一、乳制品行业未来 5 年收入有望复合增长 5%左右， 双寡头格局稳定

（一）乳制品行业收入达 4944 亿元，预计未来 5 年复合增长 5%左右

根据尼尔森、Wind数据测算，2021年我国乳制品行业收入4944亿元， 2010-2021年复合增速为10.44%。量价拆分来看，2010-2021年乳制品行业消费量 和均价复合增速分别为5.81%和4.37%。受益于需求增长、整体消费升级和居民乳制 品消费场景不断丰富，近年来行业量价齐升。我们预计未来乳制品行业整体需求稳 定、均价有望持续提升，带动未来5年（2022-2027年）行业收入复合增长5%左右。

日本乳制品曾经历30年发展黄金期，国内乳制品人均消费和均价和日本仍有较 大差距。根据2021中国奶业20强峰会发布的《中国奶业质量报告》数据，2020年国 内人均乳制品消费量（折合生鲜乳）38.30千克/人，是日本人均消费量的60.10%， 是日本人均消费量历史高点（64.40千克/人）的52.25%；根据彭博，2021年国内乳 制品均价为20.11元/千克，是日本乳制品均价（30.30元/千克）的66.36%。对标日 本，目前国内乳制品人均消费量和均价仍有较大差距。

复盘日本的乳制品发展历史：20世纪50年代到60年代初快速成长期——日本经 济从战后逐步恢复，城镇化率持续提升，政府层面大力推动乳制品宣传和普及，通 过学生奶等举措加快了乳制品渗透。60年代中期到90年代成熟期——日本人均GDP 从1000美元左右快速增长至40000美元左右，乳制品行业经历了30年的发展黄金期， 人均乳制品消费量稳步提升。根据USDA数据，日本人均乳制品消费量从34.19千克 /人提升至71.25千克/人，复合增速为2.48%。1996-2021年衰退期——行业渗透率已 经处于较高水平的情况下，受到经济下滑、人口老龄化的影响，日本乳制品消费增 速开始回落，2021年日本人均乳制品消费为64.40千克/人，复合增速为-0.52%。

拆分品类来看，乳制品行业常温奶和婴幼儿粉收入占比高，分别占比 44.69%/24.72%。根据彭博、Wind和尼尔森数据测算，2021年液奶和奶粉收入 3358/1442亿元，收入占比67.92%/29.16%。液奶按照运输和终端储存的要求，可 进一步拆分为常温奶和低温奶。常温奶2021年收入2209亿元，占乳制品收入比例 44.69%。常温奶主要包括常温白奶、常温酸奶、含乳饮料等，发展成熟、产品丰富、 渗透率高，是目前我国居民乳制品消费的主导品类。2021年低温奶收入1148亿元， 其中低温白奶（巴氏奶）、低温酸奶收入分别为415亿元和734亿元。低温奶主要包 括低温白奶、低温酸奶等，受限于冷链、储存条件等因素，发展程度不及常温奶。 但近年来随着消费者教育强化、居民健康意识提升，低温白奶增长较快。低温奶区 域壁垒相对较高（奶源地、冷链建设等），地方乳企参与程度高，市场竞争较为分 散。奶粉行业以婴幼儿奶粉为主，2021年婴幼儿奶粉、成人奶粉收入1222/220亿元， 占乳制品行业收入比例分别为24.72%、4.44%。

1. 常温奶：受益下线城市消费崛起和产品结构升级，预计未来5年收入复合增长5% 左右

我国常温奶品类目前已经进入成熟期，根据尼尔森和Wind数据测算，2021年行 业规模2209亿元，2015-2021年收入复合增长5.60%。拆分量价来看，2015-2021 年常温奶行业量、价分别复合增长2.58%、2.93%，价格增速高于销量增速。常温奶 销量增长主要源于居民自饮习惯增加、推动人均消费量缓慢提升；均价提升主要源 于产品结构升级。

高线城市消费场景扩张叠加下线城市自饮量提升，常温奶销量有望持续稳定增 长。（1）我国高线城市乳制品消费场景有望扩张。高线城市整体消费水平高、消费 者教育更快，液态奶户外即饮需求持续增长，奶酪等新品类渗透率逐步提升。在高 线城市KA和传统渠道铺货率已经较高的情况下，近年来随着乳制品向餐饮、学校、医院、烟酒专卖店、自动售货机等特殊渠道拓展，乳制品消费场景也在不断丰富。

（2）我国下线城市常温奶消费潜力大。根据国家统计局，2020年我国农村居 民人均奶类消费量仅为城镇居民人均消费量的（17.3kg）的42.77%，增长空间较大。 且受冷链限制，低温液奶无法触达下线城市，下线城市更适合常温奶发展、常温奶 占比明显高于高线城市。2013-2020年我国农村居民人均奶类消费从5.7kg/人提升至 7.4kg/人，复合增速3.80%。且疫情以来下线市场消费者常温奶整体消费增速表现好 于高线城市。根据凯度消费者指数，2020年全年地级市、县级市和县城、省会城市 消费者常温奶消费同比分别增长1.7%、0.1%和1.6%，北上广成消费者常温奶消费 同比下降2.3%；2021年前三季度地级市、县级市和县城、省会城市消费者常温奶消 费同比分别增长10.8%、9.1%和9.0%，北上广成消费者常温奶消费同比仅增长2.2%。

产品结构升级有望推动常温奶均价持续提升。近年来液态奶消费升级、结构优 化趋势明显，根据弗若斯特沙利文，高端液态奶销售额占比从2015年的31.90%上升 至2021年的44.96%。常温奶产品结构升级主要源于以下两方面：（1）品类间升级： 从含乳饮料等低端常温奶向基础白奶、高端白奶、常温酸奶升级。预计未来3年基础 白奶、高端白奶、常温酸奶品类分别复合增长接近10%/15-20%/接近10%。（2）品 类内升级：各个品类内区分价格带实现升级，如常温酸奶从普通装向PET瓶、多口 味升级，高端白奶从普通装向梦幻盖、有机方向升级，基础白奶从普通装向臻浓/臻 享浓牛奶升级。

