1 雄塑科技：国内塑料管道龙头企业

1.1 深耕塑管行业，产品矩阵丰富

公司成立于1996年，2017年在深圳创业板上市。

2009年经国家工商总局认定为“中国驰名商标”。

2012年雄塑有限吸收合并佛山市雄塑实业有限公司。

2013年6月公司整体改制，雄塑科技集团诞生。

2015年1月荣膺首批“中国企业五星品牌”。

2019年5月公司工程中心获得国家实验室认可和五星级售后服务认证证书。

公司是“国内首批、行业唯一”获得“中国企业五星品牌认证”的环保高分子管道建材企业。

2021年11月拟通过非公开发行股份及支付现金相结合的方式收购康泰集团100%股权。

目前公司已成为一家集聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、无规共聚聚丙烯（PPR）等系列产品研发、生产、销售为一体的国内技术领先的大型塑料管材管件生产企业。

股权结构明确，黄淦雄为实际控制人。

公司的实际控制人为董事长黄淦雄，持有企业雄塑科技股份16.42%；公司的第一大股东为黄锦禧，持股比例24.47%；黄铭雄直接持股14.05%，间接持股2.29%，三人合计直接或间接持有公司57.23%的股份。

1.2 营收稳中有进，净利润有所下滑

营收稳健增长，净利润有所下滑。公司是中国塑料管道行业内工艺技术先进、生产规模较大、产品规格齐全的领先企业，产品主要包括建筑用给排水管材管件、市政给排水(排污)管材管件、地下通信用塑料管材管件、采暖管、电工套管、高压电力电缆护套管等系列。

为克服原材料价格上涨、地产行业波动等不利因素，公司推出多种措施保障经营工作的有序开展，持续稳步开拓市场，根据2021年未经审计业绩快报，2021年，公司实现营业收入23.54亿元，同比增长13.77%。

由于 PVC 树脂等主要材料价格上涨幅度较大，尽管公司及时采取调整售价等一系列积极措施，但仍无法抵消因主要原材料价格上涨带来的不利影响，导致净利润同比降幅较大，2021年公司实现归母净利润1.15亿元（来自2021业绩快报，未经审计），同比下降45.91%。

PVC 系列管道产品为主要营收来源。

分产品来看，2020年，公司 PVC 系列管道产品实现 15.44 亿元，PE 系列管道产品实现营 收 2.87 亿元，PPR系列管道产品实现营收 2.34 亿元，分别占总营收的 74.64%、13.85%和 11.33%。

从毛利率来看，公司 PPR 系列管道产品一直保持 30%以上的毛利率，PE、PVC 系列产品有所下滑。

成本管控能力优秀，毛利率受原材料价格影响有所下滑。

受原材料价格大幅上涨影响，2020年，公司毛利率为23.46%，较上年下降2.35%，公司净利率下降1.3%至10.27%。

整体来看，公司成本管控能力优秀，2020年销售费用率微降至3.57%，管理费用率从2018 年的3.33%提升至2020年的3.63%。

2 市政工程迎来政策春风，地下管道发展驶入快车道

2.1 政策利好，塑料管道需求有望提升

管道产品品类多样，应用广泛。

塑料管道是化学建材行业众多组成部分中的一个重要分支，以PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙 烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料为主料，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成的产品。

从原材料类别上看，塑料管道可分为 PVC 管、PE 管、PP 管、PB 管、ABS 管等。一般而言，PVC-U及 PVC-C 管道等统称 PVC 管道，HDPE、LDPE 及其他 PE 管道统称 PE 管道，PP-R、PP-H、PP-B 等统称为 PP 管道。

PVC 管道作为主要的塑料管道品种，在国内推广使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，广泛用于给排水、通信、电力领域；PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一；PP 管道以 PPR 管道为主，主要用于冷热水管及采暖。

上述塑料管道中，PVC 管道、PE 管道、PPR管道是占比最大的三类，各自凭借其自身优势在各细分市场被广泛应用，不存在绝对的相互替代关系，几乎每种细分产品都有自己的专用领域。

“厂网一体化”、管网改造全面铺开。

2021年国家发展改革委下发了《关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见》提出要推进城镇污水管网全覆盖，推动生活污水收集处理设施“厂网一体化”。

加快建设完善城中村、老旧城区、城乡结合部、建制镇和易地扶贫搬迁安置区生活污水收集管网。同年，《关于印发“十四五”推进农业农村现代化规划的通知》采用符合农村实际的污水处理模式和工艺，优先推广运行费用低、管护简便的治理技术，积极探索资源化利用方式。有条件的地区统筹城乡生活污水处理设施建设和管护。

浙江省政府提出实施“易涝区域整治工程、河道综合治理工程、城市排洪防涝工程、排水管网畅通工程、雨水泵站能力提升工程、雨水收集和调蓄工程、海绵城市示范性工程”等七方面重点工程建设项目，建设雨水管道2000公里，雨水分流改造管网2000公里。

