1. 环保板材起家，打造立体生态产业链

1.1. 公司简介：板材起家向上下游产业链延伸，业务布局逻辑清晰

板材行业龙头，多年深耕家居建材领域并不断进行上下游产业链延伸。兔宝宝于1992年在浙江德清成立，前身是浙江省装饰贴面板生产企业，2005年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一。

2010年公司开始尝试 OEM 模式，现已经实现核心市场江浙沪皖渠道布局全覆盖，并由核心市场向周边第二梯队市场辐射；2015年，公司成功收购多赢公司完成 O2O 转型，借力互联网带动销量增长；同年，公司与全球最大的顺芯板（OSB 板）制造商加拿大 Norbord lnc 公司达成全面战略合作，双方将共同致力于把顺芯板这一产品推向中国市场，2017年公司首次提出兔宝宝易装的概念；2018年开始进入易装 1.0 时代，2020年公司提出打造“万家易装社区店”全国销售网络体系。

2019年公司收购房地产精装修工程业务领域的优秀企业裕丰汉唐70%股权，2021年收购裕丰汉唐剩余25%股权，完成工程端业务的布局。

公司实控人持股比例较高，多次回购彰显发展信心，现金分红高且稳定。

2021Q3末，公司实际控制人丁鸿敏直接持股公司2.73%股份，通过德华集团和德华创业投资间接持股22.37%股份，合计持股25.10%；并且实控人丁鸿敏与德华集团和德华创业投资集团为一致行动人关系，三者合集持有公司40.39%股份。

近期兔宝宝拟向控股股东德华集团定增募资不超过 5 亿元，本次发行后德华集团直接控股份额或将从 30.83%提升至 36.89%（按募资 5 亿元计算），持股比例进一步集中。

2018 年以来，公司每年都进行股票回购，彰显管理层对公司中长期发展的信心，且公司充分重视股东回报，历年来保持稳定且较高的现金分红比例，同时近期公告在满足利润分配的条件下，未来三年，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于公司当年实现可供分配利润的 50%，彰显公司长期投资价值。

股权激励目标22-24年扣非业绩复合增速有望超20%，充分激发员工积极性和造血能力。

2021年11月23日，公司公布新一期股权激励计划，拟对 461 名中高层管理人员（包括裕丰汉唐）授予 300 万股限制性股票（占总股本 4.03%），授予价格为 5.01 元/股。

考核要求以2021年扣非净利润为基数，2022-2024年净利润增长率不低于20%、45%、75%，我们测算未来三年公司扣非业绩的复合增速为20.5%，彰显公司对于未来发展的信心。

目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料业务主要产品为家具板材， 其基材由多层胶合板、细木工板为主，此外公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大 Norbord 合作，定向研发生产针对中国市场的无醛 OSB 板（顺芯板），成为公司重要的板材基材产品之一。

目前公司传统板材主要通过经销商渠道模式实现销售，形式包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等小 B 业务。

板材生产更加注重环保，历经 20 年完善环保生态产业链。

随着行业企业环保、消防、安全生产等多种政策因素影响，低小产能逐步淘汰，同时龙头企业加大研发力度和品牌推广，推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐年提高，而兔宝宝自2000年开始进行环保生态板的研究，研究成功了欧洲 E1 级新一代标准环保型产品，2004年达到 E0 级胶合板，甲醛释放量进一步下降，2020年成功推出 360°除醛抗菌防霉生态板，板材产品实现了从 E1 级、E0 级升级为无醛级，目标市场定位变为高端市场，持续提升高端产品占比，进一步契合消费者对于环保和健康的诉求。

成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。

零售端，2018年公司全面导入“易装”模式，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，将兔宝宝自身优质的板材逐步打造成品衣柜，而在江浙沪核心区域，发展全屋定制业务，提供全屋定制服务，产品服务模式进一步升级。

