拍卖销售模式：带动锂精矿价格快速上涨，澳矿开启复产潮

2021Q3 澳洲锂精矿生产情况汇总

2021 年第三季度澳洲锂精矿产量维持上升趋势。

根据各公司公告，2021年第三季度，澳洲主要锂精矿企业合计生产锂精矿约52.4万吨，环比增长12.8%，同比增加35%。

前三季度澳洲锂精矿总产量为 140.3 万吨，同比增长 25%。第三季度除 Mt Marion 项目受到大雨影响减产外，Greenbushes 项目、Mt Cattlin 项目以及 Pilbara 项目产量均环比增长，澳洲锂精矿总体产量继续回升。

第三季度澳洲锂矿企业保持产销旺盛。

2021 年第三季度 Greenbushes 锂矿生产锂精矿 26.8 万吨，大幅增长。Mt Marion 锂矿产量为 10.1 万吨，同比下滑 24%，环比下滑 11.4%；装运量为 7.1 万吨，同比下滑 40%。

Mt Cattlin 锂矿产能利用率及产销率继续提升，2021 年第三季度锂精矿产量为 6.79 万吨，同比增长 126%；装运量为 8.96 万吨，同比增长 435%。因 6 月销售合同中有 3.08 万吨延迟到 Q3 发货，因此 Q3 实际销售量为 5.88 万吨。

Pilbara 锂精矿产量为 8.56 万吨，同比增长 37%，不断刷新单季最高水平，销量为 9.15 万吨，同比增长 110%，环比下滑 4.7%。

2021 年第三季度澳洲锂精矿产能利用率继续保持高位。

2021 年第三季度澳洲锂精矿企业整体产能利用率达到 102%，与第二季度持平。Mt Marion 项目在七月受到雨季影响，导致高品位矿区的矿石回收率有所降低，产量较第二季度大幅下滑，产能利用率降低至 90%。

Mt Cattlin 项目在第三季度使用光学矿石分选机增加低品位矿石的回收率，进而提高项目产能利用率至 123%。Pilbara 在第三季度对矿区废料进行二次精选，突破规划产能限制，产能利用率提高至 104%。

运输扰动继续影响澳洲锂精矿产销率水平。

2021 年第三季度，Mt Marion 项目产销率降至 70%，主要系 Mt Marion 项目生产受到天气扰动，部分订单推迟到第四季度交货，销量较上季度大幅减少。

Mt Cattlin 项目 Q3 产销率为 132%，主要系 Mt Cattlin 项目 6 月 份有 3.08 万吨锂精矿售出，但港口拥堵导致 Q3 才发货，因此 Q3 销量和产销率大幅增长。Pilbara 锂矿 Q3 产销率为 107%，维持满产满销状态。

2021 年第三季度末独立厂商锂精矿库存降至低点。

2021 年第三季度末，澳洲锂精矿企业库存增加至 49.1 万吨（假设 Greenbushes 库存不变），较第二季度末增加 0.3 万吨。

库存增加主要系 Mt Marion 装运量大幅回落，第三季度末库存环比增加 3 万吨。

相比之下，Orocobre 和 Pilbara 两家独立锂精矿生产商的库存量仍在减少，分别降至 2.3 万吨 /1.26 万吨，第三方锂盐生产企业可采购的锂精矿仍然较少。

▍ 2021Q3 澳洲锂精矿生产情况梳理

TLEA：化学级锂精矿 2 号工厂顺利生产，奎纳纳项目生产首批氢氧化锂受益于化学级锂精矿二号工厂投产，Greenbushes 锂精矿产量大幅增加。

根据 IGO 公司公告，2021 年第三季度，Greenbushes 项目生产锂精矿 26.77 万吨（干吨，dmt），其中技术级锂精矿产量为 3.91 万吨，化学级锂精矿产量为 22.85 万吨。

产量增加的主要原因是化学级锂精矿 2 号工厂（CGP2）达到规划产能。第三季度原有的 1 号工厂生产锂精矿13.71万吨，2 号工厂生产锂精矿9.14万吨。

Greenbushes 锂精矿生产成本保持行业最低水平。

2021 年第三季度 Greenbushes 锂精矿现金成本为 310 澳元/吨，折合 230 美元/吨。受锂价上涨带来的权益金上升影响，Greenbushes 锂精矿生产成本有所提高，但这一数据仍处于澳洲锂矿的最低水平。

Greenbushes 锂矿产能扩张稳步推进。

Greenbushes 项目有 3 座正在运营的锂精矿工厂：一座技术级锂精矿工厂（TGP）和两座化学级锂精矿工厂 CGP1 和 CGP2，锂辉石精矿年产能合计为 134 万吨。

项目运营方计划再建 3 座选矿厂，一座尾矿再处理厂(TRP)，第三座化学级锂精矿工厂 CGP3，第四座化学级工厂 CGP4。

其中 CGP2 工厂于 2021 年 5 月调试生产，第三季度达到设计产能 60 万吨，第四季度将继续优化调试； CGP3 设计产能为 60 万吨/年，已经签署 EPCM 施工合同，公司计划将于 2022 年开始施工，2024 年底或者 2025 年调试，预计 CGP4 将于此后开始建设；尾矿再处理厂（TRP）正在推进建设，预计于 2022 年完工并调试生产。

奎纳纳氢氧化锂工厂产出首批氢氧化锂，2 号产线计划 2022 年重启建设。

Kwinana（奎纳纳）氢氧化锂工厂包括两条生产线，单条生产线年产能为 24000 吨电池级氢氧化锂。

2021 年 8 月 21 日，1 号线产出第一批氢氧化锂产品，并继续整改和调试，10 月份重新生产，公司预计后续的生产将会连续运行。

目前公司的目标是在第四季度实现可销售的优质品质，并在 2022 年 3 月之前达到设计产能的 50%。

在产品品质升级之后，会有 6 个月的产品认证周期，公司计划在 2022 年使 1 号线达到满产状态。

2 号线主体建设进度已达 20%-30%，资本支出达预算的 50%，公司计划于 2022 年做出最终投资决定并重新启动建设，且 2 号线将在 2024 年末或 2025 年初完工并开始调试。

Mineral Resources：产销量环比下滑，计划重启 Wodgina 锂矿 Mt Marion 项目受大雨及运输影响，Q3 产销均下滑。

2021 年第三季度，Mt Marion 项目生产锂精矿 10.1 万吨（干吨，dmt），环比减少 11.4%，同比减少 24.1%；锂精矿装运量为 7.1 万吨，环比减少 54.2%，同比减少 39.8%。

2021 年前三季度 Mt Marion 锂矿总产量 32.4 万吨，同比下滑 4.1%，总装运量为 35.4 万吨，同比增长 9.3%。

2021 年 7 月份 Mt Marion 锂矿所在区域发生了大面积强降雨，降低了高品位矿区的回收率及产量，因此导致整个第三季度锂精矿产量大幅减少。

锂辉石销量降低除受矿石产量降低的影响之外，还存在大量订单延迟至第四季度发货的原因。

Wodgina 矿山重启

MARBL JV 宣布重启 Wodgina 矿山，预计 22Q3 投产 25 万吨锂精矿产能。

2019 年 11 月，Mineral Resources 与雅保公司共同组建合资公司 MARBL JV，持股比例为 40%，合资公司负责 Wodgina 锂矿和 Kemerton 氢氧化锂产线的运营。

2021 年 10 月 25 日，MARBL JV 宣布重启 Wodgina 矿山，公司预计于 2022 年第三季度首先启动 25 万吨锂精矿生产线，视市场情况而决定是否开启更多的产线。

Wodgina 锂矿经历多次股权变更，规划锂精矿产能 75 万吨/年。

Wodgina 矿山位于西澳大利亚州北 Pilbara 地区，距离黑德兰港口约 109 公里。该矿山是澳大利亚历史上著名的钽铁矿，所有权最初归属于 Global Advanced Metals 公司（GAM）。

2016 年 6 月 28 日，MRL 从 GAM 公司手中买下了 Wodgina 矿山除坦矿之外的探矿权和采矿权，2017 年开始进行采矿作业并于同年 4 月向中国客户售出第一批锂辉石原矿（DSO）。

2018 年，MRL 考虑减少原矿出口并建设 75 万吨/年锂精矿产能，但由于现金流紧张，无法独立开发 Wodgina 锂精矿项目，因此选择与雅保公司合资成立 MARBL JV 共同运营该矿山及配套 Kemerton 氢氧化锂项目。

2019 年 5 月，Wodgina 矿山 75 万吨/年锂精矿项目建成试车，11 月 1 日，MRL 与雅保公司交易正式完成，但由于全球锂市场需求低迷，双方决定 关停 Wodgina 矿山，视市场情况恢复生产。

Orocobre：与银河资源完成合并，Q3 产销量均创历史新高

Orocobre 和银河资源合并顺利完成，拟更名 Allkem Limited。Orocobre Limited 与 Galaxy Resources（银河资源）的合并已于 2021 年 8 月 25 日正式完成。

银河资源的所有合格股东均按照 1：0.569 的对价，将持有的银河资源股份转化为 Orocobre 普通股。

原银河资源原运营的 Mt Cattlin 锂矿以及在建项目 Sal de Vida 盐湖项目、James Bay 锂矿项目也合并进入 Orocobre 公司体内。

合并后的公司提出更名为 Allkem Limited 的建议，并将在 2021 年年度股东大会予以表决。 Mt Cattlin 第三季度锂精矿产量创历史最高水平，锂精矿装运量大幅提高。

2021 年三季度，原银河资源的 Mt Cattlin 锂矿生产锂精矿 6.79 万吨，同比增长 125.9%，环比增加 7.3%，创下历史新高。

2021 年第三季度公司锂精矿装运量为 8.96 万吨，环比增加 84.8%，同比增加 435.1%，第三季度装运量中有 3.08 万吨锂精矿为第二季度延迟发货，因此实际销量为 5.88 万吨。

2021 年前三季度，Mt Cattlin 锂精矿产量为 17.78 万吨，同 比增长 136%，装运量为 16.81 万吨，同比增长 123%。

第三季度出色的产销表现得益于高品位矿体的开发及回收率的提高，公司第三季度继续在东北矿体开采高品位矿石，并使用光学矿石分选机提高低品位矿石库存的回收率及锂精矿产出量。

运输扰动消除，Orocobre 季末锂精矿库存回落。

截至 2021 年 9 月末，公司锂精矿库存量降至 2.3 万吨，主要由于本季度已不存在因运输迟滞而延迟发货的订单，且第二季度延迟发货的部分也完成装运，公司锂精矿库存水平显著下降。

根据公司披露，未来两季度已有 6.35 万吨锂精矿将按协议装运销售，预计公司锂精矿库存水平将维持低位。

Orocobre 第四季度锂精矿销售价格涨至 1650 美元/吨。

公司三季报显示，2021 年第三季度公司锂精矿平均销售价格为 779 美元/吨。

截至三季报披露时间，公司已经签订了 6.35 万吨的锂精矿销售协议，其中 3.85 万吨将于 2021 年第四季度发货，剩余 2.5 万吨将于 2021 年 1 月发货，以上批次锂精矿销售平均价格为 1650 美元/吨（以 6% Li2O 含量计），接近第三季度售价的两倍。

挖掘低品位库存矿利用价值，Mt Cattlin 锂精矿现金成本略有回升。2021 年第三季度，Mt Cattlin 锂精矿的现金成本（FOB）为 351 美元/吨，与前一季度相比增加了 7%。

主要系公司为了提高产能利用率，满足下游客户需求，使用新设备提高低品位库存矿回收率，现金成本略有上升。

Orocobre 继续上调 Mt Cattlin 锂矿的产量指引。

银河资源曾在 2021 年 6 月将 Mt Cattlin 锂矿的全年产量指引上调至 19.5-21.0 万吨，在第三季报更新的指引中，这一数据继续上调至 21.0-22.0 万吨，主要得益于西北矿体的开发提前至 2021 年下半年，且公司提高了低品位库存矿的回收率。

由于产能利用率的提高，公司对 2021 年锂精矿平均生产成本的指引也从之前的 420-450 美元/吨降低到 390-420 美元/吨。

在建项目进展更新 Sal de Vida 盐湖：

项目 8 处盐田均已完成第一阶段盐水生产，水文地质团队已对大部分盐田进行了泵测试，结果符合运营假设和预期。

在完成钻探计划和对结果的最终评估后，公司计划修订资源和储量估算。

此外，项目公用基础设施建设也取得一定进展，土方工程和运输团队均已到达现场，公司预计相关施工许可证将于年底之前获批。产品方面，试验工厂已经试生产出 1 吨电池级碳酸锂，合格率为 85%。

James Bay 锂矿：

该项目于 2021 年第三季度开始建设基础工程，目前正在推进工程、采购和施工许可证的准备工作，同时也在制定更详细的项目执行计划和销售策略。

NI43-101 报告和资源储量更新计划于第四季度发布。

Pilbara：锂精矿拍卖屡创新高，产能扩张计划重启 Pilbara 锂精矿

产量创投产以来最高水平。2021年第三季度，Pilbara 的 Pilgangoora 锂矿项目生产锂精矿 8.58 万吨，环比增加 11.1%，同比增长 37.4%，达到项目投产以来最高水平。第三季度的锂精矿装运量达到 9.15 万吨，环比减少 4.6%，同比增长 109.8%，超出此前 7.7-9 万吨的销量指引。

2021 年前三季度，Pilbara 锂精矿产量 为 24.07 万吨，同比增长 105.5%，锂精矿装运量为 25.88 万吨，同比增长 142.6%。

受下游强劲的需求拉动，Pilbara 预计下季度市场需求仍会继续增长，2021 年第四季度锂精 矿产量指引为 9-11 万吨（包含 Pilgan 和 Ngungaju 工厂）

特许权使用费增加及运费上升导致锂精矿生产成本增长。2021 年第三季度，Pilbara 锂精矿生产成本为 445 美元/吨（中国到岸价），高于上个季度的 441 美元/吨。

成本增加由多方面因素的推动：

1）船舶供应紧张，海运成本与前一季度相比增加 18 美元/吨。

2）三季度锂精矿售价上涨产生了更高的特许权使用费成本，比 2021 年锂精矿指导价下的特 许权使用费高 12 美元/吨。

未来随着 Ngungaju 产量的提升，协同效应的实现和规模经济的增加，以及运费恢复到正常水平，公司预计成本将趋于下降。

得益于下游需求增长，Pilbara 锂精矿库存再度降至低位。

根据公司公告，截至 2021 年第三季度末，公司锂精矿库存为 1.26 万吨，环比减少 0.64 万吨，再度降至低位水平。

Pilbara 锂矿 2021 年以来产销保持旺盛，除了第一季度因为运输延迟的影响导致库存水平上升外，公司锂精矿库存维持较低水平。

公司锂精矿拍卖成交价刷新记录，意欲提高长期承购价格。

2021 年 10 月 26 日， Pilbara 在线上交易平台 BMX 举行第三次锂精矿拍卖，拍卖标的为 10000 吨锂精矿（5.5%Li2O），含运费成交价为 2629 美元/干吨（FOB,SC6.0%），公司预计该批产品将在 2022 年 2 月装船发货。

在 7 月底与 9 月中旬，Pilbara 在 BMX 分别进行了第一次与第二次的锂精矿拍卖，成交价分别为 1250 美元/吨（FOB）和 2240 美元/干吨（FOB）。

Pilbara 在三季报中表示，锂精矿长协定价与现货售价严重脱节，公司正在通过锂精矿拍卖的形式缓解这一现状。

此外，公司将进一步与承购客户进行价格审查，并计划上调长协定价至 1650-1800 美元/干吨，正在与承购客户达成一致。

Pilbara 锂精矿扩产计划 Ngungaju 工厂（原 Altura 项目）正式于2021年10月7日重启。

2021 年 6 月 25 日，Pilbara Minerals 的董事会批准重启 Ngungaju 工厂，并预计在2021年第四季度重新开始运营。

10 月 7 日，Ngungaju 工厂粗制产线生产的第一批矿石开始湿试，这是 Ngungaju 工厂分阶段重新调试的第一步。

10 月 13 日，粗制产线产出第一批锂辉石，Pilbara 将继续推进 Ngungaju 加工设施的分阶段重启和增产工作，预计锂精矿产线将于 2022 年第一季度开始生产。

Pilgan 工厂技改已经于 10 月中旬完成，产能增至 36-38 万吨/年。

Pilgan 工厂新压滤机的交付按计划完成，并于 2021 年 10 月 13 日完成了第一次锂精矿生产。

新设备的增加有望提升 Pilgan 工厂 10%-15%的产能，锂精矿产能增加至 36-38 万吨/年。同时技改还将降低产品的含水量并进一步提升回收率。

公司启动 Pilgangoora 二期扩产研究，锂精矿产能规划超过 100 万吨/年。

Pilbara 规划的二期扩产计划将使得 Pilgan 工厂的锂精矿总产能增至 80-85 万吨/年，公司计划分批次扩展。

Pilbara 正在研究第一阶段的扩产详细计划，并预计在 2021 年底完成研究并 做出最终投资决定（FID），随后经过 9-12 个月的建设，即可实现约 10 万吨/年的锂精矿 新增产能。

若 Pilgan 工厂二期扩产完成，加上 Ngungaju 工厂，公司锂精矿总产能将达 到 100 万吨/年。

公司 2022 年锂精矿产量指引增加 12-15 万吨。

2021 年 8 月，公司公布了 2022 年产销量指引，2022 年公司计划生产锂精矿 46-51 万吨，锂精矿装运量指引为 44-49 万吨，较 2021 年增加 12-15 万吨。

2022 年公司锂精矿的现金成本指引为 395-430 美元/吨，较 2021 年增加的原因是 Ngungaju 工厂重启以及剥采比提高。

公司预计 2023 年锂精矿生产成本可降至 340-375 美元/吨。2022 年公司资本支出指引为 6060 万美元，其中 3460 万美元用于 Ngungaju 工厂重启。

Pilgangoora 矿山资源量更新

Pilgangoora 项目资源量扩大至 3.09 亿吨，Li2O 品位更新为 1.14%。

2021 年 9 月 6 日，Pilbara 更新了 Pilgangoora 项目资源量，该项目资源量大幅增加至 3.09 亿吨， Li2O 品位为 1.14%，Li2O 资源量共计 350 万吨，折合碳酸锂当量 1860 万吨。Ta2O5品位 为 105ppm，合计资源量 7170 万磅。

该项目资源量最新的数据包含 Pilbara Minerals 收购 Altura Lithium 之后整合 Ngungaju 业务的矿产资源量，较 2020 年 6 月 30 日数据增加39%。

随着钻探工作的开展，Pilgangoora资源量增长的潜力巨大。

Pilbara 与 POSCO 建设合资工厂

Pilbara 与 POSCO 建立合资公司，进军下游锂化学制品工业。Pilbara 和韩国 POSCO 于 2021 年 10 月 26 日就成立合资公司发布公告，双方成立新的合资公司以进军 下游锂化学制品工业，新的合资公司名为“POSCO-Pilbara Minerals Lithium Solution co ltd”，将在韩国建设并运营一个 4.3 万吨产能的氢氧化锂工厂。

根据合资协议，Pilbara 将按化学级锂精矿的现行市场价格，每年向氢氧化锂工厂提供 31.5 万吨化学级锂精矿。

这些锂辉石精矿来自 Pilgangoora 项目(包括最近重启的 Ngungaju 工厂)。

根据 POSCO 的估算，此项目的资本投入约为 6 到 6.5 亿美元，考虑到初期营运资本及融资成本后，总融资需求约在 7-7.5 亿美元之间，且双方同意从韩国商业银行进行 50%-65%的债权融资。

在合资公司成立之初，Pilbara 将认购其 18%的股权，POSCO 则持有 82%的股权。

同时 Pilbara 持有合资公司的看涨期权，此期权可以使得 Pilbara 增持 合资公司的股份最多至 30%。此看涨期权必须在氢氧化锂工厂达到其 90%产能后 18 个 月内行权。

这样的看涨期权是对于 Pilbara 权益的一种保护措施，确保 Pilbara 在项目运 转良好的情况下再进行大规模的股权投入。

相似的保护措施还包括在出现重大成本超支和产能转换问题时 Pilbara 有权以原价售出所持股权。

预计合资氢氧化锂工厂将于 2023 年第三季度试运行，2024 年底达产。

根据合资企业的规划，氢氧化锂工厂将在 2021 年完成项目的设计，并且在 2022 年和 2023 年进行项目的建设。项目的早期设计与建造工作已经开始。

公司预计此项目将在 2023 年第三季度进行试运营并交付第一批产品，并且在 2023 年第三季度至 2024 年第四季度进行产能提升，然后在 2024 年年底达到最大规划产能。

现金流保持稳健，为后续扩产提供保障。

Pilbara 截至 2021 年第三季度末的现金余额为 1.37 亿美元（含 3620 万美元的不可撤销银行信用证），较上季度略微增加 2100 万 美元，主要系公司销售收入持续增加，经营净现金流达到了 4850 万美元，同时各项技改和扩产工作有序推进，资本支出约 1490 万美元。

进入第四季度随着锂精矿销售价格的快速上涨，公司现金流继续保持改善趋势。

▍ 澳洲待开发锂矿项目梳理 Global Lithium Resources：

Pilbara 地区后起之秀，获得天宜锂业战投

地理位置和项目概况：Global Lithium Resources（GL1）是西澳大利亚 Pilbara 地 区新兴的锂资源商。

2021 年 5 月 6 日于澳交所上市，旗下全资拥有的未开发锂资源项目为 Marble Bar Lithium Project (MBLP)。

MBLP 位于 Pilbara 地区黑德兰港东南 180 公里和 Marble Bar 小镇西北 15 公里处，周围还有 Pilgangoora 矿床和 Wodgina 矿床，MBLP 项目区内矿床地质环境与上述两处矿床相似。

MBLP 项目目前仍处于勘探阶段，基础设施完善，连接黑德兰港和 Marble Bar 的公路穿过矿区。

项目资源量：

根据 Global Lithium Resources 公司在招股书中公布的技术报告，MBLP 锂项目资源量（推断的）为 1050 万吨，品位为 1.0 Li2O%，对应 Li2O 含量为 10.5 万吨，折合碳酸锂当量 55.9 万吨。

最新的勘探结果显示 MBLP 锂项目存在较大的资源潜力。

根据 2021 年 7 月 28 日的钻探结果显示，该项目现有的锂矿化区域已经达到 6km，核心的 Archer 矿区钻探深度及结果显示，深处矿层会有品质更高的锂矿石，项目资源量未来潜力较大。

开发计划：

根据 Global Lithium Resources 公司公告内容，公司正在进行冶金测试，并预计在 2021 年底完成。

2021 年第四季度之后的钻探活动正在计划中，并且需要获得新的审批，公司预计钻探活动结束后将于 2022 年第一季度更新项目资源量。

获得天宜锂业战略投资：

2021 年 11 月 1 日，Global Lithium Resources 公告表示公司获宜宾市天宜锂业科创有限公司的战略投资，宜宾天宜锂业作为基石投资者投资 620 万美元，获得环球锂业 9.9%股份。相关资金将用于 MBLP 锂项目 Archer 矿床的快速勘探以及后续的金属实验工作。

Core Lithium：Finniss 锂项目启动建设根据 Core Lithium 公司公告，9 月 30 日，公司董事会批准了 Finniss 锂项目的最终投资决定，并确定了项目采矿和选矿服务商。

10 月 22 日，赣锋锂业与 Core Lithium 的 包销协议和投资获批。

10 月 26 日，Core Lithium 宣布 Finniss 锂项目启动建设，公司预计采矿工作将从今年底开始，选矿及首批锂精矿产出预计在 2022 年第四季度。Core Lithium 有望成为本轮锂价上行周期中澳洲首个投产的新兴锂矿。

▍ 澳洲锂矿复产提速，2022 年紧缺局面不改锂价大涨，澳洲锂矿“复产潮”来临。

2021 年 5 月，Greenbushes 锂矿的二号化学级锂精矿工厂（CGP2）启动生产，新增锂精矿产能 60 万吨/年；

2021 年 6 月，Pilbara 公司宣布重启 Ngungaju 锂项目，复产后产能可达 18-20 万吨/年；

2021 年 10 月，雅保公司和 Mineral Resources 的合资企业 MARBL 宣布重启 Wodgina 锂矿首条 25 万吨/年产能。以上产能合计达到 105 万吨/年。

若考虑 Greenbushes 锂矿在 2022 年启动的尾矿 处理项目（TRP），我们预计 2022 年澳洲锂矿的新增产能将达到 120 万吨/年，对应的碳 酸锂当量达到 15 万吨。受锂价上涨刺激，澳洲锂矿再次进入产能扩张区间。

2022 年锂精矿新增供应预计为 80 万吨，锂精矿短缺局面短期无法改善。

2022 年，得益于 Ngungaju 和 Wodgina 项目的复产以及 Greenbushes 锂矿产能预计攀升，预计全球锂精矿供应增量达到 80 万吨，对应碳酸锂当量约 10 万吨。

若不考虑仅向股东供货的 Greenbushes 锂矿和 Wodgina 锂矿，2022 年市场流通的新增锂精矿将仅有约 4 万吨 LCE，无法满足中国锂盐企业的原材料需求，锂精矿预计在 2022 年仍将保持短缺局面。

受供应短缺以及拍卖定价影响，锂精矿价格快速拉升。

在 2016-2017 年的锂价上涨周期中，锂精矿价格受长协定价的影响，价格涨幅不及中国市场的锂盐产品。

2021 年以来，锂精矿供应紧张局面显著高于上一轮周期，澳洲锂矿生产企业在原有长协定价的基础上采用拍卖的形式，向现货市场销售锂精矿产品。

拍卖销售使得锂精矿的价格不再完 全依赖锂盐价格走势，在锂精矿供应紧张的背景下，锂精矿价格的涨势在第三季度迅速 追赶，并突破历史高位。

根据 Pilbara 和 Orocobre 的公告信息，其后续季度的锂精矿长 协价格已经上调至 1600-1800 美元/吨，散单价格则可能高达 2500 美元/吨。

锂精矿涨价对锂盐价格形成稳定支撑，中国锂盐企业的利润空间承压。

基于 2021 年第四季度锂精矿长协价格 1600-1800 美元/吨计算，国内依靠外购锂精矿的企业锂盐生产成本已超过 12 万元/吨，若考虑部分锂精矿散单价格超过 2000 美元/吨，国内锂盐企业的生产成本或将超过 15 万元/吨。

锂精矿价格的快速上涨以及企业低成本库存的消化使得锂 盐企业的生产成本显著抬升，对后续锂价走势是有利支撑。

但对于缺少原材料保障的锂盐企业，锂精矿价格的快速上涨预计也将造成企业利润承压。

▍ 风险因素

锂矿复产超预期；锂价大幅上涨造成下游需求走弱的风险。

▍ 报告总结

行业观点更新 2021 年第三季度澳洲锂精矿企业产销整体保持增长。

受益于 Greenbushes 锂矿 2 号工厂启动生产，2021 年第三季度澳洲锂精矿产量继续增长。其中 Mt Marion 受天气影 响产量小幅下滑，Mt Cattlin 和 Pilbara 项目产量均创出历史新高。

受益于下游需求保持强劲，澳洲锂精矿产量持续攀升。

锂精矿装运量同样保持增长，除 Mt Marion 项目装运量下滑外，其余项目装运量保持高位。 拍卖销售的模式带动锂精矿价格快速上涨。

2021 年第三季度以来，Pilbara 公司举行三次锂精矿拍卖，最终成交价分别为 1250、2240、2350 美元/吨，远超同时期锂精矿主流售价。

受拍卖销售刺激，澳洲锂精矿销售价格在三季度迅速攀升，根据 Pilbara 等公司 公告，我们预计第四季度锂精矿包销价格将增长至 1600-1800 美元/吨，较第三季度翻倍。澳洲锂精矿价格的快速上行使得中国锂盐企业的盈利承压。

澳洲锂精矿开启“复产潮”，但 2022 年供应紧张局面无法缓解。

受锂价持续上涨刺 激，澳洲锂矿企业复产提速。

Greenbushes 锂矿 2 号工厂启动生产，Pilbara 的 Ngungaju 工厂（原 Altura 锂项目）正式复产，Wodgina 锂矿宣布复产，以上项目预计在 2022 年将新增锂精矿产能超过 100 万吨，若考虑产能爬坡，预计 2022 年锂精矿新增供 应约合 10 万吨 LCE。

但若排除仅向股东供货的 Greenbushes 锂矿和 Wodgina 锂矿，能 够满足第三方锂盐企业生产需求的锂精矿增量仅有约 4 万吨。

预计 2022 年锂精矿供应紧 张的趋势延续，价格将保持高位运行。

总结

受锂价持续上涨拉动，澳洲锂精矿产出继续提高，项目复产和扩产呈现加速态势。但预计新增产能仍然无法缓解 2022 年供应紧张局面，尤其是无法满足中国独立锂盐生产企业的原材料需求。

预计锂精矿价格将保持上涨趋势，Q4 价格中枢将上行至 1600-1800 美元/吨。矿价上涨使得中国独立锂盐企业的成本压力增大，原材料保障的重要性不断提 升。

两条主线：

1）原材料保障程度高、单吨盈利保持高位的企业；

2）资源布局不断落地、有望在本轮锂价上行周期中实现跨越式发展的公司。

行业公司：赣锋锂业、盛新锂能和盐湖股份，永兴材料。

宫忠好：

IGBT：新能源车核心功率器件，国产替代迎巨大机遇

IGBT被称为电力电子行业里的“CPU”，是工业控制及自动化领域的核心元器件。

作为一种新型电力电子器件，IGBT是国际上公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品，能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。