城镇化推进、农村水利工程建设、地下管廊建设都可以提升市政给、排水管道、燃气管道的铺设需求不断增加，给塑料管道的应用市场开拓带来重大机遇。

2.2 下游需求扩张，支撑塑料管需求提振

地产开发建设对塑料管道需求具有提振作用。建筑给排水管道是塑料管道的主要用途，下游房地产扩展对塑料管道需求具有提振作用。

2021 年全国施工房屋面积达到 97.54 亿平方米，同比增长 5.25%；全年实现新开工房屋面积为 19.89 亿平方米，同比减少 11.38%，随着房地产行业政策端持续改善，市场信心逐步修复，地产开发建设将对塑料管道需求具备一定的支撑作用。

精装修行业数据稳定增长，推动管道需求增长。

2018年商品房住宅销售面积为 14.79 亿平方米，商品房精装修面积为 3.49 亿平方米，精装修渗透率达到 23.61%，较上年增长 3.3%。

2017年住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》明确提出新开工全装修成品住宅面积达到 30%的发展目标。

而 PPR 管道主要用于家庭精装修，随着生活水平、建筑装修水平的提高，PPR 管道的用量 将逐年增长，精装修行业的扩展将会带来管道行业需求增加。

地方专项债发行维持高位，配套管网建设支撑塑管需求。

2021年12月经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，地方政府专项债总量持续扩大，2021年地方专项债发行额达到4.92万亿，同比增长18.9%。

随着“稳增长”背景下市政工程需求向好，塑料管道需求将持续提升。

2.3 深耕核心竞争区域，行业集中度高

塑料管道行业产量持续攀升。塑料管道行业在经历了产业化发展阶段后，进入稳定成熟的阶段，每年的生产量都会稳步攀升。

2019年塑料管道产量1606万吨，同比增长2.49%。销量逐年上涨，2019年销量达1562万吨，产销率在95%上下波动，并逐年上升，产销趋于平衡。

竞争激烈，行业集中度攀升。

较大规模塑料管道生产企业超3000家，年生产能力超1500吨左右，年产能1万吨以上企业达 300 家，有 20 家多家年产能超过 10 万吨。

随着行业竞争的不断加剧，部分小企业被逐步淘汰出局，行业的集中度进一步提升。

据统计资料显示，塑料管道行业排名前二十的企业年销量已占据全行业销售总量的40%以上。塑料管道行业集中率呈逐年上升的趋势，2019年前三名集中率达20%，前五名集中率达 23%，行业产能逐渐向头部企业集中，且行业集中度还存在上涨趋势。

行业公司竞争格局区域特征明显。

从2019年区域营收情况来看，中国联塑与雄塑科技在华南地区营业收入占比较高，分别为72%和66%；从华东区域来看，永高股份和伟星新材收入占比分别达到66%和79%；注重开拓西部市场的顾地科技，营收占比85%。

由于运输成本问题，塑料管道头部企业形成了各自的核心竞争区域，中国联塑和雄塑科技在华南地区市场份额分别为 48%和 7%。各头部企业在自己的区域内都有着绝对优势。

3 强强联合，完善业务布局，加速全国化进程

3.1 产品质优，高技术附加助力公司长足发展

产品品类丰富，满足客户多元化消费需求。公司持续深耕“环保、安全、卫生、高性能”塑料管道领域，致力于为市场和客户提供优质的产品。

公司管道产品主要可以分为PVC、PPR、PE三大系列，细分品种超过6000个，是行业内产品系列最齐全、产品类型最丰富的企业之一，能全方位满足客户多样化的消费需求。

产品质优，性能优异。

雄塑家装专用 PP-R 管道作为新型管材的典型代表，具备五大优点：

第一，产品卫生无毒，原料分子只有碳、氢元素，卫生可靠；

第二，其保温节能效果突出，PP-R 管道的导热系数为 0.21w/mk，仅为钢管的 1/200；

第三，此产品拥有较好的耐热性，维卡软化点 131.5°C，最高工作温度可达 95°C，可以满足建筑给排水规范中的热水系统的使用要求；

第四，使用寿命长，PP-R 管在工作温度为 70°C，工作压力（P.N）1.0MPa 条件下，使用寿命可达到 50 年以上；常温下（20°C）使用寿命可达 100 年以上；

