1 行业变化：产品审批加速，推动行业规范化

1.1 2021 年医美监管政策频繁出台

2021 年 4 月，国家发改委、商务部联合发布《关于支持海南自由贸易港建设放宽市场准入若干特别措施的意见》，鼓励海南高端医美产业与旅游医美产业的发展。

意见提出，为支持海南高端医美产业发展，鼓励知名医美机构落户乐城先行区，先行区的医美机构可批量使用在美、欧、日等国家或地区上市的医美产品，并对需在境内注册或备案的药品和医疗器械制定鼓励措施。

海南省有关部门研究提出乐城先行区医美产业发展需要的进口药品、医疗器械、化妆品企业及产品清单，协助相关企业开展注册，国家药品监督管理部门予以支持。

2021 年 6 月，国家卫生健康委等八部委联合发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，主要针对医美行业中游，即服务端的医疗美容机构的非法行为进行惩治打击。

方案要求进一步提高美容医疗机构依法执业意识，严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为，必须依法取得医疗机构执业许可证才能开展执业活动；严厉打击非法制售药品医疗器械行为，包括美容医疗机构应当向有生产经营资质的企业购买药品、医疗器械；严肃查处违法广告和互联网信息，包括美容医疗机构需严格按规定发布医疗广告，未经依法审查取得批准，严禁发布医疗广告。

中国互联网金融协会发布《关于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议》，倡议金融机构不与任何不法医疗美容机构开展合作，提供医疗美容相关金融产品和服务时做好风险控制，不采用不正当方式诱导消费者过度消费或接受超出其风险认知和还款能力的借贷。

2021 年 8 月，市场监管总局发布《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，旨在从市场 推广的角度规范和加强医疗美容广告监管，整治各类医疗美容广告乱象，如制造“容貌焦虑”、使用患者名义或者形象进行诊疗前后效果对比、对诊疗的安全性或功效做保证性承诺、利用广告代言人为医疗美容做推荐证明等。

2021 年 9 月，国家广播电视总局发布《关于停止播出“美容贷”及类似广告的通知》，称一些“美容贷”广告以低息甚至无息吸引青年，诱导超前消费、超高消费，涉嫌虚假宣传、欺骗和误导消费者，造成不良影响，为此决定各广播电视和网络视听机构、平台一律停止播出“美容贷”及类似广告。

1.2 促进行业整体长期良性可持续发展

监管趋严将使行业内整体市场短期承压，对行业有利空影响。

长期来看，监管趋严为医美行业建立良好导向，对于医美行业整体利好。

对中游医疗机构端而言，针对非合规医疗美容机构的政策从服务端对行业进行规范，短期来看，可能增加机构的管理成本，但从长期来看，一方面有助于降低医疗和纠纷安全风险，从而降低相关质量纠纷成本，另一方面消除正规机构与不正规机构的不正当竞争，降低竞争成本，合规机构依靠资质牌照以及客户口碑建立优势，维持行业健康发展。

广告相关政策的规范，打击趋高的营销费用，帮助合规机构降低营销成本。对上游针剂产品厂商而言，有助于市场出清非法生产、以次充好的产品，利好合规产品、本身具有品牌度美誉度的的产品。

对于行业上游医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，头部生产制造商的优势将被放大，产品力与产品本身的优势以及 2B 渠道建设和深耕能力将成为企业竞争优势的重要来源。

对行业整体而言，行业加强监管达到了为已经布局的医疗机构及产品生产商构建行业壁垒的效果，对于已经布局的医疗机构及产品生产商是好事；从行业内部竞争角度来看，行业清理将提高行业集中度，去芜存菁，利好头部企业；中国医美市场的规模化和规范化，使得终端消费者信任增加，促进整体医美市场的需求扩容，促进行业整体长期良性可持续发展。

2 核心产线：4 款亿元级单品，打造全线产品矩阵

2.1 产品基因：研发差异化及推新能力优势显著

作为国内获得 NMPA 认证用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，截至 2021 年 12 月，公司共推出共 9 款品牌产品（对应 7 款牌照），涵盖面部保湿/填充/塑形、颈部、眼周、埋植线等细分市场，其中：

