激光雷达：是真实性需求 or 成长性陷阱？从国产供应链初长成来探究

1 预判：激光雷达是真实性需求 or 成长性陷阱？

1.1 L3 跨越期激光雷达必要性显现，智能驾驶要求升级

在汽车这个庞大的应用场景下，激光雷达最开始是后装搭载在Robo-taxi上，如百度阿波罗、 文远知行的无人驾驶车队上。

目前激光雷达前装上车需要跨越成本高昂、车规级量产难度大、技术路线百花齐放、产业链配套不成熟等诸多挑战，而蔚来 ET7、小鹏 P5、北汽新能源阿尔法 S 等新车型配置激光雷达带来行业萌芽的曙光。

拨开迷雾看激光雷达“赛道”的投资价值，我们认为首先要预判：激光雷达是真实性需求还是成长性陷阱？

激光雷达是激光探测及测距系统的简称，主要构成要素包括发射系统、接收系统和信号处理系统。

激光雷达系统的核心组件主要有激光器、扫描器及光学组件、光电探测器及接收 IC，以及位 置和导航器件等，可提供高分辨率的几何图像、距离图像、速度图像。

智能驾驶分为感知-决策-执行层三个层级，感知层主要的传感器有摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达和红外传感器。

关于自动驾驶的传感器配置，业内主要有两方阵营，一方是以特斯拉为首的“视觉派”，另一方则以造车新势力为主的“多传感融合派”，走摄像头、激光雷达等多传感器融合方案。

视觉派是用摄像头主导+毫米波雷达用于环境感知，优点是低成本，缺点是在精度、视野和稳定性上都有局限性。

视觉派在 L2 及以下的自动驾驶为主流，以摄像头的数据为主导，本质是“轻数据重算法”，需要不断提升算法能力。

激光雷达、摄像头、毫米波等多传感融合方案，优点是更高的精确度，但缺点是成本高昂，本质为“重数据轻算法”。

在智能驾驶应用场景下，我们更倾向于激光雷达是真实性需求而非成长性陷阱。

1）自动驾驶临近 L3 跨越期，激光雷达上车具备必要条件

自动驾驶已临近 L3 跨越期，智能化程度亟需质的飞跃。

根据工信部发布的《汽车驾驶自动化分级》，可将驾驶自动化分为 0 到 5 级，其中 0 级至 2 级动态驾驶任务接管由驾驶员和系统共同完成，4 至 5 级由系统来接管。

摄像头和毫米波雷达足以满足 L2 及以下自动驾驶感知层配置需求，在自动驾驶要向L3等级跨越期，激光雷达上车的必要性凸显。

高工智能汽车研究院监测数据显示， 2021 年 1-11 月新车前装标配搭载 L2 上险量 338.51 万辆，仅落后于 L1 搭载量约 7 万辆。新车 L2 搭载率达到 18.61%，同时搭载 APA 占比为 26.91%。

智能化已然成为车企差异化竞争核心，但是 L1/L2 还处于智能驾驶较为初期的阶段，未来智能化程度亟需质的飞跃。

激光雷达则扮演了 L3 等级自动驾驶的重要角色，强化智能车感知能力，被众多车企的新车型所搭载。

2）激光雷达所见即所得，增强感知系统冗余性

激光雷达是所见即所得的传感器，避开了摄像头对于数据库和算法的高度依赖，在 L3 等级智能驾驶中能够加快反应速度，提高系统冗余性。长尾场景是实现自动驾驶的一大隐患，摄像头和毫米波雷达等构成的感知系统在一些长尾场景会存在决策失灵的情况。

相较于毫米波雷达和摄像头，激光雷达在探测距离、可靠度、行人判别、夜间出行等方面的指标更优异，OEM 厂商可以通过加入激光雷达，增强感知系统的冗余性，提高车辆的安全性。

3）激光雷达配合高精度地图，实现 3D 定位

激光雷达通过 SLAM 技术生成高精地图并定位，自动驾驶汽车需要利用激光雷达、摄像头 等传感器感知外部环境、构建环境模型并利用该模型确定车辆所在的位置，这套技术被称为 SLAM。

激光雷达是依靠将车辆的初始位置与高精地图信息进行比对来获得精确位置，首先，GPS、 IMU 和轮速等传感器给出一个初始（大概）的位置。

其次，将激光雷达的局部点云信息进行特征提取，并结合初始位置获得全局坐标系下的矢量特征。

最后，将上一步的矢量特征跟高精地图的特征信息进行匹配，得出精确的全球定位。

1.2 激光雷达陆续上车，市场空间弹性显著

目前车企与激光雷达厂商均着力于推动激光雷达上车量产，2021 年以来激光雷达前装量产加速，上海车展、广州车展期间就有多款车型宣布搭载激光雷达，激光雷达的关键性和必要性得到进一步确认。

激光雷达量产车型小鹏 P5、北汽极狐阿尔法 S、摩卡 WEY 接连推出，国内 OEM 厂商激光雷达率先上车。

2021 年 4 月 14 日，搭载大疆 Livox 激光雷达的车型小鹏 P5 发布；2021 年 4 月 18 日，搭载华为激光雷达的北汽极狐阿尔法 S 发布。

大部分预计搭载激光雷达的车企预计将 在 2021-2022 年量产。

激光雷达 ADAS 领域迎来放量元年，2021-2026 年 CAGR 94%。

根据 Yole 数据预测，激光雷达整体市场规模到 2026 年有望达到 57 亿美元，2021-2026 年行业 CAGR 为 23%。

其中用 于 ADAS 领域的激光雷达市场空间到 2026 年有望达到 23 亿美元，5 年 CAGR 高达 94%，迎来放量元年。

2 组装：激光雷达厂商仍处于技术创新阶段

激光雷达产品按结构可以分为为发射系统、扫描系统、接收系统和信息处理系统。

按照光源波长，激光雷达可分为近红外激光（880nm/905nm）和中、远红外激光（1350nm/1550nm），其中近红外激光对人眼安全存在风险。

按照扫描系统，可分为机械式、混合固态和固态激光雷达，其中激光雷达创新方案有 MEMS 振镜方案，混合固态转镜以及双棱镜方案等。

1550nm/MEMS 和 flash 等方案成为趋势，国内厂商后来居上。

根据Yole数据，低成本905nm波长搭配EEL发射器依然是OEM厂商的首先，1550nm激光雷达逐渐走向成熟。

MEMS 和 Flash 激光雷达正在兴起，机械激光雷达被广泛使用占比 66%。

按供应商划分：

在公开的 29 项设计大奖中，8 项属于 Valeo，这使得 Valeo 目前成为 ADAS 车辆的领先激光雷达供应商，其中也有众多国内厂商上榜，如速腾聚创、大疆、图达通、华为、禾赛等。

2.1 方案竞争：技术驱动阶段，路线百花齐放

2.1.1 激光雷达技术方案需满足车规和 OEM 需求

产品实现前装量产需要经历产品迭代和生产验证流程，整个流程所需的时间在 18-36 个月。 根据速腾聚创资料，产品需经历 Demo、A 样、B1 样、B2 样的多次迭代和最后 SOP 定型，在产品迭代的过程中，激光雷达厂家需要针对车规标准和 OEM 厂商的具体需求改良产品设计。

要实现前装还需要通过车规级标准，主要为 ISO26262《道路车辆功能安全》国际标准。

车规要求产品可以通过 DV（设计验证）、PV（生产确认）以及 EMC（电磁兼容性）等标准认证，并进行车规振动、冲击、温度循环等测试试验。目前已经通过车规标准并前装量产的仅有 Valeo 的 Scala，Innoviz 据称也已有产品通过车规测试。

目前车规级激光雷达产品整体方案设计的发展总体方向为低成本、高性能、高集成度、固态化。各厂商根据自身技术储备选择了不同的技术方案以求达到 OEM 厂商的需求。

激光雷达厂商通过对激光雷达发射系统，接收系统，信息处理系统和扫描系统的设计组合形成特色方案。

Luminar 和 Aeva 的产品方案在参数上目前看最接近满足前装需求，下游车厂最青睐 Luminar，国内厂商速腾、Livox、华为等产品方案具备竞争力。

各厂商均针对 OEM 提出的需求 对产品进行了设计，其中 Luminar 和 Aeva 的产品方案在参数上目前看最接近满足 OEM 需求， 其中 Luminar 已手握超 13 亿美元的量产订单。

国内激光雷达企业也有望车载激光雷达市场取得重大突破。

2.1.2 软件能力：未来将成整机厂商重要收入来源

激光雷达厂商未来可能从感知硬件供应商向解决方案提供商转变，逐步形成软硬件协同解决 方案，软件或成为重要收入来源。

Velodyne 预计到 2025 年激光雷达硬件以外的牌照、订阅和服务收入合计占营收近 20%；Luminar 将具备硬件+2 种解决方案的多渠道盈利模式，软件相关营收预计到 2025 年将超过 40%。

基于硬件产品，多家激光雷达企业配套推出软件方案提高产品力，Luminar 拟提供全栈式自 动驾驶解决方案。

Velodyne 将针对 Vela 家族产品配套 Vella 软件；Luminar 则提供感知+决策软件方案以形成全栈式自动驾驶解决方案；速腾聚创则推出对应的感知+理解算法 RS-LiDAR-Algorithms。

2.2 成本竞争：产业链国产化有望为国内整机厂商带来成本 优势

2.2.1 两大成本难题：元器件成本高、生产工艺致良品率低

部分关键元器件仍面临着高成本或体积大的问题。激光发射器方面，Luminar、禾赛科技等多家激光雷达厂商正在重点布局 1550nm 方案，但目前该方案所需的光纤激光器价格仍达千美元，同时光纤激光器整体体积还需进一步缩小。

封装工艺和方案设计均面临着难题。

一方面，为了提升发射和接收模组的效率，往往需要把发射模组、接收模组和光源一起进行封装，这对上游模组设计和封装工艺都提出了高要求；

另一方面，在设计方案时，激光发射器、激光探测器和扫描元器件往往会有至少一个部分设计复杂—假如采用简单的收发模组设计，就需要用复杂的扫描器件来使激光雷达的性能达标，反之亦然。

2.2.2 成本竞争下，国内厂商有望突围

成本竞争背景下，国内厂商有望突围。生产能力上，国内激光雷达厂商如禾赛科技、华为等已自建产线，相比于大部分激光雷达厂商委托第三方生产，长期看将具备量产成本优势；元器件成本上，随着国内激光器、探测器厂商的崛起以及国内光学元件厂商的强势，产业链国产化将有利于元器件供应成本的下降。

2.3 生态竞争：上下游产业链生态是长期竞争力的关键

上下游产业链生态实力将成为长期竞争力的关键，Luminar 的上游布局与下游资源优势有望 形成长期竞争力，Velodyne、Ouster 等厂商过往在机械式激光雷达的资源也有望转化。

生产合作伙伴是中游整机厂商能否获得稳定供应的保证，下游资源将会直接影响长期业绩。国内厂商可以更容易获得国内车厂的合作机会，该优势也会在资源竞争中体现。

3 拆解：元器件持续迭代，上游潜力巨大

3.1 光机设计迭代：机械式向固态技术趋势

激光发射系统发射的激光需要通过一定的光机设计来覆盖视场区域，根据扫描结构可以分为 机械式、混固态式和固态式激光雷达；根据测距原理的不同则可以分为 ToF 激光雷达和 FMCW 激光雷达。

成熟的机械式扫描方式不适用于量产车载。

由于活动部件多和量产难度高，从成本、可靠性看，机械旋转方案均难以达到 OEM 厂商的要求。当前机械式激光雷达主要用于后装自动驾驶测试车辆、地图测绘和工业领域。

混固态扫描是当前可以实际应用于前装量产的折衷方式。

混固态扫描目前主要有 MEMS 微振镜、转镜、双棱镜等方式，仍然存在活动部件难以过车规等一系列问题。

固态激光雷达是激光雷达的长远发展方向，目前尚未成熟。

当前的固态扫描方式包括 Flash、 OPA。固态式激光雷达无活动部件的设计将可以获得更高的可靠性和集成度，但当前技术未成熟，面临着测距短，分辨率低等问题。追求固态化是行业趋势，激光能量密度和激光调制是瓶颈。

Flash 方案下面发光会分散能量密度，OPA 方案下旁瓣问题同样会分散光束能量，且激光调制难度高。目前部分厂商通过 VCSEL 阵列“多个点组成面光”等思路尝试解决，但随之而来的则会是高昂的成本。该瓶颈需要光电元器件的大幅降价或新方案的提出才能得以打破。

从测距方法看，FMCW 调频连续波可能会是未来理想选项。

测距方法包括 ToF 飞行时间法（直接测距）和 FMCW 调频连续波法（通过频率差间接测距）。目前主流方案采用 ToF 飞行时间法。FMCW 信噪比更高且消耗功率更低，但由于调谐频率是 THz 级别，其元件需要具备超高精度，需要测量仪器级的元件。

这导致了目前 ToF 是性价比更高的选项，FMCW 性能上的潜力尚在挖掘。

扫描方式选择上，目前是性价比的竞争，未来 OPA+FMCW 的扫描方案选择值得关注。当 前仍处于固态化的转变期，并未有完全成熟的车规级激光雷达方案，混固态是目前可以车规量产的折衷选择。

混固态下不同方案各有优劣，性价比的考量以及整车厂的具体需求是竞争的关键点。长期看，OPA+FMCW 在技术成熟后可能会成为较完美的技术方案。

3.2 光电系统迭代：元件性能升级随固态化方案需求演进

3.2.1 激光发射系统：多波长共存，激光器向 VCSEL 和光纤激光器演进

激光波长当前激光雷达产品主要使用 905nm 和 1550nm 的激光波长，也有部分企业会采用其它波段来降低干扰。1550nm 波长的激光对人眼损伤更少，因此可以使用更大的功率以获得更强的穿透能力，平均发射功率可达 905nm 的 40 倍，但使用 1550nm 激光所需的光纤发射器和 InGaAs 探测器则更昂贵。我们认为采用这两种波长的产品目前来看短时间将共存，采用 1550nm 波长的厂商将致力于降低成本、推动量产，而采用 905nm 的厂商将致力于在功率限制下获得更好的性能表现。未来 1550nm 产业链成熟后，预计会成为主流方案。

半导体激光器方面，未来随着 VCSEL 技术发展逐渐成熟，车规级激光雷达产品预计逐步转 向 VCSEL 激光器。

半导体激光器有 LED、EEL、VCSEL 等，目前主要是 EEL 和 VCSEL 间的竞 争，EEL 能量密度和能效更高，VCSEL 在光束整形、集成度、温漂控制等具备优势。

随着 VCSEL 技术迭代，能力密度提高，未来预计渗透率会逐渐提高。

3.2.2 接收系统设计：由 PIN 向 SPAD 发展，布局由点向面发展

探测器逐步从 PIN 向 SPAD 发展。SPAD 为单光子雪崩二极管，工作在“盖革模式”（当偏置电压高于其雪崩电压时，SPAD 增益迅速增加，此时单个光子吸收即可使探测器输出电流达到饱和），具有单光子探测能力。

SiPM 为硅光电倍增管，集成了成百上千个单光子雪崩二极管的光电探测器件，增益可是 APD 的一百万倍以上。

布局发展方向上，探测器需要逐步满足高敏感、广探测范围、低干扰和低成本等要求。因此，探测系统设计正在从点发射-点接收向面阵式转变。

SiPM 作为 SPAD 的阵列形式，可通过多个 SPAD 获得更高的可探测范围以及配合阵列光源使用，且更容易集成 CMOS 技术。

3.2.3 光路设计：随着固态化趋势逐渐简洁化

光学元件在激光雷达中应用广泛。激光器中需要激光晶体、非线性光学晶体；探测端需要滤 光片、玻片等；光路设计中还需要窗口片、反射镜、偏振镜、微棱镜等。

随着激光雷达固态化，光路设计将更简洁，混固态扫描光学件减少。

混固态和机械式方案中除了常规光路设计需要的窗口片、反射镜、滤光片外，根据方案的不同还需要偏振镜、微棱镜、其他球面/非球面镜等。

随着扫描方式固态化，偏振镜、微棱镜、其他球面/非球面镜等的应用会减少，常规光路设计所需元件则仍然是刚性需求。

3.3 信息处理系统迭代：从 FPGA+ADC 芯片转向自研 SoC

激光雷达信息处理系统主要包括主控芯片和模拟芯片，目前主控芯片主要采用 FPGA 芯片， 模拟芯片主要采用 ADC 模数转换芯片。

目前市场上以 CMOS 工艺制备的的 FPGA 芯片产品低 成本、高算力，且提供可编程硬件，已可以满足多种技术路线的要求。

SoC 可以把探测器、电路、信息处理等多个模块集成到芯片上，通过自研 SoC，激光雷达系 统集成度可以明显提升，同时系统复杂度的降低也可以提升良品率，从而推动产品上车量产。

3.4 元器件供应：降本路径清晰，国产供应链初长成

3.4.1 光电系统占成本最高，降本路径清晰

光电系统占激光雷达成本最高，国产化、高集成度和自动化生产为激光雷达成本主要下降路 径。

激光雷达本质是一个由多种部件构成的光机电系统，光电系统包括发射模组、接收模组、测 时模组（TDC/ADC）和控制模组四部分构成，成本占比 67%，另人工调试成本占比 25%，其他成本占比 8%，国产化、高集成度和自动化生产为激光雷达成本主要下降路径。

不同元器件成本弹性不同，因此技术方案将会决定成本下降空间，固态化方案成本下降空间 更大。

针对汽车前装量产的激光雷达技术方案中，转镜方案成本下降空间较少，高集成度的固态化方案如 Flash 方案可以把激光、探测和数据处理系统集成到 SoC 芯片中，量产后具备更大的成本下降空间。

3.4.2 激光器与探测器供应链：国外“玩家”为主，国内厂商针对未来趋势提前布局

目前激光雷达上游元器件“玩家”主要为国外厂商，光电元件主要为日、韩、德、美厂商，激光发射器方面较具代表性的厂商主要为滨松、Lumentum；接收系统主要有 FIRST SENSOR、滨松等。

激光器、探测器供应链未来有望出现国产替代，国内厂商针对产品迭代趋势提前布局。

激光器方面有海创光电、纵慧激光、灵明光子等布局，探测器方面以创业公司为主，主要有芯视界和灵明光子等。

激光器和探测器主要供应商往往布局多种产品，国内厂商由于起步较迟，直接布局 VCSEL 激光器、SiPM 探测器等未成熟产品领域以求弯道超车。

3.4.3 信息处理芯片：国外厂商垄断 FPGA 和 ADC 芯片，自研 SoC 成趋势

激光雷达信息处理系统主要包括主控芯片和模拟芯片，目前主控芯片主要采用 FPGA 芯片， 模拟芯片主要采用 ADC 模数转换芯片。

目前市场上以 CMOS 工艺制备的的 FPGA 芯片产品低成本、高算力，且提供可编程硬件，已可以满足多种技术路线的要求。

FPGA、模数转换器由国外厂商垄断。FPGA 和模数转换器市场均为明显的寡头垄断格局， FPGA 芯片主要厂商为赛思灵和英特尔；ADC 芯片市场主要厂商为 ADI 和德州仪器。

国内厂商在该领域距离行业龙头仍具备较大差距。

目前部分激光雷达厂家开始自研 SoC 以进一步提高集成度，未来可能成为趋势。

SoC 可以把探测器、电路、信息处理等多个模块集成到芯片上。通过自研 SoC，激光雷达系统集成度可以明显提升，同时系统复杂度的降低也可以提升良品率，从而推动产品上车量产。

激光雷达自动驾驶应用需求已成确定性趋势，上游元器件性能、成本和产能成关键制约因素。上游元器件供应商主要包括激光器、探测器、处理芯片、旋转电机和其他光学组件等厂商。

产业链的机会：

1）光学：视窗-永新光学、水晶光电；光学元件-蓝特光学、腾景科技、福晶科技等。

2）电机：鸣志电器、湘油泵。

3）发射端：发射端模组-炬光科技，激光芯片-长光华芯（拟 ipo）。

4）PCB：景旺电子、四会富仕、迅捷兴。

5）代工环节（立讯精密和速腾合作、舜宇-光学元件、组件、光机设计、代工均布局）

4 估值：技术-产能-品牌驱动，PS-PEG-PE估值演进

与激光雷达厂商间的技术方案竞争、成本竞争和资源竞争相对应的，激光雷达行业的发展预 期大致可以分为三个阶段，分别为技术驱动阶段、产能驱动阶段和品牌效应阶段。

2020-2025年为技术驱动阶段：该阶段为行业萌芽期，竞争“玩家”众多，且各“玩家”技术路线和原生禀赋各异，市场整体竞争格局分散。

当前能够设计出激光雷达系统、解决元器件产业链问题、能够拿到车企订单的厂商拥有激光雷达OEM前装市场的入场券。

考虑到OEM前装对成本条件要求较为严苛，激光雷达厂商经营情况呈亏损或微利，现阶段采取PS估值法。

2025-2030年为产能驱动阶段：经过几年的技术迭代，行业内“玩家”很难再通过技术创新弯道超车，OEM前装市场进入产能驱动阶段。

在这个时期，激光雷达稳定大规模制造能力，以及持续降成本的能力能够进一步攫取市场份额，稳定竞争地位。对于那些在OEM前装市场没有话语权的激光雷达厂商会向其他应用场景分化，如车路协同、安防、军工等，成为细分领域的利基竞争者。

当前阶段产业马太效应显现，激光雷达厂商降成本盈利能力提升，可采取PEG估值法。

2030年之后为品牌驱动阶段：经过产能竞争的优胜劣汰，行业集中度进一步提高，到2030 年格局相对稳定。

激光雷达厂商的核心竞争力由硬件制造向产业链生态和软件算法转变，拥有优质客户资源、自研核心元器件及拥有软件算法能力的厂商在这个阶段可以不断强化竞争优势，提升净利率到10-15%甚至更高。

2030年激光雷达依然是一个具备成长性的行业，行业已进入稳步提升期，可采取PE估值法。

5 报告总结

激光雷达市场星辰大海，2022年为前装上车元年，产业链布局各厂商：

1）光学：视窗-永新光学、水晶光电；光学元件-蓝特光学、腾景科技、福晶科技等。

2）电机：鸣志电器、湘油泵。

3）发射端：发射端模组-炬光科技，激光芯片-长光华芯（拟 ipo）。

4）PCB：景旺电子、四会富仕、迅捷兴。

5）代工环节（立讯精密和速腾合作、舜宇-光学元件、组件、光机设计、代工均布局）。

基于产业链布局，已覆盖标的炬光科技，舜宇光学、永新光学、水晶光电、蓝特光学等相关上市公司。

6 风险提示

1）汽车行业回暖不及预期，缺芯影响持续：

21年Q4缺芯情况得到缓解，但缺芯存在周期的不确定性，下游汽车厂商出货量增速不佳的情况可能再次出现，进而影响国内汽车电子厂商的短期业绩释放。

2）激光雷达技术路线跃迁风险：

激光雷达目前技术路线百花齐放，有机械式、MEMS振镜、混合固态转镜、固态式等多种技术路线，只布局单一路线产品的厂商存在技术路线跃迁的风险。

3）疫情反复风险：

新冠疫情在全球范围内仍未得到有效控制，对于下游需求的恢复，以及企业的正常生产，有带来影响的风险。现在国内的疫情也有一定反复，对生产制造有一定影响。

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专注精密激光焊接解决方案，联赢激光：扩产积极，受益电动化红利

1. 公司：全球精密激光焊接解决方案供应商，动力电池领域收入占比高

1.1 介绍：专注激光焊接，具备“激光器+焊接应用+自动化”一体化能力

联赢激光是全球精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，专注激光焊接领域，成立以来不断丰富与升级产品线。根据公司官网信息，联赢激光成立于2005年，是全球精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商。

具体来看，根据公司招股说明书，公司自成立以来，一直专注于激光焊接领域，在成立之初以激光焊接机为起源，始终围绕激光焊接核心技术及相关产品开展主营业务进行自主研发，以客户需求为导向，不断丰富和升级产品线。

公司产品涵盖激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备，下游应用领域广泛，具备“激光器+焊接应用+自动化”一体化能力。

1）从公司主要产品及应用领域看，根据公司官网信息，联赢激光产品涵盖激光器及激光焊接机、工作台以及激光焊接自动化成套设备，激光器及激光焊接机主要包括蓝光激光器系列、YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列，产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等领域。

2）从客户情况看，根据公司官网信息，公司客户群体覆盖宁德时代、国轩高科、比亚迪、格力智能、富士康、泰科电子、长盈精密、亿纬锂能、松下、三星、中航动力等行业知名企业。

公司股权激励绑定核心人员，利于公司长久稳健发展。

根据公司《向激励对象首次授予限制性股票的公告》与《向2021年限制性股票激励计划激励对象授予预留部分限制性股票的公告》，公司于2021年5月17日以7.55元/股的授予价格向公司314人共首次授予578.70万股限制性股票，对象为公司董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员；于2021年10月28日以7.55元/股的授予价格向公司 48人共授予21.30万股，授予对象为公司董事会认为除董事、高级管理人员、核心技术人员以外需要激励的其他人员。

我们认为，股权激励有利于公司绑定高管与核心技术人员等核心人员，利于公司长久稳健发展。

1.2 财务分析：动力电池领域收入占比高，经营杠杆释放下盈利能力有提升空间

公司2020年因疫情、加大费用支出使得营业收入、归母净利润同比下滑；2021Q1-3营业收入、归母净利润实现同比快速增长。

公司2017-2020年复合增速为6.45%，2020年、2021Q1-3公司营业收入分别yoy-13.16%、yoy+91.59%；公司2017-2020年归母净利润复合增速为-8.81%，2020年、2021Q1-3公司归母净利润分别为0.67亿元、0.56亿元，分别yoy-7.08%、yoy+336.40%，根据2020年年报，2020年公司营业收入与归母净利润同比负增长的原因具体为：

1）营业收入：2020年上半年因新冠疫情的影响，公司设备出货及安装调试工作延缓，影响设备验收进度，因此虽然公司在四季度加快安装调试及验收工作，但全年营业收入仍有所下降；

2）归母净利润：公司为应对2020年新签订单增长，员工人数增加，管理费用相应增加；同时，为保持技术及产品的领先优势，公司在2020年加大研发投入，研发费用增长，致使经营业绩同比有所降低。

公司2020年、2021Q1-3净利率实现同比提升，我们预计随着产品结构变化及费用管控能力上行，经营杠杆释放下盈利能力仍有进一步提升空间。

1）从毛利率看，公司2020年、2021Q1-3毛利率分别为36.67%、36.32%，分别同比+2.54pct、-0.17pct；

2）从净利率看，公司2020年、2021Q1-3净利率分别为7.63%、6.16%，分别yoy+0.50pct、+3.46pct。

3）从费用率看，2021Q1-3公司管理费用率19.34%，我们判断公司管理费用率较高的原因为：在下游动力电池扩产加速下公司为了应对市场变化增加人员，使得费用前置。

我们认为，随着后续公司产品结构变化以及费用管控能力上行，盈利能力仍有进一步提升空间。

从收入结构看，公司动力电池领域业务收入占比最大，2018-2020年该板块收入占比维持70%以上。

公司2018年动力电池领域业务实现收入7.56亿元，占收入比例为77.07%，yoy+16.48pct，从2018-2020年，动力电池领域收入比例保持在70%以上，2019年、2020年公司动力电池领域收入占比分别为74.67%、70.09%。

2020年应收账款周转天数有所增加，经营活动产生的现金流量净额同比上行。

公司2020年应收账款周转天数为155天，相比2019年增加 29 天；经营活动产生的现金流量净额为2.56亿元，同比增长146.38%。

2021Q1-3合同负债、存货等先行指标同比大增印证公司在手订单充沛。

2021年三季度末，公司合同负债与存货分别为11.06亿元、15.51亿元，分别相比2020年三季度末增长157%、90%，均实现快速增长。

我们认为，2021年三季度末公司合同负债、存货等先行指标同比大增印证公司在手订单充沛。

2. 行业：全球电动化趋势确定，TWh 时代下设备订单红利显著

2.1 2021Q1-3全球动力电池装机量同比翻倍向上，电动化率快速提升全球新能源乘用车9月销量维持较高增长速度。

根据 GGII 统计数据，

1）从全球市场来看，全球新能源乘用车9月销量为62.19万辆，同比增长95%，1-9月累计销量为388.22万辆，同比增长132.62%，维持较高增长速度；

2）从主要国家/区域来看，2021年9月中国新能源乘用车销量为34.75万辆（yoy+175.43%），欧洲新能源乘用车销量为19.72万辆（yoy+33.15%），美国新能源乘用车销量为5.58万辆（yoy+62.65%），日本新能源乘用车销量为3056辆（yoy+28.13%）。

全球2021Q1-3动力电池装机量达197GWh，同比增长128%，中国市场看，2021年1-9月累计动力电池装机量为82.42GWh，同比增长141.37%。

1）从全球来看，根据起点锂电大数据官方，2021年1-9月全球累计动力电池装机量为197GWh，同比增长128%，分厂商来看，宁德时代、LG新能源、松下位居前三，市占率分别为30.9%、23.6%与13.2%。

2）从中国市场看，根据 GGII 统计数据，2021年 9 月动力电池装机量为15.59 GWh，同比增长137.51%；1-9月累计动力电池装机量为82.42GWh，同比增长141.37%。

2.2 2025年全球有望迈入TWh时代，电池厂扩产加快，设备订单红利显著

全球2025年动力电池需求量有望超1000GWh，迈入TWh时代，相比2020年136.3GWh的装机量有较大成长空间。

从全球市场来看，根据高工锂电官方信息，2020年全球动力电池装机量约136.3GWh，同比增长18%；根据孚能科技2020年年报援引EV Volumes预测，到2025年全球动力电池需求量有望超过1000GWh，其中，我们测算2025年中国动力电池需求量预计为509GWh，具体测算过程如下。

1）中国市场：2025年动力电池需求预计为509GWh。

关键假设：

①汽车销量：根据中国汽车工业协会官网信息，2021年汽车销量有望达到2610辆，我们假设2021年汽车销量为2610万辆，2022-2025年维持年均2610万辆销量。

②新能源汽车渗透率：我们假设，新能源汽车渗透率从2020年的5.4%逐步提升至2025年的 30%。

③单车带电量：根据GGII数据，2020年动力电池装机量为62.85GWh；根据Wind信息，2020年新能源汽车销量为136.7万辆，可得出单车带电量为46KWh；我们考虑后续电动车续航里程有所提升，假设单车带电量从目前的46KWh逐步提升至2025年65KWh。

测算结论：2025年中国新能源汽车销量、动力电池需求量分别为783万辆、509GWh，2020-2025年呈现较快增长状态，复合增速分别达41.77%与51.94%。

2）美国、欧洲、韩国等发达国家/地区均将2030-2035年作为新能源汽车发展

目标实现的重要节点。

根据美国白宫、欧洲与韩联社官方网站信息，美国2030年电动汽车销售渗透率目标为 40%-50%，欧洲到2035年新车实现碳排放为 0，韩国企业将在2030年前向蓄电池产业投资超 40.6 万亿韩元（详细情况见表 4）。

为满足未来大量锂电池需求，电池厂扩产的脚步正在加快。

我们统计了2021年 1 月至今的宁德时代、中航锂电、亿纬锂能等电池厂的扩产情况（详见表 5，仅统计公告、与官网来源，属于不完全统计），可以看到电池厂项目的扩产规模大部分在20GWh及以上，且部分投资规模大于100亿元，印证国内电池厂扩产脚步加大。

多个设备厂公告获取宁德时代订单印证扩产加速、设备订单红利显著。

根据我们的统计，2021年5-10月，包括先导智能、赢合科技、大族激光、今天国际等7家公司公告中标宁德时代订单共计92.64亿元（详见表 6）。

3. 成长驱动：焊接技术领先+扩产积极，有望大幅受益本轮全球电动化红利

3.1 技术：专注激光焊接及其自动化装配领域，多项技术行业内领先

公司专注激光焊接及其自动化装配领域，高效集成精密激光自动化成套设备。

根据公司2021年半年报表述，公司在长期开发设计的过程中，始终专注于激光焊接及其自动化装备领域，聚焦激光焊接系统和激光焊接工艺，积累了深厚的行业经验；公司可根据客户产能需求、人员情况、生产场地条件、产品工艺需求等因素统筹设计，配置合适的激光焊接机部件、自动化部件、加工操作工作间、数字化控制软硬件、安全生产隔离及环保组件等，高效地集成精密激光自动化成套设备。

公司多项核心技术处于行业内领先，自主研发激光焊接头等光学系统，产品行业涵盖动力电池、光通讯、消费电子等28个激光加工领域。

根据公司2021年半年报信息与数据：

1）具备多项领先于行业的核心技术。

公司研发了激光能量控制技术、实时图像处理技术、智能产线信息化管理技术和工业云平台技术、多波长激光同轴复合焊接技术、激光焊接加工工艺技术等多项行业内领先的核心技术（详细信息见表 7）。以激光能量控制技术为例，根据公司招股说明书信息，YAG激光器能量波动从±8%降低至±3%。

2）产品行业覆盖广泛。

公司产品行业涵盖动力电池、光通讯、消费电子、家用电器、太阳能、汽车配件、厨卫五金、仪器仪表、医疗器械及航空航天等 28 个激光加工领域。

3）自主研发激光焊接头等光学系统。

公司自主研发激光焊接头等光学系统，激光焊接头的适用功率从5W覆盖到6000W量级，波长从紫外266nm覆盖到2000nm，并且成功开发了国内第一款多波长同轴复合焊接头，可以达到合成功率6000W的水平，处于行业领先地位

公司核心技术人员曾在大族数控、日本米亚基等优质激光应用公司任职，2021年 6 月末研发人员数量占比为40%，我们认为有望为公司后续研发新技术提供助力。

1）核心技术人员曾在优质激光应用公司任职。

根据公司招股说明书信息，公司核心技术人员曾在大族数控、日本米亚基等优质激光应用公司任职（详见表 9），比如公司董事长韩金龙先生曾任深圳市大族数控有限公司副总经理；公司副总经理牛增强先生曾任西安飞机设计研究所助理工程师、日本米亚基技术会社工程师。

2）公司研发人员数量占比较大。

2018年至2021年上半年，公司研发人员数量正不断上升，2021年 6 月末研发人员数量为1038人，占总员工数量的40%，同比增长45%；根据公司2021年半年报，公司累计获取专利数为302项。

3.2 应用：乘锂电之风订单上行，期待消费电子、汽车等领域多点开花

公司产品广泛应用于多个领域，动力电池领域成长性显著。

1）根据公司官网信息，公司专业从事精密激光焊接机及激光焊接成套设备的研发、生产、销售，产品广泛应用于动力电池、汽车制造、五金家电、消费电子、光通讯等领域。

2）根据公司2021年半年报，公司新签订单正快速上行，2021年上半年85%新签订单来自动力电池行业，印证公司产品在动力电池领域具成长性。

1）动力电池领域

从工序上看，焊接贯穿动力电池制造的中后道工序。根据公司官网，在动力电池的生产中，使用激光焊接的环节主要包括：

i 中道工艺：极耳的焊接（包括预焊接）、极带的点焊接、电芯入壳的预焊、外壳顶盖密封焊接、注液口密封焊接等；

ii 后道工艺：包括电池PACK模组时的连接片焊接，以及模组后的盖板上的防爆阀焊接等。

公司在动力电池焊接领域优势明显，订单正处于快速上行阶段。

①公司在动力电池领域产品应用性能较好。

从公司产品性能上看，我们以动力电池转接片焊接、密封钉焊接为例，根据公司官网信息：

i 转接片焊接：公司最新的蓝光复合激光器则可以很好的解决高反及飞溅等传统工艺难题。

ii 密封钉焊接：公司采用自主研发的激光器可以大幅提高稳定性和兼容性，使良率得到极大的提升，目前公司密封钉焊接的良率可达99.5%。

②公司在动力电池焊接领域具有优势，是宁德时代等电池厂的重要供应商。

根据公司招股说明书，公司在电池领域的客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、松下、三星与中航动力等行业知名企业；以宁德时代为例，公司在宁德时代成立之初便与之展开业务和技术合作，为其提供动力电池激光焊接设备，并籍此切入动力电池焊接行业，成为国内最早从事研发、生产动力电池激光焊接设备的厂商之一；截止到公司招股说明书数据，宁德时代累计投产近70条动力电池产线中有62条产线采用了公司的激光焊接设备。

③订单快速上行，2021年上半年85%订单来自动力电池行业。

根据公司2020年年报、2021年半年报信息，公司2020年新签订单为15.08亿元（含税），同比增长60.77%；2021年上半年公司新签订单19.21亿元（含税），比2020年全年订单额增长27.39%，其中85%来自动力电池行业，印证动力电池厂家扩产带来大幅增长的设备需求。

2）其他领域：汽车、消费电子等

除了动力电池，公司产品应用于汽车、3C等多个领域。

我们认为，伴随下游汽车市场回暖、轻量化需求开启，以及消费电子需求与投资上行，公司产品在汽车、消费电子领域持续增长值得期待。

①汽车领域

公司焊接产品在汽车领域应用环节多样。根据公司招股说明书信息，公司激光焊接自动化成套设备在汽车行业中，应用范围主要包括发动机排气歧管、气缸垫片、高压歧管、氧传感器、变速箱拨叉、半壳组件、汽车转向系统转向支架、导向管、转向轮总成等。

从下游行业看，我们判断随着汽车市场回暖及轻量化趋势，公司焊接产品在汽车应用领域增长值得期待。

根据Wind数据，2021年10月国内汽车销量同比降幅有所收窄，10月单月销量233.30万辆，同比下滑9.4%，相比 9 月单月同比下滑19.64%有所收窄；根据公司招股说明书信息，激光加工品设备应用范围从传统大型制造业逐步深化到精密加工制造行业中，比如汽车轻量化。

②消费电子领域

公司产品在消费电子领域应用包括手机电池、纽扣电池、手机指纹模组等。

根据公司招股说明书信息，公司激光焊接自动化成套设备在消费电子类产品中，应用范围包括手机电池、纽扣电池、手机指纹模组等；以公司3C手机电池包胶装配线为例，其包含激光主机、电池包胶工作站、焊接工作站等功能模组，能实现手机电芯极耳头部/尾部包胶。

2021年1-9月电子信息产业固定投资累计同比上升。2021年9月智能手机出货量为2081.1万部，同比-5.4%；2021年1-9月电子信息产业固定资产投资完成额为25429.38亿元，同比+24.4%。

3.3 产能：积极筹划扩大产能，有望承接大幅增长的动力电池领域订单

根据公司2021年半年报信息，公司为满足动力电池厂家扩产而大幅增长的设备需求，积极筹划扩大产能；具体来看，公司的产能主要由生产场地面积及员工人数两方面因素决定，截止到2021年 6 月的情况如下：

1）场地方面：

公司江苏基地二期已于2021年上半年投入使用，建成3.4万平方米厂房及配套设施；三期在2021年下半年开始建设，预计2022年底建成，计划新建厂房及实验室5.2万平方米；惠州基地一期将于今年四季度投入使用，建筑面积为7.3万平方米，其中生产厂房面积4.7万平方米；二期也将在2021年下半年开始建设，预计2022年底建成，计划新建建筑面积6.5万平方米，其中生产厂房面积 5 万平方米。

为扩大产能并为客户提供更好的服务，公司2021年下半年已在四川宜宾设立子公司，启动宜宾基地建设，计划建设 5 万平方米的厂房及配套设施。随着上述建设项目建成，公司的生产场地将为2020年末的三倍以上。

2）人员数量：

截至2021年上半年，公司员工人数为2585人，2021年上半年新招聘员工683人，相比2021年初增长36%，其中主要是研发设计及生产调试人员，公司持续扩充技术及生产人员并加强培训，进一步提高生产效率、扩大产能。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测：2021-2023年归母净利润复合增速预计为94%

我们预计公司2021/2022/2023年实现营业收入13.83/27.19/36.95亿元，同比增长57.6%/96.6%35.9%；归母净利润为1.05/3.25/4.89亿元，同比增长57.4%/208.4%/50.5%，复合增速为 94%。我们判断，公司锂电领域业务随着下游扩产加速将进入快速成长期。

关键假设：我们认为，

1）消费电子：下游3C领域有望随着苹果等新品发布有所恢复，预计2021-2023年收入同比增长35.19%/15.00%/10.00%，毛利率为42.74%/50.39%/50.99%；

2）动力电池：随着电动化率不断提升，电池厂扩产脚步加快，公司有望进入快速成长期，预计2021-2023年收入同比增长75.00%/120.00%/40.00%，毛利率为29.51%/31.76%/32.72%；

3）汽车及五金：伴随下游汽车市场回暖、轻量化需求开启，公司产品在汽车、领域持续增长值得期待，预计2021-2023年收入同比增长15.00%/10.00%/10.00%，毛利率为38.81%/40.75%/44.17%；

4）光通讯及其他业务：预计营收与毛利率相对稳健。

4.2 估值：合理市值为163-179亿元

考虑到联赢激光是精密激光焊接设备及自动化解决方案供应商，且主要应用于动力电池领域，因此我们选取业务及应用领域相关的公司作为联赢激光的可比公司，分别为海目星（激光切割）、先导智能（锂电设备全道供应商）、杭可科技（锂电设备后道供应商）、利元亨（从消费锂电切入动力锂电领域设备供应商）。

我们认为，由于2021年公司动力电池领域订单规模较快增长，从订单到确认收入有一定时间滞后，2022年公司业绩有向上趋势。可比公司2022年预测PE估值平均值为42.06倍，考虑到公司在动力电池焊接领域具有较大优势，我们给予公司2022年50-55倍PE估值，合理价值区间为54.31-59.74元/股（预计2022年公司EPS为1.09元），对应合理市值区间为163-179亿元。

参考PB估值，按照我们的合理价值区间，公司2022年PB为8.68-9.55倍（可比公司2022年PB范围为6.04-10.65倍），具备合理性。

5. 风险提示：

下游电池厂扩产项目进程不及预期、行业竞争加剧等

1）下游电池扩产项目进程不及预期：

电池厂商可能会因下游新能源需求短期阵痛而放缓对电池扩产项目的投资进程。如果项目进程放缓，对公司的业绩弹性会产生一定的影响。

2）行业竞争加剧：

如果行业竞争加剧，即别家设备厂商凭借技术实力或者低价竞争等手段获取公司客户订单，会影响公司的竞争力与获单能力，从而影响公司收入与利润。

3）回款风险：

如果下游电池厂盈利能力下行、行业竞争加剧，设备厂商可能在回款上需要让步，应收账款周转变差、坏账风险增加。

4）公司产能释放不及预期：

如果公司基地产能投放、人员招募等不及预期，则可能存在无法承接下游电池厂等客户的订单，对收入确认与业绩释放产生影响。

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新能源新机遇，全球制冷元器件龙头，三花智控：抢占市场二次启航

1、三花智控：顺应新能源洪流，制冷控制元器件龙头的二次成长之路

1.1、从制冷到汽零，业务不断外延，逐渐由中国走向全球

公司制造基因悠久，多年来围绕制冷零部件不断延展业务范围，逐渐由中国走向全球。

公司前身是浙江绍兴“新昌制冷配件厂”，三十年发展以来，公司以阀、泵、换热三大品类不断扩展应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车行业。

2007年公司并购兰柯公司旗下四通阀全球业务。

2012年公司收购德国亚威科以及其分部在奥地利、上海、德国等地的 10 家企业，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机零部件领域。

2015年公司发行收购三花微通道100%股权，实现制冷系统换热器自产。

2017年并入汽车零部件业务，并进一步拓展到新能源车热管理系统，最终形成了目前制冷零部件、汽车零部件两大业务。

家用制冷零配件领域阀类部件已走在全球行业前列。

电子膨胀阀主要用于制冷空调和热泵系统中，能够自动调节制冷剂流量，使系统在最佳状态下运行，是变频空调重要零部件之一；四通阀能够实现制冷模式和制热模式的切换，主要应用于空调和热泵系统等领域。

目前公司凭借产品优势，阀类全球市占率位居行业前列。微通道业务领域主要涉及微通道蒸发器、微通道冷凝器、微通道热泵用换热器、微通道水箱散热器等产品。

公司早于市场开发出蒸发器、热泵换热器等产品，并获得了充分的技术竞争优势，例如 A 型微通道蒸发器成功应用于家用空调室内机，以及成功应用于家用空调室外机的微通道热泵换热器。

亚威科业务领域主要布局 Omega 泵、加热管、水软化系统等产品，应用于咖啡机、洗碗机、洗衣机等。

新能源车零配件领域实现阀+泵+换热全覆盖。

由于驱动模式的差异，新能源车的热管理系统较传统燃油车更为复杂，涵盖了空调系统与热管理系统，其中热管理系统包括电池热管理、电机电控热管理和其他设备冷却。

公司旗下三花汽零自成立以来便专注于汽车空调和热管理系统控制部件的研发生产，目前实现了新能源车用阀+泵+热交换全覆盖，用于空调系统、电池冷却系统、发动机和动力系统冷却等。

1.2、股权架构相对稳定，员工激励制度完善

公司股权结构相对稳定，实控人为张氏父子三人。公司实际控制人张氏父子三人直接或通过三花控股、三花绿能间接持股公司股份合计30.18%，其中张亚波为公司董事长及CEO。

此外，除张氏父子三人外，倪晓明、陈雨忠、翁伟峰、陈笑明等核心人才均已长期任职于公司，公司具备较为稳定的核心管理团队。

员工激励制度完善，充分保障公司经营效率。

2018年公司实施限制性股权激励计划和股票增值权计划，其中限制性股票激励计划主要针对激励董事、高管、核心人才等753人，股票增值权激励计划主要针对外籍核心人才，合计授予股票数量占公司股本0.51%。

随后2020年公司继续推出限制性股票激励计划，将激励对象扩大至914人。三次股权激励措施较好地调度了员工积极性，助力ROE水平稳定位列行业前列。

1.3、财务分析：制冷空调业务稳中向好，汽车零部件业务提速明显

2016-2020年业绩增长稳健，2021H1受益新能源发展提速。

公司营业收入从2016年的67.60亿元增长至2020年的121.1亿元，CAGR为15.65%，公司归母净利润从2016年的8.57亿元增长至2020年的14.62亿元，CAGR为14.27%。

其中，2017年公司营收增速提升主要系制冷领域下游空调、冰箱需求提高以及三花汽零实现并表。

综合来看，2016-2020年公司业绩增长较为稳定。2021年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021H1公司营业收入、净利润同比分别增长44.30%、28.03%。

分业务来看，制冷空调零部件业务为基本盘，汽车零部件业务占比持续提升。

公司主营业务主要有制冷空调零部件和汽车零部件，其中制冷空调零部件又可以分为制冷业务单元、AWECO业务单元、微通道业务单元及其他。

2021H1制冷空调零部件、汽车零部件业务营收占比分为72.49%、27.51%。其中，占比较高的制冷空调零部件业务保持稳健增长，2017-2020年有业务营收CAGR为4.28%。

