名创优品港股招股书解读：自有品牌零售龙头，潮玩行业竞争"黑马"

01 公司简介：自有品牌生活家居综合零售龙头，全球门店加速扩张

全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，门店数超过5,000家

MINISO是一家高速增长的全球零售商，提供丰富多样的创意居家生活产品。

2013年在中国开设第一家门店后，迅速发展成为全球自有品牌综合零售商。公司已经成功孵化了名创优品和TOP TOY两个自有品牌。

名创优品已经成为全球知名零售品牌，并在全球范围内建立了庞大的网络门店，在全球自有品牌综合零售行业中拥有最广泛的全球门店网络。

截至2021年底，公司已累计进入约100个国家和地区。

2021年公司通过名创优品网络销售的产品GMV总计约180亿元，成为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商。

管理层持股集中且拥有公司绝对决策权，高管利益深度绑定

高管团队与公司利益深度绑定，管理层持股集中，股东阵容中包含高瓴及腾讯。

公司股权集中于创始人叶国富、杨云云夫妇，通过五家全资公司直接和间接共实际控制公司71.1%的股权和81.6%的投票权，拥有公司绝对控制权与决策权。

公司执行副总裁李敏信和窦娜分别持股4.6%和1.0%，公司管理层及员工持股平台合计持股比例为11.9%。

管理层均深耕零售行业多年，拥有丰富的行业经验。

全球门店扩张迅速，TOP TOY打入潮玩行业

截至2021年底，名创优品已经拥有5,000多家门店，包含中国3,100多家门店及海外约1,900家名创优品门店。

潮玩品牌TOP TOY拓店迅速，线下门店GMV位列行业前三。旗下品牌TOP TOY自推出以来，截至2021年底，TOP TOY已在中国拥有89家门店。按GMV计在中国潮玩市场品牌线下门店中名列前三。

国内门店运营——名创合伙人模式，在低线城市快速渗透

名创合伙人模式兼具加盟店模式和直营连锁店模式的优势。

名创合伙人调用资源，在最佳地段开设和运营门店，承担相应资本支出和运营费用。公司向名创合伙人提供收费的门店管理及咨询服务，保留门店库存所有权直至产品在店内销售给消费者，并获得预先约定的部分销售收入。

公司为名创合伙人提供了具有吸引力的投资机会。

名创合伙人门店收回投资的周期在12-15个月，第一次合同期限不超过三年，截至2021年底，公司现有的860家名创合伙人中，已经有475家与名创优品合作投资门店超过三年。

公司已经在一二线城市迅速建立门店网络，并通过主要位于低线城市的新开设名创优品门店成功向下渗透。

国外门店运营——代理商模式，与当地具备丰富资源及经验的代理商合作

在国际市场，公司通过和拥有丰富当地资源及零售经验的代理商合作，扩大门店销售网络。截至2021年12月31日，公司在国际市场拥有130家直营店，名创合伙人及代理商模式下的门店超过1,700家。

代理商模式下，公司要求代理商为产品预先付款，当产品交付即确认为销售收入，代理商拥有产品的所有权并承担损失风险。

代理商拥有对所有货品的定价权，但名创合伙人店内商品价格浮动不能超过5%。公司不向代理商提供门店管理和咨询服务，对代理商运营的参与程度较少。代理商协议需指明代理商须在约定时限内在其许可的地区开设并运营成功的名创优品门店数量。

疫情后迅速恢复，国内销售收入正增长，美欧高增速修复市场

2020年新冠疫情导致海外业务产生的收益减少，国际市场产生的收入亦相应减少。2020财年海外市场营业收入占比为32.7%，2021财年占比下降至19.6%，截至2021年底(FY2022H1)改善提升至24.7%。

国内市场销售增长放缓，疫情之下，2021财年公司实现收入正增长。中国市场产生的收入从2020年12月31日止六个月(FY2021H1)的33.57亿元增加到2021年12月31日止六个月(FY2022H1)的40.86亿元，yoy+14.9%。

美洲、欧洲等海外市场疫情后飞速发展。截至2021年底(FY2022H1)，美洲市场销售同比增速高达114.45%，欧洲同比增速85.12%，均实现疫情后高速增长。

2 行业概览：生活家居品牌重要性提升，潮流玩具竞争格局分散

生活家居产品细分赛道增长快，自有品牌综合零售发展可期

生活家居产品一般指各种消费性家居用品，例如个人护理产品、包包和配饰、小型电子产品、数码配件、文具、零食、日常用品、纺织品和玩具等。生活家居产品为中国零售市场中增长最快的细分领域之一。

2017年中国生活家居产品市场规模为3.1万亿元，2021年增长至4.2万亿元，年复合增长率达7.8%，超过同期中国零售市场4.8%的年复合增长率。

GDP增长、人口、城镇化率等关键宏观经济因素正在推动各地区生活日用品市场的发展。

发达国家消费者对优质生活日用品具有稳定的需求，品牌已成为消费者选择产品的关键因素，定制化产品设计、卓越的购物体验及合理的价格需求持续推动发达国家自有品牌综合零售市场的增长。

新兴国家经济的持续增长推动消费者对具有时尚设计的实惠优质生活日用品的消费，同时电商赋能现代零售，消费结构升级、线上线下渠道整合及购物体验的提升，也推动新兴国家自有品牌综合零售市场后续增长。

受消费者消费偏好变迁影响，中国自有品牌综合零售市场机遇潜力可期。

中国自有品牌综合零售市场的规模由2017年715亿元GMV增长至2021年951亿元GMV，年复合增长率达7.4%；且预计2022年至2026年将以14.2%的复合增长率进一步增加。

自有品牌综合零售市场竞争激烈且分散，品牌重要性不断提高

自有品牌综合零售具备一定的进入壁垒，从产品设计到商品的选择能力，数字化供应链及运营能力的支撑，全渠道销售网络的搭建及客户互动的安排维护，到充分打造品牌知名度及客户信任度，积极的玩家需要大量的时间和资源来形成成熟市场参与者的多种销售渠道。

企业打造品牌需要经过长期的口碑沉淀与消费者认可度的积累，其产品和服务也将经过严格的市场考验。

名创优品作为领先的自有品牌综合零售商，已经形成了强大的品牌知名度和良好的声誉，在全球范围内均名列前茅。全球自有品牌综合零售市场中，CR5达20.3%。

2021年，名创优品全球自有品牌综合零售业务GMV约为180亿元（28亿美元），占全球自有品牌综合零售市场份额6.7%，领跑全球市场。

中国自有品牌综合零售市场参与者超1,000家，按2021年GMV计，CR5约为18.6%。名创优品2021年自有品牌综合零售业务GMV达108亿元，占中国自有品牌综合零售市场份额为11.4%，市场排名第一。

潮玩行业集中度低，内容消费长期具备较大增长空间

随着居民消费升级，中国潮玩市场上升空间广阔。

近年来，中国居民消费水平不断提升，消费者追求更精致的生活，并更加看重所购买商品能够带来的情感满足。

消费者正逐步从功能性的“物质消费”转向体验式“情感消费”。

2021年，全国居民人均可支配收入达35,128元，同比增长9.10%，人均教育文化娱乐消费占消费支出占比达到10.8%。全球潮玩市场规模不断上升，预计将在2022年达到346亿美元。

随着潮流文化产业迅速发展，中国的潮玩市场规模近年来也在飞速增长，中国潮玩市场整体规模由2017年的108亿元增至2021年的345亿元，复合年增长率达33.17%，且预计2020年至2026年的CAGR为24%。

此外，随着低线城市消费升级、潮玩粉丝群体日益壮大、社交媒体的强力推动以及重磅IP的持续发布，预计 2022年中国潮玩市场规模将达465亿元。

潮流玩具融合IP内容，以年轻人为主要受众，具备较高收藏价值。

潮流玩具指巧妙融合了潮流文化及内容的玩具，涵盖产品种类繁多，其中包括盲盒、手办、GK手办及成人拼装玩具等。

与传统玩具相比，潮流玩具目标受众更为广泛，主要为15至40岁区间，追求充分表达个性 和态度并期望获得情感价值，以及乐于分享的年轻人。

潮玩消费复购率与客单价高，受众多为具备一定经济能力的个性年轻人。

据弗若斯特沙利文调查显示，68.5%的潮玩消费者在2019年的潮玩购买频次超过一次，其中19.8%购买频次超过五次; 27.6% 的潮玩消费者能够接受其喜爱的潮流玩具价格高于500元。

竞争格局：中国潮玩市场处于成长期，TOP TOY份额位居前三

➢ 国内潮玩行业竞争格局较为分散，泡泡玛特优势突出。2019年中国潮玩公司CR5为22.8%，其中泡泡玛特以8.5%的市占率名列第一。

据弗若斯特沙利文报告，2021年中国潮玩公司CR5达21.4%，泡泡玛特以41亿元GMV占得11.9%的市场份额，依旧领跑行业。 TOP TOY录得近4亿元GMV，占中国潮流玩具市场1.1%的市场份额，位居前三。

➢ 平台型公司相较渠道商销售体系铺设更为完善，品类较少但自有及独家爆款IP势头强劲。 潮玩行业十分注重IP的竞争力和IP研发及运营情况，顶级的潮流内容资源、强大的IP挖掘及运营能力、卓越的全渠道网络及优秀的品象为中国潮玩零售市场的入行门槛。

平台型公司，如泡泡玛特、52toys等，一般以此为标准，构筑产业链价值。而以渠道核心竞争力孵化的以TOP TOY等为代表的渠道商类公司，也正利用自身优势，不断追赶行业发展脚步。

3 公司特色：产品为王，品质高，价格低，数字化供应链创造规模效应

多品类高性价比产品更新快，强大团队支撑保量又保质

高颜值、高品质和低价格为名创优品产品核心，产品涵盖11个主要品类。产品组合广泛，包括生活家居、小型电子产品、纺织品、包袋配饰、美妆工具、玩具、彩妆、个人护理、零食、香水、文具和礼品。

产品推出采用“711理念”——从包含10,000个产品方案的大型产品创意库中精心挑选，每7天推出100个新的名创优品SKU。2021财年，“名创优品”品牌下平均每月推出约550个SKU，为消费者提供超8,800个核心SKU的广泛组合。

强大设计师团队保证了动态产品开发的上新速度与质量，大规模上新速度难以复制。截至2021年底，公司拥有由124名设计师组成的内部设计师团队，并搭建了由37位来自九个国家的国际知名独立设计师、专业设计工作室和设计学院组成的合作伙伴网络，同时成立了名创优品设计学院；公司共获得32项包含iF产品设计奖、红点设计奖等在内的知名国际设计奖项，充分证明了公司在产品设计方面的优势。

产品为王，紧跟趋势，SKU动态更新频次高

产品经理、设计师和供应商共同努力实现动态的产品开发。截至2021年12月31日(FY2022H1) ，公司拥有一支由110名产品经理组成的团队，负责识别趋势、共用创造产品设计，与供应商协调生产并将产品推向市场。

通过技术能力监控并挖掘热门趋势，快速识别潮流新动态。智能商品选择助手能够监控及发 掘主要社交媒体平台上的热门点击，并自动快速识别新兴趋势。公司还通过数字化技术密切 监控每个SKU的销售业绩及消费者反馈。

SKU推新速度快，根据市场趋势调整营销策略。公司每周召开营销委员会会议，根据市场趋 势调整营销策略，通过严格的SKU甄选标准选出新的SKU推向市场。

规模效应铸就成本优势，数字化供应链管理提升周转效率

名创优品在供应链中议价能力较强，公司规模带来的巨大采购量造就采购成本优势。公司向超过1,000名供应商采购产品，其中大部分是中国供应商。

FY2019/FY2020/FY2021/FY2022H1五大供应商采购成本占同期采购总额的10.3%/9.4%/9.7%/8.4%，最大供应商的采购成本分别占同期采购额的2.7%/2.7%/2.1%/1.9%。

数字化供应链管理系统成就极高的存货管理效率，供应链在疫情期间仍然保持稳定，同时供应链系统将供应商深度整合进产品开发与存货管理流程，以便更好地协调生产。FY2020/FY2021库存周转天数保持在78/79天的稳定水平。截至2021年12月31日 (FY2022H1) ，库存周转天数减少至68天。

物流方面，供应商亲自或联系第三方物流配送至名创优品仓库，仓库产品根据需求规定的频率配送至门店并根据实时消费者需求及存货数据动态分配发货。截至2021年12月31日(FY2022H1) ，公司通过20个租赁仓库（其中12个位于中国）配送产品。

主要客户为名创合伙人及代理商，主要销售范围涵盖中国、墨西哥、美国、加拿大、印尼和印度等 。

FY2019/FY2020/FY2021/FY2022H1来自前五大客户的收入占同期总收入的26.6%/25.1%/19.8%/21.3%。

FY2019/FY2020/FY2021/FY2022H1最大客户向名创优品购买生活用品及潮流玩具的金额分别为人民币9.79/8.79/9.42/4.38亿元，占总收入的10.4%/9.8%/10.4%/8.1%，第二大客户向名创优品购买生活方式产品的金额为7.52/7.50/3.09/3.51亿元，占总收入的8.0%/8.4%/3.4%/6.5%。

4 未来发展：第二成长曲线轮廓初现，潮玩行业力图再造“优品”

持续投资品牌建设，TOP TOY发力中国潮玩市场

➢ TOP TOY为公司首创潮流玩具集合店概念背景下的公司自有品牌潮玩集合店。2021年，TOP TOY全年GMV达37.4亿元，按GMV计在中国潮玩市场品牌线下门店中名列前三。每家TOP TOY门店交易总额达700万元。截至2021年底，TOP TOY季度收入贡献提升至14%。

➢ 内部孵化自有IP，并与独立设计艺术家共同开发潮流IP产品，从而获得产品价格范围更广且客单价更高的产品。截至21年底，已与3个IP授权方合作开发了72款联名产品。TOP TOY产品多采用内部孵化或与独立设计艺术家共同开发的IP，通过数据分析能力及时为艺术家们提供消费者洞察。截至2021年底，TOP TOY品牌下约含4,600个SKU，涵盖8个主要品类，包括盲盒、积木、手办、拼装模型、收藏玩偶、一番赏、雕塑和其他潮流玩具。

➢ 与IP许可方品牌联名，充分展现TOP TOY品牌价值及产品竞争力。截至21年底，与75家IP许可方建立了品牌联名合作关系，包含漫威、迪士尼、Hello Kitty及Universal等知名IP品牌。

➢ 原创IP实景化，快速触达消费者。借助IP形象的多样化，TOP TOY通过与消费者实现场景共鸣，打造沉浸式新消费标杆。同时，TOP TOY不断刷新营业额记录，重塑潮玩的消费场景，推动潮玩文化在国内的高质量发展。

TOP TOY打造第二成长曲线，潮玩行业再造“优品”

◆ 中国潮玩市场竞争激烈，当前行业仍处于成长期，主要通过构建深度的线下消费场景以抢占用户心智，培养用户消费习惯，因此对于线下运营有较高要求。名创优品利用核心竞争力孵化新品牌TOP TOY，增强产品变现能力，将门店客户及消费者转化为客户，并提高客户忠诚度。

◆ TOP TOY门店举办潮流玩具工坊和展览，以及各种其他线下活动，让消费中置身其中轻松享受乐趣，提供沉浸式、更具吸引力的消费者线下体验零售。TOP TOY产品线更注重潮流，面向年龄范围更广及性别分布更均衡的消费者。通过线上及线下渠道营销吸引客户参与活动，并探索其他零售渠道及扩大线上销售渠道。增加TOP TOY标签下TPO TOY品牌产品的比例，并进行品牌升级、店铺外观及陈列更新升级，以匹配品牌定位。

◆ 名创优品供应链管理及渠道运营助力形成独特优势，增厚竞争壁垒。TOP TOY加速潮玩全产业链布局发展，借助公司原有优势获得正向反馈，加速形成公司第二成长曲线。TOP TOY战略目标进驻极具潜力的潮流玩具市场，最终建立世界上最大和最全面的潮流玩具平台。

5 风险提示

1、疫情反复，线下门店流量受影响较大；2、市场需求不及预期；3、潮玩行业竞争加剧，产品同质化严重，IP更新不及预期；4、原材料市场价格波动等。

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功率半导体后起之秀，民德电子："smart IDM"生态圈构建核心竞争力

1、构建 smart IDM 生态圈，功率半导体打开成长天花板

公司原有主营业务为条码识读设备的研发与产销，考虑到条码识读行业成长空间有限，公司上市后积极寻求新的成长方向，公司过去几年聚焦于功率半导体产业，经过多轮精准的收购及参股，当下已完成了特色的“smart IDM”生态圈全产业链布局，是国内少有的在设计、晶圆制造和硅片制备等环节均有一体化全面布局的功率半导体企业，从当下情况看，功率半导体相关业务已经明确成为公司的营收主体，因此在前两章节中我们重点分析公司的布局以及全球功率半导体产业情况。

1.1、外延打造 smart IDM 生态圈，功率半导体新贵蔚然成型

打造 smart IDM 生态圈，强化功率半导体核心竞争力。

上市之后，确立聚焦半导体产业的规划，并按部就班以外延投资的方式完成了“硅片-晶圆制造-设计-分销”的功率半导体全产业链布局：

（1）2018 年 6 月，全资收购泰博迅睿，切入至半导体分销行业，正式进军半导体领域，并通过泰博迅睿的分销渠道，对半导体产业形成了较为全面、深刻的认识；

（2）2020 年 6 月，控股广微集成，拓展至功率半导体设计领域，主要产品为 20V-170V 全系列硅基功率器件，包括沟槽式 MOS 肖特基二极管（MFER）、快恢复二极管（FRD）和三端场效应晶体管器件（VDMOS）、分离栅低压场效应晶体管（SGT-MOSFET）等，2021 年 9 月，公司将对广微集成的控股比例提升至 83.51%，进一步加强了对广微集成的掌控；

2022 年 1 月，公司定增募资 5 亿元，用于投资“碳化硅功率器件研发和产业化项目”和“适用于新型能源供给的高端沟槽型肖特基二极管产能的提升及技术改进项目”，进一步深化功率半导体产品线，为未来成长储备关键技术。

（3）2021 年 6 月，增资参股晶睿电子，切入半导体硅片环节，晶睿电子业务聚焦 4- 12 英寸硅外延片、4-8 英寸面向智能感知系统应用的特种硅片、以及硅基 GaN 和 SiC 外延片等。

（4）2021 年 10 月，参股广芯微电子，2022 年 2 月进行增资，将持有的广芯微电子的股权比例提升至 48.84%。

公司有望通过广芯微电子开拓高端特殊工艺半导体晶圆代工业务，强化功率半导体供应链的自主可控能力，广芯微电子一期规划建设年产 120 万片 6 英寸高端特色硅基晶圆代工产线，当前项目在紧张有序建设中，预计 2023 年投产。

至此，公司成功完成了“smart IDM”生态圈的构建，该业务模式结合了传统功率半导体 IDM 和 Fabless 两种业务模式的优势，产业链各个环节的子公司既各自保持独立运营，接受市场竞争，更有望形成有效的战略协同，互为犄角，守望相助。

公司是一家具备核心技术自主研发的科技型企业，在新业务的开拓过程中能清晰认识产业壁垒，充分尊重相关领域的核心技术人才，并与之建立长期双赢的合作关系，而这些特质亦会反哺公司在新领域快速扎根，并实现高质量成长：

前十大股东之一谢刚博士是广微集成和广芯微电子的创始人，是公司拓展半导体业务过程中收获的优质长期合作伙伴，

谢博士 2012 年获得电子科技大学微电子学和固体电子学博士，研究领域为硅基功率半导体器件及宽禁带功率半导体器件，博士期间曾赴加拿大多伦多大学电子与计算机学院从事 GaN HEMT 研究工作，毕业后进入浙江大学电气工程学院从事博士后研究并留校担任教职，重点从事硅基 IGBT 等器件及模块的产业化技术攻关及第三代功率半导体器件的研发工作，作为项目负责人先后承担科技部 863 计划及国家重点研发计划子课题四项，

产业化方面，先后参与了台积电 6 英 寸氮化镓工艺平台建设、浙江大学 4/6 英寸兼容的碳化硅功率器件中试线建设、华润上华 1200V 和 3300V NPT 型 IGBT 工艺平台建设、华润华晶 VDMOS 器件工艺平台建设、方正微电子沟槽肖特基二极管工艺平台建设、广州粤芯 SGT 工艺平台建设等，在功率半导体领域具备丰富的理论和实际产线建设经验，这些都为公司定增项目建设及广芯微电子顺利推进奠定了最坚实的基础。

晶睿电子创始人张峰博士于 1997 年获得中科院上海冶金所材料物理学博士，是国内最早从事大硅片研究的专家，先后主持多项国家 863 项目和国家科技重大项目 02 专项，获得国家科学技术进步一等奖、中国青年科技奖、上海市科学技术进步一等奖、国务院政府特殊津贴、中国科学院杰出科技成就奖、上海市领军人才、上海市青年科技杰出贡献奖等诸多奖项，在学术层面是德国洪堡学者、中科院上海微系统与信息技术研究所研究员博导，在产业层面曾任新傲科技总经理、沪硅产业副总裁，具备丰富的建厂及运营管理经验，是晶睿电子创业内最快建厂达产记录的核心保障。

1.2、 半导体业务步入增长轨道，打开成长天花板

自上市以来，公司在主营业务稳健成长的基础上，复合以外延收购的半导体资产，实现了营业收入的高速成长，从 2017 年的 1.23 亿元成长至 2021 年的 5.46 亿元，年复合增长 45.15%，虽然新布局的功率半导体业务对业绩的贡献还相对较为有限，泰博迅睿商誉减值还造成了一定负面影响，公司过去几年业绩整体仍呈现成长态势，相信随着半导体业务不断成长，公司整体业绩有望得到质的提升。

功率半导体：步入快速成长期

广微集成于 2020 年 6 月被公司收购控股时，MFER 为主要销售产品，自 2019 年四季度开始，广微 MFER 产销量步入稳步上升期，随着产品系列的不断丰富和客户认可度的不断提升，广微集成的收入和盈利能力快速提升，2020 年销售额相较 2019 年提升近 3 倍，并首度扭亏为盈，实现净利润 144 万元。

2021年，公司 MFER 产品订单饱满，为解决产能瓶颈，广微积极通过设备合作方式与上游晶圆厂协商扩增产能，民德则通过定增方式募集资金用于提升高端 MFER 产能，同时储备布局碳化硅器件；并参股广芯微电子，规划 10 万片/月 6 寸晶圆产能，有望于 2023 年投产，打破公司功率半导体产能扩增天花板。

此外，广微集成2021年还积极与 12 寸晶圆厂（广州粤芯）合作开发相对高端的产品—分离栅低压场效应晶体管（SGT-MOSFET），为自身成长储备新的业绩增长点。随着上述产能扩增项目的逐步落地，以及广微集成自主品牌不断获得终端客户认可，公司功率半导体设计业务有望步入快速成长期。

晶睿电子主营高端电子级4-12英寸晶圆片切磨、抛光和外延，10万片/月外延片产能项目于 2020年10月土建动工，2021年年底实现满产，整体进度非常之快，创业内最快建厂达产记录，晶睿已于2021年9月实现单月盈利，且目前已突破10万片/月硅外延片产能，并在持续快速扩产中，晶睿电子的业绩有望保持高速成长。

半导体分销：泰博迅睿逐渐走出疫情负面影响，步入稳健运营阶段 2018 年 6 月，公司以 1.39 亿元对价全资收购半导体电子分销商泰博迅睿，业绩承诺约定泰博迅睿在 2018、2019 和 2020 年的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于 1700 万、2200 万和 2600 万元，2018 年，泰博迅睿实现净利润 2675.75 万元，超额完成目标。

但 2019 和 2020 年，由于受到新冠疫情的负面影响，泰博迅睿仅分别完成 1172.85 万和 1002.49 万元净利润，三年累计业绩实际完成 4851.09 万元，与承诺业绩之间差 1648.91 万元，因此，公司于 2019 和 2020 年分别计提商誉减值损失 1004.04 万元和 2927.26 万元（累计计提商誉减值 3931.30 万）。

为了保护上市公司股东利益， 在业绩补偿和商誉减值补偿之间，两者取其高作为泰博迅睿原股东对上市公司的补偿 收入，2019 年和 2020 年累计补偿 3931.30 万元。

与此同时，根据中国证监会就上市公司并购标的受疫情影响相关问题答记者问传达的精神，为了主动化解风险，公司于 2020 年调整泰博迅睿收购方案，公司应付泰博迅睿原股东的剩余股权转让款 6,775 万元不再支付，泰博迅睿原股东应付公司的业绩补偿款 6,146.96 万元（其中归属于 2020 年的业绩补偿款为 3,879.89 万元、归属于 2021 年的业绩补偿款为 2,267.07 万元）无需支付，其差额 628.04 万元计入营业外收入。

2020 年，由于原有分销产品受到了疫情的负面影响，泰博迅睿积极开拓了新能源动力和储能电池业务，与比亚迪等国内主要储能电池厂商建立了合作，并于 2021 年成功重回成长轨道，2021 年，泰博迅睿实现营业收入 2.65 亿元，同比增长 32.4%，净利润 1727.42 万元，同比增长 71%。

因此，不管从业绩情况亦或是商誉情况看，新冠疫情对泰博迅睿的负面影响正不断减弱，后续有望成为公司稳定成长贡献点。

整体而言，公司已完成了第二成长曲线的构建，在完善了“smart IDM”业务模式之后，公司将积极丰富自身功率半导体产品体系，并以硅基器件为基本盘，积极布局第三代半导体材料及器件，发展思路清晰且明确。

而随着上述布局的逐渐落地，公司半导体业务将成为整体收入和业绩成长的核心推动力。

2、受益新能源需求拉动，功率半导体国产替代空间巨大

2.1、电能转换核心部件，功率半导体应用场景不断拓宽

功率半导体在电路中主要利用半导体的单向导电特性实现电源开关和电能转换，进而实现变频、变相、变压、逆变、整流、增幅和开关等特定功能，是电子装置中电能转换与电路控制的核心部件，功率半导体分为功率器件和功率 IC，其中功率器件包括二极管、晶体管和晶闸管，功率 IC 包括 AC/DC、DC/DC、电源管理和驱动芯片等。

不同结构的功率半导体器件具备不同的性能，应用场景亦不尽相同：

二极管：结构简单，具有单向导电性，主要用以整流、检波及开关，因可承受的电流电压较小，主要被应用于消费电子，二极管产品主要包括肖特基二极管（SBD）、快恢复二极管（FRD）、超快速恢复二极管、小电流整流二极管和电容二极管等，其中快恢复二极管适用于较大功率场景。

晶闸管：体积小、可靠性高，可承受较高的电压和电流，一般用于可控整流、交流调压、变频器和逆变器等电路，多用于高压直流输电和轨道交通，最基础的为可控硅（SCR），较为常见的还有门极可关断晶闸管（GTO）

晶体管：电子电路的核心元件，根据结构不同，可分为金属氧化物半导体场效应管（MOSFET）、双极型晶体管（BJT）和绝缘栅双极型晶体管（IGBT），其中 MOSFET 具有驱动简单、高频特性好等特点，被广泛应用于开关电源、镇流器和高频感应加热电路；

IGBT 是 BJT 和 MOSFET 组合而成的复合元器件，同时具备两者优点，适用于低频高功率场景，广泛应用于逆变器、变频器和电源开关等。

在功率半导体市场中，功率器件约占 40%左右的市场，其中，MOSFET 在功率器件市场中占比最高，约为 40%，紧随其后的为功率二极管和 IGBT（包含芯片、模组和模块），分别约占 30%和 25%市场，晶闸管占约 5%市场。

功率半导体市场成长推动力逐渐由家电、工控转向新能源、风电、光伏与储能等。

功 率半导体是弱电控制和强电运行之间的桥梁，其应用场景相当广泛，传统场景以家电、 工业控制和通信等下游为主，而由于其将“粗电”转变成“精电”的特性，成为了节能减排核心基础技术，随着全球范围内绿色环保能源的不断推广，功率半导体器件的场景已经被扩展至新能源车、光伏、风电和储能等，未来，上述新兴市场的不断成长，将为功率半导体市场进一步发展带来重要的推动力。

2.2、 新能源车、光伏成长趋势仍将延续，功率半导体有望同步成长

汽车电动化、智能化趋势推升功率半导体单车价值量。汽车原本便是功率半导体核心传统下游，近两年的电动化和智能化趋势对功率半导体需求的提升尤为明确，尤其是电动化程度的提升下，新能源车普遍需要采用高压电路，当电池输入高压时，需要频繁进行电压变化，由此推升了 AC/DC、变压器、换流器等器件模块的需求，而这类模块正是 IGBT、MOSFET、晶闸管和二极管等功率器件的主要应用场景。

据英飞凌统计， 2018 年，与传统燃油车相比，在 48V/MHEV 和 FHEV/PHEV 中，半导体价值量分别新增 100 美元和 365 美元，其中功率半导体价值量分别新增 75 美元和 300 亿美元，在纯 电动车中，单车半导体价值量为 750 亿美元，功率半导体占 455 美元。

2021 年为新能源车发展元年，电动化趋势愈加明朗。

在特斯拉的带动下，新能源车技术和产业链不断成熟，国内一大批造车新势力以及华为、小米等传统科技强者亦相继切入新能源赛道，汽车电动化、智能化和网联化趋势不断加速，在各国政府政策支持下，新能源车销量有望持续增长，TrendForce 最新数据显示，2021 年全球新能源车销量达 647.3 万辆，同比增长 122%，远高于其 6 月预估的 435 万辆，其中纯电动约占 72%，插电混合式电动约占 28%，并预测 2022 年销量有望突破 1000 万辆。

整体而言，随着新能源车销量的不断增长以及汽车电子化率的提升，车载功率半导体市场有望持续扩张，据 Yole 预测，从 2022 年到 2026 年，全球新能源车（EV+HEV）的功率半导体器件市场有望以年复合 25.9%的增速稳步成长。

光伏发电是 IGBT、MOSFET、晶体管等功率器件重要应用场景。

在光伏发电过程中，光伏阵列所产生的电能是直流电，然而许多负载需要交流电能，因此将直流电转变成交流电的逆变器成为不可或缺的部件，光伏逆变器主要由输入滤波电路、DC/DC MPPT 电路、DC/AC 逆变电路、输出滤波电路和核心控制单元电路组成，这些电路中需要大量使用 IGBT、晶体管等功率器件，在上市公司固德威披露的原材料成本中，IGBT 元器 件、IC 半导体占比高达 10-15%。

光伏新增装机量增长直接推升逆变器需求，市场亦有望迎来更替需求。

在全球各国政府相关政策推动下，从传统能源往清洁能源转型的步伐正逐渐加快，未来几年，全球每年新增光伏装机量有望不断攀升，据 BNEF 预计，2022 年全球有望新增光伏装机 22GW，2030 年有望达到 334GW，这将为逆变器需求带来最直接的带动作用，此外，逆变器中 IGBT 等电子元器件的使用年限为 10-15 年，回顾 2013-2019 年间，全球新增光伏装机量年复合增长 20%，累计装机量超过 500GW，这意味着，未来几年光伏逆变器市场有望迎来一轮可观的更替需求。

储能有效降低弃光率，与光伏相辅相成。

光伏属于间歇性可再生能源，随着这类能源的高比例并网，现有的电网消纳能力瓶颈有限，会被冲击影响稳定性，而且会造成弃光率的提升。

储能可以通过特定的装置或物理介质将能量储存起来，以便在需要时利用，因此，对电网配置储能，不可以平抑光伏等新能源的发电波动，降低弃光率，提升电网稳定性，这意味着，储能与光伏相辅相成，光伏装机量的不断攀升，将带动储能市场的不断扩容。

电化学储能前景广阔，储能逆变器需求明确。

根据存储能量形式，储能分为电储能、热储能和氢储能，当前，电储能是最为主要的储能方式，从 2020 年我国已投运的储能项目装机规模情况分析，机械储能（抽水储能）占比较高，电化学储能次之，但随着锂电池技术的不断成熟，以及退役动力电池回收函待解决，电化学储能正迎来大范围推广阶段，装机增速较快。

电化学储能最核心的构成是电池和储能变流器，两者分别占储能系统成本的 60%和 20%。

其中，储能逆变器是功率半导体的核心应用场景之一，而且，与光伏逆变器不同的是，储能逆变器在满足逆变需求的同时，还需兼顾整流作用，因此对功率半导体的要求更高。

整体而言，在新能源车、光伏和储能的带动下，全球功率半导体市场规模有望加速成长，据 Omdia 预测，2019 年全球功率半导体市场规模为 455 亿美元，2024 年有望增长至 553 亿美元，年复合增长 3.98%，其中，功率器件市场亦有望实现同步高质量增长，据 Yole 预测，2020 年-2026 年，全球功率器件市场有望以 6.9%的年复合增速，从 175 亿美元增长至 262 亿美元。

2.3、 全球最大本土市场，内资迎国产替代最佳机遇

中国是全球功率半导体最大需求国，新能源光伏发展有望带动比重进一步提升。随着工业控制、通信和消费电子等核心下游不断往国内转移，中国已成长为全球最大的功率半导体需求国之一，占全球市场比重超过 40%。

展望未来，功率半导体成长所需的两大核心下游应用场景（新能源车、光伏）中，中国市场亦将扮演不可或缺的角色，因此可以预见，中国功率半导体市场占全球市场的比重有望继续提升，中国市场的重要性有望进一步凸显。

中美贸易摩擦，国家政策引导功率半导体国产替代。

我国功率半导体企业大部分存在起步晚、技术水准低、产品线不齐全和规模小等弊病，而模拟芯片行业中，工程师经验和 know-how、企业技术储备等极为重要，这使得内资企业过往在追赶时往往有心无力，而近几年，中美贸易摩擦导致的美国为首的西方国家对我国半导体产业的限制，使得我国政府不断出台鼓励扶持政策，反而为本土功率半导体行业的发展营造了良好的政策氛围，随着内资企业不断突破技术壁垒，依托庞大的本土市场，我国功率半导 体行业的国产替代有望加速推进。

缺货加速国产替代，疫情凸显本土产业链价值。

由于 2020 年上半年疫情、贸易战以及实体名单的叠加影响，以及过去几年市场对于晶圆需求的投资错配，从 2020 年下半年开始，全球 MOSFET、IGBT 等功率芯片开始出现缺货状态，且这一状态维持了 2021 年全年，至今都未得到缓解，而国内功率晶圆代工产能恰好在这轮缺货周期中逐渐释放，这为内资晶圆厂以及上游相关设计公司提供了客户导入、快速放量的重要契机。

而且在过去两年的全球新冠疫情环境中，中国在防疫方面展现了比海外各国更强的决心，采取了更有效的措施，本土功率半导体产业链的价值得到了进一步加强。

从多个层面看，内资功率半导体企业已然迎来国产替代的重要窗口期。

从数据看，当前全球功率芯片的龙头企业仍是英飞凌、安森美和意法半导体等外资企业，国内企业则展现出了较强的成长性，2021 年，全球功率芯片营收前 20 的公司中，中国企业已有 6 家，其中安世半导体、华润微更是闯入前十，扬杰、士兰微等的排名亦稳步上升。

考虑到国内超 100 亿美元的市场空间，以及对比安世半导体、扬杰等2021 年的营收，民德电子当前半导体业务不到 3 亿的收入，显然还具备极佳的成长 空间。

2.4、 器件结构及材料是升级关键，smart IDM 有望凸显优势

非尺寸依赖，功率半导体专注结构及材料特性。功率半导体属于特色工艺产品，更为强调器件特征的多样性，专注于提升各类场景下承受高电压、输出高电流的能力，以及提升电路线性特征，降低噪声等，功率半导体属于非尺寸依赖型，不遵守摩尔定律，在制程方面不追求极致线宽，当前，功率半导体的制程基本已稳定在 90nm-0.35um 之间，产品性能提升的关键点主要聚焦在制造工艺、器件结构、基础材料和封装技术方面。

以制程工艺为例，自上世纪 80 年代被推出后，IGBT 每一次的性能升级都离不开表面的结构及背面工艺的进步：第一代和第二代 IGBT 都采用平面栅工艺，第三代 IGBT 则采用了沟槽栅结构，有效降低了器件的导通损耗，最新的第七代 IGBT 对沟槽工艺进一步升级，采用 Micro Pattern Technology（MPT）结构，进而实现了更大的器件性能控制范围。

功率半导体 IDM 优势明显，周期属性凸显 Fabless 价值，两种模式有望共存。

由于功 率半导体性能提升主要依靠器件结构、制备工艺和基础材料的升级改进，因此需要晶 圆厂和芯片设计部门长期合作，对器件的设计及制造技术长期打磨优化，而与 Fabless 模式相比，IDM 模式有助于技术的内部整合和工艺经验的积累，进而形成核心的市场竞争力，此外，针对客户定制化需求，IDM 模式便于协同优化设计和制造环节，缩短开发时间，而且，由于功率半导体单一细分产品出货量较低，采用晶圆代工模式往往无法达到规模效应，成本反而更高，因此，就功率半导体市场而言，英飞凌和安森美等海外巨头大部分采用 IDM 模式。

当然，考虑到半导体行业的周期性，以及部分区域需求的快速扩张，IDM 模式容易受制于固定产能而陷入被动局面，因此，海外巨头亦开始寻求部分产品的委外代工，两种模式共存有望成为未来功率半导体商业模式的发展方向。

民德电子通过投资方式，已完成覆盖硅片-晶圆制造-设计的“smart IDM”生态圈布局，广芯微电子的晶圆代工产能将优先主要供应广微集成，同时少量向优秀的芯片设计公司开放，以不断丰富“smart IDM”生态圈。

可以说，“smart IDM”生态圈布局顺应未来功率半导体商业模式发展方向，广芯微电子和广微集成之间有望互为犄角之势。

3、条码识读迎物联网东风，依托核心技术成为本土龙头

3.1、条码识别受益物联网投资，本土企业侵蚀全球份额

条码是通过将宽度/大小不等的多个黑条/块和白条/块按照一定的编码规则排列，用以表达一组信息的图形标识，较为常见的条码包括一维码和，其中相对信息容量较大、密度较高。

条码识读设备主要用以扫描条码，并通过译码软件将图形标识信息翻译成相应的数据，从而实现条码信息读取，根据扫描及译码的方式差异，条码识读设备可分为激光扫描设备和影像扫描设备，其中影像扫描设备相比激光扫描设备适用领域更为广泛，对一维码和均可读取，手机屏等自主光源材质显示的条码亦可读取，且识读度更高。

应用场景广泛，市场规模稳步增长。

条码扫描技术自诞生以来，凭借其在信息采集时灵活、高效、可靠和成本低廉等特点，已成为现代社会最常见的信息管理手段之一，条码扫描设备作为信息采集的前端设备，已被广泛应用于商品零售、物流仓储、产品溯源、工业制造、医疗健康、电子商务和交通系统等领域中，随着全球经济的不断发展，条码识读设备的市场规模稳步增长。

应用场景不断拓宽，有望直接受益物联网所带动的投资增长。

条码识读设备属于物联网架构中感知层，是实现对物流世界的智能感知识读、信息采集处理和自动控制的重要手段，随着物联网、工业互联网等概念及相关产业的不断发展，条码识读设备的应用场景被极大的扩宽，整体投资建设需求亦不断增加，未来，全球条码扫描设备市场规模的增长有望加速。

条码识读设备市场与信息化建设具备正向相关性，中国已成为亚太地区最大市场。

条 码识读设备市场往往与各行各业的信息化建设程度具备较强的相关性：信息化程度越 高的国家及地区，条码识读设备市场规模越大。

过去几年，中国的产业信息化建设加速发展，工业自动化程度不断提高，物流业与电子商务呈现爆发式增长，医疗健康不断深化，加之在国务院“互联网+”战略下，O2O 和物联网等飞速发展，我国已经成为亚太地区甚至全球范围内增速最快、规模最大的条码识读设备市场之一。

疫情助力国内条码识读设备企业侵蚀全球市场份额。

条码识读设备技术兼具光学设计、芯片设计、软件开发、通信技术和计算机技术等多项技术，具备较高的技术门槛，过去，讯宝科技（被斑马收购）、霍尼韦尔、得利捷和康耐视等大型欧美企业，凭借多年发展所积累的技术储备、产品研发和品牌影响力方面的优势，牢牢把控全球市场，据 VDC 统计，2015 年，意大利得利捷、美国讯宝科技和霍尼韦尔分别实现条码识识读设备销售收入 4.13 亿、3.78 亿和 3.19 亿美元，合计约占市场份额的 60%。

而随着亚太地区新兴市场的崛起，本土的条码识读设备企业开始崭露头角，尤其是我国的条码识读设备玩家，得益于新冠疫情的率先控制以及企业及时的复工复产，获得了难得导入海外市场、品持续验证的时间窗口，后续有望不断侵蚀欧美条码识读设备企业的市场 份额。

3.2、依托核心技术，条码业务贡献稳定现金流

公司是国内首家具备独立自主条码识读技术研发的企业，截止目前为止，所有核心技术均系通过自主研发所取得，而且公司还具备行业内稀缺的半导体化研发能力，便于充分利用半导体国产化的红利大幅降低产品成本，大幅提升产品性价比和市场竞争力，因此，公司在条码识别设备行业的国产替代中扮演重要角色。

依托自主研发核心技术成长为条码识读设备龙头。

公司成立后，通过自主研发实现了 在一维码识读算法和光学系统领域的突破，成功开发手持式激光扫描器和工业类激光 扫描器等产品，而后，依托在基础核心技术方面持续的研发投入，针对条码识读行业 的发展趋势，公司陆续推出基于影像扫描技术的多款扫描器产品，包括手持式线性/ 面阵影像扫描器、工业类影像扫描器、立式 POS 扫描平台、小型桌式扫描器、屏幕条 码扫描器和闪付盒子等，并同时推出了各类微型激光扫描引擎和影响条码扫描引擎， 极大地丰富了公司的产品线，随着各类产品不断获得良好的市场反应，公司逐步具备 了与国际知名品牌竞争的实力，当下已成长为国内条码识读器领域的龙头企业。

核心业务负责人及技术骨干均具备深厚技术背景，是公司成长最关键的依托。

公司创 始人之一、现任董事长许文焕先生于 2004 年获得英国利物浦大学数字信号处理领域 的工学博士学位，2005-2012 年于深圳大学任教，具备深厚的科研技术积累，2012 年 加入民德任总经理后，一直是公司关键技术的核心研发主持人，相继主持攻关了一维 码识读算法、微型激光扫描光学系统结构、微弱电信号高倍率放大模拟电路芯片布图 技术、影像式自动感应技术、智能成像控制算法技术、绿色 LED 面准光标光学系统设 计、新码种编码规则设计等核心底层技术。

此外，股份公司设立时的发起人及核心技术人员易仰卿先生、罗源熊先生亦是公司当前的前十大股东。条码识别业务收入结构改善，有望重回增长轨道。

母公司条码识读业务贡献的收入虽 有所波动，但结构得以明显改善：

（1）相关产品收入占比从 2017 年的 60%以上提升至 2021 年的 90%以上；

（2）海外销售收入占比提升，尤其是近两年，得益于中国 新冠疫情率先控制带动的复工复产，公司获得了与更多海外客户合作的机会，并实现 了产品的顺利导入，2021 年前三季度，条码扫描产品海外销售收入占比已提升至 50% 以上。

上述两点变化，正助力公司条码识读业务重回增长轨道，2021 年，母公司实现营业收入 1.54 亿元，同比增长 34.3%。

盈利能力稳定，利润核心支撑点。

2017-2021 年，公司信息识读业务毛利率一直维持在 40%以上，展现了较佳的盈利能力，尤其是母公司条码扫描业务，得益于海外客户订单竞争中良好的口碑及突出的产品竞争力，产品毛利率始终维持在 50%左右，是公司上市后利润的主要支撑点。

回款及时，现金奶牛属性突出。

公司条码扫描器产品海外客户较多，合作模式主要为预收货款后发货，而且海外客户的账期一般控制在一个月以内，回款相当及时，上市后，公司每年经营活动均能产生正向现金流，这为公司的扩产、投资及收购提供了及时、稳定的资金，对公司而言是稳定的“现金奶牛”业务。

4、 盈利预测和估值：

传统条码识读终端业务的稳定成长与现金流贡献，是公司过去几年健康发展的根基，通过最近几年的收购与布局，公司成功开辟了功率半导体第二赛道，并已逐渐完成功率半导体领域“smart IDM”生态圈布局；

当前，设计环节的广微集成已经步入成长快车道，硅片环节的晶睿电子亦具备极强的业绩成长性，晶圆环节的广芯微电子项目正紧张有序建设推进，有望于 2023 年与广微集成、晶睿电子形成有效的协同效应，预计 2022-2024 年实现净利润 1.14、2.62 和 4.18 亿元，当前市值对应 PE 47.87、20.83 和 13.06 倍，考虑到公司未来利润构成中，半导体业务占比有望持续提升，高科技属性不断增强。

5、风险提示：

（1）条码识读设备海外客户订单放量不及预期；（2）广芯微电子项目建设进度不及 预期，协同效应展现滞后。

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智飞生物研究报告：自营产品迈入突破期的疫苗龙头

1. 智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头

民营疫苗龙头，自营疫苗迈入突破期。2012 年 9 月公司和默沙东签订四价 HPV 疫苗 的《供应、经销与共同推广协议》以来，随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、推广销售， 2016 年以来公司净利润和 ROE 迅速提升。我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破 的关键节点：结核矩阵从“理论最优解”陆续进入商业化验证阶段，23 价肺炎多糖疫苗、 15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司疫苗产品可触及市 场空间（从 2021 年约 27 亿提升至 2026 年的 450+亿元），进一步强化公司广覆盖、渠道 下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点，具体看：

已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）：我们预计 2021-2025 年收入端 CAGR 在 0- 5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗占比提升。

即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售 额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。

结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计 2022 年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到 25- 30%。

新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫 苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。

代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东采购额分 别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元。我们认为 2022-2024 年仍处在 HPV 疫苗存量、增量 人群接种率快速提升窗口期（估算 2021 年整体接种率在 6.5-7%），假设其他代理品 种默沙东市占率保持稳定，我们预计 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 约 10-15%。（报告来源：未来智库）

2. 品种梯队：2023 年或是自营疫苗集中报产期

2.1. 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升

国内疫苗采购政策下，广覆盖、渠道下沉的销售团队很重要。①现有的疫苗采购机制 特点：省疾控统筹大目录，基层 CDC 确定具体采购供应商。针对二类苗的采购，省级 CDC 在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫 苗生产企业签订中标合同；全省各县级 CDC 根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企 业签订采购供应合同，并将第二类疫苗供应给本行政区域的接种单位；各接种单位根据区 县级 CDC 的招标目录、结合辖区内疫苗接种情况，在对应疾控中心领取疫苗。②规范管 理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。我们认为，中国 二类疫苗的采购政策决定了广覆盖的销售团队要同时兼顾学术推广和售后反馈，稳定、规 范的销售团队扩张具有管理壁垒，根据公司招股书，“2010 年 6 月 30 日，公司拥有专业 疫苗营销人员 366 人，网络覆盖全国 30 个省市自治区，300 多个地市，2300 多个县区和 12000 多个乡镇、社区等基层接种点，并且多层贯通、深入终端，平均每 330 万人口配备 一名专业营销人员维护管理”，根据公司 2020 年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点 （乡镇接种点、社区门诊）”，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从 366 人增加至 1905 人，10 年增长 CAGR 为 18%）、人均创收 10 年 CAGR 为 14.7%，覆盖广度和效率 明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销 售团队具有规模效应。

大单品陆续上市，期待人均创收进一步提升。①管线进度：从管线数量看，智飞生物 可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司，我们预计，公司正处于临床 III 期 或处于上市阶段的疫苗有望在 2023-2025 年支撑自营产品增长。②市场空间：我们根据中 检院批签发量、Wind 医药库统计中标平均价、接种率提升趋势等因素估算，随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬 病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，我们预计 2026 年公司自营产品总可触及 市场有望大幅增长至 450+亿元（注：此处为市场容量的概念，仅考虑大单品上市的市场 空间，未考虑公司可实现市占率），我们期待大单品和更均衡的疫苗品种梯队下，公司放 大销售团队的规模经济效应，人均创收、人均创利有望进一步提升。

2.2. 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献 15-20%复合增速

根据公司主要疫苗品种的临床及上市节奏、销售市场等因素，我们将公司的疫苗品种 梯队分成已上市优势品种、即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗和代理品种等。我们认 为，公司优势品种销售额增长更多来自于结构改善（多联高价占比提升），即将上市品种 来自于学术推广下接种率提升和市场份额提升，结核矩阵覆盖检测和预防、多场景下提供 更优解，代理大品种（HPV 疫苗）仍在接种率提升窗口期。综合看，暂不考虑新冠疫苗， 我们预计公司 2021-2025 年间自营和代理销售额复合增速有望达到 15-20%。

2.2.1. 已上市疫苗：具有竞争优势，2021-2025 年收入 CAGR 为 0-5%

优势品种，增长来自于流脑及 Hib 疫苗多联高价占比提升。①竞争力：公司已上市 的疫苗以流行性脑膜炎类、Hib 及其联合疫苗为主，从 2020 年批签发占比看，我们认为 公司处于相对竞争优势（注：批签发量不代表销售市占率，但平滑几个季度看，我们认为 可以从侧面反映疫苗公司的市场竞争地位）。②增长空间：我们认为，公司存量疫苗品种 的增长依赖流行性脑膜炎疫苗多联和高价疫苗占比提升（2020 年流脑疫苗中一类苗批签 发量占比超 70%，效果更好的多联高价二类疫苗如 ACYW135 多糖结合疫苗等占比 17%， 仍有提升空间），我们假设 2021-2025 年间公司的优势品种收入 CAGR 在 0-5%。

2.2.2. 即将上市新品种：肺炎疫苗有望贡献明显增量

从公司疫苗管线临床进度分析，我们预计 2023-2025 年间肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬 疫苗等大单品有望陆续上市，相对于公司已上市品种和海外同类品种，我们认为这些新品 种接种率相对较低、市场空间更大，成人疫苗更多受益于消费升级、附加值提升。下文从 各个品种角度分析公司的中短期成长性。

肺炎疫苗：接种率提升驱动，2025 年两款自营肺炎疫苗销售有望达到 20 亿+。针对 15 价肺炎链球菌多糖结合疫苗，我们预计公司收入增长来自于接种率提升，接种率提升 来自于更多 13 价肺炎链球菌多糖结合疫苗上市后（沃森生物、康泰生物等公司 13 价结 合疫苗陆续上市），学术推广下疫苗接受度提升。针对 23 价肺炎链球菌多糖疫苗，我们预 计公司收入增长来自于 60 岁以上老人接种率提升（根据 Liu 等的研究，我国接种 23 价肺 炎球菌的人群 93.45%为 2~4 岁儿童，上海等地陆续启动了老年人免费接种等计划）。在市 占率假设下，我们预计 2025 年公司两款自营肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元。

狂犬疫苗：2025 年人二倍体狂苗销售有望达到 3 亿+。我们假设狂犬病疫苗接种率持 续提升（来自于暴露于猫狗的人数提升+接种意识提升）、人二倍体狂犬疫苗销售量占比 逐年提升（从 2020 年的 4.7%提升至 2025 年的 7%），在 15%的市占率假设下（智飞生物 销售的人二倍体狂犬病疫苗占全市场人二倍体狂犬病疫苗销售量比例），我们预计 2025 年 该品种收入贡献有望在 3 亿元以上。

流感疫苗：竞争相对激烈的大单品，预计上市后仍有望保持较高增速。我们根据疫苗 的规格估算不同年龄段的接种率，假设 2021-2025 年间每年接种率提升 0.5pct，我们认为 和美国的接种率相比（根据美国 CDC 数据，2020-2023 年 18-64 岁人口流感疫苗接种率 约为 43%，65 岁以上人口接种率约为 75.2%），中国 10-15%的接种率仍有提升空间。此 外，考虑到流感疫苗领域龙头公司批签发量占比相对较高、新进入者可能存在市场开拓时 间，我们对公司的市占率假设偏保守，但考虑到流感疫苗市场容量相对较大，我们估算公 司流感疫苗上市后三年收入 CAGR 在 40%以上。

2.2.3. 结核矩阵：检测和预防领域更优解

结核矩阵：涵盖检测、预防多个维度，我们预计 EC 诊断与母牛分枝杆菌疫苗有望填 补国内大规模筛查预防的空白。公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗 （结核感染人群用）均为国家一类新药，分别于 2020 年 4 月/2021 年 6 月获得药品注册 批件。截至 2022 年 3 月，注射用母牛分枝杆菌是国内外首个也是唯一批准上市可同时用 于预防潜伏感染人群发生肺结核疾病和辅助治疗结核病的产品。发展空间看：①患病情 况：根据 WHO《2021 Global Tuberculosis Report》中对中国肺结核发病率、检测/治疗等 的分析，2020 年中国肺结核发病人数（incidence）约为 84.2 万人，每 10 万人口中发病人 数约 59 人，离 WHO 的目标仍有差距。②检测空间：在新患病或复发时有 45%的人用快 速检测方法进行了检测，2020 年中国小学、初中、高中、高等教育招生人数总和约在 6600 万人左右，假设 70%的人采用结核检测、每人每次检测用 1ml 的宜卡，参考 wind 医药库 2021 年宜卡平均中标价，我们预计结核检测市场容量在 5-10 亿元。③检测产品竞争格局： WHO 仍推荐结核菌素皮肤试验（TST）或γ-干扰素释放试验（IGRA）用于 LTBI 检测， 前者操作复杂、价格昂贵不适合大规模人群筛查和贫困地区使用，后者难以鉴别卡介苗接 种与结核杆菌感染特异性差异，智飞生物自主研发产品-重组结核杆菌融合蛋白（EC）以 卡介苗丢失的蛋白制成的结核鉴别用变态反应原皮试（IST）方法，既有 IGRA 特异性又 有 TST 适合大规模筛查的简便性，我们认为相对竞品具有较好的市场推广潜力。

母牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）保护效果超过 WHO 建议的评价指标（50%），有 望成为结核病预防更优解。根据 WHO 数据，截至 2021 年，对有家庭密切接触者的 5 岁 以下儿童及与高危老年人群体密接的 5 岁以上儿童的预防治疗覆盖率仅为目标的 29%及 1.6%。由于卡介苗存在接种后免疫原性降低、重复接种无法加强免疫效果的缺陷，预防用 微卡为全球首个潜伏感染者预防用疫苗，我们预计随着结核疫苗接种意识提高，预防用微 卡有望成为 10 亿元以上大品种。

结核矩阵产品：2022 年起两款产品有望贡献 9+亿元收入：①检测领域，结合教育部 和统计局数据，我们假设小学和初中招生人数增速与总人口增速相同，高中和高等教育招 生人数增速高于总人口增速。人均检测用量上，我们参考 2020 年 8 月在《中国防痨杂志》 上发表的《重组结核杆菌融合蛋白临床应用专家共识》中提出的，“按照说明书推荐，适 用于≥6 月龄婴儿、儿童及＜65 周岁成人”，“使用方法，EC 单独使用：吸取本品 0.1ml （5U），采取孟都法注射于前臂掌侧皮内”；单价上，参考 Wind 医药库在 2021 年的全国 平均中标价。②预防领域，LTBI（潜伏性结核感染，下同）感染率参考 WHO 统计，人均 用量参考说明书，单价参考 Wind 医药库在 2021 年的全国平均中标价。根据我们的估算， 我们预计 2022 年起两款产品有望贡献 9+亿元收入增量，2022-2025 年收入 CAGR 在 25- 30%。

2.2.4. 新冠疫苗：异源序贯+海外开拓，大单品生命周期延长

国内加强针：2001 新冠疫苗整体安全有效，异源加强有望部分填补/接力公司新冠 疫苗销售。根据 Wind 统计的每日疫苗接种量数据，我们估算中国新冠疫苗接种率在 80% 以上；2022 年 2 月 19 日新冠疫苗序贯接种政策正式公布以来，中国加强针使用比例有望 提升迅速。根据序贯接种方案，“可以选择智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒 载体疫苗进行序贯加强免疫”，从临床数据和论文研究看，根据 Jingwen Ai 等人的研究 （2022 年 1 月发表），在两剂灭活全病毒疫苗注射后，第三针重组蛋白新冠疫苗疫苗 （2001）对健康成年人而言，安全且具有较高的免疫原性；相较于第三剂使用灭活新 冠疫苗（CoronaVac），2001 诱导的体液免疫反应高于 CoronaVac，对当前 VOC 表现出 更好的耐受性，是异源加强剂的理想候选项。综合考虑公司相对较强的销售推广能力和 2001 作为加强针的安全性和有效性，我们假设 2022-2024 年中国新冠疫苗加强针接种 比例在 20-30%、公司的市占率在 10-20%，估算 2022 年国内新冠疫苗收入有所下降，但 后续仍有一定的销售额。

新冠疫苗出口：短期看全球接种率，中长期是国际化新起点。根据海关总署数据， 2021 年安徽省人用疫苗出口额约为 13 亿元，我们认为，新冠疫苗是公司疫苗国际化的重要推动品种，公司在新冠疫苗国际化临床、全球市场注册、推广经验对于其他品种国际化 有重要参考意义，有望增厚中长期增长天花板。在新冠疫苗出口的业绩弹性估算方面，我 们综合考虑到全球部分国家仍有接种率提升空间（根据 Our world in data 数据，截至 2022 年 3 月 24 日，全球仅 14.4%的低收入国家人民接种了至少 1 剂新冠疫苗），我们假设中国 新冠疫苗出口额仍有增长、智飞生物占比略有提升，2024 年起中国整体出口额可能增速 放缓或有所下降。

2.2.5. 代理品种：HPV 拉动增长，2021-2025 年收入 CAGR 约 10-15%

2021-2025 年，公司代理 HPV 疫苗销售 CAGR 在 14-15%。根据公司公告，2021- 2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元 （注：不代表订单金额，具体以实际采购为准），其中 HPV 疫苗采购额占比最高。针对 HPV 疫苗，考虑到国内疫苗销售壁垒和代理政策，我们假设默沙东与公司续签相关品种 的代理销售协议，此外假设①2025 年前，国产二价 HPV 疫苗陆续上市强化了 HPV 疫苗 的市场教育和推广宣传，四价和九价疫苗和二价疫苗更多是市场差异化竞争，存量市场接 种率仍有明显提升空间（我们估算 2021 年整体接种率在 6.5-7%）；②2025 年后，随着国 产九价 HPV 疫苗上市、二价疫苗接种消化存量接种空间，我们假设公司 HPV 疫苗收入 增速有所下降。在这样的假设下，公司 2021-2025 年 HPV 疫苗销售额复合增速在 14-15%。

其他代理品种销售规模有望保持稳健增长。针对其他代理品种（甲肝灭活疫苗、五价 重配轮状病毒减毒活疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗），综合各个品种的竞争格局和其他公 司新品种临床、上市情况，我们假设公司销售额增长来自于①轮状病毒疫苗接种率提升 （从 2020 年的 30%左右提升至 2025 年接近 50%）、默沙东市占率提升（从 2020 年的 37% 批签发量占比提升至 2023 年 65%，此后保持此市占率）；②23 价肺炎球菌多糖疫苗接种 率提升、默沙东市占率稳定（维持在 4%左右）；③甲肝灭活疫苗接种率和市占率均保持稳 定、略有提高（维持在 2-4%）。综合考虑几个代理品种的情况，我们预计 2021-2025 年间 代理品种收入复合增速在 10-15%，其中 2021-2023 年间 HPV 疫苗增速明显带动代理品种 收入增长。（报告来源：未来智库）

3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台

细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强 度看，2020 年公司研发支出/自有疫苗收入比例约 40%，显著高于可比公司平均（15-20% 占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病 毒疫苗、重组 B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技 术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类 和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫 苗产品梯队。

具体看公司的技术能力，我们总结为：

多糖结合及纯化领域：①降低潜在风险、提高多糖产量：使用超滤和羟基磷灰石 层析的方式纯化多糖，不采用有害试剂，提高了特异性多糖产量。②降低生产批间差：针对 hib 结合疫苗中多糖-蛋白结合步骤，智飞生物采用多糖降解的技术， 减小多糖分子批次间差异，生产工艺的稳定性和产品质量一致性提高。③提高 结合率和产品免疫原性：使用改良的 CDAP 活化方法，使活化后的多糖后直接 与载体蛋白结合，使多糖-蛋白连接工艺不必添加 EDAC，不仅避免载体蛋白自 身交联，而且能够缩短生产周期、提高结合收率、增加免疫原性增加。

重组蛋白领域；①大肠杆菌表达系统灵活应用：根据公司专利，宜卡与冻干重组 结合疫苗（AEC/BC02）所使用的表达载体均为大肠杆菌，临床前的 B 型脑膜炎 球菌或将使用大肠杆菌作为表达载体，公司采用 B 群脑膜炎球菌外膜 H 因子结 合蛋白(factor H-binding protein, fHBP)的全部三个变异型作为抗原，使用基因工 程技术将三个亚型分别于通用型 T 细胞表位相连后在大肠杆菌内表达。②汉逊 酵母表达系统技术积累：根据公司专利，公司重组乙肝抗原疫苗所使用载体为 汉逊酵母，公司对 adr 亚型 HBsAg 共有氨基酸酸序列分析，使用优化的 HBsAg 基因构建载体，并利用汉逊酵母会在 MOX 酶作用下分解甲醇的特性，将载体的 启动子和终止子分别替换为 MOXp 启动子和 MOX-TT 终止子，使改造后的汉逊 酵母能在甲醇的诱导下大量表达 HBsAg。