1）溶液类注射产品 3 款，2021H1 营收 4.76 亿元（yoy+230.38%），占比 75.18%；

2）凝胶类注射产品 5 款，2021H1 营收 1.48 亿 元（yoy+57.39%），占比 23.43%，实现多线增长；3）线雕类产品 1 款。

产品毛利率稳中有升，溶液类/凝胶类注射产品 2021H1 毛利率为 93.73%/93.31%，同比增长 2.72pcts/2.57pcts。

2.2 嗨体系列：持续快速放量，横向延伸支撑未来成长

核心产品“嗨体”，作为 2017 年获批后唯一获得 NMPA 批准适用范围含颈部的Ⅲ类药械玻尿酸，颈纹市场已梳理强大的品牌口碑。

嗨体处于快速上升阶段，迅速形成了“去颈纹=嗨体”的消费者心智垄断，积累了良好的市场口碑和客户基础，是目前爱美客收入第一大来源。

2017 年至 2019 年嗨体量价齐升，平均出厂价由 285 元上升至 353 元，实现销售额 0.34/0.75/2.43 亿元，2020 年至 2021 上半年嗨体系列持续快速放量，以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂 2020/2021 H1 实现营业收入 4.47亿元（yoy+82.85%） /4.76 亿元（yoy+230.38%）。

嗨体产品线不断拓展，差异化布局加强产品竞争力，可持续发展优势明显。

嗨体系列产品线不断拓展，纵向深入细分市场，精准捕捉消费者个性需求，直击消费者需求痛点，具有区别于同业竞争品牌的卖点和市场位臵，保持先发优势的同时具有广阔增长前景。

我们对嗨体颈纹的市场空间进行测算，假设：

⑴ 根据艾瑞咨询报告数据 2019 年医美终端消费者 1367.2 万人，假设 2021 年医美终端消费者人数规模增速 12%，2022-2025 年医美终端消费者人数规模保持 10%的 CAGR；

⑵ 假设 2020 年嗨体收入占溶液类注射产品占比 99.2%（即维持 2019 年的占比）；

⑶ 假设 2021 年嗨体收入较上年增速 70%，2022-2025 年 CAGR 为 25%；

⑷ 将嗨体收入贡献相对嗨体客单价进行标准化，故使用客单价为 353 元

继嗨体颈纹 1.5 和嗨体水光 2.5 后，嗨体系列于 2020 年 7 月推出嗨体 1.0（熊猫针）精准定位眼周市场。

相比颈纹，眼周市场具有更广泛适应人群（男性接受度亦很高），有望形成更大市场。

嗨体熊猫针 1.0 定位于眼周抗衰，满足消费者填充泪沟、去黑眼圈及眼袋等需求，采用零交联小分子玻尿酸高浓度溶液作为注射剂，质地柔软、粘滞性更强且不含交联剂，减少了传统玻尿酸在眼周填充时易出现的肿胀及丁达尔现象的发生，成为玻尿酸产品填充眼周的更优解。

除常规玻尿酸和嗨体熊猫针外，目前市场用于改善黑眼圈泪沟的产品主要还包括双美胶原蛋白（肤丽美、肤柔美），与常规玻尿酸相比和嗨体熊猫针一样具有不易肿胀、避免丁达尔效应的优势，但其终端零售价可高达 13800 元（以新氧平台价格为例），对比嗨体熊猫针的零售价 3000 元左右，相比之下嗨体熊猫针具有的明显价格优势有助于公司吸引消费者特别是年轻消费者群体、抢占市场份额，在眼周市场竞争中脱颖而出。

冭活泡泡针上市打开新型医美抗衰市场。

公司于 2021 年 5 月推出新品“冭活泡泡针”，在嗨体水光 2.5 的基础上进行升级，首次引入常用于化妆品的“双抗”概念，即“抗糖化+抗氧化”，活性肽（L-肌肽）双抗体系+双分子透明质酸钠体系建立皮肤医学隔离膜，实现皮肤褪黄、弹润、通透、紧致的效果。

在技术端，由于水光针注射需多点注射，冭活泡泡针使用三个针头简化医生手打难度，避免了机打的漏药问题和单针头手打速度较慢的问题；浅透皮注射技术痛感更轻、无出血、少淤青，提升消费者注射体验。在营销端，冭活泡泡针采取品牌氛围感营销、产品人群精准化营销策略打造品牌优势。