2020年以来，受益于新能源车行业红利，具备先发优势的公司汽零业务迎来快速增长，2020、2021H1营收增速分别达49.57%、122.14%。

多因素导致公司毛利率波动较大，制冷空调业务毛利率保持相对稳定。

2017-2020年，公司整体毛利率保持相对稳定，在2018年达到谷底后增长至2020年的29.81%，主要系占比较高的制冷空调业务毛利率提升。

分业务来看，制冷空调零部件业务毛利率保持稳定，2021年上半年在原材料价格上涨的情况下仍同比增长0.3pct，主系成本加定价机制下抗原材料能力较强。而汽车零部件业务毛利率自2019年以来逐年下降，主要系原材料成本上涨及组件占比提升所致。

费用管控能力较强，受毛利率下滑影响盈利能力有所承压。

2016-2020年公司期间费用率维持在14%左右，相对较为稳定。

其中，销售费用率维持在5%左右，管理费用率从6.85%降至4.88%，规模效应明显，研发费用率由3.63%提升至4.28%。

2021H1费用管控效果增强，期间费用率同比下降0.42pcts，其中销售费用/管理费用率下降 0.65pcts/1.05pcts。但受毛利率下滑影响，2021H1盈利能力有所承压，净利率同比下降1.36pcts。

经营现金流充足，存货周转天数、应收账款周转天数有所上升。

2017-2020年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2020年经营性现金流净额20.87 亿元，为公司净利润的1.43倍。

从存货周转效率上看，2021H1公司存货周转效率边际改善。从汇款能力上看，公司应收账款周转天数有所提升，或系公司大客户订单收入增加所致。

2、行业：政策引导背景下，行业发展迎来新机遇

2.1、制冷空调零部件：绿色经济驱动制冷零部件新增长

为践行全球节能降耗，保护生态环境，全球各国对家用制冷空调能耗提出了一系列新的要求。

中国方面，GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》将空调的能效标准从原来的 3 级增至 5 级，涵盖品类范围进一步扩大；

美国方面，2015实行新的家用空调器和热泵产品的能效标准，将能效比从 13 提高到 14。

伴随全球主要市场对空调节能、环保的要求日益提高，制冷产业升级趋势明显，我们预计未来几年全球制冷空调更新需求将对空调控制元器件的需求形成有利支撑。

◆ 能效标准提升将带动电子膨胀阀等高能效零部件快速发展

新能效表现下定频和变频 3 级能效空调将面临淘汰，高能效变频空调销售占比提升将带动电子膨胀阀等高效、节能空调零部件的生产需求提高。

产业在线数据显示，2016-2019年变频空调产量CAGR为20.72%，高于10.96%的行业整体水平，奥维云网数据显示，2021H1线上变频空调零售量占比92.5%，2021M6线上、线下老能效产品零售量占比分别9%、18%，高能效变频空调市场仍有一定上升空间。

此外，商用空调、变频冰箱等符合节能政策的制冷产品也逐渐受到生产企业的重视。

产业在线数据显示，2021M1-M8 空调出货额同比增速均维持在 20%以上，2016-2019 年变频冰箱销量 CAGR 达 40.17%，显著高于 1.58%的行业整体水平，对标定频冰箱，变频冰箱销量规模仍有较大成长空间。

变频冰箱快速增长有利于电子膨胀阀等高效节能零部件部件需求提升，而商用空调则将促进作为冷凝器和蒸发器用的微通道换热器的快速发展。

◆ 碳中和背景下催生制冷元器件环保新冷媒替换和少铜化的需求

中国提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”，使得制冷电器零部件业务在能效升级、环保新冷媒替换和少铜化等方面存在机遇。

例如，相较于传统铜管铝翅片换热器，全铝制的微通道换热器可以大幅减少冷媒充注量，从而使得热效率提升 30% 以上，预计未来微通道换热器渗透率有望加速提升。

根据产业在线数据显示，2019年全球微通道换热器潜在市场容量为 536 亿元，全球市场普及率仅 6.5%，微通道换热器对传统铜管铝翅片换热器的替代空间仍较大。

微通道换热器以较好的性能表现主要应用于汽车/家用/商用空调领域，但在工艺技术、可靠性等方面仍有提升空间。

例如，汽车空调应用领域存在结霜问题，技术改进下成本仍有待优化；家用、商用空调应用领域面临制冷剂分配均匀性、气流分布不均容易积灰等问题。

多方面因素影响微通道换热器渗透率提升缓慢，我们认为随着未来生产工艺的进步和成本优化，微通道渗透率有望得到快速提升。

2.2、汽车零部件：电动化趋势明显，推高汽车热管理系统行业天花板

随着全球主要经济体碳排放规划逐步清晰，各国围绕绿色经济持续加码制定规范和支持政策，以新能源汽车为代表的绿色经济得到快速发展。

欧洲方面，明确碳排放考核指标，加大新能源汽车基础设施以及补贴和税收优惠；美国方面，BD政府通过《清洁能源法案》，大幅增加新能源汽车补贴力度，此外2021年5月《美国就业计划》提出了“电动汽车计划”，其中150亿美元用于电动车基建；中国方面，《节能与新能源汽车技术路线图》指出目标2035年新能源汽车销量占比50%以上，同时提出免征新能源汽车购置税。

在提升新能源汽车基础设施的、加大新能源汽车补贴的同时，对新能源汽车能耗要求也有所提高。以中国为例，《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中提出要提高新能源车整车能耗、纯电动乘用车续航里程门槛要求，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出目标2025年纯电动乘用车新车平均耗电降至12.0千瓦时/百公里。

各国各项规范和支持政策促进了高效节能汽车技术的革新，我们认为混动、纯电动、氢能源汽车都对相应零部件提出了更高更多更新的需求，有望带动公司汽车零部件业务快速发展，具体表现为：

◆ 新能源汽车快速发展有望提供新部件的增量需求

新能源汽车渗透率快速提升有望推动汽车零部件重回高增长。

根据中汽协数据显示，伴随新能源汽车快速增长，新能源汽车新车渗透率由2018年的4.47%快速提升至2021M1-M10的12.87%。

全球市场方面，根据EV sales数据显示，2016-2020年全球新能源乘用车销量CAGR为34.85%，2021H1同比增速168.92%，维持高增态势。

高效节能汽车的快速发展有望带动调温阀、电子水泵等新产品的需求提升，新能源车也将形成新的电子膨胀阀、冷却板等部品的需求。

◆ 热泵空调制热技术的普及有望推升单车价值

新能源汽车制热方案包括 PTC 和热泵空调，传统 PTC 制热技术功耗较大，对新能源续航里程影响较大。而热泵空调系统最高可降低50%电耗，从而大幅提升续航里程，鉴于国际对新能源车电耗门槛要求的逐步提升，热泵空调有望成为新能源车新车型的必然技术路径。

目前大众、奥迪、宝马等国际品牌以及荣威、长安等国内品牌部分车型均已实现热泵空调系统量产装车。但热泵空调方案比PTC方案更为复杂，对配件、管路的要求也更高，因此单车阀类和泵类产品都会增加，单车价值更高。

二氧化碳新冷媒有望助力热泵空调系统快速普及。

按照新能源车热泵空调制冷剂划分可以分为 R134a 型、CO2 型、R1234yf 型等。

研究发现 CO2 新冷媒作为替代汽车空调制冷剂 R134a 型制冷剂具备可行性，CO2热泵系统较 R134a 系统拥有更大的性能优势，例如可显著减小压缩机与系统的尺寸，低温环境下能够达到较高的加热能力和 COP，并且能够提供给车室的空气温度更高。

但是，利用 CO2 作为制冷剂的空调系统，具有极高的工作压力，为传统空调系统的 10 倍，对零部件的要求也更高，生产成本可能也更高。

综合比较来看，二氧化碳新冷媒在环保性能、安全性能等上均占据优势，未来随着技术进步有望得到普及。

◆ 新能源汽车热管理系统具备更高单车价值

新能源汽车较传统燃油车，新增了电池、电机等冷却需求，因此新能源汽车新增冷却板、电池冷却液、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等配件，根据电器工业数据，新能源车热管理系统核心配件总价值量从2230元提升至6410元左右，新能源车热管理价值量较传统汽车提升近 2 倍。

综合来看，新能源车渗透率快速提升，叠加高单车价值将推高汽车热管理组件行业天花板。假设传统燃油车热管理系统单车价值为2200元/辆，而新能源车热管理系统平均单车价值在热泵空调方案渗透率提升的情况下每年提升100元/辆，至2025年新能源车热管理系统平均单车价值为5700元/辆。

根据EVTank预测2020-2025年全球新能源乘用车销量CAGR约42%，中性预期2025年新能源汽车渗透率达30%，测算得2020-2025年乘用车热管理系统规模CAGR为11.82%，其中新能源车热管理系统全球规模CAGR为44.56%。

3、核心竞争力：三大核心竞争力深筑品牌壁垒

3.1、核心竞争力一：技术领先，零部件龙头地位稳固

伴随制冷空调、冷链装备等快速发展，制冷阀件市场保持稳定的增长态势。

电子膨胀阀方面，新能效标准背景下实现快速增长，2016-2020年内销量CAGR达21.23%，2021M1-M10内销量同比增速58.54%。

四通阀、截止阀维持稳健增长，2016-2020年内销量CAGR分别为13.19%、11.34%，2021M1-M10内销量同比增速分别31.40%、16.69%。

制冷零部件领域，内销龙头地位稳固，外销维持快速增长。

内销市场方面，根据产业在线数据显示，公司电子膨胀阀、四通阀内销市场占有率维持40%以上，截止阀内销市场占有率维持20%以上。

外销市场方面，根据总销量及内销市占率测算公司外销量，电子膨胀阀和四通阀均维持高增态势，2018-2020年外销量CAGR分别达34.07%、41.13%。

微通道领域方面，早在2015年，三花微通道的市场份额已经全球领先，三花空调微通道换热器全球市场份额达31%，具备较好的先发优势和势能积累。

并且截止2019年，根据产业在线数据测算，2019年公司微通道换热器全球市场份额提升至34.86%，公司在微通道领域的市场竞争力不断提升。

新能源汽车热管理先行者，已抢占部分新能源车热管理市场。

根据前文所预测2020年全球新能源乘用车热管理市场规模为163亿元，2020年公司汽车零部件业务实现营收24.69亿元，其中61%为新能源车客户，进一步可测算得2020年公司新能源汽车热管理全球市场份额约为9.24%。

3.1.1、制冷空调零部件：持续研发创新赋能，阀类部件技术优势明显

◆ 电子膨胀阀：技术壁垒较高，三花系产品技术领先

电子膨胀阀通过自动调节制冷剂流量，能够使系统在最佳工况下运作，相比与传统阀件，其技术含量更高，并且受到知识产权和专利的保护，公司是为数不多解决电子膨胀阀技术壁垒并实现量产的厂商。

除了标准型产品，公司亦针对不同客户需求开发形成了Q、O、R、T、VPF等多种产品，为家用和商用空调、热泵、冷藏等提供多种解决方案，公司电子膨胀阀曾荣获工信部“制造业单项冠军产品”称号，T 型电子膨胀阀荣获2020年浙江省优秀工业产品。此外公司在碳中和背景下还开发适用 CO2 新冷媒的电子膨胀阀。

◆ 四通阀：聚焦双碳，首创技术引领行业发展

三花四通换向阀系列产品凭借全球领先的技术、过硬的产品质量持续获得空调和热泵市场知名企业的信赖与口碑，先后荣获2014年（大型单体四通换向阀）、2015年（大型旋转四通换向阀）、2018年（低压损大容量四通换向阀）“中国制冷展创新产品奖”和2020年工信部“制造业冠军单品”。

针对 CO2 新冷媒，公司首创 CO2 四通阀填补了行业空白，打开了CO2热泵系统全面普及的大门。

另外，三花推出了不锈钢四通阀等系列产品，一方面在铜价持续上涨情况下保持价格优势，另一方面通过不锈钢代铜，实现少铜化，为低碳环保助力。

◆ 微通道换热器：产品研发具备前瞻性，技术储备优势明显

公司通过铝代铜的方式替代传统铜管翅片式换热器，主要应用于家用空调、机房空调、热泵热水器、食品冷链等领域。产品技术上，三花微通道积极与北美关键客户合作。

例如公司在美国佛罗里达Daytona海滩设立了微通道在腐蚀环境的长期测试点，旨在跟踪微通道在腐蚀环境下的使用寿命。

经过多年反馈，三花微通道换热器较关键竞争对手，最大腐蚀深度更低，可靠性方面更具优势。产品延展上，公司具备前瞻性，积累了一定的技术储备。

例如公司早于市场开发出蒸发器、热泵换热器等产品，并获得了充分的技术竞争优势，例如 A 型微通道蒸发器成功应用于家用空调室内机，解决了制冷剂分配均匀性、制冷剂排水等问题，以及成功研发应用于家用空调室外机的微通道热泵换热器，解决了结霜快、折弯失效等问题。

凭借产品优势，2019年三花微通道荣获江森自控集团优秀供应商金奖和持续改善标杆奖。

3.1.2、汽零：集成化优势明显，技术研发和市场应用已走在全球行业前列

从1987年开发车用热力膨胀阀（TXV），到2015年TXV全球市场占有率第二，再到2017年凭借电子膨胀阀荣获PACE AWARD创新大奖，三花汽零始终走在行业前列。

相较于同行业企业，公司产品覆盖更为全面，目前已实现电池和电子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板和油冷器等产品的全面覆盖，并且多款产品均已成为全球车企主要供应零部件。

多品类布局下公司能够为客户提供多种技术解决方案，例如针对CO2新冷媒热泵空调技术，公司先发优势明显。

2018年已加盟电动车CO2热泵空调系统开发技术联盟，将为东风汽车集团提供自主研发的国际领先的电动汽车CO2热泵技术解决方案及节能变频控制技术，

随着传统汽车空调部件销量的不断增加和新产品的不断推向市场，三花汽零已成为汽车空调和热管理系统控制部件领域全球的主要供应商。

截止2017年底，三花汽零已和长城、比亚迪、上汽、蔚来、奔驰、特斯拉等整车厂商以及法雷奥、马勒等汽车一级供应商订立过合同。

基于前期产品、品牌势能，我们认为公司有望持续巩固自身在汽零供应商行业中的地位。

3.2、核心竞争力二：提供多种系统化解决方案，规模优势显著

模块组件化趋势明显，公司支持定制化解决方案，有利于提升客户粘性。

随着生产企业的自动化水平提高，对供应商也提出了更高的要求，特别是在新能源车领域，模块化组件将成为未来方向和趋势。

公司的产品覆盖了阀、泵、热交换等三大类部件，产品品类丰富，拥有纵向一体化生产能力，集成模块化组件自制率高，能够为客户提供商用空调、食品冷链、热泵、家用空调、汽车热管理系统化应用方案以及定制化产品。

多样化产品线和规模化升级深筑公司成本优势。

公司产品覆盖制冷空调零部件和汽车零部件两大领域，采购、生产具备一定协同效应，此外公司还通过对原有生产线进行升级改造以实现规模化升级。

采购端、生产端的规模效应带来了明显的成本优势，公司毛利率水平维持在30%左右，高于同行业企业，同时公司12%左右的净利率水平也远高于同行业企业。

3.3、核心竞争力三：全球化布局带来稳定客户资源，强化进入壁垒

生产、研发等全球化布局一方面能够缩短供应链长度、降低整体成本，另一方面通过本地化服务能够提升客户满意度，从而提高用户粘性。

目前公司在全球范围内共设立了22个销售办公室、37个物流中心以及超14个生产基地。

本地化研究中心和生产基地提高了公司与当地客户的沟通效率，提升应答速度，叠加自身产品技术优势，目前公司在全球范围内已和多家空调、汽车整机厂商以及其头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系。

客户中较好的品牌和产品美誉度，一方面深化未来合作意向，另一方面形成对后来者的进入壁垒。

制冷空调领域，公司多次荣获世界著名制冷、空调主机厂商如美的、开利、大金和三菱电机的“质量奖，先后荣获法雷奥QRQC二等奖、江森自控优秀供应商奖；汽车零部件领域，公司先后荣获一汽杰克赛尔优秀供应商奖、上海德尔福优秀供应商奖、贝洱亚太区最佳供应商奖等。

制冷元器件及热管理部件对产品性能影响较大，各生产厂商一般较为重视企业产品的历史服务情况，新进入者获得客户认可需要一定过程，因此我们认为公司对后来者构成了一定品牌和信誉壁垒。

4、 未来展望：新能源新机遇，业绩具备较高成长性，较强确定性

4.1、 高成长性：制冷空调业务稳增长，汽车热管理业务为核心驱动力

制冷空调业务稳健增长和汽车零部件业务快速增长是公司过往业绩和估值提升的主要驱动力之一：

（1）制冷空调零部件：

受行业政策变动以及下游空调行业需求影响较大，2013和2020年两次新能效等级标准实施下公司制冷空调零部件业务增速均有明显的提高。而伴随新能效等级标准实施前都面临清库存带来的增速下滑，正常状态下制冷空调零部件业务维持10%左右的稳定增长。

（2）汽车零部件：

2017年汽车零部件业务并表后为公司业绩注入了新的增长驱动力，但在2019年新能源车补贴退坡的背景下汽车零部件业务增速有所放缓。

2020年以来，随着双积分政策的推行，新能源车行业正逐渐由补贴政策驱动转向技术型、 需求驱动，即供给端技术创新推动需求旺盛，公司汽车零部件业务再次迎来高增长。

展望未来，我们仍能看好全球节能降耗下制冷零部件业务稳中向好以及转向技术型、需求驱动的汽车零部件业务快速发展：

（1）制冷空调零部件业务：首先各细分赛道仍有一定增长空间：

（a）家用制冷领域，顺应全球节能降耗导向的新能效空调和变频冰箱发展趋势已定，高能效空调更新需求以及变频冰箱新增需求将带动电子膨胀阀等高效、节能空调零部件稳步发展。

（b）微通道领域，未来增长空间在于对传统铜管铝翅片换热器的替代，新能效标准的发布同样利好微通道换热器行业进一步发展，根据产业在线数据显示，2019年全球微通道换热器潜在市场容量为536亿元，全球市场普及率仅6.5%，对标欧美等能效比较高的国家，换热器可普及空间仍较大。

（c）商用制冷领域，冷链物流仍处于发展初期，在生鲜领域的快速发展以及政府对食品药品冷冻冷藏环节的重视下预计中长期将维持稳健增长。

其次公司募投计划以及客户开拓稳步进行，预期收益稳定：

2021年公司发行6年期30亿元可转换公司债券，募集资金将用于商用制冷元器件和高效节能元器件建设项目，预期投产后可分别实现税前销售收入36.32亿元、19.8亿元，预期受益稳定。

此外，公司与开利全球再次签订新一轮长期合作协议，双方将在延续现有供应产品的基础上，开发创新型热力膨胀阀、微通道换热器、变频控制器三大新品，预计在巩固公司核心供应商地位的同时增厚未来制冷板块业绩。

（2）汽车零部件业务：

伴随新能源业务的快速拓展，公司新能源客户营收占比由2018年的 35%提升至2020年的 61%，预计在新能源车快速发展的背景下新能源客户营收占比有望持续提升，来自新能源市场的增长驱动将更为明显。

具体拆分量价来看：

◆ 量：从燃油到新能源，新能源车蓬勃发展将成为汽零业务主要驱动力

新能源车发展已成确定性趋势，伴随新能源车快速放量，中性预期2020-2025年公司汽车零部件业务维持35%以上复合增速。

假定公司新能源车、传统燃油车单车价值分别为6000元/辆，2500元/辆，根据2020年新能源车客户营收占比测算2020年新能源车订单数量达25.10万辆。进一步假设2020-2025年新能源车订单数量CAGR为50%，估测得2020-2025公司汽车零部件业务营收CAGR为38.32%。

◆ 价：从燃油到新能源汽车，从 PTC 空调到热泵空调，单车价值上升进一步

推高汽零业务空间伴随新能源车订单渗透率及热泵空调方案渗透率提升推高公司平均单价价值，中性预期将释放 6 亿元左右营收空间。

进一步地，假定PTC方案、热泵方案新能源车单价价值分别为5200元/辆、6400元/辆，以及2025年热泵空调方案渗透率将提升至35%，测算得在新能源车和热泵空调方案渗透率提升下2020-2025年公司平均单车价值CAGR为6.63%，其次在新能源车订单维持50%复合增速下，2020-2025公司汽零业务营收CAGR将提升近40%。

4.2、较强确定性：供给侧改革托底新能源增长，大客户效应保障公司地位

针对制冷空调业务，稳定增长确定性主要来自于全球节能降耗政策推动。针对汽车零部件业务，我们认为两大因素将带来确定性较高的业绩增长：

一方面是供给端传统车企和新造车势力企业电动化战略布局确定性强，另一方面是公司产能和订单持续跟进进一步强化公司业务增长确定性。

全球政策引导下，国内外传统车企和新造车势力企业电动化战略清晰且一致，供给端变革预计将推动行业驶入高速发展期。

随着补贴政策逐步退坡，新能源车行业正逐步走向技术型驱动，国内外各传统车企以及新势力企业电动车销量目标复合增速中性预期至少超35%。

同时，各车企也设定了较为清晰的新能源车型投放计划。我们认为供给端新能源车的密集投放有望带动销量快速增长，预计2020-2030年新能源车渗透率将得到显著提升。

除了清晰的销量、投放车型规划，各车企产能扩张计划亦稳步推进，将为新能源车快速放量打下坚实基础。

近年来国内企业加速国内生产基地建设，此外中国凭借良好的产业链资源、完善的原材料配套体系以及广阔的市场空间，逐渐成为各大海外车企的产能布局区域。

我们认为各车企积极的产能扩建计划将有利于保障快速扩张的销量。

在手订单丰富，大客户效应有望不断巩固行业地位。

随着新能源车快速发展，公司亦快速接入奔驰、沃尔沃、宝马、通用、比亚迪等车企新能源平台订单。

一般新车型生命周期在5-6年，一旦新车型零部件供应商配套开发好后，更换供应商的可能 性较低，加上公司较强的产品竞争优势，我们认为公司未来增长确定性较高。

此外，长期来看，大客户效应也将起到品牌示范作用，为公司未来带来稳定的订单来源。

新能源车零部件建设项目持续推进，预期收益稳定。

2017年募投建设项目预计2021年底将全部达到预定可使用状态，合计年均收益预计达21.15亿元。

此外，公司仍积极推进新能源车零部件建设项目，三期年产1100万套新能源热管理部件项目预计2021年底竣工，2020年招标的150万套新能源热管理部件项目预计2021年底投入使用，预计将增厚公司汽车零部件业务规模。

5、盈利预测与报告总结

汽车零部件业务：

伴随新能源车行业的快速发展，公司新能源客户营收占比由2018年的35%提升至2020年的61%，考虑到新能源车对传统燃油车的替代，预计2021-2023公司新能源车订单数量增速分别为100%/75%/45%，传统燃油车订单增速分别为2.0%/2%/1.5%，进一步假设热泵空调方案渗透率分别为16%/20%/25%，综合测算我们预计2021-2023新能源车客户营收占比将分别达75.58%/84.27%/88.55%，量价齐升下汽车零部件业务营收增速分别为62.88%/58.35%/39.50%。

微通道单元业务：

微通道换热器较铜管铝翅片换热器更具优势，存在替代属性，但考虑到目前微通道换热器仍存在工艺、成本、技术上的改进：

（a）汽车空调应用领域存在结霜问题，技术改进下成本仍有待优化；

（b）家用、商用空调应用领域稳定性还有待提高。因此中性预期公司微通道单元业务保持稳健增长，2021-2023年营收增速分别为15%/10%/10%。

制冷业务单元及其他（包括制冷业务单元、亚威科业务单元及其他）：

考虑到2020年 7 月新能效标准实施，变频空调销量有望在2021年得到较大释放，电子膨胀阀等高效节能元器件将受益增长。

长期来看，变频冰箱、商用制冷等领域仍有较大发展空间，预期公司制冷业务将继续受益并且保持稳健增长。因此我们预计2021-2023年公司制冷业务单元及其他营收增速分别为25%/10%/10%。

毛利率方面，预计2021年汽车零部件在原材料上涨、组件占比提高、固定折旧、人员成本等多因素影响下毛利率将有所下降，长期来看随着新能源客户的快速放量，规模效应将提振汽车零部件业务毛利，预计2021-2023年汽车零部件业务毛利率为27%/27.5%/28%。

制冷空调零部件方面，预计在产品线不断优化、规模提升下继续稳步提升，预计2021-2023 年制冷空调零部件业务毛利率为30%/30.75%/31.5%。

我们预计公司2021-2023年归母净利润为18.60/24.20/29.77亿元，对应EPS为0.52/0.67/0.83 元，当前股价对应 PE 分别为47.14/36.22/29.45倍。

选取制冷零部件和新能源车零部件行业下盾安环境、银轮股份、松芝股份、拓普集团、东方电热和旭升股份为可比公司，可以看到公司作为制冷零部件和新能源热管理龙头企业，享有一定估值溢价。

从 PE 角度看，相较于拓扑集团、东方电热等以新能源配件为主的企业，公司估值处于较低水平。

我们认为新能源车渗透率有望加速提升，而公司已经率先开拓比亚迪、蔚来、小鹏、大众、宝马等国内传统车企及新能源造车新势力，未来有望继续依靠大客户效应和产能扩张驱动业绩增长。

6、风险提示

新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，产能扩张不及预期 等。

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平移上市北交所，贝特瑞：负极龙头企业，有望迎来新发展

1. 平移上市北交所，有望迎来新发展

1.1. 贝特瑞：平移上市北交所的负极龙头企业

贝特瑞深耕负极行业二十余年，平移上市北交所迎来新契机。

贝特瑞于2000年成立，并于2003年实现负极材料批量销售并进军海外市场。

2006年实现负极材料市场占有率中国第一，相继于2010年实现负极材料出货量超过日本成为世界第一。

公司把握正极赛道发展趋势，于2016年实现三元正极批量出货；同时在负极赛道中保持行业优势，在2019年中硅基负极材料出货国内领先。

公司于2015年上市新三板，并于2020年晋级新三板精选层，再于2021年11月平移实现北交所上市。

主营正负极材料，此前业务涵盖铁锂正极、三元正极、负极，于21年4月出售铁锂正极，专注负极和高镍三元。

2021年4月前，公司正极业务包括磷酸铁锂正极和三元正极。2020年12月贝特瑞与龙蟠科技签订转让磷酸铁锂资产协议，并于21年4月出售磷酸铁锂业务，我们认为公司出售LFP业务旨在集中精力发展高镍正极和负极，聚焦资源。

1.2. 股权结构集中稳定，管理层多为技术背景出身

股权结构集中稳定，管理层多为技术背景出身，行业经验丰富，实力雄厚。贝特瑞股权结构稳定，前三大股东占比稳定，中国宝安持有贝特瑞68.36%的股权，系贝特瑞的控股股东。 根据2021年第三季度报告，公司前三大股东股权占比为74.85%，较2020年年报数据前三大股东未发生变更，股权结构稳定，且贝特瑞管理体系健全，高层均拥有深厚的行业经验，多具有行业技术背景。

1.3. 贝特瑞市值遭低估，平移北交所或迎估值重塑

贝特瑞19、20年营收增速放缓，21年重回高增。2020年贝特瑞受疫情影响，实现收入44.5 亿元，同比略增1%，归母净利润4.9亿元，同比下滑26%。

收入增长的同时利润下滑原因有二，一是毛利率同比下滑1.6pct；二是19年因处置子公司、联营公司股权投资收益突增至2.1亿元，20年下滑至0.3亿元。

贝特瑞市值遭市场低估，或迎估值修复。

贝特瑞成立于2000年，是国内最早的锂电材料供应商之一，连续多年保持负极出货量全球第一，且客户多为海外优质动力电池，市场对此认知较少，且因其挂牌于新三板，流动性欠佳，估值明显低于其他锂电池材料龙头企业。2021年 9 月，北交所成立，贝特瑞平移北交所上市，估值有望修复。

2. 负极：一体化产能加速释放，新技术助力降本增效

2.1. 负极产品涵盖天然、人造，硅基，过去多年出货量全球第一

负极材料主流系石墨材料，细分为天然和人造，贝特瑞率先实现天然石墨国产化。

2000年前，负极材料被日本企业垄断，主要使用昂贵的中间相炭微球。先后推出高容量天然石墨复合负极材料等，打破日本企业垄断。

2000年贝特瑞成为国内首家掌握天然鳞片石墨的球形化技术的企业，并实现天然石墨国产化。完成人造石墨国产化，此后至今两种石墨类材料成为主流负极材料。

天然石墨成本低、比容量和压实密度高，人造石墨在长循环、高温、高倍率上有优势。

✓ 成本：天然石墨一般无石墨化工序，成本更低。从二者生产流程来看，人造石墨需要进行石墨化工序，且高端产品需进行炭化，用电能耗比和碳排放较大，故人造生产成本高于天然石墨。

✓ 能量密度：天然石墨更有优势，但人造在逐渐逼近。核心指标看克容量（天然在 355-370mAh/g，人造在 280-365 mAh/g）、压实密度（天然在 1.6-1.8，人造在 1.4-1.7）、首次充放电效率（天然在 95%以上，人造在 92%以上）。

✓ 其他性能：天然石墨具有规则的层状结构，锂离子在嵌入时速度十分缓慢，且由于材料各向异性较高，极易导致活性物质与集流体接触不充分，从而造成天然石墨倍率性能较差，但目前也在运用各种改性工序改进。

我们认为天然石墨和人造石墨各有优势，二者会长期共存。

各电池厂商根据不同时期、不同客户对电池性能的不同要求，结合自身电池技术体系，综合能量密度、功率密度、温度性能、循环寿命、安全性和成本等因素选择不同材料，目前来看人造应用更多，20年国内占比在84%。

贝特瑞在天然石墨领域一家独大，人造石墨领域正加速追赶。

得益于先发优势+矿产布局，贝特瑞在天然石墨领域已形成垄断优势，2019年市占率高达 63%。贝特瑞在人造石墨布局晚于璞泰来及杉杉，目前正加速追赶，2016年贝特瑞人造石墨市占率为 7%，2019年提升至 11%。

2020年公司未披露细分数据，保守预测人造比例55%，测算得其市占率在13.5%，较2019 年提升2.5个点。

贝特瑞负极产品涵盖天然、人造，硅基，总出货量连续多年全球第一。

2010年贝特瑞出货量首次超过日本企业，成为世界第一。此后从2013年以来，公司的负极材料出货量连续 8 年位列全球第一。21Q1-3年公司负极销量为10万吨，国内市占率达24.3%。

2.2. 未来产能加速释放，一体化布局石墨化、针状焦

贝特瑞负极产能加速扩张，持续领先同行。截至目前，负极总规划产能 53 万吨（权益 37），21 年负极有效权益产能 16 万吨，随着在建项目投产，预计22/23年负极总产能达 33、47 万吨，权益有效产能达 31、38 万吨。

一体化布局进行中，加速新建石墨化产能。

贝特瑞天然石墨起家，由于天然石墨一般无需 进行石墨化工序，早期公司对石墨化的布局较为保守，山西基地1.5万吨+四川金石2.4万吨，合计3.9万吨。

20年公司将两个石墨化基地出售，由控股变为参股（山西、金石持 股比例分别为47%、29%）。

随后公司在四川、山东、山西及宁夏进行石墨化新产能布局，规划总产能达34.4万吨，权益产能15.0万吨，预计22、23年有效总产能达8.9、17.4万吨，权益有效产能达5.2、10.9万吨。

针状焦与山东京阳合资扩产12万吨，参股山东益大。

✓ 京阳：21年3月，贝特瑞与国内油性针状焦企业山东京阳展开战略合资，设立合资公司（山东瑞阳），贝特瑞持股55%，拟建设人造石墨负极材料一体化基地项目，8 万吨负极（包括石墨化）+12万吨针状焦，计划分两期进行，一期4万吨负极+6万吨针状焦。

✓ 益大：21年6月，贝特瑞参股国内油性针状焦企业山东益大，持股比例为1.5%。山东京阳及益大油系针状焦产品较高端，且产能领先。

从21年7月针状焦产品的价格带来看，山东益大、山东京阳、锦州石化生焦定位中高端，价格在7000元/吨左右，熟焦价格在 1 万元/吨以上。

从产能格局来看，国内高端油系针状焦以山东益大、山东京阳及锦州石化三家为主，年产能分别为20、20、17万吨。

从专利上看，山东益大和山东京阳较为领先。

从各家的针状焦专利布局来看，山东益大针状焦相关专利较多，涵盖生产、测试等多方面，领先于其他企业。在针状焦生产方面，仅有山东益大及山东京阳 2 家企业拥有专利。

山东京阳、山东益大均具有针状焦自主开发技术，其中山东京阳针状焦品质已达国际水平。

✓ 锦州石化：采用石科院技术。

✓ 山东益大：与中国石油大学合作研发，用的是自主开发的原料预处理和烘焦技术。

✓ 山东京阳：2017年开发了自己独特的生产工艺，3t 油浆约能生产 1t 针状焦，煅烧针状焦的颗粒度大幅提高，使针状焦在产量、质量上得到极大优化。

2019年4月24日，京阳科技的300t煅后针状焦成功出口到日本（针状焦水平国际一流），成为首个针状焦出口日本的企业，印证京阳针状焦的品质已经达到了国际水平。

2.3. 客户结构优质，产能转化为出货确定性高

贝特瑞海外收入占比较高，近两年达40%，远高于同行。根据各公司年报口径，贝特瑞海外收入占比在21%-40%，同行璞泰来在8%-26%，凯金能源在20%以下。

图 18：负极企业海外营收占比（%）

多年来处于海外电池供应链核心位置，未来产能转化为出货的确定性强。

海外主流电池厂均为贝特瑞的客户，2018-2019年前五大客户中有三名为海外，分别为松下、三星SDI、LG化学，且均为2011年前贝特瑞开拓的客户，十多年来合作关系良好，客户粘性较高。

我们预计公司在松下、三星SDI处于一供位置，2019年在松下份额60%左右，在三星50%。

2.4. 在硅负极、连续石墨化两大新技术上，进展领先同行

2.4.1. 硅基负极产业化进展一枝独秀

硅理论克容量有绝对优势，是未来负极材料的发展方向。石墨材料的理论克容量上限372mAh/g，目前高端产品已经达到360-365mAh/g，接近理论容量上限。

因此需要更高能量密度的新材料来应对需求。硅最能够满足更高能量密度的需求（理论克容量为4200mAh/g），是市场公认的下一代负极。

硅单质能量密度高但体积膨胀大导致循环、倍率性能差，故难以实现产业化，一般采用以下硅纳米化或氧化亚硅，并与石墨复合进行改性改进。

进而衍生出硅材料产业化的两种路径：

✓ 硅碳负极：采用纳米硅和基体材料形成前驱体，目前商业化容量在450mAh/g以下，首效高，但体积膨胀系数过大，导致其循环差，一般在500-600周，无法达到国标规定的动力电池循环1000周的标准，一般用于消费电池。

✓ 硅氧负极：采用纯硅和二氧化硅合成一氧化硅形成前驱体，目前商业化应用容量主要在450-500mAh/g，成本较高，首效相对较低，但循环性能相对较好，既可用于消费也可用于动力。

从专利来看，贝特瑞布局较早，数量大于杉杉及璞泰来。贝特瑞于2006年开始布局硅基专利，占据先发优势。截止到目前，其硅基发明专利在国内企业中位于第一梯队。

从产品来看，贝特瑞硅基负极性能指标领先。

✓ 硅碳负极：已经突破至第三代产品，比容量从第一代的650mAh/g提升至第三代的1500mAh/g，且正在开发更高容量的第四代硅碳负极材料产品。

✓ 硅氧负极：已完成多款氧化亚硅产品的技术开发和量产工作，部分产品的比容量达到1600mAh/g以上。

贝特瑞是国内首家批量出货硅基负极的企业。

从客户及出货来看，2013年贝特瑞通过三星SDI认证，为其供应硅碳负极。2017年为松下-特斯拉供应链供货，为其供应硅氧负极，印证贝特瑞在两条技术路线的布局均已达领先水平。贝特瑞目前硅基产能为3000吨，而杉杉、璞泰来均处于中试线阶段。

硅基负极单吨盈利能力较高。

2017-2019年贝特瑞硅基均价为 22 万元/吨，我们预计成本在 15 万元/吨，单吨毛利 7 万元，单吨净利在 6.5 万元左右，较石墨类高 10 倍左右。

2.4.2. 连续石墨化是杀手锏级降本方式，贝特瑞率先产业化

石墨化工艺主要分为三种：艾奇逊炉、内热串接炉、连续式石墨化炉，负极石墨化应用主流为艾奇逊，艾奇逊炉做石墨化工艺流程如下：

✓ 装炉：先铺底料，再将炉芯围好之后，在炉芯内开始装入坩埚和电阻料（8-30mm的煅烧焦）。在坩埚周围及上下的空隙用电阻料填充，并夯实。然后再在夯实的电阻料上面均匀放置坩埚，同样在空隙处用电阻料填充。

✓ 通电：对石墨化炉送电，使用直流变压器供电，按照一定的功率曲线送电36～60h，经降压、整流的送电电压约100伏、电流约20～30万安培。在2800℃-3000℃高温下对炉体进行热处理，使负极粉中的无定形炭向结晶形石墨转化，从而提高其电、热传导性能，此过程即为石墨化过程。

✓ 冷却：停电后按照一定的降温曲线降温，停电后冷却26天。艾奇逊炉降本体现在改进装炉方式和对升温曲线的控制。

✓ 改变装炉方式：将传统的坩埚装炉改造为箱式炉，实现单炉装料量提升，进而实现降本。典型企业如璞泰来。

✓ 控制升温曲线：提高送电功率，减少能耗。典型企业如尚太科技。目前负极企业中，石墨化成本控制比较好的是尚太科技。2020年单吨石墨化成本仅为6400元/吨。由于尚太石墨化基地位于山西和河北，电价仍有下降空间。按照四川水电电价0.3元/度测算，石墨化的成本可做到5300元/吨左右。

内热串接炉不适用锂电负极石墨化。

内热串接炉是一种不用电阻料，电流直接通过数根焙烧品纵向串接的电极柱所产生的高温使其石墨化的电加热炉。

由于直径越大工艺技术指标越好，其特别适用于生产大规格石墨电极，而生产锂电负极（颗粒料）则经济性欠佳。

连续式石墨化是未来发展方向。传统炉型（艾奇逊+内热串接）为间歇运行，即产品装炉后不移动，经升温石墨化，降温后出炉。

在此模式下，生产周期较长且电耗高。连续式石墨化原理为连续运行，即产品可移动，石墨化炉不同部位温度不同。

从进料部分开始温度逐渐升高，到炉体部分温度最高，从炉体到出料温度逐渐降低。

此模式下，炉中不同部位的产品装出炉、预热、石墨化、冷却同时进行，缩短生产周期且电耗低。

连续式石墨化颠覆了石墨化生产流程，具体流程如下：

✓ 进料：将备好的粒度为 1~30mm 的散状石油焦由上料装置送入进料斗，物料靠自重进入连续式石墨化电炉内的高温区，原料先后经过干燥、煅烧阶段，将产生的蒸汽和挥发分排出.进入高温区后物料达到 3000℃。石墨化完成后，进入炉底冷却器。

✓ 出料：冷却到 200~300℃时，打开冷却器底部的闸板出料，自然冷却至室温。此时产品为高纯散状石墨，达到连续石墨化生产的目的。

高温连续式石墨化炉设计方案中采用了科学的电极布置以保证石墨化区范围大小，取得了很好的效果。

工业试验证明石墨化区范围内温度均达到 3000℃以上，同时可保证排出炉外的石墨产品质量相同。

目前连续式石墨化没有现成的设备，需要企业自行设计或改造。连续式石墨化设备分为竖式和卧式两种，其中卧式石墨化炉可通过对现有艾奇逊炉改造而成。

改造的难点：对炉体电极位置的布置，通过控制炉内磁场，使炉内物料形成两个不同的区域一—石墨化区与非石墨化区。

石墨化区的物料排入冷却器；非石墨化区的物料起高温耐火材料作用，通过控制出料速度形成自适应耐火层。

连续式石墨化是杀手锏级降本方式。

连续式石墨化炉降本体现在：1）生产周期短，单位时间产出高。2）直接对材料加热（无需电阻料）+冷却系统可回收能量，因此理论电耗仅为间歇式炉的13-16%。但在辅料使用方面，虽然连续式石墨化节省了电阻料，但炉体需要定期更换耐火材料（成本较高）。

综合以上因素，我们预计连续式石墨化熟练产业化后，石墨化成本可降为3000-4000元/吨，相比于间歇式艾奇逊炉的极限成本下降30%左右。

目前，贝特瑞和山河智能在连续石墨化上持续努力。

✓ 贝特瑞：根据贝特瑞年报，2020年内公司引进石墨化新工艺，我们推测为连续式石墨化。

✓ 山河智能：设备企业，其于2020年 11 月与贵州大龙政府合作，拟投资 50 亿元，建设 10 万吨连续石墨化产线，计划于2023年达产。

由于贝特瑞的新技术处于突破初期，我们推测目前其应用于部分低端天然和人造石墨产品 中，成本优势尚未体现在报表端。待大规模使用后，预计带来单吨人造石墨超额收益至少为 2000元。

3. 高镍正极：产能释放+海外客户为主，客户结构优秀，有望量利齐升

3.1. 高镍行业趋势加强，公司的高镍份额在提升

高镍电池能量密度高，可以满足高端车型对长续航的需求。

能量密度遵循“木桶效应”，目前负极材料比容量远远大于正极，负极材料 Li1C6 理论比容量 372mAh/g，实际比容量在 300mAh/g 以上，而正极材料 LFP 理论比容量 170 mAh/g，实际比容量 150 mAh/g。

三元材料实际比容量在160-220 mAh/g，比容量随着镍含量的升高而升高。目前，NCM811 较523产品能量密度可提升25%-30%。

目前，多元化的技术路线格局已经形成，磷酸铁电池供应500公里以下，NCM523供应500-700公里续航车型，700公里以上依赖高镍811。高镍材料在正极渗透率加速提升。

2020年高镍出货4.6万吨，在三元正极占比22%，21年来高镍在三元正极占比持续提升，5 月出货量达1.2万吨，占比达38%。

公司是NCA领域龙头，NCM811领域市占率快速提升中。

公司在NCA市场占据龙头位置，市占率接近50%。21Q1公司在NCM811和NCA出货量提升明显，在NCM811领域市占率从20年的9%，提升至21Q1的14%，仅次于容百科技、天津巴莫。

参股公司主营 NCA 前驱体保高镍供应。

公司持股芳源股份11.2%的股权，为其第二大股东。芳源股份主营NCA前驱体和部分NCM 前驱体，20年有NCA前驱体产能1.36万吨，NCM前驱体0.3万吨，募投项目5万吨高镍前驱体，主要客户为松下、贝特瑞。

3.2. 高镍产能加速扩张，客户系锂电巨头

出售磷酸铁锂业务，聚焦高镍。

2020年12月贝特瑞与龙蟠科技签订转让磷酸铁锂资产协议，交易总价款8.4亿元。

转让后贝特瑞持股10%，不再并表，我们认为公司出售 LFP 业务旨在集中精力发展高镍。

高镍产品性能优异，通过优质客户认证。公司部分 NCA 产品镍含量已超过90%，且在比容 量、首效两方面均较为领先。

2020年公司高镍正极材料 3 万吨新产线（尚在建设中）通过了 SKI、松下的验证，为后续放量奠定基础。

公司高镍产能持续释放中。

公司在江苏常州规划了 3 万吨高镍产能，分一、二期投产，预计今2022年有效产能在 2.6、3.3 万吨。

此外，公司与 SKI、亿纬锂能的合资产线 5 万吨预计于2023年初投产，2023年公司高镍权益产能达 5.9 万吨。

4. 保持行业领先的背后是强大的研发实力

锂电材料持续领先的核心是其强大的研发实力。

贝特瑞成立了国内首家新能源技术产业化研究院——贝特瑞新能源技术研究院。

2010 年扩建实验室花费近 1 亿元，而2010年贝特瑞年营业收入 4 亿元左右，体现出贝特瑞对自主研发的重视程度。

目前研究院设有 9 大中心：

基础研究中心、分析测试中心、应用开发中心、知识产权管理中心、负极材料开发中心、正极材料开发中心、功能材料开发中心、先端材料开发中心、信息情报中心；全院目前拥有研发人员近 400 人，其中博士 28 人，硕士 87 人，本科 277 人。公司整体研发费用率及研发人员数量占比在行业内处于领先水平。

在新材料领域形成一系列行业领先的专利和专有技术成果。

率先在境内外实施了石墨负极材料、硅基等新型负极材料、高镍三元正极材料以及石墨烯及相关电极材料等方面的系列化发明专利布局，截止 2021 年 1 月公司已获授权专利权 286 项，其中发明专利 213 项（国内发明专利 172 项，国外发明专利 41 项）。

公司主导及参与制定的 2 项国际标准和 12 项国家标准已发布实施，目前仍有多项国际/国家标准在制定中。

在新一代钠离子电池材料领域亦有布局。

除布局已产业化的锂离子正负极材料，贝特瑞对钠离子电池所用硬碳负极亦有布局。

钠离子电池为宁德时代在下一代材料的重要探索，预计 2023 年形成产业链，其能量密度略低于 LFP，但在低温性能和快充方面具备明显优势。未来将用于储能、车用市场等。

2009 年贝特瑞开始研究硬炭负极，目前已量产多年，型号克容量主要是 240、300、350 和 400mAh/g，下一代 450mAh/g 仍在开发中。

5. 盈利预测

预计贝特瑞 21、22、23 年实现收入 110、199、255 亿元，归母净利润达 15、27、39 亿 元，同比增长 193%、88%、42%。其中 21 年其他影响高达 2 亿元，主要系公司出售磷酸铁锂业务带来的收益。

盈利预测的主要假设如下：

✓ 石墨类负极：考虑到客户进展及产能投放，预计公司 21、22、23 年年石墨类负极出货 15、30、42 万吨，21 年考虑到石墨化涨价，单吨盈利预计在 0.60 万元，22 年考虑到出货增长带来的规模化降本以及石墨化价格回落，我们假设单吨净利在 0.60 万元。

✓ 石墨化：我们预计 22/23 年出货 5.2/10.9 万吨，单位盈利在 0.3 万元/吨。

✓ 硅基负极：预计公司 21、22、23 年硅基负极出货 0.25、0.50、0.60 万吨，单位盈利 6.5、6.5、6.5 万元/吨（测算见前文）。

✓ 高镍正极：预计公司 21、22、23 年高镍正极出货 1.5、3.3、5.8 万吨，预计单吨盈利 0.6、1、0.9 万元，规模效应带动单位盈利提升。

✓ LFP 正极：2021 年 LFP 供需紧张，预计单吨盈利在 0.5 万元，随着行业产能释放，预计 22/23 年单吨盈利回落至 0.4、0.3 万元。

我们预计贝特瑞 2022 年利润在 27 亿元，wind 一致预期可比公司 2022 年估值在 28-50 倍，考虑到公司未来几年处于高增状态，我们给予贝特瑞 2022 年 40 倍估值，对应市值 1080 亿 元，目标股价 223 元/股。