2. 婴幼儿粉：我国婴幼儿奶粉收入1222亿元，预计未来5年复合增速-5%

2021年婴幼儿粉市场收入1222亿元，行业需求增长放缓。根据彭博，2021年 我国婴幼儿粉收入1222亿元，2010-2021年复合增速为10.72%，近5年复合增长 4.71%。近年来随着人口出生率下降、母乳喂养比例提高，婴幼儿粉市场增速持续 放缓。量价拆分来看，根据Wind，2010-2021年国内奶粉总消费量复合增速为3.65%， 但近年来消费量增速开始放缓；根据商务部，2010-2021年国产和进口婴幼儿粉品 牌零售均价复合增速分别为4.86%和3.51%，行业增长主要靠均价提升驱动。考虑到 未来我国新出生人口数量下降，国内婴幼儿奶粉行业将进入量减价增的低增长阶段， 预计未来5年我国婴幼儿粉行业复合增速-5%。

（二）乳制品行业 CR2 达到 48.60%，双寡头市占率持续提升

国内乳制品行业呈现明显的双寡头格局。2010年以来龙头渠道覆盖持续提升， 对上下游话语权进一步加强，部分地方性中小乳企出清，行业集中度持续提升。根 据彭博，国内乳制品行业CR2从2010年的35.10%提升至2021年的48.60%，其 利和蒙牛市占率分别为25.80%和22.80%。

分品类来看，常温奶集中度高，根据彭博，2021年前三季度CR2达到67.50%， 伊利在多个领域领先；低温奶和奶粉集中度相对较低，2021年CR5分别为37.60%和 52.90%。低温奶区域壁垒相对较高、地方性中小乳企占比高，行业相对分散。奶粉 受益于政策支持和中小品牌出清，国产品牌集中度有望持续提升。

1. 常温奶CR2高达67.50%，伊利在多个品类市占率领先，未来双寡头竞争将集中 于高端白奶

常温奶是伊利、蒙牛双寡头的核心竞争领域，其常温奶收入占比均为70%+。常 温奶核心竞争点为渠道，双寡头竞争优势明显，近年来市占率持续稳步提升。根据 尼尔森，2020年/2021年前三季度常温奶CR2达66.60%/67.50%，其利、蒙牛 市占率分别达到38.70%和28.80%。细分品类来看，高端白奶是竞争最焦灼的子品 类，常温酸奶、基础白奶、乳饮料品类竞争相对缓和。

高端白奶：追逐战相对较激烈。2005年，蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏， 此后市占率始终领先。伊利在2006年推出定位相同的金典，二者引领了国内常温奶 高端化的趋势。我们预计21年高端白奶CR2高达90%左右，特仑苏、金典市占率分 别为54%、36%。

常温酸奶：伊利安慕希市占率超过60%，领先优势持续加大。继光明推出莫斯 利安创造常温酸奶品类之后，伊利和蒙牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和 纯甄。近年来安慕希凭借成功的品牌营销、持续的新品/新口味迭代和渠道优势，领 先身位持续拉大。根据尼尔森，2018年常温酸奶CR2达到79.30%，集中度高，安慕 希/纯甄分别为54.20%/25.10%。我们预计2021年安慕希/纯甄市占率分别为 65.10%/27.67%。

基础白奶：格局稳定，伊利竞争优势有望保持。伊利在2012年完成基础白奶市 场份额的反超并在此后始终保持领先。根据尼尔森，2017年基础白奶CR2为66.80%， 其利和蒙牛市占率分别为38.40%和28.40%。基础白奶在下线市场占比更高， 考虑到伊利渠道优势强、渠道覆盖更广，竞争优势持续保持。我们预计2021年伊利、 蒙牛基础白奶市占率分别为40%+/30%+。

乳饮料：衰退品类，双寡头体量近似、竞争缓和。乳饮料属于低端常温奶，伴 随消费升级，品类体量持续减少，双寡头精力资源投放较少。

总结来看，常温酸奶、基础白奶和乳饮料格局已经稳定，未来伊利和蒙牛在常 温奶领域的竞争有望从整个常温奶（收入2000亿以上）缩窄至高端白奶品类（收入 500亿左右）。（1）高端白奶生命周期长、目前仍处于成长期。疫情后居民健康意 识提升有望推动白奶需求量增长，特别是下线市场需求端仍有较大挖掘空间。预计 高端白奶将是未来5年内常温奶中增速最快的品类。（2）双寡头没有拉开显著差距。 特仑苏市占率持续保持领先，2018-2019年率先完成梦幻盖包装升级。伊利金典一 直没有放弃，持续保持追赶姿态，我们认为主要源于以下两方面：伊利渠道优势较 蒙牛强，有希望依托渠道优势赶超；另外，高端白奶仍在产品和包装升级迭代的过 程中（梦幻盖、PET装、有机、A2奶、娟姗奶、超滤奶等），伊利推新品能力优于 蒙牛，有望通过高端白奶新品类弯道超车，例如金典已经在有机奶细分领域市占率 领先，2022年初又进一步推出PET瓶包装的超滤牛奶。

2. 婴幼儿奶粉CR5达到52.90%，国产品牌市占率有望持续提升

根据彭博，2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%，格局较分散。2021年飞鹤 市占率达到18.70%，成为国内婴幼儿奶粉市占率第一，君乐宝、澳优、伊利分列第 4、6、7位，市占率分别为6.90%、6.30%、6.20%。

2016年以来国产奶粉品牌市占率持续提升，前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌 合计市占率从2015年的16.90%提升至2021年的35.50%。2008年三聚氰胺事件后， 消费者对国产奶粉信任度走低，进口奶粉品牌快速抢占国内市场，2016年我国婴幼 儿奶粉市场前四大品牌均为进口品牌。近年来政策对国产奶粉支持力度提升，三聚 氰胺事件影响逐渐淡化，国产奶粉形象逐渐改观。而外资奶粉品牌的优势渠道商超 份额持续下降，以飞鹤、澳优、伊利为代表的国产品牌借助母婴渠道开始快速追赶。 2016年，婴幼儿配方注册制出台成为国内奶粉行业的转折点，中小品牌出清速度加 快，行业份额向龙头企业集中。2019年，发改委等7部门印发《国产婴幼儿配方乳 粉提升行动方案》，明确提出提高行业集中度和整体发展水平，力争婴幼儿粉自给 水平稳定在60%以上。根据彭博，中小品牌（前十大之外）市占率从2015年的45.4%快速下降到2021年的27.4%；前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌合计市占率从2015 年的16.90%提升至2021年的35.50%。