产品潜力大，新概念助力打造爆款。

冭活泡泡针引入医美领域新概念：“双抗”&“医学隔离膜”。

①双抗概念：抗糖化+抗氧化，小红书包含“双抗”关键词笔记数 6 万+，“抗氧化”关键词笔记数 65 万+，冭活泡泡针为“双抗概念”首个医美产品。

②医学隔离膜概念：增强皮肤屏障的强度，让皮肤可以承载更多抵御外界伤害的能力，在冭活泡泡针上市时首次提出。

抗糖抗氧与增强屏障是护肤品领域热门概念&消费者首要护肤理念之二，冭活泡泡针有望提升医美抗衰市场认知度。冭活泡泡针作为水光针剂，为医美入门级项目，市场接受度高。

艾瑞咨询报告显示，2020 年中国注射针剂的医美用户中34.1%接受过水光针注射，水光针国内市场规模增长迅速。

消费者易于接受、体验意愿强，与热门概念结合，有利于产品进一步拓宽目标人群，具有成长为爆款产品的潜力。非合规产品充斥水光针市场，监管趋严下灰色市场可替代空间巨大。

2021 年 6 月八部委《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》明确规定加强我国境内第二、三类医疗器械产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市。

目前国内许多颇受消费者青睐的进口水光针品牌并未进行 NMPA 三类医疗器械注册，如法国菲洛嘉 135HA、意大利三文鱼（Placentex）、法国丝丽动能素、英诺小棕瓶等。

监管收紧形成的行业壁垒将使冭活泡泡针等合规水光针剂生存空间进一步扩大，有望占据部分非合规针剂原有的市场份额。

2.3 市场推广：注重 B 端授权教育，打造中国版艾尔建 “直销为主，经销为辅”，形成高效、稳定的销售网络。

2019 年公司直销模式收入占比 64%，经销模式收入占比 36%；直销模式中以非公立医疗机构为主，占比 99.46%。

以直销为主，体现公司渠道建设能力，可以快速响应客户需求，深度参与客户关系管理， 把握住优质客户资源。

经销为辅，覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构，有利于迅速扩大产品的市场占有率，进一步拓宽市场渠道。

截至 2020 年末，公司销售网络已覆盖全国 31 个省、市、自治区，覆盖国内大约 5000 家医美机构。

未来爱美客将进一步完善营销网络，提高营销能力；公司计划投入 1.5 亿元用于建设营销网络建设项目，截至 2021 半年末已投入 778 万元，项目累计进度 5.19%，仍具有营销提升空间。

“全轩学院”赋能医疗机构，形成协同效应。

公司通过医生教育平台“全轩学院”通过线上平台+线下研讨的方式为医美行业医生提供技术培训，巩固与医生合作关系，2020 年全轩学院提供课程超 3000 课时，注册认证的合作医生累计超过 6000 名，截至 2021 年上半年已经有近万名医生在全轩课堂注册。

提高医美机构服务水平有助于提升终端消费者体验，提高复购率，建立良好口碑扩大市场份额，医美机构也能从中获益，强化 B 端粘性同时增加 C 端影响力。同时公司还面向终端消费者建立了“全轩说美”的医美知识科普平台，进一步扩大 C 端影响力。

行业内首次设立医生授牌制度，与医生深度结合。爱美客对新品濡白天使的操作医师经选拔后授予“濡白天使医生注射牌照”，截至 2021 年 8 月底已授权 145 名医生。

“优质产品+优质医师”的组合一方面在消费者市场上打造严格把控产品注射效果的高品质定 位，提升消费者信赖，一方面品牌为医生资质背书，有利于医疗机构提升医生水平形象，消费者可能更倾向于选择资质获品牌方认定的医生、机构，实现与渠道端的深度结合。

3 新品看点：瞄准再生等蓝海市场，在研管线储备丰富

3.1 再生针剂市场：濡白天使胶原蛋白产线前景广阔

3.1.1 再生针剂：起步晚/渗透率低，刺激剂密集获批创造新爆点

国内胶原蛋白注射剂产品起步较晚，渗透率低。国内胶原蛋白注射项目占比不足 1%，根据新氧大数据，我国注射医美中，玻尿酸和肉毒素的占比达 66.59%和 32.67%，占比共计 99.26%，胶原蛋白填充剂目前仍处于发展初期，产品受众较少，在注射项目中占比低于 0.74%。

