亿纬锂能：大额定增大股东全额认购，助力产能加速扩张

1、亿纬锂能计划向特定对象发行股票，募集资金90亿元，用于20GWh大圆柱、16GWh乘用车磷酸铁锂及补充流动资金。本次发行面向控股股东、实际控制人，西藏亿纬控股（30亿元）、刘金成先生（20亿元）与骆锦红女士（40亿元）将以现金认购，本次发行价格定为63.11元/股，不低于定价基准日前20日均价的80%，由此折算发行数量为1.43亿股。本次认购限售期36个月，且控股股东、实际控制人承诺本次发行完成后六个月内不减持公司股份。如此大额的增发由实控人全部认购是锂电行业中首例，体现了大股东对公司发展的充分信心，同时也是考虑项目资金需求，加快融资节奏。

2、公司同时发布了减持EBIL持有的思摩尔股票计划，将在一年内通过大宗交易方式择机减持不超过3.5%的股份（约21,036万股），按当前股价计算，对应金额不超过36亿元，有望回笼资金推动锂电池产能建设。

3、同时公司公告了在武汉东湖高新区投资30亿元建设储能总部及储能技术研究院项目的合作协议，以及在云南曲靖年产10GWh动力储能电池项目，进一步带动产能增长。预计2023年铁锂产能70GWh，三元软包10GWh，三元方形10GWh，大圆柱7GWh，有助于公司加速放量。

4、除了出货增长外，公司二季度价格已顺利传导，预计动力电池盈利恢复至2021Q4的水平，软包三元净利率达到6%-8%，方形铁锂达到盈亏平衡以上。金海锂业自产碳酸锂预计下半年进入试生产，年内贡献几千吨的产量，公司最快在2022Q4看到碳酸锂自供的盈利贡献；2023年在一期产能顺利生产的同时，公司还计划扩产至3万吨，有望在2023H2建成，进一步拉动自供比例提升，2023年预计公司实现40%-50%的自供率。预计2022、2023年净利润32、60亿元，继续推荐。长江电新

三孚股份| 公司快评：扩建7.22万吨三氯氢硅，夯实行业龙头地位

公司是国内三氯氢硅龙头，扩产进度超预期

公司现有主要产能包括三氯氢硅6.5万吨/年、高纯四氯化硅3万吨/年、氢氧化钾5.6万吨/年、硫酸钾10万吨/年。2021年10月，公司公告以自有资金投资1.5亿元建设5万吨/年三氯氢硅、2万吨/年四氯化硅项目，有望于2022年第三季度进入试生产。此次建设的7.22万吨/年三氯氢硅是依托5万吨/年三氯氢硅项目的扩建项目，项目公用工程及地上地下管线基本依托厂区原有部分，预计建设期为6个月，建成投产后预计年营业收入为10.3亿元，年均利润总额为2.9亿元，年均净利润为2.5亿元，财务内部收益率税后为366.4%。届时公司将拥有三套独立运行的三氯氢硅生产装置，三氯氢硅总产能18.7万吨/年，生产过程调节将更加灵活。

受益于多晶硅快速扩产，光伏级三氯氢硅高景气，公司充分受益

随着多晶硅新产能逐步释放、爬坡，对于三氯氢硅的需求增加，据百川盈孚数据，光伏级三氯氢硅自3月份以来从18000元/吨上涨至27000-27500元/吨，个别商家报价达到28000-30000元/吨，厂家光伏级税前毛利约16000-17000元/吨，工业级目前报价在21000-22000元/吨。光伏级三氯氢硅生产难度较大，下游主要为多晶硅企业。根据上海有色网统计，2021年外售光伏级三氯氢硅产量约20万吨，预计2022年内有效产量增量只有1-2万吨，光伏级三氯氢硅应用于多晶硅生产，用途包括（1）首次投料开车的一次性需求，需求量约为总产能20%；（2）连续生产过程中补氯需求，需求量约为总产量的20%-30%。我们预计22/23年光伏级三氯氢硅产量22/30万吨，合计需求26.6/31.4万吨，其中22/23年多晶硅新投产产能分别为53/47万吨，对于光伏级三氯氢硅需求10.6/9.4万吨，22/23年多晶硅产量分别为80/110万吨，对于光伏级三氯氢硅需求16/22万吨。我们认为今明两年三氯氢硅供需依旧紧平衡甚至紧缺，行业有望持续维持高景气度。

积极布局下游新材料，未来成长可期

公司布局三氯氢硅下游电子气体（电子级二氯二氢硅、电子级三氯氢硅）、硅烷偶联剂中间体及系列产品，同时公司2021年收购三孚纳米材料（原名唐山奥瑟亚化工有限公司）100%股权，主要生产气相二氧化硅，进一步完善内部循环产业。（1）公司电子气体“年产500吨电子级二氯二氢硅及年产1000吨电子级三氯氢硅”项目自2017年启动，于2020年11月一次性开车成功，进入试生产状态；至2021年10月底，该项目取得安全生产许可证，进入正式生产阶段。（2）公司硅烷偶联剂项目一期“年产15000吨硅烷偶联剂中间体项目”于2021年10月正式投料试车，目前所有可外售产品均已获得下游客户的认可并形成部分销售；二期项目“年产73000吨硅烷偶联剂系列产品项目”现场基建工程、设备设施安装等工作也已基本完成。（3）2021年7月末收购三孚纳米材料，利用丰富的硅系列产品生产管理经验及一体化管理优势，短期内即实现了生产线的正常运转，产品质量控制稳定，从而形成对下游客户的稳定供应，目前已经实现扭亏为盈贡献利润。

投资建议

受益三氯氢硅高景气，公司三氯氢硅产能快速扩张，维持“买入”评级。暂不考虑公司新产能带来的盈利变化，维持盈利预测，维持“买入”评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润 7.5/9.3/10.1 亿元，同比增速 122/25/8%；摊薄 EPS=2.73/3.41/3.70 元，当前股价对应 PE=17/14/13x。公司充分受益三氯氢硅、四氯化硅行业高景气，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，新项目投产进度低于预期的风险，下游多晶硅需求低于预期的风险，产品价格下跌幅度超预期，新进入者竞争加剧等市场风险，公司高管人员减持的相关风险。

【安信汽车】广汽集团：销量逐步恢复，埃安表现亮眼

事件

广汽集团发布5月份销量数据：5月共销售汽车18.3万台，同比增长3.5%。

点评

自主品牌表现优异，埃安尤其亮眼

1）5月份广汽埃安销量2.1万，同比增长150.2%，环比增长106.2%，总体表现非常优异，我们预计其主要由于：疫情缓解，公司产能逐步恢复、订单较好。根据广汽埃安APP，目前订车，提车周期依然较长，可见目前公司车型需求依然较好。2023年，广汽埃安将有A19、AS9（百万级超跑）、A02（GEP3.0平台的首发车型）等重磅车型上市，有望给公司带来持续的销量高增长。

2）5月份广汽传祺销量2.9万台，同比增长12.8%，环比增长45.9%。预计其中GM8、GS8、影豹等重磅车型均有较好销量表现。后续随着重磅新品影酷的发布上市，传祺的产销水平有望持续向上。

■丰田表现亮眼，本田恢复迅速。5月份广汽丰田销量8.4万辆，同比增长19.7%，环比增长22.3%，表现亮眼，其中，赛那、汉兰达、凯美瑞、威兰达等中高端核心车型销量分别为：7635、8138、22426以及13211台，环比均有显著增长。5月份广汽本田销量4.7万辆，同比下降27.4%，环比增长97.3%，同比表现欠佳，预计主要由于疫情带来的供应链短缺所致，后续随着疫情的缓解，广汽本田销量有望出现进一步明显改善。

■广汽集团的三大投资亮点：埃安、传祺、丰田&本田。广汽埃安：1）品牌持续向上（产品高端化、超级快充科技化落地等）；2）销量持续高增长；3）融资落地；4）2023新品周期。广汽传祺：1）新品周期（GS8、影豹、影酷）；2）持续的盈利改善。合资品牌的新品周期：1）丰田的新品如塞那、锋兰达表现卓越，业绩弹性大；2）广本型格销量表现佳；3）依靠卓越的混动技术，广丰、广本有望在长期持续保持较强的核心竞争力。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别119.6、139.2、163.8 亿元，对应当前市值，PE 分别为13.9、11.9、10.1倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价 17.90 元/股。

天风Morning Call·晨会集萃·20220609

《宏观|风险定价-成长继续修复但仍在超卖区间内》

6月第1周各类资产表现：6月第1周，美股指数多数上涨。Wind全A上涨了3.08%，成交额3.5万亿元，日均成交额小幅下降。一级行业中，汽车、电子和电力设备及新能源表现靠前；建筑、房地产和煤炭等表现靠后。信用债指数下跌0.09%，国债指数下跌0.28%。6月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益：成长股交易拥挤度连续两周改善，但仍处在超卖区间内。6月第1周，板块交易拥挤度普遍延续改善格局，且都维持在历史低位：成长股、周期股和消费股的短期拥挤度持续两周反弹，分别来到6%分位、18%分位、10%分位，金融股交易拥挤度开始企稳回升，目前处在10%。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（93%分位），周期估值【很便宜】（96%分位），成长估值【很便宜】（94%分位），消费估值【较便宜】（68%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>成长>金融>消费。6月第1周，北向资金周度小幅净流出253.44亿人民币，招商银行、东方财富和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入24.19亿港币，恒生指数的风险溢价小幅下降，性价较高。

债券：较高的流动性收紧预期和极低的流动性溢价构成突出矛盾。6月第1周，央行公开市场操作净回笼100亿，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（6%分位），目前处于【极宽松】水平，接近2020年3月时的水平。极度宽松的流动性水平和经济疫后复苏，通胀超预期上升是一对突出矛盾，如果出现催化剂导致定价矛盾爆发，类似2020年4月底-5月初时的流动性溢价快速上升的结果可能再度出现，6月第1周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债的短期拥挤度继续回升，目前维持在中高位置（62%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度由上周的低位回升至中位数上方（57%分位）。信用债的短期拥挤度与上周基本持平，处于中高位置（66%分位）。

商品：原油供给偏紧加剧，油价创近三月以来的新高。能源品：5月OPEC+会议宣布将增产计划43.2万桶/日提升到了64.8万/日，但仍然无法弥补俄罗斯被制裁造成的缺口。基本金属：6月第1周，LME铜收涨0.64%，录得9520美元/吨。贵金属：6月第1周，伦敦现货金价震荡下行0.13%，收于1850美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度小幅上升至62%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅下跌，6月第1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

汇率：离岸美元流动性紧张，美元强势未见逆转。6月第1周，人民币汇率震荡偏弱，美元兑离岸人民币小幅下跌0.57%至6.66，触及“第一目标位”（6.80%，即回到2020年下半年疫情红利开启前的汇率水平）之后开始震荡回调。截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。时间上，历史上中期贬值的平均时长为一年半，这次从4月中旬以来贬值仅一个多月。空间上，疫情对供应链扰动导致的出口份额额外回落、外需走弱等因素仍然抑制经常账户下的资金净流入速度。人民币的短期交易拥挤度小幅回升，但仍处于历史低位，看多情绪处在冰点。人民币性价比下行至历史极低水平（1%分位），处在2008年以来的最低位置。

