1. 剥离亏损资产 聚焦钾锂业务

1.1 浴火重生

青海盐湖工业股份有限公司是国资委控股的国有企业。公司位于青海省格尔木市，是中国最大的钾肥生产企业，现有氯化钾产能 500 万吨/年，位列全球产能第四位。

控股子公司蓝科锂业现有年产 3 万吨碳酸锂产能，后续公司锂盐产能扩产潜力巨大。

公司始建于1958年，前身为“青海钾肥厂”。主要从事钾肥生产和盐湖资源综合回收利用。

1996年进行公司制改造，更为青海盐湖工业集团有限公司。

1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。

2011年盐湖钾肥以新增股份方式吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。此后，公司在盐湖资源综合开发中遭遇滑铁卢，经营情况陷入泥沼，2019年 9 月，控股子公司盐湖镁业和海纳化工破产重整，并将盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等巨额亏损的部分剥离至汇信资本。

2020年5月，由于连续三个会计年度净利润均为负值，公司暂停上市。

2020年以来公司进行司法重组并完成亏损资产剥离，债转股后，重新聚焦于钾锂优势业务，2020年实现归母净利润20.4亿元，符合了申请恢复上市的条件，已于2021年8月恢复上市。

破产重整后，实控人仍为青海国资委。

自1997年上市至2019年破产重整前，青海国投以27.03%的持股比例作为盐湖股份的第一大股东，青海省国资委为实际控股人。

盐湖股份在完成债转股后，公司总股本增加，国开行等银行金融机构股本进入，原股东青海国投股份被大幅稀释持股比例降为13.86%，但实际控制人仍为青海国资委，且子分公司控股结构基本不变。

1.2 从“综合开发”到“镁锂钾园” 壮士断腕，“好坏分离”。

2017年公司确立了“盐湖资源综合开发利用”发展战略，延长了产业链，对盐湖中价值元素进行综合开发利用。但受限于生产要素（煤炭/天然气）供给不足、价格飙升，且由于长期以来设备、工艺等问题未解决，公司本着“好坏分离”的原则，将盐湖镁业、海纳化工从盐湖股份体系中剥离。

确立“百年盐湖、生态镁锂钾园”战略愿景。

盐湖股份调整发展思路，将钾肥、锂电新能源材料业务作为公司主要的业务主体和盈利主体，将公司打造成为中国支农肥的“压舱石”、新能源的“护航者”。公司三大产业战略：

钾产业强起来，着力技术研发体制机制创新，力求在现有基础上取得突破和创新，打造具有影响力的绿色钾工业基地；

做强“盐桥”品牌，公司钾肥产能处于国内钾肥行业龙头地位，在国内钾肥市场起到压舱石作用，将顺应趋势，不断提升盐湖系列产品的知名度和影响力；

锂产业好起来，分步建设金属锂项目，形成 3000 吨/年金属锂产品产能，并计划在 5 年内分步扩充 1 万吨+2 万吨+3 万吨(总计 6 万吨)碳酸锂、氢氧化锂产品产能，在 10 年内逐步形成 10 万吨锂盐产品规模。

1.3 坐拥察尔汗盐湖 资源保障能力极强

柴达木盆地为典型的陆相蒸发岩盆地。超过 20 个盐湖分布其中，矿产资源丰富，被称为“聚宝盆”，盆地内 K，Mg，B，Li 等多种资源元素远超地壳平均水平，它们以盐湖卤水或固体矿层的形式富集于盐湖中。

钾：柴达木盆地现代固体钾盐沉积主要分布于西部及中部地区，硫酸盐型钾盐沉积主要分布于大浪滩、西台等湖区，氯化物型钾盐沉积主要分布于昆特依、马海及察尔汗等地。

镁：柴达木盆地盐湖镁盐资源丰富，已探明的镁盐储量 60.5×108t，占全国总储量的 96.78%，主要集中于东南部及西北部的氯化物型卤水中。

硼：盆地盐湖 B 资源的分布受构造因素的制约，集中于两个地区，一为盆地中部东台-西台-察尔汗一带，一为盆地北缘以大小柴达木湖为中心的狭长地区

锂：集中分布在柴达木盆地中部新生代凹陷带内。盐湖卤水中 Li 的分布与 B 类同，东台-西台-察尔汗地区盐湖卤水的 Li+含量高达 124~262mg/L（卤水 Li+综合开采品位为 24.7mg/L），大小柴达木湖的平均 Li+含量也超过 100mg/L。