我国胶原蛋白再生剂审批严格。

海外胶原蛋白再生剂代表产品为法国 Galderma 公司旗 下的 Sculptra 和美国 Anteco Pharma 旗下的 DermaVeil 等，均在全球市场中享有较高知名度。

童颜针产品要破皮注射至面部真皮层，需要符合适用范围的Ⅲ类医疗器械证书，由于审批严格，包括 Aesthefill、Ganafill、Bellezza 等在内的众多海外胶原蛋白再生剂产品未能在国内获批。

2021 年以来审批加速，国内医美龙头入局。

2002 年，荷兰汉福生物的爱贝芙获得Ⅲ类医械牌照，之后的 19 年中，国内未有同类产品获批。

2021 年以来，长春圣博玛的艾维岚-Löviselle 童颜针、Ellansé-S 少女针及爱美客的冭活泡泡针产品陆续获得Ⅲ类医疗器械证书，四环医药医美产业布局深化，同样有童颜针产品处于申报状态。

未来胶原蛋白再生剂产品接连进入市场，凭借厂商/代理商渠道优势，预计实现较快速放量，将开辟新的市场空间。

再生针剂新品上市，提升渗透率带来市场空间。

胶原蛋白与玻尿酸在医美注射领域同样起填充作用，因此两类产品的疗程比率可以一定程度上反映胶原蛋白注射剂的渗透率。

经过 11 年发展，2020 年美国胶原蛋白针剂（以再生剂为主）疗程数为玻尿酸注射疗程数的 1/6，而 2019 年新氧数据显示我国目前胶原蛋白注射剂疗程数仅为玻尿酸的约 1/100。

对比两国该比率，2021 年国内胶原蛋白再生剂密集获批后，国内胶原蛋白注射剂渗透率有大幅提升空间。

3.1.2 濡白天使：全新注射品类，具备差异化优势“HA+聚左旋乳酸”切入胶原再生蓝海市场。

濡白天使成分为含左旋乳酸-乙二醇共聚物（PLLA-PEG）微球的交联透明质酸钠凝胶，为国内首款合规含聚左旋乳酸的玻尿酸注射产品，于 2021 年 6 月获批并于下半年上市。

聚左旋乳酸（PLLA）在组织内即引起免疫反应之后，会诱导成纤维细胞胶原蛋白及弹性纤维等真皮基质再生，可在短期内实现肌肤内胶原蛋白密度快速增长，并维持超过 2 年。

玻尿酸可实现即时填充，效果立竿见影，同时聚左旋乳酸刺激自身组织形成新的胶原蛋白，二者复合，将即时填充与持续刺激皮肤胶原蛋白再生结合，起到 1+1>2 的效果。

濡白天使将公司注射剂产品覆盖领域由 HA 注射剂拓展至胶原蛋白注射剂，进一步提升公司产品矩阵丰富度、拓宽市场空间。

全新天使针于 Q4 上市，消费者反馈良好。

目前胶原蛋白再生市场产品主要包括长春盛博玛的艾维岚、少女针（Ellansé-S），以及爱美客濡白天使；濡白天使具有全新注射品类特征，非传统童颜针升级版，具备差异化产品优势。

公司三季报披露，濡白天使上市后已获医疗机构、医生与消费者广泛良好的反馈，已产生一定收入贡献。

濡白天使与其竞品相比差异化优势包括：

①无需复溶，简化操作步骤。濡白天使将左旋乳酸-乙二醇共聚物微球均匀混悬在交联透明质酸凝胶内，可直接注射。医生学习接纳更快速，有助于快速占领市场份额。

②注射体感好。濡白天使成分含 0.3%利多卡因，减轻注射痛感，提升消费者体验有助于提升市场份额。

③具有即时填充效果。玻尿酸效果立竿见影，代谢之后再生的胶原蛋白原位补充，效果既能立显且可以长效。

④效果维持时间长。玻尿酸+胶原蛋白无缝衔接，峰值效果持久，最长可达 18-24 个月。

⑤悬浮分散两亲性微球技术。作为国产及世界首款获批的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，濡白天使特含聚乙二醇成分呈现出亲水性的物理性质，同时呈现出亲水性和亲脂 性，提升微球与微球、微球与凝胶之间的内聚、吸附力；采用 SDAM（Suspended Dispersed Amphiphilic Microspheres）专利技术使微球均匀分布进一步避免微球局部团聚，解决注射后红肿、疼痛、凹凸不平等问题。