第五，安装方便/连接可靠，PP-R 具有良好的焊接性能，管材，管件可采用热熔和电熔连接，安装方便，接头可靠。

拥有高技术团队和实验室，研发投入不断提高。

公司是经认定的高新技术企业，拥有国家 CNAS 认可工程实验室，研发管理体系完备，储备了一支经验丰富、精干的核心技术研发团队。

公司通过其配方独特性，灵活运用改性剂和稳定剂使公司的产品在抗冲击性、耐热性、韧性、延展性等方面较原材料均有较大幅度的提升。

近年来，公司研发取得的技术成果包括端面注射成型技术、石墨烯材料应用技术、环保无毒配方专有技术、消音节能技术等。2018年以来公司研发投入不断提高，2020年研发费用已经 达到 0.72 亿元，同比增长 18.5%。

经销与直销相结合，拓展业务来源。

公司产品销售模式以经销为主、直销为辅，经销业务作为公司营业收入的主要来源，主要依托各地经销渠道运营，销售网络基本覆盖全国所有地级以上 城市和重要的县级城市，公司与经销商的关系为买卖关系；直销业务主要服务于公司重点大客户，由公司依托大型企业集团战略采购、政府采购、大型项目开发商（或其总承包商）直接招投标等方式运营。

2021年公司成立了直销部门，以服务市政工程业务为主，提高市政工程业务承接能力。

目前公司已研发了包括 PE 给水管、PE 电信管、PE 实壁排水管、PE 波纹管、PE 中空壁缠绕管、PE 克拉管、PE 钢丝网骨架管等多种 PE 系列管道，产品可用于市政工程业务的多种应用场景。

2022年，市政管道建设需求增大，公司会继续加大对市政工程业务的投入。市政管道主要应用于城市管网建设，城乡供水一体化，水环境综合治理等，公司将从这些领域加大市场拓展力度。

3.2 区域扩张提供增长动能，模式革新促盈利创收

深耕华南地区，稳健发展。公司长期以来围绕华南区域作为核心发展地区，从营收的区域结构来看，2020年，公司营收来源主要集中在华南地区，华南地区实现营业收入15.88亿元，占总营收的 76.76%。同时华南地区毛利率较高，稳定在 25%左右。

新建云南基地，区域性扩展增加产能。

公司拥有六大生产基地，分别位于广东佛山、广西南宁、河南新乡、江西宜春、海南海口、云南玉溪，其中广东、广西两个生产基地运营已非常成熟，江西、河南基地产量持续攀升，海南基地于2020年投产，2021年云南基地已经建成投产。

云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目有助于提升公司的运营效力；海南和云南项目的顺利推进有利于公司持续深耕华南市场，提升西南地区的市场开发力度，稳步推进下属子公司在辐射地区的经营计划有序开展。

扩产能规模化生产，降低生产成本。

2020年公司管道产品年生产量为 26.95 万吨，同比增加 13.80%，年销售量 26.91 万吨，同 比增长11.63%。公司目前年生产能力在 47 万吨左右，在国内塑料管道行业产销规模排行前列。良好的生产布局使得产品配送能够覆盖全国大部分地区，规模优势有助降低生产成本，稳定客户服务能力。

完善原料采购体系，积极应对原材价格波动。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品。原材料价格的波动是行业面临的共同问题，为应对原材料价格波动带来的成本压力，公司合理安排采购周期，根据生产需求适度增加原材料的储备额。公司将不断拓宽采购渠道，进一步完善产品销售价格体系。

3.3 拟收购康泰集团，整合业务扩大规模

公司拟通过发行股份及支付现金方式收购康泰集团 100%股权。

2021 年 11 月，雄塑科技发布收购兼并暨增发预案公告，公司拟发行股份及支付现金方式购买康泰集团 100%股权，届时康泰集团将成为公司全资子公司。

康泰集团成立于 1999 年，先后组建了成都康泰、浙江康泰、河北康泰、河南康泰、辽宁康泰、广东康泰等 6 家成员企业，具备国际先进水平的专用生产设备 1000 余台（套），产能 80 万吨以上。

完善销售网络，开拓优质客户资源。

经过多年发展，康泰集团在业内积累大量优质客户资源，包括万科、绿城等全国或地区性房地产商，中国石油、中燃物资等全国性知名企业，成都水务、重庆燃气等地区性知名企业等，此类大型优质客户为公司全国化布局奠定良好的基础。

康泰集团打造直销+经销的业务模式，业务分布覆盖西南、华东、华北区域，收购完成后双方通过将打通销售网络，公司客户服务能力将得到进一步提升。

收购完成后有望增厚公司业绩。

本次收购完成后，上市公司 将新增 6 家生产基地，年产能规模将达到百万吨。雄塑科技 2020 年度营业收入规模 20.69亿元，净利润 2.13亿元；康泰集团 2020年 度营业收入 32亿元，净利润 2.61亿元（未经审计）。

交易完成后，康泰集团将成为雄塑科技全资子公司，康泰集团注入公司上市平台后，可充分拓展融资渠道，改善资本结构，促进公司业务的持续健康发展。

3.4 公司经营稳健，风险管理能力优秀

与同业相比，资产负债率保持较低水平。

公司运营稳健，资产负债率保持稳定，2020 年公司资产负债率 23%，公司在手资金充裕，资金使用风险相对可控，可以把流动资金更好地利用在新产业投建、重大战略项目合作，包括市政工程、地产大客户的合作和新业务的开拓上。