察尔汗在柴达木四大盐湖中面积最大、资源储量最丰厚。察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。

盐湖面积约 5856Km2，东西长 168 公里，南北宽 20-40 公里，盐层厚约为 2-20 米，平均海拔 2677 米。察尔汗盐湖各类资源储量达 600 多亿吨，其中，氯化钾 5.4 亿吨、氯化镁 40 亿吨、氯化锂 1204 万吨、氯化钠 555 亿吨，均居全国首位，潜在经济价值数十万亿元。

察尔汗盐湖包括一系列水湖和大面积的干盐滩：

有表面卤水的现代盐湖包括东陵湖、涩聂湖、大小别勒湖、达西湖、达布逊湖、团结湖、协作湖以及南北霍布逊湖。

依地质特征分为四个区段：

自西向东分为别勒滩、达布逊、察尔汗、霍布逊，其中别勒滩区段以 300 勘探线为界。盐湖股份与藏格控股两家分别拥有盐湖西部和东部。

1.4 剥离亏损资产

实现转亏为盈公司上市以来一直专注于钾肥，之后转向盐湖资源的综合利用开发呈现多元化态势。但化工、镁业务的巨额资本开支及连续的亏损将公司拖入深渊，这导致公司 2017 年到 2019 年连续三年巨额亏损。

伴随 2020 年以来的司法重整和业务剥离的完成，公司重新聚。

剥离镁业与化工，聚焦钾锂赛道，享受高景气周期，公司盈利能力大幅提升：

业务数量大大缩减。公司业务大幅精简，在重整前，公司主营业务包括七大类，分别包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、PVC、运输业、水泥和碳酸锂。剥离后，公司主营业务精简至四大类，包括氯化钾、贸易、盐湖资源综合利用化工产品、以及碳酸锂。

营收同比下降，但净利润上升。

半年报数据显示，其中钾肥、碳酸锂两大板块收入占公司总营收比重近 9 成，绝对金额同比下降 36%。利润方面，氯化钾产品毛利率从 55.62%提高到了 65.09%，接近 10 个百分点；而碳酸锂产品毛利率更是从 12.47%提高到了 59.41%，大幅提升近 47 个百分点。进而导致净利润较去年同期增长 52.97%。

盐湖提锂是公司最大增长点。

盐湖提锂板块，公司规划“3+3+4”扩张战略，控股子公司蓝科锂业经过近 10 年历练，采用的“吸附提锂+膜分离浓缩耦合”技术趋于成熟并持续优化升级，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中进行提锂，一期年产 1 万吨碳酸锂近年来满产满销，二期年产 2 万吨碳酸锂产能 2021 上半年已经试车，有望年内达产。

此外，公司与比亚迪公司合作建设的 3 万吨电池级碳酸锂项目前期建设准备及建设手续工作已基本完成，未来有望迎来投产。自 2020 下半年来，全球新能源汽车、储能需求放量支撑上游碳酸锂价格从周期底部快速上涨，低成本的盐湖提锂有望迎来量价齐升的收获期。

重整后三费及资本负债率大幅降低。

2019年公司资产负债率一度超过200%，2020年3月完成债转股后，公司资产负债率明显下降，截至2021年H1资产负债率为64.72%，落在相对合理的区间。

此外，由于盐湖镁业和海纳化工不在并 表，公司三费均大幅降低。公司产品进入高景气周期。

截至2021年H1公司锂盐产量/销量达8466/7435吨，同比增长45.9%/87.2%；同时，锂盐价格上涨也对公司利润有所推动，量价齐增产生共振。

2021年Q4锂盐价格持续高增，锂盐板块高增态势有望延续。钾肥板块产销量基本稳定，但受到粮食价格的高涨也对钾肥价格形成正向刺激。两大核心板块共振，也带动了公司盈利能力大幅提升。

2021年前三季度公司整体毛利率大幅提升至 61.96%，较去年全年上涨近 20 个百分点。

1.5 与国轩高科签订战略协议

与国轩高科签署战略框架协议有助于双方形成资源和技术共振。2021 年 12 月 13日，盐湖股份与国轩高科签订《战略合作框架协议》，基于双方在锂盐提取和锂电材料领域的优势，拟在新能源、锂电、科技研发、锂镁材料、人才培养等领域深度合作。有效期 3 年，期满后可续签。此次协议签订后有助于双方在资源领域和技术领域形成共振。