3.2 新披露在研产品：布局埋植线/肉毒毒素/重组蛋白减重市场

公司持续高研发投入。2018 年至 2020 年公司研发投入 3367.78/4856.37/6180.40 万元（yoy+18.20%/44.20%/27.26%），逐年递增；2021 年上半年公司研发投入持续增长，为 4412.68 万元（yoy+112.02%）,占上半年营收的 6.97%。

截至 2021 上半年公司拥有 95 名研发人员，占员工总数的 22%；累积注册 42 项专利，持续高研发投入推动技术和产品升级。

研发管线储备丰富，支撑未来增长。

截至 2021 年上半年，爱美客披露在研产品包括用于去除动态皱纹的注射用 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶、脱氧胆酸药物和利多卡因丁卡因乳膏等。

其中，注射用 A 型肉毒毒素以及利拉鲁肽注射液已进入临床试验阶段。公司持续研发创新，产品线从生物医用材料向生物医药领域扩展，在研产品已呈现阶段性成果、呈现出了梯队化的布局。

3.2.1 在研埋植线：“紧恋”产品再升级

第二代面部埋植线进入注册申报阶段。继国内首款取得 NMPA 批准的面部埋植线产品“紧恋”之后，爱美客开始对第二代面部埋植线进行研发。

爱美客于 2020 年 2 月与韩国东方医疗株式会社（DongBang Medical Co., Ltd）成立合资公司东方美客（北京）科技发展有限公司并控股 51%；韩国东方医疗系韩国高品质医疗器械生产商，旗下的爱拉丝提（ELASTY）面部埋植线和私密用线（PM Sling）两类产品由四环医药在中国地区独家代理。

东方美客通过引进韩国专利技术，进行埋植线产品的研发和生产，将进一步提升爱美客在埋植线产品方向的长期领先和竞争能力。

2021 年 7 月东方美客旗下三款聚对二氧环己酮面部埋植线开展注册指定检验，正式启动 NMPA 注册申报工作。

埋植线产品潜在市场空间大。目前我国面部埋植线（线雕）市场仍处于培育期，2020 年爱美客面部埋植线收入 184 万元，仅占营收 0.26%。

参照玻尿酸项目和肉毒素项目现有的市场规模，面部埋植线市场未来规模可提升空间较大。

埋植线产品埋线提升的作用效果可维持 1-3 年，同时可与玻尿酸、肉毒结合获得双重治疗效果，随着市场认可度不断提升，预计未来几年我国面部埋植线市场将迎来快速增长期，Frost & Sullivan 预计至 2025 年面部埋植线市场规模可达 1.87 亿元。

3.2.2 在研肉毒素：发力黄金赛道，有望成强劲新增长点

发力黄金赛道，A 型肉毒毒素产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。爱美客 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订 A 型肉毒毒素在中国的合作协议，获得后者 A 型肉毒毒素产品在中国的进口、注册及经销授权，产品获批后将作为中国独家代理销售肉毒毒素产品，代理期为 10 年。

同时，公司已于 2021 年 9 月完成交割，以 8.86 亿收购 Huons Bio 25.4%的股权，以实现：

①爱美客与 Huons Bio 的资源整合，实现协同效应；

②拓展海外市场，提升公司国际化战略布局能力。

Huons Bio 于 2021 年 4 月由 Huons Global 分拆其肉毒毒素业务线而成立，Huons Global 是韩国知名制药及医疗器械公司，于 2006 年在韩国上市，旗下子公司包括 Humedix（韩国玻尿酸巨头）、Huons Medicare、Hubena、Huons Natural、Huons Medical、Huons Nature、Huons Blossom 和 Huons USA 等子公司，产品范围涵盖口服药物、注射药物、医疗设备、滴眼液等产品，知名医美产品除 Liztox/Hutox 肉毒素外还包括艾莉薇玻尿酸和德玛莎水光注射仪等。

目前 Huons Bio 仅有一款产品，即“Liztox/Hutox”肉毒素（前者为韩国名称，后者为出口名称，俗称橙毒），于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证，2019 年 6 月在韩国上市，目前适应症包括眉间纹和鱼尾纹，已在 10 个境外国家获批/进入注册程序。