工程端，2019年公司收购青岛裕丰汉唐木业，旗下子品牌“优菲”，目前与 50 余家地产集团签订集采战略合作，其中百强地产 26 家，并多次荣获万科、新城等地产集团“A 级”供应商荣誉。

1.2. 商业模式：OEM轻资产快速扩张，渠道升级开启新征程

回顾兔宝宝的业务模式发展历程，大致经历了“业务起步期”→“渠道转型期”→“快速放量期”→“渠道升级期”四个阶段，而其中2010年和2018年是公司两大关键转折点。

2010年公司从传统制造型企业转型，开始尝试OEM轻资产模式，寻找合格的板材供应商， 采用贴牌生产的模式，而公司自身则聚焦于品牌运营和研发，2018年面临精装修和定制化 两大趋势，兔宝宝全面导入“易装”，通过产品和渠道升级，拓展家居成品零售市场，2019 年收购青岛裕丰汉唐，先发优势明显，强势布局成品家居工程渠道。

目前公司传统板材的收入分为 A+B 类两种。

A 类为“经销商—兔宝宝—供应商”的模式，经销商从兔宝宝处直接购买板材，支付公司制定的批发价格，而兔宝宝向供应商支付购买成本，该类收入的确认直接按板材销售的价格计算，即板材的进价加上贴牌费；B 类为“经销商—供应商”的模式，即经销商直接从 OEM 拿货的时候，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝派出团队验货贴牌，从而只确认贴牌的收入。

率先渠道变革，以总部为圆心，加密渠道网络。

2005年公司先后在青岛、南京等地开设了两家专卖店，开始尝试专卖店网络建设，从制造业向品牌服务业转型，在转型OEM轻资产的快速扩张期，公司板材专卖店的数量也是快速增加，2019年达到3832家，专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步加快渠道网络建设，2020年公司重整家居业务团队，淘汰清理无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，进一步整合团队资源，优化销售渠道。

2018年后公司渠道升级，加速布局家居成品，逐步迈入全产业链发展的快车道。

2018年，公司大力推进“兔宝宝易装”项目建设，取消一级经销商，进一步渠道扁平化，厂商直接销售和服务终端零售门店，2019年公司收购青岛裕丰汉唐，切入家居成品的地产商大 B 渠道，此外，公司完善装饰材料工程渠道布局，大力推进工装、家装、家具厂等小 B 端渠 道业务，19H1公司在全国范围内已签约独立工程代理商 16 家，并与多家工装公司签订战略合作协议，与杭帮装饰公司、地区性装饰公司、互联网家装公司积极建立合作关系，并加强开拓地方家具企业业务。

为了更好推进产品（服务）和渠道升级，2018年开始全面导入销售分公司运营模式，核心市场和重点市场以行政省为单位设立省级销售分公司，外围市场以跨省的区域为单位设立区域销售分公司，一方面提升公司对经销商的服务和管控能力，另一方面便于加大力度推进家装公司、定制家具企业、互联网家装平台等小 B 端业务。

1.3. 财务分析：利润稳定性有望延续，现金流表现优异

渠道下沉驱动收入快速增长，非经损益对利润影响解除。2016-2020年公司收入从26.77亿元增加至 64.66 亿元，2018年受到定制化和精装修两大行业趋势，收入增长趋缓，随着渠道布局升级，2019年后收入改善逐步呈现拐点向上的趋势，2020年受益于青岛裕丰汉唐的合并，当年实现收入同比+39.6%，21Q1-3 公司实现收入 63.16 亿元，同比+64.5%，我们认为一定程度上体现出公司渠道下沉和密集分销等措施逐渐显效。

2016年-2018年公司利润有所下滑，盈利能力承压，2018-2020 年利润仍有所波动，2021Q1-3 归母净利润同比+171.2%，我们预计与大自然家居股票产生的公允价值变动损益有关，考虑到大自然家居已于 10 月 19 日从港交所退市，我们预计后续利润有望保持稳健增速。