IGBT广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。#igbt#

在新能源汽车领域中，IGBT发挥着核心作用，占据了电机控制器成本的37%，是汽车动力系统的“心脏”。其兼有MOSFET的高输入阻抗和BJT的低导通压降两方面优点，是电力电子领域较为理想的开关器件，也是未来应用发展的主要方向。

据行行查数据显示，2020年全球IGBT市场空间已达60亿美元左右，预计未来五年我国新能源汽车和充电桩市场将带动200亿元IGBT模块的国内市场需求，汽车半导体功率器件有望迎来黄金发展期。

IGBT在新能源汽车中的应用：

资料来源：比亚迪

与传统燃油车相比，新能源汽车没有发动机和启停系统，新增了“三电系统”，即电池、电机、电控系统，以及车载DC/DC、电空调驱动、车载充电器（OBC）等电力电子装置，相应地实现能量转换及传输的核心器件—功率半导体含量大大增加。

根据英飞凌数据，传统燃油车中，功率半导体含量为71美元，全插混/纯电池电动车中，功率半导体价值量为330美元，是传统燃油车的4.6倍。

新能源汽车“三电系统”图示：

资料来源：电车资源网

IGBT产业链

IGBT产业链可以分为四部分，芯片设计、芯片制造、模块设计及制造封测，其中芯片设计和模块设计以及工艺设计都有非常高的技术壁垒，需要非常专业化的研发团队和长时间的技术积累。

IGBT产业链公司运作模式可分为Fabless（无工厂芯片供应商）、Foundry（代工厂）、IDM（集成器件制造）三类。

Fabless模式主要负责设计芯片电路以及最终的销售，将具体生产环节外包，在中国市场主要厂商有斯达半导、东微半导体、中科君芯、无锡新洁能等。

Foundry模式主要负责主制造、封装或测试的其中环节。制造部分有华虹半导体、中芯国际、华润微电子、上海先进，其中华虹半导体已经为IGBT代工；封装部分有赛晶电力电子、中车永电、威海新佳、美林电子，其中赛晶电力电子是国内IGBT封装较为成熟的公司，其也是外资ABB在国内最大的大功率半导体器件分销商。

IDM模式集芯片设计、制造、封测多个环节于一身。若某家公司三个环节均同时掌握，则是IDM模式。全球龙头企业多为此模式，比如英飞凌、三菱等；在中国市场IDM模式代表企业包括比亚迪、中车时代电气、斯达半导体及士兰微等，前三家公司主要从事IGBT器件的IDM生产。

IGBT产业链代表公司运作模式：

资料来源：YoleDevelopment 2020

新能源车IGBT产业链又主要分为上游元器件，中游电控和下游整车厂环节。

新能源汽车整车产业链：

电控作为新能源整车中重要环节，接受整车控制器的指令，进而控制驱动电机的转速和转矩，以控制整车的运动，相当于传统汽车的发动机，占到整车成本的15~20%，是除了电池之外成本第二高的器件。

为保证电控系统长时间稳定运行，上游IGBT模块的重要性不可忽视。

新能源汽车对IGBT寿命要求高且新能源汽车工况较为复杂，对IGBT模块的散热性、可靠性等提出了较高要求。

IGBT模块供应商为进入市场，需首先通过下游电控厂及整车厂长达1-2年左右的验证周期，确保安全性、可靠性等必备要素基础上方有望大批量放量。

新能源车IGBT竞争格局

全球范围来看，IGBT市场呈现寡头垄断格局，前五企业均为海外厂商，占据了全球近70%的市场份额。

英飞凌作为全球IGBT龙头，在IGBT分立器件、模块和IPM领域领先地位突出，加上富士电机、安森美、东芝、三菱、瑞士ABB等国外厂商，共同形成了高集中度的市场结构。

截至2020年底，在最大的IGBT模块市场中，英飞凌装机量市占率达到近40%，在IGBT分立器件与IPM市场中占比同样超过30%。

国内厂商仅有比亚迪微电子、斯达半导及中车时代电气三家企业入围市场份额TOP10，国产化率较低。

资料来源：佐思汽研

在新能源汽车领域，随着市场对于整车性能要求的迅速提高，车规级IGBT呈现出高电压、高效率、高功率密度和高可靠性的“四高”特性。

未来，IGBT行业会在精细化技术、超结技术、高结温终端技术、先进封装技术、功能集成技术等方向进一步探索，实现尺寸厚度、功率密度、驱动效率、结温、可靠性等方面的优化，不断降低生产成本。

中国《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》提出新能源汽车发展愿景，计划到2025年，国内新能源汽车渗透率达到20%。

基于国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，随着供应链自主安全意识的加强，IGBT作为半导体器件突出代表成为重点发展对象，有望迎来高速发展，国产替代也将成为未来IGBT行业发展的主旋律之一。

宫忠好：

2021年中日MLCC行业龙头企业对比：日本村田 VS 中国风华高科

本文核心数据：村田(Murata)和风华高科发展历程、产品布局、财务数据、MLCC市场竞争格局

发展历程对比：日本村田(Murata)起步早

村田(Murata)是日本MLCC龙头企业，而风华高科是中国MLCC龙头企业。村田(Murata)成立于1944年，在京都市中心开设的150平方米的小工厂开始生产氧化钛陶瓷电容器，主要应用于外差式收音机。经过多年发展，村田已经成长为全球MLCC的龙头，占据全球30%以上的市场份额。

相较于村田(Murata)，风华高科起步较晚。风华高科成立于1984年，自从成立以来，实现了跨越式的发展，1996年在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内MLCC行业的龙头。

布局对比

——产业链布局：公司业务均集中于MLCC

在产业链布局方面，村田的业务包含电容器、压电产品、其他元器件和模块四大板块。其中，电容器是公司最核心的业务，2020年占比为38.5%。而风华高科的业务主要集中于片式电容器、片式电阻器和FPC线路板三大业务，其中，片式电容器业务占比达29.5%。

此外，村田、风华高科均对MLCC产业链进行了延伸，根据公司官网信息显示，两家公司对MLCC上游陶瓷粉体、电级材料等领域均有所涉及。

注：村田2020财年为2020年4月1日至2021年3月31日。

——销售网络布局：村田(Murata)全球布局，风华高科集中国内

在销售网络布局上，村田(Murata)的业务已经遍布全球，其中大中华区是公司的重点销售网络，2020年公司在大中华市场的营收占比为58.4%。在客户类型上，村田(Murata)客户遍布多个领域，包括通信、汽车电子、PC及关联机器、家电及其他、AV等不同行业客户。

风华高科的销售网络布局集中在国内，2020年公司在国内的营收占比为92.6%。风华高科的客户遍布消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。

注：村田2020财年为2020年4月1日至2021年3月31日。

业绩对比：村田(Murata)是风华高科的20-30倍

在营收方面，2020年，村田(Murata)MLCC业务营收为626546百万日元，合计404.77亿元，总营收为1627581百万日元，合计1051.48亿元;风华高科MLCC业务营收为12.79亿元，总营收为43.32亿元。整体来看，无论是MLCC业务营收规模还是总营收规模，村田(Murata)均较大，并且是风华高科的20-30倍。

注：村田2020财年为2020年4月1日至2021年3月31日;村田为电容器业务数据;汇率按每年平均汇率进行换算。

注：村田2020财年为2020年4月1日至2021年3月31日;汇率按每年平均汇率进行换算。

产销对比：村田(Murata)是风华高科的6-9倍

在产能方面，2019年，村田(Murata)的MLCC产能为1500亿只/月，风华高科MLCC产能为185亿只/月，村田(Murata)的产能是风华高科的8倍多，从风华高科MLCC产能规划来看，公司祥和工业园高端电容基地项目拟投资75.05亿元建设新增MLCC月产450亿只，项目建设期28个月，预计到2023年公司MLCC产能将增至621亿只/月，达产后风华高科全球排名将进入前五，预计与村田(Murata)差距将有所缩减;

从出货量来看，村田(Murata)每年MLCC出货量约为10000亿只，2020年风华高科MLCC销量为1463亿只，村田(Murata)的销量接近风华高科的7倍。

市占有率对比：村田(Murata)全球市占率第一，风华高科市占率仅为2%

在市占率方面，日本村田(Murata)目前是全球第一大MLCC企业，MLCC全球市占率第一，2020年为32%;风华高科虽然为我国第一大本土MLCC企业，但是在全球MLCC市场占有率仅为2%左右，在全球市场仍有待挖掘。

注：2018、2019年数据来源于中国电子元件行业协会，2020年数据来源于国巨官网。

日本村田(Murata) V.S. 中国风华高科对比总结

整体来看，村田(Murata)较风华高科处于绝对领先地位，风华高科在MLCC市场仍有待挖掘。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国MLCC行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

宫忠好：老范说股

从隆基股份的财报来看，国际业务越来越重要，而环境却不太乐观

隆基股份是近年来才高速崛起的太阳能科技公司，有人称其为全球最具价值的太阳能科技公司。该公司能从光伏材料、光伏发电设备到太阳能发电站系统，为光伏发电事业提供全方位的服务。

我们还是先来看其气泡图：

从隆基股份的气泡图来看，前三季度的营收9年增长了46倍，仅从2017至2021年这四年也是在高位增长了4.2倍，这个速度确实是非常惊人的。虽然其营收是在2020年才超过通威股份，但通威股份的营收不全是与太阳能相关的业务，还有约一半左右的农牧业务。也就是说更早的时候隆基股份就已经是行业老大了。

2021年前三季度，隆基股份以最大的气泡处于图中最右侧中间偏下的位置，表面上看不是右上角的最佳位置，实际却是看似中等偏下的营收增长率却也高达66.1%，只是被2016年前三季度高达204%的增长率挤到了中间偏下的位置，实际上隆基股份仍然在高位持续高速增长。

隆基股份从2016年前三季度以来，营收增长平稳向上，平均增长率达到46.5%，表现出良好的增长态势，特别是在2020年的疫情影响下，也没有出现太大的波动。2021年前三季度在已经达到300多亿的高位上，还能增长66.1%，突破560亿元的大关。这不仅是让美国感到吃惊，甚至对国内的一众同行来说，也是让他们感到害怕的。

我们看到隆基股份的毛利率近年来虽然有所波动，在2018年前三季度也是降到了22.21%的较低水平，但是今年前三季度却降到了历史最低的21.3%。要知道，同行通威股份的光伏业务的毛利率，在2021年上半年还高达33.13%。那么隆基股份是不是靠降价这种方式来抢夺市场份额呢？

我想肯定是有这个因素的，因为其总裁李振国2020年7月，在《光伏产业大讲堂》发表演讲时提出，降价是光伏产业发展的主逻辑，隆基股份曾多次宣布下调单晶硅片价格，在光伏行业掀起了一场“价格战”。

这当然不是全部的原因，我们还注意到，隆基股份近年来的产品分地区销售结构，也在发生比较大的变化。

比如2019、2020年全年境外的营收占比都是38%，2021年上半年，其境外的营收占比就上升了11个百分点，达到49%。

我们还单独看了其2020年全年，美洲地区的营收占比16.2%，金额达88.41亿元，毛利占比是14.92%，毛利率是22.67%。利润占比和营收占比相比更少一些，也就是说在美洲地区的产品毛利率要低于国内产品两三个百分点。而有趣的是，其销往欧洲和亚太其他地区产品的毛利率跟我们国内市场差不多。

隆基股份就是靠着价格战和迅速抢占海外市场来成为行业的新老大，并靠持续的价格战来巩固这种地位。这种做法的对与错，我们不好评价，但这种做法可能会引起贸易争端和对手的报复，这应该是在其预期内的事。

作为光伏或太阳能行业，也是有相当高的技术含量的，并不真的是任何养猪或做饲料的企业都可以做，于是我们也要看一下隆基股份的研发投入情况。

2021年前三季度，隆基股份的研发投入增长了一倍，达到了6.1亿元，占营收别达到了1.1%。从研发投入的情况来看，光伏行业的科技含量可能并不是特别高。那么内卷并开始价格战应该是一种必然的选择，隆基股份不主动挑起价格战，其他企业也会，只是时间迟早问题。

太阳能这个行业几经波折，曾经产生过中国首富，后来又很快陨落。隆基股份能否一直保持这个行业老大的地位？我们只能希望其能顺利处理好本次危机事件，靠实力持续稳健发展。

宫忠好：老范说股

对个体企业来说，苹果供应链还是重要的，欧菲光前三季财报简析

应朋友们的要求，我今天就把欧菲光这家曾经的苹果供应商做一个2021年前三季度的报表分析。

从欧菲光2021年3月16日发布的“2021-026”号公告内容得知：“欧菲光集团股份有限公司于近日收到境外特定客户的通知，特定客户计划终止与公司及子公司的采购关系，后续公司将不再从特定客户取得现有业务订单。2019年经审计特定客户相关业务营业收入为116.98亿元，占2019年经审计营业总收入的22.51%。”

大家已经确认这个“特定客户”就是苹果公司，为此欧菲光正在处置与此相关的资产或子公司。

我们还是简单介绍一下欧菲光，欧菲光集团股份有限公司成立于2002年，2010年在深交所上市，公司主营光学影像业务和微电子业务，包括光学影像模组、光学镜头和微电子产品等，产品主要应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车等为代表的消费电子和智能汽车领域。

苹果也只是第二大客户，另外几家大客户，欧菲光不愿意透露具体名字，有人猜测是小米和华为这些厂家，我们也基本猜的就是这些国产手机大厂了，其他厂也没有这么大的需求。按理说，第二大客户，占比22.51%的份额，应该会对业绩造成一定的影响，但不应该是颠覆性的影响吧。

我们就来看欧菲光的气泡图吧：

2021年前三季度，欧菲光以仅有去年同期一半不到的气泡大小居于图中的最差位置——左下角。不仅首次出现了亏损，还出现了腰斩式的营收降幅。

2016-2018年前三季度，欧菲光的经营相对健康，净利润都在以比营收更快的速度增长，把其可怜到只有3%的销售净利率提升至了4.4%。但2019年净利润却暴跌87%，2020年虽然暴增209%，但由于基数太低，实际的净利率仅为可怜的2%。2021年前三季度在营收暴跌一半以后，出现了小额亏损。

我们可以看到如此低的净利率，不像是高科技公司，倒像是做大宗商品贸易的企业，搞的竟然是薄利多销这一套。

欧菲光的毛利率在2018年前三季度还有15%，2019年同期暴跌至9.81%，2021年前三季度有所恢复，但也只有10.87%。这么低的毛利率是很难受的，因为这种企业还是要大量投入研发，毛利率都只有10%，研发投入必然不能超过这个数，不然资金从哪里来呢？

但是欧菲光的净资产收益率2018年之家还是挺高的，这是怎么实现的？其实这就是财务魔术，利用财务和经营杠杆，通过加快资产的周转和大量举债来完成业务扩张，只要收益大于利息支出，就能创造出不错的净资产收益率。但是这样做的财务和经营风险当然也是很高的。

还好，欧菲光的营销投入是比较少的，但研发还是必须要投入，2021年前三季度，投入就达到了5.9%，有10.2亿元，也就是说扣掉研发投入这一比例后，其毛利空间就只有4%左右了。

我们先前所说的靠大量举债从其高达9亿以上的财务费用就可以看到，这是真实存在的，后面我们还要提到。那么没有了第二大客户，相关的资产就必须尽快变现来归还有息负债，不然还是继续支出9亿元以上的财务费用，仅财务费用和研发费用就吃掉了所有毛利空间，那么还有3.8%的管理费用，就只有亏损了。

通过收缩，欧菲光的资产负债率从年初的74%顺利下降至56%，这是应对客户变化情况的正确应急反应，欧菲光做得不错。

欧菲光1.34的流动比率和0.98的速动比率，也还算控制得比较标准，短期偿债能力相对较强。

欧菲光的流动资产的质量一般，其中应收票据及应收账款最高，占流动资产比为43.6%，加上存货后占比近70%了，货币资金排在了第三，占比为24%，也就是说还得加油回收欠款和出货，因为下面的刚性有息负债可不等人，到期就得还。

“一年内到期的流动负债”和“短期借款”都是刚性的有息负债，靠自有现金是无法解决的，所以必须加快收欠款和出货。应付票据和应付账款也有49亿元，欧菲光明显是客户依赖型，因为应收款比应付款要多出一大截。这些手机大厂们欠着款，还不能催太急，不然再失去一两个大客户，那可就真要吃不消了。

从现金流量数据来看，欧菲光从2015年开始就在大幅净投资，最高的2018年达到51亿元，为此必须通过大量融资来解决资金短缺问题，其经营活动的现金流还是算正常，特别是最近三个前三季度平均达23亿元，但却是持续走低的，2021年前三季度已经降至了13.4亿元。

2021年前三季度，欧菲光总算停下了大量投资的步伐，开始回收投资，有15亿元的投资活动的净流入，预计后续还有一定金额的该类净流入。

近三期欧菲光融资在净流出，也就是在归还欠款，降低财务费用。这是必须要完成的作业，不然就真的有麻烦了。

我们看期有息负债的情况，确实是持续减少，从2020年三季度末的147.7亿元，已经降低了47.6亿元，2021年三季度末为101.1亿元。我们还是要感叹，上市公司的融资成本还是挺低的，从其年初至三季度末简单计算，平均融资额为118亿元，按其财务费用3.33亿元计算，年化的融资利率才3.77%。还好，还好，要是利率再高一些，可能现在就已经很难受了。

所以说实体企业对利率还是很敏感的，如果银行只愿意大量给房企放更高利率的贷款，而不愿意做这些实体企业的低利息贷款，估计欧菲光或者类似的企业就要被弄得更惨一些了。

以上就是对欧菲光2021年三季度财报的简要分析，我经常就在想，为什么人家台积电这类高科技企业的净利率都能达到近40%，而我们的高科技企业却在为4%的净利率而奋斗呢？这需要找到原因，并想到解决办法，不然表面上看，做的是高科技行业，实际玩的还是大宗商品那套规模效应和薄利多销的盈利模式。

宫忠好：老范说股

台积电是否全面超过英特尔了？

我们都知道现在芯片缺货，导致供应紧张，价格大涨，为此台积电赚得盆满钵满；我们也知道，英特尔受到制程的影响，搞不定更高精度的芯片加工，被AMD给弄得灰头土脸的。

这一好一坏相互抵销，那是不是台积电就真全面赶上，或者说已经超越英特尔了呢？我们通过两家公司发布的2021年度财报来做一个简单对比就知道了。

我们先看这两家公司的市值：

这方面，台积电以英特尔三倍左右的市值，碾压式的击败英特尔，而英特尔可怜的只有2.3倍的市盈率了，这是什么概念，投资英特尔，2.3年就回本了，但大家都还是不愿意买其股票。

从气泡图来看，台积电的气泡一般较当年英特尔的更小，也就是营收更小一些，特别是越往前的年份越是这样。台积电的气泡更多地位于图的上方，也就是台积电的营收增长率大多数时候高于英特尔，这也符合追赶者的特征。

一直以来，台积电的位置都在图的左侧，也就是净利润更低，但最近两年的前三季度却在向右发展，特别是2021年前三季度，位置更靠右，略微超过了英特尔。

从营收来看，2016年前三季度，台积电约为英特尔的57%，通过近几年，特别是最近三年的追赶，将一度扩大至51%的差距，追成了71%。但就算如此，台积电的营收还差英特尔172亿美元。估计还需要几年的时候才有可能完全追上。

净利润方面又是另外一番光景，2016年台积电是超过英特尔的净利的，但英特尔却开始了两年较快的增长，并将优势巩固。接着是2019年两家均在下跌，只是台积电跌幅更小一些，2020年开始，台积电以更高的增长率，总算在2021年前三季度，重新超过了英特尔。

就算如此，英特尔的毛利率还是要高于台积电，优势的年份达到了12个百分点，最近两年双方的毛利有向中间汇聚的倾向，也就是英特尔下降，台积电上升，但英特尔仍然还是要高出3-4个百分点。

英特尔虽然有更大的营收和更高的毛利率，其毛利额就会远高于台积电，但台积电却有更高的净利率，并利用此优势，将净利润反超。

台积电是怎么做到的，我们仅比较一项支出，那就研发费，就能知道个大概。

台积电的研发费从新台币折合美元，最高也才33亿美元，占营收比为8%，而英特尔的研发费最近6个年份的前三季度都接近甚至超过百亿美元，2021年前三季度是111亿美元，是台咱们电的三倍多。

这并非是全英特尔的投入效率低和研发安排不合理，而是台湾和美国研发人员等成本有着较大的差距，也就是同样的研发，台湾的研发成本可能不到美国的三分之一。那么台湾能研发的，弄到美国去研发也是不合算的。

这就是美国比较担忧的地方，失去了制造业的成本优势，如果再失去研发成本优势，那么美国等发达国家还有哪些优势了呢，难道只留下金融？

两家公司的财务状况和现金流等并不是重点，因为他们都不存在太多的经营问题，主要的问题就是做大营收和利润，其他为此服务即可，我们就不作分析了。

那么我们的结论是，台积电在营收全面超越英特尔可能还要等几年，但净利润已经超过了，而且有可能还会在近两年，台积电通过更快增长的营收等，扩大净利润的领先优势。

宫忠好：老范说股

中小FPGA求生之道：Achronix靠一大招出道，安路科技摸起了赛灵思

FPGA有“万能芯片”之称，用户可根据自身需求，用硬件描述语言对FPGA的硬件电路进行设计，灵活性介于CPU、GPU等通用处理器及ASIC之间，功耗远小于CPU和GPU。由于FPGA的灵活性，很多使用通用处理器或ASIC难以实现的下层硬件控制操作技术利用FPGA可以很方便地实现，从而为算法功能实现和优化留出更大空间，因此除了传统的通信、消费电子、工控等领域广泛应用，还在数据中心、AI、汽车等领域备受青睐，应用场景越来越丰富。

FPGA的竞争格局呈现出一超一强的竞争格局。赛灵思在该领域的领导地位愈加显著，市场份额超过50%，大幅领先第二名的英特尔（Altera（31%）），与Lattice、Microchip等中小FPGA公司的优势也是极其明显的。

赛灵思和Altera凭借几十年的积累，在技术、专利、客户等方面形成了极高的“护城河”，也阻挡了众多中小FPGA公司的前进步伐。不过这些中小公司剑走偏锋，不断在细分领域挖掘机会，也形成了自己的特色和独特的竞争力，典型代表就是美国的Achronix。

出道较晚的Achronix靠嵌入式红遍FPGA

Achronix是一家总部位于加州圣克拉拉、成立于2004年的FPGA公司，在印度设有研发中心，深圳设有分支机构，也是唯一提供高性能和高密度独立FPGA和嵌入式FPGA解决方案的供应商。

2013年Achronix推出了Speedster22i FPGA系列产品，采用嵌入式系统级IP，用于高性能有线应用。Speedster22i系列是第一个特定于应用程序的FPGA，支持新的、创新的和高性能的可编程程序，公司也靠该产品走红FPGA市场。

Speedcore IP是Achronix推出的嵌入式FPGA IP概念，将FPGA的IP核嵌入在定制的SoC或ASIC中。与独立的FPGA设计过程不同，嵌入式FPGA（eFPGA）设计者可以选择客户应用程序所需的逻辑、DSP和内存资源，进一步提高了灵活性，同时还降低了系统成本。另外相比独立的FPGA，嵌入式FPGA IP还具有低功耗、低延迟和高带宽的优点：

资料来源：Achronix 嵌入式FPGA IP及应用示意图，公司官网整理，阿尔法经济研究

目前公司的eFPGA IP广泛应用高性能、计算密集型和需要实时处理的应用程序，比如AI、机器学习、5G和汽车等。

2019年Achronix推出了基于台积电7nm FInFET工艺的Speedster7t系列FPGA产品。在架构方面，Speedster7t采用了遍布芯片的2D NOC技术，类似于赛灵思的ACAP。在器件内核中，Speedster7t搭配专有的机器学习处理器（MLP），可执行高速算数功能，支持浮点、整数和块浮点等各种数字格式。

通过2D NOC技术，Speedster7t消除了传统FPGA使用可编程路由和逻辑查表资源在整个FPGA中移动数据流中出现的拥塞和性能瓶颈，可以2GHz的速度将数据从任何高速接口传输到FPGA内的核心逻辑阵列，而无需消耗任何FPGA逻辑资源。此外Speedster7t还集成了高带宽GDDR6接口、400G以太网、112Gbps SerDes和PCIe5端口等，对高带宽工作负载进行优化，吞吐量和容量等方面均有极佳的表现，消除了与传统FPGA相关的性能瓶颈。

资料来源：Achronix Speedster7t FPGA结构，公司官网整理，阿尔法经济研究

按照Achronix的介绍，Speedster7t系列产品完美融合了FPGA可编程性与ASIC的布线结构和计算引擎，创造了“FPGA+”的技术类型。该产品发布后也凭借性能、设计灵活性等优势，走红FPGA界。

Speedster7t系列发布至今已经推出了AC7t800等多款产品，最新款AC7t6000在LUT数量、存储容量、带宽等方面均有大幅提升：

资料来源：Achronix Speedster7t系列产品，公司官网，阿尔法经济研究

值得一提的是，Achronix还与BittWare合作开发了VectorPath S7t-VG6加速卡，满足云计算、边缘计算对日益增加的分布式加速需求。截止今年一季度末，公司的Speedcore eFPGA IP出货量超过千万个。

资料来源：Achronix VectorPath S7t-VG6加速卡，公开资料整理，阿尔法经济研究

安路科技VS复旦微，后起之秀与老树新花的FPGA国产化对比

国内FPGA市场同样被赛灵思等垄断。以出货量统计，2019年赛灵思、Altera占有国内FPGA市场的55.1%和36%，Lattice占有5.2%的市场份额，三家市占率合计达到96.3%，安路科技市占率仅为0.9%，复旦微还处于其他一栏：

资料来源：全球及中国FPGA竞争格局，国信证券研报，阿尔法经济研究

复旦微2004年开始进行FPGA的研发，于2018年率先推出28nm制程的亿门极FPGA产品，传输速度达到13.1Gbps，填补了国产高端FPGA的空白。除了千万门级和亿门级FPGA，复旦微还基于FPGA研发出嵌入式可编程器件PSoC芯片，为人脸识别、计算机视觉等新兴领域提供性价比更优、可靠性更强的人工智能PSoC解决方案。

资料来源：复旦微业务，国金证券研报，阿尔法经济研究

在FPGA领域，复旦微第一是开启了14/16nm制程的10亿门级FPGA的研发，追赶赛灵思和Altera等巨头；第二是基于高端可编程片上系统的器件及系统电路研制基础，面向AI技术在视频、图像处理领域的应用，结合先进的低功耗处理器技术与深度神经网络算法，研制用于推断、边缘计算、小型化便携式终端的智能计算芯片，同时研发配套的开发软件，建立起产品设计、芯片测试和芯片产品可靠性保障平台。

复旦微的可编程片上系统芯片（PSoC）思路与Achronix的嵌入式FPGA IP思路有相似之处，但也有明显不同。不过两公司的目的都是突破现有FPGA产品发展瓶颈，大幅提升芯片任务处理性能。

资料来源：复旦微PSoC芯片示意图，公司招股书，阿尔法经济研究

笔者认为复旦微与Achronix在FPGA上的最大不同，就是复旦微拿钱买IP，而Achronix则是靠独有的IP卖钱。招股书显示，复旦微将投入3600万元用于IP固定授权费，这笔钱也是不小的数目。

复旦微FPGA有一定特殊性，目前安路科技是国产FPGA发展最好的公司了。2019年以出货量统计，安路科技是FPGA排名第一的国产供应商。业务上，公司不仅能提供ELF、EAGLE和Phoenix三大系列FPGA芯片，还推出TangDynasty软件，为客户提供简洁高效的应用设计开发环境。

安路科技的营收主要来自网络通信领域，营收占比超过60%，这其中神秘的A客户及其关联方在2019-2020年分别贡献了73.2%和55.3%的营收，中兴通讯也是公司重要的直销客户。不过受经营环境变化影响，A客户已暂停向公司下单新订单，且目前无法准确估计恢复供应的时间，给公司经营带来一定不确定性：

资料来源：安陆科技营收构成，公司招股书，阿尔法经济研究

2018-2020年安路科技FPGA营收为0.27亿元、1.21亿元和2.80亿元，同期复旦微FPGA营收为0.69亿元、0.84亿元和1.53亿元。复旦微FPGA及其他芯片单价为2.43元/颗、2.27元/颗和2.81元/颗，同期安路科技FPGA单价为14.51元/颗、13.78元/颗和13.06元/颗，实际上复旦微的销量是高于安路科技的。

与复旦微一样，安路科技的IP来自Cadence、Hardent等的授权；在募投项目上公司将3.01亿元用于现场可编程系统级芯片（FPSoC）研发项目：

资料来源：安路科技IP来源及募投项目，公司招股书，阿尔法经济研究

安路科技的FPSoC是在单芯片上高度集成了CPU、FPGA、存储接口、IO外设接口甚至AI专用引擎等模块，具有面积小、成本低、片内信息高速传输、数据安全可靠等优势。

安路科技的FPSoC分低功耗和高性能两个方向，其中高性能FPSoC是通过集成高性能CPU、缓存器、直接存储器DMA、高性能SerDes/PCIe接口和高速DDR3/DDR4/DDR5接口和以太网外设接口等功能模块，以高性能和高吞吐量为设计目标，满足网络通信、视频处理等领域对FPSoC芯片的需求。