总结：自研与合作相结合，构建更优管线梯队。①自研：我们认为，基于公司在多糖 结合、重组蛋白等领域的技术能力和商业化生产能力，我们看好公司 ACYW135 多糖结 合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌结合疫苗、冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 等品种的研发进度和竞争力。②合作：2015 年以来，公司强化了与上海巴斯德研究所、 中国科学院微生物研究所等机构的研发合作，涉及品种包括双价或多价诺如病毒疫苗、寨 卡病毒基因工程疫苗、MERS 疫苗、新冠病毒疫苗等，加速了公司在病毒性疫苗领域的技 术和管线积累，我们看好公司疫苗研发能力的延展性，及其对在研管线快速推进的影响。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 盈利预测

收入端增速总结：针对自营疫苗，我们将公司的自营疫苗梯队分为已上市优势品种、 即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗等，根据不同品种接种率、公司产品上市节奏、产 品竞争格局等因素估算公司自营和代理品种销售空间。在这样的假设下，我们预计 2022 年自营疫苗收入中新冠疫苗收入同比下降、结 核矩阵产品快速增长，收入有所下降；2023 年结核矩阵产品进一步增长，带动整体自营 疫苗收入同比增长 14.5%。针对代理疫苗，我们认为 HPV 疫苗仍在接种率提升窗口期， 2021-2023 年收入复合增速在 20%左右。

在不考虑新冠疫苗、考虑 2023 年自营疫苗新产品集中报产的前提下，我们预计公司 2021-2025 年自营疫苗收入 CAGR 有望达到 30-35%，新冠疫苗在国内加强针和海外出口 预期下生命周期有所延长。针对代理疫苗，我们预计 HPV 疫苗仍在接种率提升的窗口期， 预计公司 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 有望达到 10-15%。综合看，不考虑新冠疫苗 的收入贡献，我们预计 2021-2025 年公司自营疫苗和代理疫苗收入 CAGR 在 15-20%。

费用端总结：我们假设毛利率：自营疫苗（含新冠疫苗）＞结核矩阵＞代理疫苗，随 着 2022 年新冠收入占比下降，我们预计 2022 年公司毛利率有所下降，但随着结核矩阵 占比逐步提升，2023 年毛利率可能同比有所提高。费用率方面，我们预计新冠疫苗销售 费用率相对较低，随着 2022-2023 年非新冠疫苗收入占比提升，我们预计 2022 年净利润 率可能有所下降，此后相对较稳定。

4.3. 投资分析

我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 306.4 亿元、307.5 亿元、333.1 亿元，同比 增长 101.7%、0.4%和 8.3%；实现归母净利润 101.9 亿元、70.7 亿元和 76.3 亿元，同比增 长 208.7%、-30.6%和 8.0%。

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伊利股份研究报告：受益于双寡头竞争趋缓，净利率有望持续提升

一、乳制品行业未来 5 年收入有望复合增长 5%左右， 双寡头格局稳定

（一）乳制品行业收入达 4944 亿元，预计未来 5 年复合增长 5%左右

根据尼尔森、Wind数据测算，2021年我国乳制品行业收入4944亿元， 2010-2021年复合增速为10.44%。量价拆分来看，2010-2021年乳制品行业消费量 和均价复合增速分别为5.81%和4.37%。受益于需求增长、整体消费升级和居民乳制 品消费场景不断丰富，近年来行业量价齐升。我们预计未来乳制品行业整体需求稳 定、均价有望持续提升，带动未来5年（2022-2027年）行业收入复合增长5%左右。

日本乳制品曾经历30年发展黄金期，国内乳制品人均消费和均价和日本仍有较 大差距。根据2021中国奶业20强峰会发布的《中国奶业质量报告》数据，2020年国 内人均乳制品消费量（折合生鲜乳）38.30千克/人，是日本人均消费量的60.10%， 是日本人均消费量历史高点（64.40千克/人）的52.25%；根据彭博，2021年国内乳 制品均价为20.11元/千克，是日本乳制品均价（30.30元/千克）的66.36%。对标日 本，目前国内乳制品人均消费量和均价仍有较大差距。

复盘日本的乳制品发展历史：20世纪50年代到60年代初快速成长期——日本经 济从战后逐步恢复，城镇化率持续提升，政府层面大力推动乳制品宣传和普及，通 过学生奶等举措加快了乳制品渗透。60年代中期到90年代成熟期——日本人均GDP 从1000美元左右快速增长至40000美元左右，乳制品行业经历了30年的发展黄金期， 人均乳制品消费量稳步提升。根据USDA数据，日本人均乳制品消费量从34.19千克 /人提升至71.25千克/人，复合增速为2.48%。1996-2021年衰退期——行业渗透率已 经处于较高水平的情况下，受到经济下滑、人口老龄化的影响，日本乳制品消费增 速开始回落，2021年日本人均乳制品消费为64.40千克/人，复合增速为-0.52%。

拆分品类来看，乳制品行业常温奶和婴幼儿粉收入占比高，分别占比 44.69%/24.72%。根据彭博、Wind和尼尔森数据测算，2021年液奶和奶粉收入 3358/1442亿元，收入占比67.92%/29.16%。液奶按照运输和终端储存的要求，可 进一步拆分为常温奶和低温奶。常温奶2021年收入2209亿元，占乳制品收入比例 44.69%。常温奶主要包括常温白奶、常温酸奶、含乳饮料等，发展成熟、产品丰富、 渗透率高，是目前我国居民乳制品消费的主导品类。2021年低温奶收入1148亿元， 其中低温白奶（巴氏奶）、低温酸奶收入分别为415亿元和734亿元。低温奶主要包 括低温白奶、低温酸奶等，受限于冷链、储存条件等因素，发展程度不及常温奶。 但近年来随着消费者教育强化、居民健康意识提升，低温白奶增长较快。低温奶区 域壁垒相对较高（奶源地、冷链建设等），地方乳企参与程度高，市场竞争较为分 散。奶粉行业以婴幼儿奶粉为主，2021年婴幼儿奶粉、成人奶粉收入1222/220亿元， 占乳制品行业收入比例分别为24.72%、4.44%。

1. 常温奶：受益下线城市消费崛起和产品结构升级，预计未来5年收入复合增长5% 左右

我国常温奶品类目前已经进入成熟期，根据尼尔森和Wind数据测算，2021年行 业规模2209亿元，2015-2021年收入复合增长5.60%。拆分量价来看，2015-2021 年常温奶行业量、价分别复合增长2.58%、2.93%，价格增速高于销量增速。常温奶 销量增长主要源于居民自饮习惯增加、推动人均消费量缓慢提升；均价提升主要源 于产品结构升级。

高线城市消费场景扩张叠加下线城市自饮量提升，常温奶销量有望持续稳定增 长。（1）我国高线城市乳制品消费场景有望扩张。高线城市整体消费水平高、消费 者教育更快，液态奶户外即饮需求持续增长，奶酪等新品类渗透率逐步提升。在高 线城市KA和传统渠道铺货率已经较高的情况下，近年来随着乳制品向餐饮、学校、医院、烟酒专卖店、自动售货机等特殊渠道拓展，乳制品消费场景也在不断丰富。

（2）我国下线城市常温奶消费潜力大。根据国家统计局，2020年我国农村居 民人均奶类消费量仅为城镇居民人均消费量的（17.3kg）的42.77%，增长空间较大。 且受冷链限制，低温液奶无法触达下线城市，下线城市更适合常温奶发展、常温奶 占比明显高于高线城市。2013-2020年我国农村居民人均奶类消费从5.7kg/人提升至 7.4kg/人，复合增速3.80%。且疫情以来下线市场消费者常温奶整体消费增速表现好 于高线城市。根据凯度消费者指数，2020年全年地级市、县级市和县城、省会城市 消费者常温奶消费同比分别增长1.7%、0.1%和1.6%，北上广成消费者常温奶消费 同比下降2.3%；2021年前三季度地级市、县级市和县城、省会城市消费者常温奶消 费同比分别增长10.8%、9.1%和9.0%，北上广成消费者常温奶消费同比仅增长2.2%。

产品结构升级有望推动常温奶均价持续提升。近年来液态奶消费升级、结构优 化趋势明显，根据弗若斯特沙利文，高端液态奶销售额占比从2015年的31.90%上升 至2021年的44.96%。常温奶产品结构升级主要源于以下两方面：（1）品类间升级： 从含乳饮料等低端常温奶向基础白奶、高端白奶、常温酸奶升级。预计未来3年基础 白奶、高端白奶、常温酸奶品类分别复合增长接近10%/15-20%/接近10%。（2）品 类内升级：各个品类内区分价格带实现升级，如常温酸奶从普通装向PET瓶、多口 味升级，高端白奶从普通装向梦幻盖、有机方向升级，基础白奶从普通装向臻浓/臻 享浓牛奶升级。

2. 婴幼儿粉：我国婴幼儿奶粉收入1222亿元，预计未来5年复合增速-5%

2021年婴幼儿粉市场收入1222亿元，行业需求增长放缓。根据彭博，2021年 我国婴幼儿粉收入1222亿元，2010-2021年复合增速为10.72%，近5年复合增长 4.71%。近年来随着人口出生率下降、母乳喂养比例提高，婴幼儿粉市场增速持续 放缓。量价拆分来看，根据Wind，2010-2021年国内奶粉总消费量复合增速为3.65%， 但近年来消费量增速开始放缓；根据商务部，2010-2021年国产和进口婴幼儿粉品 牌零售均价复合增速分别为4.86%和3.51%，行业增长主要靠均价提升驱动。考虑到 未来我国新出生人口数量下降，国内婴幼儿奶粉行业将进入量减价增的低增长阶段， 预计未来5年我国婴幼儿粉行业复合增速-5%。

（二）乳制品行业 CR2 达到 48.60%，双寡头市占率持续提升

国内乳制品行业呈现明显的双寡头格局。2010年以来龙头渠道覆盖持续提升， 对上下游话语权进一步加强，部分地方性中小乳企出清，行业集中度持续提升。根 据彭博，国内乳制品行业CR2从2010年的35.10%提升至2021年的48.60%，其 利和蒙牛市占率分别为25.80%和22.80%。

分品类来看，常温奶集中度高，根据彭博，2021年前三季度CR2达到67.50%， 伊利在多个领域领先；低温奶和奶粉集中度相对较低，2021年CR5分别为37.60%和 52.90%。低温奶区域壁垒相对较高、地方性中小乳企占比高，行业相对分散。奶粉 受益于政策支持和中小品牌出清，国产品牌集中度有望持续提升。

1. 常温奶CR2高达67.50%，伊利在多个品类市占率领先，未来双寡头竞争将集中 于高端白奶

常温奶是伊利、蒙牛双寡头的核心竞争领域，其常温奶收入占比均为70%+。常 温奶核心竞争点为渠道，双寡头竞争优势明显，近年来市占率持续稳步提升。根据 尼尔森，2020年/2021年前三季度常温奶CR2达66.60%/67.50%，其利、蒙牛 市占率分别达到38.70%和28.80%。细分品类来看，高端白奶是竞争最焦灼的子品 类，常温酸奶、基础白奶、乳饮料品类竞争相对缓和。

高端白奶：追逐战相对较激烈。2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏， 此后市占率始终领先。伊利在2006年推出定位相同的金典，二者引领了国内常温奶 高端化的趋势。我们预计21年高端白奶CR2高达90%左右，特仑苏、金典市占率分 别为54%、36%。

常温酸奶：伊利安慕希市占率超过60%，领先优势持续加大。继光明推出莫斯 利安创造常温酸奶品类之后，伊利和蒙牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和 纯甄。近年来安慕希凭借成功的品牌营销、持续的新品/新口味迭代和渠道优势，领 先身位持续拉大。根据尼尔森，2018年常温酸奶CR2达到79.30%，集中度高，安慕 希/纯甄分别为54.20%/25.10%。我们预计2021年安慕希/纯甄市占率分别为 65.10%/27.67%。

基础白奶：格局稳定，伊利竞争优势有望保持。伊利在2012年完成基础白奶市 场份额的反超并在此后始终保持领先。根据尼尔森，2017年基础白奶CR2为66.80%， 其利和蒙牛市占率分别为38.40%和28.40%。基础白奶在下线市场占比更高， 考虑到伊利渠道优势强、渠道覆盖更广，竞争优势持续保持。我们预计2021年伊利、 蒙牛基础白奶市占率分别为40%+/30%+。

乳饮料：衰退品类，双寡头体量近似、竞争缓和。乳饮料属于低端常温奶，伴 随消费升级，品类体量持续减少，双寡头精力资源投放较少。

总结来看，常温酸奶、基础白奶和乳饮料格局已经稳定，未来伊利和蒙牛在常 温奶领域的竞争有望从整个常温奶（收入2000亿以上）缩窄至高端白奶品类（收入 500亿左右）。（1）高端白奶生命周期长、目前仍处于成长期。疫情后居民健康意 识提升有望推动白奶需求量增长，特别是下线市场需求端仍有较大挖掘空间。预计 高端白奶将是未来5年内常温奶中增速最快的品类。（2）双寡头没有拉开显著差距。 特仑苏市占率持续保持领先，2018-2019年率先完成梦幻盖包装升级。伊利金典一 直没有放弃，持续保持追赶姿态，我们认为主要源于以下两方面：伊利渠道优势较 蒙牛强，有希望依托渠道优势赶超；另外，高端白奶仍在产品和包装升级迭代的过 程中（梦幻盖、PET装、有机、A2奶、娟姗奶、超滤奶等），伊利推新品能力优于 蒙牛，有望通过高端白奶新品类弯道超车，例如金典已经在有机奶细分领域市占率 领先，2022年初又进一步推出PET瓶包装的超滤牛奶。

2. 婴幼儿奶粉CR5达到52.90%，国产品牌市占率有望持续提升

根据彭博，2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%，格局较分散。2021年飞鹤 市占率达到18.70%，成为国内婴幼儿奶粉市占率第一，君乐宝、澳优、伊利分列第 4、6、7位，市占率分别为6.90%、6.30%、6.20%。

2016年以来国产奶粉品牌市占率持续提升，前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌 合计市占率从2015年的16.90%提升至2021年的35.50%。2008年三聚氰胺事件后， 消费者对国产奶粉信任度走低，进口奶粉品牌快速抢占国内市场，2016年我国婴幼 儿奶粉市场前四大品牌均为进口品牌。近年来政策对国产奶粉支持力度提升，三聚 氰胺事件影响逐渐淡化，国产奶粉形象逐渐改观。而外资奶粉品牌的优势渠道商超 份额持续下降，以飞鹤、澳优、伊利为代表的国产品牌借助母婴渠道开始快速追赶。 2016年，婴幼儿配方注册制出台成为国内奶粉行业的转折点，中小品牌出清速度加 快，行业份额向龙头企业集中。2019年，发改委等7部门印发《国产婴幼儿配方乳 粉提升行动方案》，明确提出提高行业集中度和整体发展水平，力争婴幼儿粉自给 水平稳定在60%以上。根据彭博，中小品牌（前十大之外）市占率从2015年的45.4%快速下降到2021年的27.4%；前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌合计市占率从2015 年的16.90%提升至2021年的35.50%。

2021年婴幼儿奶粉新国标出台，行业标准趋严，国产品牌市占率有望继续提升。 2021年，婴幼儿奶粉新国标出台，行业迎来了注册制“二轮”调整的窗口期，进入 为期2年的过渡阶段。这次注册在成分上面有比较大的调整，如在DHA投入、碳水化 合物原料上面不同，并且原来奶粉可以用蔗糖和果糖，修改后只能用乳糖，势必会 引发工厂和企业配方的调整。国家标准的提高，对头部品牌影响有限，但对小品牌 影响较大，单个产品费用投入会显著增加，部分不达标的品牌将在此次窗口期被淘 汰或放弃注册，行业将迎来新一轮的洗牌调整。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验， 三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大。（报告来源：未来智库）

二、优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势

伊利加权ROE维持在25%左右，在消费品行业中位居前列。2018-2020年伊利 加权ROE分别为24.29%、25.66%、25.05%，近年来维持在25%左右，明显好于乳 制品行业其他公司，在消费品行业中也位居前列。主要得益于公司管理层持续、高 效的经营管理输出。

拆分ROE来看，伊利高ROE主要来自高周转和高杠杆。伊利管理水平优秀、龙 头地位强，对上下游有较强话语权，且渠道销售能力好，故公司对账款和存货管理 效率高，营业周期明显优于竞争对手，帮助公司维持高周转，2018-2020年伊利总 资产周转率分别为1.64/1.67/1.47；受益于渠道地位强，对上游奶源掌控力强，在上 下游占款高，伊利杠杆比率维持在较高水平。近年来双寡头竞争加剧、净利率下降， 伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率，2018-2020年伊利杠杆比率分别为 1.83/2.00/2.33，使加权ROE维持在25%左右。

1. 伊利总资产周转率高，主要源于管理层对存货、账款的高效管理

乳制品行业净利率在食品饮料行业中相对较低，龙头主要通过提升运营能力、 提升总资产周转率，来推动ROE提升。得益于管理层对存货和账款管理效率高，伊 利近五年总资产周转率平均值为1.57次，高于蒙牛（1.07次）、光明（1.29次）； 2020年总资产周转率为1.47次，也高于蒙牛（0.96次）、光明（1.33次）、妙可蓝 多（1.03次）等，其他乳制品企业总资产周转率普遍低于1次，运营能力较差。

伊利运营能力强、营业周期较短，显著优于竞争对手。（1）伊利对上下游话语 权较强，渠道管理能力优秀、对账款管理能力强，导致其应收账款周转天数较低， 2018年以来在4-6天左右，蒙牛和光明分别为15天左右、24-30天左右。（2）受益 于渠道管理效率高、终端动销良好，库存商品周转较快。2018年以来伊利存货周转 天数在37-45天左右，也好于蒙牛（46-56天左右）、光明（50天左右）。2020年伊 利存货周转天数为44.41天，其中原材料周转天数、在产品周转天数、产成品周转天 数分别为25.24天、4.55天、14.61天。

2. 伊利杠杆比率较高，主要是渠道地位强，近年来通过增加长期借款提升杠杆率

凭借龙头强渠道地位和对上游奶源的掌控力，伊利在上下游占款占比始终维持 在较高水平，是伊利杠杆比率较高的主要原因。2020年伊利应付账款和合同负债在 总负债中占比分别为28.01%和14.91%，上下游占款占比合计为57.09%。伊利作为 龙头企业，有能力获得低息长期负债。18年以来乳制品双寡头竞争加剧、净利率下 降，伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率，使ROE维持稳定水平。19年以来 伊利长期借款和应付债权持续增加，但利息费用率仍低于1%。

（一）渠道：人强、机制好，伊利具备强渠道壁垒

1. 伊利具备优秀的人和机制，是强渠道力的根本原因

渠道强的背后是人强、机制好。伊利在核心高管稳定性和战略思路的延续性较 好。伊利董事长潘刚在公司任职近30年，担任董事长16年，一手打造了伊利液态奶 事业部、推进渠道全国织网和精细化，奠定了公司此后20年的发展基础。渠道高管 和大区经理也普遍在公司有多年任职经验，人员稳定且管理经营丰富。

伊利对管理层和核心员工激励水平在行业内领先，管理层动力强，提升企业经 营活力。（1）伊利和蒙牛高管薪酬水平均较高。蒙牛启用职业经理人，高管薪酬高 于伊利。但伊利核心高管均有持股，高管薪酬和持股市值合计总额高，在食品饮料 行业中激励力度也位于前列。

（2）2014年以来伊利三次推出股权激励和员工持股计划，涉及范围广、对关 键岗位激励力度大。2014年公司对中高层管理人员、业务技术骨干滚动设立十期独 立存续的员工持股计划，覆盖范围300人以上。2016年、2019年两次对核心业务人 员和核心技术人员进行限制性股票和股票期权激励，分别涉及277人和478人，按授 予价计算对应市值分别为9.71亿元和23.57亿元，考核期年均授予股票价值分别为 4.86亿元和4.71亿元。蒙牛2013年起开始推出股票授予计划和购股权计划，授予高 管和核心业务和技术人员。2013年以来共授予9209.18万股，年均授予股票价值为 2.24亿港元。

公司销售团队和经销商团队强激励、严考核。（1）强激励：销售团队和经销商 激励高于行业内其他竞争对手。（2）严考核：伊利对渠道考核较行业内其他竞争对 手更为细致，会从收入、重点品类达成、渠道拓展、拜访线路、拜访率、终端陈列 等维度进行考核，优胜劣汰。

2. 伊利渠道管理能力强

伊利对经销商进行嵌入式管理。经销商下不设分销商，采用将销售人员直接“嵌 入”至消费终端与经销商一同开拓市场的方式（销售人员承担职能更多，负责进出 货、渠道建设、市场检查等，经销商主要承担配送），整合不同层级城市的资源进 行货物供应和营销，使渠道更扁平下沉。伊利区域层级决策权更强，在经营中应对 也更灵活。截止2020年，伊利销售人员数量达到17897人，在国内食品饮料龙头中 位列第一，明显领先于其他龙头公司（金龙鱼12316人、青岛啤酒11491人、洋河股 份5644人、海天味业1993人）。

从2006年开展“织网计划”以来，持续的投入人员和资金将渠道不断细化、下 沉，逐步帮伊利积累起较强的渠道壁垒。和竞争对手相比，伊利终端价盘更稳定， 经销商积极性和忠诚度高。

蒙牛自2012年开始推进渠道扁平化，在渠道管理和价盘控制上略逊于伊利。主 要竞争对手蒙牛最初采用大商制的渠道管理模式，在发展初期凭借大经销商和多层 级的分销商在当地资源扩张更快。但后期大经销商议价能力强、终端管控难度大的 问题开始逐渐暴露，直接导致蒙牛在一段时期内价盘不稳、窜货的问题较多，影响 渠道利润。同时大商的模式也不利于渠道做深做细，蒙牛在下线市场覆盖率和管理 效率始终逊于伊利。

2012年蒙牛拆除事业部架构，开始渠道扁平化改革。通过区域业务单元（RBU） 覆盖全国18个大区，并采用类似伊利的模式派驻专职业务员加强三四线城市网点开 发；同时在重点区域增设核心业务单元（CBU）和分公司直营等样板市场，加强高 线城市核心市场渠道管理，供经销商效仿，但改革过程中会面临来自大经销商的阻 力。2016年卢敏放担任集团总裁后重新恢复事业部架构，根据不同事业部的发展需 求采用不同的渠道打法，常温奶推动通路下沉、镇村通计划，加强对下沉市场的开 拓。近年来蒙牛渠道管理持续改善，但部分历史积弊短期内无法完全根除，在渠道 管理和终端价盘控制上仍略逊于伊利。

3. 伊利渠道覆盖率高，在低线城市和乡镇村市场渠道优势更强

双寡头在高线城市渠道竞争力差距相对较小，伊利在下线城市渠道优势更强。 根据凯度，2020年伊利和蒙牛城镇家庭渗透率分别为92%、90%，伊利持续领先蒙 牛。高线城市渠道KA占比高，管理半径小，蒙牛对部分商超采用直营模式管理，和 伊利没有明显差距，但低线城市和乡镇村市场目前伊利仍明显领先。伊利从2007年 以来借助商务部“万村千乡”活动进入乡镇销售终端，较早布局下沉市场。2016年 以后加大乡镇村开拓力度，2018年通过开发空白网点、搭建乡村服务体系，提升终端响应速度，继续巩固在乡镇村的竞争优势。根据渠道调研，目前伊利和蒙牛终端 网点数量均超过200万个，伊利在下线市场网点数量更多、乡镇覆盖率更高。伊利乡 镇直控网点数量从2015年的11万家快速增加到2018年的60.8万家，而蒙牛在2021 年才达到相近规模。截止2020年，伊利乡镇村网点数量达到109.6万家，同比增长 5.49%。

（二）产品：常温奶+奶粉为核心，持续推动产品升级

伊利产品矩阵丰富，持续推进核心单品创新升级。从产品和品牌布局来看，乳 制品的各个品类中双寡头伊利和蒙牛均有定位相似的产品系列，行业产品同质化较 高，导致乳制品产品周期相对较短，乳企需不断进行产品创新迎合市场需求。近几 年伊利研发费用明显提升，研发费用率从2011年0.09%提升至2020年0.50%，2016 年后研发投入持续高于蒙牛，推动产品创新，提升公司竞争力。

常温奶作为伊利战略核心，产品矩阵全面，目前拥有4个百亿级别大单品。预计 安慕希2021年收入超过200亿元，高端白奶金典2021年收入接近200亿元，高端产 品收入贡献已经超过常温奶整体收入的5成。基础白奶、优酸乳2021年收入体量分 别在130亿元左右和100亿元左右。

奶粉业务以金领冠为核心，母乳研究积淀强。伊利奶粉在母乳研究领域积累多 年，研发优势强。目前主要分为金领冠、伊利、欣活三大品牌，其中金领冠是婴幼 儿奶粉核心品牌。金领冠覆盖1-4段婴幼儿，有基础、睿护（A2奶粉）、菁护（草饲 奶粉）、珍护（高端）、塞纳牧（有机）、悠滋小羊（羊奶粉）等系列。2020年5 月，伊利推出星儿童成长奶粉系列（健护、聪忆），针对3岁以上儿童，旨在延 展奶粉目标客群。20年12月推出星榛高奶粉、有机奶粉、星羊奶粉等新单品。 形成婴幼儿奶粉领域覆盖各个价格段、年龄段和细分品类（草饲奶粉/A2奶粉/有机 奶粉/羊奶粉）的产品矩阵。

（三）品牌：伊利作为老牌乳企国民度强，营销思路精准高效

伊利管理层眼光精准，近年来坚持精准营销的思路，广告投放高效，通过长期 与奥运会合作、冠名热门综艺的方式，带来较高的品牌国民度和单品曝光度。在 BrandZ发布的“2021年最具价值中国品牌100强”榜单，公司连续9年蝉联乳制品行 业第一；在Brand Finance发布的“全球最具价值乳品品牌10强”中蝉联第一，并连 续4年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠。

液奶方面，双寡头竞争格局稳定、市占率高，且核心大单品金典、安慕希等均 已经积累了较强的品牌知名度和影响力，未来营销或将延续现有思路。伊利持续成 为奥运会官方合作伙伴，围绕奥运主题营销，传递出阳光、健康的品象；管理 层眼光精准，近年来金典和安慕希持续与《奔跑吧兄弟》、《歌手》、《乘风破浪 的姐姐》等现象级综艺合作，帮助两大单品持续扩大品牌影响力。

奶粉方面，国产婴幼儿奶粉品牌仍处于强竞争关系，营销手段多样，金领冠近 年来加强线下推广，实现全员导师化。我国婴幼儿奶粉行业并未产生绝对龙头，市 场竞争程度较强，奶粉企业仍需通过积极的品牌营销策略增强品牌影响力。奶粉事 业部管理重组后，金领冠在品牌营销方面加大了资源倾斜，宣传中着重强调自身配 方升级和多年母乳研究带来的优势。此前伊利在线下活动方面存在不足，近年来学 习飞鹤，各大区增加场景活动执行目标。同时金领冠线下营销人员更多，通过加强 培训，实现业务代表、导购、场景推广人员的全员导师化，加强对消费者的触达和 品牌露出。（报告来源：未来智库）

三、双寡头竞争趋缓，伊利收入和净利率有望持续增长

我们认为未来5年伊利收入有望复合增长10%+，净利率有望持续提升至10%左 右。（1）受益于渠道扩张、消费升级红利以及奶粉事业部经营改善，伊利未来5年 收入有望复合增长10%以上，其中常温奶和奶粉有望分别复合增长10%左右和25%+； （2）受益于产品结构升级、规模效应提升以及双寡头竞争趋缓，伊利净利率有望持 续提升，2025年有望达10%左右。

（一）受益于渠道扩张红利和产品结构升级，未来 5 年伊利常温奶收入有 望复合增长 10%左右

2020年伊利液态奶收入达到761亿元（常温奶占液奶比例90%左右），2010-2020 年复合增速13.75%，近五年复合增速10.05%。2021年前三季度伊利液态奶收入达 647亿元，同比增长12.96%。量价拆分来看，2015-2020年液态奶销量和销售均价 复合增速分别为7.13%和2.73%。我们认为伊利常温奶未来5年收入有望复合增长10% 左右，其中销量有望复合增长7%左右，主要来源于网点继续扩张和单点销量提升； 未来五年均价有望复合增长3%左右，主要来源于产品结构升级和买赠促销减少。

1. 受益于网点扩张和单点销量提升，伊利常温奶未来5年销量有望复合增长7%左右

对比其他快消品龙头，伊利网点数量仍有扩张空间。截止2021Q3伊利全国经销 商数量达到14559个，2019年覆盖全国191万个终端网点（预计目前增加至200多万 个），领先乳制品行业。但对标康师傅、统一、可口可乐、红牛等公司，伊利在下 沉市场网点和经销商网络仍有进一步扩张细化空间——根据公司财报，截止2020年 康师傅经销商数量达到47898个，明显高于伊利。根据渠道调研情况，康师傅、红 牛终端零售网点数量超过400万个。根据农夫山泉招股说明书，截止20年5月农夫山 泉终端网点243万个，其中188万个位于三线及以下城市。随着伊利持续推进渠道精耕，未来网点数量仍有扩张空间。我们认为未来3-5年，伊利仍有望享受网点扩张的 红利。

受益于下线城市消费崛起、份额提升以及单个网点品类增加，伊利单个网点收 入有望持续提升。（1）下线城市消费崛起：下线市场常温奶增长潜力大，自饮需求 有望持续增长，自饮和即饮的习惯仍有待通过渠道、终端陈列去教育和强化。但下 线市场传统渠道比例高且网点更为分散，维护难度大。很多乡镇终端网点产品选品、 陈列随意，渠道缺乏指导和激励，主要依靠自然动销，这些网点单点销售仍有较大 的提升空间。疫情加速消费者自饮习惯形成。从液奶渠道份额和购买习惯来看，近 年来自购买比例提升，线下渠道中便利店、小超市等渠道渗透率提升明显。（2）份 额提升：加强产品货架和堆头陈列，增加单点铺货抢占市场份额，不断提升品牌在 下线市场的影响力。（3）品类增加：伊利在低线城市和乡镇覆盖率广，可以凭借渠 道优势不断优化在下线市场终端网点的产品组合，提升单点收入。

2. 受益于产品结构升级和买赠促销减少，伊利常温奶未来5年均价有望复合增长3% 左右

根据伊利财报，近几年公司液奶产品结构升级贡献的收入增速维持在1.30%以 上，主要受益于安慕希、金典核心高端大单品高速增长以及基础白奶升级。2020年 安慕希降速明显的情况下产品结构贡献增速1.39%。未来随着伊利持续推动产品结 构升级，以及买赠促销减少，常温奶实际均价有望持续提升。

（1）品类间升级：伊利高端白奶增速明显高于常温奶整体，占比不断提升，拉 动品类升级。

（2）品类内升级：伊利在高端白奶、常温酸奶、基础白奶品类内，通过换包装、 推新口味、换品牌等方式，推动品类内结构升级。

高端白奶：2006年推出高端白奶品牌金典，截止2021年金典已经成为销售额200 亿级别的大单品。2011年以前特仑苏凭借先发优势领先身位较大，金典通过聚焦有 机奶的概念，在细分赛道中做出差异化，成为有机奶领域市占率第一，根据公司财 报，2021年上半年伊利在有机奶市场份额达到50.6%。2019年年初推出金典高端产 品线娟姗，并首次使用梦幻盖包装；2021年上半年推出金典A2酪蛋白牛奶，对有机 奶进一步细分。2022年推出“金典超滤牛奶”新品，蛋白质含量提升至6g/100mL 成为核心卖点，并开始采用PET瓶包装。

常温酸奶：2017年安慕希推出升级品类高端颗粒型和高端畅饮型，并通过口味 更新和包装的升级形成差异化。2019年安慕希销售额突破200亿，成为伊利第一大 单品。2021年，安慕希推出无蔗糖高端产品AMX，安慕希产品线再次上探，根据伊 利2021年投资者大会，安慕希AMX占比已经接近6%。

基础白奶：2017年伊利推出臻浓系列，在基础白奶系列中开辟出蛋白质含量更 高的浓牛奶细分品类，推动基础白奶产品线升级。根据伊利2021年投资者大会，臻 浓增长迅速、年销售额接近40亿。

（3）买赠促销减缓、实际均价提升：2017年伊利董事长潘总明确提出牺牲利润 提升收入竞争优势，双寡头竞争明显加剧。2021年开始双寡头掌舵人陆续表示未来 5年要提升净利率、且双寡头在常温奶竞争收效一般、市占率提升明显趋缓。我们预 计未来5年双寡头买赠促销减缓，伊利实际均价有望提升。

（二）事业部管理改善，未来 5 年伊利奶粉收入有望复合增长 25%+

2020年伊利奶粉及奶制品实现收入129亿元，2015-2020年复合增速为14.85%， 较2010-2015年的6.88%明显提升。2021年前三季度伊利奶粉和奶制品收入为117亿 元，同比增长24.55%。伊利婴幼儿奶粉市占率也从2015年的4.9%提升至2021年的 6.2%。量价拆分来看，2015-2020年奶粉及奶制品销量和销售均价复合增速分别为 19.41%和-3.82%，2020年销量和均价同比分别增长59.99%和下降19.91%，主要是 Westland并表影响。2015-2020年奶粉和奶制品业务均价提升主要依靠结构优化， 2015年以来产品结构调整年均贡献收入5.47%。

21年以来奶粉事业部在集团战略地位提升，经营明显改善。此前伊利对奶粉业 务重视程度不够，事业部管理不力导致终端价盘不稳、价格存在倒挂的情况，经营 状况相对较差。2020年底以来奶粉事业部经营明显改善：（1）价盘理顺：借助20 年底产品配方升级，奶粉价盘理顺，且公司对价盘重视程度明显提升、管理力度提 升，维护价盘稳定。（2）21年开始公司掌舵人潘总、分管事业部副总裁对奶粉事业 部重视程度增加，相应的奶粉事业部开始大力引进奶粉行业人才，提升事业部运营 和管理能力。（3）线下销售学习飞鹤成功经验，充分发挥团队高效执行力，推动营 销能力提升——举办大量营销活动、扩大母婴店覆盖率和销售能力。根据2021年伊 利投资者大会，公司明确确立奶粉事业部目标：计划于2022年实现奶粉行业第二名， 未来5年内实现行业第一。我们认为伊利奶粉业务未来5年收入有望复合增长25%+。

2020年下半年以来金领冠全系列产品配方升级，产品力提升。2020年下半年， 金领冠核心单品珍护率先进行产品升级，菁护、睿护也均在2020年底进行产品升级，分别针对草饲奶粉和超级A2奶粉的细分市场，与珍护形成差异化定位。2022年1月， 金领冠塞纳牧完成产品升级，采用新包装，主打有机A2奶源，添加有机OPO和高量 珍稀乳铁蛋白。横向对比主要竞品来看，升级版金领冠OPO含量更高、益生菌含量 更高、以及独有的乳脂球膜以及乳源唾液酸，均提升了产品竞争力。从渠道和消费 者反馈来看，全面升级后金领冠全系列产品力提升，奶源、奶基、新配方更能影响 消费者心智，都成为渠道推广中的核心卖点，在终端竞争力明显提升。

渠道管控加强、价盘稳定，2021年下半年以来金领冠市占率明显提升。奶粉行 业作为高毛利行业，在销售各环节利润空间大，因此价盘是否维护稳定是影响奶粉 渠道销售的重要因素。在渠道管理上，大部分企业设置了渠道产品区隔，强化终端 拜访。此前伊利奶粉终端价格和出厂价格存在倒挂的现象，严重影响渠道积极性， 伊利奶粉事业部现任高管上任后即开始加强渠道管理，亲自严抓价格管控。各大区 建立窜货核查小组，加大巡查和惩戒力度，对窜货采取零容忍的态度。借产品升级 重新梳理价盘，对终端门店严格控价，限制折扣力度，以保证渠道利润。

2021年6月，公司开始推出渠道力提升行动：（1）进行专业导购和兼职导购布 局。（2）将费用投入和经销商进货进行绑定，公司可以监控40天左右的库存。目前 公司使用运营商数据，经销商出货、进货、到货需要进行扫码，进行全方位数据监管，同时配有稽查团队的不定期飞行检测。（3）开始推进婴幼儿奶粉和成人奶粉的 拆分，让各自的业务团队和经销商能更加聚焦主业。

根据渠道调研，伊利金领冠在加强渠道管控和价盘控制后收效明显，2021年以 来金领冠终端产品基本实现顺价。相比飞鹤，目前金领冠渠道利润率更高，渠道推 广销售动力更强，终端动销良好。趁机加快抢占市场份额。根据伊利2021投资者大 会，目前伊利奶粉业务覆盖线下母婴门店近10万家，其中活跃度较高的门店超过5 万个。2021年上半年母婴渠道同比增长35.2%，增长加快；根据尼尔森，2021年7-9 月伊利婴幼儿奶粉市占率分别为7.8%、8.0%、8.0%，较此前的6%-7%左右有明显 提升。

（三）双寡头竞争趋缓叠加产品结构升级，伊利 2025 年净利率有望持续 提升至 10%

1. 短期：2022年原奶供需紧平衡、竞争趋缓，伊利净利率有望同比明显提升

（1）原奶价格高位震荡，供需紧平衡下竞争环境有望趋缓。2010年以来原奶 价格经历了三次上涨，原奶价格上涨后龙头往往通过提价、降低费用投放的方式来 缓解成本端压力，双方竞争暂缓，次年利润率往往能够提升。2010年、2013年和2020 年原奶上涨后，2011年、2014年和2021年前三季度伊利毛销差同比分别提升2.49pct、 3.26pct、1.17pct；蒙牛2014年和2021年上半年毛销差同比分别提升1.63pct和 1.77pct。

经历了2020年下半年以来的持续上涨后，2021年以来原奶价格在4.2元/KG-4.4 元/KG附近高位震荡。我们预计2022年原奶价格高位稳定：（1）预计22年国内原奶 供需仍将维持紧平衡：2019-2021年乳制品行业产量复合增长5.60%，我们预计2022 年原奶需求量同比增长5%+；预计22年原奶供给同比增长7%左右。（2）饲料成本 提升：奶牛饲料主要是玉米豆粕苜蓿草，年初以来价格上涨明显。原奶高位震荡环 境下双寡头利润诉求较高，2022年双寡头竞争或将趋缓。

（2）品类和产品结构升级有望带动整体毛利率提升。奶粉业务利润率高于常温 奶，预计2022年奶粉增速更快，占比继续提升；预计高端白奶金典增速仍将高于基 础白奶；基础白奶持续推动品项内升级，臻浓市场反馈良好。根据伊利公告，2022 年前两个月金典、安慕希、金领冠等重点产品销售收入占比同比提升3pct。

（3）常温奶线下费用投入有望收缩。在竞争放缓的前提下，2022年双寡头线 下费用投入力度有望收缩、费用使用效率持续提升，带动整体费用率下降。

2. 中期：预计未来5年伊利净利率有望提升至10%

（1）预计未来3-5年双寡头竞争有望趋缓。复盘伊利、蒙牛历史竞争，格局变 迁需弯道关键点，即200亿级别新单品出现或企业自身犯错。但常温奶出现百亿级别 新大单品的趋势不明显，无法给予第二名弯道超车机会，2019年以来双寡头竞争效 果明显下降，高强度费用投入并未对竞争格局产生明显改变，市占率提升幅度明显 下降。

2003-2012年：双寡头格局形成，伊利和蒙牛交替领先。1999年-2003年是蒙牛 初创期，经历了不计成本野蛮生长的几年后，开始初步具备和伊利一较高下的实力。 2003-2007年，蒙牛加快了追赶步伐，加大价格战力度。这个阶段的关键性事件是 200亿级别单品特仑苏的推出，蒙牛从此开始奠定在高端白奶的领先地位。此外，通 过酸酸乳冠名超级女声等标志性事件，品牌影响力快速提升，收入端从2007年开始 反超伊利。2003-2007年伊利和蒙牛收入复合增速分别为32.40%和51.27%，但在价 格战影响下，毛销差分别下降4.39pct和2.62pct至5.09%和7.05%。

2009-2012年，伊利开始赶超蒙牛。这个阶段的关键性事件是黄曲霉素、三聚 氰胺事件。蒙牛在食品安全问题上应对不及时，品象受损。竞争对手犯错给了 伊利弯道超车的机会，公司凭借此前逐步积累的渠道优势快速追赶，2011年收入端 追平蒙牛，2012年再度拉开身位。2009-2012年伊利和蒙牛收入复合增速分别为 19.96%和11.96%。在成本压力下双方毛利率下降、品牌投放均减少，伊利线下费 用同步收缩，带动毛销差提升2.79pct至11.21%；蒙牛线下费用反增，导致毛销差下 降1.26pct至7.31%。

2013-2018年：双寡头拉锯战，伊利较蒙牛竞争优势加大。三聚氰胺等食品安 全事件影响淡化后，伊利和蒙牛在上游和渠道话语权持续提升，部分中小乳企退出 或转型，双寡头市占率持续提升，双方进入拉锯战。这个阶段的关键性事件是2014 年200亿级别单品常温酸奶的推出，伊利凭借安慕希的成功再次加大对蒙牛的竞争优 势。2018年蒙牛率先加大投放和促销力度试图缩小和伊利差距，伊利随后跟进，2018 年伊利金典有机奶、舒化奶分别降价20%/37%，蒙牛纯牛奶降价39%；2018年伊利 /蒙牛广告投放费用率同比均提升1.71pct，销售费用率同比分别提升2.04pct/2.57pct， 但从结果来看对竞争格局影响不大。2013-2018年伊利、蒙牛收入复合增速分别为 10.73%和9.73%。受益于产品结构优化，伊利/蒙牛毛销差分别从2013年的 10.78%/8.16%提升至2018年的12.97%/10.15%。

2019年至今：双寡头进入僵持阶段，格局变化不大。2019年以来常温奶格局基 本确定，双方进入竞争僵持阶段。根据尼尔森，2019-2021年伊利、蒙牛常温奶市 占率每年提升幅度均低于1pct。而成本压力下，双方开始加大费用把控，2020/2021 前三季度伊利销售费用率分别下降1.12%和1.30pct；2021年蒙牛销售费用率下降 1.58pct。

2021年以来双寡头掌舵人均表示要追求利润率提升。根据2021年伊利投资者大 会，掌舵人潘总规划2021年开始伊利净利率有望每年提升0.5pct左右，推动2025年 净利率提升至10%。根据蒙牛2021年年度业绩发布会，公司明确提出继续聚焦乳业， 实现高质量增长，稳步提升盈利能力，用五年时间从从业务规模和利润方面再创造 一个新的蒙牛体系。我们预计双寡头整体竞争将趋缓：（1）综上所述，我们预计双 寡头在常温奶领域竞争将明显趋缓；（2）常温奶领域以外，双寡头竞争出现差异化， 伊利发力奶粉，蒙牛发力奶酪和巴氏奶。

（2）伊利产品结构有望持续升级。一方面，常温奶业务均价持续提升，推动净 利率提升。我们预计伊利常温奶产品结构将持续升级——金典（毛利率40%+）维持 高增长且持续进行系列内升级，基础白奶进行系列内升级（在基础白奶里面推出臻 浓）。

另一方面，奶粉业务高增长，有望拉动公司整体净利率。根据前面分析，伊利 奶粉业务未来5年有望复合增长25%+，明显高于公司整体增速。2021H1伊利奶粉及 奶粉制品毛利率43.25%，预计奶粉业务毛利率50%+、净利率10-15%，明显高于公 司整体毛利率37.55%和净利率9.45%。此外，伴随规模提升，其他业务（低温、奶 酪业务等）有望陆续实现盈利。

（3）规模效应提升，费用率有望进一步下降。从消费品龙头发展历程来看，随 着规模效应提升和内部费用使用效率持续优化，公司整体费用率有望持续下降。在 双寡头竞争局面下，伊利销售费用率长期维持在20%左右的较高水平，2015年以来 伊利销售费用率均高于22%，2015-2020年累计提升0.26pct。对比其他消费品龙头 来看，海天味业/格力电器/贵州茅台/五粮液/迈瑞医疗销售费用率均低于伊利， 2015-2020年销售费用率分别累计下降
4.87pct/7.77pct/1.84pct/6.74pct/9.98pct。

得益于优秀的管理体系和费用控制，伊利管理费用率在消费品行业中处于较低 水平，2019年以来基本维持在5.30-5.55%左右。海天味业、五粮液和中国中免管理 费用率低于伊利，2020年分别为4.71%、4.78%和3.11%。贵州茅台/五粮液/中国中 免/迈瑞医疗2015-2020年管理费用率分别累计下降
4.42pct/5.05pct/1.44pct/8.77pct。 对比其他消费品行业龙头来看，未来伊利整体费用率仍有进一步下降空间。

3. 长期：参考国际食品龙头，伊利利润率仍有提升空间

2008年以来行业进入整合期，得益于产品结构升级、市场份额提升、规模效应 加强，伊利净利率水平持续处于上行通道，净利率从2010年前的低于3%提升至2016 年的9.34%。2018年以来行业竞争加剧和成本上行的影响下，伊利净利率水平下降 至2020年的7.31%。参考国际食品龙头雀巢，多元化布局带来的品类优化有望帮助 公司盈利能力持续提升。

1988-2021雀巢收入复合增速为2.42%，归母净利润复合增速为6.59%。雀巢90 年代基本完成核心品类开拓和品牌布局，开始持续推动产品升级和品类结构优化。 剔除报表口径调整影响后毛利率持续提升：1988-2009年毛利率从43.35%提升至 56.80%，2010年报表成本项重分类后，2012-2016年毛利率从47.1%提升至50.62%， 2017年报表准则调整和剔除皮肤健康业务剥离影响后，毛利率从48.35%提升至2020年的49.11%，2021年在通胀带来的成本压力下有所下滑；EBITDA率从90年代 的低于15%提升至2021年的20.97%；核心净利率从1990年的4.90%逐渐提升至 2021年的14.09%，30年年均提升0.30pct。

（1）品牌矩阵调整，品类结构持续优化，高利润率的饮料、宠物食品、保健品 业务占比提升。从雀巢品类结构来看，高利润率的饮料、宠物食品、保健品占收入 比重从2008年的18.31%、12.09%和10.07%分别提升至2021年的27.41%、17.78% 和15.04%，而利润率相对较低的糖果巧克力、饮用水业务占收入比重从2008年的 12.09%、9.31%分别下降到2021年的8.59%和4.62%。近年来雀巢持续进行品牌重 构，剥离与食饮主业无关的业务（寿险、雀巢皮肤健康部门），出售利润率较低的 传统业务（美国糖果巧克力业务和冰淇淋业务、北美饮用水业务），持续通过收并购将品牌矩阵向更高端、天然有机、健康的方向调整。产品带来更高附加值的同时 也带来新的增长空间。

（2）推动产品升级，重点品类利润率均有提升。得益于强品牌力和优秀的创新 研发能力，雀巢持续推动产品高端化升级，盈利能力领先行业平均水平。2012-2021 年，雀巢高端系列产品占比从11%提升至35%。对比2016年和2021年各品类利润率， 饮料、乳制品、巧克力和糖果、预制食品和调味品、宠物食品核心营业利润率分别 提升2.69pct、6.90pct、2.34pct、1.80pct和0.10pct，饮用水和营养保健品有所下降。

（3）市占率持续提升，费用投放稳定，管理效率不断优化带来费用率下降。雀 巢作为国际食品饮料龙头，在多个细分领域市占率领先，2021年超过80%的在售产 品市占率位居前列，超过60%的产品市占率保持或有所提升。稳定的竞争格局和雀 巢自身常年竞争优势的保持下，销售费用率相对稳定，2005年始终保持在8%-9%左 右；管理效率持续提升、管理费用率不断下降，2005-2009年管理费用率从35.58% 下降到34.10%，报表口径调整后，2010-2021年管理费用率从22.58%下降到19.86%。

四、盈利预测和投资分析

伊利作为国内乳制品龙头，管理水平优秀、渠道能力强。未来受益于竞争趋缓 和品类结构升级，我们看好伊利收入稳定增长，净利率持续提升。

（1）收入方面：受益于产品结构升级和渠道进一步扩张和精耕，预计伊利液体 乳2021-2023年收入分别为860.20亿元/946.22亿元/1040.87亿元，同比增长 13.00%/10.00%/10.00%；随着奶粉事业部经营改善、婴幼儿奶粉市占率提升，预计 伊利奶粉和奶制品业务2021-2023年收入分别为162.35亿元/201.31亿元/249.62亿 元，同比增长26.00%/24.00%/24.00%；冷饮等其他业务近年来增长放缓，预计 2021-2023 年 收 入 分 别 为 67.73 亿 元 /71.12 亿 元 /74.67 亿 元 ， 同 比 增 长 10.00%/5.00%/5.00%，预计其他产品收入相对稳定。

（2）毛利率方面：受益于原奶成本回落、产品结构升级，预计2021-2023年公 司整体毛利率分别为35.01%/35.59%/36.11%。其中2021-2023年液体乳毛利率分别 为32.88%/33.45%/34.00%，奶粉及奶制品毛利率分别为43.00%/43.00%/43.20%； 冷饮产品毛利率较为稳定，分别为45.50%/45.50%/45.50%。

（3）费用方面，我们认为未来乳制品双寡头竞争有望趋缓，费用投放下降，预 计未来费用率逐步回落。

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广联达研究报告：拥抱建筑数字化拐点，SaaS龙头星辰大海刚启航

1 转云之路方兴未艾，SaaS 红利“才露尖尖角”

1.1 转云之路势如破竹，云收入继续保持高速增长

2021 年最后四个地区推进云转型，转型整体顺利。回顾公司造价业务云转型， 2018 年以前是在 6 个收入体量相对较小地区的计价业务进行转型试点，积累转型 经验；2018 年转型业务范围扩大至计价、算量和工程信息，转型区域扩大到 11 个中等收入体量地区；2019 年继续扩大 10 个地区；2021 年在江苏、浙江、安 徽、福建这最后四个地区全面推进云转型，2021 年末四个地区转化率已达到 60%， 取得显著成效。

老地区标杆效应显著，转型第二年转化率、续费率均超 80%。广联达的地区 拓展过程呈现如下规律：老地区（在当年年初已经转型区域）的转化率、续费率均 在 80%以上，新地区（当年新转化的地区）的转化率一般在 50%左右（2021 年 超过此水平），第二年成为老地区之后就达到 80%以上。老地区的转型成功产生了 充分的示范效应，公司积累经验和标杆效应后更有利于未来拓展。

转云后各项云化数据表现亮眼，2021 云收入保持 50%以上高增长，云合同 负债、云合同仍保持 30%以上增速。1）云收入：2017-2021 年复合增速 175%， 2021 云收入增速达 58%。2）云合同负债：2017-2021 年复合增速约为 100%， 2021 增速达 36%。3）云合同：2017-2020 年复合增速 105%，2021 增速达 39%。

转云后 SaaS 模式红利开始在财报中体现：1）利润端：归母净利润 2018 年 开始逐渐下滑，原因是转云后确收延后以及投入加大，但从 2020 年开始公司归母 净利润开始实现正增长，2021 年保持高增态势。2）经营性净现金流：转云初期 经营性净现金流水平低于营业利润，但随着转云的不断成功，从 2019 年初开始， 经营性净现金流开始明显超过营业利润，显示转云后 SaaS 模式的优越性。

1.2 未来成长：中性测算下，造价业务云收入仍具备近三倍成长空间

空间测算：1）造价员数量：根据《工程造价事业发展“十三五”规划》，在“十 二五”末，全国从事工程造价的专业技术人员数量就达到了 145 万人，同时根据 《2020 年工程造价咨询统计公报》，2020 年末工程造价咨询企业从业人员约 79 万人，但这只是对第三方咨询企业的统计，施工单位、设计院等方仍需要配备一定 数量的造价员。综合考虑，长期看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计国内造价 员数量为 130/140/150 万人左右。

2）公司市占率：广联达在造价领域市占率在 2010 年上市之初就达到 50%， 多年来在细分领域持续保持领先地位。我们认为，随着公司产品力不断提升以及品 牌效应的加强，转云的进程更会进步提升市场集中度，长期来看，我们预计公司市 场份额有望提升至 70%-90%。

3）单价：根据公司披露（2020 年），公司云化部分的客单价 5000 元人民币 左右，力保云转型的成功。随着公司云转型逐渐走向成功，市场地位与产品粘性进 一步巩固，随着产品升级与更多增值服务，其单价大概率具备向上提升潜力，长期 看，在保守/中性/乐观假设下，我们预计公司单价有望提升至 6000/7000/9000 元/年。

测算结果：造价业务中性测算空间约为 80 亿元，云业务中性测算空间近 70 亿元。根据测算，公司造价业务长期空间在保守/中性/乐观假设下有望达到 55/78/122 亿元。根据公司对于造价业务的规划，长期内要实现有 80% 以上的 用户成功转型，因此我们假设云业务渗透率保守/中性/乐观为 80%/85%/90%， 则云业务的市场空间在保守/中性/乐观假设下有望达到 44/67/109 亿元。（报告来源：未来智库）

2 全球领军者的启示：稳健持久的 SaaS 终极红利

2.1 Autodesk：稳健增长体现价值，云龙头标杆效应显著

Autodesk 作为全球 SaaS 领域龙头，2021 年整体稳健增长。2021 年 Autodesk 实现总收入 44 亿美元，增速 16%；营业利润 6 亿美元，与上一年基本 持平。经营性净现金流 15 亿元，同比增长 7%。

考察 SaaS 业务：订阅收入保持 15%以上增长。2021 年 SaaS 业务持续发展， ARR 为 42 亿美元，增速 16%；递延收入为 47 亿美元，增速 12%。

Autodesk 对未来发展仍保持乐观，收入及 ARR 增速保持在 15%左右。根 据 Autodesk 官网投资者交流材料，预期 2022 年总收入达到 50-51 亿美元，增 速区间为 14-17%；ARR 达到 47-48 亿美元，增速区间为 14-17%；订单 59-60 亿美元，增速 22-25%。

核心业务长期强劲增长。Autodesk 以建筑领域软件起家，2021 年建筑领域 业务仍是公司增速最高的业务，增速近 20%，2016-2021 年复合增速 17%； AutoCad 是近五年增长最快的业务，2021 年也保持了近 15%增长。2016-2021 年复合增速超 30%。

2.2 对标 Autodesk：广联达转云成功只是第一步，SaaS 红利释放刚开始

2.2.1 SaaS 公司价值：现金流改善+确定性提升，模式价值凸显

一个公司的核心价值判断：能够持续创造现金流且具有较高确定性。根据现金 流折现估值法，决定一个公司价值的因素有以下几个：1. 创造现金流的能力，是 决定公司价值的核心因素。2. WACC：公司整体平均资金成本。3. 永续期增长率。

一般来说，能够持续创造现金流且稳定增长的公司，融资成本也会相对低，同 时假设其保持一定速度的长期增长也就更加合理。因此公司的价值，核心还是在于 能否能够持续创造现金流，且拥有较高的确定性。

SaaS 模式较传统软件模式的优势：现金流、确定性双重提升，模式价值凸显。 1）确定性提升。改一次性收入为年度收费，保证续费率后现金流的可见度大幅提 升。2）收费环节前置，大量现金提前收到，现金流快速提升。SaaS 模式为按年度 或月度等收取订阅费用，但往往提前收到现金（比如收入按月确认，但提前收了一 年的现金），提升了公司现金流水平的同时减小了坏账风险。

判断 SaaS 公司是否优质的重要指标。1）收入类：合同额、销售额、递延收 入、MRR/ARR 等，其中 MRR/ARR 为核心指标。2）留存率：包括客户留存率和客户续费率。3）价值衡量：包括客户生命周期价值、客户获取成本等。对于正处 于成长期的公司，由于行业等特性不同，相关指标应灵活运用。

对标 Autodesk，我们认为广联达造价业务已经实现了成功的云转型，主要从 收入占比、产品化程度和现金流水平来进行对比分析。

2.2.2 对标之一：云收入占比高，广联达云收入占比有望继续提升

广联达云收入占比有望持续提升。1）Autodesk：ARR 在 2021 年已经占收 入比重超 95%；2）广联达：2021 年广联达云收入占造价业务收入比重达到近 70%， 且仍处于提升的过程；2021 年最后 4 个地区进入全面云转型，预计将在 2022 年底完成云转型三个 80%的目标（转型覆盖 80%的地区，有 80%的存量用户成 功转型，已转型的用户第二年续费率超过 80%），进而带动云收入占比进一步提升。

未来云业务增值业务有望成为发展新动力。1）造价市场化改革：主要是造价 市场化改革带来的数据类增值服务，包括广材数聚等产品和服务。2）产品细分： 针对基建等细分行业拓展品类，与现有造价业务形成良好协同。3）电子政务业务： 为全国超过 200 个行业主管部门、公共资源交易中心和建设工程交易中心提供产 品及解决方案。2021 年公共资源交易管理系统的运维收入占比持续提升，市场化 清标产品实现收入的快速增长。2021 年 9 月，公司中标深圳智慧政务平台 1.03 亿元项目，实现北上广深一线城市全覆盖，未来与造价业务的联动以及商业模式的 创新潜力可期。

2.2.3 对标之二：实现较高产品化程度，广联达造价业务毛利率持续 高于 Autodesk

两家公司产品化程度均较高，广联达造价业务保持 90%以上毛利率。1） Autodesk：毛利率在转云期间出现一定程度波动，但转云成功后毛利率回升至 90% 左右。2）广联达：云业务由于仍处于拓展中，导致造价业务毛利率有小幅波动， 但仍保持在 90%以上的水平。

2.2.4 对标之三：转云成功后，现金流改善明显

转云成功后，两家公司现金流都出现明显改善。1）Autodesk：转云初期经 营性净现金流承压，但 2018 年开始好转，2019-2021 年经营性净现金流水平持 续提升且明显高于营业利润，体现了 SaaS 模式的优势。2）广联达：转云期经营 性净现金流增速也有所波动，但 2019 年开始回暖，2020 年、2021 年经营性净 现金流规模较先前明显提升。（报告来源：未来智库）

3 展望第二成长曲线：施工业务有望实现高增

3.1 成长：2021 年收入逆势同比增长近 30%，在手合同 额高速增长

2021 年施工业务迎来多个变化：在宏观环境不利的背景下 ，施工收入仍然 逆势增长近 30%，同时合同额实现高增，预示公司正在把握国内施工业务数字化 的拐点。1）收入端：2021 年施工业务收入 12.06 亿元，同比增长 28%，增速较 2020 年提升。其中，2021 年 7-9 月实现营业收入 3.54 亿元，同比增长 90.87%， 施工业务在 2021 年下半年有加速成长迹象。2）合同端：公司 2021 年上半年新 签合同额同比增速超过 100%，2021 年全年新签署合同额实现了高速增长。

销售方面：1）规模化拓展：两年间项目级客户数量实现翻倍增长。2021 年 新增项目数 1.6 万个，新增客户 1600 家，尤其在特一级资质施工企业中实现了 较好拓展。从 2019 年以来客户和数量变化看，2019 年项目级产品客户数量 1700 家，2021 年已经达到 5000 家；2019 年项目级产品项目数量 2.3 万个，2021 年 已经达到 5.5 万个。

2）以集团为重点快速推进，头部客户采取重点服务方式：公司在头部客户实 现了较好突破，集团规模化采购的模式得到了快速推广，劳务、物料单产品合同中 超过一半来自于规模化采购，规模化采购有望成为推动公司施工业务成长的重要 动力。

产品方面：公司产品及解决方案切实助力客户降本增效，同时推广云化产品。 1）帮助客户降本增效：传统施工领域是粗放式管理，各个环节缺乏精细化管理。 公司的施工产品及解决方案从“人、机、料、法、环”等方面出发，切实帮助施工 企业降本增效。以公司的物料管理产品为例，该产品实现无人/自助过磅项目的验 证，平均为客户节约 3%的材料成本。2）推广云化产品：施工云产品线（BIM 技 术产品线）实现了客户数和项目数的快速拓展。2021 年斑马进度全年新增用户 18 万，覆盖 7 万多个项目，增长幅度超过 2020 年。

3.2 发展逻辑：行业空间广阔奠定发展基础，施工企业降本 增效需求是重要催化

3.2.1 建筑业信息化水平仍低，行业未来发展空间广阔

我国建筑业总产值 2021 年已经达到 29 万亿，但信息化程度较低，全球范围 内亦是如此。2021 年国内建筑业总产值达到 29 万亿，但根据中国建筑业协会统 计，建筑信息化投入在建筑业总产值中的占比仅为 0.08%，而欧美发达国家为 1% 左右。从全球范围来看，建筑业信息化在行业信息化里面也处于较低水平。根据麦肯锡数据，建筑行业在其行业信息化指数中排倒数第二位，属于信息化程度较低的 行业。

