中泰电新-永太科技(002326)：业绩符合预期，新工艺助力成本优势加强

业绩符合预期，锂电材料贡献显著弹性。受益锂电下游高景气&医药稳健增长，公司营收规模持续扩大。2021Q1-Q3营收32.7亿，同比+32.3%，归母净利润3.75亿，同比+65%，扣非净利润4.11亿，同比+201%。其中Q3营收13亿，环比+16.1%，扣非归母2.34亿，环比+157%，主要由于锂电材料6F价格弹性&VC逐步贡献业绩增量。

行业产能扩张趋势明确，龙头有望穿越周期。在行业紧缺情况下，6F、VC、双氟等产品行业内各厂商均规划大规模扩产，我们认为具备以下特征企业有望穿越周期：

1）短期：供需紧缺情况下，随各项目逐步投产，供需平衡关系不断修正，价格有望逐步回归，投产进度决定超额收益。

2）中期：供需逐步好转，锁定客户有望确保量价企稳。

3）长期：供给过剩，以成本为王，具备成本优势（一体化、循环化、工艺领先）有望穿越周期。

投产领先市场&绑定大客户&引入新工艺，永太有望穿越周期。公司目前具备6F产能2000吨，5000吨VC、3000吨FEC已逐步投产，Q4有望完全达产。凭借资源整合优势，21Q4预计新增6000吨6F、22Q1有望新增5000吨VC，22Q4有望新增20000吨VC、20000吨折固液态6F，投产进度领先于行业市场享受更多超额收益。同时，公司与宁德锁定长单，公告转产液态6F、双氟工艺，有望助力成本进一步下探。

投资建议：公司打入头部企业证明产品实力，公司目前在产和规划6F产能2.8万吨、VC30000吨、FEC8000吨、LiFSI20500吨，是国内电解液溶质产能最大、品类最全的第三方供应商，短期内将受益6F、VC等紧缺，长期进入C配套锁定长期利润有望穿越周期。我们调整盈利预测，预计2021-2023年公司营收49、85.6、117.8亿（前值42.6、79.4、92.7亿），归母净利润分别7.65、20.2、28.6亿（前值3.55、11.1、12.5亿），EPS分别0.87、2.31、3.26（前值0.41、1.26、1.44元）。

天风Morning Call·晨会集萃·20211019

【中信建投通信】广和通：业绩好于市场预期，营收利润双高增

事件

【国君食品/化妆品】周观点：保持平稳运行，结构分化延续

2021年三季报业绩超预期个股榜单TOP20

天风Morning Call·晨会集萃·20211015

《总量|滞胀了，如何交易？》

【国君食品】海天味业：提价落地，反转可期

提价落地，助力增厚业绩+理顺渠道。公司发布公告，从2021年10月25日开始，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%～7%不等。海天味业选择在此时提价我们认为在对冲成本压力提振业绩的同时（考虑到提价传导到终端至少需要1个月左右时间的铺垫，因此提价对于业绩的提振将在2022年开始充分体现），有利于公司理顺渠道体系：一方面有利于帮助经销商将库存转移至二批商，现在公司面临一批商库存高、分销商不愿意囤货的压力，如果提价，二批商主动备货倾向会提升，因此有助于渠道库存的转移，另一方面提价有助于重新调整价格体系，丰厚渠道利润，从而提振渠道的积极性。

社区团购冲击高峰已过，品牌效应下头部企业长期受益。社区团购对于调味品头部公司的影响偏短期，主要是体现在前期价格乱象导致头部企业不敢涉足社区团购，从而出现了暂时性的终端通路萎缩的问题。展望未来，我们认为随着管控的趋严/补贴的边际收缩/渠道秩序恢复正常，社区团购的冲击最高潮已过，长期看社区团购的沉淀将利好头部企业份额的提升，因为本质上来看消费者对于品牌的重视程度还是最高的，优于低价格的倾向。至于社区团购低价这块我们分析认为中长期看社区团购和线下渠道的价差将逐步缩小，一方面在于政策端从7月份开始显著在打击电商平台的低价倾销、大数据杀熟，另一方面在于补贴力度逐步下降+渠道库存逐步恢复正常之后经销商往社区团购折价甩货的概率大大降低。

短期看：渠道/产品双轮驱动助力公司进一步收割市场份额。（1）渠道端：核心经销商模式改革助力公司进一步绑定大型经销商，抢占终端资源。从2021年9月份开始，公司对经销商模式进一步改革，一改以往拆大商为小商的动作，开始推进核心经销商模式，拔高各个区域规模大、资源足的大经销商的战略地位，将更多核心单品（如精致蚝油、1.75L金标生抽等）的独家经销权赋予大经销商，从而达到进一步挤压渠道/终端资源进而打击竞争对手的目的；（2）产品端：产品扁平化直击竞品+提升餐饮/渠道大客户粘性。除了渠道端变革以外，公司亦同步推进产品端的扁平化改革，一方面通过推出新规格的产品直接对标竞品抢占终端资源（如推出与李锦记主打系列规格一致的1.75L金标生抽），另一方面针对大型餐饮、厨房及社区团购客户，公司推出专供联名产品，提升与大型客户之间的粘性（如推出美团海天联名款酱油、海天-中快餐饮定制产品）等，逐步创造需求增量，弥补2021年以来居民端消费的不足。

中长期看：主客观因素相互交织，短期阵痛有助于海天市占率加速提升。主观方面：在逆境之下，海天不断调整产品/渠道/营销策略，通过持续挤压竞品的方式保障业绩增长；客观方面：一方面成本上行的压力将不断挤压落后产能的生存空间逼迫其出局，另一方面行业准入门槛的提高将会导致配置酱油/配制醋企业的淘汰，在此背景下，海天味业凭借其覆盖面逐步扩张的渠道将更加丰富的产品矩阵推向消费者，有望承接被淘汰企业所留下来的需求，因此尽管短期受累于疫情后周期的需求暂时性疲软、渠道库存高企、渠道结构变化以及成本压力，公司业绩有所承压，但是中长期我们看好海天味业市占率的加速提升。

投资建议：维持2021-2023年EPS 1.65/2.01/2.40元，同比+9%/+21%/+19%，参考可比公司给予海天味业2022年70X PE，上调目标价至140.7元（前值为130.7元），维持“增持”评级。

宁德时代：320亿投资正极材料一体化，提升中长期成本优势

核心观点

320亿投资邦普一体化电池材料产业园，进一步提升在正极产业链的话语权

宁德时代公告称投资320亿元为邦普建设一体化电池材料产业园。项目产品：废旧电池材料回收、前驱体（含铁锂和三元）、磷酸铁锂、三元正极材料、钴酸锂、石墨、磷酸等。项目实施：磷酸、硫酸等原料由邦普与湖北宜化合作建设（邦普持股65%、湖北宜化持35%，湖北磷资源具有禀赋优势），其他锂电材料由邦普及其控股子公司建设实施。项目建设周期：2022-2027年。本次投资进一步完善邦普的电池回收利用体系和提升材料一体化能力（包括湖北磷资源利用）。我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为107.43/178.66/269.88亿元，EPS4.61/7.67/11.59元，当前股价对应P/E113.3/68.1/45.1倍，维持“买入”评级。

本次正极材料产出有望对应250-300GWh电池，对应2027年公司一半出货量

项目产出粗略预判：以磷酸铁锂前驱体+正极+回收投资约3亿元/万吨、三元前驱体+正极+回收投资约6亿/万吨计算，320亿投资总额对应约150-200GWh+磷酸铁锂动力电池，约100GWh+三元动力电池（产出比例结合需求预测，我们预计未来三元和铁锂的需求占比约为4:6）。项目正极相关产出占宁德需求粗略预判：我们预计2027年全球动力电池需求为1500-2000GWh，假设其中宁德时代的全球市占率为30%左右（2021年1-8月宁德时代在全球市占率约为30.3%），则其出货量约为500-600GWh。若本次项目对应的正极产出对应电池250-300GWh以上，则约占宁德电池2027年出货量的一半。

完善正极核心原材料布局，提升整体成本控制能力

2021年正极材料价格上扬：（1）受碳酸锂/氢氧化锂价格大幅提升影响（2021年10月最新的价格约是2021年初价格的3倍），（2）磷酸铁（比年初+121.76%）、硫酸镍（比年初+23.73%）、硫酸钴（比年初+34.38%）、硫酸锰（比年初+43.20%）等价格均显著提升。宁德时代逐步加强在正极核心原材料方面的布局：锂资源方面收购阿根廷世界级锂湖项目、入股非洲巨型锂矿等；铁锂/三元前驱体方面通过本次邦普的投资建设，将进一步提升公司的正极成本控制能力，保障供应安全。新能源趋势投资 

【天风军工专题研究】天风问答系列-国防军工十问十答

1. 近期军工回调较多，板块是否有什么潜在风险？

近期板块回调较多，近一个月（09.09-10.08）跌幅为9.14%，主要因或市场风格切换导致，同样处于高景气的大产业趋势行业指数如：

（1）新能源汽车指数 (884076.WI) 近一个月跌幅达8.43%

（2）锂电池指数 (884039.WI)近一个月跌幅7.15%

（3）光伏指数 (884045.WI)）近一个月跌幅达5.56%

（4）半导体产业指数 (884878.WI)近一个月跌幅为4.96%

（5）代表整个先进制造的非窄基指数先进制造指数 (8841448.WI) 近一个月跌幅9.43%。

因此军工回调较多为市场风格变化下的正常调整。

2. 板块高景气度是否延续？前期推荐的核心逻辑有没有变化？

自上而下来分析：根据《十四五规划和2035年远景目标纲要》与2021年“八一”集体学习会议中的“十四五”、2027“百年强军梦”、2035远景目标共同构成了军工行业发展的短中远期愿景。首个迎来的目标——“十四五”将成为我国装备快速换装追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期。同时目标全球主要军事国家时隔30年再次重启了新一代装备的研发，目前我国处于本代次装备追赶换代与下一代次装备加快研制的双周期叠加阶段，因此长达十年以上的景气扩张期或将来临。目前仅为第一年，长期的高景气将延续。

中观维度分析：从“十四五”首年的中报可以看到，军工板块进入历史性节点，“十四五”换装期启动板块实现共振上涨，景气度趋势得到财务报表验证。整体法分析21H1军工板块实现营业总收入2339.61亿元(+21.43%)，实现归母净利润186.54亿元(+63.80%)。资产负债表端，军工板块2021H1存货总额为2507.38亿元，同比+30.38%，环比21Q1+3.04%；预收款+合同负债总额为1920.36亿元，同比+141.44%，环比21Q1+45.66%（剔除民船需求大幅提升影响下的船舶类标的，存货同比+30.43%，环比+46.29%；合同负债同比+335.41%，环比+133.37%。存货、预收款+合同负债为前瞻性指标，存货中原材料、在产品、库存产品等代表企业根据在手订单提前备货，侧面反应下游需求变化，而预收款及合同负债代表客户下订单时支付的部分款项及订单完成交付时应获得的款项，因此两项指标揭示下游客户需求的变化，可研判未来收入情况。因此从中报财务数据预示的产业趋势来看，军工行业已正式进入全面高景气阶段。

因此，我们判断目前仅为“十四五”武器装备放量初期阶段，预计2022年，各细分领域营收及净利润增速或将持续扩大（二阶导为正），横向比较优势明显。考虑到新型号Pipeline将陆续进入批产节点，或将带来EPS预测的上修和新的长期增长贡献支撑，从而带来估值中枢的上修或维持，板块处于产业价值投资长期轨道，军工板块核心逻辑无变化。

3. 十四五军工订单的落地情况如何？

2021年四大航空主机厂H1报表均出现大额合同负债，产业高景气首获下游确认：

（1）航发动力：该企业为中国唯一的航发总装上市公司，核心资产已完成上市，代表整个航空产业对发动机的需求。我们看到航发动力2021H1资产负债表端，合同负债增加852.9%，达到248.2亿元，全面兑现了行业高景气下出现的强需求。同时我们发现企业存货增加值2021H1-2020H2达70.1亿元，同期2020H1-2019H2为36.1亿元，增加值同比增长94.4%，而企业收入2021H1增长为9.68%。

因此我们判断航发产业因248.2亿巨额订单的落地，确认了航发细分的长期高景气，但由于存货增加值增长大幅高于公司收入增长，因此我们判断航发产业正处于获得大额订单任务后的产能爬坡和交付能力爬坡阶段。除航发动力总装企业确实确定外，其中上游配套产业链将获得更高增长弹性。

（2）    中航沈飞：21H1期末公司合同负债达377.37亿元，较期初+697.93%，主要是收到客户预付款增加所致。受此影响，公司期末货币资金408.52亿元，较期初+223.39%，上半年经营性现金流达288.95亿元，实现大幅提升，充裕的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，公司新产品线有望得到加速，降低财务费用，提升盈利能力。

（3）    中航西飞：合同负债+717.09%达44.29亿元，在建工程+228.67% 达15.25亿元，存货增长20.63%。从在建工程可知，中航西飞或处于固定资产投资扩产阶段，存货增长高于收入增长，也与航发相似处于产能和交付爬坡阶段。

（4）    洪都航空：合同负债72.94亿元，2020H2为0.17亿元，2020H1为0.14亿元，实现大幅增长，兑现长期高景气需求。预付款2021H1达57.44亿元，2020H2为1.36亿元、2020H1为0.32亿元，预付款已大幅拨付，原材料和劳务购买预示公司进入高景气。

因此我们判断军工产业因大额订单的落地，完成了行业高景气的确认，目前产业整体处于大额订单任务下达后的产能爬坡、交付能力爬坡、预付备货阶段，长期看好上中下游完成全产业共振的军工行业。

4. 航展情况如何？

• 多款新型武器装备首次公开亮相，总师确认重点型号进程，行业高景气再确认

航空工业集团携近140项航空装备及技术项目参展，40%为首次参展，机型包括歼-20、运-20、无侦-7、歼-16D、空警-500、轰-6K、教-10等，其中无侦-7、歼-16D为首次公开展示。

航展期间，多位总师确认了重点军机型号的研制和生产进程。歼20总设计师杨伟：歼-20不止15架，地上还有一大堆；运20总师唐长红：运20已经有了两型“中国心”，舰载机总师孙聪：新一代舰载机年内见。我们认为，当前歼20已经进入大批量量产阶段，国产大涵道比涡扇发动机正逐步放量，国产新一代舰载机有望在短期内推出，本届航展集中展现了空军推进战略转型迈向世界一流的新成就多个重点型号快速发展，行业高景气度再次得到确认，产业链各环节深度受益。

• 多款新型无人机首次亮相，无人机或正进入加速发展期

本届航展，航空工业共展出涵盖大中小型各类无人机27项无人机展品，产品谱系为历届之最。攻击-11、无侦-7无人机等首次公开展示。军用无人机是高空无人系统的典型代表，现已成为国家间军事博弈的重要方向。高端有人战机研制周期长、生产成本高、装备数量有限、较难承受大量消耗。提高无人机在强对抗环境中的作战能力、与有人机协同作战或独立自主作战，现已成为军事航空领域的重点发展方向。我们认为，未来作战战术需求的发展方向或正加速向无人装备系统方向倾斜，无人机领域或正进入加速发展期。建议关注无人机产业链相关标的：洪都航空、中航无人机、航天彩虹、光威复材、中航高科等。

5. 下半年的行情点，推荐关注哪些机会?