6. 风险提示

产能投产不及预期：

我们预计 21、22 年公司负极有效产能达16、31万吨，若产能实现不 及预期将影响到我们对出货的判断。

负极价格下降超预期：

若行业出现价格战，价格下降超预期将影响我们对单吨盈利的判断。

电动车销量不及预期：

我们预计公司负极、高镍正极的出货量是基于对电动车销量的假设，若终端电动车需求不及预期将影响公司出货。

焦类价格上涨超预期：

我们预计焦类价格虽然上涨但保持在合理范围内，若出现焦类价格暴涨，将影响公司原材料成本从而影响单吨盈利。

测算存在主观性：

我们对客户结构及产品盈利的判断存在一定主观性，仅供参考。

治理层变化超预期：

宝安现处于控股股东和治理层变化期，若后续公司管理层变动往不利 方向变动，将影响我们对公司的估值判断。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

低估值板材龙头，兔宝宝：收购裕丰汉唐，渠道升级开启新征程

1. 环保板材起家，打造立体生态产业链

1.1. 公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰

板材行业龙头，多年深耕家居建材领域并不断进行上下游产业链延伸。兔宝宝于1992年在浙江德清成立，前身是浙江省装饰贴面板生产企业，2005年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。

2010年公司开始尝试 OEM 模式，现已经实现核心市场江浙沪皖渠道布局全覆盖，并由核心市场向周边第二梯队市场辐射；2015年，公司成功收购多赢公司完成 O2O 转型，借力互联网带动销量增长；同年，公司与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord lnc 公司达成全面战略合作，双方将共同致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018年开始进入易装 1.0 时代，2020年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系。

2019年公司收购房地产精装修工程业务领域的优秀企业裕丰汉唐70%股权，2021年收购裕丰汉唐剩余25%股权，完成工程端业务的布局。

公司实控人持股比例较高，多次回购彰显发展信心，现金分红高且稳定。

2021Q3末，公司实际控制人丁鸿敏直接持股公司2.73%股份，通过德华集团和德华创业投资间接持股22.37%股份，合计持股25.10%；并且实控人丁鸿敏与德华集团和德华创业投资集团为一致行动人关系，三者合集持有公司40.39%股份。

近期兔宝宝拟向控股股东德华集团定增募资不超过 5 亿元，本次发行后德华集团直接控股份额或将从 30.83%提升至 36.89%（按募资 5 亿元计算），持股比例进一步集中。

2018 年以来，公司每年都进行股票回购，彰显管理层对公司中长期发展的信心，且公司充分重视股东回报，历年来保持稳定且较高的现金分红比例，同时近期公告在满足利润分配的条件下，未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，彰显公司长期投资价值。

股权激励目标22-24年扣非业绩复合增速有望超20%，充分激发员工积极性和造血能力。

2021年11月23日，公司公布新一期股权激励计划，拟对 461 名中高层管理人员（包括裕丰汉唐）授予 300 万股限制性股票（占总股本 4.03%），授予价格为 5.01 元/股。

考核要求以2021年扣非净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于20%、45%、75%，我们测算未来三年公司扣非业绩的复合增速为20.5%，彰显公司对于未来发展的信心。

目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料业务主要产品为家具板材， 其基材由多层胶合板、细木工板为主，此外公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大 Norbord 合作，定向研发生产针对中国市场的无醛 OSB 板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一。

目前公司传统板材主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等小 B 业务。

板材生产更加注重环保，历经 20 年完善环保生态产业链。

随着行业企业环保、消防、安全生产等多种政策因素影响，低小产能逐步淘汰，同时龙头企业加大研发力度和品牌推广，推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐年提高，而兔宝宝自2000年开始进行环保生态板的研究，研究成功了欧洲 E1 级新一代标准环保型产品，2004年达到 E0 级胶合板，甲醛释放量进一步下降，2020年成功推出 360°除醛抗菌防霉生态板，板材产品实现了从 E1 级、E0 级升级为无醛级，目标市场定位变为高端市场，持续提升高端产品占比，进一步契合消费者对于环保和健康的诉求。

成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。

零售端，2018年公司全面导入“易装”模式，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，将兔宝宝自身优质的板材逐步打造成品衣柜，而在江浙沪核心区域，发展全屋定制业务，提供全屋定制服务，产品服务模式进一步升级。

工程端，2019年公司收购青岛裕丰汉唐木业，旗下子品牌“优菲”，目前与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，并多次荣获万科、新城等地产集团“A 级”供应商荣誉。

1.2. 商业模式：OEM轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程

回顾兔宝宝的业务模式发展历程，大致经历了“业务起步期”→“渠道转型期”→“快速放量期”→“渠道升级期”四个阶段，而其中2010年和2018年是公司两大关键转折点。

2010年公司从传统制造型企业转型，开始尝试OEM轻资产模式，寻找合格的板材供应商， 采用贴牌生产的模式，而公司自身则聚焦于品牌运营和研发，2018年面临精装修和定制化 两大趋势，兔宝宝全面导入“易装”，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，2019 年收购青岛裕丰汉唐，先发优势明显，强势布局成品家居工程渠道。

目前公司传统板材的收入分为 A+B 类两种。

A 类为“经销商—兔宝宝—供应商”的模式，经销商从兔宝宝处直接购买板材，支付公司制定的批发价格，而兔宝宝向供应商支付购买成本，该类收入的确认直接按板材销售的价格计算，即板材的进价加上贴牌费；B 类为“经销商—供应商”的模式，即经销商直接从 OEM 拿货的时候，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝派出团队验货贴牌，从而只确认贴牌的收入。

率先渠道变革，以总部为圆心，加密渠道网络。

2005年公司先后在青岛、南京等地开设了两家专卖店，开始尝试专卖店网络建设，从制造业向品牌服务业转型，在转型OEM轻资产的快速扩张期，公司板材专卖店的数量也是快速增加，2019年达到3832家，专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步加快渠道网络建设，2020年公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，进一步整合团队资源，优化销售渠道。

2018年后公司渠道升级，加速布局家居成品，逐步迈入全产业链发展的快车道。

2018年，公司大力推进“兔宝宝易装”项目建设，取消一级经销商，进一步渠道扁平化，厂商直接销售和服务终端零售门店，2019年公司收购青岛裕丰汉唐，切入家居成品的地产商大 B 渠道，此外，公司完善装饰材料工程渠道布局，大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端渠 道业务，19H1公司在全国范围内已签约独立工程代理商 16 家，并与多家工装公司签订战略合作协议，与杭帮装饰公司、地区性装饰公司、互联网家装公司积极建立合作关系，并加强开拓地方家具企业业务。

为了更好推进产品（服务）和渠道升级，2018年开始全面导入销售分公司运营模式，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，一方面提升公司对经销商的服务和管控能力，另一方面便于加大力度推进家装公司、定制家具企业、互联网家装平台等小 B 端业务。

1.3. 财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异

渠道下沉驱动收入快速增长，非经损益对利润影响解除。2016-2020年公司收入从26.77亿元增加至 64.66 亿元，2018年受到定制化和精装修两大行业趋势，收入增长趋缓，随着渠道布局升级，2019年后收入改善逐步呈现拐点向上的趋势，2020年受益于青岛裕丰汉唐的合并，当年实现收入同比+39.6%，21Q1-3 公司实现收入 63.16 亿元，同比+64.5%，我们认为一定程度上体现出公司渠道下沉和密集分销等措施逐渐显效。

2016年-2018年公司利润有所下滑，盈利能力承压，2018-2020 年利润仍有所波动，2021Q1-3 归母净利润同比+171.2%，我们预计与大自然家居股票产生的公允价值变动损益有关，考虑到大自然家居已于 10 月 19 日从港交所退市，我们预计后续利润有望保持稳健增速。

装饰材料贡献公司超过50%的收入，裕丰汉唐为公司收入形成有利的补充。

目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，20年公司装饰材料业务全年实现收入43.46亿元，占收入的比重为67%，其中：板材产品收入为33.83亿元，同比增长6.44%；板材品牌使用费（含易装品牌使用费）2.27亿元，同比增长7.74%；其他装饰材料7.36亿元，同比增长17.20%。

2019年收购裕丰汉唐70%的股权给公司柜类产品业务带来了大幅增长，2020年柜类产品实现营收16.10亿元同比增加881.71%，占总收入比重从2019年的3.54%上升至24.90%，2021年公司收购裕丰汉唐剩余25%的股权，持股比例达95%，后续公司成品家居业务和裕丰汉唐的产品业务有望逐步融合，渠道进一步整合。

传统板材毛利率保持稳定，定制化柜类产品有望改善整体毛利率水平。

2016年以来，公司整体的毛利率水平基本维持稳定，净利率水平一定程度上受到公允价值变动净收益的影响（大自然股票收益的波动），公司主营的三大产品中，传统装饰板材的毛利率较低，2017-2020年期间基本维持在10%左右，地板毛利率维持在30%左右，而柜类产品的毛利率相对较高，除2020年出现下滑以外，整体毛利率基本维持在30%以上。

公司在定制家居领域的布局完善，我们认为毛利率较高的成品家居业务有望带动整体毛利率改善提升。

期间费用率维持稳定，现金流表现优异。

2016-2020年期间，公司期间费用率基本保持平稳，2018年之后整体呈现小幅下降的趋势，2019年之后财务费用率小幅上行但仍维持较低水平，主要系合并青岛裕丰汉唐工程业务增幅较大，回款周期相对较长，导致财务费用同比增长。

由于 C 端属性显著，公司的收现比一直在 100%以上，2019-2020年经营性现金流分别为7/8 亿元，现金流表现优异。

2. 行业分析：大行业小公司，龙头市占率仍有提升空间

2.1. 行业概览：

胶合板仍是中国人造板消费量最大的品类，占比超过 60% 人造板，以木材或其他非木材植物为原材料，经一定机械加工分离成各种单元材料后，施加胶粘剂等胶合而成的板材或模压制品，主要包括胶合板、刨花（碎料）板和纤维板等三大品类，其延伸产品和深加工产品达上百种，市面上熟知的大芯板（细木工板）属于胶合板，欧松板（OSB）属于刨花板，实木颗粒板属于刨花板，各类板材都能应用于家具制作，但主要的性能差异较大，其中胶合板由三层或多层的单板或薄板的木板胶贴热压制作而成的板材是目前手工制作家具最为常用的材料，防潮性能和承重能力较强，刨花板由于价格较低且可塑性、颜色和样式等多因素，成为定制家居企业主要选择的板材。

胶合板类产品仍是中国人造板产品消费量最大的品种。

2020年占全部人造板产品消费量的 62.7%，同比下降 1.2pct，纤维板产品位居第二位，占全部人造板产品消费量的 20.1%，同比增加 0.1pct，占比基本维持稳定，刨花板类产品位居第三位，占全部人造板产品消费量的 10.5%，同比增加 0.8pct，其他人造板产品占全部人造板产品消费量的 6.7%，总体来说在2017-2020年期间，人造板的细分品类占比基本维持稳定，胶合板的消费量占比始终超过60%，刨花板的占比略有增长。

中长期来看，我们认为人造板行业主要的发展趋势主要体现在四个方面：

1）政策层面：采用人工速生林发展人造板产业，节约林木资源，改善生态环境，满足社会发展对木制品的需求；

2）市场需求：消费者注重产品的环保、实木等方向，同时年轻消费者偏向于购买定制家居成品；

3）品类方面：胶合板产能基本稳定，纤维板淘汰落后产能，占比下降；定制家居带动刨花板占比上升明显；

4）行业层面：生产制造水平不断提高，产品质量提升明显，市场产能趋向集中，品牌企业产销规模不断增加，政策（环保、消防）要求企业更加规范，淘汰出清落后产品和产能。

2.2. 需求侧：行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起

人造板行业生产量和消费量保持平稳。近几年中国人造板产量基本维持在 3 亿立方米左右， 消费量略低于生产量，但总体保持平衡。

2020年中国人造板产量3.11亿立方米，同比增长 0.8%，连续三年小幅回升，人造板产品消费量约 2.96 亿立方米，同比增长 0.8%，连续两年增长，其他人造板产品产量同比增长 3.7%，是推动行业总体产量增长的主要原因，但从过去十年维度来看，人造板产量和消费量增速呈现明显放缓的态势。

家具及装饰类胶合板行业产值约为 2500 亿元，行业总体产销量保持平稳。

2020年，中国生产胶合板类产品1.99亿立方米，同比增长0.6%，中国胶合板类产品消费量 1.86亿立方米，同比小幅下降1.1pct，中国胶合板类产品包括包装用胶合板、家具制作及装饰装修用胶合板、混凝土模板用胶合板、细木工板、实木复合地板基材用胶合板、集装箱底板用胶合板、单板层积材以及特种胶合板等主要品种，其中家具及装饰用胶合板市场总规模约0.95亿立方米，市场总产值约为2500亿元。

精装修渗透率的提升仍有望带动大 B 业务的提升，但增速预计有所放缓。

2020 年下半年，房地产行业的三道红线政策的出台，导致地产商短期压力加大，但总体来看，头部房企由于管理能力强，项目资源储备充足，长期竞争力越发明显。

同时随着国内精装修政策的推广，地产商不断提升精装房比例，根据奥维云网数据，2019 和2020年两年精装房渗透率保持在 32%左右，离发达国家近 80%的精装率还有明显的提升空间。

由于目前精装体系下，地板、木门、橱柜产品的集采比例达到 95%以上，大 B 端渠道仍有加码空间，但整体来看大 B 端的业务量拓展速度一定程度呈现收缩态势。

国内存量房装修、二手房翻新的需求进入了新一轮周期。在一线城市，存量房装修、二手房翻新的比例已经达到了 40%以上，叠加新冠疫情对于家庭居住环境要求的提升，消费者对于品牌企业产品的家装会更加青睐。

我们预计未来年均重装面积预计达 35.9 亿平，远超新建面积，存量改造需求有望逐渐释 放。根据住建部，2019年我国城镇居民人均住房建筑面积 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设2020年保持不变，按照 20 年城镇人口/农村人口 90199/50979 万人计算，则截至 20 年底，我国城镇/农村存量住房面积分别达 359/203 亿平米，仅考虑城镇存量房，按照 10 年的重装周期来算，未来年均重装面积高达 35.9 亿平，而 20 年商品房竣工面积仅为 9.1 亿平，存量需求更为庞大。

随着互联网尤其是移动互联网技术的不断发展，消费者的购物习惯正在发生改变，在家庭装修前，会花费相当时间通过抖音、小红书、知乎等网络平台了解比较产品，打破了家居消费中的诸多信息不对称，使消费更加理性和透明。

与此同时，运用大数据、人工智能等技术手段，通过电商、直播平台等方式引流，线上与线下相结合的 O2O 营销模式已成为企业和门店获客的主要渠道之一。

2.3. 供给侧：板材市场供给竞争激烈，行业集中度分散

行业集中度分散，龙头市占率低。受到运输和销售半径因素制约，普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散，2020年，全国共有人造板企业 16000 余家，同比增长 11.6%，胶合板类产品生产企业15200余家，同比大幅增长 13.4%，企业平均规模为 1.7 万立方米/年。

胶合板类生产企业中，大型企业或企业集约 84 家，占企业总数比例不足 1%，总生产能力为 3116 万立方米/年，占全国总生产能力的 12.2%，中小型企业占 99%以上，在主要生产聚集区中型企业占比有所提升，小型企业占比在持续下降，据兔宝宝 20 年年报数据，2020 年兔宝宝市占率不足 5%，龙头的市占率仍很低。

板材龙头在渠道端布局，兔宝宝等具备先发优势。

截至2020年底公司已在全国建立了3005家各体系专卖店，已初步建立起密布全国的经销商网络，明显领先于其他板材品牌企业，并与众多家装公司及建筑装饰公司、知名地产公司建立了良好的合作关系，我们通过在各板材企业（兔宝宝、雪宝、莫干山、千年舟、大王椰和福庆等）官网查询到个品牌专卖店数量进行对比，兔宝宝专卖店数量在数量上占据优势，渠道的布局成为不同企业的发力点，龙头公司具备先发优势。

3. 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场

3.1. 依托环保板材，大力发展易装模式

以板材产品为核心，易装模式提供成品家居增值服务。

2018 年，兔宝宝正式推出易装新模式，板材易装服务是以公司板材产品为核心，向消费者提供的一系列增值服务，通过总部输出标准化柜体结构，搭配各类木线、五金、罗马柱、门型等配套材料，由板材门店提供裁切、封边及上门安装服务，为消费者提供从材料选择、计算、搭配再到施工的一站式服务。

与全屋定制主要是自有产能加工为柜体材料后现场安装，整个供应链均自己掌控不同的是，易装由第三方负责加工并贴牌，属于经销商和 C 端消费需求进化产生的新模式，经销商自己在销售过程中自发产生了后加工的服务模式。

易装模式逐步换代，产品和服务升级持续推进。

在公司推出易装之前，经销商在门店终端，已经为了解决消费者购买板材寻求木工打制衣柜过程中存在的繁杂操作和最终产品款式或者细节不满意的情况，与当地家具企业合作，提供深加工服务，未来进一步匹配消费者的需求，公司推出“易装”模式打造家居市场，而经过几年时间的孵化，易装1.0主要是做柜子是板材销售业务的延伸，板材转型2.0加入了公司其他配套产品如五金等，现在是万家店模式，还会加入设计的成分。

同时面对定制家居行业存在市场红利消失、运营成本升高、行业人才紧缺、引流获客难等问题，经过分析市场运营难点和痛点，兔宝宝易装针对性调整运营策略，打造一城多店、一商多店新渠道布局模式。创新E-maker借力定制行业优质成熟资源，打造1+N终端模式，构建万家社区店，有效提升了渠道的快速布局和运营能力。

之后建成的模式将是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计。

3.2. 从好板材到好家居，打造最佳服务和加工中心体系

易装具备易选材、易设计、易加工、易服务四大优势：

1）板材好、花色丰富的材料优势；

2）标准化高、方便灵活的设计优势；

3）一地一厂、快速高效的加工优势；

4）生产物流周期短、客户响应度高的服务优势。

我们认为易装的核心优势在于凭借公司板材优势，以环保性能突出、基材性能优越、高性价比等特点，采用的是工厂加盟模式，所有产品材料由总部统一采购和配送，在当地生产，一定程度上缩短产品交付周期，产品交付更快，同时，易装采取信息化管理、标准化管控，保障生产效率和品质。

易装对经销商和终端门店的服务能力提升。

2020年公司新开350家易装门店，签约合作加工中心50多家，易装逐步进入快速发展阶段，从公司的发展逻辑来看，公司在材料端和渠道端持续发力，完善了易装的材料体系，新增款式众多的柜门板以及升级五金产品体系，同时配套兔宝宝家具板材，为消费者提供一个完整的定制柜类产品解决方案。此外公司正在开展线上线下同步招商，对门店经销商进行详细的评估，重点考量经销商的营销能力、设计能力以及服务能力。

同时，加工中心端的投入也非常重要，公司今年计划继续升级加工中心，提升生产能力和效率，通过信息化的系统配套，提升对终端门店的服务能力。

此外，公司对经销商支持力度大，不断升级和完善易装产品设计和门店营建展示，加大对易装门店的设计培训和营销支持，同时增加信息化投入置入到门店端，提升门店端的接单能力和服务能力。

易装的盈利模式是通过低性价比的板材转化为高性价比的定制产品。

通常易装经销商都属于一级经销商，易装经销商都属于兔宝宝公司直接管理，业务由易装加工中心服务，易装业务所需材料必须由兔宝宝公司指定供应，易装整体参与者有公司、板材经销商、加工中心和易装经销商。

公司发展易装收入主要来自以下两部分：

1）板材、辅料、配套产品销售收益；

2）品牌使用费。从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。

4. 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略

4.1. 精装政策不断推进，工程市场仍有提升空间

精装修政策不断推行，中国进入房地产精装房时代。多省市相继出台精装修相关政策，并制定全装修实行量化指标。

2013年，办公厅转发了发改委和城建部的《绿色建筑行动方案》，提出要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性装修和产业化装修相统一。

2017年，住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。

2019年至今，已有近十个省份，超30个城市规定新建住宅装修比例或发布精装房装修细则，精装已是大势所趋。

2019年我国精装房渗透率已提升至32%。2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。

目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位，但经过多年的发展精装行业已进入成长期，也逐步呈现出产业化、模块化和部件化的态势，未来具有广阔的发展空间。

精装房带动定制家居板块，木制品定制份额提升。

精装房的增长带动了精装修市场发展，目前的精装房装修风格较为单一，消费者满意度不高，而定制家居凭借多变的风格满足了当下消费者的需求，因此定制家居和地产商合作是未来的发展方向，使得制造业从规模化批量生产向定制化服务转型。

木制品是家装常见的材料，2018年-2021年 7 月，木制品定制份额实现回升，其中户内门定制份额达到50%以上，我们判断随着精装房渗透率提高，定制份额将继续提升。

4.2. 收购裕丰汉唐，发展成品家具大 B 端

裕丰汉唐以家具定制业务为核心，业务全国化布局。裕丰汉唐下设优菲信息技术、优菲智能家居、成都优菲三大子公司，旗下品牌有“优菲”，优菲家居共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，占地总面积 13 万平方米，年产能 55 万套。占地 5 万平米的流亭生产基地将于 2022年投产，预计年产能 30 万套。

公司以全屋木作类家具定制为核心业务，产品领域涵盖整体厨房、衣帽间、衣柜、书柜、卫浴柜、玄关柜、移门、地板、木门等，为地产开发商提供集研发、生产、安装、售后为一体的一站式木作类精装工程配套服务。

截止目前，优菲家居已成功交付三千余个地产工程项目，成功覆盖全国除西藏、台湾外百余 座城市，业务布局遍布全国。

裕丰汉唐具备品牌优势，着重于文化软实力的建设。

近年来，裕丰汉唐内部搭建了行业领先的综合管理平台，通过SAP、MES的数据互联，实现了设计、报价、拆图、下单、生产、工程管理一体化管控；上线的优菲大学培训平台和HR 人力资源系统，不断丰富人才队培养模式，打通员工职业渠道的同时，提升了企业发展的“软实力”，先后荣获“2019年度房地产供应商竞争力评选竞争力十强（橱柜类）”“中国家具制造业500强”等荣誉。

头部房企加深合作，逐渐摆脱单一大客户依赖。

2008年裕丰汉唐成功进入万科体系，2013年首批荣获“万科 A 级供应商”，2016年与多家头部企业签订战略合作协议，2018年荣获“新城控股 A 级战略供应商”，截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共 37 家，其中前 30 强地产 16 家，地产开发商头部效应明显，与多家大地产客户合作将给公司未来业绩提供强力保证。

21H1裕丰汉唐的客户结构方面，万科占45.74%，融创占15.7%，龙湖占11.14%，东源地产占6.25%，新城控股占5.87%，旭辉地产占4.32%，前六大客户占比达到89%，签约数据前五大客户为万科44.8%，旭辉11.8%，中海8.74%，融创7.93%，龙湖7.61%，中南4.55%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。

收购裕丰汉唐 95%股权，产业协同有望加深。

2019年 7 月公司公告全资子公司德华兔宝宝投资公司与漆勇、赵越刚等 6 名股东签订了《股权转让协议》，公司拟以 7 亿元受让漆勇等持有的青岛裕丰汉唐公司70%的股权，近日，兔宝宝投资公司与漆勇、赵越刚 2 名股东签订了《股权转让协议》，拟以人民币2.5亿元受让漆勇及赵越刚持有的裕丰汉唐25%的股权，收购完成后，兔宝宝持有裕丰汉唐95%的股权，同时裕丰汉唐承诺在2019年、2020年、2021年实现净利润分别不低于7000万元、10500万元、14000万元，由于裕丰汉唐正处于增长期，我们预计随着两家公司协同效应产生，公司精装业务存超预期可能。

兔宝宝与裕丰汉唐从以下几个维度深度合作：

第一，裕丰汉唐会将公司一些板材产品导入进地产客户中，比如科技木已经推入了万科板材体系中；

第二，裕丰汉唐将在公司的经销商中发展一部分工程加盟商；

第三，在材料方面，过去裕丰汉唐主要是生产 B 标和 C 标产品，后续会引入兔宝宝高端的 A 标产品，有效利用兔宝宝的材料优势；

第四，裕丰汉唐将为易装业务补充一些加工中心，可以有效控制成本，收购裕丰汉唐工程订单增长，带动公司其他产品销量产量增长。

未来裕丰汉唐的主营业务还是以工程定制柜类业务为主，后期会逐步拓宽产品品类，融合进兔宝宝的地板、木门以及板材。之前裕丰汉唐为100%工程自营模式，今年开始也在尝试工程代理商模式，后期代理商模式比例会提高。

5. 盈利预测

根据上述分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设：

1）装饰材料业务：

2020年装饰材料业务占公司总营收比例为70%，是公司核心业务。

公司所处人造板材行业集中度较为分散，今年受到原材料上涨、限电以及环保等因素影响， 行业发展有一定压力，但终端需求仍然较好。

伴随公司股权激励计划的落地和公司装饰材料业务的多品类延伸，我们认为该业务有望随公司渠道拓展和市占率提升而较快增长，预计21-23年增速分别为45.0%/30.0%/25.0%；

近年来公司装饰材料业务毛利率较为稳定，21年受原材料涨价和汇率等因素影响，毛利率相比上年同期有一定下降，因此我们预计21-23年装饰材料业务毛利率分别为10.2%/10.6%/10.7%，与过去基本持平。

2）成品家居业务：

当前公司正处于向成品家居业务转型的阶段，收购裕丰汉唐后使公司柜类业务实现爆发式增长。随着公司完成收购裕丰汉唐25%股权，对裕丰汉唐持股比例达到95%，未来公司成品家居业务仍有望实现快速放量，增速显著高于其他业务收入增速，预计21-23年柜类产品的营收增速分别为63.9%/15.0%/18.7%，地板产品的增速分别为30.0%/25.0%/20.0%，木门业务营收增速为8%；

此外，伴随区域性分公司的成立，叠加易装业务模式的不断成熟，柜类业务毛利率有望依托公司渠道优势而稳步提升，预计21-23年公司柜类业务毛利率为26.0%/26.3%/26.3%，地板毛利率为 26.2%/26.4%/26.4%，木门业务毛利率为13.8%。

3）其他业务：

公司品牌授权业务增速较为稳定，19-20 年增速为 2.5%/2.3%，因此我们认为该项业务未来将随公司 OEM 模式扩张而保持平稳增长，预计21-23年增速为 4%，并且品牌授权业务的毛利率较高且稳定，未来提升空间有限，因此我们预计该项业务21-23年毛利率与 20 年持平，为 98.5%；而公司其他业务 20 年占营收比例仅为 0.02%，因此我们简单假定其他业务 21-23 年的收入与毛利率均与 20 年持平，增速为 0%，毛利率为 28.2%。

2）费用率：

公司近年来不断深化分公司的运营机制，进行渠道下沉，成立了九个大区域的分公司，从而实现对经销商和终端渠道的管理，当前渠道规模已经初步实现对业绩的支撑，我们认为未来公司营收较快增长有望在销售费用上体现规模效应，预计21-23年销售费用率为 3.8%/3.8%/3.7%，销售费用控制能力增强。公司股权激励计划落地，因此我们认为21-22年公司管理费用率有一定增加，而 23 年后伴随股权激励计划完成，管理费用率会有所回落，预计21-23 年管理费用率分别为 3.5%/3.6%/3.3%。

公司当前在手现金仍然较为充足，且未来营收增长主要依托渠道布局优势，因此我们预计公司21-23年研发费用率和财务费用率均与 20 年基本持平，财务费用率为1%，而研发费用率分别为1%/0.9%/0.9%。

此外，由于公司持股的大自然家居于2021年 10 月 19 日宣布退市，该部分股权收益被计入到公允价值损益科目当中，从而为公司增加了 1.1 亿元利润。我们认为该项增量不可持续，因此预计 22-23 年公允价值变动为 0。

根据公司主营业务结构和属性，我们选择上市公司欧派家居、伟星新材、索菲亚、大亚圣 象、丰林集团作为可比公司进行估值。

其中欧派家居和索菲亚为成品定制家居龙头企业，与兔宝宝成品家居业务具有较高重合度。

而大亚圣象与丰林集团均为人造板材行业公司，与兔宝宝装饰材料业务具有较好的可比性。此外，伟星新材作为消费建材中的 C 端龙头企业，与兔宝宝当前的发展逻辑和布局较为相似。

我们预计2021-2023年归母净利润分别为7.6/7.9/9.6亿元，21-23年CAGR为12.5%。参考可比公司2022年平均PE 13 x（wind一致预期），认为可给予公司22年16x PE水平，对应目标价17.02元。

6. 风险提示

易装模式发展不及预期：

公司在发展易装业务打造前店后厂模式，要和加工厂进行合作，可能会出现加工厂效率欠缺导致发货安装周期变长，此外目前很多板材公司均布局家装家居市场，预计可能行业加剧行业竞争；

板材销售不及预期：

板材行业集中度不高，公司主打环保产品在定价高于其他板材，可能在一些经济欠发达地区市场下沉会受到阻碍；

原材料价格上涨压力较大：

原木是公司主要原材料，木材价格20年有所上涨，导致公司成本上升，后续如果原材料上涨压力较大，对公司的盈利能力或有冲击。

商誉减值风险：

公司与青岛裕丰汉唐签署的《股权转让协议》对业绩增长提出了要求。如果业绩完成情况不及预期，可能会导致公司计提商誉减值，从而对业绩造成影响。

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鲜果服务商，洪九果品：强大供应链整合能力，定义水果产业标准化

1. 洪九果品：优质产渠+优质品质+优质口感，打造“端到端”品牌鲜果服务商

1.1. 历史沿革：深耕行业近 20 年，成就水果分销行业龙头

洪九果品主要从事全球优质水果基地的合作与优质水果资源的整合，并致力于打造品牌鲜果供应商和鲜果供应链品牌服务商。

公司前身重庆洪九果品有限公司于2002年成立，之后业务开始快速扩张。

2011年业务拓展至泰国。

2013年改制为股份制有限公司，并首次推出自有品牌。

2016年公司在全国 8 个城市新建分公司，2017年业务进一步扩张至越南、智利、昆明。

2019年在全国范围内建立起销售网络。

2020年公司业务扩张至菲律宾，销售额突破50亿元，从公司初创至今深耕水果行业近20 年。

1.2. 股权结构：创始人家族持股且投票权比例高，家族企业管理+资深高管

助力公司稳健发展创始人家族控股比例较高，“家族企业式”管理氛围浓厚。截止本次 IPO 发行前，邓洪九、江宗英、邓浩吉、邓浩宇、重庆合利、重庆合众合共有权行使公司约46.06%的股份，构成了控股股东集团。

其中董事长兼执行董事邓洪九个人持有27.79%的股份，并通过雇员激励平台总计持有30.63%的股份，其妻子江宗英持股9.43%，其子女邓浩吉、邓浩宇分别持股3%。

图 2：洪九果品股权架构（截至最后实际可行日期）

公司高管具有丰富的果品行业从业经验，协助公司稳健发展。

创始人邓洪九曾于1987年朝天门码头挑担创业，至今为止在果品行业拥有近35年的丰富经验，目前担任公司董事长负责公司战略规划与董事会事宜；董事江宗英过去在果品行业拥有近20年深厚经验，目前担任公司董事兼总经理负责监管公司运营管理；董事彭何曾就读于清华大学调整转型管理创新高级研修班课程，目前负责监督管理公司日常运营及各职能部门运作。

1.3. 融资历程：持续受到资本关注，本次 IPO 募资旨在强化水果供应链及品牌打造

洪九果品自2016年起一共经历 6 轮融资，受到资本市场和国家政府的高度关注。

2016年12月洪九果品获丰会投资Pre-A轮融资，2018年4月中信建投资本、重庆产业引导基金参与 A 轮投资，2019年 4 月阳光保险、深创投、中国农垦产业发展基金参与 B 轮投资，此轮融资也意味着洪九果品在农业发展方面受到当地政府支持。

2019年11月CMC资本参与C-1轮投资，公司方面表示此轮融资未来将在产业链上助推洪九果品的快速拓展和竞争优势的延伸，未来洪九果品将加速发力，进一步丰富品类资源。

2020年4月天时仁合参与C-2轮投资。最新一轮投资于2020年9月完成，投资额5.9亿人民币，由阿里巴巴中国投资，此轮投资后阿里巴巴成为洪九果品最大外部股东，未来将有助于公司果品销售新零售端的渠道拓展。

洪九果品本次 IPO 融资旨在强化水果供应链及品牌打造。

根据洪九果品招股书，公司本次IPO募资将主要用于强化水果供应链、用于水果品牌打造及产品推广、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、用于偿还银行贷款、用于补充流动资金需求及其他一般企业用途。

1.4. 财务分析：营收利润高速增长，品牌效应拉高水果毛利率

洪九果品主营高端进口水果和高品质国产水果的全产业链运营，作为国内领先的多品牌鲜果集团，以“优质产区+优质品质+优质口感”为选品方针，自全球100多个优质水果原产地挑选及采购品质鲜果，并通过直采、标准化加工及数字化供应链管控，在鲜果分销领域形成了出色的产品力，同时打造了以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄为核心的49种水果品类的产品矩阵。

1.4.1. 主营高端进口水果及国产高品质水果全产业链运营，业务规模快速扩张

公司过去几年业绩表现出较强的成长性，主营业务收入从2018年12.26亿元迅速增长至2020 年57.71亿元，3年CAGR 117.0%，2021仅半年实现营收54.17亿元，同比增126.0%。

2018-2021H1分别实现净利润1.12亿元，1.63亿元、0.03亿元、0.06亿元，剔除授予投资者的优先权确认导致的负债账面值变动，调整后净利润分别为1.27亿元、2.28亿元、6.62亿元、6.04亿元，18年至21H1的调整后净利润增速均高于收入增速，分别为79.4%、190.2%、 97.9%。

图 3：2018-2021H1 营业收入（亿元）及增速（%）

图 4：2018-2021H1 调整后净利润（亿元）及增速（%）

分品种来看，国内市场高端水果需求强劲，榴莲火龙果樱桃葡萄龙眼山竹六大核心水果的销售收入持续增长。

核心水果收入从2018年的7.71亿元增长至2020年的39.42亿元，2021H1核心水果收入高达34.37亿元，接近2020年全年水平。

从收入结构来看，榴莲销售收入占比迅速拉升，从2018年到2021H1，分别为9%、23%、37%、38%。

分品牌/品牌水果来看，公司成功实施鲜果品牌化战略，品牌水果收入增长为公司贡献主要业绩增量。

2019年品牌水果收入为15.78亿元，同比翻倍，品牌水果收入占比从18年62.9%提升至19年75.9%，此后一直维持在这个水平上下。

品牌水果产品溢价明显，毛利率整体高于白牌水果毛利率2%-3%。

自2020年毛利率呈微降趋势，主要是因为2020年9月以来公司致力于品牌开发和推广，开展业务初期为新客户提供的折扣优惠。

分渠道来看，各分销渠道收入占比贡献稳定，前五大客户收入占比逐步缩小。

公司在全国范围内覆盖多种水果销售渠道，以便实现对不同区域、多样化需求的各类消费人群的有效触达，其中主要分销渠道包括终端批发商、商超、新兴零售商。

结构上，各分销渠道收入占比相对稳定，其中终端批发商渠道收入占比超50%，商超客户收入占比呈小幅下降趋势。

截止至2021H1，终端批发商、新型零售商、商超客户和直接销售渠道收入占比分别为53.5%、19.6%、13.7%和13.2%。

2018-2021H1来自前五大客户的收入占比分别为28.7%、23.7%、14.7%、14.0%，其中来自最大客户的收入占比分别为10.2%、9.2%、3.9%、4.4%，前五大客户及单一大客户对公司收入贡献影响力在逐步缩小，风险逐渐分散。

1.4.2. 期间费用率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现

销售费率、管理费率呈逐年下降趋势，规模效应逐步显现。

公司销售费用自2018年0.28亿元增长至2020年0.93亿元，管理费用自2018年0.421亿元增至2020年1.26亿元，销售及分销费用相关开支随着公司营收扩大而持续增长，包括员工成本、广告促销费用及短期租赁费用的增加，管理费用随着业务增长而持续增加，但整体增速弱于收入增速。

销售费用率和管理费用率呈逐步下降趋势，销售费用率从2018年2.3%下降至2021H1 1.5%，管理费用率从18年3.4%下降至21H1 1.4%，规模效应逐步显现。

2018-2021H1财务费用率分别为0.2%/0.1%/0.1%/0.2%，主要由于公司的持续融资活动及银行贷款及其他借款增加所致。

1.4.3. 经营性现金流持续为负，通过融资在手的现金持续增长

经营性现金流持续为负，通过融资在手的现金持续增长。近年来公司业务规模不断扩大，2018-2021H1经营性现金净额分别为-4.67/-4.50/-8.04/-7.43亿元。

公司通过投资者出资及银行及其他金融机构借款为业务运营提供资金，2018-2021H1现金及其现金等价物分别为1.7/1.8/3.8/4.8亿元。

存货周转天数逐步减少，应付账款周转天数大幅下降。

2018-2021H1存货周转天数分别为8.8/9.5/6.5/5.2天。由于鲜果保质期短，公司近几年存货周转天数逐步减少，存货周转速度稳步提高。

与上、下游结算效率均有一定程度提升，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所下降，2021H1应收账款周转天数下降至91.4天，应付账款周转天数下降至7.7天。

2. 鲜果分销行业：市场仍处于发展初期，竞争高度分散，消费升级促进行业加速增长

2.1. 价值链：传统鲜果产业链体系中，从产地到销地多道程序复杂冗长

我国鲜果分销行业整体上呈现规模大、发展快、格局散、标准化低、数字化程度低等特征。 鲜果天然具有易腐烂、易损耗的特点，但受国内水果种植空间分布较广，且不同品种种植较为分散的影响，国内传统鲜果供应链体系较重，鲜果从产地到销地包括采摘、分选、包装、保险、储存、运输、配送等多道程序，形成了冗长且涉及众多中间商的行业价值链。

国内鲜果产业链由上游水果种植商、中游多层级分销商和下游水果零售商及消费者共同构成，其中：

1）上游：为各区域产地果园

2）中游：中游多层级分销商流通周转频次较高。

首先，采购代理商与产地果园联系，进行水果采摘和初级加工。

其次，原产地的批发商会向各个品种的水果代理商购买，购入的水果再出售给销售地的一级批发商。

最后水果由一级批发商向二、三级批发商流转，最终销售给消费者。

3）下游：零售商&终端消费者。

2.2. 行业规模：消费升级高端品质水果需求增加催化行业增长，预计2025年有望达7619亿元

近年来伴随着国内消费升级的大趋势及国家对于水果种植的扶持，中国消费者水果消费金额持续提升，市场规模稳健增长。

根据灼识咨询数据，中国鲜果分销市场规模已经由2016年的人民币6860亿元增长至2020年的人民币9493亿元，CAGR 8.5%。未来，中国鲜果分销市场规模有望于2025年达至人民币 14652 亿元，CAGR 9.1%。

鲜果价格敏感度较高，但近年消费者愿意为品牌鲜果支付溢价的占比也在不断提升，进口高端水果及国内品质水果需求增速远高于鲜果分销行业整体增速。

根据灼识咨询，中国品牌鲜果分销市场规模从2016年的1098亿元增至2020年的2848亿元，CAGR 26.9%。预计2025年品牌鲜果分销行业规模有望达7619亿元，CAGR 21.8%。

从具体品类来看，以榴莲为例，根据中国海关数据，从2007年至2017年，中国进口新鲜榴莲的贸易额平均每年增长26%，2020年中国新鲜榴莲进口量达57万吨，成为中国进口量最大的水果。

根据灼识咨询，预计2020-2025年榴莲CAGR将达25.2%，为增速最快的品类。

同样作为近年来进口水果中的爆品，牛油果和车厘子在引入中国后也迎来了爆发式的增长，牛油果从2011年的不足31.8吨进口量增长到了2018年的4.4万吨，7年增长超过千倍，消费升级趋势下爆款新兴水果背后的市场空间广阔。

2.3. 竞争格局：鲜果分销高度分散，参与者以众多中小企业为主，CR5不足5%

从竞争格局来看，我国鲜果分销市场高度分散，洪九果品处于水果产业链的中游，暨多层级分销商，中游市场参与者以众多中小企业为主，到2021上半年末CR5不足5%。

商业模式包括C2B、B2B、FOB、2B+2C各有不同，市场亟待整合。

2.4. 行业现状：标准化程度低，损耗率高，产业竞争同质化

鲜果行业标准化程度低，损耗率高、产业竞争同质化等问题亟待解决。所谓标准化指在果品从种植、采摘、分拣、包装到销售的各个环节中设立相对标准化流程，以便尽力保证果品的口味、形状、大小、色泽达到一定的量化程度，最终形成针对不同等级水果的定价体系。

长期以来国内水果产业极难达成从生产到销售的标准化流程，进而导致水果损耗率高、产业竞争同质化严重、缺乏品牌溢价等问题。

究其原因在于：

①产地分散，集约化程度低：我国水果种植多为果农分散经营，不同果园采用的种植技术差异很大，普遍多为小型果园，生产经营组织化程度低；

②经营模式粗放：国内水果产业历来不重视采后处理，相比之下美国等发达国家在水果产后处理部分投资占70%，美国果蔬产品的产后产值与采收自然产值比是3.7:1，中国是0.38:1；

③多级分销品控标准不一：国内多年以来形成了以多级批发市场为主的复杂流通体系，而多级批发商之间品控不一，运作程序无统一标准，导致无法保证鲜果供应的稳定和各批次品质的一致。

图 19：日本 Farmind 蔬果的标准化处理流程

3. 竞争优势：产品设计、品牌营销、供应链端到端整合三辆马车

定义水果产业标准化

3.1. 洪九打造标准化产品打破国内传统水果产业困境

优化产销流程，标准化果品建立品质保证和消费者信任。

我们认为在国内传统水果产业长期缺乏标准化的背景下，洪九打造的标准化产品背后是厂商对水果品质的保证以及随之而来的消费者信任

传统意义上消费者挑选水果是一个极其依赖个人经验并且低效的过程，消费者需要根据水果的外观、产地、自身过往挑选水果的经验综合做出消费决策。

挑选流程决定了消费者基于熟人经济与水果社区零售店建立了信任机制，而非水果供应商，暨消费者选择的是经常去的卖水果的店。

洪九果品提供的标准化产品有望填补消费者对于果品品质的信任，进而解决消费者甄选水果时的信任和效率问题。

不断拓宽进口及国产单品，构建丰富精美的标准化果品矩阵。

不同于传统水果产业散装、无包装的终端产品，洪九将水果通过精美的包装打造成标准化产品，在消费者认知得以建立的前提下，有望解决国内消费者一直以来对于水果品质的信任问题。

截止2021年6月30日，洪九果品在全球采购的 14 种水果中拥有 18 个水果产品组合，采购地包括泰国、越南、智利、中国海南、贵州、重庆等地，覆盖龙眼、榴莲、山竹、火龙果等水果品类，并且公司在核心水果品类上推出多个标准化产品系列，以代表不同水果独特的优质属性，迎合市场趋势及不同的客户偏好，我们认为这体现了洪九较强的产品设计能力。

随着未来公司进一步扩展及渗透至中国及海外的新市场，挖掘在中国具备高增速、高消费潜力的优质品类，公司产品矩阵有望进一步拓宽。

3.2. 线上线下营销+分级定价打造优质果品品牌，实现品牌溢价

当前国内消费者缺乏品牌果品认知，线上线下营销+高品质水果分级定价更易形成品牌溢 价。目前国内水果行业还处在消费者品牌认知较弱的阶段，根因在于缺乏足够有影响力的商业品牌，消费者往往根据外观、产地判断水果品质。

洪九果品大力推行了品牌营销战略

以强化品牌知名度，建立消费者认知的同时实现了品牌溢价，公司品牌战略主要涵盖以下三个方面：

1）商标及品牌：截止2021年6月30日，洪九果品在中国拥有159个已注册公司水果产品品牌名称的商标，正在注册10个其他品牌名称，并在绝大部分品牌水果上贴上洪九果品的品牌以建立客户认知。2020年以自有品牌销售的水果占总收入的76.2%，远超同年水果分销市场上30%的平均品牌化率。

2）团队营销：此外，公司通过一支262名营销人员组成的团队执行品牌营销策略，通过“线上社交媒体+线下营销活动”推广产品，支持品象，而品牌的知名度与认可度反过来又会为公司节省销售费用，2018-2020年以及2021H1公司销售费用率分别为2.3%/2.2%/1.6%/1.5%。

3）分级定价：公司利用标准化的水果质量分级体系，根据不同的质量标准、不同的水果品牌进行分级定价，以满足不同购买力客户的多样化需求。

受益于品牌营销带来的品牌溢价，公司毛利率始终维持高位。

2018年-2020年以及2021年H1公司毛利率分别为 17.50%/18.91%/16.58%/15.67%，相比之下主营新疆特色林果产业的香梨股份2021H1毛利率在不足3%，业务模式与洪九果品较为近似的亚洲果业、宏辉果蔬2021H1毛利率分别为8.07%以及10.67%，我们认为稳定的高毛利是营销策略驱动下品牌溢价的体现。

2018年-2020年以及2021年 H1 品牌水果毛利率分别为17%/19.7%/17.5%/16.3%，2019年毛利率增长主要是由于榴莲等溢价较高的水果品类销售额比例增加，而之后毛利率下降的原因主要由于2020年 9 月以来公司开展促销活动、持续扩大销售渠道客户规模伴随的业务关系初期提供优惠的价格条款所致，预计未来销售渠道客户数量增长趋于稳定后毛利率有望进一步回升。

图 22：同类型公司毛利率对比

3.3. 提供一站式解决方案打破传统分销冗长链路

洪九提供一站式解决方案有望打破传统分销的冗长链路。

国内水果行业传统分销网络层级繁杂，流通环节多，损耗率高，难以实现全面数字化，同时传统意义上水果的加工、包装、仓储、运输环节可能由多家分销商参与，各家品控、运作程序均无统一标准，因此多级分销网络的存在本身就阻碍了果品标准化的实现。

洪九通过在产业链上进行纵向延伸，提供综合一站式解决方案，缩短了中间层级的分销链路，实现了端到端的垂直整合，节约分销费用的同时降低了损耗率。

3.3.1. 高效成熟的供应链体系实现端到端垂直整合

正如前文提到的，洪九通过打造精美的标准化产品赢得消费者的信任，而标准化的终端产品离不开成熟的工业化供应链体系。

洪九果品的工业化水果供应链从源头确保标准化果品的品质及自身成本优势，主要覆盖种植采摘、加工打标、分拣包装以及大数据系统四大模块：

① 公司通过“原产地直采+供应商长期合作+深度链接果农”三大策略确保优质选品、稳定供应及成本优势。

产地：2021年上半年，公司从原产地直采的榴莲、山竹、龙眼、火龙果的采购量比例为87.6%，公司秉持“照遍全球，唯有此地”的原则从经纬度、气候环境、种植规模、相关技术等因素考虑品牌水果的原产地。