2. 钾肥板块：粮价高企，价格回落可能性较低

2.1 我国钾肥行业“压舱石”

公司是国内最大的氯化钾生产企业。公司氯化钾设计产能达到 500 万吨，年产能达到 550 万吨，占全国产能的 64%。整个板块由钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥、晶达科技等分子公司组成。

技术能力突出，不同资源匹配不同工艺。

公司目前拥有反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术等 5 种技术工艺，是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业，可以根据不同原材料，采用不同工艺充分利用不同浓度梯度的氯化钾。

钾肥板块盈利能力处于行业领先地位，成本优势突出。

此前公司钾肥板块毛利率一直保持在 70%左右，但由于 2020 年公司收入准则有所调整，销售商品有关的运输费用计入营业成本，公司毛利率下滑至 55.62%，截至 2021 年 H1 公司钾肥板块毛利率 65.09%。

2.2 供给端：钾肥上游高度集中 新增供给有限

钾是农作物生长三大必需的营养元素之一。植物体内含钾一般占干物质重的 0.2%~4.1%，仅次于氮。钾在植物生长发育过程中，参与 60 种以上酶系统的活化，光合作用，同化产物的运输，碳水化合物的代谢和蛋白质的合成等过程。

钾肥主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于其资源丰富，价 格低廉，占所施钾肥数量的 95%以上。

全球钾资源分布不均。

据 USGS 统计，全球探明储量（折 K2O）超过 37 亿吨。其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯为全球储量最高的 3 个国家，合计约占全球钾盐资源总储量 66%以上，其中俄罗斯、加拿大和白俄罗斯占比分别达到 29.4%、20.1%、16.1%。中国占比 9.4%。

钾肥资源全球头部垄断。

2013年以前，国际钾肥定价权受两大联盟控制：

（1） Canpotex 掌握全球 37%的钾肥市场份额，由加钾（Potash Crop of Saskatchewan）、 加阳（Agrium）、美盛（Mosaic）公司组成。

（2）BPC 掌控全球超过 34%的钾肥 市场份额，由俄罗斯乌拉尔钾肥（Uralkali）、白俄罗斯钾肥（Belaruskali）和西尔 维尼特（Silvinit）组成。

2013 年乌拉尔钾肥以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出 BPC 后，国际钾肥定价模式洗牌。

寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。全球垄断格局依然持续，目前前六大钾肥生产企业合计产能全球占比高达 83%。

未来整体产能增长有限，产能扩张集中在东欧中亚。

据 IFA 预测，2019-2024 年全球钾盐产能将逐步增长，年复合增长率约为 3%。在 IFA 的产能预测中，俄罗斯的项目数量最多，预计从 2023 年开始该国有三个项目将要投产。

随着 2021 年澳大利亚两个项目的预期投产，硫酸钾扩能继续取得进展。

上述这些项目再加上较小的扩建工程预计将使 2021 至 2025 年间一次钾盐产能增加 460 万吨 K2O。但随着美盛受自然灾害影响关闭加拿大钾肥的 K1、K2 矿井，预计将减产 100 万吨；亚钾国际则受疫情影响部分投产项目暂停， 50 万吨的钾肥产能释放充满不确定性。 白俄罗斯受到制裁带来供给不确定性，但整体影响可控。

2021 年 6 月欧盟出台对白俄罗斯的制裁措施，迫使白俄罗斯从 2021 年 12 月起将被禁止通过立陶宛的克莱佩达港进行钾肥出口。

白俄罗斯作为全球第三大钾肥生厂国，该国的钾肥公司 Belaruskali OAO 控制着全球近 20%的钾肥供应，此次制裁使得全球钾肥供应不稳定性大幅提升。但由于最关键品类位于免受制裁区间，且制裁只针对 6 月 25 日之后签订订单，故此前中、印签订的全年合同不受影响。此外，白俄罗斯目前已经决 定借道俄罗斯或乌克兰进行产品运输，运输成本虽然有所增加，但整体利润仍有保障。

2.3 各国对粮食安全更加重视 钾肥需求稳步增长

各国更加重视粮食安全问题。受到新冠肺炎疫情影响，一些国家相继禁止出口食品。疫情的爆发导致劳动力短缺和供应链的中断，影响到一些国家和地区的粮食安全。叠加目前全球人口不断增长，全球农作物种植面积也逐渐上升，单位面积施肥量的上涨，带动了化肥消耗稳定增长。