海外：6-7月加息预期锁定，9月加息预期短暂回升。5月美国非农新增就业人数好于预期，劳动参与率小幅回升，失业率持平，但薪资环比增速持平，目前信用环境相对中性，后续如果信用溢价再次快速回升，需要关注信用风险上升的可能性。6月第1周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得涨幅，VIX震荡回落至25。三大美股指的风险溢价与上周持平：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价处在40%分位，估值中性偏贵。

            摘自《风险定价-成长继续修复但仍在超卖区间内》

《建筑建材|行业深度：对比美国，我国的存量房时代能否开启？》

对比美国，我国存量房改造需求有望逐步提升，但短期或无法代替新建。我们认为随着城镇化速度边际下降，我国房地产新建市场后续增长放缓或进入负增长时代是较大概率事件，因此存量房改造支出对地产链下游的建筑建材需求稳定性具有重要意义。

本文通过中美对比研究，得出以下初步结论：1）美国存量房改造支出高峰时已经超过新建支出，虽然其仍具备与新房类似的周期性，但波动性明显较小，上行期明显更长；2）房屋特征、家庭收入和人口结构是开启存量房市场的重要三要素，对比美国存量房支出占比关键时点的数据，我国部分具备了存量房改造支出加速上行的条件；3）当前时点若我国新建市场出现大幅下行，存量房市场或仍不足以对冲下行压力。

美国市场：存量房支出具备成长性，占比在1973年后持续提升；主导因素：房屋特征+家庭收入+人口年龄结构+政策；对比中国：市场上限高，后期改造市场有望逐步放量。综合而言，我们认为虽然改造市场短期仍无法替代新建市场，但前景可期，综合农村、县城等需求改善，消费建材中长期仍拥有稳定的行业需求前景。风险提示：美国经验不适用于中国；中国存量房数据存在偏差；政府推动的改造部分并不遵循文中规律。

            摘自《行业深度：对比美国，我国的存量房时代能否开启？》

《固收|银行年报透露了哪些债券投资动向？》

债市在宏观图景波澜壮阔的变化过程中，长端利率总体窄幅震荡，在资金面稳定的同时，市场也感受到较强的配置力量，这个力量来源是什么？我们从银行年报中找寻一些线索。从银行历史年报中可以看到，银行总体资产扩张缓慢的同时，净息差在收窄，而息差收窄的原因，在于生息资产收益率相较计息负债成本下滑更多，对于银行而言，负债端从总量到结构，从数量到成本都面临多重压力，而且还面对着同业负债考核的压力。

资产端因为政策不断引导，贷款增速高于其他资产，贷款利率却持续下降，在这个过程中商业银行只能被动接受。当然为了改善盈利，过去一度依靠同业，现在只能是加大证券投资的诉求，我们可以观察到，面对监管要求和政策引导下总体资产收益走低的现实，商业银行表内标准化债券占比整体不断提升，同时银行大多采取高仓位、长久期策略，在相机抉择中加大波段操作和提升组合交易策略。

总结来说，配置户在拉长久期的同时，增大交易性策略，于低票息处要收益，已然成为当前债市交易结构的一个重要特征。

            摘自《银行年报透露了哪些债券投资动向？》

《传媒互联网|后疫情关注电影修复，头部影片有望获得更高弹性》

北京、上海疫情缓解步入正常生活秩序，电影行业预计逐步迎来修复，随着疫情防控取得阶段性成果。6月1日起，上海加快恢复正常生活秩序；北京大部分区域6月6日起恢复正常生产生活秩序。疫情特殊年份下影片票房集中效应更为明显，22年预计仍将保持集中趋势，头部影片有望有超预期表现：疫情影响下，可观影窗口期缩短，观众观影选择考虑维度也相对更多，因而在20年及21年，电影市场票房呈现明显的头部效应。

头部公司寒冬中体现强竞争力和业务韧性，市场份额有望持续提升。万达在电影方面，公司出品的《你是我的春天》定档7月1日，《海底小纵队：洞穴大冒险》定档7月9日；《外太空的莫扎特》（陈思诚导演）定档7月15日。猫眼娱乐：公司在21年电影票务平台领域保持领先，在线票务业务持续积极服务好行业需求。

公司作为互联网平台，受益整体市场恢复。由于疫情反复等因素，电影行业短期面对压力，但我们认为优质电影龙头的中长期逻辑并未改变，中小企业在行业寒冬中会加速出清，头部公司竞争优势和市场份额有望持续提升。考虑当前主要城市生活秩序逐步恢复，电影市场有望迎来业务及情绪的双重修复，建议重点关注电影头部公司，包括【光线传媒】（储备《深海》）、【万达电影】（储备《外太空的莫扎特》等）、【猫眼娱乐】等。

            摘自《后疫情关注电影修复，头部影片有望获得更高弹性》

《电子|苹果WWDC开幕，持续推荐苹果产业链标的》

苹果于北京时间2022年6月7日召开2022年WWDC大会，发布M系列第二代产品M2芯片及搭载M2芯片的新款MacBook Air和MacBook Pro 13''，更新iOS 16、watchOS 9、macOS Ventura、iPadOS16。

公司自研芯片相对独立的升级节奏赋予mac产品差异化竞争力+OS持续创新优化用户体验（加强多终端协同（iphone、watch、mac、ipad、智能家居、车）以及多用户协作）驱动下，持续看好苹果在消费电子终端领域的产品竞争力。公司M系列第二代产品发布，持续追求功耗最小化&性能最大化，新款MacBook Air：围绕M2重新设计，更轻、更薄、更快。多硬件终端操作系统持续升级：关注共享、互联、协作。iOS 16关键升级为锁屏创新，可同时设计多种不同类型的锁屏且对应不同的专注模式。

我们持续推荐苹果产业链，推荐：立讯精密（零部件+组装）、闻泰科技（组装）、领益智造（结构件）、工业富联（组装）、大族激光（设备)、科瑞技术（设备）、鹏鼎控股（PCB）、歌尔股份（零部件+组装）、京东方A（面板）、世华科技（功能性材料）、长信科技（模组）、舜宇光学科技（摄像头）、长电科技（SiP模组）、顺络电子（被动元器件），建议关注蓝思科技（玻璃）、德赛电池（电池PACK）、欣旺达（电池PACK）、环旭电子（SiP模组）、信维通信（天线+无线充电）、科森科技（结构件）、中石科技（材料）。

            摘自《苹果WWDC开幕，持续推荐苹果产业链标的》

《商社|外服控股（600662）公司深度：卡位国内人服龙头，内生+外延共谱成长篇章》

38年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司1984年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有25家子公司及170余家分支机构并拓展至全球，21年完成借壳上市，灵活用工行业维持25%复合增速，人事代理行业相对成熟。

公司2020年市场规模930亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。公司竞争优势：品牌先发优势明确，产品解决方案丰富，作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。有股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富。

公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计22-24年公司收入分别为146.37/191.58/252.35亿元，增速为27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为6.00/6.96/8.07亿元，增速为12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予2023年27xPE，对应市值在188亿元左右。风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险。

天风Morning Call·晨会集萃·20220608

《电子&机械|科瑞技术（002957）首次覆盖：元宇宙+新能源重塑非标自动化大厂崛起》

行业领先非标自动化设备厂商，坚持3+N战略，跨行业能力突出。基于五大领域核心技术+三大共性技术平台提供行业专用设备，产品覆盖移动终端、新能源、电子烟、汽车、医疗、食品与物流等多行业，公司持续切入新领域，且覆盖行业头部客户（苹果、谷歌、宁德时代、新能源科技、JuulLabs），跨行业能力突出。移动终端业务有望受益于科技巨头元宇宙布局VR/AR设备放量。VR/AR设备为元宇宙核心硬件，受元宇宙推动终端持续创新+放量，公司已经提前卡位VR/AR设备，2021年，公司在VR/AR产品领域实现销售收入7,400万元，同比增长46.2%。

新能源业务动力锂电设备成长弹性足：1）下游积极扩产+成功导入动力锂电行业头部客户（宁德时代、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、中航锂电、国轩高科、孚能科技）；2）在手订单充足，业绩释放确定性高，截至2022年1月29日，公司在手订单超过18亿元（含鼎力智能）；3）内伸和外延持续丰富产品矩阵，具备中后段整线能力，产品端叠片向激光焊接、激光极片切割等工序延伸，收购鼎力智能延伸产品至化成分容段，产品矩阵逐步完善综合竞争力提升；4）盈利能力有望受益于规模扩大+产品成熟度提升持续改善。

预计公司22、23、24年营收为31.08、37.61、44.2亿元，yoy+44%、21%、18%，实现归母净利润2.51、3.58、4.52亿元，yoy+616%、43%、26%，给予23年30倍PE，对应26.1元/股的目标价。风险提示：动力锂电设备下游扩产不及预期、动力锂电设备竞争激烈，公司动力锂电设备盈利能力提升不及预期、疫情影响产品交付、收入确认、移动终端产品创新不及预期、VR/AR产品销量不及预期、鼎力智能整合风险、业绩承诺无法实现风险、商誉减值风险、公司流通盘市值较小，存在短期股价大幅波动风险。

            摘自《科瑞技术（002957）首次覆盖：元宇宙+新能源重塑非标自动化大厂崛起》

《医药|天风医药688掘金布局：精选个股》

科创板医药个股整体发展向好。2019年7月22日科创板开板以来，多家医药上市公司注册上市（股票代码688打头），这批公司的典型特征是业务有一定特色，具备科创属性，但处于早期发展阶段。截止2022年6月2日，科创板合计已上市93家医药公司，主要集中在创新药、医疗耗材、IVD等七个细分方向。“天风医药688”三个维度投资策略。此外从产业周期维度，相关公司持续的研发投入将逐步进入收获期，股票也将陆续进入解禁期，预计未来在经营和拓展上的动力将进一步增强。我们建议可以从三个维度筛选科创板医药个股的投资机会：①业务发展趋势，②业绩兑现能力，③估值性价比。

七大细分方向精选个股：1)创新药：百济神州-U、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯-U；2) 医疗耗材：南微医学、惠泰医疗、心脉医疗、三友医疗、爱博医疗；3)  IVD: 诺唯赞、东方生物；4) 研发产业链：皓元医药，键凯科技，纳微科技，药康生物，和元生物；5) 医疗设备：海尔生物、海泰新光、澳华内镜、奕瑞科技、祥生医疗、伟思医疗、迈得医疗；6) 疫苗：康希诺、百克生物、欧林生物；7) 制药：悦康药业、特宝生物。

“天风医药688”组合：百济神州-U、君实生物-U、诺唯赞、纳微科技、海尔生物、爱博医疗、百克生物、荣昌生物、南微医学、心脉医疗、惠泰医疗、键凯科技、特宝生物、悦康药业、海泰新光。风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，新冠疫情进展具有不确定性。

            摘自《天风医药688掘金布局：精选个股》

《海外|行业深度：中概审计监管跟踪、回港资格测算以及流动性探讨》

我们认为中概回港带来的新增融资压力整体可控。我们测算宽口径下64家中概股回港，即使谨慎假设15%新发股比例，潜在融资需求或不超过2100亿港元，如平均分布于2022-2023年，港股主板承接压力整体可控。2022年以来中概回港介绍上市成为主流。如按照5%或8%的新发股比例，对应潜在融资需求仅约700、1100亿港元。