以Achronix和安路科技等为代表的的中小FPGA公司玩起了嵌入式和高集成，赛灵思和Altera也没闲着。赛灵思的Versal系列号称业界首款ACAP，即自适应计算加速平台，集成了CPU、GPU、FPGA、Programmable NoC、DMA、PCIe5和100G以太网等功能，可实现特定域的自适应架构，为整个应用加速。

资料来源：赛灵思Versal架构示意图，公司官网，阿尔法经济研究

目前赛灵思已经推出Prime系列、AI Core系列、Premium系列、AI Edge系列和HBM系列等，满足不同领域的需求。

从这些FPGA公司发展趋势来看，基于FPGA的嵌入式系统(SoPC)技术在可编程领域日益成熟，赛灵思、Achronix等的发展历程及安路科技等的发展规划均揭示了这一趋势。其次FPGA向着更高性能、更高密度、更高传输速率和更低功耗等方向发展，这需要先进制造工艺的支撑。

第三是动态可重构技术，要求对特定结构的FPGA芯片，在一定控制逻辑驱动下，对芯片全部或部分逻辑资源进行高速功能切换，实现硬件时分复用，节省逻辑资源。

从发展路径来看，安路科技和复旦微看起来更像赛灵思，是摸着赛灵思过FPGA这条河的，Achronix的模式仍然是独一无二的。

最后笔者提一下基于IP库的设计方法，主要是随着FPGA芯片密度越来越高，传统的设计方法很难满足设计需要。同时专业的IP公司不断推出商业化的IP种类，又很好地满足了FPGA的设计需求。不过目前在FPGA IP领域，国内既缺乏诸如Cadence等此类IP公司，Achronix此类的细分化、专业化的IP公司也尚未出现，IP均存在严重依赖。

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2021年中国风电叶片行业龙头企业对比：中材科技VS时代新材

主要上市企业：时代新材(600458)、中材科技(002080)等

本文核心数据：运营现状、生产基地分布、市场地位、合作伙伴、研发创新、经营业绩等

1、 风电叶片业务布局历程

风电自上世纪九十年代初起步于欧洲，自此也开启了一项人类可以利用更多清洁资源的新领域。经过三十余年的发展，全球风电取得了令人瞩目的成绩，逐渐成为了可再生能源发展的重要领域之一，吸引着越来越多的国家和企业加入其中。风电发电机叶片是使风电发电机风轮旋转并产生气动力的部件，是水平轴风电发电机的核心部件之一，其发展影响到了风电产业的发展。目前，中国风电叶片行业的主要龙头企业分别是时代新材(600458)和中材科技(002080)。

整体来看，中材科技虽然成立较时代新材较晚，但依托出中国建材集团有限公司的研发优势和背景，中材科技发展较快。而时代新材发展较早，2002年已经在上交所上市;其叶片产品在2010年首次走出国门，远销智利、白俄罗斯等国。2017年，时代新材涉及海上风电业务，其海上风电叶片实现首单突破。2018年，时代新材的首支72米海陆两用风电叶片正式下线。

注：左边是时代新材，右边是中材科技。

2、 风电叶片业务布局及运营现状

——运营现状：中材科技已经实现1.0MW到8.0MW系列覆盖

从产品结构来看，中材科技覆盖了从1.0MW到8.0MW系列，拥有60余个型号产品。而时代新材聚焦风电叶片“大型化、轻量化”发展趋势，调整产品结构，重点上线146等大叶型，像是TMT72.5A、TMT76A、EN161、S84纯玻纤海上叶片。

——生产基地：时代新材实现了海外布局

时代新材在中国、美国、德国、法国、斯洛伐克、墨西哥、澳大利亚、巴西等拥有研发和生产布局，综合国际化指数超过40%。而中材科技拥有江苏阜宁、江西萍乡、河北邯郸、北京延庆、甘肃酒泉、吉林白城、内蒙锡林等七个生产基地，覆盖了国内所有目标客户市场及部分国际知名客户市场。

——市场地位：中材科技是行业老大

根据GWEC在2021年1年发布了《2020全球叶片供应链报告》指出中材科技风电叶片股份有限公司的叶片产能已经达到了10000MW/年，而供应链有7条;是目前我国名副其实的第一。而时代新材略微落后于中材科技，成为国内市场第二。

——合作伙伴：风电整机制造商对中材科技的需求更大

根据GWEC的《2020全球叶片供应链报告》的数据显示，中材科技目前将风电叶片供向金风科技、远景能源、Windey以及GE可再生能源四家公司，其中主要供应给金风科技、远景能源、Windey。而时代新材则是将风电叶片供向维斯塔斯、远景能源、The Nordex Group和Windey，其中主要供应给远景能源和Windey。

——研发创新：中材科技已经完成80米级别的设计开发

2020年，中材科技参与编制的国家标准《风力发电机组运行及维护要求》(编号：GB/T25385-2019)正式开始实施、参与制定的国际首个IEC61400-5叶片标准发布，进一步提升了中材科技的竞争力和影响力;自主完成多款80米级别大叶片的设计开发，实现战略客户主要风机平台叶片需求的全覆盖;中材科技自主研发的国内最大的海上全玻纤叶片Sinoma85.6在福建兴化湾顺利完成吊装，标志着量产海上低成本大叶片取得重大突破;重点推进高性能玻纤拉挤主梁产业化应用、碳纤维主梁防雷技术、3D铺层模拟技术等领先的技术研发项目，确保中材科技持续引领叶片行业的产品创新及技术发展。

而时代新材开发了首款TMT72.5海上叶片，拥有全新的结构及防雷系统;联合开发了161B碳纤维拉挤叶片和国内最早的3.XMW70米+叶片，应用高模量纤维解决超长叶片提高刚度的技术难题;国产PET材料开发建立了叶片部件级的评估能力，通过第三方权威认证;围绕“信息化、数字化”的发展目标，构建了满足时代新材经营实际的工厂数字化生产体系。

3、 风电叶片业务经营现状

从业务收入来看，中材科技的风电叶片业务收入一直都超过时代新材;甚至业务收入占总营业收入的比重都远远超过时代新材。

自从中材科技开始发展风电叶片业务以来，其业务收入一直维持在30-50亿元之间;所占总营业收入的比重也在30-37%左右。但国家发改委在2020年发文指出2021年起国家将不再补贴新建的风电项目，因此大批风电整机制造商在2021年前上演了“抢装大战”。在此背景下，中材科技的风电叶片业务在2020年的收入呈现暴增，从2019年的50.39亿元上升至2020年的89.77亿元，占总营业收入的比重也从37%左右上升至2020年的48%。

而时代新材开始发展风电叶片业务以来，其业务收入一直维持在20-30亿元之间;所占总营业收入的比重也在20%左右。但国家发改委在2020年发文指出2021年起国家将不再补贴新建的风电项目，因此大批风电整机制造商在2021年前上演了“抢装大战”。在此背景下，时代新材的风电叶片业务在2020年的收入呈现暴增，从2019年的23.25亿元上升至2020年的68.83亿元，占总营业收入的比重也从20%左右上升至2020年的45.6%。

4、 前瞻观点：中材科技为中国“风电叶片之王”

整体来看，中材科技为中国“风电叶片之王”。特别是在市场地位、合作伙伴对其的需求以及经营业绩方面。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国风电行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

宫忠好：老范说股

功率半导体：需求旺盛+景气上行 国产替代快车道

随着三季报披露完毕，半导体芯片行业交出了不错的成绩单，整个产业依旧处于高景气周期，今天主要介绍功率半导体（IGBT）的产业链现状及相关A股公司。

功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心，其本质是利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，具体用途包括变压、逆变、整流、斩波、变频、变相等，可以提高能量转换效率，减少功率损失。功率半导体主要分为功率分立器件和功率IC两大类，其中功率分立器件主要包括二极管、晶闸管、MOSFET、IGBT等产品。根据IHS Markit的预测，MOSFET和IGBT将成为近5年增长最强劲的半导体功率器件。

下游需求端：

功率半导体几乎用于所有需要电能处理和转换的场景，下游应用领域广泛，包括消费电子、通信、计算机等。近年来，随着新能源汽车、工业自动化、新能源发电、变频家电、轨道交通等新兴应用领域的兴起和快速发展，多重需求的迅速崛起共同推动功率半导体市场空间持续增长，驱动行业天花板不断上调。

根据智研咨询的统计，2019年全球功率半导体市场下游应用领域最大的是汽车（35.4%），其次是工业（26.8%）和消费电子（13.2%）；中国市场下游应用领域最大的是汽车（27.4%），其次分别是工业电源（23.1%）、消费电子（18.6%）和电力（15.3%）。

燃油车到智能电动车，核心零部件出现巨大变化。电动车以驱动电机、动力电池、电控取代了传统汽油车“三大件”（发动机、变速箱和底盘），功率半导体成重要增量。

全球市场空间接近400亿美金，其中功率器件占比接近一半。汽车电动化与智能化拉动功率器件需求显著提升，单车价值量提升5倍以上。

受益于汽车电动化的发展趋势，以及“碳中和”目标、《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》等政策的提出，我国新能源汽车市场蓬勃发展。中国汽车工业协会的数据显示，2020年中国新能源汽车销量达136.7万辆，而2021年上半年中国新能源汽车销量已达120.6万辆，刷新了历史记录，行业明显进入高景气周期，量价齐升促使新能源汽车有望成为未来市场增长的主要动力。

另外，工业领域也是IGBT最大的应用市场，未来随着《中国制造2025》和“工业4.0”战略的不断推进，工业自动化的水平将不断提升，工业机器人、数控机床等的持续升温将促使对IGBT等功率器件的需求逐步放大。

同时，光伏逆变器和风力发电逆变器中，功率半导体分立器件和模组作为电力转换和控制的核心器件，能起到提高转换效率和电流密度的作用。根据国家能源局的数据统计，截止2020年底，我国光伏发电累计装机容量254GW，新增装机49.3GW；风力发电累计装机容量282GW，新增装机72.4GW。新能源装机容量的快速提升将持续拉动对功率半导体器件的市场需求。

上游供给端：

目前功率半导体主要在8英寸晶圆上加工制造。当前各大晶圆代工厂的8英寸订单饱满，产能已经接近满载运转，华虹、中芯国际产能利用率均已超过100%。而新建一座晶圆代工厂从规划到投产需要约一至两年时间，由此预计短期内8英寸产能紧张仍将持续。

据集微网消息，由于受到东南亚疫情持续蔓延的影响，近期英飞凌、安世半导体等IDM大厂产能遭到严重冲击，预期供货量能仅剩下原先的三分之二，供货期也相应延长。部分MOSFET产品的交期延长至4-5个月，甚至无限延长，价格也随之水涨船高。

5月中旬，安森美宣布上调部分产品型号价格，7月10日生效；比亚迪半导体7月1日起对IPM、IGBT单管产品进行价格调整，提涨幅度不低于5%；闻泰科技并购的安世半导体于6月7日提高产品价格。

国内厂商纷纷扩产

市场规模：

全球：据IHS Markit数据显示，2018年全球功率半导体市场规模约391亿美元。预测2021年全球功率半导体市场规模将达到441亿美元，相比2020年将增长4.5%。

中国：据IHS Markit数据显示，2018年中国功率半导体市场规模为138亿美元，约占全球市场份额的35.3%，是全球最大的功率半导体消费国，预计2021年中国功率半导体市场规模将达到159亿美元。

竞争格局：

根据英飞凌的数据统计，2019年功率半导体器件与模块全球市场规模为210亿美元，英飞凌以19%的市场占有率占据领先地位，其次是安森美和意法半导体，市占率分别为8.4%和5.8%。除了闻泰科技收购的荷兰安世半导体（Nexperia），全球前十大功率半导体厂商均为国外公司，CR10接近60%。

IGBT领域，英飞凌以绝对优势稳居第一。IGBT模块市场的CR5约68.8%，IGBT分立器件市场的CR5约63.9%，市场被国外垄断，集中度较高。

我国只有少数企业如IGBT龙头斯达半导（603290）位列IGBT模块市场并列第七（2.5%），功率器件IDM龙头杭州士兰微（600460）位列IGBT分立器件市场第十（2.2%），具备一定的竞争优势。

MOSFET领域，英飞凌仍以24.6%的市占率位居第一，CR5约59.8%，安世半导体（闻泰科技）和华润微（688396）分别以4.1%和3.0%的市占率位列第八和第九。

整体来看，目前国内厂商主要以二极管、晶闸管、低压MOSFET等低附加值产品为主，毛利率相对较低，国内厂商现已有较为成熟和低成本的产品，占据了一定市场份额。在新能源汽车、电力、轨道交通等领域应用较多的高端产品中高压MOSFET、IGBT技术门槛较高，工艺更复杂，且客户认证壁垒较高，目前仍主要依赖于进口，处于被国外巨头垄断的现状。

政策导向：

国家高度重视半导体产业发展，半导体行业作为信息技术产业的基石，对于国家安全和经济发展具有举足轻重的意义，是国家高度重视的战略性产业。近年来，国家出台了多项产业和财税政策推动半导体产业发展，为功率半导体提供了良好的产业发展环境和可靠保障，从而为国产化铺平道路，降低我国对于半导体进口的依赖程度，国产替代将成为我国半导体市场长期的主旋律。

国内功率半导体主要公司：

斯达半导（603290）：

主要从事以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，并以IGBT模块形式对外实现销售，相关产品广泛应用于工业控制及电源、新能源、变频白色家电等领域。根据IHS Markit数据，2019年斯达半导在全球IGBT模块市场的份额约为2.5%，市占率排名位列全球第8，国内第1，是世界排名前十中唯一一家中国企业。

宏微科技（688711）：

成立以来一直专注于功率半导体芯片、单管和模块研发及应用，在IGBT、FRED芯片及模块方面进行了深入设计，积累了丰富的设计和制造经验。公司主营业务系以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售。

闻泰科技（600745）：

全球手机ODM龙头企业，2019年通过并购安世半导体切入功率半导体赛道，从而跻身ODM和功率器件双龙头。2019年安世半导体在全球POWER MOSFET市场占有率位居全球第八，

是全球领先的分立与功率芯片IDM龙头厂商，拥有近1.6万种产品，每年可交付900多亿件产品。半导体产品线重点包括晶体管（包括保护类器件ESD/TVS等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。安世半导体产品广泛应用于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备等领域，其中汽车业务营收占比45%，电动汽车是未来收入来源的主要方向。安世半导体客户数量达两万多家，包括博世、比亚迪、华为、苹果、三星、小米、艾默生、思科、施耐德、戴尔、华硕、惠普等。

华润微（688396）：

国内领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的不同企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。公司产品设计自主、制造全程可控，在分立器件及集成电路领域均已具备较强的产品技术与制造工艺能力，形成了先进的特色工艺和系列化的产品线。公司是中国最大的MOSFET 供应商，在国内MOSFET市场占有率仅次于英飞凌和安森美。

新洁能（605111）：

专注于MOSFET、IGBT 等半导体芯片和功率器件的研发设计，按产品平台划分，可分为沟槽型MOS、超结MOS、屏蔽栅MOS、IGBT，产品覆盖12V-1350V电压范围，0.1-350A电流范围的多系列型号，产品性能已接近国外主流厂商水平。公司主要为Fablss模式，通过与代工厂商华虹半导体合作，成为国内第一个量产12英寸平台芯片产品的功率半导体厂商，预计未来12 寸产能将进一步提升。

士兰微（600460）：

主要产品是集成电路及相关的应用系统和方案，主要从事MCU、LED驱动芯片以及MEMS等集成电路芯片以及包括MOSFET、二极管、IGBT等半导体功率器件产品。前为国内较大的以“设计制造一体”（IDM）模式为主要经营模式的综合性半导体产品公司，主要产品包括集成电路、半导体分立器件、LED（发光二极管）产品等三大类，相关产品广泛应用于工业、新能源汽车、新能源发电和家电等领域。士兰微从功率半导体芯片设计业务开始，逐步搭建了特色工艺的芯片制造平台，形成IDM的经营模式。士兰微陆续完成大功率IGBT、多芯片高压IGBT 智能功率模块、超结MOSFET、高压集成电路等产品的研发、设计，功率半导体产品线不断丰富。根据IHS Markit 数据，2019 年士兰微在全球IGBT单管市场份额约为2.2%，市占率排名位列全球第10；在全球IPM模块市场份额约为1.1%，市占率排名位列全球第9。

其他还包括华微电子（600360）、捷捷微电（300623）、扬杰科技（300373）等。

风险提示：

中美贸易摩擦；原材料价格上涨；新能源、光伏、电网需求不及预期；需求不及预期导致跌价；国产替代进程不如预期，行业景气度回落等。

宫忠好：老范说股

嘉亨家化深度报告：稀缺一体化生产龙头，日化小巨人前景可期

1. 一体化综合代工龙头，日化界专精特新小巨人

嘉亨家化是日化行业一体化综合服务的代工提供商，并已通过福建省科技小巨人企业认证、福建省专精特新企业认证。

公司成立于2005年，原名为泉州华硕实业有限公司，2018年整体变更为“嘉亨家化股份有限公司”，并于2021年实现深交所上市。

公司主营业务为生产塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品，目前已成为多个国内外知名日化品牌的核心供应商。

在2005年设立之初，公司主要从事塑料包装容器的生产和销售，随着中国成为全球化妆品主要消费国，化妆品需求快速稳步增长，2011年公司以OEM模式为业务发展起点，通过了强生等品牌商的严格认证。

目前已经形成日化产品OEM/ODM（自主设计制造）与塑料包装业务协同发展的策略，主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百雀羚、壳牌等公司。

1.1. 公司股权结构清晰，实控人具绝对控制权

公司实际控制人处于绝对控股地位。公司前身为泉州华硕实业有限公司，公司当前实际控制人、董事长曾本生原为泉州华硕董事长，在公开发行之前，曾本生直接控制公司73.99%的股份，目前仍控股55.54%，处于绝对控股地位。

公司拥有多家子公司，覆盖化妆品、护理、包装等领域的制造业。公司拥有三家子公司：上海嘉亨、湖州嘉亨、香港华美，三家孙公司：浙江嘉亨、珠海嘉亨、天津嘉亨。其中上海嘉亨资产规模最大，截至2021年6月，总资产达5亿元。

1.2. 财务质量稳健，化妆品已成为第一大收入来源

2021H1公司实现营业收入5.14亿元，同比上升31%。2021H1公司营收5.14亿元，同比增长 31%，实现归母净利润0.37亿元，同比下降7%，收入的高增得益于化妆品业务销售收入同比增加，净利润下滑源于人工成本上涨、产品结构变动及期间费用增加。

2020年公司实现营收9.69亿元，同比增长23%，实现归母净利润0.93亿元，同比增长48%。收入利润的高增长主要源于客户的增量采购。

分业务来看，2021H1化妆品已成为公司第一大收入来源。

2017-2020年，塑料包装容器为公司营收的第一大来源，2020 年化妆品（3.71 亿）已经达到和塑料包装容器（3.78）基本持平的营收水平，2021H1 化妆品/塑料包装容器/家庭护理产品/其他业务营收占比分别为 50.9%、36.4%、10.3%、2.4%，同比增速为 92.5%、10.7%、-34.5%、108.3%。

公司化妆品和家庭护理产品的高速成长主要得益于存量客户的品牌种类增加以及与增量客户 的合作。

受益毛利率攀升及控费得当，近年公司 ROE 稳中有升，2020 年 ROE 为 19.4%。

2020 年公司执行新收入准则，原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算。

将过往几年数据进行可比调整后，不难发现近年公司毛利率呈现稳步上升态势，销售费用 率、管理费用率、研发费用率保持基本稳定，整体盈利能力呈现稳中向好态势。

1.3. 管理实战经验丰富，上市以来团队成员较稳定

公司拥有一支高水平的管理团队。创始人曾本生、曾焕彬为香港永久居民，具有多年企业运营的经验。副总经理徐勇毕业于厦门大学法律专业，曾任职于德勤华永南京分所、华泰联合投行部、安信证券投行部等。管理层成员都具有较强的专业背景和丰富的实战经验。

2. 日化需求井喷，代工龙头受益品牌端激烈竞争

2.1. 移动互联网强化社交需求，引领我国日化行业高速增长

移动互联网时代孕育日化需求，10 年维度化妆品社零增速大幅跑赢总额增速。2012 年以朋友圈为代表的社交软件纷纷上线，自此我国日化时代开启，化妆品社零增速开始持续领跑。

2013年美颜相机诞生，艾瑞咨询报告显示截至2016年6月我国约70.5%社交网络用户每周至少分享一张影像，在这群人中约有21.3%的用户在分享影像前会用自拍APP美化影像。

2012-2020年我国限额以上化妆品零售额从1721亿元增长至2996亿元， 年均复合增速13%，大幅跑赢限额以上社会零售总额增速。

化妆品渗透率仍低，囚徒困境下看好渗透率继续攀升。

横向比较，2020年美国、日本、韩国人均化妆品规模分别为我国的5.1、5.2、4.5倍，我国人均化妆品渗透率仍有不小提升空间。

外貌天然的社交属性易造成“囚徒困境”，达成纳什均衡的过程将持续推高日化渗透率。

一旦有人通过外力提升自身外貌，就会打破周遭社交圈原本的外貌平衡。

为维持原先的外貌平衡，未尝试的人也不得不借助外力快速提升自身外貌。考虑到外貌很难达成合作，最终的纳什均衡将会是所有人都借助外力改善外貌。

2.2. 政策趋严协同自我升级，看好集中度持续提升

化妆品代工行业是社会分工的自然选择。对品牌商而言，将产品供应链等环节尽可能外包，既能降低投资扩张风险，又能有效缩短产品供应周期；对代工商而言，与尽可能多的品牌商合作，既能不断探索细分领域的生产工艺，又能持续提升自身综合实力。

代工商与品牌商的合作是互利共赢的。

目前，我国化妆品代工制造行业集中度低。

化妆品制造商市占率没有较权威的统一数据。根据欧睿咨询我国化妆品市场规模数据，结合产业信息网化妆品行业生产到终端10倍加价倍率粗略估算，2019年我国化妆品制造行业规模在480亿元左右。

并由此估算行业内头部上市企业的市占率情况，第一梯队企业以诺斯贝尔、科丝美诗（中国）为代表，收入规模在20亿元左右，市占率约5-6%；第二梯队企业以嘉亨家化、韩国科玛（中国）为代表，收入规模在5-10亿元，市占率约1-2%；第三梯队企业以伊斯佳、芭薇等为代表，销售规模在1-3亿元左右，市占率不到1%。

政策趋严，代工龙头引领行业集中度提升。

今年 1 月 1 日《化妆品监督管理条例》开始实施，其中明确规定了受托生产企业应当设质量安全负责人，且此人需具有 5 年以上化妆品生产或质量安全管理经验。

仅“5 年以上相关经验”就能洗却不少中小企业，未按要求配置将面临罚款、停产停业、吊销许可证等措施，重罚之下将加速尾部企业出清，持续利好具备人才禀赋的代工龙头。

横向比较下，我国本土日化代工龙头仍有巨大发展空间。根据韩国振兴保健院 KHIDI 数据，2016 年韩国化妆品制造行业中超 50%的销售份额由科丝美诗、韩国科玛等大型头部化妆品生产企业统治，剩下 5000 余家中小企业蚕食不足 50%的剩余份额。

考虑到我国与韩国风土文化相似，看好我国日化代工行业重现韩国的发展路径，本土日化代工龙头市占率持续走高。

2.3. 品牌端百花齐放，代工行业将持续受益于品牌竞争

日化需求井喷，国际大牌+传统国货+新锐品牌百花齐放，本土代工企业将持续受益于品牌商竞争。

现阶段我国化妆品品牌商主要可分为 3 类：国际大牌、传统国货、新锐品牌。

3 类品牌细分需求有些许差异，但最终的目的殊途同归，都是希望自身产品的生产能：“优”（生产技术优）、“稳”（产能供给稳）、“快”（出品速度快）。

1）国际大牌：本土代工助力解决非主力产品的产能配置问题。

外资日化巨头经数十年的发展，产品及品牌矩阵日趋丰富，需要应对大量非主力产品的产能合理配置问题。委托经验丰富、生产技术可靠的本土代工商是解决非主力产品日常性生产 的优质方案。目前，已有多家本土代工龙头获外资集团青睐：诺斯贝尔代工资生堂多款面膜产品、嘉亨家化代工露得清多款水乳精华产品等。

2）传统国货：代工商是明星产品阶段性高销量的重要保障。

传统国货起步晚于国际大牌，出圈和走红往往依靠明星产品的打造。随着电商渠道的铺开，618、双十一等节日为明星产品打造提供了机遇，但同时也对高销量下的产能供给提出了巨 大挑战。以国货品牌薇诺娜（贝泰妮）为例，2019 年其销售收入约 40%在 Q4 完 成，单季度订单集中给公司短期产能带来考验。在既能保质保量、又能如期交货的两大标准下，产能富余、经验充足的代工商就成为了不少国货品牌商的选择。

3）新锐品牌：代工商的供应链快速响应能力是新锐品牌突出重围的有效支撑。

新锐品牌的崛起高度依赖品牌商持续跟踪时尚热点并极速完成爆品打造，这对整体产品的供应链能力提出了极高的要求。

相比审批周期较长的自建产能，选择委托具备一体化生产、供应链快速响应能力的代工商代工生产更容易成为新锐品牌的首选，如：科丝美诗代工完美日记及BIG EVE等。

2.4. “优、稳、快”是代工龙头尽享行业红利的必要条件

针对国际大牌、传统国货、新锐品牌 3 类下游玩家，我们认为未来有长期客源禀赋、有一定产能优势、具备一体化生产条件的代工龙头有望更上一层楼。在选择代工商时，国家大牌品牌商注重可靠性，往往更愿意选择有过往经验（产品备案及生产）及优质口碑的代工商；传统国货品牌商的需求主要在产能补给，一般选择产能储备充足、生产能力稳定的代工商；新锐品牌对供应链快速响应能力要求很高，具备一体化生产条件，能有效缩短供应周期的代工商更容易被选择。

本土代工龙头已于近年完成了自我迭代升级，在激烈的竞争中突出重围。

根据品观网统计，近年来众多本土企业诸如诺斯贝尔、嘉亨家化等已晋升外资日化企业的代工工厂，这正是本土代工企业竞争力提升的体现。已初获外资大牌认可的本土代工商，有能力带着优质的客源禀赋投身后续发展，具备更大的优势分羹未来。

3. 口碑优、产能稳、出货快，代工小巨人前景可期

3.1. 优：长期客户资源丰富稳定，业界口碑优

公司拥有丰富的客户资源及长期稳定的合作关系，过往履历佳，代工能力深受客户好评。

OEM模式下公司主要客户包括强生、益海嘉里、郁美净、贝泰妮、利洁时、多特瑞、百雀羚、上海家化等，ODM模式的主要客户包括保利沃利、天津尚赫、天津气味悦泽及北京奕天世代等。

公司与强生、上海家化、百雀羚已合作10余年，与壳牌已合作7年。

公司不存在向单一客户的销售比例超过50%或严重依赖少数客户的情形。公司多次被强生认定为“零缺陷项目合作伙伴”，为“大宝SOD蜜新装上市”做出杰出贡献，系郁美净“最佳战略合作伙伴”、上海家化“优秀供应商”、百雀羚“最佳合作伙伴”、壳牌“最优供应商”。

存量客户品牌品类增加+增量品牌合作增多，公司化妆品和家庭护理服务持续增强。

一方面，公司与现有客户合作的品类不断增多，如：与贝泰妮、多特瑞、维多利亚的秘密、 三谷等客户的合作品类均不断得到扩大；另一方面，公司也不断加大新客户的拓展。2020 年公司与宝洁、联合利华等知名客户以及多家新品牌建立了合作关系，为公司的稳定健康发展奠定了坚实的基础。

3.2. 稳：重点区域布局完善，生产能力稳

公司已初步完成对长三角、珠三角、京津冀等区域的战略布局，深度享受产业集群效应。日化行业技术涉及的学科较多且复杂，行业内具有丰富经验的高端技术人才相对稀缺。就现状而言，高端人才供给的地域性较强，主要分布在经济较发达地区。

如本土化妆品企业上海家化及多家国际化妆品品牌中国事业部中心的所在地长三角地区，就汇聚了大量行业高端技术人才，具有较明显的产业集群效应。

公司产能储备充足，具备较强的稳定生产能力。

公司拥有先进的纯水处理系统、空调净化系统、MES控制系统、配制生产线、灌装生产线、注塑机、吹瓶机、丝印机，拥有10万级化妆品洁净生产车间，具备较稳定的生产能力。

公司现有塑料包装产能87000万个、化妆品产能21000吨，家庭护理产能25000吨。根据公告公司现有产能利用率，尤其是景气度较高的化妆品业务，已接近饱和。

待明年湖州嘉亨投产后，公司将再获塑料包装产能30000万个、化妆品产能38000吨，为公司后续发展提供坚实产能。根据相关公告，湖州嘉亨预计2023年达产，达产后预计可实现年营业收入约6.5亿元，有望直接增厚公司业绩。

3.3. 快：包材与内容物一站式制造，代工出货快

公司是国内少数拥有产品设计能力、精密模具开发技术的塑料包装企业，是具备日化内容物及包材一站式制造的稀缺龙头。

日化产品内容物及包装相辅相成，需进行一体化开发、设计。一般而言，日化品牌商为确保产品风格、交货时间等不发生冲突，需先分别与包材商、内容物生产商进行沟通，再分别向包材商、内容物生产商采购，最终形成完整的产品。