我国钾肥对外依存度较高。

中国是全球最大的钾肥进口国，对外依存度超过 50%。以 2020 年为例，国内钾肥产量约 704 万吨，进口量高度 875 万吨，表观消费量达到 1549 万吨，对外依存度为 56.5%。但国内钾肥价格受政府调较严，因此国内也是全球钾肥价格的洼地。我国也是全球钾肥消费增长的主要拉动者。

3. 锂板块：供需仍然偏紧

3.1 盐湖股份：产能逐步释放 技术探索先驱者

公司锂产业链主要包括上游资源采选（盐湖）、中游冶炼提纯（锂盐）两大部分，主要通过蓝科锂业和盐湖比亚迪作为两大平台，目前蓝科锂业采用吸附剂+纳滤膜工艺从老卤中提取锂离子，并将提纯浓缩后的含锂合格液进行精制后制成碳酸锂。蓝科锂业现有产能 3 万吨，盐湖比亚迪在建产能 3 万吨，远期规划产能 4 万吨。

蓝科锂业（权益 51.42%）：蓝科锂业原有 1 万吨工业级碳酸锂产能现已技改为电池级碳酸锂，此外2021年新建成 2 万吨电池级碳酸锂产能已投入使用。

盐湖比亚迪（权益 49.5%）：盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目仍处于中试阶段。

远期规划：根据公司老卤储备情况，公司远期规划 4 万吨产能。“吸附法+膜分离”技术探索先驱者。公司目前已经突破了从超高镁锂比卤水中提取锂盐的技术，形成了集吸附提锂、膜分离浓缩技术为一体的工业化示范装置。

目 前公司使用的吸附剂为新型锂高效吸附剂，是公司自主研发和生产的产品，已取得国家技术专利，吸附剂损耗控制在 10%以内；2016 年公司与启迪清源合作进行纳滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率，双方约定 10 年后项目资产归公司所有。

3.2 需求端：新能源汽车+储能两级拉动

随着电子设备的普及、新能源汽车行业和新型的储能电池领域的蓬勃发展，自 2015 年左右开始，锂资源转变为以电池行业消费为主的产业结构。可以预见的是，未来电池行业仍将是锂消费的最大推动力。作为锂产品的重要需求来源，新能源产业政策与发展较大地影响锂产品价格。同时如果锂价格仍然维持高位可能会影响传统工业领域的下游应用。

图30：2020 年全球锂需求结构

全球能源转型大周期已经确定。

目前已有超过 130 个国家和地区提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，包括：已实现碳中和的 2 个国家，已立法的 6 个国家，处于立法中状态的包括欧盟（作为整体）和其他 5 个国家。另外，有 20 个国家（包括欧盟国家）发布了正式的政策宣示。提出目标但尚处于讨论过程中的国家和地区近 100 个。

新能源汽车-增长确定性强

政策面全面支持，2025 年电动化率达到 20%。2021 年是中国“十四五”规划的开局之年，“十四五”规划中提及聚焦新能源汽车战略性新兴产业，表明了层面对新能源全汽车产业的支持。

根据发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，明确提出，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。国内新能源汽车销量增速超出预期，2025 年可能超额完成任务。

2021 年 1-11 月，我国新能源汽车产销量再创历史新高，累计产量突破 300 万辆，市场渗透率达到 12.7%。11 月，我国新能源汽车月产销量再创历史新高，当月产销分别完成 45.7 万 辆和 45 万辆，同比分别增长 1.3 倍和 1.2 倍，单月渗透率达到 19.9%，全年有望 突破 340 万辆。

图31：中国新能源汽车产量及渗透率

国内新能源汽车销量增速超出预期，2025 年可能超额完成任务。

以 2020 年数据为基础，为了达成上述 20%目标，新能源汽车渗透率年复合增速将达到 29.94%左右，我们以 2021 年 340 万辆能源汽车销量为基准，2022-2025 年按年复合增长率 30% 计算，全国新能源汽车销量在 2025 年增至 893 万辆左右，渗透率接近 35%左右。

全球范围内，政策仍然是电动化的主要推动力。

欧盟明确 2050 年实现汽车行业的零碳，并写入 European Green Deal。美国总统拜登也强调重返《巴黎协定》，并提出了《清洁能源革命和环境正义计划》，而加州将在 2035 年全面禁止燃油车。