（1）四季度军品订货，新预期建立机遇，30x以下PE低估值企业配置机遇：

随着“十四五”首年的众多节点的落地，2022年的准确订货生产计划及“十四五”五年初步订货与生产计划开始明晰。四季度为军品订货会，部分企业或明确2022年订单趋势，出现盈利预测上调情况。关注由盈利上调或超跌导致2022年估值进入30xPE以内的上游企业，如军工电子元器件-鸿远电子、火炬电子、中航光电、宏达电子；航发上游-航宇科技、派克新材等。

（2）新产能达产带来超预期机遇：

产能瓶颈企业（本身或供应链环节）或于2022年解决瓶颈问题，从而带来预期变化，关注特种集成电路（紫光国微、睿创微纳）、锻造（中航重机、航宇科技、派克新材）等环节

（3）国企改革：

2022年为三年国改行动收官年，关注市场化激励国企配置机遇，（中航沈飞、航天电器、中航西飞、中航机电、中航电子、洪都航空等企业）

6. 十四五换装期各子领域规模及节奏拆分预测

武器装备方面，行业进入 30 年一次的大换装期；同时，国防信息化为我军发展的远景目标，在“十四五规划”、“2035年远景目标”以及7.30集体学习中都强调了国防信息化的建设的重要性，随着国防信息化建设投入的不断加大，新型信息化、智能化武器装备的不断亮相，国防信息化板块有望保持长期快速发展。民用产业方面，数个 GDP 占比达到 0.5% 的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟 期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至 2030 年附近、民用航 空制造业更是长期行业、航母制造持续到 2049 年。我们认为，军工行业的成长期或将超 过 10 年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段， 呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

7. 国企改革有何期待？

两会政府工作报告中国资改革方面子标题为，“依靠改革激发市场主体活力，增强发展新动能”，提升国资国企改革成效。内容提出，“实施国企改革三年行动。完善国资监管体制，深化混合所有制改革。基本完成剥离社会职能和解决历史遗留问题。”2021年1月17日，为贯彻落实《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》要求，航空工业集团制定了《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》，明确提出了多项改革举措，其中第13、14条指出：

第13条

提升国有企业自主创新能力，多项思路推进上市公司做优做强

“组建航空产业集团试点：2020年完成将直升机业务自产整体注入中航科工”。我们认为，集团的专业整合能力或将加速，各大业务板块资产证券化亦有望持续加速、并形成对应航空各个细分产业的资本化、支撑性产业平台。”

“建立上市公司考核评价体系”。我们认为，作为国有资本投资公司试点、国有资本运营公司试点，集团引入上市公司考核评价体系是一项重大探索，将该体系列入国有资产经营考核后，预计将对集团各家上市公司的市值、经营质量等方面均产生积极、正向作用。

“打造若干市值千亿的上市公司”。我们认为，千亿上市公司预计以产业平台级公司的方式呈现，目前可见的产业平台或为歼击机平台、大型飞机平台、直升机平台、导弹防务平台、航电&机电平台等作为突破口，预计对应业务的专业化整合或将持续加速。”

第14条

开展混合所有制企业骨干员工持股，往期员工持股成绩卓越

我们预计，中航工业集团各上市公司的市场化激励制度有望持续推进，目前已完成股权激励、聚焦航空及其配套业务的领先企业，包括中航光电/中航沈飞/中航重机等，在相关激励授予后均实现归母净利润中高速增长，市场化激励的实施或将有效带动集团上市公司的经营质量。

综上我们认为，我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域（不包括战略资源类国企），进行全面市场化机制改革，主要手段预计为二三级及以下子公司的员工持股、引入外部战略股东，建立长效经营激励机制等方式。由于本次行动将进行国资社会职能、历史遗留问题的剥离，事业单位改制预计将进入到障碍清除的实质阶段，历史复杂的国营资产将具备上市可能。因此我们认为，军工资产证券化、股权激励将有望出现提速。

8. 军工三季报情况？

我们预计，如中报所预示的全面高景气，三季报同比增长与资产负债表预计将持续反应高景气特征。因均衡交付和未完成产能爬坡的原因，Q3单季度环比增幅或弱于Q2-Q1，但因军工行业是以年为维度的计划性经济，且收入确认不同环节具备不同的季节性，因此季度环比分析意义不大。

9. 目前需求端已经很明确，如何从供给端找到具备超额收益的机会？

非线性增长是企业创造超预期的关键，我们总结有五大关键推动企业实现非线性增长从而获得超额收益。“新型号节点预期变化+规模效应+新技术型号渗透率提升+外协工序种类/比例提升+定价机制改革”是驱动企业进入非线性增长区域的推动力。

• 规模效应驱动板块进入盈利能力长期上行

进入军工长期高景气阶段，随着规模提升，边际成本有望持续下降，我们认为军工板块盈利能力有望进入持续上行轨道。

• 定价机制改革（约束激励机制）开启落地执行

沈飞率先实现5%以上净利率，差价返还70%比例下，峰值可达8.21%。此项受益为行业权重——主机企业。

• 新型号节点预期变化，批产节点出现提前趋势，进入EPS与PE双上修阶段

我们认为，目前国防军工产业已进入型号Pipeline管线持续落地期，目前上市公司市值或仅反应已批产对应型号市场空间，预计伴随各类新型号装备Pipeline持续落地，对应企业EPS及估值区间预计将会实现上修。同时企业布局领域与预研方向是否契合可判断企业长期持续性。

两大重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下，我们判断型号Pipeline重大节点（研制转批产）有望出现在中间节点2023年及“十四五”末2025年。Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立阶段（2022、2024）。

• 新技术型号渗透率提升

对于新技术体制下的元器件、材料、信息化分系统企业，将出现新型号配套渗透率提升、行业洗牌逻辑，带来非线性增长。

• 外协工序种类/比例提升

制造环节中间工序型企业，进入“小核心大协作”工序种类拓展、份额提升、外协比例增加阶段。主要指航发配套企业、成飞飞机制造企业。

10. 军品价格未来变化趋势

竞争机制执行已多年，首次大规模谈判和签约已结束，我们认为军品价格目前已稳定，我们预计后续并无定价冲击。

（1）已获得“十四五”大额长合同的，将按照合同执行，合同覆盖型号及其供应链价格已确定。

（2）军工是先试点后规范文件执行的行业，因此文件和规定的出台并无冲击：原材料竞价采购、分系统竞争招标、阶梯价格均在本次《加快陆军装备高质量低成本发展的倡议书》出台前已全面试点，无新增冲击。

（3）价格调整在于改进型号与新型号的定价阶段，及老型号的增订阶段，考虑到新型号更多运用高成本的电子化集成化信息化分系统方案、新材料、高性能武器等，因此改进型与新型号是成本上升趋势即提价；而老型号的增订阶段，将在本次“十四五”大单结束后出现。

（4）集采：武器装备采购形式即为按照名录的集中采购，因此不存在采购方式出现变化。预计出现采购规则变化的，并非是武器装备，而是民用产品的军需采购，我们预计该领域或出现集中采购计划。

【海通5G科技团队】四季度投资策略展望--No.96电话会议纪要

发言团队：海通通信&电子、传媒、计算机、汽车

一、通信行业观点【四季度看好网络设备、关键部件为代表的通信板块投资机会】

摘要：下半年继续首要关注ICT网络设备及网安投资机会、行业景气+格局渐变！重点：中兴通讯、迪普科技、紫光股份、星网锐捷，以及“专精特新”智能制造&AIoT方向--光库科技、华工科技、华测导航，以及广和通、中控技术等。同时，2021年运营商投资和财政投资节奏类似，有逆宏观周期特点，运营商投资21年前轻后重，三季度招标落地显著加快，四季度通信设备及部件企业业绩有望环比进一步提升。

1、行业动态：目前通信板块估值历史低位、景气趋势向好

• 四季度看好主设备、关键部件为代表的通信板块投资机会。从估值来看，通信设备指数（8841371）21E~23E对应27x、20x、16x，是个比较低的估值位置；而从行业景气度看，宏观角度21年下半年和22年都需要5G/云计算为代表的新基建保持比较好的投资力度对冲宏观经济下行压力，三大运营商也需要21-23年保持对5G建设的高位力度来实现5G有个较好的全国性覆盖、达到预期网络效果和5G应用的萌发。

• 通信板块关注三点方向性变化：

1）运营商逆周期投资：前轻后重；预计22年前重后轻。展望22-23年投资维持高位，中国电信、中国移动先后回A，拟募集资金合计千亿，有望提升22-23年国内运营商投资潜力。海外疫情有效控制后，数字经济加速推动网络建设复苏。

2）信创深化：《网络安全审查办法（征求意见稿）》出台，信创从”计算”向”网络”延伸，网络设备、高性能网安市场加速彻底国产化。

3）国内ICT网络设备行业格局的逐渐变化。

2、投资观点：下半年仍首要关注ICT网络设备领域投资机会；长期看好AIoT&“工业互联网”为代表的5G应用端机会

10月通信行业模拟投资组合标的：迪普科技20%、中兴通讯20%、紫光股份20%、光库科技10%、华测导航10%、中控技术20%。

1） 国内面向2021年建设的5G三期招标陆续落地，关注5G新基建板块。继续重点推荐【中兴通讯】，关注基站信号链（思瑞浦）、高频CCL（生益科技、华正新材）及通讯PCB板块（深南电路、生益电子、沪电股份、胜宏科技等）、基站前传及中回传光模块/光器件（华工科技、光库科技及天孚通信、新易盛、中际旭创、光迅科技等）。

2） 5G基站未来三年国内建设规模有政策保障！工信部“5G应用扬帆计划”明确截止2023年，每万人拥有18个5G基站、对应5G宏站建设规模达到260万以上，我们预计2021-23年要继续建设190万站以上、年均60万宏站以上（其中2021-2022年均在70万站+规模，2023年50万站+以及关注届时5G行业专网发展的增量情况）。

3）ICT网络设备领域叠加信创加速与产业格局渐变影响，下半年首要关注ICT网络设备领域投资机会。一方面是信创的政策覆盖面从操作系统、数据库向网络设备及底层芯片的加速延伸，F5在国内市场的高端负载均衡、思科在国内的交换机/路由器业务将显著加速国产化替代；另一方面，华为在美国的打压遏制下，战略重心预计加速向汽车电子、云计算和IoT方向转变，我们认为基站业务将维持发展，但核心网与数据中心相关依赖先进制程芯片的ICT网络设备等可能逐步进行市场收缩。交换机/路由器领域，重点推荐【紫光股份】、【星网锐捷】、【迪普科技】等；高性能安全硬件及高端负载均衡领域，重点推荐【迪普科技】；服务器/存储领域，重点推荐【紫光股份】、【中兴通讯】及关注浪潮信息等；金融、央企等重点领域，保障数据安全实施，加速数据库的国产化替代，重点推荐【中兴通讯】等。

图：ICT网络设备行业格局结构性变化（资料来源：海通证券研究所整理）

4）国内AIoT&工业互联网发展具天时、地利、人和，把握产业升级红利！其中，工业互联网涵盖信号获取/高精度定位-IoT连接-存储及边缘计算-网络及工控安全-机器视觉等核心智能装备-工业互联网平台及垂直行业APP的各环节机会；建议继续关注广和通、华测导航、中控技术、容知日新、奥普特、迪普科技（工业互联网安全）等。

5）看好H股三大电信运营商基本面反转+低估值机会，关注【中国电信】！其次关注中国移动、中国联通。基于B端业务成长及5G用户套餐渗透率提升带来的ARPU提升,我们认为H股三大电信运营商均是基本面迎来长周期向好的反转逻辑！

风险提示。海外疫情及中美科技摩擦地缘政治影响。

二、电子行业观点【四季度硬科技机会看好——整体估值不贵，半导体设备景气明朗、芯片凸显“需求”侧逻辑！】

摘要：1）半导体设备/材料/代工/封测景气度趋势未变，尤其设备/材料在国产化带动下明后年的景气度/业绩成长非常确定，矛盾仅在于选择合适估值介入；继续重点看好头部半导体设备公司，标的重点推荐北方华创、中微公司、ACMR（近期拟上市的盛美股份美股母公司），以及长川科技/光力科技/华峰测控等；半导体材料推荐安集科技。2）IC设计：重点看好22年需求端“量增”逻辑明显或国产化替代空间/进程突出的标的，回避“量增”逻辑不明显、但跌价风险可能较大的子领域。重点推荐思瑞浦、圣邦股份、芯原股份、紫光国微、兆易创新、北京君正、韦尔股份、格科微等。消费电子目前机会重点关注AR/VR、MiniLED产业链以及光学方向，推荐歌尔股份、永新光学等。

一、投资策略：半导体继续看好，半导体设备景气明朗，芯片凸显“需求”侧逻辑！

估值上看，费城半导体指数目前TTM估值PE32x、PB8.4x；A股半导体指数（8841349）TTM估值PE70x、PB8.1x，21-23E对应的动态PE估值为63x（指数对应相应行业预期盈利21年105%）/49x(对应22年29%增长）/39x，考虑中美半导体产业的发展差距和目前估值水平，A股半导体估值并不贵，整体仍然继续看好，仅在标的选择上注意IC设计领域不同子方向未来的景气分化。

国产化和供应链安全推动国内半导体设备、材料的长景气周期比较明朗，国内下游晶圆、封测厂密集融资后未来两年资本开支预计将持续处于旺盛状态；IC设计相关标的逐步从21年偏供求紧张、侧重“价”增逻辑转向国产化替代、22年“量”增的逻辑。我们预计半导体晶圆产能结构性紧张大概率仍持续到22年年中才有望缓解；叠加AIOT、汽车电动化、5G带来的模拟芯片、功率器件、MCU、存储及部分先进制程逻辑IC的需求增加，数字经济含硅量的持续提高及国产化支撑国内半导体业长期需求增长。消费电子关注下半年果链强劲备货；受益特种照明市场（植物、汽车等领域）等需求增长和Mini LED步入商用元年，叠加行业竞争格局优化和去低端库存有成效，LED行业回暖向好的拐点趋势得到确认；关注面板产业格局改善及其对面板价格周期下限的支撑。

二、推荐&关注：

①、半导体材料/设备/代工：建议关注北方华创、长川科技、光力科技、华峰测控、安集科技等投资机会及华虹等半导体代工厂。

②、头部IC设计/IDM（模拟、功率器件、MCU、存储、光学、射频及部分先进制程逻辑IC等）：思瑞浦、圣邦股份、芯原股份、紫光国微、韦尔股份、格科微、北京君正、兆易创新、卓胜微、闻泰科技、华润微、士兰微、斯达半导、瑞芯微、恒玄科技等。