2021年婴幼儿奶粉新国标出台，行业标准趋严，国产品牌市占率有望继续提升。 2021年，婴幼儿奶粉新国标出台，行业迎来了注册制“二轮”调整的窗口期，进入 为期2年的过渡阶段。这次注册在成分上面有比较大的调整，如在DHA投入、碳水化 合物原料上面不同，并且原来奶粉可以用蔗糖和果糖，修改后只能用乳糖，势必会 引发工厂和企业配方的调整。国家标准的提高，对头部品牌影响有限，但对小品牌 影响较大，单个产品费用投入会显著增加，部分不达标的品牌将在此次窗口期被淘 汰或放弃注册，行业将迎来新一轮的洗牌调整。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验， 三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大。（报告来源：未来智库）

二、优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势

伊利加权ROE维持在25%左右，在消费品行业中位居前列。2018-2020年伊利 加权ROE分别为24.29%、25.66%、25.05%，近年来维持在25%左右，明显好于乳 制品行业其他公司，在消费品行业中也位居前列。主要得益于公司管理层持续、高 效的经营管理输出。

拆分ROE来看，伊利高ROE主要来自高周转和高杠杆。伊利管理水平优秀、龙 头地位强，对上下游有较强话语权，且渠道销售能力好，故公司对账款和存货管理 效率高，营业周期明显优于竞争对手，帮助公司维持高周转，2018-2020年伊利总 资产周转率分别为1.64/1.67/1.47；受益于渠道地位强，对上游奶源掌控力强，在上 下游占款高，伊利杠杆比率维持在较高水平。近年来双寡头竞争加剧、净利率下降， 伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率，2018-2020年伊利杠杆比率分别为 1.83/2.00/2.33，使加权ROE维持在25%左右。

1. 伊利总资产周转率高，主要源于管理层对存货、账款的高效管理

乳制品行业净利率在食品饮料行业中相对较低，龙头主要通过提升运营能力、 提升总资产周转率，来推动ROE提升。得益于管理层对存货和账款管理效率高，伊 利近五年总资产周转率平均值为1.57次，高于蒙牛（1.07次）、光明（1.29次）； 2020年总资产周转率为1.47次，也高于蒙牛（0.96次）、光明（1.33次）、妙可蓝 多（1.03次）等，其他乳制品企业总资产周转率普遍低于1次，运营能力较差。

伊利运营能力强、营业周期较短，显著优于竞争对手。（1）伊利对上下游话语 权较强，渠道管理能力优秀、对账款管理能力强，导致其应收账款周转天数较低， 2018年以来在4-6天左右，蒙牛和光明分别为15天左右、24-30天左右。（2）受益 于渠道管理效率高、终端动销良好，库存商品周转较快。2018年以来伊利存货周转 天数在37-45天左右，也好于蒙牛（46-56天左右）、光明（50天左右）。2020年伊 利存货周转天数为44.41天，其中原材料周转天数、在产品周转天数、产成品周转天 数分别为25.24天、4.55天、14.61天。

2. 伊利杠杆比率较高，主要是渠道地位强，近年来通过增加长期借款提升杠杆率

凭借龙头强渠道地位和对上游奶源的掌控力，伊利在上下游占款占比始终维持 在较高水平，是伊利杠杆比率较高的主要原因。2020年伊利应付账款和合同负债在 总负债中占比分别为28.01%和14.91%，上下游占款占比合计为57.09%。伊利作为 龙头企业，有能力获得低息长期负债。18年以来乳制品双寡头竞争加剧、净利率下 降，伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率，使ROE维持稳定水平。19年以来 伊利长期借款和应付债权持续增加，但利息费用率仍低于1%。

（一）渠道：人强、机制好，伊利具备强渠道壁垒

1. 伊利具备优秀的人和机制，是强渠道力的根本原因

渠道强的背后是人强、机制好。伊利在核心高管稳定性和战略思路的延续性较 好。伊利董事长潘刚在公司任职近30年，担任董事长16年，一手打造了伊利液态奶 事业部、推进渠道全国织网和精细化，奠定了公司此后20年的发展基础。渠道高管 和大区经理也普遍在公司有多年任职经验，人员稳定且管理经营丰富。

伊利对管理层和核心员工激励水平在行业内领先，管理层动力强，提升企业经 营活力。（1）伊利和蒙牛高管薪酬水平均较高。蒙牛启用职业经理人，高管薪酬高 于伊利。但伊利核心高管均有持股，高管薪酬和持股市值合计总额高，在食品饮料 行业中激励力度也位于前列。

（2）2014年以来伊利三次推出股权激励和员工持股计划，涉及范围广、对关 键岗位激励力度大。2014年公司对中高层管理人员、业务技术骨干滚动设立十期独 立存续的员工持股计划，覆盖范围300人以上。2016年、2019年两次对核心业务人 员和核心技术人员进行限制性股票和股票期权激励，分别涉及277人和478人，按授 予价计算对应市值分别为9.71亿元和23.57亿元，考核期年均授予股票价值分别为 4.86亿元和4.71亿元。蒙牛2013年起开始推出股票授予计划和购股权计划，授予高 管和核心业务和技术人员。2013年以来共授予9209.18万股，年均授予股票价值为 2.24亿港元。

公司销售团队和经销商团队强激励、严考核。（1）强激励：销售团队和经销商 激励高于行业内其他竞争对手。（2）严考核：伊利对渠道考核较行业内其他竞争对 手更为细致，会从收入、重点品类达成、渠道拓展、拜访线路、拜访率、终端陈列 等维度进行考核，优胜劣汰。