装饰材料贡献公司超过50%的收入，裕丰汉唐为公司收入形成有利的补充。

目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，20年公司装饰材料业务全年实现收入43.46亿元，占收入的比重为67%，其中：板材产品收入为33.83亿元，同比增长6.44%；板材品牌使用费（含易装品牌使用费）2.27亿元，同比增长7.74%；其他装饰材料7.36亿元，同比增长17.20%。

2019年收购裕丰汉唐70%的股权给公司柜类产品业务带来了大幅增长，2020年柜类产品实现营收16.10亿元同比增加881.71%，占总收入比重从2019年的3.54%上升至24.90%，2021年公司收购裕丰汉唐剩余25%的股权，持股比例达95%，后续公司成品家居业务和裕丰汉唐的产品业务有望逐步融合，渠道进一步整合。

传统板材毛利率保持稳定，定制化柜类产品有望改善整体毛利率水平。

2016年以来，公司整体的毛利率水平基本维持稳定，净利率水平一定程度上受到公允价值变动净收益的影响（大自然股票收益的波动），公司主营的三大产品中，传统装饰板材的毛利率较低，2017-2020年期间基本维持在10%左右，地板毛利率维持在30%左右，而柜类产品的毛利率相对较高，除2020年出现下滑以外，整体毛利率基本维持在30%以上。

公司在定制家居领域的布局完善，我们认为毛利率较高的成品家居业务有望带动整体毛利率改善提升。

期间费用率维持稳定，现金流表现优异。

2016-2020年期间，公司期间费用率基本保持平稳，2018年之后整体呈现小幅下降的趋势，2019年之后财务费用率小幅上行但仍维持较低水平，主要系合并青岛裕丰汉唐工程业务增幅较大，回款周期相对较长，导致财务费用同比增长。

由于 C 端属性显著，公司的收现比一直在 100%以上，2019-2020年经营性现金流分别为7/8 亿元，现金流表现优异。

2. 行业分析：大行业小公司，龙头市占率仍有提升空间

2.1. 行业概览：

胶合板仍是中国人造板消费量最大的品类，占比超过 60% 人造板，以木材或其他非木材植物为原材料，经一定机械加工分离成各种单元材料后，施加胶粘剂等胶合而成的板材或模压制品，主要包括胶合板、刨花（碎料）板和纤维板等三大品类，其延伸产品和深加工产品达上百种，市面上熟知的大芯板（细木工板）属于胶合板，欧松板（OSB）属于刨花板，实木颗粒板属于刨花板，各类板材都能应用于家具制作，但主要的性能差异较大，其中胶合板由三层或多层的单板或薄板的木板胶贴热压制作而成的板材是目前手工制作家具最为常用的材料，防潮性能和承重能力较强，刨花板由于价格较低且可塑性、颜色和样式等多因素，成为定制家居企业主要选择的板材。

胶合板类产品仍是中国人造板产品消费量最大的品种。

2020年占全部人造板产品消费量的 62.7%，同比下降 1.2pct，纤维板产品位居第二位，占全部人造板产品消费量的 20.1%，同比增加 0.1pct，占比基本维持稳定，刨花板类产品位居第三位，占全部人造板产品消费量的 10.5%，同比增加 0.8pct，其他人造板产品占全部人造板产品消费量的 6.7%，总体来说在2017-2020年期间，人造板的细分品类占比基本维持稳定，胶合板的消费量占比始终超过60%，刨花板的占比略有增长。