不排除大面积回港后，交易流动性可能会有所稀释。合并22家已回港企业以及64家潜在回港企业，如果简单假设这些公司40-70%的股份交易在港股，且股份迁移至港股后不会影响换手率。对应86家企业潜在港股日均交易额约370-650亿港元，相当于过去3个月港股主板日均成交额34%-60%。

然而2019年以来港股市场扩容（中概股回归），恒生综指交易流动性却有所提升。阿里巴巴、京东、网易、哔哩哔哩回港上市后，美股+港股整体换手率反而有所提升。优质资产股份转移至港股并未释流动性，我们认为或许更应该从动态视角看待此问题。如未来多渠道资金可以良性循环，中概回归的潜在交易流动性压力或亦相对可控：如果中概回港后可以纳入更多市场基准指数，如恒生指数、恒生国企、恒生科技指数，将有望带动资金增配。风险提示：我们的测算基于部分的现行定量规则和历史数据，并且假设具有主观性；中概股审计监管政策存在不确定性；中概股大面积回港后，能否形成多渠道资金循环具有不确定性。

            摘自《行业深度：中概审计监管跟踪、回港资格测算以及流动性探讨》

《传媒互联网|网易-S（09999）：坚定持续加强研发投入，H2暗黑及哈利波特海外流水可期》

公司于5月24日晚发布22Q1业绩。网易22Q1营收235.56亿元（37亿美元），yoy+14.9%。22Q1毛利润达128.36亿元（20亿美元），yoy+16.1%。22Q1整体毛利率达54.49%，yoy+0.58pct。22Q1归母净利43.94亿元（7亿美元），yoy-1.02%。22Q1净利率为18.65%，yoy-2.98pct。22Q1派发股利0.0644美元/股。22Q1营业费用73.29亿元，yoy+8.15%，主要系在线游戏市场推广费支出以及研发相关的人员成本增加。

公司热门游戏持续发力，国内外产品储备丰富。游戏业务22Q1在线游戏收入172.73亿元，yoy+15.3%，主要系22Q1旗舰类游戏产品《梦幻西游》电脑版和《大话西游2》表现稳健，其它热门游戏产品如《明日之后》和《光·遇》等人气不减。强化自研能力投入，推进全球人才布局。目前，网易拥有Messiah、NeoX两款自研引擎，分别支持《暗黑破坏神：不朽》、《荒野行动》以及《阴阳师》、《哈利波特：魔法觉醒》等精品游戏开发。云音乐毛利明显改善，持续发力原创音乐。严选付费会员数持续增长，建立高效用户反馈响应机制。有道积极推进业务转型，持续拓宽智能学习硬件矩阵。4月网易有道推出智能学习灯，该产品依托有道AI技术，首创桌面学习分析引擎，查词只需0.5秒。我们预计随疫情好转，线下销售、物流恢复后有道智能学习硬件销售额将有所提升。

根据上线新游表现超预期，后续储备丰富，我们认为网易2022-2023年营业收入1065.46亿/1273.62亿元（前值为22年1171.33亿元），同比增长21.61%/19.54%；考虑自研合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023年NON-GAAP净利润为211.24亿/219.09亿元（前值为22年230.5亿元），同比增长6.89%/3.72%。基于SOTP估值法，假设22年现金等价物为1070.00亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6732-7347/USD863-942亿，较22年6月6日价格HKD165.1 /USD103.77，存在18.01%-28.80%/23.95%-35.28%的上涨空间，中位数对应目标价HKD203.74/USD134.50，上涨空间为23.40%/29.61%。

            摘自《网易-S（09999）：坚定持续加强研发投入，H2暗黑及哈利波特海外流水可期》

《电子|周观点：看好半导体国产替代穿越周期》

上周（5/30-6/2）半导体行情跑赢主要指数。申万半导体行业指数上涨6.95%，同期创业板指数上涨5.85%，上证综指上涨2.08%，深证综指上涨3.88%，中小板指上涨4.08%，万得全A上涨3.08%。半导体行业指数跑赢主要指数。

半导体各细分板块整体表现强劲，我们坚定看好半导体全年的结构性行情。我们复盘了半导体行业周期与经济周期的关系，看好国产替代穿越周期：中美贸易冲突背景下，半导体产业链各环节国产替代比率的提升将大幅增国半导体产业的供应链安全性，我们重点看好半导体国产替代穿越周期的机会，相关国产半导体厂商有望在全球半导体行业中体现出更强的成长性。

我们推荐关注：半导体材料设备：有研新材/雅克科技/沪硅产业/华峰测控/北方华创/上海新阳/中微公司/精测电子/长川科技/鼎龙股份/拓荆科技/盛美上海；IDM：闻泰科技/三安光电/时代电气/士兰微/扬杰科技；晶圆代工：华虹半导体/中芯国际；半导体设计：纳芯微/东微半导/海光信息/圣邦股份/思瑞浦/澜起科技/声光电科/晶晨股份/瑞芯微/中颖电子/斯达半导/宏微科技/新洁能/全志科技/恒玄科技/富瀚微/兆易创新/韦尔股份/卓胜微/晶丰明源/紫光国微/复旦微电/艾为电子/龙芯中科/普冉股份。

            摘自《周观点：看好半导体国产替代穿越周期》

《家电|周观点：家电618电商成交数据跟踪（一）》

家电618电商成交数据跟踪：近年来家电企业多在5月下旬开启618大促预热，今年家电企业均在天猫旗舰店发布618活动节奏与对应主推产品，通过提前开启部分爆品预售为大促造势。截至6月5日天猫618已进入第二波现货阶段，我们对清洁电器、投影仪及厨房小家电第一波成交情况进行了梳理。

清洁电器：科沃斯龙头地位稳固，石头同比增速亮眼。投影仪：极米成交额稳居第一，新进品牌表现较好。厨房小家电：整体受大促影响较小，摩飞北鼎增速向好，3整体来看，厨房小家电受大促节点影响较小，同时叠加疫情带来的物流不畅等因素，整体成交额保持相对平稳，而对比去年618期间进度仍有一定距离完成。分品牌来看，摩飞及北鼎等调性偏中高端的品牌在今年大促期间表现较好。

我们维持前述观点，认为大家电在三季度可能受到：1）延后的需求；2）下降的成本；3）改善的地产销售，共振利好，估值和基本面都将有所改善。厨房小家电方面，我们认为自4月中旬推荐以来，已积累较大涨幅，本周调出小熊电器，维持苏泊尔推荐。清洁电器方面，我们基于中期成长性推荐，而非短期618行情，维持科沃斯推荐。若考虑618增速，则石头科技应也可纳入，其去年基数较低，今年产品结构升级将带来较快增速。标的：1）中期有成长性的赛道+618成交催化：【石头科技】、【科沃斯】2）2Q低基数+潜在疫情受益的标的：【苏泊尔】、【新宝股份】、【小熊电器】等3）大家电：【海尔智家】、【美的集团】、【亿田智能】、【海信家电】等。

需求高景气，光伏炽盛时

摘要

天风Morning Call·晨会集萃·20220607

《宏观|后周期美股表现三段论》

当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段（类似2018.9-2018.12），正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。对于当前美股所处的后周期第二阶段，我们有几个判断：第一，和历史上的经济后周期相比，这次美国企业部门现金流相对充裕，居民部门整体杠杆率较低，经济出现深度衰退的概率较小。第二，由于这次出现业绩深度衰退或者业绩二次爆雷的可能性较小，因此预计市场情绪将先于业绩增速见底，类似1988、1995、2018年。第三，往常在联储停止加息之后一段时间第二阶段才会结束，即业绩底或情绪底通常滞后于政策底出现，但这一次联储转向宽松的时间靠后，可能与业绩底或情绪底同步，在联储停止加息前后，美股的第三阶段就会开启。我们预计加息可能在今年Q4停止。

到年底，我们的基准假设是美债长端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0，我们预测标普500年末在4000点左右。悲观假设下，全年EPS增速-10%，联储可能加大力度宽松，美债回落至2.1%，ERP回升至4%，标普500可能跌破3000。期间，联储货币政策态度未转向宽松前，如果风险溢价上升到2018年12月位置，美股仍有近20%的下跌。

            摘自《后周期美股表现三段论》

《机械|硅片设备：基于盈利性及竞争博弈的分析》

硅片设备：光伏设备产业链偏上游，单GW设备投资额2亿+，预计2025年市场空间约为752.6亿。行业发展趋势：1）多晶硅片→单晶硅片，P型硅片→N型硅片；2）大尺寸硅片降本效果明显；3）薄片化降本+增加开路电压。硅片发展趋势拉动硅片设备更迭（大尺寸炉型、大尺寸+薄片化切片机）。长晶环节核心设备：单晶炉。直拉法（CZ）为生长工艺主流，该方法生产单晶硅占比达80%+；2021年晶盛机电单晶炉市占率超过80%（除隆基和京运通外市场），截至2022年3月31日，公司未完成设备合同总计222.37亿元，其中未完成半导体设备合同13.43亿元（以上合同金额均含增值税）。

切片环节核心设备：截断/开方/磨倒/切片机。切片环节盈利性对比：一体化企业vs切片代工企业？结论：我们对比一体化企业和切片代工企业在硅片切片环节的利润率，核心在于切片成本差异。2022年，一体化企业（隆基/晶澳/阿特斯）切片环节毛利率均值为23-25%，切片代工企业（高测股份）切片环节毛利率均值为31%。

高测股份vs客户：利润如何分配？切片代工模式给终端带来多少利润？本质：假设硅料值相同，不管怎么变，差异在于代工费vs一体化企业生产成本。结论：以210mm硅片切割为例，2022年，高测和客户合计毛利率为30.8%。高于前文分析的一体化企业（隆基/晶澳/阿特斯）切片环节毛利率均值为23-25%，实现帕累托最优。我们认为，应该同一赛道pk，选取高测股份的客户和一体化企业进行对比，高测股份的客户比一体化企业切片成本更低，从产业链降本角度讲，很有动能找第三方企业切片代工。

            摘自《硅片设备：基于盈利性及竞争博弈的分析》

《房地产|基本面复苏的交易价值》

基本面在真实复苏吗？根据我们高频数据统计，5月重点城市新房高频销售面积同比降幅相比4月收窄8pct，其中苏州、无锡、广州、上海、青岛、成都等改善明显；5月百强销售金额环比增长5.7%，销售面积环比增长18.4%；5月重点城市二手房高频销售面积同比降幅收窄10pct。量价指标交叉验证近三周基本面在真实改善，我们认为不完全是网签的滞后效应，体现疫后需求自然复苏和因城施策的共同作用。

从信用分化到销售分化，如果销售面确认短期复苏趋势，我们认为当前龙头依然破净的情况下，估值仍然有进一步修复空间。核心逻辑除了政策弹性与格局优化之外，我们认为即将发生的重要变化在于：行业信用风险尚未完全出清的大背景之下，需求复苏将率先被国央企和头部公司吸收，行业格局或将从此前的信用分化加速演变到销售分化（前提是压制行业整体需求的系统性因素有所缓解：房价预期，疫情影响，居民杠杆等，主体资质成为居民购房选择的关键变量），优质房企有望进一步受益于非对称性复苏。