Liztox/Hutox 上市后 2019 年创造收入约 4000 万元人民币，2020 年该肉毒毒素业务线收入约 1.2 亿 元人民币，净利润 2803.8 万元人民币。

此外 Huons Bio 有三款在研产品，分别为 150 KDa 肉毒毒素、液体制剂肉毒毒素和胶原酶。

肉毒素应用场景广泛，复购率高。

肉毒毒素是肉毒杆菌在生长繁殖过程中产生的一种神经毒素蛋白，根据毒素抗原性的不同，可分为 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 共 8 个类型，其中 A 型和 B型肉毒素应用于临床，A型应用广泛而B 型适用于对 A型已有抗体的患者。

肉毒素原先由于可麻痹肌肉神经以达到停止肌肉痉挛的目的，用于治疗面部肌肉痉挛和其他肌肉运动紊乱症，后被广泛应用于医美领域，其功效包括除皱、瘦脸、瘦腿、提升、激光除皱或软组织填充的辅助治疗等，适用的身体部位包括全面部、颈部、胸部和小腿等处。

在国内消费者抗衰+小脸的需求引领下，肉毒素国内医美领域应用场景主要包括除皱&瘦脸两大场景，其作用机制分别为

⑴阻断神经与肌肉间的神经冲动，使过度收缩的表情肌放松，进而达到除皱的效果，

⑵暂时麻痹咬肌，使咬肌因失去功能而萎缩，来达到瘦脸的目的。

A 型肉毒毒素注射通常持续 4 至 6 个月有效，消费者倾向于定期治疗 以获得最佳或延长效果，导致高复购率。肉毒素作为仅次于玻尿酸的第二大注射类项目，渗透率仍然较低。

新氧大数据显示，2019 年中国玻尿酸注射占注射类医美项目的 66.59%，肉毒素占注射类医美项目的 32.67%，肉毒素是国内注射类第二大医美项目，但仍远低于美欧韩日等全球成熟市场 50%左右的比重；据头豹研究院数据，2019 年中国肉毒素渗透率 0.2%，美国肉毒素渗透率达 4.3%，国内渗透率较低，具有较大成长空间。

国内肉毒素市场增长迅速，肉毒素产品量价齐升。

2018 至 2020 年，我国医美细分品类中，以 2020 年皮肤美容订单量为基准（100），换算得出的肉毒素订单量指标从 4.7 增长至 26.3，两年期间增长 4 倍多，订单量排名从第三上升至第四位，同时，肉毒素品类客单价从 1107 元增至 1428 元，年复合增速 13.58%。

根据 Frost & Sullivan 数据，肉毒毒素产品市场规模已由 2016 年的 15 亿元增至 2020 年的 39 亿元，CAGR 为 26.9%，增长迅速，预计于 2025 年规模达到 114 亿元，肉毒素市场将保持高增速。

我国肉毒素证照审批严格，申报周期长。

肉毒素作为处方及麻醉类药品，具有较强副作用，使用过程中对环境以及技术要求高且注射风险大，在我国受到严格监管。

同时，肉毒素的研发不仅需要采购活性成分并提供恰当的生产设备及生产环境，同时还要面对较长临床试验和上市审批流程，在前期申报工作完成后，需进行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验， 整体申报周期长达 8-10 年。

目前爱美客（获 Huons 授权）产品已进入Ⅲ期临床试验阶段。目前，国内共有 4 种已通过 NMPA 认证用于商业化的医美肉毒素产品，包括保妥适、衡力、乐提葆、吉适。

2020 年以前正规肉毒素产品仅为保妥适和衡力，销量后者占优（2019 年销量占74%），销售额前者略高一筹，原因是保妥适销售单价较高（单支价格3000-4000 元），衡力销售单价较低，在 700 元左右。

2020 年乐提葆和吉适获批上市，丰富了终端消费者对于肉毒素产品的基于价格、功效和持续时间的选择。目前国内在研医美肉毒素产品共有 4 款，其中包括爱美客获得授权的肉毒素产品。

3.2.3 在研利拉鲁肽注射液：有望打破体重管理市场格局

体重管理方法主要包括食品、药物、器械及服务，利拉鲁肽属于体重管理方法中药物的一种。利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1 （GLP-1）受体激动剂，可作为超重或肥胖成人在体重管理过程中饮食和运动的辅剂。