中长期来看，我们认为人造板行业主要的发展趋势主要体现在四个方面：

1）政策层面：采用人工速生林发展人造板产业，节约林木资源，改善生态环境，满足社会发展对木制品的需求；

2）市场需求：消费者注重产品的环保、实木等方向，同时年轻消费者偏向于购买定制家居成品；

3）品类方面：胶合板产能基本稳定，纤维板淘汰落后产能，占比下降；定制家居带动刨花板占比上升明显；

4）行业层面：生产制造水平不断提高，产品质量提升明显，市场产能趋向集中，品牌企业产销规模不断增加，政策（环保、消防）要求企业更加规范，淘汰出清落后产品和产能。

2.2. 需求侧：行业总量保持平稳，存量装修和翻新需求崛起

人造板行业生产量和消费量保持平稳。近几年中国人造板产量基本维持在 3 亿立方米左右， 消费量略低于生产量，但总体保持平衡。

2020年中国人造板产量3.11亿立方米，同比增长 0.8%，连续三年小幅回升，人造板产品消费量约 2.96 亿立方米，同比增长 0.8%，连续两年增长，其他人造板产品产量同比增长 3.7%，是推动行业总体产量增长的主要原因，但从过去十年维度来看，人造板产量和消费量增速呈现明显放缓的态势。

家具及装饰类胶合板行业产值约为 2500 亿元，行业总体产销量保持平稳。

2020年，中国生产胶合板类产品1.99亿立方米，同比增长0.6%，中国胶合板类产品消费量 1.86亿立方米，同比小幅下降1.1pct，中国胶合板类产品包括包装用胶合板、家具制作及装饰装修用胶合板、混凝土模板用胶合板、细木工板、实木复合地板基材用胶合板、集装箱底板用胶合板、单板层积材以及特种胶合板等主要品种，其中家具及装饰用胶合板市场总规模约0.95亿立方米，市场总产值约为2500亿元。

精装修渗透率的提升仍有望带动大 B 业务的提升，但增速预计有所放缓。

2020 年下半年，房地产行业的三道红线政策的出台，导致地产商短期压力加大，但总体来看，头部房企由于管理能力强，项目资源储备充足，长期竞争力越发明显。

同时随着国内精装修政策的推广，地产商不断提升精装房比例，根据奥维云网数据，2019 和2020年两年精装房渗透率保持在 32%左右，离发达国家近 80%的精装率还有明显的提升空间。

由于目前精装体系下，地板、木门、橱柜产品的集采比例达到 95%以上，大 B 端渠道仍有加码空间，但整体来看大 B 端的业务量拓展速度一定程度呈现收缩态势。

国内存量房装修、二手房翻新的需求进入了新一轮周期。在一线城市，存量房装修、二手房翻新的比例已经达到了 40%以上，叠加新冠疫情对于家庭居住环境要求的提升，消费者对于品牌企业产品的家装会更加青睐。

我们预计未来年均重装面积预计达 35.9 亿平，远超新建面积，存量改造需求有望逐渐释 放。根据住建部，2019年我国城镇居民人均住房建筑面积 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设2020年保持不变，按照 20 年城镇人口/农村人口 90199/50979 万人计算，则截至 20 年底，我国城镇/农村存量住房面积分别达 359/203 亿平米，仅考虑城镇存量房，按照 10 年的重装周期来算，未来年均重装面积高达 35.9 亿平，而 20 年商品房竣工面积仅为 9.1 亿平，存量需求更为庞大。

随着互联网尤其是移动互联网技术的不断发展，消费者的购物习惯正在发生改变，在家庭装修前，会花费相当时间通过抖音、小红书、知乎等网络平台了解比较产品，打破了家居消费中的诸多信息不对称，使消费更加理性和透明。

与此同时，运用大数据、人工智能等技术手段，通过电商、直播平台等方式引流，线上与线下相结合的 O2O 营销模式已成为企业和门店获客的主要渠道之一。

2.3. 供给侧：板材市场供给竞争激烈，行业集中度分散

行业集中度分散，龙头市占率低。受到运输和销售半径因素制约，普遍规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散，2020年，全国共有人造板企业 16000 余家，同比增长 11.6%，胶合板类产品生产企业15200余家，同比大幅增长 13.4%，企业平均规模为 1.7 万立方米/年。