截止目前，全球已有超过 15 个国家将燃油车的禁售时间表定在了 2035 年。此外，欧美严苛的碳排放法规政策以及财政补贴使得电动化进程明显比 2019 年的预期有所加速。全球新能源汽车发展极不平衡，全球潜力巨大。

从不同国家来看，各国新能源汽车市场发展极为不均衡。目前渗透率超过两位数的国家均位于欧洲，远远高于市场平均水平。而传统汽车大国美国渗透率仅有 3.2%，尚未达到全球平均水平。

预计随着对新能源汽车的政策扶持，美国的新能源汽车渗透率将会大幅提升，从而带动世界新能源汽车进入强势发展的新阶段。

新能源汽车超预期发展，全球新能源汽车销量快速上行。

2021 年全球新能源汽车 1-8 月，全球新能源汽车销量已超 350 万辆，根据相关机构预估，海外市场新能源汽车销量将在 2025 年超过 1100 万辆，世界三大新能源消费汽车市场将在 2025 整体迈过 20%的渗透率，全球新能源汽车销售量有望在 2025 年接近2000万辆水平。

图36：2021-2025 年全球新能源汽车销量预测

储能-增长的另一极

储能，是通过特定的装置或物理介质将不同形式的能量通过不同方式储存起来，以便以后再需要时利用的技术。

截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到 191.1GW，其中抽水蓄能的累计装机规模最大，占比为 90.3%;电化学储能的装机规模紧随其后，占比为 7.5%。

在各种电化学储能中，锂离子电池的产业链和技术最为成熟，成本下降空间大。

电化学储能具备高可控性、高模块程度的优势，能量密度大、转换效率高、建设周期短且安装方便，使用范围广，具有极大推广价值。

储能系统降本将围绕两方面进行：降低初始系统成本、提高循环寿命。

目前国内储能系统成本约为 2 元/Wh。预计到 2025 年系统初始成本将有望降低至 0.84 元/Wh，一方面降低电芯成本至 0.5 元/Wh 以下，另一方面降低土建、安装、接网等非技术成本。

图38：国内储能度电成本有望持续下

目前全球储能技术的开发主要集中在电化学储能领域。

电化学储能装机增长速度远超总装机增长速度，体现出极高的成长性。截至 2020 年底，电化学储能的累计装机规模达到 14.2GW，同比增长 49.6%。其中，锂离子电池的累计装机规模最大，达到了 13.1GW，电化学储能和锂离子电池的累计规模均首次突破 10GW 大关。

无论是存量市场，还是新增市场，锂电池均已在电化学储能中占据垄断地位。

在储能电池领域，随着环保压力日趋严峻，更加环保的锂离子电池大量应用已是大势所趋。从全球来看，2015-2020 年，锂离子电池在累计装机比例中始终位于 80%左右。

截至 2020 年底，电化学储能累计装机量已从 2015 年的 1.27GW 上升到了 2020 年 的 14.25GW，年复合增长率达到 49.5%。

根据 Wood Mackenzie 发布的《全球储能前景报告》预测，2021 年新增储能接近 12GW，几乎是 2020 年 2 倍，与 HIS 近期预测数据相呼应，叠国今年 7 月发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》要求未来 5 年新型储能装机规模扩大 10 倍，我们认为储能将延续高增趋势，至 2025 年，储能装机增长保持 50%的年复合增长率。

消费电子-重要补充

消费新需求叠加单部带电量共振，带动锂的消费。目前国内主流手机电池容量逐年提升， 2014 年热门手机带电量平均值仅为 2439mAh，到 2019 年平均带电量已经达到 3598mAh， 5G 手机的出现导致带电量普遍又有提升，同时也提振了锂的需求。

目前消费电子消费略显疲软，智能手机和平板电脑消费均出现了同比下跌的情况，只有 PC 出货量同比微增。

根据群智咨询调查数据显示 2021 年第三季度全球智能手机出货量约 3.13 亿部，同比下降约 10.2%。

StrategyAnalytics 报告显示，今年前三季度全球平板电脑出货量为 4540 万台，同比去年下降了 10%。

Gartner 数据显示，2021 年第三季度全球 PC 出货量总计 8410 万台，比 2020 年第三季度 增长 1%。

根据 IDC 最新预估，2021 年全球智能手机出货量预计将达到 13.8 亿台，较 2020 年增长 7.7%，而后这一趋势将放缓到 3.4%直到 2023 年；IDC 调低了 2021 年全球 PC 出货增长率至 14.2%（前值 18%），出货量有望达到 3.47 亿台，而后这一趋势将放缓到 3%左右；平板方面今年预测同比增幅只有 3.4%，由于换机动力不足，我们认为后续增长可能较为乏力，维持 1%的低速增长。

