1. 智飞生物：自营产品迈入突破期的疫苗龙头

民营疫苗龙头，自营疫苗迈入突破期。2012 年 9 月公司和默沙东签订四价 HPV 疫苗 的《供应、经销与共同推广协议》以来，随着四价和九价 HPV 疫苗陆续上市、推广销售， 2016 年以来公司净利润和 ROE 迅速提升。我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破 的关键节点：结核矩阵从“理论最优解”陆续进入商业化验证阶段，23 价肺炎多糖疫苗、 15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司疫苗产品可触及市 场空间（从 2021 年约 27 亿提升至 2026 年的 450+亿元），进一步强化公司广覆盖、渠道 下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点，具体看：

已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）：我们预计 2021-2025 年收入端 CAGR 在 0- 5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗占比提升。

即将上市新品种：我们预计 2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售 额有望达到 20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在 5+亿元。

结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计 2022 年起两款产品有望每年贡献 9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到 25- 30%。

新冠疫苗：我们假设 2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但 2023-2025 年新冠疫 苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。

代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东采购额分 别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元。我们认为 2022-2024 年仍处在 HPV 疫苗存量、增量 人群接种率快速提升窗口期（估算 2021 年整体接种率在 6.5-7%），假设其他代理品 种默沙东市占率保持稳定，我们预计 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 约 10-15%。（报告来源：未来智库）

2. 品种梯队：2023 年或是自营疫苗集中报产期

2.1. 销售团队：覆盖广、下沉深，人均创收持续提升

国内疫苗采购政策下，广覆盖、渠道下沉的销售团队很重要。①现有的疫苗采购机制 特点：省疾控统筹大目录，基层 CDC 确定具体采购供应商。针对二类苗的采购，省级 CDC 在省公共资源交易中心进行集中采购，确定中标的生产企业、品种、规格、价格，并与疫 苗生产企业签订中标合同；全省各县级 CDC 根据中标结果进行网上采购，与疫苗生产企 业签订采购供应合同，并将第二类疫苗供应给本行政区域的接种单位；各接种单位根据区 县级 CDC 的招标目录、结合辖区内疫苗接种情况，在对应疾控中心领取疫苗。②规范管 理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。我们认为，中国 二类疫苗的采购政策决定了广覆盖的销售团队要同时兼顾学术推广和售后反馈，稳定、规 范的销售团队扩张具有管理壁垒，根据公司招股书，“2010 年 6 月 30 日，公司拥有专业 疫苗营销人员 366 人，网络覆盖全国 30 个省市自治区，300 多个地市，2300 多个县区和 12000 多个乡镇、社区等基层接种点，并且多层贯通、深入终端，平均每 330 万人口配备 一名专业营销人员维护管理”，根据公司 2020 年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点 （乡镇接种点、社区门诊）”，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从 366 人增加至 1905 人，10 年增长 CAGR 为 18%）、人均创收 10 年 CAGR 为 14.7%，覆盖广度和效率 明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销 售团队具有规模效应。

大单品陆续上市，期待人均创收进一步提升。①管线进度：从管线数量看，智飞生物 可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司，我们预计，公司正处于临床 III 期 或处于上市阶段的疫苗有望在 2023-2025 年支撑自营产品增长。②市场空间：我们根据中 检院批签发量、Wind 医药库统计中标平均价、接种率提升趋势等因素估算，随着公司 ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬 病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，我们预计 2026 年公司自营产品总可触及 市场有望大幅增长至 450+亿元（注：此处为市场容量的概念，仅考虑大单品上市的市场 空间，未考虑公司可实现市占率），我们期待大单品和更均衡的疫苗品种梯队下，公司放 大销售团队的规模经济效应，人均创收、人均创利有望进一步提升。

2.2. 品种成长性：新产品上市、接种率提升，贡献 15-20%复合增速

根据公司主要疫苗品种的临床及上市节奏、销售市场等因素，我们将公司的疫苗品种 梯队分成已上市优势品种、即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗和代理品种等。我们认 为，公司优势品种销售额增长更多来自于结构改善（多联高价占比提升），即将上市品种 来自于学术推广下接种率提升和市场份额提升，结核矩阵覆盖检测和预防、多场景下提供 更优解，代理大品种（HPV 疫苗）仍在接种率提升窗口期。综合看，暂不考虑新冠疫苗， 我们预计公司 2021-2025 年间自营和代理销售额复合增速有望达到 15-20%。