未来行业beta取决于行业结构调整、产能出清节奏和政策托底力度；alpha在于收并购对重点房企资产负债表和利润率的修复、逆周期加杠杆的精准度、围绕住房场景价值的长期挖掘。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务，建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等。

            摘自《基本面复苏的交易价值》

《海外|行业深度：智能驾驶行业系列—百度Apollo：中国智能汽车时代的Apollo价值需被认知与验证》

核心观点的前提：百度在自动驾驶长达9年的研发投入和已开始逐步商业化落地的产品价值未被充分认知，拆分百度估值，不难发现整个智能驾驶业务并未被给予估值（或期望），基于百度的历史表现，投资人对百度管理层与商业化能力发起挑战：质疑Apollo的产品能否规模落地，能否成为百度核心业务外新的高增长驱动点。

百度行业深度报告观点重申：“我们认为百度作为企业的商业模式、企业架构与组织力均在发生积极变化，自动驾驶、智能云等领域AI技术的落地即是百度发展的最大机遇，亦是对百度战略与组织力的考验。”重申Apollo的价值：自今年2月Intel提交申请宣布Mobileye的IPO计划，Cruise和小马相继在3月完成对应投资/融资决策且展露其高估值。我们认为在评估Apollo价值上，不应过于悲观或是盲目乐观，但是在商业化落地拐点将至这个时间点，应该对Apollo价值重新认知与持续跟踪的验证。

风险提示：自动驾驶政策落地不及预期；车联网渗透率提升不及预期；百度Apollo商业化进度不及预期；智驾产品增速不及预期；智慧城市项目因疫情等因素延后等。

            摘自《行业深度：智能驾驶行业系列—百度Apollo：中国智能汽车时代的Apollo价值需被认知与验证》

《海外|本地生活行业点评：美团1Q22表现好于预期，疫情之下经营韧性凸显，关注中长期增速修复》

美团发布1Q22财报，美团2022年第一季度营收为463亿元，yoy+25%，高于彭博一致预期2.16%，经调整净亏损为35.86亿元，好于彭博一致预期（-45.85亿元）。外卖：经营利润好于预期，疫情之下经营韧性凸显，我们认为2Q22年受疫情冲击或导致外卖单量、收入增速放缓，但参考2020年情况，我们认为整体外卖业务增速将在疫情整体形式好转后或将实现较为迅速的恢复。

酒旅：1Q22“降本增效”成果显著，带动经营利润好于预期，我们认为疫情对于美团到店酒旅业务影响最为显著，考虑到经营杠杆问题，短期2Qmargin会环比有所下滑，但考虑到美团到店酒旅板块护城河稳固、1Q Margin达到20年以来最高彰显强大的成本控制能力，我们看好到店业务长期的收入及利润成长空间，后续建议持续关注疫情恢复进度以及跨城旅游恢复情况。

新业务：买菜亏损持续收窄，闪购可期，我们认为新业务亏损的持续改善有望带动公司整体盈利能力提升，全年经调整后EBITDA打平可期。综上我们认为，虽然疫情影响下导致公司短期基本面承压，但考虑上海已恢复常态化管控措施、北京新增疫情处在下降通道，全国疫情已得到控制，基本面拐点已现，我们认为美团护城河稳固、中长期增长空间稳健，建议关注长期增速兑现情况。截至2022年6月5日，公司当前股价对应P/S为3.9x，较过去两年平均折让38%，建议关注美团。

【安信汽车】比亚迪：汉月销量首破2万，高端化征程全面开启

事件

比亚迪发布2022年5月销售数据：5月份共销售汽车11.5万台，同比增长250.4%。

点评

■汉月销量首破2万，超出预期：公司5月共销售新能源乘用车11.4万台，同比增长260.4%，环比增长8.3%。在疫情对汽车行业带来较大负面影响的背景下，这一销量水平表现相当优异。具体来看：

1）5月汉销量23934台，其中汉EV 12684台，同比增长120.1%，环比增长24.1%，预计2022款汉EV带来了明显的增量贡献，后续随着2022款汉EV的持续爬坡（2022款605km两驱版即将发布），汉EV系列销量有望持续向上。5月份汉DM销量为11250台，环比增长251.9%，表现亮眼，超出此前预期，其中4月份上市的汉DMi贡献了显著增量，汉DMi性价比优势显著，后续有望持续热销；

2）5月份秦系列销量20753台，其中秦Plus DMi、秦Plus EV（e平台2.0车型）均表现优异；5月份宋系列销量31989台，环比增长27.4%，表现优异，我们预计其中宋Pro DMi和宋Max DMi（分别在2021年12月、2022年3月上市）贡献了主要的销量增量；

3）5月份驱逐舰05销量4558台，环比增长123.4%，作为秦Plus DMi的姊妹车型，驱逐舰05盈利水平相对更好，随着产能的逐步爬坡，有望给公司盈利带来显著增量。

■元Plus销量再次破万，纯电e平台3.0再上新台阶。5月份元Plus销量11504台，环比增长13.9%，持续破万，表现优异。我们认为，和目前全球主流车企的纯电平台相比，比亚迪纯电e平台3.0的核心特征为：成本低、车型丰富、新车型推出节奏快、产品竞争力强等。除了海豚、元Plus之外，e平台3.0的重磅新车型海豹也于5月20日发布，市场反馈较好。我们认为，e平台3.0竞争力非常强，未来潜力不逊于DMi。

■新腾势品牌发布，高端化全面开启。5月16日，比亚迪发布新腾势品牌，其定位于全新的豪华品牌，后续新腾势将独立自主进行品牌、渠道的建设。我们认为，腾势品牌有望利用比亚迪多年的积累在豪华车市场实现突破：1）比亚迪的核心技术实力：DMi、e平台3.0以及与技术相关的产品能力；2）通过比亚迪汉的成功所积累的品牌运营能力，如：营销、渠道、服务等。当天，新腾势还发布了品牌旗下首款车型——中大型MPV D9，其预售价33.5万-46万。中高端MPV潜在市场需求好，且竞品相对较少，D9在24小时内，即收获了5679台订单，表现超预期。我们认为，豪华车市场空间大，且盈利水平较好，新腾势若能取得突破，可为比亚迪进一步打开长期成长空间。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为80.1、135.5以及209亿元，对应当前市值，PE分别为109.4、64.7以及41.9倍，维持“买入-A”评级，6个月目标价360元/股。

天风Morning Call·晨会集萃·20220606

《策略|如何看待中报的“不好”？》

二季报不好对市场有没有影响？（1）二季度不好+下半年复苏有信心=二季度不好靴子落地，下半年复苏的高预期，最终会导致市场类似20年初疫情后的快速反转。（2）二季度不好+下半年复苏仍然不行=二季报不好则会有压力（短期不行+中期面临不确定），当前主要是交易政策预期，未来的核心在于政策能否把疫情前经济的“逆风车”扭转为“顺风车”，重点关注下半年复苏的预期，这里的试金石和检验标准是中长期贷款增速回到今年3月之前的增速。

海外对A股下半年的影响？二季报不好+下半年复苏仍然不行，外围因素发酵的情况下，A股面临海外加息和衰退可能会有压力。具体可以关注美联储议员表态的变化、通胀预期相关数据（失业率、职位空缺、工资同比增速等）。这也将决定A股市场将会面临海外多大的压力。

中报预期不错的toG端有望继续走“顺风车”。疫情前近期向上行业（主要是toG）有望继续走“顺风车”行情。上海疫情前，本来就处于上行周期的行业（与经济总需求下行关系不大），但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美等医疗服务，toG端和经济总量相对脱敏，相对较抗跌，即便后续再次调整，将会面临较好布局的机会。

            摘自《如何看待中报的“不好”？》

《金工|量化择时周报：格局改变，但调整或将开启》

择时体系信号显示，均线距离为-10.41%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，但核心观察变量的赚钱效应指标首次转正，当前赚钱效应为1.8%，触发下行趋势结束信号，确认4月26日的低点将是未来较长一段时间的底部位置，市场开启底部震荡模式。

市场进入底部震荡格局，核心的观察变量为风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，6月中的议息会议即将来临，市场风险偏好将受抑制；价量方面，当前反弹进入3150—3200附近的强阻力区域，属于底部震荡的上沿位置，同时本轮反弹幅度已接近本轮调整的40%，第一波强力反弹或将暂停。综合来看，市场的风险偏好较难提升，短期调整或将开启。

5月模型板块配置建议关注周期下游和消费；当前重点配置周期下游中的建筑、建材、房地产和汽车，消费中的养殖和食品饮料。反弹阶段：主题方面重点关注电池产业链，宽基方面重点关注超跌的科创指数，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位提升至40%。

            摘自《量化择时周报：格局改变，但调整或将开启》

《宏观|情绪的回摆：成长股有更大反弹空间》

5月以来，市场对俄乌冲突（引发的高油价和中美关系）和疫情封控（上海转为常态化管理）这两个外生冲击的定价逐渐充分，海外流动性紧缩预期也开始出现一些积极变化（详见《加息预期确认放缓，7 月之后实际加息将放缓》），情绪钟摆的回升有望持续。目前A股整体止跌企稳，但量能偏弱且轮动较快，侧面说明这些边际变化对于市场情绪修复起到了有限但积极的作用。影响A股市场情绪的内因在于国内经济预期，外因在于海外流动性预期，这两者在近期发生了微妙但显著的变化。

从当前的交易拥挤度和近期的交易拥挤度变化来看：近两周，行业指数进入同步回升的阶段，预示着市场已经逐渐走出情绪的最底部，进入广谱修复的阶段。目前仍处在情绪改善的初期，各个风格和行业指数的交易拥挤度普遍处在较深的超卖区间内，只有煤炭和建筑的交易拥挤度略高于中性。从交易的角度来看，本轮反弹仍存有向上空间。

虽然5月成长股和中盘股已经有一定反弹，但指数层面上，成长/中盘的交易拥挤度相较价值/大盘依然更低，尤其是计算机、电子、通信等行业的交易拥挤度垫底，成长股的反弹空间更大。

            摘自《情绪的回摆：成长股有更大反弹空间》

《宏观|成长可能开启趋势反转，价值或维持反弹震荡》

市场在意的不是好与坏，而是更好与更坏，重要的是确定性和性价比。经济的现状已经被较高的市场赔率定价，边际变化会反映在胜率上。当前胜率的一大问题是模糊，关于疫情、稳经济政策、海外流动性的不确定性较多。疫情的不确定性在于后续是否仍会再次反弹和政策的经济成本，政策的不确定性在于大规模刺激计划的可能性和既有政策的落地执行效果。确定性和性价比仍是市场定价的核心。

对于成长股，最重要的压制因素（国内经济企稳、情绪修复，海外流动性紧缩放缓）开始改善，胜率确定性提升，一旦情绪好转，反弹可能是趋势反转的开始。成长股的风险溢价更高，短期拥挤度更低，无论中期还是短期的赔率都高于价值股。