2. 伊利渠道管理能力强

伊利对经销商进行嵌入式管理。经销商下不设分销商，采用将销售人员直接“嵌 入”至消费终端与经销商一同开拓市场的方式（销售人员承担职能更多，负责进出 货、渠道建设、市场检查等，经销商主要承担配送），整合不同层级城市的资源进 行货物供应和营销，使渠道更扁平下沉。伊利区域层级决策权更强，在经营中应对 也更灵活。截止2020年，伊利销售人员数量达到17897人，在国内食品饮料龙头中 位列第一，明显领先于其他龙头公司（金龙鱼12316人、青岛啤酒11491人、洋河股 份5644人、海天味业1993人）。

从2006年开展“织网计划”以来，持续的投入人员和资金将渠道不断细化、下 沉，逐步帮伊利积累起较强的渠道壁垒。和竞争对手相比，伊利终端价盘更稳定， 经销商积极性和忠诚度高。

蒙牛自2012年开始推进渠道扁平化，在渠道管理和价盘控制上略逊于伊利。主 要竞争对手蒙牛最初采用大商制的渠道管理模式，在发展初期凭借大经销商和多层 级的分销商在当地资源扩张更快。但后期大经销商议价能力强、终端管控难度大的 问题开始逐渐暴露，直接导致蒙牛在一段时期内价盘不稳、窜货的问题较多，影响 渠道利润。同时大商的模式也不利于渠道做深做细，蒙牛在下线市场覆盖率和管理 效率始终逊于伊利。

2012年蒙牛拆除事业部架构，开始渠道扁平化改革。通过区域业务单元（RBU） 覆盖全国18个大区，并采用类似伊利的模式派驻专职业务员加强三四线城市网点开 发；同时在重点区域增设核心业务单元（CBU）和分公司直营等样板市场，加强高 线城市核心市场渠道管理，供经销商效仿，但改革过程中会面临来自大经销商的阻 力。2016年卢敏放担任集团总裁后重新恢复事业部架构，根据不同事业部的发展需 求采用不同的渠道打法，常温奶推动通路下沉、镇村通计划，加强对下沉市场的开 拓。近年来蒙牛渠道管理持续改善，但部分历史积弊短期内无法完全根除，在渠道 管理和终端价盘控制上仍略逊于伊利。

3. 伊利渠道覆盖率高，在低线城市和乡镇村市场渠道优势更强

双寡头在高线城市渠道竞争力差距相对较小，伊利在下线城市渠道优势更强。 根据凯度，2020年伊利和蒙牛城镇家庭渗透率分别为92%、90%，伊利持续领先蒙 牛。高线城市渠道KA占比高，管理半径小，蒙牛对部分商超采用直营模式管理，和 伊利没有明显差距，但低线城市和乡镇村市场目前伊利仍明显领先。伊利从2007年 以来借助商务部“万村千乡”活动进入乡镇销售终端，较早布局下沉市场。2016年 以后加大乡镇村开拓力度，2018年通过开发空白网点、搭建乡村服务体系，提升终端响应速度，继续巩固在乡镇村的竞争优势。根据渠道调研，目前伊利和蒙牛终端 网点数量均超过200万个，伊利在下线市场网点数量更多、乡镇覆盖率更高。伊利乡 镇直控网点数量从2015年的11万家快速增加到2018年的60.8万家，而蒙牛在2021 年才达到相近规模。截止2020年，伊利乡镇村网点数量达到109.6万家，同比增长 5.49%。

（二）产品：常温奶+奶粉为核心，持续推动产品升级

伊利产品矩阵丰富，持续推进核心单品创新升级。从产品和品牌布局来看，乳 制品的各个品类中双寡头伊利和蒙牛均有定位相似的产品系列，行业产品同质化较 高，导致乳制品产品周期相对较短，乳企需不断进行产品创新迎合市场需求。近几 年伊利研发费用明显提升，研发费用率从2011年0.09%提升至2020年0.50%，2016 年后研发投入持续高于蒙牛，推动产品创新，提升公司竞争力。

常温奶作为伊利战略核心，产品矩阵全面，目前拥有4个百亿级别大单品。预计 安慕希2021年收入超过200亿元，高端白奶金典2021年收入接近200亿元，高端产 品收入贡献已经超过常温奶整体收入的5成。基础白奶、优酸乳2021年收入体量分 别在130亿元左右和100亿元左右。

奶粉业务以金领冠为核心，母乳研究积淀强。伊利奶粉在母乳研究领域积累多 年，研发优势强。目前主要分为金领冠、伊利、欣活三大品牌，其中金领冠是婴幼 儿奶粉核心品牌。金领冠覆盖1-4段婴幼儿，有基础、睿护（A2奶粉）、菁护（草饲 奶粉）、珍护（高端）、塞纳牧（有机）、悠滋小羊（羊奶粉）等系列。2020年5 月，伊利推出星儿童成长奶粉系列（健护、聪忆），针对3岁以上儿童，旨在延 展奶粉目标客群。20年12月推出星榛高奶粉、有机奶粉、星羊奶粉等新单品。 形成婴幼儿奶粉领域覆盖各个价格段、年龄段和细分品类（草饲奶粉/A2奶粉/有机 奶粉/羊奶粉）的产品矩阵。

（三）品牌：伊利作为老牌乳企国民度强，营销思路精准高效

伊利管理层眼光精准，近年来坚持精准营销的思路，广告投放高效，通过长期 与奥运会合作、冠名热门综艺的方式，带来较高的品牌国民度和单品曝光度。在 BrandZ发布的“2021年最具价值中国品牌100强”榜单，公司连续9年蝉联乳制品行 业第一；在Brand Finance发布的“全球最具价值乳品品牌10强”中蝉联第一，并连 续4年在“全球乳品品牌潜力榜”中夺冠。