③、消费电子：歌尔股份、永新光学、舜宇光学、比亚迪电子、立讯精密等。

④ 、LED/面板产业链及被动元件：三安光电、京东方、TCL科技、顺络电子、三环集团等。

风险提示：全球5G发展不及预期、下游终端需求不及预期、新冠肺炎疫情恶化、中美贸易摩擦加剧等。

三、传媒行业观点【海通传媒】

• 核心观点。10月8日，腾讯重磅游戏《英雄联盟手游》开启不限号不删档测试，首日位居IOS免费榜榜首，畅销榜第二位，结合IP吸引力及MOBA游戏长生命周期属性，我们预计后续有望保持相对稳定流水。9月9日，网易《哈利波特：魔法觉醒》上线，凭借优秀的产品品质，首月稳居IOS畅销榜前三，我们认为游戏行业属于创意行业，近期大厂爆款频出，有望带来游戏行业增速回暖，当前游戏板块整体处于估值底部，10月进入三季报披露期，三七互娱等相关公司业绩趋势持续向好。关注：港股腾讯控股、网易-S，A股三七互娱、吉比特、完美世界。2021年10月8日，市场监管总局依法对美团作出行政处罚决定，责令美团停止违法行为，全额退还独家合作保证金12.89亿元，并处以其2020年中国境内销售额1147.48亿元3%的罚款，计34.42亿元。我们认为本次反垄断处罚低于之前阿里巴巴4%的处罚比例，且监管落地有利于整体互联网板块估值企稳。

• 影视板块。本周（2021.10.4-10.8）申万影视动漫指数下降0.58%。本周涨幅前三名*ST东网（+4.90%）、中广天择（+4.83%）、ST北文（+4.76%），本周跌幅前三中国电影（-6.00%）、中视传媒（-4.78%）、光线传媒（-3.63%）。个股重点推荐：中国电影、华策影视、光线传媒。

• 游戏板块。本周WIND网络游戏指数上涨3.19%，动漫指数上涨3.49%。游戏个股中，盛天网络上涨5.07%，冰川网络上涨4.74%，帝龙文化上涨4.67%。动漫个股中，恒信东方上涨5.41%，奥飞娱乐上涨2.65%，光线传媒下跌3.63%。根据游戏日报数据显示，国庆期间10月1-7日iOS端游戏收入排名前三为《王者荣耀》、《哈利波特：魔法觉醒》、《和平精英》，其iOS日均收入分别为370.4万美元、210.3万美元、128.0万美元。根据Sensor Tower数据显示，2021年9月中国手游发行商在全球App Store和Google Play的收入排名中前三位为腾讯、米哈游、网易。本期共39家中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计吸金近25.2亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的41.5%，收入和占比均创历史新高。当前环境下，新增游戏用户、投入游戏市场以及ARPU值有望持续提升。我们认为整体游戏行业进入存量市场，集中度持续提升，具备核心IP产品和较强研发能力的公司在未来有望持续受益；云游戏将带来产业新变革。关注：吉比特、三七互娱、完美世界、电魂网络、掌趣科技、宝通科技；云游戏服务商顺网科技、盛天网络。

• 海通传媒周度走势。海通传媒10月组合周度上涨3.72%，申万传媒指数上涨 2.75%，沪深300上涨1.31%。

• 海通传媒10月组合。腾讯控股（10%）、芒果超媒（15%）、分众传媒（10%）、三七互娱（15%）、吉比特（15%）、完美世界（15%）、华立科技（10%）、网易-S（10%）。

• 风险提示：新游戏上线延期、政策监管变化、行业竞争趋于激烈。

四、计算机行业观点【计算机公司对应明年估值水平已处于合理价值区间了？】

计算机行业2021年9月回顾。截至9月30日，计算机指数从4815点下降到4756点，跌幅1.23%；同期上证指数从3544点上涨到3568点，涨幅0.68%；沪深300从4806点上涨到4866点，涨幅1.26%。子行业与个股方面，云计算板块有所表现和反弹，石基信息上涨49.2%、广联达上涨15.3%、金山办公上涨13.6%；金融IT行业的恒生电子表现较好，上涨15.6%；行业信息化中的朗新科技上涨31.4%、恒华科技上涨45.6%。

目前计算机估值水平已经低于历史平均水平。观察计算机板块的估值水平，自2020年7月以来，估值一路下行，从当前的估值来看，2021年9月30日，计算机行业PE（TTM）平均估值为52.95倍，2006年1月-2021年9月，计算机行业平均 PE（TTM）估值为53.36倍，当前的估值水平已经低于历史平均水平。

计算机公司对应明年估值水平已处于合理价值区间。以万得一致预期为基准，计算机龙头公司经历了深度调整后，截至2021年10月8日，AI板块的科大讯飞、海康威视、大华股份和中科创达对应PE（2022E）分别为52x, 26x, 13x和57x；云计算板块金山办公、广联达、恒生电子、用友网络和石基信息对应PS（2022E）分别为28x, 13x, 14x, 9x和9x；工业软件板块宝信软件、霍莱沃、中望软件对应PS（2022E）分别为5x, 10x和24x, 赛意信息对应PE（2022E）为23x；网络安全板块安恒信息、奇安信和深信服对应 PS（2022E）分别为9x, 7x和9x。可以看到，部分计算机龙头公司在业绩保持稳定优质的增长下，估值水平低于了板块的平均估值，比如科大讯飞、海康威视和大华股份，我们认为目前这些计算机公司对应2022年的估值已经较为合适。

海通计算机2021年10月建议关注：大华股份、用友网络、安恒信息、赛意信息、科大讯飞。

风险提示：部分细分领域信息化需求低于预期。

合规提示：根据霍莱沃上市公告书披露，海通创新证券子公司持有【688682 霍莱沃】超过总股本1%以上限售股，特此披露。

五、汽车行业观点

• 在前两天结束的特斯拉2021年度的股东大会上，马斯克更新了一些特斯拉的信息。从交付数据看，特斯拉3季度共交付24.13万辆，同比增长73%，已经可以跟主流豪华车企相媲美了，其中Model 3和Y合计交付量达到23.2万辆。截至21Q3，特斯拉已经实现了连续5个季度的历史最高季度交付，年复合增长率达71%。2021年前三季度，特斯拉已累计交付新车62.7万辆，同比增长97%。

• 从产能来看，目前特斯拉加州工厂和上海工厂的合计产能已经超过100万辆，其中加州工厂产能已超50万辆，并且马斯克表示特斯拉依然会扩张加州工厂的规模，增幅超过50%，目前Q3上海工厂的产能已超过加州工厂的产能，在新建产能方面，目前欧洲的柏林工厂和美国的德州工厂都正在稳步建设中，我们预计特斯拉21年全年的交付量将超过90万辆。同时马斯克称特斯拉的目标是到2030年实现年销2000万辆的电动车，全球员工超10万人。

• 从供应链来看，马斯克表示特斯拉有信心能保持至少50%的交付量增长率，由于供应链的成本压力，不得不暂时提价，希望芯片短缺将很快缓解。我们判断目前特斯拉最大问题还是芯片和电池的供应情况，特别是芯片的供应问题，在三季度马斯克曾芯片供应端问题最大的是瑞萨和博世。

• 在国内市场方面，根据目前部分车企公布的9月销量数据，新能源汽车市场表现仍然是非常亮眼的。其中在新势力方面，蔚来、小鹏汽车成为率先突破万辆月销的新势力车企，哪吒汽车亦再创品牌月销新高。相比之下，理想汽车、零跑汽车的销量表现较8月有所回落。在传统车企方面，比亚迪、大众等都有不俗表现。

• 从具体数据来看，蔚来9月共交付智能电动汽车10628台，环比增长80.7%，同比增长125.7%三季度累计交付新车24439台，创季度交付数新高，连续6个季度正增长，超Q3交付指引。我们判断在8月受到南京和马来疫情影响而环比出现波动后，蔚来目前的生产已经逐步恢复正轨。

• 小鹏汽车9月交付量10412台，环比增长44%，其中P7交付7512台，这也是P7连续五个月创新高，实现首个月交付过万。近期小鹏是密集推出多款新车，既有改款车型也有全新车型，尤其是可选激光雷达的轿车P5，将进一步提升小鹏汽车的市场覆盖面。之前小鹏表示在四季度的单月交付量期望突破1.5万辆的月度峰值。我们预计在一系列新车的刺激下，小鹏汽车有望在Q4再创高峰。

• 哪吒汽车交付量则为7699辆，环比增长16.4%，同比增长281%，交付量首次突破7000辆的同时，连续8个月创下交付量纪录。今年前9个月，哪吒汽车累计交付41427辆，同比增长超过4倍。

• 至于出现销量环比下滑的理想汽车以及零跑汽车，前者9月交付7094辆新车，环比下滑24.8%，同比增长102.5%。零跑汽车9月交付量则为4095辆，环比微降8.8%，同比增长432%。我们判断销量环比下滑主要还是受芯片供应短缺问题的影响，其中理想汽车在9月中旬就下调了三季度的交付指引，并且表示由于马来西亚的新冠疫情蔓延，其毫米波雷达供应商专用芯片的生产受到严重阻碍，进而影响到新车的产销。我们认为芯片短缺是目前全行业面临的共同挑战，但是不同体量的主机厂面临的供应难度并不一致，而新能源汽车相比传统燃油车在利润空间和排产优先级上也存在区别，随着后续新势力产量的增加和对盈利要求的提高，其供应链能力也将面临更大的挑战。我们预计随着芯片供应商新建产能的陆续投产，汽车行业的芯片供给有望逐步改善。

• 新势力中的威马汽车在假期中宣布其预计获得约5亿美元的新一轮融资。其中，超过3亿美元的D1轮融资，由电讯盈科、信德集团两家港股公司领投，参投方包括广发信德投资管理有限公司旗下美元投资机构等。

• 在传统主机厂方面，比亚迪新能源汽车9月销量达7.11万辆，同比增257.62%；1-9月累计销量33.76万辆，同比增204.29%。大众汽车的大众ID.家族9月在国内交付量达到10126辆，季度环比增长率更是高达272%，这也让大众成为了国内合资汽车品牌中纯电车型首个月交付量过万的品牌，其中上汽大众ID.家族9月取得了突破5000辆的优异成绩，半年累积销量约为1.5万辆。我们认为传统势力在电动汽车领域的发力存在滞后，但是在多年积累的技术和渠道基础上，以大众为代表的传统势力成为新能源汽车市场的重要增量。

• 综上，我们认为当前汽车市场受到芯片供应短缺等问题的影响，但是新能源汽车的市场渗透率大幅提升，在行业缺芯背景下需要布局汽车行业智能电动化浪潮中的局部机会，建议关注转型坚决的整车龙头，像吉利汽车、长城汽车、比亚迪等；还有具有进口替代和智能电动赛道上的优质公司，像华阳集团、华域汽车、拓普集团、福耀玻璃、精锻科技、克来机电、继峰股份等。

天风Morning Call·晨会集萃·20211013

 

 

三季报业绩超预期个股解读

重点推荐·正文

培育钻石，天然钻石的颠覆者？

培育钻石产业目前处于什么阶段？培育钻石是人工模拟天然钻石生长环境下合成出来的钻石，以HTHP法（高温高压）和CVD法（化学气相沉淀法）合成为主。培育钻石为真钻，与天然钻石具备几乎相同的物化特性，二者共用4C认证标准，国际权威鉴定机构IGI、GIA等已出具鉴定证书。培育钻石价格优势明显，零售价仅为天然钻石的20%-35%。目前培育钻石处于导入期，2019年全球培育钻石毛坯产量达600万克拉，占比约4%，相比2018年增长3倍+。

从消费者和品牌视角，培育钻石的崛起路径是什么？对于培育钻石，消费者端仍存较大争议，由于天然钻石具备奢侈品和情感双重属性（培育钻石奢侈品属性偏弱），短期来看中高端/高端钻石消费市场仍将由天然钻石占据。我们认为培育钻石的崛起路径如下：1）在婚恋市场，与天然钻石错位竞争，通过高性价比和更大克拉在中低端消费市场取得突破，天然钻石由于形成条件极为苛刻，毛坯钻2克拉(对应成品裸钻0.7克拉）以上占比仅为7%，培育钻石则可以轻松实现1-3克拉裸钻；2）饰品领域，传统钻石巨头De Beers已经推出培育钻石饰品品牌Light Box，凭借丰富的异形钻设计、彩钻、高性价比等开拓饰品市场。

投资建议：培育钻石目前处于快速发展阶段，我国占据了全球培育钻石近半产能，技术路径以HTHP方法为主，当下上游产能偏紧张，投资顺序为：产能领先制造商/设备提供商＞技术领先制造商＞率先占领用户心智的培育钻石品牌商。A股相关标的：力量钻石、中兵红箭（中南钻石）、黄河旋风、国机精工。

欧洲电动车注册量同比高增，国常会上调交易电价区间

新能源车：9月欧洲电动车注册量同比高增42%

9月，欧洲主要八国电动车注册量达18.4万辆，其中纯电车型11.8万辆，插混车型6.6万辆。总注册量同比大幅增长42%，环比大幅增长54%。估计欧洲9月新能源汽车销量将超过20万辆。特斯拉股东大会上，公司表示，拟于2030年起每年销售2000万辆电动车，且2023年起Model Y成为最高销量车型；在电池技术路线方面，高性能三元、低成本铁锂是基本考虑。我们认为，欧洲、美国的新能源汽车表现是全球新能源汽车市场的关键组成部分，而二者均需要中国供应链在大规模、高质量的电池材料产品方面加以支持。保持中国动力电池产业链是全球高端制造基地乃至创新中心的基本判断不变。

光伏：国常会上调交易电价区间，绿电零碳环保属性进一步凸显

近期李克强总理主持召开国常会，指出推动燃煤发电电量全部进入电力市场，在稳定居民、农业、公益性事业电价前提下，将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，加强分类调节，对高耗能行业由市场交易形成价格，不受上浮20%限制。同时，会议指出完善地方能耗双控机制，推动新增可再生能源消费在一定时间内不纳入能源消费总量，相比于之前扩大了新能源不纳入能耗双控的范围，新能源的能耗指标属性进一步加强。9月7日进行的绿电试点交易中，绿电成交均价较正常中长期协议电价增加3-5分/度。我们判断，在未来的绿电交易中，绿电相对火电还能够保持一定的溢价，某种程度上也能够享受火电市场交易价格上浮带来的收益。

重点推荐：

锂电：动力电池龙头、亿纬锂能、中伟股份、容百科技、德方纳米、璞泰来、和胜股份、贝特瑞、天赐材料、恩捷股份、星源材质、天奈科技、科达利。

光伏：硅料龙头、隆基股份、中环股份、晶澳科技、天合光能、京运通、阳光电源、捷佳伟创、东方日升、爱康科技、固德威。

风电：明阳智能、东方电缆、中材科技。

嘉澳环保(603822):拥抱生物柴油好赛道，困境反转进入快速成长期

生物柴油海外需求极大，国内仍有巨大空间。绿色发展背景下，全球各国努力实现“碳达峰”“碳中和”目标，生物柴油替代传统化石柴油和航空煤油（至少10亿吨以上市场）大势所趋， 2014-2019年全球需求量复合增长率为8.4%，2019年全球需求近4000万吨。欧洲目前逐渐上调掺混政策，2021年REDII修订要求2030年运输中可再生能源份额由14%增至26%，未来生物柴油需求持续走高。2015-2020年中国生物柴油出口量复合增长率为120%，2020年出口91万吨。上海试点生物柴油政策若全国推广，按5%生物柴油掺杂比例假设，我国将催生超730万吨生物柴油需求，发展空间巨大。公司目前产能10万吨，产品供不应求，且与壳牌达成5万吨/年、总额超10亿元长期战略合作。预计2022年生物柴油的产能达40万吨，未来更有百万吨扩产计划，生物柴油项目将成为公司业绩支撑，打造生物能源新龙头。

