司作为C919核心机体结构供应商也将直接受益。

公司承担 C919 部件研制的任务量占机体结构的 50%，将会每年为公司带来近 90 亿元的营收增量。2020-2039 年，全球 160 座级单通道喷气客机交付量将达 20016 架（20- 24 年 2774 架、25-29 年 3809 架、30-34 年 5565 架、35-39 年 7868 架），交付价值 达 23025 亿美元；中国 160 座级单通道喷气客机交付量将达 4620 架，年均 231 架。

根据前瞻产业研究院，民用飞机机体部件价值量占整机 36%，假设每架 C919 价格 为 5000 万美元，则机体结构价值量为 1800 万美元；根据公司官网，公司承担 C919 部件研制的任务量占整个机体结构的 50%，则单架 C919 将为公司带来 900 万美元 （约 5850 万元人民币）的营收；据中国商飞总装制造中心总工程师姜丽萍，计划到 2020 年具备 150 架 C919 大型客机的年批生产能力，按照每年 150 架的设计产能测 算，未来 C919 的部件研制将会每年为公司带来 88 亿元的营收增量。

3.3. 支线客机重要零部件供应商，交付数量持续增长

ARJ21 支线客机是我国按照国际标准研制的具有自主知识产权的飞机。ARJ21 包括 基本型、货运型和公务机型等系列型号。2002 年 4 月经国家批准立项，2008 年 11 月 28 日在上海成功首飞，2016 年 6 月 28 日成功首航，实现了我国航线上国产喷气 客机零的突破。

国产大飞机生产试飞中心竣工，ARJ21 产业链得到完善。2021 年 4 月，位于江西的 我国首个国产大飞机生产试飞中心竣工，标志着我国已形成从科研设计、生产试飞 到交付运营一整套相对完善的大飞机产业链条。该项目主要功能是承担国产 ARJ21 飞机的生产试飞支持和运营保障等，投产后可实现每年交付约 30 架次飞机的产能 目标。

交付数量翻倍增长，公司任务量约占机体结构 60%以上。2019 年 ARJ21 共计交付 12 架，2020 年交付 24 架，交付数量实现了翻倍增长，截止到 2020 年底交付总量达 到 46 架，计划 2021 年实现百年百架目标，即完成年交付数量 54 架，同时交付总量 达到 100 架。公司负责 ARJ21 飞机的前机身、中机身、中后机身、翼盒等 19 个工 作包的制造，占 ARJ21 飞机机体结构件的 60%以上。随着 ARJ21 交付数量稳步上 升，公司营收规模有望相应扩大。

公司还是新舟系列支线客机的重要零部件供应商。新舟系列由公司联营企业西飞 民机生产，包括新舟 60、新舟 600、新舟 600F 民用货机，以新舟飞机为平台研制的 人工增雨机、遥感机、医疗救护机等多用途飞机，以及正在研制的新舟 700。新舟60 是公司在运-7 的基础上进行改进设计生产的民用版本，于 1988 年立项，2000 年 2 月总装完毕，同年 3 月完成首飞，2006 年获得 CAAC 颁发的型号合格证与生产合 格证，新舟 60 飞机在安全性、经济性、舒适性、维护性等方面达到或接近世界同类 飞机的水平，价格只有国外同类飞机的三分之二，直接使用成本更比国外飞机低10% 到 20%。

新舟 700 是新一代涡桨支线飞机，具备重要意义。2008 年获得立项，静力试验机于 2020 年 3 月在阎良交付，2020 年 12 月，全机静力试验年度任务圆满完成。新舟 700 采用 T 型尾翼以降低旅行时颠簸，换装六叶复合材料桨，在保持推力和功率的前提 下减小螺旋桨的外径，降低噪音。新舟 700 未来将全面拓展欧美市场，参与全球市 场竞争，对于巩固和扩大新舟系列飞机在国际市场的份额，实现中航工业成为全球 涡桨支线飞机主要制造商的目标意义重大。公司作为新舟系列飞机重要零部件供应 商，有望充分受益于未来新舟系列在国际支线飞机市场份额的提升。

3.4. AG600 性能优势明显，公司任务量占机体结构 50%以上

AG600 是我国首次自主研制的大型特种用途民用飞机，是主要用于大型灭火和水上 救援的水陆两栖飞机，是国家应急救援体系建设急需的重大航空装备。通过系列化 发展和改进改型，AG600 飞机还可根据用户的需要加改装必要的设备，满足执行海 洋环境监测与保护、资源探测、岛礁运输等任务需要以及为“一带一路”提供海上 航行安全保障和紧急支援等任务的需要。