应收账款周转率远远高于同业水平，表明资产流动性强，短期偿债能力强，能够更好地应对风险，运营效率突出。

风险管理措施完善，应收风险低。

从账龄结构看，公司 80% 以上的应收账款都在一年以内，且长账龄应收账款不断减少，账 龄结构不断改善。

且公司制定了稳健的坏账准备计提政策，并已按要求足额计提坏账准备，加强对应收账款的管理，应收账款到期不能收回的风险较低。

从行业营业周期来看，公司在行业头部公司中保持较低水平，营业周期稳定保持在100天以内，公司前五大销售客户累计加总的比例为 8.17%，不超过 10%。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：

PVC 系列管道作为公司的主要收入来源，近年来受益于精装修渗透率提升，下游地产、基建需求提振，公司作为行业龙头市占率有望进一步提升。

2021 年底公司拟收购康泰集团，康泰集团 并表情况视重组工作进度确定，若重组工作顺利完成，将对公司的营收、净利润具有一定的提振作用。

我们预计 PVC 系列管道产品业绩在 2021 年获得 15%左右的增长至 17.76 亿元，2022 和 2023 年随着收购工作的逐步推进并完成，预计 PVC 产品收入将同比变动 65%、54%至 29.30 亿、45.12 亿元，毛利率将稳定在 20% 左右。

PE、PPR 系列管道随着新产品研发的推进，以及零售家居市场需求量提升，公司 PE、PPR 系列管道产品收入或将进一步提升。

我们预计，2021-2023 年，公司 PE 系列产品营业收入分别同比变动 12%、45%、38%至 3.21 亿、4.66 亿和 6.43 亿元，毛利率将稳定在 22%左右。公司 PPR 系列管道营业收入分别同比变动 10%、60%、45%至 2.57 亿、4.12 亿和 5.97亿元，毛利率将稳定在 32% 左右。

综合来看，公司深耕塑料管道行业，聚焦核心区域，积极扩产能完善区域布局，顺利完成收购康泰集团后，将提振公司的营收和利润水平。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 23.59、 38.14、57.61 亿元，分别同比增长 14%、61.7%、51%；归母净利润分别为 1.17、2.72、4.17 亿元，同比变动分别为-45.1%、133.2%、53.2%。

公司作为塑料管道行业龙头，地产基建需求扩张夯实稳增长

预期，精装渗透率提升叠加市政管网建设推动公司加码 PE 管道业务。

另外，公司深耕核心竞争区域，并新建云南生产基地，区域性扩展增加产能，进一步提升公司竞争优势。

目前来看，我们预 计公司 2021/2022/2023 年 EPS 分别为 0.33/0.76/1.16 元/股，对应3月31日股价，2021/2022/2023年雄塑科技估值分别为29/12/8 倍。

5 风险提示：

原材料价格波动风险。

公司主营产品塑料管道的主要原材料包括聚氯乙烯、聚丙烯、聚乙烯等，都属于石化产业下游产品，价格受石油石化产品波动影响较大，由于原材料成本占产品成本比例较高，原材料的价格波动，将导致公司盈利能力受到较大影响。公司未来面临主要原材料价格波动导致公司业绩受到影响的风险。

市场竞争加剧。

目前，我国塑料管道行业存在着竞争主体大小不一、从业企业水平参差不齐的现象。全国塑料管道生产能力 已达 3000 万吨以上，较大规模的塑料管道生产企业约有 3000 家以上，年生产能力超过 1500 万吨，其中年生产能力 1 万吨以上的企业约为 300 家，有 20家以上企业的年生产能力已超过 10万吨。公司目前年产能超过 20 万吨，在国内同行业中位居前列，但仍面临市场竞争激烈的风险。

募投等投资项目实施及新增产能无法及时消化的风险。

公司 IPO 募集资金用于“江西新型塑料管材及配件项目”、“河南新型 PVC 管材、PE 管材及 PPR 管材投资项目”以及“海南高性能高分子复合管材生产、海洋养殖装备制造和现代农业设施基地项目”，以及公司 2020 年向特定对象发行募集资金拟投资于“云南年产 7 万吨 PVC/PPR/PE 高性能高分子环保复合材料项目”等项目在项目实施及后续经营过程中，若出现市场开拓滞后或市场环境发生重大不利变化，公司新增产能将存在无法及时消化的风险，将对项目的实施及公司的整体盈利能力产生不利影响。

重大资产重组不确定风险。

公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买康泰塑胶科技集团有限公司 100%股权。若重组完成后整合不及预期，将导致公司业绩不确定性增强。

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