高业绩考核彰显发展信心，研发投入提高技术壁垒。公司2021年上半年实现营收7.23亿元、归母净利润4366万元，较2019年同期分别上涨43.7%、37.7%，实现困境反转，业绩表现亮眼。同时，公司于近期发布股票激励计划，授予包括中层管理人员、技术及业务骨干等105人共84.44万股，行权条件对应未来3年每年至少50%以上复合增速，有效调动员工生产积极性，吸引优秀人才。公司重视科技创新，研发投入逐年增加，2021年上半年研发投入达到2856万元，比去年同期增长76.67%，占公司总营收4.43%。公司积极布局包含二代生物柴油的产能扩张，设立包含硕博青千等多专家研究组从事技术研发，聘请生物柴油权威专家冀星先生为独立董事，同时与中科院开展合作，技术壁垒坚实。

生物基环保增塑剂替代传统邻苯类增塑剂大势所趋。全球增塑剂消费量由2013年800万吨增至980万吨，保持每年5%以上增速。绿色可持续发展趋势叠加各国政策支持，以环氧大豆油等植物油脂为生产原料的生物基增塑剂凭借其挥发性低、毒性小、稳定性高、成本低等优势，在替代石油基增塑剂方面优势明显。公司现有环保增塑剂产能20.6万吨，其中环氧类增塑剂产能11.5万吨，2021年预计新增高端无苯环保增塑剂2万吨，填补国内市场空白。随环保增塑剂对邻苯类增塑剂的逐步替代，公司作为龙头企业可利用领先技术和品牌优势抢占市场。

博腾股份(300363):Q3业绩超预期，加大投入，看好CGT CDMO发展

公司发布2021年前三季度业绩预告，预计营业收入20.09~20.83亿元，同比增长35%~40%；预计归母净利润3.47~3.70亿元，同比增长45%~55%；预计扣非净利润3.41~3.62亿元，同比增长55%~65%。其中2021年第三季度，公司营业收入为7.60~7.88亿元，同比增长35%~40%；归母净利润为1.40~1.51亿元，同比增长30%~ 40%；扣非归母净利润为1.47~1.57亿元，同比增长45~55%。考虑到2020Q3业绩高基数，2021Q3业绩依然取得高速增长，我们认为公司Q3业绩超出预期。

项目拓展+产能释放，持续支撑公司业务快速发展

项目拓展：2021H1，公司服务项目数合计270个，其中临床前及一期121个，临床二期37个，临床三期29个，项目管线漏斗形成，为公司长期发展提供业务打下坚实基础。同时，J-STAR还向国内导流28个项目，业务协同效果良好。

产能释放：6月18日，109车间正式投产，新增产能186.8立方米，可以支持临床阶段至商业化阶段的生产需求，为Q3业绩增长提供动力。8月18日，公司收购宇阳药业70%股权，可以快速补充原料药CDMO产能。宇阳药业占地面积60亩，拥有4个车间，产能合计约580立方米，为公司下一阶段业务发展提供支撑。同时，江西东邦二期建设、301车间改造也在稳步推进，预计2022年可以投入使用。

积极投入，打造长期增长曲线

加大新业务投入：2021Q3，公司制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO两大新业务板块仍处于亏损阶段，合计减少公司合并报表归属于上市公司股东的净利润约2500万元，前三季度合计减少公司净利润约7100万元。目前公司制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO两大新业务均取得不错进展。

CGT CDMO：至2021H1，博腾生物员工数达到162人，其中120人（74%）为研发人员。订单持续增长，2021H1获得9个新项目订单，总金额约5466万元，累积在手订单客户12家，在手订单项目14个。我们预计2021Q3公司CGT订单持续高增长，9月26日，博生吉医药、港药溶瘤、南京卡提、惟佑基因、中吉智药五家基因与细胞治疗领域的优秀企业与博腾生物签署战略合作。

制剂CDMO：2021H1，目前制剂CDMO业务在手订单客户9家，在手订单项目10个。8月19日，MCP重庆研发大楼落成启用，总建筑面积2850平方米，制药CDMO业务有望进一步发展。公司坚定打造“原料药+制剂”端到端CDMO服务。我们看好制剂CDMO与原料药CDMO的高度协同，制剂能力提升将为公司长期发展打开更大市场。

投资建议：公司坚定打造卓越的端到端CDMO服务平台，持续加大研发投入和技术平台拓展，预计通过提升运营效率，产能利用率将进一步提高，新建产能逐步落地，将推动公司业绩持续增长；细胞基因治疗CDMO能力持续提升，订单迅速拓展；制剂CDMO能力建设稳步推进，与原料药CDMO高度协同，新业务2021年开始贡献收入，有望成为公司长期发展的新动力。

东富龙(300171):业绩预告简评：业绩符合预期，生物制药产业链持续景气

公司于10月11日发布2021三季报业绩预告，预计前三季度实现归母净利5.19-5.62亿元，同比增长80-95%；扣非净利4.72-5.15亿元，同比增长98-116%。

业绩符合预期，同比大幅增长

公司业绩符合预期，同比大幅增长，主要由于新产品、新市场逐步放量，注射剂、固体制剂、生物大分子、细胞装备等多领域产品稳步增长，前三季度业绩中，股权激励摊销影响约6000万元。此次业绩预告对应Q3单季归母净利区间1.79-2.22亿元，同比增长54-91%；单季扣非净利1.66-2.09亿元，同比增长61-103%。

生物制药产业链持续景气

据Bioplan统计，国内生物药产能已由2018年的约86万升增长至2021年的约180万升；随着国内生物制药的蓬勃发展，生物药产能增速逐步与生物药市场增速趋同。假设2022-2025年，国内生物药产能增速与生物药市场增速相同，则2021-2025年国内生物药产能将新增约183万升，以3万升产能对应9.8亿设备订单计，对应设备订单总额约598亿元，生物制药产业链持续景气。

紧跟时代发展，积极布局大分子生物药和细胞治疗装备耗材

聚焦生物制药领域，公司能够供应全自动液氮存储系统、蜂巢培养系统、CES细胞扩增系统、不锈钢反应器系统、一次性反应器系统、分离纯化（含层析柱、过滤系统等）系统、原液冻融系统、连续灭活系统、全自动配储液系统、细胞治疗平台等，覆盖生物制药核心工艺环节。据Markets and Markets等咨询机构预计，全球一次性生物反应当前的市场空间在10-20亿美金左右，2025年将达到30-40亿美金，年均增速约20%。公司前瞻性布局一次性反应器系统及耗材，紧跟一次性技术发展趋势。细胞疗法方面，公司2015年明确细胞治疗为重点投入方向；2017-2018年细胞药物全站、培养箱等专利陆续获授权，2019年初步具备细胞治疗整体解决方案提供能力，2020年医疗装备及耗材板块实现收入2.4亿元，2021上半年实现收入1.26亿元，同比增长64%。

制药装备龙头，充分受益新冠疫苗及生物药装备国产化

公司为国内制药装备龙头，产品线涵盖冻干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检机及检查包装设备、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体制剂制粒线、多功能流化床及物料周转系统等，同时具备净化工程业务，使公司逐步具备“交钥匙”工程提供能力。国内及全球新冠疫苗产线的大规模建设为公司提供了历史性机遇，一方面为公司提供大量订单，另一方面也使公司获得龙头生物药厂商的信任，随着国内大分子生物药的蓬勃发展，公司大分子生物药装备预计将保持高速增长。

金斯瑞生物科技(1548):纳米级分选磁珠上市，增强CGT行业龙头地位

公司CytoSinct 纳米级T细胞分选磁珠上市。公司采用可生物降解的基质材料，制备出直径100nm的纳米级T细胞分选磁珠，有望助力国内细胞治疗行业发展。

攻克高难度T细胞分选磁珠，目录产品再添动力

在CAR-T细胞治疗的成本拆分中，分选磁珠的成本占比达10-15%左右，价值含量较高。但其开发难度较大，目前95%以上依赖美天旎、赛默飞等少数海外企业。金斯瑞采用可生物降解的基质材料，能够高效、稳定地分选出高纯度目的细胞。

从细胞纯度、回收率、细胞活率等指标看，公司产品优势突出，有望快速实现对进口产品的替代：1）高效便捷，孵育仅需15min，实现高回收率和纯度；2）安全，可生物降解的基质材料，不用额外的去除操作，可以减少样品处理工作；3）温和，可获得大量活性高、功能良好的细胞；4）用途广泛，可以从大部分的常规样本来源进行细胞分选；5）兼容性高，公司产品粒径小、易降解，不干扰下游研究。

产品配套齐全，满足客户不同需求：公司不仅有纳米级T细胞分选磁珠，同时还有拥有蛋白/抗体磁珠纯化系统，以及分选柱、磁力架等配套产品供客户选择；此外，公司推出500uL、1mL等不同规格产品。

伴随细胞治疗行业高速发展以及分选磁珠国产替代、海外出口，该产品有望成为金斯瑞目录产品高增长的新动力；分选磁珠成功上市也证明了金斯瑞在细胞治疗耗材领域的领先地位和强劲实力，公司有望持续推出拥有全球竞争力的新产品。

看好GCT赛道发展，全方位打造CGT行业龙头企业

我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务，有望持续推出新的有竞争力产品。此外，伴随CGT行业高速发展，公司多项业务受益，未来几年业绩有望实现高速增长。

江铃汽车(000550):9月销量点评：9月销量2.51万辆，行业切换影响渐入尾声

9月整体销量2.51万辆，国六切换销量继续承压。受行业缺芯、国六排放切换、轻卡治超政策引起用户观望等因素影响，公司9月共销售整车2.51万辆，同比下降24.01%。其中轻客、卡车、皮卡、SUV销量分别为0.59、0.87、0.54、0.51万辆，同比分别增长-28.49%、-28.54%、-36.01%、23.01%。1-9月整车累计销量24.91万辆，同比增长12.80%，增速略有收窄。其中轻客、卡车、皮卡、SUV销量分别为7.58、8.81、4.78、3.74万辆，同比分别增长27.40%、-0.32%、12.54%、22.71%。

轻卡皮卡销量触底反弹，SUV销量持续攀升。9月公司卡车销量环比增长41.76%，皮卡销量环比增长44.42%，销量逐步反弹回升。随着终端135家门店建设完成，SUV“领裕”继续推动公司乘用车板块放量，本月SUV突破5000辆量级，1-9月公司SUV销量共计3.74万辆，同比增加22.71%，未来有望随着180家门店建设完成继续上升。富山工厂于9月10日开始全面投产，目前已投产福特领界、福特领裕、JMC 品牌轻卡产品。政策端：年检新国标GB38900在9月1日正式落地实施，工信部治超政策将在近期落地，未来将大幅削减违规运力，轻卡迎来政策大年，预计2022年行业销量将再上台阶。需求端：新规大幅降低合规蓝牌轻卡运费；疫情带来电商、直播以及社区团购快速发展提振物流需求；国六实施加速国三淘汰、国四限行开启存量更新需求。长期来看供给与需求合力驱动，轻卡行情将迎来3-5年强周期。公司有望把握行业历史机遇持续提升轻商板块份额。

轻客国五清库进入尾声，国六切换消费者观望抑制需求。受国五上牌过渡期、国六切换消费者观望、运价低迷、行业缺芯问题持续等多因素影响，公司轻客销量首次由正转负，9月公司轻客销售5877辆，销量同比下滑28.49%。今年轻客市场持续高景气，1-8月行业销量创历史新高，公司是轻客行业龙头，1-9月轻客共计销售7.58万辆，同比增长27.40%。随着行业国五清库接近尾声，预计四季度销量有望环比改善。

泉峰汽车(603982):立足压铸匠心为泉，深耕新能源勇攀高峰

自主优质铝压铸供应商，前瞻性布局新能源。泉峰汽车是一家立足技术、成长迅猛的铝压铸汽零优质供应商，产品覆盖传动、热交换、引擎等系统关键零部件，2013年起前瞻性布局新能源业务。公司在行业下行期内稳健增长，2020年营收（13.86亿元，同比+10.81%）、归母净利润（1.21亿元，同比+40.82%）表现亮眼，2021H1再创新高。公司高度重视技术投入，在不断精益管理，持续优化盈利能力的同时，研发费用率远超同行。公司秉承“技术为本”的发展理念和技术实力，凭借模具自制、快速反应、量产品质一致等核心优势，与法雷奥、博世、大陆等知名Tier 1供应商建立了长期稳固的合作关系。传动、新能源作为重点业务，产品已获长城、比亚迪、蔚来等多家头部主机厂直供订单，为公司业绩提供了长期增长动力。

汽车轻量化打开铝压铸千亿级市场，产能加速释放拥抱发展新机遇。“碳中和”大背景下，节能减排&电动化趋势加速，汽车轻量化需求不断强化，持续催化汽车铝压铸零部件市场，2025年该市场规模预计1214亿元。受疫情影响海外龙头再投资能力承压，疫情、缺芯等因素加速国内市场尾部出清，国内经营稳健、新能源布局成熟的优质铝压铸供应商将长期受益。经多年经营，公司在手订单饱满，正加快实施“2+N”产能扩张计划，持续推进欧洲、安徽两地新型工厂建设，2022年将进一步打破产能瓶颈，释放巨大增长空间。面对“一体压铸”行业新趋势，公司及时布局多台大型压铸设备，为日后向车身结构件等领域进军奠定良好基础。

产品结构优化+新能源多点开花，下游高景气开启高速成长期。公司热交换、引擎等传统业务稳中有升；传动业务受益自主DCT变速箱渗透率提升迅速增长；新能源业务围绕“三电系统”布局新产品、新项目持续落地，2021年纯电、混动等领域新订单多点开花。公司凭借传动+新能源两大核心业务订单持续放量推进产品结构优化，同时受益下游新能源市场持续高景气，目前已经进入高速成长期。

投资建议：公司是自主轻量化优质供应商，覆盖传动、热交换、引擎等系统零部件产品，新能源业务竞争力和成长性较为突出。通过新能源、传动业务持续放量，公司推动产品结构优化，营收、盈利显著提升。

【天风通信】移动光纤招标出炉：再次强调光通信拐点至

我们深度研究、跟踪光纤光缆十年以上，前期多次电话会议前瞻性重点提示并推荐光纤光缆拐点机会（7.1组织亨通董事长交流会，8月中报前瞻行业涨价，9月初召开光纤光缆电话会议复盘过去展望未来等等），今日受中移动集采价格上涨催化，板块相关个股集体涨停，我们判断如期得到验证，重申团队观点：