3.2.2 行业利润承压，施工企业降本增效势在必行

行业增长承压，建筑业新开工面积连续三年下滑。根据国内建筑业新开工面积 及增速变化，2021 年国内建筑业新开工面积增速为-4%，这也是自 2019 年以来 第三年增速绝对值为负。

行业内公司利润率承压，降本增效势在必行。考察年建筑施工行业（中信行业） 归母净利润平均水平，2020 年行业归母净利润平均数的增速呈现下滑趋势，同时 行业净利润/营业总收入的平均值在 2020 年已经下滑至 2%左右，而 2011-2017 年水平为 4-7%。在行业增长趋缓、利润率承压的情况下，行业整体降本增效已是 势在必行。

信息化是施工企业降本增效的重要抓手。传统施工方式是粗放化管理，管理靠 经验，具体计划则难以做到精准制定，对原材料、人工等管控能力差，给成本带来 压力。广联达施工算量产品能够实现原材料、不同类型工人需求的精准计算，准确 把握工程量数据这一提质增效的核心，进而带来施工项目管理的降本增效。

3.3 他山之石：全球施工管理领军者 Procore 近五年收入 端保持近 50%复合增速

建筑软件公司 Procore 2002 年成立于美国，是施工管理领域的领先企业。 公司为总承包商、施工企业、建筑师和工程师等建筑领域参与者提供软件产品。

收入快速增长，投入加大导致利润持续下滑。1）收入端：Procore2021 年收 入为 5.15 亿美元，2017-2021 年收入复合增速 46%；2）利润端：Procore 仍处 于业务快速拓展期，投入持续加大，因此利润端承压，2021 年净利润-2.65 亿美 元，同比下滑 168%。

保持较高的产品化水平，同时费用率持续高企。1）毛利率：Procore 近三年 毛利率稳定在 80%左右，说明产品化程度较高。2）主要费用率：Procore 销售费 用率、管理费用率、研发费用率持续高企，主要由于 Procore 处于市场快速拓展 期，费用投入较高。

Procore 的平台包含四大类功能，涉及施工全生命周期流程。平台包含投标、 调度、BIM、劳工跟踪、财务管理等工具模块，并开放 api，集成了大量第三方应 用，生态不断完善。目前平台由四大类功能组成，分别是预建设（为建设项目选择 正确的专业承包商和供应商等）、项目管理（连接整个建设项目团队，实时协作提 升效率）、资源管理（跟踪劳动生产率来改善低效、延迟等问题）、管理财务（施工 现场实时连接现场和办公室、发票收集和审查，预算预测和跟踪等）。

未来增长策略：1）持续投入带来公司客户数量的不断提升，仍有广阔的拓展 空间：Procore2019 年客户 8506 家，到 2021 年客户数量已经超过 15000 家。 根据招股说明书，Procore 可覆盖的客户数量预计将超过 40 万家。

2）通过产品和平台切实为客户降本增效：Procore提供一套全面的工作流程， 贯穿施工生命周期，而且已经为大量客户实现了降本增效，因此具有长期推广的能 力。

3.4 成长空间：保守测算施工业务空间超 100 亿元

公司施工业务包含了企业级、项目级、岗位级三大类产品，其中基于数字项目 管理平台的项目级产品目前是贡献营收的主力，施工业务也多通过与具体项目结 合的形式开展，因此我们主要以项目为基础进行测算。

新开工项目数量：根据国内固定资产投资本年新开工项目数量，2017 年国内 固定资产投资新开工项目数量约为 65 万个，后续未有同口径公开数据披露。但我 们参考国内固定资产投资完成额可以发现，2021 年国内固定资产投资完成额较 2017 年下降约 14%。由于缺少新开工项目数量的同口径数据，我们假设长期看， 随着稳增长等政策发力，每年新开工项目数量有望稳定在 55 万个左右。

公司渗透率：公司在造价领域多年领先市场，具有较丰富的客户资源和较强品 牌影响力，同时公司目前在施工领域每年新增项目数量超过 1 万个。假设长期看， 保守/中性/乐观条件下，公司在国内项目的渗透率有望达到 10%、20%、30%。

项目单体体量：根据公司披露，公司表示每个项目施工信息化体量有望达到 20 万元级别。

测算结果：保守/中性/乐观条件下，长期看公司施工业务可得市场空间在 110/220/330 亿元。（报告来源：未来智库）

4 新增长极：设计业务实现突破，海外业务前景长期向好

4.1 设计业务：市场拓展不断推进，21 年收入翻倍增长

公司具有自主知识产权的 BIM 三维图形平台，可以在此基础上研发建筑、结 构、机电等设计工具软件。依托于自主平台及全面的设计工具软件，公司可以实现 数据协同，实现设计、施工、运维的全流程模拟。

策略、渠道、市场等方面齐发力，数维建筑设计产品公测版装机量超过 1700 个。公司在策略上聚焦三维正向设计解决方案 BIMSpace 和 Civil 市政设计产品 集等核心产品，加大营销力度；在渠道管理上通过组织规划设计和服务支持，强化 目标管理体系，并在市场活动上不断营造广联达品牌影响力。截至 2021 年底， 公司数维建筑设计产品公测版装机量超过 1700 个。

设计业务实现快速增长。数字设计业务 2021 年实现营业收入 1.31 亿元， 同比增长 250.12%。从主要子公司来看，设计业务的主要负责公司之一的鸿业科 技，历史上实现稳定发展，2012-2019 年收入复合增速 17%，归母净利润复合增 速 33%。在未来与母公司的不断融合下，鸿业科技有望不断提升发展潜力。

未来发展战略：完整产品体系基础上多专业平台协同，未来持续快速推广。1） 多专业平台协同：公司积累了多年的三维构件库，在此基础上形成了建筑设计软件、 结构设计软件、机电设计软件、市政路桥、市政管线这五大方面的完整的产品体系， 并通过设计项目的协同管理平台管理相关模块的协同，实现造价、施工、设计一体 化发展。2）市场规划：未来 2-3 年会进入推广期，以用户数量、市场占有率为第 一目标，以“精益化设计思想、工业化设计模式、数字化设计手段”为理念，将业 务推广至更多客户。

4.2 海外业务：稳步发展，待疫情缓解后有望加速推进

数字造价、数字施工的海外业务不断推进。1）数字造价国际化：国际算量 Cubicost TAS产品具备了快速规模化能力，能够通过计算规则库的快速配置满足 本地化规则。Cubicost 产品在新加坡、马来西亚、香港等东南亚重点区域进行 规模化推广。2）数字施工：MagiCAD产品通过授权模式创新和扩展线上服务等 方式推广，深耕北欧等重点市场，重点区域如英国、德国、意大利实现快速增 长。

公司海外业务稳步发展，待疫情缓解后有望加速推进。公司海外业务2015- 2019年复合收入增速为12%。2020年开始受疫情影响，增速下滑，但相关产品 仍在国外持续拓展。我们认为，公司的造价、施工等产品在国外市场具有一定影 响力和竞争力，待疫情逐步缓解后，相关业务有望加速推进。

Autodesk 经验：全球化拓展是其重要增长极。Autodesk 是一家美国公司， 但其非美国地区收入的增速从 2017 年开始逐步超过美国地区收入增速，因此可见 全球化销售是 Autodesk 能够持续成长的重要动力。

4.3 供采、城市等业务：不断验证发展潜力，未来与造价等业务协同效应可期

数字供采业务：公司近年来加大布局，充分发挥其与现有业务的联动效应。 2021 年“平方网”建立了 30 万家的供应商库信息，帮助采购方客户解决需求 3 万条次，帮助 10 万多家次供应商实现线上采购需求的推荐与线下对接。

数字城市业务：CIM 业务不断落地重要订单，发展潜力可期。公司相关业务 以新城新区、园区、高校相关解决方案为基础，目前拓展到新城建等领域。重庆智 慧广阳岛（一期）建设项目、福建泉州芯谷智慧园区项目、福建福州滨海规建管建设项目通过验收，标杆效应逐步树立。2021 年 3 月公司发布最新中标信息，中标 成都市新津区公园城市建设局新津区城市信息模型（CIM）规建管运系统建设服务 采购项目，中标金额为 2178 万元。标杆项目的不断落地，验证公司在城市 CIM 领域的发展潜力，未来成长性可期。

除此之外，公司在数字金融、教育等领域也加大布局力度。1）数字金融领域： 累计通过金融科技平台为 300 多家施工单位提供供应链金融服务。2）数字高校 领域：围绕建筑类院校人才服务链，积极构建数字化人才培养平台，2021 年为 30 万余师生在疫情期间提供线上就业支持；围绕教育部 1+X 政策组织 3 万多位学 生测评，为学生完成岗位能力培养打通关键路径。

5 下游企稳利好需求回暖，积极回购彰显发展信心

5.1 下游企稳：地产调控出现边际改善，下游景气度回暖利 好公司发展

5.1.1 政策层推动对地产合理调控，行业边际回暖可期

从层面政策看，2021 年经济工作会议、2022 年政府工作报告等重 要会议、文件都提出房地产要向新发展模式转型，强调要满足正常购房的合理需求。 1）2021 年经济工作会议指出“加强预期引导，探索新的发展模式，支持商 品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健 康发展”。2）2022 年政府工作报告指出“支持商品房市场更好满足购房者的合理 住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

从地方层面政策看，目前国内已经有多个城市对于地产调控开始进行合理调 整。郑州为促进楼市良循环和健康发展提出了 19 项措施，其中，对拥有一套住房 并已结清相应房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银 行业金融机构执行首套房贷款政策。哈尔滨市住房和城乡建设局公告称，《哈尔滨 市人民政府办公厅关于进一步加强房地产市场调控工作的通知》已完成其阶段性 调控使命，拟予以废止。

5.1.2 地产行业是公司下游之一，下游的回暖利于公司发展

商业地产景气度对公司影响整体可控，但仍具有一定影响。根据公司披露，1） 造价业务：按照合同口径统计客户结构来看，施工单位占比约一半，房地产开发商 占比约 10%，剩下主要由中介咨询机构、非房地产建设单位、政府、学校等构成。 2）施工业务：客户主要是施工单位，目标客户会同时承接房地产、公共建筑、市 政和基础设施建设等多种工程，但大部分以房建领域的公共建筑为主。

历史上看公司收入增速与国内地产业景气度具有一定相关性，转云后相关性 有所减弱。从公司历史收入增速与国内房地产开发投资完成额增速来看，二者在历 史上具有一定相关性，随着公司云转型带来收入模式的转变，相关性在 2020 年以 来逐渐减弱。但作为公司重要下游之一，房地产业的回暖仍将给公司带来利好。

5.1.3 稳增长基调下基建重要性提升，公司同样有望受益

基建作为稳增长政策的重要部分有望持续发力，有望成为公司下游景气度的 重要支撑。2022 年《政府工作报告》中提出“适度超前开展基础设施投资。建设 重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施”、“加强县城基础设施建设， 启动乡村建设行动，强化规划引领，加强水电路气信邮等基础设施建设”。

公司造价业务中房地产客户开发商占比仅约 10%，施工业务以房建领域的公 共建筑为主，因此基建等建设的发力，也有望成为公司下游景气度的重要支撑。

5.2 积极回购：第三次回购金额远超前两次，体现长期发展信心

公司本次回购计划 10 亿，规模远超前两次，体现长期发展信心。公司上市至 今进行过三次股票回购（股权激励注销除外），三次回购金额分别约为 4 亿、4 亿、 10 亿（按回购上限计算）。其中，第三次回购仍在进行中，根据公司最新公告，已 经回购约 8.5 亿。积极的回购体现了公司对于发展长期前景的信心。

6 盈利预测

6.1 盈利预测

造价业务：公司造价云转型已经基本成功，云模式的推进加上公司在造价领域 的市场优势，造价业务整体有望稳步发展。根据我们前文测算，公司造价业务远期 空间中性估计在 70 亿左右，根据公司已有业务规模及市场地位，我们预计造价业 务有望保持稳定增长，假设 2022-2024 年造价业务增速分别为 20%、15%、15%。

施工业务：公司施工业务处于成长期，市场空间广阔且公司具有较强竞争力。 根据公司充足的在手订单和未来成长性，假设 2022-2024 年施工业务增速分别为 40%、35%、35%。

设计业务：公司设计业务 2021 年已经有试点落地，相关收入已经实现了高速 增长，后续随推广力度加大有望持续增长。凭借公司在造价、施工领域的市场基础、 品牌力以及公司的销售能力，以及国产替代的大趋势推动，公司的设计业务有望保 持高成长。假设 2022-2024 年施工业务增速分别为 50%、40%、30%。

海外业务：海外业务受疫情影响增速相对较低，但随着疫情的逐步缓解和跨国 商业活动逐步恢复正常，公司凭借自身产品力有望持续拓展海外市场，我们假设 2022 年海外业务可能仍受疫情影响，2023 年开始逐步恢复，2022-2024 年海外 业务增速分别为 10%、20%、20%。

其他业务：公司其他业务包括数字供采、城市 CIM 建设、数字金融、数字教 育等。数字供采等业务持续推进，均保持快速发展态势；城市领域重庆智慧广阳岛 （一期）建设项目、福建泉州芯谷智慧园区等项目通过验收。考虑到相关业务基数 较低且处于发展初期，我们假设 2022-2024 年其他业务增速分别为 50%、30%、 30%。

毛利率：1）造价业务：未来云收入占造价收入的比重仍将持续提升，云业务 毛利率较高，因此带动毛利率稳中有升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 92%、 92%、93%。2）施工业务：未来随着市场拓展，存在硬件占比小幅提升的可能性， 因此毛利率可能有所波动，但公司整体产品化的战略仍将推行，因此毛利率不会出 现大幅度下滑，预计 2022-2024 年毛利率分别为 66%、66%、66%。3）海外业 务：公司在海外推行相对成熟、产品化程度较高的产品，因此毛利率水平有望维持， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 89%、90%、90%。4）设计业务：产品化程度 较高，因此有望保持高毛利率水平，预计 2022-2024 年毛利率分别为 96%、96%、 96%。5）其他业务：随着数字供采、城市业务等业务的发展，公司下游面对 G 端 等客户，同时其他新业务模式不断探索，因此预计毛利率可能在一定程度承压。但 公司自身产品化基因不变，对项目精挑细选，毛利率将保持相对稳定，预计 2022- 2024 年毛利率分别为 37%、37%、38%。

主要费用率：1）销售费用率：公司处于施工业务、设计业务的拓展期，因此 预计销售总投入仍将持续，但随着收入增长，销售费用率有望保持相对平稳。预计 2022-2024 年销售费用率分别为 27%、27%、26%。2）管理费用率：公司内部 管理体系较成熟，可以支撑公司未来发展，因此预计管理费用率将小幅下滑，2022- 2024 年管理费用率分别为 18%、18%、17%。3）研发费用率：公司造价、施工 业务产品基本成熟，设计业务产品也完成了基础研发进入到了试点阶段。考虑到公 司需要持续投入研发以保证产品竞争力和新技术的前瞻性，预计公司研发投入绝 对额将保持一定强度，但研发费用率有望保持平稳，预计 2022-2024 年研发费用 率分别为 24%、24%、24%。

6.3 投资分析

广联达是工程造价领域的龙头企业，造价业务 SaaS 转型价值凸显，数字施工 业务有望成为公司未来新的核心成长动能，设计、数字供采等业务逐步推广验证自 身发展潜力。

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技术路径百家争鸣：激光雷达千亿蓝海，商用元年行业价值凸显

1. 自动驾驶推高激光雷达关注度，量产元年迎拐点

1.1. 多传感器融合为 L3 级及以上自动驾驶感知层方案的未来发展趋势

1）自动驾驶主要分为 L0-L5 五个级别，L3 级以上提升对系统感知的要求。

国际自动机械工程师学会（SAE）将自动驾驶分为 L0-L5 五个级别，其中系统在 L1-L3 级阶段主要起辅助作用。

从 L2 级升至 L3 级，车辆的操作控制对象发生了 主要变化，L2 级及以下仍旧由驾驶员负责环境的感知；

L3 级及以上则由系统负责环境的感知和系统全部动态驾驶任务，驾驶员不需要一直对方向盘进行掌控，仅需在特殊情况发生时对系统提出的干预请求进行回应。

当自动驾驶级别上升至 L4 级车辆驾驶便全由系统负责， L5 与 L4 的区别在于是在特定场景还是全场景的应用。

L0：完全人类驾驶。L1：辅助驾驶，增加了预警提示类的 ADAS 功能，包括车道偏离预警（LDW），前撞预警（FCW），盲点检测（BSD）等。

L2：部分自动驾驶，具备了干预辅助类的 ADAS 功能，包括自适应巡航（ACC），紧急自动刹车（AEB），车道保持辅助（LKA）等。

L3：有条件自动驾驶，具备了综合干预辅助类功能，包括自动加速、自动刹车、自动转向等。

L4：高度自动驾驶，没有任何人类驾驶员，可以无方向盘、油门、刹车踏板，但限定区域（如园区、景区内），或限定环境条件（如雨雪天、夜晚不能开）。

L5：完全自动驾驶，是真正的无人驾驶阶段，司机位置无人，也没有人的车内或车外的认知判别干预；无方向盘和油门、刹车踏板；全区域、全功能。

2）智能驾驶的上游主要分为感知-决策-执行层三个层级

自动驾驶可以分为感知层、决策层、执行层，其中感知器主要包括车辆运动、环境感知两大类。

车辆运动传感器为车辆运行过程中相关速度、角度提供全姿态的信息参数和高精度的定位信息，环境感知传感器主要由激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达、摄像头等组成，将感知的数据融合提供给决策处理层，决策层通过处理系统、芯片、算法等将接收到的数据进行处理，最终输出相应的操作与指令任务给执行层，执行层则负责对此完成相应的动力供给、方向控制、车灯控制等动作。

3）自动驾驶的传感器配置，业内主要有纯视觉路线和多传感器融合两大阵营

目前自动驾驶主要分为两派，一派走的是以特斯拉为代表的纯视觉路线，另一派走的是以激光雷达等多传感器融合为代表的路线。

纯视觉路线以摄像头为主导，由于摄像头精确度较低，所以一般对于算法和计算能力的要求更高。

1.2. 激光雷达应用领域不断迭代拓宽，自动驾驶市场关注度走高

激光雷达发展历史久远，从测绘领域不断拓展，下游应用场景丰富。

1960 年 代-1990 年代初期，激光器问世，早期广泛应用于探测领域的激光雷达价格高昂。

2000 年代初期-2010 年代早期，海外激光雷达厂商崛起，高线数激光雷达应用于无人驾驶领域。

2016 年-2018 年，海内外初创公司入局研究高线数激光雷达并取得突破者众多，此外激光雷达技术也从机械式逐渐创新扩展至半固态式或固态式，如半固态 MEMS 激光雷达、固态 OPA 激光雷达等，下游应用领域不断拓展至高级辅助驾驶和服务机器人领域，且已在下游应用中进行小范围商业试点。

2019 年 至今，激光雷达发展迅速，激光雷达技术朝向芯片化、阵列化发展，Ouster 推出基于 VCSEL 和 SPAD 阵列芯片技术的数字化激光雷达；调频连续波（FMCW）激光雷达技术方案开始受到市场关注，2020 年海外激光雷达市场迎来上市潮。

图 5：激光雷达发展历程

1.3. 众多车企已实现 L3 级自动驾驶车辆的量产，全球自动驾驶加速渗透

目前车企要实现 L4 级自动驾驶技术的量产主仍存在一些难点，L3 级自动驾驶量产成为近三年大部分国内自主车企的选择。

目前要实现 L4 级自动驾驶技术 的量产，主要有

1）安全：传统车企经过漫长的时间发展已经在客户心中建立了较为成熟的品牌效应，历史基因决定其将安全放在首位，任何的安全事故都会对长久以来车企塑造的可靠品牌产生不可磨灭的影响。

2）成本： L4 级自动驾驶的产业链尚不成熟，且零部件成本高昂，短期内难以达到车企的量产条件。

3）技术： L4 级自动驾驶对于传感器要求更高，短期大多数车企无法一下子从 L2 级跨度到 L4 级。

4）路权：政府路权对于自动驾驶的发展的进程影响较大， L4 级自动驾驶短期较难投入使用。由于 L4 级自动驾驶技术对于科技互联网公司和自动驾驶全栈解决方案提供商而言，实现起来都有一定的难度，从国内自主车企 L3/L4 自动驾驶量产时间表规划来看，近三年是大多数国内自主车企的“L3 级自动驾驶量产年”。

全球自动驾驶渗透率将快速提升。

根据前瞻产业研究院的预测，2020 年，L1、 L2 级自动驾驶渗透率将达 40%；2025 年，20%以上量产汽车有望实现不同级别的智能驾驶；至 2040 年，所有新车都将配备自动驾驶功能，其中 L4、L5 级自动驾驶渗透率将达 50%。

图 6：国内自主车企 L3/L4 自动驾驶量产时间表 图 7：分等级自动驾驶汽车渗透率情况

2. 激光雷达市场规模空间广阔，格局分散下海外厂商暂占先发优势

激光雷达高速发展，全球市场规模预计 2025 年达到 135 亿美元，其中智能驾驶市场规模约 46 亿美元。

根据 Allied Market Research 预计，2026 年全球无人驾驶技术市场规模将达到5567亿美元，2019-2026年期间CAGR达到39.47%。

据 Frost&Sullivan 预计，自动驾驶车辆增长、激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率增加、服务型机器人及智能交通建设等领域需求增长，激光雷达市场预计将高速发展，预计 2025 年全球市场规模将达到 135.4 亿美元，2019-2025 年期间 CAGR 达到 64.5%。

高级辅助驾驶、无人驾驶将成为激光雷达主要应用领域。按激光雷达下游应用市场分，主要有无人驾驶、高级辅助驾驶市场（ADAS）、服务型机器人市场、智慧城市和测绘市场。

据 Frost & Sullivan 预计，2019 年智慧城市及测绘作为激光雷达的主要应用市场占比约 60%，预计高级辅助驾驶、无人驾驶将高速发展，2025 年分别占激光雷达市场总规模的 34.64%、26.30%。

2025 年中国激光雷达市场规模将达到 43.1 亿美元，其中智能驾驶市场规模 约 12 亿美元，下游应用领域多点开花。

据 Frost & Sullivan 预计，中国激光雷达市场规模将于 2025 年达到 43.1 亿美元，2019-2025 年期间 CAGR 达到 63.1%，无人驾驶及高级辅助驾驶为主要组成部分。

国内百度、滴滴、小马智行、文远知行等企业的无人驾驶出租车业务已经开始试运营，商业化推进后将进一步拉动激光雷达需求增长，据麦肯锡预计，2030 年中国自动驾驶乘用车数量将达到 800 万辆。

中国作为全球最大的新车销售市场，根据 2020 年 11 月发布的《智能网联汽车技术路线图（2.0 版）》中规划，2030 年中国 L2、L3 级渗透率要超过 70%。

“新基建”受到国家政策大力支持，计划总投资额高达 34 万亿元，其中多地出台重点项目投资“5G+车联网”的协同发展，且截至 2020 年，中国以约 800 个规划或流程中的智慧城市试点项目占全球智慧城市总数将近一半，这部分应用也将对激光雷达市场的增长产生较为稳定贡献。

随着 L3 级自动驾驶的不断落地，激光雷达也将在乘用车市场持续渗透。

从 单价趋势看，激光雷达技术不断迭代进步、未来商用大规模量产可期，我们预计激光雷达价格将由 2021 年的 1500 美元/颗下探至 2025 年的 400 美元/颗。

从乘 用车市场激光雷达的需求看，我们预计全球的需求量将由 2021 年的 19 万颗提升 至 2025 年的 2704 万颗；国内的需求量预计由 2021 年的 10 万颗提升至 2025 年 的 1399 万颗。

根据我们测算，2025 年全球及中国车载市场激光雷达市场规模分 别为 127 亿美元、65.8 亿美元左右，2021-2025 年 CAGR 分别为 147%、149%。

图 11：激光雷达市场规模测算

全球激光雷达竞争格局分散，海外厂商具有明显领先优势。

法国 Tier 1 公司 Valeo（法雷奥）作为全球首个发布车规级激光雷达 Valeo SCALA 并实现量产的 厂商，目前全球 ADAS 领域激光雷达的销售主要仍由 SCALA 贡献。

根据 Yole 的数据，Valeo 以 8 项专利数量取得市占率 28%居于全球首位，此外，中国速腾 聚创、大疆、图达通、华为、禾赛等国内头部玩家也均有所突破。

从目前中国激光雷达行业市场竞争情况看，禾赛科技占有 14%的市场份额，万集科技与道通科技各 4%。

图 12：全球激光雷达市场竞争格局（按专利数量） 图 13：2020 年中国激光雷达市场份额

3. 主流传感器产品众多，激光雷达综合性能优越

3.1. 激光雷达作为 L3 级自动驾驶的核心配件综合性能优越

各个传感器均有其优劣势，适用于不同的应用场景，激光雷达作为 L3 级自动驾驶的核心配件综合性能优越。

主流的自动驾驶环境监测传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达与激光雷达。

激光雷达的通过建立三维点云图，可以实时进行环境感知，探测精度也更优越。同属于光学传感器的摄像头和激光雷达在大雨雪雾等极端天气受影响大，但在清晰的环境下，激光雷达在白天和黑夜中等距离（150 米左右）的探测精度要超过毫米波雷达。

从目前多融合传感器派系厂商的车企技术规划来看，激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达等多传感器、多路线融合使用的方案占据主流。

衡量自动驾驶传感器性能的十个特征：近地探测、探测距离、分辨率、夜间工作能力、日间工作能力，雪/雾/雨工作能力、色彩对比度、探测速度、传感器大小、传感器成本。

特斯拉的传感器采用视觉为主，超声波雷达为辅的解决方案：一辆 Model 3 上，共有 8 个摄像头，1 个毫米波雷达，12 个超声波雷达，多种传感器组合特征值变现较高。

从近两年主流新势力车企、自主品牌、外资/合资车企规划交付车型的传感器搭载方案看，激光雷达作为实现 L3 级及以上自动驾驶的核心配置必不可少，多传感器、多路线融合的方案可以助力自动驾驶实现性能的多维提升。

3.2. 激光雷达技术路径众多，厂商竞争百花齐放

3.2.1. 扫描方式：半固态占主流地位，长期看好固态的商用落地

按扫描方式分，主要有机械式、半固态式（包括 MEMS、棱镜、转镜等）、固态式（主要是 OPA、Flash 两种方案）三种路径。 机械式激光雷达体积大、成本高，主要用于 Robotaxi 等领域。

机械式激光 雷达在竖直方向上布局了多组的激光线束，发射和接收模块需要 360 度旋转进行激光线的发射和扫描，因此体积更大，价格也更加昂贵。

机械式激光雷达价格普遍较高。目前 Velodyne 的 64 线式产品价格约 8 万美元，16 线式产品价格为 4000 美元；禾赛科技的机械式激光雷达均价约 10 万元人民币。

由于机械式激光雷达排列了多组激光发射模组，可以做到 128 线/64 线/32 线/16 线/8 线 4 线多种线别的激光雷达，线别越高通常性能高、价格更高；但机械式激光雷达的主要缺点是多组激光发射模组导致的体积庞大难以满足车规级的严苛要求，且通过增加收发模块的数量实现高线束，相应的元器件成本也更高，此外分立的收发组件设计导致生产过程中需要进行人工光路对准，装配复杂、可量产性差。

目前机械式激光雷达主要应用于无人驾驶车辆上。目前机械式激光雷达海外市场的主要玩家有 Velydone、Ouster，国内玩家主要有禾赛科技、速腾聚创。

半固态激光雷达相比机械式激光雷达成本更低，且易过车规。

半固态激光雷达的激光器、探测器保持静止，不再进行机械旋转，并采用“微动”器件来替代机械式的扫描器，旋转幅度只能做到 120°的水平扫描视野。

从 2022 年即将量产的配载激光雷达的车中，绝大多数搭载的激光雷达均为半固态式，单颗价格大部分分也下探到 1000 美元以内。

目前，半固态式激光雷达主要技术路线分为转镜式和 MEMS 微振镜式两种，其中转镜式半固态方案更加成熟。

MEMS 式激光雷达作为机械式激光雷达的革新形态出现，引领激光雷达体积缩小、成本减少。MEMS 激光雷达通过 MEMS 微振镜来操纵激光束的偏转，可以替代原来宏观的机械式旋转的部分，具有一定的半导体集成性，通过激光发射、接收器的大幅度减少可以降低 MEMS 激光雷达的成本。

并且，通过微振镜反射激光形成较广的扫描角度和较大的扫描范围，可以形成更多点云，能够克服机械式激光雷达在寿命和良品率的不足。

根据麦姆斯咨询估算，机械式激光雷达的每组 芯片成本约 200 美元，仅 16 组的芯片成本就高达 3200 美元。

采用 MEMS 微振镜设计方案的激光雷达将各种分立芯片集成设计到激光雷达控制芯片组，从而大 幅降低激光雷达的成本，如 Innoluce 曾发布一款 MEMS 激光雷达设计方案可以将激光雷达的成本控制在 200 美元以内。

MEMS 方案目前在激光雷达市场应用较为广泛。全球范围内，MEMS 路径代表公司为 Luminar、Innoviz、速腾聚创。

其中 Luminar 主要有 Iria 和 Hydra 两款产品，Ira 预计 2022 年量产；Innoviz 已经与宝马达成合作；速腾聚创作为全球销量最大的机械式激光雷达企业之一，在 MEMS 激光雷达上也是最早布局研发并且领先的企业之一。

转镜式激光雷达最早通过车规，目前应用广泛。

转镜式激光雷达保持收发模块静止，通过电机带动转镜运动将光束反射至一定范围并实现扫描探测，技术层面与机械式激光雷达类似。

且与 MEMS 微振镜平动和扭转方式不同，转镜通过反射镜面围绕圆心不断旋转，因此在功耗、散热等方面优势更为明显。法雷奥推出的全球首款车规级激光雷达就采用了转镜形式。

虽然转镜式激光雷达的可靠性比机械式激光雷达高，但由于机械部件仍较多、体积上相对较大，在实际应用中由于旋转产生的机械摩擦在长期之下还是会影响使用的精度，因此转镜式激光雷达也将主要作为一种过渡方案。2017 年投产的转镜式的 Valeo SCALA 最早通过车规级验证并实现大规模量产。

固态激光雷达通过半导体工艺把激光雷达一些核心部件集成在芯片上，体积相对机械式更小。目前固态激光雷达主要有光学相控阵 OPA 和 Flash 两种。

固态激光雷达在结构上取消了机械旋转部件，因此相较于机械式激光雷达而言体积更 小。 OPA 激光雷达技术尚未成熟，商业化进程仍需一定时间。

OPA（Optical Phased Array，光学相控阵技术）取消了机械结构，将激光控制集成在一块 OPA 芯片，具有结构简单、体积小、扫描速度快的优点，耐久度上表现更加出色，光束控制简单，可以动态控制扫描频率、分辨率和焦距调整，通过多线多维扫描可以获得更高的数据采集率。

但另一方面，采用 OPA 技术路线的企业需要自主研发芯片，目前硅光方案耦合损耗较大，相位调制设计方案尚不成熟，仍处于早期研发阶段。

目前相对成熟的 OPA 方案为液晶相控阵方案，但也有响应速度过慢等缺点，不适合车载使用。

且由于 OPA 激光雷达要求阵列单元的尺寸不能大于半个波长，所以每个器件尺寸只有约500nm，材料、工艺要求极高之下成本也一直处于高位，目前较少专注于 OPA 激光雷达开发的厂商。Quanergy 为纯固态 OPA 方案的代表厂商，其 S3 系列是业内首款基于 OPA 技术的激光雷达。

Flash 激光雷达是目前纯固态激光雷达的主流技术方案，数据获取快，但探测精度、距离有所打折扣。

Flash 激光雷达工作原理类似数字照相机，主要是利用单个激光器通过光扩散器在短时间直接发射出一大片覆盖探测区域的激光，照射到探测物体的反射光通过光学透镜反馈于高度灵敏的面阵光电传感器，通过记录激光返回时间等信息可以计算被探测物体的深度、位置等信息，减少了扫描过程中探测目标移动而带来的问题。

Flash 激光雷达对抗震要求极高，同时由于探测距离较短，需要采用大功率激光（有人眼安全隐患）或者高灵敏度探测器（成本较高），需要对光源能量、发射方式进行创新。

受限于探测精度和探测距离，目前 Flash 激光雷达主要应用于较低速的无人驾驶场景，如无人外卖车、无人物流车等。

Flash 激光代表厂商有 LeddarTech、Sense Photonics、德国大陆、IBEO、北醒光子、 Xenomatix、Ouster 等。

4. 单价下探利好需求释放，上游国产品牌迎接发展机遇

4.1. 技术革新+行业需求增多，激光雷达单价不断下探有望迎来行业拐点

技术迭代革新，政策扶持，叠加激光雷达规模效应分摊成本，激光雷达单价不断下探。

当前激光雷达行业发展仍处于成长早期。

作为 L3+级别自动驾驶传感器的关键，激光雷达有望伴随车载前装量产上车的进程，迎来行业向上拐点，奏响以成本降低为特征的技术革新主旋律。机械式激光雷达单价仍然高企，半固态、固态方案单价下探趋势明显。

早期 的机械式激光雷达体积大、价格昂贵。随着技术的不断推陈出新，半固态激光雷达通过微动元件的使用减少机械运动的部件减小激光雷达体积，固态激光雷达的关键元件通过采用半导体工艺不断优化性能，在激光雷达整体体积更小的同时成本也逐渐降低。目前激光雷达发展历程逐渐从价格高昂、模拟信号输出、机械旋转式的初始阶段，向价格更低、数字信号输出、关键元件固态化的激光雷达发展。

从硬件到算法，软硬件融合或将成为激光雷达厂商的重要竞争力。对于激光雷达供应厂而言，在为车型制造开发出相应的激光雷达硬件后，还需要较强的软件实力来提供配套的感知算法。

与自动驾驶系统算法一样，激光雷达感知算法也需要大量的数据对算法进行训练和迭代，以提高算法的准确性，对于整体激光雷达的系统安全性、检测率和准确度的重要性不言而喻。

在算法的加持下，激光雷达对于场景的感知理解将有望实现从“看见”到真正的“看懂”的转变，同时还能进一步降低激光雷达成本。

目前，业内逐渐显现出激光雷达供应商从单一的硬件供应商向集成方案系统供应商转型的趋势，未来激光雷达赛道或将成为软硬件融合的一体化解决方案的比拼。中国的速腾聚创、阿里巴巴达摩院均在此领域有所布局。

政策扶持，叠加激光雷达放量分摊成本，市场整体预期良好。

2017 年，工信部发布《智能传感器产业三年行动指南(2017-2019)》，明确指出面向消费电子、汽车电子、工业控制、健康医疗等重点行业领域，开展智能传感器应用示范。

同年发布的《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020)》，设定了激光雷达设计、生产工艺达到国际领先水平的目标。激光雷达是 L3 及以上自动驾驶汽车的关键传感器，伴随 L3 汽车逐步量产，激光雷达将迎来市场放量。

更多车辆开始倾向于使用激光雷达，推动技术成熟、成本下降，更加体现激光雷达竞争优势，然后产量进一步增加，规模效应后分摊了成本，进入良性循环。

根据沙利文研究报告的数据预测，2025 年我国车载激光雷达市场规模将达近 43 亿美元。

激光雷达的总成本=BOM 成本+生产成本+研发成本，基于构造不同，不同激光雷达 BOM 成本拆分略有不同，收发器件为主要的成本端。

参考汽车之心、 Systemplus Consulting 对不同激光雷达种类的 BOM 拆解：机械式激光雷达激光发射器、接收器 BOM 成本达 75%。Velodyne VLP-16 的 BOM（大约 1000 美元）拆分为：激光器探测器（75%）、光学部件（10%）、电路板（10%）、电机外壳及结构件（5%）。

半固态激光雷达 BOM 成本中收发器件及主板占比较大。

法雷奥 SCALA 1 转镜式激光雷达的 BOM 大约 300 美元，其中主板占比 45%，收发器件占比近 50%：主板（45%）、激光单元板（23%）、机械镜单元（13%）、机械激光单元（10%）、封装壳（8%）、电机单元板（1%）。

法雷奥 Scala 1 为 4 线激光雷达，年产量达十万级。若产品迭代至 Scala 2，激光扫描线束则由 4 线升级为 16 线，需要增加 12 套发射与接收器件，成本上增加约 400 美元。

4.2. 海外龙头垄断上游芯片市场，收发及光学元件领域国产品牌崛起

激光雷达上中下游产业链逐渐完备，行业呈现“百花齐放”态势。激光雷达产业链由上游（电子和光学元器件）——中游（激光雷达整机）——下游（多样化应用场景）组成。

在行业上游，激光雷达组成复杂，涉及零部件繁多，直接和间接供应商数量庞大；

行业中游竞争激烈，国内外品牌争相发力，且由于激光雷达技术路径较多、未来适用领域广泛，差异化产品也纷纷涌现，市场价格方面竞争激烈；

行业下游，多样化的应用场景、多种类型的科技公司也不约而同地受到了激光雷达红利的辐射。

图 40：激光雷达产业链图谱

上游：欧美品牌率先发力水平领先，国产品牌奋力追赶前景乐观。

激光雷达上游主要为光学、电子元器件制造厂商，元器件按功能共分为四大类，包括激光发射（如固体激光器、半导体激光器 EEL/VCSEL、光纤激光器等）、激光接收-探测器（如雪崩光电二极管 APD、单光子雪崩二极管 SPAD、硅光电倍增管 SiPM 等）、扫描系统（如旋转电机、滤光片与透镜等）、信息处理系统（如 FPGA 芯片、放大器、数模转换器等）；

此外还涉及位置和导航系统（GPS、IMU）和有色金属材料等相关产业。发射端激光器与接收端探测器：常年海外领先，近年国产品牌多领域发力寻求超车。由于海外供应商在激光发射器和接收端探测器领域耕耘已久，目前此领域主要由日欧美等海外厂商主导。

1）发射端激光器代表企业包括国外的 OSRAM （欧司朗）、AMS（艾迈斯半导体）、Lumentum（鲁门特姆）、纵慧芯光等，以及国内的炬光科技、长光华芯、光库科技等。国内激光器厂商起步较晚但奋力追赶，相关产品性能已逐步接近海外水平，有望加速国产替代。

2）接收端探测器全球寡头垄断格局明显，主要由滨松、安森美、索尼等厂商布局全面并主导市场。国内供应商起步稍晚但发展势头迅猛，凭借较高性能及成本优势可与海外厂商较量，APD 领域主要有中电科 44 所布局；灵明光子、南京芯视界、宇称电子等国内厂商则前瞻性地推动 SPAD、SiPM 等新技术发展。

扫描-光学元件：国内成本优势明显，老光学厂商借此切入新赛道。

光学元件及组件一般由激光雷达公司自主研发设计，然后选择光学元件厂商进行生产加工。

技术成熟且量产的 MEMS 微振镜企业仍大多集中在国外，如滨松、Mirrorcle、 MicroVision；但中国企业近年紧跟步伐，知微传感、Opus 等企业不断追赶并实现突破。

而镜头、滤光片等光学部件可充分利用国内供应链完善和低成本的优势，舜宇光学、腾景科技等精密光学元器件厂商已经可以替代国外供应链和满足产品加工的需求；永新光学与禾赛、Innoviz 等多家海内外激光雷达厂商合作，光学镜头及光学元器件产品广泛应用于机械旋转式、半固态式、固态式车载激光雷达，且已进入麦格纳的指定产品供应商名单；舜宇光学也与华为、大疆等知名品牌合作，且已加入 Leddar 生态系统。同时，天孚通信、昂纳科技等光通信厂商凭借原有的光通信技术积累切入激光雷达赛道，实现创新与突破。

信息处理-FPGA 芯片：海外龙头垄断市场份额，性能领先全球。

当前芯片主 要分为 FPGA 芯片和模拟芯片两种，FPGA 为当前激光雷达最主流的主控芯片， 市占率极高。由于国外厂商起步较早，全球 FPGA 芯片市场基本被海外龙头垄断，赛思灵和英特尔合计占市场近 90%的份额；我国 FPGA 的研发基础相对薄弱，产品性能尚不及国外领先产品，但近几年紫光同创、安路科技、高云半导体、复旦微电等厂商发展迅速，在争夺市场方面拥有一战之力。

中游：产品形态多样，行业格局未定。

激光雷达中游主要为激光雷达集成品制造商，因激光雷达壁垒相对较高，各激光雷达厂商技术路线存在差异化，故整个行业仍处于各家积蓄实力加速推出车规级产品的阶段，行业竞争尚处早期。海外厂商包括法雷奥、Velodyne、Ibeo、Innovusion、Innoviz 等先驱企业，国内 厂商包括发展迅猛的速腾聚创、禾赛科技、镭神智能、华为等企业。

从产品类型来看，目前的激光雷达主要有机械式（Velodyne 、Quanergy 等）、半固态-转镜式（法雷奥、Innovusion 等）、半固态-棱镜式（大疆等）、半固态-MEMS 式（Innoviz、 Luminar 等）、固态-Flash 式（大陆、Ibeo 等）、固态-OPA 式（Quanergy 等）、固态-FMCW（Aeva 、Blackmore 等）七大细分类型。

目前半固态激光雷达仍为 车载激光雷达主流，而固态激光雷达被视作最终进化方向，前景广阔。

竞争格局上，巨头虽已经出现，但国内厂商占领份额能力不可小觑。

根据 Yole 统计数据，截至 21 年 Q3，全球车载激光雷达领域法雷奥市场占有率名列第一 （28%），而中国企业速腾聚创（10%）仅次于法雷奥，成为全球第二大供应商。

本土厂商速腾、大疆、图达通、华为、禾赛科技 5 家合计市场份额约 26%，在全球范围内占据较大市场份额，前景无限。从业务竞争力来看，目前禾赛、速腾的行业的竞争力较大；华为、大疆等老牌科技企业也开展相关业务，竞争力紧随其后；北科天绘、北醒光子、万集科技也有涉足，但激光雷达主营业务占比较小。

价格持续降低，产业应用更加广阔。

激光雷达目前单价在 500-2000 美元之间，随着技术路线的进化（向固体化发展），将带动价格持续下探，例如华为宣称未来目标是使一颗激光雷达价格在 200 美元以下。

大量量产装车可期、单车装备数量可能增加，产业空间可以预期将会更加开阔，前景值得期待。

下游：分布行业广泛且富有科技前景，中下游市场地位将会逐步对等。

激光雷达下游应用分布广泛，主要有无人驾驶、高级辅助驾驶、机器人、车联网、测绘、高精度地图、消费服务业等领域，目前整体激光雷达下游市场供不应求，呈现卖方市场的景象，对下游有较强定价权和议价能力。

激光雷达整体盈利空间较大，随着厂商竞争的激烈加剧、技术的升级迭代，市场或将更加趋于平衡。当前合作商覆盖多科技领域，其中行业巨头、产业先驱者众多（如 GM Cruise、Uber、TomTom、小马智行、百度、阿里巴巴等），未来随着技术进一步取得突破、成本进一步下降，将会有更多国内外高新技术产业与公司直接或间接地受益。

5. 产业链上中游百家争鸣，小荷才露尖尖角

5.1. 炬光科技：领航国内高功率半导体激光器，激光雷达打开下游成长空间

“产生光子”组合“调控光子”，由上游向中游应用领域逐步扩展。

炬光科技 成立于 2007 年 9 月，起步于上游的“产生光子”的高功率半导体激光器，2017 年通过并购 LIMO 拥有“调控光子”的技术能力，并通过研发、市场、销售的战略整合和相互结合拓展光子技术应用解决方案。

公司全球首创线光斑激光雷达技术，高筑核心技术壁垒，其高功率半导体激光器业务已位列国内龙头，并逐渐拓展至中游进行大规模商用化布局。

公司是激光赛道上游的首家上市公司，占据激光产业核心位置，主营业务包含半导体激光、激光光学产品、汽车应用（激光雷达）和光学系统四大业务。

公司核心技术众多，研发实力领先。

公司现已自主研发形成共晶键合技术、热管理技术、热应力控制技术、界面材料与表面工程、测试分析诊断技术、线光斑整形技术、光束转换技术、光场匀化技术（光刻机用）和晶圆级同步结构化激光光学制造技术九大类核心技术。

2018-2020 年期间累计研发投入占累计营业收入的 比例达到 18.99%；累计研发投入金额约 1.99 亿元。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有已授权专利达到 405 项，包括美国、欧洲、日本、韩国等境外专利 110 项，境内发明专利 117 项、实用新型专利 150 项和外观设计专利 28 项；公司研发人员为 154 人，占员工总人数比重达 23.05%。

5.2. 禾赛科技：主营机械式激光雷达，向车规级半固态激光雷达迈进

机械式激光雷达方案领军企业，开发车规级半固态激光雷达完善产品矩阵。

禾赛科技于 2014 年创立，是全球领军的自动驾驶激光雷达制造商，也是全球为数不多交付上万台激光雷达的厂商之一，2019 年生产 5408 台激光雷达，2020 年前三季度共生产 4270 台。公司拥有极强的车规级规模化生产能力，产能处于领先地位，投资近 2 亿元打造的年产能百万台的工厂“麦克斯韦”智造中心将于 2022 年投产。

公司主营业务为研发、制造、销售高分辨率 3D 激光雷达（核心产品）以及激光气体传感器产品，激光雷达业务占比达 70%以上，产品系列多样，涵盖长中短距各种不同类型的激光雷达产品，性能领先，主要产品包括 Pandar 系列、QT 系列和 XT 系列，并开拓车规级半固态式产品 AT128 完善产品矩阵，从机械式激光雷达拓展至半固态激光雷达。

公司产品广受主流汽车厂商和机器人公司认可。

公司产品为无人驾驶出租车、无人驾驶卡车、高级驾驶辅助系统（ADAS）、无人配送机器人和其它工业应用提供了丰富的解决方案，其中新款半固态激光雷达产品 AT128 已获得包括理想、集度、高合、路特斯在内的多家汽车厂商总计超过数百万台的定点，预计 2022 年将实现大规模量产交付。

公司产品性能优越、可靠性和可量产的设计，已受到全球主流自动驾驶公司和汽车厂商、一级供应商及机器人公司的认可，包括百度、滴滴、美团、Nuro、Zoox、英伟达、图森未来、文远知行、小马智行、AutoX、Kodiak 等，客户遍及全球 40 个国家、90 多个城市。

5.3. 速腾聚创: 智能激光雷达系统科技龙头，量产车规级 MEMS 激光雷达迎接业绩释放

智能激光雷达系统科技领先企业，汽车和工业市场应用市场份额领衔。

速腾聚创成立于 2014 年，总部位于深圳，是全球领先的智能激光雷达系统科技企业，通过激光雷达硬件、AI 算法与芯片三大核心技术闭环，通过精准的趋势预判和领先的技术水平，提供多种智能激光雷达系统解决方案。

据全球知名市场研究与战略咨询公司 Yole Développement，速腾聚创在汽车和工业市场应用的份额占全球市场 10%，排名中国第一、世界第二。

从机械式激光雷达向车规级 MEMS 激光雷达量产能力升级。

公司主营业务从机械式激光雷达拓展至 MEMS 激光雷达及感知软件和系统解决方案，已实现领先全行业交付全球首款车规级智能 MEMS 激光雷达 RS-LiDAR-M1 的量产，未来 MEMS 激光雷达份额有望迎来高速增长。

自 2020 年 7 月份以来，公司第二代智能固态激光雷达 RS-LiDAR-M1 获得大量车企定点车型订单，包括 L3 重卡方案科技企业、北美新能源车企、中国造车新实力与新势力车企、传统主机厂、顶级超跑品牌等，覆盖了从超跑到家用车、从乘用车到商用车的多种车型。

其中，广汽埃安已于今年 7 月份官宣多款车型定点搭载公司激光雷达。

5.4. 长光华芯：半导体激光芯片龙头，纵横发展加速版图扩张

公司率先开发高功率系列，培育 VCSEL 和光通信领域已久。

公司专注于半导体激光产业，聚焦半导体激光芯片、器件和模块等激光产业核心部件的研发、制造和销售，紧跟下游市场的发展趋势，不断创新生产工艺，布局产品线。

公司已经形成了由半导体激光器芯片、器件、模块和直接半导体激光器组成的四大类、多系列的产品矩阵，是半导体激光行业的垂直产业链公司。公司也已建成 IDM 工 艺平台和 3 英寸、6 英寸量产线，涵盖芯片设计、外延生长、晶圆加工（光刻）、脱膜/镀膜、封装测试、光纤耦合等环节。

依托边缘发射芯片的技术水平，向面发射芯片拓展，从 GaAs（砷化镓）材料体系到 InP（磷化铟）材料体系，构建了边发射和面发射结构的技术平台，从而横向拓展了高效 VCSEL 芯片产品和光通信芯片产品。

公司自主研发的高功率半导体激光器芯片、器件和模块在先进制造业等领域得到广泛应用，填补了国内高端半导体激光器芯片和器件的空白，解决了我国大功率激光器领域的"卡脖子 "问题，促进了半导体激光器芯片和器件关键技术指标的全面提升，提升了半导体激光芯片及器件各项关键技术指标升。同时促进高功率固体激光器、光纤激光器、超快激光器等激光器核心芯片的国产化和自主化。

A 股首支激光芯片股即将登陆科创板，募资助力巩固公司的核心技术能力。 长光华芯的 IPO 募集资金将重点投向科技创新领域，用于 "高功率激光芯片、器 件、模块产能扩建项目"、"垂直腔面发射半导体激光器（VCSEL）及光通讯激光芯 片产业化项目 "和 "研发中心建设项目"。

借助登陆资本市场，公司将进一步加大 研发投入，开展半导体激光器芯片及高效泵浦技术、光纤耦合半导体激光器泵浦 源模块技术、大功率高可靠性半导体激光器封装技术等激光领域的前沿技术研究， 打造可以持续领先的研发能力和新方向拓展能力，助力创新高功率激光技术的发 展。

6. 报告总结

我们认为随着激光雷达商用元年到来，整体放量节奏加快，产业链上游相关供应商及中游激光雷达整机制造商将显著受益于激光雷达行业的高景气度。

产业 链上游建议关注激光发射器领域与光学部件领域，前者有国内厂商在日欧美等海 外厂商积淀已久情形下已经逐渐取得一些突破，后者有国内成熟的产业链造就的 领先成本优势。中游整机厂商也凭借后发优势推出具有竞争力的产品，已经获得 众多车企定点。

1）产业链上游元器件领域受益确定性较强：

激光发射器端：激光发射器端在激光雷达整体 BOM 成本占比较高。国内激 光器供应商入局虽晚但发展势头迅猛：国内领先的 EEL、VCSEL 激光器 供应商如炬光科技、高功率半导体激光芯片国内龙头长光华芯、光纤激光器领先 企业光库科技等。

光学扫描部件：光学扫描部件在激光雷达整体 BOM 成本占比仅次于主板及激光发射器。相关光学元器件对不同激光雷达技术路径的通用性较强，且激光雷达视窗、透镜、转镜、滤光片、准直镜等光学元器件国内产业链成熟，国内厂商相较国外具有明显的成本优势，与中游整机厂商合作并获得车企定点的光学元件供应商将受益明显。

行业公司：舜宇光学、永新光学、腾景科技、联创电子等。

2）产业链中游整机厂商国内品牌凭借逐渐崛起：

激光雷达整机厂商主要以国外公司如 Velodyne、Luminar、Innovusion、 Innoviz、Valeo、大陆集团为主，国内中游整机厂商的产品竞争力渐显。性价比较高、从机械式向半固态式激光雷达产品拓展的禾赛科技、速腾聚创、以及发展进程较快的华为、已获得主流商用车应用的万集科技等。

7. 风险提示

1）自动驾驶推进节奏不及预期：若未来政策对自动驾驶的管控程度趋严导致整体自动驾驶推进节奏不及预期，激光雷达的渗透率或将因此受到影响。

2）激光雷达技术路径收敛情况不及预期：目前激光雷达技术路径尚未最终收 敛，处于百家争鸣的状态，目前市场大部分车企搭载的应用方案以 905nm 波长、 ToF 测距方式的半固态激光雷达为主，未来随着技术的迭代升级，1550nm 波长、 FMCW 测距方式的固态激光雷达的发展值得关注，若相关厂商仅布局单一技术路 径，容易在技术迭代过程中有被替代风险。

3）激光雷达市场需求不及预期：做激光雷达市场空间测算时，相关假设涉及激光雷达单价变化、不同级别自动驾驶渗透率及相应的激光雷达搭载数量的变化，具有一定的主观性，若客观事实演变与假设数据相差过大，或导致市场空间不及预期。

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全国性火电龙头，华能国际：全速迈向新能源，电价上浮空间至+20%

一、全国性火电龙头，大力投资绿电建设

（一）火电装机超100GW，经济发达地区占比高

公司是我国电力行业的龙头企业，火电为基础、开拓新能源战略。

公司大股东为华能集团，2021年末控股比例达46.2%。

截至2020年末公司装机（2020年为113.36GW）占集团总装机的57.71%。

华能集团旗下还拥有2个上市公司，内蒙华电（600863.SH）集中于内蒙自治区内，而华能水电（600025.SH）专注于水电业务；华能新能源（2020年末累计可控装机14.63GW）已于2020年2月港股退市。

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截至2021年底，公司可控装机容量为118.695GW（同比+4.71%），遍布全国26个省市区，且多集中于沿海经济发达地区。分电源类型而言，公司火电装机达104.35GW，占全部控股装机的87.92%，其中燃煤装机达到92.11GW；风电、光伏装机分别达到10.54、3.31GW。截至2020Q1，公司燃煤装机容量境内TOP3省份分别为山东、江苏和河南，装机多集中于经济发达地区。

2021年发电量4573亿千瓦时，占到全国5.46%。

2021全年公司实现境内发电量4573.36亿千瓦时（同比+13.20%），占全国发电量（2021年为83768亿千瓦时）的5.46%；实现境内上网电量4301.65亿千瓦时（同比+13.23%）。

从结构上看，公司火电上网电量占总上网电量的94.38%（2020年为95.58%），风+光上网电量占比升至5.41%（2020年为4.17%）。

（二）煤价高企导致 2021Q4 巨亏，电价上浮空间打开至+20%

受煤价攀高影响，公司2021年业绩大幅亏损103亿元。2021年公司实现营业收入2046.05亿元，同比+20.75%。由于公司装机仍以火电为主，2021年下半年煤价高位运行背景下，公司全年业绩亏损102.64亿元。

分季度来看，2021Q4公司营收为596.00 亿元（同比+25.25%），主要系燃煤标杆电价上浮空间由10%调整至20%（2021Q4 售电量同比+2.95%）；但煤价同期更大幅度上涨致Q4业绩大幅亏损110.47亿元。

2021年公司火电营收同比+18.8%，风光业务发展迅猛。

分业务来看，2021年公司火电业务实现营收1771.79亿元（同比+18.75%），占总营收86.60%；风电业务贡献营收101.66亿元（同比+52.32%），占总营收4.97%；光伏业务贡献营收19.87亿元（同比+27.05%），占总营收0.97%。

火电巨亏致公司毛利润由盈转亏至6.76亿元。

2021年公司火电业务毛利润亏损108.60亿元，同比-149.14%；风电业务为62.55亿元，同比+66.62%；光伏业务为11.86亿元，同比+26.44%；水电业务为1.13亿元，同比+15.31%。

2021年公司燃煤机组利用小时同比增加429小时，火电售电量同比+11.82%。

2021年受电力供需紧张与复工复产影响，公司燃煤机组利用小时数提升至4488小时（同比+429小时），火电售电量同比+11.82%，达4060.04亿千瓦时。

电价方面，2021年公司境内平均结算电价升至0.4319元/千瓦时（同比+4.41%），其中计算得出Q4平均结算电价达0.4744元/千瓦时（Q4电价=（全年累计售电量*全年累计电价-前三季度累计售电量*前三季度累计电价）/Q4售电量），同比+13.88%。

根据公司披露的季度电量、电价数据，测算出公司2021年11、12月单月上网电价同比+14.75%、17.38%（分别为0.4806、0.4851元/千瓦时，含税）。

在火电上网电价上浮20%区间打开，电力供需紧张、煤价高企的背景下，预计各地市场交易电价顶格上浮成交概率较大。

火电业务受煤价波动影响大，2021年毛利率同比-20.94个pct。

分业务成本来看，公司火电成本占总营业成本始终在90%以上，这也就决定了公司毛利润与电煤价格直接负相关。

受煤价变化影响，2019~2020年公司境内单位燃料成本分别同比下滑5.77%、6.34%，带动毛利率升至12.54%、14.81%；2021年煤价高企，公司入炉标煤单价达1053.25元/吨（含税，同比+52.41%），火电毛利率同比下滑20.94个pct至-6.1%。

风光发电保持50%以上的高毛利率水平。

公司风电、光伏业务近年保持高盈利能力，2021年公司风电、光伏业务分别贡献62.55、11.86亿元毛利润，毛利率分别为61.53%、59.69%。预计伴随公司十四五期间转型加速，新能源业务具备广阔成长空间。

2021年受燃料成本大幅提升影响，公司归母净利润大幅亏损，当年毛利率、净利率分别下滑至-0.3%、-5.0%。

值得注意的是，2019~2020年公司对部分火电厂计提了大额的资产减值损失（2019年为58.12亿元、2020年为61.14亿元），而2021年资产减值缩减到0.89亿元。

（三）历年经营性现金流充沛，未来聚焦新能源投资

优质火电资产赋予充沛现金流，多年平均在300-400亿元。

尽管公司业绩受煤价影响波动较大，但优质火电资产的持续运营，赋予公司充沛现金流。

受制于公司净利润的大幅亏损，2021年经营性现金流净额为60.33亿元，同比-85.65%。

但观察2016-2020年份，公司投运资产每年较大体量折旧，给予公司稳定且充足的现金流（在300-400亿元之间）；历年收现比也稳定在1倍以上，充沛的现金流给予公司发展新能源强劲的资金支持。

公司聚焦新能源投资，2022年规划投资313亿元。

近年公司风、光电力资本性开支逐年增加，其中2021年风电、光伏资本性支出分别为202.38、71.39亿元，二者占全年资本性支出的62.40%，火电则下降至17.22%。

2022年公司预计风光总支出312.58亿元，占比进一步提升至68.21%。预计十四五期间公司新能源投、融资及总资产规模仍将提升。

截至2021年末，公司总资产达4900.68亿元，其中在建工程+固定资产达3135亿元（同比+8.09%）；应收账款达398.57亿元（同比+39.19%），其中1年以内应收账款达396.62亿元，占未计提减值损失前应收账款的98.80%；存货达168.24亿元（同比+154.82%），主要为Q4采购的存量高价煤。

截至2021年末公司资产负债率升至74.7%。

截至2021年末公司总负债为3661.76亿元（同比+23.40%），其中长期借款为1368.58亿元（同比+22.11%）；资产负债率提升至74.7%。

受益于公司及时调整融资策略、积极利用专项再贷款等政策因素，测算公司2021年债务部分融资成本同比-0.80个pct至3.56%（利息支出/（长期借款+短期借款+应付债券+一年内到期的非流动负债）*100%），实现降本增效。

二、业绩改善+“储能”属性，火电长期内涵价值提升

（一）需求增长有弹性，长协煤比例有望大幅提升

后疫情时代快速发展下，2021年全国用电量增速升至10.3%。

根据国家统计局披露数据，2021年我国经济持续恢复，国内生产总值比上年增长8.1%，两年平均增长5.1%。

根据中电联披露数据，2021年受经济恢复、上年同期低基数、外贸出口快速增长等因素影响，我国全社会用电量同比增长10.3%；2022年1-2月我国全社会用电量同比增长5.8%。

根据中电联发布的《2021-2022年度全国电力供需形势分析预测报告》，预计2022年全年全社会用电量约8.7-8.8万亿千瓦时，同比增长5%-6%，用电量仍将呈持续增长态势。结合当前我国仍以火电为主的电力能源体系结构，短期火电仍将承担“兜底”电源重任。

我们从去年到今年国家对煤炭指导价的不同点入手：

2021年12月3日：发改委发布的《2022年煤炭中长期合同签订履约工作方案(征求意见稿）》，提到2022年度5500大卡热值的动力煤港口下水销售基准价为700元/吨（长协价格具体浮动区间为550-850元/吨）。

2022年2月24日：通知设定重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间，其中山西地区热值5500千卡的煤价合理区间为370-570元/吨，陕西为320-520元/吨，蒙西260-460元/吨。

2022年3月，国家发改委召集各省发改委、大型煤企、电力企业等开展部署2022年煤炭中长期合同专项核查工作；同月18日下发《关于成立工作专班推动煤炭增产增供有关工作的通知》，提出年内再释放产能3亿吨/年，力争全国煤炭日产量稳定在1200万吨以上。