对于价值股，影响因素还有疫后经济恢复的斜率、出口回落的负面影响、高油价对制造业利润挤出、稳经济政策力度只兜底不刺激、人民币汇率贬值不充分等尚未明确改善，胜率提升还存在不确定性，中短期内或将延续二季度以来“政策利多反弹、基本面利空回调”的震荡格局，基本面见底的空间已经充分，但趋势反转的时间尚不充分。

            摘自《成长可能开启趋势反转，价值或维持反弹震荡》

《计算机|重申看多工业软件&行业选股策略》

近期，计算机行业的反弹由工业软件板块引领，而我们判断工业软件的板块催化主要源于人民日报近期发布的文章。人民日报于5月25日发布的两篇文章明确了软件是数字经济的重要底座，在战略层面对行业信创的重要性给予了高度肯定，工业软件反弹的逻辑，也是计算机行业反弹逻辑的缩影。我们认为其余板块仍有望在下半年对反弹逻辑进行演绎。

具体到细分板块，后续的主线如何选择？我们建议从两个维度把握：1、Q2高景气度，疫情下相关IT支出刚性强板块：如智能汽车等。2、Q3业绩有望加速反弹，同时政策强驱动板块：如工业软件、金融IT、能源与建筑IT，而实际上，我们已在年初报告中对计算机全年演绎逻辑进行了前瞻展望，且逻辑正在逐步验证。站在当前时间点，我们重申对行业看多不变，即《21年底的计算机，正如18年底的半导体》。结构看，首推工业软件，业绩拐点验证的同时，政策面持续催化下三季度情绪有望再上一个台阶。同时建议重视金融IT（金融信创+数字货币）、能源与建筑IT下的机会。

从Q3业绩快速反弹角度，建议关注：工业软件：中望软件、宝信软件、中控技术、赛意信息等；金融IT：恒生电子、顶点软件、信安世纪、长亮科技、宇信科技、京北方等；能源与建筑IT：广联达、朗新科技、远光软件、映翰通、国能日新、盈建科等。

            摘自《重申看多工业软件&行业选股策略》

短期市场对经济复苏仍有分歧，市场保持震荡走势的概率较大。6月是复工复产和稳增长政策效果的首个验证期，关注复工复产与经济企稳复苏的进度、全国供应链和产业链的打通情况，重点观察618电商数据、企业和居民中长期贷款数据。

看好三条投资主线：1）稳增长、通胀受益链条：地产、消费建材、煤炭、钾肥。2）成长股方向：半导体设备（交易结构健康，回报弹性更高）、油气（能源安全战略催生高景气度）、光伏电池组件、锂电池产业链龙头（新能源板块基本面较好，估值有望继续修复）。3）疫后修复板块：关注汽车、零售、医美等制造业、出口和消费服务的供需修复情况。

《传媒互联网|美团22Q1业绩点评：利润端显弹性，疫情回暖后有望企稳回升》

美团22Q1总收入为463亿元，yoy+25.0%，高于彭博一致预期2.2%。22Q1经调整亏损净额为-35.9亿元，高于彭博一致预期21.8%，去年同期为-38.9亿元。22Q1交易用户数为6.93亿人次，同比增长21.7%，环比增长0.3%，环比增加2.4百万人次；22Q1活跃商家数为900万，同比增长26.6%，环比增长2.3%，环比增加20万家。

Q1餐饮外卖业务稳健增长，疫情恢复Q2订单量有望企稳，利润展现弹性，预计在夏季餐饮外卖消费旺季背景下，6月餐饮外卖业务的快速回暖能抵消4、5月的单量下滑，收入、利润端仍有望在控制激励费用、补贴等措施下保持弹性提升。到店、酒旅业务Q1稳健增长，利润提升受益于费用优化，3月疫情对美团一线、二线城市的到店消费造成不利影响，Q1美团酒旅间夜量同比个位数下滑，本地住宿需求上升且继续超过异地旅游需求，4、5月疫情持续对到店、酒旅产生负面影响，6月或得到一定修复，在成本有效管控下或保持稳定盈利能力。

新业务降本控费成效显著，亏损持续收缩。疫情催化零售端用户转化，美团买菜，Q1订单量yoy+120%，日单量创历史新高。疫情背景下，用户对商品囤货需求激增，过去几个月美团外卖用户在零售业务的转化提升到70-80%，主业与新业务协同性凸显，未来美团坚定商品零售业务投资，并循序渐进提升运营效率。根据6月2日Bloomberg一致预期，美团2022-2024年收入分别为亿元2225/2925/3661亿元，同比增长24.2%/31.5%/25.1%，净利润（Non-GAAP）分别为-86.7/88.4/259.4亿元；按照6月2日收盘价对应2022-2024年营业收入的PS分别为4.3X/3.3X/2.6X。

            摘自《美团22Q1业绩点评：利润端显弹性，疫情回暖后有望企稳回升》

《传媒互联网|百度集团-SW（09888）：受疫情影响广告业务承压，智能驾驶业务进展顺利》

AI创新业务进一步发展，收入利润均超彭博一致预期，百度22Q1实现营业总收入284.11亿元，同比增长0.98%，超过彭博一致预期2%；Non-GAAP归母净利润38.8亿元，同比下降9.7%，大幅超出彭博一致预期。云业务维持高速增长拉动营收增长，占核心收入比持续提升。22Q1，百度智能云业务营收同比增长45%至39亿元，占核心非广告收入约70%。受此影响，22Q1百度核心收入维持稳健，同比增长4%至214亿元。

移动广告生态持续优化，广告业务受疫情影响挑战加剧，但搜索广告韧性相对较好，萝卜快跑获首张无人驾驶网约车许可，自动驾驶解决方案（ASD）商业化稳步推进，集度首款汽车下半年开放订购。东风汽车在其一款畅销车型中拟订采用ASD解决方案(具体包括领航辅助驾驶(ANP)、自主泊车(AVP)、高精地图(HD Map))。集度汽车方面，首款量产车为家庭用车，定价为20万元左右。计划于下半年开放订购，23年开始交付。此外，集度汽车预计于22年年底推出第二款车型，于23年开放订购，24年实现交付。

公司AI业务积累深厚，成长性显著，拉动整体营收增长；智能驾驶空间广阔，集度产品加速落地，具有长期潜力。考虑宏观环境影响与互联网监管影响营销收入，我们下调前期22-23年收入1340/1587至预计2022-2024年营业收入为1293/1477/1660亿元，下调前期22-23年Non-GAAP归母净利润从220/266至预计2022-2024年161/208/266亿元，对应PE 25/20/15x。维持“买入”评级。

            摘自《百度集团-SW（09888）：受疫情影响广告业务承压，智能驾驶业务进展顺利》

《传媒互联网|知乎（ZH）：注重用户体验及创作者生态，商业化稳健推进》

22Q1知乎实现总收入7.43亿元，同比增长55.4%，环比下降27.1%。毛利率为45.1%，同比降低11.9pct，环比降低1.9pct。22Q1经调整净亏损为3.67亿元，同比扩大89.8%，环比扩大52.6%，经调整净亏损率49.4%，同比扩大9pct，环比扩大25.8pct，活跃用户相比21Q4高峰期有所回落，但参与度及留存率显著增长，社区创作生态活跃。

供给侧上，知乎内容量累计同比增长36%，高级别创作者内容创作量年增长125%。知乎创作者总收入同比增长70%。知乎在5月18日推出海盐计划4.0，全面助力领域深耕创作者，有助于进一步繁荣创作生态。在宏观环境及广告大盘弱势情况下，广告同比稳健，优质内容生态推动内容商业化解决方案高增长，会员付费率持续提升，职业培训收入占比提升至5%以上，成为公司收入增长新曲线。

我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及商业化均处于成长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。考虑疫情对广告业务影响，我们下调公司2022-2024年营收至41.9亿/60.4亿/79.4亿元（前值47.6亿/71.0亿/93.8亿元），同比增速分别为42%/44%/31%；略调整2022-2024年Non-GAAP净利润至-11.22亿/-6.69亿/-0.97亿元（前值-11.93亿/-7.16亿/-1.27亿元）；公司当前市值对应22-24年PS分别为1.5x/1.1x/0.8x，维持“买入”评级。

         摘自《知乎（ZH）：注重用户体验及创作者生态，商业化稳健推进》

《传媒互联网|周观点：中概业绩优于预期，监管趋暖及后疫情窗口，符合前期推荐的修复逻辑》

我们前期周报持续提醒政策趋暖趋势确认，上周国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施》，叠加北京、上海疫情趋稳，情绪逐步回升。其中《一揽子措施》提出，支持内地企业在香港上市，依法依规推进符合条件的平台企业赴境外上市。此外，也进一步指出要促进平台经济规范健康发展。充分发挥平台经济的稳就业作用，稳定平台企业及其共生中小微企业的发展预期，以平台企业发展带动中小微企业纾困。

同时，近期披露互联网龙头企业业绩如【美团】（22Q1营收同比增长25.0%，高于彭博一致预期2.2%；经调整亏损优于一致预期21.8%）、【阿里】（22Q1营收同比增长8.9%，高于一致预期1.7pct，经调整归母净利润高于一致预期15.9%）、【拼多多】（22Q1营收同比增长7.3%，高于一致预期14.7%，归母净利润高于一致预期58.4%）、【快手】（22Q1营收同比增长23.8%，高于一致预期2.3%，经调整净亏损优于一致预期4pct）等均好于一致预期，Q2业绩探底后如疫情可控，则下半年有望迎来业绩修复拐点，建议关注互联网平台【美团、腾讯、快手、拼多多、京东】等。

618开启，我们发布了《电商业绩总结及618前瞻》报告，指出直播电商开局成绩亮眼，多平台玩法倾斜助力商家疫情后恢复销售。快手616实在购物节迎开门红，5月20-5月22日品牌商家GMV同比增长592%，美妆行业5月20日当天创2021年以来电商交易总额（GMV）峰值。5月26日，在天猫“618”预售首日，李佳琦4个半小时直播后直播间观看人数达1.5亿（yoy+50%）。建议关注电商平台【京东，拼多多，阿里巴巴】、电商产业链【星期六（遥望）（5月20日直播带货销售单日GMV破2.4亿元；新切入非标品领域拓展增量），姚记科技（游戏投放效益逐渐释放，Tiktok合作可期）】等。此外，后疫情板块关注电影【光线、万达、猫眼】等修复，前期关于国家文化数字化战略意见印发做了专门点评，重点提醒关注各地文交所合作方【三人行、视觉中国、浙文互联、浙数文化、中文在线、博瑞传播】等。

            摘自《周观点：中概业绩优于预期，监管趋暖及后疫情窗口，符合前期推荐的修复逻辑》

《计算机|中望软件（688083）：预计显著受益于“铸魂工程”》

根据中望软件，5月26日中望3D 2023新版发布会成功举办，3D 2023首次突破G3曲线。广东省工业和信息化厅21年7月发文《广东省制造业数字化转型实施方案（2021—2025年）》，推动工业软件攻关及应用。3D 2023首次突破G3曲线，助力突破3C在内头部客户，根据中望软件，中望3D 2023首次突破G3高连续性曲面建模。我们认为这对于其突破注重风阻的汽车、飞机、轮船和外观的消费电子等意义重大，助力其向3C头部客户突破。