一站式生产服务可有效缩短客户的交货周期，满足品牌快速迭代的综合需求，进一步增强客户粘性。根据公司招股书披露，公司日化内容物生产周期一般为15天，公司自行生产（从精密成型到印刷/贴标/烫金、检测成品入库）及外购塑料包装产品的周期分别为7-10天及30 天。

由此测算，待公司湖州新厂建设完毕、实现日化内容物及包材的一体化生产后，将比分别生产包材、日化内容物缩短 20 天左右的生产周期。在日化产品追求快速迭代的当下，越快完成生产就越能成为品牌商的首选。

3.4. 专精特新：研发体系完整，已获科技小巨人认证

公司具有长期技术储备及持续的创新研发能力，截至2021年6月，公司拥有172项境内专利及 1项境外专利，其中发明专利32项。

公司建立了完整的研发体系，创新组织机构完善，管理运作规范，确保了公司各项持续性创新机制的实施以及各项研发活动的有序开展。

目前，公司以被认定为高新技术企业，通过工信部信息化和工业化融合管理体系认证、福建省知识产权优势企业认证、福建省科技型企业认证、福建省科技小巨人企业认证、福建省专精特新企业认证，拥有“福建省日化塑料包装容器企业工程技术研究中心”和“福建省工业设计中心”等研发创新平台。

4. 盈利预测

4.1. 核心假设

公司业务板块主要分为：塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品。2020年公司塑料包装容器产能87000万件、日化产品（化妆品及家庭护理产品）合计产能46000吨。

公司自2020年5月起新建湖州嘉亨生产基地，预计2022年5月建成，建成后预计扩化妆品产能 38000 吨、塑料包装容器产能30000万件。

根据公司公告，公司预计项目投产后第 3 年达设计产能的100%，这将成为公司未来几年的重要业绩支撑保障。

此外，公司于今年 6 月 30 日公告，拟使用自有资金购买位于湖州市南浔区练市镇91969平方米的国有土地使用权，再次对未来化妆品及家庭护理业务的产能扩建给予充足储备。

分业务来看：

我们预计塑料包装容器业务2021-2023年产能分别为87000/117000/117000万件，考虑到未来逐步达产，预计产能利用率分别为87%/75%/90%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为100%/100%/100%，考虑到未来此项业务更多作为化妆品业务的附加项，客户的价格敏感度较低，预计单项价格维持在0.55元/件，由此推算2021-2023年塑料包装容器业务预计实现收入4.2/4.8/5.8亿元。

我们预计化妆品业务 2021-2023 年产能分别为 25000/63000/63000 吨，考虑到未来逐步达产，预计产能利用率分别为 110%/65%/90%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到后续行业竞争加剧，预计销售价格分别为1.90/1.60/1.40万元/吨，由此推算2021-2023年化妆品业务预计实现收入5.2/6.6/7.9亿元。

我们预计家庭护理业务 2021-2023 年产能分别为 21000/21000/21000 吨，预计产能利用率分别为65%/80%/95%，考虑到公司是接订单代工生产，预计产销率分别为 100%/100%/100%，考虑到此项业务的合作方大多为长期合作的大品牌方，相比价格更注重生产的稳定性，预计销售价格维持在 1.09 万元/吨，由此推算 2021-2023 年化妆品业务预计实现收入 1.5/1.8/2.2 亿元。 另外，以上述 3 项收入的 2%计算公司未来 3 年其他业务收入。

毛利率及费用率方面，考虑到化妆品代工行业具备一定的客户粘性，下游品牌商转换代工合作方的试错成本较高。

即使面临原材料的持续涨价，公司也有能力通过谈判将相关成本及费用转嫁于下游，即公司有一定实力维持自身盈利能力，因此我们预计2021-2023年塑料包装容器业务毛利率维持24.85%、化妆品业务毛利率维持21.61%、家庭护理业务毛利率维持在16.36%，其他业务维持在33.90%；预计2021-2023年公司销售费用率分别为0.54%/0.54%/0.54%，管理费用率分别为9.26%/9.53%/9.40%，研发费用率分别为2.08%/2.10%/2.03%。

4.2. 估值

我们选取日化及包装制造行业3家具代表性的企业作估值参考，3家公司2021-2023年预期平均PE分别为48/37/30倍。相较于行业平均估值，嘉亨家化仍有较大提升空间。

考虑到嘉亨家化是行业内稀缺的一体化龙头，可提供日化行业包材及内容物的一站式生产，可尽享行业红利，我们给予嘉亨家化行业平均估值，给予其2022年37倍估值。

4.3. 报告总结

公司主营业务为日化产品制造及包装容器制造，我们预计2021-2023年公司实现收入11.10/13.48/16.23亿元，同比增14.57%/21.46%/20.40%,预计实现归母净利润0.86/1.01/1.25亿元，同比增速为-7.54%/17.03%/23.52%，对应EPS为0.86/1.00/1.24元/股，对应PE为38/32/26 倍。

考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司2022年37倍PE，对应市值约37亿元，较当前市值仍有 10%以上空间。

5. 风险提示

1、市场需求波动的风险。

化妆品消费量受居民收入变动的影响较大，若我国宏观经 济增速减缓、人均可支配收入下降，则可能导致化妆品市场需求下滑，进而导致 化妆品订单减少，会对公司的经营成果和盈利能力造成不利影响。

2、客户集中度较高的风险。

公司主要客户为强生、上海家化、郁美净、贝泰妮、百 雀羚、壳牌、益海嘉里等国内外知名品牌公司，客户集中度较高。若主要客户因 市场竞争加剧、经营不善、战略失误等内外原因导致其市场份额缩减，或公司在 产品配方、生产设备、质量控制、交货时间等方面不能满足客户需求导致主要客 户转向其他厂商，公司的业务收入会随之受到较大影响。

3、 原材料价格波动风险。

公司采购占比较大的主要原材料是 PE、PP 等合成树脂，PE、PP 属于石油化工行业下游产品，其价格受国际原油市场价格波动影响较大。原材料价格的波动将直接影响公司的生产成本，导致毛利率的波动，给公司的经营业绩带来一定的影响。

4、疫情反复风险。

疫情情况反复甚至影响加剧，将导致公司及上下游企业停产停工，对公司的采购和销售造成重大影响，则可能会对公司的生产经营造成一定负面影响。

宫忠好：老范说股

战略卡位智能产业链，中科创达：打造全球领先的操作系统提供商

智能网联汽车：定位 Tier 0.5 级供应商，用软件打破传统行业边界

中科创达是全球领先的智能平台技术提供商

中科创达是全球领先的智能平台技术提供商。中科创达是移动智能终端操作系统产品和技术提供商，主营业务为移动智能终端操作系统产品的研发、销售及提供相关技术服务。

公司以智能操作系统技术为核心，聚焦人工智能关键技术，助力并加速智能软件、智能网联汽车、智能物联网等领域的产品化与技术创新，为智能产业赋能。

公司以为移动智能终端行业的大型领先企业为客户群体，十年来的潜心经营使公司多次获得 CES创新奖，并荣登“福布斯中国上市公司潜力企业榜”。

公司自 13 年开始进入智能网联汽车业务，目前已成为全球知名的智能网联汽车平台产品提供商，在全球拥有超过 200 家智能网联汽车客户。

公司能够提供从操作系统开发、核心技术授权到应用定制、自动化测试等一站式、全产品生 命周期的解决方案、广泛应用于智能座舱、智能驾驶、基于车云一体的 SOA 的整车智能操作系统，已经形成了横跨智能座舱、智能驾驶、智能交互、智能网联和仿真测试等产品矩阵。

公司 21 年前三季度智能网联汽车业务同比增速超六成。公司 2021 年前三季度智能网联汽车业务实现营收 7.81 亿元（+63%），公司 17-20 年智能网联汽车业务营收从 1.53 亿元提升到 7.70 亿元，复合增速 71.37%。

软硬件逐步解耦，重构汽车产业链价值分配

新技术正在打破 OEM 与 Tier 1 供应商之间的传统关系。

汽车工业近百年的发展历史让其形成完备且复杂的供应商体系，比如一级供应商、二级供应商、三级供应商等。

汽车 OEM 会指定单个组件的功能参数，Tier 1 供应商及其背后的二供、三供等供应商体系交付相应的软件与硬件集成的系统。随着技术的快速迭代，没有任何一家供应商能够以最优的成本、提供所有行业最领先的技术，OEM 与 Tier 1 供应商之间的共同开发将成为必须。

软硬件解耦正在重构价值链的分配关系。

随着车载系统复杂性的增加，软件与硬件开始解耦，这也一定程度上削弱除了传统 Tier 1 供应商的进入壁垒，让诸多纯软件服务提供商能够进入到供应商体系。由于软件系统开发具有高复杂性和高成本的特点，同时具有零边际成本的特性，这也促使汽车生态内大量的竞争对手开始战略合作，以此来分摊研发成本，并加快研发速度，例如宝马与戴姆勒、通用与本田在智能驾驶领域间的合作，大众也宣布了与其他 OEM 厂商 共享电动汽车平台的计划。

而在软件定义汽车的发展浪潮中，最核心的两大产业趋势便是汽车 EEA 架构与 SOA 架构的演变，前者决定硬件“土壤”，后者决定软件“基石”，两者共同推动汽车新四化（电动化、智能化、网联化、共享化）的发展。

EEA 架构是汽车智能化的硬件“土壤”。

在万物互联的时代，大量来自消费电子行业的 ICT 技术与应用横在进入汽车领域，这也对汽车自身的计算能力和架构系统产生了更高要求。

汽车 EEA 架构就好比是发展智能驾驶的土壤和基础，更是决定其智能化程度的关键。

域控制器的产生解耦软硬件，为智能化释放了更多空间和时间，让其开发周期和测试周期得到必要的保障。

在过往没有域控制器和 OTA 更新之前，车载智能软件的研发周期是无法和整车研发周期相契合。

这主要是由从传统整车的开发流程决定的，软件开发必须要等到底盘性能完全冻结才能开始进行标定、调教和测试。

SOA 架构是汽车智能化的软件“基石”。

智能网联汽车的功能特性多是依靠软件实现的，但传统嵌入式汽车软件开发方法，难以支撑汽车软件规模和复杂度的指数级增长。

汽车产业也在从 IT 技术领域引入先进技术，面向服务 SOA 架构被认为是能够支持未来汽车软件发展的核心技术之一。

简单来说，SOA 就是要求各个控制器，把自己的能力，以服务的方式提供出来，以此来构建 一个与车型、芯片、操作系统无关的灵活可变的平台系统。

在传播结构上，传统的面向信号的架构与 SOA 架构在传播逻辑上差异显著，面向信号的架构是广播逻辑，而 SOA 则是组播逻辑。

公司市场角色中立，致力于为汽车产业链赋能

公司致力于为汽车产业链赋能，实现底层软件平台化。

随着软硬件逐步解耦，软件系统迭代速度加快，复杂性增加，当整个汽车产业从产业链向产业网演进，主机厂的软件能力薄弱，同时由于软件开发面临波峰与波谷的问题，主机厂商难以自有大量的软件开发团队进行快速产品迭代。

中科创达定位平台技术提供商，服务于车厂，为产业链其他角色赋能，实现底层软件平台化，正向反馈行业更好地实现软件解耦，加快车厂的迭代周期，提升产业的创新效率。

定位第三方的平台供应商，以开放中立的态度，与汽车产业链中的各个角色合作。

公司作为独立的第三方服务提供商，使其不依赖于单一汽车 OEM 制造商、一级供应商、芯片供应商、软件供应商等各类产业角色。

公司拥有包括大众、奔驰、丰田、本田、通用、福特等国际 OEM 巨头，公司还与高通、Intel、TI、 SONY、QNX、NXP 等巨头分别建立联合实验室进行软件开发。

2020 年 3 月，公司与广汽研究院宣布成立“广汽研究院-中科创达智能汽车软件技术联合创新 中心”，携手打造软件和应用创新的基地。

2020 年 6 月，公司与互联网巨头滴滴合作研发的 DMS、ADAS 等智能安全驾驶方案正式发布，打通智能座舱和智能驾驶两大技术领域。

智能网联汽车：两纵一横，决胜软件定义汽车时代

公司在智能网联汽车业务上的布局可以定义为“两纵一横”，两纵分别是智能座舱域与自动驾驶域，一横则代表了底层的操作系统。

随着智能座舱在智能网联汽车上率先落地，渗透率不断提升，公司自13年进入汽车业务以来，也围绕着智能座舱不断更新和迭代其解决方案。

随着自动驾驶技术的逐渐成熟，低速领域如自动泊车技术 APA 即将率先落地，公司也于 21 年 2 月完成对自动泊车算法公司辅易航的收购，持续布局低速自动驾驶域，而在高速领域，目前技术尚未成熟，行业标准尚未明确，公司则持续与高通最新一代自动驾驶平台 Snapdragon Ride 平台合作，为客户提供高质量的解决方案。

在此之外，公司还不断实现底层软件平台化，打造了车云一体、跨域、跨 OS 的 SOA 智能软件平台，为智能座舱域与自动驾驶域打造高性能的操作系统 OS。

两纵之智能座舱：打造多系统高集成座舱平台

公司以“软件+全栈”作为核心优势，基于关键技术集成于一个芯片内，建立底层智能操作系统软件技术，并通过融合产业生态链各区域的全球领先公司，升级研发操作系统和智能座舱。

内生外延并举打造了基于多操作系统（Android、Linux、QNX、T-KERNEL等）、多平台（高通，TI，NXP，瑞萨，英特尔等）面向智能驾驶舱的中控娱乐信息系统、数字仪表、高级辅助驾驶等软件平台解决方案，核心产品和技术包括 UI/UE 工具、Kanzi 人机交互引擎、车内互联方案、Kanzi Connect、FOTA、自动化测试、嵌入式人工智能引擎和智能视觉等， 从而帮助 Tier1、OEM 客户在早期开发和验证应用以及 UI/UE，提升多方协同开发的效率，缩短研发周期。

2020 年 12 月 7 日公司推出了最新一代跨系统融合智能座舱平台-Turbo X Auto 4.5，本次 4.5 系统版本迭代的主要特色有：

基于 SOA 架构进行多场景的快速部署，支持用户场景自定义，连接更多的 IOT 设备和应用，实现更进一步的车云一体；

包括 DMS 在内的车内外视觉感知系统的升级；

人格化、个性化的交互终端，比如拟人化的智能机器人。

全球智能座舱行业市场保持快速增长，中国市场增速抢眼。

根据 ICVTank 公布的数据显示，2019 年全球智能座舱行业市场规模 364 亿美元，同比增长 10.3%，随着人们乘车体验要求的提高，智能座舱将加速普及，全球智能座舱行业市场规模将保持快速增长，预计到 2022 年，全球智能座舱行业市场规模有望达 461 亿美元，年均复合增长率达 8%。

中国作为全球汽车行业发展潜力最大的市场，2019 年中国智能座舱行业市场规模达 441.1 亿元，随着中国市场消费升级，智能座舱加速应用，中国智能座舱行业的市场规模将保持高速增长，预计到 2025 年市场规模将达到 1030 亿元，年均复合增速达 13%，高于全球增速。

硬件设备渗透率将不断提高。

智能座舱的硬件主要分为 4 大部分：中控大屏（包括车载信息娱乐系统）、流媒体后视镜、抬头显示系统 HUD、全液晶仪表。

中控屏是智能座舱的主要硬件之一，目前汽车中控屏在新车中的渗透率已经达到 80%，是智能座舱硬件设备中渗透率最高的设备，预计到 2025 年其渗透率将达到 100%。

流媒体后视镜、抬头显示系统的渗透率分别为 7%和 10%，预计到 2025 年两者的渗透率均会提升至 30%；全液晶仪表目前渗透率为 30%，预计到 2025 年其渗透率将提升至 70%。

两纵之自动驾驶：低速领域先行，APA 爆发进行时

收购辅易航，布局低速自动驾驶领域。

公司于 2021 年 2 月份完成收购辅易航 51.48%股权，辅易航是一家专注于自动泊车算法的自动驾驶公司，其在感知、毫米波、超声波等领域优势显著，与公司的视觉技术相结合，双方强强联合，共同开拓低速自动泊车 APA 领域，公司有望借助现有座舱芯片的算力冗余实现 低速自动驾驶的相关功能。

自动泊车辅助系统（Auto Parking Assist，APA），市值车辆在低速行驶时，可通过车辆周身搭载的传感器测量车身与周围环境之间的距离和角度，收集传感器数据计算出操作流程，同时自动调整方向盘、刹车和油门实现停车入位。

自动泊车系统按技术等级，又可分为半自动泊车（只有自动转向）、全自动泊车（含自动转向和自动前进后退）、自主代客泊车（AVP）等。

中国乘用车 APA 装配量快速增长，但装配率仅 12.3%，增长空间巨大。据佐思汽研统计，2020 年中国乘用车 APA 装配量为 230.8 万辆，同比增长 46.4%，APA 装配率为 12.3%，较 2019 年全年上升 4.28 个百分点。

APA 在奔驰、宝马等中高端车型以及理想、小鹏等造车新势力中装配率较高，但在大多数车型中普及率仍较低，APA 未来仍有巨大渗透空间。

高通在智能座舱域一枝独秀，几乎垄断中高端市场。

目前，高通已经赢得全球领先的 20+家汽车制造商的信息影音和数字座舱项目。

高通通过骁龙 8155 和 820A 汽车平台，在数字座舱领域为汽车提供高水平的计算性能，基本占据了高端市场。

骁龙平台支持计算机视觉与机器学习，能够提供丰富的图形与多媒体功能，加上广泛的可视化和操作系统选项组合及神经处理引擎，帮助汽车厂商打造差异化特性，提供卓越用户体验。创达作为高通十余年的合作伙伴关系，目前已成为车厂基于高通平台进行 OS 二次开发的首选合作方。

高通持续补强自动驾驶域，创达有望持续受益。在自动驾驶域，主要以 Nvidia、Mobileye、华为、地平线等厂商为主，相比于在智能座舱域的一枝独秀，高通在自动驾驶域实力相对较弱，高通在 2020 年 2 月高通发布了其最新一代自动驾驶平台 Snapdragon Ride 平台，持续发力自动驾驶域。

长城、通用等车企也纷纷开始采用高通 Ride 平台，长城旗下基于 Ride 平台的量产车型将于 2022 年第二季度正式交付，并达到限定场景 L4 级自动驾驶能力。

2021 年 10 月 5 日，高通和 SSW Partners 同意以 45 亿美元的现金收购自动驾驶公司 Veoneer，远高于此前汽车零部件供应商麦格纳出价的 38 亿美元。

Veoneer 是全球最大的高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶（AD）系统专营公司，产品包括激光雷达、视觉系统、ADAS、自动驾驶软件、域控制器、碰撞传感器等。

此前，在 21 年 2 月份 Veoneer 与高通合作推出基于 Ride 平台 的 Arriver 自动驾驶产品线。

高通持续补强自动驾驶域，有望扭转此前的落后局面，创达作为高通的长期合作伙伴，将持续受益于高通在自动驾驶域的市场地位提升。

公司设立智能驾驶平台子公司，持续布局自动驾驶赛道。

公司拟与实际控制人赵鸿飞控制的伽承荷华共同出资设立智能驾驶平台公司。

智能驾驶公司注册资本 2 亿元人民币，公司出资 1.9 亿元人民币，持股 95%，伽承荷华出资 0.1 亿 元人民币，持股 5%。

公司打造从智能驾驶域控制器硬件平台、底层软件、操作系统、中间件、软件集成及测试全覆盖的自动驾驶开放平台和生态，助力创达进军智能驾驶和未来整车计算平台市场。

一横之操作系统：打造跨域、跨 OS 的 SOA 平台

Hypervisor（虚拟机）是运行在物理服务器和操作系统之间的中间软件层，可用于同步支持 Android、Linux、QNX 多系统。根据 ISO26262 标准规定，仪表盘的关键数据和代码与娱乐信息系统属于不同等级，主流市场中，QNX 或 Linux 系统用来驱动仪表系统，信息娱乐系统则以 Android 为主，目前技术只能将两个系统分开装置在各自芯片中。

然而，虚拟机可以同时运作符合车规安全标准的 QNX 与 Linux，因此虚拟机管理的概念被引入操作系统。

引入虚拟机管理最重要的意义在于虚拟机可以提供一个同时运行两个及以上独立操作系统的 环境，比如在智能座舱中同时运行 Android（座舱 OS）和 QNX（车控 OS），为智能网联汽车的应用提供高性价比且符合安全要求的平台。

公司也推出了符合新型 EEA 架构需求，能够实现软硬解耦、快速迭代和云管端车云一体的智能 SOA 软件开发平台，可支持 Android、Linux 和 QNX 等操作系统，同时支持标准的服务描述语言，确保了整车环境下不同平台的兼容性。

公司与华人运通成立合资公司联手打造面向下一代智能汽车的计算平台和工具链，共创新一代智能汽车操作系统。

首款 H-SOA 架构的智能汽车高合HiPhi X已量产落地。

此外,公司作为上汽零束 SOA 开发者平台生态伙伴，基于积累多年的操作系统和智能座舱技术经验，赋能上汽零束 SOA 开发者平台，助力产业变革。

公司的智能座舱平台基于 QNX 虚拟机将硬件虚拟化，复杂的功能集结在一个芯片上。

智能座舱平台连接各个控制域单元打造一体化平台，实现信息有效交互，达到高效的多屏互通模式。

其他公司若整合这些系统功能一体需要将多个控制驱动电子元件（驱动芯片、控制芯片、功能性电子元件等）使用物理方式进行连接，而中科创达的“一芯多屏“方案仅需 4 层（底层系统+虚拟机+功能系统+交互界面）即可，大幅度降低开发成本和开发风险。

智能物联网：“端-边-云”三位一体，下游应用爆发正当时

打造“5G+AI+Edge+Cloud”产业生态，IoT 业务增速翻倍

面对物联网场景碎片化的特点，公司推出 SoM 产品，携手高通开拓 AIoT 市场。随着物联网行业的快速发展，如无人机、VR/AR、智能相机、可穿戴设备、智能音响等各类智能终端开始快速崛起，终端物联网场景具有分散且碎片化的特点。

因此，公司于 2016 与高通成立合资公司重庆创达高通，双方携手开拓国内 IOT 市场。

控股子公司创达高通推出了“核心板+操作系统+核心算法”一体化的 SoM（System on Module）产品，SoM 作为物联网领域智能产品的“大脑”，终端厂商采购 SoM 核心板并进行产品化开发，可以降低产品开发门槛及成本，缩短产品上市时间，最终实现具有竞争力的物联网终端产品。

公司布局四大重点产品，物联网业务营收持续高速增长。

公司 2021 年前三季度智能物联网业务营收 8.26 亿（+约 80%），公司 AIoT 业务自 17 年起便持续快速增长，已经成为公司重要的增长动力。

公司所提供的 TurboX 智能大脑平台是面向各品类智能硬件的开放平台，提供包括核心计算模块、5G 模组、操作系统、算法和 SDK 的一体化解决方案。

同时，公司深度布局无人机、智能相机、VR 与机器人四大核心品类，公司客户覆盖包括全球知名的扫地机器人厂商、全球知名视频会议系统厂商、全球知名的 VR 厂商、互联网厂商、云厂商、终端厂商等全球 300 多家物联网客户。

定位解决方案提供商，持续受益于各智能终端需求爆发

未来五年全球物联网总连接数复合增速 13%，预计 2025 年市场空间达 1.1 万亿美元。根据 GSMA 数据显示，2019 年全球物联网总连接数达到 120 亿，预计到 2025 年，全球物联网总连接数将达到 246 亿，年复合增长率高达 13%。

2019 年全球物联网的收入为 3430 亿美元，预计到 2025 年将增长到 1.1 万亿美元，年复合增长率高达 21.4%。

中国 IOT 市场全球市占率超过三成，市场前景无限。

根据中国信通院数据，我国物联网连接数全球占比高达 30%，2019 年我国的物联网连接数 36.3 亿，其中移动物联网连接数占比较大，已从 2018 年的 6.71 亿增长到 2019 年底的 10.3 亿。

到 2025 年，预计我国物联网连接数将达到 80.1 亿，年复合增长率 14.1%。

截止 2020 年，我国物联网产业规模突破 1.7 万亿元，十三五期间物联网总体产业规模保持 20%的年均增长率。

（1）机器人

根据欧睿数据显示，全球扫地机器人销量从 16 年的 718 万台提升到 20 年 1303 万台，复合增速 16%，根据奥维云网的数据，中国扫地机器人销量从 16 年的 274 万台增长到 20 年 654 万台，复合增速 24%。

目前，美国扫地机器人渗透率约为 12-13%，国内扫地机器人渗透率约 5-6%，随着避障、扫拖一体等新功能的快速落地，也将带动扫地机器人这一品类持续放量。

公司自 19 年与全球最大的扫地机器人厂商 iRobot 展开合作，iRobot 在全球扫地机器人市场市占率超五成。

同时，高通自 20 年 5 月推出的 Qualcomm Robotics RB5 平台可广泛应用于各种机器人细分领域的产品。

公司已成功帮助 Brain Corp、SoftBank、新松机器人、猎户星空等客户实现了扫地机器人、服务机器人等多个产品的量产。

广袤且优质的客户基础是智能软件业务营收的长期保障

随着智能手机市场的持续发展成熟，行业集中度不断提升，根据 Omdia 数据显示，2020 年全球手机市场 CR5 市占率约 78%，CR10 市占率为 93%。

通信技术也从 2G、3G、4G 发展到了 5G，各类技术进步也催生着相应技术开发需求。

智能手机作为做最核心的流量入口，未来依旧有广阔的技术迭代需求。

公司为全球各大知名手机厂商提供全栈操作系统技术产品,公司贴近服务于客户的各种业务需求,为客户提供高价值的技术和解决方案,从而建立了全面且深入的客户粘性。

2020年公司的主要终端厂商客户贡献了全球七成的手机市场份额，广袤且优质的客户基础是公司智能软件业务长期增长的保障。

盈利预测 假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

（1）软件开发业务：

该业务为公司根据客户的实际需求，进行专项软件设计与定制化开发，最终向客户交付开发成果，收取开发费用的业务模式。

该业务包含了智能手机、智能网联汽车部分开发业务，由于 5G 以及汽车智能化推动，相关厂商 OS 等软件开发需求持续上行，预计 2021-2023 年业务收入增速分别为 50.00%、40.00%、35.00%，毛利率保持相对稳定，分别为 47.00%、47.00%、47.00%。

（2）技术服务业务：

该业务为公司根据客户需求，提供相应的技术人员并开展技术支持、技术咨询、系统维护等服务，收取服务费用的业务模式。

该业务包含了智能手机、智能网联汽车部分技术服务业务。智能终端和汽车整车场面对智能化升级浪潮，在一般软件开发项目的基础上，产生更多的技术服务需求，需要中科创达这一类专业厂商解决各类适配、升级、优化问题，尤其是自主 IT 能力较为薄弱的传统厂商，目前市场需求旺盛，预计 2021-2023 年业务收入增速分别为 25.00%、25.00%、25.00%，毛利率随着汽车业务占比增加而继续保持较高水平，分别为 48.00%、49.00%、49.00%。

（3）软件许可业务：

该业务为公司授权客户使用本公司自主拥有的软件产品等知识产权，按照授权期限或客户搭载本公司软件的产品出货量收取相关授权费用的业务模式。目前主要为公司的智能座舱业务，未来还将包括更深度的硬件控制软件。

2020 年受疫情影响，业务增速较为平稳，预计未来疫情影响逐步消退，公司汽车软件业务将正式步入量价齐升发展阶段，预计 2021-2023 年业务收入增速分别为 80.00%、70.00%、70.00%，毛利率分别为 85.00%、85.00%、85.00%。

（4）商品销售业务：

该业务为公司向产业链内各类厂商销售软硬件一体化产品，PCBA 和整机产品的设计服务、配套软件产品的授权、软件定制工具的提供和软件开发服务等。该业务代表公司的智能物联网业务。

公司 IOT 核心计算模块销量高增，扫地机器人等产品成为爆款，同时应用场景也不断拓展，预计 2021-2023 年业务收入增速分别为 90.00%、60.00%、50.00%，毛利率分别为 22.00%、22.00%、23.00%。

（5）销售、管理费用率：

公司商业模式升级的同时，持续进行高标准研发投入，保持行业领先地位，同时市场渠道不断开拓，假设费用率保持稳定。

按上述假设条件，我们得到公司 2021-2023 年收入分别为 39.77/56.79/80.15 亿元，归母净利润 6.75/9.88/13.99 亿元，利润年增速分别为 52%/46%/42%，摊薄 EPS=1.52/2.23/3.15 元。

盈利预测的敏感性分析

我们以上述结果为中性预测结果，进行盈利预测情景分析，乐观预测上调收入 5%，悲观预测下调收入5%，得到预测结果与收入变动之间较为敏感，具体情况如下：盈利预测情景分析

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 170.29-177.92 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）、永续增长率的计算的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.50%、风险溢价 6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定未来 10 年后公司永续增长率为 3.5%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生变化，公司持续成长性实际较低，从而导致公司估值高估的风险；

4、相对估值时，可比 A 股上市公司估值低于中科创达，考虑到智能驾驶和软件定义汽车行业是计算机车联网板块中空间最为广阔的细分赛道，同时产业加速落地，中科创达是软件定义汽车稀缺龙头，在产品研发领先的同时，案例覆盖大部分主要车厂，技术积累深厚，渠道布局完善，行业龙头地位稳固，成长确定性强，故在 PE 估值方面，我们给予公司一定的估值溢价，可能存在可比公司不合理，或整体估值偏高的风险。