比较之后可以发现，一是煤炭价格中枢有下移趋势，二是浮动区间由300元/吨降至200元/吨。

同时在新闻发布会上，发改委提到虽然目前没有对煤炭现货价格提出合理区间，但现货价格不能明显偏离中长期交易价格合理区间。

结合增加煤炭供给、缓解煤电成本压力为政策主旋律，我们预计动力煤长协煤比例会提升。

（二）电价市场化改革继续，调度调峰政策不断完善

从电价改革政策出发，我们认为从短期和长期来看，有两大趋势利好火电运营商：

趋势一：浮动限制逐渐扩大，短期收入端迅速打开天花板。

根据国家发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，原则上燃煤发电电量全部进入电力市场，还将煤电交易电价上下浮动范围扩大至20%，高耗能企业不受限制。

结合当前电力供需紧张、煤价高企的背景下，各地市场交易电价大都上浮到上限，火电上网电价得到有效提高。

趋势二：现货交易+辅助服务市场建设提速，火电调度调峰机制有望理顺。

2017年，国家发改委、国家能源局联合发布了《关于开展电力现货市场建设试点工作的通知》，选择南方地区（以广东起步）等8个地区作为第一批试点市场；2021年5月，扩大试 点范围至上海等6省市。

辅助服务经济收益缺位，抑制火电灵活性改造发展。

目前国内火电灵活性改造的核心经济驱动力在于调峰辅助服务费用的影响，各地调峰服务标准差异明显，导致改造积极性也各异。新版两个细则印发，火电改造成本机制有望理顺，给予运营商合理利润水平。

公司把煤电作为电力供应的稳定器和压舱石，十四五加快煤电结构优化升级。

截至2021年底，公司燃煤发电机组中30万千瓦以下等级的占比5.73%，30万千瓦等级的占比39.43%，60万千瓦等级的占比37.10%，100万千瓦等级的占比17.74%。

公司燃煤发电机组中包括16台百万千瓦超超临界机组，以及高参数高效超超临界机组和国 内首次采用的超超临界二次再热机组。

根据公司规划，未来将向清洁高效煤电、灵活性调峰、热电冷多联产、污泥耦合发电、综合能源服务等方向发展。

伴随我国电力现货市场及辅助服务市场逐步完善，火电机组调峰调频盈利增量的弹性增大。

根据公司2020年公开业绩电话会所述，公司燃煤机组辅助服务收入达10.42亿，预计十四五期间调峰机组将大幅增加。

假设改造后机组年均调峰180次，单次时长6小时，300\600MW机组启停调峰补贴分别为80\110万元/次、成本分别为60\90元/次，煤价保持800元/吨、机组运行负荷率在35%时，测算得出300MW火电机组的IRR为4.37%，高于600MW火电机组的IRR3.32%。

结合公司体内控股机组容量30万及其以下的燃煤机组仍有41.60GW，我们认为未来公司优质大型火电机组应充分发挥其低煤耗、高效率发电优势，保持自我造血能力；中小型火电机组积极灵活性改造，可以通过辅助服务市场提升中长期内在价值。

三、火电有力支撑下，未来 4 年绿电装机增速超40%

（一）行业能源结构调整下，十四五风光运营商迎发展新机

最新碳达峰方案提出加快建设新型电力系统，大力发展新能源。

2021年10月26日，《2030年前碳达峰行动方案》，提出2030年我国风光装机需达12亿千瓦，12亿千瓦则是2030年风光装机的下限。根据中电联公布数据，

2021年我国风电和太阳能发电装机容量为3.28亿千瓦和3.07亿千瓦，合计6.35亿千瓦。则未来9年内我国光伏风电至少有5.65亿千瓦增量空间，2021-2030年风光装机复合增速可达7.3%。

以此复合增速计算，到十四五末，保守预测下我国风光装机最低可达8.43亿千瓦。

图 44：2030年我国风电、光伏行业装机需达12亿千瓦

预计十四五、十五五期间，风电每年新增50GW，2025、2030年风电累计装机分别达528.48、778.48GW。

截至2021年底，我国风电累计并网装机328.48GW，同比增长16.7%。

根据2021年5月18日世界风能协会副、中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩在电气风电上市答谢会的发言“预计未来十年将有年均5000万千瓦（50GW）新增风电装机”，以此测算十四五末风电累计装机达528GW，较2021年328GW增长60.89%；十五五末累计装机达778GW，较2021年增长136.99%。

预计十四五末，我国海上风电累计装机较十三五末涨幅达2.46倍。

根据“十四五”规划，我国将主要在广东、福建、浙江、江苏、山东等地区开发海上风电基地，各省也均出台相关政策规划，到2025年江苏海上风电新增8GW、浙江新增4.5GW主要为海上风电、广东海上风电力争达18GW等。

2021年为海上风电国补最后一年，受抢装影响新增较大，当年新增15.09GW（彭博口径）。

根据彭博新能源预测，我国2025年海上风电累计装机将达到39.11GW，2021-2025年均CAGR达10.34%。

海上风电占风电比例也将由十三五末的4.01%提升至十四五末的7.40%，发展前景广阔。

根据CPIA乐观情况预测，2025年光伏累计装机达681.56GW，较2021年增长1.22倍。

截至2021年底，我国光伏累计并网装机306.56GW，同比增长21.0%。

根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，十四五期间乐观情况下，光伏行业2022~2025年每年分别新增75、90、100、110GW（年均新增93.75GW），十四五末累计装机达681.56GW，较2021年增长122.33%。

总体来看，若在乐观情况下（风光累计装机上限=前一年累计值+CPIA乐观情况下预计当年新增装机值+风电年新增50GW），2025年末我国风光装机即达1210GW；

若在中观情况下（风光累计装机上限=前一年累计值+CPIA保守情况下预计当年新增装机值+风电年新增50GW），2025年末我国风光装机达1135GW；

若按照2030年12亿千瓦（1200GW）的最低底线目标，则2021~2023年风光装机CAGR为7.3%，对应2025年末我国风光装机达843GW。

行业能源结构调整下，十四五风光运营商发展空间广阔。

（二）火电做支撑，十四五拟新增装机40GW+

十四五末新能源装机达55GW，2021-2025装机年均CAGR达41.18%。

根据公司官网披露的2020年业绩电话会公开信息，提出到2025年新能源装机达到55GW（新能源装机占比达34%），其中风电装机29GW（占总装机17%）、光伏装机26GW（占总装机16%），年均新增新能源装机8GW以上。

风、光装机占总装机比例将由2021年的8.88%、2.79%，提升至2025年的17%、16%，十四五具备高成长潜力。

2021年新增风光装机3.20GW，2022年公司拟新增风光装机8GW。

2021年由于光伏组件价格较高、施工资源紧张，极端天气和疫情干扰等因素，公司新增风光装机3.20GW，不及年均增长8GW预期；但绝大部分已经开工建设，预计2022Q1可实现并网投运。

公司2022年预计资本性支出总额为458.25亿元，其中风电126.49亿元、光伏186.09亿元，风光加总占比资本性支出总额的68.21%。

伴随光伏、风电在电力系统中渗透率不断提高，调峰、调频等辅助服务不可忽视。

2021年起我国大部分省份均对新建风光项目提出配储要求，并给予一定政策倾斜支持。公司作为传统火电龙头，截至2021年底体内控股机组容量30万及其以下的燃煤机组41.60GW，灵活性改造空间广阔；届时公司灵活性改造调峰机组不仅可以获得调峰收益，还可以助力新能源项目的获批、为消纳难题解决后顾之忧。

此外，公司传统火电业务现金流充沛，测算存量火电项目可提供年均300亿元左右的现金流净额。

假设2022-2025年公司新建光伏项目单位造价为3695~3370元/千瓦，项目所需资本金为30%，则火电业务带来的现金流可支持每年27~28GW光伏建设；

假设新建陆风项目单位造价为5571~4782元/千瓦，项目所需资本金为30%，则可支持每年18~19GW陆风建设；假设新建海风项目单位造价为16265~12000元/千瓦，项目所需资本金为30%，则可支持6~8GW海风建设。

四、盈利预测与估值

核心假设如下：考虑各机组年内并网时间不同问题，设置累计在运装机规模、有效在运装机规模两个口径，其中累计在运装机规模：为年末累计并网装机容量，时点数据；

有效在运装机规模：为考虑时间加权的年末并网装机容量，历史值为根据公司披露的各项目发电量及利用小时数计算所得，预测新增值假设均为年初并网。

（一）火力发电业务

截至2021年底，公司可控火电装机104.35GW（其中煤机92.11GW），结合公司“适应能源转型变革要求，实施绿色转型战略”，假设2022~2024年火电新增装机容量为2.00、1.00、1.00GW，境外装机保持不变，2024年累计在运装机达108.35GW。

（二）风力发电业务

其中，陆上风电业务：截至2021年底，公司陆上风电装机为8.52GW。结合公司“十四五”期间每年年均新增风电4.17GW（2025年计划风电装机达29GW，占总装机比例为17%）的目标，假设2022~2024年陆风新增装机容量为1.65、2.00、2.00GW，2024年累计在运装机达14.17GW。

其中，海上风电业务：截至2021年底，公司海上风电装机为2.01GW。结合公司“十四五”期间每年年均新增风电4.17GW（2025年计划风电装机达29GW，占总装机比例为17%）的目标，假设2022~2024年海风新增装机容量为1.35、1.00、1.00GW，2024年累计在运装机达5.36GW。

（三）光伏发电业务

截至2021年底，公司光伏装机为3.31GW。结合公司“十四五”期间每年年均新增光伏4.70GW（2025年计划光伏装机达26GW，占总装机比例为16%）的目标，假设2022~2024年光伏每年新增装机容量为5GW，2024年累计在运装机达18.31GW。

预计公司2022~2024年营收CAGR为4.81%，业绩CAGR为26.29%，2022~2024年EPS分别为0.51、0.65及0.82元/股，按最新收盘价对应PE分别为14、11、9倍。

公 司是国内电力龙头，火电盈利有望快速回升，且全力加快绿电建设。参考同业估值水平，给予公司2022年20倍PE，对应10.26元/股合理价值，对应H股4.93港币/股合理价值（按照4月1日AH股溢价比）。

五、风险提示

煤价持续上行风险：

由于公司的主营业务为火电生产，因此盈利水平受电煤价格影响较大。虽然预计未来一段时间内，随着煤炭行业下游需求的放缓和煤炭新增产能的增加，我国煤炭市场供求整体形势将相对宽松，煤炭价格将处于平稳态势，但也不排除煤炭价格的再次大幅上涨挤压公司的盈利空间，给公司带来盈利水平波动的风险。

项目建设不及预期风险：

由于电力行业是资本密集型行业，公司投资在建的项目具有投资额较大、建设周期长等特点。在项目建设期间，如出现原材料价格、资金成本、劳动力成本上涨，或者遇到不可抗拒的自然灾害、意外事故或者政府政策、宏观经济政策的改变以及其他不可预见的困难或情况，都将导致在建项目总成本上升，建设期延长，使在建项目风险加大。

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塑管龙头乘政策东风，雄塑科技：拟收购康泰集团，发展如虎添翼

1 雄塑科技：国内塑料管道龙头企业

1.1 深耕塑管行业，产品矩阵丰富

公司成立于1996年，2017年在深圳创业板上市。

2009年经国家工商总局认定为“中国驰名商标”。

2012年雄塑有限吸收合并佛山市雄塑实业有限公司。

2013年6月公司整体改制，雄塑科技集团诞生。

2015年1月荣膺首批“中国企业五星品牌”。

2019年5月公司工程中心获得国家实验室认可和五星级售后服务认证证书。

公司是“国内首批、行业唯一”获得“中国企业五星品牌认证”的环保高分子管道建材企业。

2021年11月拟通过非公开发行股份及支付现金相结合的方式收购康泰集团100%股权。

目前公司已成为一家集聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、无规共聚聚丙烯（PPR）等系列产品研发、生产、销售为一体的国内技术领先的大型塑料管材管件生产企业。

股权结构明确，黄淦雄为实际控制人。

公司的实际控制人为董事长黄淦雄，持有企业雄塑科技股份16.42%；公司的第一大股东为黄锦禧，持股比例24.47%；黄铭雄直接持股14.05%，间接持股2.29%，三人合计直接或间接持有公司57.23%的股份。

1.2 营收稳中有进，净利润有所下滑

营收稳健增长，净利润有所下滑。公司是中国塑料管道行业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全的领先企业，产品主要包括建筑用给排水管材管件、市政给排水(排污)管材管件、地下通信用塑料管材管件、采暖管、电工套管、高压电力电缆护套管等系列。

为克服原材料价格上涨、地产行业波动等不利因素，公司推出多种措施保障经营工作的有序开展，持续稳步开拓市场，根据2021年未经审计业绩快报，2021年，公司实现营业收入23.54亿元，同比增长13.77%。

由于 PVC 树脂等主要材料价格上涨幅度较大，尽管公司及时采取调整售价等一系列积极措施，但仍无法抵消因主要原材料价格上涨带来的不利影响，导致净利润同比降幅较大，2021年公司实现归母净利润1.15亿元（来自2021业绩快报，未经审计），同比下降45.91%。

PVC 系列管道产品为主要营收来源。

分产品来看，2020年，公司 PVC 系列管道产品实现 15.44 亿元，PE 系列管道产品实现营 收 2.87 亿元，PPR系列管道产品实现营收 2.34 亿元，分别占总营收的 74.64%、13.85%和 11.33%。

从毛利率来看，公司 PPR 系列管道产品一直保持 30%以上的毛利率，PE、PVC 系列产品有所下滑。

成本管控能力优秀，毛利率受原材料价格影响有所下滑。

受原材料价格大幅上涨影响，2020年，公司毛利率为23.46%，较上年下降2.35%，公司净利率下降1.3%至10.27%。

整体来看，公司成本管控能力优秀，2020年销售费用率微降至3.57%，管理费用率从2018 年的3.33%提升至2020年的3.63%。

2 市政工程迎来政策春风，地下管道发展驶入快车道

2.1 政策利好，塑料管道需求有望提升

管道产品品类多样，应用广泛。

塑料管道是化学建材行业众多组成部分中的一个重要分支，以PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙 烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料为主料，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成的产品。

从原材料类别上看，塑料管道可分为 PVC 管、PE 管、PP 管、PB 管、ABS 管等。一般而言，PVC-U及 PVC-C 管道等统称 PVC 管道，HDPE、LDPE 及其他 PE 管道统称 PE 管道，PP-R、PP-H、PP-B 等统称为 PP 管道。

PVC 管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR 管道为主，主要用于冷热水管及采暖。

上述塑料管道中，PVC 管道、PE 管道、PPR管道是占比最大的三类，各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，不存在绝对的相互替代关系，几乎每种细分产品都有自己的专用领域。

“厂网一体化”、管网改造全面铺开。

2021年国家发展改革委下发了《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》提出要推进城镇污水管网全覆盖，推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”。

加快建设完善城中村、老旧城区、城乡结合部、建制镇和易地扶贫搬迁安置区生活污水收集管网。同年，《关于印发“十四五”推进农业农村现代化规划的通知》采用符合农村实际的污水处理模式和工艺，优先推广运行费用低、管护简便的治理技术，积极探索资源化利用方式。有条件的地区统筹城乡生活污水处理设施建设和管护。

浙江省政府提出实施“易涝区域整治工程、河道综合治理工程、城市排洪防涝工程、排水管网畅通工程、雨水泵站能力提升工程、雨水收集和调蓄工程、海绵城市示范性工程”等七方面重点工程建设项目，建设雨水管道2000公里，雨水分流改造管网2000公里。

城镇化推进、农村水利工程建设、地下管廊建设都可以提升市政给、排水管道、燃气管道的铺设需求不断增加，给塑料管道的应用市场开拓带来重大机遇。

2.2 下游需求扩张，支撑塑料管需求提振

地产开发建设对塑料管道需求具有提振作用。建筑给排水管道是塑料管道的主要用途，下游房地产扩展对塑料管道需求具有提振作用。

2021 年全国施工房屋面积达到 97.54 亿平方米，同比增长 5.25%；全年实现新开工房屋面积为 19.89 亿平方米，同比减少 11.38%，随着房地产行业政策端持续改善，市场信心逐步修复，地产开发建设将对塑料管道需求具备一定的支撑作用。

精装修行业数据稳定增长，推动管道需求增长。

2018年商品房住宅销售面积为 14.79 亿平方米，商品房精装修面积为 3.49 亿平方米，精装修渗透率达到 23.61%，较上年增长 3.3%。

2017年住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》明确提出新开工全装修成品住宅面积达到 30%的发展目标。

而 PPR 管道主要用于家庭精装修，随着生活水平、建筑装修水平的提高，PPR 管道的用量 将逐年增长，精装修行业的扩展将会带来管道行业需求增加。

地方专项债发行维持高位，配套管网建设支撑塑管需求。

2021年12月经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，地方政府专项债总量持续扩大，2021年地方专项债发行额达到4.92万亿，同比增长18.9%。

随着“稳增长”背景下市政工程需求向好，塑料管道需求将持续提升。

2.3 深耕核心竞争区域，行业集中度高

塑料管道行业产量持续攀升。塑料管道行业在经历了产业化发展阶段后，进入稳定成熟的阶段，每年的生产量都会稳步攀升。

2019年塑料管道产量1606万吨，同比增长2.49%。销量逐年上涨，2019年销量达1562万吨，产销率在95%上下波动，并逐年上升，产销趋于平衡。

竞争激烈，行业集中度攀升。

较大规模塑料管道生产企业超3000家，年生产能力超1500吨左右，年产能1万吨以上企业达 300 家，有 20 家多家年产能超过 10 万吨。

随着行业竞争的不断加剧，部分小企业被逐步淘汰出局，行业的集中度进一步提升。

据统计资料显示，塑料管道行业排名前二十的企业年销量已占据全行业销售总量的40%以上。塑料管道行业集中率呈逐年上升的趋势，2019年前三名集中率达20%，前五名集中率达 23%，行业产能逐渐向头部企业集中，且行业集中度还存在上涨趋势。

行业公司竞争格局区域特征明显。

从2019年区域营收情况来看，中国联塑与雄塑科技在华南地区营业收入占比较高，分别为72%和66%；从华东区域来看，永高股份和伟星新材收入占比分别达到66%和79%；注重开拓西部市场的顾地科技，营收占比85%。

由于运输成本问题，塑料管道头部企业形成了各自的核心竞争区域，中国联塑和雄塑科技在华南地区市场份额分别为 48%和 7%。各头部企业在自己的区域内都有着绝对优势。

3 强强联合，完善业务布局，加速全国化进程

3.1 产品质优，高技术附加助力公司长足发展

产品品类丰富，满足客户多元化消费需求。公司持续深耕“环保、安全、卫生、高性能”塑料管道领域，致力于为市场和客户提供优质的产品。

公司管道产品主要可以分为PVC、PPR、PE三大系列，细分品种超过6000个，是行业内产品系列最齐全、产品类型最丰富的企业之一，能全方位满足客户多样化的消费需求。

产品质优，性能优异。

雄塑家装专用 PP-R 管道作为新型管材的典型代表，具备五大优点：

第一，产品卫生无毒，原料分子只有碳、氢元素，卫生可靠；

第二，其保温节能效果突出，PP-R 管道的导热系数为 0.21w/mk，仅为钢管的 1/200；

第三，此产品拥有较好的耐热性，维卡软化点 131.5°C，最高工作温度可达 95°C，可以满足建筑给排水规范中的热水系统的使用要求；

第四，使用寿命长，PP-R 管在工作温度为 70°C，工作压力（P.N）1.0MPa 条件下，使用寿命可达到 50 年以上；常温下（20°C）使用寿命可达 100 年以上；

第五，安装方便/连接可靠，PP-R 具有良好的焊接性能，管材，管件可采用热熔和电熔连接，安装方便，接头可靠。

拥有高技术团队和实验室，研发投入不断提高。

公司是经认定的高新技术企业，拥有国家 CNAS 认可工程实验室，研发管理体系完备，储备了一支经验丰富、精干的核心技术研发团队。

公司通过其配方独特性，灵活运用改性剂和稳定剂使公司的产品在抗冲击性、耐热性、韧性、延展性等方面较原材料均有较大幅度的提升。

近年来，公司研发取得的技术成果包括端面注射成型技术、石墨烯材料应用技术、环保无毒配方专有技术、消音节能技术等。2018年以来公司研发投入不断提高，2020年研发费用已经 达到 0.72 亿元，同比增长 18.5%。

经销与直销相结合，拓展业务来源。

公司产品销售模式以经销为主、直销为辅，经销业务作为公司营业收入的主要来源，主要依托各地经销渠道运营，销售网络基本覆盖全国所有地级以上 城市和重要的县级城市，公司与经销商的关系为买卖关系；直销业务主要服务于公司重点大客户，由公司依托大型企业集团战略采购、政府采购、大型项目开发商（或其总承包商）直接招投标等方式运营。

2021年公司成立了直销部门，以服务市政工程业务为主，提高市政工程业务承接能力。

目前公司已研发了包括 PE 给水管、PE 电信管、PE 实壁排水管、PE 波纹管、PE 中空壁缠绕管、PE 克拉管、PE 钢丝网骨架管等多种 PE 系列管道，产品可用于市政工程业务的多种应用场景。

2022年，市政管道建设需求增大，公司会继续加大对市政工程业务的投入。市政管道主要应用于城市管网建设，城乡供水一体化，水环境综合治理等，公司将从这些领域加大市场拓展力度。

3.2 区域扩张提供增长动能，模式革新促盈利创收

深耕华南地区，稳健发展。公司长期以来围绕华南区域作为核心发展地区，从营收的区域结构来看，2020年，公司营收来源主要集中在华南地区，华南地区实现营业收入15.88亿元，占总营收的 76.76%。同时华南地区毛利率较高，稳定在 25%左右。

新建云南基地，区域性扩展增加产能。

公司拥有六大生产基地，分别位于广东佛山、广西南宁、河南新乡、江西宜春、海南海口、云南玉溪，其中广东、广西两个生产基地运营已非常成熟，江西、河南基地产量持续攀升，海南基地于2020年投产，2021年云南基地已经建成投产。

云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目有助于提升公司的运营效力；海南和云南项目的顺利推进有利于公司持续深耕华南市场，提升西南地区的市场开发力度，稳步推进下属子公司在辐射地区的经营计划有序开展。

扩产能规模化生产，降低生产成本。

2020年公司管道产品年生产量为 26.95 万吨，同比增加 13.80%，年销售量 26.91 万吨，同 比增长11.63%。公司目前年生产能力在 47 万吨左右，在国内塑料管道行业产销规模排行前列。良好的生产布局使得产品配送能够覆盖全国大部分地区，规模优势有助降低生产成本，稳定客户服务能力。

完善原料采购体系，积极应对原材价格波动。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品。原材料价格的波动是行业面临的共同问题，为应对原材料价格波动带来的成本压力，公司合理安排采购周期，根据生产需求适度增加原材料的储备额。公司将不断拓宽采购渠道，进一步完善产品销售价格体系。

3.3 拟收购康泰集团，整合业务扩大规模

公司拟通过发行股份及支付现金方式收购康泰集团 100%股权。

2021 年 11 月，雄塑科技发布收购兼并暨增发预案公告，公司拟发行股份及支付现金方式购买康泰集团 100%股权，届时康泰集团将成为公司全资子公司。

康泰集团成立于 1999 年，先后组建了成都康泰、浙江康泰、河北康泰、河南康泰、辽宁康泰、广东康泰等 6 家成员企业，具备国际先进水平的专用生产设备 1000 余台（套），产能 80 万吨以上。

完善销售网络，开拓优质客户资源。

经过多年发展，康泰集团在业内积累大量优质客户资源，包括万科、绿城等全国或地区性房地产商，中国石油、中燃物资等全国性知名企业，成都水务、重庆燃气等地区性知名企业等，此类大型优质客户为公司全国化布局奠定良好的基础。

康泰集团打造直销+经销的业务模式，业务分布覆盖西南、华东、华北区域，收购完成后双方通过将打通销售网络，公司客户服务能力将得到进一步提升。

收购完成后有望增厚公司业绩。

本次收购完成后，上市公司 将新增 6 家生产基地，年产能规模将达到百万吨。雄塑科技 2020 年度营业收入规模 20.69亿元，净利润 2.13亿元；康泰集团 2020年 度营业收入 32亿元，净利润 2.61亿元（未经审计）。

交易完成后，康泰集团将成为雄塑科技全资子公司，康泰集团注入公司上市平台后，可充分拓展融资渠道，改善资本结构，促进公司业务的持续健康发展。

3.4 公司经营稳健，风险管理能力优秀

与同业相比，资产负债率保持较低水平。

公司运营稳健，资产负债率保持稳定，2020 年公司资产负债率 23%，公司在手资金充裕，资金使用风险相对可控，可以把流动资金更好地利用在新产业投建、重大战略项目合作，包括市政工程、地产大客户的合作和新业务的开拓上。

应收账款周转率远远高于同业水平，表明资产流动性强，短期偿债能力强，能够更好地应对风险，运营效率突出。

风险管理措施完善，应收风险低。

从账龄结构看，公司 80% 以上的应收账款都在一年以内，且长账龄应收账款不断减少，账 龄结构不断改善。

且公司制定了稳健的坏账准备计提政策，并已按要求足额计提坏账准备，加强对应收账款的管理，应收账款到期不能收回的风险较低。

从行业营业周期来看，公司在行业头部公司中保持较低水平，营业周期稳定保持在100天以内，公司前五大销售客户累计加总的比例为 8.17%，不超过 10%。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：

PVC 系列管道作为公司的主要收入来源，近年来受益于精装修渗透率提升，下游地产、基建需求提振，公司作为行业龙头市占率有望进一步提升。

2021 年底公司拟收购康泰集团，康泰集团 并表情况视重组工作进度确定，若重组工作顺利完成，将对公司的营收、净利润具有一定的提振作用。

我们预计 PVC 系列管道产品业绩在 2021 年获得 15%左右的增长至 17.76 亿元，2022 和 2023 年随着收购工作的逐步推进并完成，预计 PVC 产品收入将同比变动 65%、54%至 29.30 亿、45.12 亿元，毛利率将稳定在 20% 左右。

PE、PPR 系列管道随着新产品研发的推进，以及零售家居市场需求量提升，公司 PE、PPR 系列管道产品收入或将进一步提升。

我们预计，2021-2023 年，公司 PE 系列产品营业收入分别同比变动 12%、45%、38%至 3.21 亿、4.66 亿和 6.43 亿元，毛利率将稳定在 22%左右。公司 PPR 系列管道营业收入分别同比变动 10%、60%、45%至 2.57 亿、4.12 亿和 5.97亿元，毛利率将稳定在 32% 左右。

综合来看，公司深耕塑料管道行业，聚焦核心区域，积极扩产能完善区域布局，顺利完成收购康泰集团后，将提振公司的营收和利润水平。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 23.59、 38.14、57.61 亿元，分别同比增长 14%、61.7%、51%；归母净利润分别为 1.17、2.72、4.17 亿元，同比变动分别为-45.1%、133.2%、53.2%。

公司作为塑料管道行业龙头，地产基建需求扩张夯实稳增长

预期，精装渗透率提升叠加市政管网建设推动公司加码 PE 管道业务。

另外，公司深耕核心竞争区域，并新建云南生产基地，区域性扩展增加产能，进一步提升公司竞争优势。

目前来看，我们预 计公司 2021/2022/2023 年 EPS 分别为 0.33/0.76/1.16 元/股，对应3月31日股价，2021/2022/2023年雄塑科技估值分别为29/12/8 倍。

5 风险提示：

原材料价格波动风险。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品，价格受石油石化产品波动影响较大，由于原材料成本占产品成本比例较高，原材料的价格波动，将导致公司盈利能力受到较大影响。公司未来面临主要原材料价格波动导致公司业绩受到影响的风险。

市场竞争加剧。

目前，我国塑料管道行业存在着竞争主体大小不一、从业企业水平参差不齐的现象。全国塑料管道生产能力 已达 3000 万吨以上，较大规模的塑料管道生产企业约有 3000 家以上，年生产能力超过 1500 万吨，其中年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家，有 20家以上企业的年生产能力已超过 10万吨。公司目前年产能超过 20 万吨，在国内同行业中位居前列，但仍面临市场竞争激烈的风险。

募投等投资项目实施及新增产能无法及时消化的风险。

公司 IPO 募集资金用于“江西新型塑料管材及配件项目”、“河南新型 PVC 管材、PE 管材及 PPR 管材投资项目”以及“海南高性能高分子复合管材生产、海洋养殖装备制造和现代农业设施基地项目”，以及公司 2020 年向特定对象发行募集资金拟投资于“云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目”等项目在项目实施及后续经营过程中，若出现市场开拓滞后或市场环境发生重大不利变化，公司新增产能将存在无法及时消化的风险，将对项目的实施及公司的整体盈利能力产生不利影响。

重大资产重组不确定风险。

公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买康泰塑胶科技集团有限公司 100%股权。若重组完成后整合不及预期，将导致公司业绩不确定性增强。

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地位难撼动，串焊机领域绝对龙头，奥特维：多点布局打开成长空间

1、串焊机龙头地位难以撼动，多点布局打开成长空间

1.1 以技术创新立足光伏与锂电领域，发力半导体封装环节

公司成立于2010年，专业从事高端智能装备研发、生产、销售，同时是光伏组件设备中串焊机领域的绝对龙头，2021年串焊机市占率超过70%。

公司自2012年布局光伏行业设备领域，自主研发光伏组件设备。

2016年公司通过并购智能装备公司切入锂电设备领域，并于当年成功推出圆柱模组PACK 线、软包模组 PACK 线。

2018年，公司向半导体行业拓展产品布局。

2020年5月在科创板上市。

2021年，公司收购无锡松瓷机电，通过单晶炉设备切入硅片制作环节并中标宇泽半导体GW 级别单晶炉采购项目；同时公司半导体键合机进入行业头部企业进行验证，并于年底获得无锡德力芯首批铝线键合机订单。

公司产品主要应用于晶体硅光伏行业、锂动力电池行业，同时向半导体领 域拓展。

光伏设备：

2013年推出第一款单轨串焊机。

2015年推出双轨串焊机，高速串焊机和 IBC 串焊机。

2016年，公司推出超高速串焊机和贴膜机，提高组件功率，形成优势产品组合。至此，公司在光伏组件设备市场获得一定的技术优势。

2017年，推出硅片分选机进入光伏硅片设备领域，组件设备方面，推出多主栅串焊机，适应光伏产品技术革新。

2018年，推出划焊一体机和激光划片机，通过设备技术进步提高产线效率。

2019年推出叠瓦机和光注入退火炉，进一步提高生产效率和电池效率。

2020年新产品适应182、210大尺寸硅片电池片，并在2021年纵向切入硅片制作环节，开展单晶炉销售业务。

锂电设备：

2016年公司并购智能装备公司，推出圆柱模组 PACK 线、软包模组 PACK 线，进入锂电设备市场，其标准产线产能均达行业领先水平。

半导体设备：

2018年起公司布局半导体行业，进行前期准备工作。

掌握半导体引线键合技术以实现半导体芯片引线的高可靠性焊接，对应产品仍处于研发阶段。

2019年募集资金，其中生产基地建设项目，投资规模 44099.18 万元，基地将为半导体键合机预留生产场地；研发中心项目，投资规模 17461.20 万元，涉及半导体技术实验室的软硬件设施建设和高端技术人员引进。

2021年 11 月公司获得无锡德力芯首批铝线键合机订单，标志着公司在半导体业务的突破进展。

公司具有快速迭代现有产品、前瞻性布局新产品的技术能力，针对光伏、锂电领域的技术更新及个性化需求，针对现有产品升级迭代，提升产能性能，不断推出新产品，以适应下游技术进步。同时公司积极探索半导体、3C 等其他高端设备的应用领域。目前在研项目均已进入验证阶段，新产品有望在今明两年投放市场。

2021年 6 月 18 日，公司发布2021年度向特定对象发行 A 股股票预案，本次拟定增资金共 5.5亿元，全部资金拟用于研发 Topcon 电池设备、半导体封装测试核心设备、锂电池电芯核心工艺设备、科技储备资金及补充流动资金等。

1.2 股权结构集中，激励政策绑定核心技术人员

公司实际控制人为葛志勇和李文，二人为公司创始股东，分别持有公司股份21.39%，19.2%，股权集中度较高。

葛志勇为自动控制专业硕士，工程师，2010年至今任公司董事长兼总经理，负责公司管理规划；李文为电气专业工程硕士，高级工程师，2010年至今担任公司董事，副总经理，负责公司产品研发。

股权激励绑定员工利益，助力公司绩效提升。

公司于2021年 10 月 8 日首次向470名激励对象授予50.195万股限制性股票，并于2022年2 月 24 日对公司董事、高级、管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员再次进行股权激励，激励人数达 850 人次，占公司员工总数的 38.64%，有效吸引并留住优秀人才，调动相关人员积极性，助力公司绩效稳步提升。

1.3 经营数据表现亮眼，毛利率、净利率行业领先

2021年公司实现营收 20.48 亿元，同比增长 79.04%，实现归母净利润 3.55 亿元，同比增长 128.69%；2021 前三季度毛利率 38.13 %，同比 +4.54 pct；净利率 15.64%，同比+5.02 pct。

2021 年前三季度主营业务毛利率及净利率水平均有上升，主要原因是随着多主栅技术逐渐成熟，相应的设备需求和发出商品验收大幅增加。

2016 年至 2021 年，公司营业收入 CAGR 达 36.0%，2018年以来公司营业收入CAGR 达 51.8%，2017 年 至 2021 年归母净利润 CAGR 高达 88.7%。

截止 2021 年三季度，公司在手订单36.25亿元，同比+54.9%；前三季度新签订单28.6亿元，同比+39.0%；四季度已披露新签订单金额6.41亿元，预计全年新签订单将超40亿元（2020年为26.67亿元），为公司2022年业绩提供强有力支撑。

2、产能扩张加速+产品快速迭代，光伏业务乘势而上

2.1、装机旺盛带动产能扩张，技术进步提振产品换代需求

随着光伏度电成本的持续下降，光伏在全球清洁能源中的地位也在不断提高。

根据 IRENA 统计，2020年全球新增可再生能源装机量超过260GW，其中光伏新增装机量为127GW，创历史新高。

此外，2020年光伏约占所有新增可再生能源总发电量的42%，已然成为一种主流的清洁能源发电方式。

平价上网不是终点，降本增效是光伏产业的永恒追求。

根据 IRENA 统计， 2010年到2020年期间，全球光伏LCOE由0.381 USD/kW 下降到0.057 USD/kW，降幅达到85%，正式进入平价上网时代。

但是平价不是终点，光伏作为能源转型中的重要力量，仍需朝着高效化、精细化等方向不断发展，进一步打开行业的发展空间，持续提高在非化石能源发电中的占比。

在此基础上，技术革新所带来的降本增效增益尤为重要。

技术革新是降本增效的先决条件。

当下时点，组件环节与电池环节的技术变革最为集中，其中组件环节由于位于硅片、电池的下游，因此组件设备在工艺端需要同时适配硅片端和电池端的技术进步，技术迭代更为明显和迅速，对应技术变革体现在要同时适应大尺寸（硅片），薄片化（硅片），半片（硅片），低温焊接（HJT 电池）、SMBB（电池环节降本）等新型工艺，确保在组件应用可靠性和稳定性。

大尺寸：

大尺寸硅片可降低硅片端到电站端全环节成本，增加组件功率， 2019 年来新老硅片玩家纷纷加码布局大尺寸硅片产能。

据 CIPA 统计， 2021年底158.75mm 和166mm 尺寸占比合计达到 50%，156.75mm 尺寸占比下降为 5%，未来占比将持续降低；166mm 是现有电池产线可升级的最大尺寸方案，因此将是近 2 年的过渡尺寸；182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2020 年的 4.5%迅速增长至 45%，未来其占比仍将快速扩大。

多主栅：多主栅技术（MBB）通过增加主栅数量，相比于上一代 5BB 技术具有以下优势：

1）更细更窄的主栅设计有效减少遮光面积、增加受光面积；

2）栅线数量增加使得每条主栅线承载的电流变少，电流在细栅上的路径变短，电池功率损耗降低；

3）栅线变细使得电极银浆消耗量下降，电池端制造成本降低；

4）栅线密度增大使得电流在电池片上的分布更加均匀，电池片隐裂、碎片对电池功率损耗减少。

2021年随着主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为主流，市场份额由 2017 年的 2%上升至 89%。

未来伴随大尺寸硅片占比持续提高、丝网印刷技术改进，多主栅甚至无主栅的市场份额将持续增加。

半片技术：半片组件能够降低电池内部损耗，以提升整体组件的效率。

半片即指将全片电池对半切开。半片不仅可以降低内耗，使得电池片自身的热斑温度降低，还可以提升输出功率，保持光电转换效率在较高水平。半片电池技术是目前光伏组件迭代更新兼具成本、效率和性能的最佳途径。

随着各种技术工艺路线的优化，组件功率也在不断提高。

未来几年，随着组件技术的进步和电池效率的提高，各种类型组件功率基本上以≥5W/年 的增速向前推进。

2.2、走在技术变革前沿，光伏串焊机技术行业领先

公司的主要光伏设备产品包括常规串焊机、多主栅串焊机、硅片分选机、 贴膜机、激光划片机等。其中串焊机为主要产品，市占率常年稳定在 70% 以上，竞争优势明显。

串焊机具有显著工艺壁垒且技术迭代速度快。串焊机是晶体硅光伏组件封装生产线的核心设备，其具有结构复杂、实现困难的设计特点，又因涉及电池片的银浆、镀锡铜焊带和助焊剂的焊接，具备较强的工艺属性，是晶体硅光伏组件制造环节较晚国产化的设备。

近几年，电池片和组件封装工艺不断导入新材料和新技术，以降低成本和提升光电转换效率，串焊机的性能也需随之不断提升和改进，因此，串焊机是晶体硅光伏组件环节中升级较快的设备。

九年七代技术升级、串焊机龙头地位难以撼动。

公司 2012 年以串焊机为切入口，进入光伏组件设备领域，陆续推出双轨、高速、超高速、多主栅串焊机，九年经历七代技术升级。

现阶段公司主流产品多主栅串焊机 MS100B 经历两代产品过渡，具有高产能（6400 片/小时)、高兼容（适用于 156-230mm 全系列的电池片尺寸）、高自动化（上料到出料全自动加 工）、高良率（良率≥98.5%）四高优势，综合性能居于行业前列。

技术进步推动产品结构优化，毛利水平反超同行竞争者。

公司所处串焊机行业主要竞争对手为先导智能及宁夏小牛，根据草根调研，2021 年公司市 占率超过 70%，处于绝对领先。同时伴随串焊机产能规模扩大及技术不断成熟带来的降本效果，2020 年毛利水平已恢复至 35.7%，领先先导智能 3.6 个百分点。

未来受益于市场龙头地位及产品结构的持续优化，公司将持续受益于客户黏性及龙头公司产品议价能力，市场份额及毛利率有望保持稳定。

已储备 HJT/TOPCon 串焊工艺、新技术量产时代将继续领跑。

当前 PERC 电池量产平均效率 23.2%-23.5%，极限效率约在 24.5%，且量产效率已很难大幅度提升。

近年来 N 型电池效率持续取得突破拉大与 PERC 电 池效率差，主流企业积极布局 N 型量产产能。

HJT 涉及低温工艺、SMBB、薄片化等多项工艺技术，公司均有相关技术研发或储备。

同时公司在 TOPCon 小间距、负间距、异性焊带等焊接工艺上均实现客户端量产应用，我们预计公司串焊机优势在 N 型技术量产时代将继续延续。

考虑到当前产业链内主要环节都处于技术快速迭代当中，尤其是 N 型高效电池技术、新型金属化工艺未来发展趋势的高确定性，当前全球光伏组件产能存在巨大的存量无效设备替换需求。

根据我们测算，2021-2023 年串焊机新增+存量市场空间分别为 28/45/51 亿元。

2.3、收购无锡松瓷机电，向上延伸至硅片制造环节

单晶炉价值量高，占硅片制作成本 68%。在硅片的制作流程中，第一步需要将高纯度多晶硅料铸成硅锭或直拉成硅棒，其中需要的单晶炉在整个硅片生产过程中该部分投资金额高（1.4-2 亿元/GW），占比整个硅片制作成本的 68%。

根据晶体生长方式不同，当前制备单晶硅技术主要分为悬浮区熔法（FZ 法）和直拉法（CZ 法，切克劳斯基 Czochralski）两种，直拉法相对来说成本更低，生长速率较快，更适合大尺寸单晶硅棒的拉制，目前我国 90%以上 的太阳能级单晶硅通过直拉法进行生产。

在直拉法技术中，又有分批直拉法（BatchCzochralski）、多次装料直拉单晶法（RCZ，Recharged Czocharlski）、在拉晶炉外侧设置外置加料机且多次装料的直拉单晶法（OCZ）和连续直拉单晶法（CCZ）。

对比 OCZ 技术，CCZ 生产效率、成本与产品质量全面占优。

CCZ 比 OCZ 技术生产效率提升 15%～20%，综合生产成本降低 10%以上，一炉可完成 8～10 根晶棒拉制，而 OCZ 最高为 4～5 根。

CCZ 生产的单晶体质量高，氧含量更低且更均匀、金属杂质累积速度更慢，产品轴向电阻率分布均匀，其波动可以控制在 10％以内，适用于先进的 N 型单晶硅片。

增资松瓷机电进军硅片领域，首次获得 GW 级别单晶炉订单。

2021年 4 月，公司收购松瓷机电 51%股权，将业务拓展至单晶炉领域；5 月，松瓷机电在云南宇泽成功拉出 12 英寸 N 型晶棒，对应硅片 210mm 尺寸，同时已储备 CCZ 技术。

2021年 10 月公司中标云南宇泽“1600 单晶炉采购”项目（首次 GW 级别单晶炉订单），金额约 1.4 亿元，业务进展迅速。

公司的竞争对手主要有晶盛机电、连城数控、南京晶能，从技术指标上看，公司研发的单晶炉SC1600 适用于 12 寸单晶硅棒生产，在投料量、热场尺寸方面具有较好的表现。

此外，奥特维具有自己的加料机，在加料机的配套作用下，单晶炉的效率可以提升 5%，可以缩短拉晶时间，一炉可以节省 2 个多小时。

公司作为串焊机龙头，下游客户与松瓷机电存在高度协同性，有利于拓展单晶炉市场。受益于光伏装机量的快速增长、硅材料需求量的迅速扩大，单晶炉设备业务发展可期。

3、全球新能源车需求共振，锂电业务迎来柳暗花明

3.1、新能源车渗透速度加快，动力电池 PACK 行业迎快速发展

2021年8月5日，美国宣布到2030年零排放汽车销量占新车总销量50%，重磅政策下美国新能源汽车行业进入发展快通道。

同时，据彭博社消息，欧盟委员会规定自2030年起新车碳排放降低65%，到2035年降低 至 0，欧洲减碳进程或再一次按下加速键。

严苛的碳排放政策倒逼欧洲整车制造商加速电气化转型，预计欧洲新能源汽车需求也将快速增长。

国内新能源汽车销量持续超预期。在“碳中和”背景下，传统车企加速转型，消费者对电动汽车的接受度持续提升，国内新能源车成为内生消费驱动的良性市场指日可待。

新能源汽车销量快速增长带动动力电池出货量占比持续提升。

全球视野上，中、欧、美今年均给出了新能源车渗透率目标。

其中，中国提出 2025 年 实现新能源车渗透率 20%；欧洲 2035 年要求实现新能源车全电动化，即 100%渗透；美国也提出 2030 年实现新能源车 50%渗透。

据 GGII 调研数 据显示，2021 年中国动力电池出货量 220GWh，同比增长 175%。随着新 能源车渗透加速，未来动力电池出货量将进一步提升。

具体到产品形状来看，近几年方形电池占据国内动力电池市场主流，但预计未来几年，随着软包电池产能逐步释放、海外整车厂加速配套主流车型以及在特斯拉 4680 大圆柱效应带动下，软包及圆柱电池渗透率有望进一步提升。

电池 PACK 是连接上游原材料与下游应用的核心环节，动力电池 PACK 强调动力电池的个性化、集成化，是指根据不同款式汽车客户需求进行定制开发设计，以提升动力电池系统与不同车型的匹配性和应用性。

3.2 并购智能装备公司延伸锂电赛道，技术路线差异化

公司 2016 年通过并购智能装备公司跨入锂电设备行业，并于当年推出应用于圆柱电池的模组 PACK 线；后续持续优化产品升级，现阶段主流产品圆柱和软包电芯模组 PACK 线产能分别达 240PPM、20PPM，且具备全流程数据跟踪、存储和回溯功能，实现全过程自动化生产。

同时公司为适应方形电池市场占有率不断提高的大环境，当前仍有方形模组 PACK 线储备研发，预计后续产品推出为公司锂电业务贡献业绩弹性。

圆柱模组 PACK 线、软包模组 PACK 线核心技术均为自研且具备差异化优势。

锂电业务领域主要本土竞争对手为与公司不同技术类型的大族激光、联赢激光及与公司相同技术类型的星云电子、江苏锦明。

分技术路线来看，公司在圆柱组装领域采用的电阻焊接技术产品性能与激光焊接相近且成本 更低，综合使用经济性更好；软包组装领域公司采用的单模激光焊接技术正逐步市场化推广，而同期大族激光、联赢激光仍以传统大功率多模激光焊接技术，公司在新技术上具有一定的先发优势。

自主研发圆柱电芯外观检测设备，锂电业务不断开花。

因锂电设备定制化程度高，公司采取以销定产的生产模式，前期因为技术路线的选择问题， 导致锂电业务发展不及预期，后续有望持续改善。

公司于 2020 年成功研发生产圆柱电芯外观设备，并获得爱尔集新能源公司的认可和订单，进入 头部企业供应商行列。

公司的锂电模组 PACK 线产品目前已与力神、盟固利、卡耐、格林美、金康汽车、恒大新能源、孚能科技等电芯、PACK、整车企业建立了合作关系，并于 2021 年中标蜂巢能源 PACK 线订单，成为新能源领域知名企业的供应商，具有一定的市场影响力。

募投项目延伸至叠片机，市场空间广阔：

方形电池电芯制造可采用卷绕工艺和叠片工艺。传统叠片工艺受制于设备，生产效率较低，因此国内生产以卷绕工艺为主。

卷绕工艺内部界面均一性差，循环过程中极片易褶皱、膨胀力高，而叠片工艺制造的电池能量密度高、内阻小、放电平台好、便于大电流快充快放，其在安全性和生产良率等方面更优。因此，在提高高速叠片机的生产效率后，叠片工艺应用前景广阔。

4、半导体业务国产替代正当时，公司引线键合机获首批订单

4.1 半导体设备全球市场规模持续创新高，国内市场占比大

半导体设备市场空间广阔，国内需求量巨大。2021 年全球半导体制造设备销售额达 1027 亿美元，创历史新高。

随着近年来中国在 IC 和存储器领域的迅猛发力，2021 年大陆地区半导体设备销售增长 19.25%，市场规模达到 223 亿美元，占全球市场的 21.7%，市场空间持续攀升。

半导体设备仍由海外企业主导，国内主要依赖进口。

2020 年全球半导体设备供应商前十名主要来自于美国、日本和欧洲，CR5=65.5%，仍以海外企业占主导。国产半导体设备 2020 年销售收入达 221 亿元人民币，对比当年中国大陆市场半导体设备 187.1 亿美元的需求，市场空间巨大。

4.2 半导体封装设备全球市场规模有望超 60 亿美元，国内占比持续提升

半导体设备可分为前道-晶圆制造设备和后道-封装测试设备。

2020 年，前 道设备销售额 612 亿美元，占比 86.1%；后道设备销售额 98.6 亿美元，占比 13.9%。

后道设备中，封装设备 2020 年销售额达 38.5 亿元，占半导体设备的 5.41%，较 19 年呈回升态势。

根据 SEMI 最新报告预测，2021 年 半导体封装设备销售额有望增长 56%，达 60.1 亿美元，占比超 6%。

在封测行业迅速增长的背景下，封测设备规模稳定提高，封装设备比重更是在近年获得较大提升。

根据 semi 最新统计，中国半导体封测行业 2021 年销售额达 2763 亿元，同比增长 10.08%，2012-2021 年 CAGR 达 11.5%，2012-2020 年 CAGR 达 11.7%，远高于同期全球半导体封测行业市场规模增长速率（CAGR=2.9%）。

2020 年半导体封测设备中国大陆的 市场规模达到 247.76 亿元，在整个封测行业中的占比连续 8 年维持在 10% 左右。其中封装设备占比自 2018 年起迅猛提升，2020 年国内市场规模为 71.76 亿元，占比近 29%。

中国大陆的半导体封装设备占全球市场规模的 27%，增长空间巨大。

4.3 引线键合为封测前段工艺核心环节，材料及工艺在持续升级演变

引线键合是半导体封测前段工艺核心环节之一。半导体封测按工艺流程分为前段（背面减薄、晶圆切割、贴片、引线键合等）及后段（模塑、电镀、切筋/成型、终测等）工艺。

在理想控制条件下，引线和基板间会发生电子共享或原子的相互扩散，从而使两种金属间实现原子量级上的键合。引线键合就是使用细金属线，利用热、压力、超声波能量使金属引线与基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通。

封装技术历经五个时代，引线键合是第二、三封装时代重要步骤。

第一时 代：通孔插装时代（1970s），第二时代：表面贴装时代（1980s），第三时代：面积陈列封装时代（1990s），第四时代：多芯片组件、三位封装、系统级封装出现（2000s），第五时代：系统级单芯片封装、微机电机械系统封装（2100s）。

引线键合是第二时代和第三封装时代的重要步骤，实现键合的引线键合机因此变得尤为重要。当前全球封装行业的主流处于第三时代的成熟期，并向第四时代和第五时代提升。

近年来国内部分封装企业逐步研发掌握了第三、四、五时代的部分先进封装技术，但目前国内市面上的主流技术仍处于表面贴装的第二时代，且与国外水平存在一定的差距。

引线键合广泛应用在传统、中端封装及内存芯片堆叠，当前仍是封装主力。

引线键合于上世纪 50 年代开始发展，已历经多年技术升级和改造，目前广泛用于逻辑、功率、模拟等低成本传统封装、中端封装及内存芯片堆叠等领域，集成电路约 90%封装采用引线键合。

先进封装如倒装芯片结构封装采用非焊接形式，虽然行业内已开发并开始使用，但目前仅用于小部分对精度要求高或具有一定特殊性能的芯片封装环节中，应用场景有限，且其 高技术壁垒+前期高研发成本使得先进封装技术普及更加困难。

键合材料及工艺在持续升级演变。

2010年以前行业内引线键合以导电性佳、延展性好的金线为主；2010年以来伴随黄金价格上升以及下游需求量的激增，银线、铝线、铜线等经济性更佳的金属材料逐渐取代金线。

其中铜线的电热化学性能、拉伸、剪切属性，但存在易氧化和硬度高（易损伤芯片）等问题，目前广泛应用在 SOT、SOP、DIP 等传统封装领域。

铝线材料成本最低、工艺较成熟，但其存在成球性、拉伸和耐热属性较差，目前广泛应用在汽车、消费电子等行业功率器件焊接。

键合方式以超声波键合为主流。

目前三种键合方式中，超声波键合市场份额超 6 成，其通过超声波能量使引线与基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间电气互连、芯片间信息互通，具有技术稳定、生产成本低（无需加热）、对表面洁净度不十分敏感等优势。

4.4 键合机国内市场突破百亿规模，国产替代空间广阔

从设备进口金额来看，引线键合装置国产替代空间上百亿。2021年中国大陆主要半导体设备进口额达到170.5亿美元，同比+56.3%；其中引线键合装置的进口金额达到15.86亿美元，同比+137.2%，国产替代空间广阔。

4.5 奥特维：半导体键合机国产替代先锋，已获无锡德力芯首批订单

三年苦心磨剑，半导体键合机获首批订单。

公司自 2018 年开始，结合“高速高频超声波焊接技术”等多项核心技术，立项研发铝线键合机。

历经三年研发，2020年已完成各项指标验证，2021年年初开始在客户端验证试用并获得良好数据，2021年 11 月公司获得无锡德力芯首批铝线键合机订单，标志着公司在半导体业务的突破进展以及引线键合装置国产替代的新篇章。

预计公司2022年将实现半导体业务收入从 0 到 1 的突破，2023 年半导体键合机收入有望大幅增长。

高稳定性+高精度+高效率，各项性能及指标达先进水平。

公司“ASWBA60“型铝线键合机全部核心技术均为自主研发，可为大功率晶体管（包括汽车电子及家电行业）提供完整键合方案。AS-WBA60 设备具有高稳定性、高精度、高效率特性，设备优良率维持在 99.2%-99.9%，处于行业前列。

定增拓展半导体封装测试核心设备。

2021年 6 月公司发布 5.5 亿元定增方案，其中半导体封测核心设备投资 1.5 亿元，用于半导体封装环节装片机、金铜线键合机以及倒装芯片键合机（先进封装），全面储备研发不同材料引线键合技术并横向发力先进封装领域。

5、盈利预测与估值

光伏设备业务：

受益于全球光伏装机持续高增长及新技术的迭代加速，新增+存量替换支撑串焊机市场空间进一步扩大。由于公司的串焊机技术目前在行业内处于超级领先的状态，预计2021-2023年公司在串焊机领域的市占率将维持在 70%；单晶炉领域产能将于2022年Q1末打满，进一步提升光伏设备收入。

预计2021-2023年光伏电池设备收入分别为18.68、27.48、41.54亿元，同比增速92.9%、47.1%、51.2%，毛利率为38.21%、37.48%、36.33%。

锂电设备业务：

公司锂电设备业务盈利逐步改善，同时2021年获得蜂巢订单，盈利能力有望进一步增强。预计2021-2023年锂电设备收入分别为1.02、3.10、3.84亿元，同比增速198.5%、202.5%、24.0%，毛利率分别为27%、27%、28%。

半导体设备业务：

公司于2021年年底收到半导体键合机小规模订单，今年有望实现大规模订单突破，由于目前国内半导体键合机基本依赖进口，因此公司的半导体业务将充分受益于国产替代。预计公司 2022-2023年半导体设备业务收入分别为0.1、1.0亿元，毛利率为40%。

费用率：

预计公司销售费用率、研发费用率保持稳定，考虑到股权激励中股份支付费用，预计管理费用率略有上升。

我们选取 7 家 A 股上市公司作为可比公司相对估值参考，可比公司 2022PE 均值为 39 倍，考虑到公司在光伏串焊机领域的绝对龙头地位及锂电、半导体业务的布局，给予公司 2022 年 50 倍 PE，对应 2022 年 EPS 为 5.47 元，目标价 274 元。

6、风险提示

新技术渗透不及预期：目前光伏行业正处于 P 型技术向 N 型技术迭代的窗口期，若 N 型技术渗透速度不及预期，则会导致公司主营产品替换速度变慢，对公司造成一定影响。

研发进展不及预期：公司目前在研项目包括锂电叠片机，金银铜线键合机，若公司研发进展不及预期，则会影响公司锂电、半导体设备业务发展。

限售股解禁风险：2022.5.23 号限售股解禁，占总股本 1.25%。

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铝合金精密压铸件龙头，嵘泰股份：新能源汽车业务放量在即

一、铝合金精密压铸件龙头，借力博世供应全球

1.1 嵘泰股份：深耕铝合金压铸件20年

嵘泰股份主要从事汽车转向、制动等底盘系统铝合金压铸件的研发、生产和销售。

公司成立于2000年6月，总部位于江苏扬州，经营铝合金压铸件业务超过20年；

2016年在墨西哥开设海外工厂，开拓北美市场；

2018年上半年，先后收购珠海嵘泰、嵘泰压铸、荣幸表面等公司业务，并设立股份公司；

2021年2月，在上交所上市；

2021年12月，公布可转债发行预案，拟募资进一步扩张新能源汽车业务，投建墨西哥工厂二期项目。

实际控制人为夏诚亮、朱迎晖和朱华夏，合计持股67.8%。

3 人通过珠海润成、澳门润成、扬州嘉杰合计持有公司60.3%股份，夏诚亮直接持有公司7.5%股份，合计持股67.8%，持股比例较高。扬州嘉杰为员工持股平台，持有公司5.7%股份。

汽车零部件为公司收入和盈利主要来源。

公司主营业务分为汽车零部件、摩托车零部件和模具 3 类。

其中，汽车零部件为核心业务，2020年收入和毛利贡献分别为90.6%和88.4%；摩托车业务为早期业务延续而来，不作为重点发展方向；模具收入是公司在为客户新项目开发首批模具时，向客户收取的开模费用。

2020年模具收入为0.63亿元，占比6.4%；由于其毛利率较高（2020年为54.2%），2020年毛利贡献为10.8%。

转向系统占汽车零部件收入比重超过 70%。

公司汽车零部件业务覆盖转向、传动、制动等系统，2019 年三者收入占比分别为 72.3%、11.3%和 6.8%。转向系统占公司总收入 66.8%，是公司核心业务。

1.2 借力博世等大型跨国 Tier 1，供应全球知名主机厂

公司专注于底盘压铸件，核心产品转向器壳体市占率超过20%。

公司聚焦汽车底盘压铸件，主要产品包括转向系统、传动信托、制动系统的壳/泵/盖/阀体；其中，核心产品为转向器壳体，2020年上半年销量为164.8万件，占我国乘用车市场20.9% 份额。

积极扩展新能源汽车业务。

随着汽车产业向智能化、电动化发展，公司积极开拓新能源汽车业务，在电机、电控、电池领域均有突破，电驱动壳体、车载充电机壳体、电池盒等零部件均已交付客户。

公司直接客户为博世、采埃孚、蒂森克虏伯等全球大型跨国Tier 1，终端客户为上汽大众、一汽大众、奔驰、宝马、奥迪、福特、沃尔沃等知名主机厂。

公司下游客户中，博世、采埃孚、蒂森克虏伯等均为全球知名跨国零部件供应商，2020年三者的收入贡献分别为44.1%、21.6%和13.2%。

博世为公司核心客户。

2017-2020年公司来自博世的收入分别为3.2亿元、4.3亿元、4.7亿元、4.4亿元，收入占比分别为47.0%、48.8%、47.8%、44.1%，是公司第一大客户。

2017-2020年公司境外收入快速增长，分别为 0.8 亿元、1.9 亿元、2.8 亿元、3.0 亿元，2018-2020年 CAGR 高达 58.1%；其中，来自博世的收入分别占 54.6%、65.4%、63.0%、54.6%（2020H1），是公司境外扩张的核心动力。

借力博世，布局全球。

公司2011年开始与博世合作电动助力转向系统国产化项目（转向长壳体），2013年量产，供应上汽大众、一汽大众；

2016年，在墨西哥建厂，通过美国博世，进入美国市场；

2019年 7 月，从全球 43000 家供应商中脱颖而出，荣获博世全球最佳供应商（共 47 家）；

2019年以来，获得博世 48V 电池盒、电驱动轴承支撑盖等新能源项目。

1.3 财务分析：扩产遭遇全球车市放缓，盈利短期受压制

收入稳定增长，净利润波动较大。

公司 2016 年开始海外工厂建设，2017 年以来海外收入快速增长，带动公司整体收入稳步增长，2017-2020 年 CAGR 为 15.4%；公司归属净利润波动较大，2017-2020 年 CAGR 为 4.3%，远低于收入端表现。

2021 年前三季度，公司收入 8.1 亿元，同比增长 23.2%；受原材料涨价拖累，净利润为 0.8 亿元，同比减少 14.3%。

费用率稳中有降，毛利率下滑是拖累盈利的主要因素。

公司净利率持续下降，由 2016 年 21.2%降至 2021Q3 年 10.2%；在此期间，公司期间费用率控制较好、稳中有降；毛利率是拖累盈利率的主要因素，由 2016 年 40.6%下滑至 2021Q3 年 26.5%。

固定资产大幅增长，遭遇全球汽车需求放缓，引发毛利率大幅下行。

公司 2016 年开始海外扩张，墨西哥工厂投建使固定资产大幅增长，2017 年公司固定资产为 5.4 亿元，同比增长 87.5%，此后继续平稳增长。

中国汽车销量 2017 年见顶后持续回落，全球汽车需求也放缓，使得公司固定资产周转率连续下行，折旧占收入比重持续走高，由 2017 年 11.2%增加至 2020 年 13.8%，拖累公司毛利率。

原材料价格大幅上行，毛利率短期仍受压制。

公司营业成本中原材料占比超过 40%，主要为铝锭。21Q2 开始铝价格大幅上行，21Q3 较 20Q4 上涨 30%，对公司毛利率造成了较大影响，21Q3 毛利率环比 21Q2 下行 5.6pct。

进入 2022 年后，铝的价格再度上行，22Q1 均价较 21Q4 环比增长 9.4%，仍是压制毛利率的重要因素。

二、铝合金压铸件是优质赛道，集中度将大幅提升

2.1 汽车进入铝合金时代，铝压铸件是优质赛道

在钢铁成为汽车主体材料超过百年之后，汽车进入铝合金时代。我们在前期报告《汽车进入铝合金时代：铝压铸件、汽车铝板、电池盒有望迎来投资黄金期》中论述了汽车将由钢铁时代进入铝合金时代，核心逻辑包括：