AG600 作为国家航空工业重大工程研制项目，2009 年 6 月经国家正式批复立项，中 航工业特飞所作为总设计师单位，中航通飞公司作为责任主体；2012 年中航工业通 飞与中航西飞和中航陕飞签署合作框架协议，攻克关键技术，完成初步设计；2014 年 AG600 完成详细设计，研制进入工程制造阶段，全面转入试制；2015 年机体大 部件陆续交付，机身在中航工业通飞珠海基地正式对接完成，全面进入总装阶段； 2016 年 7 月 23 日正式在珠海基地完成总装下线，随后全面进入联调联试阶段；2017 年 12 月 24 日 AG600 成功实现陆上首飞。继 2017 年陆上首飞、2018 年水上首飞成 功之后，AG600 在山东青岛附近海域，成功实现海上首飞。2021 年 7 月 8 日，位于 珠海金湾的 AG600 总装生产线已完成全部改造升级工作，以更好地满足后续的研 发和高效率批量生产需求。

基于水轰-5 研制生产，多项性能优于国际对标机型。水轰-5 是中国自行研制的主要 用于近海侦察、反潜巡逻和搜索警戒的水上反潜轰炸机，但由于机载设备存在缺陷， 最终未能投入大批量生产。AG600 是在水轰-5 的基础上研制并改进的综合救援飞 机，研制起步晚但起点高，后发优势明显。AG600 能满足陆地和水面起降，可多次 往返投水灭火，汲水快，特种灭火效率高，单次投水救火面积可达 4000 余平方米； 海上救援能力强，响应速度快，适应复杂气象能力强，可一次救助 50 名海上遇险人 员。此前中国水上飞机数量稀少且机体陈旧，AG600 弥补了我国海上远程搜救的短 板和在特种两栖飞机研发上存在的空白，增加了中国应对突发事态的能力。

公司业务涉及 AG600 部件生产，任务量达机体结构的 50%以上。AG600 的研制采 用“主承制商-供应商”的“大协作”模式，充分利用中航工业及民营企业的资源开 展国内自主研制工作。全机共有 5 万多个结构及系统零部件、近 120 万个标准件， 98%的结构及系统零件由国内供应商提供，全机机载成品 90%以上为国产产品。国 内共有 20 个省市、150 多家企事业单位、十余所高校的数以万计的科研人员参与了 项目研制参与研制。中航西飞承担着 AG600 飞机中机身、翼、左右外翼、内外襟翼等多个大部件的详细设计和生产装配任务，任务量达到了机体结构总量的 50% 以上。大型水上飞机的应用领域广泛，是急需品种，由于其具有可执行多项特种任 务的强大功能，因此市场潜力巨大，AG600 在 2017 年首飞之后便获得了 17 架意向 订单。

3.5. 积极开展国际转包业务，积累优质客户资源

海外航空制造产能向国内转移带来机会。航空“转包”生产是全球航空飞机及发动 机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式，国际转包在 中国具备相当大的规模，主要原因由：①兼顾成本控制因素考虑，欧美发达国家的 航空制造业出现转移趋势，波音、空客等航空巨头近年开始在国内建立机身系统总 装生产线；②近年国内部分零部件供应商技术及工艺已经发展至较高水平，部分零 部件已达到国际公司相应标准，逐步接轨全球航空部件产业链同台竞技。

公司飞机制造技术水平不断提升，完善的运营管理体系为国际转包业务开拓奠定基 础。近年来，公司在飞机制造领域取得跨越性进步，已具备制造大型机翼、机身， 并对其进行装配数据检测的能力，各项装配技术日趋成熟，数字化装配技术、大型 壁板无余量装配技术、整体油箱密封检测技术等多项装配技术属于国内领先水平， 其中数字化装配技术、机翼外形检测技术已与国外同行业水平接轨；产品从结构简 单、小批量的金属结构件向结构复杂、大批量的系统大部件及复合材料部件转变； 机翼等大部件系统集成制造特色逐渐显现。按照航空工业 AOS 体系治理的总体部 署，公司确立了“围绕价值链、部署创新链、架构信息链、嵌入责任链”的管理理 念，承接政策、用户、集团战略和企业自身发展规划的要求，建立了包含 18 个业务 模块、89 个业务域和 1300 多条业务流程的运营管理体系，为国际转包业务的开拓 奠定了坚实基础。

公司与波音、空客等国际知名飞机制造商达成战略合作关系，国际合作向高端迈进。 近年来，公司国际合作业务继续探索合资合作、联合研发、风险合作等多种运作模 式，扩大国际合作规模，加入客户全球原材料采购体系，降低原材料采购成本，推 行精益生产模式，建立按项目管理的全流程核算体系，降低项目各环节成本，增强 价格竞争力，努力提高自主发展能力，成为世界级航空制造商的战略合作伙伴。公 司积极参与国际合作与转包生产，成为波音、空客等公司机体大部件供应商，承担 了波音公司 737 系列飞机垂尾、波音 747 飞机组合件；空客公司 A319/A320 系列飞 机机翼等产品的制造工作、A320H 货舱四检门等、空客 A321 机身系统安装项目、 ATR42/72 机身 16 段和 18 段等。

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