锂需求预测

工业需求：锂的工业需求仅占总需求的 25%左右，2020 年受新冠疫情影响，各下游消费均有不同程度下滑，我们预测 2021 年工业领域消费将恢复到 2019 年同期水平，而后增长速率与全球 GDP 增速保持一致。

图47：锂工业用途需求预测（千吨）

重要假设：

单车耗锂约为 50kg（折 LCE）

消费电子和储能每 Gwh 耗锂 800kg（折 LCE）

工业用锂：占总需求的 25%左右，2020 年受新冠疫情影响，各下游消费均有不同程度下滑，我们预测 2021 年工业领域消费将恢复到 2019 年同期水平，而后增长速率与全球 GDP 增速保持一致。

正常工业损耗 4%

3.3 锂供给束缚仍在 锂资源供给端集中度偏高。

凭借资源优势，澳洲矿山和南美盐湖一直以来都是全球主要供应者，供应了接近 80%原料。

主要锂精矿矿山包括：Greenbushes、Mt Cattlin、Mt Marion、Pilbara、Wodgina、 Altura、Bald Hills。

主要南美盐湖包括：Salar de Atacama、Salar del Hombre Muerto、CauchariOlarzo 和 Olaroz Lithium。

矿石提锂产能出清，未来新增供给有限。

目前澳矿只有四座矿山（原七座）维持生产，其中 Greenbushes 根据股东协议仅可以向两大股东供货，其扩产节奏与 ALB 和天齐锂盐产能扩张相匹配；

Mt Marion 的全部产能由其股东赣锋锂业包销，近期无扩产计划；剩下两家 Mt Cattlin、Pligangoora（Pilbara）面向市场供应，但近期没有扩产计划；

目前 Pligangoora（Altura）和 Wodgina 存在复产可能，其中 Pligangoora（Altura）预计将于 2021 年 Q4 复产，2022 年中可释放 18-20 万吨产能（关停前产能 22 万吨），Wodgina 将率先重启一条 25 万吨产线（关停前产能 75 万吨），预计将于 2022 年三季度复产；

Bald Hill 短期内没有复产计划。除新增或复产矿山外，其余增量主要由 Greenbushes 供需，但若考虑到其非市场化销售，澳矿增量有限。

未来增量主要：四川锂辉石项目以及江西锂云母。

四川方面，未来三年供给增量主要来自于甲基卡 134 号脉、李家沟。甲基卡 134 号脉隶属于属于融捷股份，目前锂精矿产能 7.5 万吨左右，主要问题是采矿产能和选矿产能存在错配，远期锂精矿产能可能达到 17.5 万吨；李家沟由川能动力和雅化集团共同控股，设计原矿产能 105 万吨，锂精矿产能可能达到 17.5 万吨，预计在 2022 年投产。

江西方面，飞宇新能源、南氏锂电以及永兴材料均有扩产计划。飞宇新能源已有 2 万吨云母提锂产能，远期计划实现 4 万吨/年碳酸锂产能；南氏锂电目前产能 4.6 万吨，未来规划做 到 6 万吨；永兴材料在现有 1 万吨产能基础上，将在 2022 年 Q1、Q2 各建成一条 1 万吨的产线。

其他主力矿山。

Mt Mibra2021 年初与天宜锂业签订了承购协议，2021 年-2023 年每年供应 6-9 万干吨的锂精矿，为充分保障天宜锂业未来原材料来源的稳定性，Mt Mibra 将在未来几年内完成 30-45%的产能扩张目标；Mina da Cachoeira 目前锂精矿产能 3 万吨左右，折 LCE 约 1500 吨；Bikita Minerals 锂精矿目前不用于电池供应链，未来有可能参与电池供应链。

盐湖提锂 盐湖项目产能投放不及预期。

SQM：根据 SQM 第三季报披露，其碳酸锂/氢氧化锂产能将于 2021 末/2022 年末扩大到 12/2.15 万吨/年和 18/3 万吨/年（原计划 2019 年实现 12 万吨碳酸锂产能建设）。