1、中移动本次集采量同比增长20%，相比上次集采1.13亿芯公里（+13%），需求增速进一步向上，反映5G规模建设/流量高增扩容驱动光纤光缆需求持续快速增长，未来趋势有望持续。

2、 从投标的价格来看，几家大厂报价相当，预计光缆报价平均约65元/芯公里，同比大幅上涨50%以上，反映供求关系持续改善，价格反转大涨拐点确立。

3、  展望未来，1）供给端：国内上一轮光棒新增产能释放接近尾声，同时中小产能有望退出；2）需求端：5G/云计算/物联网/AI拉动的新一轮流量爆发周期将拉动光纤需求新一轮景气，未来供求关系将逐步改善，行业有望进入新一轮景气周期。 

4、 刘鹤指出“适度超前进行基础设施建设”，包括工信部前部长苗圩指出“通讯基础设施建设上要采取适度先行的策略”，我们认为光纤光缆行业底部反转确立，并有望持续向上，估值低位，业绩反转已经开始，

5、如我们的判断，底部反转确立，三年景气周期开始，重点推荐亨通/中天/长飞，对应22年估值分别为中天7倍、亨通13倍、A股长飞15倍、港股长飞8倍。

天风金属新材料| 紫金矿业：当矿业巨头布局锂资源意味着什么？

溢价收购股权获低成本锂资源

紫金矿业拟以9.6亿加元溢价36%收购Neo Lithium所有股份，预计交易将于2022年上半年完成。10月8日，Neo Lithium公司披露公告显示，紫金已同意以每股6.5加元、总对价9.6亿加元收购Neo Lithium的所有已发行股票，与公司过去20日股价加权平均价相比，溢价约为36%。本次收购已获得Neo Lithium董事会一致批准，交易的全部细节将于2021年11月邮寄给股东。交易将根据安大略省《商业公司法》下的安排计划完成。本次交易须获得至少66%的股东投票通过，股东大会预计将在2021年12月举行，该交易预计将在2022年上半年完成。

700万吨LCE资源量+790PPM卤水浓度，3Q项目远期产量有望翻番至4万吨LCE/年。品位/储量：Neo Ltihum拥有Tres Quebradas（3Q）盐湖100%权益，3Q项目碳酸锂当量总资源量约756.5万吨（锂离子浓度边界品位400mg/L），其中低品位湖区平均锂浓度为636PPM，高品位湖区平均锂浓度高达926PPM，运行周期内平均品位高达790PPM。且镁锂比极低。投资额/运营成本：项目计划投资3.19亿美元，设计产能2万吨LCE/年，对应单吨碳酸锂投资额1.6万美元，为全球锂矿绿地项目最低。项目单吨碳酸锂运营成本仅为2914美元，同时，现有勘探数据可支持3Q项目碳酸锂年产量升至4万吨LCE/年。

中试线/投产时间：项目预计在 2021 年 Q4发布终可研报告，并在当年获得环评许可后开工建设。同时，公司已在 Fiambalá建成 1:500 （对应40吨/年）中试工厂，产出碳酸锂纯度高达99.797%，获得宁德时代认可。

大宗化碳酸锂领域，卓越资源识别/矿业运营管理能力有望再现紫金奇迹

全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。因此，并购发展是矿业公司成长的必经之路。而资源甄别能力，对应高品位资源的稀缺性，给予矿业公司估值溢价空间。对于锂行业而言，大宗化碳酸锂/精细化-氢氧化锂是我们看好的两条主线。

其中，大宗化碳酸锂领域，中资企业走出去并购锂资源已成趋势，阿根廷作为锂资源布局必争之地对应一定溢价空间，紫金利用传统矿业海外并购丰富经验，在战略资源领域有望大放异彩。对公司而言，在进一步勘探增储/开发年限提升/资本开支优化/开发规模提升/运营成本降低多个方面，有望再现公司在传统矿业公司的优势。此次并购大概率只是紫金矿业布局锂资源的开端，全球范围突出的资源识别/矿业运营管理能力，助力公司充分实现资源优势向经济效益转变。

盈利预测与评级

紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，考虑全球范围铜、金、锌价格中枢高位，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023年实现EPS为0.52、0.72、0.9元/股，（前值为0.48、0.65、0.75元/股）对应当前动态PE为20、14、11倍，维持买入评级。

风险提示

项目开发及产量释放不及预期，全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大幅下跌。

【国君食品/化妆品】周观点：白酒景气，大众品改善

【天风Morning Call】晨会集萃20211011

【安信汽车】比亚迪：9月销量表现亮眼，汉再次破万

比亚迪发布9月份销量数据：9月份共销售汽车8.01万台，同比增长89.92%。

点评

■9月销量表现亮眼，汉再次破万。公司9月份共销售新能源乘用车7万辆，同比增长276.4%，环比增长15.72%，在行业缺芯较为严重的背景下，这一销量水平非常亮眼。9月份比亚迪汉销量达10248辆，环比增长13.4%，再次破万，我们预计环比增长的驱动因素之一是：506km版汉EV开始交付。分类别来看：9月份公司纯电动乘用车销量3.63万台，环比增长5,924台，主要因为汉EV、海豚、e2、元Pro等车型销量持续增长；9月份插电混动乘用车销量3.37万台，环比增长3590台，主要是DM-i车型产销量持续扩张所致。我们认为，随着dmi车型产能的持续扩张，公司未来几个月产销量有望持续向上。

■重磅新车陆续上市，未来有望持续量利齐升。重磅新车型：1）公司dmi系列车型持续热销，订单饱满，根据工信部公告，未来还将有多款重磅车型上市（宋pro、宋max、F5、汉dmi等），上市后有望进一步带来极为显著的销量增量（目前仅有3款dmi车型），与同品类燃油车相比，dmi系列车型利润率较高，因此，dmi有望持续贡献显著的业绩增量；2）公司e平台3.0系列的首款车型已于2021年8月上市，根据公司发布会，未来还将有海鸥、海狮、海豹等新车型陆续上市，3.0平台竞争力显著，优势明显，未来有望持续热销。我们认为，随着公司新能源汽车销量加速扩张，公司单车利润有望持续向上（结构优化、单车折旧&摊销减少），因此，公司2021-2022年有望实现量利齐升，我们对比亚迪未来几年的汽车销量、业绩表现均较为乐观。

■刀片电池产能加速扩张，出货量有望超预期。根据弗迪电池，弗迪电池重庆基地产能达35GWh，蚌埠基地一期产能达10GWh，与年初相比，产能大幅扩张。另外，根据天眼查，2021Q3，公司相继注册了安徽无为、江苏盐城、山东济南以及浙江绍兴等四家电池子（孙）公司，公司动力电池产能有望加速扩张，未来刀片电池出货量亦有望超预期。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为62.46、112.79以及136.32亿元，对应当前市值，PE分别为114.3、63.3以及52.4倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价360元/股。

博迈科(603727)：天然气景气度持续攀升，公司LNG模块订单创历史新高

长远锂科深度：高端三元正极龙头，与产业链巨头共成长【开源新能源】

核心观点

长远锂科深度绑定国内电池前三名，是最具竞争力的高镍正极厂商之一

股东方面：长远锂科的控股股东是五矿集团，五矿集团在2021年世界500强中排名第65位，是全球金属材料行业中的第一位。相比容百科技和当升科技等，长远锂科的股东实力最强且能在原材料端给予公司一定的支持（硫酸镍、碳酸锂等）。客户方面：公司的前三大客户分别为宁德时代、比亚迪和亿纬锂能，均为国内一线动力电池厂商，公司产品综合性价比在业内受到一致认可。我们认为公司将伴随龙头电池企业在新能源发展的黄金十年内快速成长。我们预计2021-2023年归母净利润分别为6.78/12.34/17.20亿元，EPS分别为0.35/0.64/0/89元，当前股价对应P/E为72.0/39.5/28.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

“资源支持+领先技术”助力公司控制成本，公司上游成本端优势明显

长远锂科在成本端具备原材料和生产制造双重优势。原材料方面，公司三元前驱体未来不再对外销售，减少外购，实现自供；若公司大股东中国五矿给予其资源端支持，长远锂科在中长期原材料成本端较竞争对手有一定优势。生产制造方面， 2020年公司生产制造成本约为7700元/吨，而其他公司多为1.05-1.06万元/吨，若按照加工费定价的思路，同样的加工费下长远锂科吨毛利、吨净利将高于竞争对手3000元；而叠加原料成本优势，公司的综合成本竞争力更强。

下游战略客户重点服务，公司成功进入多家主流锂电公司供应商体系

公司重点服务战略客户，与现有客户保持长期良好合作关系，同时积极开发优质新客户。2018-2020年宁德时代是长远锂科第一大下游客户，占据主导地位。亿纬锂能是公司第二大客户。2018年，公司积极开发重点客户比亚迪，并于2019年开始向其出货，2020年，比亚迪已成为公司第三大客户。截至目前，公司已成功进入多家知名锂电池生产企业供应商体系，下游客户开发卓有成效，品牌效应逐渐加强。

风险

提示

新能源车销量不及预期、行业竞争加剧、降本不及预期。

正文内容

1、 三元正极材料深耕已久，五矿集团成员平台占优

1.1、 公司在三元正极材料领域拥有先发优势

长远锂科主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售。公司致力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为全球新能源材料行业的引领者。主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等。

公司最早从事三元正极材料相关研发、生产，抢先具备三元正极材料量产能力。近年来，受益于新能源汽车的高景气度，三元正极材料市场大幅增长。公司于2011年开始从事三元正极材料研发工作，2012年实现三元正极材料产品小规模量产，2015年，公司三元正极材料产品顺利进入锂离子动力电池领域，2018年，公司实现NCM811型三元正极材料小批量生产，公司目前已成功进入宁德时代等主流锂电池企业供应商体系。根据 GGII 统计，2016-2019 年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016年、2018 年位列国内三元正极材料出货量第一名。

1.2、 公司是中国五矿直管企业，平台优势凸显

长远锂科实际控制人为世界500强企业中国五矿集团有限公司。公司有2家控股子公司：金驰材料和长远新能源。金驰材料聚焦于新能源材料的研发、生产、销售以及相关的技术服务；长远新能源专注于新能源技术推广、锂离子电池材料的生产、销售、研制。公司股权结构稳定，便于管理，提高决策效率。

总经理胡柳泉极富战略眼光和卓越领导力。近年来，在胡柳泉的带领下，长远锂科对标国际一流企业，完成多种改革创新措施；优化研发机制，落实项目负责制和项目里程碑管理；打破公司内部条块分割机制，设立生产中心、经营中心和研发中心三大业务中心。长远锂科顺利完成从钴酸锂到三元材料、从数码市场到动力市场的转型。

1.3、疫情过后业绩恢复，再创辉煌

受新冠肺炎疫情和新能源汽车整体市场波动影响，2020年公司营业收入约20.11亿元，2021年上半年收入则大幅提升。公司作为国内三元正极材料龙头企业，后续产能不断扩张与释放，公司营业收入也将快速增长。2021年上半年公司营业收入达28.49亿元，半年的收入已超过往年的最高收入额。公司收入占比中三元正极占比约80%-85%，2021年上半年锂电材料需求大幅扩张，我们判断三元正极产品收入占比达85%左右，即正极材料贡献的收入约24.2亿元。

2019年公司三元正极材料营业收入占比快速增加，2020年钴酸锂占比增加。公司主要产品为三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料和球镍，以三元正极材料为主。2018年，根据下游需求，公司优先发展三元正极材料相关产品业务，新建产能实现规模扩张，并将部分钴酸锂正极材料生产线改造生产三元正极材料，实现三元正极材料营业收入16.81亿元。2019年公司三元正极材料营业收入达23.77亿元，同比增长41.4%；2019年钴酸锂正极材料营业收入0.86亿元，同比下降52.75%。2020年，公司积极应对新能源汽车市场波动，加大三元正极材料以外产品投入。2020年钴酸锂正极材料营业收入达1.77亿元，同比增加105.81%。

2020年受疫情影响利润承压，2021年上半年归母净利润大幅放量。2020年归母净利润约1.10亿元，同比下滑46.76%。营业收入减少叠加核心产品产能利用率降低导致毛利减少，2020年公司净利表现较弱。此外，受疫情影响，2020年公司计提停工损失0.41亿元，管理费用增加。2021年上半年归母净利润增长至3.14亿元，扣非归母净利润达3.05亿元，扣非归母净利率也提升至11%，公司整体净利润的改善一方面得益于上半年锂电材料需求放量带动业绩放量，另一方面公司原材料端成本控制得当，一定量的原材料库存（2020年底原材料库存达2.36亿元）有效缓解了原料价格上涨的压力，毛利率改善带动净利率提升。

公司主营业务毛利率呈现波动趋势，毛利最大贡献来源于三元正极材料。2018-2020 年，公司主营业务毛利率分别为 15.87%/17.18% /14.47%。三元正极材料贡献最多毛利，2018-2020年三元正极材料实现毛利分别为2.73/4.38/2.51亿元，毛利贡献分别为65.16%/92.21%/86.25%。2020年受疫情和下游市场波动双重影响，三元正极材料需求减少，其他产品需求量提升，三元正极毛利贡献下滑。

长远锂科2020年及以前产品单吨价格和单吨毛利低于当升科技和容百科技，但单吨毛利的差距低于均价的差距。产品均价方面，2020年长远锂科（约10.5万元/吨）<当升科技（约12.5万元/吨）<容百科技（约13.4万元/吨），价格差异主要是基于容百科技8系产品出货占比最高，长远锂科2020年8系产品占比约9.45%，相对较低，5系产品占比达67%。从单吨毛利的角度分析，2020年长远锂科（约1.1万元/吨）与容百科技（约2.6万元/吨）和当升科技（约2.5万元/吨）的差距分别约为1.5万元/吨/1.4万元/吨，相比均价方面的差距，吨毛利方面的差距显著缩小，我们认为是长远锂科在成本控制端有一定优势。

单位原材料成本端长远锂科均较其他两家有一定优势。单位原材料成本方面，2020年长远锂科（8.49万元/吨）较当升科技（8.88万元/吨）低4000元左右，较容百科技（9.59万元/吨）低1.1万元/吨。2020年长远锂科的吨毛利优势较2019年缩小，2019年长远锂科的原材料吨成本较其余两家低2万元以上。长远锂科成本有优势的主要原因体现在两方面：（1）长远锂科2019年/2020年主要以5系产品为主，其中2019年5系产品占比更是高达86%，2020年降到67%，5系三元正极产品原材料成本较6系低5%左右，较8系低10%左右（根据各种原材料成本价格变化具体比例有波动）；（2）长远锂科的三元前驱体主要由宁德时代旗下的邦普供应，在2019年长远锂科向宁德时代供货占比较大的年份，邦普提供给长远锂科的前驱体成本较前驱体市场价格低10%左右，2020年长远锂科向宁德时代供货减少，对应邦普的前驱体采购价较市场价无额外优势。