液奶方面，双寡头竞争格局稳定、市占率高，且核心大单品金典、安慕希等均 已经积累了较强的品牌知名度和影响力，未来营销或将延续现有思路。伊利持续成 为奥运会官方合作伙伴，围绕奥运主题营销，传递出阳光、健康的品象；管理 层眼光精准，近年来金典和安慕希持续与《奔跑吧兄弟》、《歌手》、《乘风破浪 的姐姐》等现象级综艺合作，帮助两大单品持续扩大品牌影响力。

奶粉方面，国产婴幼儿奶粉品牌仍处于强竞争关系，营销手段多样，金领冠近 年来加强线下推广，实现全员导师化。我国婴幼儿奶粉行业并未产生绝对龙头，市 场竞争程度较强，奶粉企业仍需通过积极的品牌营销策略增强品牌影响力。奶粉事 业部管理重组后，金领冠在品牌营销方面加大了资源倾斜，宣传中着重强调自身配 方升级和多年母乳研究带来的优势。此前伊利在线下活动方面存在不足，近年来学 习飞鹤，各大区增加场景活动执行目标。同时金领冠线下营销人员更多，通过加强 培训，实现业务代表、导购、场景推广人员的全员导师化，加强对消费者的触达和 品牌露出。（报告来源：未来智库）

三、双寡头竞争趋缓，伊利收入和净利率有望持续增长

我们认为未来5年伊利收入有望复合增长10%+，净利率有望持续提升至10%左 右。（1）受益于渠道扩张、消费升级红利以及奶粉事业部经营改善，伊利未来5年 收入有望复合增长10%以上，其中常温奶和奶粉有望分别复合增长10%左右和25%+； （2）受益于产品结构升级、规模效应提升以及双寡头竞争趋缓，伊利净利率有望持 续提升，2025年有望达10%左右。

（一）受益于渠道扩张红利和产品结构升级，未来 5 年伊利常温奶收入有 望复合增长 10%左右

2020年伊利液态奶收入达到761亿元（常温奶占液奶比例90%左右），2010-2020 年复合增速13.75%，近五年复合增速10.05%。2021年前三季度伊利液态奶收入达 647亿元，同比增长12.96%。量价拆分来看，2015-2020年液态奶销量和销售均价 复合增速分别为7.13%和2.73%。我们认为伊利常温奶未来5年收入有望复合增长10% 左右，其中销量有望复合增长7%左右，主要来源于网点继续扩张和单点销量提升； 未来五年均价有望复合增长3%左右，主要来源于产品结构升级和买赠促销减少。

1. 受益于网点扩张和单点销量提升，伊利常温奶未来5年销量有望复合增长7%左右

对比其他快消品龙头，伊利网点数量仍有扩张空间。截止2021Q3伊利全国经销 商数量达到14559个，2019年覆盖全国191万个终端网点（预计目前增加至200多万 个），领先乳制品行业。但对标康师傅、统一、可口可乐、红牛等公司，伊利在下 沉市场网点和经销商网络仍有进一步扩张细化空间——根据公司财报，截止2020年 康师傅经销商数量达到47898个，明显高于伊利。根据渠道调研情况，康师傅、红 牛终端零售网点数量超过400万个。根据农夫山泉招股说明书，截止20年5月农夫山 泉终端网点243万个，其中188万个位于三线及以下城市。随着伊利持续推进渠道精耕，未来网点数量仍有扩张空间。我们认为未来3-5年，伊利仍有望享受网点扩张的 红利。

受益于下线城市消费崛起、份额提升以及单个网点品类增加，伊利单个网点收 入有望持续提升。（1）下线城市消费崛起：下线市场常温奶增长潜力大，自饮需求 有望持续增长，自饮和即饮的习惯仍有待通过渠道、终端陈列去教育和强化。但下 线市场传统渠道比例高且网点更为分散，维护难度大。很多乡镇终端网点产品选品、 陈列随意，渠道缺乏指导和激励，主要依靠自然动销，这些网点单点销售仍有较大 的提升空间。疫情加速消费者自饮习惯形成。从液奶渠道份额和购买习惯来看，近 年来自购买比例提升，线下渠道中便利店、小超市等渠道渗透率提升明显。（2）份 额提升：加强产品货架和堆头陈列，增加单点铺货抢占市场份额，不断提升品牌在 下线市场的影响力。（3）品类增加：伊利在低线城市和乡镇覆盖率广，可以凭借渠 道优势不断优化在下线市场终端网点的产品组合，提升单点收入。

2. 受益于产品结构升级和买赠促销减少，伊利常温奶未来5年均价有望复合增长3% 左右

根据伊利财报，近几年公司液奶产品结构升级贡献的收入增速维持在1.30%以 上，主要受益于安慕希、金典核心高端大单品高速增长以及基础白奶升级。2020年 安慕希降速明显的情况下产品结构贡献增速1.39%。未来随着伊利持续推动产品结 构升级，以及买赠促销减少，常温奶实际均价有望持续提升。

（1）品类间升级：伊利高端白奶增速明显高于常温奶整体，占比不断提升，拉 动品类升级。

（2）品类内升级：伊利在高端白奶、常温酸奶、基础白奶品类内，通过换包装、 推新口味、换品牌等方式，推动品类内结构升级。

高端白奶：2006年推出高端白奶品牌金典，截止2021年金典已经成为销售额200 亿级别的大单品。2011年以前特仑苏凭借先发优势领先身位较大，金典通过聚焦有 机奶的概念，在细分赛道中做出差异化，成为有机奶领域市占率第一，根据公司财 报，2021年上半年伊利在有机奶市场份额达到50.6%。2019年年初推出金典高端产 品线娟姗，并首次使用梦幻盖包装；2021年上半年推出金典A2酪蛋白牛奶，对有机 奶进一步细分。2022年推出“金典超滤牛奶”新品，蛋白质含量提升至6g/100mL 成为核心卖点，并开始采用PET瓶包装。

常温酸奶：2017年安慕希推出升级品类高端颗粒型和高端畅饮型，并通过口味 更新和包装的升级形成差异化。2019年安慕希销售额突破200亿，成为伊利第一大 单品。2021年，安慕希推出无蔗糖高端产品AMX，安慕希产品线再次上探，根据伊 利2021年投资者大会，安慕希AMX占比已经接近6%。