供应商：通过多年努力成功与享有最佳地理、气候及生物条件的地区的多家果园及供应商建立长期关系，确保了水果的稳定供应。

果农：为了从源头保证产品品质，公司与选定的当地果农建立深度合作关系，例如采用先进的农业技术指导种植者，为果农提供催花、疏果等建议，根据销售预测及营销计划指导果农在最佳时机进行采摘，指导其进行适当的采收后管理，并在泰国及越南通过一支近400名雇员组成的专业团队负责走访果园进行指导监督、定期联络。

当地团队的建立，公司与当地供应商长期且深入的合作关系有效减少了中间商，在价格和质量方面助力公司形成竞争优势。

② 高自动化加工厂无缝连接当地果农加工打标，提效降本的同时解决潜在的食品安全问 题，提升良品率。

截止2021年6月30日，洪九果品在公司核心品类的原产地越南及泰国拥有16个水果加工厂。

公司无缝连接当地果农，在果园采摘后立即进行分选、保险、包装及打标，确保了产品的口感及新鲜度、高效率低损耗的供应链体系，也为品牌化奠定了基础。

此外，公司在加工厂进行严格的质量控制和先进的水果加工处理技术防止产生采收后损失及食品安全问题。

例如，公司通过先进的光学分级技术以及组装线上的多角度摄像头自动对水果分级并评测内部及外部品质，包括检测内部腐烂及早期发芽以及最常见的瑕疵，包括外部腐烂、黑霉及机械损伤，进而大幅减少人力劳动，持续提升产品品质。

③ 高自动化分拣中心帮助洪九果品将大包装产品按客户需求分拣成不同规格、便于销售的定制化小包装产品，有利于消费者建立品牌认知。

截止2021年6月30日，洪九果品在全国各地有57个分拣中心，总建筑面积为12.4万平方米。分拣中心配备隔热材料及空气冷却器以根据不同种类的水果实现最佳温控，公司还使用智能分拣机对水果自动称重、分拣以最大限度减少人力、降本提效。

此外，各项分拣及加工程序会生成有关加工时间及容量的数据，通过对该数据的分析公司可以对整体分拣及加工程序的管控进行改进。

④ 洪九果品自研的洪九星桥大数据系统覆盖整体供应链，通过强大的数字化能力把控供应链的每个环节，提高供应链管理效率。

具体而言，洪九星桥系统通过采购管理模块、在途货柜管理模块、销售管理模块获得运输过程中的果品状态、线下物流基础设施、营销及销售状况及合作第三方的特定需求以及便于供应链上各方沟通的信息共享。例如，

（1）采购管理模块可以帮助果园提供销售预测，便于果园制定相应的生产计划；

（2）在途货柜管理模块提供全面的实时车辆及产品跟踪，帮助公司在口岸选择、水果评估和分级、货运路线规划、运输安排等方面做出更合理的决策，从而提高整体供应链管理效率；

（3）销售管理模块通过分销渠道收集到的数据协助公司制定销售策略，并利用数字化系统对客户进行管理和跟踪。

3.3.2. 销售及分销网络直面终端，打破传统水果产业多级分销的冗长链条

除了打造成熟的供应链体系以外，洪九在下游销售端搭建了覆盖全国的销售及分销网络，打破了传统水果产业层层分销的冗长链条。

截止2021年6月，公司在全国设立了 18 家销售分公司及57个分拣中心，覆盖近300个城市，公司将销售分公司设立在当地水果批发市场中，以最大限度提高服务辐射范围。

得益于公司可靠且稳定的产品供应能力、定制化服务能力、数字化能力，洪九果品各销售渠道客户数量稳健增长，留存率逐年提升。

以终端批发商为例，2017年-2020年以及2021H1，公司拥有终端批发商客户数量分别为247/345/410/699/920家，2017年-2020年CAGR为41%，留存率也逐年提高，从2017年的34%提升到2020年的49%，2021年我们预计留存率约为62%。同时公司对单一或少数终端批发商依赖性较低，历史单一终端批发商收入占总收入比例不超过10.2%。

通过打造数字化供应链管理体系，公司能根据客户的时间及数量规格供应水果产品，与客户保持较长期的合作关系，我们预计公司未来渠道商数量将持续稳健增长，留存率也将进一步提升，有助于公司建立长期稳定的分销网络。

图 33：洪九果品各渠道客户数量（家） 图 34：洪九果品各渠道客户留存率

洪九打造的一站式解决方案相比行业内其他企业更加注重“端到端”的完整性，使得水果供应链的标准化以及末端产品的品牌化成为可能。

行业内其他竞争对手百果园、鲜丰水果在打造供应链时更加侧重果品价值链上的生产、销售两端，缺乏加工、分拣环节的打造。

以百果园为例，百果园通过与富勒合作，由富勒FLUX提供的FLUX WMS解决方案实现水果的精细化加工、分拣包装，相比之下洪九自建加工工厂以及分拣中心，并通过数字化能力对各个流程严格把控，我们认为洪九完整实现了产业链的垂直延伸，真正实现了端到端的整合是洪九作为水果分销商的核心竞争优势。

4. 风险提示

极端天气状况、自然灾害。天气和自然灾害是影响水果收成及品质的重要变量，极端天气情况下，部分区域收成可能受到负面冲击，使得水果的供应及价格产生巨大波动。

食品安全、质量问题。业务高增长下，公司难以保证质控系统长期有效，面临食品安全相关索赔的风险。

经营业绩不确定。经营业绩面临各种不可控因素的影响，包括疫情、消费者偏好的变化、上游供应商的水果价格波动及质量变化、市场对新水果产品接受程度的不确定性等。

公司经营风险。公司产品渗透和品牌建设不及预期。同时不能及时收回应收账款，且经营性现金流长期为负，融资上市后现金流状况仍存在不稳定性，存在持续经营风险。

国际经营风险。公司在国际上扩展业务，有汇率波动、禁运及清关、国内外政治环境的复杂性等风险。

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大尺寸硅片领先企业，立昂微：打造功率、化合物半导体制造平台

1. 大尺寸硅片领先企业，积极布局射频芯片

1.1 硅片、分立器件、射频芯片三驾马车齐头并进

立昂微是国内领先的硅片及分立器件生产商。

公司成立于2002年3月，前身为立昂有限公司，于2011年整体变更为立昂微。

创立之初，公司即专注于半导体硅片、分立器件业务。

在2004年和2009年，公司分别批量生产并销售了6英寸和8英寸硅片，是我国最早实现批量生产的企业之一。

2017年，公司开发的12英寸半导体硅片技术通过国家02专项的验收。在分立器件领域，公司通过引进国外先进的生产技术和并购实现了分立器件的完整布局，并成为国内一流的肖特基二极管芯片供应商。同时公司依托在分立功率器件上的优势，向射频集成电路进军。

公司的硅片、分立器件和射频芯片业务板块分别由不同的公司负责。

其中，母公司立昂微主营业务为半导体分立器件芯片的设计、开发、制造和销售；子公司浙江金瑞泓、衢州金瑞泓、金瑞泓微电子主营业务为半导体硅磨片、硅抛光片、硅外延片的制造和销售；子公司立昂东芯主营业务为砷化镓射频芯片的研发、生产和销售。

公司主营业务主要分三大板块,分别是半导体硅片、半导体功率器件、化合物半导体射频芯片。主要产品包括6-12英寸半导体硅抛光片和硅外延片、6英寸肖特基芯片和MOSFET芯片、6英寸砷化镓微波射频芯片等三大类。目前公司硅片领域客户主要包括中芯、华虹、华润微、上海先进等。

公司股权结构稳定。实际控制人为王敏文，王敏文通过直接和间接持股，总持股比例达到23.04%，公司员工通过仙游泓祥和仙游泓万两大平台分别间接持有公司股权5.90%、1.81%。

1.2 业绩快速增长，成长潜力大

公司营收和归母净利润快速增长。受益于公司产能积极扩充和行业景气度提升，公司2021 年业绩实现快速增长，前三季度实现营收17.5亿元，同比增长70%，实现归母净利润4亿元，同比增长209%。

硅片与功率器件业务为公司主要收入来源。

硅片、功率器件业务为公司当前最大两项业务，2021H1收入占比分别达到61%和37%。

受益于半导体市场高景气，公司各业务毛利率快速提升，2021H1硅片与功率器件毛利率水平分别由2020年的40.7%和30.0%提升至44.2%和43.8%。

公司管理水平持续优化，费用率持续走低。

受益于公司生产销售规模的扩大及管理水平的优化，公司管理费用率由2015年的6.95%下降至2021年前三季度的2.83%。

高管技术背景深厚，研发持续高投入。

公司高管团队拥有中芯国际、安利吉Anadigics等知名半导体公司从业背景，技术背景深厚。

立昂微先后承担并完成了科技部国家863计划、国家火炬计划、国家发改委高技术产业化示范工程、信息产业技术进步与产业升级专项、工信部电子信息产业发展基金、集成集成电路产业研发专项资金等科研项目。

公司从6英寸硅片起家，逐步拓展至8英寸硅片和12英寸硅片，积累了丰富的经验和技术储备。

研发费用方面，2021年前三季度公司研发费用达1.4亿元，占营业收入比例为8.2%。

2. 硅片行业高景气，国产替代空间广阔

半导体硅片可以按照工艺、尺寸等方式进行划分。

按照工艺划分，一般可分为硅研磨片、硅抛光片、硅外延片等，其中以硅抛光片和硅外延片为主。

按照尺寸划分，一般可分为12英寸、8英寸、6英寸等规格，目前12英寸、8英寸硅片为市场主流，二者主要应用领域略有差异，12英寸硅片主要用于逻辑、存储芯片的制造，8英寸硅片主要用于模拟、功率等器件的制造。

一般而言，更大尺寸的硅片更加规模经济，拉动主流硅片尺寸不断延伸。

2.1 半导体行业高景气，硅片供需紧张

5G手机升级带动12英寸硅片需求增加。

5G的商用对于手机的数据处理能力有了更高的要求。5G手机比4G手机额外加入5G调制解调器。

DRAM从1-12GB升级到6-12GB，NAND从8-512GB升级到128-512GB，处理器也从4-8核升级至 8 核，CIS芯片数量常常从1-7个提升至4- 7个。

根据SUMCO的测算，5G 手机相比于 4G 手机，单机12英寸晶圆的需求将提升70%。

根据IDC的预测，5G手机出货量有望从2020年的2.4亿台增长到2025年的11亿台，渗透率有望达到73%。

数据中心建设带动存储、逻辑芯片需求。

伴随着云计算、大数据、物联网、人工智能等信息技术的快速发展和传统产业数字化的转型，数据量呈现几何级增长。

数据量的增长拉动了数据的存储、处理需求，互联网巨头纷纷加大资本开支扩充数据中心规模。

根据SUMCO的预测，数据中心领域的存储、逻辑晶圆需求有望从2019年的约900千片/月扩大至2025年的1660千片/月。

此外，自动驾驶、物联网等趋势亦将带动相关运算及存储芯片需求，12英寸硅片需求持续旺盛，进入2021年以来，全球12英寸硅片需求相比2020年同期大幅提升，同时逐季仍保持快速增长态势。

根据 Omdia 的预测，全球12英寸外延片及抛光片需求有望从2020年的6043千片/月提升至 2025年的8236千片/月。

短期来看，12 英寸硅片供需紧张及涨价态势或将持续。

SUMCO的数据显示，从2021年1月开始，12英寸硅片下游客户库存水平及周转天数持续走低。

硅片供应紧张带来了硅片的涨价：SUMCO和信越等日系硅晶圆大厂与客户签订的2022年长约顺利涨价，其中8英寸硅片合约价涨价幅度约10%，12英寸硅片合约价涨价幅度为15%。

汽车电动化拉动 8 英寸硅片需求。

混动电动车（HEV）和电动车（EV）所需硅面积分别为ICE（燃油车）的2.2倍和2.0倍，且需求增量以 8 英寸硅片为主。

根据SUMCO的预测，全球汽车用 8 英寸晶圆需求有望由2020年的746千片/月增长至2024 年的1500千片/月。

8英寸硅片需求稳步提升，下游晶圆制造环节扩产。

此外，手机功能增加带动PMIC数量的增加、中低端 CIS 需求提升、物联网的发展以及工业自动化的推进也是 8 英寸晶圆需求的重要推动力，根据 SUMCO 的跟踪数据，8 英寸硅片需求逐季增长，2021年第三季度已达到 6000 千片/月以上。

受益下游需求驱动，8 英寸晶圆制造环节亦稳步扩充产能，SEMI预计，2020年至2024年全球 8 英寸晶圆制造产能将提升 17%。

2.2 国产替代空间广阔，公司积极扩产有望加速增长

国内晶圆制造厂商积极扩产，带动国产硅片需求。中芯、华虹等主要晶圆代工厂及士兰微、华润微、闻泰、长江存储等 IDM 厂商积极扩产，根据 Chipinsights 的统计数据，国内扩产的晶圆制造产能有望在 21-23 年持续释放，并持续带动国产硅片需求。

受益于晶圆制造环节产能的扩充，国内半导体硅片需求有望快速提升，根据前瞻产业研究院的预测，中国半导体硅片市场规模有望从2021年的 23 亿美元增长至2026年的 43 亿美元。

大尺寸硅片国产替代空间广阔。

硅片产业行业壁垒高，技术要求高，市场具有较高的垄断性。

同时国内企业进入时间较晚，国外企业占据了几乎所有市场份额，特别是在大尺寸硅片上，国内企业大多数在近几年开始量产。

根据SEMI的数据，2020年全球前五大半导体硅片厂商均为国外企业，占据全球92.3%的市场份额。

在国内市场，根据前瞻产业研究院的数据，国内主要硅片厂商仅占据30%左右的份额，国产化仍有广阔空间。

出于供应链安全考虑，半导体产业链呈现本土化趋势，未来国内厂商有望持续受益。

头部 12英寸硅片厂商有望持续扩大份额。

国内大硅片产业布局晚，目前仅立昂微、沪硅产业、中环股份等少数厂商实现了 12 英寸硅片的量产。根据 IC Mtia 的统计，2018年国内硅片产能中仅8.4%为 12 英寸硅片。但目前国内实现 12 英寸硅片量产的厂商正加速产能扩张和客户验证步伐，有望加速放量。

立昂微大尺寸硅片布局领先，有望引领国产替代。

2017年，立昂微12英寸硅片相关技术通过国家 02 专项正式验收，规划在2021年底实现 15 万片/月的 12 英寸硅片产能。

公司同时具备重掺片和轻掺片供应能力，其中重掺片技术能力已实现与国际领先厂商同步，一些特殊规格上已实现领先。重掺片和轻掺片的搭配有望使得公司在前期具备良好盈利能力。

公司未来12英寸硅片产能将进一步扩充，有望持续打开成长空间，引领国产替代。

3. 新能源汽车、光伏带动功率器件业绩提升

公司功率半导体业务由母公司立昂微经营，目前主要是三大类产品：SBD（肖特基二极管）、MOSFET和TVS（瞬态二极管）。

新产品FRD（快恢复二极管）正在客户验证，预计2022年一季度通过验证实现销售。

公司产品主要用于汽车电子、光伏专用的肖特基芯片、电源管理芯片、驱动控制。公司通过差异化的特色细分路线，有望在特色细分行业实现快速增长。

汽车电动化升级带动功率半导体用量提升。

新能源汽车动力传动系统电气化升级带动功率半导体需求提升，根据英飞凌的数据，2021 年ICE半导体价值量为490美元，MHEV、FHEV、PHEV/BEV半导体价值量分别达到600、890、950美元，其中增量主要来自功率半导体。

根据英飞凌及相关机构的预测，各类电动汽车销量有望从2018年的不足500万辆增长至2030年的近6000万辆，增幅为10倍以上，带动汽车半导体市场高速发展。

立昂微通过台湾半导体、安森美等客户销售至汽车电子领域，博世、大陆集团、法格等已将立昂微功率半导体芯片应用到汽车电子中，有望持续受益汽车功率半导体用量提升。

光伏装机量有望快速提升，配套功率器件需求提升。

根据 CPIA 数据，全球光伏装机量有望从2020年的130GW提升至2025年的270GW，国内光伏装机量有望从2020年的48GW提升至2025年的90GW。

公司占据全球光伏专用SBD（肖特基二极管）芯片35%市场份额，间接客户包括隆基、金科能源、晶澳科技等厂商，有望持续受益。

分立器件供需紧张，短期有望受益价格上涨。

受益于汽车、光伏等需求的快速提升，功率半导体器件呈现供需紧张态势，根据ECIA的统计，分立器件是这一波芯片短缺浪潮中缺货最为严重的半导体产品之一，截止到2021年10 月，交货周期已高达170天以上。

价格短期内仍有进一步上涨的可能，公司受益价格提升，截至2021年中，公司功率半导体器件毛利率已从2020年的30%提升至接近44%。

一体化优势增强公司功率器件业务竞争力。

公司横跨半导体硅片和半导体分立器件两个领域，形成了相对完整的半导体产业链。

公司能够从原材料端就开始进行质量控制与工艺优化，缩短研发验证周期，保障研发设计弹性，在保证盈利水平的同时抵御短期供需冲击。

在研发、采购、生产、销售多个环节形成协同，助力公司保持在功率器件细分领域竞争优势。

4. 积极布局化合物半导体，进一步打开成长空间

公司化合物半导体业务由立昂东芯承担，立昂东芯由海外技术团队与立昂微合作成立，具备 6英寸砷化镓、氮化镓微波射频芯片代工生产线，产品主要应用于激光器、无线通信、光纤通信、移动通信、GPS全球导航等领域。

目前公司拥有自主知识产权的砷化镓赝配高电子迁移率晶体管（GaAs pHEMT）、铟镓磷异质结双极型晶体管（InGaP HBT）、BiHEMT射频集成电路（RFIC）的生产工艺技术，开发了VCSEL、DOE、ITO以及霍尔传感器的生产制造技术。

GaAs 目前主要应用在射频领域，渗透率有望持续提升：

Si CMOS PA在输出功率、工作频率等方面的性能明显不足，难以适应5G时代的高频、高功率；而目前GaN PA技术仍然不够成熟，成本较高；GaAs PA性能优良，能满足5G手机sub-6 G Hz频段的需求，渗透率有望提升。

3D sensing、汽车激光雷达有望打开 GaAs 成长空间：

iPhone 13 全系标配深感摄像头，采用GaAs激光器（垂直腔面激光器，VCSEL），安卓厂商旗舰机也开始配备VCSEL，未来有望向更多机型渗透。

汽车领域，自动驾驶的加速普及拉动激光雷达需求，尤其到 L4 和 L5 阶段，汽车对激光雷达的需求将越来越旺盛，持续打开GaAs成长空间。

公司积极布局化合物半导体，业绩增量可期。

公司子公司立昂东芯目前已经拥有7万片/年的 GaAs 射频芯片代工制造产能。同时公司的海宁基地也在规划中，预计形成36万片/年的射频芯片产能，其中包括GaAs芯片18万片/年、GaN-on-SiC芯片6万片/年、VCSEL芯片12万片/年。

盈利预测与报告总结

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1. 公司收入的增长来自于三大业务的共同贡献：

a) 半导体硅片领域，主要受益于12英寸硅片产能投放，公司在前期已经进行了部分客户认证工作，随着客户逐步导入产能利用率有望持续提升；6/8英寸硅片产能亦持续扩充，半导体硅片收入有望快速增长，预计21-23年收入增速分别为31%、84%、29%。

b) 功率器件领域，受益于下游新能源汽车和光伏应用的驱动，以及公司产能的提升和产品线的拓展，有望保持快速增长，预计21-23年收入增速分别为96%、29%、20%。

c) 砷化镓芯片领域，公司已投放7万片/年的产能，随着产能提升、客户持续导入和产能利用率提升，预计21-23年收入增速分别为611%、363%、50%。

2. 毛利率方面：

a) 半导体硅片领域，12英寸硅片产能投放预计对2022年造成一定成本压力，随着产能利用率提升，2023年硅片业务毛利率有望改善，预计21-23年硅片毛利率为45.9%、39.2%、43.0%。

b) 半导体功率器件领域，下游需求旺盛推动产品结构优化及价格上涨，功率器件保持较高盈利能力，预计 21-23 年毛利率分别为 46%、46%、45%。

c) 砷化镓芯片领域，受益于产能利用率提升，固定成本持续摊低，同时材料等成本亦有望下降，21-23年预计毛利率为-46.8%、20.4%、33.6%。

3. 公司21-23年预计销售费用率为0.71%、0.67%、0.63%，管理费用率分别为2.96%、2.60%、2.40%，研发费用率为8.28%、7.81%、7.81%，销售、管理费用率的下降主要考虑到公司营收规模快速增长对于费用率有一定摊薄，研发费用方面，由于公司持续推进大尺寸硅片国产化并布局化合物半导体，预计维持较高水平。

4. 公司21-23年的所得税率维持10.01%。

报告总结

我们预测公司21-23年每股收益分别为1.27、1.96、2.80元，考虑到大尺寸硅片国产化率仍处于较低水平，公司未来成长空间广阔，我们选用绝对估值法（FCFF），给予公司160.52元目标价。

风险提示

硅片行业景气度不及预期：目前半导体产业链景气度较高，硅片等环节存在涨价的情况，提振了相关公司业绩，若未来景气度不及预期，将对公司收入和盈利能力产生影响，以2021年为例，若硅片售价较当前预期低10%，成本相同的情况下，硅片毛利率将下降6pcts。

功率器件下游需求不及预期：功率器件受益于汽车电子、光伏等产业发展的驱动，公司2021 年上半年功率器件业务毛利率已达接近44%的水平，远高于2020年全年30%的水平，若下游产业发展不及预期，将对公司功率器件业务收入和盈利能力产生影响。

国产化进程不及预期：目前大尺寸半导体硅片国产化率较低，国产化的推进依赖国内厂商产能的扩充和技术的进步，若相关进程不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

化合物半导体业务拓展不及预期：目前公司砷化镓业务仍处于亏损状态，若未来不能持续导入新客户，将面临较高的固定成本，影响公司盈利能力。

产能投放与建设不及预期：公司后续的扩产规模及投产进度存在不确定性，可能对预测期内公司业绩及绝对估值结果产生不利影响，亦将影响当期公司合理估值水平。

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大国重器，盾构机龙头，中铁工业：抽水蓄能等新应用驱动新增长

1. 世界领先的基础设施建设服务型高端装备制造

1.1. 国内隧道工程施工装备龙头企业，重组实现战略转型

公司前身为中铁二局股份有限公司，为央企中国中铁旗下。

为彻底解决与股东中国中铁的同业竞争问题，公司于 2017 年完成重大资产重组，通过置出原有建筑工程施工、房地产开发等业务，置入中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工以及中铁装备等中国中铁工业制造板块核心企业实现战略转型。

重组后公司名称更改为中铁高新工业股份有限公司，主营业务变更为专用工程机械装备及相关服务和交通运输装备及相关服务，涵盖隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装等装备的研发、制造和配套服务。

作为世界领先的基础设施建设服务型装备制造商，公司各项主营业务的市场占有率和综合实力均位居“国内第一”乃至“世界第一”。

公司在全类型掘进机、大型特种施工机械、新制式轨交产品、桥梁结构、铁路岔道等领域全面布局，形成了完整的产业链条，构建了遍布全国、辐射全球的生产网络，拥有健全的科研创新平台和多层次、多学科的专家团队，在科技创新实力、核心技术优势、生产制造水平、 品牌知名度等方面处于行业领先地位。

大股东实力强劲，资源丰富。公司控股股东为中国中铁，直接和间接持有公司 49% 的股份。中国中铁是全球最具实力、最具规模的特大型多功能综合型建设集团之一，主营业务包括基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发以及其他业务五大领域。2021 年前三季度中国中铁实现营收 7,702 亿元，净利润 206 亿元。

公司借助中国中铁在海内外市场的战略布局，拓展高端装备制造业产品和服务的市场。

1.2. 业绩稳步提升，2021 H1 新签订单同比增长 31%

公司业绩稳步提升。2017-2020 年公司营收复合增速达 11.2%，净利润复合增速达到 8.1%。2021 年前三季度公司实现营收 201.1 亿元，同比增长 11.7%;前三季度实现归母净利润 14.7 亿元，同比增长 4.9%。

钢结构制造业务营收占比最高，2021H 占总营收近 50%，毛利率较低。

2021 年上半年钢结构制造与安装业务营收占比为 48.4%，同比 2020 年上半年提升 0.8pct.，毛利率低位企稳。

2021 年上半年公司交通运输装备业务营业收入 87.7 亿元，同比增长 18.9%；其中，钢结构制造业务营收 64.9 亿元，同比增长 22%；道岔业务营业收入 22.7 亿元，同比增长 10%。

专用工程机械装备业务实现营业收入 43.9 亿元，同比增长 20%；其中隧道施工装备业务营业收入 38.5 亿元，同比增长 19%；工程施工机械业务营业收入 5.4 亿元，同比增长 24.7%。

公司在手订单充足，新签订单增速显著。

2020 年中铁工业新签订单金额为 418.4 亿元，同比增长 17%。2018-2020 新订单年复合增速约 17%。2021 年上半年公司完成新签合同额 222.6 亿元，较上年同期增长 31%。

按主营业务拆分，公司钢结构制造业务新签订单增幅较大。

2021 年上半年公司钢结构制造业务新签合同额 119 亿元，较去年同期增长 81%；隧道施工装备业务新签合同额 51.3 亿元，同比下降 7.7%；工程施工机械新签合同额 5.8 亿元，同比下降 16%；道岔业务新签合同额 31.4 亿元，同比下降 8%。

公司高毛利业务结构占比提升，将有助于提升公司综合盈利能力。

2020 年，受疫情、原材料价格上涨等影响，中铁工业综合毛利率 17.9%，较上年同期降低 2.3pct.；营业利润率 8.5%，较上年同期降低了 0.7pct.；归母净利润率 7.5%，较上年同期降低 0.4pct.。

公司 2020 年受产品结构变化（低毛利钢结构业务收入占比提升）、原材料价格上涨及人工成本上升等因素影响，导致毛利率较上年同期下降 2.5pct.，随着原材料价格的走低和海外疫情控制，公司盈利能力有望企稳回升。

专用工程机械装备及相关服务实现营业收入 77.4 亿元，同比增长 16％，毛利率为 22.1％，较上年同期降低 1.9 pct.，毛利率下降的主要原因为盾构产品结构有所变化，销售单价略有下降，以及原材料上涨等因素导致。

该板块收入主要由隧道施工装备及相关服务业务和工程施工机械业务构成，其中，隧道施工装备及相关服务业务受益于新签订单的增加以及以前年度销售的产品陆续达到收入确认时点，实现营业收入 65.9 亿元，同比增长 18％；工程施工机械业务部分所属子公司地处武汉疫区，在面临疫情影响的不利条件下，公司在做好复工复产的同时积极加大营销力度，取得了较好的经营成果，全年实现收入 11.5 亿元，同比上涨 7.1％。

交通运输装备及相关服务业务实现营业收入 159.8 亿元，同比增长 21％，本年毛利率为 15.8％，同比下降 3.2pct.。

毛利率下降的主要原因：

1．公司产品结构较上年同期有所变化，毛利率相对较低的钢结构产品制造与安装服务业务占比由去年 44％增长到本年 的 48％；

2．原材料价格上涨及人工成本上升等因素造成生产成本增加。

该板块收入主要由钢结构制造与安装业务和道岔业务构成，其中，受益于本年新签合同额的增长，道岔业务营业收入 46.9 亿元，同比增长 7.9％；钢结构制造与安装业务受益于近年国内高速公路及市政项目钢结构桥梁规划增多，全年实现营业收入 112.9 亿元，同比增长 27％。

从分地区上看，公司主营业务收入的 98％来自国内，2％来自海外。海外地区毛利率下降的原因为一方面受疫情影响，项目工期延长，人工成本等固定支出有所增加；另一方面是受疫情影响，原材料价格上涨和海外运输费用上涨等因素影响。

费用率逐年降低，盈利能力有望企稳回升。

2021 年前三季度管理费用为 8 亿元，同比增长 21%，财务和销售费用持续维持低位。公司 2020 年受产品结构变化、原材料价格上涨及人工成本上升等因素影响，导致毛利率较上年同期下降 2.4pct.，随着原材料价格的走低和海外疫情控制，公司盈利能力有望企稳回升。

参考掘进设备行业可比公司，考虑到盾构机/TBM 产品盈利能力普遍较强，我们预计公司盾构机 TBM 业务未来毛利率有望维持 30%以上较高水平，随着高毛利率的盾构机收入增速较快占比不断提升，业务结构优化有望提升公司综合毛利率。

子公司盈利状况良好，ROE 维持稳定。

公司主要子公司中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工、中铁装备、中铁九桥、中铁工服以及中铁重工 2021 年上半年分别实现营收 26 亿元、35 亿元、11 亿元、29 亿元、15 亿元、7 亿元以及 9 亿元。公司近 5 年 ROE 水平虽有所下降，但总体仍维持稳定，2021 年 Q3 公司 ROE 为 6.6%。

2. 抽水蓄能、市政管廊等新应用驱动 TBM 需求增长，地铁、铁路用盾构机持续稳健增长

2.1. 多政策助力我国盾构机(TBM)产业大发展

盾构机全名为盾构隧道掘进机，是一种自动化隧道掘进工程机械。我国将用于软土和富水地层的隧道掘进机（TunnelBorer）称为盾构，将用于岩石地层的隧道掘进机称为 TBM（TunnelBoringMachine）或硬岩盾构;两者在掘进、平衡、支护系统上都有所区别。

盾构机具有开挖切削土体、输送土碴、拼装隧道衬砌、同步注浆、测量导向纠偏等功能；集机、电、液、气、传感等于一体，零部件多达上万个，被称为“工程机械之王”，是国家装备技术实力的重要体现。

用盾构机进行隧洞施工具有自动化程度高、节省人力、施工速度快、一次成洞、不受气候影响等特点，在隧洞洞线较长、埋深较大的情况下，用盾构机施工更为经济合理。

基于其综合效率和安全性极高，现已广泛应用于铁路、公路隧道、城市轨道交通、城市下穿隧道、海底隧道、城市排水管道、油气管道、城市管廊、煤巷道施工、国防工程等数个领 域。

自动化、智能化发展趋势渐显，龙头受益明显随着国家对环境保护、工程质量、职业健康等要求越来越高，隧道施工装备向着自动化和智能化方向发展已成行业必然趋势，龙头企业在人才、科研等方面优势显著，将显著受益。

盾构机行业发展面临良好的政策环境，具体分为以下三个方面：

（1）国家就盾构机行业的指标管理出台更加细致规范的政策，促进我国盾构机行业走向规范化和体系化发展，为产品竞争力和国际市场份额提升提供强大动力。

（2）国家环保政策的实施，会使环境效益较差的盾构机产品或传统人工钻爆法施工面临较大的淘汰压力，为新型环境友好型盾构机产品创造较大的市场需求。

（3）“十四五”规划以推进产业基础高级化、产业链现代化为重点的工业和信息化工作，加之国家实行“新基建”和“工程建设走出去”的策略，会对盾构机行业市场规模增长产生积极影响。

2.2. 轨交建设带来盾构机需求 2024 年约 800 台，行业未来三年复合增速 约 10%

国内盾构机总市场存量 3,500 台，目前新增市场规模保持在 500-600 台/年；应用于地铁隧道的盾构机平均推进 8-10 公里就达到设计寿命。盾构机均价在 3500-4000 万/台，结合每年新增的盾构机市场增量，测算得到盾构机每年新增市场价值在 175-240 亿元/年。

目前盾构机下游工程仍以轨交地铁工程为主，占比达 70-80%。

据中国城市轨道交通协会发布的数据，2021 年共新增运营线路长度 1223 公里（其中地铁制式 972 公里），新增洛阳、绍兴两个地铁运营城市，2021 年共批复佛山、青岛、无锡新一轮城市轨道交通建设规划，新获批规划线路总长 315 公里，新获批线路制式全部为地铁。以 2021 年 563 台盾构机需求量为基数，假设当年盾构机需求为未来第二和第三年新增历程的平均数，2022-2024 年轨交地铁建设等稳增长工程带来的盾构机需求分别为 608、713 以及 800 台。

预计设备单价呈略缓慢下降趋势，按 3500 万/台均价测算，将带来 2022-2024 年盾构机市 场空间约为 213 亿、250 亿以及 280 亿元，行业需求未来三年复合增长率约达 10%。

2.3. 新兴应用领域不断拓展，市场前景广阔

隧道掘进机应用正从传统的城轨领域逐步向铁路公路（川藏铁路等）隧道、水利水电、抽水蓄能、市政、能源煤矿、综合管廊及国防特种等新兴领域扩展。

在重点区域、重点领域、重点工程布局加速，将拥有广阔的市场前景。

国家正大力拓展基础设施建设空间，提升基础设施现代化水平，加强对高铁、普通铁路、高速公路、水利水电等基础设施建设投资力度，总体投资规模持续扩大，对隧道施工装备行业发展具有明显的拉动作用。

市政、公路、综合管廊、海绵城市、地下空间综合开发、能源等领域：在城镇建设大潮中，大直径盾构机／TBM 应用日趋增加，同时随着新型机械化暗挖工法的推广预计异形断面盾构需求也将增多。

公司成功签约世界最大矩形硬岩掘进机（宽 10.4 米 x 高 7.6 米）项目，将应用于重庆下穿快速路隧道；下线世界最大断面矩形盾构机（宽 14.82 米 x 高 9.5 米），标志着我国矩形盾构设计制造技术再次刷新世界纪录；下线 6 米级矿用超小转弯半径 TBM，这是公司为贵州省煤矿工程量身打造的又一利器，对于促进我国煤矿巷道建设行业高质量发展具有重大意义。

公路隧道：

根据华经产业研究院的测算，预计 2021 年地铁建设的盾构机消费量在 563 台。公路隧道建设过去十年复合增速 18%，随着基础设施建设大力开展，隧道建设仍会保持较高增长；公路隧道对挖掘设备具有较高要求，带来大量盾构机设备需求。

水利水电：

随着生态环境治理力度的不断加大，全国范围内调水及区域调水等大型水利水电工程推进力度逐渐加大，隧道掘进机逐渐更多地应用到暗河的开挖工程中。

根据 2021 年全国水利工作会议精神，2021 年将高标准推进重大水利工程建设，加快黄河古贤 水利枢纽工程等 150 项重大水利工程建设，争取早开工、多开工。

水利水电领域将是隧道掘进机大发展的重要领域，预计随着我国水利水电项目的推进，隧道掘进机也将迎来发展关键期。

公司 2021 年上半年中标武汉两湖隧道、抚宁抽水蓄能电站等项目设备采购订单，在大盾构及 TBM 市场取得新突破。

综合管廊：

地下城市管道综合走廊，即在城市地下建造一个隧道空间，将电力、通讯，燃气、供热、给排水等各种工程管线集于一体。不仅解决城市交通拥堵问题，还极大方便了电力、通信、燃气、供排水等市政设施的维护和检修。

目前城市建设对隧道掘进机产品的需求有增多趋势，同时随着新型机械化暗挖工法的推广，预计异形断面盾构需求也将增多。

目前我国城市管廊的近、中、远期规划正有序进行中，至 2020 年累计规划里程达 2,560 公里，至 2030 年累计规划历程达 4,443 公里。我们认为地下管廊建设有望加速，盾构法挖掘有望在地下管廊建设中推广，为盾构机提供广阔市场。

2.4. 抽水蓄能大发展将带来 TBM 设备增长点

随着我国以新能源为主体的新型电力系统的发展，对抽水蓄能行业的需求不断提升，到 2035 年，我国抽水蓄能装机规模将增加到 3 亿千瓦。TBM 凭借自身在安全、环保、效率、质量、经济等多方面的优势，在抽水蓄能应用领域存在巨大发展空间。

抽水蓄能建设的需求以及 TBM 在抽水蓄能行业渗透率的提升将共同推进 TBM 需求增长。

2021 年 9 月 9 日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》，要求各地加快抽水蓄能电站核准建设，并提出了分“三步走”的发展目标和五大主要任务，为我国抽水蓄能行业规划了未来发展方向。

资料显示抽水蓄能电站是电力系统中最可靠、最经济、寿命周期长、容量大、技术最成熟的储能装置，是新能源发展的重要组成部分。相较于相较现有市场规模，抽水蓄能行业存在巨大的发展空间。

综合以下四方面因素，TBM 在抽水蓄能和公路隧道中的应用存在巨大发展空间。

（1）抽水蓄能行业存在巨大发展空间。

根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划 (2021-2035 年)》，到 2035 年我国抽水蓄能装机规模将增加到 3 亿千瓦，截至 2021 年 10月，我国已投产抽水蓄能电站总规模为 3354 万千瓦;因此，相较现有规模，抽水蓄能行业存在巨大的发展空间。

（2）TBM 应用于抽水蓄能项目具备可行性。

抽水蓄能电站 TBM 应用现阶段主要围绕小断面排水廊道、辅助交通洞室、斜/竖井这三个方向开展研究试点及应用。

推进 TBM 在抽水蓄能电站群的应用是实现能源领域智能化机械化转型升级的关键举措和重要抓手，而且总体上具有突出的先天优势。

一方面，通过抽水蓄能电站群的规模效应可解决 TBM 的经济可行性问题；另一方面，TBM 应用于抽水蓄能电站地下洞室群施工的地质条件适宜性总体上较好，基本解决了技术可行性问题。

（3）抽水蓄能项目的 TBM 应用凸显多方面优势。

与传统钻爆法相比，抽水蓄能项目的 TBM 应用，在安全、环保、效率、质量、经济等多方面均体现优势。

安全方面：采用 TBM 施工后，机械化施工以及无人、少人施工的环境，将极大地改善施工安全现状。

环 保方面：TBM 施工更符合零排放、低噪声的环保要求。

效率方面：TBM 开挖、出渣、支护等作业流程可同步开展，“工厂化”施工，不存在火工品管控的进度风险，可实现连续掘进，是钻爆法施工速度的 3 至 4 倍，极大地提高了隧洞的开挖效率。

工程质量方面： TBM 法采用滚刀挤压切削破岩，开挖平整度高、偏差小，有利于工程质量的提升。

经济效益方面：虽然抽水蓄能电站地下洞室 TBM 施工的直接费用较钻爆法有所增加，但将 TBM 施工在安全、质量、工期等方面效益内部化以后，TBM 施工与钻爆法施工在经济效益方面总体相当。

南方电网报的报道显示，截至 2021 年 10 月，全国已投产和在建的抽水蓄能中，电网企业占据主导地位，但在储备项目方面，发电集团和地方能源企业获取的站点资源规模有赶超之势。

全国抽水蓄能已经投产 3,354 万千瓦，主要分布在华东、华北、华中和广东;其中国家电网和南方电网在运装机 3,066 万千瓦，占比达到 91.4%。

全国在建抽水蓄能装机为 5288 万千瓦，其中国家电网和南方电网在建装机 4,488 万千瓦，占比 84.9%。基于以下四方面因素，相较现有规模，抽水蓄能行业存在巨大的发展空间。

（1）与其他国家相比发展较为滞后。

国家能源局统计数据显示，我国抽水蓄能和燃气电站占比仅 6%左右，其中抽水蓄能占比 1.4%;而美国、德国、法国、日本、意大利等国家发展较快，抽水蓄能和燃气电站在电力系统中的比例均超过 10%;我国抽水蓄能发展与发达国家相比仍有较大差距。

（2）发展规模滞后于电力系统需求。

目前抽水蓄能电站建成投产规模较少、在电源结构中占比低，不能有效满足电力系统安全稳定经济运行和新能源大规模快速发展需要。

（3）资源储备与发展需求不匹配。

我国抽水蓄能电站资源储备与大规模发展需求衔接不足。西北、华东、华北等区域抽水蓄能电站需求规模大，但建设条件好、制约因素少的资源储备相对不足。

（4）巨大能源需求。

资料显示抽水蓄能电站是电力系统中最可靠、最经济、寿命周期长、容量大、技术最成熟的储能装置，是新能源发展的重要组成部分。

到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量 12 亿千瓦以上，大规模的新能源并网迫切需要大量调节电源提供优质的辅助服务，构建以新能源为主体的新型电力系统对抽水蓄能发展提出更高要求。

《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035 年)》明确到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦；到 2030 年，投产总规模 2 亿千瓦；到 2035 年，我国抽水蓄能装机规模将增加到 3 亿千瓦。

在保持城市轨道交通等传统市场领先优势的同时，中铁工业盾构机/TBM 业务积极向水利水电等新兴细分市场拓展，并由旗下子公司中铁装备与中国电建旗下中国水利水电第十四工程局强强联合，在昆明成立中铁电建重型装备制造有限公司，致力于打造“立足云南、面向西南、辐射东南亚”的西南最大盾构装备制造基地。

同时，公司积极对接国家抽水蓄能等新兴电力系统建设方面的需求，承担抽水蓄能电站TBM课题研究、技术研发，成功研制了一系列 TBM 产品并在抽水蓄能等新兴水电建设领域实现应用。

2020 年 9 月，中铁装备研制的世界首台超小转弯半径硬岩掘进机“文登号”圆满完成山东文登抽水蓄能电站工程，标志着国产 TBM 在抽水蓄能电站工程建设领域的首次应用成功；2021 年 4 月，研制的小直径双护盾小转弯 TBM“国网新源洛宁号”成功下线，并已应用于河南洛宁抽水蓄能电站排水廊道及自流排水洞施工，是推进抽水蓄能电站施工机械化、智慧化转型的生动实践；2021 年 6 月，应用于河北抚宁抽水蓄能电站项目的世界首台大直径(9.53 米)超小转弯 TBM“抚宁号”成功下线，为抽水蓄能电站大断面隧洞施工提供了新方案。

3. 国内掘进机领军者，盾构、道岔技术积累深厚

3.1. 盾构机双寡头之一，盾构机/TBM 市占率常年第一

国内企业已打破垄断，研发技术领先全球。

2007 年之前国内盾构机主要是海瑞克、小松等德国、日本、美国的外资企业的垄断市场。

2013 年中铁装备承担的“盾构装备自主设计制造关键技术及产业化”科研项目荣获国家科技进步一等奖，真正意义上突破了国外隧道掘进机关键技术的壁垒。

如今国内厂商不仅实现了自主制造隧道掘进设备，而且在国内市场的占有率高达 90%以上，占全球市场份额近 70%。世界首台马蹄形盾构、世界最大矩形盾构、全球首台斜井双模式 TBM、全球首台永磁电机驱动盾构机等世界领先技术均出自我国。

国内盾构机市场形成以“两铁”为主的双寡头格局。

据中国工程机械工业协会掘进机 械分会统计，2020 年，中国共生产全断面隧道掘进机 655 台，销售额累计约 209.5 亿元。

其中：全断面隧道掘进机生产数量最多的 3 家企业分别为中铁工业（202 台）、铁建重工 （167 台）、中交天和（131 台）；销售额最多的 2 家企业分别为中铁工业（约 80.99 亿元）和铁建重工（约 68.01 亿元），远远领先于国内其他厂商。中铁工业国内市占率为 35-40%，铁建重工市占率为 30%，中交天和市占率为 15%，其余份额由行业内其他公司共同分享。

国内盾构机行业呈现出中铁工业和铁建重工的“两足鼎立”局面。

2020 年，中铁工业盾构机的国际市场份额约 25%，海外主要竞争对手市场份额为 55%。

中铁装备是盾构机寡头之一，产销量连续四年保持全球第一。

中铁装备是国内规模最大、技术领先的专业从事隧道掘进机全断面隧道掘进机及其配套产品研发制造和技术服务的高新技术企业，先后获得国家科技进步一等奖、国家火炬计划重点高新技术企业等。目前为国内市场份额最高、全球第二的掘进机制造商。

现阶段，中铁工业应用于抽水蓄能项目的 TBM 数量较少。

2019 年和 2020 年均只有同一台 TBM 投入使用；2021 年，中铁工业在抽水蓄能方面有 6 台 TBM 设备，其中 3 台目前以租赁形式在投入使用。

抽水储能平均 2 公里左右一个项目，中铁工业为最早进入抽水蓄能项目的 TBM 应用的企业，预计行业其他厂商未来也会逐渐进入这块增量市场。

2022 年 1 月 1 日，铁建重工应用于湖南在建最大抽水蓄能电站—平江抽水蓄能电站排水洞的 TBM“平江号”日进尺 30.7 米，创造了国内同级别小直径 TBM 施工最高日进尺纪录。

截至 2022 年前三季度，中铁工业已签订的四个项目合同额约 1.6 亿元，累计实现收入约 7000 万元。

公司已完成或正在进行对包括山东文登抽水蓄能电站、河南洛宁抽水蓄能电站在内的 8 个抽水蓄能电站工程的 TBM 装备研制、应用。其中，“文登号”（已实现项目贯通），累计掘进 2307 米；宁海抽蓄（已实现项目贯通），累计掘进 2850 米；洛宁抽水蓄能累计掘进 2226 米；洛宁抽水蓄能累计掘进 2605 米；后续其他项目累计总公里数有望大幅提升。

一台台 TBM 如同一条条“地下蛟龙”，有力助推了我国抽水蓄能电站工程建设，为有效缓解电网调峰压力，压减化石能源火电消耗，改善大气环境质量贡献中铁工业力量。

3.2. 高速道岔国际领先，公司市场份额稳定且订单持续增长

道岔是列车实现转线和跨线运行的铁路设备，在铁路系统中起到的是多个线路的连接作用，列车在行驶过程中如果要进行变道，只能通过道岔来实现。

铁路道岔同时集中了轨道结构所有薄弱环节的结构特征和几何特征，其技术水平比较集中地反映了一个国家铁路轨道的技术水平。

铁路道岔分为普通道岔和高速道岔，二者工作原理不完全相同。高速道岔采用的是活动心轨道岔，辙叉部分和普通的道岔有着极大的区别。

活动心轨最大的特点在于当列车高速运行中需要进行变轨时，活动心轨道岔能够更好的平稳住列车车体，减少对列车速度的限制，所以更适合在高速铁路中使用。

我国高速道岔达国际领先水平。

我国铁路六次提速工程有力的促进了国内道岔技术的发展，特别是在高速铁路道岔的研制方面，通过引进、消化、吸收和在创新国外高速铁路道岔的设计、制造、组装和铺设等方面成套技术，实现了各类型道岔设计由“静态”向“动态”的转变，形成了与我国铁路建设发展水平相适应的道岔设计体系，使我国的高速铁路道岔设计和制造水平达到了国际前进水平。

道岔需求随铁路建设水涨船高。

根据国铁集团发布的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，从构建现代高效的高速铁路网、形成覆盖广泛的普速铁路网、发展快捷融合的城际和市域铁路网以及构筑一体衔接顺畅的现代综合枢纽等 4 个方面规划了建设发达完善的现代化铁路网的主要任务；加之我国城市轨道交通行业持续保持良好发展态势，预计道岔业务仍将保持一定的发展空间。

根据已制定的《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模将达到 17.5 万公里左右。因此 2020-2025 年仍然是铁路建设和发展的黄金机遇期，公司岔道产品将持续保持稳定的市场份额。