核心工艺+设备革新，长远锂科生产制造成本行业最低。五矿在工程、设备领域的地位以及长沙矿冶研究院在冶金装备以及工艺领域中的能力行业领先，长远锂科采用定制化开发的窑炉及正极产线，单线产出高于行业水平，使得单吨成本较低。扣除原料成本外，单就生产制造成本来看，2020年长远锂科在7600元/吨，而其他公司多为1.05-1.06万元/吨，若按照加工费定价的思路，同样的加工费下长远锂科吨毛利、吨净利将高于竞争对手3000元左右；而叠加原料成本优势，公司的综合成本竞争力更强。

公司经营性现金流净额波动较大。2017年-2020年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.07/1.45/0.56/0.45亿元。公司2019、2020年经营活动产生的现金流量净额分别同比下滑61%/20%，幅度较大。公司于2019年以票据背书转让形式结算工程款项，该部分票据不再进行贴现，且金额较大，减少了该部分经营活动现金流入。

1.4、公司产品性能稳定，三元前驱体加强自供

公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等产品。正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命等影响重大。正极材料成本占锂电池系统成本的30%-40%。凭借能量密度高、放电容量大、循环性能好等优势，三元正极材料是锂电池正极材料的重要发展方向。三元前驱体是三元正极材料生产主要中间品和主要原材料。公司生产三元前驱体，优先自供，用以生产三元正极材料。

公司三元前驱体主要采用共沉淀法制备，优先用于自身连续生产三元正极材料。公司三元正极材料制备采用烧结法，其中NCM622、NCM811等高镍三元正极材料相对NCM523等常规三元正极材料而言工序更为复杂。例如高镍三元正极材料需要氢氧化锂原料、氧气氛围烧结、去离子水洗涤；但常规三元正极材料只需要碳酸锂原料，空气氛围烧结，无需去离子水洗涤等。

整合五矿体系内三元前驱体龙头企业。2017年，长远锂科控股股东五矿、长沙矿冶院将下属前驱体企业金驰材料并入长远锂科，同时将五矿资本下属7000吨三元正极材料项目并入长远锂科。重组前，金驰材料与长远锂科均从事新能源电池材料领域相关业务，且存在上下游关系，构成关联交易；7,000 吨正极项目系从五矿资本剥离的电池材料相关资产业务，本次重组是中国五矿对下属新能源电池材料业务整合的统筹考虑。金驰材料是三元前驱体领域的第一梯队企业，具备 NCM523 、 NCM622 、NCM811、 NCA 等前驱体的量产能力，根据招股说明书中主营业务数据，2020年以前公司存在对外销售三元前驱体的情形，三元前驱体客户包括当升科技、巴莫科技、振华新材、杉杉能源等三元正极材料第一梯队企业。

公司停止三元前驱体对外销售并减少三元前驱体外购量。2020年二季度后，公司减少从邦普购买三元前驱体，并调整经营策略，不再对外出售三元前驱体，金驰材料生产的前驱体优先用于公司自身的三元正极材料生产。公司目前整体的三元前驱体产能约2万吨/年，公司暂时没有大幅扩产三元前驱体的规划。未来随着公司三元正极产能持续扩张，前驱体自供存在一定缺口，除了向宁德时代旗下的邦普采购外，公司承诺向中冶新能源采购的三元前驱体数额不超过整体外购三元前驱体数量的30%，其他三元前驱体供应商包括格林美、湖北江宸等。

公司钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电池内阻提高导电性能。

球镍是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动电源及动力电源中。球镍分为覆钴氢氧化镍和普通氢氧化镍，公司主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。

1.5、正极材料行业竞争激烈，公司市占率有望进一步提升

正极材料行业竞争激烈，后续正极材料市场进一步扩大，同行业公司各自发力抢占市场份额。长远锂科可比公司包括当升科技、容百科技、杉杉能源和厦钨新能等。

五家正极厂商2018至2020年营业收入均存在上下浮动。回顾2018年至2020年，五家三元正极厂商中没有一家可以保持连续三年营业收入增长，其中容百科技和长远锂科均是在2019年业绩有所增长但2020年业绩回落；当升科技则在2019年经历低谷后，2020年营业收入回到2018年的水平；厦钨新能2018年与2019年业绩基本持平，维持在70亿元左右，2020年营业收入提升至约80亿元；杉杉能源则是在2018年营业收入达到约47亿元后，2019年至2020年营业收入维持在37至39亿元之间。营业收入波动在客观上反映了正极厂商之间激烈的竞争。2021年上半年，长远锂科和杉杉股份营业收入增速优于其他三家，且其营业收入均超过过去三年年度营业收入的最高值。

2020年三元正极材料市场集中度回升。三元正极材料已成为锂电池正极材料主要发展方向，未来应用空间广阔。新能源汽车行业不断成熟，新企业持续进军三元正极材料领域，市场集中度将出现暂时性下降的情况。根据GGII数据显示，2016-2020年，三元正极材料市场CR5集中度分别为 50.00%/49.70%/48.20%/49.74%/52%。2020年，随着市场竞争的优胜劣汰，市场集中度重新回升。

2020年中国三元正极材料企业产能市占率前三名为：容百科技、天津巴莫、长远锂科。根据GGII 统计，2016-2019年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中2016、2018年位列国内三元正极材料出货量第一名。

三元正极材料市场当前以5系NCM为主。根据GGII 调研数据，2020年我国三元正极材料出货量23.6万吨，同比增长23%。根据中国化学与物理电源行业协会、鑫椤资讯统计，2020年三元正极材料总产量中，5系NCM产量占比为53%；6系NCM 产量占比为20%；8系NCM产量占比为 22%。三元正极材料市场当前以5系 NCM 为主。根据鑫椤资讯数据，长远锂科5系及以下三元正极材料产品国内市场占有率约为14%，6系三元正极材料产品国内市场占有率约为7%。

高镍产品（8系NCM+NCA）的市场份额逐步提升。目前国内已有部分企业能够实现批量化生产8系NCM及NCA正极材料，代表性企业包括容百科技、巴莫科技、当升科技、杉杉能源、长远锂科等。容百科技2019年高镍三元正极材料出货量占中国高镍三元正极材料出货量60%以上，领先优势凸显。根据鑫椤资讯数据，2020年长远锂科国内高镍三元正极材料产品市场占有率约为4%。长远锂科在行业高镍化的浪潮下不断成长，高镍产品市占率持续提升。

钴酸锂市场相对于三元正极材料市场集中度更高，市场竞争格局更清晰，厦门钨业、杉杉能源、天津巴莫稳居市场第一梯队。根据中国化学与物理电源行业协会、鑫椤资讯数据，2017-2020年，钴酸锂市场CR3集中度分别为62%/61%/51%/68%，市场集中度出现暂时性下降的情况。2020年，随着市场竞争的优胜劣汰，市场集中度重新回升。

2、正极材料领域不断发力，新建产能逐步释放

2.1、持续优化产品结构，生产能力向中高镍聚集

5系NCM正极材料为公司核心三元正极产品，未来公司积极向8系进发。根据公司公告，2020年三元正极材料占主营业务84.94%。公司3系NCM正极材料产品已经于2019年停产，产线均转向生产5系NCM正极材料产品。公司主要生产的产品为5系NCM正极材料，2020年产量占三元正极总产量的62.35%，凭借稳定的性能和性价比优势，使得公司在三元正极市场中保持高市场份额的领先地位。公司8系NCM高镍正极材料产品于2019年开始逐步实现量产并交付客户，2020年8系高镍正极材料产量占全部三元正极材料的12.95%。8系产品出货占比持续提升。

公司通过自产以及同时通过委外加工的形式以满足钴酸锂正极材料销售需求，产销率持续大于100%。钴酸锂是长远锂科的传统主营业务，2020年占主营业务8.85%。由于2019年公司为打开下游高电压钴酸锂正极材料市场，安排生产线进行高电压产品生产调试但尚未形成有效产量，产量大幅降低，最终导致产能利用率较低。并且2019年基本通过委外加工的形式实现生产，委外加工率高达80.59%，因此产销率非常高。2020年钴酸锂产能扩产落地，产能利用率、产销率回归正常水平。

公司球镍产品产能利用率与产销率较为稳定，并且不断提升。根据公司公告，长远锂科对于球镍产品主要采取保持策略，聚焦高端重点客户。球镍产品为公司第三大主营业务，占主营业务的6.21%。2018年、2019年公司球镍产品产能利用率分别为85.26%、88.16%，这是公司主动选择的结果。2020年，球镍下游需求受新冠肺炎疫情影响较小且恢复较快，公司当年根据市场情况提升产能，加大投入，产能利用率超过100%。

2.2、公司上下游均深度绑定宁德时代及其下属企业

邦普集团是长远锂科主要的上游供应商。公司的主营业务为三元正极材料、三元前驱体、钴酸锂正极材料等产品的制造，位于产业链中游，因此需要通过上游供应商来采购镍、钴、锰、锂等。2018年至2020年，上游CR5采购金额占比分别为66.95%、74.28%以及59.84%，其中来自邦普集团（广东邦普、湖南邦普，均系宁德时代下属子公司）的采购金额占比分别为37.3%、53.09%以及27.95%。

公司外购的三元前驱体基本都来自邦普集团，2020年起公司减少外购量增加自产自供。根据招股说明书内数据，2018-2020年，公司三元前驱体主要从湖南邦普采购，占三元前驱体总采购金额的比例分别为 99.87%、93.97%和 99.78%。公司向宁德时代销售的三元正极材料产品大部分为特定型号产品，非市场通用型产品，对应的三元前驱体原材料只能由公司自产或者从其指定的供应商采购。2020年起公司减少从邦普集团外购前驱体，增加自产前驱体供应比例。

长远锂科向邦普集团采购的前驱体、硫酸镍、碳酸锂、硫酸钴等无明显成本优势，公司增加从其他供应商采购可逐步建立成本优势。前驱体成本方面，公司在2018年至2019年大量从邦普采购三元前驱体，对应采购均价较市场价分别低13.7%、7.5%，随着2020年公司从邦普采购的前驱体数量大幅度下调，邦普集团的前驱体价格不再有优势，与之相对应公司2020年供给宁德时代的正极材料价格优惠幅度较小。硫酸镍成本方面，招股说明书显示2020年起长远锂科加大从其他供应商采购硫酸镍，硫酸镍整体综合的采购成本较市场价低10%左右。

公司碳酸锂采购价格较市场价有一定优势。2020年公司从其他供应商碳酸锂采购价格较市场价低约12.5%，从邦普采购的碳酸锂均价较市场均价低约13.6%。从近三年数据看购买碳酸锂的成本优势并非十分稳固，2019年公司出货量显著提升，碳酸锂需求大，其采购价格基本与市场均价持平。采购商方面，2018年/2019年公司从天齐锂业/赣锋锂业购买较多碳酸锂，2020年上述两家锂资源龙头并未出现在前五供应商名单中。钴资源采购方面，公司采购均价整体与市场价接近，2020年公司采购的硫酸钴价格较市场均价高约4%。

长远锂科是五矿旗下新能源板块的支柱企业，若五矿给予其资源端支持，公司在中长期原材料成本端较竞争对手有一定优势。锂资源方面：2010年，青海省人民政府和中国五矿集团公司签署了《关于一里坪盐湖资源综合开发合作协议》，支持五矿集团作为一里坪盐湖资源的开发主体，对一里坪盐湖进行综合开发。一里坪项目总体建设规模为年产3-5万吨碳酸锂（以每吨三元正极材料需要0.4吨碳酸锂计算，可供每年生产约10万吨三元正极材料）；钴镍资源方面：中冶新能源为五矿孙公司，拥有大量的钴镍资源储备。中冶新能源镍钴项目位于巴布亚新几内亚的马当省，是集采选冶为一体的世界级矿业项目。目前项目已探明和可控的镍矿石储量为7569万吨，总资源量为1.2062亿吨。项目生产镍钴中间产品，折合金属当量约为镍32,601吨/年，钴3,335吨/年。前驱体方面：中冶新能源目前拥有4+6合计10万吨三元前驱体，其中一期年产4万吨高镍三元前驱体（NCM622）项目已于2018年12月22日顺利投产，二期合计年产6万吨高镍三元前驱体（NCM811）2020年开工建设，预计后续前驱体方面将会和中冶新能源展开合作。

下游客户方面，宁德时代是长远锂科主要的下游客户，占据主导地位。长远锂科的下游主要客户有宁德时代、亿纬锂能、当升科技等，客户集中度较高。2018年至2020年，公司前五大客户主营业务销售收入占当期主营业务收入的比例分别为72.41%、86.61%以及78.38%。公司系宁德时代NCM523正极材料的最大供应商，对宁德时代及其下属企业2018至2020三年销售额占营收总额比重分别达36.49%、58.43%和38.20%。2020年向宁德时代销售收入下降有以下几方面原因：（1）宁德时代自身装机量中磷酸铁锂占比大幅提升，据统计宁德时代2019年三元装机量为21GWh，同期磷酸铁锂为11GWh，2020年三元装机量下降为16.76GWh，磷酸铁锂装机量则提升至13.68GWh，三元本身装机量下降约20%；（2）价格方面2020年三元正极行业均价较2019年下降约15%。此外，2020年向亿纬锂能和比亚迪的销售额分别占公司营业收入的15-20%。

从供应链份额看，公司是行业最大的三家电池厂商的主要正极供应商。2018至2019年公司均为宁德时代的前五大供应商之一，是排名第一的正极材料供应商。2020年预计公司占宁德时代三元正极采购的20- 30%左右。比亚迪方面其811电池前驱体均向长远锂科采购。亿纬锂能方面占其正极供应的 50%以上。良好的客户结构和客户认可，印证了公司产品综合竞争力和优质的研发、管理、供应以及服务能力。

长远锂科是目前比亚迪最为依赖的三元正极厂商。2017年公司对比亚迪的营业收入为7.18万元，公司与比亚迪尚未建立重要合作关系。2018年起，公司开始重点开发战略客户比亚迪，积极配合比亚迪相关工作，测试导入高端三元正极材料。成功通过比亚迪测试后，2019年，公司开始与比亚迪正式合作，对比亚迪营业收入达0.98亿元。2020年，公司对比亚迪营业收入实现2.66亿元，同比增长170%，比亚迪成为公司重要客户。2021年，公司已实现中高镍产品向比亚迪稳定批量供应。

公司与亿纬锂能保持长期稳定合作关系。2018-2020年，亿纬锂能始终是公司第二大客户。2018-2019年，公司对亿纬锂能的营业收入分别为3.59亿元、3.89亿元，同比增长203%、8%。疫情之下，公司仍然与亿纬锂能合作紧密。2020年，公司对亿纬锂能营业收入达3.03亿元，同比减少22%。收入下降主要是受产品单价下降影响，根据锂电材料日度价格统计测算，2019年5系三元材料均价约为14万元/吨，2020年三元正极材料均价约为11.88万元/吨，2020年均价较2019年下降约15%。此外，公司连续两年荣获亿纬锂能“2018年度战略合作伙伴”、“2019年度战略合作供应商”的荣誉，是亿纬锂能三元正极材料最大的供应商。