2.2.1. 已上市疫苗：具有竞争优势，2021-2025 年收入 CAGR 为 0-5%

优势品种，增长来自于流脑及 Hib 疫苗多联高价占比提升。①竞争力：公司已上市 的疫苗以流行性脑膜炎类、Hib 及其联合疫苗为主，从 2020 年批签发占比看，我们认为 公司处于相对竞争优势（注：批签发量不代表销售市占率，但平滑几个季度看，我们认为 可以从侧面反映疫苗公司的市场竞争地位）。②增长空间：我们认为，公司存量疫苗品种 的增长依赖流行性脑膜炎疫苗多联和高价疫苗占比提升（2020 年流脑疫苗中一类苗批签 发量占比超 70%，效果更好的多联高价二类疫苗如 ACYW135 多糖结合疫苗等占比 17%， 仍有提升空间），我们假设 2021-2025 年间公司的优势品种收入 CAGR 在 0-5%。

2.2.2. 即将上市新品种：肺炎疫苗有望贡献明显增量

从公司疫苗管线临床进度分析，我们预计 2023-2025 年间肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬 疫苗等大单品有望陆续上市，相对于公司已上市品种和海外同类品种，我们认为这些新品 种接种率相对较低、市场空间更大，成人疫苗更多受益于消费升级、附加值提升。下文从 各个品种角度分析公司的中短期成长性。

肺炎疫苗：接种率提升驱动，2025 年两款自营肺炎疫苗销售有望达到 20 亿+。针对 15 价肺炎链球菌多糖结合疫苗，我们预计公司收入增长来自于接种率提升，接种率提升 来自于更多 13 价肺炎链球菌多糖结合疫苗上市后（沃森生物、康泰生物等公司 13 价结 合疫苗陆续上市），学术推广下疫苗接受度提升。针对 23 价肺炎链球菌多糖疫苗，我们预 计公司收入增长来自于 60 岁以上老人接种率提升（根据 Liu 等的研究，我国接种 23 价肺 炎球菌的人群 93.45%为 2~4 岁儿童，上海等地陆续启动了老年人免费接种等计划）。在市 占率假设下，我们预计 2025 年公司两款自营肺炎疫苗销售额有望达到 20+亿元。

狂犬疫苗：2025 年人二倍体狂苗销售有望达到 3 亿+。我们假设狂犬病疫苗接种率持 续提升（来自于暴露于猫狗的人数提升+接种意识提升）、人二倍体狂犬疫苗销售量占比 逐年提升（从 2020 年的 4.7%提升至 2025 年的 7%），在 15%的市占率假设下（智飞生物 销售的人二倍体狂犬病疫苗占全市场人二倍体狂犬病疫苗销售量比例），我们预计 2025 年 该品种收入贡献有望在 3 亿元以上。

流感疫苗：竞争相对激烈的大单品，预计上市后仍有望保持较高增速。我们根据疫苗 的规格估算不同年龄段的接种率，假设 2021-2025 年间每年接种率提升 0.5pct，我们认为 和美国的接种率相比（根据美国 CDC 数据，2020-2023 年 18-64 岁人口流感疫苗接种率 约为 43%，65 岁以上人口接种率约为 75.2%），中国 10-15%的接种率仍有提升空间。此 外，考虑到流感疫苗领域龙头公司批签发量占比相对较高、新进入者可能存在市场开拓时 间，我们对公司的市占率假设偏保守，但考虑到流感疫苗市场容量相对较大，我们估算公 司流感疫苗上市后三年收入 CAGR 在 40%以上。