Livent：当前产能包括 1.8 万吨碳酸锂和 0.9 万吨氯化锂。2021 年 5 月，公司披露将重启阿根廷项目扩产，一期 1 万吨碳酸锂产能将于 2023Q1 投产（原计划 2020 年末完成），二期 1 万吨碳酸锂产能将于 2023Q4 投产。

Orocobre：在建的二期项目 2.5 万吨碳酸锂产能推迟至 2022 年 H2 投产，预计 2024 年 H2 实现满产（原计划 2022 年 H2）。

国内盐湖盐湖扩产进展缓慢，短期内供给增量主要来自蓝科锂业。

蓝科锂业：新增 2 万吨电池级碳酸锂产能正处于爬坡状态。公司现有产能 3 万吨 LCE，其中 2 万吨产能已于今年年中投产。

3.4 供需平衡分析

整体来看，锂盐供需平衡处于动态变化过程中。综合来看，需求端，动力电池以及储能需求快速增长，是未来几年拉动锂盐消费主要动力。供给端复苏进度低于预期，

1）关停矿山复产需要重新规划；

2）锂矿建设周期较长，现有规划的绿地投资项目产能投放大部分在 2024 年以后，随着锂精矿价格波动存在不确定性；

3）盐湖项目扩产投放不及预期。供需错配趋势延续，仅通过一次资源难以满足全球锂需求。我们在测算过程中，未考虑回收锂资源的有效供给，仅通过一次资源供给全球电池级碳酸锂供需缺口将逐渐扩大，我们判断 2021-2023 年期间锂盐仍存在阶段性错配，锂盐价格仍将处于高位。

23 年以后，随着动力电池回收潮的洗礼，叠加回收工艺的成熟预计 24-25 年全球锂供需关系将有所好转。

4. 业绩预测

4.1 钾肥

1）产销量方面，由于公司没有扩产计划，预计 2021-2023 年产销量分别为 530/550/550 万吨；

2）考虑到目前钾肥仍处于寡头垄断市场，叠国政策管控较严，预计钾肥价格不会出现大涨大跌的情况，2021-2023 年钾肥均价 2750/2750/2800 元/吨（含税）；

3）即使在至暗时刻，钾肥板块毛利率仍保持很高水平，预计未来板块毛利率将延续此前水平；

4）2020 年收入准则调整，销售商品的运输费计入营业成本，2021 年上半年不含税成本约 665 元/吨左右。

4.2 锂盐

关键假设：

1）根据我们测算，短期内锂盐供需错配趋势将延续，2021-2023年电池级碳酸锂均价16.5/2/25万元/吨（含税）；

2）2021-2023年公司碳酸锂产销量分别为2.2/2.8/3.0万吨；

3）碳酸锂生产成本为3.4万元/吨。

4.3 估值

我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 160.19/ 207.80/214.65 亿元，分别同比增长 14.3%、29.7%、3.3%；归母净利润分别为 55.00 亿元、88.13 亿元、91.48 亿元，分别同比增长 169.7%、60.23%、3.8%，EPS 分别为 1.01、1.62、1.68 元。

我们对盐湖股份采取分部估值法，我们预计公司 2022 年归母净利润约为 91.48 亿 元，其中钾肥部分约为 68.6 亿元，占比约为 75%，锂盐部分归母净利润约为 22.9 亿元，占比约为 25%。分别选取钾肥和锂盐行业可比公司进行估值：

钾肥业务：我们选取的可比上市公司是藏格矿业、亚钾国际和同发昂铁塔，根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 19.03，我们给予公司 15-20 倍 PE 倍数，对应市值 1029 亿元-1372 亿元。

锂盐业务：我们选取的可比上市公司为西藏矿业、西藏珠峰、赣锋锂业、天齐锂业和永兴股份。

根据 Wind 一致性预测，2022 年可比公司 PE 为 43.80，我们给 予公司 30-40 倍 PE 倍数，对应市值 687 亿元-916 亿元。

综上，我们认为公司合理市值范围为 1716 亿元-2288 亿元，相应的加权 PE 估值水平约为 19-25 倍，对应合理的股价区间为 31.58-42.11 元。

5. 风险提示

碳酸锂扩产进度不及预期；公司管理经营效率不及预期；新能源汽车及储能发展不及预期。

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