盈利预测的风险

收入增速假设由行业增长逻辑和公司目前商务拓展情况而进行推导，但也与公司后续的项目签约情况和销售推广情况相关，故存在收入增长超预期或低于预期的可能。

盈利预测考虑了未来智能网联汽车、智能物联网业务高增长带来的可观增量，若推广不及预期则存在预测偏高的风险。

销售费用、管理费用投入或存在超预期的风险。

政策风险

智能汽车政策落地不及预期；中美科技、贸易摩擦风险。

经营风险

智能座舱产品推广不及预期；其他汽车软件研发和落地不及预期；智能物联网场景拓展不及预期；

市场风险

智能手机销量不及预期；各车厂智能汽车推出节奏或应用新兴技术程度不及预期；科技巨头或将进入行业。

宫忠好：老范说股

军强则国强，作战体系现代化：宏大爆破，防务装备发展潜力解析

1 公司近期经营情况复盘

1.1 公司股权结构及经营结构变化

从股权结构来看，截至2021年三季报，宏大爆破实际控制人为广东省环保集团有限公司，直接及间接合计持有公司26.17%股权，公司董事长郑炳旭、副董事长王永庆、董事郑明钗分别持有公司5.97%、4.96%和4.90%股权。

公司董事会与高管结构及主要股东结构自2020年初至今尚未发生重大变化。

从经营结构来看，近年公司积极整合并推进矿山工程服务、民爆器材销售和防务装备三大主营业务板块协同发展。

其中矿服、民爆板块现主打通过集团式管理强化品牌效应，进而稳固提升现有领军地位；防务装备板块依托明华公司海内外双向发展谋求战略转型升级。

1.矿服板块：

矿山工程服务业务是公司目前的主要营收来源，根据矿山开采方式不同可划分为露天矿山开采和地下矿山开采两大类。

其中露天开采矿种涉及煤矿、多金属矿、铁矿、石灰石矿等，地下开采矿种涉及有色金属矿、煤矿、铁矿等。

随着矿山工程服务行业集中度提升，公司现在板块内主打大项目、大客户、大投入业务模式，已与紫金矿业、鞍钢集团、广晟有色等业内知名企业形成长期合作关系。

目前公司国内服务范围几乎遍布全国，同时向海外延伸至了塞尔维亚、巴基斯坦、马来西亚等国家及地区。为提升品牌影响力，公司于2020年对旗下矿山工程服务子公司进行了整合， 将其股权注入至宏大工程集团，现宏大工程集团合署办公已进入平稳运行状态。

此外，公司2020年下半年通过非公开发行股票募资17.68亿元，以助于矿服板块更好地发展，同时也成功释放了部分流动资金和银行贷款以反哺另外两主营板块。

2.民爆板块：

民爆器材销售业务同样是公司传统主营业务之一，也是目前公司毛利率最高的业务板块。民爆行业基于经营牌照以及区域性运输的限制，属于高壁垒行业。公司现阶段主要通过业内收/并购巩固并提升公司在民爆领域的领先地位。

一方面，公司已完成广东省内同业整合，并正逐步将旗下所持有的从事民爆器材生产、民爆器材销售相关业务的企业股权注入至宏大民爆集团，以进行集团化管理。

另一方面，为进入拓展全国其他地区民爆市场，公司2020年至今先后收购了内蒙古日盛民爆、内蒙古吉安化工和甘肃酒钢兴安民爆三家公司51%、46.17%、51%的股权。

完成三次收购后，公司目前在证炸药产能合计达到46.2万吨，跃居全国第二，产能覆盖华南、华北、东北、西北等多个区域，其中主要产能分布在广东和内蒙古，广东地区在证产能13.4万吨，内蒙古地区在证产能14.9万吨。

多点收购炸药产能开拓其他地区市场的同时也有助于公司后续进一步在新业务区域拓展矿服民爆一体化服务，提升矿服板块业绩。

3.防务装备板块：

随着国防军工改革深化的推进，公司近年将防务装备板块作为战略转型重点板块，由子公司明华公司主要负责开展，国内市场、国际市场同时布局。

其中，国内市场主要销售传统弹药产品、智能弹药产品、单兵智能装备等传统防务装备产品，近年公司防务装备板块营收均来自于国内业务，且大额订单量增幅明显，2017年以来板块业绩连续四年实现宽幅增长。

海外市场方面，公司主推HD-1和JK两系列军贸产品。

现HD-1、JK-1已获批出口立项，且陆基HD-1已完成定型工作，JK系列另一款无人机产品也已成功通过挂飞试验。

现军贸业务各项后续工作正顺利推进中，公司正通过军贸公司洽谈合作订单，目前尚未产生实际收益。

预计后续公司军贸业务将逐步进入收获期，届时防务装备板块将成为公司主要业绩增长点。

1.2 公司近期财务情况更新

基于以上三大主营业务板块的顺利推进，2020年公司实现营业收入63.95亿元，同比增长8.34%，实现归母净利润4.04亿元，同比增长31.61%，加权平均ROE为10.90%，同比上涨2.68pct。

分板块来看，2020年矿山开采、民爆器材销售和防务装备分别实现营收45.14亿元、12.98亿元和5.13亿元，分别同比增长5.12%、9.72%和72.15%，即使在上半年受疫情影响制造业大范围停工停产的背景下，公司全年各主营板块业绩均实现同比正向增长。

2021年，随着国内疫情的显著缓解，公司经营业绩进一步增长，前三季度实现营业收入57.86亿元，同比增长34.65%，实现归母净利润3.39亿元，同比增长24.91%，销售毛利率和销售净利率分别为20%和8.26%，2021年前三季度销售毛利率水平略有下滑的主要原因在于：

1.受有色金属等矿产品周期性上扬等利好因素提振：下游对公司采矿业务需求增长，因此2021年以来公司矿服板块业绩同比增长显著，但矿服板块毛利率相对较低，其营收占比提升一定程度上导致了公司整体盈利水平的下滑；

2.民爆板块：炸药等产品的主要原材料硝酸铵价格在2021年前三季度较2020年同期显著增长，但公司由于公司民爆产品已与下游客户签订长协订单，产品未能及时提价，导致2021年前三季度民爆板块盈利能力有所削减。

预计随着2021年四季度至2022年年初期间民爆产品陆续涨价，2022年起公司民爆板块盈利能力将显著提升，另外考虑到过去十几年间民爆产品价格鲜少出现大幅调整的特性，我们认为本次提价后公司民爆板块所达到的盈利水平有望持续。

而民爆板块作为公司主要收入和盈利来源之一，其盈利能力改善将对公司综合业绩起到明显提振作用。

费用率：三费率管控合理，军工业务研发投入高增长。

随着公司强化集团式管理，公司费用率整体呈下调趋势，2021年前三季度公司销售费用率、财务费用率和管理费用率分别为0.44%、0.86%和5.50%。

研发费用方面则随着公司对军工板块的投入力度加大持续维持高位，2020年公司研发费用2.64亿元，同比增加29.03%；研发费用率4.13%，同比增长0.66pct。

2021年前三季度公司研发费用为1.77亿元，研发费用率为3.07%。

图表6：公司三费率（%） 图表7：公司研发费用（亿元）及研发费用率（%）

营运能力：

2021年前三季度，公司存货周转率、应收账款周转率和流动资产周转率分别为17.9、3.13和0.78次，存货周转率提升显著，应收账款周转率及流动资产周转率水平维持在小范围内波动。

回款能力及流动资产利用情况保持良好，销货能力同比提升显著，说明公司营运能力在2020-2021年期间稳中向好。

现金流情况：

公司自2017年以来保持经营性现金流和净现金流净流入状态，且经营性现金流净流入数额逐年增长，因此公司能够常年保持现金流充足，进而为公司长期稳健发展提供坚实保障。

2020年，公司经营性现金净流入10.08亿元，净现金流入20.30亿元。净现金流入额宽幅同比增长主要系公司年内通过非公开发行股票募集了17.68亿元，全年筹资性现金流净流入18.65亿元。2021年前三季度公司净现金流入3.25亿元。

2 公司近期股价波动情况复盘

从上述管理层结构、各主营业务进展及各项财务指标表现综合来看，2020年至今公司基本面并未发生重大变化，且随着矿服、民爆业务同业整合工作以及防务装备板块战略转型的顺利推进，公司综合竞争实力有逐步提升的趋势。

但公司股价却自2020年初至今走出了三倍上涨至高点后腰斩式下滑的倒“V”型走势。

为探其究竟，我们对2020年以来公司股价波动及其催化因素进行了剖析，并从三个角度对公司股价下滑进行了总结：

1.市场最关注的军贸订单一年多未见兑付市场信心发生转变；

2.2020年下半年市场其他板块行情表现较好导致机构资金流出；

3.海砂项目终止合作加剧信任危机。

下面我们将对以上三点进行展开说明。

2.1 军贸项目订单市场预期态度变化

HD-1和JK系列两军贸项目是公司近年防务装备板块战略转型的重要看点，其研发、销售等各环节的成败很大程度上决定了市场对于公司未来发展空间及军工属性的认可度。

因此我们认为，近期市场对于公司两款军贸产品订单的预期态度变化，是决定股价走势的关键因素之一。

结合公司股价波动程度回顾两款军贸产品进展时间线可以看出，自公司公告HD-1产品取得有关部门出口立项批复至今已两年有余，在此期间公司两军贸项目进展相关的公告所引起的市场反响出现了明显的转变，我们将其归结为从“乐观看好”到“半信半疑”的转变。

“乐观看好”拉高估值阶段：

自2019年7月HD-1取得出口立项批复起，公司公告HD-1和JK项目进展的频率明显提高，市场对于公司军贸业务进展的关注度开始提高，公司股价由此进入上行通道。并于2020年2季度国内疫情得到控制后进入加速上涨趋势。

截至2020年8月7日，公司收盘价65.30元，较2019年同期上涨470%，较2020年初上涨236%。此时公司PE（TTM）为147.44倍，实现了2019年下半年以来第二次显著偏离民爆用品板块估值水平，并明显与国防军工板块算数平均PE（TTM）水平。

在军贸产品进入收获期之前市场便给予宏大爆破较同业更高的估值，充分说明了在此期间市场对于公司军贸订单落地及后续业绩增长是持有乐观预期的。

“半信半疑”估值回落阶段：

2020年8月24日晚，公司公告称HD-1飞行试验取得成功。此时公司股价及估值已开始进入下行区间，该公告的发布并未对这一下行趋势起到提振作用。公司股价反而在8月25日、26日接连大幅下跌，两日跌幅达14.42%。随后2020年12月下旬和2021年1月中旬，公司相继发布的三个HD-1、JK系列产品进展公告也均非订单落地。

时至今日，HD-1取得出口资质已有两年，JK-1取得出口资质也已二十个月，市场期待的军贸订单迟迟未见落地，公司对外给出的回答始终是通过军贸公司进行订单洽谈中，基于保密规定再无更多细节披露。

这之中诸多不确定性因素以及信息不对称或多或少导致了投资者对于公司军贸订单落地的担忧随时间推移而加剧。

公司估值也在此期间持续回落。

截至2021年11月1日，公司收盘价和PE（TTM）为28.58元和45.43倍，分别较2020年8月7日最高点回落了56.23%和69.19%。

现公司估值已严重偏离国防军工板块个股加权平均估值水平，说明市场对于公司军工属性的认可度较去年同期明显降低。

对此我们与市场主流态度持有相反观点。

尽管周期较长，我们仍对公司军贸订单落地持抱有信心。经过长达两年多的持续跟踪我们了解到，公司主打的两款军贸产品均为导弹产品，属于重要军事装备，本就具有前期研发投入大、验证周期长等特性，取得出口资质也并不代表该产品可以马上投放市场进行销售。

事实上，一款军贸产品取得出口资质后，不仅仍需要对其各项性能进行多次测试，在订单真正完成之前还需要经过多层报批。

其通常流程是：

1.取得出口资质后，通过军贸公司与目标客户取得联系进行订单洽谈；

→2.客户有意向签订订单时，提前上报给有关部门或直接在签署订单时将合同上报给有关部门，这一过程中出口方通常会选择在取得意向订单时提前上报，以降低在签署订单后上报审批流程中的不确定性；

→3.在订单准备交付时，出口方还需提前上报海关进行备案。

只有以上所有环节均通过了审批，才意味着出口方完成了一次军贸出口，而其中部分环节从上报到审批通过甚至需要长达3-6个月的时间。

对于采购方而言，采购导弹等重要军事装备所需金额巨大，需由国家军团出面实际到访装备卖方进行击打性能验证后，方能决定是否有意向进行采购，并向国家上报采购计划及军费预算。因此对于采购方而言，这也是一个复杂且冗长的过程。

对标印俄联制的布拉莫斯巡航导弹，双方1998年便达成了联合研制协议，2001年进行了首款布拉莫斯测试，随后2004年经过十次飞行试验后才进行全面投产，2007年印度陆军才开始订购布拉莫斯用于装备部队，从开始研制到投入使用前后共计经过了近十年时间。

公司2016年开始投入军贸产品研发，至今不过五年时间。且HD-1和JK-1如今对于市场而言仍是新产品，其作战性能除飞行试验外尚未经过实际验证，作为新产品验证周期较成熟产品更长合情合理。

从其较布拉莫斯对标更优异的参数指标来看，即便是未来进行客户验证亦或是实战演练，HD-1的实力都经得起考验。

另一方面，公司产品取得出口资质后不久便有新冠疫情在全球大范围爆发，多国采取封闭式管理措施，国际航班大面积停飞，因此2020年全年我国未曾有海外军团到访。

对于公司而言，便意味着意向客户对产品进行实地考察的进度被严重放慢，进而拉长了公司订单落地的周期。

因此公司军贸订单迟迟未见落地，并不代表产品本身性能不过硬，而是遭遇了诸多不可控因素所致。

由于保密规定公司对军贸产品信息披露较少，造成市场在公司取得出口资质初期对于军贸订单落地预期过于乐观，催化了公司股价超前上涨。

后续随着这一周期的拉长，市场对公司军贸订单落地的情绪由过度乐观转变为过度质疑，同时由于过度关注军贸产品进展而忽略了公司基本面边际改善的趋势，进而导致了公司股价及估值下跌过度。

现新冠疫苗已开始大面积普及，海外疫情也多已进入拐点，公司现正通过军贸公司积极与目标客户洽谈订单事宜。我们认为公司现订单落地在即，公司估值也将随订单落地回归其应有的水平。

2.2 市场投资风向影响个股走势

公司股价与军工指数呈现高度的正相关性，且公司具备更高弹性。

由以上图表10-图表11来看，公司股价和估值波动方向与大盘及国防军工板块基本一致，但由于公司动态近两年持续受到市场关注，因此其波动幅度较市场平均幅度更显著。

结合市场情绪变化复盘公司股票走势可以看出，2020年2-4月公司股价在达到第一个小高峰后回落的主要催化因素是新冠疫情爆发，市场情绪悲观化，大盘整体走弱，上证指数收盘价 一度2020年初的3085点下跌至2020年3月23日的2660点。

2020年2季度起，国内疫情受到有效控制，市场情绪转变大盘回升，同时期间受国际形势影响军工迎来一波上涨行情，国防军工指数收盘价由2020年4月1日1016点，上涨至2020年8月7日的1700点。

尽管公司在中信所属板块并非国防军工，但基于彼时市场对于公司军贸订单的乐观预期，公司股价及估值呈现出了与国防军工指数同向上涨且涨势更为迅猛的表现，并同样于2020年8月7日达到近年以来的至高点。

此后2021年初至今公司股价波动方向也与国防军工指数基本一致。但由于市场对于公司军贸订单落地预期的态度已发生转变，因此从估值层面来看，公司目前估值回撤幅度远大于国防军工板块平均水平，这也是市场情绪被放大的表现之一。

资金“抱团”出走，基金持股数量明显下跌。

2020年下半年起，随着疫情的缓解以及新周期的起始，以基金等机构投资者为首的市场投资风向发生了明显的转变。从投资行业来看，机构投资者开始更多地转向医疗、新能源等符合当下大环境趋势的行业或板块。

从投资个股来看，大量资金涌入各行业龙头企业，在此期间宏大爆破不可避免地出现了机构资金流出的现象，2020年公司基金持股数量出现了明显下滑，环比2020年中下降16.7%。机构资金的“出走”一定程度加速了公司股价和估值的回落。

图表14：2019、2020年股票型基金持仓行业分布变化（中信二级行业）

2.3 海砂合作项目终止加剧信任危机

斥“巨资”联合经营海砂项目，盈利空间十分可观。

2020年7月28日晚，公司发布关于全资子公司关联交易的公告称，公司子公司宏大工程集团将与公司控股股东及实际控制人广业集团下属子公司广业环境合作开发珠海珠江口外伶仃东海域海砂项目，作为公司矿服板块产业链的延伸。公司将以自有资金出资不超过人民币20亿元。

值得注意的是，根据公告显示，广业环境最终竞拍取得该项目经营开采权的成交额高达60余亿元，根据出资额比例计算，待项目取得收益宏大工程集团将享有30%的收益权。

此关联交易公告一经发布，7月29日公司股价当即上涨10%，可见市场对于广业环境不惜以如此高昂的成交额拿下海砂项目的解读是：该项目未来盈利空间较大，若未来项目实施顺利将使公司现金流及毛利率得到大幅提升。

事实上海砂项目公告时公司正处于定增阶段，据公司发布的投资者调研纪要显示，在此期间公司也确实曾明确对外表示了该项目具有可观的盈利空间。

为此我们认为，海砂项目公布期间对公司起到了加速推高股价、吸引更多投资者参与定增等正向作用。

海砂合作戛然而止，业绩增长预期落空。

2020年12月1日晚，公司公告称，公司将终止与广东省广业环境建设集团有限公司就珠海珠江口外伶仃东海域海砂项目的所有合作。

终止合作的原因是，公司与各合作方经多次探讨协商难以就海砂项目具体运营模式达成一致意见。

此公告一经发布，次日公司股价由此下跌10%。另外，此终止合 作公告发布时，市场对于公司军贸订单落地预期态度已开始转变，海砂项目的终止合 作导致公司未来矿服板块业绩宽幅增长的预期落空，一定程度上加剧了市场对于公 司的信任危机，进而导致公司股价及估值加速回落。

对此我们的看法是，海砂项目终止合作并非因其不能如预期般盈利，公司对外介绍海砂项目时所提及的盈利空间是真实存在的，项目合作终止也实非公司本意。

海砂项目由母公司竞标所得，公司在此过程中更多的是由母公司统筹安排。截至项目终止合作公告发布，公司在海砂项目的投资金额仅400余万,海砂项目的终止也并未实际对公司业绩造成实质性的负面影响。

3 公司防务装备板块发展潜力解析

3.1 军强则国强，强化武装力量势在必行

军费支出增长是世界性趋势，我国军费支出占GDP比重仍有较大增长空间。如今我国已跻身世界大国行列，若要实现长久国家强盛国泰民安，强化军事力量是首要之义。

2016年以来，世界各主要地区及国家军费支出持续增长，我国也并不例外，2020年我国国防支出12691.68亿元，同比增长6.68%。

根据3月财政部发布的《关于2020年和地方预算执行情况与2021年和地方预算草案的报告》显示，2021年我国国防预算将同比增长6.8%，达到13553.43亿元。

但从军费支出占GDP比重来看，我国历年军费支出占GDP比重均不足2%，与美国、俄罗斯等军事力量强劲的大国相比仍有较大差距，甚至较韩国、印度等邻国更低，由此来看我国军费支出及其占GDP比重后续仍有很大增长空间。

完善优化武器装备体系结构，构建现代化武器装备体系是现阶段巩固强化我国国防力量的重要目标之一。

根据2019年7月中国政府发表的《新时代的中国国防》白皮书显示，随着统筹推进各军兵种武器装备发展、加大淘汰老旧装备力度，我国国防支出结构正逐渐发生转变，2012年以来装备费在国防支出中的占比持续提升。

2021年，我国正式进入“十四五”。为确保二零二七年实现建军百年奋斗目标，“十四五”阶段将是我国国防及军队建设的关键节点。

在2021年3月发布的《中华人民共和国国民经济 和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，明确提出了“十四五”期 间要加强军事力量联合训练、加快武器装备现代化以及加速武器装备升级换代和智 能化武器装备发展。

因此我们认为“十四五”期间我国国防支出及装备费支出比例将 持续处于上升趋势。

公司子公司明华公司是全国十四家地方重点保军企业之一，广东省唯一一家地方保 军企业，是业界资质最健全、资质等级最高的省属军工企业之一，也是A股市场军工 板块中的稀缺性标的，公司依托明华公司同时布局国内、国际两大市场。

传统防务装备业务：

目前公司防务装备板块主要营收来源为国内传统弹药产品、智能弹药产品、单兵智能装备等传统防务装备业务。随着国家装备费用支出比重的提升，公司防务装备板块业绩多年以来持续保持高增长。2020年板块实现营收5.13亿元，同比增长72.15%。

2021年上半年板块实现营收2.44亿元，同比增长25.50%。基于我国“十四五”期间国防军工发展规划，我们认为未来公司传统防务装备业务业绩增速有望逐步企稳并维持，并为公司贡献稳定增长的现金流及毛利。

图表20：公司防务装备板块营收（亿元，左轴）及增速（%，右轴）

军贸业务：

基于军费支出增长的世界性发展趋势，以及当下国际局势的不稳定性判断，即便目前尚未进入收获期，我们也仍然认为未来公司军贸业务的发展极具想象空间。

从我国军贸行业发展趋势层面来看：

当下国际局势较为动荡，新冠疫情的出现一定程 度上加剧了部分国家之间的矛盾冲突，以美国为首的西方国家正有意加大对发展中 国家的制裁力度。为保护国土安全，强化武装力量是多数第三世界国家的必然选择。

我国自鼓励军民融合发展以来，国防军工领域研发水平不断增进，武器装备生产技术实力持续升级，尤其在导弹等武器领域已达到世界领先水平。

凭借突出的性价比优势，我国未来军贸出口空间有望实现加速增长。

从公司自身层面来看：

其一，公司军贸产品成功亮相的背后拥有资深科研团队，公司独立董事吴宝林先生曾任中国航天二院副院长、七院院长、四院院长等职务，多次深入参与红旗、东风等系列重点武器系统研制工作，公司整体研发实力不容小觑；

其二，截至目前公司HD-1和JK项目所进行的各项试验均已顺利通过，已取得出口资质的HD-1，并已经经过了军贸产品三报三批的“二批”，JK无人机项目也处在加速定型状态；

其三，公司军贸订单现已通过专业的军贸销售团队展开洽谈工作，属军贸业务的实质性进展；

其四，在市场对公司产生质疑之际，高管做出了“自掏腰包”增持公司股份的决定并仅用时5天便增持完毕，充分彰显了管理层对公司未来发展的信心。

HD-1陆基导弹系统、JK-1小型制导导弹定型完成，军贸订单洽谈中。

2020年12月21日，导弹武器系统HD-1项目陆基地对地产品顺利通过控制系统工程和结构系统工程研制阶段设计鉴定，表明该款产品已正式定型并达到量产标准。

以单枚HD-1陆基导弹售价300万美元、1:1价格配备导弹发射系统/指挥控制系统/目标指示系统/综合保障系统等总装设备、目标客户单次以导弹营为单位购买，即一般列装一个导弹营通常购买108枚导弹计算，若HD-1通过客户检验并进行大批量采购，每列装1个导弹营将为公司带来超40亿元的业绩增长。

JK-1单兵配备小型制导导弹也已于2020年12月30日完成定型，该产品成本低、性价比高，可在敌前沿作战区域内进行隐蔽攻击，在实际作战中可发挥重要作用，也是未来推动公司军贸业务发展的“潜力股”。

待订单落地，公司整体营收及盈利水平将实现由“1”到“10”式的质的跨越，公司也将重回军工 属性及军工估值。

3.2 作战体系现代化，无人机产品发展空间广阔

无人机产品基于体积小、造价及维护成本低、战场生存能力强等优势，在现代化作战体系中的重要性和必要性正愈发凸显。

据无人机市场研究专门机构Drone Industry Insights统计数据显示，目前全球多个国家已展开无人机研发工作，并已有超80个国家装备无人机。

截至2019年，全球无人机市场规模为259亿美元，其中军用无人机以169亿美元市场规模占比65%。

预计到2025年，全球军用无人机市场将增长至288亿美元。

近年我国军用无人机产业得到了快速发展，2018年我国已以累计外销181架军用无人机成为了继美国、以色列之后全球第三大军用无人机出口国。

预计未来随着我国军用无人机研发技术的强化发展，我国军用无人机及其配套产品在全球所占的市场份额将进一步提升。

公司JK系列无人机产品挂飞试验顺利通过，后续工作顺利推进中。

2021年1月16日，公司发布公告称，公司军贸业务主打项目之二——JK系列产品之一的机载对地攻击导弹已在某靶场顺利通过无人机挂飞试验，飞行各项技术指标符合大纲要求，现后续工作正顺利推进中。

该产品与无人机化的现代作战理念高度吻合，随着军用无人机市场规模的快速增长，无人机挂飞导弹的市场需求增长也将更快。

同时基于该款产品需与军用无人机进行型号匹配装备的特性，我们认为待该产品各项资质获批，其订单落地速度有望超越HD-1。

且一旦该导弹产品随配套无人机出售，公司将与客户之间形成长期黏性供需关系，也就意味着该款产品的后续订单能够得到充分保障。

图表26：无人机挂飞导弹示意图

4 市场估值分析

基于公司矿服、民爆以及军工的多重属性，我们在A股三个板块中共计选取了8个标的进行可比公司估值分析。

经计算，截至2021年11月3日，矿服板块同业企业加权平均PE（TTM）为25.92；民爆板块同业企业加权平均PE（TTM）为46.89；防务装备板块同业企业加权平均PE（TTM）为93.84。

宏大爆破PE（TTM）为44.13，已明显低于防务装备板块同业企业加权平均水平，基本与民爆板块同业企业持平。

我们认为，公司现已进入低估状态，后期随着防务装备板块毛利贡献率提升、以及军贸订单落地，公司估值水平将有望实现跨越式提升。

5 盈利预测

我们对公司2021-2023年主营业务收入假设如下

矿山工程服务板块：

2021年受传统周期性行业利好行情影响，下游对公司矿山开采服务需求增长明显，因此2021年矿服板块同比2020年将实现宽幅增长，2022-2023年随着下游利好行情放缓或回落，矿服板块业绩增速逐步放慢，我们预计2021-2023年公司矿服板块营收增速分别为28%/15%/15%。

民爆器材销售板块：

2021年公司新增并表民爆企业数量较多，预计板块业绩同比增幅较大，2022-2023年随公司重心向军工转移，民爆行业同业收购工作放慢或暂停，板块业绩增速将逐步放缓，我们预计公司2021-2023年民爆板块营收增速将分别为39%/12%/10%。

防务装备板块：

考虑到军贸订单从开始洽谈到签订合同中间仍有较多不确定性因素，这一周期短则数月长则数年，且签订的产品不同所带来的业绩之间差额极大，现阶段的预测值参考意义不大，因此我们暂时未对军贸业务业绩进行预测。

预计2021-2023年公司传统防务装备板块业务增速将逐步企稳，随每年军费预算增长稳定增长，预计2021-2023年公司防务装备板块（传统业务）营收增速分别为29%/19%/19%。

其他：预计2021-2023年公司其他业务保持稳健经营，营收增速分别为10%/5%/5%。

预计2021-2023年公司实现营业收入83.34/95.56/109.09亿元，

实现归母净利润5.19/6.51/8.11亿元，

对应的EPS为0.69/0.87/1.08元/股，

对应的PE为42.76/34.12/27.37倍（对应11月4日收盘价29.62元）。

风险提示

军贸订单落地时间不及预期风险：

公司军贸业务两款主打产品HD-1和JK系列均为导弹产品。导弹作为军事武器装备中的重要一环，其作战性能深刻影响一国的军事力量及国防安全。

因此对于导弹采购方而言，在签订订单之前不仅需要实际验证产品的击打性能，还需经过上报采购计划、申请军费预算等多个涉及国家层面的审批环节。

这一过程中仍存在诸多不确定性，导致军贸订单落地通常需要较长的周期。

且公司的两款军贸产品为自主研发的新产品，尚未投放市场经目标客户进行实际应用，因此其面世初期不排除客户验证周期更长的可能。

另外考虑到目前海外疫情仍较为严重，海外军团到访国内采购军品受阻，将进一步拉长军贸订单落地周期，因此公司存在军贸订单落地时间不及预期以及防务装备板块业绩增长不及预期风险。

军工属性导致的信息不对称风险：

公司军工产品涉及保密规定对外披露信息有限，导致与市场存在较为严重的信息不对称。

而军品研发周期长、前期投入大，收获过程缓慢，在此过程中长期的信息不对称将导致市场对公司军工业务看法转变，进而导致公司股价及估值波动风险。

无人机系列产品研发进度、订单落地周期不及预期风险：

JK系列无人机产品据公司公告内容显示目前仅通过了无人机挂飞试验，尚未获取出口立项等资质，后续还需通过多层验证方能投放市场，因此JK系列无人机产品存在后续研发进度不及预期风险和订单落地周期较长风险。