2.3、募资项目：年产4万吨车用锂电三元正极材料生产线即将落地

募资27.18亿元助力产能扩张。本项目实施主体为长远新能源，项目建设投资19.18亿元，其中，工程费用16.27亿元，工程建设及其他费用1.99亿元，预备费9132.85万元。补充运营资金8亿元。项目引进国内先进、性能稳定可靠的设备，将建成年产4万吨车用锂电三元正极材料生产线，有力助推公司三元正极材料的产能扩张，助力公司继续保持三元正极材料的核心竞争优势。

2.4、公司未来产能规划明确，未来可期

2022年规划产能有望达到11万吨，远期产能规划50万吨。根据公司招股说明书披露，公司争取在2022~2025年，动力三元材料市场占有率保持全球第一（20%以上），这需要一定的产能支持；在产能方面，2019~2021年，建成“2+1项目”并达到满负荷生产，同时筹建4+4万吨正极材料项目，其中4万吨的项目一期即为本次募资的投资项目。若投产顺利2022年产能有望提升到11万吨。远期产能扩张到50万吨。

公司积极开发高镍三元市场，并辅以其他体系正极材料。未来高镍三元电池必将成为主流，届时常规三元正极将面临一定的危机。公司已经具备8系高镍材料的小批量生产，并积极进行技术改进。目前长远锂科通过多家客户认证并逐步给下游客户放量，高镍三元正极材料2020年已实现千吨级销售，销售收入占全部三元正极材料的比例超过10%，后续销量以及市场占比有望大幅提升。另外，同时也在对常规三元正极NCM523、NCM622进行性能上的提升；并继续保持钴酸锂正极材料的核心地位以及球镍业务的维持低位。

保持现有优质客户、不断开发新客户。公司在三元正极材料领域中长期保持了和宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等一系列行业优质客户的良好合作关系。与宁德时代及其下属子公司签订了长期采购框架性协议；与比亚迪下属子公司签订了长期采购框架协议，新的型号也在陆续导入；同时积极推进亿纬锂能、欣旺达新型产品开发。为防止单一下游客户对公司的巨大影响，2020年公司新开发了丰田、松下、三星SDI、ATL、塔菲尔等厂商共同布局三元材料市场。未来，公司争取在行业发展大潮中提早布局，持续开拓优质客户群体，把握行业竞争中的主动权。

3、盈利预测与投资建议

我们对长远锂科2021-2023年进行收入拆分及预测，其中核心假设为：

（1）2021-2023年公司的产能分别为7/11/15万吨，结合有效产能预计2021-2023年产量为4/7/10万吨。假设公司的产品产销率为90%/93%/95%，则公司2021-2023年销量分别为3.6/6.5/9.5万吨。

（2）2021年基于整个锂电产业链景气度高，上游原材料价格上涨，三元正极材料价格出现一定上浮，根据鑫椤锂电数据，我们预测2021年全年NCM811/NCM622/NCM523/NCA的价格分别为22/19/17/20万元/吨。

（3）2020年公司NCM811/NCM622/NCM523/NCA的产品销售占比分别为9.45%、23.17%、66.86%和0.52%。我们预计随着行业高镍化进程加速，NCM523配套的占比将逐渐下滑，由2020年的66.86%降低至2023年的43%；NCM811占比逐渐提升，由2020年的9.45%提升至2023年的35%。NCM622和NCA的产品占比相对稳定。

我们预计公司未来三年营业收入70.21/119.36/169.59亿元，对应收入增长率为249%/70%/42%，归母净利润分别为6.78/12.34/17.20亿元。EPS分别为0.35/0.64/0/89元，当前股价对应P/E为72.0/39.5/28.4倍。参考可比公司2021年平均48.41xP/E。考虑到（1）公司是宁德时代的正极材料核心供应商之一，有望陪同宁德时代一同快速成长；（2）公司的高镍811系列产品力持续提升、产品逐渐成熟并开拓越来越多的客户，比亚迪等采用的是公司而非容百科技的811产品；（3）公司控股股东五矿集团矿产资源丰富，在原材料价格波动期间公司能够较好地控制成本且稳定提货，我们认为成本控制能力是动力电池产业链长期的核心竞争力之一，公司有较为完善的上游布局，有望在正极厂商中保持竞争优势。首次覆盖，给予“买入”评级。

（新能源趋势投资 )

中信建投：能耗双控与“限电限产”的政策影响与投资机遇

近日，全国多地限电限产的消息刷屏。随着限电限产政策影响不断发酵，多地“能耗双控”政策未来是否迎来调整？资本市场受此影响走势如何研判？如何布局把握相关的投资机遇？中信建投证券宏观固收、策略、公用事业环保、机械、化工、电新、房地产建筑、有色金属及轻工造纸九个研究团队最新解读

重点从总量的角度来讲能耗双控以及限定政策对宏观经济的影响。

能耗双控政策为什么今年这么严格？从整个十四五规划的约束性目标来说，整个 GDP 能耗要降低13.5%，单位的碳排放也要降低18%。该数值其实和十三五规划的数值比较接近，根据十三五规划，GDP能耗要降低15%，单位GDP的排放要降低18%。虽然它们在数值上一样，但是众所周知能耗越往后降成本是越高的。

虽然提出碳中和后该数值并没有显著的提高，但是实际上难度大幅提升。在这个情况下，整个环保的任务比较艰巨，这也是发改委提出能耗双控政策的背景，要实现碳达峰并不轻松。考虑到碳中和环保压力本身就比较大。整个八月以来双控政策持续发酵。12日发改委发布了能耗双控的晴雨表。上半年大概有 9 个省整个能耗强度不降反升。除了青海、宁夏、广西等省份，浙江、河南、甘肃等有 10 个省的能耗的降低率没有达标。从全国来看，上半年的能耗形势比较严峻。但是这存在宏观背景，今年上半年，全球经济实际上是共振复苏，无论是出口还是工业增加值都比较高，对整个消费工业品的消耗同比会高很多，在这个大环境下就有可能把整个能耗比例推升。

为了实现碳中和，或者说今年能耗目标是全年单位 GDP 能耗降低 3%，现在来看难度较高。此外，能耗指标是一个约束性指标，意味着各地方政府一定要完成，不然会被问责。在这种情况下来看过去的 8 个月，全国能耗形式较为严峻。9月11号发改委继续发布了《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，要求进一步对能耗的目标进行管理。9月20日，中纪委也发表了一篇文章关于为什么高污染的行业屡禁不止。

今年全球范围内供给比较好的经济体还是中国。其他经济体的整体生产情况会受到疫情的影响。基于这种情况，钢铁、煤炭、化工、有色这几个行业上半年固定资产投资增速确实比较高。一方面要进行清洁产能的置换，另一方面也是因为今年全球的需求较好的情况下，确实有一部分的高耗能项目会进行产能扩张。这也是现在发改委，甚至中纪委点名的重要原因。

如果全国每一个省份能耗达标，意味着全国最终总量要远远低于整个全国3% 的目标。最近也出现了限电情况，要求每一个省都达标确实稍显激进，但是强度延续的可能性不是特别大，后续肯定还是会有纠偏的措施。这类似于17年供给侧改革，在很激进地去产能之后会出现大量的中小企业亏损、倒闭，包括失业的问题。所以本轮能效双控的政策，到后期肯定也还是会对工业生产、就业存在一定的负面影响。政策后续的一个变化，重点还是要关注 10 月底的会议，碳中和大目标并没有发生明确变化。

从今年上半年的经济指标来看，工业增加值1到 8月份累计增长了11.3%、全社会的用电量增加了13.8%。但是今年1到8月份，原煤产量大体上没有增长的同时煤炭的进口量比去年降低了11%。其中之前重点煤炭进口国澳大利亚从去年 12 月份禁止煤炭出口。所以整个煤炭的进口的环境上，可以进口的国家相对来说减少了。

国内煤炭供给情况受到较大影响，当前煤炭库存为2009 年后最低值，超1800 万吨。供给侧结构性改革之前，煤炭库存为6000 万吨左右；供给侧结构性改革之后，煤炭库存为2500 万～3000 万吨。当今疫情工业生产修复以来，煤炭库存持续降低，目前达到历史最低水平。

从整体角度看，即使各地无限电政策，今年冬季依然会出现电力紧张情况，因此客观原因为煤炭供给量不足。上半年能耗较大行业：钢铁、有色、化工，其增长速度较快。近日浙江省能源局发布限电及能耗双控公告，今日人民日报发布公告称降低能耗或总量是长远的目标。目前碳中目标还处于缺煤状态，预计将持续一段时间。对整体宏观经济影响最明显是工业增加值与煤炭供给程度：工业增加值下半年会有明显回落、煤炭供给紧张会继续推升大宗商品价格。

供需矛盾是主导市场的核心主线。尽管当前市场面临地产行业信用风险等扰动，但是并不改变运行方向。我们仍然维持9月策略中煤炭、化工、水泥、钢铁等周期板块的超配不变。我们继续观察成长行业的估值与盈利的匹配情况，待盈利与估值消化之后再度配置。我们重点关注的煤炭、化工和钢铁行业估值分位数在20%-40%之间，仍然具备持续性价比优势。电气设备行业估值位于89%的分位数，电子行业供需平衡改善之后，估值水平回落到29%的位置。

1、恒大危机导致海外市场暴跌，但风险切实可控

2021年中秋期间，香港市场暴跌。恒大债务违约事件引发了海外投资者对中国房地产企业债务危机的担忧。除此之外，路透社也报道政府对香港房地产商进行指导，引发了市场暴跌。甚至有海外投资者认为中国雷曼时刻的到来。

我们认为，恒大集团债务危机并非雷曼金融危机。首先，恒大集团债务压力较大，但资产规模仍然庞大，现阶段采用出售资产等方式来获得现金流。恒大的债权人分布较为广泛，具有一定的风险承受能力。其次，中国已经成功的化解过包商银行、海航等企业集团的债务危机，恒大债务风险可控。

现阶段最关键的问题是恒大财富吸收的公众存款需要及时兑付，购房者已经购买的房屋需按进度交付，供应商欠款等都需要逐一解决，避免风险传染。我们预期原有恒大股东价值将清零，恒大资产将进行战略重组。

除此之外，路透社报道政府指导香港地产商解决香港民众居住问题。我们预期香港住房问题在政府的帮助下一定能成功解决。

2、经济繁荣退却

2021年8月经济数据反映出中国经济持续回落。从供给来看，工业生产和服务业生产呈现出显著回落。从需求来看，固定资产投资持续下行。

制造业投资虽然两年复合增速改善，但是环比增速回落。我们认为主要原因有如下：第一，中国经济回落，盈利前景下行，企业投资意愿下降。第二，过高的PPI价格导致投资成本上升，制约投资意愿。房地产投资持续下降，竣工上行，开工和施工下行。基建投资仍然有待观察。

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，复合增长1.5%（前值3.6%）。商品零售同比复合增长2.4%（前值3.9%），餐饮收入同比复合增长-5.8%（前值0.9%），主要还是疫情冲击、活动管制的影响，尤其餐饮消费受到明显限制。化妆品、文化办公用品、药品（疫情拉动）、建筑装潢材料（竣工回升）持续改善。

1、能耗双控：周期供给持续收缩

8月12日发改委印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。陕西、青海、宁夏、新疆、云南、广东、广西、江苏、福建这九个能耗不降反升。能耗双控政策将在这些省份更加严格推进。黄磷、电石、电解铝等下半年高耗能产业的供给压力将显著增强。

广西省8月30日召开加强能耗双控工作会议指出，广西省9月份用电负荷不能超过上半年的月均负荷的40%，压减钢铁、铁合金、电解铝、氧化铝、水泥等行业产能负荷；其中9月水泥产量不得超过上半年月均产量的40%。云南省9月11日对全省化工、钢铁、有色、电解铝等行业进行管控。

煤炭行业国家发改委和能源局联合派出督导组，赴相关重点省份和企业、港口开展能源保供稳价工作督导。重点督导煤炭增产增供政策的落实、先进产能的核增和释放、项目建设投产手续办理，发电供热用煤中长期合同全覆盖落实，燃煤发电“基准价＋上下浮动”市场化价格机制落实情况。2021年东北地区发电供热用煤100%长协覆盖。

2、成长板块高景气

新能源行业：1-8月份全国电力工业统计数据发布，1-8月国内光伏新增装机22.05GW，同增45%；风电新增装4.63GW，同增46%。光伏行业新增装机符合预期，风电行业显著超预期。我们尤其需要关注的是光伏行业在硅料、硅片大幅度涨价的情况，新增装机持续推进。光伏和风电行业景气度持续。

新能源汽车：2021年8月乘用车产销149.7万辆和155.2万辆，产量环比下降3.3%，销量环比持平，产销同比分别下降11.9%和11.7%。新能源汽车8月产销环比和同比继续保持增长，产销量首次超过30万辆，再创历史新高，分别达到30.9万辆和32.1万辆，环比增长8.8%和18.6%，同比增长均为1.8倍。

1、估值观察

从行业指数来看，9月医药、化工、公用事业三行业绝对估值水平和估值分位上升，银行、家电、有色行业估值分位回调最为明显；此外汽车、食品饮料、电气设备等估值分位在90%以上的行业本周均有不同程度回调，当前也仅有上述三行业的估值分位位于80%-90%之间。

我们重点关注的煤炭、化工和钢铁行业估值分位数在20%-40%之间，仍然具备持续性价比优势。电气设备行业估值位于89%的分位数，电子行业供需平衡改善之后，估值水平回落到29%的位置。

2、投资策略

综上所述，供需矛盾是主导市场的核心主线。尽管当前市场面临地产行业信用风险等扰动，但是并不改变运行方向。我们仍然维持9月策略中煤炭、化工、水泥、钢铁等周期板块的超配不变。我们继续观察成长行业的估值与盈利的匹配情况，待盈利与估值消化之后再度配置。

风险提示：经济增长不及预期

红色预警的青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏等省份面临较大的双控压力，会加大对高耗能行业的限产力度，部分化工、有色、钢铁等企业的产能已经受到限制。我们认为这些高耗能企业会采取实质性措施加码节能降耗投资与改造，尽可能抵消双控的影响，确保产能最大化。我国节能减排设备与服务将在十四五期间迎来黄金发展阶段。

建议重点关注以下节能减排设备与服务标的：

1、陕鼓动力：公司以节能减排和提升系统能效为目标，持续为流程工业等各领域提供绿色的分布式能源系统解决方案。公司的汽轮发电机组、大型BPRT及组、BCRT机组、四象限变频SHRT机组等设备，能够实现余热、余压、余能的回收，以节约标煤，降低能耗，减少二氧化碳排放。

2、杭锅股份：公司主要产品包括余热锅炉、清洁环保能源发电装备及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。

3、海陆重工：公司主要从事工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核安全设备的制造销售业务。公司工业余热锅炉国内市场占有率维持前列；公司产品“干熄焦余热锅炉”获国家科技进步二等奖、国家冶金科学技术一等奖、国家重点新产品。公司在转炉余热锅炉和有色冶炼余热锅炉等领域也始终保持市场领导地位。

4、冰轮环境：子公司华源泰盟作为节能环保领域的设备制造商与技术服务商，始终专注于工业余热利用以及城市集中供热领域，为用户提供全面解决方案。

5、双良节能：公司主要节能产品有溴化锂制冷机/热泵产品、烟气余热回收系统、空冷系统、换热器和电制冷/电热泵等。凭借高效的节能核心设备以及在节能领域多年的技术、经验积淀，公司顺势切入建筑节能和智慧能源管理市场。