3D CAX雏形已现，若一体化完善国产行业地位有望更巩固，珠三角是工业软件极佳的推广地，“铸魂工程”下半年有望启动，工业软件离不开客户的试用打磨，而珠三角是制造业聚集地，天然适合工业软件的攻坚。国产工业软件的应用，更离不开顶层的推动。广东省牵头，“铸魂工程”意在加强行业龙头企业、工业软件企业间协同，加速工业软件规模化应用。我们认为，文件发布已逾半年，准备工作逐步完善，“铸魂工程”下半年有望正式启动。

我们认为CAD软件自主可控的价值意义不亚于半导体，小到消费品如手机，大到工业品手机如汽车、飞机、建筑，都离不开其CAD软件的设计。重申看好中望软件不变，我们认为行业地位和产业加速被低估。考虑疫情影响了线下销售与项目交付进度，22年需求后延，对盈利预测做出调整，从2022-2024年营业收入8.41/11.36/15.22亿元,归母净利润2.34/3.19/4.24亿元调整至营业收入8.04/11.66/16.44亿元,归母净利润2.00/2.81/4.50亿元，维持“买入”评级。

            摘自《中望软件（688083）：预计显著受益于“铸魂工程”》

《家电&机械|盾安环境（002011）：格力继续加码，公司主业有望平稳发展》

6月2日晚间公司发布公告，提前换届选举第八届董事会，董事会由 9 名董事组成，其中独立董事3名。控股股东格力电器提名邓晓博先生、谭建明先生、李刚飞先生、李建军先生，股东盾安控股提名喻波先生，第七届董事会提名郁波先生为非独董候选人；第七届董事会提名刘姝威女士、王晓华先生、邢子文先生为独董候选人。公司公告称，预计2022年度与控股股东发生关联交易金额为31亿元，其中格力向公司采购制冷配件等产品约29亿元。

公司9名董事候选人中，有3名非独董候选人同时在格力任职，3名独董候选人均为格力电器独董，换届后盾安与控股股东格力之间的利益协同性进一步得到加强，利于加快双方产业合作和新能源业务的发展。对于格力电器而言，收购盾安是向上游布局的重要环节，对盾安的订单可以持续提升其供应链的安全与稳定，同时还极有可能实现格力上市公司的成本下降和竞争力提升。

盾安是制冷元器件领域龙头，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，有望抓住二供机遇打造未来发展的新增长极，我们看好公司在加深与控股股东绑定后的产业协同和新业务发展。我们预测公司22-24年收入为103.0/115.5/127.9亿元，同比+4.7%/+12.1%/ +10.7%；归母净利润5.06/6.22/7.41亿元，同比+24.8%/+22.9%/ +19.3%，对应22-24年18.0X/14.7X/12.3X PE，维持“买入”评级。详见此前发布的深度报告《盾安环境：制冷配件龙头，新能源车热管理打造第二增长曲线》。

            摘自《盾安环境（002011）：格力继续加码，公司主业有望平稳发展》

《轻工|周观点：两项降解塑料国家标准6月1日实施，喜临门618多平台床垫类目TOP 1》

内销家居板块：疫情或将加速行业供给端出清，坚定看好龙头逐步构建渠道、产品壁垒，引领行业资源整合、提升市占率，持续看好“内需+2C”为主的家居龙头，软体板块推荐【顾家家居】【喜临门】，定制板块推荐【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】。

家居出口板块：疫情后需求整体或趋于平稳，关注汇率及贸易政策变化。22年1-4月家具出口累计实现228.3亿美元，同比+2.0%，其中4月单月出口60.47亿美元，同比-3.0%，仍需关注细分品类出现结构性分化。出口板块受海运、原材料、汇率影响短期依旧承压，长期看好供给端集中度提升、龙头竞争优势进一步加强，建议关注出口占比高的家居龙头【敏华控股】、【顾家家居】，细分赛道龙头【共创草坪】，单品类渗透率提升的【匠心家居】【浙江自然】、【麒盛科技】。

新型烟草板块：我们认为：（1）从监管来看，电子烟整体监管基本与卷烟保持一致。所有环节均需要许可、批准，并采取统一集采平台销售；（2）现有电子烟竞争格局将被打破，电子烟进入专卖时代。产品端看重合规及品质，利好具备高生产标准、高技术储备及高资金储备的生产商；渠道端电子烟国代、省代、市代将面临洗牌。造纸板块：成本端驱动叠加节后补库存，纸企3月温和涨价，近期受芬欧汇川工厂歇工、加拿大物流紧张影响，浆纸系原材料供应持续紧张，针叶浆及阔叶浆价格持续走高，建议关注【太阳纸业】【岳阳林纸】【山鹰国际】【博汇纸业】【晨鸣纸业】。

            摘自《周观点：两项降解塑料国家标准6月1日实施，喜临门618多平台床垫类目TOP 1》

《建筑建材|周观点：5月地产销售降幅收窄，不止是因为基数》

过去四个交易日（0530-0602）沪深300涨2.21%，建材（中信）涨2.39%，玻纤与消费建材涨幅较好，地产链呈现反弹态势。个股中，瑞泰科技、正威新材、坚朗五金、洛阳玻璃、海螺新材涨幅居前。五月地产成交同比明显收窄，后续建材下乡亦有望促进需求回暖，我们认为地产实际需求后续有望迎来边际改善，有望带动后周期建材需求逐步回暖，消费建材龙头在本身具备α的前提下，β的回暖助其基本面进一步改善。

继续看好稳增长和成长相关品种，推荐消费建材/新材料等：消费建材去年受地产景气度、资金链，以及大宗商品价格持续上行带来的成本压力影响，当前上述因素有望逐步改善，中长期看，龙头公司已经开启渠道变革，规模效应有望使得行业集中度持续提升，消费建材仍然是建材板块中长期优选赛道。玻璃、碳纤维等新材料面临下游需求高景气和国产替代机遇，龙头公司拥有高技术壁垒，有望迎来快速成长期。

塑料管道板块下游兼具基建和地产，基建端有望受益市政管网投资升温。地产端与消费建材回暖逻辑相似，水泥有望受益于后续基建和地产需求改善预期，中长期看，供给格局有望持续优化。当前玻璃龙头市值已处于较低水平，今年行业整体供需或仍呈紧平衡，浮法玻璃单位利润下行空间有限，光伏玻璃有望受益产业链景气度回暖，玻纤需求端受风电、海外等下游带动，供给侧增量有限，电子下游需求恢复有望带动电子纱景气向上。本周重点推荐组合：三棵树、东方雨虹、蒙娜丽莎、凯盛科技、旗滨集团。

            摘自《周观点：5月地产销售降幅收窄，不止是因为基数》

《建筑建材|药用玻璃跟踪：中硼硅渗透加快，利润率或加速修复》

21fy及22q1药玻企业数据跟踪：中硼硅渗透加快，行业亦加速布局。收入利润角度，主要企业药用玻璃业务21h2以来收入边际加速，21fy原燃料价格上行及海运费用上涨，致利润率承压。21fy中硼硅需求高景气，支撑药玻收入增长加快；价格更高的中硼硅产品销量高增，药玻ASP上升。

行业变化：21fy利润率承压，中硼硅、预灌封支撑业绩增长料有持续性，注射剂过评药品放量，驱动中硼硅渗透率提升，21fy药玻行业整体成本端承压，影响不一，预计22fy压力边际缓解。预灌封需求高景气，企业端扩产保持强度，客户视角，药玻上市企业或更受益一致性评价加速推进。

继续重点推荐山东药玻，力诺特玻、正川股份新变化亦重点关注。山东药玻作为模制瓶龙头地位稳固，中硼硅模制瓶与预灌封销售较快增长预计有较好持续性，持续优化公司产品结构；22年调价效果显现及成本压力边际缓解或蕴含一定利润率弹性；我们继续重点推荐山东药玻。中硼硅渗透率提升，力诺特玻、正川股份为优质管制瓶供应商，中硼硅管制瓶制瓶产能扩张保持强度，料较好享受行业变革beta；此外，力诺特玻亦规划推进中硼硅棕色玻璃管产品；正川股份推进中硼硅拉管第二座窑炉建设及新布局预灌封产能；新变化或强化药用玻璃领域竞争力，建议重点关注。

            摘自《药用玻璃跟踪：中硼硅渗透加快，利润率或加速修复》

《交运|集运：反弹开始，景气度高》

短期：6-8月运价有望反弹。供需推升运价：美国商品消费仍然强劲，旺季和复工推升需求；美西劳工谈判和东亚夏季台风或加剧港口拥堵，抑制供给。班轮公司停航空班，在5月份成功稳住运价，短期运价下跌的可能性较低。

中期：行业处于高景气阶段。中美库存周期上行2年，处于阶段性高位，尚未回落。国外防疫放松，服务消费逐渐恢复，商品消费处于高位。高通胀和美元信用收紧或将抑制需求。全球港口仍然多点拥堵，疫情反复带来不确定性。长期：周期or价值。行业集中度提升能否改变行业周期属性？班轮公司何时会停航空班、稳定价格？反垄断监管对停航空班来稳定运价的影响？新进入者的壁垒是否已经足够高？

全球经济增速下滑：全球经济增速下滑会导致贸易增速下滑，集运需求随之下降，行业景气度将随之下降；各国贸易冲突加剧：贸易冲突会影响国际贸易量，集运需求也将受影响，行业景气度将随之下降。新冠疫情影响消退：新冠疫情引发的全球商品生产和消费错配、外贸运输需求增长是运价上涨的重要原因，如果疫情影响消退，商品生产和消费重归平衡，运输需求将下降。全球港口拥堵缓解：港口拥堵是2020年以来运价上涨的主要原因。如果疫情影响消退，港口拥堵缓解，那么有效运力释放，行业景气度将下降。

            摘自《集运：反弹开始，景气度高》

《环保公用|周观点：国家电投集团资产梳理：优质资产整合未来可期》

5月18日国资委表示，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。本周，我们将延续上周主题，对国家电投集团资产进行系统性梳理，以电力生产销售为核心，“煤-电-铝”全产业链延伸，业务发展：多类型发电资产布局，能源结构转型加速。

新能源装机方面，集团集团清洁能源装机占比由2017年43.3%上升至2021年53.2%，是五大发电集团中首个清洁能源装机占比过半的企业。集团规划，到2025年电力装机将达到2.2亿千瓦，清洁能源装机比重提升到60％；到2035年，电力装机达2.7亿千瓦，清洁能源装机比重提升到75％，资产整合：旗下企业证券化需求仍存，优质资产整合未来可期。

我国碳中和工作加速推进，在双碳目标承诺下，国家能源转型按下加速键，而国家电投集团作为国内五大国有独资发电集团之一，担当着能源革命推动者的重要使命，其清洁能源装机占比不断提升，成为五大发电集团中首个清洁能源装机占比过半的企业。未来伴随集团对自身优质资产进一步整合，其清洁能源规模有望持续扩张，增长空间显著。标的方面，建议关注【中国电力】【吉电股份】【远达环保】【电投产融】。