基础白奶：2017年伊利推出臻浓系列，在基础白奶系列中开辟出蛋白质含量更 高的浓牛奶细分品类，推动基础白奶产品线升级。根据伊利2021年投资者大会，臻 浓增长迅速、年销售额接近40亿。

（3）买赠促销减缓、实际均价提升：2017年伊利董事长潘总明确提出牺牲利润 提升收入竞争优势，双寡头竞争明显加剧。2021年开始双寡头掌舵人陆续表示未来 5年要提升净利率、且双寡头在常温奶竞争收效一般、市占率提升明显趋缓。我们预 计未来5年双寡头买赠促销减缓，伊利实际均价有望提升。

（二）事业部管理改善，未来 5 年伊利奶粉收入有望复合增长 25%+

2020年伊利奶粉及奶制品实现收入129亿元，2015-2020年复合增速为14.85%， 较2010-2015年的6.88%明显提升。2021年前三季度伊利奶粉和奶制品收入为117亿 元，同比增长24.55%。伊利婴幼儿奶粉市占率也从2015年的4.9%提升至2021年的 6.2%。量价拆分来看，2015-2020年奶粉及奶制品销量和销售均价复合增速分别为 19.41%和-3.82%，2020年销量和均价同比分别增长59.99%和下降19.91%，主要是 Westland并表影响。2015-2020年奶粉和奶制品业务均价提升主要依靠结构优化， 2015年以来产品结构调整年均贡献收入5.47%。

21年以来奶粉事业部在集团战略地位提升，经营明显改善。此前伊利对奶粉业 务重视程度不够，事业部管理不力导致终端价盘不稳、价格存在倒挂的情况，经营 状况相对较差。2020年底以来奶粉事业部经营明显改善：（1）价盘理顺：借助20 年底产品配方升级，奶粉价盘理顺，且公司对价盘重视程度明显提升、管理力度提 升，维护价盘稳定。（2）21年开始公司掌舵人潘总、分管事业部副总裁对奶粉事业 部重视程度增加，相应的奶粉事业部开始大力引进奶粉行业人才，提升事业部运营 和管理能力。（3）线下销售学习飞鹤成功经验，充分发挥团队高效执行力，推动营 销能力提升——举办大量营销活动、扩大母婴店覆盖率和销售能力。根据2021年伊 利投资者大会，公司明确确立奶粉事业部目标：计划于2022年实现奶粉行业第二名， 未来5年内实现行业第一。我们认为伊利奶粉业务未来5年收入有望复合增长25%+。

2020年下半年以来金领冠全系列产品配方升级，产品力提升。2020年下半年， 金领冠核心单品珍护率先进行产品升级，菁护、睿护也均在2020年底进行产品升级，分别针对草饲奶粉和超级A2奶粉的细分市场，与珍护形成差异化定位。2022年1月， 金领冠塞纳牧完成产品升级，采用新包装，主打有机A2奶源，添加有机OPO和高量 珍稀乳铁蛋白。横向对比主要竞品来看，升级版金领冠OPO含量更高、益生菌含量 更高、以及独有的乳脂球膜以及乳源唾液酸，均提升了产品竞争力。从渠道和消费 者反馈来看，全面升级后金领冠全系列产品力提升，奶源、奶基、新配方更能影响 消费者心智，都成为渠道推广中的核心卖点，在终端竞争力明显提升。

渠道管控加强、价盘稳定，2021年下半年以来金领冠市占率明显提升。奶粉行 业作为高毛利行业，在销售各环节利润空间大，因此价盘是否维护稳定是影响奶粉 渠道销售的重要因素。在渠道管理上，大部分企业设置了渠道产品区隔，强化终端 拜访。此前伊利奶粉终端价格和出厂价格存在倒挂的现象，严重影响渠道积极性， 伊利奶粉事业部现任高管上任后即开始加强渠道管理，亲自严抓价格管控。各大区 建立窜货核查小组，加大巡查和惩戒力度，对窜货采取零容忍的态度。借产品升级 重新梳理价盘，对终端门店严格控价，限制折扣力度，以保证渠道利润。

2021年6月，公司开始推出渠道力提升行动：（1）进行专业导购和兼职导购布 局。（2）将费用投入和经销商进货进行绑定，公司可以监控40天左右的库存。目前 公司使用运营商数据，经销商出货、进货、到货需要进行扫码，进行全方位数据监管，同时配有稽查团队的不定期飞行检测。（3）开始推进婴幼儿奶粉和成人奶粉的 拆分，让各自的业务团队和经销商能更加聚焦主业。

根据渠道调研，伊利金领冠在加强渠道管控和价盘控制后收效明显，2021年以 来金领冠终端产品基本实现顺价。相比飞鹤，目前金领冠渠道利润率更高，渠道推 广销售动力更强，终端动销良好。趁机加快抢占市场份额。根据伊利2021投资者大 会，目前伊利奶粉业务覆盖线下母婴门店近10万家，其中活跃度较高的门店超过5 万个。2021年上半年母婴渠道同比增长35.2%，增长加快；根据尼尔森，2021年7-9 月伊利婴幼儿奶粉市占率分别为7.8%、8.0%、8.0%，较此前的6%-7%左右有明显 提升。

（三）双寡头竞争趋缓叠加产品结构升级，伊利 2025 年净利率有望持续 提升至 10%

1. 短期：2022年原奶供需紧平衡、竞争趋缓，伊利净利率有望同比明显提升

（1）原奶价格高位震荡，供需紧平衡下竞争环境有望趋缓。2010年以来原奶 价格经历了三次上涨，原奶价格上涨后龙头往往通过提价、降低费用投放的方式来 缓解成本端压力，双方竞争暂缓，次年利润率往往能够提升。2010年、2013年和2020 年原奶上涨后，2011年、2014年和2021年前三季度伊利毛销差同比分别提升2.49pct、 3.26pct、1.17pct；蒙牛2014年和2021年上半年毛销差同比分别提升1.63pct和 1.77pct。