6、德固特：公司主要节能换热装备有空气预热器、余热锅炉、干燥机等，同时还可为客户提供清洁燃烧与传热节能的整体解决方案。公司节能换热装备在煤化工、石油化工等领域的能量循环和回收综合利用技术方面都有广泛的应用。

7、青达环保：公司致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

能耗双控推动绿色能源占比提升，此前市场关注焦点主要在光伏、锂电这样的新能源方向，因此相关头部设备公司短期估值较高；对风电、核电、氢能关注度较低，设备公司存在较大预期差。建议重点关注：陕鼓动力（氢能）、中际联合（风电）、冰轮环境（氢能）、江苏神通（核电）、中泰股份（氢能）、海陆重工（核电）、杭氧股份（氢能）。

短期来看，能耗双控政策背景之下，高耗能生产企业将受到较大影响，可能造成黑色金属和有色金属等大宗原材料供应紧张，价格持续处于高位，影响制造业盈利水平，从而导致制造业投资增速环比继续下行，通用自动化相关标的短期的新接订单恐怕会出现增速环比下行趋势。

中长期来看，能耗双控有利于产业结构优化、加速产业升级。目前产业结构偏重、制造业产业层次整体偏低、产品处于价值链中低端是我国实现碳达峰、碳中和的难点之一。截止2017年，我国工业企业营业收入中，轻重工业各自占比约为29.89%、70.11%。能耗双控政策将倒逼各地政府严格控制增量、调整优化存量，加快推动产业转型升级，促进我国制造业向中高端迈进。通用自动化设备与系统可以实现节能减排、高效运营，中长期受益产业升级。

因此，通用自动化标的虽然短期回调比较多，但是不改我们中长期看好的判断，建议重点关注以下赛道相关标的：①工业机器人：绿的谐波、埃斯顿；②工控：汇川技术、中控技术、雷赛智能、科力尔；③激光产业链：柏楚电子、锐科激光、维宏股份；③机床：海天精工、华锐精密、欧科亿。

本周化工整体回调较多，引起市场担忧化工板块是否应见顶，我们的核心观点是化工远没有见顶，市场的担忧来自于三方面：1）能耗双控导致价格上涨，同时也带来企业降负荷，公司实际业绩可能比预计业绩低；2）市场担心产业链的负反馈以及价格持续性：价格上涨抑制需求-需求回落-价格见顶；3）基金风格漂移问题导致前期部分加仓化工的其他主题基金有所退出，而部分量化基金的助推导致波动加大。

第一，三季度多数周期标的受能耗双控的影响发生在9月份居多，三季度影响较少，因此三季度业绩方面，化工标的仍呈现出极好的同环比表现，其次，本轮能耗双控比较严格的省份集中在一级预警省份（青海、宁夏、两广、福建、新疆、云南、陕西、江苏等），而像山东、河北、湖北、浙江等地影响也有，但相对较小，例如山东的鲁西化工、山东海化、华泰股份等均表示生产运行一切正常，而且有限的限产限电对应大幅的价格提升，价格弹性基本超越量价抵消，业绩仍有望呈现上涨，因此非一级预警省份的化工企业我们认为多数在此轮回调中存在错杀。

第二，价格的上涨，甚至部分创历史新高，对需求的确会有所抑制，但是可以看到过去一年，需求的抑制并没有影响价格上涨趋势，下游也在往终端传导；两者之前总在寻求平衡，而即使没有能耗双控，暴涨的原油、天然气等生产资料成本，供应不稳定的海外企业也同样在助推本就脆弱的供需平衡表引起的景气上行。

持续性方面，成本端原油价格一直在70美元/桶以上的价格高位坚挺，形成支撑；供给端方面，短期而言，后续仍有能耗双控、冬奥会前的冬季环保核查；远期而言，只要双碳战略坚定执行，能耗双控就持续存在，供给端的压制将成为常态化，无论需求好坏，价格中枢也很难回到以前的低点。

第三，量化包括部分基金的撤退也是近期股价快速回调的原因，但是影响非常短暂，我们估计这两天基本陆续释放完毕，而公司基本面仍然非常坚挺向上，如果回看2018年，产品价格3月份见顶，化工标的5月份见顶，当前产品价格离见顶还远，现在就言股票价格见顶，为时尚早。根据卓创统计的238个化工产品价格表，近一个月，仅有48个产品价格呈现下跌，其中磷产业链、电石产业链、硅产业链、氟化工产业链、碱产业链、甲酸等持续领涨市场，也是我们建议首要配置的板块选择。

综上所述，我们持续看好化工当前行情与主推标的，基本面向上趋势未改+估值较低，回调即是配置之时。

磷产业链（兴发集团、云天化）、硅化工（合盛硅业、新安股份）、氟化工（东岳集团、巨化股份）、碱产业链（纯碱-山东海化、三友化工，烧碱-鲁西化工）、电石产业链（中泰化学、新疆天业、皖维高新）、甲酸链（鲁西化工）等。

8月28日，国家发改委、能源局发布通过国家电网、南方电网关于《绿色电力交易试点工作方案》的复函，主要内容包括以下几点：首先，交易的绿色电力产品初期为风电与光伏发电企业的上网电量，条件成熟时将扩大至复合条件的水电；其次，绿电交易将作为独立交易品种且将优先于其他发电计划和市场化交易结算；此外，交易方式目前共分为直接交易和向电网企业购买两种方式；最后，交易价格将由购卖双方协商、撮合等市场化方式形成并未设有限制，若价格高于核定上网价格，部分差额将补贴给参与交易的发电企业促进与鼓励新能源的消纳。9月7日，绿色电力交易试点正式开启交易，来自17个省份的259家市场主体，以线上线下方式共完成79.35亿千瓦时绿色电力交易，而且交易价格高于火电标杆电价，出现明显溢价。

9月11日国家发展改革委发布《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，共提出了三个总体目标，到2025 年，能耗双控制度更健全，能源资源配置更合理、利用效率大幅提高；到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化；到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。早在8 月 17 日发改委印发的《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中，包括青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏在内的9个省区被出示了“红灯”，要求采取有力措施确保完成全年能耗双控目标，伺候多地应声发布了各类限电限产的相关政策。

在此次方案中有一个新修订的地方，各地方政府完成了非水可再生能源（主要是风电+光伏）激励消纳权重后，超过最低考核指标的部分将全额不再计入能耗双控指标。因此在目前各个地方能耗指标紧张的大背景下，绿色电力将成为地方、企业的首选用能需求。供给端，未来我们会看到在更远的双碳政策目标下，有一个清晰的短期风光电建设目标，为了完成激励权重，各地方政府一定会加大新能源的投资，集中式电站、分布式电站都会加快进度。

其中我们重点想提醒大家注意的是分布式，1、从新增装机数据来看，分布式光伏装机同比增加97.5%，集中式光伏新增装机同比下降24.2%；2、政策方面，今年连续出台鼓励分布式的政策、户用光伏仍然保留补贴、整县推进等，后续有望出台风电千乡万村驭风计划；3、在此次拉闸的过程中，有很多耗能不高的企业被误伤。

光伏：隆基股份、晶澳科技、天合光能、大全能源、中环股份

风电：明阳智能、东方电缆

从建筑行业的角度来看，实际上有两大主线是明显受益的。第一条比较明确的主线是新能源建设，一个是因为中期的两碳目标，另一个从短期来看，如果年年做考核指标，实际上是大力加强新能源建设。

1、新能源运营：从细分来看，有很多的建筑企业具有新能源运营的能力，他们通过自己的建设来持有风光电站，比较典型的企业就是中国电竞跟中国能建。中国能建现在在港股上市，之前吸并子公司葛洲坝，预计 28 号会在 A 股重新上市。该公司现在市场热度较高，有很大的市场价值，之前吸并的价格相对而言偏低。

2、储能（抽水蓄能）：为了适应目前新能源的建设，在这个过程当中储能建设也变得较为重要。月初实际上发过抽水蓄能中长期发展规划，最受益的实际上也是中国电建和中国能建。根据前期征求意见稿的数据，已经投产的抽水蓄能的装机规模是3249万千瓦。所以 2021年到2025年，它的年均新增装机量大概在600万千瓦左右。但是从历史上看，基本上抽水蓄能年均的新增装机规模只有200千瓦左右，提升的幅度非常巨大。如果按照平均每千瓦0.5 万元的投资规模来算，在抽水蓄能的市场十四五和十五五未来新增的年均投资规模就有 200 亿到 500 亿。

3、新能源建设（电源及新型电网）：这一块主要包括了可以直接发电的集中式电站，包括风力发电站、光伏发电站和风光一体化发电站。同时未来新型的电力系统也是这个电网发展的一个方向。这一部分的发展，能够更好地消纳新能源电力，使得电网更加智能化、数字化。这方面的企业中，民企苏文电能比较明确的具备配网的建设能力，水平优秀。

4、BIPV 领域建设：其实际上也鼓励地方增加可再生能源的消费。BIPV作为目前光伏建筑的发展主流模式，是比 BAPV 要更加优化的一种模式，跟集中式光伏电站也有区别。其可以在大量的建筑物、大型的基础设施上进行装配。很多省份和城市也出台了相关的补贴政策，所以这一个方向也是比较明确的受益。该方向的企业中，受益的主要是和隆基有深度合作的森特股份。

1、技术节能改造，主要在高耗能和高碳排放产业进行技术升级。目前进展主要是河钢宣钢正在做的钢铁冶炼中的氢冶金，预计明年将投产。当前主要的实施公司为中国中冶与中钢国际，预测技术贯穿后，将促进整个钢铁行业的改造。

2、综合能源的监测和节能改造，其包含事中事后整体节能监测与改造。首先电力监测的终端采集用电企业的数据，其次通过大数据云计算方式给供／用电企业提供综合运营服务。

中国电建、中国能源建设、中国中冶、苏文电能、森特股份、中钢国际

新疆、内蒙古、云南和广西电解铝产能位居全国前列，4地区电解铝产能合计1842万吨，占中国产能46%。根据阿拉丁数据，2021年Q1中国在产电解铝产能为3982万吨，其中新疆在产产能629万吨，占比16%；内蒙古在产产能603万吨，占比15%；云南在产产能377万吨，占比9%；广西在产产能233万吨，占比6%。

在碳中和背景下，2021年3月以来国家出台了一系列相关政策限制电解铝产能，预计影响产能达273.4万吨，占中国产能6.8%，其中：1）3月至今内蒙古双控政策致电解铝企业减产38万吨；2）6月起云南、广西限电降负荷分别影响运行产能154.4万吨和45万吨；3）8月开始，预计新疆昌吉电解铝总量控制限产近36万吨。由于双控限产及限电降负荷影响，电解铝供给释放不及预期，2021年1-7月电解铝产量2293万吨，同比增长8%；2021年1-7月电解铝消费量2358万吨，同比增长12%，中国电解铝从2021年4月开始已出现连续5个月的供需短缺，累计短缺55万吨；截止8月30日中国7地电解铝库存70万吨，较年初下降40%。

由于单吨电解铝二氧化碳排放量12吨（单吨再生铝碳排放仅为1吨），为有色金属行业碳排放最高的行业，占比75%，中国碳中和政策对电解铝在产产能运行和在建产能进度以及未来产能扩张都有着深刻影响，预计低碳排放量的再生铝及水电铝将持续受益于碳中和政策对行业成本抬升以及后续碳积分带来的政策红利。

建议关注，低碳排放量的再生铝及水电铝，再生铝：怡球资源（现有再生铝产能64万吨，目前马来产能有扩建计划，预计2021年归母净利9亿，对应PE13倍）、明泰铝业（现有再生铝产能68万吨，在建产能70万吨，预计2021年归母净利18.5亿，对应PE19倍）和立中集团（现有再生铝产能43万吨，在建六氟磷酸锂项目，预计2023年投产，预计2021年归母净利5.9亿，对应PE21倍）；水电铝：水电铝占比较高的相关标的。

2021年9月11日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，实行能源消费强度和总量双控。全国各省份纷纷出台一系列措施，加码高耗能企业限电限产。

2021年8月27日，国家发展改革委办公厅印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，根据能耗强度与总量控制情况，将全国各省市设置三级预警，一、二、三级预警分别表示形势十分严峻、比较严峻和进展总体顺利。晴雨表显示我国较多省份上半年降耗形势严峻，文件要求各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标。

双控政策加码，一、二级预警省份将加大限电、限产力度，但造纸行业整体开工率偏低背景下，短期影响有限。一、二级预警的江苏、广东、福建、浙江等省份面临较大的双控压力，这些省份造纸产能较为集中，根据卓创数据，白卡、箱板、瓦楞纸在双控一级预警省份产能占比为36%、41%、35%，二级预警省份产能占比41%、25%、27%。但由于木浆系纸价7月后保持低迷、废纸系库存高企，8-9月各品类开工率保持偏低水平，维持60%-80%，因此限产限电对于开工影响有限。

部分白卡纸企业9月已开始停机减产，同时社库/企库消化平稳，预计后续价格上行具有支撑。为响应国家双控政策，部分白卡纸头部企业自9月开始停机限产，其中江苏博汇预计减产11.7万吨，太阳万国停机7天；晨鸣10月将减产5万吨，预计9月份减产影响单月供给约20%。目前白卡纸社会库存、企业库存均处于正常水平，自6月高点逐步消化，如果Q4延续减产趋势，我们预计供给收缩叠加旺季补库，将为价格上行提供支撑。

中长期来看，能控常态化影响行业供需与格局，产品多元、生产灵活、能源利用高效的企业具备优势。我们判断为实现碳中和目标，双控政策将作为常态化政策，持续对于纸品供给产生压制，造成结构化影响：1）中长期需求成长品类的供需矛盾将凸显，其中白卡纸、箱板纸等受消费升级、消费物流、限塑令催化，近三年消费量快速增长，复合增速11%、5%，供需不均衡将支撑价格提升；2）限电限产背景下，部分生产灵活、产品多元企业将产能分配至高毛利纸品，通过产品结构调整对冲减产的不利影响，以保障企业盈利；3）生产结构调整将导致供给不足从高景气度、高毛利品类向其他品类传导，行业整体供给收缩，供需格局出现改变；4）提升能源利用效率、降低单位能耗是政策的最终目标，我们判断头部企业在提高能源利用效率方面具备相对优势，行业格局有望继续优化。

双控政策短期内导致部分品类供给收缩，长期将影响行业供需与格局变化，总体上需求增长空间大的白卡纸、箱板纸供需格局有望改善，以及产品多元布局、生产灵活、能源利用高效的企业将受益。我们推荐生产管理效率领先，产品布局多元、产能建设稳步推进的太阳纸业，重点关注双控政策直接影响的白卡纸供需格局改善、产能领先的博汇纸业、晨鸣纸业，海外废纸浆布局、产能有序拓展的山鹰国际，特种纸多品类布局、林浆纸一体化布局的仙鹤股份，林业碳汇开发领先的岳阳林纸。