            摘自《周观点：国家电投集团资产梳理：优质资产整合未来可期》

《能源开采|涤纶：疫情后有望迎来反转，长期看好龙头竞争力》

涤纶受疫情影响显著，边际改善预期显现，疫情打压需求，海内外纺织品订单下降至收缩区间：1-4月份，企业订单量与2021年同期相比明显减少，国际订单受到影响更为严重：国内订单指数为46.0，国际订单指数为38.5，均下降至收缩区间。涤纶及织造负荷下降、库存高企：长丝开工率由3月份89%下跌至5月78%，江浙织机负荷及加弹负荷4月触底，目前仍低于往年正常水平，POY/DTY/FDY5月库存天数分别达到31/35/34天，均处于近几年高位。

当前涤纶价差低迷：在聚酯产业链价格传导过程中，上游端的表现较为抢眼，越往下或者供应压力较大的产品传导缓慢，PTA及长丝盈利不断压缩至盈亏平衡线附近。疫情改善预期下，终端织造订单有望持续回暖：国内家纺用品略有升温，部分网商春夏补单增多；外贸秋冬季订单回温，但整体体量依然有限，从高频新订单指数来看，订单有所回升。

行业格局：整合加速，长期看好龙头涤纶企业。行业集中度不断提高，疫情有望加速这一进程：经过近几年产业的发展，涤纶长丝的CR6从2015年的38%提高到2021年的56%。未来两年涤纶产能扩张有望放缓：2021年-2022年长丝年均产能增速接近10%，但进入2023-2024年，据市场公开信息统计，预计长丝产能增速明显回落，分别为4.9%、4.8%，原有长丝产能不断消化，行业供需格局有望改善，龙头企业得益于政策优势、产业链优势及技术优势，长期受益。

天风Morning Call·晨会集萃·20220602

客户认为市场或已逐渐走出主线，大盘指数的震荡可作为后市波动率参考指标。

结合当前宏观经济形势和政策方向，重点关注汽车产业链的投资机会，以及成长中的风光储、消费中的医美化妆品、农产品粮食方向；资金驱动的国企改革方向也可关注。波动期过后，持续关注政策落地的内循环方向。

天风Morning Call·晨会集萃·20220601

国轩高科：发布三元半固态电池及移动储能充电桩，公司产品力持续提升

发布的三元半固态电池能量密度可达360Wh/kg，安全性能高。该款电池今年将实现装车，车型电池包容量可达160kWh，能量密度为260Wh/kg。搭载后电动车将实现1000公里续航，及3.9s百公里加速时间。此外，400Wh/kg能量密度电池目前在公司实验室已有原型样品。

第二款产品易佳电智能移动储能充电桩，有利于弥补未来充电桩数量的不足。

易佳电智能移动储能充电桩是公司自主研发的首款To C智能移动储能充电产品，该产品既可作为储能电站，也可作为移动充电桩，其通过夜间自行充电，白天为电动车充电的模式，既可减少电网的用电负荷，亦可利用峰谷电价进行套利。该产品体积较小，具有易布局、多场景等特点，有利于弥补未来充电桩数量的不足。

推出JTM电池切入换电领域，三元和铁锂标准电芯与大众实现双定点。

发布会上，公司表示已将磷酸铁锂单体能量密度210Wh/kg产品，搭载于公司自主研发的JTM系统上，并结合其磊石换电技术，正式切入换电领域，实现充、换、储一体化。该JTM电池的能量密度为180Wh/kg，基于该技术的产品已获得批量订单。此外，公司宣布与大众共同研发的第一代三元锂电池和磷酸铁锂标准电芯已实现双量产定点，且正和德国团队开发面向欧洲客户的下一代电芯。

海内外布局前端锂矿资源，有助提升盈利水平。

5月20日，公司控股孙公司宜春国轩矿业以4.6亿元报价竞得江西宜丰县割石里矿区普查探矿权。此为公司在江西的第二个探矿权，3月宜春国轩矿业成为了花锂矿业的控股股东，从而拥有白水洞高岭土矿的探矿权。公司预计22-23年江西碳酸锂产出将达8000吨及3万吨，2025年产能将达12万吨。此外，公司亦在5月9日公告与JEMSE签署在阿根廷开展锂矿业务的合作协议。公司在海内外的锂矿布局，有利于稳定碳酸锂供应，降低采购成本，从而巩固公司在动力锂电池行业的市场地位。

盈利预测：预计公司2022-2024年分别实现归母净利润5.65/10.84/16.25亿元，对应估值分别为101.5/52.9/35.3倍。来源｜国盛电新

天风Morning Call·晨会集萃·20220531

《家电|周观点：家电618电商预售数据跟踪》

家电618电商预售数据跟踪：近年来家电企业多在5月下旬开启618大促预热，提前开启部分爆品预售为大促造势。截至5月28日，本次天猫618大促预售期已过半，预售情况可部分反映本次618大促家电品类与品牌的销售景气度，同时，京东披露了家电618预售首日战报。

5-6月国内疫情形势与物流的恢复程度将对本次618大促的销售效果带来一定影响，本周国内新冠日新增确诊数环比上周进一步下行，有助于上海等封控较严地区复工复产提速，叠加5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，各地政府同时发力经济攻坚战，有望支撑居民消费信心逐步建立。

当前情况看三条配置思路：1）大家电：本轮信用宽松+地产政策宽松有望逐步兑现在地产销售数据，而销售数据的改善有利于家电估值改善，目前看3Q21的地产销售基数低，今年1+2Q政策放了之后可能在3Q起作用；今年2Q疫情有影响（已经price in），但是部分需求可能延迟到Q3（特别是2B）；成本最近在下降。维持之前推荐的【海尔智家】、【美的集团】、【亿田智能】、【海信家电】、【老板电器】、【火星人】。2）2Q低基数+潜在疫情受益的标的，主要是厨小电，推荐【苏泊尔】、【小熊电器】、【新宝股份】等。3）中期有成长性的赛道，如扫地机、投影受消费力及2Q疫情担忧PE已回落至小家电水平，中期看赛道作为新兴品种有望成长，建议关注【科沃斯】、【石头科技】。

             摘自《周观点：家电618电商预售数据跟踪》

白酒：端午小旺季临近，回款进度如预期——2022端午备货暨茅五更新反馈

报告摘要

白酒端午备货反馈与展望：酒企按规划目标推进端午回款，全年回款进度过半。端午节作为白酒3-7月传统淡季中的“小旺季”，全年占比约10%-15%。5月中下旬以来，上海及周边华东区域疫情影响逐步减弱，因此多数酒企暂未下调全年目标，5月多按原目标推进回款发货，并在非疫情区进行相应的活动及政策准备。目前普遍回款进度约50%，预计白酒端午消费可迎小幅修复。考虑端午占比仅全年10-15%，判断行业真实的动销和需求检验在中秋国庆，若可通过测试，酒企全年目标仍可达成。各酒企端午回款进度反馈如下：

• 一线酒企如期推进，普遍进度约50%。茅台已回款至6月，回款进度约50%，5月以来发货略缓，发货进度约45%；五粮液疫情区回款目标略降低，其他区域正常推进，目前整体回款进度预计达60%+，5月来发货进度略加快；老窖5月回款已完成，当前回款进度约50%，部分区域发起会战；汾酒按进度正常推进至55%左右；
  

• 苏酒、徽酒5月后疫情影响减弱修复明显，回款进度较好。洋河回款进度约60%+，二季度目标达70%；今世缘进度约为50%；古井目前整体回款进度约70%；迎驾出台政策刺激端午销售，回款约50%+；口子因合肥区域调整等因素，回款进度略慢，约40%+；

• 扩张型次高端回款分化。酒鬼酒省内受疫情影响有限进度较佳，内参回款进度约为65%，酒鬼系列约50%。舍得目前回款进度45%-50%；水井坊回款节奏略放缓，目前22财年回款进度约85%。
  

茅台新增酒库建设：储酒能力再度提升，保障扩产有序推进。5月26日，茅台公告拟投资15.87亿元建设中华片区30栋酒库工程项目，本次酒库建设新增储酒能力约3.68万吨。同时由于工程量增加、用地征拆费调整等，茅台拟增加三项茅台酒扩建技改项目的配套项目投资额，分别增加7.07亿、8.17亿、1.27亿。此次酒库工程投资和技改扩大投资额，均是为后续扩产项目有序推进做好保障，为打开茅台酒产能瓶颈打下基础。

五粮液股东大会反馈：重申全年双位增长目标，稳中求进，进中提质。5月27日，五粮液召开2022年股东大会，提出推进质、量、价三者统筹的高质量发展，表示全年实现两位数稳健增长底气仍足。分产品看，八代普五批价小步慢跑，已实现顺价销售，1-4月完成50%动销，部分区域实现双位数增长，华东区域亦基本完成任务。经典五粮液严控配额，在北上广深成都五大城市重点推广，坚持高端消费者培育。系列酒完成60万个基础终端注册，核心/形象终端数量同比增长543%/609%，样板市场氛围同比提升60%，销售从汇量式增长向结构性增长转变。产能方面提前储备长线竞争力，公司“2+2+6”产能规划稳步推进，501、503车间优质酒率达到50%，513、507后续优酒率亦有望显著提升，储酒能力行业领先。当前五粮液估值已过度折价，尽管短期外部压力犹存，但应着眼中长期品牌价值和新管理层求变决心。

投资建议：全年盈利确定优先，布局龙头价值空间，整体维持近期板块观点，对价值底部进行充分评估。5月份以来白酒板块小幅上涨，白酒指数近20交易日上涨6.13%，反映市场对宏观稳增长对白酒下半年消费带动的期待，而行业层面酒企近期开始回款亦是正向催化。不过端午仍非全年主要消费旺季，6-7月仍需紧密跟踪行业内外部因素及酒企股东大会指引，8月份中秋备货开启才是关键检验时点。

• 年内确定性角度首选茅台。在行业全年面临较大不确定性背景下，确定性更加难得。首推品牌力超强的茅台，市场化改革加速推进落地，且报表逆势主动加速，使确定性更加凸显。当前估值回落至对应22年35倍PE，量价提升潜力仍未完全释放，中长线价值已经凸显。

• 估值回落后打开龙头价值空间，预期底部布局中长线，紧握汾酒，推荐五粮液和洋河，回落中布局老窖和古井。汾酒年内经营节奏把握较好，确定性与成长性兼具，估值具备支撑。五粮液、洋河在预期回落中，估值安全边际已经非常充分。龙头企业经历过多次外部环境的冲击，经营的预案调整能力强，预计实际经营调整幅度将低于估值回落幅度，同时短期冲击多不改变长期成长逻辑和企业竞争力，估值充分回落反而迎来中长线布局时点。推荐五粮液和洋河，回落中布局老窖和古井。

风险提示：全球风险偏好降低、疫情反复影响需求、改革推进不及预期等。

【华创食饮|最新】

天风Morning Call·晨会集萃·20220530

全国稳住经济大盘电话会议召开，叠加北京疫情可控，上海复工复产推进，市场情绪也得到明显提振。近期客户认为后续市场会更乐观，认为目前稳增长仍是主线，且力度或会加大，后续市场也有望从基建稳增长逐步过渡至消费发力的阶段。

投资主线主要关注：一是稳增长相关，关注房地产、建筑、建材等。LPR下调，也在不断释放出积极信号。二是有望受益于疫情修复的相关产业链，如食品饮料消费、汽车等板块。三是新能源相关标的，在近期的市场回暖当中，新能源也出现了较为明显的反弹，从结构上来看，更加看好光伏和海风，新能源车产业链也值得关注。