公司在道岔领域竞争优势显著，是我国最早、全球最大的道岔制造企业，业务范围包括道岔产品的研发、设计、制造安装、系统集成、售后服务，是目前国内生产规模最大的线路轨道系统和工务器材供应商。

在道岔业务领域涵盖了高中低速、各种轨型和类型的铁路、城市轨道交通等道岔产品。公司在技术壁垒较高的高速道岔（250 公里/小时以上）、提速道岔、普速道岔、重载道岔市场占有率均超过 50%，在城轨交通道岔市场占有率超过 60%。

中铁山桥和中铁宝桥：中国铁路“道岔故乡”。

中铁工业下属中铁宝桥和中铁山桥是中国最早研制提速道岔、高速道岔和重载道岔的企业，山桥和宝桥在时速 160 公里、200 公里、250 公里、350 公里道岔产品均取得 CRCC 认证。山桥和宝桥参与了中国铁路六次提速、高速铁路道岔及重载道岔等研制，且在提速道岔和高速铁路道岔研制方面执业界牛耳，是中国铁路道岔故乡。

4. 盈利预测与估值

4.1. 收入拆分与盈利预测

公司主营业务包括隧道施工设备、工程施工机械、道岔、钢结构制造与安装四部分。我们做盈利预测时将其收入分拆，

关键假设如下：隧道施工设备及相关服务：

盾构机是中铁装备的核心产品，公司产品基本覆盖所有地铁城市，市占率达约 35% 。目前国内盾构机设备需求 70-80%仍主要应用于轨交地铁建设项目，预计轨交建设带来盾构机需求 2024 年约 800 台，预计设备单价呈略缓慢下降趋势，按 3500 万/台均价测算，将带来 2022-2024 年盾构机市场空间约为 213 亿、250 亿以及 280 亿元，行业需求未来三年复合增长率约达 10%。

我们认为抽水储能电站建设、公路隧道、市政、水利水电等新兴领域将带来 TBM/盾构机需求增长点。

随着新增需求和产品结构变化带来的设备平均价值量的提升，我们预计 2021-2023 年公司隧道施工设备相关产品收入复合增长率约 23%，毛利率水平有望维持在 30%以上较高水平。

道岔及相关配件：

道岔为中铁工业下属中铁山桥和中铁宝桥的核心产品之一，根据已制定的《中长期铁路网规划》，至 2025 年铁路网规模将达到 17.5 万公里左右。因此 2020-2025 年仍然是铁路建设和发展的黄金机遇期，公司岔道产品将持续保持稳定的市场份额。

公司 2021 年道岔业务营收与新签订单稳定增长，上半年公司道岔业务实现营业收入 22.7 亿，同比增长 10%。

我们预计 2021-2023 年道岔产品的收入增速有望维持 8%以上，毛利率水平有望维持在 30%左右较高水平。

钢结构制造与安装业务：

近年新签订单转化增加，营收同比实现较快增长，营收占比为 49.5%，同比提升 1.9pct.；2021H1 公司钢结构制造与安装业务新签合同额 119 亿元，同比增长 81%；钢结构业务毛利率水平偏低，预计未来 3 年钢结构制造与安装业务营收及毛利率水平将维持稳步回升。

工程施工机械：

公司工程施工机械业务继 2018 年的高速增长后逐渐回归稳定。我们预计 2021-2023 年工程机械产品的收入复合增长率约 23%。

参考掘进设备行业可比公司，考虑到盾构机/TBM 产品盈利能力普遍较强，我们预计公司盾构机 TBM 业务未来毛利率有望维持较高水平，随着高毛利率的盾构机收入增速较快占比不断提升，业务结构优化有望提升公司综合毛利率。

我们预计 2021-2023 年公司将实现营业总收入分别为 276//318/372 亿元，同比增长 14%/15%/17%，综合毛利率分别为 18%/19%/19%。

4.2. 估值探讨

预计公司 2021-2023 年营收分别为 276//318/372 亿元，同比增长 14%/15%/17%；归母净利润分别为 19.7/22.7/26.7 亿元，同比增长 8%/16%/17 %，对应 PE 为 10/8/7 倍。

选取 A 股上市公司中与中铁工业所处大行业相关可比公司：中国中车、三一重工、徐工机械以及中联重科。按照 Wind（2022 年 1 月 7 日）一致盈利预测，上述公司对应 2021-2022 年算术平均 PE 为 11 倍和 10 倍、对应 PB（LF） 为 1.8 倍。

公司2021-2022年 PE 为 10 倍和 8 倍，PB 为 1 倍，估值水平整体略低于 A 股可比公司平均水平。

5. 风险提示

1）下游行业景气度不及预期，基建投资增速放缓；2）盾构机/TBM 的技术研发进展低于预期；3）钢材等原材料价格大幅波动

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美诺华：国内一流的特色原料药供应商，加速布局CDMO新业务

1、公司是国内一流的特色原料药供应商

1.1 公司概况

公司是国内优质的特色原料药供应商。

公司是一家专业从事特色原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业，是宁波市制造业竞争力百强企业、中国医药国际化百强企业、国际市场优质供应商与合作伙伴（位列60 强），核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域，主导产品有缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、培哚普利和埃索美拉唑等原料药及中间体，普瑞巴林等6个产品被鉴定为国内领先或先进产品。

公司已经与 KRKA（科尔康）、Servier(施维雅)、MRK(默沙东)、Bayer（拜耳）、GEDEON RICHTER（吉瑞制药）、Sanofi（赛诺菲）等国际知名制药企业建立了长期深度稳定的合作关系，公司是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。持续完善多维度的战略布局。

公司成立于2004年，于2017年在上交所主板上市，自2017年上市以来，公司借力资本市场，“内涵式增长+外延式拓展”双轮驱动，在夯实强化特色原料药业务的同时，依托持续的研发创新和商务拓展，坚定“中间体、原料药、制剂”一体化战略，拓展延伸上游中间体和下游制剂业务，以进一步完善产业链布局、充分扩大一体化优势；同时，基于在特色原料药领域的竞争优势和客户网络资源，公司持续布局原料药CDMO业务，加速打造CDMO一站式综合服务平台，为公司后续发展提供强劲动力。

公司上下一心，通过持续完善多维度的战略布局，助推公司“二次创业”，致力于将美诺华打造成国内一流、国际知名、有较强竞争力的国际制药企业。

公司股权结构较为稳定。

根据公司2021年三季报披露，公司创始人、董事长姚成志先生直接持有公司5.78%的股份，通过美诺华控股间接持有公司19.50%的股份，合计持股比例达25.28%，是公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。

1.2 公司特色原料药品种丰富

公司从事的主要业务包括特色原料药业务、原料药CDMO业务和制剂业务。

公司拥有完整的“医药中间体、原料药、制剂”产业链的综合服务平台，公司作为国内一流的特色原料药服务商，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道和抗病毒等治疗领域，主 导产品有缬沙坦、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、培哚普利和埃索美拉唑等原料药及中间体。

该业务是公司自成立以来的核心和优势业务，也仍为当前公司最主要的营收和利润来源。

CDMO业务是公司重要的战略布局方向，依托特色原料药形成的既有优势，公司正在加速打造CDMO一站式综合服务平台，为制药企业提供贯穿药品临床前研发、临床试验阶段以及上市审批、商业化生产等环节的综合性研发生产服务。

现阶段，公司CDMO业务涉及的产品主要为小分子领域的中间体、原料药。在制剂业务方面，公司围绕“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”经营模式发展制剂业务。

1.3 公司业绩成长性较好

公司营收和归母净利润保持较好增长。2016年-2020年，公司营业总收入从5.78亿元增长至 11.94亿元，CAGR为19.87%；公司归母净利润从0.78亿元增长至1.67亿元， CAGR为20.71%，营收复合增速和归母净利润复合增速保持一致。

公司2018年和2019年营收实现快速增长，2018年公司营收为8.49亿元，同比增长 40.25%，其主要原因包括公司在 2017 年年底控股了燎原药业，沙坦类原料药产品受市场供需关系的影响，从 2017 年年底价格开始上涨。

2019年公司营收为11.80亿元，同比增长39.02%，其主要原因是2019年公司制剂业务开始放量，实现营收0.63亿元，公司抓住市场整合调整机遇，公司核心产品之一缬沙坦的销售收入同比同期增长122%。

图 3：公司营收及其同比增速 图 4：公司归母净利润及其同比增速

公司毛利率和期间费用率较为稳定。

公司近几年毛利率维持在 35%附近，反应公司经营模式较为稳定。

公司2019年毛利率有较大提升，相较于2018年提升了5.78个百分点，主要原因是公司重点产品的规模化效应进一步得到体现，沙坦类原料药产品受市场供需关系的影响，公司核心产品沙坦类价格进一步上涨。

2017年公司净利率出现较大幅度下降，同比降低了6.47个百分点，主要是因为公司上游原材料生产企业因环保原因减产、限产，导致供求关系发生变化，原材料价格上涨。费用方面，公司2016-2020年期间费用率分别为18.21%、22.68%、16.41%、17.28%和17.31%。

其中，公司销售费用的增加是因为公司销售收入增长所带来的变动性费用增加所致；财务费用增加是因为平均贷款额增加导致的利息支出增加所致；管理费用增长相对明显，主要原因是公司实施股权激励确认股份支付费用增加。

1.4 特色原料药是公司核心业务

公司营收主要来自特色原料药业务。

公司营业收入来自特色原料药、原料药CDMO、制剂和医药流通业务，公司营收主要由特色原料药业务贡献。

特色原料药业务包括沙坦类降压药、普利类等降压药、他汀类等降血脂药、噻吩衍生物抗凝血药，其中沙坦类降压药为主要产品。

2018-2020年，公司特色原料药业务分别实现营收7.40亿元、9.74亿元 和9.52亿元，均占公司当年营收的80%以上，是公司核心业务。

2020年，公司的原料药CDMO和制剂业务开始贡献营收，分别实现营收1.22亿元和0.75亿元，占当年营收的10.21%和6.30%。两项业务毛利率分别为25.55%和30.39%，这两项业务现阶段还处于快速放量阶段，未来随着营收增长，在规模效应下，这两项业务毛利率有望进步一提升。

1.5 公司营收以国外地区为主

公司营收以国外地区为主，国内地区占比逐年提升。

2018-2020年，国外地区营业收入占公司总营收分别为 82.11%、79.85%和 72.27%，毛利率分别为 34.23%、40.53%和 37.18%；2018-2020 年，国内地区营业收入占公司总营收分别为 16.26%、19.86%和 27.42%，毛利率分别为 25.87%、29.51%和 34.31%。

公司产品以海外销售为主，历年海外销售额占比超过 70%。

原料药下游主要是医药制造行业，目前基本被欧美厂商垄断，公司选择欧洲市场作为主要市场，主要客户包括 KRKA、GEDEON RICHTER 等欧洲大型制药企业。公司国内收入占比逐年提升，国内份额不断扩大。

2、特色原料药未来需求有望保持稳定增长

2.1 特色原料药简介

特色原料药主要对应专利保护期过后药品。

原料药是以上游基础化学品或者动植物作为基础原料，通过化学合成或者生物发酵、提取的方式得到医药中间体，再经过 4-5 步的化学合成得到的最终产品。

在原料药下游，原料药可以用于药品制剂、饲料、保健品和化妆品等领域，最主要的应用场景还是在药品制剂领域。其中的特色原料药主要对应专利保护期过后药品，利润率仍可维持在较高水平，仅少数企业可进行生产。

特色原料药的研发通常在专利到期前 5 年至 6 年即开始，仿制药企业经常与原料药企业合作进行首仿抢仿，争取能够在专利到期的时间窗口内及时进行注册申报并上市销售，从而获取更大市场份额。

2.2 全球原料药市场规模

全球原料药市场规模 2024 年预计将达到 2367 亿美元。

根据 Mordor Intelligence 发布的《Active PharmaceuticalIngredients（API） Market- Growth, Trends, and Forecast（2020-2025）》显示，2018 年全球原料药市场规模已经达到 1657 亿美元，预计到 2024 年市场规模将达到 2367 亿美元，年复合增速 6.12%。而从原料药供给区域来看，主要集中在中、印、意、美和欧及其他地区。

以意大利为代表的西欧地区，曾经是全球最大的原料药生产基地。

随着全球原料药市场的分散，尤其是欧美地区对于环保的重视和日益提高的人工成本，中印两国在环保和成本上的优势越来越明显，全球原料药市场开始向亚太转移。

2.3 专利药到期，带动全球特色原料药市场需求持续扩大

特色原料药市场需求持续扩大。据统计，2013 年-2020 年间，全球会有 1666 个化合物专利到期。

据 Evaluate Pharma 预计，2020 年-2024 年间，合计将有近 1600 亿美元销售额的专利药到期。

按照仿制药价格约为专利药的 10%-20%算，近 5 年仿制药的替代空间大概为 160-320 亿美元。

大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动特色原料药市场规模扩张。

2.4 国内特色原料药产业未来有望快速发展

2.4.1 老龄化趋势明显，心血管患病人数仍将快速增长

老龄化促进医药行业稳定持续增长。

根据国家统计局 1990 年全国第四次全国人口普查数据显示，我国 65 岁以上人口占比为 5.57%；2020 年全国第七次人口普查数据显示，我国 65 岁以上人口占比为 13.50%。

最新人口普查数据显示，我国 65 岁以上人口占比提升较快，老龄化趋势进一步加快。

未来，随着经济的发展、社会老龄化程度的趋势以及民众健康意识的诉求不断增强，将会促进全球医药行业稳定持续的增长。

心血管患病人数仍将快速增长。

根据《中国心血管健康与疾病报告 2019》数据显示，我国心血管病现阶段患病人数大约有 3.3 亿人，心血管病死亡率高居首位，占居民疾病死亡构成的 40%以上，特别是农村近几年来心血管病死因占比高达 45.50%。

随着社会老龄化加快，居民不健康生活方式流行，我国居民心血管病危险因素普遍暴露，未来几年患病人数仍将快速增长。

图 15：中国老年人口占比持续提升 图 16：中国农村居民疾病死因情况

2.4.2 带量采购，带动上游特色原料药市场需求增长

带量采购政策带动特色原料药用量。

在经济增速放缓、人口老龄化、居民人均收入增速和财政收入增速逐渐回落的大环境下，医保控费势在必行，仿制药带量采购是医保控费的重要手段。

2018年以来，为了提高医保经费的利用率，降低仿制药和已过专利期的原研药的不合理的暴利，带量采购推进速度不断加快，已经呈现常规化推进。根据国家医疗保障局公布的历次集采数据，第一、二、三、四、五轮国家集采药品的平均降价幅度分别为52%、53%、53%、52%和56%。

旧有药品销售模式中，占比约40%的销售费用几乎完全被挤压。仿制药价格的大幅度降低，推动了药品渗透率的提升，销售量增长，从而带动了上游特色原料药市场需求增长。

2.4.3 行业集中度提升，特色原料药价格有望维持

特色原料药价格有望维持。2012年，《国家药品安全“十二五”规划》要求仿制药要和原研药品质量和疗效保持一致，具体包括杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致。

原料药的稳定性、晶型、杂质、粒径、溶解度等参数都可能影响到制剂质量和疗效。

当制剂和原料药绑定通过一致性评价后，制剂厂商如果想更换原料药，需要对其工艺和质量标准进行第二次评价，所花费的时间成本和资金成本都较过去大幅提高。

这导致制剂企业对优质特色原料药需求更加强烈，订单持续向具有高质量标准和稳定产能供应的龙头特色原料药企业集中，行业集中度得到进一步提升，特色原料药企业在产业链中的 地位得到提升。

特色原料药企业对于下游药企议价权得到加强，特色原料药的价格有望维持。

2.4.4 国家出台政策，推动国内特色原料药发展

国内特色原料药产业处于快速发展期。原料药是我国医药行业的基础，也是我国医药行业的优势子行业，但在很长一段时间内我国原料药产业的发展主要是依靠人力、土地等成本优势和牺牲环境为代价发展起来的，技术、管理等方面相对比较落后，与制剂及中成药等其他医药行业相比，盈利水平较低。

2021年 11 月，《国家发展改革委工业和信息化部关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》出台，该政策鼓励原料药企业强化原料药合成工艺及发展模式的创新，广泛使用绿色环保技术设备，推动产业聚集，产业链协调发展，参与国际医药产业分工，全面开放发展。

在国内特色原料药生产工艺不断提升及国产原料药的价格优势的带动下，未来国产特色原料药对于海外进口特色原料药的替代效应也将逐渐增强，国内特色原料药产业整体处在一个快速发展期。

3、CDMO行业蓬勃发展

3.1CDMO行业的基本情况

CDMO 公司更加注重生产工艺的研发和技术创新能力。CMO（合同生产组织），是以合同 定制形式为制药企业提供临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产以及包装等专业服务的企业。

随着制药公司对成本控制和效率提升的要求不断提高，传统CMO企业单纯依靠制药公司提供的生产工艺进行单一代工生产服务已经越来越无法满足客户需求，CDMO（合同研发与生产组织）应运而生。

与CMO不同，CDMO更强调生产工艺的研发和技术创新能力，是高技术壁垒的工艺研发能力与规模生产能力的深度结合。

CDMO与CMO有显著区别，CDMO企业凭借在工艺研发方面的技术优势，能够提供创新性的合成路线设计开发、工艺优化、中试放大、质量标准等方面的研发服务，并在此基础上利用自有生产能力，提供从实验室级到吨级的定制生产服务，以帮助制药公司提高研发效率、改进生产工艺并最终降低药品研发和生产成本。

3.2 新药研发成本不断提高，催生出 CDMO 在内的专业医药定制服务市场

3.2.1 新药研发成本不断提高，回报率不断降低

新药研发难度不断加大，投资回报率不断降低。近年来，全球新的药物靶点及治疗方式不断被发现和应用，但同时新药研发的反摩尔定律效应也日益凸显。

新药研发难度不断加大，研发周期不断拉长，临床试验成本不断增加、监管法规日趋严格等因素影响，新药研发成本大幅上升。

一款新药从药物发现阶段到上市投产阶段，一般需要10-15年的研发时间，世界主要国家的新药专利保护期都为20年，新药上市之后实际有效的专利保护期限基本仅剩6-10年。

在新药上市后，其平均销售峰值近年来大幅下降，在专利到期后，随着仿制药企业的进入，专利药物面临巨大的价格压力和市场压力，医药公司的销售将受到较大影响。

研发成本的提高、销售峰值的下降，以及“专利悬崖”造成的销售损失一直维持在高位水平，导致新药研发的投资回报率不断下降。

3.2.2CDMO 等医药定制服务对医药行业研发生产的价值日益凸显

帮助药企提高新药研发效率。CDMO 企业通常专注于制药工艺领域，拥有专业的研发团队 以及丰富的技术和经验积累，在生产工艺研究、确证化学结构或者组份的试验、质量研究、药物稳定性研究等方面更为专业，能够在高效完成工艺研究的基础上，利用自有生产设施，向制药公司提供毫克级至吨级的生产服务，使制药公司可以专注于创新药研发的组织管理，从而提高新药研发效率，加快新药上市进度。

帮助药企降低研发生产成本。

通过向 CMO/CDMO 公司专业外包，制药公司可以在不增加固定资产投资和生产人员投入的基础上，有效利用外部能力支持自有研发生产活动，从而减少了前期固定投入。

CDMO 企业一般同时为大量的新药提供定制研发和定制生产服务，具有规模效应，再加上其在供应链体系、生产组织管理、质量控制等方面的专业优势，能够有效提高生产效率，降低生产成本。

与新药研发对应，制药工艺旨在通过药物合成路线的设计、优化和改良，为新药提供快速、经济、稳定、质量可控、绿色的生产解决方案，以将临床前的研究成果顺利转化为药品，制药工艺直接影响新药能否顺利上市、成本能否被患者接受。

CMO/CDMO 专注于制药工艺在放大生产和规模化生产中的运用，极大的促进了新药的研发和产业化，尤其是随着新药研发中的新分子实体药物结构复杂性不断提高，对制药工艺的要求不断提高，CMO/CDMO 的重要性和价值将日益凸显。

产品特点技术门槛高、创新性强、批量小、单位价值高，因创新药的研发存在较大不确定性，对产品的需求也存在较大不确定性产品技术门槛相对较低，产品需求量大，单位价值相对较低，订单的确定性好客户选择供应商的侧重点创新药企更为关注 CDMO 公司的研发实力、实验室到工厂放大生产相关技术解决能力、质量稳定性、生产组织及快速交付能力；在项目合作初期其对 CDMO 公司的研发实力、响应速度要求极高，而价格敏感度相对较低因创新药企提供生产工艺，因此对 CMO 公司的研发实力要求较低，更侧重其生产能力、质量体系、成本控制能力，价格往往是决定交易能否达成的重要因素合作关系 CDMO 企业与客户通常会建立相互支持和相互依赖的长期战略合作关系，合作紧密度较高创新药企对 CMO 企业的依赖性较弱，双方的合作紧密度较低，易被替代。

图 18：CMO/CDMO 企业对制药公司价值日益凸显

3.3 医药研发投入持续增长，带动 CDMO 行业市场容量快速增长

3.3.1 全球医药研发投入持续增长

全球在研新药数量保持稳定增长。新药研发是全球医药行业发展的重要驱动因素，对人类健康和生命安全有着重大意义。

21 世纪以来，制药企业的药物研发投入力度不断加大。

根据 Pharma Projects 的统计，2001年至2019年全球在研新药数量保持稳定增长趋势，2001年全球在研新药数量为5995个，到2019年已增长至16181个，是2001年的2.7倍。

全球医药研发投入持续增长。

近年来，全球医药研发投入持续增长，根据 Evaluate Pharm 的数据，全球医药研发支出从 2010年的1286亿美元增长至2020年的 1890 亿美元，预计到2024年全球医药研发投入将达到2130亿美元，2020年至2024年的年均复合增长率为 3%。

3.3.2 全球小分子 CDMO/CMO 市场容量快速增长

全球医药定制研发生产行业市场容量快速增长。近年来，为了降低新药研发成本，提高研发效率，缩短研发上市周期，降低上市后药品生产成本，医药定制研发生产服务的渗透率不断提高，根据 Frost&Sullivan 的数据，在 CMO/CDMO 方面，2017年全球制药企业研发投入用于 CMO/CDMO 的比例为36.04%，预计到2022年将增长至 52.22%。

全球医药研发投入的持续增长和医药定制服务的渗透率不断提高，将推动医药定制服务行业的市场需求持续增长。CMO/CDMO 行业不仅受益于医药行业持续增长的研发投入带来的市场需求，还能够分享创新药上市后的增长红利，市场空间不断增长。

根据 Frost&Sullivan 数据显示，全球小分子 CDMO/CMO 市场规模从2014年的 423 亿美元增长到 2018 年的 646 亿美元，年均复合增长率为 11.2%，预计将会以 10.7%的年均复合增长率保持增长，到 2023 年达到 1072 亿美元。

图 20：2010-2024 年全球医药研发支出

图 21：2014-2023 年全球小分子 CDMO/CMO 市场规模（亿美元）

4、公司逐渐成为全球化特色原料药供应商

4.1 公司始终坚持自主研发创新，持续加大研发投入

4.1.1 公司研发投入不断加大，研发类员工占比较高

公司研发投入不断加大。2016-2020 年公司研发费用逐年上升，2020 年公司研发投入为 0.81 亿元，同比上年增 28.44%，公司近几年研发费用占营业收入比例维持在 5.5%左右。

公司持续加大研发投入，推进产品创新和生产工艺改进，进一步提升公司核心竞争力，为公司持续发展注入动力。

2020 年，公司申报专利 12 项，获得授权专利 13 项（其中发明 5 项、实用新型 7 项）。

截至 2020 年末，公司授权专利共计 116 项（其中发明专利授权 62 个，实用新型专利授权 54 个）。公司研发类员工占比较高。

2020 年公司共有员工 2432 人，从员工构成来看，生产人员最多，占公司总人数的 52.75%。

公司研发团队共计 420 人，占公司总人数的 17.27%，其中硕博学历以上占比超过 15%。

公司非常重视核心团队的建设和人才队伍的建设，根据国际医药市场的特点，大力引进了医药发达地区的各类专业人才，快速组建了符合国际医药行业标准的药物研发、质量、药政注册、工艺、市场开拓、知识产权管理等专业队伍。

图 22：公司历年研发费用及营收占比 图 23：2020 年公司员工构成

4.1.2 公司自主研发能力不断加强

公司自主研发能力不断加强，在研产品梯队持续不断丰富。公司除与 KRKA 合作外，公司依托自身研发及“原料药+制剂”一体化优势有望加速自主研发品种的上市。

目前公司拥有杭州新诺华和印度柏莱诺华两个制剂研发中心，在研制剂项目仍聚焦公司擅长的慢性病领域，制剂在研产品梯队持续不断丰富，未来将有望扩充公司制剂业务产品线。

预计公司自研的沙坦类、普利类降压药未来 1-2 年有望集中上市，沙班类抗凝药和列汀类降糖药短期有望逐步申报，快速构建起研产一体的仿制药产品线。

4.2 合理的生产布局，产能有望逐步释放

4.2.1 公司有着合理的生产布局

公司布局有完整的“医药中间体、原料药、制剂”产业链的综合服务平台。公司深耕原料药行业多年，拥有四大原料药生产基地（浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业），四大原料药基地分布在浙江、安徽主要的医药化工园区，涵盖从 50L 到 10000L 不等规模的生产能力，现有符合 cGMP 标准的反应釜体积合计 2200m³。

公司围绕“技术转移+自主申报+国内 MAH 合作”经营模式发展制剂业务，公司制剂业务主要由子公司美诺华天康药业和合资公司科尔康美诺华负责运营，其中天康药业是公司主要制剂生产基地，拥有一流的厂房和装备，先进的检测设备和检测技术，致力于建成符合 cGMP 标准和欧盟 GMP 要求的制剂产品生产基地。

4.2.2 公司产能有望逐步释放

先进产能的释放是公司稳定持续发展的重要保障。

截至 2021 年 11 月，公司安徽美诺华“年产 400 吨原料药技改项目”部分主体基本完工，其中部分车间已于 2021 年 6 月达到试生产条件，目前正在做试生产准备的收尾工作；浙江美诺华“年产 520 吨原料药（东扩）项目”土建部分主体基本完工，2021 年 6 月中旬部分车间已到达试生产条件，目前正在进行罐区基础施工；“年产 30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”主体二次结构已完工，机电安装准备进场，预计 2021 年 12 月完成机电安装工作。“美诺华医药科技高端制剂项目”桩基部分基本完成，继续进行主体工程建设。

随着公司原料药新产能的逐步投产，新客户、新项目将进一步增加，为公司未来业绩增长奠定基础。

4.3 加速布局 CDMO 新业务，构筑未来业绩增长点

与大型跨国制药企业默沙东达成十年战略合作，CDMO 新业务快速发展。公司在夯实自有 原料药中间体业务的同时，将依托美诺华研发技术能力、完善的质量管理和 EHS 管理体 系，致力于建立全球化的原料药综合服务平台，积极探索新的增长点。

2020 年上半年，宣城美诺华与广东莱佛士制药技术有限公司关于小分子创新药领域合同定制业务达成深入战略合作，并与知名战略药企施维雅建立业务合作，公司共与 15 家国内外优秀医药企业合作，客户包括施维雅、德国拜耳等，临床阶段和转移验证阶段产品约 20 余项，CMO/CDMO 业务共实现销售收入近 5000 万元。

2021 年上半年，公司 CDMO 业务与多家国 内外优秀医药企业新增建立业务合作，共实现 CDMO 业务销售收入 1.06 亿元，同比增长 113.40%。2021 年 4 月，公司与大型跨国制药企业默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期 CDMO 战略合作协议。

默沙东是一家全球性的医疗保健公司，主营处方药、疫苗、生物制品和动物保健产品，为 140 多个国家和地区市场提供创新的医疗解决方案。

本次战略合作体现了默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，对公司的发展尤其是 CDMO 新业务的发展有着深远而重大的影响，进一步增强了公司在 CDMO 领域的国际竞争力。

4.4 公司短期业绩扰动因素消除

原料药价格下行见底，公司短期业绩扰动因素消除。

20018 年，全球最大沙坦类原料药供应商之一华海药业的缬沙坦原料药检测出基毒杂质 NDMA，导致缬沙坦原料药供需关系发生较大变化，缬沙坦原料药价格从 2018 年 5 月的 665 元/千克上涨到 2019 年 4 月的 1950 元/千克，涨幅高达 293%，美诺华则依托优秀的质量控制系统及杂质检测平台，成为国内少数几家未被检测出基毒杂质的企业。

公司因此扩大了沙坦类原料药的出口规模，对公司 2018 年和 2019 年业绩提升有较大的正面作用。

2020 年，华海药业 CEP 证书恢复，缬沙坦原料供求关系趋于平衡，缬沙坦类原料药价格大幅回落，对公司 2020 年业绩造成一定影响，2020 年 Q3 后，公司沙坦类、普利类、他汀类主要原料药等价格均开始平稳，在下游慢性病患者用药需求饱满，原料药行业市场竞争格局未发生显著变化的情况下，各原料药企业并无太大降价动力，原料药价格有望继续维持稳定，公司短期业绩扰动因素消除。

5、报告总结

预计公司 2021 年、2022 年每股收益分别为 1.02 元和 1.21 元，对应估值分别为 33 倍和 27 倍。公司系国内一流的特色原料药供应商，核心产品覆盖心血管、中枢神经、胃肠消化道等治疗领域。

随着公司原料药新产能的逐步投产，以及 CDMO 业务放量，公司未来成长性可期

6、风险提示

（1）产品质量控制风险。

公司大部分产品是用于生产制剂的原料药，质量管理尤为重要。公司产品生产流程长、工艺复杂等特殊性使得产品质量受较多因素影响。

原辅料采购、产品存储和运输等过程若出现偶发性因素，可能会使产品发生物理、化学等反应，引发产品质量问题。

（2）安全生产和环保风险。

公司生产过程中需要使用易燃、易爆、有毒物质，若操作不当或设备老化失修，可能导致安全事故的发生。

公司所处行业是国家环保监管要求较高的行业，国家相关部门一直高度重视制药行业的环境保护管理。

随着《制药工业水污染物排放标准》强制实施，涉及发酵类、化学合成类、提取类、中药类、生物工程类和混装制剂类等医药制造企业环保压力加大。

（3）汇率变动风险。

公司营业收入中，海外市场占比高，且多以美元等外币定价和结算，而公司费用支出主要通过人民币支付。

若人民币兑美元等外币汇率持续上升，即使公司的外币销售价格不变，也会导致折算的人民币销售收入下降，反之亦然。因此汇率波动直接影响盈利水平。

（4）产品研发不达预期的风险。

医药行业的产品研发存在技术难度高、资金投资大、审批周期长的特点，为此公司研发项目持续投入过程中，可能存在产品研发不达预期的风险。

（5）原材料供应及价格上涨的风险。

公司与主要供应商已经建立了稳定的合作关系，但如发生自然灾害等不可抗力因素，或国内安全环保要求趋严，部分供应商产能受限，可能出现原材料短缺、价格上涨或原材料不能达到公司生产要求的质量标准等情况，在一定程度上影响公司相关产品的盈利水平。

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爱美客：开展多元化与全球化的布局，正在冉冉升起的医美巨头

1 行业变化：产品审批加速，推动行业规范化

1.1 2021 年医美监管政策频繁出台

2021 年 4 月，国家发改委、商务部联合发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。

意见提出，为支持海南高端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。

海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，国家药品监督管理部门予以支持。

2021 年 6 月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。

方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，必须依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械；严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。

中国互联网金融协会发布《关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议》，倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力的借贷。

2021 年 8 月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，旨在从市场 推广的角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比、对诊疗的安全性或功效做保证性承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。

2021 年 9 月，国家广播电视总局发布《关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知》，称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。

1.2 促进行业整体长期良性可持续发展

监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。

长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。

对中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷安全风险，从而降低相关质量纠纷成本，另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争，降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。

广告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。对上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法生产、以次充好的产品，利好合规产品、本身具有品牌度美誉度的的产品。

对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及 2B 渠道建设和深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。

对行业整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁垒的效果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看，行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。

2 核心产线：4 款亿元级单品，打造全线产品矩阵

2.1 产品基因：研发差异化及推新能力优势显著

作为国内获得 NMPA 认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，截至 2021 年 12 月，公司共推出共 9 款品牌产品（对应 7 款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：

1）溶液类注射产品 3 款，2021H1 营收 4.76 亿元（yoy+230.38%），占比 75.18%；

2）凝胶类注射产品 5 款，2021H1 营收 1.48 亿 元（yoy+57.39%），占比 23.43%，实现多线增长；3）线雕类产品 1 款。

产品毛利率稳中有升，溶液类/凝胶类注射产品 2021H1 毛利率为 93.73%/93.31%，同比增长 2.72pcts/2.57pcts。

2.2 嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长

核心产品“嗨体”，作为 2017 年获批后唯一获得 NMPA 批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。

嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收入第一大来源。

2017 年至 2019 年嗨体量价齐升，平均出厂价由 285 元上升至 353 元，实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，2020 年至 2021 上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂 2020/2021 H1 实现营业收入 4.47亿元（yoy+82.85%） /4.76 亿元（yoy+230.38%）。

嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。

嗨体系列产品线不断拓展，纵向深入细分市场，精准捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点，具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。

我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设：

⑴ 根据艾瑞咨询报告数据 2019 年医美终端消费者 1367.2 万人，假设 2021 年医美终端消费者人数规模增速 12%，2022-2025 年医美终端消费者人数规模保持 10%的 CAGR；

⑵ 假设 2020 年嗨体收入占溶液类注射产品占比 99.2%（即维持 2019 年的占比）；

⑶ 假设 2021 年嗨体收入较上年增速 70%，2022-2025 年 CAGR 为 25%；

⑷ 将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用客单价为 353 元

继嗨体颈纹 1.5 和嗨体水光 2.5 后，嗨体系列于 2020 年 7 月推出嗨体 1.0（熊猫针）精准定位眼周市场。

相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高），有望形成更大市场。

嗨体熊猫针 1.0 定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解。

除常规玻尿酸和嗨体熊猫针外，目前市场用于改善黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶原蛋白（肤丽美、肤柔美），与常规玻尿酸相比和嗨体熊猫针一样具有不易肿胀、避免丁达尔效应的优势，但其终端零售价可高达 13800 元（以新氧平台价格为例），对比嗨体熊猫针的零售价 3000 元左右，相比之下嗨体熊猫针具有的明显价格优势有助于公司吸引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。

冭活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。

公司于 2021 年 5 月推出新品“冭活泡泡针”，在嗨体水光 2.5 的基础上进行升级，首次引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖化+抗氧化”，活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的效果。

在技术端，由于水光针注射需多点注射，冭活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群精准化营销策略打造品牌优势。

产品潜力大，新概念助力打造爆款。

冭活泡泡针引入医美领域新概念：“双抗”&“医学隔离膜”。

①双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数 6 万+，“抗氧化”关键词笔记数 65 万+，冭活泡泡针为“双抗概念”首个医美产品。

②医学隔离膜概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针上市时首次提出。

抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念&消费者首要护肤理念之二，冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。冭活泡泡针作为水光针剂，为医美入门级项目，市场接受度高。

艾瑞咨询报告显示，2020 年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过水光针注射，水光针国内市场规模增长迅速。

消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具有成长为爆款产品的潜力。非合规产品充斥水光针市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。

2021 年 6 月八部委《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》明确规定加强我国境内第二、三类医疗器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市。

目前国内许多颇受消费者青睐的进口水光针品牌并未进行 NMPA 三类医疗器械注册，如法国菲洛嘉 135HA、意大利三文鱼（Placentex）、法国丝丽动能素、英诺小棕瓶等。

监管收紧形成的行业壁垒将使冭活泡泡针等合规水光针剂生存空间进一步扩大，有望占据部分非合规针剂原有的市场份额。

2.3 市场推广：注重 B 端授权教育，打造中国版艾尔建 “直销为主，经销为辅”，形成高效、稳定的销售网络。

2019 年公司直销模式收入占比 64%，经销模式收入占比 36%；直销模式中以非公立医疗机构为主，占比 99.46%。

以直销为主，体现公司渠道建设能力，可以快速响应客户需求，深度参与客户关系管理， 把握住优质客户资源。

经销为辅，覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，进一步拓宽市场渠道。

截至 2020 年末，公司销售网络已覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医美机构。

未来爱美客将进一步完善营销网络，提高营销能力；公司计划投入 1.5 亿元用于建设营销网络建设项目，截至 2021 半年末已投入 778 万元，项目累计进度 5.19%，仍具有营销提升空间。

“全轩学院”赋能医疗机构，形成协同效应。

公司通过医生教育平台“全轩学院”通过线上平台+线下研讨的方式为医美行业医生提供技术培训，巩固与医生合作关系，2020 年全轩学院提供课程超 3000 课时，注册认证的合作医生累计超过 6000 名，截至 2021 年上半年已经有近万名医生在全轩课堂注册。

提高医美机构服务水平有助于提升终端消费者体验，提高复购率，建立良好口碑扩大市场份额，医美机构也能从中获益，强化 B 端粘性同时增加 C 端影响力。同时公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”的医美知识科普平台，进一步扩大 C 端影响力。

行业内首次设立医生授牌制度，与医生深度结合。爱美客对新品濡白天使的操作医师经选拔后授予“濡白天使医生注射牌照”，截至 2021 年 8 月底已授权 145 名医生。

“优质产品+优质医师”的组合一方面在消费者市场上打造严格把控产品注射效果的高品质定 位，提升消费者信赖，一方面品牌为医生资质背书，有利于医疗机构提升医生水平形象，消费者可能更倾向于选择资质获品牌方认定的医生、机构，实现与渠道端的深度结合。

3 新品看点：瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富

3.1 再生针剂市场：濡白天使胶原蛋白产线前景广阔

3.1.1 再生针剂：起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点

国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射项目占比不足 1%，根据新氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和肉毒素的占比达 66.59%和 32.67%，占比共计 99.26%，胶原蛋白填充剂目前仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于 0.74%。

我国胶原蛋白再生剂审批严格。

海外胶原蛋白再生剂代表产品为法国 Galderma 公司旗 下的 Sculptra 和美国 Anteco Pharma 旗下的 DermaVeil 等，均在全球市场中享有较高知名度。

童颜针产品要破皮注射至面部真皮层，需要符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证书，由于审批严格，包括 Aesthefill、Ganafill、Bellezza 等在内的众多海外胶原蛋白再生剂产品未能在国内获批。

2021 年以来审批加速，国内医美龙头入局。

2002 年，荷兰汉福生物的爱贝芙获得Ⅲ类医械牌照，之后的 19 年中，国内未有同类产品获批。

2021 年以来，长春圣博玛的艾维岚-Löviselle 童颜针、Ellansé-S 少女针及爱美客的冭活泡泡针产品陆续获得Ⅲ类医疗器械证书，四环医药医美产业布局深化，同样有童颜针产品处于申报状态。

未来胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，凭借厂商/代理商渠道优势，预计实现较快速放量，将开辟新的市场空间。

再生针剂新品上市，提升渗透率带来市场空间。

胶原蛋白与玻尿酸在医美注射领域同样起填充作用，因此两类产品的疗程比率可以一定程度上反映胶原蛋白注射剂的渗透率。

经过 11 年发展，2020 年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数为玻尿酸注射疗程数的 1/6，而 2019 年新氧数据显示我国目前胶原蛋白注射剂疗程数仅为玻尿酸的约 1/100。

对比两国该比率，2021 年国内胶原蛋白再生剂密集获批后，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。

3.1.2 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势“HA+聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。

濡白天使成分为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球的交联透明质酸钠凝胶，为国内首款合规含聚左旋乳酸的玻尿酸注射产品，于 2021 年 6 月获批并于下半年上市。

聚左旋乳酸（PLLA）在组织内即引起免疫反应之后，会诱导成纤维细胞胶原蛋白及弹性纤维等真皮基质再生，可在短期内实现肌肤内胶原蛋白密度快速增长，并维持超过 2 年。

玻尿酸可实现即时填充，效果立竿见影，同时聚左旋乳酸刺激自身组织形成新的胶原蛋白，二者复合，将即时填充与持续刺激皮肤胶原蛋白再生结合，起到 1+1>2 的效果。

濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域由 HA 注射剂拓展至胶原蛋白注射剂，进一步提升公司产品矩阵丰富度、拓宽市场空间。

全新天使针于 Q4 上市，消费者反馈良好。

目前胶原蛋白再生市场产品主要包括长春盛博玛的艾维岚、少女针（Ellansé-S），以及爱美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品类特征，非传统童颜针升级版，具备差异化产品优势。

公司三季报披露，濡白天使上市后已获医疗机构、医生与消费者广泛良好的反馈，已产生一定收入贡献。

濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：

①无需复溶，简化操作步骤。濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。医生学习接纳更快速，有助于快速占领市场份额。

②注射体感好。濡白天使成分含 0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验有助于提升市场份额。

③具有即时填充效果。玻尿酸效果立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果既能立显且可以长效。

④效果维持时间长。玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达 18-24 个月。

⑤悬浮分散两亲性微球技术。作为国产及世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性的物理性质，同时呈现出亲水性和亲脂 性，提升微球与微球、微球与凝胶之间的内聚、吸附力；采用 SDAM（Suspended Dispersed Amphiphilic Microspheres）专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。

3.2 新披露在研产品：布局埋植线/肉毒毒素/重组蛋白减重市场

公司持续高研发投入。2018 年至 2020 年公司研发投入 3367.78/4856.37/6180.40 万元（yoy+18.20%/44.20%/27.26%），逐年递增；2021 年上半年公司研发投入持续增长，为 4412.68 万元（yoy+112.02%）,占上半年营收的 6.97%。

截至 2021 上半年公司拥有 95 名研发人员，占员工总数的 22%；累积注册 42 项专利，持续高研发投入推动技术和产品升级。

研发管线储备丰富，支撑未来增长。

截至 2021 年上半年，爱美客披露在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。

其中，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液已进入临床试验阶段。公司持续研发创新，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。

3.2.1 在研埋植线：“紧恋”产品再升级

第二代面部埋植线进入注册申报阶段。继国内首款取得 NMPA 批准的面部埋植线产品“紧恋”之后，爱美客开始对第二代面部埋植线进行研发。

爱美客于 2020 年 2 月与韩国东方医疗株式会社（DongBang Medical Co., Ltd）成立合资公司东方美客（北京）科技发展有限公司并控股 51%；韩国东方医疗系韩国高品质医疗器械生产商，旗下的爱拉丝提（ELASTY）面部埋植线和私密用线（PM Sling）两类产品由四环医药在中国地区独家代理。

东方美客通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升爱美客在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。

2021 年 7 月东方美客旗下三款聚对二氧环己酮面部埋植线开展注册指定检验，正式启动 NMPA 注册申报工作。

埋植线产品潜在市场空间大。目前我国面部埋植线（线雕）市场仍处于培育期，2020 年爱美客面部埋植线收入 184 万元，仅占营收 0.26%。

参照玻尿酸项目和肉毒素项目现有的市场规模，面部埋植线市场未来规模可提升空间较大。

埋植线产品埋线提升的作用效果可维持 1-3 年，同时可与玻尿酸、肉毒结合获得双重治疗效果，随着市场认可度不断提升，预计未来几年我国面部埋植线市场将迎来快速增长期，Frost & Sullivan 预计至 2025 年面部埋植线市场规模可达 1.87 亿元。

3.2.2 在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点

发力黄金赛道，A 型肉毒毒素产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议，获得后者 A 型肉毒毒素产品在中国的进口、注册及经销授权，产品获批后将作为中国独家代理销售肉毒毒素产品，代理期为 10 年。

同时，公司已于 2021 年 9 月完成交割，以 8.86 亿收购 Huons Bio 25.4%的股权，以实现：

①爱美客与 Huons Bio 的资源整合，实现协同效应；

②拓展海外市场，提升公司国际化战略布局能力。

Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒素业务线而成立，Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械公司，于 2006 年在韩国上市，旗下子公司包括 Humedix（韩国玻尿酸巨头）、Huons Medicare、Hubena、Huons Natural、Huons Medical、Huons Nature、Huons Blossom 和 Huons USA 等子公司，产品范围涵盖口服药物、注射药物、医疗设备、滴眼液等产品，知名医美产品除 Liztox/Hutox 肉毒素外还包括艾莉薇玻尿酸和德玛莎水光注射仪等。

目前 Huons Bio 仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”肉毒素（前者为韩国名称，后者为出口名称，俗称橙毒），于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证，2019 年 6 月在韩国上市，目前适应症包括眉间纹和鱼尾纹，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。

Liztox/Hutox 上市后 2019 年创造收入约 4000 万元人民币，2020 年该肉毒毒素业务线收入约 1.2 亿 元人民币，净利润 2803.8 万元人民币。

此外 Huons Bio 有三款在研产品，分别为 150 KDa 肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。

肉毒素应用场景广泛，复购率高。

肉毒毒素是肉毒杆菌在生长繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白，根据毒素抗原性的不同，可分为 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 共 8 个类型，其中 A 型和 B型肉毒素应用于临床，A型应用广泛而B 型适用于对 A型已有抗体的患者。

肉毒素原先由于可麻痹肌肉神经以达到停止肌肉痉挛的目的，用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，后被广泛应用于医美领域，其功效包括除皱、瘦脸、瘦腿、提升、激光除皱或软组织填充的辅助治疗等，适用的身体部位包括全面部、颈部、胸部和小腿等处。

在国内消费者抗衰+小脸的需求引领下，肉毒素国内医美领域应用场景主要包括除皱&瘦脸两大场景，其作用机制分别为

⑴阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的表情肌放松，进而达到除皱的效果，

⑵暂时麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎缩，来达到瘦脸的目的。

A 型肉毒毒素注射通常持续 4 至 6 个月有效，消费者倾向于定期治疗 以获得最佳或延长效果，导致高复购率。肉毒素作为仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，渗透率仍然较低。

新氧大数据显示，2019 年中国玻尿酸注射占注射类医美项目的 66.59%，肉毒素占注射类医美项目的 32.67%，肉毒素是国内注射类第二大医美项目，但仍远低于美欧韩日等全球成熟市场 50%左右的比重；据头豹研究院数据，2019 年中国肉毒素渗透率 0.2%，美国肉毒素渗透率达 4.3%，国内渗透率较低，具有较大成长空间。

国内肉毒素市场增长迅速，肉毒素产品量价齐升。

2018 至 2020 年，我国医美细分品类中，以 2020 年皮肤美容订单量为基准（100），换算得出的肉毒素订单量指标从 4.7 增长至 26.3，两年期间增长 4 倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，肉毒素品类客单价从 1107 元增至 1428 元，年复合增速 13.58%。

根据 Frost & Sullivan 数据，肉毒毒素产品市场规模已由 2016 年的 15 亿元增至 2020 年的 39 亿元，CAGR 为 26.9%，增长迅速，预计于 2025 年规模达到 114 亿元，肉毒素市场将保持高增速。

我国肉毒素证照审批严格，申报周期长。

肉毒素作为处方及麻醉类药品，具有较强副作用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。

同时，肉毒素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验， 整体申报周期长达 8-10 年。

目前爱美客（获 Huons 授权）产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。目前，国内共有 4 种已通过 NMPA 认证用于商业化的医美肉毒素产品，包括保妥适、衡力、乐提葆、吉适。