2.2.3. 结核矩阵：检测和预防领域更优解

结核矩阵：涵盖检测、预防多个维度，我们预计 EC 诊断与母牛分枝杆菌疫苗有望填 补国内大规模筛查预防的空白。公司重组结核杆菌融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗 （结核感染人群用）均为国家一类新药，分别于 2020 年 4 月/2021 年 6 月获得药品注册 批件。截至 2022 年 3 月，注射用母牛分枝杆菌是国内外首个也是唯一批准上市可同时用 于预防潜伏感染人群发生肺结核疾病和辅助治疗结核病的产品。发展空间看：①患病情 况：根据 WHO《2021 Global Tuberculosis Report》中对中国肺结核发病率、检测/治疗等 的分析，2020 年中国肺结核发病人数（incidence）约为 84.2 万人，每 10 万人口中发病人 数约 59 人，离 WHO 的目标仍有差距。②检测空间：在新患病或复发时有 45%的人用快 速检测方法进行了检测，2020 年中国小学、初中、高中、高等教育招生人数总和约在 6600 万人左右，假设 70%的人采用结核检测、每人每次检测用 1ml 的宜卡，参考 wind 医药库 2021 年宜卡平均中标价，我们预计结核检测市场容量在 5-10 亿元。③检测产品竞争格局： WHO 仍推荐结核菌素皮肤试验（TST）或γ-干扰素释放试验（IGRA）用于 LTBI 检测， 前者操作复杂、价格昂贵不适合大规模人群筛查和贫困地区使用，后者难以鉴别卡介苗接 种与结核杆菌感染特异性差异，智飞生物自主研发产品-重组结核杆菌融合蛋白（EC）以 卡介苗丢失的蛋白制成的结核鉴别用变态反应原皮试（IST）方法，既有 IGRA 特异性又 有 TST 适合大规模筛查的简便性，我们认为相对竞品具有较好的市场推广潜力。

母牛分枝杆菌疫苗（预防用微卡）保护效果超过 WHO 建议的评价指标（50%），有 望成为结核病预防更优解。根据 WHO 数据，截至 2021 年，对有家庭密切接触者的 5 岁 以下儿童及与高危老年人群体密接的 5 岁以上儿童的预防治疗覆盖率仅为目标的 29%及 1.6%。由于卡介苗存在接种后免疫原性降低、重复接种无法加强免疫效果的缺陷，预防用 微卡为全球首个潜伏感染者预防用疫苗，我们预计随着结核疫苗接种意识提高，预防用微 卡有望成为 10 亿元以上大品种。

结核矩阵产品：2022 年起两款产品有望贡献 9+亿元收入：①检测领域，结合教育部 和统计局数据，我们假设小学和初中招生人数增速与总人口增速相同，高中和高等教育招 生人数增速高于总人口增速。人均检测用量上，我们参考 2020 年 8 月在《中国防痨杂志》 上发表的《重组结核杆菌融合蛋白临床应用专家共识》中提出的，“按照说明书推荐，适 用于≥6 月龄婴儿、儿童及＜65 周岁成人”，“使用方法，EC 单独使用：吸取本品 0.1ml （5U），采取孟都法注射于前臂掌侧皮内”；单价上，参考 Wind 医药库在 2021 年的全国 平均中标价。②预防领域，LTBI（潜伏性结核感染，下同）感染率参考 WHO 统计，人均 用量参考说明书，单价参考 Wind 医药库在 2021 年的全国平均中标价。根据我们的估算， 我们预计 2022 年起两款产品有望贡献 9+亿元收入增量，2022-2025 年收入 CAGR 在 25- 30%。

2.2.4. 新冠疫苗：异源序贯+海外开拓，大单品生命周期延长

国内加强针：2001 新冠疫苗整体安全有效，异源加强有望部分填补/接力公司新冠 疫苗销售。根据 Wind 统计的每日疫苗接种量数据，我们估算中国新冠疫苗接种率在 80% 以上；2022 年 2 月 19 日新冠疫苗序贯接种政策正式公布以来，中国加强针使用比例有望 提升迅速。根据序贯接种方案，“可以选择智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒 载体疫苗进行序贯加强免疫”，从临床数据和论文研究看，根据 Jingwen Ai 等人的研究 （2022 年 1 月发表），在两剂灭活全病毒疫苗注射后，第三针重组蛋白新冠疫苗疫苗 （2001）对健康成年人而言，安全且具有较高的免疫原性；相较于第三剂使用灭活新 冠疫苗（CoronaVac），2001 诱导的体液免疫反应高于 CoronaVac，对当前 VOC 表现出 更好的耐受性，是异源加强剂的理想候选项。综合考虑公司相对较强的销售推广能力和 2001 作为加强针的安全性和有效性，我们假设 2022-2024 年中国新冠疫苗加强针接种 比例在 20-30%、公司的市占率在 10-20%，估算 2022 年国内新冠疫苗收入有所下降，但 后续仍有一定的销售额。