①从节能、减排、安全性、舒适性角度考虑，汽车轻量化是大势所趋。从成本、减重潜力、制造工艺 3 个角度综合对比，铝合金作为轻量化材料优势明显。

②新能源汽车单车用铝量大幅增长 40%，新能源加速渗透有望推动铝合金用量大幅增长。

③一体化压铸有望引领汽车制造工艺革命，即压铸工艺替代冲压、焊接工艺，进而使得铝合金替代钢铁（压铸的基材 80%为铝合金）。一体化压铸获得行业积极跟进。

铝合金压铸件（尤其是底盘和车身结构件）是较为优质的赛道。

压铸件占车用铝合金 65%，主要应用于动力系统、底盘系统和车身三个领域；其中，动力系统的铝合金渗透率高于 90%，底盘和车身结构件渗透率较低。

底盘和车身结构件的成长空间大。

底盘结构件主要包括控制臂、副车架、转向节，根据中国产业信息网的数据，2020 年三者的铝合金渗透率 15%、8%和 40%，远低于欧美，预计到 2025 年分别为 30%、25%、80%，提升空间较大。

根据国际铝业协会的统计，当前燃油车、纯电动汽车的车身结构件铝合金渗透率分别为 3%和 8%，整体较低。随着汽车白车身逐步由钢结构向钢铝混合结构，铝合金的渗透率将逐步提升。

铝合金压铸件的进入壁垒较高，且主要体现在资金和技术上。

首先，压铸件是资金密集型产业，大型压铸机等设备投入较大，从固定资产周转率角度看，6 家铝合金压铸件企业的整体周转率远低于汽车零部件行业；

其次，压铸是一种利用高压将金属熔液压入压铸模具内，并在压力下冷却成型的一种精密铸造方法，生产过程集合了材料、模具和工艺等各项技术能力，具备较高的技术壁垒，需要持续的研发投入。2016-2020年，铝合金压铸件企业的整体研发强度高于汽车零部件行业。

2.2 竞争格局：极度分散，集中度有望逐步提升

压铸件企业多分布在华东、华南等整车产量较高的区域。

由于压铸件体型较大、重量较重，不宜远距离运输，压铸企业多就近布局在主机厂周边。

我们统计了中国铸造协会公布的2021年中国压铸件生产企业“综合实力 50 强”和“成长之星”合计 67 家企业的区域分布：华东占 53.7%，主要分布在江苏（17 家）、浙江（8 家）、上 海（4 家）、山东（4 家）；华南占 22.4%，主要在广东（15 家）。

2020年华东、华南整车产量占比分别为 26.1%、19.3%，为产量最高的区域。

国内压铸件企业规模小，集中度低。

压铸行业是一个充分竞争的行业，发达国家的压铸企业呈现数量少、单个规模大、专业化程度高的特点，在资金、技术、客户资源等方面具有较强优势，代表性企业有日本 RYOBI、瑞士 DGS 等。

国内压铸企业普遍规模较小，行业集中度低。以车用铝合金压铸件为例，规模较大的企业有广东鸿图、文灿股份、爱柯迪，2020 年收入分别为 35.2 亿元（压铸件业务）、26.0 亿元、25.9 亿元，市场份额分别为 3.0%、2.2%、2.2%。

车用铝合金压铸件行业集中度有望持续提升。

首先，铝合金压铸件在汽车上的应用逐步呈大型化、整体化趋势，设备、研发等投入大幅提升；特斯拉引领的一体化压铸，大幅提升了行业门槛，有利于大企业扩张。

其次，2017-2019 年压铸件企业集中上市，龙头公司利用二级市场融资优势，积极扩张产能。

截至 2021 年三季度末，主流压铸件企业的“固定资产+在建工程”为 117.2 亿元，是 2016 年 2.6 倍。

2.3 规模测算： 2021-2025 年新能源乘用车压铸件需求 CAGR 为 61.8%

我们测算 2025 年车用铝合金压铸件需求为 387 万吨，2021-2025 年 CAGR 为10.4%。

我们首先预估了 2022-2025 年我国汽车销量情况（测算方法详见《汽车需求怎么看：关注补库、报废更新和出口对需求的提振》），包括乘用车（燃油车、新能源）、商用车，并参考国际铝业协会对我国汽车单车用铝量的预计数据，测算了我国车用铝合金需求规模。

在此基础上，根据乘用车（燃油车、新能源汽车）、商用车的压铸件占比，我们测算 2025 年国内铝合金压铸件需求为 387.3 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 10.4%。

2021-2025 年新能源乘用车压铸件需求 CAGR 为 61.8%。

我们测算 2025 年乘用车、商用车的压铸件需求分别为 324.1 万吨、63.2 万吨，2021-2025 年 CAGR 分别为 10.7%、9.1%；其中，新能源乘用车压铸件需求为 131.1 万吨，CAGR 为 61.8%。

三、 新能源汽车业务打开成长空间，有望充分受益于北美电动化

3.1 “三电”领域已获突破，新能源汽车业务放量在即

借力博世、采埃孚等 Tier 1 客户，“三电”领域进展顺利。随着新能源汽车渗透率不断提升，公司借力博世、采埃孚等传统大客户积极开拓新能源汽车相关业务，路径主要有两种：

1）传统零部件业务的终端客户向新能源车型延伸，如通过与博世、蒂森克虏伯等合作，转向系统零部件已经供应至大众、本田、沃尔沃、奔驰、宝马等部分新能源车型；

2）开拓专用于新能源汽车的电机、电控、电池等新产品，如通过与博世、博格华纳等合作，公司取得博世 48V 电池盒、博世电驱动轴承支撑盖、博格华纳新能源电控项目、逆变器等定点。

作为 Tier 1 直供新能源车企获得重大突破。

除作为 Tier 2 间接供应外，公司积极探索以 Tier 1 直供新能源车企，获得重大突破：2021 年 10 月，获得比亚迪 DMI 变速箱前后箱体、NRT36 前后箱体定点；2021 年 12 月获得长城汽车 DHT 新能源电机端盖系列等产品定点。

比亚迪 2021 年新能源汽车销量约 60 万台，位列全球第二；其推出的 DMI 混动车型，凭借“可油可电”、长续航、低油耗等优势供不应求，2022 年 2 月销超过 4 万辆。比亚迪、长城汽车等主机厂的突破是公司成长的重要驱动力。

产能大幅扩张，新能源汽车业务放量在即。

公司积极扩张新能源汽车业务产能，在 IPO 募投项目中，增加新能源电机壳体产能 38 万件。

2021 年 12 月，公司披露公开发行 A 股可转换公司债券预案，拟募集不超过 6.5 亿元人民币资金用于扩产，其中，3.8 亿元用于投建年产 110 万件新能源汽车铝合金零部件项目。

从在手订单角度看，公司获得长城汽车达产后年均 56 万件新能源电控壳体（DHTCGA201、204 电机端盖分别 26 万件和 30 万件），获得比亚迪达产后年均新能源电控壳体 52 万件（变速箱前箱体和后箱体各 20 万件、NRT36 前后箱体精密压铸件 12 万件），获博世新能源电机壳体 23 万件项目。随着产能逐步投建，预计未来 2-3 年新能源汽车业务收入将大幅增长。

3.2 海外业务持续扩张，有望充分受益于北美电动化

海外收入快速增长，2020 年收入占比已超过 30%。公司 2016 年在墨西哥开设海外工厂，投产后海外收入快速增长，2018-2019 年收入分别为 1.9 亿元、2.8 亿元，同比分别增长 159.5%、43.0%；2020 年由于疫情原因增速放缓，收入 3.0 亿元，同比增长 6.4%。海外收入占比由 2017 年的 11.2%增长至 2020 年的 30.4%，成为公司业务的重要组成部分。

公司境外主要销售区域为北美。

公司境外客户主要为博世和蒂森克虏伯，2020 年上半年占境外收入比重分别为 54.6%和 36.4%，合计为 91.0%，境外集中度极高；其中，博世主要供应美国主机厂，蒂森克虏伯主要供应美国、法国、墨西哥等国家。

从销售区域看，公司主要供应美国、墨西哥、法国、德国 4 国，前两者收入占比分别 为 63.5%和 15.1%，合计占比 78.6%，即北美是公司主要销售区域。

墨西哥二期项目扩产，公司有望充分受益于北美新能源汽车快速渗透。

公司拟投资 2.7 亿元用于墨西哥二期项目扩产，主要面向帕卡、STELLANTIS 集团、RIVIAN 等客户生产的大型皮卡和新能源皮卡等车型。

北美新能源汽车渗透率低，根据 Marklines 数据，2021 年美国新能源汽车销量 67.0 万辆，累计渗透率为 4.3%。

随着美国一系列补贴政策落地，我们预计 2022 年美国有望重演欧洲在 2020 年走势，渗透率大幅提升，公司有望充分受益。

3.3 股权激励计划绑定核心员工，彰显未来 3 年成长信心

股权激励计划绑定核心员工 110 人。

公司 2021 年 2 月上市，一年之后便首次推出股权激励计划，显示公司对核心人才的重视，有利于充分调动员工的积极性。

此次股权激励覆盖中层管理人员及核心技术人员共 110 人，约占公司 2020 年底员工 5.4%，覆盖程度较高。

本次共授予 320 万股，占目前公司总股本 2%；其中，首次授出 258.6 万股，授予价格为 10.62 元；预留 61.4 万股，以进一步吸引更多人才。

公司层面的业绩考核条件指引公司未来 4 年的高成长性。此次激励计划共设置两个层面的考核条件：

1）公司层面，以2021年业绩为基础，

①2022年收入增速不低于30%，或净利润增速不低于37%，

②2023年收入增速不低于56%，或净利润增速不低于72%；

③2024年收入增速不低于73%，或净利润增速不低于96%，

④2025年收入增速不低于100%，或净利润增速不低于135%；

2）个人层面，按上一年绩效考核设置调整系数。

以公司层面的考核条件计算，2022-2025年公司收入和净利润 CAGR 至少为 18.9%和 23.8%，指引着较高的成长性。

四、盈利预测及估值

我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 11.4 亿元、15.1 亿元和 19.5 亿元，同比增速分别为 14.7%、33.0%和 28.8%；归属净利润分别为 1.2 亿元、1.7 亿元和 2.5 亿元，同比增速分别为-8.3%、46.4%和 47.2%，CAGR 为 25.4%；EPS 分别为 0.73 元、1.07 元和 1.58 元。

我们选取铝合金压铸件领域四家主流公司文灿股份、旭升股份、爱柯迪、泉峰汽车作为可比公司。参考可比公司 2022 年业绩和估值，考虑到公司市值规模较小、成长空间较大，给予其 2022 年 25 倍 PE，目标价 26.79 元。

五、风险提示

铝合金涨价超预期、汽车需求不及预期、新能源汽车业务进展不及预期、海外扩张进展不及预期。

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高性能碳纤维龙头，中复神鹰：产能扩张提速，开启发展新篇章

一、碳纤维龙头，实现从“0—1”到“1—N”的跨越

中复神鹰是国内碳纤维行业龙头与产业化引领者，技术/产品不断突破。

根据中复神鹰招股说明书，中复神鹰碳纤维股份有限公司于2006年在连云港成立。

2007年 10 月，中国建材集团注资公司，并开启碳纤维生产基地的建设。

2008年建成千吨级 SYT35（T300 级）碳纤维生产线。

2012年，通过三年自主研发，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现千吨级SYT49（T700 级碳纤维）的投产。

2017年实现千吨级 SYT55（T800 级碳纤维）规模生产和稳定供应。

2019年率先实现 SYT65（T1000 级碳纤维）的百吨工程化。

根据公司官网，2021年公司第一条万吨碳纤维生产线在西宁正式投产，有望开启新篇章。

2020年以来，在“海外供给受限”大背景下，叠加风光氢等需求爆发，公司“十年磨一剑”，技术、工艺不断优化，公司紧抓国产替代历史机遇，实现量、价、利齐升，率先在民用碳纤维领域实现扭亏为盈，跨过“0—1”阶段。

根据公司招股说明书，2018-2021 年公司营收分别 为 3.1/4.2/5.3/11.7 亿元，CAGR+56.2%。得益于下游风/光/氢领域需求爆发以及碳纤维在各应用领域渗透率的提升，公司碳纤维销量持续增长，2018-2021H1 销量为 2735/3422/3761/2025 吨，增速分别为 25.2%/9.9%/7.7%。

受海外供给受限影响，国内碳纤维行业供需偏紧，同时公司客户和产品结构持续优化，公司单位产品价格持续提升，2018-2021H1公司碳纤维产品销售单价为110.9/120.1/140.3/187.4元/公斤，增速分别为 8.4%/16.8%/33.6%。

我们预计随着公司 IPO 落地、西宁基地万吨线全面投产，公司将进入“1—N”的高速增长阶段。

期间费用率稳步下降，盈利能力持续提升。

在行业供需偏紧以及公司产能利用率、工艺等不断提升下，公司盈利能力不断提升。

毛利率从 2018 年的 11.3%提升至 2021H1 的 41.6%，费用率方面，随着公司营业收入的快速增长以及产能利用率的不断提升，2018-2021 年期间费用率逐年下降，为 25.9%、23.3%、18.6%、17.7%。

吨净利从 2018 年-0.9 万元/吨提升至 2021H1 的 6.0 万元/吨。

二、行业产能扩张提速；中小丝束高性能产品供需紧平衡

2.1 碳纤维性能优越；大、中小丝束产品工艺、壁垒、应用场景不同

碳纤维性能优越，被誉为 21 世纪新材料之王。

碳纤维是由聚丙烯腈（PAN）（或沥青、粘胶）等有机材料在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。

碳纤维性能优越，根据《高科技纤维与应用》，碳纤维强度高（抗拉强度在 3500MPa 以上），模量高（弹性模量在 230GPa 以上），且密度小（碳纤维密度是钢的 1/4，是铝合金的 1/2），比强度高（比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12 倍）。

此外，碳纤维耐超高温（非氧化气氛条件下，可在 2000℃时使用）、耐低温、耐酸、耐腐蚀、热膨胀系数小（可以耐急冷急热，即使从 3000℃的高温突然降到室温也不会炸裂），导热系数大。

PAN 基碳纤维是主流。

按照原材料不同，碳纤维可分为聚丙烯腈（PAN）基、沥青基、粘胶基碳纤维。

根据公司招股说明书，PAN 基碳纤维由于生产工艺相对简单，产品力学性能优异，用途广泛，占碳纤维总量的 90% 以上，因此目前碳纤维一般指 PAN 基碳纤维。

沥青基由于在材料制备、纺丝和氧化等过程中比 PAN 基碳纤维困难，从而成本较高，没有得到大规模应用。

但由于高性能沥青基碳纤维具备高刚性、高导热和高功能性，在航空航天领域仍占有一席之地。粘胶基碳纤维由于生产效率较低，制备成本相对更高，因此产量规模较小。

碳纤维应用以标模为主，大/中小丝束占比各接近一半。

按照拉伸强度和拉伸模量，碳纤维可分为标模、高强、高模、超高强、超高模碳纤维等。

目前业内产品分类主要参考日本东丽的牌号，并以此为基础确定自身产品的牌号及级别，如 T300-T1100G 系列以及 M35J-M60J 系列，其中 T 代表强度，M 代表模量。按照每束碳纤维中单丝根数，碳纤维可以分为 中小丝束和大丝束两大类别。

1K 表示一束碳纤维中有 1000 根单丝，通常将 24K 以内的碳纤维称为中小丝束（包括 1K、3K、6K、12K、24K 等），将 48K 以上的型号称为大丝束（包括 48K、50K、60K 等）。

目前标模碳纤维有大丝束和中小丝束的区分，标模以上的碳纤维暂无大丝束出现。

根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年标模大丝束/标模中小丝束/中模/高模碳纤维分别占比 45.2%/40.9%/13.3%/0.6%。

大、中小丝束产品工艺/壁垒/应用场景不同。

从工艺和壁垒来看，中小丝束工艺技术要求高，在生产中杂质含量严格控制，原丝性能要求高，氧化过程较慢，碳化过程中有时需要较高温度，同时需要进行产品认证；而大丝束在生产中允许有一定杂质，氧化过程快，碳化温度相对较低，无需认证，因此大丝束性能不如中小丝束。性能/价格的不同，导致大、中小丝束应用场景不同。

中小丝束成本/价格更高，一般用于航天军工、碳/碳复材、氢能等领域；大丝束产品性能相对较低但制备成本亦较低，因此往往应用于风电、轨交等工业领域。

2.2 风、光、氢等新能源领域需求爆发

碳纤维需求持续增长，中国需求占比持续提升。

随着碳纤维应用的不断拓宽，以及渗透率的不断提升，碳纤维需求持续增长，根据赛奥碳纤维数据，全球碳纤维需求从 2008 年的 3.6 万吨增长至 2020 年的 10.7 万 吨，12 年 CAGR+9.5%。

随着中国应用市场的不断开拓，以及下游风电/光伏等新能源领域的拉动，中国碳纤维需求呈现快速增长态势，根据赛奥碳纤维数据，中国碳纤维需求从 2008 年的 0.8 万吨增长至 2020 年的 4.9 万吨，12 年 CAGR+16.0%，明显高于全球增速。

中国需求占全球的比例也不断提高，从 2008 年的 22.8%提升至 2020 年的 45.7%。

碳纤维应用广泛，中国民用需求占比更高。

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年全球碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳-碳复材分别占比
28.6%/15.4%/14.4%/11.7%/4.7%，而 2020 年中国碳纤维下游需求中，风电叶片/航空航天/体育休闲/汽车/碳-碳复材分别占比约 41.0%/3.5%/29.9%/2.5%/6.2%。

相较全球碳纤维需求结构，我国在风电/体育休闲/碳-碳复材等民用需求领域占比更高，也意味着国内在民用需求领域具备更强的成长性；而在航空航天/汽车等行业，我国仍存在进一步开拓的空间。

海上风电+叶片大型化是风电领域碳纤维应用的主要驱动力。

碳纤维主要应用在风电叶片大梁部位，目前在海上风电应用较多，将直接受益海上风电拉动。

2020 年全球海上风电装机为 6.1GW，得益于政策驱动/海上风电快速降本，海上风电有望快速增长，根据 GWEC 预测，到 2025 年全球海上风电装机有望达到 23.9GW。

从材料性能以及风电综合成本方面考虑，随着风电叶片的长度增加，碳纤维在风电应用中的渗透率有望逐步提升。

一方面，随着叶片大型化，对材料性能的要求也会不断提高，而碳纤维质量更轻、强度/模量更高，是风电叶片首选材料；

另一方面，碳纤维可有效减轻叶片重量，使风电机组可以充分利用低风速资源，提高发电小时数，降低风电综合成本。

光伏装机增长+碳/碳复材渗透率提升驱动碳纤维需求持续扩张。

碳/碳复材主要应用在热场部件、刹车盘、航天部件，其中热场部件增速较快。

热场部件用于光伏行业单晶拉制炉，主要有坩埚、导流筒、保温桶、加热器四大件。

热场部件直接受益于光伏装机增长，根据 CPIA 乐观预计，2025 年全球光伏新增装机有望达 330GW，5 年 CAGR+20.5%。

此外，碳/碳复材在热场部件中渗透率也有望拉动碳纤维需求增长。

根据金博股份招股说明书，2005 年之前，晶硅制造热场部件主要是以等静压石墨等特种石墨为主。

在十多年的发展中，碳/碳复材产品从技术、性能、成本、供货周期等方面领先于国外厂商的等静压等特种石墨产品，逐步实现进口替代，渗透率逐步提升。

根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年全球碳/碳复材碳纤维需求约 5000 吨，在光伏装机增长+碳/碳复材渗透率提升下，碳/碳复材用碳纤维需求有望快速增长。

燃料电池汽车的发展拉动储氢瓶碳纤维需求增长。

据中国汽车工业协会数据，截至 2021 年底，我国氢燃料电池汽车保有量约 0.89 万辆。

根据 3 月 23 日国家发改委、国家能源局联合发布的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，目标到 2025 年燃料电池车辆保有量达到约 5 万辆，燃料汽车有望迎来快速发展。目前高压氢气瓶储氢，是燃料电池车车载储氢最主流的方式。

高压气态储氢容器共有四个型号，I 型为纯钢制金属瓶，II 型为钢制内胆碳纤维缠绕瓶，III 型为铝内胆碳纤维缠绕瓶， IV 型为塑料内胆碳纤维缠绕瓶。

其中 I 型、II 型储氢容器由于重量过重、储氢密度低，且容易发生脆断，较难应用于车载储氢。

而凭借高安全性、重量轻、高质量储氢密度等优势，III 型、IV 型瓶的车载应用已经较为广 泛。

目前国外多为 IV 型瓶，国内受限于技术发展，多为 III 型瓶。

我们预计2025年全球碳纤维需求有望达28.1万吨，2020-2025 年 CAGR+21.3%。

我们测算2021-2025年，全球碳纤维需求有望达13.0/13.5/17.1/20.9/28.1万吨，YoY+21.1%/3.9%/26.9%/22.4% /34.3%。

对于风电领域需求，我们根据 GWEC 预测的全球陆上/海上风电新增装机量，并预计在风机大型化下碳纤维在风电机组中的渗透率不断提升，测算2025年风电用碳纤维需求达 9.92 万吨。对于体育休闲领域，我们假设 20-25 年按照 10.0%的复合增长率增长，测算 2025 年体育休闲领域用碳纤维需求达 2.48 万吨。

对于碳/碳复材领域，我们根据 CPIA 对光伏新增装机的乐观估计，并预计碳/碳复材在光伏热场系统中渗透率不断提升，测算 2025 年碳/碳复材用碳纤维需求达 1.91 万吨。

对于压力容器领域，我们根据弗若斯特沙利文对 2025 年全球氢能汽车销量的预计，并根据中科院宁波材料所测算的单车碳纤维用量数据，测算 2025 年压力容器用碳纤维需求量有望达 4.28 万吨。

对于航空航天领域，我们根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》预测，测算 2025 年航空航天用碳纤维有望达 2.63 万吨。对于其他应用领域，我们假设 20-25 年按照 13.0%的复合增长率增长，测算 2025 年其他应用领域用碳纤维需求达 6.82 万吨。

具体测算方法和依据，请见《龙头扩张提速，迎行业高增+国产替代历史机遇》

2.3 龙头扩张提速，国内头部企业主导新增产能

产能扩张有望提速。

随着碳纤维需求的快速增长，供给端也呈现持续扩张的趋势。

根据赛奥碳纤维统计，全球碳纤维运行产能从2015年 13.5 万吨提升至2020年 17.2 万吨，5 年 CAGR+4.9%；全球碳纤维产量从2015年9.5万吨提升至2020年11.8万吨，5年CAGR+4.4%。2015-2020年全球产能扩张节奏整体稳健，且“有产能，无产量”情况明显，我们认为一是由于前期新能源需求（风电、碳/碳复材、储氢瓶等）还未迎来爆发，二是由于中国企业技术尚未完全成熟，成本较高导致盈利水平较低，从而产能扩张相对稳健。

随着新能源需求的拉动，以及国内企业技术进步，成本快速下降带来盈利水平提升，我们判断行业产能扩张有望迎来拐点，产能扩张有望提速。

头部企业快速扩张。国内玩家主要为中复神鹰、国兴碳纤维、吉林化纤、碳谷+宝旌、恒神股份、光威复材、中简科技等。

根据中复神鹰官网，2021年 9 月中复神鹰万吨级碳纤维产线投产，碳纤维产能规模达 13500 吨。

根据人民资讯信息，截至 21 年 11 月 12 日，国兴碳纤维 1.5 万吨碳纤维项目中，第四条大丝束碳化线顺利试车，碳纤维年产能突破 1 万 吨。

根据新华网信息，国兴碳纤维 1.5 万吨碳纤维项目的全部碳化线预计在 2022 年上半年投产。根据吉林化纤公告，吉林化纤拟非公开发行股票募资不超过 12 亿，用于建设 1.2 万吨碳纤维复材项目，我们预计吉林化纤碳纤维项目有望于 22 年投产。

吉林精功碳纤维（吉林宝旌）目前具备年产 8000 吨碳纤维能力。根据光威复材公告，包头拟新建万吨线，预计 2022 年新增产能 4000 吨，合计达 7855 吨，后续 6000 吨产 能逐步投产。

其中，中复神鹰/恒神股份/光威复材等自产碳纤维原丝，国 兴碳纤维/吉林化纤/吉林宝旌主要向吉林碳谷采购碳纤维原丝。

我们预计 2021/2022/2023 年全球大丝束碳纤维有效产能分别为 5.9/7.6/10.8 万吨，YoY+10.3%/30.2%/42.1%，全球中小丝束碳纤维有效产能分别为 6.7/7.6/8.7 万吨，YoY+4.1%/13.5%/14.7%。

根据赛奥碳纤维数据，2020 年全球碳纤维产量为 11.8 万吨，考虑到全球“有产能，无产量”情况明显，我们假设 2020 年底全球碳纤维在产产能为 11.8 万 吨。

根据赛奥碳纤维数据，2020 年全球大丝束/中小丝束需求占比分别 为 45.2%/54.8%，我们假设相应产能占比相同。

考虑到部分企业虽有扩产规划，但无明确投产时间，或可能因为技术/资金等原因，导致产能投放延期，因此我们并未将所有的拟扩产项目纳入测算。

在拟新增产能中，中国占据主导地位，国产化率有望继续提升。

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》以及各公司公告，我们统计 2021-2022 年全球拟新增产能约 6.5 万吨（较 2020 年底运行产能 17.2 万吨增长 38%），其中大丝束/中小丝束拟新增产能分别为 5.0/1.5 万吨，且主要由中国企业主导。

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》数据及预测，2020 年国产碳纤维供给量 1.84 万吨，国产化率约 38%，到 2025 年国产化率有望提升至 55%。

2.4 中小丝束景气有望延续，大丝束供需格局或逐渐宽松

我们测算 2022-2023 年全球中小丝束碳纤维供需格局仍有望保持紧平衡，大丝束碳纤维或逐渐宽松。

大、中小丝束碳纤维产品由于其性能差异，前者一般对应 T300，后者一般对应 T700 及以上产品，所以应用场景有所不同，其中碳-碳复材/压力容器（储氢瓶）/航空航天领域主要用中小丝束碳纤维产品，风电领域主要用大丝束碳纤维产品。

考虑到体育休闲领域大、中小丝束碳纤维均有应用，我们假设体育休闲中，大、中小丝束碳纤维需求各占50%。

可测算2020-2023年全球大丝束碳纤维需求为4.8/6.3/5.7/8.0万吨，中小丝束碳纤维需求为 5.9/6.7/7.7/9.1万吨。

结合全球大、中小丝束碳纤维供给测算，我们可得2020-2023年全球大小丝束碳纤维供需平衡表。

对于全球碳纤维供需格局情况，我们预计2022/2023年将逐渐宽松，主要由于大丝束碳纤维供给新增较多所致。但中小丝束供需格局仍有望保持紧平衡，景气度有望延续。

我们预计2025年全球原丝年供给量将提升至55.3万吨。

由于碳纤维生产过程中原丝：碳丝的量通常为 2:1，我们根据国内各主要厂商碳纤维有效产能*2计算得到原丝供应量，其中吉林碳谷主要生产原丝，故吉林碳谷原丝供应量由投产进度测算得到。

原丝因为高壁垒，整体供需格局偏紧。

由于碳纤维生产过程中原丝：碳丝的量通常为2:1，因此原丝需求量=碳纤维产量*2，可测算 2020-2023年全球原丝需求为23.5/25.1/30.5/39.1万吨。对于全球原丝供需格局情况，整体呈现偏紧格局。

三、技术/规模和成本/产品/人才/股东优势明显，竞争力持续增强

3.1 国内干喷湿纺工艺引领者，技术领先

碳纤维的核心技术为原丝制备技术。碳纤维生产流程分为原丝制备环节/碳丝生产环节/复材生产环节。其中，碳纤维原丝制备是碳纤维产业链的核心环节，碳纤维原丝的质量和成本很大程度上决定了碳纤维的质量和生产成本。

碳纤维的强度显著地依赖于原丝的微观形态结构及其致密性。

如果原丝的分子结构和聚集态结构存在不同程度的缺陷，必将严重影响碳纤维的质量和性能。

质量过关的原丝是产业化的前提，是稳定生产的基础。

根据《碳纤维企业如何跨过高成本这道坎》，碳纤维原丝占碳纤维生产成本的一半以上，其性价比与供应稳定性是碳纤维产业链的重要影响因素，直接影响着碳纤维应用领域的广度。

同时，不同原丝工艺生产的原丝对碳化设备通过性能差异很大，通过性好的原丝适应设备的能力强，碳化设备与上游原丝特性匹配后，碳化生产设备对于上游原丝特性适应能力具有较强的依赖性。

干喷湿法纺丝纺速更快，得到的碳纤维性能更优，更适用于中小丝束生产。

碳纤维原丝的工艺主要分为聚合过程、制胶过程（原液）、纺丝三个过程，技术壁垒/工艺差别主要体现在纺丝过程。

在纺丝过程中，经过长期的技术研究和工程化实践，国际上形成了湿法纺丝和干喷湿法纺丝两种原丝制备工艺。

干喷湿法纺丝是指纺丝液经喷丝孔喷出后，先经过空气层，再进入凝固浴进行双扩散、相分离和形成丝条的方法，经过空气层发生的物理变化有利于形成细特化、致密化和均质化的丝条。

根据公司招股说明书，相较湿法纺丝，干喷湿法纺丝可以进行高倍的喷丝头拉伸，纺丝速度 是湿法的 3-4 倍，明显提升了生产效率同时降低了生产成本。

此外，干喷湿法纺丝得到的碳纤维的表面缺陷少、拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异，化学性能和力学性能都更加优质。

公司为国内率先突破干喷湿法纺丝工艺，也是国内碳纤维领域唯一获得国家科学技术进步一等奖的企业。

2009年公司启动干喷湿纺碳纤维技术攻关。

2013年公司在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术，建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。

2018年 1 月公司完成了“千吨级干喷湿纺高强/中模碳纤维产业化关键技术及应用”项目，并荣获2017年度国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。

由于干喷湿纺工艺技术难度大，目前世界上仅少量企业掌握该生产技术并形成成熟的碳纤维产品。

国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺的突破，国内公司在 2013 年实现突破 并已实现成熟的应用，江苏恒神于2014年建成干喷湿纺专用原丝生产线和碳化生产线，光威复材2019年通过了 T700S 级碳纤维干喷湿法产业化制备项目鉴定。

公司整体技术领先。

公司已形成覆盖大容量聚合与均质化原液制备技术，高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术，聚丙烯腈纤维快速均质预氧化、碳化集成技术，干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术等四个大类的技术体系，在碳纤维各环节技术领先，国内竞争对手难以追赶。

在聚合工艺阶段，公司采用原液聚合物配方制备技术和大容量 60m3 专用聚合釜和匹配聚合工艺，实现了单套 5000 吨/年 PAN 原液 的稳定化均质化制备。

在干喷湿纺纺丝工艺阶段，公司研发了干喷湿纺凝固成型核心技术、高压蒸汽高倍牵伸技术和多纺位均质纺丝技术，成功实现了高取向、低缺陷高品质 PAN 原丝的高效制备，纺丝速度达到 400m/min，单线规模达到 5000 吨/年。

在预氧化、碳化工艺阶段，公司研发了干喷湿纺高性能碳纤维高效预氧化技术、快速碳化技术，高强型碳纤维和中模型碳纤维性能与国际同类产品相当，单线规模达到 2000 吨/年（12K）。

根据公司招股说明书，目前公司已拥有核心技术相关的 49 项 专利，包括发明专利 22 项，实用新型专利 27 项，系统掌握了碳纤维 T300 级、T700 级、T800 级、M30 级、M35 级千吨级技术和 M40 级、T1000 级百吨级技术，建成了国内首条具有自主知识产权的千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。

目前公司技术创新主要围绕 T1100 级碳纤维产业化制备技术、M55J 等高强高模碳纤维制备技术、高速纺丝技术、航空预浸料制备技术等展开。

积极合作研发大丝束碳纤维技术，力图实现产品及技术新突破。

公司在保持现有产品技术的领先优势同时，积极通过与高校科研院所合作研究方式进行大丝束碳纤维技术的研发。

公司在2021年分别与北化常州院和东华大学签署合作协议，针对 48K 国产大丝束碳纤维相关技术研究与研发进行深入合作，两个科研院所技术储备丰厚，北化常州院已经掌握了 T300 级原丝快速预氧化制备技术，力学性能对标卓尔泰克 PX35 水平，东华大学则拥有碳纤维原丝技术储备。

此外，公司也在积极进行有关“48K 待上述碳纤维高效低成本工程化制备关键技术研发”的前期项目调研，力图实现 48K 大丝束碳纤维制备，产品技术指标达到：拉伸强度≥4000MPa， 拉伸模量达 230GPa，断裂伸长率≥1.5%，各项目如顺利完成，公司大丝束碳纤维技术有望在行业内处于领先水平。

3.2 产能规模位居国内前列，成本优势明显

公司产能规模位居国内前列，规模优势明显。

根据公司招股说明书，截至2021年 6 月 30 日，公司产能为 5500 吨/年，包括连云港生产基地的 3500 吨/年产能，以及西宁万吨碳纤维项目于2021年上半年建成并投产的2000吨/年产能。

2018-2020年平均产能利用率达90%以上，21H1产能利用率为 82.1%，产能及产量均处于国内碳纤维生产企业前列，已累计向市场提供碳纤维超过 2 万吨。

根据公司官网，公司西宁基地万吨项目已于2021年 9 月 8 日正式投产，我们预计 21 年底公司产能达 1.35 万吨。

在下游需求保持快速增长、国内碳纤维市场整体供不应求的市场背景下，公司产能及产量规模优势为公司获取新增市场份额和拓展产品应用领域奠定了基础。

产能持续扩张，市占率有望快速提升。

根据公司招股说明书，公司拟建设西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目（年产能 1 万吨）、航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目（年产能 200 吨）、碳纤维航空应用研发及制造项目、补充流动资金，合计投资规模达 31.0 亿元，拟使用募集资金 18.4 亿元。

此外，公司拟投资 28 亿建设西宁年产 1.4 万吨高性能碳纤维及配套原丝项目，我们预计该项目在 2023 年全部投产，届时公司整体产能规模有望达 2.75 万吨。

根据中国化学纤维工业协会统计， 20 年公司产量/销量为 3777/3625 吨，分别占国内总碳纤维产量/消费量比例 21.0%/7.4%。我们判断随着公司规划产能的逐步落地，公司市占率有望快速提升。

碳纤维生产具备明显的规模效应，产能规模的扩大可有效降低单位生产成本。

碳纤维生产过程中，随着产能规模扩张/产能利用率提升/技术进步，固定成本摊薄更多，能源使用效率提升，整体生产成本有望下降。

根据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》，随着生产规模/产量的增加，非直接生产因素占总成本的比例逐渐减小，大规模原丝（3000t/a）和碳纤维（1000t/a）直接生产费用分别是小规模原丝（250t/a）和碳纤维（100t/a）直接生产费用的 60.94%和 48.34%。

另外，根据《碳纤维产业化发展及成本分析》统计，原丝和碳纤维的产能和生产成本呈反比 关系，千吨级碳纤维产线每年成本较百吨级产线下降 18%。

中复神鹰/光威复材/中简科技成本构成中，制造费用占比较高（固定成本高/能耗高），2020 年分别占比 57.5%/64.6%/76.2%，因此制造费用部分存在更为明显的规模效应（直接材料和人工也存在规模效应）。

公司单位成本行业领先，在规模效应下，单位成本有望继续下行。

1） 从行业吨成本变化趋势来看，吨成本整体呈现下降趋势。

受规模效应影响，不同规模的碳纤维企业吨成本有所差异，2020 年公司以及国内以军品业务为主的碳纤维企业A/碳纤维企业B的吨成本分别为8.0/15.6/54.0 万元（碳纤维企业A/碳纤维企业 B 吨成本较高，也由于碳纤维企业 A/ 碳纤维企业 B 产品结构中军品占比较高）。

对比吨折旧/吨人工成本，规模效应下公司优势也明显体现，2018 年公司/碳纤维企业 B 吨折旧分别 为 1.4/13.8 万元，2020 年公司/碳纤维企业 A/碳纤维企业 B 吨人工成本分别为 1.1/2.4/6.7 万元。

2）从公司吨成本变动情况来看，2018-2020 年公司年产能维持在 3500 吨，但公司产能利用率从 2018 年 85.1%提升 至 2020 年 107.9%，带动公司吨成本从 2018 年 9.8 万元下降至 2020 年 8.0 万元。

21H1 公司西宁万吨线部分产投产，年产能提升至 5500 吨， 由于新投产产能仍处于产能爬坡阶段（21H1 公司产能利用率仅有 82.1%），叠加原材料丙烯腈价格上涨，导致公司吨成本从 2020 年 8.0 万元阶段性提升至 21H1 的 9.8 万元。

随着公司产能的快速扩张，以及产能利用率的稳步回升，在规模效应下，我们判断公司吨成本有望持续下降。

布局能源成本更低的西部地区，带动成本进一步下降。

碳纤维属于高能耗产业，根据公司招股说明书，公司成本构成中，吨燃料动力成本约 2.6-2.8 万元，占总成本比例约 30%，其中燃料动力成本主要为电力/蒸汽/天然气/煤等。

根据公司招股说明书，公司吨电耗约 3 万度，其中 21H1 吨电耗达到 3.45 万度，主要由于西宁线投产，而西宁线处于产能爬坡阶段。

公司一方面新增万吨级大规模产线，通过规模效应实现降本，另一方面布局电价等能源成本更低的西部地区实现降本，根据智汇光伏，2020 年青海/江苏大工业电价（10 千伏电压等级）分别为 0.3672/0.6418 元/度。

3.3 产品性能优异，结构持续优化

中复神鹰碳纤维产品性能优异、型号种类丰富，在高强和高强中模型领域可与国际巨头东丽媲美。

目前公司碳纤维产品型号包括 SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，涵盖高强型、高强中模型、高强高模型等类别，基本实现与日本东丽主要碳纤维型号的 对标，并在主流产品的关键指标上，公司产品相比于东丽具备更高的比强度和比模量。

从产品结构来看，公司高强中模型/高强高模型（包含 T800、T1000、M30、M50、M40 级等）产品收入合计占比不断提升，从 2018 年 9.0%提升至 21H1 的 11.3%。

公司募投项目中，有两个项目涉及航空航天领域，总投资规模为 5.93 亿元，其中连云港基地投资 2.33 亿元，上海基地投资 3.62 亿元。

两个项目的研究方向有所不同，连云港基地致力于研发下一代 T1100 级碳纤维，进行航空航天领域碳纤维的技术开发和产品认证。

而上海自贸区基地主要对于 T800 级航空级预浸料的生产和研发，目的是解决国产大飞机使用国产碳纤维预浸料问题。

随着公司产能逐步投产，公司 T800 级及以上产品收入占比有望进一步提升。

下游各领域占比逐渐均衡，产品结构持续优化。

在下游需求拉动以及公司产能结构调整下，公司下游各领域收入占比呈现更加均衡的发展态势，其中航空航天/碳-碳复材/压力容器/风电领域产品收入占比从 2018 年的5.1%/3.1%/8.5%/2.6%提升至21H1的14.0%/22.4%/10.5%/14.9%。

公司加大新兴领域客户合作，推动高附加值产品占比提升。

21H1 公司 前几大客户中，第一大客户湖南金博碳素业务主要从事光伏领域碳/碳复合材料；第二大客户鹰游集团主要从事体育休闲业务；第三大客户常州宏发纵横和第七大客户江苏澳盛复材主要从事碳纤维风电业务相关产品销售。

从新增客户数量来看，2018-2020 年公司每年新增客户均超 过 100 个，21H1 新增客户 52 个。随着公司客户的不断增多，以及公司在新兴成长领域的销售力度的不断加大，我们预计高附加值领域（航空航天、碳/碳复合材料、压力容器等）的收入占比有望进一步提高。

3.4 核心技术人才引领创新发展，人才持股共享公司发展红利

核心技术人员班底搭建管理团队，董事长坐镇总工程师。

公司目前共有核心技术人员 6 名，均为高级职称并具备相关专业学位和多年技术研究应用经验，目前都担任公司主要管理职务。

我们统计了行业内 5 家碳纤维企业高管中核心技术背景人员数量，中复神鹰 8 名高管中有 5 位同时为公司核心技术人员，居可比公司首位（其中碳纤维企业 A、B、C 是军品碳纤维业务为主的企业，碳纤维企业 D 是原丝业务为主的企业）。

以核心技术人员为班底搭建的管理团队有望依托技术研发经验推动企业创新迭代，持续巩固技术优势，构筑护城河，将公司打造成为世界一流的碳纤维企业。

自 2007 年 12 月起，张国良先生作为核心技术人员，担任公司总工程师，主管公司研发工作。

张国良为武汉理工大学机械制造及其自动化专业博士、教授级高级工程师，自公司创立时就一直主持公司 的技术研发工作，作为主要完成人带领公司获得国家科学技术进步一等奖、全国化纤行业“十二五”最具创新技术突破奖等荣誉。

核心技术人员成果落地应用，公司具备显著科创属性。

公司作为第一完成单位获得 2017 年国家科学技术进步一等奖的项目“千吨级干喷湿纺高强/中模碳纤维产业化关键技术及应用”共有项目完成人 15 人，其中公司占 12 人，并有 6 人为公司核心技术人员，项目第一完成人为公司董事长张国良先生。

公司核心技术人员依托研究成果，将相关技术应用到公司主营业务，2018 年以来公司核心技术产品收入占营业收入比重均超过 98%，实现了技术落地和产业化应用，具备显著的科创属性。

管理层薪酬激励行业领先，核心人员持股共享公司发展红利。

考虑数据的可获得性，我们选取了四家公司 2020年管理层薪酬情况进行了对比，中复神鹰管理层薪酬占利润总额比重达到 7.3%，显著高于可比公司碳纤维企业 A、碳纤维企业 B 和碳纤维企业 E，反映公司对于管理层的薪酬激励行业领先，有利于提升管理层积极性。

从核心人员持股角度来看， 根据公告，公司上市后董监高合计持股 14.9%，持股人数 10 人，在可 比公司中居于前列。

其中公司董事长张国良先生持股占比 13.9%，董事葛海涛先生持股 0.1%，8 名高管合计持股 0.9%，此外另有公司核心员工持股 0.4%，董监高及核心员工合计持股达 15.3%。核心人才持股有利于将公司利益与核心人员利益保定，共享公司发展成果，实现股东权益最大化。

图表 71：各公司管理层薪酬占利润总额比重（%） 图表 72：各公司董监持股比重（%）

3.5 股东资源+技术优势明显，为长远发展保驾护航

中国建材为公司实际控制人，股东优势明显。

根据公司公告，公司本次公开发行数量 1 亿股（发行后总股本 9 亿）。

战略配售占发行总数 27.3%，其中，高管和核心技术人员获 10%、公司战略合作企业获 8.7%（上汽、隆基绿能、金博股份、江苏天鸟、浙江金控、连工投等产业链企业均获配售）、国家大型基金获 5.6%（中国保险基金、深创投、国企混改基金）、保荐机构 3%。

根据公司公告，中国建材集团通过中国复合材料集团和中建材联合投资有限公司等子公司，持有公司 57.3%股权（上市后），股权结构较为集中，有利简化决策流程。此外，中国建材在材料制造领域具有丰富的管理和市场经验，为公司长远发展保驾护航。公司第二/第三大股东为鹰游集团（上市后持股 26.7%）和连云港市工业投资集团有限公司（上市后持股 5.0%）。

其中，鹰游集团子公司江苏鹰游纺机有限公司从事碳纤维设备的研发、生产和销售业务，根据公司公告，江苏鹰游纺机的碳纤维设备仅为公司生产，一方面避免了公司工艺技术的外 溢，另一方面也为公司提供了稳定的定制化设备来源。

图表 73：公司股权穿透图（上市后）

背靠央企+上市成功，具备融资优势。

碳纤维属于重资产行业，投资门槛较高，根据各公司公告，我们估算万吨碳纤维（原丝+碳丝）生产线投资额约 20 亿。

由于背靠中国建材集团，公司在股东增资及银行渠道融资方面均具备一定优势。

随着上市成功，公司融资渠道拓宽，进一步提高了资金实力，有望助力加速产能建设步伐，巩固行业龙头地位。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

我们预计 22-24 年公司碳纤维产品销量分别为 1.2/2.1/2.9 万吨，YoY+94.2%/+71.9%/+42.4%。主要由于公司西宁线一期/二期的逐步投 产，打破产能瓶颈，销量有望快速增长。其中压力容器/碳-碳复材领域占比有望提升，一方面受益于风/光/氢需求向好，另一方面公司积极优化产能结构，向附加值更高的领域切换。

我们预计 22-24 年吨均价 18.1/16.5/15.2 万元，YoY-3.8%/-9.2%/-7.8%。随着以国内厂商为主导的行业扩产，预计供需格局逐步宽松，均价或有承压。其中，考虑到中小丝束供需格局相对更好，我们预计 22 年压力容器/碳-碳复材/航天航空等领域均价有望持平；考虑到大丝束供需格局偏宽松，我们预计 22 年风电叶片/交通建设/体育休闲等领域均价分别下滑 5%/5%/5%。

我们预计 22-24 年吨成本 10.04/9.23/8.51 万元，YoY-7.5%/-8.1%/-7.8%。吨成本逐渐下降，一是考虑到产能规模扩大，规模效应有所体现；二是预计原材料聚丙烯腈价格有所下滑；三是西宁产线电价更低带来整体吨能耗的降低。

我们预计 22-24 年公司期间费用率分别为 17.1%/15.7%/15.1%。其中管理费用率为 9.9%/9.7%/8.5%，主要由于产能规模扩大，费用有所摊薄。销售费用率为 0.4%/0.4%/0.4%，研发费用率为 5.0%/4.8%/4.9%，财务费用率为 1.8%/0.8%/1.3%。

4.2 估值

2020 年以来，在“海外供给受限”大背景下，叠加风光氢等需求爆发，公司“十年磨一剑”，技术、工艺不断优化，公司率先在民用碳纤维领域实现扭亏为盈，跨过“0—1”阶段。

我们预计随着公司 IPO 落地、西宁基地全面投产，公司有望进入“1—N”的高速增长阶段，销售增长和成本下降也有望进入快车道，有望持续推动碳纤维国产替代。

我们选取行业内上市公司光威复材、吉林碳谷、中简科技、吉林化纤、金博股份作为可比公司，2021-2023 年行业平均 PE 为 56/46/26 倍，公司为 95/48/30 倍（对应发行价）。

公司为碳纤维行业优质龙头，技术/规模和成本/产品/人才/股东优势明显，产能扩张确定性高，销量有望高增，产品结构持续优化，成本下降进入快车道，我们认为公司 PE 有望高于行业平均水平。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 5.6/8.7/11.6 亿，按照 IPO 价格，对应 PE 为 48/30/23 倍。

4.3 风险提示

产能投产不及预期：公司未来新增产能来自于西宁基地，我们对于产能的预测也主要来自于这个基地的投产，本次投产规模较高，如果遇到投资项目的建设进度、项目管理、设备供应、产品质量、市场变化等因素不达预期，可能会影响项目的投资收益。

产品价格大幅下滑风险：随着国产碳纤维厂商大规模扩产，可能导致阶段性供大于求，价格大幅下滑，从而导致公司盈利不及预期。

原材料价格提升风险：公司碳纤维生产的主要原材料和能源包括丙烯腈、天然气、电力、蒸汽等。丙烯腈为石油化工产品，市场价格受国际石油价格波动影响较大。天然气、电力、蒸汽等价格由政府统一调控，价格相对稳定。如果未来公司主要原材料和能源价格大幅上升，可能会对公司经营业绩产生不利影响。

规模不断扩张导致的管理风险：随着公司市场开拓经营政策的实施，尤其是本次发行募集资金到位后，公司资产和业务规模将快速扩大，公司现有管理机制可能需要进一步优化。公司对人力资源管理、市场营销、财务管理、质量管理及技术研发等高素质人才的需求将大幅增加。如果公司在发展过程中，不能及时地进行管理和组织变革，对业务及资产实施有效的管理，不能培养、引进或留住高素质人才以满足公司规模扩张的需要，将对公司经营和持续发展产生不利影响。

行业供需测算有偏差风险：行业供需等测算基于一定前提假设条件，测算方法和结果存在一定的局限性，可能与实际情况不一致，从而导致行业供需测算有偏差风险。

使用信息滞后或更新不及时风险：研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。

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收单业务规模持续增长，新国都：双轮驱动，支付终端发力海外市场

一、深耕金融科技二十年，硬件终端和收单业务驱动增长

1）新国都成立于2001年，于2010年10月成功在深圳交易所创业板上市，股票代码：300130。公司主要从事以金融 POS 机为主的电子支付受理终端设备软硬件的生产、研发、销售和租赁，以此为载体，为客户提供电子支付技术综合解决方案。经过十余年的发展，公司已经形成了自主独立的研发能力，产品和技术均达到国际领先水平。

公司坚持以“创新”为企业的核心理念，秉承“专注、专业”的企业精神，以“人性、安全、便捷、速度”为标准，以商户需求和使用体验为导向，不断优化产品结构，开发新产品，研发新技术，追求卓越的产品品质，不断提升综合服务质量，具备了优秀的综合竞争实力，保障了公司的稳定、健康发展。

2）公司在国际、国内金融 POS 行业均处于第一梯队。2020 年 POS 机具销售量排名全球第十，国内排名第八，业务覆盖超过 50 个国家。

股权结构稳定，管理层利益高度绑定。

1）根据 2021 年报，董事长刘祥作为公司创始人持有 28.20%股权，为公司第一大股东和实际控制人，副总经理江汉持有 7.46%股权，为公司第二大股东，公司股权结构稳定，有利于长期战略执行。

2）根据公告，公司分别在 2014 年、2015 年、2017 年、2018 年、2020 年和 2021 年公布了六期股票期权激励计划，其中 2021 年 4 月公司向符合条件的 195 位激励对象授予 4500 万份股票期权，对嘉联支付未来两年业绩提出业绩考核目标。因此，核心管理团队与公司利益高度绑定。

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近六年收入稳步增长，21 年归母净利润大幅增长。

1）根据 Wind 数据，2016-2021 年公司营业总收入分别为 11.27 亿、12.37、23.19 亿、30.28 亿、26.32 亿和 36.12 亿，年化复合增速达到 26.23%，处于稳步增长趋势。

2）2016-2021 年公司归母净利润分别为 1.39 亿、0.72 亿、2.48 亿、2.42 亿、0.87 亿和 2.01 亿，2020 年出现下滑主要是新冠疫情对线下消费的影响，造成公司 2020 年主营业务收入有所下降，从而带来整体净利润下降。其中，2021 年归属于上市公司股东的净利润为 2.01 亿元，同比增长 131.98%。

收单业务规模高速增长，支付终端发力海外市场，双轮驱动态势已形成。

1）2021年，公司收单及增值服务收入达到 23.72 亿元、同比增长 44.71%，毛利率为 17.58%、较同期下降 6.36 个百分点。

嘉联支付通过“支付+经营”的服务体系，以支付为入口全面融入商户经营场景，根据不同行业的特点，以 SaaS 模式为客户提供会员管理、智能营销、金融科技等多种增值服务和行业解决方案的一站式服务。

2021年嘉联支付累计处理交易流水约 1.97 万亿元，较上年同期增长 61.48%，近三年交易流水年复合增长率达 35.22%，交易流水规模快速提升。

另外，2021年嘉联支付继续加大对市场渠道、商户端补贴的投入，由于该部分补贴金额一次性计入成本，所以短期内其业务毛利率呈现同比下降的态势。

2）电子支付产品方面，2021年，公司收入达到 8.97 亿元、同比增长 16.46%，毛利率为 26.15%、较同期提升 0.10 个百分点。

2021年新国都与非洲、欧洲和南美洲地区的客户形成了战略合作关系，同时产品研发团队结合海外本地化需求，针对性地开发专业化产品，获得海外客户的认可。

公司电子支付设备业务在海外市场收入同比增长 88.30%，出货量同比增加 96.82%，业绩大幅增长并保持了较好的毛利率水平。

国内市场方面，2021 年新国都支付成功中标中国建设银行、中国邮政储蓄银行、中国光大银行等重要客户的多个电子支付设备采购项目。

另外，上游供应链核心物料供货较紧张的情形以及美元汇率的波动对电子支付终端业务毛利率带来一定影响。

研发创新持续投入，费用趋势总体平稳。

1）研发创新方面公司也持续投入，2021 年研发投入约 2.47 亿元，同比增长 13.73%，占营业收入的 6.83%。主要投入在生物识别领域、数字化应用领域以及电子支付技术领域，主要研发项目包括医保业务综合服务终端、自助收银机、高端手持移动 POS 及商户服务数字化平台等。

2）费用而言，销售费用同比增长 27.18%、管理费用同比增长 13.96%，均处于历史正常水平，财务费用同比增长 410.50%，主要由租赁折现利息增加及现金折扣减少所致。

移动支付交易量快速增长，促成智能 POS 崛起。

1）随着国内互联网巨头大力普及，移动支付已广泛应用于线下各消费场景。根据央行数据，2018-2021 年全国银行业金融机构移动支付业务交易量增速分别达到 36.69%、25.13%、24.50%和 21.94%，2021 年交易量达到 526.98 万亿元，处于高速增长阶段。

2）移动支付的普及以及相关多样化 APP 的应用对 POS 终端提出了更高的要求，从而倒逼了智能 POS 的发展。

总量来看，2020 年全国联网 POS 机具累计达到 3833 万台，同比增长 24.08%。

二、数字人民币具有重要国家战略意义，大国竞争态势下推广再加速

数字人民币具有极强的国家战略意义，对内可实现精准调控、对外或是人民币国际化的重要抓手之一。

算法可承载多维度数据信息，为“精准滴灌”提供可能。

1）小微企业等或成为今年信贷支持的重点之一。2021年，央行等五部门近日决定进一步延长普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策至 2021 年年底，这意味着对小微企业融资支持政策再加码，货币政策的“精准滴灌”亦为重点。

而小微企业贷的透明度较低、风控难度较高、难以监控贷款用途，成为缓解其融资难融资贵的主要障碍之一。

2）数字人民币与传统纸币存在诸多不同，最基础的一点在于其电子化形态，从而可应用多种机制算法，承载大量重要信息。

2020年，中国社会科学院信息化研究中心主任、信息化与网络经济室主任姜奇平在采访中表示，数字人民币增加了货币的功能，可承载非一般等价物的信息，能够记载货币流通的时间、地点、去向等，还可承载资源配置功能。

由此，在政策上，通过将数字人民币与多种货币政策工具相结合，小微贷将更精准地对接实体经济金融服务需求；在风控上，透过数字人民币承载的大量信息，经营贷款或可以做到特定场景、特定用途才可使用。

全球流动性泛滥以及大国竞争环境下，DCEP 推广对于人民币国际地位的提升起到关键 作用。

1）DCEP 有利于人民币币值稳定，强化货币主权。

2020年10月，央行数研所穆长春表示，统筹管理数字人民币发行额度，保证100%的准备，杜绝超发。另一方面，美元放水趋势明显，经历 2020 上半年的大放水后，截至2021年9月25日，美联储总资产达到8.49万亿美元。在全球美元大放水背景下，各国对货币主权的重视程度大幅提升，数字人民币有助于保持人民币币值稳定，利于各国接受人民币作为国际支付、结算、投资和储备货币的手段。

2）DCEP 有利于推动人民币跨境支付结算。

数字人民币基于区块链技术，采用集中式分布式账本和分布式银行分类账系统，可减少中介机构接入，绕开以美元主导的国际支付清算系统。此外，数字人民币高效率、低成本等优势，也可使得跨境支付更为便捷，从而加速人民币国际化。

3）DCEP 有利于保障国际金融安全。

数字人民币具有“可控匿名”的技术特征，可有效追查走私、洗钱、非法融资等违法犯罪行为。同时，数字人民币还可加强国际社会在资本流动、金融创新和监管等方面的合作。

4）2021 年 2 月 24 日，央行数研所宣布，与香港金融管理局、泰国银行、阿拉伯联合酋长国银行联合发起多边央行数字货币桥研究项目（m-CBDC Bridge），探索央行数字货币在跨境支付中的应用；3 月 27 日，中国和伊朗签署“25 年全面合作计划”，合作协议涉及伊朗向中国提供石油供应时采取人民币结算，包括中国新推出的数字人民币。

由此可见，数字人民币已成为推进人民币国际化的重要手段，具有极强的政治意义。

全球大国竞争加剧，数字人民币的推广或更为迫切。

1）2019年6月，由 Facebook 联合27个行业巨头创建的加密货币 Libra 白皮书发布，计划建立一套简单、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施，对各国的货币主权造成一定程度的压力，央行数字货币的推进得到高度重视。

2020年起，全球主要国家在数字货币方面的进展明显加快，大国竞争之势加剧。

2020年 2 月，美联储就电子支付和数字货币的相关技术展开研究与实验，并开始研究数字货币发行的可行性；

5月，法国央行完成基于区块链的数字欧元测试；

7月，日美欧七国集团（G7）决定将就发行央行数字货币（CBDC）展开合作，并拟协调于8月底到9月上旬在美国举行首脑会议；

10月，俄罗斯宣布在2021年试点CBDC 以应对加密货币挑战；

11月欧洲开始探索推出数字欧元的可能性。

2）国际环境为央行推进数字货币的重要刺激因素之一。

从全球角度而言，目前各国央行都在基金推进数字货币发行进程，原因在于面临来自比特币和 Libra 的竞争压力；从各国角度而言，如果一国数字货币成功推出，或可重构整个国际货币体系，对全球金融体系和宏观经济产生重大影响。大国竞争态势下，数字人民币推进进程有望持续加速。

公司在数字货币领域已经有多项深度卡位。

根据2021年报，公司专注于电子支付技术领域的研发和创新，随着国家数字人民币的研发试点工作的稳步推进，公司积极推进与银行机构在数字人民币的运营活动和技术服务领域方面的合作。

目前已完成部分机构前期的技术联调和系统测试，并配合银行机构进一步协助商户端的受理终端改造、双离线试点改造及场景落地等推广服务，已在冬奥会等场景中实现应用，并加快完善数字人民币受理环境的生态建设。

同时，公司积极进行数字人民币“硬钱包”产品开发，目前已完成产品设计和技术开发。

未来，公司也将紧随行业发展，不断探索数字人民币生态下新的商业模式。

三、盈利预测

1、收入

（1）收单及增值服务：考虑行业费率稳中有升、流水规模伴随经济逐步回升，预计业务收入保持相对较高增速水平，参考2021年45%的同比增速，预计2022-2024年增速约为40%、30%、30%。

（2）硬件产品：包括电子支付产品及生物识别产品，考虑数字人民币、智能技术的逐步推进，预计业务增速保持15%左右增速。

（3）审核服务、技术服务及其他：参考历年增速，预计未来三年业务规模相对稳健。

2、毛利率

考虑规模效应，各业务毛利率预计稳中有升，2022-2024年综合毛利率约为22.99%、23.86%、24.88%。

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根据关键假设及近期财报，预计2022-2024年营业收入分别为46.82亿元、58.88亿元及71.99 亿元，归母净利润分别为3.16亿元、4.76亿元及6.66亿元。

我们以新大陆、优博讯、广电运通作为可比公司，参照可比公司估值，公司目前PE水平低于行业平均。

四、风险提示

监管环境影响业务进展：支付收单行业在监管引导下逐步进入稳健发展阶段，若后续监管环境发生变化，公司支付收单业务或受到影响。

疫情影响线下经济：若疫情形势大幅恶化，或对宏观经济及线下消费产生负面影响，进而影响公司的收单及机具生产等业务。

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临床 IT 时代，嘉和美康：电子病历龙头谱写新华章，打开成长新空间

电子病历龙头企业，构建丰富的临床 IT 产品体系

深耕行业 16 年，成为电子病历龙头企业

2006年，公司前身嘉美科仪器成立。

2009年，公司病历平台系统通过了2009年度卫生部电子病历委员会《临床检验结果共享互操作性规范》概念认证测试（POC）。

2011年，公司更名为嘉和美康（北京）科技有限公司，并且同年公司电子病历产品获北京市科技进步三等奖。

2013年，公司完成股份制改革，变为股份制企业。

2015年，公司正式发布数据中心产品以及重症监护ICU产品，产品线进行拓展。

2016年，公司发布口腔专科信息系统、妇产专科信息系统和患者融入信息系统，产品生态进一步丰富。

2021年底，公司完成科创板上市，开启发展新征程。

经过16年发展，公司已经成为电子病历领域龙头企业，根据IDC数据，公司在电子病历市场连续7年保持行业第一。

IDC 报告显示，2019年公司市占率高达20.4%，远高于第二名12.1%，行业领先优势明显。

公司产品定位临床服务，产品种类广

公司业务主要包含两大类：医疗信息化和医疗器械。

由于公司聚焦医疗信息化主业等多方面因素，医疗器械业务将逐步收缩关停。2021年底， 医疗器械业务收入占比仅为 1.4%，医疗信息化业务几乎贡献公司全部收入。

公司医疗信息化业务可以分为自制软件、软件开发及技术服务、外购软硬件。自制软件主要包括电子病历、医院数据中心、智慧医疗解决方案、互联网医疗产品。

软件开发及技术服务主要是针对公司自制软件的二次开发及运维服务。

外购软硬件主要是指与自制软件实施和软件二次开发配套的外购软硬件，比如服务器、存储设备等。

公司医疗信息化产品主要用于临床环节，比如公司专科电子病历分为口腔、妇产等不同种类的产品，满足于口腔科、妇产科等科室专业化需求。

临床环节专业性各异，因此对信息化需求各不相同。公司已经构建丰富的临床产品体系，满足多元化的临床信息化需求。多业务线成长性良好，带动公司业务高成长医疗信息化多业务线成长性良好，软件开发业务毛利率显著提升