经历了2020年下半年以来的持续上涨后，2021年以来原奶价格在4.2元/KG-4.4 元/KG附近高位震荡。我们预计2022年原奶价格高位稳定：（1）预计22年国内原奶 供需仍将维持紧平衡：2019-2021年乳制品行业产量复合增长5.60%，我们预计2022 年原奶需求量同比增长5%+；预计22年原奶供给同比增长7%左右。（2）饲料成本 提升：奶牛饲料主要是玉米豆粕苜蓿草，年初以来价格上涨明显。原奶高位震荡环 境下双寡头利润诉求较高，2022年双寡头竞争或将趋缓。

（2）品类和产品结构升级有望带动整体毛利率提升。奶粉业务利润率高于常温 奶，预计2022年奶粉增速更快，占比继续提升；预计高端白奶金典增速仍将高于基 础白奶；基础白奶持续推动品项内升级，臻浓市场反馈良好。根据伊利公告，2022 年前两个月金典、安慕希、金领冠等重点产品销售收入占比同比提升3pct。

（3）常温奶线下费用投入有望收缩。在竞争放缓的前提下，2022年双寡头线 下费用投入力度有望收缩、费用使用效率持续提升，带动整体费用率下降。

2. 中期：预计未来5年伊利净利率有望提升至10%

（1）预计未来3-5年双寡头竞争有望趋缓。复盘伊利、蒙牛历史竞争，格局变 迁需弯道关键点，即200亿级别新单品出现或企业自身犯错。但常温奶出现百亿级别 新大单品的趋势不明显，无法给予第二名弯道超车机会，2019年以来双寡头竞争效 果明显下降，高强度费用投入并未对竞争格局产生明显改变，市占率提升幅度明显 下降。

2003-2012年：双寡头格局形成，伊利和蒙牛交替领先。1999年-2003年是蒙牛 初创期，经历了不计成本野蛮生长的几年后，开始初步具备和伊利一较高下的实力。 2003-2007年，蒙牛加快了追赶步伐，加大价格战力度。这个阶段的关键性事件是 200亿级别单品特仑苏的推出，蒙牛从此开始奠定在高端白奶的领先地位。此外，通 过酸酸乳冠名超级女声等标志性事件，品牌影响力快速提升，收入端从2007年开始 反超伊利。2003-2007年伊利和蒙牛收入复合增速分别为32.40%和51.27%，但在价 格战影响下，毛销差分别下降4.39pct和2.62pct至5.09%和7.05%。

2009-2012年，伊利开始赶超蒙牛。这个阶段的关键性事件是黄曲霉素、三聚 氰胺事件。蒙牛在食品安全问题上应对不及时，品象受损。竞争对手犯错给了 伊利弯道超车的机会，公司凭借此前逐步积累的渠道优势快速追赶，2011年收入端 追平蒙牛，2012年再度拉开身位。2009-2012年伊利和蒙牛收入复合增速分别为 19.96%和11.96%。在成本压力下双方毛利率下降、品牌投放均减少，伊利线下费 用同步收缩，带动毛销差提升2.79pct至11.21%；蒙牛线下费用反增，导致毛销差下 降1.26pct至7.31%。

2013-2018年：双寡头拉锯战，伊利较蒙牛竞争优势加大。三聚氰胺等食品安 全事件影响淡化后，伊利和蒙牛在上游和渠道话语权持续提升，部分中小乳企退出 或转型，双寡头市占率持续提升，双方进入拉锯战。这个阶段的关键性事件是2014 年200亿级别单品常温酸奶的推出，伊利凭借安慕希的成功再次加大对蒙牛的竞争优 势。2018年蒙牛率先加大投放和促销力度试图缩小和伊利差距，伊利随后跟进，2018 年伊利金典有机奶、舒化奶分别降价20%/37%，蒙牛纯牛奶降价39%；2018年伊利 /蒙牛广告投放费用率同比均提升1.71pct，销售费用率同比分别提升2.04pct/2.57pct， 但从结果来看对竞争格局影响不大。2013-2018年伊利、蒙牛收入复合增速分别为 10.73%和9.73%。受益于产品结构优化，伊利/蒙牛毛销差分别从2013年的 10.78%/8.16%提升至2018年的12.97%/10.15%。

2019年至今：双寡头进入僵持阶段，格局变化不大。2019年以来常温奶格局基 本确定，双方进入竞争僵持阶段。根据尼尔森，2019-2021年伊利、蒙牛常温奶市 占率每年提升幅度均低于1pct。而成本压力下，双方开始加大费用把控，2020/2021 前三季度伊利销售费用率分别下降1.12%和1.30pct；2021年蒙牛销售费用率下降 1.58pct。

2021年以来双寡头掌舵人均表示要追求利润率提升。根据2021年伊利投资者大 会，掌舵人潘总规划2021年开始伊利净利率有望每年提升0.5pct左右，推动2025年 净利率提升至10%。根据蒙牛2021年年度业绩发布会，公司明确提出继续聚焦乳业， 实现高质量增长，稳步提升盈利能力，用五年时间从从业务规模和利润方面再创造 一个新的蒙牛体系。我们预计双寡头整体竞争将趋缓：（1）综上所述，我们预计双 寡头在常温奶领域竞争将明显趋缓；（2）常温奶领域以外，双寡头竞争出现差异化， 伊利发力奶粉，蒙牛发力奶酪和巴氏奶。

（2）伊利产品结构有望持续升级。一方面，常温奶业务均价持续提升，推动净 利率提升。我们预计伊利常温奶产品结构将持续升级——金典（毛利率40%+）维持 高增长且持续进行系列内升级，基础白奶进行系列内升级（在基础白奶里面推出臻 浓）。

另一方面，奶粉业务高增长，有望拉动公司整体净利率。根据前面分析，伊利 奶粉业务未来5年有望复合增长25%+，明显高于公司整体增速。2021H1伊利奶粉及 奶粉制品毛利率43.25%，预计奶粉业务毛利率50%+、净利率10-15%，明显高于公 司整体毛利率37.55%和净利率9.45%。此外，伴随规模提升，其他业务（低温、奶 酪业务等）有望陆续实现盈利。