胶合板类生产企业中，大型企业或企业集约 84 家，占企业总数比例不足 1%，总生产能力为 3116 万立方米/年，占全国总生产能力的 12.2%，中小型企业占 99%以上，在主要生产聚集区中型企业占比有所提升，小型企业占比在持续下降，据兔宝宝 20 年年报数据，2020 年兔宝宝市占率不足 5%，龙头的市占率仍很低。

板材龙头在渠道端布局，兔宝宝等具备先发优势。

截至2020年底公司已在全国建立了3005家各体系专卖店，已初步建立起密布全国的经销商网络，明显领先于其他板材品牌企业，并与众多家装公司及建筑装饰公司、知名地产公司建立了良好的合作关系，我们通过在各板材企业（兔宝宝、雪宝、莫干山、千年舟、大王椰和福庆等）官网查询到个品牌专卖店数量进行对比，兔宝宝专卖店数量在数量上占据优势，渠道的布局成为不同企业的发力点，龙头公司具备先发优势。

3. 发展易装提供一站式解决方案，差异化切入成品家居市场

3.1. 依托环保板材，大力发展易装模式

以板材产品为核心，易装模式提供成品家居增值服务。

2018 年，兔宝宝正式推出易装新模式，板材易装服务是以公司板材产品为核心，向消费者提供的一系列增值服务，通过总部输出标准化柜体结构，搭配各类木线、五金、罗马柱、门型等配套材料，由板材门店提供裁切、封边及上门安装服务，为消费者提供从材料选择、计算、搭配再到施工的一站式服务。

与全屋定制主要是自有产能加工为柜体材料后现场安装，整个供应链均自己掌控不同的是，易装由第三方负责加工并贴牌，属于经销商和 C 端消费需求进化产生的新模式，经销商自己在销售过程中自发产生了后加工的服务模式。

易装模式逐步换代，产品和服务升级持续推进。

在公司推出易装之前，经销商在门店终端，已经为了解决消费者购买板材寻求木工打制衣柜过程中存在的繁杂操作和最终产品款式或者细节不满意的情况，与当地家具企业合作，提供深加工服务，未来进一步匹配消费者的需求，公司推出“易装”模式打造家居市场，而经过几年时间的孵化，易装1.0主要是做柜子是板材销售业务的延伸，板材转型2.0加入了公司其他配套产品如五金等，现在是万家店模式，还会加入设计的成分。

同时面对定制家居行业存在市场红利消失、运营成本升高、行业人才紧缺、引流获客难等问题，经过分析市场运营难点和痛点，兔宝宝易装针对性调整运营策略，打造一城多店、一商多店新渠道布局模式。创新E-maker借力定制行业优质成熟资源，打造1+N终端模式，构建万家社区店，有效提升了渠道的快速布局和运营能力。

之后建成的模式将是所有订单向公司下单，公司再指派到加工中心，加工好后板材做好，安装服务由加工中心提供，经销商要配备设计师上门测量和设计。

3.2. 从好板材到好家居，打造最佳服务和加工中心体系

易装具备易选材、易设计、易加工、易服务四大优势：

1）板材好、花色丰富的材料优势；

2）标准化高、方便灵活的设计优势；

3）一地一厂、快速高效的加工优势；

4）生产物流周期短、客户响应度高的服务优势。

我们认为易装的核心优势在于凭借公司板材优势，以环保性能突出、基材性能优越、高性价比等特点，采用的是工厂加盟模式，所有产品材料由总部统一采购和配送，在当地生产，一定程度上缩短产品交付周期，产品交付更快，同时，易装采取信息化管理、标准化管控，保障生产效率和品质。

易装对经销商和终端门店的服务能力提升。

2020年公司新开350家易装门店，签约合作加工中心50多家，易装逐步进入快速发展阶段，从公司的发展逻辑来看，公司在材料端和渠道端持续发力，完善了易装的材料体系，新增款式众多的柜门板以及升级五金产品体系，同时配套兔宝宝家具板材，为消费者提供一个完整的定制柜类产品解决方案。此外公司正在开展线上线下同步招商，对门店经销商进行详细的评估，重点考量经销商的营销能力、设计能力以及服务能力。