2020 年以前正规肉毒素产品仅为保妥适和衡力，销量后者占优（2019 年销量占74%），销售额前者略高一筹，原因是保妥适销售单价较高（单支价格3000-4000 元），衡力销售单价较低，在 700 元左右。

2020 年乐提葆和吉适获批上市，丰富了终端消费者对于肉毒素产品的基于价格、功效和持续时间的选择。目前国内在研医美肉毒素产品共有 4 款，其中包括爱美客获得授权的肉毒素产品。

3.2.3 在研利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局

体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的一种。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1 （GLP-1）受体激动剂，可作为超重或肥胖成人在体重管理过程中饮食和运动的辅剂。

GLP-1 是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，因此 GLP-1 受体激动剂最初获 FDA 批准用于治疗 II 型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于 2005 年获得批准；于 2014 年 FDA首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。

利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1 作用相似，除通过刺激胰岛素释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、减少热量摄入并促进人们减肥。

利拉鲁肽填补我国减肥药市场缺口。

目前，奥利司他是国内唯一获批用于成人体重管理的药物，其作用机制与利拉鲁肽有明显区别。

奥利司他作用于胃肠道，通过抑制胃肠道的脂肪酶，使其不能将食物中的脂肪分解为游离脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，从而达到体重管理的目的。

同属于 GLP-1 受体激动剂的如索马鲁肽、贝那鲁肽、诺利糖肽等药物也可通过与利拉鲁肽相同的作用机制达到体重管理的效果，索马鲁肽于 2021 年获美国 FDA 批准用于减重，贝那鲁肽和诺利糖肽是两款国产原研新药，未获 FDA 批准用于减重。

由于合规减重药物的稀缺，添加西布曲明等违禁成分的违规减肥药在市面上仍然流通，正规体重管理药物市场存在较大缺口。

利拉鲁肽安全性和减重效果已得到临床试验和国外市场的检验，全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda® ）销售额增长迅速，15 至 20 年 CAGR 达 64.9%，2020 年销售额约 9 亿美元。

近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。

据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》数据显示，中国成人的超重比例为 34.3%，肥胖的比例为 16.4%；Frost & Sullivan 报告显示，中国肥胖人数由 2016 年的 180.9 百万人增至 2020 年的 219.7 百万人。

生活标准提高、不良饮食习惯的养成以及体力活动的减少，造成国内成人肥胖人口增长。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、内分泌紊乱等慢性疾病患病风险，国家发布《健康中国行动规划（2019-2030年）》，提出减缓肥胖增长率。

随着健康意识的提高，国民对体重健康管理的认识逐渐提高，体重健康管理行业社会需求将进一步增长。

体重管理市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。Frost & Sullivan 数据显示，国内体重管理产品市场已由2016 年的3 亿元快速上升至2020年的 19 亿元，CAGR为 64.6%，至 2025 年市场规模预计将增至 96 亿元。

5. 报告总结

公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品再生针剂前景广阔。

公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。

公司享有国内唯一纯正医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹/熊猫针赛道独家品牌等溢价，基于濡白天使等新品推广预期，我们调整 2021/2022/2023 年营收端预测为 14.42/23.11/34.74 亿元，同比增长 103%/60%/50%，利润端预测为 9.38/14.54/21.89 亿元，同比增长 113%/55%/51%，给予公司目标价 709.3 元，目标市值 1532 亿元，对应 2023 年 70 倍 PE。

风险提示

新技术替代风险。市场中出现同类适应症但功效和安全性更高级的新兴材料，将对旧市场产品造成较大冲击。

取证风险。公司在研项目的 NMPA 注册证申请进程不等，存在无法如期取得资质，或代理产品的厂商方面出现不利于取证的因素。

产品安全风险。医美是对安全性要求极高的行业，一旦出现产品质量问题，品牌声誉将受到巨大影响。

新品落地不及预期风险。若新产品的销售不及预期，可能会对公司的盈利能力造成一定影响。

H 股上市及海外收购进度风险。港股上市、海外收购等需要一定的审批流程，可能存在低于预期的风险。

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黑芝麻虽然赚钱不多了，但还是能贡献一定的现金流

南方黑芝麻集团股份有限公司（股票简称：黑芝麻）成立于1984年，总部位于广西南宁，是一家以黑芝麻产业为主业、集黑芝麻健康产品研发、生产、销售为一体的民营企业集团。“南方黑芝麻”是中国黑芝麻产业知名品牌，公司1997年4月在深圳证券交易所上市。

他们自己包装上印的没错，这只是“童年记忆”了，而且只是我们这些70后和80初的童年记忆。90后和00后很少有这种童年记忆了。那个时候他们舍得砸广告，在各大电视台使劲播，于是销量自然就有了。现在由于消费升级和等影响，其经营确实不能算好成功。

我们看黑芝麻的主营业务收入构成中，最大的已经是电商业了，2020年占比52%，2021年上半年更是达到了60%；而食品（主要就是黑芝麻糊）2020年还占比42%，达到16亿元；2021年上半年就只占比34%，销售额也只有6亿元了。

近5个前三季度中，黑芝麻公司的营收在2019年达到峰值，2020年在疫情等影响下大幅回落，2021年前三季度有所恢复，但还是没超过2019年同期的水平。

净利润方面就比较寒酸了，2017年前三季度就达到峰值，不管营收增还是降，净利润基本都在降。2020年前三季度，还陷入了亏损，2021年虽然扭亏，但净利润也只有可怜的1400万。

黑芝麻的毛利率总体呈下降趋势，但在2019年前三季度，在达到最低的19.11%后，开始小幅反弹，现在为21.9%。

净资产收益当然说可怜了，基本上也就是活期存款的利息水平。

黑芝麻公司毛利率总体下降的原因就是电商业的毛利率相比食品业很要低很多，而电商业的营收占比却在增加。2021年毛利率有所反弹的原因是电商业和食品业毛利率相较2020年同期都有所上升。

黑芝麻1.16的流动比率和0.63的速动比率，还是有一定短期偿债压力的，但总体负债金额不太大，加上电商业回款相对传统行业要好一些。

十口锅九个盖，手法快也还是能玩转的，只是有点费他们公司财务或融资人员的脑细胞。

从近三期末来看，黑芝麻的存货控制得还不错，绝对数（金额）和相对数（占流动资产比），总体上并未明显的上升，甚至存货金额上比年初还有所下降。

别看其资产不多，业绩拉垮，但黑芝麻公司还是有17.4亿元的有息负债。虽然和年初比，有息负债总金额基本持平，但其前三季度是完成了一次长期借款的续贷，或者借新还旧的，因为其“一年内到期的流动负债”下降4.4亿元，而长期借款差不多也增长这么多。

这种操作也是导致其短期偿债能力提升的重要原因。同时也说明，其融资能力还不错。

我们最后看下黑芝麻的现金流量情况，最近三年的前三季度，黑芝麻都有平均两亿出头的经营活动的净现金流入。这也就是为什么大股东可以占用其资金的前提或原因。

以上就是对黑芝麻公司2021年前三季度财报和相关财报的分析，虽然其经营业绩较差，但也有一定的净现金流贡献。在现在的经营形势下，谁控股这么一个上市公司，还是不错的备用性质的“应急”现金牛，只是大股东在操作的时候至少要合法才行。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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堪比光刻机！刻蚀机，半导体设备的国产替代曙光

要说去年科技圈什么词能上热搜，那一定是卡脖子，尤其是在以高精尖著称的半导体行业。

想要庄稼成熟，总得先有锄头；想要美味佳肴，总得先有厨具。而半导体行业的锄头、厨具，可就没那么容易获得了。

荷兰ASML与中芯国际（00981）关于光刻机的故事，因灯塔国的介入闹得沸沸扬扬。抛光机与离子注入设备则被美国人所垄断。就连中国军团最引以为豪的半导体测试封装工艺，其设备也得看德国人的脸色。

半导体设备的制造，真的就那么难吗？当然，也不是没有一丝丝希望，至少在刻蚀机领域，我们还有中微公司（688012）和北方华创（002371）这样的半导体英雄，在政策、资本、人才三位一体，全方位的支持下，努力向着全面国产替代的道路进发。

刻蚀机实物图

一、刻蚀机，重要性不言而喻

刻蚀机这个词乍一听比较陌生，笔者给你做个比喻你就明白了。我们说从硅片到芯片的过程，就好比将一张红纸雕刻成窗花的过程，光刻机在其中扮演着画花样的铅笔。刻蚀机就是沿着花样，雕刻出窗花的那一把剪刀。

晶圆加工过程（《半导体制造技术》）

因此，光刻的精度直接决定了元器件刻画的尺寸，而刻蚀的精度则决定了光刻的尺寸能否真正进行实际加工，两个环节在半导体的制造环节同样重要。哪个环节拖了后腿，最终都会影响到半导体的制程和产品良率。

而为了保证刻蚀的精度，目前的刻蚀技术主要是干法刻蚀，即主要用等离子体进行刻蚀。因为刻蚀机的重要性，目前已经成为全部半导体设备中销售额最大的一个（略高于光刻机），成为皇冠上的那一颗明珠。

集成电路各类设备销售额占比（头豹研究院）

2020年，全球半导体设备市场规模创700亿美元新高，中国大陆第一次占比全球第一，产业加快向中国转移。刻蚀设备的市场超过了130亿美元。未来随着5G基础建设的大规模铺开，以及服务器云计算的普及，相关芯片的需求将保持周期性向上增长的态势。根据各研究机构给出的数据，三年后全球刻蚀机的市场规模将达到150亿美元，接近1000亿人民币，又一个千亿级别的市场即将诞生。

刻蚀市场规模预测（中微公司公告）

二、前路漫漫，但信心满满

纵览一下刻蚀机细分赛道的竞争情况，你就会发现，寡头垄断是最鲜明的特征。泛林半导体、应用材料和东京电子，这三家吃掉了超过90%的蛋糕。这样成熟的市场格局，也是经历了多轮行业洗牌后才出现的。

全球刻蚀机市场份额（SEMI）

据笔者粗略统计，在上个世纪80年代的时候，全球至少还有20家刻蚀设备生产商，当时应用材料占据着市场头名的宝座，但泛林和东京电子后发制人，在90年代凭借着新一代的感性耦合等离子体技术（ICP，等离子密度高，独立控制离子密度和能量），逐年提升市场份额，在94年的时候首次摘得市占率第一的位置，奠定了刻蚀产品龙头的地位，之后的近30年时间里，泛林半导体再也没有让应用材料追上自己，反倒是自己的王位越做越稳固。

两种主要等离子干法刻蚀技术的对照

可以说，泛林半导体凭借着对下一代刻蚀技术的精准把握，实现了弯道超车。此时此刻，笔者想起了隔壁光刻机设备的赛道上，佳能和索尼的故事。

历史，总是惊人的相似。

都说打江山容易，守江山难。在刻蚀机这条赛道上，笔者认为，护城河一旦建立，剩下的就是躺赢。

说了这么多，再来看看国内为数不多的玩家。值得称赞的是，中微公司和北方华创作为后起之秀，部分技术水平和应用领域已达国际同类产品标准。中微公司的刻蚀机已应用于全球最先进的7nm和5nm生产线。据统计，2019年我国在刻蚀领域国产化率达18%，有理由相信，未来这个数字还会提升。

那么你可能会问，我国的玩家，怎么就突破了国外形成的寡头垄断局面，实现突围了呢？笔者简要认为有三个原因：

1.人才是科技创新的第一资源。2004年60岁高龄的尹志尧，凭借着半导体行业多年的深耕，回国创立中微公司，2007年就成功研制了首台容性耦合等离子体（CCP）刻蚀设备。像尹志尧这样的人才，在那时还有很多，比如中芯国际的张汝京，兆易创新（603986）的朱一明，都是为国内半导体事业做出了突出贡献；

2.资本为技术的开花结果提供了肥沃的土壤。比如先前的国家大基金和科创板，到如今的北交所，都为半导体初创企业保驾护航。据笔者了解，中微公司应该是国家半导体大基金第一个投资标的，2014年就拿到4.8亿人民币的投资。半导体这个行业，钱不是万能的，没有钱是万万不能的。国际半导体巨头泛林半导体每年投入超10亿美元用于研发（占营收14%），就可窥见一斑；

3.单丝不成线，孤木不成林。一个行业的发展，单点突破肯定是不够的，要产业链玩家上下游齐发力，才有突破垄断的希望，类比动力电池、光伏等行业，都是这么走过来的。当然，半导体设备难度更大，需要走的路更长。举个栗子，2016年成立的长江存储，是自行研发3D NAND存储器的IDM企业（整合元件制造商）。长江存储为中国刻蚀机设备厂商提供支持，中微公司和北方华创两者的刻蚀机占据了总招标数的17%。所以，上下游互相绑定，绝对是双赢的结果。

三、正视差距，才能奋起反击

首先，从刻蚀机玩家的回报水平上看，我们和国际三大巨头还有这一定的差距，海外龙头回报水平基本在中微、华创的5-6倍。

各半导体设备商回报数据（塔坚研究）

如果按照杜邦三分法进行拆分，笔者看了一下，回报的差异主要差距在两个方面：

1.销售净利率。中微、华创的净利率处于10%左右的水平，而这个数据在海外巨头的报表中显示的是20%左右。毕竟，高高的护城河就在那里，城内的人，虽然谈不上高枕无忧，但是有很大的话语权；

2.总资产周转率。应用材料和泛林半导体的周转率在0.79次，而华创只有0.34。说明啥？国内的玩家会通过放宽设备使用验证期来吸引下游的客户，所以大量销售设备处在客户验证的阶段，这部分设备将作为存货入账，拉高存货的同时，拉低了周转率。

尽管如此，中国刻蚀设备真正起步是在一批海外人才归国创业的21世纪开端，用了不到20年的时间，已经在某些设备型号实现了突破，打破了国外技术的垄断和封锁。这已经是相当难得的事情了。我们往往认为，从0-1的步骤不易，1-10的相对有迹可循，对中国半导体设备供应商来说，未来是充满希望的。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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重庆银行股价出道即巅峰，增持稳价成效如何？

绿了一整年，一直在抄底也一直没回本。

重庆银行终于完成了为稳定股价的义务增持，从措施发出到实施完成，时间跨度2021整个下半年，截止最后一天12月31日，该行董事和高管等人员已经累计增持了302.31万股，金额达2664.22万元。

数据来源：东方财富

从市场表现来看，重庆银行在11月10日股价跌至最低点8.54元/股后，至今（2022年1月6日）至9.04元/股，有6个百分点的回升，但波动较多，且较首发价格仍有较大差距。

大起大落，上市巅峰到股价腰斩

重庆银行设立于1996年，2013年于港股挂牌上市，并于2021年登陆上交所主板上市，它是中国第三家、长江经济带首家的“A+H”双股上市城商行。

IPO发行时，重庆银行赶上了银行股行情回暖，且备受投资者追捧。一方面，其发行价格10.83元/股远高于同业定价；另一方面，其网上发行初步有效申购倍数2690倍，直接创下从H股回归A股的上市银行新高。

上市后首个交易日，重庆银行直接封涨停板15.60元/股，涨幅高达44.04%，创造了近两年银行新股上市首日涨幅新高。

但在第二个交易日，重庆银行又瞬间闪崩跌停，在跌停板上卖单近50万手，收盘价14.04元/股；此后，重庆银行股价一路走低，谷底时股价仅8.54元/股，相较开盘峰值已近腰斩。

早在今年7月，该行已经连续20个交易日的收盘价低于每股净资产，触发了稳定股价措施的启动条件；而在2021年的最后一天义务增持的稳价措施终于实施完成，股价回升至9.04元/股，但距回到上市之初水平还有较大差距。

这也意味着，在上市第二日进场的投资者仍被套牢，解套之日不得而知。

股价持续低迷，重庆银行既辜负了市场的热切期待，也无力保障投资者的利益回报。

董事离任，1.23亿股份解除质押

外部股价跌跌不休，重庆银行内部也不安稳。

纵观2021全年，重庆银行非执行董事邓勇于2月因退休辞职；3月、11月，另外两位非执行董事汤晓东、刘影分别因工作调整和个人工作原因辞去职务；一年之中，有三位非执行董事辞职离任。

除此之外，该行年底时又对董事会专门委员会进行调整。其管理层变动不可谓不频繁。

值得注意的是，这三人的董事职务分别是由重庆渝富、力帆科技、重庆路桥提名推荐，邓勇此前曾任重庆渝富财务总监、汤晓东为力帆实业集团董事、刘影为重庆路桥董事。

这三家公司分别为重庆银行的第二、第四、第七大股东，而这三位董事离职之时，重庆银行股市表现已经连阴。

其中，刘影在7月稳定股价的措施启动之后，仅增持了1万元，便因个人原因辞任，很显然，该董事并不打算继续增持；力帆科技作为大股东，2021年底时更是解除了在重庆银行多达1.23亿股份的质押。

结合三人与各大股东的关系来看，辞任董事、解除质押是否意味着对这些主体对重庆银行的不看好？该行表现到底如何？

掩盖风险？资产质量全方位下行

根据2021年三季报披露的数据，能够发现一些端倪：

从信用风险来看，重庆银行不良贷款余额41.63亿元，较上年末增长6.00亿元；不良贷款率1.33%，较上年末增长0.06个百分点；同时拨备覆盖率271.67%，较上年末下降了37.46个百分点。

不良率体现银行的潜在风险，而拨备覆盖率则体现银行抵御预期损失的能力，这两项数据的变化均表明重庆银行的信用风险进一步上升。

从盈利能力上看，重庆银行的收入增速虽然在上涨，但净利润增速则从2019年开始持续下滑，当前增速仅为4.58%；

具体来看银行专项指标则更为直观，2021年三季报显示，重庆银行净息差仅为2.00%，这个成绩直接从去年上市城商行第一跌至第八，跌幅位列同业之首。

从资本充足率来看，该行各级指标均排在上市城商行的倒数梯队，其中最为重要的核心一级资本充足率尽管有所增长，但仍位列倒数第六名。

综合上述情况看，重庆银行不论是从风险性、效益性还是资本充足角度论，资产质量都走上了下坡路。

而在2021年底，银保监会公布的罚单中，重庆银行赫然因掩盖风险、“假按揭”、拨备提取不足等行为，吃下两张罚单，合计被罚430万元，这也与前文所述相对应上。

重庆银行内含的风险浮出了水面，但在2021年年报信息披露之前，投资者仍对重庆银行真实情况抱有期待。

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欣旺达未来成长性怎么样？

摘要：欣旺达加重动力电池模组及电芯产能布局，加快对智能电子产品研发。定增2次募集64.69亿元。公司未来成长性来自浙江兰溪锂电池项目、浙江欣动生产基地项目、欣智旺智能硬件研发生产基地项目、欣旺达南昌动力电池基地项目、山东吉利欣旺达动力电池、“矿化一体”新能源材料循环产业项目、枣庄年产能 30GWh 动力电池、储能电池及配套项目，根据测算，欣旺达全球规划总产能500Gwh。

战略讨论与分析：

欣旺达主业围绕锂电池PACK、智能硬件、结构件、动力电池，产业战略向新能源电动车及储能延伸，做强做大电池电芯，构建完整BMS【1】系统。

1.发展HEV动力电池，联合吉利汽车，建立完整供应链。

2.结合传统3C消费类电池制造智能电子产品，与小米深度捆绑，抢占小米生态链。

3.推动储能系统技术成熟，保证电池业务稳定发展。

研发能力：研发支出及占比、专利，研发人员与团队

一、研发支出及占比：

2016年到2021年前三季度，欣旺达研发支出3.06亿元、6.47亿元、10.6亿元、15.22亿元、18.06亿元、16.17亿元，占收入比例3.8%、4.61%、4.95%、6.03%、6.08%、6.32%。

二、研发人员与团队：

2016年到2020年，欣旺达研发人员2026人、4035人、5276人、5919人、5972人，2020年研发人员占总员工数量21.72%。

2020年研发人员中约有805人拥有硕士及以上学位。

三、专利：

欣旺达专利474项，授权专利269项，国际专利4项。

2020年研发费用18.06亿元，其中职工薪酬6.52亿元，材料消耗7.3亿元。

新产品与新业务：控股及新设公司、新业务、新增产能，扩张与收购

一、控股公司及新设公司：

欣旺达参股及控股公司69家，其中全资子公司43家，参股、控股子公司14家，联营企业12家。

欣旺达本部承担锂电池PACK产销，3C消费类聚合物电芯由全资子公司“东莞锂威能源科技”负责。

动力电池业务主体是全资子公司“欣旺达电动汽车电池”，控制主要生产工厂有：南京欣旺达、南昌欣旺达、惠州电动汽车电池、山东吉利欣旺达动力电池、欣旺达惠州动力电池。

2020年欣旺达新设14家子公司，地区包括江苏、浙江、广东、湖南、香港，产业涵盖电池业、金融业。

二、新业务：

（一）浙江兰溪锂电池项目：

7亿元开展“浙江兰溪锂电池项目”，产品锂离子电池及电池模组，总投入52亿元，产能可达80万只/日锂电池电芯。

项目达成后预计年销售收入25亿元，年净利润2.5亿元。

（二）浙江欣动能源科技有限公司生产基地项目：

“浙江欣动能源科技有限公司生产基地项目”，产品智能出行电池、小动力电池、小储能电池及电池系统。

总投入20亿元，达产后收入35亿元。

（三）欣智旺智能硬件研发生产基地项目：

12亿元立项“欣智旺智能硬件研发生产基地项目”，产品TWS耳机【2】、助力单车、滑板车、智能手表，总投资50亿，建设期第二年投产，产能可达1.25亿只/年里电池模组。

收入9.6亿元，利润2.45亿元。

（四）欣旺达南昌动力电池基地项目：

4.8亿元投资“欣旺达南昌动力电池基地项目”，产品动力电池电芯、电池模组、电池PACK、电池系统。总投资200亿元，达产后产能50Gwh电芯及50Gwh电池系统生产线。

（五）山东吉利欣旺达动力电池：

投资3000万元与吉利汽车集团、浙江吉润汽车合资成立“山东吉利欣旺达动力电池”，主营动力电池及电池系统。

一期峰值产能配套不低于60万套HEV（含48V）动力电池包。二期通过新增产线峰值产能提升至配套不低于80万套HEV（含48V）动力电池包。

产品用于领克、吉利、沃尔沃，浙江吉润优先向合资公司采购HEV(含48V)动力电池包，且每年采购量不低于需求量80%。

（六）“矿化一体”新能源材料循环产业项目：

“瓮安“矿化一体”新能源材料循环产业项目”，总投入70亿元。主营电池用磷酸铁、食品级净化磷 酸、无水氟化氢。

产能60万吨电池用磷酸铁、40万吨品级净化磷酸及6万吨无水氟化氢，产值75亿元。

（七）枣庄年产能 30GWh 动力电池、储能电池及配套项目：

3亿元投资“枣庄年产能 30GWh 动力电池、储能电池及配套项目”，主营动力电池及储能电池，总投入200亿元，产能30Gwh动力电池及储能电池。年收入200亿元。

融资与资产处置：配股、定向增发、可转债、资产处置

一、融资：

（一）2017年发行3次公司债券募资7.8亿：

2017年8月，以100元价格发行债券，募资4.8亿元。2017年9月，以100元价格发行债券两次，募资1.8亿元和1.2亿元。

（二）2020年发行可转债募资11.2亿元：

2020年8月，以100元价格发行可转债，募集资金11.2亿元。

（三）2018年定增募资25.54亿元：

2018年4月，以9.9元发行25800万股，募资25.54亿元。

（四）2021年定增募资39.15亿元：

2021年11月，以41.9元发行9343.8233万股，募资39.15亿元。

二、资产处置：

2017年至2020年，欣旺达资产处置收益-70.6万元、-87.5万元、-39.21万元、-161.3万元、-1170.3万元。

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有锂走遍天下的十倍股：科达制造的成长有何奥秘？

今天我们的主角，就是A股中比较纯正的盐湖提锂公司，旗下的蓝科锂业是A股资金的香饽饽。没错，它就是——科达制造。凭借着锂盐业务以及后续对于锂电池负极材料的布局，科达制造在2021年三季报拿下了69个亿的营业收入，同比增长39.94%；而凭借成本端的优势和良好的费用控制，科达更是实现了三季报7.59亿的归母净利润，同比大增392%。今天我们就走进这家盐湖提锂为王的公司，看一下它到底有哪些过人的经营逻辑和财务密码。

要说为什么2021年“锂”能这么火，肯定是因为下游需求端的持续爆发，因为从2017年之前的补贴推动过渡到市场化驱动，新能源产业发生了一次商业模式改变。

新能源车动力电池里边除了包装之外，正负极、电解液、隔膜都有锂离子；另一方面虽然说锂离子比较活跃，容易和高镍三元里的钴发生化学反应而产生爆炸，但钠离子电池毕竟还没有商用，所以储能也走的是磷酸铁锂路线，这是两个万亿级别市场的碰撞。这就是A股对于“锂”疯狂追逐的核心原因。

如何把锂离子提取出来，做成锂电池就成了问题关键。国内过去因为缺少锂盐湖，被迫先把锂矿精石进行硫酸烘培，浸出分离然后提纯得到碳酸锂，然后进行提质，形成氢氧化锂。这样的矿石提锂技术费时费力，国内亟待实现盐湖提锂技术的突破。

01 蓝科锂业——科达制造杀手锏

要说科达制造为什么能够借着“锂电”风潮，一举将2020年年底不到4块钱的股价翻到26.78元，科达旗下拥有43.58%股权的参股公司——蓝科锂业自然功不可没，我们必然也要从它开始聊起。

根据科达的年报显示，蓝科锂业拥有——察尔汗盐湖63%面积的采矿权，而青海察尔汗盐湖碳酸锂储量717万吨，是国内锂资源储量最高的锂盐湖。那么同样都是盐湖提锂技术，蓝科锂业又是用哪些方法带给科达这么高的市场认可度呢？我们就先从盐湖提锂的不同技术路线讲起。

由于不同盐湖的禀赋对应着不同的提锂技术路线，所以首先我们得知道国内盐湖和海外的有什么区别。海外的盐湖“镁锂比”较低（盐湖卤水里边的镁和锂，在元素周期表中为对角线，化学性质非常相似，所以镁锂分离相当困难），摊晒条件优越并且矿区周边电力及运输等配套设备齐全，所以一般都是用“盐田浓缩沉淀法”。

但咱中国的盐湖不一样，镁锂比很高，所以国内盐湖除了西藏扎布耶盐湖之外，基本上有6种不同的技术路线。第一种叫吸附法，原理就是用吸附剂把锂离子吸附，然后再加入高纯水把锂离子洗脱，将盐湖卤水中的镁锂比从500:1降到5:1。第二种萃取法，是采用相似相溶原理，把卤水和特定有机溶剂混合，在物理或化学反应作用下萃取所需组分，再反萃取。第三种叫做膜法，这种方法比较新兴，还没完全商用。

第四种叫做电渗析法，原理就是用交替放置的阳离子和阴离子交换膜，阳离子在电场作用下通过阳离子交换膜，而阴离子通过阴离子交换膜迁移到电极上，单价阳离子通过单价选择性阳离子交换膜迁移到浓缩室，而二价阳离子被阻挡，留在脱盐室，从而达到镁锂分离的目的。还有两种分别是煅烧浸取法、电化学法，都是没有大规模商用的。那这些技术路线到底有哪些差别呢？

简单来说，蓝科锂业采用的吸附法是最成熟的，最大的特点在于可以吸附低浓度溶液，收率较膜法的20—30%提升至70—80%。目前蓝科锂业吸附剂法提锂产线达到3万吨设计产能，实际有3.5万吨。从技术演变来说，吸附法提锂除了最成熟之外，研究的公司也是最多的，这个技术最初由Livent公司开发，随后国内蓝科、蓝晓、蓝深、久吾高科等都开始了这个技术的研究，分为铝系、锰系、钛系吸附剂三种，其中铝系是产业化应用最多的，原理是利用盐梯度将溶液中的氯化锂嵌入氢氧化锂中，钠离子、镁离子由于半径大所以被排除在外，经过解吸后镁锂比有1000:1降至4:1左右，后面通过纳滤膜进一步去除钙镁离子，最后经过反渗透、MVR等环节进行浓缩。而这也是蓝科锂业能把碳酸锂生产成本降到2.8万元/吨的秘诀。

图源：科达制造2021年中报

在具体在财务报表当中，我们需要在“投资收益”当中观察蓝科锂业对科达的业绩贡献。根据公开信息，蓝科锂业一期1万吨项目已经达产，二期2万吨项目产能爬坡中，预计2022—2023年产量分别为3.5万吨、4万吨。根据科达的三季报，蓝科锂业2021年前三季度碳酸锂销量1.5万吨，净利润6.7个亿，科达享投资收益3.27亿。

图源：科达制造2021年中报

02 进军下游，科达进军负极材料端

那咱们了解完科达制造的最大优势，可能大家还比较关心它有没有其他业务，之前咱们说过赣锋锂业也在布局刀片电池和氢氧化锂，从单纯的矿产公司化身制造业，如果科达制造只是死守盐湖提锂，也很难说有什么前途。

科达当然也不是没有准备，根据公司公告显示，子公司福建科华石墨建成石墨化一线产能3万吨/年，二三线预计2022年投产。简单介绍一下，福建科华石墨科技有限公司（科达持股54%，贝特瑞持股10%）从事的是锂电池负极材料石墨化装臵生产。根据公司公告，福建科华石墨在福建大田太华罗丰石墨烯工业园区已建成3万吨/年产能并于2021年7月开始正常投产，产量将于下半年逐步提升，二线、三线预计将于2022年3月底建成投产。

咱们简单测算一下负极材料能给科达带来多少利润，大概就是用产量乘以销售价格和利润率，再乘以科达持股比例，就能算出大概的业绩。石墨化的销量，如果2022—2023年能有3—4万吨，卖到2万元/吨；按照成本9000元/吨的行业均值，公司以54%的持股大概能在2022—2023年拿到1.5—2个亿的利润。同样的道理，人造石墨这块大概也会给科达贡献1个亿的利润。当然了，咱们只是按照现在的价格来拍脑袋算的，重点是逻辑以及后续的验证。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 机械业务，科达也有“老本行”

那除了我们对科达最熟知的盐湖提锂业务，其实人家也有一些老本行，也就是机械业务，做陶瓷机械。这块业务也挺好理解，下游就是建筑陶瓷市场，其中岩板产品一直在持续领跑行业热度，而且落后产能关停带来生产线的升级改造，也是科达这块业务的增量需求。

因为科达在公告当中没有单拆这块业务，我们只能用“预收账款”来判断订单量，而且科达在之前投资者问答环节也说过，订单还是很充裕的。它的原话是：“海外陶瓷机械发展迅速，公司上半年接单量整体同比提升超100%，意大利MASPE厚砖生产线于2021年5月在意大利Vicenza（维琴察省）顺利投产。”根据已有的业务和公告，现在科达这块业务的布局还算顺利，而且疫情的原因导致非洲陶瓷进口受限，行业需求增速每年30%，公司非洲子公司凭借自身优势维持较高的市场占有率。目前公司在非洲建筑陶瓷生产线12条，产销率100%，远期规划7大基地15条产线。科达在2021中报当中表述，海外建筑陶瓷业务营业收入达到10.6个亿，净利润3.52亿，同比增速分别是23.67%和84.21%。

04 科达股价受到“季节性”打压？

但是就像咱们之前讲赣锋锂业一样，锂矿价格现货价格的上涨，不一定每时每刻都对应股价的上涨，因为总会有一些“鬼故事”和A股市场对锂价能否继续创新高的担忧。

从去年9月开始的一系列锂矿“鬼故事”咱也不用重复了，具体可以看看之前的赣锋锂业，重点咱得说说盐湖提锂的季节性。因为文章刚开头的时候，咱说过盐湖提锂的原理，起码盐湖得开工才能晒卤提锂是吧？但是呢，因为西藏地区海拔很高、温差非常大、生产设施也不是每家都有，所以一般冬季青藏盐湖生产效率都会“遇冷”。作为同行的西藏矿业，就早在9—10月份一次性收获了全部锂精矿，然后准备停工休息了。

科达旗下的蓝科锂业它采取的方式则是对关键设备采取保温处理，尽可能保住盐湖提锂的效率和产能。当然了，这个在上市公司公告当中是没法实时跟踪的，我们要关注的就是投资者互动和调研内容。这个就需要大家跟踪了。

另外，科达制造也会受到整个新能源板块的走势影响，就比如最近几个交易日，虽然特斯拉和国产造车新势力都公布了靓丽的2021年12月汽车交付量，但A股板块都出现了大跌。除了公募基金的调仓行为，也有一些机构电话会里对于整个电动车的担忧。大致的意思就是，目前国内电动车渗透率已经过了20%，后续还会增长但是增速会降低，毕竟基数高了。

而且补贴退坡30%之后，电动车被动进入15万—20万的价位，这个价位一般都是中高端车型。而中国的中产阶级很难会在“性价比”为先的情况下选择电动车，所以会打击整个板块的估值体系。还有就是上下游的匹配问题。买车肯定需要充电，但如果要自己有充电桩那基本意味着需要车位，还需要比较新的小区，毕竟老小区电力负荷往往不满足要求。这又是一笔不小的开支，需要财政掏钱。

所以自有充电桩基本锁定了新能车的主要消费者还是中高端和高端的消费人群，那在充电桩还没完全铺开之前，影响电动车的销量能不能继续翻着跟头涨，很难说。

结语

作为A股新晋的盐湖提锂龙头公司，科达从2020年末算起，也拿下了将近10倍的股价涨幅。但如果横在电动车板块头顶的各种利空和“鬼故事”不散去，咱们也不敢保证它能继续创出历史新高。而且如果A股真的开始预期2022年锂价见顶，会不会科达已经反映了锂价的预期呢？把这些问题，咱们还是交给市场吧。

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同仁堂研究报告：中医药集大成者，蛰伏蓄势焕发新生机

1.同仁堂：中医药集大成者，蛰伏蓄势业绩迎来复苏

同仁堂创始于公元 1669 年，至今已有 352 年历史。北京同仁堂股份有限公司是同仁堂集 团旗下首家上市公司，公司于 1997 年成立，并在上交所上市。公司集生产、销售、科研、 配送为一体，拥有多个现代化的生产基地、经营单位、研发单位、物流配送单位，已发展 成为拥有国内最先进的传统中成药生产基地、传统中成药年产量最大的现代中药产业集团， 利用现代制药技术，为海内外广大消费者提供质量优良、安全放心的地道产品。

1.1. 中医药集大成者，品牌价值深入人心

同仁堂品牌文化底蕴深厚，历史悠久，在行业中久负盛名。公司作为传统中成药生产与销 售的老字号，覆盖中药材种植、中药材加工、中成药生产、医药物流配送、药品零售、中 成药研发在内的完整产业链条，常年生产的中成药超过 400 个品规，产品剂型丰富，覆盖 内科、外科、妇科、儿科等类别，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表 的产品以及众多经典药品家喻户晓，蜚声海内外，在临床病患治疗中盛享美誉。

传承百年御药匠心，高质量标准确保产品疗效。自创立以来，同仁堂始终坚持“炮制虽繁 必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，讲“仁心”、重“仁术”，奠定了同仁堂 质量和诚信文化根基，成为历代同仁堂人遵循的行为准则。公司核心产品安宫牛黄丸传承 至今 149 年，在百余年中，同仁堂将自身的制药工艺和清宫御药房制药标准、传统中医药 文化和中华文化有机结合，制定了高于国家质量标准的企业标准。同仁堂中医药文化已于 2006 年列入首批国家级非物质文化遗产名录。2014 年，“同仁堂中医药文化（传统中药材 炮制技艺）”项目被批准为国家级非物质文化遗产生产性保护示范基地；同仁堂“安宫牛 黄丸传统制作技艺”列入第四批国家级非物质文化遗产代表性目录。

2021 年 10 月 18 日，胡润研究院发布《2021 胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜》，榜单调 研范围涵盖国内具有 60 年以上历史的为消费者提供产品或服务的品牌，综合考察品牌历 史、价值和文化内涵三个维度，以每个品牌的总分（百分制）进行排名，同仁堂继 2020 年登顶榜单后，再度以满分蝉联榜首。

1.2. 组织架构形成有效协同，核心管理团队调整重新出发

公司控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司，直接持有公司 52.45%股权，实际 控制人为北京国资委。公司为同仁堂集团旗下首家上市公司，直接和间接控股其余两家上 市公司同仁堂科技及同仁堂国药，同仁堂科技主要从事生产及销售中药产品业务，主要产 品包括六味地黄丸、金匮肾气丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒及西黄丸等；同仁堂国药主 要负责在海外发展分销网络以及制造销售中药产品；公司下属子公司同仁堂商业负责全国 范围零售门店的运营管理，主要经营中成药、中药饮片、化学药制剂、生化药品销售，截 至 2021 年上半年，同仁堂商业下属门店数量达到 900 家，公司股权架构形成了有效的产 业协同。

2021 年，公司逐步完成核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经 理张朝华接任总经理。现任董事长邸淑兵业务经验丰富，历任职于同仁堂药酒分公司、同 仁堂股份公司、同仁堂商业公司、同仁堂中药配方颗粒公司、同仁堂生物制品公司等，深 谙公司多项业务的管理；其余核心管理团队也多为业务骨干出身，新一届管理层任命完成 有利于公司经营的持续和稳定，推进业务进一步发展。

1.3. 双重利空下蛰伏蓄势，业绩回归稳步增长

双重因素下业绩触底，积极应对推动业绩恢复增长。2019 年公司业绩出现显著下滑，主要 系公司整体工业布局调整、品种倒移等因素带来的生产基地产能不足，产值下降，产品销 售受到一定程度制约，医药工业板块收入下滑显著；2020 年受到疫情影响，部分地区对人 员流动、交通出行进行控制等一系列防控措施对公司生产经营造成较大影响，同时同仁堂 商业零售端客流量锐减，商业板块收入出现下滑，双重因素下公司业绩触底。

公司积极应对不利因素，将 2019 年定位为质量管理提升年，开展全系统内的质量大排查 大整治工作，成立专项整改领导小组，对产品质量、标准执行、品牌管理等方面自查梳理， 集中力量限时整改，筑牢企业发展根基；2020 年启动营销改革，打造“4+2”（四个事业 部加两个专项小组）经营模式，整合现有资源，厘清各事业部职能，明晰策略，精准发力， 加强协调运作促营销改革稳步推进。2021 年前三季度公司实现营业收入 106.83 亿元，同 比增长 18.00%；归母净利润 9.2 亿元，同比增长 28.67%，恢复稳步增长。

费用管控能力较强，盈利能力稳定。公司主要业务收入包括医药工业及医药商业板块两部 分，2019-2020 年，我们认为医药工业板块毛利率受产能转移及疫情影响略有下降，但整 体毛利率仍维持在稳定水平，随着公司产能转移逐步完成，2021 前三季度，公司毛利率达 到 47.96%，同比提升 0.05pct；公司持续优化各项费用管控，2021 年前三季度，公司销售 费用率为20.13%，同比下降1.10pct；管理费用率（含研发费用）为10.00%，同比下降0.57pct， 费用管控能力较强，盈利能力稳定。（报告来源：未来智库）

1.4. 产能瓶颈问题基本解决，新技术新项目提质增效

公司以募集资金投建的大兴基地建设项目于 2017 年内取得药品 GMP 证书，新厂区建制 基本完成，搬迁和试产工作同步顺利开展，2018 年完成 190 余个品规的转移注册，2019 年完成 386 个品规的产品转移并获得核发批件，2020 年大兴生产基地及唐山生产基地已 正式投产，整体运行平稳，产能供应压力得到基本解决。

2021 年，同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目产能充分释放，有 效地发挥了新设备、新工艺的产能优势和支点作用。大兴分厂采用整体自动化智能控制， 运行时系统的产能、粉碎温度、物料添加、计量包装全过程为连续生产模式，物料不需要 中转、暂存环节，可生产的产品种类达到十种，市场热销的六味地黄丸、金匮肾气丸、西 黄丸等主力品种都迁移到此生产；唐山公司液体制剂项目引进了国内首条口服液全自动连 线，2021 年上半年，唐山公司的中药提取、液体制剂产量、产值均实现增长，其中提取量 同比增长 20%以上。

2.聚焦核心大品种，持续推进营销改革

品种运作为核心，精准布局各大市场。2020 年，公司启动营销改革，继续坚持“以品种运 作为核心，以终端工作为方向”的指导思想，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事 业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组形成“4+2”经营模式，合理划 定各事业部职能，通过全面梳理品种，统筹推进线上与线下双渠道销售，稳步拓展传统经 销商、自有零售终端及互联网市场；各项管理工作如期推进，风险识别与评估有序开展， 持续完善制度体系构建，加强合规管理力度，有效提升规范运作水平，公司整体运行保持 稳定。

2.1. 扎实推进大品种战略，探索多渠道协作

公司销售团队紧密围绕大品种战略，通过加强事业部联动探索多渠道协作，缩短销售链条 优化经销商管理，丰富广告投放打造多维度推广体系，持续深化营销改革。进一步梳理事 业部职能，完成岗位分工与组织架构优化，确保不同品种责任落实落细。对于市场认可度 较高的品种，抓住重点节日分地域开展特色终端动销活动，配合主销区域及线上大品种讲 师培训，有效提升产品终端覆盖率与控制力；对于潜力及睡眠品种，探索在试点区域选取 试点门店进行小规模铺货，整体保持良好运作水平。2021 年上半年，公司销售前五名的品 种实现收入 22.37 亿元，同比增长 22.84%。

2.2. 心脑血管系列产品需求旺盛，同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高

2.2.1. 心脑血管疾病用药需求旺盛，中成药优势突出。

心脑血管疾病是较为常见的能够对人类身体健康和生命安全产生危害的疾病之一，与其他 疾病相比，心脑血管疾病表现出更高的发病率、致残率、死亡率及复发率，且伴有多种并 发症，《中国心血管健康与疾病报告 2019》显示，中国心血管病患病率及死亡率仍处于上 升阶段，心血管病患者人数达 3.30 亿人。心脑血管中成药是中成药市场最大的治疗大类， 所占市场份额超过 35%，主要涵盖 4 个治疗亚类，集中在心血管疾病用药及脑血管疾病用 药，其中心血管疾病用药的市场份额呈逐年递增态势。2020 年心血管疾病用药占 57.55%； 脑血管疾病用药占 40.95%；降脂用药占 1.40%；心脑血管疾病基它用药占 0.10%。

中成药可以通过活血化瘀的功效对人体血压、血脂、血液流变起到一定的改善效果，并且 由于中成药在长期使用后，其不良反应比较小，因此在心脑血管疾病治疗方面具有一定的 优势。

2.2.2. 同仁堂安宫牛黄丸久负盛名，市场认可度较高

安宫牛黄丸出自吴鞠通的《温病条辨》，由 12 种中药组成，是中医里的急救圣药，主要针 对的是热证而导致的急性晕厥，急性病变。在中医理论中心主神明，心是五脏六腑之首， 积湿生热后脏腑之火可以促使心火上引，冲破脉络，引起脑出血，或者火携痰湿阻塞脉络 引起中风。安宫牛黄丸有清心解毒，豁痰开窍的功效，痰湿体质的人在中风前期或者情绪 波动太大有想要晕厥症状时，可以立马服用安宫牛黄丸清心降火从而保护脑血管。《安宫 牛黄丸急重症临床应用专家共识》明确指出安宫牛黄丸可用于脑卒中、颅脑损伤、高热、 缺血缺氧性脑病、高胆红素血症、急性酒精中毒、帕金森综合征、糖尿病昏迷等的治疗。

据米内网数据显示，心脑血管中成药在中国城市实体药店终端已成为第三治疗大类，仅次 于呼吸系统疾病用药及消化系统疾病用药，2020 年即使面对疫情冲击，仍保持增长态势， 预计 2021 年销售额再创新高，突破 120 亿元。安宫牛黄丸是中国城市实体药店终端心脑 血管中成药第一大品种，近年来售额快速增长，2019 年超过 20 亿元后，2020 年同比增长 16.52%，预计 2021 年突破 30 亿元大关。目前国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业 有 125 家，从厂家格局来看，北京同仁堂的市场份额最大，超过 20%。

同仁堂安宫牛黄丸市场认可度较高。从品牌影响力来看，2021E 中国城市实体药店终端心 脑血管中成药品牌 TOP20 销售额均超过 1 亿元，北京同仁堂有 3 个上榜，其中股份公司和 科技公司的安宫牛黄丸预计年销售额有望超过 14 亿和 9 亿，远超其余品牌。

2.2.3. “双天然+独家制作工艺”，疗效壁垒较高

国内登记在册的安宫牛黄类产品的生产企业有 125 家，其中牛黄和麝香都明确来自天然原 料的有 6 家，占比 4.80%；原料明确标明有一项来自天然原料的有 16 家，占比 12.8%；原 料不明确来源或明确为人工来源的为 103 家，占比 82.40%；其中同仁堂股份公司及科技公 司安宫牛黄丸均为双天然配方，是少数获国家特批使用天然牛黄及天然麝香的生产商，保 证同仁堂安宫牛黄丸能够发挥最佳疗效，形成较强的质量壁垒。

天然麝香供给长期处于短缺状态，同仁堂是最早一批获得天然麝香使用资格的企业。安宫 牛黄丸的核心原材料天然麝香主要产自成年雄麝，一般雄麝 1.5 岁左右开始分泌麝香， 10 岁左右为最佳分泌期，每只雄麝可年产麝香 15~20g 左右。由于大量捕杀，我国麝资源 从上世纪 50 年代的近 300 万头下降至 2003 年不足 1 万头，全国天然麝香使用需求大约 在 1500kg 左右，2019 年全国麝香年产量约 180kg，远不能满足用麝需求。2003 年，国家 将麝类列入一级保护动物，天然麝香采取配给制，由国家统一审批和分配额度，使用资格 亦需获国家审批。目前获得天然麝香使用资格的企业仅有 13 家，除此外使用麝香的企业 均以人工麝香代替；2005 年，同仁堂安宫牛黄丸获批可以使用天然麝香作为原材料，成 为最早一批获得天然麝香使用资格的企业，奠定了市场领先地位。

独家制作工艺，严格管控保证产品质量。同仁堂安宫牛黄丸拥有独家制作工艺，从药材研 磨、均匀混合蜜丸、手工包裹金到封蜡技巧，公司始终坚持精工细作，确保药性稳定。公 司拥有专业采购队伍、完善的采购及检测流程以及独特的传统炮制技艺，始终严格执行各 项监管要求，及时做好政策标准下的物料更新、检测技术升级、药品追溯系统完善、濒危 动物的替代性研究等工作。由药材鉴定专家、药材验收小组及相关工作成员共同成立药材 标准管理小组，梳理公司药材内控标准；在科研团队配合下开展中药材种植追溯工作，切 实加强原材料质量管理，严格管控产品质量。