（3）规模效应提升，费用率有望进一步下降。从消费品龙头发展历程来看，随 着规模效应提升和内部费用使用效率持续优化，公司整体费用率有望持续下降。在 双寡头竞争局面下，伊利销售费用率长期维持在20%左右的较高水平，2015年以来 伊利销售费用率均高于22%，2015-2020年累计提升0.26pct。对比其他消费品龙头 来看，海天味业/格力电器/贵州茅台/五粮液/迈瑞医疗销售费用率均低于伊利， 2015-2020年销售费用率分别累计下降
4.87pct/7.77pct/1.84pct/6.74pct/9.98pct。

得益于优秀的管理体系和费用控制，伊利管理费用率在消费品行业中处于较低 水平，2019年以来基本维持在5.30-5.55%左右。海天味业、五粮液和中国中免管理 费用率低于伊利，2020年分别为4.71%、4.78%和3.11%。贵州茅台/五粮液/中国中 免/迈瑞医疗2015-2020年管理费用率分别累计下降
4.42pct/5.05pct/1.44pct/8.77pct。 对比其他消费品行业龙头来看，未来伊利整体费用率仍有进一步下降空间。

3. 长期：参考国际食品龙头，伊利利润率仍有提升空间

2008年以来行业进入整合期，得益于产品结构升级、市场份额提升、规模效应 加强，伊利净利率水平持续处于上行通道，净利率从2010年前的低于3%提升至2016 年的9.34%。2018年以来行业竞争加剧和成本上行的影响下，伊利净利率水平下降 至2020年的7.31%。参考国际食品龙头雀巢，多元化布局带来的品类优化有望帮助 公司盈利能力持续提升。

1988-2021雀巢收入复合增速为2.42%，归母净利润复合增速为6.59%。雀巢90 年代基本完成核心品类开拓和品牌布局，开始持续推动产品升级和品类结构优化。 剔除报表口径调整影响后毛利率持续提升：1988-2009年毛利率从43.35%提升至 56.80%，2010年报表成本项重分类后，2012-2016年毛利率从47.1%提升至50.62%， 2017年报表准则调整和剔除皮肤健康业务剥离影响后，毛利率从48.35%提升至2020年的49.11%，2021年在通胀带来的成本压力下有所下滑；EBITDA率从90年代 的低于15%提升至2021年的20.97%；核心净利率从1990年的4.90%逐渐提升至 2021年的14.09%，30年年均提升0.30pct。

（1）品牌矩阵调整，品类结构持续优化，高利润率的饮料、宠物食品、保健品 业务占比提升。从雀巢品类结构来看，高利润率的饮料、宠物食品、保健品占收入 比重从2008年的18.31%、12.09%和10.07%分别提升至2021年的27.41%、17.78% 和15.04%，而利润率相对较低的糖果巧克力、饮用水业务占收入比重从2008年的 12.09%、9.31%分别下降到2021年的8.59%和4.62%。近年来雀巢持续进行品牌重 构，剥离与食饮主业无关的业务（寿险、雀巢皮肤健康部门），出售利润率较低的 传统业务（美国糖果巧克力业务和冰淇淋业务、北美饮用水业务），持续通过收并购将品牌矩阵向更高端、天然有机、健康的方向调整。产品带来更高附加值的同时 也带来新的增长空间。

（2）推动产品升级，重点品类利润率均有提升。得益于强品牌力和优秀的创新 研发能力，雀巢持续推动产品高端化升级，盈利能力领先行业平均水平。2012-2021 年，雀巢高端系列产品占比从11%提升至35%。对比2016年和2021年各品类利润率， 饮料、乳制品、巧克力和糖果、预制食品和调味品、宠物食品核心营业利润率分别 提升2.69pct、6.90pct、2.34pct、1.80pct和0.10pct，饮用水和营养保健品有所下降。

（3）市占率持续提升，费用投放稳定，管理效率不断优化带来费用率下降。雀 巢作为国际食品饮料龙头，在多个细分领域市占率领先，2021年超过80%的在售产 品市占率位居前列，超过60%的产品市占率保持或有所提升。稳定的竞争格局和雀 巢自身常年竞争优势的保持下，销售费用率相对稳定，2005年始终保持在8%-9%左 右；管理效率持续提升、管理费用率不断下降，2005-2009年管理费用率从35.58% 下降到34.10%，报表口径调整后，2010-2021年管理费用率从22.58%下降到19.86%。

四、盈利预测和投资分析

伊利作为国内乳制品龙头，管理水平优秀、渠道能力强。未来受益于竞争趋缓 和品类结构升级，我们看好伊利收入稳定增长，净利率持续提升。

（1）收入方面：受益于产品结构升级和渠道进一步扩张和精耕，预计伊利液体 乳2021-2023年收入分别为860.20亿元/946.22亿元/1040.87亿元，同比增长 13.00%/10.00%/10.00%；随着奶粉事业部经营改善、婴幼儿奶粉市占率提升，预计 伊利奶粉和奶制品业务2021-2023年收入分别为162.35亿元/201.31亿元/249.62亿 元，同比增长26.00%/24.00%/24.00%；冷饮等其他业务近年来增长放缓，预计 2021-2023 年 收 入 分 别 为 67.73 亿 元 /71.12 亿 元 /74.67 亿 元 ， 同 比 增 长 10.00%/5.00%/5.00%，预计其他产品收入相对稳定。

（2）毛利率方面：受益于原奶成本回落、产品结构升级，预计2021-2023年公 司整体毛利率分别为35.01%/35.59%/36.11%。其中2021-2023年液体乳毛利率分别 为32.88%/33.45%/34.00%，奶粉及奶制品毛利率分别为43.00%/43.00%/43.20%； 冷饮产品毛利率较为稳定，分别为45.50%/45.50%/45.50%。

（3）费用方面，我们认为未来乳制品双寡头竞争有望趋缓，费用投放下降，预 计未来费用率逐步回落。

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