GLP-1 是一种在进食后分泌的物质，通过增加胰岛素分泌及抑制胰高血糖素释放来降低血糖浓度，因此 GLP-1 受体激动剂最初获 FDA 批准用于治疗 II 型糖尿病，首个治疗该适应症的产品于 2005 年获得批准；于 2014 年 FDA首次批准GLP-1受体激动剂用于慢性体重管理。

利拉鲁肽药物在人体内与天然GLP-1 作用相似，除通过刺激胰岛素释放及抑制胰高血糖素分泌外，还能减缓胃排空，增加进食后的饱腹感，以调节食欲、减少热量摄入并促进人们减肥。

利拉鲁肽填补我国减肥药市场缺口。

目前，奥利司他是国内唯一获批用于成人体重管理的药物，其作用机制与利拉鲁肽有明显区别。

奥利司他作用于胃肠道，通过抑制胃肠道的脂肪酶，使其不能将食物中的脂肪分解为游离脂肪酸，抑制脂肪的利用和吸收，从而达到体重管理的目的。

同属于 GLP-1 受体激动剂的如索马鲁肽、贝那鲁肽、诺利糖肽等药物也可通过与利拉鲁肽相同的作用机制达到体重管理的效果，索马鲁肽于 2021 年获美国 FDA 批准用于减重，贝那鲁肽和诺利糖肽是两款国产原研新药，未获 FDA 批准用于减重。

由于合规减重药物的稀缺，添加西布曲明等违禁成分的违规减肥药在市面上仍然流通，正规体重管理药物市场存在较大缺口。

利拉鲁肽安全性和减重效果已得到临床试验和国外市场的检验，全球首款用于减重的利拉鲁肽（Saxenda® ）销售额增长迅速，15 至 20 年 CAGR 达 64.9%，2020 年销售额约 9 亿美元。

近年来国内肥胖人口快速增长，体重管理意识渐强。

据《中国居民营养与慢性病状况报告（2020 年）》数据显示，中国成人的超重比例为 34.3%，肥胖的比例为 16.4%；Frost & Sullivan 报告显示，中国肥胖人数由 2016 年的 180.9 百万人增至 2020 年的 219.7 百万人。

生活标准提高、不良饮食习惯的养成以及体力活动的减少，造成国内成人肥胖人口增长。肥胖可增加心血管疾病、糖尿病、肝病、内分泌紊乱等慢性疾病患病风险，国家发布《健康中国行动规划（2019-2030年）》，提出减缓肥胖增长率。

随着健康意识的提高，国民对体重健康管理的认识逐渐提高，体重健康管理行业社会需求将进一步增长。

体重管理市场近年来发展迅速，未来有望进一步增长。Frost & Sullivan 数据显示，国内体重管理产品市场已由2016 年的3 亿元快速上升至2020年的 19 亿元，CAGR为 64.6%，至 2025 年市场规模预计将增至 96 亿元。

5. 报告总结

公司作为国内医美类针剂龙头厂商，向多元化与全球化迈进，核心系列嗨体增长可持续，重磅新品再生针剂前景广阔。

公司在研项目丰富，支持公司长期收入业绩高增长。

公司享有国内唯一纯正医美材料企业市场稀缺度、头部国产玻尿酸针剂品牌和嗨体颈纹/熊猫针赛道独家品牌等溢价，基于濡白天使等新品推广预期，我们调整 2021/2022/2023 年营收端预测为 14.42/23.11/34.74 亿元，同比增长 103%/60%/50%，利润端预测为 9.38/14.54/21.89 亿元，同比增长 113%/55%/51%，给予公司目标价 709.3 元，目标市值 1532 亿元，对应 2023 年 70 倍 PE。

风险提示

新技术替代风险。市场中出现同类适应症但功效和安全性更高级的新兴材料，将对旧市场产品造成较大冲击。

取证风险。公司在研项目的 NMPA 注册证申请进程不等，存在无法如期取得资质，或代理产品的厂商方面出现不利于取证的因素。

产品安全风险。医美是对安全性要求极高的行业，一旦出现产品质量问题，品牌声誉将受到巨大影响。

新品落地不及预期风险。若新产品的销售不及预期，可能会对公司的盈利能力造成一定影响。

H 股上市及海外收购进度风险。港股上市、海外收购等需要一定的审批流程，可能存在低于预期的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可