新冠疫苗出口：短期看全球接种率，中长期是国际化新起点。根据海关总署数据， 2021 年安徽省人用疫苗出口额约为 13 亿元，我们认为，新冠疫苗是公司疫苗国际化的重要推动品种，公司在新冠疫苗国际化临床、全球市场注册、推广经验对于其他品种国际化 有重要参考意义，有望增厚中长期增长天花板。在新冠疫苗出口的业绩弹性估算方面，我 们综合考虑到全球部分国家仍有接种率提升空间（根据 Our world in data 数据，截至 2022 年 3 月 24 日，全球仅 14.4%的低收入国家人民接种了至少 1 剂新冠疫苗），我们假设中国 新冠疫苗出口额仍有增长、智飞生物占比略有提升，2024 年起中国整体出口额可能增速 放缓或有所下降。

2.2.5. 代理品种：HPV 拉动增长，2021-2025 年收入 CAGR 约 10-15%

2021-2025 年，公司代理 HPV 疫苗销售 CAGR 在 14-15%。根据公司公告，2021- 2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为 116.1、129.4 和 69.8 亿元 （注：不代表订单金额，具体以实际采购为准），其中 HPV 疫苗采购额占比最高。针对 HPV 疫苗，考虑到国内疫苗销售壁垒和代理政策，我们假设默沙东与公司续签相关品种 的代理销售协议，此外假设①2025 年前，国产二价 HPV 疫苗陆续上市强化了 HPV 疫苗 的市场教育和推广宣传，四价和九价疫苗和二价疫苗更多是市场差异化竞争，存量市场接 种率仍有明显提升空间（我们估算 2021 年整体接种率在 6.5-7%）；②2025 年后，随着国 产九价 HPV 疫苗上市、二价疫苗接种消化存量接种空间，我们假设公司 HPV 疫苗收入 增速有所下降。在这样的假设下，公司 2021-2025 年 HPV 疫苗销售额复合增速在 14-15%。

其他代理品种销售规模有望保持稳健增长。针对其他代理品种（甲肝灭活疫苗、五价 重配轮状病毒减毒活疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗），综合各个品种的竞争格局和其他公 司新品种临床、上市情况，我们假设公司销售额增长来自于①轮状病毒疫苗接种率提升 （从 2020 年的 30%左右提升至 2025 年接近 50%）、默沙东市占率提升（从 2020 年的 37% 批签发量占比提升至 2023 年 65%，此后保持此市占率）；②23 价肺炎球菌多糖疫苗接种 率提升、默沙东市占率稳定（维持在 4%左右）；③甲肝灭活疫苗接种率和市占率均保持稳 定、略有提高（维持在 2-4%）。综合考虑几个代理品种的情况，我们预计 2021-2025 年间 代理品种收入复合增速在 10-15%，其中 2021-2023 年间 HPV 疫苗增速明显带动代理品种 收入增长。（报告来源：未来智库）

3. 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台

细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强 度看，2020 年公司研发支出/自有疫苗收入比例约 40%，显著高于可比公司平均（15-20% 占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病 毒疫苗、重组 B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技 术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类 和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫 苗产品梯队。

具体看公司的技术能力，我们总结为：

多糖结合及纯化领域：①降低潜在风险、提高多糖产量：使用超滤和羟基磷灰石 层析的方式纯化多糖，不采用有害试剂，提高了特异性多糖产量。②降低生产批间差：针对 hib 结合疫苗中多糖-蛋白结合步骤，智飞生物采用多糖降解的技术， 减小多糖分子批次间差异，生产工艺的稳定性和产品质量一致性提高。③提高 结合率和产品免疫原性：使用改良的 CDAP 活化方法，使活化后的多糖后直接 与载体蛋白结合，使多糖-蛋白连接工艺不必添加 EDAC，不仅避免载体蛋白自 身交联，而且能够缩短生产周期、提高结合收率、增加免疫原性增加。