同时，加工中心端的投入也非常重要，公司今年计划继续升级加工中心，提升生产能力和效率，通过信息化的系统配套，提升对终端门店的服务能力。

此外，公司对经销商支持力度大，不断升级和完善易装产品设计和门店营建展示，加大对易装门店的设计培训和营销支持，同时增加信息化投入置入到门店端，提升门店端的接单能力和服务能力。

易装的盈利模式是通过低性价比的板材转化为高性价比的定制产品。

通常易装经销商都属于一级经销商，易装经销商都属于兔宝宝公司直接管理，业务由易装加工中心服务，易装业务所需材料必须由兔宝宝公司指定供应，易装整体参与者有公司、板材经销商、加工中心和易装经销商。

公司发展易装收入主要来自以下两部分：

1）板材、辅料、配套产品销售收益；

2）品牌使用费。从商业模式来看，易装业务的放量从财务上将带动现有装饰板材和其他辅材业务（材料客单价提升）收入的放量。

4. 收购裕丰汉唐，打造“零售+工程”双轮驱动战略

4.1. 精装政策不断推进，工程市场仍有提升空间

精装修政策不断推行，中国进入房地产精装房时代。多省市相继出台精装修相关政策，并制定全装修实行量化指标。

2013年，办公厅转发了发改委和城建部的《绿色建筑行动方案》，提出要推动建筑工业化，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性装修和产业化装修相统一。

2017年，住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。

2019年至今，已有近十个省份，超30个城市规定新建住宅装修比例或发布精装房装修细则，精装已是大势所趋。

2019年我国精装房渗透率已提升至32%。2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。

目前与发达国家80%以上的精装渗透率相比，我国精装市场渗透率仍处于低位，但经过多年的发展精装行业已进入成长期，也逐步呈现出产业化、模块化和部件化的态势，未来具有广阔的发展空间。

精装房带动定制家居板块，木制品定制份额提升。

精装房的增长带动了精装修市场发展，目前的精装房装修风格较为单一，消费者满意度不高，而定制家居凭借多变的风格满足了当下消费者的需求，因此定制家居和地产商合作是未来的发展方向，使得制造业从规模化批量生产向定制化服务转型。

木制品是家装常见的材料，2018年-2021年 7 月，木制品定制份额实现回升，其中户内门定制份额达到50%以上，我们判断随着精装房渗透率提高，定制份额将继续提升。

4.2. 收购裕丰汉唐，发展成品家具大 B 端

裕丰汉唐以家具定制业务为核心，业务全国化布局。裕丰汉唐下设优菲信息技术、优菲智能家居、成都优菲三大子公司，旗下品牌有“优菲”，优菲家居共有城阳、即墨、诸城、德清四大生产基地，占地总面积 13 万平方米，年产能 55 万套。占地 5 万平米的流亭生产基地将于 2022年投产，预计年产能 30 万套。

公司以全屋木作类家具定制为核心业务，产品领域涵盖整体厨房、衣帽间、衣柜、书柜、卫浴柜、玄关柜、移门、地板、木门等，为地产开发商提供集研发、生产、安装、售后为一体的一站式木作类精装工程配套服务。

截止目前，优菲家居已成功交付三千余个地产工程项目，成功覆盖全国除西藏、台湾外百余 座城市，业务布局遍布全国。

裕丰汉唐具备品牌优势，着重于文化软实力的建设。

近年来，裕丰汉唐内部搭建了行业领先的综合管理平台，通过SAP、MES的数据互联，实现了设计、报价、拆图、下单、生产、工程管理一体化管控；上线的优菲大学培训平台和HR 人力资源系统，不断丰富人才队培养模式，打通员工职业渠道的同时，提升了企业发展的“软实力”，先后荣获“2019年度房地产供应商竞争力评选竞争力十强（橱柜类）”“中国家具制造业500强”等荣誉。