2.3. 守正创新，挖掘名药新功效

2.2.4. 自有种植基地缓解成本压力，产品仍有提价空间

原材料价格普涨，自有种植基地缓解成本压力。从 2021 年开始，安宫牛黄类产品在天然 原料供应紧张以及部分原料因产能下降严重价格暴涨的双重作用下，其生产成本一直居高 不下，受原料价格的暴涨影响，生产成本平均涨幅达到了罕见的 25.44%。公司及下属子公 司拥有多家药材种植基地，为日常生产所需重点原材料提供保障，以有效应对中药材市场 的价格波动。公司自有药材种植基地供应的人参、山茱萸、党参、黄芪等中药材位于采购 量前列；自有药材种植基地每年为公司提供近 15%的原材料。

受中药原材料格持续走高影响，2021 年公司下发调价通知，安宫牛黄丸的销售价格从 780 元/丸提升至 860 元/丸，涨幅约 10%，新价格从 2021 年 12 月 1 日开始执行。此次为公司 第三次提价，2012 年公司将安宫牛黄丸售价从 350 元上调至 560 元，涨幅接近 60%；2019 年上涨至 780 元，涨幅约 40%，2005 年至今累计涨幅为 145.71%；而和安宫牛黄丸核心原 材料相似的片仔癀同期提价幅度为 372%，安宫牛黄丸仍具有一定的提价空间。

2.3. 守正创新，挖掘名药新功效

2.3.1. 科研创新打造核心竞争力，加强研发顶层设计。

2021 年 7 月 1 日，国家发改委印发《“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案》， 促进中医药传承创新。公司认真贯彻“传承精华、守正创新，加快推进中医药现代化、产 业化”重要指示精神，持续加大科研开发的力度、广度、深度，聚焦重点疾病领域，深化 内部研发团队与外部科研机构合作，打造产、学、研、用深度融合的科技创新体系。2021 年上半年，同仁堂集团完成各类新产品开发 1288 个，取得新药证书、生产批件共 11 个， 获得保健食品证书 95 个，完成 600 种中药配方颗粒研究。其中，自主研发的第一个中药 5 类新药巴戟天寡糖胶囊于 2012 年获得新药证书，相关科研成果获得北京市科学技术奖一 等奖；中药 6 类新药百合更年安颗粒获得国家中药品种保护证书。

2.3.2. 围绕名优品种培育，启动重点品种适应症二次研发

公司科研团队围绕大品种培育、新品开发、溯源体系建设等方面开展研究工作，同步启动 重点品种适应症二次研发，完成同仁牛黄清心丸治疗缺血性眩晕，同仁乌鸡白凤丸治疗酒 精性肝损伤，复方小活络丸治疗类风湿关节炎药效预探索，为启动正式药效及机理研究提 供必要数据支撑。公司立足主业，按计划推进经典名方产品研发，开展开心散安全性评价， 结合公司空白领域及市场应用前景，筛选出覆盖多病症治疗领域 20 个经典名方，初步完 成品种中所含药材古籍收载情况调研，开展资源评估。目前已经开展了 10 个经典名方文 献查阅，药材基源、炮炙方法、制备工艺确定等项研究工作。

3.线上线下双轮驱动，营销改革推动商业板块逐步发力

同仁堂商业业绩逐步回暖，积极推进营销改革。2021 年上半年，国内疫情防控形势趋于缓 和，同仁堂商业主动把握市场回暖的有利形势，进一步探索零售发展新趋势，发挥系内公 司协同优势，积极推进大品种战略各项部署，组织零售终端交流学习，提炼优秀门店管理 与顾客服务思路，推进会员系统开发，力求用优质、专业化服务提升消费者购物体验，推 动传统药店转型升级和创新经营。2021H1，同仁堂商业实现营业收入 43.60 亿元，同比增 长 29.03%；净利润 1.85 亿元，同比增长 110.99%，下属门店数量达到 900 家。

3.1. 打造知名国药店，单店收入较高

同仁堂商业零售门店以销售公司自有品种为主体，构建集名店、名药、名医为一体，专业 化、综合性的国药店，逐步培育成为同仁堂文化重要的展示窗口，相较于以普药为主的连 锁药店，同仁堂零售药店销售药物价格较高，单店收入远高于行业平均水平。公司积极拓 展营销方式，综合节庆时令与顾客消费习惯等情况选取重点商品，组成消杀防疫、应季养 生、踏青旅行等用药大礼包，在北京地区线下门店和线上家庭药房 APP 开展“女神节”、 “抗敏记”、“乐享小长假”、“约惠母亲节”、“快乐过六一”、“618”等各类主题营销活动， 全国范围联合银行、社区开展中医健康义诊、走进校园开展中药助教活动，举办春夏养生 讲座、“小药师”亲子活动等，满足特定群体个性化需求，整体取得了较好的销售成绩。（报告来源：未来智库）

3.2. 中医药线上销售跻身“新国潮”，积极布局线上平台

2021 年 11 月 9 日，阿里健康研究院联合天猫医药健康发布《双 11 家庭健康储备洞察报 告》。数据显示，相较于去年天猫双 11，今年中药下单人数同比增长近 4 倍，其中，80 后 90 后人群占到近 6 成，中医药受到年轻人的追捧。其中，今年滋补经典方成交额同比增长 近 3 倍，同时值得注意的是，相较于 2019 年天猫双 11，2021 年天猫医药健康的老年消费 者增长超 1 倍，成为“新”网购人群。

公司积极布局线上销售平台，进一步推动电商业态的快速发展。公司提早布局，细致梳理 运营品种，借助成熟电商平台，重点、多形式参与线上大促，开展音、视频宣传推广，打 造“身边的中医药”系列活动，有效增加产品曝光率，加快发展家庭药房、京东到家等线 上业务，2020 年实现母公司 37 个品规线上销售 2.20 亿元。

子公司同仁堂国药制订大品种战略计划，以安宫牛黄丸及破壁灵芝孢子粉胶囊为重点培育 产品，加强在线上线下媒介的推广力度，通过电视、纸媒、网媒平台等方式，投放同仁堂 心脑血管系列广告，结合大品种产品特点，将健康信息传递给广大消费者，扩大了同仁堂品牌的认知群体，并提升了市场占有率。针对破壁灵芝孢子粉胶囊消费群体，制作以“免 疫力好健康自然好”为主题的广告，重新定位产品特点，于中国大陆、中国香港、新加坡 及澳洲进行投放，协助在线上线下双轨销售。

据天猫官方统计，同仁堂海外旗舰店在 2021 年“6·18”活动期间国际医药销售额位居第 5 名，国际滋补销售额位居第 7 名；在天猫灵芝行业销售额排名中，同仁堂破壁灵芝孢子 粉胶囊位列冠军；安宫牛黄丸产品位列国际补益安神品类销售额冠军。2021 年京东 11.11 较往年提前 4 小时开场，10 月 31 日晚 8 点开场 4 小时，京东健康滋补养生品类迎来热销， 燕窝、阿胶、花胶、虫草等传统滋补商品受到消费者欢迎。北京同仁堂破壁灵芝孢子粉、 小仙炖鲜炖燕窝、燕之屋即食冰糖燕窝，成为该时段内滋补养生销量 TOP3 产品。

4.盈利预测

公司作为中医药集大成者，过去两年受不利因素影响业绩触底，随着公司持续推进营销改 革及管理改善，负面影响基本消除，业绩有望持续恢复，我们认为：

1） 公司品牌价值深入人心，组织架构可形成有效协同，产能转移问题基本解决，同时公 司对管理层进行调整，重新出发，业绩有望持续改善；

2） 公司坚持大品种战略，持续推进营销改革，核心产品安宫牛黄丸市场认可度较高，2021 年产品再次提价，有望为公司带来更大盈利空间。

3） 公司积极布局线上销售平台，线上加线下双轮驱动，医药商业板块有望快速增长。 我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 151.71、177.57、204.24 亿元，归属于上市 公司股东的净利润分别为 12.35、14.63、17.37 亿元。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

钾锂龙头，盐湖股份：浴火重生，确立百年盐湖、生态镁锂钾园战略

1. 剥离亏损资产 聚焦钾锂业务

1.1 浴火重生

青海盐湖工业股份有限公司是国资委控股的国有企业。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥生产企业，现有氯化钾产能 500 万吨/年，位列全球产能第四位。

控股子公司蓝科锂业现有年产 3 万吨碳酸锂产能，后续公司锂盐产能扩产潜力巨大。

公司始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”。主要从事钾肥生产和盐湖资源综合回收利用。

1996年进行公司制改造，更为青海盐湖工业集团有限公司。

1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。

2011年盐湖钾肥以新增股份方式吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。此后，公司在盐湖资源综合开发中遭遇滑铁卢，经营情况陷入泥沼，2019年 9 月，控股子公司盐湖镁业和海纳化工破产重整，并将盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等巨额亏损的部分剥离至汇信资本。

2020年5月，由于连续三个会计年度净利润均为负值，公司暂停上市。

2020年以来公司进行司法重组并完成亏损资产剥离，债转股后，重新聚焦于钾锂优势业务，2020年实现归母净利润20.4亿元，符合了申请恢复上市的条件，已于2021年8月恢复上市。

破产重整后，实控人仍为青海国资委。

自1997年上市至2019年破产重整前，青海国投以27.03%的持股比例作为盐湖股份的第一大股东，青海省国资委为实际控股人。

盐湖股份在完成债转股后，公司总股本增加，国开行等银行金融机构股本进入，原股东青海国投股份被大幅稀释持股比例降为13.86%，但实际控制人仍为青海国资委，且子分公司控股结构基本不变。

1.2 从“综合开发”到“镁锂钾园” 壮士断腕，“好坏分离”。

2017年公司确立了“盐湖资源综合开发利用”发展战略，延长了产业链，对盐湖中价值元素进行综合开发利用。但受限于生产要素（煤炭/天然气）供给不足、价格飙升，且由于长期以来设备、工艺等问题未解决，公司本着“好坏分离”的原则，将盐湖镁业、海纳化工从盐湖股份体系中剥离。

确立“百年盐湖、生态镁锂钾园”战略愿景。

盐湖股份调整发展思路，将钾肥、锂电新能源材料业务作为公司主要的业务主体和盈利主体，将公司打造成为中国支农肥的“压舱石”、新能源的“护航者”。公司三大产业战略：

钾产业强起来，着力技术研发体制机制创新，力求在现有基础上取得突破和创新，打造具有影响力的绿色钾工业基地；

做强“盐桥”品牌，公司钾肥产能处于国内钾肥行业龙头地位，在国内钾肥市场起到压舱石作用，将顺应趋势，不断提升盐湖系列产品的知名度和影响力；

锂产业好起来，分步建设金属锂项目，形成 3000 吨/年金属锂产品产能，并计划在 5 年内分步扩充 1 万吨+2 万吨+3 万吨(总计 6 万吨)碳酸锂、氢氧化锂产品产能，在 10 年内逐步形成 10 万吨锂盐产品规模。

1.3 坐拥察尔汗盐湖 资源保障能力极强

柴达木盆地为典型的陆相蒸发岩盆地。超过 20 个盐湖分布其中，矿产资源丰富，被称为“聚宝盆”，盆地内 K，Mg，B，Li 等多种资源元素远超地壳平均水平，它们以盐湖卤水或固体矿层的形式富集于盐湖中。

钾：柴达木盆地现代固体钾盐沉积主要分布于西部及中部地区，硫酸盐型钾盐沉积主要分布于大浪滩、西台等湖区，氯化物型钾盐沉积主要分布于昆特依、马海及察尔汗等地。

镁：柴达木盆地盐湖镁盐资源丰富，已探明的镁盐储量 60.5×108t，占全国总储量的 96.78%，主要集中于东南部及西北部的氯化物型卤水中。

硼：盆地盐湖 B 资源的分布受构造因素的制约，集中于两个地区，一为盆地中部东台-西台-察尔汗一带，一为盆地北缘以大小柴达木湖为中心的狭长地区

锂：集中分布在柴达木盆地中部新生代凹陷带内。盐湖卤水中 Li 的分布与 B 类同，东台-西台-察尔汗地区盐湖卤水的 Li+含量高达 124~262mg/L（卤水 Li+综合开采品位为 24.7mg/L），大小柴达木湖的平均 Li+含量也超过 100mg/L。

察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。

盐湖面积约 5856Km2，东西长 168 公里，南北宽 20-40 公里，盐层厚约为 2-20 米，平均海拔 2677 米。察尔汗盐湖各类资源储量达 600 多亿吨，其中，氯化钾 5.4 亿吨、氯化镁 40 亿吨、氯化锂 1204 万吨、氯化钠 555 亿吨，均居全国首位，潜在经济价值数十万亿元。

察尔汗盐湖包括一系列水湖和大面积的干盐滩：

有表面卤水的现代盐湖包括东陵湖、涩聂湖、大小别勒湖、达西湖、达布逊湖、团结湖、协作湖以及南北霍布逊湖。

依地质特征分为四个区段：

自西向东分为别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊，其中别勒滩区段以 300 勘探线为界。盐湖股份与藏格控股两家分别拥有盐湖西部和东部。

1.4 剥离亏损资产

实现转亏为盈公司上市以来一直专注于钾肥，之后转向盐湖资源的综合利用开发呈现多元化态势。但化工、镁业务的巨额资本开支及连续的亏损将公司拖入深渊，这导致公司 2017 年到 2019 年连续三年巨额亏损。

伴随 2020 年以来的司法重整和业务剥离的完成，公司重新聚。

剥离镁业与化工，聚焦钾锂赛道，享受高景气周期，公司盈利能力大幅提升：

业务数量大大缩减。公司业务大幅精简，在重整前，公司主营业务包括七大类，分别包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、PVC、运输业、水泥和碳酸锂。剥离后，公司主营业务精简至四大类，包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、以及碳酸锂。

营收同比下降，但净利润上升。

半年报数据显示，其中钾肥、碳酸锂两大板块收入占公司总营收比重近 9 成，绝对金额同比下降 36%。利润方面，氯化钾产品毛利率从 55.62%提高到了 65.09%，接近 10 个百分点；而碳酸锂产品毛利率更是从 12.47%提高到了 59.41%，大幅提升近 47 个百分点。进而导致净利润较去年同期增长 52.97%。

盐湖提锂是公司最大增长点。

盐湖提锂板块，公司规划“3+3+4”扩张战略，控股子公司蓝科锂业经过近 10 年历练，采用的“吸附提锂+膜分离浓缩耦合”技术趋于成熟并持续优化升级，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中进行提锂，一期年产 1 万吨碳酸锂近年来满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产能 2021 上半年已经试车，有望年内达产。

此外，公司与比亚迪公司合作建设的 3 万吨电池级碳酸锂项目前期建设准备及建设手续工作已基本完成，未来有望迎来投产。自 2020 下半年来，全球新能源汽车、储能需求放量支撑上游碳酸锂价格从周期底部快速上涨，低成本的盐湖提锂有望迎来量价齐升的收获期。

重整后三费及资本负债率大幅降低。

2019年公司资产负债率一度超过200%，2020年3月完成债转股后，公司资产负债率明显下降，截至2021年H1资产负债率为64.72%，落在相对合理的区间。

此外，由于盐湖镁业和海纳化工不在并 表，公司三费均大幅降低。公司产品进入高景气周期。

截至2021年H1公司锂盐产量/销量达8466/7435吨，同比增长45.9%/87.2%；同时，锂盐价格上涨也对公司利润有所推动，量价齐增产生共振。

2021年Q4锂盐价格持续高增，锂盐板块高增态势有望延续。钾肥板块产销量基本稳定，但受到粮食价格的高涨也对钾肥价格形成正向刺激。两大核心板块共振，也带动了公司盈利能力大幅提升。

2021年前三季度公司整体毛利率大幅提升至 61.96%，较去年全年上涨近 20 个百分点。

1.5 与国轩高科签订战略协议

与国轩高科签署战略框架协议有助于双方形成资源和技术共振。2021 年 12 月 13日，盐湖股份与国轩高科签订《战略合作框架协议》，基于双方在锂盐提取和锂电材料领域的优势，拟在新能源、锂电、科技研发、锂镁材料、人才培养等领域深度合作。有效期 3 年，期满后可续签。此次协议签订后有助于双方在资源领域和技术领域形成共振。

2. 钾肥板块：粮价高企，价格回落可能性较低

2.1 我国钾肥行业“压舱石”

公司是国内最大的氯化钾生产企业。公司氯化钾设计产能达到 500 万吨，年产能达到 550 万吨，占全国产能的 64%。整个板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成。

技术能力突出，不同资源匹配不同工艺。

公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术等 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，可以根据不同原材料，采用不同工艺充分利用不同浓度梯度的氯化钾。

钾肥板块盈利能力处于行业领先地位，成本优势突出。

此前公司钾肥板块毛利率一直保持在 70%左右，但由于 2020 年公司收入准则有所调整，销售商品有关的运输费用计入营业成本，公司毛利率下滑至 55.62%，截至 2021 年 H1 公司钾肥板块毛利率 65.09%。

2.2 供给端：钾肥上游高度集中 新增供给有限

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一。植物体内含钾一般占干物质重的 0.2%~4.1%，仅次于氮。钾在植物生长发育过程中，参与 60 种以上酶系统的活化，光合作用，同化产物的运输，碳水化合物的代谢和蛋白质的合成等过程。

钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其资源丰富，价 格低廉，占所施钾肥数量的 95%以上。

全球钾资源分布不均。

据 USGS 统计，全球探明储量（折 K2O）超过 37 亿吨。其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的 3 个国家，合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到 29.4%、20.1%、16.1%。中国占比 9.4%。

钾肥资源全球头部垄断。

2013年以前，国际钾肥定价权受两大联盟控制：

（1） Canpotex 掌握全球 37%的钾肥市场份额，由加钾（Potash Crop of Saskatchewan）、 加阳（Agrium）、美盛（Mosaic）公司组成。

（2）BPC 掌控全球超过 34%的钾肥 市场份额，由俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）、白俄罗斯钾肥（Belaruskali）和西尔 维尼特（Silvinit）组成。

2013 年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出 BPC 后，国际钾肥定价模式洗牌。

寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。全球垄断格局依然持续，目前前六大钾肥生产企业合计产能全球占比高达 83%。

未来整体产能增长有限，产能扩张集中在东欧中亚。

据 IFA 预测，2019-2024 年全球钾盐产能将逐步增长，年复合增长率约为 3%。在 IFA 的产能预测中，俄罗斯的项目数量最多，预计从 2023 年开始该国有三个项目将要投产。

随着 2021 年澳大利亚两个项目的预期投产，硫酸钾扩能继续取得进展。

上述这些项目再加上较小的扩建工程预计将使 2021 至 2025 年间一次钾盐产能增加 460 万吨 K2O。但随着美盛受自然灾害影响关闭加拿大钾肥的 K1、K2 矿井，预计将减产 100 万吨；亚钾国际则受疫情影响部分投产项目暂停， 50 万吨的钾肥产能释放充满不确定性。 白俄罗斯受到制裁带来供给不确定性，但整体影响可控。

2021 年 6 月欧盟出台对白俄罗斯的制裁措施，迫使白俄罗斯从 2021 年 12 月起将被禁止通过立陶宛的克莱佩达港进行钾肥出口。

白俄罗斯作为全球第三大钾肥生厂国，该国的钾肥公司 Belaruskali OAO 控制着全球近 20%的钾肥供应，此次制裁使得全球钾肥供应不稳定性大幅提升。但由于最关键品类位于免受制裁区间，且制裁只针对 6 月 25 日之后签订订单，故此前中、印签订的全年合同不受影响。此外，白俄罗斯目前已经决 定借道俄罗斯或乌克兰进行产品运输，运输成本虽然有所增加，但整体利润仍有保障。

2.3 各国对粮食安全更加重视 钾肥需求稳步增长

各国更加重视粮食安全问题。受到新冠肺炎疫情影响，一些国家相继禁止出口食品。疫情的爆发导致劳动力短缺和供应链的中断，影响到一些国家和地区的粮食安全。叠加目前全球人口不断增长，全球农作物种植面积也逐渐上升，单位面积施肥量的上涨，带动了化肥消耗稳定增长。

我国钾肥对外依存度较高。

中国是全球最大的钾肥进口国，对外依存度超过 50%。以 2020 年为例，国内钾肥产量约 704 万吨，进口量高度 875 万吨，表观消费量达到 1549 万吨，对外依存度为 56.5%。但国内钾肥价格受政府调较严，因此国内也是全球钾肥价格的洼地。我国也是全球钾肥消费增长的主要拉动者。

3. 锂板块：供需仍然偏紧

3.1 盐湖股份：产能逐步释放 技术探索先驱者

公司锂产业链主要包括上游资源采选（盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）两大部分，主要通过蓝科锂业和盐湖比亚迪作为两大平台，目前蓝科锂业采用吸附剂+纳滤膜工艺从老卤中提取锂离子，并将提纯浓缩后的含锂合格液进行精制后制成碳酸锂。蓝科锂业现有产能 3 万吨，盐湖比亚迪在建产能 3 万吨，远期规划产能 4 万吨。

蓝科锂业（权益 51.42%）：蓝科锂业原有 1 万吨工业级碳酸锂产能现已技改为电池级碳酸锂，此外2021年新建成 2 万吨电池级碳酸锂产能已投入使用。

盐湖比亚迪（权益 49.5%）：盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目仍处于中试阶段。

远期规划：根据公司老卤储备情况，公司远期规划 4 万吨产能。“吸附法+膜分离”技术探索先驱者。公司目前已经突破了从超高镁锂比卤水中提取锂盐的技术，形成了集吸附提锂、膜分离浓缩技术为一体的工业化示范装置。

目 前公司使用的吸附剂为新型锂高效吸附剂，是公司自主研发和生产的产品，已取得国家技术专利，吸附剂损耗控制在 10%以内；2016 年公司与启迪清源合作进行纳滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率，双方约定 10 年后项目资产归公司所有。

3.2 需求端：新能源汽车+储能两级拉动

随着电子设备的普及、新能源汽车行业和新型的储能电池领域的蓬勃发展，自 2015 年左右开始，锂资源转变为以电池行业消费为主的产业结构。可以预见的是，未来电池行业仍将是锂消费的最大推动力。作为锂产品的重要需求来源，新能源产业政策与发展较大地影响锂产品价格。同时如果锂价格仍然维持高位可能会影响传统工业领域的下游应用。

图30：2020 年全球锂需求结构

全球能源转型大周期已经确定。

目前已有超过 130 个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，包括：已实现碳中和的 2 个国家，已立法的 6 个国家，处于立法中状态的包括欧盟（作为整体）和其他 5 个国家。另外，有 20 个国家（包括欧盟国家）发布了正式的政策宣示。提出目标但尚处于讨论过程中的国家和地区近 100 个。

新能源汽车-增长确定性强

政策面全面支持，2025 年电动化率达到 20%。2021 年是中国“十四五”规划的开局之年，“十四五”规划中提及聚焦新能源汽车战略性新兴产业，表明了层面对新能源全汽车产业的支持。

根据发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，明确提出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。国内新能源汽车销量增速超出预期，2025 年可能超额完成任务。

2021 年 1-11 月，我国新能源汽车产销量再创历史新高，累计产量突破 300 万辆，市场渗透率达到 12.7%。11 月，我国新能源汽车月产销量再创历史新高，当月产销分别完成 45.7 万 辆和 45 万辆，同比分别增长 1.3 倍和 1.2 倍，单月渗透率达到 19.9%，全年有望 突破 340 万辆。

图31：中国新能源汽车产量及渗透率

国内新能源汽车销量增速超出预期，2025 年可能超额完成任务。

以 2020 年数据为基础，为了达成上述 20%目标，新能源汽车渗透率年复合增速将达到 29.94%左右，我们以 2021 年 340 万辆能源汽车销量为基准，2022-2025 年按年复合增长率 30% 计算，全国新能源汽车销量在 2025 年增至 893 万辆左右，渗透率接近 35%左右。

全球范围内，政策仍然是电动化的主要推动力。

欧盟明确 2050 年实现汽车行业的零碳，并写入 European Green Deal。美国总统拜登也强调重返《巴黎协定》，并提出了《清洁能源革命和环境正义计划》，而加州将在 2035 年全面禁止燃油车。

截止目前，全球已有超过 15 个国家将燃油车的禁售时间表定在了 2035 年。此外，欧美严苛的碳排放法规政策以及财政补贴使得电动化进程明显比 2019 年的预期有所加速。全球新能源汽车发展极不平衡，全球潜力巨大。

从不同国家来看，各国新能源汽车市场发展极为不均衡。目前渗透率超过两位数的国家均位于欧洲，远远高于市场平均水平。而传统汽车大国美国渗透率仅有 3.2%，尚未达到全球平均水平。

预计随着对新能源汽车的政策扶持，美国的新能源汽车渗透率将会大幅提升，从而带动世界新能源汽车进入强势发展的新阶段。

新能源汽车超预期发展，全球新能源汽车销量快速上行。

2021 年全球新能源汽车 1-8 月，全球新能源汽车销量已超 350 万辆，根据相关机构预估，海外市场新能源汽车销量将在 2025 年超过 1100 万辆，世界三大新能源消费汽车市场将在 2025 整体迈过 20%的渗透率，全球新能源汽车销售量有望在 2025 年接近2000万辆水平。

图36：2021-2025 年全球新能源汽车销量预测

储能-增长的另一极

储能，是通过特定的装置或物理介质将不同形式的能量通过不同方式储存起来，以便以后再需要时利用的技术。

截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到 191.1GW，其中抽水蓄能的累计装机规模最大，占比为 90.3%;电化学储能的装机规模紧随其后，占比为 7.5%。

在各种电化学储能中，锂离子电池的产业链和技术最为成熟，成本下降空间大。

电化学储能具备高可控性、高模块程度的优势，能量密度大、转换效率高、建设周期短且安装方便，使用范围广，具有极大推广价值。

储能系统降本将围绕两方面进行：降低初始系统成本、提高循环寿命。

目前国内储能系统成本约为 2 元/Wh。预计到 2025 年系统初始成本将有望降低至 0.84 元/Wh，一方面降低电芯成本至 0.5 元/Wh 以下，另一方面降低土建、安装、接网等非技术成本。

图38：国内储能度电成本有望持续下

目前全球储能技术的开发主要集中在电化学储能领域。

电化学储能装机增长速度远超总装机增长速度，体现出极高的成长性。截至 2020 年底，电化学储能的累计装机规模达到 14.2GW，同比增长 49.6%。其中，锂离子电池的累计装机规模最大，达到了 13.1GW，电化学储能和锂离子电池的累计规模均首次突破 10GW 大关。

无论是存量市场，还是新增市场，锂电池均已在电化学储能中占据垄断地位。

在储能电池领域，随着环保压力日趋严峻，更加环保的锂离子电池大量应用已是大势所趋。从全球来看，2015-2020 年，锂离子电池在累计装机比例中始终位于 80%左右。

截至 2020 年底，电化学储能累计装机量已从 2015 年的 1.27GW 上升到了 2020 年 的 14.25GW，年复合增长率达到 49.5%。

根据 Wood Mackenzie 发布的《全球储能前景报告》预测，2021 年新增储能接近 12GW，几乎是 2020 年 2 倍，与 HIS 近期预测数据相呼应，叠国今年 7 月发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》要求未来 5 年新型储能装机规模扩大 10 倍，我们认为储能将延续高增趋势，至 2025 年，储能装机增长保持 50%的年复合增长率。

消费电子-重要补充

消费新需求叠加单部带电量共振，带动锂的消费。目前国内主流手机电池容量逐年提升， 2014 年热门手机带电量平均值仅为 2439mAh，到 2019 年平均带电量已经达到 3598mAh， 5G 手机的出现导致带电量普遍又有提升，同时也提振了锂的需求。

目前消费电子消费略显疲软，智能手机和平板电脑消费均出现了同比下跌的情况，只有 PC 出货量同比微增。

根据群智咨询调查数据显示 2021 年第三季度全球智能手机出货量约 3.13 亿部，同比下降约 10.2%。

StrategyAnalytics 报告显示，今年前三季度全球平板电脑出货量为 4540 万台，同比去年下降了 10%。

Gartner 数据显示，2021 年第三季度全球 PC 出货量总计 8410 万台，比 2020 年第三季度 增长 1%。

根据 IDC 最新预估，2021 年全球智能手机出货量预计将达到 13.8 亿台，较 2020 年增长 7.7%，而后这一趋势将放缓到 3.4%直到 2023 年；IDC 调低了 2021 年全球 PC 出货增长率至 14.2%（前值 18%），出货量有望达到 3.47 亿台，而后这一趋势将放缓到 3%左右；平板方面今年预测同比增幅只有 3.4%，由于换机动力不足，我们认为后续增长可能较为乏力，维持 1%的低速增长。

锂需求预测

工业需求：锂的工业需求仅占总需求的 25%左右，2020 年受新冠疫情影响，各下游消费均有不同程度下滑，我们预测 2021 年工业领域消费将恢复到 2019 年同期水平，而后增长速率与全球 GDP 增速保持一致。

图47：锂工业用途需求预测（千吨）

重要假设：

单车耗锂约为 50kg（折 LCE）

消费电子和储能每 Gwh 耗锂 800kg（折 LCE）

工业用锂：占总需求的 25%左右，2020 年受新冠疫情影响，各下游消费均有不同程度下滑，我们预测 2021 年工业领域消费将恢复到 2019 年同期水平，而后增长速率与全球 GDP 增速保持一致。

正常工业损耗 4%

3.3 锂供给束缚仍在 锂资源供给端集中度偏高。

凭借资源优势，澳洲矿山和南美盐湖一直以来都是全球主要供应者，供应了接近 80%原料。

主要锂精矿矿山包括：Greenbushes、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara、Wodgina、 Altura、Bald Hills。

主要南美盐湖包括：Salar de Atacama、Salar del Hombre Muerto、CauchariOlarzo 和 Olaroz Lithium。

矿石提锂产能出清，未来新增供给有限。

目前澳矿只有四座矿山（原七座）维持生产，其中 Greenbushes 根据股东协议仅可以向两大股东供货，其扩产节奏与 ALB 和天齐锂盐产能扩张相匹配；

Mt Marion 的全部产能由其股东赣锋锂业包销，近期无扩产计划；剩下两家 Mt Cattlin、Pligangoora（Pilbara）面向市场供应，但近期没有扩产计划；

目前 Pligangoora（Altura）和 Wodgina 存在复产可能，其中 Pligangoora（Altura）预计将于 2021 年 Q4 复产，2022 年中可释放 18-20 万吨产能（关停前产能 22 万吨），Wodgina 将率先重启一条 25 万吨产线（关停前产能 75 万吨），预计将于 2022 年三季度复产；

Bald Hill 短期内没有复产计划。除新增或复产矿山外，其余增量主要由 Greenbushes 供需，但若考虑到其非市场化销售，澳矿增量有限。

未来增量主要：四川锂辉石项目以及江西锂云母。

四川方面，未来三年供给增量主要来自于甲基卡 134 号脉、李家沟。甲基卡 134 号脉隶属于属于融捷股份，目前锂精矿产能 7.5 万吨左右，主要问题是采矿产能和选矿产能存在错配，远期锂精矿产能可能达到 17.5 万吨；李家沟由川能动力和雅化集团共同控股，设计原矿产能 105 万吨，锂精矿产能可能达到 17.5 万吨，预计在 2022 年投产。

江西方面，飞宇新能源、南氏锂电以及永兴材料均有扩产计划。飞宇新能源已有 2 万吨云母提锂产能，远期计划实现 4 万吨/年碳酸锂产能；南氏锂电目前产能 4.6 万吨，未来规划做 到 6 万吨；永兴材料在现有 1 万吨产能基础上，将在 2022 年 Q1、Q2 各建成一条 1 万吨的产线。

其他主力矿山。

Mt Mibra2021 年初与天宜锂业签订了承购协议，2021 年-2023 年每年供应 6-9 万干吨的锂精矿，为充分保障天宜锂业未来原材料来源的稳定性，Mt Mibra 将在未来几年内完成 30-45%的产能扩张目标；Mina da Cachoeira 目前锂精矿产能 3 万吨左右，折 LCE 约 1500 吨；Bikita Minerals 锂精矿目前不用于电池供应链，未来有可能参与电池供应链。

盐湖提锂 盐湖项目产能投放不及预期。

SQM：根据 SQM 第三季报披露，其碳酸锂/氢氧化锂产能将于 2021 末/2022 年末扩大到 12/2.15 万吨/年和 18/3 万吨/年（原计划 2019 年实现 12 万吨碳酸锂产能建设）。

Livent：当前产能包括 1.8 万吨碳酸锂和 0.9 万吨氯化锂。2021 年 5 月，公司披露将重启阿根廷项目扩产，一期 1 万吨碳酸锂产能将于 2023Q1 投产（原计划 2020 年末完成），二期 1 万吨碳酸锂产能将于 2023Q4 投产。

Orocobre：在建的二期项目 2.5 万吨碳酸锂产能推迟至 2022 年 H2 投产，预计 2024 年 H2 实现满产（原计划 2022 年 H2）。

国内盐湖盐湖扩产进展缓慢，短期内供给增量主要来自蓝科锂业。

蓝科锂业：新增 2 万吨电池级碳酸锂产能正处于爬坡状态。公司现有产能 3 万吨 LCE，其中 2 万吨产能已于今年年中投产。

3.4 供需平衡分析

整体来看，锂盐供需平衡处于动态变化过程中。综合来看，需求端，动力电池以及储能需求快速增长，是未来几年拉动锂盐消费主要动力。供给端复苏进度低于预期，

1）关停矿山复产需要重新规划；

2）锂矿建设周期较长，现有规划的绿地投资项目产能投放大部分在 2024 年以后，随着锂精矿价格波动存在不确定性；

3）盐湖项目扩产投放不及预期。供需错配趋势延续，仅通过一次资源难以满足全球锂需求。我们在测算过程中，未考虑回收锂资源的有效供给，仅通过一次资源供给全球电池级碳酸锂供需缺口将逐渐扩大，我们判断 2021-2023 年期间锂盐仍存在阶段性错配，锂盐价格仍将处于高位。

23 年以后，随着动力电池回收潮的洗礼，叠加回收工艺的成熟预计 24-25 年全球锂供需关系将有所好转。

4. 业绩预测

4.1 钾肥

1）产销量方面，由于公司没有扩产计划，预计 2021-2023 年产销量分别为 530/550/550 万吨；

2）考虑到目前钾肥仍处于寡头垄断市场，叠国政策管控较严，预计钾肥价格不会出现大涨大跌的情况，2021-2023 年钾肥均价 2750/2750/2800 元/吨（含税）；

3）即使在至暗时刻，钾肥板块毛利率仍保持很高水平，预计未来板块毛利率将延续此前水平；

4）2020 年收入准则调整，销售商品的运输费计入营业成本，2021 年上半年不含税成本约 665 元/吨左右。

4.2 锂盐

关键假设：

1）根据我们测算，短期内锂盐供需错配趋势将延续，2021-2023年电池级碳酸锂均价16.5/2/25万元/吨（含税）；

2）2021-2023年公司碳酸锂产销量分别为2.2/2.8/3.0万吨；

3）碳酸锂生产成本为3.4万元/吨。

4.3 估值

我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 160.19/ 207.80/214.65 亿元，分别同比增长 14.3%、29.7%、3.3%；归母净利润分别为 55.00 亿元、88.13 亿元、91.48 亿元，分别同比增长 169.7%、60.23%、3.8%，EPS 分别为 1.01、1.62、1.68 元。

我们对盐湖股份采取分部估值法，我们预计公司 2022 年归母净利润约为 91.48 亿 元，其中钾肥部分约为 68.6 亿元，占比约为 75%，锂盐部分归母净利润约为 22.9 亿元，占比约为 25%。分别选取钾肥和锂盐行业可比公司进行估值：

钾肥业务：我们选取的可比上市公司是藏格矿业、亚钾国际和同发昂铁塔，根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 19.03，我们给予公司 15-20 倍 PE 倍数，对应市值 1029 亿元-1372 亿元。

锂盐业务：我们选取的可比上市公司为西藏矿业、西藏珠峰、赣锋锂业、天齐锂业和永兴股份。

根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 43.80，我们给 予公司 30-40 倍 PE 倍数，对应市值 687 亿元-916 亿元。

综上，我们认为公司合理市值范围为 1716 亿元-2288 亿元，相应的加权 PE 估值水平约为 19-25 倍，对应合理的股价区间为 31.58-42.11 元。

5. 风险提示

碳酸锂扩产进度不及预期；公司管理经营效率不及预期；新能源汽车及储能发展不及预期。

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德方纳米：动力+储能双轮驱动，磷酸铁锂材料进入黄金增长期

1 国内纳米铁锂龙头，受益于铁锂需求爆发

1.1 国内领先的纳米磷酸铁锂供应商

公司致力于锂离子电池核心材料的研发、生产和销售，是国内领先的纳米磷酸铁锂供应商。

公司主要从事锂离子电池正极材料的研发、制造和销售，主要产品包括纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液等，其中公司核心产品纳米磷酸铁锂广泛应用于新能源汽车、储能系统等领域。公司系国内唯一一家采用“液相法”生产磷酸铁锂的企业，产品具有生产成本低、循环寿命长等特点。

自 2018 年起，公司磷酸铁锂产量连续多年排名第一，目前拥有广州佛山和云南曲靖两大研发和生产基地，预计 2021 年底磷酸铁锂产能达 19.2 万吨，是行业内当之无愧的龙头企业。

公司坚持技术创新和工艺优化，在锂电正极材料领域深耕细作多年。

公司于 2007 年 1 月在深圳市南山区成立，并于同年 12 月自主研发出碳纳米管、纳米碳纤维等纳米材料。

2008 年，公司成功研发碳纳米管导电液和纳米磷酸铁锂，2009-2013 年公司完成纳米磷酸铁锂的商业化量产，至此，公司进入快速发展期，并于 2019 年 4 月在创业板上市。

多年来,公司始终坚持以技术创新为先导,成立了锂动力研究院,紧跟国内外科技发展前沿,专注于技术创新、工艺优化和产品性能改善,建立了完整的技术创新与产品开发体系,并以深厚的技术积累和前瞻性的产业布局,奠定了公司的行业地位。

公司股权结构清晰，管理层产业背景深厚，截至 2021Q3 公司实际控制人合计持股 37.93%。吉学文、孔令涌、赵旭、WANGCHEN 和 WANGJOSEPHYUANZHENG 为一致行动人，共同作为公司实际控制人，五人合计持股 37.93%。

其中，吉学文先生曾任公司董事长，孔令涌先生为现任公司董事长及总经理，WANGCHEN 女士为现任公司董事，赵旭女士、WANGJOSEPHYUANZHENG 先生和 WANGCHEN 女士为公司创始人之一王允实继承人，分别为王允实先生妻子和子女。

公司董事长兼总经理孔令涌从事纳米材料的研发及产业化工作多年，具有高级工程师职称， 曾荣获 2016 年“广东特支计划”科技创新领军人才荣誉，为公司核心技术发明人。前任董事长及总经理吉学文为吉林大学物理学院兼职教授，入选“中国电动汽车百人会”理事会。

股权激励再加码，绑定核心骨干，助力公司长远高质发展。

公司上市至今已先后发布三期股权激励计划，分别授予股份 51.36 万股、135 万股和 220 万股，行权价格分别未 43.6 元/股、68.47 元/股和 271.3 元/股。

三期激励计划覆盖超 200 人，深度绑定公司核心骨干，提升管理和技术团队积极性，助力公司长远高质发展。

1.2 铁锂景气回暖，公司业绩修复

受益于下游新能源车销量回暖及储能市场发展，铁锂需求爆发，公司业绩迎来高增。

2017-2019年，公司营业收入分别为 8.55 亿元、10.54 亿元、10.54 亿元，复合增速为 11.04%；归母净利润分别为 0.93 亿元、0.98 亿元和 1 亿元， 对应复合增速 3.92%。

2020年受疫情影响，公司产能开工不足且新项目投产延后，叠加产品价格下跌，公司实现营收 9.42 亿元，同比下降 10.62%；归母净利润-0.28 亿元，同比下降 128.36%。

2021 年 Q1-Q3，受益于下游需求爆发，公司产品量价齐升，业绩扭亏为盈，2021 年前三季度公司实现营业收入 22.71 亿元，同比增长 295%；归母净利润 2.44 亿元，同比增长 2280%。

磷酸铁锂贡献超九成营收，剥离导电液业务，进一步聚焦主业。

2017-2021H1，公司磷酸铁锂业务实现营收 8.01 亿元、10.13 亿元、10.02 亿元、9.07 亿元和 12.46 亿元，营收占比分别达到 93.71%、96.14%、95.05%、96.32%和 100%。

2021 年 3 月，公司发布公告宣布将碳纳米管导电液业务涉及的固定资产、存货和无形资产出售给曲靖飞墨，进一步聚焦主营业务，提高公司的竞争优势，优化公司的盈利结构。

磷酸铁锂回暖量价齐升，公司盈利能力触底回升。

2017-2019 年，公司盈利能力维持稳定，销售毛利率和销售净利率分别稳定在 20%和 9%以上，2020 年受疫情及产品价格下降影响，公司盈利能力大幅下滑，销售毛利率和销售净利 率分别跌至 10.36%和-3.7%，2021 年新能源车维持高景气，锂电需求高增，2021H1 公司销售毛利率和净利率分别回升至 21.71%和 10.47%。

从分产品毛利率看，公司主营业务毛利率稳中有升，除 2020 年受疫情影响外，公司磷酸铁 锂业务毛利率均稳定在 20%以上，2021H1 磷酸铁锂业务毛利率达到近三年高点 21.66%。

成本控制能力超群，期间费率维持较低水平。

2017-2019 年，公司期间费率分别为 6.94%、7.46%和 7.91%，期间费率始终维持在 8%以下，2020 年受疫情影响导致营收下滑，叠加大规模扩产，员工人数增加，工人工资及办公费用相应增加，导致管理费率大幅上行至 8.24%，相应期间费率上升至 11.73%。

2021 年，公司业绩修复，前三季度期间费率回归较低水平至 5.82%。总体看，公司具有较强的费用管控能力，随着公司产能扩张稳步推进，规模效应显现，我们预计公司期间费率有望控制在 6%左右。

2 下游需求爆发，铁锂进入黄金增长期

2.1 高性价比正极材料，固相法为主流工艺路线

2.1.1 铁锂是高性价比正极材料，具有低成本、高安全性等多重优势

正极材料是锂电池四大关键材料之一，材料参数直接影响电池能量密度、使用寿命和安全性。

正极材料为锂电池提供锂离子，充电时，锂离子从正极材料晶格中脱出，经电解质后插入负极材料的晶格中，使得负极富锂，正极贫锂，放电时进行相反过程，使正极富锂，负极贫锂。

正极材料是电池克容量与安全性的短板，材料的各项参数直接影响锂电池的能量密度、使用寿命和安全性。

磷酸铁锂凭借在循环寿命、安全性和成本上具有综合优势。

目前常见锂电正极材料有磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂和三元材料，不同正极材料锂电池根据优劣势有不同应用场景，磷酸铁锂因其不含贵重金属，原材料成本大幅低于钴酸锂和三元材料，同时，因为磷酸铁锂晶格稳定性好、P-O 键稳固难以分解，安全性和循环性能表现优异。

目前，磷酸铁锂电池广泛用于商用车和储能领域。

2.1.2 工艺：固相法为主流路线，液相法工艺壁垒高

绝大多数铁锂企业选择固相法生产工艺，仅德方纳米采用液相法工艺。

固相法具有操作简单、技术壁垒不高、投资成本较低等优势，但物料混合不均匀、产品一致性较差且依赖磷酸铁产能，而液相法所得产品一致性高，无需磷酸铁前驱体，但工艺复杂、投资成本高，具有明显的工艺壁垒。

各企业根据自身资源禀赋形成了差异化工艺路线，主流工艺包括固相法+磷酸铁、固相法+草酸亚铁和液相法+硝酸铁三种路线。

技术路线决定铁锂生产成本及降本空间：

1）磷酸铁工艺：前驱体磷酸铁产能受限，价格较高，同时磷酸铁制备过程中产生大量含钠废水，环保处理成本较高。

2）草酸亚铁工艺：前驱体草酸亚铁供应链配套不足，铁源成本较高但可使用工业级碳酸锂或磷酸二氢锂，锂源成本较低。

3）液相法工艺：液相法兼容低品位锂矿，可使用工业级碳酸锂降低锂源成本，能耗较低降低电力成本，但副产物包含氮氧化物，环保处理成本较高。

2.2 需求：动力+储能双驱动，铁锂市场空间广阔

2.2.1 动力市场：新能源车迎来全面景气，铁锂回潮势不可挡

今年以来，全球新能源汽车渗透加速，国内渗透率突破临界值进入陡峭增长期。2021 年前三季度，中国、欧洲八国、美国新能源汽车销量分别为 214 万辆、131 万辆和 43 万辆，前三季度新能源车渗透率分别达 11.6%、18.9%和 3.7%。

国内新能源汽车渗透率已突破 10%临界点，进入陡峭增长期。海外新能源汽车渗透率在政策力度加大、消费偏好转向、优质车型上市等多重因素驱动下加速提升。预计 2021/2025 年全球新能源汽车销量分别为 600/2200 万辆，五年平均复合增速为 46.68%。

经济性驱动铁锂向乘用车领域持续渗透，今年以来，铁锂电池产量及装车占比明显回升。

动力锂电以三元和铁锂电池为主，铁锂市场份额主要来源于新能源商用车和低端乘用车，三元电池因其较高的能量密度占据中高端乘用车市场。

今年以来，铁锂电池向中高端乘用车型持续渗透，推动铁锂电池产量和装机占比不断提升。

根据中汽协统计，2021 年磷酸铁锂电池产量和装车量先后反超三元电池，分别由 2020 年 10 月的 4.3GWh 和 2.4GWh 提升至 2021 年 10 月的 15.9GWh 和 8.4GWh。我们预计 2022 年国内磷酸铁锂电池渗透率将提升并稳定在 60%附近。

政府补贴退坡，下游终端市场对动力电池成本及安全性关注提升。

2016 年后，受国家新能源汽车补贴政策对高能量密度偏好的影响，三元电池强势崛起，磷酸铁锂电池市占率急剧下滑，但随着新能源车补贴政策逐步退坡，磷酸铁锂性价比优势凸显，整车厂正逐步从性能优先转向关注安全、成本等因素。

下游电池技术突破弥补铁锂短板，丰富铁锂电池应用生态。

2019 年下半年 以来，宁德时代、比亚迪和国轩高科相继推出 CTP、刀片电池和 JTM 等电池包 结构优化技术，传统电池包由多个电池模组构成，而每个电池模组由电芯及其他零部件组合而成，新技术将电芯直接集成为电池包，省去中间模组环节，或简化模组从而大大提升空间利用率。

与传统电池包相比，CPT 电池包质量能量密度提升 10%-15%，刀片电池体积能量密度提升 50%，国轩高科 JTM 技术可将铁锂电系统能量密度提升至 180Wh/kg，逼近高镍三元水平。

电池包结构创新使铁锂电池系统能量密度逼近 5 系三元水平，铁锂方案基本覆盖续航里程 400KM-500KM 车型，大大拓宽了铁锂电池应用范围，为铁锂电池向乘用车渗透提供基础。