矿服民爆业务增长不及预期风险：

公司传统主营的矿服民爆业务市场已进入存量竞争阶段，目前公司扩张两块业务的主要途径为同业收购并购。

若后期公司收购工作放缓或中止可能导致矿服、民爆板块业绩增长不及预期风险。

此外，公司矿服板块涉及海外业务，短期内海外疫情仍较为严重，将导致海外业务开工率及业绩不及预期风险。

宫忠好：老范说股

锂电和光伏双加持！氟化工小巨人要成妖？

PVDF，全名聚偏二氟乙烯，含氟量60%左右，是氟化工领域的一种重要高分子材料。具有耐化学腐蚀、耐高温等优良性质。去年，PVDF的价格涨幅不超过5%，而进入2021年，价格已将上涨了365%，基本上是365天每天涨一个点。

这不禁让人发问，是什么让PVDF价格飞了天？现在上车，是站上山顶，还是继续享受风口带来的红利？

烤包子的观点是：锂电和光伏这些新兴的应用场景，随着政策和资本的支持，是我国未来一段时间最具核心竞争力的产业，高速增长是比较确定的事情。PVDF价格的爆发是在这种趋势下必然的结果。但由于上游原材料紧缺、产能扩张慢、锂电级PVDF壁垒高，至少未来的一年内，供需平衡尚需时日。

一.锂电发力，新场景带来新需求

PVDF作为一种重要的含氟产品，是1934年美国化工巨头杜邦研发出来的，之后开启了漫长的商业化之路。直至1990年，PVDF领域已形成了法国阿科玛和美国苏威两大巨头，行业呈现寡头垄断。

曾几何时，PVDF的应用场景主要集中在涂料、注塑、线缆护套等传统领域。近些年来，随着新能源行业近两年的高速发展，有效带动了相关的产业链，锂电领域的正极粘结剂、隔膜涂层和光伏领域的背板膜就是其中的两个环节。而这两个环节，都会用到同一种物质，那就是PVDF。去年，25%的PVDF都流向了这两环节。

先来看锂电。我们都知道，正极、负极、隔膜、电解液是锂电池的四大关键，正极粘结剂在正极中质量占比较小，通常仅有2%-4%。但是量小要求高，粘结剂对纯度、柔韧性、粘结力等性质都有着极为严格的要求，普通的PVDF还不能满足其要求，必须是电池级高端的PVDF。除了正极粘结剂，电池级PVDF还能用作隔膜的涂层材料，可谓一石二鸟。而且从目前的技术路线看，PVDF还没有什么可能被替代的竞争对手。

图片来源：阿科玛官网

驱动电池级PVDF需求增长的，一方面是全球的电动汽车都开始走量，另一方面，就是磷酸铁锂电池的东山再起。去年3月，伴随着比亚迪磷酸铁锂刀片电池问世，搭载刀片电池的比亚迪电动轿车“汉”迅速脱销；10月，搭载宁德时代磷酸铁锂电池的特斯拉Model3进入重要部门的目录，这两件大事让磷酸铁锂喜提第二春。

因磷酸铁锂的分子量更大，PVDF在磷酸铁锂中的用量比例一般比三元电池高出1.5%-2%。

在下游需求的催化下，电池级PVDF的增长空间广阔，各家券商也给出了PVDF需求量。烤包子统计了各家的需求预测并做了平均，2021-2023年的电池级PVDF分别为1.8万吨、2.7万吨和3.6万吨，2023年相较于两年前实现了需求翻倍。

2021-2023锂电PVDF需求量

目前电池级PDVF的主要供应还是集中在阿科玛、苏威、吴羽等海外企业。我们国家在70年代才开始研发PVDF，80年代实现试生产，比国外晚了30多年。但是，千万别灰心，新能源无数个细分领域的故事都告诉我们，国产替代也许会迟到，但绝不会缺席。今年东岳集团（H00189）、璞泰来（603659）、联创股份（300343）正在努力突破电池级PDVF，东岳集团已有了万吨以上的产能。

万吨，是个大规模生产的转折点。烤包子相信，国产替代的曙光就在眼前。

二.光伏平价，增长确定性十足

除了锂电，光伏背板是PVDF另一个重要的应用领域。科普下，光伏背板位于光伏组件最外层，用于保护晶硅片不受水汽和氧气侵蚀。背板有很多层构成，其中比较重要的一层是氟膜层，其决定了背板的使用寿命。

早期杜邦采用聚氟乙烯（PVF）制作光伏背板氟膜，之后阿科玛将PVDF推广至光伏背板领域。因为PVDF相较PVF的抗紫外线能力和耐化学性更强，PVDF的渗透率快速增长，据 TaiyangNews 统计，PVDF已成长为市场规模最大的光伏背膜材料，2019年其市占率达到54%，未来还有继续渗透的趋势。

在光伏平价上网的背景下，光伏行业的成长性想必是毋庸置疑的。据中国光伏行业协会预测，2021-2025年我国光伏新增装机量有望达355-440GW，每年70GW的装机量还是可以预见的，年均增速25%。

一句话总结，光伏的蛋糕越来越大，PVDF能吃到的蛋糕比例越来越高。两者一叠加，光伏PVDF的钱途，是光明的。虽然双面玻璃可能会对单面玻璃+背板的技术产生一定的替代效益，但是据中金预测，2021-2023年的光伏PVDF分别为0.7万吨、0.8万吨和0.9万吨。

做个简单计算，光伏+锂电对PVDF的需求在2023年能达到4.5万吨，按照25万元/吨价格计算，整体市场容量将超过100亿元。

三.PVDF价格怎么就上了天

如果是旺盛的需求为PVDF的价格添了一点柴火，那供给的紧缩则彻底点燃了价格上升的火箭。

打开PVDF的制作工艺，你会发现R142b（氟利昂142b，我小时候冰箱空调都用的制冷剂）是必不可少、也是最重要的原材料之一。1吨PVDF需要1.8-2万吨R142b配套产能。简单来说，R142b这种原材料，属于消耗臭氧层的物质，主要就两个用途：

1. 作为PVDF等化工生产原料；

2. 作为制冷剂，生产和外售受到国家管控，每年产量不得超过当年规定的配额。

这里我们讨论的是用作PVDF的R142b。根据国家重要部门的通知，原有R142b产能仍可以作为PVDF生产原料对外销售，但新建项目产能只可作为PVDF一体化配套，绝对不可直接对外出售R142b，保护环境，人人有责。单从这一政策导向看，具备一体化配套能力的厂商（比如东岳集团）的竞争力将会显著提升。

上文也说到了，电池级PVDF的需求旺盛，国内电池级PVDF产能相对较少，主要集中在海外厂商手中。但是，海外厂商缺少R142b配套产能，主要以采购原料为主，目前会面临原材料供应紧张局面，难以有效释放产能。

供需错配，PVDF的价格就这么涨起来了。

那么未来，供需能很快回归平衡吗？现在看来也不太会。一方面，电池级PVDF技术壁垒较高，制备难度大，而且还需要配套R142b的产能，专利主要掌握在国外厂商手中，这就将很多有资本无技术的玩家挡在了门外；另一方面，PVDF的扩产周期需要约2-3年，还有1年的认证周期，产能的释放，是需要时间的。从方正证券统计的产能释放时间来看，最快形成有效供给时间将为2022年底，那之前，供需失衡的状态，或许仍将持续。

图片：PVDF产能及R142b配套情况

除此之外，对于下游的电池厂商，即使国产的电池级PVDF真的出现了，但是PVDF在电池的用量毕竟十分有限。烤包子相信，厂商们更愿意支付一定的高溢价采购国外技术成熟的PVDF，国产替代必然是个相对缓慢的切换过程。

最后做个小总结，PVDF在供需严重失衡的背景下，价格一飞冲天。在接下来可预计的一年内，这种紧张的供应可能还会持续，能自供R142b材料的PVDF的企业或许会成为最大赢家。

PVDF，会不会真的复刻六氟磷酸锂的价格上涨？或许只有时间会告诉我们答案。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

宫忠好：老范说股

在通胀的背景下，从债务的角度，哪些行业板块能脱颖而出

前面我的文章中，对通胀高企产生对股市行情的影响，从历史的的角度进行了详细的分析，其中一个很明显的特征就是，对于短期预期导致的估值拉升行情会直接产生杀估值现象，而且，一般而言，全球范围的通胀都会促使货币紧缩的货币政策，在这种情况下，总量资金在收缩，那剩余资金的分配将表现为政策支持，并直接体现为对行业的景气度。

而前面在《指数大势研判指标》一文中曾经解释过，M1的增速与大盘指数的关系，M1增速增加，则大盘将迎来行情催化，今天细化拆分为M1与行业板块指数的关系，经过历史数据证明，同样有效。因此，今天从行业的债务的角度来寻找未来2022年景气度较好的行业板块。

一、宏观视角，通胀下社融收缩

从总量上看，去年下半年以来，地产基建政策端未见明显放松，使得即使在疫情期间，国家在大幅放松融资条件，鼓励加杠杆的前提下，社融增速仍呈现回落的趋势。从下图可以看到，当前政府、企业、居民三部门杠杆率均处显著下行通道。截至2021Q2，三部门杠杆率分别为44.6%、158.8%、62.0%，较2020Q4高位回落1.0、3.5、0.2个百分点，实体经济部门总计较高位回落4.7个百分点至265.4%。

二、企业负债表的变化

市场上资金总量就那么多，资金流向则决定哪个行业板块能跑赢大盘指数。按照市场理性人的假设，资金的趋利行为必然会导致资金流向景气度较高的板块，以此来抵消通胀对投资收益的影响，因此，从行业的债务角度来窥视行业板块的景气度。

一般而言，行业的景气度往往影响企业的无息流动负债（预收、应付账款等）与带息负债呈正相关，负债的增加预示着商品需求、销售以及资本支出扩张增加，体现行业景气度较好。目前出现负债扩张的主要包括以下几种类型：



（1）逆势扩张型：该行业整体缩减债务趋势下，结构上公司债务缩表力度相对较小，而经营改善幅度较大，杠杆倍数加大，逆势增加资本支出进行资产建设，扩产能力度强于行业。如：煤炭、新能源车。

（2）稳健优势型：结构上公司债务缩表力度相较行业更大，但并未做任何激进扩张行为，并依靠经营回款保持充裕货币资金，持续挤占上下游应收款（无息流动负债强、预收/应付强），投资相对平稳，当需求好转后，具备充足扩产动力或转型实力。行业层面表现类似，如：光伏设备、核电。

（3）“反转”缩表型：无息负债提升，经营占款上升，带息债务下降，公司经营平稳，货币资金改善，投资需求呈现改善特征。如：中游机械制造、交运、军工、疫苗、CXO、云游戏、集成电路、次高端必选消费。

三、总结

从上述统计至Q2数据可以看到，行业的景气度主要集中在新能源、煤炭、电力、光伏设备、核电、半导体等，资金逃离板块主要在地产、汽车、服装家纺、零售。

但前面提到的板块，从债务的角度，资金流入增加，行业景气度上升，可也应该注意到通胀引来的是对短期估值拉升的下杀，景气度是向好的，但是高估值是不可持续的，比如前期煤炭、电力板块、光伏、风电设备的快速拉升，目前估值下杀比较厉害的是煤炭、电力板块，之后会逐步蔓延拓展至风电等前期已经快速上涨但尚未调整的板块。

因此，2022年关注的重点更多的是前期已经调整或滞涨的景气度较高的板块，如半导体、军工、医美、部分光伏板块。主题是轮动的，要抓住抗通胀的主线，就要围绕行业景气度，按照板块走势的此消彼长，不断切换。

虽然，有时并不能抓住所有的热点风口，比较世间未知千万，我们能做到的就是在确定性里寻找机会，等待大风起，云飞扬。

当然衰退缩表型的公司，如房地产板块，可能会在2022年迎来技术性反弹，但终归也仅是时代的浪潮中的一朵涟漪，不能说已是被时代抛弃，但已不具备成为一个景气的成长性行业所具备特征，曾经房地产繁荣的时代已经一去不复返

宫忠好：老范说股

投资者究竟从中国中免的三季度财报中看出了什么，导致其股价暴跌

我们今天来看一下中国中免这家公司，因为最近其股价下跌得相当猛，但从其三季度财报上猛一看，表现还不错，那么究竟是哪些表现让投资者觉得其股价可能被高估了呢？

中国中免的知名度一直不太高，在2020年疫情下，其和上海机场的相关合同调整信息批露后，才广泛进入大家的视线。中国中免旗下的日上上海2017-2019年向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，占其各年营收比分别为23.30%、39.53%和47.60%。而签署新协议后，2020年上海机场免税店租金收入仅11.56亿元，直接减免租金70%。

很多人以为中国中免跟中国石油一样，是核心央企，那是不可能的，中国中免的全称是“中国旅游集团中免股份有限公司”，其母公司或者说控股股东是“中国旅游集团有限公司”。就算其母公司和中石油也还是有差距的。

还是回头来说中国中免的财报情况吧，先看一下气泡图：

从其前三季度的营收来看，这简直是表现得不能太好了，以最大的气泡，居于图中的右侧偏上的位置，仅仅在营收增长率上次于2018年同期，营收规模和净利润都创下了历史最高。特别是净利润增长了168.4%，导致图的右侧几乎没有哪一年能靠过来。

仅用了四年时间，中国中免的营收就增长了1.4倍，净利润更是增长了3.5倍，这个业绩表现是相当抢眼的。

净资产收益率也是翻倍还多，三个季度就达到了33.1%，而毛利率却出现了下降，比去年同期下降了近5个百分点，而且是连续两年下降，累计下降了16个百分点。这或许就是投资者看到的一种隐忧吧。

当然不止这一项隐忧，我们来看中国中免近10个三季度的营收和净利润环比（和当年二季度比）增长情况。

虽然净利润的表现有增有减，但其营收从来未出现过环比下降，而2021年三季度却大降了19.7%，这在其传统旺季中是很少见的。这或许预示着某种新的变化已经到来。或许就如同房地产、汽车和家电等行业类似的“金九银十”都逐步消失了一样吧。

另外还有行业相关的政策调整等情况，这类相关的文章已经很多了，我就不掺合着说了，以免太过于脱离财报相关的数据。我只想说一句，本来就靠政策生存的模式，受到政策调整的影响，那是迟早的事，因为政策不可能永远只为一家公司服务。

宫忠好：老范说股

金山办公：国产办公软件弯道超车微软Office能否成功？

从1989年推出WPS1.0产品开始，金山办公一方面积极研发、打磨新品，另一方面努力开拓市场，经历过市占率超过90%的高光时刻，也曾在竞争中失利，险些退出市场。30年后，作为中国软件服务行业自主科技创新的代表成功登陆科创板，市值超千亿的金山办公最新一期半年报中各项财务指标表现可圈可点，但次日开盘惨遭市场“暴跌”回应。各项业务进展顺利，但股价年内下跌已达35%，这其中又有何蹊跷和玄妙呢？

图源：Wind

01差异化竞争，争做国产办公软件王者

早在1989年，金山办公第一代基于DOS操作系统的WPS1.0产品问世，作为第一款可以进行中文排版和编辑的办公软件，迅速占领市场，短短几年后，市场占有率便高达90%。

1993年，由于判断失误，主要竞争对手微软的office产品凭借和Windows操作系统的捆绑销售，迅速抢走了金山办公的客户，公司业务遭遇重创。

进入新世纪后，国产软件行业受政策刺激迎来了第一个发展黄金期，公司借助承担科技部863专项课题的有利契机，成功获得大批政府客户订单。

大幅的调整和深刻反思也从政府采购打响的第一枪开始了。首先是对微软Office产品的全面兼容和看齐；其次，彼时个人用户需要付费购买才能使用微软的产品，WPS开始对个人用户免费提供，两者的差异化竞争之战也从此拉开了序幕。

多次产品迭代和技术升级后的今天，这种差异化竞争的格局依然明显，并逐渐成为公司的市场根基，由此可见这种差异化已经成为公司产品的特色和发展战略的组成部分。所以，要想弄清公司的商业模式和经营逻辑就必须搞懂差异化的具体内容。

差异化之一：拥有本土优势，更懂国内消费者的办公需求和习惯。

和微软这种“外来的和尚”相比，公司产品研发团队更能理解和把握国内消费者的办公需求、使用习惯和消费心理，WPS产品可以覆盖较多的应用场景。

目前,金山办公已经实现从单一办公应用向互联网办公云服务的转变,不断解决用户在使用过程中遇到的各种痛点，推出了语音批注、文档恢复、AI校对以及在线论文、工作总结模板下载等功能。

针对不同身份的用户群体，金山办公创新性地开发出一系列工具组件，为用户一揽子解决所有问题。例如：针对学生用户,WPS推出了论文查重/降重/排版、简历助手、证件照等功能;针对团队协作场景,WPS推出了金山表单、金山文档、金山日历、金山会议、文档收集等功能。

图源：招股说明书

差异化之二：产品定价策略不同。

WPS倾向于产品主体免费，通过订阅服务进行收费，而微软Office产品（除Office365产品外）主张一次买断式付费。相比之下，金山办公产品对于尚未培养起为产品版权付费习惯的中国用户更加易于接受，性价比较高。

就个人业务来看，WPS个人版的基础功能对所有用户进行开发，收费业务仅针对订阅服务，WPS会员订阅价89元/年，WPS超级会员订阅价179元/年，而Office365个人版价格为398元/年。WPS超级会员价格只有微软的1/3左右，且WPS的订阅服务与MS Office相比，功能型的PDF与Word格式文档转换、资源型的模板等服务更切合办公需求。

机构用户方面，金山办公和国家部委、机关单位以及地方政府有过多年的合作经验，可以为机构用户提供量身定制的系统化服务及产品，相比之下，office产品明显水土不服，且缺乏价格竞争优势。

02消费习惯升级付费用户增长助推毛利率保持稳定

移动互联时代，体验经济和为知识付费受到越来越多人的欢迎和接受。软件服务业作为智力创造的典型代表，迎来了发展的黄金时期。国内互联网领域借助消费者新鲜且旺盛的各种需求诞生了腾讯、阿里巴巴、美团等巨头。

最新一期半年报显示，公司主营业务主要由办公服务订阅、办公软件产品使用授权和互联网广告推广服务三部分组成，前两部分合计收入占比高达88%，业务集中度较高。

图片来源：财报罗盘上市公司财报智能分析系统

具体而言，办公软件的订阅和授权业务根据消费者或市场的不同，又可以分为2C（面向个人消费者）和2B（面向企业级消费者）两大块。

随着90后、95后等充分见证中国互联网快速发展的一代人逐步走上工作岗位，成为各行各业办公的主力军和消费市场弄潮儿，为优质服务和体验买单的消费习惯深入人心，会员数量和ARPU(单个用户贡献的收入）均保持快速增长。

与此同时，受益于互联网的裂变性低成本高效率传播，获客成本始终未有明显增长，在口碑效应带动下，公司主要产品的用户黏性、付费用户数量和每月活跃用户数量均有明显增加。

得益于收入端的稳定增长和成本端的基本稳定，公司2021年Q2毛利率水平高达88%，也难怪有人称之为“办公茅”，产品竞争力和获利水平确实十分了得。

图片来源：财报罗盘上市公司财报智能分析系统

03过度关注短期业绩并不可取创新研发实力是关键

仔细阅读完披露的半年报后可以发现，公司营业收入、毛利润和核心利润同比均大幅增加，尤其是核心利润增幅高达87%。

可就是这样一份亮瞎眼的半年度“成绩单”却并没有得到预期中的股价上涨的正反馈，反而出现了暴跌的奇怪景象，着实让人感到迷惑。

图片来源：财报罗盘上市公司财报智能分析系统

结合市面投资者反馈和公开市场的资金动向后，真相逐渐浮出水面，造成此轮暴跌的主要原因有二：

其一，虽然2021半年报中各项财务数据与同期相比均保持较高增速，但单季度数据而言，二季度的扣非净利润、整体毛利率均出现了下滑。

其二，与中报同时公布的股东减持股份计划公告，被市场当做股东在业绩不佳的条件下带头离场。

以上两点情况虽客观存在，但公司更像是一个有机生命体，在一年中各个季度受到设备采购、合同续期、重大项目投资和启动以及其他影响，业绩有所波动非常正常。其次，正常的资本市场上资金流动自由度较高，股东减持为正常活动，且份额只有0.69%，被解释成股东带头立场属实是恐慌心理在作祟。

比起短暂周期内的波动，投资者尤其是坚持长期主义的投资者更应该关注公司的成长性和发展潜力。对于一家信息技术创新行业的公司而言，只有不断增强自己的技术实力和服务水平才能够赢得消费者的青睐。

图源：WIND

2018-2021年，公司的研发费用和研发人员素质结构持续改善，对研发投入的重视进一步增强了公司的产品竞争力和业绩护城河。

创新和研发能力除了靠积极地研发投入外，重点项目的推进、实践和检验也是必不可少的。根据公司披露的招股说明书和相关公告，募集资金最初的投资项目计划如下图所示，在对市场和未来发展趋势进行判断之后，公司追加了项目数量和部分项目的投资金额。

图源：公司公告

项目实施地点和项目数量的增加使得公司的业务发展加速和技术优势进一步得彰显。

04无惧疫情冲击，云上自有金山

新冠肺炎疫情的发生，对实体经济的发展造成了不小的冲击。但以互联网为载体的云服务和企业云服务市场却逆势增长，受到市场主体的欢迎。

更多的用户选择将自己的文档搬上云端并在云端与其他同事进行协作办公，方便快捷的同时又为中小企业节省了不少的办公费用支出，有利的支持了特殊时期各市场主体的发展。

金山办公凭借移动端和PC端的较高占有率和活跃用户基数，2016年正式切入企业云服务市场，随着数字经济和企业云服务市场的打开，此部分业务或将成为未来业绩的重要拉动因素。

05核心净利仍较低，迎战office尚需更多可能

谈了这么多金山办公在本土的竞争优势和不俗的业绩表现，你是否可以回答开篇提出的问题了呢？

尽管金山办公凭借一定的机会超车并把握住了现有市场，但微软office产品作为微软帝国的明星产品，在国际市场尤其是欧美市场依然是绝对主流，况且微软作为高科技公司的代表在行业内沉浮几十年，经验十分丰富，即使在云端服务起步较晚的劣势下，短短几年依然取得了不俗的表现，其实力不容小觑。

图源：艾瑞咨询

WPS作为国内办公软件的荣耀，即使各项业务进展良好，但在总体营业收入、核心净利润水平等方面和微软office存在显著差距，资金实力的雄厚也会进一步推动微软office产品的更新、迭代和推广。

图片来源：财报罗盘上市公司财报智能分析系统

图片来源：财报罗盘上市公司财报智能分析系统

图片来源：东方财富APP

未来WPS的云服务+协同办公，以及基于海量用户使用习惯、用户反馈和素材创作资源背景上建立的创作者生态空间等新业务或许可以逐渐丰富公司的业务结构从而增加收入体量。只有这样，超车成功才不会只是梦想。

结语

历经30年风雨磨砺，金山办公凭借优异的产品性能和较高的性价比拥有了一大批忠实的用户群体。2019年上市后，公司也在定位于提升服务科技创新企业能力的科创板获得大批投资者关注和支持。

但不容忽视的是，无论是与国外竞争对手微软office还是国内同行业公司相比，公司的整体收入规模和盈利规模总量还较小，在经历过爆发式增长之后，在高基数的基础上再次高速增长的概率也在降低，投资者也应该有正确的业绩预期。而金山办公要想挑战微软office的全球办公软件霸主地位，还需要更多盈利性业务加持。

宫忠好：老范说股

日发精机：立足工业母机，打造航空数字化产线核心供应商

放眼国际，奠定全球化发展格局

并购海外优质资产，提升高端装备制造核心竞争力

日发精密机械股份有限公司成立于2000年，并于2010年上市。日发精机在机床领域深耕多年，初创阶段主要从事中高端数控机床的设计生产，之后于2014年收购意大利高端机床企业 MCM公司，布局航空航天制造领域。

2018年公司拓展业务增长点，并购Airwork公司，发展固定翼飞机和直升机租赁、运营和MRO业务。目前公司主要从事数字化智能机床、航空航天智能装备和零部件加工、航空运力运营及服务等业务，形成了高端智能制造装备及服务、航空运营及服务的综合业务体系。

日发精机是国内中高端机床制造龙头企业。

公司是浙江省机械行业的骨干企业和原国家机械部数控机床重要制造基地，截止2017年，公司是国内唯一一家能够同时生产立式数控车床、卧式数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心和落地式镗铣床的企业，处于全国普及型数控机床前五强的领先地位。2014年，公司收购意大利MCM公司，为公司高端机床业务增添新的增长动力。

2012年公司成立飞机蜂窝设备专研小组，与2013年交付蜂窝零件高速加工中心。自“中心”开发成功并投入使用以来，公司在航天零部件加工领域不断发展，目前主要开展蜂窝另加加工、发动机机匣加工、飞机结构件加工等任务。目前公司是国内蜂窝芯产品的主要加工基地之一，是国内最大的蜂窝芯产品加工民营企业。

2018年公司并购 Airwork，目前已经成为业内航空运力服务及 MRO 综合实力排名前列的公司，取得了包括新西兰、美国、欧洲、中国、南非、澳洲等国家和地区在内的覆盖全球的完备民航经营资质。

日发集团持有公司36.72%的股份，实际控制人为吴捷先生。

目前公司拥有四个主要子公司，包括浙江日发精密机床有限公司、浙江日发航空数字装备有限公司、意大利 MCM 和新西兰 Airwork 公司，分别为公司高端数控机床、航空零部件、航空装备和航空高端服务四大业务板块的经营主体。

整体保持稳健发展，加强业务布局优化

近年来，公司业绩稳步增长。2018 年公司营收显著提升，2018 年营收 19.69 亿元，增速达到 26.95%，公司并购 Airwork 公司，进军航空服务业，打造新的业绩增长点。

2019 年营收达到 21.6 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑，全年营收降至 19.15 亿元。

2021 年前三季度营收达到 15.08 亿元，同比增长 15.38%。未来随着疫情得到有效管控，公司经营将回归到正常状态，有望实现稳步增长。

航空运营和服务业务规模将进一步扩大，长期看该业务将保持稳定。

2018、2019 和 2020 年公司航空运营和服务业务营收分别为 7.67、8.78 和 9.62 亿元，机械零部件制造分别为 6.82、6.53 和 6.17 亿元，航空制造业分别为 5.26、6.28 和 3.35 亿元。

其中，2020 年航空服务业营收占比达到 50.26%，这主要是因为国际航空货运需求增加，促使公司航空运营和服务收入增长。

截至 2020 年 12 月 31 日，公司固定翼机队总规模已达 36 架，其中 30 架已经投入运营，其余将在未来 3 年内完成客货改造陆续投入运营。随着公司新购货运飞机投入运营，公司航空运营和服务业务规模有望进一步提升。

航空制造业务有望高速增长，助力公司整体盈利能力提升。

19/20/21H1三年毛利率分别为35.66%/35.84%/35.44%，其中航空服务业务毛利率分别为40.18%/38.43%/33.18%，机械零部件制造业务毛利率分别为29.86%/32.16%/36.79% ， 航空制造业务毛利率分别为35.37%/35.15%/43.44%。

受益于军工行业下游需求大规模释放，公司航空制造业务有望实现高速增长，规模效应将带动航空制造业务利润率水平大幅提升，进而带动公司整体盈利能力提升。

优化业务布局，业绩高增长可期。

公司2018、2019和2020年归母净利润分别为1.51、1.76和1.08亿元，总体保持稳步增长态势。其中2018年归母净利增速达到154.71%，主要是并购Airwork大幅增厚公司业绩。

公司未来将聚焦高端装备制造和军工业务，依托MCM进一步提升国产高端机床设计和生产能力，加大航空航天领域布局和市场拓展。

未来有望充分受益于中高端机床的国产替代和军工行业的高速发展，公司业绩高增长可期。

三费控制良好。

2016年起，公司销售费用率逐年下降，从16年的10.26%降至20年的5.01%，说明公司产品竞争力和市场影响力有效提升。

管理费用率基本保持稳定，2018、2019和2020年分别为11.88%、11.71%和12.89%。由于银行贷款利息增长，近年公司财务费用呈现增长趋势。

注重产品技术研发投入。

2018、2019和2020年公司研发费用分别为0.86、0.89和0.77亿元。公司2020年研发人员数量为352人，占公司总人数的28.46%，同比增长1.22%。

公司机床产品线完备，行业竞争优势明显

目前，公司是国内唯一一家能够同时生产立式数控车床、卧式数控车床、立式加工中心、卧式加工中心、龙门加工中心和落地式镗铣床的企业，2020年公司在机床行业上市公司营收排名中，位列第三。

目前，公司不仅拥有自主开发高精度、高刚性、高可靠性的各类数控机床产品的能力，还拥有电主轴、转台、摆动头、矩阵式刀库等核心零部件自主开发能力，以及轻量化设计和模块化设计能力，能够有效保障公司产品的各项性能。

形成了数控卧式加工中心、数控立式加工中心、数控龙门加工中心、数控五轴加工中心、数控铣镗加工中心、数控车铣加工中心、数控磨床及超精研机等多种产品系列。

公司机床产品数控化率100%，产品的平均无故障时间均在1000小时以上，远高于行业平均水平。

收购MCM公司，提升公司国际竞争力

MCM是意大利高端机床制造龙头企业，属于欧洲自动化产业最先进的企业，是全球领先的卧式加工中心制造商。意大利MCM公司创建于1978 年，位于意大利北部皮亚琴察，旗下拥有四家子公司，分别位于意大利、法国、德国和美国。