公司自制软件业务收入从 2017 年 98.35 百万元增长到 2020 年 292.37 百万元，复合增速高达 43.8%；软件开发及技术服务业务收入从 2017 年 53.05 百万元增长到 2020 年 146.62 百万元，复合增速高达 40.3%；外购软硬件业务收入随着自制软件和软件开发等业务增长也实现稳步增长，从 2017 年 28.37 百万元增长到 2020 年 66.14 百万元，复合增速达 32.6%；医疗器械业务由于处于逐步收缩状态，收入从 2017 年 76.35百万元下降到 2020 年 26.40 百万元，根据 2021 年报快报数据，医疗器械业务收入进一步下降至 8.90 百万元。

从各业务毛利率来看，自制软件业务毛利率2017-2019年呈现增长趋势，从 2017 年的 66.20%增加到 2019 年的 75.55%，但 2020 年下降至 59.66%，这主要因为 2020 年新冠肺炎疫情导致项目实施周期增加而员工成本较为刚性。

软件开发及技术服务毛利率整体呈现增加趋势，从 2017 年 18.26%增加至 2020 年 48.87%，毛利率增加趋势明显。

外购软硬件业务毛利率从 2017 年 3.47%增加到 2020 年 10.73%，同样呈现显著增长趋势。而医疗器械业务由于处于收缩状态，毛利率从 2017 年的 51.84%下降至 2020 年的 41.05%。

不过医疗器械业务收入占比较低，对公司整体毛利率影响较小。

收入实现快速增长，盈利能力逐年优化

公司多业务实现高速增长，带动公司整体收入呈现良好成长性。

公司收入从 2017 年的 2.56 亿元增长到 2020 年的 5.32 亿元，复合增速高达 27.6%。

与此同时，公司利润情况逐步优化，2017 年和 2018 年公司归母净利润为亏损，分别亏损 5695 万元和 6523 万元；2019 年公司实现扭亏为盈，归母净利润净利润为 342 万元；2020 年归母净利润为 2127 万元，同比增长 521.54%，实现高速增长。

整体而言，公司收入实现高 增长，盈利能力逐年优化。

运营效率提升，费用率逐年下降，毛净利率呈提升趋势

各项费用率显著下降，公司运营效率优化

随着公司业务进入快速发展期，公司各项费用率显著下降，运营效率明显优化。公司销售费用率从2017年的19.19%下降至2020年的16.73%，管理费用率从 2017 年的 14.78%下降至 2020 年的 10.82%，研发费用率从 2017 年的 32.49%下降至 2020 年的 17.35%，财务费用率从 2017 年的 1.70%下降至 2020 年的 0.26%。数据表明，公司各项费用率均呈现下降趋势。

毛净利率提升，盈利能力增强

公司毛利率从 2017 年的 45.04%提升至 2020 年的 49.64%，净利率从 2017 年的-22.24%提升至 2020 年的 4.00%。

公司整体毛利率呈现提升趋势，净利率由负转正，公司盈利能力逐年提高。

公司注重研发，产品竞争力强劲

公司重视新技术新产品研发，研发投入逐年提升。公司 2017 年-2020 年研发支出分别为 8322 万元、6441 万元、7124 万元和 9227 万元，占 收入比例分别为 32.49%、25.13%、16.05%和 17.35%。

同行业企业研发费用率约为 10%，公司研发费用率明显高于同行业企业。

公司研发投入处于较高水平，新技术提升产品性能，产品体系也不断丰富，公司产品竞争力将不断增强。

医疗 IT 行业进入 2.0 时代，临床信息化需求加速释放

医疗 IT 从管理信息化 1.0 时代，迈入医疗临床信息化 2.0 时代

信息化对行业的影响基本上都是从管理系统往业务系统发展。

医疗 IT 行业 1.0 时代就是医院管理信息化时代，比如 HIS 系统主要解决医院挂号、医嘱撰写、收费、医保对账等方面需求。

现在医疗 IT 行业已经迈入 2.0 时代，即临床信息化时代。

2.0 时代更多是解决医疗临床方面需求，比如手术麻醉系统提高麻醉医生工作效率，专科电子病历提升医院临床和科研方面工作效率等。

现阶段，医疗临床信息化需求加速释放，行业正处于高速发展期

临床信息化行业处于高成长期，多产品需求高增

临床信息化细分子赛道众多，现在手术麻醉信息系统、ICU 信息系统、急诊急救、临床辅助决策系统等多个产品需求高增。

临床信息化行业目前处于高成长期。根据前瞻产业研究院数据，我国临床信息化行业 2021 年市场规模约为 360 亿元，预计 2026 年增长到 724 亿元，年复合增速约为 15%。

临床信息化行业市场体量已达百亿量级，行业增速快，有望给医疗 IT 行业发展带来新机遇。

短中期看点：智慧医院等政策落地，公司核心产品维持高成长

智慧医院“三位一体”等多项政策落地，加速智慧医院行业发展

为促进“互联网+医疗健康”发展，提升医院治理现代化水平，国家卫健委提出建立医疗、服务、管理“三位一体”的智慧医院系统。

“三位一体”智慧医院的评判标准主要包含三大评级标准，即电子病历评级、智慧服务评级和智慧管理评级。

电子病历评级主要面向临床医护和医务人员，智慧服务则面向居民和患者，智慧管理面向医院管理，三者侧重点各不相同，围绕医院运营的不同层面进行分别评估。

除智慧医院“三位一体”政策体系外，针对医疗 IT 领域，仍有多项利好政策颁布，比如 2021 年 10 月国家卫健委颁布的《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，有望提高县域医院的信息化建设力度。

从电子病历评级等政策的评估内容来看，智慧医院政策落地将显著加速

二级和三级医院对 HIS 系统及电子病历产品的升级换代，信息集成平台以及医疗数据中心的新建工作。

政策刺激需求释放，公司电子病历业务维持高增长

电子病历评级现状与政策仍存在一定差距

根据 2021 年 10 月国家卫健委和国家中医药管理局颁布的《公立医院高质量发展促进行动（2021-2025 年）》，到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级别分别达到 3 级和 4 级。

根据卫健委公布的电子病历评级结果，2019 年底我国三级医院电子病历评级仅为 3.11 级，二级医院为 1.59 级，所有参评医院的平均评级为 2.08 级。

虽然 2019 年结果相比 2018 年有所提升，但与政策要求还存在一定的差距。

综合及专科电子病历需求均高增长，电子病历行业景气度高企

电子病历分为综合电子病历和专科电子病历。

综合电子病历满足各科室的通用需求，但无法满足一些专科的个性化需求。

通用需求包括患者基本信息、患者主诉、现病史描述、既往史等信息。

专科电子病历则可以满足科室个性化需求，比如牙科电子病历里面包含了牙齿图，医生可以 根据患者实际情况在图形中对牙齿情况进行病情描述，让病历信息更加直观和精准，再比如产科电子病历，需要包含妊娠风险评估、高危儿评估等内容。

受电子病历评级、高水平医院建设等政策影响，医疗机构对综合电子病历和专科电子病历需求均加速释放。

Frost & Sullivan 数据表明，综合电 子病历市场规模 2021 年约为 17.8 亿元，预计到 2025 年市场规模将到达 47.2 亿元，年复合增速为 27.6%。

专科电子病历市场规模 2021 年约 为 5.5 亿元，规模小于综合电子病历，预计 2025 年市场规模将达到 26.5 亿元，年复合增速约为 48.2%，明显高于综合电子病历增速。

目前综合及专科电子病历市场均处于高速成长期，但专科电子病历市场增速高于综合电子病历。

两细分赛道均处于快速成长期，我国电子病历行业市场未来几年成长性良好。

Frost & Sullivan 数据表明，我国 2021 年电子病历市场规模约为 23.3 亿元，预计 2025 年增长至 73.7 亿元，年复合增速高达 33.4%。

与 此同时，电子病历在医疗信息化市场的比例也逐年提升，2016 年该比例约为 10.4%，2021 年达到 13.3%，2025 年预计将达到 15.5%。电子病历在医疗信息化中的地位也逐年提升。

公司作为电子病历龙头企业，将充分受益于行业高成长红利

IDC 数据表明，公司在我国电子病历市场连续 7 年保持行业第一，市占率显著高于行业第二名。作为电子病历行业龙头企业，公司拥有丰富电子病历产品体系（综合电子病历及多专科电子病历）、全国性的销售服务体系、强大的品牌影响力等竞争优势。公司有望充分享受市场高增长红利，电子病历业务将继续维持高增长趋势。

医院数据中心行业高速增长，相关业务成为公司增长新动力

政策驱动医院数据中心业务需求释放

医院数据中心在医疗数据治理、数据互联互动、医疗大数据分析等方面起到重要的作用。

智慧医院“三位一体”政策体系中，电子病历评级、智慧服务评级均对医院数据中心建设提出要求，比如电子病历 5 级及智慧服务 3 级的考评内容中均对医院信息集成平台建设提出要求。多项政策落地，有望加速驱动医院数据中心建设。

医院数据中心行业快速发展，市场规模高于电子病历

我国医院数据中心市场成长性高，Frost & Sullivan 数据表明，2021 年市场规模为44.9亿元，预计2025年增长到121.0亿元，年复合增速达28.2%。

从市场规模来看，医院数据中心行业要高于电子病历行业，2021 年和 2025 年医院数据中心市场规模分别为 44.9 亿元和 121.0 亿元，而电子病历市场分别为 23.3 亿元和 73.7 亿元。

公司医院数据中心产品竞争力强，有望成为公司业务发展新驱动

2015 年公司正式发布医院数据中心产品，经过 7 年的技术迭代及产品体系升级，公司已经形成丰富的产品解决方案，可以满足医疗机构的差异化需求。目前公司医院数据中心业务可分为医院集成平台（ESB）、医疗数据中心（CDR）以及数据应用产品。数据应用产品包含患者统一视图、病历全文检索系统、运营决策支持系统等。

公司数据中心产品目前具备较强市场竞争力，市场认可度高。

公司近几年医院数据中心业务呈现高成长性，2019 年和 2020 年增速分别为 48.7%和 168.1%。

2020 年收入规模达到 1.20 亿元，其规模与电子病历业务规模（1.22 亿元）相当。随着医疗机构对医院数据中心需求进一步释放，公司医院数据中心业务有望成为公司业务增长新驱动。

中长期看点：新兴医疗系统需求爆发，打开公司业务成长新空间

电子病历处于医疗信息系统核心位臵，便于厂商进行产品线拓展

电子病历系统生产和存储医疗临床信息，系统中的数据价值量大，并且院内众多信息系统均需要与之对接。电子病历系统在医院信息系统中处于核心地位，其处于医生、患者、监管机构、院内信息系统之间的枢纽位置。

以院内信息系统为例，医技系统、医院管理信息系统等均需要与之对接，从其中获得患者的临床诊疗计划、检查计划等信息。因此电子病历厂商可以依托其产品在院内的卡位优势，对其他产品线进行拓展。

公司在临床创新应用领域布局充分，产品体系丰富

公司已经构建丰富的智慧医疗产品体系，包括临床辅助决策支持系统、AI 病历内涵质控系统、智能预问诊系统、智能分诊系统、大数据科研分析平台等。

公司在电子病历领域的优势有助于公司开拓智慧医疗产品线。

以大数据科研分析平台为例，大数据科研分析平台主要通过对病历数据进行处理，辅助医生构建专病数据库并且利用算法模型对数据进行深度分析，提高科研效率，实现临床-科研协同发展。

而病历数据主要来自于公司电子病历系统，公司不仅对数据类型、数据结构有更深刻的理解，而且由于数据之间的关联性，公司更容易形成产品与产品之间的关联销售。

智能分诊系统也同样如此，公司依托在电子病历和专病库方面的优势，能够推出更便捷、更高效的智能分诊系统。

细分市场爆发式增长，有望打开公司业务成长空间

临床辅助决策系统、大数据科研平台等新兴产品加速提升在医疗机构中的覆盖度，新兴医疗系统市场未来将呈现超高成长性。

根据 Frost & Sullivan 数据，我国新兴医疗系统市场规模 2021 年仅为 5.28 亿元，预计 2025 年将到达 123.33 亿元，年复合增速 119.8%。

新兴医疗系统市场规模现在虽然较小，但其成长性高，未来规模将与电子病历、医院数据中心市场相当，甚至高于它们。公司依托在医疗信息系统中的卡位优势和产品优势，相关业务收入有望迎来高成长，打开公司业务成长空间。

盈利预测

盈利假设：

自制软件业务：受电子病历、医院数据中心、智慧医疗产品线等多业务线加速发展，公司自制软件业务有望呈现高成长性。

我们预计 该业务 2021-2023 年收入分别为 4.13 亿元、6.32 亿元和 9.60 亿元，增速分别为 41.4%、52.8%和 52.0%。由于公司产品化率提升，我们预计公司自制软件毛利率呈现稳步提升需求，2021-2023 年分别为 60.0%、60.5%和 61.0%。

软件开发及技术服务：

软件开发及技术服务业务主要包含对自制软件的二次开放以及运维服务。伴随着自制软件业务快速成长，公司软件开发及技术服务业务也将呈现良好的成长性。

但 2021 年由于新冠疫情影响部分医院无法正常营业以及影响人员流动，而公司软件开发和技术服务工作需要技术人员去医院现场服务，因此该业务进展受到一定影响。

我们预计 2021 年该业务收入增速约为 15%， 规模为 1.69 亿元；由于疫情常态导致医院需求恢复以及公司业务正常开展，2022-2023 年该业务收入分别为 2.36 亿元和 3.42 亿元， 增速分别为 40.0%和 45.0%。该业务毛利率维持相对稳定， 2021-2023 年分别为 45.0%、45.0%和 45.0%。

外购软硬件业务：外购软硬件业务随着整体业务规模增长而增长。

2021 年由于疫情对项目实施和项目确认产生影响，我们预计该业务 2021 年收入下滑 16%，规模达 0.56 亿元。2022-2023 年业务发展 恢复正常，收入分别为 0.70 亿元和 0.91 亿元，增幅分别为 25%和 30%。该业务毛利率维持稳定，2021-2023 年均为 15.0%。

医疗器械业务：由于公司对医疗器械业务采取逐步收缩运营策略，我们预计该业务 2021-2023 年收入分别为 890 万元、500 万元和 500 万元。毛利率维持稳定，2021-2023 年均为 40.0%。

经过前期的产品体系研发和销售服务体系的建设，公司业务进入快速成长期，运营效率提升，费用率明显下降。

我们预计 2021-2023 年公司销售费用率分别为 14%/12%/11%，管理费用率分别为 9.5%/9%/8.5%，研发费用率分别为 19.2%/18.0%/17.0%。

根据测算，我们预计 2021-2023 年公司收入分别为 6.47 亿元、9.47 亿 元和 14.03 亿元，毛利率分别为 51.9%、52.9%和 53.8%，归母净利润 分别为 0.48 亿元、1.00 亿元和 1.65 亿元。

估值

我们选取医疗 IT 行业的卫宁健康、创业慧康、久远银海作为可比企业。

根据 2022 年 4 月 1 日收盘价，嘉和美康 2021-2023 年收入分别为 6.47/9.47/14.03 亿元，对应 PS 估值分别为 5.73/3.91/2.64 倍，而可比 公司 PS 平均值分别为 5.74/4.59/3.67 倍，公司估值低于可比公司平均估值。

风险提示

业务推进存在不及预期的风险

公司业务发展受宏观经济、下游医疗机构及卫健委招投标进展、公司运营管理等多方面影响，比如新冠疫情管控导致医院招投标延迟、政府财政支出收紧导致卫健委 IT 项目金额减小或项目取消等。公司自制软件、软件开发及技术服务等业务推进存在不及预期的可能。

行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑

公司所处的临床信息化行业目前景气度高，产业发展前景良好。未来存在同行业其他竞争对手迅速发展以及互联网巨头等其他高科技企业参与竞争的可能。行业竞争有可能明显加剧，导致公司竞争优势减弱，盈利能力下滑。

政策落地不及预期

公司客户以公立医疗机构及卫健委、医保局等政府部门为主。政策对公司客户 IT 开支影响较大。目前智慧医院、公卫 IT 等领域利好政策较多，刺激下游客户扩大 IT 开支。但政策落地受诸多因素影响，存在不及预期的可能。

盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能

公司各条业务线的盈利预测基于诸多假设前提，比如医疗机构正常运营、政策驱动电子病历、医院数据中心等产品需求加速释放，公司核心竞争优势继续维持等。但实际情况中单个或多个假设前提存在不及预期的可能。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

研究报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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塑管龙头乘政策东风，雄塑科技：拟收购康泰集团，更是如虎添翼

1 雄塑科技：国内塑料管道龙头企业

1.1 深耕塑料行业，行业首家获“五星品牌认证”企业

公司成立于1996年，2017年在深圳创业板上市。

2009年经国家工商总局认定为“中国驰名商标”。

2012年雄塑有限吸收合并佛山市雄塑实业有限公司。

2013 年 6 月公司整体改制，雄塑科技集团诞生。

2015年 1 月荣膺首批“中国企业五星品牌”，并于同年 5 月 8 日公司工程中心获得国家实验室认可，公司荣获五星级售后服务认证证书。公司是“国内首批、行业唯一”获得“中国企业五星品牌认证”的环保高分子管道建材企业。

2021年 11 月拟通过非公开发行股份及支付现金相结合的方式受让其所持康泰集团 100% 股权。

目前公司已成为一家集聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、无规共聚聚丙烯（PPR）等系列产品研发、生产、销售为一体的国内技术领先的大型塑料管材管件生产企业。

股权结构明确，黄淦雄为实际控制人。

公司的实际控制人为董事长黄淦雄，持有企业雄塑科技股份 16.42%；公司的第一大股东为黄锦禧，持股比例为 24.47%；黄铭雄直接持股 14.05%，间接持股 2.29%，三人合计直接或间接持有公司 57.23%的股份。

1.2 营收稳中有进，净利润有所下滑

营收稳健增长，净利润有所下滑。

公司是中国塑料管道行业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全的领先企业，产品主要包括建筑用给排水管材管件、市政给排水(排污)管材管件、地下通信用塑料管材管件、采暖管、电工套管、高压电力电缆护套管等系列。

为克服原材料价格上涨、地产行业波动等不利因素，公司推出多种措施保障经营工作的有序开展，持续稳步开拓市场，根据 2021 年未经审计业绩快报，2021 年，公司实现营业收入 23.54 亿元，同比增长 13.77%。

由于 PVC 树脂等主要材料价格上涨幅度较大，尽管公司及时采取调整售价等一系列积极措施，但仍无法抵消因主要原材料价格上涨带来的不利影响，导致净利润同比降幅较大，2021年公司实现归母净利润1.15亿元（来自2021 业绩快报，未经审计），同比下降 45.91%。

PVC 系列管道产品为主要营收来源。

分产品来看，2020 年，公司 PVC 系列管道产品实现 15.44 亿元，PE 系列管道产品实现营收 2.87 亿元，PPR 系列管道产品实现营收 2.34 亿元，分别占总营收的 74.64%、13.85%和 11.32%。

从毛利率来看，公司 PPR 系列管道产品一直保持 30%以上的毛利率，PE、PVC 系列产品有所下滑。

成本管控能力优秀，毛利率受原材料价格影响有所下滑。

受原材料价格大幅上涨影响，2020年，公司毛利率为 23.46%，较上年下降 2.35%，公司净利率下降 1.3%至 10.27%。

整体来看，公司成本管控能力优秀，2020 年销售费用率微降至 3.57%，管理费用率从 2019 年的 3.33%提升至 2020 年的 3.36%。

2 市政工程迎来政策春风，地下管道发展驶入快车道

2.1 政策利好，塑料管道需求有望提升

管道产品品类多样，应用广泛。

塑料管道是化学建材行业众多组成部分中的一个重要分支，包括以 PVC（聚氯乙烯）、PE （聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料为主料，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成的产品。从原材料类别上看，塑料管道可分为 PVC 管、PE管、PP 管、PB 管、ABS 管等。

一般而言，PVC-U 及 PVC-C 管道等统称 PVC 管道，HDPE、LDPE 及其他 PE 管道统称 PE 管道，PP-R、PP-H、PP-B 等统称为 PP 管道。

PVC 管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR 管道为 主，主要用于冷热水管及采暖。

上述塑料管道中，PVC 管道、PE 管道、PPR 管道是占比最大的三类，各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，不存在绝对的相互替代关系，几乎每种细分产品都有自己的专用领域。

“厂网一体化”、管网改造全面铺开。

2021 年国家发展改革委下发了《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》提出要推进城镇污水管网全覆盖，推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”。加快建设完善城中村、老旧城区、城乡结合部、建制镇和易地扶贫搬迁安置区生活污水收集管网。

同年，《关于印发“十四五”推进农业农村现代化规划的通知》采用符合农村实际的污水处理模式和工艺，优先推广运行费用低、管护简便的治理技术，积极探索资源化利用方式。有条件的地区统筹城乡生活污水处理设施建设和管护。

浙江省政府提出实施“易涝区域整治工程、河道综合治理工程、城市排洪防涝工程、排水管网畅通工程、雨水泵站能力提升工程、雨水收集和调蓄工程、海绵城市示范性工程”等七方面重点工程建设项目，建设雨水管道 2000 公里，雨水分流改造管网 2000 公里。

城镇化推进、农村水利工程建设、地下管廊建设都可以提升市政给、排水管道、燃气管道的铺设需求不断增加，给塑料管道的应用市场开拓带来重大机遇。

2.2 下游需求扩张，支撑塑料管需求提振

地产开发建设对塑料管道需求具有提振作用。建筑给排水管道是塑料管道的主要用途，下游房地产扩展对塑料管道需求具有提振作用。

2021 年全国施工房屋面积达到 97.54 亿平方米，同比增长 5.25%；全年实现新开工房屋面积为 19.89 亿平方米，同比减少 11.38%，随着房地产行业政策端持续改善，市场信心逐步修复，地产开发建设将对塑料管道需求具备一定的支撑作用。

精装修行业数据稳定增长，推动管道需求增长。

2018年商品房住宅销售面积为 14.79 亿平方米，商品房精装修面积为 3.49 亿平方米，精装修渗透率达到 23.61%，同比增加 2.3%。

2017年住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》明确提出新开工全装修成品住宅面积达到 30%的发展目标。

而 PPR 管道主要用于家庭精装修，随着生活水平、建筑装修水平的提高，PPR 管道的用量从无到有，逐年增长。精装修行业的扩展必定会带来管道行业需求增加。

地方专项债发行维持高位，配套管网建设支撑塑管需求。

2021 年 12 月经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，地方政府专项债总量持续扩大，2021 年地方专项债发行额达到 4.92 万亿，同比增长 18.9%。

随着“稳增长”背景下市政工程需求向好，塑料管道需求将持续提升。

2.3 深耕核心竞争区域，行业集中度高

塑料管道行业产量持续攀升。塑料管道行业在经历了产业化发展阶段后，进入稳定成熟的阶段，每年的生产量都会稳步攀升。

2019 年塑料管道产量 1606 万吨，同比增长 2.49%。销量逐年上涨，2019 年销量达 1562 万吨，产销率在 95%上下波动，并逐年上升，产销趋于平衡。

竞争激烈，行业集中度攀升。

较大规模塑料管道生产企业超 3000家，年生产能力超 1500吨左右，年产能 1万吨以上企业达 300 家，有 20 家多家年产能超过 10 万吨。

随着行业竞争的不断加剧，部分小企业被逐步淘汰出局，行业的集中度进一步提升。

据统计资料显示，塑料管道行业排名前二十的企业年销量已占据全行业销售总量的 40%以上。

塑料管道行业集中率呈逐年上升的趋势，2019 年前三名集中率达 20%，前五名集中率达 23%，行业产能逐渐向头部企业集中，且行业集中度还存在上涨趋势。

行业公司竞争格局区域特征明显。

从 2019 年区域营收情况来看，中国联塑与雄塑科技在华南地区营业收入占比较高，分别为 72%和 66%；从华东区域来看，永高股份和伟星新材收入占比分别达到66%和79%；注重开拓西部市场的顾地科技，营收占比85%。

由于运输成本问题，塑料管道头部企业形成了各自的核心竞争区域，中国联塑和雄塑科技在华南地区市场份额分别为 48%和 7%。各头部企业在自己的区域内都有着绝对优势。

3 强强联合，完善业务布局，加速全国化进程

3.1 产品质优，高技术附加助力公司长足发展

产品品类丰富，满足客户多元化消费需求。公司持续深耕“环保、安全、卫生、高性能”塑料管道领域，致力于为市场和客户提供优质的产品。

公司管道产品主要可以分为 PVC、PPR、 PE 三大系列，细分品种超过 6,000 个，是行业内产品系列最齐全、产品类型最丰富的企业之一，能全方位满足客户多样化的消费需求。

产品质优，性能优异。

雄塑家装专用 PP-R 管道作为新型管材的典型代表，具备五大优点：

第一，产品卫生无毒，原料分子只有碳、氢元素，卫生可靠；

第二，其保温节能效果突出，PP-R 管道的导热系数为 0.21w/mk，仅为钢管的 1/200；

第三，此产品的拥有较好的耐热性，维卡软化点 131.5°C。最高工作温度可达 95°C,可以满足建筑给排水规范中的热水系统的使用要求；

第四，使用寿命长，PP-R 管在工作温度为 70°C，工作压力（P.N）1.0MPa 条件下，使用寿命可达到 50 年以上；常温下（20°C）使用寿命可达 100 年以上；

第五，安装方便/连接可靠，PP-R 具有良好的焊接性能，管材，管件可采用热熔和电熔连接，安装方便，接头可靠。

拥有高技术团队和实验室，研发投入不断提高。

公司是经认定的高新技术企业，拥有国家 CNAS 认可工程实验室，研发管理体系完备，储备了一支经验丰富、精干的核心技术研发团队。

公司通过其配方独特性，灵活运用改性剂和稳定剂使公司的产品在抗冲击性、耐热性、韧性、延展性等方面较原材料均有较大幅度的提升。

近年来，公司研发取得的技术成果包括端面注射成型技术、石墨烯材料应用技术、环保无毒配方专有技术、消音节能技术等。

2018 年以来公司研发投入不断提高，2020 年研发费用已经达到 0.72 亿元，同比增长 18.5%。

经销与直销相结合，拓展业务来源。

公司产品销售模式以经销为主、直销为辅，经销业务作为公司营业收入的主要来源，主要依托各地经销渠道运营，销售网络基本覆盖全国所有地级以上城市和重要的县级城市，公司与经销商的关系为买卖关系；直销业务主要服务于公司重点大客户，由公司依托大型企业集团战略采购、政府采购、大型项目开发商（或其总承包商）直接招投标等方式运营。

2021 年公司成立了直销部门，以服务市政工程业务为主，提高市政工程业务承接能力。目前公司已研发了包括 PE 给 水管、PE 电信管、PE 实壁排水管、PE 波纹管、PE 中空壁缠绕管、PE 克拉管、PE 钢丝网骨架管等多种 PE 系列管道，产品可用于市政工程业务的多种应用场景。

2022 年，市政管道建设需求增大，公司会继续加大对市政工程业务的投入。市政管道的主要应用于市管网建设，城乡供水一体化，水环境综合治理等，公司将从这些领域加大市场拓展力度。

3.2 区域扩张提供增长动能，模式革新促盈利创收

深耕华南地区，稳健发展。

公司长期以来围绕华南区域作为核心发展地区，从营收的区域结构来看，2020 年，公司营收来源主要集中在华南地区，华南地区实现营业收入 15.88 亿元，占总营收的 76.76%。同时华南地区毛利率较高，稳定在 25%左右。

新建云南基地，区域性扩展增加产能。

公司拥有六大生产基地，分别位于广东佛山、广西南宁、河南新乡、江西宜春、海南海口、云南玉溪，其中广东、广西两个生产基地运营已非常成熟，江西、河南基地产量持续攀升，海南基地于 2020 年投产，2021 年云南基地已经建成投产。

云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目有助于提升公司的运营效力；海南和云南项目的顺利推进有利于公司持续深耕华南市场，提升西南地区的市场开发力度，稳步推进下属子公司在辐射地区的经营计划有序开展。

扩产能规模化生产，降低生产成本。

2020 年公司管道产品年生产量为 26.95 万吨，同比增加 13.80%，年销售量 26.91 万吨，同 比增长 11.63%。公司目前年生产能力在 47 万吨左右，在国内塑料管道行业产销规模排行前列。良好的生产布局使得产品配送能够覆盖全国大部分地区，规模优势有助降低生产成本，稳定客户服务能力。

完善原料采购体系，积极应对原材价格波动。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品。

原材料价格的波动是行业面临的共同问题，为应对原材料价格波动带来的成本压力，公司合理安排采购周期，根据生产需求适度增加原材料的储备额。公司将不断拓宽采购渠道，进一步完善产品销售价格体系。

3.3 拟收购康泰集团，整合业务扩大规模

公司拟通过发行股份及支付现金方式收购康泰集团 100%股权。

2021 年 11 月，雄塑科技发布收购兼并暨增发预案公告，公司拟发行股份及支付现金方式购买康泰集团 100%股权，届时康泰集团将成为公司全资子公司。

康泰集团成立于 1999 年，先后组建了成都康泰、浙江康泰、河北康泰、河南康泰、辽宁康泰、广东康泰等 6 家成员企业，具备国际先进水平的专用生产设备 1000 余台（套），产能 80 万吨以上。

完善销售网络，开拓优质客户资源。

经过多年发展，康泰集团公在业内积累大量优质客户资源，包括万科、绿城等全国或地区性房地产商，中国石油、中燃物资等全国性知名企业，成都水务、重庆燃气等地区性知名企业等，此类大型优质客户为公司全国化布局奠定良好的基础。

康泰集团打造直销+经销的业务模式，业务分布覆盖西南、华东、华北区域，收购完成后双方通过将打通销售网络，公司客户服务能力将得到进一步提升。

收购完成后有望增厚公司业绩。

本次收购完成后，上市公司将新增 6 家生产基地，年产能规模将达到百万吨。雄塑科技 2020 年度营业收入规模 20.69亿元，净利润 2.12亿元；康泰集团 2020年 度营业收入 3.19 亿元，净利润 2.61 亿元（未经审计）。

交易完成后，康泰集团将成为雄塑科技全资子公司，康泰集团注入公司上市平台后，可充分拓展融资渠道，改善资本结构，促进公司业务的持续健康发展。

3.4 公司经营稳健，风险管理能力优秀

与同业相比，资产负债率保持较低水平。

公司运营稳健，资产负债率保持稳定，2020 年公司资产负债率 23%，公司在手资金充裕，资金使用风险相对可控，可以把流动资金更好地利用在新产业投建、重大战略项目合作，包括市政工程、地产大客户的合作和新业务的开拓上。应收账款周转率远远高于同业水平，表明资产流动性强，短期偿债能力强。能够更好地应对风险，运营效率突出。

风险管理措施完善，应收风险低。

从账龄结构看，公司 80% 以上的应收账款都在一年以内，且长账龄应收账款不断减少，账 龄结构不断改善。且公司制定了稳健的坏账准备计提政策，并已按要求足额计提坏账准备，加强对应收账款的管理，应收账款到期不能收回的风险较低。

从行业营业周期来看，公司在行业头部公司中保持较低水平，营业周期稳定保持在100天以内，公司前五大销售客户累计加总的比例为 8.17%，不超过 10%。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：

PVC 系列管道作为公司的主要收入来源，近年来受益于精装修渗透率提升，下游地产、基建需求提振，公司作为行业龙头市占率有望进一步提升。

2021 年底公司拟收购康泰集团，康泰集团并表情况视重组工作进度确定，若重组工作顺利完成，将对公司的营收、净利润具有一定的提振作用。

我们预计 PVC 系列管道产品业绩在 2021 年获得 15%左右的增长至 17.76 亿元，2022 和 2023 年随着收购工作的逐步推进并完成，预计 PVC 产品收入将同比变动 65%、54%至 29.30 亿、45.12 亿元，毛利率将稳定在 20% 左右。

PE、PPR 系列管道随着新产品研发的推进，以及零售家居市场需求量提升，公司 PE、PPR 系列管道产品收入或将进一步提升。

我们预计，2021-2023 年，公司 PE 系列产品营业收入分别同比变动 12%、45%、38%至 3.21 亿、4.66 亿和 6.43 亿元，毛利率将稳定在 22%左右。

公司 PPR 系列管道营业收入分别同比变动 10%、60%、45%至 2.57 亿、4.12 亿和 5.97亿元，毛利率将稳定在 32% 左右。

综合来看，公司深耕塑料管道行业，聚焦核心区域，积极扩产能完善区域布局，顺利完成收购康泰集团后，将提振公司的营收和利润水平。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 23.59、38.14、57.61亿元，分别同比增长14%、61.7%、51%；归母净利润分别为1.17、2.72、4.17亿元，同比变动分别为-45.1%、133.2%、53.2%。

公司作为塑料管道行业龙头，地产基建需求扩张夯实稳增长预期，精装渗透率提升叠加市政管网建设推动公司加码 PE 管道业务。

另外，公司深耕核心竞争区域，并新建云南生产基地，区域性扩展增加产能，进一步提升公司竞争优势。

目前来看，我们预计公司 2021/2022/2023 年 EPS 分别为 0.33/0.76/1.16 元/股，对应3月31日股价，2021/2022/2023年雄塑科技估值分别为29/12/8 倍。

5 风险提示：

原材料价格波动风险。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品，价格受石油石化产品波动影响较大，由于原材料成本占产品成本比例较高，原材料的价格波动，将导致公司盈利能力受到较大影响。公司未来面临主要原材料价格波动导致公司业绩受到影响的风险。

市场竞争加剧。

目前，我国塑料管道行业存在着竞争主体大小不一、从业企业水平参差不齐的现象。全国塑料管道生产能力 已达 3000 万吨以上，较大规模的塑料管道生产企业约有 3000 家 以上，年生产能力超过 1500 万吨，其中年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家，有 20家以上企业的年生产能力已超过 10万吨。塑料管道行业集中度越来越高，前二十位的销售量已达到行业总量的 40%以上。公司目前年产能超过 20 万吨，在国内同行业中位居前列，但仍面临市场竞争激烈的风险。

募投等投资项目实施及新增产能无法及时消化的风险。

公司 IPO 募集资金用于“江西新型塑料管材及配件项目”、“河南新型 PVC 管材、PE 管材及 PPR 管材投资项目”以及“海南高性能高分子复合管材生产、海洋养殖装备制造和现代农业设施基地项目”，以及公司 2020 年向特定对象发行募集资金拟投资于“云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目”等项目在项目实施及后续经营过程中，若出现市场开拓滞后或市场环境发生重大不利变化，公司新增产能将存在无法及时消化的风险，将对项目的实施及公司的整体盈利能力产生不利影响。

重大资产重组不确定风险。

公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买康泰塑胶科技集团有限公司 100%股权。若重组完成后整合不及预期，将导致公司业绩不确定性增强。

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兼香型白酒代表，口子窖：调整效果初显，22-23年能否出现惊喜？

民营机制，经营稳健，激励有待完善

徽酒龙头，兼香型白酒代表

口子窖为徽酒龙头之一，省内市占率约为 15%左右，兼香型白酒的代表。

公司产品品质优良，荣获多项国家殊荣。

根据公司官网介绍，口子窖的前身为1949年成立的“国营濉溪人民酒厂”。经过多年的发展，1997 年安徽口子集团成立，2002年，口子集团联合其他发起人股东发起成立安徽口子酒业 并于 2015 年在上交所挂牌上市，成为全国第17家、安徽第 4 家白酒上市酒企。

从股权结构来看，口子窖为中国白酒上市酒企中为数不多的民营企业之一，口子 5 年、口子 6年为安徽省内流通大单品，畅销20余年。

随着行业环境的变化及省内竞争格局的不断加剧，公司于2019年迈入了改革期，开启了新一轮的征程。

口子窖是兼香型白酒的代表。

兼香型白酒是指具有两种及以上主体香的白酒，口子窖是兼香白酒的代表，兼具浓香和酱香口味，酒体风格为一酒多香、辨识度极高。

根据公司官网，2010 年，全国白酒标准化委员会兼香型白酒分会落户口子窖，公司负责兼香型白酒行业标准立项、起草和制定工作，奠定了口子窖作为兼香国标制定者的身份。

目前，酱香型、浓香型和清香型白酒的分技术委员会分别设在了茅台、五粮液和汾酒，而兼香型白酒的分技术委员会就设在口子窖。

口子窖的酿造工艺具有“三多一高一长”的工艺特点，是中国白酒行业唯一将菊花红心曲、高温曲、超高温曲“多曲并用”发酵的企业，创新型的酿酒工艺被评为安徽非物质文化遗产。

公司由国营改制为民营，成立至今经历多次股权变更，现公司实际控制人为徐进、刘安省，直接持股比例分别为 18.26%、11.66%。

1994年，淮北市口子酒长和濉溪县口子酒厂共同组建“安徽口子酒集团”，企业性质为全民所有制，由两厂共同发起设立。

1997年，为进一步规范集团运作，解决两厂因商标归属打官司的僵局，在淮北市政府的主导下，两厂成合并，合并后企业名称为“安徽口子集团公司”，口子集团作为法人实体，全面对人财物、产供销集中管理。

2002年，因企业发展经营需要，同时响应国企改革政策号召，口子集团申请改制，经政府批准，口子集团等发起设立口子股份，为国有法人控股。

2007年，口子集团资不抵债，申请破产。2012年口子集团破产清算完成。

2008年，安徽省商务厅批复了高盛管理的 GSCP Bouquet Holdings SRL 作为财务投资者并购口子有限酒业责任公司及增资（财务投资者对酒业不拥有任何控制权）。外资增资后，GSCP Bouquet Holdings SRL 持有公司 25%的股权。

2011年，口子有限整体变更设立口子酒业。

2015年，公司第七次股权转让，徐进受让天地龙实业部分股权，转让后徐进持股比例增至 20.29%。同年，公司在上交所挂牌上市。

民营企业，经营稳健，高管务实

公司高管持股比例超过 40%，核心团队稳定。公司人事稳定，管理团队中的主要成员自上世纪 90 年代以来一直就职公司，平均任职时间超 20 年以上。

口子窖为白酒上市酒企中为数不多的民营企业，公司高管合计持股比例超过 40%，成立至今历经多次股权变更，但公司高管及核心骨干持股数量基本保持稳定。

充分的激励叠加务实的企业文化，保障了人事稳定，避免了因管理层更迭而带来的业绩波动。

口子窖为弱周期酒企，在不同白酒周期，公司业绩表现均呈稳健态势，未曾有大起大落，我们认为这与企业文化及高管风格高度契合。

董事长徐进先生自 1997 年加入口子窖至今已有二十余年，见证了酒厂从濒临破产到逆势增长，从成功上市再到重启改革的发展历程，对应口子窖的营收规模，从 1997 年不足 2 亿元发展至现在的 50 亿元。

从个人风格来看，董事长徐进为人低调务实，倡导“低库存+高周转+真实市场需求”的经营理念，对经销商不压货、弱约束，不看短期利益，注重企业长期、高质量的发展。

2019 年公司走出舒适圈，开启全方位系统性改革。

本轮白酒景气周期，15-19 年口子窖营收及净利 CAGR 分别为 9%、16%，增速略低于行业的 10%、20%。2019 年，公司业绩增长乏力，3Q19 公司营收及净利增速分别为-0.15%、-1.8%，而此时古井贡酒的净利增速则连续 3 个季度均为 30%以上。考虑到外部市场环境变化及内部长远的发展，口子窖自 2019年下半年开始全方位系统性改革。

董事长将 2019 年定位“管理规范年”，称 2019 年是公司发展极其不平凡的一年。根据微酒新闻，2019 年在口子酒业建厂 70 周年庆典活动上，“百亿口子战略”被首次提出。

回购股份拟用于激励核心团队，焕发企业活力 2020-2021 年回购股份，计划用于激励核心团队。

2020 年 3 月，公司公告以自有资金通过集中竞价的方式回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元，回购价格不超过 50 元/股。

公司于 2020 年 6 月 12 日首次回购，2021 年 4 月 9 日回购期限届满，实际回购金额为 1.49 亿。

回购目的主要为了 充分调动公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的积极性。 如果口子窖的激励能够得到完善，有望重新激发企业活力。

口子窖作为民营企业，公司核心管理层在上市前就已持有公司股份，但是公司 15 年上市后至今，此次为首次回购。

我们认为公司一是考虑为后来进入口子窖的核心骨干做相关安排，二是考虑到企业长效机制的建立及长远发展，通过激励提高员工士气，焕发企业活力。

2021 年是公司“十四五”开局之年，董事长徐进称公司此次改革为“二次创业”，所以与创业之初一样，公司全方位、系统性的调整，也包括在激励机制方面的相关安排。

推新品布局次高端，品牌宣传突出独特香型

开发新品丰富产品线，享受次高端价格带扩容

口子窖是兼香型白酒的代表，中高端产品占比高，口子年份系列酒已畅销安徽二十年。公司拥有口子窖、老口子、口子坊、口子美酒等系列品牌产品，其中口子年份系列酒是公司的主导产品。

从产品的发展历程来看，口子窖是最早在徽酒中提出“社交饮酒”概念的酒企，1998 年推出口子窖 5 年，定 位 68 元的商务用酒。

随后在 2000 年后相继推出口子 10 年、20 年、6 年。口子产品结构偏中高端，5 年以上的中高档产品占比 95%以上（2020 年）。

口子窖 5 年、6 年为省内 100-200 元价位带的流通大单品，是公司的基本盘，收入占比 40%左右，奠定了公司早年为徽酒龙头的行业地位，250-400 元价位的口子 10 年、20 年收入占比 30%左右，2018 年开始消费向次高端升级，10、20 年增速快于 5、6 年。

本轮白酒景气周期，口子窖没有充分把握结构升级的机会。

（1）消费升级带动了主流价格带的抬升，古井贡酒抓住省内流行趋势，在 2014 年重点导入古 8，随后年份原浆系列不断向上裂变。

而当时的口子窖未加大 200 元价格带产品的推广力度。古 8 抓住了极佳的时间窗口，在没有强势竞品的环境下，经过几年的培育，2018 年古 8 迅速放量，拉开了与其他酒企的距离。2020 年开始，古井贡酒加大古 20 推广力度。古井贡酒在省内次高端以上价位带占据绝对优势。

（2）对比古井，口子窖在 200-400 元价位原有产品不够强势，500 元价格带缺乏产品布局。2015-2021 年口子窖的结构持续升级，速度略慢于古井。

从吨价表现来看，口子窖的产品均价高于古井，但是 2015-2020 年以来吨价增速古井略高 于口子窖，古井复合增速 10.2%，口子窖 9.2%。

2019 年开始公司连推多款新品，全面升级产品线，给消费者新的产品体验，有望享受次高端红利。

（1）2019 年至今，公司陆续上市 5 款新品，其中 2019 年的初夏、仲秋，成交价分别为 218-228 元、 338-348 元，2021 年的兼香 518，定价 518 元。初夏所处价格带对应的竞品主要是古 8 和洞藏 16，兼香 518 则填补口子窖 500 元空缺价格带，对应的竞品主要是古 20。

（2）新产品开发思路不再沿用徽酒通用的年份酒概念，而是从产品特点出发，有望给消费者带来新的产品体验。

（3）从省内当前的竞争格局来看，虽然未来 3-5 年古井在省内次高端的龙头地位很难被撼动，但是考虑到口子窖在省内有较高的品牌美誉度和扎实的消费者基础，随着新品培育和渠道调整的深入，口子窖有望共同享受省内次高端价格带的扩容。

口子窖的 5 年、6 年安徽省内流行多年，是公司的基本盘，预计未来将保持稳定。

（1）口子窖 5 年、 6 年是安徽省内的成熟大单品，体量较大，已下沉到乡镇级别。但相对主要竞品，由于在乡镇市场投入较少，所以渠道下沉还不够。

（2）过去几年，公司多次对 5 年、6 年产品进行提价，从而确保渠道体系健康。现阶段 5 年价格 90-100 元，6 年价格 118-128 元。

随着安徽省内主流消费向次高端升级， 5 年、6 年从 19 年开始占比呈下降趋势，我们判断公司只要确保 5 年、6 年的基本盘，而不会再有太大的费用投入。

如果渠道下沉到位，还有一定的成长空间，但难以重现较快增长，预计未来将保持稳定。

2019 年开始 250-400 元价位的口子 10 年、20 年占比持续提升，享受安徽省内次高端升级趋势，有望成为安徽该价位的主力产品。

（1）随着安徽省内主流价格带抬升到 200 元以上，2019 年开始，5 年、 6 年出现降速，而 10 年、20 年则开始提速。随着动销加快，渠道利润也出现明显改善，形成了较好的良性循环。

（2）2019 年营销改革以来，公司改变了只考核总量的模式，而是对品类开始有考核要求，对 10 年、20 年单个品相增速进行考核，提升了经销商的推广动力。

消费者对口子窖的普遍认知是口子窖年份系列，而单纯的用一个系列产品很难完整的诠释口子窖的品牌内涵。

公司自 2019 年改革以来，对产品线全面升级，重构产品矩阵。从品质到包装再到新品定 位，核心宗旨是用产品说话，向消费者讲清楚口子窖的品牌内核，突出香型，突出品质。

初夏和仲秋丰富了次高端价格带，同时给消费者带来新的消费体验，预计 2022 年有望实现较快增长。

公司在 2019 年中秋前推出初夏和仲秋，包装设计迎合年轻消费群体，零售价初夏 268 元、仲秋 390 元，实际市场成交价别为 220 元左右、350 元左右。

这两款新品可以丰富口子窖在次高端的产品布局，同时显示公司的新品开发思路发生了重大变化，不再用徽酒常用的年份方式来命名，可为消费者带来新的消费体验。

2020 年由于遇上疫情，推广情况并不理想，我们判断 2021 年开始上量，预计 2022 年有望维持较快增长。

兼香 518 作为诠释口子窖品牌内涵的新品，填补了公司 500 元的空缺价格带，公司寄予厚望，为进军高价位次高端的重要战略单品。

兼香 518 是公司“十四五”规划中重要的战略新品，于 2021 年 5 月 18 日上市，新品命名“口子窖兼香 518”，其渊源为口子酒业于 1949 年 5 月 18 日建厂，数字谐音“我要发”承载着对美好生活的向往。

产品规格为 518ML/瓶，酒精度数为 51.8%vol，VIP 团购价 518 元/瓶，卡位高价位次高端价格带，目前以团购渠道为主。

兼香 518 受益于安徽省内次高端价格带的上移趋势，同时成为公司销售体系调整的重要产品抓手， 有望成为新的增长点。

（1）伴随着茅台在超高端价格带的持续引领，未来 2-3 年次高端和千元价格带将快速扩容且核心价格带会持续抬升。

以江苏为例，江苏作为国内消费的制高点，省内主流价格带率先升级至 300 元以上，且有次高端向高端价格带边界过渡趋势。安徽省毗邻江苏，目前省内主流价位带为 200 元左右。

在次高端扩容和安徽经济高速增长的背景下，结合省内消费升级速度，我们认为 500 元以上次高端价位段未来 3-5 年将成为省内核心消费价格带。

（2）公司可以借助兼香 518 这个新品，引入新的团购商，优化原有的大商体系，成为公司销售体系调整的重要产品抓手。

（3）口子窖兼香 518 得到公司资源的重点倾斜，叠加口子窖在省内扎实的消费基础，兼香 518 有望成为公司新的增长点。

我们认为口子窖新品的市场培育期虽然较短，但有望快速放量，主要基于以下考虑：

（1）口子窖作为省内龙头之一，公司拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，省内消费基础扎实，大单品畅销 20 余年，产品升级路径相对顺畅。

（2）渠道模式改革，费用投放力度加大，市场营销动作增多。自 2020 年开始，公司加大布局核心终端，签协议、定量、做品鉴，市场动作及业务人员积极性较此前有明显提升，公司增加新品的专项费用投入。

（3）外部环境的变化倒逼厂家及经销商从主观能动性上改变，从而减少厂商矛盾，促进政策落实，相互配合。

费用投入力度加大，品牌宣传更加精准聚焦 2020 年之前销售费用投入力度偏弱，2020 年开始口子窖的费用投放力度明显加大。

（1）口子窖作为安徽地产酒龙头之一，凭借在当地良好的消费基础及口碑，历年以来广告费用投入处于行业相对靠后的位置。反观龙头古井贡酒则在品牌宣传方面一直高举高打，销售费用率排名白酒行业前三。我们认为两家企业费用投放差别较大，其主要原因在于企业自身的发展战略及所处的发展阶段不同。

（2）2019年公司步入全面改革以来，品牌宣传方面发生了较大的变化。

2020年公司销售费用率大幅提升 5.1pct 至 13.6%，1-3Q21 维持 13.65%的水平。

2020年公司销售费用同比增长 38%，其中广告宣传费同比增 32%。

对比同行，2020 年、1H21 古井贡酒的广告费用 8.4、4.7 亿元，广告费用率 8.2%、6.7%， 口子窖广告费用 3.8、2 亿元，广告费用率 9.5%、8.9%。

传播内容更加精准聚焦，强调“真藏实窖，大国兼香”的品牌内涵。

（1）2010年，全国白酒标准化委员会兼香型白酒分会落户口子窖，公司负责兼香型白酒行业标准立项、起草和制定工作，奠定了口子窖作为兼香国标制定者的身份。在茅台的带动下，过去两年酱香热兴起，强化了消费者对白酒香型的认知，独占香型的龙头白酒优势凸显。

（2）口子窖是中国兼香型白酒的代表，近一年，公司在品牌宣传方面着重突出产品香型的差异化优势，采用“真藏实窖，大国兼香”的广告语，为消费者全面诠释口子窖的香型优势及品质保障，清晰了品牌内涵。

尝试多样化的传播媒介，提升品牌影响力。

（1）随着消费者接受的信息渠道更加多元化，2019年以来公司也尝试选择不同的媒体进行宣传，例如联手地方政府赞助多项大型商业活动，精准对焦商务消费群体。

（2）冠名地方卫视及央视栏目，在全国性媒体进行投放，2020年口子窖作为优秀白酒品牌代表，亮相广播电视总台“品牌强国工程”。

（3）加强自媒体平台及高空广告投放的曝光度，扩大品牌音量。

（4）通过开设品牌体验馆、专卖店、高端团购等方式，吸引更多企业圈、文化圈与意见领袖走进口子，推动品牌文化的对外传播。

（5）依托口子酒文化博览园、濉溪明清酿酒作坊群遗址以及老城酿酒车间资源优势，积极推进酒文化旅游。

公司基酒储备丰富，品质输出稳定，持续抬升品牌价值。

（1）口子窖大单品 5 年、6 年在安徽省内畅销 20 余年，品质输出稳定，获得了市场的较高认同。

（2）根据公司公告，公司自 2008 年以来逐步完成口子工业园、口子产业园的项目建设，拥有发酵池上万余条，实现优质原酒年产 3 万余吨，原酒储酒 20 余万吨的产能规模。

自 2015 年上市以来不断完善优质酒原酒储备及基酒产能建设，投资总额共计 23 亿元，为未来进入高端化竞争做好了充分的准备。2020 年 1 月，公司公告以自筹资金 13.6 亿元投资建设 2 万吨大曲酒酿造提质增效项目（口子产业园二期），进一步提升原酒的产能规模。

目前口子产业园一期 5 栋酿酒厂房已于 2020 年全部投产，出酒率和优级酒率不断提升，口子产业园二期 2 万吨优质原酒建设已经全面展开，预计到 2025 年，口子酒业产能将突破 7 万吨。

（3）根据 2020 年报，口子窖半成品酒（含基酒）存量高达 21 万吨，远高于当年成品酒销量 2.8 万吨，基酒/销量在上市公司中名列前矛。

渠道从粗放转向精细，省内市场持续下沉

渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式

口子窖是大商模式，报表净利率水平较高。安徽省内两家龙头酒企在渠道运作上存在较大差异，口子窖采用大商模式，古井贡酒采用深分销模式，口子窖的一级经销商利润率高于古井贡酒。

大商制的优势在于，起步阶段能充分调动经销商的动力。厂家给予经销商较低的出厂价，经销商承担营销费用，厂家只负责生产、品牌宣传和市场秩序维护，所以在市场起步阶段，渠道动力较足。

从销售净利率可以看出，因营销费用投入方式不同，口子窖的净利率一直高于古井贡酒。注重低库存+高周转，渠道体系健康。口子窖和古井贡酒的渠道管控模式差异较大，口子对经销商任务没有强制约束，一直低库存+高周转+真实的市场需求，通过费用投放来进行引导。

口子窖打款节奏和古井不同，不会在春节和中秋前集中打款，而是按月打款。大商长期合作，确保了口子窖的业绩稳健增长，但发展后劲不足，市场反应速度偏慢。

口子窖省内经销商与公司合作时间均在 10 年以上，陪伴公司一路成长，在口子窖发展初期对公司业绩有卓越贡献，可以说是双方互相成就。随着行业环境发生变化，口子窖粗放式的大商模式使其整体运营弊端凸显，巨大的渠道利润导致经销商“养尊处优”，对终端市场建设及渠道下沉工作不够重视，而口子窖自身的业务人员营销能力较弱，过于依赖经销商，市场反应速度偏慢。

2019 年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革。

（1）自身组织架构的改革：组织规模加大+市场触角下沉

大商模式导致企业自身业务人员能力偏弱，主要是公司此前业务人员人数较少，且服务对象为总经销层级，并未将业务触角下放至二级经销商乃至区县层级，所以市场整体敏感度较低。

人员做加法，完善考核制度，营销组织前移。本轮改革，业务人员规模上做加法，同时要求业务人员的触角从总经销下沉至二级经销商、终端、乃至消费者层面。

2021 年中报提到，公司完善市场业务人员管理考核制度，常态化开展业务人员培训，营销队伍服务市场、建设市场、管理市场的能力水平显著提升。

营销组织的前移，在重点区域市场实行市场属地招聘，根据各地薪酬制度进行招聘，我们判断公司的营销中心有望前移至省会城市。

（2）对经销商的改革：渠道裂变+品相考核

经销商体系改革，构建新型厂商事业共同体。我们认为口子窖此次改革，结合自身情况灵活调整，并未对大商制进行一刀切，走出了口子窖自有的一套体系。

总经销模式的优点在于经销商渠道利润丰厚，与厂家常年合作，市场秩序稳定；痛点是渠道服务不精细，部分大商与厂家博弈导致市场政策不能顺利执行等。因此公司根据不同市场情况，通过渠道和产品对经销商进行裂变。

根据 21 年中报，公司在营销队伍管理方面，制定实施《经销商分类管理办法》，对各类经销商进行动态管理与考核，加速构建新型厂商事业共同体。

渠道裂变，增加经销商数量，下沉市场。

此前部分一级经销商精力不够，对地级市以下市场的营销工作做的不到位。

公司做了几方面的调整：

（1）提拔部分区域的二级经销商为一级经销商。省内部分区县市场的二级经销商为实际操盘者，所以在升级过程中难度较小，且能快速见效。

（2）积极开拓团购型经销商+烟酒店特约经销商。在单一市场或某一地市，经销商销售覆盖不到的地方允许特约经销商加盟。

（3）公司帮助一级经销商细化内部组织架构，把此前一级经销商分团队、分事业部、分组织去做，厂家同时也增加业务人员，在不同区域配备人力辅助经销商共同做市场。

组织细化后有助于提升消费者及终端整体的服务体验。

品相考核，分产品招商，促进高价位产品增长。

公司此前对经销商只要求回款，不考核单个品相的增长，所以好卖的大流通产品会自然销售，而销售人员对于新品的推广，如网点布局、产品宣传等不会特别重视。

从 2019 年开始，公司对经销商考核更加细化，对单品相的收入占比及收入增速做了指标要求。如果某一个品不达预期，公司则会把单个品相拿出来重新招商。我们认为分品相考核可 促进公司新品及中高端价位产品实现快速增长。

2019-2021 年的渠道调整处于摸索阶段，预计 2022 年将走上正轨。

由于渠道调整难以一步到位，需要时间摸索，又叠加了疫情的扰动，因此 2019-2021 年公司走了一些弯路，初夏、仲秋推广低于预期，销售团队与消费者直接建立联系还需要时间。

经过两年多时间的磨合，经销商也意识到了厂家改革的决心，核心目标和厂家目标趋于一致，通过规模提升来提升利润。因此，随着渠道体系的调整渐入佳境，有望实现快速增长。

安徽次高端需求快速扩容，省内市场持续下沉 ，省外市场有待开发

口子窖是安徽名酒，现阶段销售区域以省内为主。2020 年省内收入占比 80%左右，省外 20%左右。

伴随着经济的高速增长，安徽白酒需求快速增长，消费环境类似于江苏。

（1）安徽是白酒生产和消费大省，2020 年安徽省白酒产量占全国的比重为 3.8%，排名全国第 5，行业自古有“西不入川，东不入皖”的说法。

安徽省内白酒市场规模约 300-350 亿，省内地产酒品牌众多，除了古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒四家上市公司以外，还包括高家炉、宣酒、皖酒、文王贡酒等众多地产品牌，但是省内 CR4 占比超过 50%，其中古井贡酒和口子窖的市占率分别约为 30%左右、15%左右。

（2）安徽比邻长三角，近几年经济保持较快增长，GDP 由 2015 年的第 14 位提升至 2020 年的第 11 位，2015 至 2020 年安徽社会消费品零售总额复合增速为 15.5%，综合实力跃升明显。过去三年，安徽省内白酒核心消费价格带提升明显，目前省会城市合肥的核心消费价位带为 200-300 元，其他地级市及城镇市场为 80-150 元。

（3）我们认为安徽的市场消费环境类似于江苏，可以容纳 2、3 家省内白酒龙头共享省内的发展机会。

作为省级白酒龙头之一，口子窖有望得到当地政府的大力支持。

根据安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三部门 2020 年联合发布关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展 的若干意见》，提出要在 2025 年实现安徽白酒企业营业收入 500 亿元，培育年营业收入超过 200 亿 元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。从销售规模来看，我们判断口子窖有望得到当地政府的大力支持，成为百亿企业其中之一。

公司推动省内市场持续下沉，深耕运作，增加经销商数量，提升市场份额。公司近两年聚焦巩固省内市场份额，区域市场全面下沉，推进县级及县级以下市场的深耕运作。

市场建设方面，执行“一地一策”，皖中、皖北为口子窖的优势区域，皖南和皖西大区相对薄弱一些。

随着渠道改革的推进，公司将区域市场细分，组织结构进行裂变，同时配备厂家的业务人员进行新网点开发及终端维护工作，提升渠道终端覆盖率。

2019 年开始，省内经销商数量出现快速增长，包括团购商和渠道商，从 18 年 352 家增加到 19 年 419 家，20 年 439 家，预计 21 年仍有明显增加。

合肥是安徽省内消费制高点，也是口子窖的薄弱区域，公司持续推进改革，增加分销商和业务人员数量。合肥作为安徽省会城市，代表省内消费的制高点，竞争激烈。

合肥市场宴席主流价格带 200 元，目前 300 元以上的需求增速较快，古井的古 16 快速放量。

相对省内其它区域，口子窖在合肥的调整速度偏慢，收入规模远低于古井贡酒。

不过公司做了多方面、多维度的改革，包括推动大商进行改革、对二级经销商进行扩容、针对新品重新增加经销商、增加业务人员等，预计2022年有望实 现 20%以上的增长。

安徽市场消费环境可容纳 2、3 家省内白酒龙头，口子窖在省内消费基础扎实，公司对次高端新品在资源投入上的倾斜，优化大商模式提高团队战斗力，预计未来两年公司可共享省内市场的快速扩容。

省外市场占比较低，环安徽市场有消费者基础，伴随销售团队的升级，长远来看有望成为新的增长点。

（1）2012年省外收入占比曾接近40%，环安徽市场有较好的消费者基础。2013-2015年白酒调整期，口子窖省外市场出现明显下滑，主销区收缩回省内，2017年占比最低降至15%，过去几年有所回升，但仍处于20%左右的低位。

（2）公司在省外市场寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，不断扩大省外增长面。作为安徽省级龙头之一，口子窖具备周边省份扩张的潜力。