高性价比优势推动铁锂向中高端车型渗透。

在补贴退坡和铁锂能量密度满足基本续航需求的前提下，已有多家乘用车企出于安全和成本的考虑，推出部分搭载磷酸铁锂电池的车型，其中，中高端车型包括 Model3、ModelY、比亚迪 汉 EV、小鹏 P7 等等。

海外企业加速布局磷酸铁锂，铁锂全球化拉开序幕。

在电池厂方面，LG 化学和 SKI 等电池厂商已宣布布局铁锂电池，前五大电池厂中，仅松下尚未宣布铁锂规划。

在车企方面，特斯拉在 2021 年三季度电话会上表示，计划在全球范围内推出搭载磷酸铁锂电池的 Model3 和 ModelY 标准续航版，福特、丰田、奔驰等一众海外车企也表示将在入门级车型中使用磷酸铁锂电池。

长期看，海外企业已逐步接受铁锂方案，丰田、大众等外资车企有望在 2022-2023 年推出 搭载铁锂电池的车型。磷酸铁锂将逐步向海外市场渗透，我们预计海外铁锂渗透率将在 2025 年逐步提升至 30%。

2.2.2 储能市场：电化学储能商业化加速，铁锂优势突出

电化学储能应用场景包括电力系统中的发电侧、输配电测和用户侧以及由 5G 基站建设带动的通信储能应用。电化学储能在电力系统领域的需求主要体现为对可再生能源的储能需求和提升电网调峰调频能力的需求，而在通信储能领域的需求主要是通信基站对备用电源的需求。

风光储一体化是未来趋势，多地出台强制配储政策。

光伏和风力等新能源发电具有不稳定性，配备储能设备可以帮助新能源发电厂平滑输出功率，提高利用小时数，增加有效发电量。随着新能源发电的推进，越来越多地区遭遇新能源发电调峰调频难题，2021 年以来，已有 20 省发布光伏风电配储要求，配置比例基本不低于 10%，配置时间大部分为 2 小时。

新能源大规模并网激发储能需求。

根据彭博新能源财经预测，2050 年风光发电将提供全球超 50%的电能，而化石能源降低至不足四分之一，2020 年全球风光发电量占比约为 9.8%，较预测仍有较大提升空间，未来风电光伏装机量将继续保持高速增长，激发储能电池需求。

5G 基站建设提速，为储能电池贡献稳定增量。

根据测算，由于 AAU 功耗增加，5G基站单站功耗是4G基站的2.5-3.5倍，目前单站满载功率在3650-3850W，空载功率在 2200-2300W，按满载功率、4 小时应急时长计算，单个 5G 基站备用电源约为 15kwh。

由于 5G 频率高、功率衰减快、传输距离短，覆盖范围小，保守估计 5G 基站数量是 4G 基站的 2-3 倍，则未来全球 5G 基站数量将超过 1000 万。随着各国 5G 建设稳步推进，预计未来 3 年全球 5G 基站建设将迎来高峰期。

电化学储能商业化条件基本成熟，储能市场即将进入爆发式增长期。

根据 GGII 数据显示，1-6 月中国储能锂离子电池出货量为 11.1GWh，较 2020 年 1-6 月的 5.5GWh 同比增长 101.8%。

从政策驱动的角度来看，随着政策支持力度加大、电力制度商业化、商业模式的成熟化，储能锂电池装机量将保持高速增长，十四五时期储能锂电池有望进入商业化加速期。

高工锂电预测，2025 年中国储能锂电池出货量有望达到 180GWh，比 2020 年规模增长 10 倍以上，5 年复合增长率超 60%。

锂电池为电化学储能主流技术路线，其中磷酸铁锂电池优势显著。

根据 CNESA 统计，截至 2020 年底，全球和中国已投运电化学储能项目累计装机中，锂离子电池占比分别为 92.0%和 88.8%，锂离子电池因其能量密度大，循环性能好等优点逐步取代铅酸电池成为电化学储能主流技术路线。

海外受专利限制，储能锂电采用三元方案，而国内储能锂电主要为磷酸铁锂电池，主要由于铁锂在性价比、安全性和循环性能上较三元电池更有优势。

国内企业在储能市场更具竞争力，海外企业或迫于竞争压力转向铁锂方案。

储能市场目前主要在海外，电池供应商也以 LG、三星为主，我们认为，国内企业在储能市场更具竞争力，一是储能强调经济性，国内产业链成本较低，二是国内铁锂方案优于海外三元方案。

因此，预计国内企业在储能市场份额将逐步提升，并且在动力铁锂全球化背景下，海外企业或迫于竞争压力转向铁锂方案。

2.2.3 铁锂未来市场空间测算

核心假设：

1）我们预计，2021 年和 2025 年国内新能源汽车销量 330 万台 和 900 万台，对应动力电池装车量为 158.4GWh 和 522GWh，海外新能源汽车销量为 270 万台和 1300 万台，对应动力电池装车量 113.4GWh 和 715GWh。

2）储能市场在 2021-2025 年高速增长，增长率分别为 75%/70%/60%/60%/50%。

3）在动力电池市场，国内铁锂渗透率逐步提升并稳定在 60%，海外铁锂渗透率持续提升，2021 年和 2025 年分别为 5%和 30%。在储能市场，海外铁锂渗透率随铁锂全球化不断推进，2025 年渗透率逐步提升至 35%。

4）每 GWh 铁锂电池消耗 0.25 万吨磷酸铁锂正极材料。我们预计，2021/2025 年全球磷酸铁锂材料需求量分别为 36.8 万/225.1 万吨，2021-2025 年四年平均复合增速为 57.3%。

2.3 铁锂格局雏形已定，龙头份额长期提升

政策周期推动资源向头部企业集中，行业集中度提升，二线产能出清。2017-2020年，受补贴政策影响，铁锂景气低迷，盈利空间压缩，产能结构性过剩，行业竞争加剧，德方纳米等头部企业凭借低成本和优质客户资源基本实现满产满销，份额逐步提升。

期间 CR3 和 CR5 分别由 43%和 56%提升至 66.1% 和 86.2%。

铁锂新一轮扩产周期开启，长期龙头份额趋于提升。

铁锂需求爆发带动行业大规模扩产，化工企业争相布局，根据百川盈孚的数据，全国布局磷酸铁锂材料生产的企业已达 25 家，2021 年三季度已建成产能达到 41.9 万吨，已规划总产能超 440 万吨，由于行业快速扩容及市场参与者增加，短期行业集中度提升具有较大阻力，长期看，化工企业入局将带动全行业进一步降本增效，中国铁锂市场将形成以技术、产业链上下游资源为主导的良性竞争格局，具备技术、成本和产业链资源的头部企业份额将趋于提升。

短期供需持续偏紧，头部企业享超额收益。

根据各企业产能规划，预计 2021 年底全市场将建成 54.9 万吨产能，考虑到大部分产能均在下半年才开始投产，且受限于前驱体磷酸铁产能，预计实际有效产能 30 万吨左右，相比 21 年 35.7 万吨需求而言仍存在一定缺口。

在新规划的 300 多万吨产能中，化工企业规划产能超 150 万吨，作为新的市场参与者，产能建设和投放速度较慢，大部分产能将于 2023 年后逐步投放，因此，我们认为 2023 年化工企业产能投放前，磷酸铁锂供需将持续偏紧，价格有望维持高位，现有龙头享受超额溢价。

3 技术与成本优势兼具，产能扩张稳固龙头地位

3.1 技术+成本构筑核心壁垒，产品性能行业领先

3.1.1 技术：液相法+多维改性打造优质产品

公司注重研发，自研自热蒸发液相法技术壁垒深厚。

截至 2020 年底，公司技术人员共 510 人，占比达到 29.7%，处在行业领先水平，2021Q1-Q3，公司累计研发投入达 0.86 亿元，同比增长 168.1%，公司研发聚焦现有产品性能改善提升和生产工艺优化，同时不断加大新产品开发和前瞻性技术研究的力度，以保障公司在技术方面的持续领先。

目前，公司是唯一一家运用液相法生产磷酸铁锂的厂商，核心技术已取得专利保护，形成深厚的技术壁垒。截至 2021 年 H1，公司累计申请专利 144 项，累计授权专利 65 项。

公司掌握多维改性工艺，产品粒径分布、导电性和循环寿命等性能参数提升明显。

磷酸铁锂晶格稳定在保障电池安全性的同时也在一定程度上阻碍 Li+ 的扩散，从而导致材料导电性不足和倍率性能较差。而公司自主研发了多种改性工艺，通过碳包覆、离子掺杂等技术提升材料综合性能。

产品性能优越，比表面积、碳含量等指标领先同行，应用于储能领域具有显著优势。

相比其他铁锂材料厂商，公司产品比表面积更大，易于化学反应充分进行，碳含量更低，包碳效果更好，用公司产品生产的铁锂电池循环次数超过 8000 次，远超同行 3000-5000 次水平。

储能锂电对能量密度要求不高，更关注电池循环寿命，因此公司产品在储能领域竞争优势显著。同时，在动力领域，公司最新技术可将压实密度提高至 2.6g/cm3，与固相法工艺差异不大。

综合看，公司磷酸铁锂材料的低温和倍率性能更好、安全性更高，循环寿命更长，产品性能处于行业领先地位。

公司率先实现新型磷酸盐系正极材料产业化，有望在下一代铁锂材料保持持续领先。

根据公告披露，公司新型磷酸盐系正极材料已通过下游客户小批量验证，并拟通过定增方式在云南新建 11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地，新型磷酸盐系正极材料在保留磷酸铁锂安全性和低成本特性外，具有更高电压平台，能量密度提升约 20%，有望成为下一代铁锂材料。根据公司专利申请情况，该新型磷酸盐系正极材料大概率为磷酸锰铁锂。

3.1.2 成本：工艺路线决定生产成本及降本空间

液相法无需磷酸铁前驱体，原材料成本较低。理论上，液相法相较于固相法具有原材料成本上的优势，主要原因在于液相法不需要使用价格较高的磷酸铁。

以 21 年初至 12 月 13 日均价测算，液相法生产每吨磷酸铁锂节约原材料成本约 0.47 万元，若假设原材料价格未上涨，以 20 年均价测算仍具有 0.3 万 元的成本优势。

磷酸铁价格上行未见缓解，公司原料成本优势有望长期持续。

钠法磷酸铁生产工艺产生大量含钠废水，环保政策限制其产能扩张，同时磷酸铁扩产周期为 12-15 个月，大于磷酸铁锂 6-8 个月的扩产周期，因此磷酸铁价格在此轮产能扩张周期中将保持高位，公司原料成本优势有望继续维持。

公司通过自制硝酸铁进一步降低铁源成本。

2016 年 9 月公司成功实现铁源自制，通过外购铁块和硝酸自制硝酸铁溶液作为铁锂制备过程中的铁源，并通过回收氮氧化物重新制成硝酸实现循环，提高原材料利用率，降低铁源成本。

2018 年铁源成本较 2016 年下降 0.4 万元/吨，在考虑硝酸完全外购的情况下，铁源成本约下降 0.1 万元/吨。综合看，我们认为公司自制硝酸铁降低铁源成本 0.2 万元/吨。

液相法反应过程无需高温加热，烧结温度要求较低，能耗成本低于固相法。

公司自热蒸发液相法工艺在常温常压下即可反应，利用反应自热蒸发大量水分，形成固体蜂窝状凝胶，而固相法需加热至 300-350℃方可反应，在后续烧结过程中，液相法温度要求为 650-680℃，而固相法需要 700-730℃，因此液相法综合能耗较低。

公司创新原材料体系和生产工艺，锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂路线有望大幅降低锂源成本。公司积极拓展原材料体系，目前已完成原料磷酸锂制备技术的研发，同时在现有液相法基础上已实现通过粗制磷酸锂制备磷酸铁锂的工艺，并已完成相关专利的申请。

目前磷酸铁锂生产的传统工艺以碳酸锂为锂源，成本较高且存在 CO2 副产物，不够经济环保，得益于公司液相法对低品位材料的兼容性，选用锂磷铝石-磷酸锂-磷酸铁锂工艺路线有望大幅降低磷酸铁锂制备的锂源成本。

3.2 深度绑定优质客户，产能扩张稳步推进

下游电池厂高度集中，大客户战略成行业共同选择。铁锂材料下游客户主要为锂离子电池生产厂商，按照装机量口径统计，2020 年铁锂电池行业 CR5 超过 94%，其中宁德时代市占率超过 60%，行业高度集中，属于极高寡占型市场。

在下游高集中度背景下，切入大客户供应链成为提升公司市占率，增强公司竞争力的重要路径。

公司深度绑定下游优质客户，合资成立公司共建产能。

公司客户结构稳定集中，2020 年前五大客户营收占比为 90.04%，其中前两大客户宁德时代和亿纬锂能分别占比 65.28%和 17.01%。

从电池厂供货结构看，公司是头部电池厂宁德时代和亿纬锂能的第一供应商，比亚迪和国轩高科基本实现铁锂自供，材料厂切入较为困难。2018 年公司与宁德时代合资成立子公司曲靖麟铁，共建 2 万吨磷酸铁锂产能，并设立孙公司宜宾德方扩建 8 万吨产能，2021 年与亿纬锂能合资成立德枋亿纬，共建 10 万吨铁锂产能，公司与下游深度合作，利益绑定，进一步提升公司市场竞争力，巩固龙头地位。

公司产能利用率行业领先，产能扩张稳步推进。

根据中国电池工业协会统计，2020 年中国铁锂产能约为 25.7 万吨，全年产量约 14.3 万吨，行业平均产能利用率为 55.6%，公司 2020 年产能利用率达 84.12%，远超行业平均水平。

公司产能扩张稳步推进，现有产能及在建产能均处在行业前列，截至 2021H1，公司已建成产能 12 万吨，另有 7.2 万吨预计 21 年底达产，预计 2021 年底公司形成产能 19.2 万吨，产能规模行业第一，按照公司规划，2022 年铁锂产能将达到 30 万吨，2023 年将投产 44 万吨新型磷酸盐系正极材料产能和 20 万吨磷酸铁锂前驱体产能，公司总产能规模仍居行业前列。

3.3 布局补锂剂拓展业务领域，协同铁锂材料提升竞争力

预补锂技术用于解决锂电池首次充放电锂损耗问题。锂电池在首次充电过程中正极锂离子脱出并在负极表面形成 SEI 膜，在首次充电中正极锂离子不可逆损耗超过 10%，导致电芯初始容量和寿命减少。

目前的解决方案是通过预补锂技术，补充首次充电过程中的锂损耗，主要包括负极补锂和正极补锂，负极补锂工艺复杂，存在较大安全风险，而正极补锂工艺简单，在正极搅浆过程加 入高容量补锂添加剂，正极补锂剂一般选用反萤石结构富锂正极材料 LiXMO4(M ＝Fe、Co、Mn)或二元锂化合物。

公司开启补锂剂产业化进程，横向拓展业务领域。

根据专利说明书，公司正极补锂剂为铁酸锂（LiFeO4），相较于其他补锂技术，具有生产成本低、安全性高、工艺简单和产品纯度高等优点。目前公司补锂剂已通过下游客户认证， 并拟投资 35 亿建设 2.5 万吨正极补锂剂产能。

根据公司 21 年半年报披露，公司正极补锂剂适用于各种体系的锂电池正极，能够显著提升电池能量密度，改善循环性能，并且兼容现有电芯产线。公司加速布局新型补锂剂，增强公司铁锂材料市场竞争力，进一步抢占市场，巩固龙头地位，打开长期增长空间。

4 盈利预测及报告总结

关键假设：

出货量方面：

根据公司产能规划，预计 2021-2023 年末正极材料产能提升至 19.2 万/30 万/41 万吨，考虑到大部分产能于年底投放，预计实际有效产能分别为 9.2 万/20.2 万/34.2 万吨，假设产销率维持在 95%以上，对应出货量分别为 8.8 万/19.6 万/33.75 万吨。

盈利能力方面：

考虑到 2021-2022 年磷酸铁锂供需仍将持续偏紧，同时上游原材料价格上升趋势未见明显缓解迹象，我们认为公司产品价格有望维持在高位，预计 2021-2023 年产品价格分别为 4.66 万元/吨、5.15 万元/吨和 4.97 万元/吨，毛利率分别为 22.69%/22.58%/22.5%。

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 40.97/100.86/167.75 亿元，归母净利润分别为 3.48/9.93/16.78 亿元，EPS 分别为 3.90/11.13/18.81 元，现价对应 PE 为 125.91/44.12/26.12 倍（2022 年 1 月 5 日收盘价）。

公司是国内纳米级磷酸铁锂龙头，具备产品性能、技术和成本等多方面领先优势，深度绑定头部客户，产能扩张稳步推进，公司业绩有望保持高速增长。同时，公司开启正极补锂剂产业化进程，有望为公司业绩提供增量空间。

5 风险提示

产能释放不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧，公司技术领先被削弱。

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全球运营商，中国移动：To C业务王者，To B业务构建第二加速曲线

1. 全球领先的电信运营商

中国移动有限公司（以下简称“中国移动”、“公司”）是全球领先的通信及信息服务企业，是中国内地最大移动通信服务供应商，公司最终控股股东是中国移动通信集团有限公司，截至2021年12月14日（招股意向书签署日），中国移动通信集团有限公司间接持有中国移动约72.72%的已发行总股数，余下约27.28%由公众人士持有。

中国移动主要在国内提供个人、家庭、政企和新兴市场全方位的通信及信息服务。

中国移动在内地所有三十一个省、自治区、直辖市以及香港特别行政区提供全业务通信服务，业务主要涵盖移动话音和数据、有线宽带，以及其他信息通信服务，是中国内地最大的 通信服务供应商，亦是全球网络和客户规模最大、盈利能力领先、市值排名位居前列的世界级电信运营商。

截止2021年6月末，公司移动客户数达9.46亿户，5G套餐客户数达2.51亿户，均居全球第一。

公司家庭宽带客户达2.05亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。

1.1 中国移动收入规模和盈利能力处于全球领先位置

2020年公司C个人市场、H 家庭市场、B 政企市场、N 新兴市场分别实现收入4770亿元、832亿元、1129亿元、226亿元，相较2016年，个人市场收入占比从81.4%下降到68.6%，而家庭和政企市场收入占比分别从3.6%、8.2%提升至12.0%、16.2%。

我们乐观判断未来 CHBN 四大业务板块发展预期：

个人市场在 5G 用户渗透率提升和价值经营的显效下企稳回升；家庭市场用户数和综合 ARPU 齐升带动增长；政企市场是新主力军，在数字经济发展和 5G 行业应用发展趋势下增长势头有望继续强劲；新兴市场积极布局，将持续成为公司转型升级的重要承载。

我们预计中国移动资本开支在未来两年达到高峰，之后由于公司对 5G 的投入周期变长，资本开支将会逐步的下降；预计公司随着营业收入的增加，公司的自由现金流将会保持稳步增长。

与友商相比，中国移动净利率最高，即使经过几年的下降，依然比联通和电信高出很多，2021年上半年中国移动净利率为13.3%。其费用和成本端相较于电信都更小，整体利润率差距拉大，公司通过平衡短期经营和长期投入的关系，保持了盈利能力的整体稳定。

2. To C 业务王者，To B 业务构建第二加速曲线

公司持续推进转型升级和创新发展，在语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务基础上，积极开拓数字经济新蓝海，不断推出超高清视频、视频彩铃、和彩云、移动认证、权益超市等个人数字内容与应用，拓展娱乐、教育、养老、安防等多样化智慧家庭运营服务，引领智慧城市、工业、交通、医疗等产业互联网 DICT 解决方案示范项目落地。其中魔百和用户达到 1.54 亿用户，规模国内第一，咪咕视频 2.42 亿用户。

公司自成立以来一直专注于信息通信领域，主营业务未发生重大变化，主要产品和服务随着信息通信技术从 2G 发展到 5G 而不断丰富。

2. 1 移动业务：市占率 ARPU 值第一，领先优势明显

公司移动用户数和 5G 套餐用户数均居全球第一，截止 2021 年 6 月末，移动用户数达到 9.46 亿户，5G 套餐客户数达到 2.51 亿；重点应用用户规模过亿，其中“和彩云”为 1.16 亿用户提供安全、智能、便捷、不限速的云存储服务；权益超市已上线超 360 款数字商品，发展权益融合客户超 1 亿户。

个人市场的庞大用户规模为公司快速拓展其他市场、优化收入结构、实现数智化转型提供了坚实保障。

在基站建设方面，公司已经建成全球最大的基站数量，达到 528 万个基站，其中 4G 基站达 332 万个，占全球基站总数约三分之一，5G 基站达到 50 万个，已建成全球技术领先、规模最大、品质优良的 5G SA 网络，为全国地市以上城区、部分县城及重点区域提供 5G 服务。

优质的网络信号和广阔的覆盖率，使中国移动成为国内用户使用最多的运营商，随着后续与广电合作的 700M 基站逐步建成，中国移动在信号覆盖和网络速度上更加具有优势。

在移动业务产品方面，公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信及信息消费升级。

在通信连接方面，公司以 5G 为引领，坚持 4G 与 5G 协同发展，依托全球最大的 4G、5G 网络和独立组网技术，持续提供高品质移动通信服务与互联网接入服务，通过高清语音、视频通话、超高速数据传输等业务不断提升用户接入体验，结合用户需求提供多形态智能终端、多样化组合套餐，进一步巩固规模优势，提升用户体验。

在数字应用方面，公司基于独特的网络优势，全面推进数智化转型，持续开展应用创新，打造了“和彩云”“超级 SIM”“云游戏”“云 VR/云 AR”5 等一系列特色产品，覆盖工作、生活、娱乐等场景，满足用户在云存储、安全连接、数字娱乐等方面的数字化需求。在权益服务方面，公司依托客户及渠道规模优势，打造平台经济，推出汇聚视频、音乐、游戏、出行等多个领域会员权益的“权益超市”，为用户提供便捷办理、自由选择的一站式服务。

中国移动 ARPU 值位于 3 大运营商之首。

2021H1，中国移动、中国电信、中国联通的 ARPU 分别为 52.2/45.7/44.4 元，公司移动 ARPU 值最高。

竞争趋缓，5G助力移动ARPU值企稳回升。自2018年提出“提速降费”的要求之后，公司的移动 ARPU 值一直承压，移动ARPU值由2017年的最高值57.7元，下降到2020年的47.4 元，下降幅度达到 17.85%。

今年工作报告中，对提速降费的要求已明显的降低，只对中小企业宽带和专线费用提出了降费的要求，政策端要求的降低将有利于运营商市场的竞争趋缓。

随着5G渗透率的上升和5G套餐相对于4G套餐的高定价，以及市场竞争的趋缓，将有利于公司移动ARPU值的提升。2021年上半年移动 ARPU 值达到52.2元，同比增长3.77%，移动ARPU明显企稳回升。

2.2 固网业务：千兆时代拉动家庭综合 ARPU 提升，家庭宽带市占率反超电信固网宽带迈入千兆时代。

国家先后发布实施“宽带中国”战略、“双 G 双提”行动、“双千兆”计划等重大政策，为高带宽应用创新和推广提供基础网络保障。目前我国已建成了全球规模最大的光纤接入网络，千兆宽带覆盖家庭用户超过 1 亿户。

工业和信息化部统计数据显示，截至2021年 6 月末，我国三大电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数达 5.10 亿户，相比2020年末净增 2,606 万户；其中，1,000Mbps 及以上接入速率的用户数达 1,423 万户，相比2020年末净增 783 万户。千兆宽带升级和智慧家庭融合，有望拉动家庭宽带综合 ARPU 提升。

公司以“千兆家宽、千兆 WiFi、千兆 5G、千兆应用、千兆服务”的“全千兆”策略为引领，全面推动智慧家庭服务升级。在千兆接入方面，公司持续提升宽带接入速度与质量，网络覆盖住户数超5.6亿户，其中千兆网络覆盖住户数超8,600万户。

在千兆应用方面，公司基于“魔百和”产品引入了影视、少儿、健康、教育、游戏、音乐六大类内容，覆盖合作方约300家、内容规模超33万小时，为用户提供丰富的视听服务和多屏互动体验。在智慧家庭服务方面，公司积极推动开放合作，成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，联合超400家合作伙伴、推出超1,200款产品，打造优质多场景服务能力，促进家庭市场高质量发展。

根据调研机构 Ovum 报告，2020年我国智慧家庭市场规模共计183亿美元，家庭产品突破以及居民生活水平提高加速推进潜在用户转化，未来五年中国智慧家庭用户数将达到5亿户，为智慧家庭市场提供广阔增长空间，预计到2025年市场规模将达到537亿美元。

我们认为中国移动经过对固网业务前期的大力投入和进取的营销策略，已积累了全球规模最大的宽带用户，在未来将得益于智慧家庭等增值业务发展和千兆带宽的普及，将会对综合宽带ARPU带来提升。

中国移动自2015年通过收购中移铁通获得有线宽带牌照之后，依托庞大的移动用户数、遍布全国各级城乡的33万家实体营业网点销售渠道以及激进的价格营销策略，中国移动宽带用户数在2016年超过中国联通，达到0.77亿户，2018年首次超过中国电信达到1.56亿户。

截至2021年6月末，公司家庭宽带客户达2.05亿户，“魔百和”客户达1.54亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。2021年1-6月，公司家庭宽带综合 ARPU 为41.10元，同比增长16.23%。

同时，大屏点播、智能组网、家庭安防、智能遥控器等增值业务快速增长，2020年智慧家庭增值业务收入达155.81亿元，同比提升25.66%；2021年1-6月智慧家庭增值业务收入达100.94 亿元，同比提升 35.60%。

早期中国移动为了快速抢占市场份额，推出免费或者极低价格的家庭宽带业务，有线业务ARPU大幅低于电信和联通，倒逼电信和联通的价格不断也降低。

随着智慧家庭场景等的普及，中国移动靠提供家庭宽带增值服务，例如智能组网、家庭安防、智能遥控器等，带动有线宽带业务ARPU快速提升。

2.3 政企业务：转型升级的重点，加大投入高速增长

公司政企业务主要以5G为基础，为企业客户提供5G+AICDE 一站式解决方案，对网络、 IDC 等基础设施端要求相对较高，从存量资源来看，中国电信在有线业务端的资源位居首位，领先优势明显。

中国移动将政企业务作为转型升级的重点，在增速上位居三大运营商首位，政企业务持续取得突破，总规模已经超过联通位居第二，塑造垂直行业的细分优势。截至2021年6月末，公司政企客户数达到1,553万家，同比增长37.56%。2021年1-6月，公司政企市场收入730.74 亿元，同比增长 32.37%；DICT收入达到333.98亿元，同比增长59.78%。

公司300万元以上规模的DICT项目超过3,300个，其中在智慧城市、数据中心、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等多个领域打造93个亿元级项目和1,300余个千万级项目。

网络优势明显，移动物联网场景应用场景广泛。

公司采取各省独立运营物联网业务，内部存在竞争。小流量业务结算较低，无省间结算，各省竞争激烈。与中国联通、中国电信比较2G网络覆盖良好，4G覆盖优良。中小流量客户为主，2G网络优势明显，POS机、表具、可穿戴业务选择中国移动物联网卡较多。

决胜在云，超越在 5G。

在云服务方面，公司持续完善“移动云”投入和 IDC 资源池建设，强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC 资源布局，重视云服务能力的自主研发，云主机、云存储核心性能指标业界领先。

公司不断打造云差异化优势，推进云网一体，构建全球最大云化通信核心网；推动云数融通，汇聚庞大的网络数据资源，为自主研发的企业级大数据平台提供环境；加速云智融合，为自主研发的“九天”人工智能产品的发展提供良好的开发环境；构建云边协同，实现云与边缘计算的超低时延服务和超强算力下沉，满足产业互联网对于数据隐私、数据安全和实时控制的要求。

IDC 收入增速第一，IDC 机柜数位居第二。

中国移动持续加大在IDC等基础设施端的投入力度，2020年公司IDC业务收入162亿元，同比增长54.4%，增速位居运营商首位，总规模超过中国联通。

截至2020年末，中国电信、中国移动、中国联通机柜数分别为42/36/27.7万架，中国移动IDC总机柜数位居第二，并进一步缩小与中国电信的差距。

3. 5G 资本开支趋稳，费用管控水平提升

3.1 5G 建设节奏趋稳，资本开支压力下降

运营商整体 CAPEX 增速放缓。20多年来，我国移动通信从无到有，经历了“1G 空白、2G 跟随、3G突破、4G并跑、5G引领”的快速发展过程。

在3G/4G时代，海外网络建设始终领先我国，而三大运营商一直处于追赶状态，仅用十年时间就完成了两代移动通信标准的更新换代。在2G-3G-4G的快速切换中，中国运营商始终处于移动网络建设的资本密集投入期，但却没有享受到网络建成后的红利期。

5G 时代，中国运营商网络建设周期拉长，有望充分享受基建红利。根据各公司年报披露，三大运营商2020年资本开支合计3330亿元，同比增长 11%，2021年计划3406亿元，同比增长 2.3%，增速有所放缓。

5G 相关资本开支趋于稳定：

根据工信部的要求，2021年5G基站建设的总体基调是“适度超前，稳步推进5G网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的5G网络”。

由于2020-2022年是 5G 宏基站的建设大年，市场原本担心运营商资本开支会大幅增长。

但是根据目前的情况来看，预计这三年的基站建设数量基本相当，5G相关的资本开支预计会平稳增长。

根据三大运营商披露数据，2021年三大运营商的 5G 相关资本开支预计为 1847 亿元，同比上升约 5%，在资本开支中占比 54%，再考虑上广电的 5G 资本开支，整体应该稳中有升。

5G 基站按需建设。

4G 基站从2013年开始建设，2014-2016年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G 基站从当前的规划来看，速度低于 4G，主要原因为 5G 基站造价较高，同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可得到有效控制，保证投入产出比。

5G 基站按需建设，共建共享节省资本开支。5G 时代采用共建共享模式，节省资本开支：2019 年 9 月，电信和联通宣布共建共享 5G 基站，截止2020年上半年，电信和联通已共建共享 5G 基站 15 万座左右，节省投资成本超过 400 亿元。

2021年 1 月，中国移动与中国广电在北京签署“5G 战略”合作协议，正式启动700MHz5G 网络共建共享。共建共享有望给运营商节约大量资本开支。

中国移动2020年资本开支共计1806亿元，同比增长8.86%，2021年预计1836亿元，同比增长1.66%，增速放缓，资本开支趋于稳定。

3.2 加大投入研发创新，降本增效缓解压力

2020年中国移动的营运费用中，网络运营及支撑成本、折旧及摊销、雇员薪酬及相关成本占据了前三的比例，分别占32%、26%和16%。

2021 年上半年，中国移动的营运费用中各分项占比与2020年基本保持一致，占比前三名依然为网络运营及支撑成本、折旧及摊销、雇员薪酬及相关成本，分别为32%、26%和15%。

（1）网络运营及支撑成本：

主要是由维护支撑相关成本、能源使用费、铁塔使用费、电路及网元使用费、其他资产使用费和其他费用构成。随着 5G 基站的逐步建设推进，5G 的能耗消耗以及铁塔的运营及维护费用都会相应的增加。但共建共享能降低网络建设成本和网络运营成本，并缩短网络建设周期。

（2）折旧及摊销：

主要是由建筑物，电信收发、机械设备、交换机中心、传输及其他网络设备，办公室设备、家具、固定装置及其他的折旧组成，其中又以电信等设备的折旧占大部分，约为 89%。我们预计未来三年随着 5G 的资本开支的加大投入，电信设备的折旧会上升，预计在2023年达到投资的最高峰，之后资本开支逐渐下降。

（3）雇员薪酬及相关成本：

主要是由员工的工资、退休金和其他福利款组成。受益于共建共享的影响，部分地区的人员需求下降，使得人工成本受到波动。我们预计随着中国移动对5G、AICDE研发以及政企、新兴市场经营人才投入的加大，将使得人工成本进一步增加。

（4）销售费用：

主要是由广告、宣传及咨询服务和社会渠道费用组成，我们认为随着公司加快推进渠道转型，提升线上销售能力，清理无效渠道营业厅，压缩销售费用，以差异化服务和质量取胜。同时疫情期间公司销售场景减少，销售费用率呈下降趋势。

（5）销售产品成本：

主要是公司销售移动手机的手机成本。销售产品成本比例的增加主要系销售智能手机数量增多。

（6）其他营运支出：

主要是由网间互联支出、预期信用减值损失、研究及开发费用和行政管理费组成。我们预计随着公司加大研发创新的投入，有助于提升增值服务质量，提高运营效率，优化成本费用端。

4. 700M 打开利润空间，A+H 打开估值上升通道

4.1 700M 黄金频段覆盖广成本低，有助于公司打开利润空间

700MHz 频段被视为黄金频段。基站信号从基站发射会因室外传播损耗、绕射损耗、树木和房屋的穿透损耗、室内的传播损耗等受到削弱。

频率越高，波长越短，越趋向于直线传播，在复杂环境中的传播损耗越大，折射和绕射能力越差。

因此，在进行基站建设时，使用的频段越高，基站的覆盖半径就越小，需要建的基站也就越多，成本高额。

700MHz 频段被视为移动通信最广泛使用的低频段，具有传播损耗低、覆盖范围广、穿透力能力强及组网成本低等优势。

公司未与中国广电进行 700MHz5G 网络共建共享时，2.6GHz 上有 160M 带宽，相比电信联通在 3.5GHz 上的带宽小；虽然在 4.9GHz 上还有 100M，但频段高覆盖弱，与电信、联通竞争并不占优势。

与中国广电合作后，拥有 700MHZ 再加 4.9GHz，覆盖和容量，上下行兼顾。

覆盖范围广。

在上行边缘速率为 1Mbit/s、2Mbit/s 条件下，覆盖同一区域，4.9GHz 站址资源数量为 700MHz 的 6-12 倍；2.6GHz 和 3.5GHz 为 700MHz 的 3-5 倍。在下行边缘速率为 10Mbit/s 条件下，覆盖同一区域，4.9GHz 站址资源数量为 700MHz 的 3-6 倍；2.6GHz 和 3.5GHz 为 700MHz 的 1-3 倍；设备成本/典型功耗/电费低。2.6GHz/3.5GHz/4.9GHz 基站在设备成本/典型功耗/电费方面均为 700MHz 的 2.5 倍左右。

4.2 A+H 拓宽融资渠道，助力业务发展

12 月 14 日，中国移动有限公司(简称“中国移动”)发布首次公开发行人民币普通股（A 股）股票招股意向书,拟登陆上交所主板上市。

招股意向书显示,公司拟公开发行 A 股股份数量不超过 845,700,000 股，即不超过本次发行后公司已发行股份总数的 3.97%（行使超额配售选择权之前）。在符合法律法规及监管要求的前提下，公司可授权主承销商行使超额配售选择权，超额发售不超过本次发行 A 股股数（行使超额配售选择权之前）15% 的 A 股股份。

本次初步募投金额为 560 亿元，超过中国电信 542 亿的募资额，成为近 11 年以来 A 股新股募资额最高的公司。本次募集资金投资项目聚焦其主营业务，其中 5G 精品网络建设项目投入占募投一半，其余部分还将用于云资源新型基础设施建设项目、千兆智家建设项目、智慧中台建设项目、新一代信息技术研发及数智生态建设项目。

招股书显示，中国移动于1997年 10 月分别在纽交所和港交所完成首次公开发行并上市。 目前公司已于2021年 5 月 18 日自纽约证交所退市。

中国移动表示，本次 A 股发行有利于公司把握历史性机遇，打造品质一流新型基础设施，加速布局新一代信息技术，推进信息技术与经济社会民生的深度融合，开拓数字经济新蓝海，全力推动数智化转型，实现高质量发展，向构筑创世界一流“力量大厦”迈出坚实步伐。

5. 盈利预测与估值

2021 年以来，中国移动港股股价在经历 ADR 退市风波后震荡上行，近期受到港股市场弱势影响有所回调。

从历史来看，公司港股股价仍然处于较低的估值水平，同时随着公司回购、运营拐点出现等利好因素影响，公司股票的配臵价值有望进一步提升。当前公司港股 PB 仅 0.68 倍，明显低于历史均值 1.21 倍，历年来，公司持续大力给予现金分红，近年来股息率基本维持在 6%附近的水平。

我们认为，作为国内乃至世界范围内的运营商龙头，中国移动 PB 相对于国外运营商 Verizon、T-mobile 等存在严重低估，随着 A 股上市和回购进展，公司有望打开估值上升空间。

我们预计随着 C 端业务 ARPU 值进入回暖周期，公司个人市场收入有望迎来稳健增长。

我们预计公司2021/2022/2023年个人市场收入为5104/5410/5680亿，同比增长7%/6%/5%。

我们预计随着公司宽带用户逐渐增多，同时宽带附加业务不断渗透，公司家庭市场收入将继续保持稳定增长。我们预计公司2021/2022/2023年家庭市场收入为915/979/1038亿，同比增长10%/7%/6%。

我们预计随着5G B端应用加速发展，公司5G+AICDE战略不断推进，公司政企市场业务将维持高速扩张趋势。我们预计公司2021/2022/2023年政企市场收入为1445/1807/2168亿，同比增长 28%/25%/20%。

我们预计公司营收与利润均有望实现快速增长。

我们预计公司2021/2022/2023年收入8487/9253/10022亿元，归母净利润1154/1250/1344亿元。我们选取了三家北美龙头运营商作为可比公司，三家北美顶级运营商平均P/B为2.17 倍，中国移动 1 月 5 日 P/B为 1.0。

我们认为，随着回 A 上市、公司回购、营收与利润双增长，公司 A 股估值空间有望在中长期向更加成熟的北美市场靠拢,估值有望到达1.5倍PB，较当前有50%上浮空间。

7. 风险提示

（1）5G 建设进度不及预期

5G基站建设收到疫情、上游原材料短缺等影响，可能出现一定延期，影响5G用户数发展。

（2）5G 应用发展程度不及预期

5G应用目前处于探索阶段，发展进程具有一定的不确定性。

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碳酸锂疯涨破28万股价脱敏跌40%，锂矿龙头能否追上巅峰的自己？

在已经过去的2021年，咱们的A股真心不好做，因为“有锂走遍天下，无锂寸步难行”，如果没有赛道股的持仓，很难在2021年赚到钱，而赛道股当中，由于供需错配带来的上游资源品涨价又是涨幅最大的，最具代表性的细分赛道就是锂矿。

比如有这样一家公司，最开始是做中游金属锂和深加工锂产品起家的，2007年建立盐湖提锂生产线，正式涉及上游的锂资源，上市以来，从一个60亿市值不到的公司，成长为了如今2000亿市值的“锂王”。没错，今天我们要聊的主角，就是——赣锋锂业。

如果说价格终究会回归价值，赣锋在经历鬼故事风波的40%调整之后，带来的到底是机会还是风险呢？今天咱们聊聊。

01 家里有矿——赣锋最大的底气

新能源车在A股涨了少说也有两年了，相信大家都知道锂矿有多重要了。但我们要做的，是梳理锂矿资源到底在2022年还能不能维持供需不对等，因为这决定好了本轮景气周期和价格上涨会维持到什么时候，也决定了A股会对应怎么计入估值。更重要的，这是赣锋第一个财务密码。

咱们经常说的锂元素，通常以硬岩型、沉积型，以及卤水型三种形式产出。硬岩型是以金属氧化物形式伴生于硬岩型锂矿床中；沉积型是以金属氧化物形式伴生于沉积型锂矿床矿石中；卤水型是以离子形式赋存于盐湖和地下卤水里边。硬岩型锂矿床主要分布在澳大利亚、中国、刚果这些地方；沉积型锂矿床主要在美国、墨西哥；液体卤水主要在智利、阿根廷和中国。

矿藏中金属镁和锂的比例决定了“品位”，品位高意味着锂矿的提取难度低和经济价值高，所以锂资源供给以盐湖卤水和硬岩型锂矿为主。而且锂矿分布区域高度集中，全球近91%的储量主要分布在智利、阿根廷、澳大利亚等９个国家。探明储量按照矿床类型来分，卤水型矿床占比最大为64%；硬岩型锂矿床占比居其次为29%；沉积型锂矿床主要为锂黏土，占比7%。据测算2021年全球锂资源供给量约为56.4万吨 LCE（碳酸锂当量的缩写），其中盐湖卤水23.7万吨LCE占比 42.1%；锂辉石23.3万吨占比41.3%；锂云母6.5万吨LCE占比11.5%；锂原料回收2.9万吨LCE占比5.1%。到了2025年，如果不开发黏土型锂矿的话，锂资源供给总量预计大概129.4万吨LCE。

图源：华经情报网

如果我们把新能源车、储能、消费电子这些需求端全算上的话，2025年锂矿的供给缺口大概还有8.8万吨，这么大的缺口下，谁有矿谁才是王者。而矿产的开发权是需要政府批准的，不是想开采就能开采，赣锋之所以被称为“锂王”，就是因为人家能开采优质锂矿。这就是赣锋锂业财务报表中第一个密码——无形资产中的“采矿权”。

图源：赣锋锂业2021年中报

02 进军下游，赣锋的利润率密码

那咱们了解完赣锋锂业的最大优势，可能大家最关心的就是它和A股最大竞争对手——天齐锂业的差别到底在哪。其实答案很简单，同样都是锂矿板块的，赣锋的主营产品同样是中游锂盐，但在过去十年先后向产业链上游、下游延伸，不只有上游锂矿，也有下游的锂盐、氢氧化锂和盐湖提锂的布局，所以就决定了它的净利率始终比天齐高一截。

就拿2021年中报和三季报举例，赣锋分别实现40.6亿、70.5亿的营收，以及14.1亿、24.7亿的归母净利润，净利率高达30%以上，完胜天齐18%的净利率。赣锋的净利率高就是靠着产品销售高毛利和高产能利用率实现的。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

赣锋在全球都在进行多元化布局，拥有8处矿产资源、12个生产基地和2个研发中心。2020年时赣锋锂业碳酸锂、氢氧化锂和金属锂的有效产能分别为25750吨、31000 吨和1600吨，产能利用率分别为56.85%、88.00%和98.58%。

而在2021年赣锋迅速扩产，拥有了年产电池级碳酸锂4.3万吨、电池级氢氧化锂8.1万吨和金属锂2000吨的产能。其中2020年末新增年产5万吨氢氧化锂产能顺利爬坡，在2021年一季度就已满产，江西宁都县年产1.75万吨电池级碳酸锂生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前已形成年产2万吨电池碳酸锂的生产能力。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

而下游，则是赣锋重要的未来盈利布局点。现在赣锋的锂电池业务已经布局了消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池，一共五大类二十多种产品，产品应用在动力大巴、机场设备、船舶、光伏储能、智能家居这些地方。

眼下来看，给赣锋带来最大贡献的是聚合物电池生产线（产量3000万只/天），还有产量35万只/天的TWS（分体式蓝牙耳机）电池生产线，客户有四大手机制造商“华米OV”。在动力电池这方面，赣锋的全资子公司赣锋锂电首供奇瑞新能源的最新车型奇鲁 costin EC1。截至2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已经有了1GWh，并计划扩产到3GWh。同时，赣锋也在储能领域和国家电网合作。另外，第二代固态电池的正极要换成三元材料，而且要采用含金属锂的负极，能量密度会提升到350Wh/kg，这都是赣锋目前作为“锂王”在做的事情。

光卖锂矿是TO B生意，而进军锂盐产品和动力电池领域，才会更接近C端，所以才会有更多溢价的可能性。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 锂价第三轮主升浪，赣锋乘势而起？

如果咱们要算赣锋的未来业绩，对于锂价的跟踪那是最必须的。锂盐价格第一轮上涨，是从2020年4万到今年一季度9万，第二轮是2021年二季度9万涨到最近的20万。当市场认为锂价已经到达顶峰的时候，因为年前备货，以及前段时间“限电”对于电池正负极厂商需求的干扰彻底解除，第三轮上涨可能又快到了。

从调研来看，目前正极厂商备货非常少，只有半个月，而将锂精矿提取成电池级碳酸锂的最重要步骤——盐湖提锂又进入了冬季停产期，所以供给端没有增量的情况下，已经有锂盐厂开始大肆涨价。

考虑到锂矿3年扩产周期的“刚性”。今年全球产量50万吨碳酸锂当量，明年增量18万吨，增量33%，很容易就被需求覆盖。尤其是中游正极大厂扩产都是翻倍的节奏，所以供给端紧张的情况下，锂价很难不涨。比如之前券商预计2021年底碳酸锂能突破25万元/吨，但现在已经28万了。

而算一家矿产公司的业绩，无外乎就是用矿产数量乘以每吨单价，再乘以利润率，再加上可能存在的投资收益。所以，如果明年锂价到了30万元/吨，大家觉得它明年能挣多少钱呢？

04 审美疲劳+股价背离，赣锋也有困扰？

但是呢，就像文章一开始说的一样，碳酸锂现货价格的上涨，不一定每时每刻都对应赣锋锂业股价的上涨，因为总会有一些“鬼故事”不断上演。而且A股对于锂矿的追逐少说也有2年了，肯定也有审美疲劳，对锂价能否继续创新高的担忧。

首先咱们先说去年10月份开始的“鬼故事”，第一个就是所谓锂矿集采。之前工信部表态：“中国新能源车成本偏高，将统筹保障动力电池资源供应”，这让市场联想到让医药市场的集采，瞬间让锂矿股闪崩。10月底，海外PLS（澳洲锂矿巨头）又传来锂矿拍卖最终成交价仅2350美元/吨的消息，给整个板块迎头泼了一盆冷水。随后而来的，便是碳酸锂价格上涨侵蚀下游利润、青海发现巨型锂矿带、2022锂价冲高回落等等出现在A股的鬼故事。

但是刚才咱们说锂矿的供给绝大部分都在海外，国内供应是非常有限的，怎么可能对外国锂矿进行集采？所以锂矿集采可能只是一个自己吓自己的鬼故事。其次就是本轮锂价能涨到哪，尤其是涨到什么时候，这对赣锋的股价才是最重要的。

大家看国产造车新势力“蔚小理”12月的交付量，全都是环比大增45%以上的，新能源车产业依然处于高速发展中。之前券商预计2021年底碳酸锂能突破25万元/吨，现在却已经28万了，锂价格并没有打折大降价。锂矿依然处在景气大周期当中。

和任何一个资源品行情一样，锂矿也可以分为三个阶段：第一阶段2020年四季度—2021年二季度的行业见底拐点行情、第二阶段2021年三四季度的价格行情（以破历史新高为标志）、第三阶段很可能是2022年业绩兑现以及“炒年报”行情。所以从赣锋的角度来说，40%的回调不能说它的股价已经见历史大顶了。而且A股股票但凡在下跌过程中，鬼故事都会形成“正反馈”，越是股价下跌，鬼故事越是讲的多，进而持续打压股价，对此我们只能期待时间给它一个答案了。

图源：Wind金融终端

结语

作为A股锂矿板块最受大家熟知的公司，赣锋确实享受过新能源车浪潮当中的涨价潮，也曾经和“宁王”一起抢矿，更遭到过现货价格大涨过程中的股价回调。但如果一轮景气周期没有结束，也很难说一个板块的行情彻底见顶。

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