公司产品包裹大型加工中心、重型机床和相关自动化配件，具有高精度、高柔性、高可靠度和高效率的卓越性能。

2014年日发精机收购MCM，现为公司全资子公司，同公司传统机床业务具有明显协同效应。

2020 年公司成立 MCM 中国子公司（浙江玛西姆），一方面有助于加强 MCM 中国市场拓展，另一方面有助于提升公司国产中高端机床的研制和生产能力

疫情影响机床进口，加速国产化替代进程。

疫情一方面影响了国外企业的机床生产，另一方面导致国外企业不能及时进行国内产品维护和调试，因此降低了机床进口量。

同时国内产品经过客户试用，性能逐步获得客户认可，也推动了高档数控机床的国产化替代。

公司在航空零部件加工领域不断发展，未来市场空间广阔

自公司“蜂窝零件高速加工中心”开发成功并投入使用以来，公司在航空航天零部件加工领域不断发展，目前主要开展蜂窝零件加工、发动机机匣加工、飞机结构件加工等业务。

在蜂窝零件加工方面，公司掌握了纸蜂窝、铝蜂窝等各类产品的加工核心技术，形成了加工技术规范，组建了一批蜂窝加工的技术人才队伍，已经成为国内蜂窝芯产品的主要加工基地之一，是国内最大的蜂窝芯产品加工民营企业。

在发动机机匣加工方面，已经具备镁铝合金机匣、钛合金机匣等产品的批量加工能力，以及拥有铣车复合设备及自动化连线等加工装备基础。在飞机结构件加工方面，公司拥有钛合金、铝合金大型框、梁类零件的加工能力，并配备了相应粗、精加工设备。

在营收表现上，公司在航空零部件制造领域的营业收入保持高速增长。

2018、2019 和 2020 年，营业收入分别为 0.18、0.39 和 0.47 亿元，分别占当年总营收的 0.93%、1.78%和 2.46%。在零部件制造领域，三年复合增速达到 37.7%，整体保持高速增长，对公司的业绩贡献也显著提高。

未来随着军机大幅放量和国产民机批产，航空零部件加工业务规模效应有望显现，航空零部件制造业绩将大幅提升。

蜂窝芯材料将大量应用在四代战机和国产大飞机中，军机放量和民机量产催生巨大市场空间。

据论文《NOMEX 蜂窝材料高速加工工艺及固持可靠性研究》，新型战机复合材料使用占比基本达到 30%-40%，大型客机使用 15%-20%的复合材料。

针对民用航空市场，根据《中国商飞公司市场预测年报（2018-2037）》，预计到 2037 年，我国累计交付 9008 架客机，市场前景广阔。

日发精机较早布局数字化装配领域，先发优势明显

先进数字化装配线产品主要给国家主力机型配套。

日发航空装备自 2014 年进入数字化装备领域后，与各大主机厂均建立友好合作的基础，成功交付了贵飞、陕飞、成飞、沈飞等项目，公司数字化装配线产品基本上给国家新的主力机型予以配套。

2017 年，子公司日发航空装备先后为成飞、西飞、陕飞、洪都、沈飞和哈飞等客户提供各类装配线方案三十多个，完成了天津空客和中航主机厂项目的交付，取得洪都、成飞、上飞 波音转包、南方航空动力等供应商资质。

2020 年，公司中标洪都航空集团飞机部件智能柔性精加工系统项目。至今公司产品涵盖高精密高刚性航空零部件加工设备、柔性化航空零部件加工产线、飞机总装脉动生产线、飞机大部件智能装配生产线等。

此外，从 2017 年开始，公司着力开拓导弹加工等其他军工市场，将车载调姿系统从科研走向推广，斩获导弹加工设备和翼面生产线项目。

外延并购航空运营和服务业务，纵向拓展航空产业布局

子公司 Airwork 深耕航空服务领域，综合能力处于行业前列

2018 年收购 Airwork，拓展航空运营和服务业务。Airwork 公司拥有强 大的航空 MRO（Maintenance 维护、Repair 维修、Overhaul 大修）能力，以及多样化的 ACMI 服务（Aircraft 飞机、Crew 机组人员、Maintenance 维护、Insurance 保险）能力，是及航空器工程、运营和 租售服务能力于一身的综合性航空服务供应商。Airwork 是亚太地区乃至全球业务最综合、规模领先的航空服务商。

从业务范围上看，公司在航空服务领域主要提供固定翼和直升机工程、运营和租售服务。截止 2021 年 12 月, Airwork 公司拥有 36 架固定翼飞 机，其中波音 B737 飞机 22 架、波音 B757 飞机 12 架、空客 A321 飞 机 2 架。

报告期内，已投入运营固定翼飞机 30 架，客户覆盖大洋洲、北美洲、欧洲、非洲及亚洲各地。

同时，公司还拥有直升机 45 架，并拥有新西兰、美国、欧洲、南非、巴布亚新几内亚、及中国的直升机 MRO 资质认证，可为 BK117、AS350、AS355、EC120、EC130、EC145、 Bell206、Bell222、Bell427 和 MD500 等主要直升机型提供工程维修服务，是全球独家同时具有霍尼韦尔和空客直升机维修机构授权的航空服务运营商。

航空运营和服务业务稳步增长。

2020年航空服务营收占总营收比重超过50%，其中固定翼业务达到7.07亿元，占比36.94%。

总体上，公司的航空服务业务处于稳健增长状态，未来随着更多数量的飞机投入使用，业务规模将进一步提升。

航空货运市场需求增长强劲

全球航空货运量稳步增长。根据 IATA 的数据，2019年全球航空货运量达到6130万吨，较18 年的6330万吨有所下降，但对比12年的4880万吨，仍达到了3.31%的年复合增长率。波音公司预测到2037年，全球货运机队的飞机数量将增加至3260架，全球货运市场稳步发展。

在市场份额上，亚太地区的货运市场位列全球第一。

根据 IATA 的数据，2019年全球货运市场中，亚太地区占 34.60%，北美占 24.20%，欧洲 占 23.70%，总份额达到 82.50%，属于前三大货运市场。

未来亚太地区的货运市场需求强劲，波音预测自 2018 年至 2037 年将保持 5.5%的年均增长率。

Airwork 公司立足亚太，加大全球市场布局。

公司已经切入大洋洲、东南亚、北美、非洲和拉美等求的航空维修市场和租赁及运营市场，作为全球领先的航空服务公司，具备良好的品牌效应，随着全球市场的充分打开，公司市场份额将继续扩大。

盈利预测与报告总结

盈利预测

航空运营和服务业务：

全球航空货运需求稳步增长，公司新增货运飞机将逐步投入运营，未来三年该业务有望实现稳步增长，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为15.00%、20.00%、15.00%，毛利率分别为 39.00%、41.00%、42.00%。

随着运营服务业务逐步成熟，公司管理业务能力有望进一步提升，该业务净利率预计稳步提升，对应的归母净利润分别为 1.05、1.43、1.83 亿元，选取华夏航空、春秋航空作为可比公司，可比公司 2021/2022 年平均 PE 分别为 102.37、20.49 倍。给予该业务 2022 年 20 倍估值，市值对应为 28.6 亿元。

机械零部件业务：

机床行业得到国家战略支持，中高端机床国产替代是大势所趋，该业务有望实现加速增长，我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为 15.00%、20.00%、25.00%，毛利率分别为 35.00%、35.50%、36.00%。

高端机床随着技术水平不断提升，相应的工业附加值将会提升，利润率水平预计逐步提升，对应的归母净利润分别为 0.60、0.87、1.15 亿元，选取科德数控和中航高科作为可比公司，可比公司 2021/2022 年平均 PE 分别为 115.39、76.64 倍。给予该业务 2022 年 60 倍估值，市值对应为 52.2 亿元。

航空制造业务：

公司作为航空装备和航空零部件制造供应商，将充分受益于“十四五”军工行业高景气，该业务有望触底回升；另外，规模效应也将带动该业务利润率水平明显提升。

我们预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为-25.00%、45.00%、45.00%，毛利率分别为 43.00%、45.00%、46.00%。

对应的归母净利润分别为 0.26、0.46、0.68 亿元，可比公司爱乐达2021/2022年PE分别为 54.41、37.40 倍。给予该业务2022年37倍估值，市值对应为17.02亿元。

报告总结

受益于机床行业国产替代加速和军工行业高景气，公司机床产品和航空制造业务有望实现较快发展，我们预计公司 2021/22/23 年收入分别为 20.68/25.44/31.20 亿元，归母净利润分别为 1.91/2.76/3.66 亿元，对应 EPS 分别为 0.22/0.32/0.42 元，对应 PE 分别为 40.49、28.06、21.12 倍。按分部估值法得到 2022 年公司合理市值为 97.82 亿元。

风险提示

军品订单不及预期：

公司的下游产品主要客户是军队和各大主机厂，军队和主机厂的采购需求与国防预算和国际势有较大关系。公司的军品订单存在不及预期的可能性。

下游需求释放不及预期：

公司的机床产品主要应用于工业企业，受当前全球经济增速放缓和疫情反复等影响较大；另外，航空运营和服务业务受海外疫情影响较大。公司机床业务和航空运营服务业务发展存在不及预期的可能性。

市场空间测算偏差风险：

研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：

研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

宫忠好：老范说股

安琪酵母：国内第一，全球第三，品牌和渠道是其2大核心竞争优势

1 对标卓越，聚焦主业

1.1 立足酵母同心多元化，聚焦五大产业布局

深耕三十余载，安琪已成为全球第三的酵母大公司。安琪酵母股份有限公司成立于1986 年，其前身是宜昌食用酵母基地。

该基地系国家计委1985年批准建设的国家重点工业性试验项目，于1986年10月破土动工，1988年12月生产建设全部完成。经过30多年深耕，安琪已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司，产品远销155个国家和地区，“安琪”成为国际知名的酵母品牌。

立足酵母主业，同心多元化扩张。

近年来，安琪集团围绕“做国际化、专业化生物技术大公司”战略目标，践行“发展生物技术，创新健康生活”的使命，以国内外领先企业为标杆，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物技术、新型健康包材等5个产业布局。

公司酵母及深加工产品广泛应用于烘焙与发酵面食、食品调味、酿造、人类营养健康、动物营养、植物营养、微生物营养等领域。

1.2 酵母系列是核心收入来源

酵母及其衍生品是公司的主要收入来源。公司主要经营面包酵母、酵母提取物、酿酒酵母、 生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等产品。

20年公司酵母系列业务收入占比为77.7%，是最重要的收入来源。

公司立足酵母同心多元化，聚焦酵母、健康食品配料、营养保健食品、生物新技术、新型健康包材五个产业。酵母系列业务收入稳健增长，毛利率明显提升。

20年公司酵母系列实现营业收入为69.37亿元，同比增长18.0%，2011-20年复合增长率达到 13.3%。

20年酵母系列毛利率达到39.7%，较11年提升10个百分点。

酵母业务收入占比下滑，制糖和包装业务收入占比提升。

20年酵母系列收入占比为77.7%，较11年下降了12.7个百分点。

20年包装和制糖业务收入占比分别为3.7%和7.0%，较11年分别增长了2个百分点和7个百分点；20年奶制品业务占比为0.5%，较11年下滑了0.9个百分点。

酵母系列量价齐升，但量的增长为主要矛盾。

20年公司酵母系列实现销量29.6万吨，平均出厂价为2.3万元/吨。

13-20年，公司酵母系列销售量复合增速为11.8%，出厂吨价格复合增速为3%。

13-20年，酵母量价均有增长，但是销量仍是收入增长的主要贡献因素。

1.3 深耕国内市场，发展国际市场

国内市场收入持续稳定增长。

20年公司国内市场实现业务收入63.65亿元，同比增长17.71%，2011-20年国内市场收入复合增长为16.3%。20年国内市场业务毛利率为36.2%，较11年下降0.9个百分点。

国际化水平持续提升。

20年国际市场实现业务收入25.19亿元，同比增长14.74%，2011-20年国际市场收入复合增长为12.6%。

20年国际市场业务毛利率为28.7%，较 11 年提升14个百分点。

公司深入国际市场，开展营销技术服务，海外经销商数量超过3,000家。

1.4 股权结构清晰，团队积极进取

国资背景，股权结构清晰稳定。

公司第一大股东为湖北安琪生物集团，持股比例为39.56%，实际控制人为宜昌市国资委。

公司下属安琪赤峰、安琪伊犁等 9 个酵母生产子公司。员工持股平台湖北日升公司现已退出。持股平台日升公司绑定管理层和核心骨干利益，对员工的激励效应强，在安琪的发展过程起到重要作用。

管理层新老交替，企业战略延续。

2019年公司原董事长俞学锋先生到龄退休，新董事长熊涛先生接任，管理团队平稳过渡。公司战略仍然延续“做国际化、专业化的生物技术大公司”。公司未来将坚持酵母和酵母生物技术为主业，坚守五大板块，促进公司多元化发展。

推出股权激励计划，加强绑定核心团队利益。

2020年公司推出限制性股票激励计划，向授予对象定向发行限制性股票878万股，占公司股本总额的1.07%，授予价格为24.3元/股。

该激励计划的授予对象覆盖面广，包括了副总经理、董事会秘书、总会计师、核心技术人员和管理骨干共734人。

2 复盘成长：目标牵引，稳扎稳打

2.1 差异化竞争策略，成就国内酵母第一品牌

创业起初，安琪资源匮乏。安琪为国家重点工业性试验项目，通过独立设计与引进设备相结合的方式，兼收并蓄建设现代化酵母基地。

公司成立之初，缺乏竞争优势。糖蜜产地集中在华南、华北，宜昌远离原材料产地，同时也远离消费市场。

当时全国有三个同等规模的酵母企业，两个在广东，为中外合资、外商独资，占据了天时、地利的优势。

安琪将销售策略定在馒头、包子等中式面点方面。

酵母本为舶来品，西方国家主要用于烘焙领域。改革开放初期的中国，烘焙市场尚未兴起。

为避开锋芒，公司独辟蹊径，将安琪酵母的销售策略定在馒头、包子等中国的传统面食上。

继小包装酵母后，安琪又开发出耐高温酿酒酵母。传统酿酒生产周期长，劳动效率低，品质不稳定。

安琪利用自身的技术优势，开发出“耐高温酒酵母”，并被国家科委列入国家科技成果重点推广计划，引领了白酒酒精行业的工艺革命。

高目标牵引，力争行业第一。

1994年,公司提出新的目标,要做国内第一,率先改造、扩产,提高质量。

1996年，在公司十年庆典时，公司提出要“争亚洲第一,创国际品牌”的目标,做一家高科技上市公司。

1997年，宜昌食用酵母基地整体改制，成立了集团公司。经过改扩建，公司高活性干酵母生产能力达到6,000吨。

2.2 聚焦酵母主业，提出国际化战略

加快国际化进程，有面包的国家就应有安琪。

1999年，乌兹别克斯坦第一个自主进出口订单开始，安琪的国际化速度显著提速。

次年，安琪吹响进军国际市场的号角，围绕“国际化、专业化酵母大公司”的战略目标。安琪逐渐利用高性价比的产品、独有的服务优势进入非洲、中东市场。

2003年东南亚和南美也进入了安琪的市场版图。

国外市场安琪品牌影响力持续提升。

2001年，俞学锋率团参加美国国际烘焙工业展，这是安琪第一次登上国际性舞台，但是处在一个不起眼的角落。

2010年，安琪展位正对入口大门的，展位面积与其他美国知名公司相当。在国外，安琪利用客户送货车、城市路牌、地铁广告、电视广告、脸书、google、学术报告会、展会、演示会、各种国际行业大赛等各种形式做宣传。

2000-10 年，公司国际市场业务飞速发展。2010 年国际市场实现业务收入 8.14 亿元，同比 增长 23.2%，2000-10 年国际市场业务收入复合增长率为 44.7%。

2010 年，公司国际市场业务收入占比达到 38.8%，较 2000 年提升 26.6 个百分点。

2002-05年受到税收政策变动，成本上涨等因素影响，公司利润率下滑较多。

2002年，公司净利润大幅下滑主要短期投资收益大幅减少、销售和管理费用上升较快、所得税率上升为33%。

2005年，由于糖蜜、能源价格大幅上涨，公司毛利率下滑明显。

2000-02年，竞争对手丹宝利处于调整期。

2000年东莞糖业集团将丹宝利80%转让给上市公司豫白鸽。豫白鸽本身经营困难，无法支持丹宝利长期发展。

2002年由于原材料价格上涨，市场竞争加剧，丹宝利业绩亏损。

2007年，安琪基本实现了国内“东西南北中”的生产布局。

2003年，收购赤峰国光酵母，增加年产 0.2 万吨干酵母产能。

2004年，安琪收购了河南省商丘市睢县酵母厂，并投资新建了新疆伊犁工厂。

2006年，山东滨州鲜酵母生产线建成投产。

2009年由于甘蔗减产，糖蜜供给收缩，2010年糖蜜价格攀升。

自2009年下半年以来，受到西南旱情等因素的影响，广西、云南等地区的甘蔗产量大幅下降，糖蜜市场供应量相应减少，而下游发酵行业特别是酒精需求上升，致使糖蜜价格高居不下，并曾于2010年11月攀升至1,250元/吨的历史高位。

2011年三季度以来，糖蜜供应有所改善，糖蜜价格进入下降通道。

设立员工持股平台，加强员工激励。

2006年，公司管理层和核心技术骨干通过出资设立公司的方式间接持股了日升公司。

自2006年以来，日升公司陆续参股了安琪赤峰和安琪伊犁。这一架构实现了公司管理层和核心技术骨干分享公司，激发了公司管理层和核心科技骨干的积极性。

2.3 延伸酵母深加工产业链，同心多元化发展

2010年，公司通过定增扩建产能。

1）年产5000吨新型酶制剂生产线项目，

2）年产 1 万吨生物复合调味料生产线项目，

3）年产8000吨复合生物饲料生产线项目；

4）埃及年产1.5万吨高活性干酵母项目，该项目与2013年3月投产。

公司战略目标转移，围绕酵母主业，开展多元化业务。

2011年，公司提出全面实现“做国际化、专业化酵母大公司”、并向生物技术专业化跨越的战略目标，持续发展酵母抽提物、烘焙原料、营养健康产品、动物饲料添加剂等新兴产业。

2013年正式提出，做国际化、专业化生物技术大公司"战略目标。

2011-14年，公司净利润率从13.1%下滑到4.8%。

1）2011-13年公司产能集中投放，固定资产迅速增长，折旧和摊销费用对于净利润影响较大。

2）实际所得税率从2009年的最低3.6%上升到2014年的26.4%，由于子公司税率优惠政策减弱，税收增加。

3）2010年以来，人民币持续升值，对公司出口产生影响。

埃及建厂既能节约运输费用也能降低关税。

2007年11月开始，安琪的海外投资项目组实地考察了俄罗斯、巴西、泰国、土耳其、埃及、越南等六个国家，调研、论证、决策长达3年时间，从全球范围内最终确定在埃及建设安琪第一个海外工厂。

公司产品从中国海运到北非及周边地区，过去需要40天以上时间，而在埃及建厂后，一周内时间可全部到达周边国家市场，仅运费一项即可节约30%-50%。埃及建厂可以突破了关税壁垒，降低了贸易成本。

围绕海外工厂，先造市场。

安琪“走出去”的步伐沉稳、有力。埃及工厂投产前，安琪即已开发出周边1.8万吨酵母供应量的大市场，大于埃及工厂产能；埃及工厂顺利投产后不久，即实现了满负荷运行。同样，按照“市场营造与工厂建设同步推进”的要求，俄罗斯安琪开工之时，同步建立莫斯科营销部，深耕俄罗斯及周边市场。

3 酵母行业格局稳定，衍生品前景广阔

3.1 小酵母，大用途，酵母历史悠久，用途广泛。

酵母属于植物性真菌，是一种天然的膨松剂。

酵母与人类的生活息息相关，几千年前，古埃及人已使用酵母进行酿酒与制作面包。酵母在面食发酵、烘焙、酿酒行业中难以替代，还可广泛应用于食品调味、医药、营养保健、工业、商品生产、环保以及科学研究领域

1846年欧洲率先实现了酵母的工业化生产。

随后1876年，美国实现了酵母的工业化生产。

中国酵母的工业化生产始于20世纪80年代中期，起步较晚，发展时间较短。酵母发酵具有发面快、营养丰富、使用简便等特点，优势明显。传统的老面发酵通过吸引空气中的野生酵母起到发酵作用，但老面中往往存在杂菌影响到发酵效果，此外老面发酵耗时很长。

泡打粉虽然发酵速度较快，但是含有铝盐的泡打粉对人体有危害。

酵母发酵除产生二氧化碳外，还有增加面筋扩展的作用，提高面团包气能力。酵母发酵时，能使产品产生特有的发酵风味、酵母在面团内发酵时，除二氧化碳和酒精外，还伴有许多与面包风味有关的有挥发性和非挥发性的化合物，形成面包所特有的烘焙芳香气味。

随着人民生活水平提高和食品工业化发展，酵母逐步代替泡打粉和老面，国内酵母需求不断增长，行业也得到了快速发展。

酵母产品的上游是甜菜、甘蔗种植业。

糖蜜是生产白糖的副产品，目前可以应用于化工、食品和生物技术等领域领域，目前酵母制造是糖蜜的最大需求。在酵母生产成本中原材料占比53%，其中糖蜜是酵母生产的核心原材料，一般生产一吨酵母需要糖蜜4.5-5.5吨，糖蜜成本占酵母生产成本的40%以上，因此糖蜜价格的变动直接影响公司的毛利率。

酵母产品的下游应用领域主要包括中式面点、烘焙食品及酒精酿造等。就安琪酵母而言，烘焙与面食发酵占整体收入比重最高，其次是酵母提取物YE，具备对味精的替代功能和健康属性，未来空间广阔。

3.2 酵母行业格局稳定，安琪国内市占率第一

酵母行业属于典型的寡头垄断行业，竞争格局相对稳定。从全球范围内来看，酵母行业已相对成熟，产能增长缓慢。

国内市场从上世纪80年代起步，市场发展较晚，目前行业产量仍保持约5.2%的增速。安琪在国内的市占率约为55%，远高于乐斯福和马利。

下游烘焙零售市场增长迅速，根据欧睿数据，2019年我国烘焙食品零售额达到2,317.13亿 元。烘焙行业还存在巨大的发展潜力，国内人均烘焙食品消费额仅为24.6美元/人，与发达 国家和地区还有较大的差距。

随着大众对西式饮食的习惯，主食消费、休闲消费、节日消费中，烘焙食品均具备一定的优势，烘焙行业发展前景良好。

随着下游烘焙行业市场的需求旺盛，进而带动了其一系列原材料上游行业的发展，其中以酵母类产品的销售增长最为明显。

酵母衍生品应用前景广阔。

酵母富含优质蛋白、氨基酸和维生素，是天然均衡的营养源。酵母还能将无机微量元素转化为有机微量元素，大规模制造的酵母硒、酵母锌、酵母铬等已成为人类最佳的微量元素补充剂。

1、从酵母中提取的YE是最新一代鲜味物质，具有纯天然、营养丰富、味道鲜美醇厚等优 点。酵母抽提物已在不同类型、不同品种的食品加工中应用，如已在肉制品、调味品、休闲食品、速冻食品等食品行业得到了广泛的应用。

欧美、日本等发达国家的YE使用已较为普遍，占鲜味剂市场份额的30%-40%，而我国目前占比仅有2%，还处于市场替代初期。

目前国内味精的产量为200多万吨，若YE的渗透率达到10%，国内市场容量将有20万吨。

2、饲用酵母作为一个微生态制剂来使用，最主要作用是调节动物肠道菌群促动物进消化， 同时缓解了饲用蛋白资源紧缺、避免了同源蛋白使用风险、减少了抗生素使用，助力了畜牧业健康发展。

3、酵母是“三低四优”的营养源：酵母低脂低糖低热量，富含优质蛋白质、优质维生素、优质天然矿物质、优质膳食纤维。公司已开发出酵母蛋白粉、酵母硒、酵母铬等酵母类核心保健产品。

4.3 糖蜜供给相对平稳，需求已由酵母主导

糖蜜在榨季被集中采购。酵母生产的主要原材料为糖蜜。糖蜜是制糖的副产品，主要产地分布在新疆和内蒙古等甜菜产区、广西和云南等甘蔗产区。

公司在榨季期间采购糖蜜，11月至次年 4 月为南方榨季时间，9 月至次年 1 月为北方榨季期间。安琪糖蜜库存的成本采用移动加权平均法进行计算，成本上升与下降的趋势与市场趋于一致。

糖蜜被禁止进口，供给基本取决于国内市场。糖蜜作为可作原料的固体废物，属于限制进口类商品，进口糖蜜需要通过环保部门审批才能获得一定配额。申请企业主要是环保达标的生产型企业，环保局根据实际使用量来申请，只允许生产不允许贸易。

2017年，国家质检总局等 5 部委发布联合公告，将糖蜜等 7 种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》。

水解糖可以部分替代糖蜜，但仍存在诸多不足。

公司正在试验的用水解糖部分替代糖蜜生产酵母,目前可以用水解糖和糖蜜混和使用来生产酵母,从一定程度上缓解了原料供应上的压力，但是水解糖仍存在明显的不足。

1）水解糖相对于糖蜜缺乏成本优势，经济效益不高。

2）糖蜜比水解糖的微量元素更丰富，微量元素更有利于酵母的生长。

3）高糖酵母和高核酸酵母用水解糖很难生产出来，只能用糖蜜生产。

糖蜜的供给取决于糖料的种植面积和单产。

糖蜜是制糖的副产品，生产 3 吨糖同时可产生约 1 吨糖蜜。按我国糖产量计算，2020年中国糖蜜产量约为356万吨，主要集中在广西、广东、云南、海南四省。糖蜜产量仍将保持平稳。糖蜜的供应与制糖业紧密相关，而制糖业又与制糖原料甘蔗或甜菜紧密关联。

广西、新疆为我国的制糖大省，属糖蜜盛产地。

安琪在广西、新疆等南北两大区域均有稳定糖蜜供应源，并与中粮集团等主流糖业集团签订 了长期战略合作协议。糖蜜价格呈现周期性波动。甘蔗具有宿根性，宿根可生长2-3年，因此甘蔗种植面积会有明显的周期性。

2009年下半年以来，受到西南旱情等因素的影响，广西、云南等地区的甘蔗产量大幅下降，糖蜜市场供应量相应减少，而下游发酵行业特别是酒精需求上升，致使糖蜜价格高居不下。

2011-14年由于糖价处于下行周期，糖料种植持续减少，食糖和糖蜜的产量都有减少。由于供给收缩，2015年糖蜜价格有明显反弹。

玉米价格下行有望抑制糖蜜涨价。

发酵酒精按原材料种类分，有玉米酒精、木薯酒精和糖蜜酒精等。由于2017年环保政策趋严，糖蜜酒精的占比下滑。目前用于发酵酒精的糖蜜占比仍有约 20%。

2020年发酵酒精产量提升也带动了对于上游原材料的需求。当前玉米价格开始下行，也带动玉米酒精价格下行，同时有望抑制糖蜜和糖蜜酒精的需求。

4 酵母行业壁垒高，营销服务增强粘性

4.1 重资金、高技术凸显行业门槛

酵母的生产对固定资产规模要求较高。对于新进入者来说，企业建设一条6,000吨活性干酵母的生产线至少需要1.8亿元左右的固定资产投资，再加上环保设备投入、原料采购等其他费用，对资本的要求较高。

相比于食品饮料其他上市公司，安琪的固定资产周转率明显偏低，资产属性较重。酵母的生产需要高额的环保维护费用。

由于酵母生产的特性，酵母生产过程中，基本没有废渣、有毒有害气体排出，只是在废水的生物处理过程中会产生一定的恶臭气体和固体废弃物，主要污染物是高浓度有机废水。

2020年公司环保运行维护费用达到4.6亿，占营业收入的比重为5.1%。

高环保费用促使生产规模小、技术水平落后的企业被逐渐淘汰，致使竞争优势逐渐向行业内龙头企业靠拢。

公司技术研发能力强，积极培育新品。

公司目前已建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室（CNAS）、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，建立了基础研发、产品开发、应用技术等多层次研发机构，打造了酵母技术专业优势，引领行业与市场发展。

科研工作者四处寻找酵母菌株，通过分离、诱变、选育培养合适的菌种。在找到菌种后，还要解决工业化量产的问题。

耐高温酿酒活性干酵母、适合酒精浓醪发酵的超级耐高温酿酒活性干酵母和耐高糖高活性干酵母以及酵母抽提物等,大多都是国内首创、国际先进的科研成果,多次获得国家、湖北省表彰,被列为重点科技成果推广项目,并为企业带来丰厚的经济效益。

安琪在技术水平和工艺配方上具备优势。

一些中小活性干酵母生产厂家都是在同一条生产线，轮流生产不同品种的酵母。实际上不同的酵母发酵，要求不同的工艺，只有合适的工艺配方，才能使干性酵母的质量和产出率提高。