头部房企加深合作，逐渐摆脱单一大客户依赖。

2008年裕丰汉唐成功进入万科体系，2013年首批荣获“万科 A 级供应商”，2016年与多家头部企业签订战略合作协议，2018年荣获“新城控股 A 级战略供应商”，截止2020年末，公司合作的地产集团战略客户共 37 家，其中前 30 强地产 16 家，地产开发商头部效应明显，与多家大地产客户合作将给公司未来业绩提供强力保证。

21H1裕丰汉唐的客户结构方面，万科占45.74%，融创占15.7%，龙湖占11.14%，东源地产占6.25%，新城控股占5.87%，旭辉地产占4.32%，前六大客户占比达到89%，签约数据前五大客户为万科44.8%，旭辉11.8%，中海8.74%，融创7.93%，龙湖7.61%，中南4.55%，除万科外的其他地产客户占比逐渐提升。

收购裕丰汉唐 95%股权，产业协同有望加深。

2019年 7 月公司公告全资子公司德华兔宝宝投资公司与漆勇、赵越刚等 6 名股东签订了《股权转让协议》，公司拟以 7 亿元受让漆勇等持有的青岛裕丰汉唐公司70%的股权，近日，兔宝宝投资公司与漆勇、赵越刚 2 名股东签订了《股权转让协议》，拟以人民币2.5亿元受让漆勇及赵越刚持有的裕丰汉唐25%的股权，收购完成后，兔宝宝持有裕丰汉唐95%的股权，同时裕丰汉唐承诺在2019年、2020年、2021年实现净利润分别不低于7000万元、10500万元、14000万元，由于裕丰汉唐正处于增长期，我们预计随着两家公司协同效应产生，公司精装业务存超预期可能。

兔宝宝与裕丰汉唐从以下几个维度深度合作：

第一，裕丰汉唐会将公司一些板材产品导入进地产客户中，比如科技木已经推入了万科板材体系中；

第二，裕丰汉唐将在公司的经销商中发展一部分工程加盟商；

第三，在材料方面，过去裕丰汉唐主要是生产 B 标和 C 标产品，后续会引入兔宝宝高端的 A 标产品，有效利用兔宝宝的材料优势；

第四，裕丰汉唐将为易装业务补充一些加工中心，可以有效控制成本，收购裕丰汉唐工程订单增长，带动公司其他产品销量产量增长。

未来裕丰汉唐的主营业务还是以工程定制柜类业务为主，后期会逐步拓宽产品品类，融合进兔宝宝的地板、木门以及板材。之前裕丰汉唐为100%工程自营模式，今年开始也在尝试工程代理商模式，后期代理商模式比例会提高。

5. 盈利预测

根据上述分析，我们对公司盈利预测做出如下核心假设：

1）装饰材料业务：

2020年装饰材料业务占公司总营收比例为70%，是公司核心业务。

公司所处人造板材行业集中度较为分散，今年受到原材料上涨、限电以及环保等因素影响， 行业发展有一定压力，但终端需求仍然较好。

伴随公司股权激励计划的落地和公司装饰材料业务的多品类延伸，我们认为该业务有望随公司渠道拓展和市占率提升而较快增长，预计21-23年增速分别为45.0%/30.0%/25.0%；

近年来公司装饰材料业务毛利率较为稳定，21年受原材料涨价和汇率等因素影响，毛利率相比上年同期有一定下降，因此我们预计21-23年装饰材料业务毛利率分别为10.2%/10.6%/10.7%，与过去基本持平。

2）成品家居业务：

当前公司正处于向成品家居业务转型的阶段，收购裕丰汉唐后使公司柜类业务实现爆发式增长。随着公司完成收购裕丰汉唐25%股权，对裕丰汉唐持股比例达到95%，未来公司成品家居业务仍有望实现快速放量，增速显著高于其他业务收入增速，预计21-23年柜类产品的营收增速分别为63.9%/15.0%/18.7%，地板产品的增速分别为30.0%/25.0%/20.0%，木门业务营收增速为8%；