2018年公司曾推动一批有实力的省内经销商进驻省外重点市场，不过我们认为省外扩张需要公司自建营销团队，从当地选取优势经销商，共同配合做市场。

随着省内市场的改革，营销团队战斗力增强，长远来看省外市场有望成为新的增长点。

盈利预测与估值

口子窖是徽酒龙头，兼香型白酒代表，拥有较高的品牌美誉度及消费者的忠诚度，省内消费基础扎实。公司经营稳健，高管务实，主力产品价格没有滑坡，销售规模十几年保持增长态势。

2015-2019年业绩增速落后于竞品，2019年下半年公司走出舒适圈，开启全方位系统性改革，产品和渠道持续发生积极的变化：

（1）加大次高端价格带的推广力度，对 10 年、20 年单独进行考核，推出新品初夏、仲秋、兼香518，完善次高端价格带，品牌宣传突出独特香型，受益于消费者对白酒香型的认知。

（2）2019年自公司进入全面调整以来，在渠道方面针对此前劣势进行补足，主要体现在自身组织架构的改革及经销商层面的改革，渠道从粗放模式向精细化转变，优化大商模式。

经过两年多的调整，产品和渠道持续发生了积极的变化，21 年营收实现较快增长，超越了 2019年水平。随着改革的效果陆续显现，22-23 年有望维持较快增速，给市场带来惊喜。

公司在省内消费者基础扎实，产品聚焦次高端，优化大商模式，目前沿着正确的改革路径不断向前，当前估值优势明显，预计 21-23 年 EPS 分别为 2.87、3.37、4.05 元/股，同比增 35%、17%、20%

风险提示

宏观环境不及预期，消费升级节奏不及预期，消费需求回落。省内竞争加剧，产品动销不及预期，新品增速不及预期。疫情反复，消费场景缺失，从而影响终端需求。

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微纤维玻璃棉龙头，再升科技：节能+洁净双轮驱动，境内市场巨大

1 再升科技：微纤维玻璃棉材料龙头

1.1 材料为立本之基，加速下游设备应用延伸

公司成立于2007年，于2015年1月在上交所主板挂牌上市，是国家高新技术企业，建有国家企业技术中心。

公司以“干净空气”为使命，以超细纤维、膜材以及吸音绝热材料等新材料为基石，围绕“干净空气”的事前、事中、事后的全部过程进行创新研发和应用探索，实施强有力的工业互联策略，为工业与民用、医疗、电子、农牧业、室内公共空间、军工、航空航天等领域提供“干净空气”和“高效节能”应用产品及解决方案。

公司专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料、油气分离材料及吸音绝热材料等新材料的研究，作为干净空气行业的领军企业，公司拥有领先行业的品牌地位优势。

股权结构稳定，控股公司众多。

截止 2021 年 12 月 31 日，公 司的实际控制人为董事长郭茂，持有再升科技股份 36.65%；香港结算有限公司持有 6.27%的股份；公司拥有子公司 21 家，其中二级全资子公司 7 家，二级控股子公司 6 家，三级子公司 7 家，四级子公司 1 家，众多子公司涵盖业务广泛，有助于强化公司核心竞争能力。

1.2 经营发展稳健，业绩增长符合预期

稳健发展，业绩增长符合预期。

2017-2021年公司营业收入由 6.40 亿元增加至 16.20 亿元，年复合增长率 26.13%；公司归母净利润由 1.14 亿元增值至 2.49 亿元，年复合增长率达到 21.57%。

2021 年公司实现营业收入 16.2 亿元，同比下降 14.04%，主要在于 2020 年疫情之下公司口罩及熔喷材料收入增长较大，扣除该影响，2021 年公司其他产品营业收入较去年同期增长 0.92%；2021 年实现归母净利润 2.49 亿元，同比下降 30.64%，主要在于 2020 年口罩及熔喷材料产品收入及毛利率较高，而 2021 年该业务销售收入及毛利均大幅下降。

干净空气为主要营收来源，高效节能收入占比不断上升。

分 产品来看，2021 年，公司干净空气实现 8.96 亿元，高效节能实现 营收 6.94 亿元，其他业务实现营收 0.29 亿元，分别占总营收的 55.33%、42.86%和 1.81%。

从毛利率来看，公司 2021 年干净空 气板块的毛利率有一定程度的下降，主要是因为口罩熔喷类高毛利销售业务大幅减少，且 2021 年大宗原材料、化工材料、海运费等成本增长较大，导致毛利率降低。

国内主营业务营收占比在 70%左右。

2021 年，国内主营业务实现收入 10.55 亿元，占主营业务总营收的 66.35%，较 2020 年 69.65%的占比有所下降，国外销售收入占比 33.65%。近年来，国外收入占比有所提升，但毛利率有所下滑。

21 年毛利率、净利率有所下滑。

2021 年，公司毛利率为 30.95%，同比下降 7.11%，主要是由于毛利较高的口罩熔喷类业 务收入减少所致，公司净利率为 15.52%，较上年下降 5.42pct。

2017-2021 年，公司三费费用率总体呈下降趋势，2021 年销售费用率2.69%，较2020年略有提升，管理费用率从2020年的5.68% 提升至 2021 年的 6.62%，财务费用率微升至 0.82%。

对比同业，资产负债率保持较低水平。

公司是一家稳健成长的以团队建设和创新为动力的平台化公司，资产负债率保持稳定，2021 年公司资产负债率 30.72%，较去年同期下降了 0.06%。

表明资产流动性强，短期偿债能力强，能够更好地应对风险，运营效率突出。

1.3 高技术附加支撑产品创新，全产业链布局

三大研究院，夯实技术护城河。

公司拥有重庆纤维研究院、重庆造纸研究设计院和意大利法比里奥研发平台三大研究院，依 托“国家企业技术中心”，充分利用多年长周期的技术实践积淀，不断加大研发投入，着力知识产权保护与体系建设，夯实企业技术护城河。

国家知识产权保护示范企业。公司是国家知识产权保护示范企业，持续强调知识产权保护工作，深刻了解掌握关键核心技术是推动企业持续发展的源源动力。

截止 2021 年末，公司共获得专 利 151 项，其中发明专利 68 项，实用新型专利 75 项，外观设计专利 8项。公司重视“产学研”合作。

2015年至今，公司已和同济大学、重庆大学、天津大学等知名院校开展多种方式合作。公司建有拥有专业的研发设计团队，丰富的研究开发经验，成型的独立研发体系。

公司不断深化各标准体系建设。公司已通过 ISO19001 质量体系认证，ISO24001 环境管理认证，AS9100 航空航天质量管理体系认证和了 IATF16949:2016 汽车及其零部件质量管理体系认证。

公司微纤维玻璃棉取得 EUCEB 非致癌认证和 Fraunhofer 实验室生物降解性认证。

公司也积极参加行业学术交流和信息分享，已发表学术论文多篇，积极承担国家级项目数项，市级项目数项。

再升科技不断扩大研发队伍，积极孵化新产品、集聚企业发展要素、吸引高端人才加盟、服务整个行业发展。

近年来，公司研发费用持续增加。2021 年，公司研发投入为 0.89 亿元，较 2020 年增加 22.78%。

公司主要产品产能发展迅速。

公司长期看好国内外“干净空气”市场需求，并将持续深度挖掘材料性能，积极扩展产品产能，其拥有四个制造基地，分别是重庆、苏州、东莞和四川制造中心。

重庆制造中心由四个生产中心组成（南部生产中心、新工厂生产 中心、净化生产中心、茶园生产中心），均各有产品倚重。

其中新本部生产中心是集办公、研发和生产一体化的新型综合生产体验 中心。悠远环境是超大项目 FFU/EFU 等高端空气净化产品的品牌制造商，与众多国外空气净化品牌生产商及知名大项目客户有着长期友好合作。

集设计、规划、生产、供货、现场管理及售后服务为一体，整合洁净协会，帮助用户更好地处理各种空气过滤方面的疑难杂症。

东莞制造中心是集固态、液态、气态过滤材料和无纺布的研发、生产、销售于一体的综合性企业，为再升科技大湾区片区的主要生产中心。

四川制造中心主要是宣汉正原微玻纤有限公司，其自主研发和生产特种玻璃料块、火焰喷吹法玻璃棉、离心法玻璃纤维棉、玻璃纤维过滤毡、高性能微纤维玻璃棉等，产品畅销海内外。

全产业链布局，上游下游全覆盖。

公司在建“年产 5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目”、“年产 8000 吨干净空气过滤材料建 设项目”和“干净空气过滤材料智慧升级改造项目”顺利有序推进。“年产 5 万吨高性能超细玻璃纤维棉建设项目”建成后，可为公司微纤维玻璃棉下游产品提供充足的原材料保证。

“年产 8000 吨 干净空气过滤材料建设项目”和“干净空气过滤材料智慧升级改造项目”建成将助推公司高性能玻纤滤纸产能将大幅增加，焕新公司玻纤滤纸产品品种。

再升净化引入舒适空调新团队，为了进一步延伸产业链，面向高端民用市场，还推出了新风净化、制冷制热、除湿加湿、变风量智能监测、智能控制于一体的再升干净空气全屋舒适系统，结合公司丰富的“干净空气”材料、专业的设备和一流的技术，力求为用户营造节能、无尘、安静、富氧、美观、智管的高品质全屋舒适系统，努力抓住消费升级、物联网高速发展的趋势，推动干净空气向用户端发展，提供服务，找准企业定位和竞争优势，在舒适家居领域搭建系统集成生态。

2 干净空气需求稳步增长，境内市场潜力巨大

2.1 面板行业规模扩大，半导体行业复苏，下游需求向好

半导体行业洁净室建造是最主要的下游应用，或成新需求增长点。电子、面板、半导体等先进制造业生产环境需要极高洁净度，空气中的颗粒污染物对产品的工艺良品率性能和可靠性产生重大影响。

一般来说，该等环境可以被描述为大、干净、精细、纯洁和严格。除电子工业外，医药医疗、食品等工业亦是高生产环境要求领域。

因此洁净室投资在其投资中将占据一定比例，以玻璃纤维滤纸为过滤介质的高效过滤器是洁净室的核心部件之一，产品的新增、更换和替换将会带来大量滤纸需求的。

2019 年，国内洁净室工程市场规模已达 1655.13 亿元。Frost&Sullivan 预计 2020-2024 年全球洁净室投入的年复合增长率为 9%，而国内洁净室的投入中，电子行业的洁净室将有 20%的年复合增长。

洁净室面积不断扩大。

随着我国制造业的不断发展，以及对生产条件的严格化，我国洁净室行业新建面积也保持稳定增长的状态，2019 年国内共新建 2917 万平方米的洁净室，同比增长 14.48%。

半导体行业复苏，带动洁净材料需求扩容。

随着先进制程的推进，半导体晶圆制造对洁净生产规格要求进一步提高，半导体行业复苏将带动洁净材料需求扩容。

2020 年半导体行业下游应用市场逐渐回暖，包括智能手机、PC、汽车电子、安防、存储与 5G 等细分市场上涨动力强劲。

2020 年，随着 5G 加速商用推广，5G 手机有望快速渗透，叠加 5G 手机高含硅量，半导体需求增长动力强劲。半导体行业洁净室规模快速增长。

虽然 2019 年半导体行业轻微下跌 1.8%，主要由于其投资价值的周期性波动所致。

面板产业扩张新增替换需求。

我国面板领域在建及规划中的 LCD 及 OLED 产线合计 11 条，总投资额在 4300 亿左右（规划产线按行业平均投资额计算）。

面板产线中洁净室的投资较晶圆芯片厂占比略少，按 12%计算，假定这些产线都在 3 年内建成，则生产线在洁净建设和维护的投资金额将达到约516亿元，其中玻纤滤纸在面板领域的市场规模达 26 亿元。

考虑净室中玻纤滤纸的替换需求，我国已投产的面板产线投资额总计超 9382 亿元，若按每 3 年更换一次测算，则我国面板领域玻璃纤维滤纸每年的替换市场在 18 亿元以上。

公司可以根据不同类型、等级洁净室的具体需求，提供合适的材料和解决方案，有效处理洁净室中的颗粒污染物和气体分子污染物，保障洁净室内人员、设备、材料的安全运行，避免洁净室生产过程中污染物散逸，保障周围环境安全。

公司挖掘材料性能，不断提升产品品质，以满足半导体、面板、精密仪器加工等先进制造领域不断提升的应用需求。

公司旗下子公司悠远环境也开展了一系列的国内知名半导体项目，比如中芯国际半导体项目、广州粤芯半导体项目、深圳深爱半导体项目等，还在泰嘉光电 G8.5 超薄玻璃基板深加工项目、标西安奕斯伟硅产业基地项目、舒城精卓项目、中标厦门天马第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目中表现出色，为客户贡献多种“干净空气”解决方案。

2.2 生猪行业处于上行周期，新风需求有望提升

“干净空气”材料和设备对空气媒介传播疾病的控制有重要作用，通过采用超细高效的过滤材料，并根据猪的种类和数量，以及每头猪所需要的风量测算，配套相应的过滤设备系统，可有效隔离猪瘟、蓝耳病、口蹄疫等病毒病菌的传播传导，减少抗生素使用，有助于提高禽畜牧的存活率及健康度。

新型猪舍新风系统可以创造猪舍内部洁净的环境，过滤空气，阻断病原传播，达到猪群健康、生长速度快、上市品质优的目的。

我国畜牧业使用土地受到可用自然资源限制，畜牧养殖密度大。在多种政策推动下，奶牛、生猪、家禽养殖规模化、集约化趋势越发明显，而高密度养殖又伴随着环境保护和疫病防护的压力，疫病控制要求越发重要。

2017-2021年生猪出栏量持续下降。

国家统计局公布的数据，以非洲猪瘟在中国暴发前的 2017 年为基准，2019 年、2020 年中 国猪肉产量分别下跌 1085 万吨、1227 万吨，2019 年、2020 年的 年末生猪存栏分别减少 12284 万头、2675 万头，2019 年、2020 年的全年生猪出栏分别减少 14442 万头、16157 万头。自非洲猪瘟在国内大规模发生后，我国生猪养殖企业对猪舍的疫病防治要求提升，带动猪舍新风产品市场需求快速增长。

2022 年生猪养殖行业有望上行，畜牧业过滤材料需求或将回暖。

虽然 2017-2020 年生猪养殖规模一直在缩小，但 2021 年多家猪企通过发行可转债的方式进行融资，头部企业有进一步扩产的预期，有望带动畜牧业新风行业需求回暖。

2021 年，公司不断积极开拓，持续为国内高端生猪供应商提供“干净空气”解决方案和优质服务。

公司专门研发出过滤效果达到 94%以上的高效、低阻、耐高温高湿的特种滤材。产品指标 处于国际领先水平，解决了之前猪舍新风采用的化纤类过滤材料效率不够、寿命过短的问题。

子公司悠远环境 2021 年上半年荣获 牧原 5A 级供应商称号，成为新大牧业的供应商，并与广西农垦集团、雨润集团开展合作。

公司将持续努力推动干净空气核心产品在畜牧养殖领域的应用，积极通过行业展会等多种方式宣传推广公司产品及服务，针对不同客户需求提供材料和设备，努力提升公司盈利水平。

3 双碳目标日益渐进，高效节能迎新发展机遇

3.1 真空绝热板芯材：冷链物流续增长，家电建筑齐发力

冷链需求日趋旺盛，市场规模不断扩大。2016-2020 年我国冷链物流行业市场规模从 2016 年的 2250 亿元开始逐年增长，到 2020 年我国冷链物流市场总规模为 3832.0 亿元，比 2019 年增长 441 亿元，同比增长 13%，并且市场规模仍保持增长态势。

冷链物流的核心就是“控温保温”。

冷链保温材料主要以传统聚苯乙烯和聚氨酯为主，存在体积大、保温时效短、生产过程易产生污染物等缺点。综合真空绝热板板具有多种优点，其未来有望逐步替代传统保温材料，成为另一大需求增长点。

2021 年 3 月，国家提出一系列政策推动冷链行业发展，《食品安全国家标准食品冷链物流卫生规范》提出强制性国家标准，提升和规范冷链物流服务质量和管理水平。

2021 年 12 月，《“十四五”冷链物流发展规划》提出要提高冷藏车发展水平，鼓励使用绿色低碳高效制冷剂和保温耗材。

疫情反复，绝热保温材料需求有望提升。

全球新冠疫情反复、国内疫情出现多地散发，后疫情时代，随着疫情防控难度加大及新冠病毒流行或将成为一种新常态，“疫苗+治疗药物”将成为新冠病毒防治策略。

2020 年中国疫苗批签发量为 6.5 亿支，同比增长 15.04%。

截至 2021 年 10 月末，全球新冠疫苗接种总量 70.87 亿剂次，中国 22.74 亿剂次，美国 4.24 亿剂次，德国 1.12 亿剂次，法国 0.99 亿剂次，英国 1.04 亿剂次，印度 10.63 亿剂次，巴西 2.76 亿剂次。

新冠疫苗的集中上市，对于国内疫苗冷链物流体系的适应性、满足度提出更高要求，同时巨大的市场增量也为疫苗冷链物流的发展带来机遇。

而装配 VIP 板的冷藏保温箱具有体积小、成本低，品质优良，能够进行个性化定制，灵活性强等特点，极好的满足了冷链运输的要求，需求有望提升。

产品性能优异，供应量充足。

公司研发生产的真空绝热板芯材，依托微纤维玻璃棉的优异性能，具有独特孔隙结构，尽可能减少传导和对流引起的热传递，性能优异，面密度均匀性和导热系数均达到国际先进水平，适用于冷链运输行业。公司已和全球知名企业，如松下、三菱等保持多年良好合作，连续多年批量供应真空绝热板芯材。

公司将深挖真空绝热板芯材产品性能和产能，紧抓市场机遇，满足市场日益增长的需求。真空绝热板芯材主要用于绿色家电领域，需求有望保持增长。随着经济的发展，商品房销售和家电需求不断攀升。

2021 年全国商品房销售面积为 17.94 亿平方米，同比增长 1.90%，2020 年中国家用电冰箱产量为 9014.7 万台，同比增长 14%；真空绝热板芯材具有导热系数低，保温层厚度薄，体积小，重量轻，制造过程无氟以及容易回收再利用等优势，高效降低家用电器能耗并增加 用户使用空间，已广泛用于以高端冰箱为主的多种绿色家电。

对比传统冰箱保温层，真空绝热板具有更低的热导系数，更长的保温时间和更小的厚度，具有更高的节能等级，并能提升冰箱容积有效使用率。

减碳重点领域，国内市场未来可期。

家用电器是居民能源消耗的第二大来源，占住宅总能耗的 20%以上(供暖后)，且高达 30% 的居民碳排放来自于家用电器。通过绿色家电产品结构的升级，尤其是低能耗产品在市场中的推广普及，可以有效降低居民消费端的碳排放。

2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和 《2030 年前碳达峰行动方案》，其中“碳达峰十大行动”，明确了降碳措施。

公司生产的高效无机真空绝热板芯材是真空绝热板的核心绝热材料。

芯材的热阻系数、物理性能、稳定性等核心指标直接影响了真空绝热板真空度、吸水程度和导热系数，决定了制成的真空绝热板的综合性能和使用寿命。

公司的真空绝热板芯材具有导热系数低，保温层厚度薄，体积小，重量轻，制造过程无氟以及容易回收再利用等优势，高效降低家用电器能耗并增加用户使用空间，已广泛用于以高端冰箱为主的多种绿色家电。

高效真空绝热板及深加工产品的应用符合绿色建筑的转型趋势，发展潜力可期。

2019 年我国新建装配式建筑面积 4.18 亿平方 米，同比增长 44.64%，而新开工装配式建筑面积增量则需要大量建筑节能材料作为依托。

绿色建筑在运行的过程中，对建筑墙体的隔热性能、建筑能耗和室内舒适度有着较高要求。

建筑围护结构中的保温层，可以减少室内热量向室外散失，降低建筑采暖和制冷的能耗，提高建筑的舒适度。但是当前，高端的建筑棉被国外优秀企业如 Owens Corning 等公司所垄断。

在建筑节能方面，公司真空绝热板芯材制成的建筑用真空绝热板板具有防火阻燃性能好，导热系数低，使用寿命长，生产过程低能耗，吸水率低、质量轻、便于施工等特点，可满足绿色建筑对墙体高效保温节能要求。

围绕服务于绿色建筑的隔热保温需求，依托再升科技在超细微纤维玻璃棉的技术研发实力和行业品牌优势，公司已设立四川再升建筑节能科技有限公司，潜心研发和生产更节能、更环保、更高效的高端玻璃棉，为绿色建筑提供出色的建筑保温解决方案。

公司开发出系列以微纤维玻璃棉为核心材料的绿色建筑保温产品，包含烤箱保温棉、彩色玻璃棉、工业保温玻璃棉等多种产品，具有优异的物理性能、良好的导热系数、轻质阻燃、低吸水性。其可广泛用于家用电器、公共建筑、农业畜牧业、智慧化厂房等建筑保温领域，也能与装配式建筑、BIPV、被动房、NET-ZERO 建筑等应用配套。

3.2 AGM 隔板：铅蓄电池需求稳定，新能源汽车迎来腾飞

AGM 隔板（Absorptive Glass Mat 简称 AGM）指吸附式微纤维玻璃棉毡型隔板，通常是由直径为 0.5～3 微米的玻璃微纤维通过成网工艺制成的质地均匀的薄片状柔性材料。

AGM 隔板是铅酸蓄电池的重要组成部分。全球铅酸蓄电池的市场规模持续增长，亚太是铅酸蓄电池行业的主要市场。

近年来，全球铅酸蓄电池的市场规模持续增长，根据 Global Market Insights 公布的数据显示，2019 年全球铅酸蓄电池市场规模达 578 亿美元，同比增长 6.8%。

2019 年亚太及欧美地区的铅酸蓄电池市场规模占全球市场规模的比重超 79%，其中亚太地区市场规模占比为 58%，欧美地区占比为 22%，其他区域占比为 20%。

汽车起动领域对铅蓄电池的需求占比最大。

从各应用领域需求占比来看，汽车起动领域对铅蓄电池的需求占比最大，达 45%，电动车动力领域对铅蓄电池的需求量占比接近 28%，通信领域对铅蓄电池需求量占比为 8%左右，太阳能发电及风力发电对铅蓄电池的需求量占比接近 6%。

新能源汽车的销售量、生产量逐渐增加，新能源汽车电池迎来了巨大的市场前景。2021 年中国新能源汽车产量 354.5 万辆，同比增长 159.5%。在销量方面，2021 年我国新能源汽车销量 352.1 万辆，同比增长 157.6%。

阀控密封铅蓄电池不仅用于汽车启停电池,保障车辆启停系统工作，在发动机关闭时单纯依靠电池驱动车载娱乐设备、照明设备等电气系统工作，对于具备能量回收功能的汽车（包含燃油汽车、混动汽车和新能源汽车）提供电机能量储存，也应用于新能源发电、工商业企业储能，还应用于能源储存系统中的城市储能点站等。新能源汽车扩产和我国风力发电机装机容量扩张都能推动铅蓄电池扩大产量，最终提振电池隔板产品需求。

公司生产的电池隔板产品具有优异的耐酸蚀性和高孔隙率，机械加工性能优异，物理指标出众。

经过 MP 公司两年严苛测试，测试结果证明公司电池隔板产品性能优异、品质过硬。截至目前，公司已经批量向 Exide、天能、南都、超威等优秀电池生产企业供应电池隔板产品。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下 “干净空气”方面，受益于面板行业产能扩张、半导体行业复苏对洁净室需求的增加，生猪企业扩产等因素，预计“干净空气”业绩仍将保持稳定的增长速度。我们预计 2022-2024 年，公 司“干净空气”的收入将同比变动 32.61%、32.76%、22.87%至 11.88 亿、15.77 亿、19.38 亿元，毛利率将稳定在 32%-36%。

“高效节能”方面，终端产品包括 AGM 隔板和真空绝热板芯材，AGM 隔板应用于电池，真空绝热板芯材应用于家电、冷链物流、建筑等领域。

受益于政策推动和市场规模的扩大，另外公司不断开拓市场且注重研发，“高效节能”收入有望持续稳健增长。

我们预计，2022-2024 年，公司高效节能业务营业收入分别同比变动 29%、25.54%、20.54%至 8.95 亿、11.24 亿和 13.55 亿元。

综合来看，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 20.83、 27.01、32.93 亿元，分别同比增长 28.61%、29.66%、21.90%；归母净利润分别为 3.02、4.14、5.36 亿元，同比增长分别为 21.2%、36.7%、29.7%。

公司作为干净空气行业的领军企业，拥有领先行业的品牌地位优势。

专注于超细纤维、膜材、吸附材料、微静电材料、油气分离材料及吸音绝热材料等新材料的研究。顺应碳达峰碳中和政策，迎合“干净空气”市场迅速发展的机会，以及家电、冷链物 流、建筑材料等领域需求逐步打开的局面，推动公司产品市场空间逐步扩大。

另外，公司重视提升产品品质，高技术附加支撑产品创新，上下游产业链完整布局。目前来看，我们预计公司 2022/2023/2024 年 EPS 分别为 0.42/0.57/0.74 元/股，对应 3 月 31 日股价，2022/2023/2024 年公司估值分别为 22/16/12 倍。

5 风险提示：

原材料价格波动风险。微纤维玻璃棉成本构成中，天然气费用占总成本的比重较高，天然气价格对微纤维玻璃棉价格影响较大。未来天然气价格的波动将直接引起微纤维玻璃棉价格的波动，最后影响公司的净利润。

出口退税政策变化风险。公司出口销售收入占合并主营业务 总收入约 33.64%，随着国家经济形势的变化，国家未来可能调整 相关的出口退税政策。如果公司主要产品出口退税率被调低或取 消，将可能对公司的净利润产生不利影响。

应收账款账面余额较大的风险。公司执行一贯稳健的信用政 策，应收账款账面余额的上升主要系公司销售收入和客户结构的 变化所致，但如果未来应收账款账面余额持续大幅上升，将一方 面使经营性现金流持续减少，使公司面临较大的资金压力，可能 导致产生不能及时筹措资金进行必要的研发和固定资产投资等风 险。

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刻蚀设备具备全球竞争力，中微公司：MOCVD受益于miniLED 行业趋势

1 刻蚀设备具有全球竞争力，多维度拓展业务布局

1.1 立足刻蚀设备和 MOCVD 设备，获大基金二期加码

公司是国内领先的刻蚀设备和 MOCVD 设备生产商。

公司于 2004 年成立，2019 年成为科创板首批上市企业，为集成电路、LED 外延片、功率器件、MEMS 等半导体产品制造企业提供刻蚀设备、MOCVD 设备及 VOC 设备等。

其中，集成电路行业中的刻蚀设备和 LED 行业中的 MOCVD 设备是公司当前主要的两大业务。

在刻蚀设备方面，公司在先期开发了电容性等离子体刻蚀机（CCP），近年来又开发了电感性等离子体刻蚀机（ICP），目前 CCP 刻蚀设备已在 5 纳米器件上实现量产，并在 5 纳米以下器件的试生产上实现了突破性的进展，ICP 刻蚀机进入市场后也已进入高速发展阶段。

在 MOCVD 设备方面，公司的蓝光 LED 制造设备 Prismo D-Blue 和 Prismo A7 MOCVD 设备在氮化镓 LED 国际通用照明领域已占据领先地位，2021 年公司新发布的专为高 性能 miniLED 量产而设计的 Prismo UniMax™ MOCVD 设备，能够帮助客户在 miniLED 生产过程 中实现优异的波长均匀性、器件的稳定性和可靠性及合格率。

公司股权较为分散，无实际控制人。

截止 2021 年底，公司第一大股东上海创投持有 15.64%的股份，第二大股东巽鑫投资持有15.15%的股份，两者持股比例接近。

国家大基金二期参与了公司在 2020 年 8 月启动的定增项目，目前持有公司 3.97%的股份。

公司控股子公司中微汇链、中微惠创分别在工业环保设备和互联网供应链等新业务拓展领域取得了良好的进展，此外，公司持有国内薄膜沉积设备龙头公司拓荆科技 11.2%的股份。

公司打造了一支具有国际化优势的半导体设备研发和运营团队。

公司创始团队及核心技术人员大都有国际领先半导体设备公司的从业经验，在一定程度上理解竞争对手的企业文化和经营理念。

公司创始人、董事长及总经理尹志尧博士在半导体芯片和设备产业有 35 年行业经验，是 89 项美国专利和 200 多项其他海内外专利的主要发明人，为国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。

1.2 业绩持续向好，未来成长可期

公司营业收入持续增长，刻蚀设备与 MOCVD 设备为主要收入来源。

公司 2021 年快速增长，实现营收 31.1 亿元，同比增长 37%。

受益于半导体设备市场发展及公司产品竞争优势，公司刻蚀设备营收增长较快。

MOCVD 设备方面，由于氮化镓基 LED MOCVD 的主要市场——通用照明近年来新增扩产较少，公司营收有所下降。因此公司刻蚀设备营收占比逐渐上升，超过 MOCVD 设备，成为最大收入来源。

公司毛利率水平有所提升，归母净利润快速增长。

2021 年公司刻蚀设备毛利率达到 44.3%， MOCVD 设备毛利率较去年同期有大幅提升，达到 33.8%。

由于近年来毛利率更高的刻蚀设备在营业收入中占比上升，公司总体毛利率水平有所提升。

公司归母净利润一直保持高速增长，2021 年实现归母净利润 10.1 亿元，同比增长 105%。

公司费用率呈下降趋势。

得益于公司销售规模扩大及管理水平提升，公司销售费用率和管理费用率分别由 2016 年的 21.6%和 9.3%下降至 2021 年的 9.5%和 6.5%。

由于员工股权激励所导致的大额股份支付费用以及员工人数、员工薪酬的增长，近年来费用率下降幅度有所放缓。

1.3 加强人才建设，重视技术创新

公司实行全员持股激励制度，培养稳定的专业研发团队。

作为科技创新型企业，自设立以来，公司实施全员持股计划，遵循扁平化的激励原则，规范有效的全员持股激励制度将员工个人利益和公司利益绑定在一起，大大提升了员工的积极性和创造性。

通过股权激励，公司也吸引了大批海外人才，员工来自美国、新加坡、日本和韩国等十多个国家。截止2021年底，公司员工硕博比例近 50%。

公司高度重视研发投入与自主核心技术。

公司自成立以来始终保持大额研发投入，2021 年公司研发投入达 7.3 亿元，占营业收入的比例为 23.4%。公司研发人员数量由 2018 年的 240 人上涨至 2021 年的 415 人。

2 国产替代叠加产能扩张，助力国产刻蚀设备发展

集成电路和光电子器件是半导体产品最主要的门类。

半导体产品种类繁多，不同产品之间设计和功能不尽相同，制造工艺和流程也存在一定差异。

以半导体产品市场规模中权重占比最高的集成电路产业链为例，上游由为设计、制造和封测环节提供软件及知识产权、硬件设备、原材料等生产资料的核心产业组成，中游可以分为半导体芯片设计环节、制造环节和封装测试环节，下游为半导体终端产品及其衍生的应用、系统等。

刻蚀设备是集成电路前道生产工艺中最重要的三大主设备之一。

集成电路制造工艺繁多复杂，其中光刻、刻蚀和薄膜沉积是半导体制造三大核心工艺。

薄膜沉积工艺系在晶圆上沉积一层待处理的薄膜，匀胶工艺系把光刻胶涂抹在薄膜上，光刻和显影工艺系把光罩上的图形转移到光刻胶，刻蚀工艺系把光刻胶上图形转移到薄膜，去除光刻胶后，即完成图形从光罩到晶圆的转移。

制造芯片的过程需要数十层光罩，集成电路制造主要是通过薄膜沉积、光刻和刻蚀三大工艺循环，把所有光罩的图形逐层转移到晶圆上。

等离子体干法刻蚀是当前主流的刻蚀技术。

刻蚀可以分为湿法刻蚀和干法刻蚀，湿法刻蚀各向异性较差，侧壁容易产生横向刻蚀造成刻蚀偏差，通常用于工艺尺寸较大的应用，或用于干法刻蚀后清洗残留物等。

干法刻蚀是目前主要的刻蚀技术，其中以等离子体干法刻蚀为主导。

等离子体干法刻蚀主要分为电容性等离子体刻蚀（CCP）和电感性等离子体刻蚀（ICP）。

电容性等离子体刻蚀主要是以高能离子在较硬的介质材料上，刻蚀高深宽比的深孔、深沟等微观结构；而电感性等离子体刻蚀主要是以较低的离子能量和极均匀的离子浓度刻蚀较软和较薄的材料。这两种刻蚀设备涵盖了主要的刻蚀应用。

2.1 新兴应用领域需求强劲，半导体产业持续增长

传统市场日趋成熟，新兴应用驱动新一轮增长。

半导体在技术上的不断突破所带来的应用迭代，改变了许多传统行业，催生出众多新兴应用。

在集成电路应用领域中，以物联网为代表的新兴产业，在可预见的未来内发展趋势明朗。

可穿戴设备、智能家电、自动驾驶汽车、智能机器人、3D 显示等应用的发展将促使数以百亿计的新设备进入这些领域，释放出大量芯片制造的需求。

根据 WSTS 估计，全球集成电路市场规模将由 2016 年的 2766 亿美元上涨至 2022 年的 5023 亿美元，年复合增长率达 10%。

根据 CSIA 和 Frost&Sullivan 统计，中国集成电路产业销售额将从 2016 年 的 4336 亿元上升至 2021 年的 9883 亿元，年复合增长率达 18%。

半导体产业的发展衍生出巨大的设备市场需求。

根据半导体行业内“一代设备，一代工艺，一代产品”的经验，半导体产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前半导体产品制造开发新一代产品。

因此半导体设备行业是半导体芯片制造的基石，擎起了整个现代电子信息产业。

物联网等新兴应用领域将进一步推动上游半导体设备行业的稳步增长。

据 SEMI 估计，全球半导体设备销售额将从 2016 年的 412 亿美元上涨至 2022 年的 1140 亿美元，年复合增长率达 18%。

2.2 芯片制造工艺改进，刻蚀设备用量提升

制程升级使得刻蚀步骤增加。

随着国际上高端量产芯片从 14 纳米到 10 纳米阶段向 7 纳米、5 纳米甚至更小的方向发展，当前市场普遍使用的沉浸式光刻机受光波长的限制，关键尺寸无法满足要求，必须采用多重模板工艺，利用刻蚀工艺实现更小的尺寸。

以 10nm 多重模板工艺为例，通过多次薄膜沉积和刻蚀工序，芯片可实现更小线宽。

因此随着制程升级，在实现相同芯片制造产 能的情况下，晶圆厂对刻蚀设备的数量和质量要求也将相应增加。比如从 65nm 制程的 20 次刻蚀增加至 5nm 制程的 160 次刻蚀，复杂度提升了 7 倍。

先进工艺对刻蚀技术的精确度和重复性要求更高。

为保证总体合格率，工艺步骤越多，对单个步骤的合格率要求就越高。刻蚀技术需要在刻蚀速率、各向异性、刻蚀偏差、选择比、深宽比、均匀性、残留物、等离子体引起的敏感器件损伤、颗粒沾污等指标上满足更高的要求。

3D NAND 堆叠层数增加拉动刻蚀设备需求。

集成电路 2D 存储器件的线宽已接近物理极限， NAND 闪存已进入 3D 时代。

3D NAND 制造工艺中，增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增加堆叠的层数，当前叠堆层数正从 32/64 层向 96/128 层发展，层数增加导致晶圆厂对刻蚀设备需求量上升。

根据东京电子统计，刻蚀设备占 FLASH 芯片产线资本开支比例从 2D 时代的 15%增长至 3D 时代的 50%。

此外，3D 工艺下，刻蚀要在氧化硅和氮化硅一对的叠层结构上，加工 40：1 到 60：1 的极深孔或极深的沟槽，3D NAND 层数的增加要求刻蚀技术实现更高的深宽比。

ICP、CCP 刻蚀为目前市场主流，ALE 是未来升级趋势。

由于微观器件越做越小，薄膜厚度越来越薄，线宽控制越来越严，ICP 刻蚀需求提升。

此外，3D NAND 制造工艺也需要介质刻蚀高精度的薄膜，要求能量较低、均匀度更高的等离子体在低电压下进行刻蚀，这也增加了晶圆厂商对 ICP 刻蚀机的需求。

但 ICP 与 CCP 分别用于刻蚀底层器件和上层线路，二者并非替代关系，因此 CCP 刻蚀机仍保有其市场份额。而原子层刻蚀（ALE）能够精确控制刻蚀深度，但目前仍处于初期阶段，只在部分传统刻蚀难以完成的领域应用，是未来技术升级趋势。

2.3 国产替代叠加产能扩张，公司有望深度受益

多因素助力刻蚀设备国产化。

从政策端看，国家通过政策支持、重大科技项目引导、产业基金投资等多种方式，鼓励半导体设备厂商与晶圆厂协同发展，共同构建本地产业链合作。

从需求端看，随着全球贸易摩擦给半导体供应链带来不确定性，国产设备受到国内晶圆厂商的青睐。

从供给端看，北方华创、中微公司等国内刻蚀设备细分龙头在等离子体刻蚀设备领域产品优势显著，产品陆续发往国内大型晶圆厂商进行验证。

因此，在政策、资本、需求、技术等多因素推动下，刻蚀设备有望加速实现国产化。

大基金一期大力支持芯片制造业，投资占比达到 47%，为设备、材料下游需求奠定良好基础。大基金二期则重点投入半导体设备、材料环节，设备、材料企业迎来快速发展机遇。

国内晶圆厂新建产能进程加快，催生刻蚀设备需求。

在半导体需求高涨以及芯片自制政策推动下，中芯国际、华虹集团等国内晶圆代工厂未来数年扩产计划相当积极。根据芯思想研究院统计，截至 2021 年 6 月我国晶圆制造扩产的 Fab 厂有 16 家，规划产能超过 90 万片，产能将在 2021-2023 年逐步释放。

与晶圆厂扩产相伴，国内将产生更多半导体设备采购需求，从而为刻蚀设备带来广阔市场。

公司刻蚀设备国内领先，订单量快速提升。

公司 CCP刻蚀设备产品保持竞争优势，批量应用于国内外一线客户的集成电路加工制造生产线。

在先进逻辑电路方面，公司成功取得 5 纳米及以下产线的重复订单；在存储电路方面，公司设备在 64 层及 128 层 3D NAND 生产线得到广泛应用，随着 3D NAND 芯片制造厂产能迅速爬升，该等产品的重复订单稳步增长。

公司 ICP 刻蚀设备也逐步趋于成熟。

2021 年 6 月，Primo nanova®第 100 台反应腔顺利交付，经过客户验证的应用数量也在持续增加。

此外，公司研发的具有高输出率特点的双反应台 ICP 设备 Primo Twin-Star®也已经在客户端完成认证，并收到来自国内领先客户的订单。

公司刻蚀设备部分技术已达国际一流水平。

在目前广泛使用的高密度等离子刻蚀设备上，公司的 CCP 设备与全球最大刻蚀设备提供商——泛林集团 DRIE 设备的效果相当。

同时，公司的介质刻蚀已经进入台积电 7nm/5nm 产线，是唯一一家进入台积电产线的国产刻蚀设备生产商。

而国内另一家主要的刻蚀设备供应商——北方华创在 ICP 设备和硅刻蚀方面具有优势，客户主要为国内晶圆厂商。

公司重视自主创新，追赶国际厂商。

在产品开发方面，公司提出不同于外国公司的创新点。公司首创了第三代 D-RIE CCP 刻蚀反应器，即深高频去耦合的反应离子刻蚀，将高频和低频混频在电机上，使刻蚀机有非常好的性能。

在机械结构方面，不同于美国硅片加工成本高、占地面积大的单反应器反应台，公司独创出国外三大公司都没有做的双反应台设备，即一个反应腔里面有两个反应台，使得成本降低超 30%、输出量提高 50%。

国际半导体刻蚀设备市场由美日厂商主导，公司有望引领国产替代。

半导体刻蚀设备领域长期由海外龙头垄断，根据 Gartner 统计，2020 年全球前三大刻蚀设备厂商泛林半导体（Lam Research）、东京电子（TEL）和应用材料（AMAT）合计占有 91%的市场份额。

而中微公司与北方华创逐步打破国际刻蚀巨头在国内的垄断，以主营 3D NAND 的 IDM 企业长江存储为例，其 2020 年公开招标的刻蚀设备中，中微公司中标占比为 14%，仅次于泛林半导体。

此外，公司 CCP 设备也进入了台湾市场，在某逻辑晶圆厂商 14nm 产线中占有率达到 24%，在某存储器厂商 20nm 12/22 层产线中占有率达到 37%，均已占到市场份额的前三位。随着国内半导体上下游企业加强合作，刻蚀设备企业将与芯片制造厂商共同成长，进一步增加在国内的市场份额。

3. mini/micro LED 推动 MOCVD 需求提升

外延生长与芯片制造是 LED 产业链中的两大关键环节。

LED 产业链上游包括衬底制作、外延生长和芯片制造，封装和应用分别属于中游和下游。

LED 衬底的主要功能是承载，是生产外延片的主要原材料；外延生长是指在 LED 衬底上利用各种外延生长法形成半导体发光材料薄膜从而制成外延片的过程；在芯片制造环节中，首先需要进行芯片结构和工艺设计，然后通过退火、光刻、刻蚀、金属电极蒸发、合金化和介质膜等工序形成发光二极管结构，通过关键指标测试后再进行磨片、切割、分选和包装；封装是指将外引线连接至芯片电极，形成 LED 器件。

MOCVD 设备是 LED 制造中最重要的设备。

LED 产业链涉及的设备主要包括：衬底加工需要的单晶炉、多线切割机；制造外延片需要的 MOCVD 设备；制造芯片需要的光刻、刻蚀、清洗、检测设备；封装需要的贴片机、固晶机、焊线台和灌胶机等。

与集成电路在多种核心设备间循环的制造工艺不同，LED 外延片制备主要通过 MOCVD 单种设备实现。

MOCVD 设备采购金额一般占 LED 生产线总投入的一半以上，因此其设备数量成为衡量 LED 制造商产能的直观指标。以聚灿光电为例，2016 年其 MOCVD 设备价值在主要生产设备总价值中的占比达 67%。

MOCVD（金属有机化学气相沉积）技术主要用于制备半导体光电子、微电子器件领域的各种 IIIV 族化合物（GaAs、 GaN)和 II-VI 族化合物（ZnSe）半导体单晶材料。

目前，在化合物半导体量子阱、超晶格和异质结等低维结构的制备中，MOCVD 越来越成为主要手段，并在化合物半导 体 LED、激光器、高频电子器件和太阳电池等领域具有规模化生产的能力。

采用 MOCVD 技术进行外延生长的过程较为复杂，一般可概括为：载气（主要采用 H2，也可采用 N2）携带反应源材料（其流量被精确控制）输运至反应室，到达加热的衬底表面后发生反应，生长出外延层，反应后残留的尾气经过尾气处理系统处理后排出反应室。

3.1 mini/microLED 是显示技术的升级方向

海兹定律推动下，LED 技术不断升级。

类似于半导体行业的摩尔定律，LED 行业也存在着海兹定律，即：LED 产业每 18-24 个月亮度提升 1 倍，每 10 年输出流明提升 20 倍、成本降至原来的 1/10。

在海兹定律驱动下，LED 的升级路径沿着成本下降、尺寸缩小以及发光效率提升的方向演 进。随着 LED 照明技术达到成熟阶段，mini/micro LED 将接棒蓄力，引领下一代技术发展。

microLED 是显示技术的未来发展方向，miniLED 成为当下过渡到 microLED 的最优方案。

小间距 LED 显示具有无拼缝、显示效果好、使用寿命长等优势，且近年来成本下降较快，形成对 LCD 与 DLP 替代的趋势。

miniLED 是小间距 LED 的进一步延伸，应用于直接显示和背光两大场景。

在直接显示领域，miniLED 作为小间距显示屏的升级产品，提升可靠性和像素密度，其对应的 LED 芯片尺寸在 0.08-0.20mm，可以用于 RGB 显示屏；在背光领域，采用 miniLED 背光技术的 LCD 显示屏，在亮度、对比度、色彩还原等方面远优于普通 LED 做背光的 LCD 显示屏。

microLED 显示屏是巨量微型 LED 单元组成的 RGB 显示阵列，像素密度远高于现有显示技术（可达 1500PPI 以上），而且寿命比有机材料制成的 OLED 和 LCD 更长，耗电低，目前在芯片、巨量转移、驱动电路等各个环节均处于研发阶段。虽然 microLED 是最佳显示技术方案，但仍处于技术攻关阶段，miniLED 能在 LCD 上直接改进，技术更加成熟。

传统照明市场成长空间有限，新型 mini/microLED 应用成为突破点。

目前传统 LED 照明领域的增长速度逐步放缓，利润空间短期难以回到之前的水平，技术变革带来的产品结构优化升级成为企业提升盈利能力的主要途径。

miniLED 技术成熟、量产可行，主要在中高端液晶显示屏背光、LED 显示得到大规模应用。随着超高清视频产业时代到来，电视向大屏化、高清化、宽色域等方向发展，miniLED 技术被加以应用。

除电视市场之外，miniLED 背光显示将以具备的亮度高、更节能、使用寿命更长等优势，在平板电脑、笔记本电脑、Pad 和车载屏幕等显示领域也将被广泛应用，打开新的成长空间。

下游企业增加在新兴领域的布局，拉动 MOCVD 设备新需求。

2019 年以来，苹果、小米、TCL、海信、华硕、群创、友达、京东方等知名厂商密集发布了应用 miniLED 技术的电视、VR 和车载显示等产品，这将带动上游厂商增加在 miniLED 领域的生产支出，从而对 MOCVD 设备的需求会大幅提升。

深紫外 LED 亦是未来 LED 应用的重点方向。

深紫外 LED（UVC LED）指的是发光中心波长短于 300nm 的 LED，常用于消毒杀菌领域。一方面，由于汞对人类社会和环境的影响，从 2020 年起 主要用于民用和工业领域消毒杀菌的汞灯被国际《水俣公约》限制使用，将逐步退出市场。

另一方面，受新冠疫情影响，大众杀菌、消毒意识明显上升。在这些因素推动下，深紫外 LED 技术有望作为健康产品进入人们的生活，未来在空气、饮用水、餐具、衣物等日常杀菌/净化市场有着巨大机遇。

3.2 紧随 LED 前沿，MOCVD 设备竞争力强

顺应行业发展趋势，不断推出新型 MOCVD 设备。

公司从 2010 年开始开发用于 LED 外延片加工中最关键的设备——MOCVD 设备。

早期公司推出的 Prismo D-BLUE 和 Prismo A7 设备用于蓝绿光 LED、功率器件等加工，已在氮化镓 LED 国际通用照明领域已占据领先地位。

2020年，公司推出应用于深紫外 LED 外延片生产的 Prismo HiT3™设备，已在行业领先客户端进行生产验证并获得重复订单。

2021年公司发布了专为高性能 miniLED 量产而设计的 Prismo UniMax™设备，已 收到来自国内领先客户的订单，公司正在与更多客户合作进行设备评估。

此外，制造 microLED 等应用的新型 MOCVD 设备也正在开发中。

公司是少数成功实现国产商用 MOCVD 设备的国内厂商，打破国外公司的垄断格局。

2016 年以前国内外的 MOCVD 设备行业的参与者长期为维易科、爱思强等欧美公司，为突破该市场状况，国内曾有数十家企业及研究单位进行 MOCVD 设备的开发。

由于极高的技术壁垒，仅以公司为代表的少数企业成功研制出国产商业 MOCVD 设备。当前公司设备已应用于三安光电、华灿光电和乾照光电等主流 LED 厂商产线，打破了国外公司的垄断局面。

根据 IHS Markit 的统计，2018 年 公司的 MOCVD 占据全球氮化镓基 LED 用 MOCVD 新增市场的 41%，尤其在下半年，这一比重超过了 60%。

4. 积极拓展业务领域，打造平台化公司

公司持续践行三维发展战略，并兼顾外延性发展。

公司将深耕集成电路关键设备领域、扩展在泛半导体关键设备领域应用并探索其他新兴领域的机会，多维发展将帮助公司更好地抵御设备行业周期性的影响。

在聚焦核心业务集成电路设备的同时，公司积极探索布局包括健康领域在内的新业绩增长点，子公司中微惠创和中微汇链分别在工业环保设备、互联网供应链领域取得了卓有成效的进展。

内生发展方面，外延生长及化学沉积薄膜设备市场约 130 亿美元，公司已组建团队开发 EPI 和 LPCVD 设备，通过 MOCVD-EPI-LPCVD-ALD 的路径发展，将与拓荆科技配合覆盖相关 CVD 领域。

其中，EPI 设备主要聚焦于 Foundry Logic Device，主要应用是 Si 和 Si/Ge EPI；LPCVD 设备主要聚焦于 Memory Device，主要应用是 W、WN 和 TiN 等。

外延布局方面，公司已投资睿励仪器（检测）、拓荆科技（薄膜沉积）、理想万里晖（太阳能电池）和 SOLAYER（欧美光学镀膜），并积极探索其他合资与合作机会。

公司未来将通过内生外延的方式扩大产品和市场覆盖，推动自身健康发展。

公司在 2020 年启动了定增项目，募集资金拟在上海临港新片区建设中微临港总部和研发中心、中微临港产业化基地，在南昌高新区建设中微南昌产业化基地。

上海临港新片区和南昌高新区均具有明显的产业化集群优势，公司本次投资的实施将有助于公司抓住区域发展协同机遇，进一步做大做强公司主营业务。此外，部分募集资金用作科技储备资金，满足与其他厂商协作开发产品和适时的兼并收购资金需求。

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 收入的大幅增长来自于刻蚀设备、MOCVD 设备订单量的快速提升，中微 CCP 刻蚀机国内领先，受益国产化率持续提升；ICP 刻蚀机市场拓展顺利，份额亦有望快速提升；MOCVD 设备主要受益 miniLED 带动 LED 芯片厂商资本开支提升，设备需求旺盛。

随专用设备保有量提升，备品备件销售、设备维护收入亦有望随之增长。我们预计 22-24 年公司收入分别为 44.7、62.0、84.6 亿元。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 43.7%,44.0%和 44.5%。

毛利率的提升一方面受益于 MOCVD 设备中毛利率更高的 miniLED MOCVD 占比提升，另一方面受益于整体收入 结构中毛利率更高的刻蚀机、备品备件业务、设备维护服务合计占比提升。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 8.7%,7.6%和 7.1%，管理费用率为 6.1%,5.4%和 4.9%。

销售、管理费用的下降主要考虑到销售收入的增长对费用有一定的摊薄影响。

研发费用率预计 22-24 年为 11.2%、9.9%、9.7%，预计公司持续高研发投入进行产品升级、并拓展新产品、新客户。

4) 公司 22-24 年的所得税率维持 10.7%。

我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.58、2.23、3.11 元，22 年每股收益下滑主要因为考虑到非经常性损益的不确定性，我们对非经常性损益项目进行了保守预测。

考虑到刻蚀设备国产替代空间广阔，采用绝对估值法（FCFF），在详细预测期内，我们假设国内半导体刻蚀设备市场投资额占全球投资额的比例恒为 28.5%，公司 ICP、CCP 刻蚀机在国内市场份额分别能逐步提升至 25%、33%，MOCVD 全球市场份额能逐步提升至 29%，净利率随费用率摊低逐步提升至 23.8%。

风险提示

刻蚀设备国产化进度不及预期：刻蚀机国产化率较低，公司未来受益于刻蚀机国产化率的提升，若国产化进度不及预期，将对公司该部分业务的收入和整体估值产生负面影响。

半导体设备行业景气度不及预期：若下游晶圆厂缩减资本开支，导致设备支出下行，将对公司收入及利润产生负面影响。

miniLED 需求不及预期：miniLED 快速渗透成为拉动 MOCVD 需求的重要因素，若 miniLED 需求不及预期，将导致 MOCVD 需求不及预期，对公司该部分业务收入产生负面影响。

政府补助下滑风险：目前阶段政府补助对公司利润影响较大，若政府补助下滑，将对公司预测期内业绩产生负面影响。

零部件断供风险：设备类公司部分零部件供应仍依赖海外供应商，若零部件断供，将对公司设备交付及业绩产生负面影响。

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深耕中高端精选酒店，君亭酒店：并购君澜实现跨越式发展

1 聚焦中高端精选服务酒店，优化管理结构

打造中高端 BAS 精选服务模式，深耕长三角核心城市，逐步向全国重点城市有序拓展。

君亭酒店成立于 2007 年，品牌创立之初，创始人吴启元提出了业内领先的 “BAS” (Bed 住宿+ Art 文化艺术+ Service 服务)定位理念，致力于打造具有东方气质和情景体验感的中高端精选服务品牌。

十几年发展历程中，公司不断探寻精选服务模式，通过差异化的产品、高附加值的服务深耕长三角区域核心城市，并逐步向湖北、安徽、江西等中心城市有序拓展。

截至 2021Q3，公司已开业酒店 47 家，其中直营模式 15 家、合资模式 1 家，受托管理模式 31 家。此外，公司已签约待开业酒店储备 19 家。

股权集中决策高效，管理层持股绑定核心利益。

公司创始人及控股股东吴启元持股 36.41%，股权集中度较高，有利于决策高效。管理层核心人员副总经理兼董秘施晨宁持股 10.30%，副总经理甘圣宏、财务总监张勇、艺术总监吴海浩分别持股 1.09%、1.09%、3.27%，将管理层利益与公司发展深度绑定，增强动力的同时，共享企业成长带来的收益。

创始人深耕酒店行业经验丰富、见解独到，核心管理团队专业高效。

创始人吴 启元 1986 年进入酒店行业，先后担任多家酒店总经理、创立了“君澜”、“君亭”等酒 店品牌，经验丰富；同时具有独特的市场洞察力和艺术审美，致力于打造有辨识度和差异性的中高端酒店品牌。

公司核心管理层成员均具有多年中高端酒店设计、开发、运营、投资方面的经验，且管理团队经历了长时间的磨合，合作高效。

引进高端职业经理人，为公司发展注入新活力。

2021 年 12 月，公司聘任朱晓东为总经理。朱晓东曾深度主导北京银泰中心、凯悦国际酒店集团中国区业务的运营，参与银泰文旅集团景区和旅游目的地的投资、规划、开发和运营，具有丰富的酒店管理和旅游景区规划运营经验。

公司首次在以创始股东为主的管理层团队中引入职业经理人，有助于优化管理结构，拓展视野，为公司并购整合实现跨越式发展奠定了基础。

实施激励性薪酬体系，维持核心员工稳定性和积极性。

酒店业在我国的兴起和发展与西方发达国家比相对滞后，对于酒店管理专业人才的重视和引进、培养方面比较欠缺，酒店专业人才具有一定稀缺性。

公司实施“按岗按级”定薪制，职位等级越高，对公司战略目标实现的相对价值越大，薪酬等级越高；同时对一线服务人员、销售人员、中高级管理人员实施不同程度的绩效奖金，在保留核心人才的同时，充分激发积极性。

疫情前业绩稳定增长，疫情好转弹性复苏。

2016~2019 年，公司营业收入 CAGR 为 6.9%，归母净利润 CAGR 达 26.5%（高于营收约 19.6pct）。2020 年受疫情影响，营收、归母净利润增速分别为-32.9%、-51.5%，2021Q1-3 实现营业收入 2.1 亿元（+26.1%），归母净利润 0.34 亿元（+85.1%），业绩弹性复苏。

2 结构升级业态分化，本土品牌有望崛起

2.1 供需双向协同共振，中高端酒店成为新趋势

消费需求高速增长，叠加经济型需求转移、供给增速放缓，中高端酒店保持快速发展态势。

截至 2020 年末，中国中高端连锁酒店数量达到 15454 家，2017-2020CAGR 为 45.0%，远高于经济型酒店（2017-2020CAGR 为 12.6%），预计未来中高端酒店仍会保持较高增速，主要驱动因素如下：

从需求端来看：（1）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中高端酒店发展。

随着经济发展和生活观念的转变，居民外出旅行频率增加，参考疫情前数据，截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.7%。

消费升级带动下，国内人均单次旅游花费从2014年的839.7元提升到2019年的953.3元。

根据马蜂窝旅游网发布的《全球旅游消费报告 2019》，旅游出行酒店预订中，中高端酒店占比达 56%。

旅行消费者更加注重消费体验性，中高端酒店需求量的增加，促进经济型酒店向中高端酒店升级转型。

（2）商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整，带动需求提升。

根据携程商旅数据，2014~2019 商旅支出 CAGR 为 8.9%，预计随着疫情好转，商旅支出逐步恢复2020~2024CAGR 将达到 14.7%。

2016年财政部调整和国家机关工作人员差旅住宿标准，主要集中在 350~650 元价格带，促进了消费需求从经济型酒店向中端酒店转换。

2020年选择中高端型酒店的商旅消费者占比 61.1%（+3.4pct），商旅市场扩张为中高端酒店带来发展空间和机遇。

从供给端来看，经济型酒店房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。

酒店租金、人工成本费用是酒店主要成本，占比分别约为 20%~30%、20%~25%。

2015~2019 年，经济型酒店房价 CAGR 为 1.58%，不及一线及二线城市的平均租金率、酒店及餐饮行业的服务人员平均年薪的复合增速（4.20%、6.40%、5.10%）。经济型酒店利润率的降低迫使其向中端酒店转型升级。

酒店结构和收入结构类似，中高端酒店具有发展潜力。

不同收入阶层的人对酒店价格敏感性不同，酒店结构和收入结构具有一定相关性，欧美国家的酒店结构和收入结构印证了这一点。

欧美国家的酒店结构呈现“橄榄型”，高端、中端、经济型酒店占比为 2:5:3，和欧美国家 2:5:3 的高等、中等、低等收入结构类似。

根据盈蝶咨询数据，2020 年中国中端酒店占比为 32%，而根据麦肯锡咨询数据，2018 年中国中产阶级占比约为 46%，随着经济发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，带动中端酒店进一步发展。

2.2 需求分化催生多元业态，精选服务优势凸显

消费需求细化，推动酒店多样化发展。

在消费升级、新兴消费群体崛起、疫情影响等多重因素共同作用下，消费需求分化，消费者更加注重消费体验，对酒店的品质、文化内涵、设计和服务提出更高要求，因此中高端酒店为满足消费需求转变，逐步向“个性化”、“多样化”方向发展，通过形态创新、功能叠加等方式进行场景重构，打造具有个性化设计和服务、多元化配套设施的酒店产品，促进酒店业态的多元化。

酒店集团精准定位核心消费者推出个性化酒店，增强品牌黏性。

酒店集团通过解析目标消费群体对酒店体验的独特认知，推出满足其特定体验需求的酒店品牌，并通过产品迭代更新和提供差异化服务，不断为消费者创造较为长效的“情感性满足”， 增强消费者忠诚度和品牌黏性，提高竞争力。

酒店集团主要通过收购、跨界合作、自主升级改造等途径，推出个性化酒店品牌：

（1）收购途径：锦江集团收购铂涛集团后，从此拥有希岸、喆啡、ZMAX 等多个主题或精品酒店品牌；

（2）跨界合作途径：东呈集团与锋小雷 IP 推出锋态度酒店品牌；亚朵酒店通过与网易云跨界合作，推出网易云亚朵酒店品牌；

（3）自主升级改造途径：首旅如家集团将旗下如家、莫泰等经济型酒店改造升级，推出年轻个性化中端酒店品牌 YUNIK。截至 2020 年末，多元化主题酒店占比达 66.3%。

精选服务模式整合核心功能，兼备高性价比和服务体验。

消费需求多样化背景下，经济型酒店和标准化中端酒店难以满足消费者对品质和服务的多元化要求，而全服务的奢华酒店价格过高，性价比较差。

中高端精选服务酒店根据目标消费群体特定的消费需求，选择最契合的功能与服务，再进行整合改造，对一些必要但利用率较低的功能，通过独特设计实现精简或整合，还可将前台、餐厅、酒吧、休闲区、商务中心进行整合成集实用、休闲、商务、社交、餐饮于一体的跨界空间，进而使精选服务酒店同时兼备经济型酒店的效率和高星级酒店的服务体验。

2.3 外部催化叠加内涵发展，本土品牌价值显现

疫情中断国际外循环，文化自信增强，本土品牌迎来发展机遇。

2020 年疫情影响下，中高端客流中的国际客流和商旅客流呈现断崖式下跌，国际外循环被切断，对国际品牌的优势领域—完善的客源系统和供应链系统形成冲击，同时在国内经济内循环的大背景下，新兴的客源体系逐步形成，给本土酒店品牌发展带来机遇。

长期来看，随着消费代际转换以及国内消费者审美自信、文化自信逐渐提高，“国潮”获取新一代消费者的认同，有望带动本土酒店品牌发展。

存量地产时代，国外品牌优势淡化。在地产增量时代，政府拿地需要配备高星级的国际酒店品牌，地产商偏好高星级国际酒店品牌作为配套项目，借助其品牌力提升整个楼盘周边住宅和商业整体的物业溢价空间。