技术水平的差距：

体现在糖蜜处理，杂菌控制、发酵、离心、过滤、干燥、包装线技术水平、生产线自动化程度。单罐发酵产量，酵母收率和能耗水平。

与小型竞争对手相比，行业内领先的公司在菌种、发酵工艺、生产线规范化程度、产能规模等多方面均具有较强优势。

由于行业的进入门槛、资金门槛、生产线建造周期长，技术门槛和环保门槛较高，渠道布局等因素很难会有新进入者进入行业，进行弯道超车。

4.2 以市场为中心，提供全方位后续服务

以市场需求为出发点，开发家用小包装酵母产品。公司始终坚持以市场为中心，以顾客为关注焦点，不断提升顾客价值。

欧洲都是大面包房,工业化生产,但中国大多是家庭小作坊。

1990年公司开发家用小包装酵母,并率先在电视台做酵母广告。俞学锋策划并亲自揉面，拍摄了第一个电视广告片，在北京电视台播放。

俞学锋还把蒸锅搬到北京王府井百货大楼，现场演示酵母发面蒸馒头。

安琪在山东、河北、河南持续多年开展“酵母下乡”。至今，“安琪酵母，发面就是快”的广告语，很多人仍耳熟能详。

坚持“以市场为中心”原则，全方位服务市场。

公司拥有一流的销售队伍， 注重为客户提供全方位多元化的后续服务支持，如为客户介绍营养、健康、科学的原料，并传授制作方法，同时有计划地进行技术培训，举办演示会、现场服务等活动，扩大酵母应用范围，并坚持不懈地推动酵母下乡，打开乡、镇及农村市场。而且公司重视市场应用引导，紧紧围绕客户需求提供技术解决方案，这些都大大加强了公司与终端用户的互动。

公司建立了“好伙伴”服务体系，为客户提供定制服务。

全球布局多个技术服务中心，为客户提供技术交流、人员培训和产品推广等多元化服务。销售渠道体系优势明显。

2006年起，公司开始对经销商实行专营制度，保障了市场经营的持续和供销双方及消费者的合法权益，进一步提高营销质量和效率，具有排他性，降低了市场风险。

目前在国内市场，公司构建了覆盖所有县级以上市场的销售网络；在海外，营销渠道遍布155个国家和地区，在埃及、俄罗斯、新加坡设立了地区总部、设立了6个国际事业部、11个应用技术服务中心，面向客户开展新产品推广、新技术培训、商务交流等 多元化服务

4.3 中国酵母市场的标杆品牌

经过三十多年的发展，安琪已成为中国酵母的代名词。

为适应业务同心多元化发展的需要， 公司采取“以安琪品牌为主导、多个子品牌支撑”的旗舰式品牌战略。在安琪品牌的带动 下，公司旗下“福邦”、“安琪纽特”等一批品牌脱颖而出。

公司借助多种媒体宣传“健康生活创新者”的品象。

2021 年公司以“安琪酵母”、“安 琪纽特”冠名四组高铁列车，安琪旗下各业务广告将在冠名列车车身、枕巾、桌板、海报、 品牌长廊、跑马屏、语音播报等载体全方位发布。

公司通过专业刊物向消费者大力推广 “酵母是食品”、“酵母抽提物是食品配料”等科普知识。

品牌宣传投入，将让更多消费者 认识安琪、了解安琪、信赖安琪，进一步扩大安琪的品牌影响力。

公司与明星郭富城签订 以安琪纽特蛋白粉为主的产品代言协议，将对公司品牌知名度的提升和未来的市场发展起 到巨大推动作用；

5 盈利预测

我们预计公司21-23年实现营业收入分别为104.12亿元、120.08亿元和136.03亿元，同比 增速分别为16.6%、15.3%和13.3%，毛利率分别为30.3%、30.6%和31.2%。

细分来看：酵母及深加工产品：

2021年由于公司对旗下酵母大包装产品和YE产品提价，我们预计公 司酵母及深加工业务收入仍会保持快速增长。我们预计公司21-23年实现收入分别为81.62亿元、94.44亿元和106.66亿元，同比增长分别为17.7%、15.7%和12.9%。

费用率：

规模效应下，销售费用率预计有所缩减，我们预计21-23年公司销售费用率分别为6.3%、6.2%和6.1%。

由于计提股权激励费用，全年管理费用率会有所上升，我们预计21-23年公司销售费用率分别为3.7%、3.7%和3.2%。

基于上述假设，我们预计公司21-23年实现归母净利润分别为13.95亿元、16.41亿元和20.06 亿元，同比增长分别为1.7%、17.6%和22.2%。

相对估值：

对比5家可比上市调味品公司，从市盈率来看，安琪酵母21年预测PE要低于5家平均水平。公司酵母主业依靠海外市场拓展，衍生品业务是新的增长点。

公司行业地位 稳定，长期成长确定性高。

6 报告总结：

公司为国内第一，全球第三的酵母公司，在国内具有绝对的品牌和渠道优势，市场地位稳固。酵母具有调味品属性，用户使用时添加量少，占用户的总成本比重低，但对于生产面点的风味起到了关键作用。

国内酵母行业竞争格局好，同时下游用户对于酵母的需求刚性，公司成本转嫁能力强。我们预计公司21-23年EPS分别为1.68/1.97/2.41元，对应PE分别为32.02/27.23/22.28倍。

7 风险因素

原材料成本上涨超预期。若原材料价格继续上涨，成本压力大幅上升。

产能集中投放。公司新建产能较多，若集中转固，将导致折旧摊销费用增加。

汇率波动风险。公司海外业务收入占比较大，汇率波动会影响业绩。

宫忠好：老范说股

国防军工行业：2022产能拐点年，新建产能将进入集中爬坡\达产期

1、新建产能进入集体爬坡阶段，行业利润弹性已开启释放

1.1 2022行业进入新建产能爬坡/达产期，规模放量释放利润弹性

• 行业或已进入全面需求扩张阶段：2021H1主机单位大额合同负债/预收款已到账，2021Q3报告我们看到行业中上游企业合同负债/预收款出现环比较大增长，大订单或已从下游主机企业向中上游完成下达，长期高景气趋势得到确认。

我们认为，目前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批产节点，行业或将进入全面需求扩张阶段。

• 行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡\达产期：国防军工企业以销定产特性突出，产能扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。

少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段，而多数企业将于2022年-2023年迎来新建产能共振集中爬坡\达产阶段。

我们认为，国防军工产业当前行业产能建设正处于快速爬坡期，规模效应和股权激励将不断推动行业经营改善，释放利润弹性。

考虑到军工行业，产品兼具小批量、多品种、长周期特性，新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），行业盈利能力在放量的基础上将进入持续改善轨道。

1.2.主机单位提前布局产能建设，已进入产能爬坡期，开启业绩拐点

主机单位同型号研制进度关联紧密，产能建设启动较早，对产业链中上游产能建设具有有指引作用。

➢ 主机单位进入产能爬坡期

• 中航沈飞新机研制生产能力建设项目于2018年启动，过去三年已完成大量在建工程转为固定资产工作，公司当前正处于产能爬坡阶段。

• 航发动力2013年募投扩产项目四个项目已全部于2020年前进入达产阶段，在建重点项目会于2021-2022年陆续完工达产，公司当前正进入产能爬坡阶段。

1.3.在建工程连续两年上升明显，少数领域率先进入转固产能爬坡阶段（1）

➢ 航空中上游板块过去两年进入密集扩产阶段。

航空板块各企业多为同一产业链企业相关，有非常高的协同度，各个细分领域在建工程规模从2020年开始同时呈现明显上行趋势，2021年继续保持在建工程高速增长势头，考虑到中上游产能建设期一般为2-3年，因此2022年或为新产能爬坡年。

➢ 航空钛材、高温合金板块建工程规模从2020年开始增长，2021年上半年继续扩大增长速度，2017年-2019年在建工程规模均连续增长，2020年后有所回落，同时固定资产规模增长最为显著，2021上半年分别增长93.8%和228.71%，我们预计2022年开始进入产能爬坡阶段。

➢ 复合材料板块固定资产自2020年启显著上升，其新产能已在2020年进入新产能爬坡期。我们认为，复合材料企业扩产先于行业其他领域。

➢ 航空锻造板块连续三年在建工程规模保持20%以上增长，中游加工板块在建工程同样保持连续两年的高速增长，我们预计2022年开始进入新产能爬坡阶段。

1.3.在建工程连续两年上升明显，少数领域率先进入转固产能爬坡阶段（2）

➢ 2021年集成电路、连接器细分领域在建工程规模明显增长，或于2022-2023年陆续进入产能爬坡期。

2017-2020H1板块在建工程规模总体上呈上升趋势，板块的在建工程规模增速显著高于固定资产增速，表明行业投资扩产在加速发展。

经历了“十四五”开局之年下游需求大放量后，2021年上半年军工电子各个细分领域的在建工程规模升呈现齐上升趋势，我们预计板块公司2022-2023年陆续进入产能爬坡期。

➢ 导弹材料板块在建工程规模连续三年保持增长，连接器板块在建工程规模保持两年高增长，我们预计于2022年进入产能爬坡期。

➢ 导弹配套、特种集成电路、信息化板块2021年上半年在建工程增速由负转正，或于2022-2023年间进入产能爬坡期。

➢ 被动元器件（不含连接器类）细分领域过去两年已完成大量在建工程转为固定资产工作，当前已率先进入产能爬坡阶段。

1.4.新增产能是规模增量的充分条件，边际成本下降盈利能力持续提升

➢ 结合2021H1军工各子板块数据我们可以看出，营业收入和归母净利润实现快速增长的同时，全行业净利率均实现了提升。

➢ 我们认为，军工行业产业链企业生产计划相关性强，竞争格局区域垄断市场。可以发现， 2021H1相较2019年同期板块营业收入增速和归母净利润增速显著高于期间费用增速，军工企业三项费用较为固定，并不随规模上升出现线性变化。

➢ 新增产能不断促进盈利能力提升：

新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），行业盈利能力在放量的基础上将进入持续改善轨道。

1.5.新产能爬坡阶段企业的业绩提升明晰，处于快速放量阶段

➢ 我们总结产业链上下游包括原材料、航空中游锻造、航空中游配套、连接器、主机厂在内的共6家过去三年有新增产能释放的企业进行分析，在新增产能释放的爬坡阶段，企业的归母净利润出现明显大的增速拐点。

➢ 已进入新产能爬坡阶段的企业将逐步出现利润释放加速过程。目前为新产能爬坡首年。

➢ 我们从中航沈飞、中航重机等多家企业项目进程与业绩释放进行对比中，可以发现军工行业内普遍在新增项目在建设过程中会开始释放出部分产能的情况，此过程可能或依据企业自身情况而定，我们全文保守假设当项目建设进度达到67%时，企业可体现一部分该项目的新增产能，进入产能爬坡期。

2 航空整机产业链

2.1. 航空上游新材料-钛合金板块

➢ 西部超导2016年定增项目“高端装备用特种钛合金材料产业化项目”于2018年9月投产，2020 年公司归母净利利润增速达到134.31%,2021前三季度归母净利润增速达到97.86%,新增产能的释放对公司业绩提升形成了有力支撑。同时公司2021年非公开发行计划持续加码公司主业和高温合金新方向。

➢ 对应航空/航发产业高景气需求情况，上游钛合金产业三家上市公司均出现需求大于产能现象。

西部超导、宝钛股份、西部材料陆续于2021年开启新一轮扩产计划。其中，西部材料、宝钛股份及西部超导高性能超导线材产业化定增扩产项目预计于2023年达产，项目建设期为24-25个月（西部材料项目建设期为预估值），西部超导3项扩产计划预计于2024年达产，项目建设期为36个月。根据67%完成率项目节点看，我们预计2022-23年将为细分产业扩产集中期。

2.2. 复合材料板块

➢ 航空复合材料板块从固定资产和在建工程增长情况看，是率先进入新产能爬坡阶段的板块之一

➢ 中简科技于2019年5月IPO募投项目中扩产，建成后生产能力大幅提升，具备高强型ZT7 系列（高于T700级）、ZT8系列（T800级）、ZT9系列（T1000/T1100级）碳纤维千吨级（12K）稳定化生产能力，2020年开始达产，公司2020年营业收入同比增长66.14%，归母净利同比增长70.09%,2021-2022年公司仍处于产能爬坡阶段，对公司业绩高增长形成持续支撑。

➢ 光威复材当前处于产能爬坡期，军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目或将于2021-2022年持续释放产能，形成2,000吨/年左右碳纤维（12K碳纤维T700S、T800S）生产能 力，同时由于高强高模型碳纤维产业化项目承担国家研发项目，当前未应用于批产产品生产，我们预计该项目2022年或将开始应用于批产产品生产。

➢ 中航高科2021中报披露，准备投资3.93亿元在北京顺义航空产业园区开展先进航空预浸料生产能力提升项目的建设工作，开工准备工作已经开展。

2.3. 航空中游配套加工

航空中游配套加工板块，相关企业同下游航空主机企业协调合作进行产能扩建。2021年-2023年为中游配套企业产能迅速爬坡阶段。

➢ 爱乐达于2021年6月进行定向增发，拟投入4.4亿元用于航空零部件智能制造中心项目，完全达产后新增数控加工理论产能123.20万工时/年，实现飞机零件制造15万件（套）/年的生产能力。

公司2021年中报披露，该项目部分设备已陆续投产，预计2021年内完成主体结构建设，同 时公司亦实施部分设备采购，为后续项目快速投产做好相应准备。

➢ 利君股份2021年中报披露，公司航空零部件智能化生产基地建筑项目工程进度已完成30%，我们可以判断该项目或将于2022年开始达产。

➢ 铂力特于2019年IPO募投项目中投入6亿元开展金属增材制造智能工厂建设项目，公司于今年4月披露，该项目将于2021年12月投入使用。

同时，公司于今年7月披露，将投入不超过20亿元开展金属增材制造产业创新能力建设项目，建设大尺寸金属增材制造车间、增材智造产业综合创新中心以及相关配套厂房等总建筑面积约19万平米。

项目建成后，公司金属增材制造产品年生产能力大幅提升，建设成为国内规模最大的金属3D打印全产业链服务企业。

2.4. 航空机电系统配套

➢ 中航机电2018年发行可转债投资项目多数已于2020年开始投产，公司2021年前三季度业绩改善明显，营业收入同比+39.19%,归母净利润+42.42%，当前公司正处于产能释放阶段。

➢ 江航装备的产品研制与生产能力建设项目和环境控制集成项目预计于2023年前达产；北摩高科的飞机机轮产品产能扩张建设项目预计2023年上半年投入使用；全信股份2021年5月定增募投项目预计2022年开始达产。

2.5. 航空主机单位

为应对成熟机型的扩产和在研机型的批量导入，航空主机单位于2018年纷纷开始产能扩建工作：

➢ 中航沈飞新机研制生产能力建设项目于2018年启动已经进入产能爬坡阶段，洪都航空南北区厂房建设项目预计2022年可全部投入生产使用，中直股份研制保障建设、航空零部件产业园等项目预计于2021-2022年陆续投入生产我们认为，航空主机单位的新增产能释放不仅对公司未来几年业绩增长形成较强支撑，而且会对产业链中上游的产能释放起到指导和牵引作用。

➢ 中航西飞累计投入5.3亿元建设的数字化装备生产线条线建设项目，预计于2021年10月31日投入使用，同时2021年中报披露，有10项生产能力建设项目预计于2021-2023年间完工达产。

3 航空发动机产业链

3.1. 航空上游新材料-高温合金板块

➢ 充分受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代+外协比例提升+品类或工序增加多重因素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链核心企业抚顺特钢、钢研高纳、图南股份自2020年陆续通过自有资金或IPO募投项目进行扩产。

从扩产节奏看，2021-2022年或为细分产业陆续达产年份。

3.2. 航空发动机锻造板块

➢ 航空锻造板块中，为应对下游飞机和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从2018年起锻件行业核心公司开始纷纷进行相应产能扩建，建设期一般为2-3年。

经我们统计，2021年-2024年，有4家公司共8个锻造类项目会陆续达产，其中2022年为产能集中爬坡期。

我们判断，中航重机新增的宏远模锻件产能，安大的环锻件产能已经开始贡献收入，并于明年快速释放产能，以及派克新材和航宇科技的环锻件产能有望于明年实现明显突破，或将对公司业绩起到明显提振作用。

3.3. 航空发动机板块-叶片加工

➢ 航发产业链进入全面外协比例提升阶段，我们判断未来产业链结构是主制造商＋供应商模式，当前具有技术优势的供应商正积极参与型号研发、拓展产品品类，同时进行产能配套建设。

➢ 航亚科技在国内压气机叶片精锻和部件精密加工领域配套地位突出，有进一步承接主机厂外协工作的趋势，2020年IPO募投项目中，关键零部件产能扩大项目和研发中心建设项目预计于在2022-2023年开始投入使用；我们认为，伴随中等推力航空发动机等一系列新型号产品的批产放量，公司新增产能或将显著提振公司业绩。

➢ 应流股份是国内精密铸造涡轮叶片供应商，公司2016年启动的航空发动机燃气轮机零部件智能制造生产线项目于2018年投产，对业绩改善明显，2019-2020公司归母净利润CAGR达到66%。公司于2019年11月启动高温合金叶片精密制造项目，预计2021年底完工达产。

我们判断，当前国内精密铸造叶片产能紧张，公司新增产能将有助于航发产业链突破产能瓶颈，或将对公司业绩起到明显提振作用。

3.4.航发主机厂-航发动力

➢ 航发动力伴随三代中等推力航空发动机生产线建设项目、黎明公司-XX发动机研制保障条件建设项目、黎明公司-发动机大修线及易必件制造能力建设项目等陆续进入产能爬坡阶段，公司2019年-2020年营业收入复合增速>10%，出现明显增速拐点。

同时，各子公司从2019年起，密集启动大批产能扩建项目，当前共有在建项目24项，其中有21个项目预计于2023年前完工达产。

➢ 在建项目中，黎明公司中报披露的9个项目中的7项已接近完工状态，我们预计于2021-2022年进入达产状态。黎阳公司5个在建项目均于2023年前进入达产状态。

另外，公司本部累计建设十年的航空发动机修理能力建设项目、南方公司的扩大批产能力建设项目均预计于2023年进入完工达产状态。

4 军工电子产业链

4.1. 军工电子板块-连接器

➢ 中航光电历史上多次进行扩产，2018年可转债项目已全部于2021年6月完成，当前正处于产能爬坡释放阶段。2021年公司开启新一轮定增扩产，预计将于2023-2025年达产。

➢ 航天电器于2021年进行了历史上首次定增扩产，四项扩产项目均预计于2024年达产，项目建设期为36个月。我们设定67%完成率节点，我们预计连接器领域2023年可实现产能显著提升。

4.2. 军工电子板块-电容器

➢ 电容器板块中，鸿远电子于2019年IPO募投项目中进行了扩产，原计划于20年底达产，由于疫情影响预计推迟至21年底达产；

火炬电子2020年可转债项目针对小尺寸MLCC扩产，预计于2022年6月达产，建设期2年；

宏达电子于今年发布定增计划，主要针对MLCC扩产，目前仍未完成定增发行，项目计划于2024年达产。根据电容器领域核心供应商扩产节奏，2022年起产能有望显著提升。

4.3. 军工电子板块-特种集成电路

➢ 特种集成电路板块中，紫光国微于2021年6月完成可转债发行，扩产项目针对高端安全芯片及车载芯片，预计分别于2024年及2025年达产，针对特种集成电路，我们认为产能限制主要集中于上游原材料及代工环节，判断产能将于2022年逐步显著释放。

➢ 睿创微纳2019年IPO募投项目中扩产，非制冷红外芯片项目和红外终端项目原计划分别于21年3月和22年3月达产，由于疫情原因预计推迟至22年底达产，根据21年中报，现有年产能为80万只金属和陶瓷封装红外探测器，260万只晶圆级封装红外探测器，60万只红外热像仪整机产品。

5 策略总结与估值表

2022年重点投资方向1：新建产能集中爬坡阶段引出板块拐点，产能瓶颈引出供应格局变化

• 新建产能对计划经济行业具备准确指引，2022军工进入新增产能放量拐点：军工板块当前处于“十四五”换装周期的初期阶段，考虑到后续成熟型号的放量和新型号陆续进入批产节点，军工行业产能紧张情况将会在中期内持续。

依据过去几年军工企业相关的扩产情况判断，2021-2023年为军工企业产能爬坡的三年关键期，2022年或将成为行业新增产能达产最为密集的年份，因此我们预计行业在2022年将处于持续扩张阶段，归母净利润增速或达30%左右，具备强比较优势。

同时第二批扩产也已在路上（如西部超导、中航光电等）。

• 众多新型号批产预期节点也将在2022年完成。

➢ 行业公司：

1.产能瓶颈引出的供应格局变化机遇，叠加放量、规模效应：

航发产业链为首选，航发产业链目前处于阶段为成飞放量早期，共同特点为下游产能被中上游限制，通过一般配套、重要配套进行外协制造解决瓶颈问题。

环锻造-中航重机、派克新材、航宇科技；铸造高温合金及关键航发零部件精密制造：钢研高纳、图南股份；变形高温合金-西部超导、抚顺特钢；主机-航发动力。

2.导弹产业：2021仅为新型号放量元年。

元器件企业-航天电器、鸿远电子、振华科技；紫光国微；tr组件企业-雷电微力；核-国光电气；

2022年重点投资方向2——国企改革，股权激励推动老国企实现蜕变

未来一年有望受益于国企改革的标的

➢ 2022年是三年国企改革行动的收官之年，股权激励和集团内资产证券化或是主要改革方案。

➢ 2020年5月30日，国资委发布了《企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，为央企控股的上市公司进行股权激励提供了具体的实施细则，2019年与2020年共有9家军工央企开展股权激励工作，超过前6年之和，进行以股权激励为主的长效激励措施推进或成为军工央企改革的趋势。

➢ 经我们统计，36月股价正增长样本占90%以上：在股权激励方案实行12个月后，有57.14%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司有33.33%；实施超过24个月后，公司股价上涨的比例达到76.47%；在实施超过36个月后，有93.75%的公司股价上涨，涨幅超过50%的公司占68.75%。股权激励作为一种长期激励机制，对军工企业的业绩和股价具有明显的提升效果。

➢ 年内涨幅较低，利润提速提升，现金流明显改善，有望受益于国企改革的标的：航天电器、中航西飞、中行沈飞、中航光电、中航机电、中航电子、航发控制等。

风险提示

1. 市场波动性风险:

市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。

2. 军品订单节奏风险:

部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位。

3. 新装备研制列装不达预期；国际局势变化风险；国企改革进程不达预期；产能建设进程不达预期。

宫忠好：老范说股

2021年三季度财报对比解读之厨电篇，老板电器PK华帝股份

我们今天要对比两家名气不小的企业，那就是前些年靠电视广告轰炸不断来宣传的老板电器和华帝股份。我已经有几年没看电视了，还真不太清楚他们现在的广告投放情况了。

作为厨电中比较知名的国内品牌，两家的知名度还是挺高的，我是华帝的忠实用户，已经用了两次华帝的全套厨电，只是没用其热水器，还用了他们家的两个浴霸。

因为我2008年搬新家买热水器时，有朋友说热水器华帝的最近有一些负面新闻，最好选成都本地的某锋品牌，离我们家只有几公里路，军工品质，维修也方便。但不知道是夫人使用的问题，还是怎么回事，两三年就出现了水箱漏水，过了质保期，只有加价换了一台价格更贵的同品牌，用了一两年还是有水箱问题。实在没有耐心了，最后换成了日本纯出口的某品牌，虽然价格昂贵，但已经用了好几年了，质量相对稳定。

我无意贬低民族品牌，但我还是认为，国内顶级的品牌和某些国际品牌还是有质量差距，只是说现在的民族品牌已经把质量差异缩小到可以忍受的程度了。加上相对合适的价格，厨电我还是很愿意消费国产品牌的，但白电和黑电却不一定了。

扯得有点远了，还是回来说两家知名厨电上市公司的业绩PK吧。

从气泡图来看，老板电器的营收还是远高于华帝股份的，气泡要大出很多，净利润也要远高于华帝股份，两者几乎分置于图中的左右两侧，但华帝股份最近些年的净利润还是要高于老板电器比较久远的那些年份，双方的气泡还是有重叠的。增长率上来看，2021年前三季度华帝股份要高于老板电器，但从整体来看，老板电器各年的气泡更多的位于华帝股份的上部一些。

从各年的营收及增长率对比来看，华帝在2017年前三季度其实和老板电器的差异只有20%左右，但由于2019年就开始下跌，2020年受疫情的影响又没有稳住，暴跌了3成，而这两年老板电器却保持着微增长或者持平的状态，现在的差距已经被老板电器拉大至不到6成。这还不算最差的年份，2020年疫情下，华帝甚至只有老板电器的近5成。

我们发现从2018年同期开始，两家的营收增长就从25%以上，跌至靠近10%甚至更低，2019年老板电器跌至4.3%，华帝下降了8%。虽然这两年房地产仍然很火爆，但明显厨电的消费增长变慢，甚至下降，其实已经预示着房地产可能存在的问题，甚至已经传递至后端的行业了。因为新房中还用旧厨电的消费者还是很少的，大量销售新房，但装修是不是却没有增长，或者下降了呢？

2021年前三季度，老板电器又大幅增长了33.4%（华帝的增长是因为去年基数低），这说明了什么问题？是去年疫情影响了消费者装修和搬家，2021年暴发式恢复了，还是可能有其他什么情况？我个人认为，可能是顶部品牌对其他弱势品牌的挤压效应，也就是增长的份额主要是靠抢夺更弱的那些竞争对手的客户而获得的。

从净利润表现来看，两家公司的经营模式还是有重大差异的，华帝在营收增长更慢的2018年和2019年前三季度，净利润增长却高出老板电器，将老板电器2017年同期领先3倍的净利润，追至了近两倍。但是营收的下降一定会带来净利润增长乏力的，于是2020年疫情下净利润暴跌47.3%，2021年前三季度同比增长也只有1.9%。一通折腾下来，营收落后加大了不说，净利润的差距也扩大至了4.8倍。

我们来看毛利率的情况，支不支持我们刚才的分析呢？我认为是合乎逻辑的，2018、2019年华帝的毛利率持续上升，而老板电器却在下降；两年时间把12个百分点的差距缩小至了6个百分点。结合其下降的营收，必然是通过砍掉走量的中低端产品线，强迫消费升级。但消费者却没有太多的实力跟随其升级，愿意花几百万买房的消费者，房价上涨是被迫消费升级的，可能已经没有太多预算再全面升级厨电等产品了吧。

而2020年疫情下，为了稳住营收，可能被迫打骨折，但将此打折延续至2021年前三季度，导致毛利率持续下降，并击穿了2017年的水平，还下降了2个多百分点，这次品牌升级行动，现在看来可以说是基本失败了，疫情应该算是其一个诱因吧。

但从净资产收益率来看，华帝的战略在2018年、2019年前期季度不能算完全无效，毕竟这两年创下了比老板电器更高的净资产收益率，这在毛利率更低的情况下完成这样的成绩，确实是很难做到的。但近两年的净资产收益率被腰斩，又还是看到战略的短期效应和长期效应的关系，挤出来的两年强势，是经不起风吹草动的。

厨电也是要研发的，比如新买的油烟机挥手就开关这些功能，也是要投入研发成本的，当然我这只是举的一个很小的方面。华帝在研发上的投入2亿元，虽然低于老板电器的2.3亿元，但占营收比却要高一些，我们还是看出来，华帝还是想通过产品本身来争取到更多客户的用意，这是值得肯定的。

老板在营销上的投入在绝对数和占营收比上都要高出华帝很多，这也是营收更大的优势所在。

在期间费用上，销售费用和管理费用，老板电器都要高于华帝很多，两家都没几乎没有财务费用，也就是说没有什么有息负债，其实从这里就知道，他们的短期偿债能力几乎不太可能有什么问题。

华帝的流动比率和速动比率比较正常，老板电器虽然偿债能力更强，但流动资产配置过度，其实是存在资产闲置浪费的，这也是华帝能在2018年、2019年前三季度，净资产收益率反超老板电器的原因。

从两家主要资产负债表项目来看，流动资产方面，华帝就是缩小版的老板电器，两家没有明显的结构差异。

固定资产华帝有11亿，老板电器只有9亿，是老板电器的生产组织效率更高，用更少的固定资产，就创造出近两倍高的营收来？我看未必，更多的可能是比华帝来说，他们更多的应用了“代工”这种当下比较流行的做法，但我确实只是分析，并非得到这方面的准确消息。

可能老板电器已经意识到了这种情况，所以有6亿的在建工程还未完工，一旦这些工程完工，是能形成高于华帝的自有产能的。而华帝可能产能已经足够，甚至未开足，所以在建工程仅有0.37亿元，没有大规模扩大产能的财务迹象。

其实华帝是有2.14亿的短期借款的，而老板电器也有象征性的1000万，只是和他们高达8亿和21亿的交易性金融资产相比，这些贷款更多的可能是照顾银行的生意而已。老板电器有10亿的合同负债（预收账款），而华帝只有1.5亿，也就是说老板电器四季度的营收保证程度更高，毕竟预收款都已经收了，只用交货就行了，华帝确实还需要更加努力去争取更多的订单。当然这种差异也可能与两家的销售模式的不同有关。

最后就是老板电器有高达71亿的未分配利润，而华帝只有22亿，老板电器的净资产是华帝的2.6倍，虽然多留点资金在手里，少分些红给投资者，在应对风险时（比如2020年突然到来的疫情）更从容，但老板电器留得明显多了些，导致流动资产闲置严重，资产的整体效率下降，影响净资产收益率。也就是说，用50亿就基本能搞定的事，你偏要用90亿去搞，40亿不就浪费了吗？当然这在上市公司中很普遍，高达上万亿未分配利润的就有好几家，老板电器的做法并不奇怪。

以上就是两家知名厨电品牌的2021年前三季度财报对比解读。解读集中于财报本身，部分分析以财报数据按逻辑推理，难免会有判断失误；加之才疏学浅，若有错漏，敬请指正。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

宫忠好：老范说股