重组蛋白领域；①大肠杆菌表达系统灵活应用：根据公司专利，宜卡与冻干重组 结合疫苗（AEC/BC02）所使用的表达载体均为大肠杆菌，临床前的 B 型脑膜炎 球菌或将使用大肠杆菌作为表达载体，公司采用 B 群脑膜炎球菌外膜 H 因子结 合蛋白(factor H-binding protein, fHBP)的全部三个变异型作为抗原，使用基因工 程技术将三个亚型分别于通用型 T 细胞表位相连后在大肠杆菌内表达。②汉逊 酵母表达系统技术积累：根据公司专利，公司重组乙肝抗原疫苗所使用载体为 汉逊酵母，公司对 adr 亚型 HBsAg 共有氨基酸酸序列分析，使用优化的 HBsAg 基因构建载体，并利用汉逊酵母会在 MOX 酶作用下分解甲醇的特性，将载体的 启动子和终止子分别替换为 MOXp 启动子和 MOX-TT 终止子，使改造后的汉逊 酵母能在甲醇的诱导下大量表达 HBsAg。

总结：自研与合作相结合，构建更优管线梯队。①自研：我们认为，基于公司在多糖 结合、重组蛋白等领域的技术能力和商业化生产能力，我们看好公司 ACYW135 多糖结 合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌结合疫苗、冻干重组结核疫苗（AEC/BC02） 等品种的研发进度和竞争力。②合作：2015 年以来，公司强化了与上海巴斯德研究所、 中国科学院微生物研究所等机构的研发合作，涉及品种包括双价或多价诺如病毒疫苗、寨 卡病毒基因工程疫苗、MERS 疫苗、新冠病毒疫苗等，加速了公司在病毒性疫苗领域的技 术和管线积累，我们看好公司疫苗研发能力的延展性，及其对在研管线快速推进的影响。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 盈利预测

收入端增速总结：针对自营疫苗，我们将公司的自营疫苗梯队分为已上市优势品种、 即将上市新品种、结核矩阵、新冠疫苗等，根据不同品种接种率、公司产品上市节奏、产 品竞争格局等因素估算公司自营和代理品种销售空间。在这样的假设下，我们预计 2022 年自营疫苗收入中新冠疫苗收入同比下降、结 核矩阵产品快速增长，收入有所下降；2023 年结核矩阵产品进一步增长，带动整体自营 疫苗收入同比增长 14.5%。针对代理疫苗，我们认为 HPV 疫苗仍在接种率提升窗口期， 2021-2023 年收入复合增速在 20%左右。

在不考虑新冠疫苗、考虑 2023 年自营疫苗新产品集中报产的前提下，我们预计公司 2021-2025 年自营疫苗收入 CAGR 有望达到 30-35%，新冠疫苗在国内加强针和海外出口 预期下生命周期有所延长。针对代理疫苗，我们预计 HPV 疫苗仍在接种率提升的窗口期， 预计公司 2021-2025 年代理疫苗收入 CAGR 有望达到 10-15%。综合看，不考虑新冠疫苗 的收入贡献，我们预计 2021-2025 年公司自营疫苗和代理疫苗收入 CAGR 在 15-20%。

费用端总结：我们假设毛利率：自营疫苗（含新冠疫苗）＞结核矩阵＞代理疫苗，随 着 2022 年新冠收入占比下降，我们预计 2022 年公司毛利率有所下降，但随着结核矩阵 占比逐步提升，2023 年毛利率可能同比有所提高。费用率方面，我们预计新冠疫苗销售 费用率相对较低，随着 2022-2023 年非新冠疫苗收入占比提升，我们预计 2022 年净利润 率可能有所下降，此后相对较稳定。

4.3. 投资分析

我们预计公司 2021-2023 年实现营业收入 306.4 亿元、307.5 亿元、333.1 亿元，同比 增长 101.7%、0.4%和 8.3%；实现归母净利润 101.9 亿元、70.7 亿元和 76.3 亿元，同比增 长 208.7%、-30.6%和 8.0%。

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