2015 年之后，房地产开发放缓， 2015~2021CAGR 为 8.1%（2000~2015CAGR 为 23.7%），进入存量地产时代。

根据《2021-2022年亚洲（中国）酒店业发展报告发布》数据，2021 年 48%开店酒业来自存量物业改造，国外品牌优势淡化。

本土品牌敏锐捕捉需求变化叠加会员优势，竞争力提升。

（1）本土品牌深耕中国市场，更加适应中国消费者的需求变化，通过深度挖掘品牌基因，能更有针对性地推出匹配消费需求的酒店产品。

（2）国外品牌“由上向下”发展，从奢华酒店向中高端酒店下沉，奢华酒店积累的会员群体具有刚性，很难向中高端酒店转化。

本土品牌“由下向上”发展，从经济型向中高端过渡。本土品牌通过发展经济型酒店积累的庞 大会员群体在消费升级背景下，顺势转换为中高端酒店消费群体。

2.4 疫情加速酒店连锁化，防疫升级提振复苏预期

疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情之下，抗风险能力更强的连锁酒店龙头优势进一步凸显，尤其是下沉市场的中小型单体酒店由于缺乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中遭受多重压力，后疫情时代加入连锁品牌的意愿更强。

连锁酒店龙头趁势扩张，2021 年锦江酒店、华住酒店、首旅酒店新开酒店数量分别为 1763、1540、1418 家。

连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年末我国单体酒店客房数量同比下降 15.07%，但连锁酒店数量同比增长 11.76%。

截至 2020 年末，中国酒店连锁化率为 31.5%，远低于全球平均连锁化率（41.9%）和美国连锁化率（72.9%），未来仍有较大的提升空间。

预计 2021~2025 年酒店客房总数 CAGR 为 2.6%，其中连锁客房总数 CAGR 为 8.8%，2025 年中国酒店连锁化率有望增长至 42.9%。

疫情反复经营承压，局部疫情不改复苏趋势。

2020 年武汉疫情得到控制后，整体呈现复苏趋势，2021 年春节受北京、河北等地局部疫情影响，经营承压，但疫情好转之后，经营迅速反弹。

2021 年之后的几轮疫情企稳之后，酒店龙头 RevPAR 也较快恢复到接近疫情前水平，2022.2 奥密克戎在国内大范围传播，大部分地区已经实现动态清零，预计后续随着上海疫情拐点出现，经营有望进一步复苏。

疫苗接种率提升叠加特效药获批，需求有望快速复苏。

截至 2022.3.25，我国每百人新冠疫苗接种率为 225 剂，疫苗接种率超过 87%，实现理论上的群体免疫需要 83%的疫苗接种率，我国具备群体免疫的基础。

2021 年 12 月 8 日，国家药监局紧急批准“新冠单克隆中和抗体安巴韦单抗/罗米司韦单抗”联合疗法上市，临床实验显示，这款药物能降低 80%的新冠重症和死亡率，同时能够提升免疫力。

2022 年 2 月 11 日，国家药监局应急附条件批准辉瑞公司新冠病毒治疗药物奈玛特韦片/利托那韦片组合包装（即 Paxlovid）进口注册，目前这款药物已经被写入诊疗方案。大范围的疫苗集中叠加特效药阻断局部疫情传播，进一步提振复苏预期。

3 差异化经营，凸显竞争优势

3.1 位置+产品+服务，筑造品牌竞争力

君亭品牌自诞生便聚焦中产消费人群的需求和体验，定位中高端精选酒店，随着消费升级和消费需求多样化，公司进一步细化目标人群，针对性推出了高档艺术酒店 Pagoda 品牌、高档历史文化旅游目的地品牌夜泊君亭，向上进行品牌拓展延伸，提升产品溢价。

公司通过差异化的空间文化和高附加值的产品体验，不断塑造品牌基因，提升品牌竞争力。

地理位置优越，先天条件突出。

选取优质地段是酒店业的黄金法则，选址主要考虑因素：人流量大的商圈、交通便利区域、具有风土民情或自然景观的区域。

公司在选址时充分考虑酒店定位和目标人群，主要布局经济发达的一线城市核心区域，二线历史文化名城和历史性建筑，核心旅游目的地景区及度假区。

公司坚持“BAS” (Bed 住宿+ Art 文化艺术+ Service 服务)定位理念，打造中高端 BAS 精选服务模式，通过差异化产品和高附加值服务，满足消费者多样化的需求。

以简驭繁，灵动舒适。

“Pagoda 君亭”品牌定位高档艺术设计酒店，起源于澳大利亚珀斯，坚持克制有度的设计理念和“Less is more”的价值主张，追求轻盈的、舒适的、无压的“零帕生活”，注重东西方美学融合，通过空间设计、艺术人文、生活美学实现品牌 icon 力，强化品牌基因。

“Pagoda 君亭”品牌在客房中打造“光合空间”，以光线和色彩营造舒适光景，有机规划睡眠、起居、洗漱等功能；在公共区域打造 Go-to-place 复合生活空间，Go-to-place 由餐区、下沉式商务社交区、小酒吧、户外花园组成，融合了美食、移动办公、社交生活的功能。“Pagoda 君亭”品牌整体风格注重平衡性和包容性，增强消费者的代入感和归属感。

挖掘历史人文底蕴，打造文化主题酒店。

夜泊君亭品牌定位高档历史文化旅游目的地酒店，其中夜泊秦淮君亭酒店部落依历史悠久的秦淮河畔而建，毗邻夫子庙。

公司深入挖掘部落每一幢建筑历史底蕴和文化内核，结合夫子庙特定的历史文化街区和消费区域，打造独立主题的文化酒店，又以十里秦淮为轴，通过文化元素贯通成酒店群落。夜泊秦淮系列聚焦文化高附加值消费者，通过打造差异化沉浸式文化主题酒店，提升产品溢价。

因地制宜，融入东方文化元素。

君亭酒店品牌定位东方艺术特色的中档精选酒店品牌，主要分布于一二线城市核心商圈，在整体设计上融入了中国书画、佛禅石像、巴厘岛雕塑等主题鲜明的东方文化元素，并结合酒店所在地的历史人文背景和风俗习惯进行差异化设计，既强调了“大东方”文化氛围，又突出了地方文化特色，区别于其他标准化的中端酒店品牌，加深消费者品牌认知。

整合上下游生态，满足多样化消费需求。

随着消费者行为日益模糊，工作、生活、商务、休闲的界限逐步被打破，公司顺应这种融合趋势，在酒店内部打造咖啡厅、书吧、露天花园、健身房等多元化场景，或利用物业剩余空间引入餐厅、零售店、儿童乐园等品牌商家，打造社区综合体，满足顾客差异化需求，增加客户黏性。

细节化服务，提升消费体验。

公司除了为客人提供住宿和餐饮这一核心服务内容，还为目标消费群体客人提供相应的细节贴心服务。

如为入住时间较晚的客人提供免费暖心粥；酒店大堂设自助欢迎茶点；针对女宾客配备暖宝宝与红糖姜茶；为错过早餐的客人提供免费延时简餐；为路面停车客人提供汽车遮阳板；提供定制早餐、定制旅行计划等个性化服务。

通过细腻体贴的服务来提升客户入住的附加价值，以实现良好的客户体验。

品质支撑价值，OCC 仍有提升空间。公司凭借优越的地理位置、差异化的产品、高附加值的服务提升品牌价值，从而获得更高的产品溢价能力，带动公司 RevPAR 高于其他中高端酒店 20%~30%。

根据浩华以及开元酒店招股说明书中公布数据，我国中端酒店的平均出租率则介于 64%-66%之间。

公司入住率与开元近似处于平均水平，但是略低于首旅、锦江。主要是因为酒店龙头公司凭借规模效应，扩大了消费者的选择范围，积累了庞大的会员数量以及提升了品牌知名度，导流能力更强。

随着公司展店数量增加以及并购君澜、景澜，规模有望实现突破，带动 OCC 提升。

3.2 单店模型+委托管理，盈利能力突出

直营模式为主，委托管理模式收入占比提升。公司主要以直营模式为主，2020 年直营模式收入占比为 94.20%，公司借助委托管理模式向轻资产转型，委托管理模式收入占比不断提高，从 2018 年的 2.81%提升至 2020 年的 5.80%。

精细化运营，打造单店模型。

不同于首旅、华住加速拓展，通过规模效应实现盈利，公司规模较小，通过聚焦打造产品模型、提供附加值服务，提升单店盈利能力。

2019 年公司直营门店 RevPAR 明显高于首旅和华住，成本方面，只有租金、摊销和物料成本占比高于首旅和华住，主要因为公司主要布局一二线城市核心商圈或度假区，并且根据地理位置进行差异化产品设计、提供多样化服务。

2019 年公司直营门店毛利率约 34%，明显高于首旅、华住。

管理赋能，阶梯式收费模式激发管理积极性。

传统连锁酒店一般采取加盟模式实现轻资产化，收取加盟费以及品牌、平台使用费，不参与酒店的经营管理。

公司主要采用委托管理模式，对酒店进行管理赋能，收费标准分为前期技术使用费（固 定）、基本管理费（固定或与收入挂钩）以及绩效管理费（与毛利挂钩，分等级收费），保证收入稳定性的同时，能够进一步激发管理积极性，提高盈利能力。

盈利能力稳定、高效。

公司通过差异化产品模型和高附加值的服务打造高盈利的单店模型，叠加委托管理模式赋能酒店，收费标准激发管理积极性，进一步提升盈利能力，2021Q3 公司净利率 15.17%，远高于连锁酒店龙头。

3.3 协议客户+会员体系，客源持续稳定

直销为主，协议客户为贡献主力。公司凭借“产品精选、文化精选及服务内容精选”服务体系建立了品牌优势，积累了大量的客户资源。

2020 年直销在酒店运营业务中占比达 68%（相比 2018 增加 15pct），其中协议客户占比 39%，是公司酒店运营业务收入贡献主力，协议客户黏性较高，有利于获得稳定现金流。

协议客户的房价通过协商确定，在合同有效期内（一般 12 个月）保持不变，且节假日等特殊时间段会调整价格，抗风险性高，ADR 稳定性更强。

拓展直销预订方式，提供会员增值服务。

除了 OTA 预订方式，公司基于互联网平台推出了网页预订、、君亭管家 APP 等预订方式，率先在业内开展“直播+预售”。

多种直销模式拓展消费者覆盖范围，帮助公司通过更加丰富的客户评价与建议信息优化产品与服务。

公司建立了“君亭四季会”会员体系，为会员提供消费折扣、积分奖励等消费权益，基于会员体系创新建立了君亭商城、君亭外卖等增值服务，进一步提高消费者黏性，增加消费者转换成本。截至2020年 12 月 31 日，发行人会员数量为 48.74 万人。

4 内延扩张+外延并购，实现跨越式发展

2021 年 9 月，公司通过 IPO 实际募集资金 1.89 亿元（扣除发行费用），用于“中高端酒店设计开发项目” 以及“综合管理平台建设”。

由于“中高端酒店设计开发项目”建设与回报周期相对较长，为了适应行业发展趋势，快速扩大公司规模，提升全国化布局，公司 2022 年 1 月变更募集资金用途，用于收购浙江君澜酒店管理有限公司 79%股权、景澜酒店投资管理有限公司 70%股权以及“君澜”系列商标，后续使用自筹资金实施原募投项目。

4.1 直营+委托管理，区域矩阵式向全国拓展

开发模式成熟，打造前端护城河。

公司主要选址一二线城市和省会城市的商业中心、交通枢纽核心位置，采取模块化方式，在品质标准统一的前提下，对传统酒店存量物业、城市综合体及社区商业配套酒店增量物业、文化街区及特色小镇配套酒店创新物业做地域特色差异化设计，并进行施工建设，创造更高附加值。

公司通过实现物业获取、产品设计、施工技术、供应链技术一体化，打造前端护城河。

直营塑造品牌影响力，委托管理助力区域矩阵式扩张。公司通过直营酒店塑造品牌影响力，利用委托管理方式进行轻资产扩张。

截至 2021Q3，委托管理酒店数量达到 31 家（相比 2018 年增加 16 家）。

未来两年内，公司拟在上海、杭州、南京分批次建设 9 家直营店，预计委托管理酒店数量将有更快增长。

公司在深耕长三角地区，垒高护城河的同时，向西南市场、珠三角市场以及其他省会城市进行布局。

2022 年 2 月成都 Pagoda 君亭酒店落户成都春熙太古商圈，公司有望以该酒店为核心，提升品象，重点突破西南三角地区。

4.2 并购君澜+景澜，充分发挥协同作用

品牌同源同宗，有利于并购融合发展。吴启元 1997 年创建了浙江世贸饭店管理有限公司（君澜酒店管理公司前身），2007 年推出了君澜、君亭品牌，2015 年带领核心管理层将君亭分拆独立发展。创始人及目前的主要管理团队成员对君澜酒店有着充分的理解，公司并购之后的整合有望顺利进行。

并购实现规模提升，君澜酒店处于加速扩张期。

根据盈蝶咨询数据，公司收购君澜、景澜后，客房数量从 2020 年末的 6345 间迅速提升至 39760 间，酒店数量从 2020 年年末的 45 家提升至 170 家，规模排名有望从 49 名上升至 13 名。

经过多年深耕，君澜酒店积累了品牌势能，目前正处于快速扩张期，预计 2022~2024，君澜、景澜新签署酒店数量分别为 42、43、44，20、25、30。

截至 2021 年底，君澜已于全国 23 个省市累计管理超 230 家，客房总数逾 600 间。

增强区域优势，完善全国布局。

浙江君澜集团是 HOTELS 225 榜单中国酒店集团 10 强和全球酒店集团 50 强；“君澜”酒店在国内高端酒店品牌排名第 5 位，度假品牌得到了较好的社会评价和业内认可，在 2021ABN 指数国内高端酒店品牌榜单中位居榜首。

君澜集团业务覆盖区域包括长三角、珠三角、西南地区、北方地区等全国 23 个省市，借助君澜的品牌影响力，公司可以进一步夯实在长三角的竞争优势，加速全国区域拓展。

完善高端品牌布局，优势融合协同发展。

公司原有品牌主要定位中高端商务客户群体，君澜度假酒店、君澜大饭店、景澜分别定位高端度假、高端商务和城市休闲生活。

收购完成后，公司进一步完善中、高端品牌布局，为现有客户消费升级以及休闲度假提供了新的选择。

公司可以借助原有的精选服务成本管控优势及利用君澜、景澜品牌的全服务增值优势互相融合，协同发展，实现品牌外延。新任总经理朱晓东着手打造君亭新品牌，未来有望推出年轻时尚品牌、野奢品牌，呈现多元化品牌布局。

4.3 深耕高端度假，疫情下迎来发展新机遇

重点发力君澜度假品牌，规模持续扩张。

君澜酒店集团以君澜度假为主力品牌，深耕高端度假领域，根据 2021-2022 亚洲酒店业发展报告，2021 年君澜度假新开酒店数量居高端酒店品牌 TOP2。截至 2021H1，君澜度假品牌 113 家，占君澜集团酒店数量 53.6%。

细分高端度假市场，打造“四南一北”度假板块。

君澜度假酒店重点布局海南、丽江、西双版纳、桂林等黄金旅游景点，以及北上广深等核心城市近郊旅游区域，打造 “四南一北”度假板块，形成卡位优势。

为了避免产品单一化，君澜酒店以南宋文化作为品牌基因，融入“食、聚、动、乐”+“X”产品生态，根据地域与文化特色形成独特品牌内涵，塑造既有君澜的基因又有当地特点的度假酒店，突出产品优势。度假酒店的类别丰富，覆盖温泉、海边、山地、滑雪、古城等，形成君澜度假圈，满足不同消费者多元化消费需求。

受疫情影响，高端旅游度假消费回流、近郊度假兴起。

疫情影响下，中低收入阶层消费者的旅游需求在下降，但是真正具有消费能力的高收入阶层的消费需求仍然较高，出境游受限的情况下，这部分消费需求回流，黄金旅游区的高端度假项目成为主要替代品。

复星旅文旗下的三亚·亚特兰蒂斯，2020Q2 客房入住率为 61.3%，高于 2019 年同期的入住率。

2020 年 7 月，营收 1.47 亿元，同比增加 18%，客房入住率 88.1%（增加 6.7pct）。

疫情常态化后，短时短途、高频、日常化旅游成为中高收入阶层的主流选择，这部分旅游需求淡旺季相对平稳，能提供较佳的度假体验的产品，有望实现可持续发展。

君澜度假酒店布局海南、丽江、西双版纳、桂林等黄金旅游景点，以及北上广深等核心城市近郊旅游区域，有望迎来发展新机遇。

盈利预测：

盈利预测

关键假设：

（1）君亭品牌：

开店情况：假设 2021~2023 年每年新增直营门店数量分别为 0、4、5 家，新增委托管理酒店数量为 7、16、25 家。

RevPAR：考虑到局部疫情反复对需求复苏的影响减弱，需求有望回升，我们预计 2021~2023 年 RevPAR 分别恢复至 2019 年的 78%、85%、95%。

成本端：考虑到公司直营门店增加会带动成本端变化，我们预计 2021~2023 年成本增长率分别为 3%、42%、40%。

（2）君澜、景澜品牌：

疫情催化高端度假消费回流以及经过多年深耕，君澜酒店积累了品牌势能，目前正处于快速扩张期，我们预计 2022~2023 年，君澜、景澜新签署酒店数量分别为 42、43，20、25。

报告总结：

公司定位中高端精选酒店，深耕长三角核心区域，通过差异化产品和高附加值服务提升盈利能力，塑造品牌影响力，进而利用委托管理模式进行轻资产扩张。

从短期来看，公司以直营为主，行业复苏周期，能够释放较大的业绩弹性；君澜集团以高端度假酒店为主，疫情影响转淡后，修复弹性更大。

从长期看，在行业连锁化率提升，中高端酒店升级、多样化，本土高端品牌迎来发展契机的背景下，公司有望借助君亭、君澜品牌影响力，进一步拓展，提升市场份额。

我们预计公司 2021~2023 年 EPS 分别为 0.46、0.80、1.24 元/股，对应当前股价 PE 分别为 116、66、43 倍。

风险提示：

局部地区疫情反复：公司目前主要布局长三角地区核心商区，若重点地区疫情反复，会降低客流量，影响经营。

拓店速度不及预期：公司在深耕长三角地区进行门店扩张的同时，进一步布局西南地区、珠三角和省会城市，若拓店速度不及预期会影响营收增速。

并购整合不及预期：若并购整合不及预期，不能充分发挥协同效应。

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成长空间已被打开，华孚时尚：色纺纱优势突显，行业马太效应加剧

1、色纺纱龙头优势突显，行业马太效应加剧

1.1、主营中高档色纺纱，业务贯通全产业链

公司为全球最大的色纺纱制造商和供应商之一，主营中高档色纺纱的同时以纱线贯通产业前后链，整合前端棉花种植、棉花加工、仓储物流等与后端袜业制造与销售。

早期公司通过并购扩展色纺纱主业，2006年起向产业链上游延伸，在新疆布局棉花种植、加工、仓储、交易等，业务覆盖整个棉花供应链。

2020年公司开启数智化转型，搭建纺纱产业互联网平台；另外，公司于同年成立阿大袜业，开展袜子品牌运营、贴牌加工、纱线贸易等业务，实现向产业链下游端的延伸。

2020年、1H21公司总营收分别为142.32亿元（-10.42%）、85.55亿元（53.98%），其中色纺纱、网链业务贡献主要营收，1H21收入占比分别达到40%、58%。

公司股权结构稳定，实控人孙伟挺、陈玲芬夫妇通过华孚控股有限公司、深圳市华人投资有限公司、安徽飞亚纺织有限公司间接持有公司41.91%股权。

2021年10月，公司向20名特定对象非公开发行2.74亿股，共募集资金11.3亿元（扣除发行费用后），其中7.9亿元投入到“30万锭智能纺纱产业园项目”以满足国内市场扩大和产业数智化升级的需求，其余3.4亿元用于补充流动资金。

1.2、主业精进，产能、资源、客户多维度领先

技术创新，产品兼具时尚性和功能性色纺纱采用“先染色、后纺纱”的工艺，性能优于传统纺织产品，且生产过程比传统工艺节水减排50%以上，符合低碳环保趋势。作为全球色纺纱龙头，华孚在生产技术方面不断改进和创新，推出的中高端纱线兼具时尚性和功能性。

2020年公司率先突破棉纤维改性技术，开发全棉抗菌、全面吸湿速干、全棉单向导湿等功能性单品；另外公司还完成棉纤维改性后无盐无碱染色技术攻关，做到快速染色的同时，颜色鲜艳度、深度、色牢度都达到行业领先。

目前，公司已经形成时尚外观系列、纯棉高支高档色纺系列、健康环保色纺系列、功能产品色纺系列等八大系列、2000多个品种的产品系列。

产能端：优化布局，稳步扩产

截至20年底公司总产能达到189万锭，年产新型纱线19.11万吨，生产基地覆盖中国东部、新疆以及越南等地，其中85%产能来自国内、15%来自海外。截至1H21公司产能达到200万锭，预计全年产量达到28万吨-30万吨。

2020-1H21公司产能利用率分别为71%、95%，20年较低主要系疫情导致工厂停运，截至1H21国内、海外产能利用率分别达到95%、96%，疫后恢复良好。

计划扩产 80 万锭，每年预计新增 20 万锭。

公司规划在安徽、越南地区新建产能 80 万锭，其中在安徽淮北的 30 万锭智能纺纱产业园项目总投资达到 16亿元，该项目预计在 23 年 6 月底全部建成投产；另外，公司规划建设越南 50 万锭新型纱线项目（一期），共投入 15.06 亿元，主要来自定增获得的募集资金。

供应端：锁定优质棉花资源，成本可控

新疆为我国最大的棉花产出地，近五年新疆棉花产量维持在全国棉花产量的 80%以上、且占比仍在逐年提高；2021 年新疆棉花产量达到 512.9 万吨，占全国产量的 90%。

2016 年公司成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司，并控股了新棉集团下属四个县棉麻公司，主导经营阿克苏铁路物流站和新疆棉花交易市场，自此公司完成从棉花的种植、加工、仓储、物流到交易全链路布局。

截至 20 年底公司在新疆共有棉田 18 万亩、轧花厂 35 个，年棉花交易量 60 万吨，占到新疆棉花总产量的 12%。

深入新疆锁定优质棉花资源，品质保障、成本可控。

公司主业色纺纱业务中，原棉成本占比达到 60%以上，从前端获取的优质原材料有助于保证公司产品品质的稳定性和持续性；除此之外，深入上游让公司对于棉花供需、价格变动更加敏锐，可以提前调整采购力度以维持经营稳定性。

客户端：订单回流，与国牌合作深化

公司目前和 7000 余家直接客户、1000 余家海外头部客户建立合作，营销网络遍布 60 多个国家和地区，覆盖休闲、运动、内衣、童装等品类，主要合作品牌包括 H&M、优衣库、Gap、耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、特步等。

2016-20 年公司前 5 大客户占比维持在 10%左右，客户结构稳定。迅速调整海内外客户结构，深化与国内优质品牌的合作。

2020 年 5 月，美国商务部将华孚子公司阿克苏华孚列入实体清单，公司对此迅速调整客户结构，加大与国内头部运动、休闲品牌李宁、安踏、361 度、海澜之家、太平鸟等的合作力度。

据渠道调研数据显示，目前国内外订单占比已经从 3：7 调整 为 6：4，订单回流缓解部分海外品牌解除合作带来的影响。

另外，在新疆棉事件催化下，国潮品牌加速崛起，21 年三月以来国产运动品牌安踏、李宁在天猫平台月 GMV 保持良好增长势头，对公司订单带来促进作用。

1.3、棉价上行利好色纺纱，品质服饰需求回升龙头受益

1.3.1、上游：色纺纱企业盈利与棉价变动呈现正相关

原棉成本占色纺纱产品生产成本比重较大，而色纺纱产品定价与当期棉花价格具有相关性，棉花价格上涨带动色纺纱价格提高，因此色纺纱企业在棉价错位的窗口期盈利能力得到改善。

自 20 年起棉价持续走高，截至 22 年 2 月 328 棉的平均价格已经达到 22844 元/吨，较 21 年同期增长 44.34%，高棉价让公司色纺纱业务盈利空间得到释放。

1.3.2、下游景气度稳步回升，色纺纱双寡头格局稳固

国内服装消费维持弱复苏，海外需求带动纺织出口稳健增长。

从国内表现来看，我国服装鞋帽针纺织品零售额在疫情暴发后短期内波动剧烈，21 下半年 服装消费持续负增长、行业整体承压；22 年 1-2 月我国服装鞋帽针纺织品实现累计零售额 2382 亿元、同比增速为 4.8%，这也是去年 8 月以来行业首次实现正向同比增长。

我国纺织纱线及纺织制品出口额 20 年受到海外疫情扰动较大，随着海外供应链逐步恢复，21 年纺织出口同比于 19 年始终呈现正向增长。

我们认为国内服饰销售仍处于弱复苏阶段、纺织品出口较疫情前增势稳健，传导至上游对纺纱板块整体业绩有所提振。

从纱线产量规模来看，近年来我国纱线产量整体呈下行趋势，主要系业内龙头公司充分把握政策、税收、人力成本优势，加速向越南等地进行产能转移，目前百隆东方在越南的产能达到100万锭、占其总产能的60%，华孚时尚在越南的产能为29万锭、占其总产能的14%。

2021年我国纱线年产量为2477万吨、同比增长3.8%，对应产值约为6540亿元。

从行业格局来看，华孚时尚、百隆东方1H21色纺纱业务营收分别为34.3亿元、39.2亿元，产能规模分别为200万锭、170万锭，若按照中国棉纺织协会统计色纺纱行业年产能1000万锭来估算，两大龙头产能市占率分别达到20%、17%；若仅考虑中高端色纺纱市场（约占色纺纱产能的50%），两大龙头合计产能市占率达到70%以上。

色纺纱作为兼具功能性、时尚性和环保工艺的高端纱线材料、性能优于其他纺织产品，随着国内运动服饰、高品质服饰需求崛起，两大龙头有望受益。

2、数智化改革提效初现，依托“云产能”打开成长空间

中国纺织业属于重资产行业，设备多、产品标准化、生产自动化程度高，适合工业互联网的推进。

然而业内采用数字化管理的企业却很少，我们认为原因有三：

1）业内大部分公司规模小，资金不充足；

2）纺织行业整体平均利润率仅3.5%，技术供应方合作意愿低；

3）纺织企业内部生产经营理念较传统，自上而下全面改革难度大。

面对生产痛点，华孚主动求变。

机器管理方面，大中型棉纺纱厂车间有数百台细纱机、生产流程繁琐，导致传统模式下设备的排故、维修耗时长，效率极为低下；数据体系方面，不同生产环节的数据分散于各车间，靠人工记录、上报至管理层用时长且出错率高，这为公司上层的快速决策带来困难。

面对这些生产上的痛点，公司作为色纺纱龙头企业寻求主动变革，于2020年起着手搭建工业互联网平台，以提高运营效率。

2.1、对内：IOT+MES 系统首试点阿克苏，净利率有望提升 2%

2020年10月，公司与美云智数签署战略合作协议，联合研发推出生产制造环节的 IOT（工业互联网）+智能化 MES（执行制造系统），实现前端机器的可视化与数字化。

在 IOT 环节，公司在机器上安装专门定制的工业采集网关，在控制运行参数后可及时采集 PLC、控制屏或设备第三方系统的设备信息和参数信息，随后由汇总网关汇集全部数据并推送到 MES 系统。

而 MES 系统通过对清花、梳棉到粗纱、细纱等各个环节数据进行分析，并完整呈现在电脑、平板、手机等终端，以便公司管理层实时监控并根据数据及时执行、调整决策。

智能化 MES 系统构建标准化的架构网络，有效地将订单、设备、人员进行绑定，管理层可以实时监督管理

1）订单情况，包括订单量、完工量、交货量、订单进度等；

2）设备情况，包括设备的开机、关机、保养、维修、运转效率、车速监控等；

3）人员方面可以通过设备与订单实时数据反映人效高低。而全工厂数字化操作，不仅能够快速追溯到数据异常的环节，节省人工巡检时间，聚焦高层次管理维度，也能通过日报、周报、月报复盘，多维度发现工厂管理层面的问题，实现精细化管理。

试点阿克苏工厂，产量、效率均有明显提升。

公司首先在新疆阿克苏工厂接入数字化系统进行试点，系统上线后，公司管理层可以随时追溯到某个机器的运行状态，也可以收集到交货量、完成比率、工艺参数、工人的计件工资水 平等，公司也可以设置预警线，当设备、工人出现问题时能及时做出反应，进而提高机器运转效率和寿命，也保障了工厂的高效有序。

从试点工厂反馈的数据来看，引入 MES 系统后机器的平均锭速提高 15%-20%、设备效率从 91%增至 97%、设备停机时间下降 90%，对应成品产量增加 10%。

除此之外，系统 有效降低了生产过程中的：

1）弹窗报警代替厂长对机器设备和工人一一检查环节，管理成本下降 10%；

2）智能化保养延长机器寿命、工人维修响应及时，单厂维修工人从 53 人降至 47 人；

3）扫码入库减少备品备件浪费，成本下降 8%。

截至 21 年底已有 10 家合计 100 万锭产能的阿克苏工厂完成改造，以每万锭提升 30-40 万元来计算，21 年数字化改革提升净利润在 4000 万元左右，考虑到软件研发费用 230 万元、单工厂（15 万锭产能）硬件投入 50 万元，我们估计新疆数字化改造资本回报率在 5.5 倍左右。

22 年公司计划完成所有工厂的数字化改造，完成后预计提升公司整体净利率 2%。

2.2、对外：整合行业资源，实现轻资产扩张

公司计划未来将数字化解决方案向行业输出，这是将下游需求与纺织业分散产能进行合理再分配的过程，是公司、中小企业达到共赢的选择。

公司下游客户资源丰富，但受制于产能，只能放弃部分订单；而纺纱行业整体集中度低，中小厂商大部分仍然以传统模式进行生产，生产规模、效率、快反能力无法达到大客户的要求。

公司将中小企业生产流程接入数字化系统，一方面可改善中小企业管理水平低下、智能化程度不足、设备维护不及时等切实问题，大幅度提升其运营效率，为承接大客户订单奠定基础；另一方面公司还能通过终端监控到各企业的实际生产质量，有利于合理进行订单分配。

另外，业内中小企业自己接单毛利率在 5%-6%，而华孚凭借行业龙头优势吸引高质量客户，能为企业派发的订单毛利率达到 8%-9%，结合华孚在前端棉花生产的优势，公司有望通过原材料、高毛利订单、数字化革新三个方面来对中下游色纺纱企业实现深度绑定，从而 完成对行业的资源整合。

华孚希望通过工业互联网技术输出和资源平台搭建，整合腰部企业代替公司进行高质量生产，从而以“云产能”的方式实现轻资产扩张。

随着更多的设备接入数字化管理系统，公司希望平台运营能够逐渐取代从纱线到布交易环节 的多级经销商，从而切实提高纺纱环节的盈利水平和整个纺织产业链的运营效率。

3、从袜业切入下游，业务协同、数字赋能

我国袜业格局分散，亟待产业整合与龙头崛起。

国内制袜全产业链市场规模达到千亿，且每年保持 15%以上的增长，大部分产能分布在浙江、江苏、辽源和广东地区。

其中诸暨大唐是目前全球产业链最完整、最集聚的地方，共有上下游企业近万家，产值规模达到 750 亿元，年产袜子超 250 亿双；在这里生产的袜子占到全国产量的 70%、全球产量的 35%。虽然我国制袜产业链巨大且在全球占比高，但整个行业内部分散、数字化程度低，大部分中小厂效率低下，存在巨大的整合机会。

另外，从零售端来看，国内现有的传统袜子品牌大多数款式简单、缺乏设计感，这为定位年轻群体、注重时尚元素的新兴国产袜子品牌带来了机会。

基于行业上游产能分散且资源配置低效、下游优质品牌空缺的特征，且为了避免与自己的客户在成衣领域展开竞争，公司决定从袜业开始向产业链下游延伸；而公司在前端棉花储备与工业互联网的优势，又可以赋能制袜供应链，以保证更优质的产品和更高效的生产环节。

2020 年，公司在诸暨大唐成立浙江阿大互联科技公司，并收购易孚贸易、博亿纺织、卡拉美拉三家企业，业务覆盖纱线贸易、ODM 代工以及袜子品牌零售，从原材料、制造到销售全产业链初步形成。

3.1、四大业务协同发力，自主品牌定位中高端

目前阿大袜业包含自主品牌、品牌授权、贴牌业务以及纱线经营四大业务板块。

1）自有品牌经营：目前形成卡拉美拉、ISKU、I look like 三大品牌矩阵。

天猫袜子头部品牌卡拉美拉对标日本中高端品牌 Tutuanna，风格甜美可爱，主要定位人群为 18-29 岁女性。

品牌以高品质袜子为基础，并逐步拓展到内衣、家居服、拖鞋、围巾等小商品；为更好地契合潮流，卡拉美拉与波波仔、Muziktiger 等 IP 合作推出联名礼盒，部分热门礼盒的月销达到 5000+。

ISKU 为主打趣味潮流的独立设计师品牌，目标人群为 23-32 岁追求个性与时尚的年轻人，致力于成为中国版的 Happysocks。

I look like 品牌风格小众而富有质感，产品设计方面主要联合线上插画师、自由设计师进行联名开发。

今年公司计划利用自身在成本、原材料的优势以及对流行趋势的把控，对标 STANCE 孵化一个运动袜品牌，对标蕉内孵化一个从袜子切入的基础休闲品牌。未来公司有望继续在商务、运动、医疗等领域布局，袜子零售品牌矩阵不断完善。

2）授权品牌经营：

公司自身在色纺纱业务积累了充分的品牌客户资源，并以此优势作为前导营销来获取优质品牌旗下袜子品类的运营权。

未来三年， 公司计划取得国内外休闲、运动、母婴优秀品牌的袜子类目授权 5-10 个，其中 国内市场独家授权 6-8 个、海外品牌经营授权 2-5 个，该项业务预计在 22 年实现营收 2.4 亿-2.6 亿元。

3）贴牌业务：

公司在国内为头部袜子电商品牌及快消类渠道品牌提供贴牌业务，在海外地区的客户主要包括区域性批发市场客户、沃尔玛等商超渠道品牌、知名袜子品牌以及贸易商等。公司计划共与 30-50 个国内外袜子品牌展开合作，至 24 年销售额达到 10 亿元以上。

4）纱线业务：公司坚持三纱战略，以色纺纱带动染色纱，形成完整的袜纱产品体系。

从纱线向袜子业务延伸，一方面稳固的主业从原材料价格、品控、快速交期等方面对袜业产生协同作用，另一方面公司客户资源基本为品牌商和成衣制造商，降低阿大开拓订单的难度。

3.2、数字化赋能供应链平台，产能建设稳步推进

公司搭建数字化 SaaS 平台，并通过袜子图书馆、阿大云平台以及数字化工厂协同赋能供应链，打造产业互联生态，实现高效订单匹配与资源整合。

1）平台的前端袜子图书馆 APP 与客户直接对接，客户在该 APP 下单后由系统分配至中端阿大产能中心。

2）平台的后端为数字化工厂，公司以诸暨大唐、牌头工厂数字化样板工厂为基础，向其他中部和越南地区供应链基地输出生产及仓储全自动化管理解决方案，订单进度、机器状态、产能达成等指标均能以可视化的方式在系统里呈现。

3）数字化改造后的工厂即可入驻中端产能云平台，由调度中心将前端订单和后端产能进行统一分配，生产数据在该平台同步自动更新以供平台及客户实时监控。

整个系统的搭建一方面大幅度提高了工厂运营的效率，另一方面也能按需派发订单，形成整个产业的资源共享和利益最大化。

在自建产能方面，公司目前已经有袜机 2000 台，另外还在阿克苏成立了小商品产业园，占地面积共 378 亩，建筑面积超过 20 万平米，公司计划将该产业园打造成为全球最大的集纱线、印染、制造综合一体化袜子生产基地。

目前公司在新疆地区的产能规划在 5000 台袜机，满产后该地区产量增至 3 亿双；截至 21 年底第一车间 500 台产能已经正常投放，22 年计划新增 1000 台，至 23 年基本完成 2500 台。

4、财务：业绩拐点已至，经营效率有望改善

4.1、疫后恢复显著，营收、净利增长强劲

需求拉动收入抬升，业绩端扭亏为盈、同比高增 282.74%。2017-19 年公司营收、净利均稳步增长。

2020 年由于受到疫情与美国实体清单制裁的双重影响，营收规模同比降-10%至 142.32 亿元；而在营收下滑、棉价下跌以及人民币升值等不利影响下，公司大幅亏损 4.44 亿元、同比降 210.43%。

21 年随着下游订单需求回暖、与国产品牌客户合作深化、棉价上涨等利好因素影响，公司 21Q1-3 营收实现 127.15 亿元、同比增长 46.84%、同比于 19 年增长 14.96%。

业绩端实现扭亏为盈，21Q1-3 公司实现归母净利润 4.45 亿元、同比高增 282.74%；从今年 1 月发布 21 全年业绩预告来看，预计公司全年归母净利润实现 5.5-6.3 亿元，同比增速达到 223.81%-241.82%，业绩增长亮眼一方面系需求带动下订单回流、营收高增，另一方面系数字化改革下产能利用率及产品毛利率均有所提升，成本压缩效果显著。

分业务来看，色纺纱业务 2020 年营收 57.08 亿元、同比降 20.25%，主要来自疫情下的需求放缓、工厂停运叠加美国实体清单制裁的影响；1H21 色纺纱业务实现收入 34.26 亿元、同增 44.82%。

公司的网链业务 20 年营收达到 83.01 亿元，随着公司持续发力共享产业、深化棉花数智互联平台的建设，近年来该业务占比不断提升至 58%。

袜业为公司的新业务，20 年营收为 1.50 亿 元，仅占总营收的 1.05%；1H21 该项业务营收实现 1.28 亿元、同比增长 64.43%。

4.2、数字化管理提效明显，盈利能力有所反弹

21 年毛利率回升显著，受棉价波动影响大。

2017-20 年公司毛利率持续下行至 1.51%，主要系棉价下跌向下游传导导致纱线产品定价下调、利润空间被压缩；1H21 棉花价格回升，毛利率升至 7.87%，随着工业互联网全面落地，公司的毛利率水平仍有提升空间。

分业务来看，主营色纺纱业务 20 年毛利率降至 1.46%，1H21 回升至 12.70%、改善明显；下游袜制品 1H21 毛利率为 11.64%，较 20 年降 5.21Pct；网链业务 1H21 毛利率为 3.95%，较 20 年有所好转。

从费用端来看，公司管理费用率持续改善，20 年为 2.53%（较 19 年降 0.36Pct），主要系数字化工厂推进以来工人成本下降、管理效能提高；20 年公司销售费用率为 0.63%，有所下降主要系期间执行新收入准则、运输费用调至主营成本。

与同业相比，公司的管理费用率、销售费用率均处于较低水平，控费能力较优。

业绩承压下 20 年公司净利率仅为-3.3%，21 年 Q1-3 数字化赋能生产、原材料价格上行等因素影响下净利率水平改善明显，基本回到疫情前的水平。与同业相比公司的净利率水平仍有提升空间。

4.3、库存管理良好，营运能力持续好于同业

2017-20 年公司应收账款周转天数稳定在 20-25 天区间内，保持稳定且低于同业水平。存货方面，公司多年来深入色纺纱产业链上下游，能快速根据需求及上游原材料调整库存结构，近年来公司存货周转天数稳定在 130-140 天区间内，库存压力小，周转能力在同业中处于较优水平。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

我们预测 2021-23 年公司营收分别为 191.62/223.20/244.85 亿元，同比增长 34.6%/16.5%/9.7%，归母净利润分别为 5.78/6.64/7.64 亿元，同比增长 230.2%/14.9%/15.0%，对应 EPS 为 0.34/0.39/0.45 元。

核心假设如下：

收入端：根据业务类型不同拆分为色纺纱业务、网链业务、袜业以及其他。

（1）色纺纱业务：21 年以来下游需求持续回暖，公司在制裁清单事件后快速调整客户结构、与国产品牌展开战略合作来消化海外订单影响；公司规划在安徽、越南扩产 80 万锭、每年海内外产能各增 10 万锭，疫后产能利用率回升至 95%，充分保障订单增长；另外棉价持续上行向下传导带动产品提价，综上预计 21-23 年色纺纱业务收入 88.77/104.14/106.71 亿元，同比增长 56%/17%/3%。棉花提价叠加工厂数字化提效影响下，毛利率预计分别为 12.5%/12.5%/12.7%。

（2）网链业务：网链对应的棉花种植、加工、交易等环节受到棉花涨价影响带动收入提升，21-23 年该部分业务收入 99.61/114.55/131.73 亿元，同比增长 20%/15%/15%，毛利率稳定在近 4%水平。

（3）袜业：新业务稳步开展，目前已完成阿克苏园区 1000 台袜机产能全部释放，计划 23 年达到 2500 台；贴牌加工、授权运营业务与国内外客户合作持续推进，综上预计 21-23 年该业务收入 2.47/3.70/5.55 亿元、同比增长 65%/50%/50%。阿大数智互联推进下实现订单智能分配与管理效率提高，毛利率预计分别为 11.5%/13.4%/14.0%。

费用端：随着数智化推进工人成本下降、管理效能提升，预计21-23年公司管理费用率为2.2%/2.1%/2.1%；公司销售费用率预计分别为0.7%/1.1%/1.1%。

5.2、可比估值

预计公司2021-23年归母净利润为 5.78/6.64/7.64 亿元，对应 EPS 为 0.34/0.39/0.45元。我们选取 3 家 A 股上游纺织公司作为可比公司对华孚时尚进行估值，2021-23年三家平均 PE 为 16/8/7 倍。

考虑到华孚时尚一方面网链、袜业稳步推进下营收占比不断提升，有望弱化原材料价格变化带来的业绩扰动，另外公司推行工业互联网，长期有望通过产业平台实现轻资产扩张、成长空间进一步打开，综合来看给予公司 22 年 14 倍 PE，对应目标价5.47元/股。

6、风险提示

原材料下跌：公司主营产品定价与棉花价格高度正相关，虽然公司已配置棉花期货等来规避一定的风险，但若棉花价格快速大幅下滑，仍然将对公司业绩产生较大的影响。

终端需求不达预期：疫情恶化、国际局势波动等情况可能导致下游需求下降，从而影响公司的营收规模。

人民币汇率波动：由于公司海外订单较多，且部分原材料从国外采购，人民币汇率波动对公司营收及汇兑损益影响较大。

限售股解禁：公司2022年4月14日将有2.74亿股解禁上市流通，占解禁前流通股的19.25%，占公司总股本的16.13%。

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文化演艺龙头锋尚文化，虚拟演艺和 2C 文旅业务快速推进

锋尚文化是舞美创意龙头，立志成为文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商。公司成立于 2002 年，由沙晓岚担任董事长兼总设计师，主营业务以文化创意为核心，涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺活动以及景观艺术照明及演绎业务。

1. 锋尚文化：文化演艺龙头，立志成为全产业链服务商

1.1. 发展历程：舞美起家的文化演艺全产业链服务商

锋尚文化：文化旅游演艺全产业链全方位整体服务商。锋尚文化成立于 2002 年，由沙晓 岚担任董事长兼总设计师。

2008 年公司担任北京第 29 届奥运会开闭幕式灯光设计及制作； 2012 年子公司思博兰帝成立，主要从事文化演艺活动的创意、设计及制作服务，有助于公 司在长三角地区开展相关业务。2016 年子公司锋尚发展成立，协助公司完成相关业务的制 作，2017 年子公司锋尚煜景成立，主要从事艺术灯光秀的创意、设计及制作等业务。2018 年，公司担任平昌冬奥会《北京八分钟》、青岛上合峰会文艺演出总制作、杭州 G20 峰会 大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》总制作。2019 年公司担任北京世园会文艺演 出创意设计制作、中国北京亚洲文化嘉年华总制作。2020 年，子公司郑州锋尚成立，实现 公司文化旅游演艺“规划+投资+创意设计及制作+运营管理”全方位整体服务规划。2021 年为进一步消除新冠疫情对线下文化演艺行业的冲击，成立子公司锋尚互娱，布局虚拟现 实、泛娱乐领域。

目前公司的主营业务涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎三大领 域，实现了从项目投资、规划、设计、制作到运营的全链式经营模式，凭借丰富的人才储备和以往诸多国家级重大项目的制作经验，公司成为行业领先企业。

1.2. 核心管理层经验丰富，资源优势显著

实控人持股比例高，股权结构相对稳定。公司实际控制人为沙晓岚和王芳韵夫妇，夫妇合计持股比例达 54.84%。

管理团队及核心技术人员项目资源优势明显，项目经验丰富。公司董事长兼总设计师沙晓 岚毕业于上海戏剧学院舞台灯光设计专业，曾任中国人民解放军总政歌舞团灯光设计师和 中国东方演艺集团一级舞美设计师，有着扎实的专业功底和丰富的实战经验。公司核心技 术人员皆是舞美行业相关背景出身，项目资源优势明显且经验丰富。

公司近期发布股权激励方案，激发核心高管和技术人员工作动力，业绩承诺彰显公司经营 信心。根据股权激励草案，公司拟向 81 名高管和技术人员发放不超过 220 万股限制性股 权，不超过公司总股本的 1.61%，授予价格为 26.63 元/股。本激励计划对各考核年度的净 利润绝对值进行考核，在 2022-2024 年目标值分别为 3 亿、4 亿和 5 亿元。

1.3. 财务分析：受益于疫情好转，业绩有望恢复高增长

文化旅游演艺业务带动公司营收规模快速增长。2017-2020 年是公司业务快速扩张、营收 规模高速增长的时期，营业收入分别为 2.06 亿元、5.73 亿元、9.12 亿元、9.84 亿元，同比 增长 45.22%、177.68%、59.26%、7.87%。分业务来看，三大业务大型文化演艺、文化旅游 演艺、景观艺术照明的收入规模皆有较快增长，其中文化旅游演艺收入规模从 2017 年的 0.98亿元快速增长到2020年的6.66亿元，成为近两年拉动公司整体营收增长的重要动力。 截止到 2021Q3，公司实现营收 3.15 亿元，同比下降 61.96%，主要因为 2020 年新冠疫情 影响当年新签订单，进而影响 2021 年收入确定。我们预计疫情对新签订单收入确认的影 响周期约为 12 个月，受益于疫情好转和冬奥会、亚运会等一系列体育赛事的集中举办， 2022 年公司业绩有望恢复高增长。

相比同业，公司的毛利率水平常年保持在较高水平，盈利能力较强且稳定。我们选取宋城 演艺、风语筑、华凯创意作为可比公司，发现锋尚文化的毛利率表现较其他公司波动较小， 基本保持 40%左右的较高水平。公司盈利能力较强，利润规模随营收规模同步增长， 2017-2020 年分别实现归母净利润 0.54 亿元、1.36 亿元、2.54 亿元、2.61 亿元，同比增长 54%、152.13%、86.59%、2.63%，截止到 2021Q3，实现归母净利润 0.99 亿元，同比下降 51.29%， 主要因为 2020 年疫情影响新签订单，导致收入规模下降。

2. 行业：下游演出市场空间广阔，潜力较大

2.1. 行业规模：文化服务业规模不断扩大，发展活力凸显

文化产业快速发展，占 GDP 比重不断攀升，现趋于稳定。2020 年增加至 4.43%，文化产业 规模不断扩大，发展活力凸显，已经成为当前经济增长的亮点之一。随着我国经济的快速 发展，居民消费结构逐步升级，从以“物质消费”为主转向重视“精神文化消费”，刺激了我国文化创意产业的快速发展。2005-2020 年，我国文化及相关产业增加值从 4253 亿 元增长至 44945 亿元，占 GDP 比重由 2.30%增长至 4.43%，呈现逐年稳步上升并趋于稳态。

文化服务业占比不断上升，文化产业结构持续优化。从文化产业类型来看，2020 年我国文 化服务业占文化及相关产业增加值比重为 64.20%，文化制造业占比为 26.1%；文化批发零 售业占比为 9.7%。近年来，文化服务业占比均远大于文化制造业和文化批发零售业，同时 也保持了更快的增长速度。文化服务业已成为促进我国文化产业创新发展、优化文化产业 结构的重要因素。

2.2. 下游市场广阔：演出市场整体发展态势良好

公司业务范围涵盖大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎等多个领域。 从产业链来看，公司上游为各类设备的采购市场，行业下游主要为演出市场、旅游市场、 景观艺术照明市场。

演出市场：规模稳步上涨，2019 年行业规模达 200.4 亿元，突破两百亿大关。2020 年由 于新冠疫情的影响，演出票房有较大幅度下降，为 139.2 亿元，同比下降 30.5%。

图 10：演出票房收入规模及同比增速

旅游市场：不考虑 2020 年新冠疫情影响，2019 年之前我国旅游市场规模一直保持 10%以 上的增速，2019 年旅游市场收入规模达 57251 亿元，同比增长 11.6%。

景观照明市场：2009-2020 年，我国城镇化率从 48.34%增长到 63.9%，城镇化水平的不断 提高推动了地区夜间商业活动的发展；同时，居民对城市景观灯光提出了更高的观赏性要 求，直接推动景观艺术照明行业的快速发展。

此外，公园是提升城市景观艺术照明和发展夜游经济的重要载体，我国城市公园数与公园 面积稳步提升，有效扩大了城市景观艺术照明的市场空间。2009-2020 年，我国公园个数 已从 9050 个增长到 19823 个，公园面积从 23.58 万公顷增长至 53.85 万公顷。

3. 公司：线下演艺有望复苏，虚拟舞美和 2C 文旅打开业务空间

3.1. 线下演艺活动有望迎来复苏

3.1.1. 三大业务收入规模逐年增长

公司以创意设计为核心，主营业务包括三大块：文化演艺活动、文化旅游演艺和景观照明 业务。2020 年收入规模分别为 1.23 亿元、6.66 亿元、1.91 亿元，文旅演艺业务拉动 2020 年公司整体营收快速增长，占 2020 年总营收比重的 67.96%。到 2021 年，由于 2020 年疫 情影响当年订单签订，进而影响到下一年收入确认，故 2021 年收入大幅下降，截止到 2021H1，三大业务收入分别为 1.11 亿元、0.88 亿元、0.17 亿元，文旅业务受到疫情影响 严重，收入缩水较多。我们预计疫情对于收入的影响周期为 12 个月左右，后续随着线下 演艺活动的复苏以及 2022 年北京冬奥会、杭州亚运会等一系列体育赛事庆典活动的密集举行，公司凭借大型项目制作经验有望受益。

文化演艺活动：公司大型文化演艺活动创意、设计及制作服务主要覆盖大型文化庆典活动 或纪念活动、大型体育赛事开闭幕式、大型演出、电视文艺晚会、企业品牌文化活动、电 视栏目等，并根据客户需求提供总制作服务或灯光创意、设计及制作服务。代表作品有： 北京第 29 届奥运会开闭幕式灯光设计及制作、韩国平昌第 23 届冬奥会闭幕式交接仪式“北 京 8 分钟”文艺表演总制作、G20 杭州峰会大型水上情景表演交响音乐会《最忆是杭州》 总制作等。

文化旅游演艺活动：公司承接业务后组建主创团队，提供从剧本撰写，到演艺策划、创意、 设计，到演艺设施搭建、场地布置、演职人员选择与培训以及现场制作等全方位服务，通 过节目编排、演员调度、技术与艺术效果合成，最终形成文化旅游演艺作品。代表作品有： 晋阳湖大型水上实景演艺《如梦晋阳》创意设计及制作、西安大唐芙蓉园游船式实景演出 《大唐追梦》创意设计及制作、无锡灵山小镇拈花湾《禅行》主题体验活动创意设计及制 作等。

景观照明：公司利用多年来积累的先进技术经验，融合各个城市的历史文化背景、自然风 貌和城市特色，以建筑、山林、水域等作为特定载体，为艺术灯光、动态灯光秀、灯光投 影秀等提供创意、设计及制作服务。代表作品有：2014 年 APEC 领导人非正式会议欢迎宴 会活动艺术灯光设计及制作、上海中心大厦灯光秀设计及制作等。

3.1.2. 全产业链运营模式，竞争优势显著

业务承接以直接委托为主，采用全产业链运营模式，项目具备较强黏性和复购。

公司的项目一般通过招投标和业主直接委托两种方式承接，2019 年，公司直接委托项目金 额 5.4 亿元，占比 59.93%，招投标项目金额 3.6 亿元，占比 40.07%。由于公司大型活动演 出经验丰富，口碑良好，因此在直接委托项目中具有较大的竞争优势。

不同于“以创意设计为主”和“以提供设备销售、租赁及现场集成为主”的单一服务模式， 公司采取“创意策划+方案设计+设备租赁与销售+项目制作+后续服务”的全流程解决方 案，从项目初期完全介入并持续跟进执行。该模式的优势在于能够充分发挥公司的创意设 计能力和资源整合能力，围绕客户需求变化进行方案二次设计，降低协调成本，保证最终 呈现效果。同时，多元化服务能够有效提高服务附加值、扩充客户群体、增强客户黏性。

3.2. To C 文旅业务快速推进，在手订单充足保证未来业绩

3.2.1. To C 文旅业务快速推进

公司探索文旅业务的 To C 模式，对消费者进行票务运营管理，已有项目快速落地。2021 年 10 月，公司与西安曲江文化产业投资集团旗下西安曲江大唐不夜城合资设立西安杌空 间文化旅游发展有限公司，锋尚文化持股 60%，以实现对西安大唐不夜城“杌空间”项目 的运营，标志着公司文旅业务向 To C 模式转型的迈进。11 月，公司联合上海中心合资成 立“锋尚六三二”，锋尚文化持股 60%。此次合作强强联合，借助锋尚文化在大型文化活动、 光影科技艺术演绎等领域的创作能力和丰富经验，结合上海中心在商业策划、投资、运营 等专业领域的综合实力，将于中国第一高楼上海中心大厦的顶部“巅峰艺术空间”，缔造 天时（Sky632）光影科技互动沉浸式演绎，成为国内首个真正意义上的“超时空”互动体 验项目。

未来，公司将发挥“天时（Sky632）”的示范作用，以“锋尚六三二”为核心， 深耕长三角地区，全面布局互动多元业务。

3.2.2. 在手订单充足

2021 年 6 月，公司作为建党 100 周年大型情景史诗《伟大征程》的制作单位，董事长沙 晓岚作为副总导演，再次参与国家级大型活动创制。除了国家级重大项目的发力，公司积 极拓展商业演出新领域，参与制作了 2020-2021 湖南卫视跨年演唱会、腾讯音乐 2020 年 全民 K 歌年度盛典颁奖晚会和京东 618“沸腾之夜”等商演活动，其中京东 618“沸腾之 夜”的舞美设计开创了直播“空间馆”与主秀场联动的新模式，全网累计观看人次高达 2.52 亿。

为进一步扩大市场份额，公司于 2020 年 8 月正式成立专门的销售部门，业务承揽方式由 之前的被动等待转变成主动出击，积极的主动型销售策略初见成效。2021 年上半年公司新 签订单包括杭州 2022 年第 19 届亚运会开闭幕式和山东日照天台山旅游区太阳文化中心室 内演艺工程等重大项目，中标和签约合同额累计 6.78 亿元。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司在手订单 9.29 亿元，叠加 2022 年北京冬奥会、杭州亚运会 等一系列体育赛事的密集举行，我们认为未来两年大型文化演艺、灯光设计及景观艺术照 明市场将迎来一波复苏。公司多次参与国家级重大项目制作，有望受益于这类庆典赛事， 为近两年的经营业绩做好充足准备。

3.2.3. 现金充裕保证项目运营

公司上市后在手现金充裕，能够保证未来优质项目的正常投资经营。截止到 2021 年 9 月 30 日，货币资金和交易性金融资产合计 28.29 亿元，充裕的在手现金保证了未来优质项目 的正常投资和经营。此外，公司不属于资本开支型公司，不考虑 2021 年受疫情影响，往 年现金流表现良好。

充裕现金流保证下，公司围绕三大业务领域，积极设立子公司并收购兼并业务协同的上下 游企业，以进一步加大公司在文旅演艺领域的人才储备以及拓展市场新领域。2021 年， 公司以自有资金设立全资子公司北京锋尚互娱，主要依托高科技虚拟现实与动捕技术打造 线上虚拟娱乐平台，以应对新冠疫情对文化演艺行业的冲击。同时收购了知名导演和制作 人吴艳及其团队的北京洛蓝印象文化传媒公司，协助公司成功签约杭州 2022 年第 19 届亚 运会开闭幕式等重大项目。此外，公司以 40%股份参投郑州黄河颂演艺公司，布局景区演 出项目的运营业务。

3.3. 成立锋尚互娱子公司探索虚拟演艺新模式

成立北京锋尚互娱全资子公司，依托虚拟现实和动捕技术打造线上虚拟娱乐生态系统，布 局元宇宙业务。公司于 2021 年 2 月以自有资金 5000 万元设立全资子公司北京锋尚互娱， 总经理李斌担任舞美总设计。与公司以往的线下舞美业务不同，锋尚互娱主要以线上创意演艺作品为核心，初衷是为了进一步消除新冠疫情对文化演艺行业的冲击，顺应新的消费 习惯。跨场域、定制化、泛娱乐一体化的虚拟演艺全新模式生态，是公司对于后疫情时代 娱乐场景的积极探索。

冬奥会开幕式上锋尚互娱崭露头角，运用 UE4 虚拟摄像流程实时渲染技术编织浪漫“中国 结”。在 2022 冬奥会代表团旗帜和运动员入场环节，为呈现链接你我的概念，锋尚互娱虚 拟设计团队利用 UE4 虚拟摄像流程实时渲染技术，在空中用科技“编织”了一个从未有过 的中国结。

2022 冬奥冰雪主题虚拟交互音乐嘉年华是公司对虚拟交互线上演出模式的一次成功探索。 2022 年 1 月 28 日由冬奥官方认证支持、锋尚互娱承办的《虚拟交互冰雪音乐嘉年华—— 集光之夜》让二次元虚拟明星与三次元嘉宾同台，呈现了一场高科技线上演唱会。与以往 跨次元同台表现零互动不同，《集光之夜》大胆创新，实现舞蹈演员骆文博与二次元艺人 田汐汐精彩共舞。观看过程中，观众不仅能参与多个冬奥竞技项目的专属互动游戏、发弹 幕、投票等交互活动，还可以不断更换位置实现多维视角观演。

实现二三次元破壁互动依靠的是锋尚互娱强大的技术支撑，公司通过自主研制多模态捕捉 技术，将空间定位技术、捕捉技术、AI 智能分析体运动捕捉技术等进行融合集成，以云端 渲染作为主要技术手段，实现虚拟与内容之间的交互。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测及假设

收入预测。根据公司披露的在手订单情况，我们预计，公司 2021-2023 年营业收入分别为 4.74、12.80、15.10 亿元，分别同比增长-52%、170%、18%。其中，我们认为 2022 年受益 于疫情恢复，大型文艺演出将呈现较高增速。

4.2. 估值与投资评级

锋尚文化是舞美创意龙头公司。我们认为：

① 公司作为疫情修复标的，受益于疫情好转和冬奥会、亚运会等一系列体育赛事的集中 举办，业绩有望恢复高增长；

② To C 文旅业务快速推进，上海中心等项目快速落地，未来占公司收入比重将进一步提 升；

③ 成立锋尚互娱子公司布局虚拟演艺业务，一方面应对疫情对线下演艺行业的冲击，另 一方面符合新的消费习惯，有望打开公司的业务空间。

采用可比公司 PE 相对估值法对公司进行估值，我们在 A 股文化创意公司中选取宋城演艺、 风语筑作为可比公司，由于公司业务与宋城演艺更具可比性，给予公司 2022 年 PE 为 30 倍，目标价为 66.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

1.国家重大项目执行风险

自成立以来，公司承担了多个国家重大创意项目，该类项目不但对于创意设计的要求更高， 而且必须确保安全性、保密性，若公司在设计、制作、执行国家重大项目过程中出现实质 问题，将对公司未来业务开展造成重大不利影响。

2.项目质量与周期延长风险

如果公司管理层、项目管理人员不注重对项目关键节点的把控，或公司未能适时地调整和 完善与业务相匹配的质量管理体系，则容易出现项目质量下降的风险。同时，公司的项目 进度受到诸多不确定因素影响，若出现项目周期延长，公司经营业绩可能将受到一定影响。

3.个别大型项目取消或金额大幅缩减的风险

公司部分项目合同金额较大，受客户需求变动、资金实力及其他不确定性等因素影响，个 别项目存在取消或金额大幅缩减的风险，相关项目收入确认存在一定的不确定性。若个别 大型项目取消或金额大幅缩减，将直接影响公司经营业绩。

4.疫情反复造成的文化演艺活动推迟或取消的风险

若聚集性疫情反复发生，大型文化演艺活动将面临推迟或取消的风险，从而影响公司订单 正常签订和收入确认，对公司业绩造成影响。

5. 虚拟演艺/艺人等实施进度及盈利能力存在较大不确定性

当前虚拟演艺、虚拟艺人制作运营项实施进度及盈利能力尚未得到验证，仍存在较大的不 确定性。

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