此外，伴随区域性分公司的成立，叠加易装业务模式的不断成熟，柜类业务毛利率有望依托公司渠道优势而稳步提升，预计21-23年公司柜类业务毛利率为26.0%/26.3%/26.3%，地板毛利率为 26.2%/26.4%/26.4%，木门业务毛利率为13.8%。

3）其他业务：

公司品牌授权业务增速较为稳定，19-20 年增速为 2.5%/2.3%，因此我们认为该项业务未来将随公司 OEM 模式扩张而保持平稳增长，预计21-23年增速为 4%，并且品牌授权业务的毛利率较高且稳定，未来提升空间有限，因此我们预计该项业务21-23年毛利率与 20 年持平，为 98.5%；而公司其他业务 20 年占营收比例仅为 0.02%，因此我们简单假定其他业务 21-23 年的收入与毛利率均与 20 年持平，增速为 0%，毛利率为 28.2%。

2）费用率：

公司近年来不断深化分公司的运营机制，进行渠道下沉，成立了九个大区域的分公司，从而实现对经销商和终端渠道的管理，当前渠道规模已经初步实现对业绩的支撑，我们认为未来公司营收较快增长有望在销售费用上体现规模效应，预计21-23年销售费用率为 3.8%/3.8%/3.7%，销售费用控制能力增强。公司股权激励计划落地，因此我们认为21-22年公司管理费用率有一定增加，而 23 年后伴随股权激励计划完成，管理费用率会有所回落，预计21-23 年管理费用率分别为 3.5%/3.6%/3.3%。

公司当前在手现金仍然较为充足，且未来营收增长主要依托渠道布局优势，因此我们预计公司21-23年研发费用率和财务费用率均与 20 年基本持平，财务费用率为1%，而研发费用率分别为1%/0.9%/0.9%。

此外，由于公司持股的大自然家居于2021年 10 月 19 日宣布退市，该部分股权收益被计入到公允价值损益科目当中，从而为公司增加了 1.1 亿元利润。我们认为该项增量不可持续，因此预计 22-23 年公允价值变动为 0。

根据公司主营业务结构和属性，我们选择上市公司欧派家居、伟星新材、索菲亚、大亚圣 象、丰林集团作为可比公司进行估值。

其中欧派家居和索菲亚为成品定制家居龙头企业，与兔宝宝成品家居业务具有较高重合度。

而大亚圣象与丰林集团均为人造板材行业公司，与兔宝宝装饰材料业务具有较好的可比性。此外，伟星新材作为消费建材中的 C 端龙头企业，与兔宝宝当前的发展逻辑和布局较为相似。

我们预计2021-2023年归母净利润分别为7.6/7.9/9.6亿元，21-23年CAGR为12.5%。参考可比公司2022年平均PE 13 x（wind一致预期），认为可给予公司22年16x PE水平，对应目标价17.02元。

6. 风险提示

易装模式发展不及预期：

公司在发展易装业务打造前店后厂模式，要和加工厂进行合作，可能会出现加工厂效率欠缺导致发货安装周期变长，此外目前很多板材公司均布局家装家居市场，预计可能行业加剧行业竞争；

板材销售不及预期：

板材行业集中度不高，公司主打环保产品在定价高于其他板材，可能在一些经济欠发达地区市场下沉会受到阻碍；

原材料价格上涨压力较大：

原木是公司主要原材料，木材价格20年有所上涨，导致公司成本上升，后续如果原材料上涨压力较大，对公司的盈利能力或有冲击。

商誉减值风险：

公司与青岛裕丰汉唐签署的《股权转让协议》对业绩增长提出了要求。如果业绩完成情况不及预期，可能会导致公司计提商誉减值，从而对业绩造成影响。

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