天风Morning Call·晨会集萃·20220527

整体保持乐观，更多的还是把握自下而上的选股机会。A股估值或接近大底区域，资金面和政策面中长期温和向好，造成本轮下跌的核心事件也在边际改善。

板块方面 政策态度更多是托而不举，回到大规模拉动刺激的维度上，看好风光等新能源的建设、电网体系的稳定性建设、数字基础设施的建设等新型基建。

核心推荐-中航电子：国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商

中航电子是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属10家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、 火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系 统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业 领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

产业结构改革加速整合，公司有望受益于平台专业化整合

2018年航空工业机载系统有限公司成立，其下属有14家企事业单位受公司托管，包括5家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立7个事业部，共纳入37家三级单位（包含公司全部10家子公司），我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。

预收款+合同负债大幅上涨，22Q1净利率达8.86%创历史新高

2021年期末公司预收款+合同负债达14.32亿元，同比+1091.86%，主要原因为主机预付合同增加；同时期末存货为61.12亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。

2021年公司实现营收98.39亿元，同比+12.49%，归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1公司实现营收23.46亿元，同比+19.60%，归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。

军民双轨共振提升，航电系统行业迎来高速发展期

伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的提升，同时叠加航空产品存量提升带来的后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道。

盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司2022-2024年的归母净利润为9.69/11.90/14.59亿元，对应PE为38.61/31.46/25.66x，首次覆盖给予“买入”评级，对应目标价格区间22.5-25.0元/股。

风险提示：技术水平落后于同行业竞争对手的风险；铝锂合金、复合材料等材料对钛合金的替代风险；市场集中度高及需求波动的风险；原材料采购的风险等。

1. 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合

1.1 航空电子系统专业化与产业化发展平台

公司前身为昌河股份，2001年于上交所上市，从2009年开始进行一系列资产重组，2010年更名为“中航航空电子设备股份有限公司”，简称“中航电子”。

中航航空电子系统股份有限公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的主要供应商，依托旗下10家控股子公司开展生产经营活动

公司主营业务为航空电子产品。公司具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额较大，盈利能力较强，客户关系良好。

公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。

1.2 航空国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合

1.2.1 军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入

2014年，航空工业与中航航空电子系统股份有限公司签署《股权托管协议》，航空工业将其持有的中航航空电子系统有限责任公司100%股权委托给公司管理。

2018年，航空工业集团将中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司（原公司股东）进行整合，成立中航机载系统有限公司（简称“航空工业机载”）。整合后，公司终止与航空工业签署的原《股权托管协议》，并与航空工业机载签署《托管协议》，约定航空工业机载将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理，其中包括5家重点科研院所。对于被托管单位中当年盈利的企业，当年托管费用为按照公司受托管理的股权比例计算的目标企业当年度经审计后的营业收入的2‰（即：某目标公司当年营业收入额×受托管理的股权比例×2‰）；对于目标企业中当年亏损的单位，当年托管费用为20万元。

2021年，公司托管费收入为0.59亿元，假设所托管单位均盈利，以托管费收取比列2‰,可推测2021年公司托管单位总营收为295.87亿元，相当于公司当期营收的300.71%；2022Q1公司托管单位总营收为154.80亿元，相当于公司当期营收的659.84%。

2017年7月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了《关于军工科研院所转制为企业的实施意见》，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。

2022年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。

2022年5月18日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。

我们认为，当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、盘活优质资产，随着改革的进一步推进，公司有望凭借托管关系完成科研院所的资产注入。

1.2.2 航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商转型升级

中航机载系统有限公司是航空工业集团有限公司的全资子公司，于2018年由中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并而成，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。成立伊始，公司开展专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革，已先后成立了7个事业部，纳入37家三级单位（包含中航电子全部10家子公司）进行管理。

我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。我们认为，事业部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主辅机协同发展，公司作为机载系统核心上市平台，或将受益于平台专业化整合。

2. 盈利能力持续改善，合同负债大增1091.86%

2.1 提质增效成果显著，盈利能力持续改善

2022年Q1公司实现营业收入23.46亿元，同比+19.60%，实现归母净利润2.01亿元，同比+44.37%，实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+27.87%。

2021年公司实现营业收入98.39亿元，同比+12.49%，实现归母净利润7.99亿元，同比+26.62%，实现扣非归母净利润6.87亿元，同比+25.50%，实现快速增长。其中航空产品营收达86.49亿元，同比+13.48%，营收占比为87.90%，同比+0.77pcts，连续五年占比提升，我们认为，公司坚持贯彻航空工业集团“聚焦主责主业”方针，有助于企业实现高质量发展，同时“十四五”期内下游主机订货合同需求有望持续增加，公司或将长期受益于行业高景气度。

公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望持续改善。2021年公司销售费用为1.03亿元，同比-9.7%；管理费用9.24亿元，同比+15.2%；研发费用8.27亿元，同比+27.8%；财务费用1.00亿元，同比-60.6%，主要原因为可转债项目完成利息支出减少以及冲回已计提的未涉及清偿义务的利息；整体实现期间费用率11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至11.34%，达历史新低，提质增效工作成果显著。 受此影响，2022Q1期末公司净利率8.86%，达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善。

2.2 合同负债大增1091.86%，产品交付或将提速

2022Q1期末公司合同负载与预收款合计9. 79亿元，较上年同期+356.00%， 2021年期末合同负债与预收款合计14.32亿元，较上年同期+1091.86%，主要原因为主机预付合同款增加。

2022Q1期末公司存货金额达62.50亿元，较上年同期+19.39%，2021年期末公司存货金额达61.12亿元，较上年同期+28.76%，表明公司正积极备产备货，公司产品交付或将提速。

我们认为，合同负债大幅增长或表明“十四五”大单已至，公司业绩有望进入快速成长阶段，同时充裕的现金流有助于公司全面提升经营管理质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，进一步降低财务费用，提升盈利能力。

2.3 关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升

2021年公司向航空工业下属子公司销售商品及提供服务的关联交易预计金额为60亿元，较2020年预计额同比增长33.33%；实际发生金额为57.70亿元，较2020年实际发生额同比增长28.28%，完成度为96.17%。

2022年公司预计将从航空工业下属单位采购商品30亿元，向航空工业下属单位销售商品80亿元，分别较上年预计发生额同比增加76.47%/33.33%；同时，公司预计2022年在航空工业财务公司的存款限额（每日存款最高额）为41亿元，较上年实际额度31.15亿元同比+31.62%。我们认为，公司大幅调增关联交易预计金额，表明公司产品需求或将进一步提升，同时合同负债或将进一步提高，充裕的现金流有助于公司在经营端进一步向好。

2.4 募投项目陆续投产，产能或将进入持续释放阶段

2017年公司发布可转债项目，共募集24亿元用于照明产业化项目、电作动驱动及传动系统产业化建设项目、高性能惯性传感器及应用系统产业化等项目建设。2021年公司使用自有资金5.9亿元对8家全资子公司进行增资，确保募投项目按调整后节点完成。据公司公告披露，募投项目已于2021年陆续完工投产。我们认为，随着募投项目产能得陆续释放，公司有望进一步扩大业务规模，提升经营质量，进一步增强公司盈利能力。

3.跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量

3.1 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道

航空电子系统是20世纪初随着计算机技术的突起而诞生，统指具有各种功能的计算机系统的综合集合体，是飞机最重要的组成部分之一，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。

军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高，系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民机航电系统。

在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达20%以上，在最先进的战斗机上航空电子系统的成本已经占到整机成本的40%左右，电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到50%，如E-3A 预警机占44%、EF2000 和F22 飞机约占40%。

在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达17%以上。其中，在大型客机上，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于30%。

我国空军正处于向“战略空军”转型的崭新发展阶段，远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻击能力有待提高，对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛；而海军、陆军航空兵等其他军兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为，“战略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升，公司核心业务或将步入快速成长轨道。

公司积极推进民用航空业务战略布局：1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建立工作，积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施，中航电子抓住C919项目的历史机遇，多家子公司成为C919项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套，配套产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为，随着国产大飞机项目的逐步落地，公司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。

3.2 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点

“一代平台，多代航电”，升级换代促使航电系统在整机全生命周期成本占比提高。航电系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪60 年代初服役的B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱，C-130 运输机通过更新航电设备，使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我们认为，公司作为我国航天系统主要供应商，随着我国军机数量快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。

4.盈利预测

4.1 核心假设

伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航电系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，同时航空装备存量提升有望推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望随着国产大飞机项目的快速落地进入加速排产期。

4.2 相对估值

我们采用PE可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空机载配套产业，主营业务处于较明显的行业优势地位，核心业务受益于军机换装需求高景气，将持续业绩高速增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的营收增速为18.64%/18.99%/16.30%，对应的营收分别为116.74/138.91/161.55亿元，对应的归母净利润分别为9.69/11.90/14.59亿元，我们选取同样处于航空细分赛道行业龙头位置的公司中航沈飞、中航高科与航发控制作为可比公司，参考2022年可比公司PE，我们认为PE 45-50x为公司2022年合理的估值区间，对应目标价格区间22.5-25.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

5.风险提示

5.1  市场竞争加剧风险

公司虽然作为中国航空工业的航空电子龙头企业，在技术、品牌等方面存在一定的综合优势，但随着国家推进军民融合战略和深化国有企业改革、国防和军队体制改革，民营企业等新竞争者的加入将使产业竞争逐渐加剧，产品价格呈下降趋势，公司面临着市场竞争加剧的风险。

5.2  军品业务波动风险

公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波 动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。

5.3 运营风险

公司作为飞机整机的配套产品供应商，产品供应链较长，整机研制周期较长，可能使公司应收账款、存货占用较高，资产周转效率较慢，人均生产效率指标较低。公司的产品主要是为航空产品配套，对国家指令性项目需根据有关规定进行审价。由于审价和定调价需要一定的周期，在此期间内，当出现产品成本上涨，如无法及时调整产品销售价格，可能因此对公司经营业绩产生一定影响。

5.4 供应链风险

新型冠状病毒肺炎疫情在国内时有发生，在其他国家和地区形势仍然比较严峻。同时，美国出于大国竞争的需要，对中国贸易的限制，会使得电子元器件的采购受到影响。公司产品主要为航空电子产品，部分核心元器件采购受限对产品的生产交付可能产生一定影响。

5.5  技术创新风险

航空防务装备产品研发涉及较多的新技术和新工艺，国家对航空防务装备的指标性能需求逐年提升，基于技术难度、技术壁垒及成熟度等原因，公司的预先研究和研究开发可能存在达不到预定任务目标、预期性能指标以及研制费用超支、研制周期拖延等风险。

5.6  质量控制风险

航空防务装备产品生产工艺复杂、质量要求严格，质量控制涵盖研发、生产、检验、交付及使用全过程。公司已按相关产品质量标准建立了质量管理体系，并确保质量管理体系有效运行。但由于航空电子产品多品种、小批量的特点，使得产品质量控制难度加大，会存在产品质量不稳定的现象，从而对公司生产经营产生一定的风险。

5.7  募投项目达产进度不及预期风险

据公司公告披露，公司2017年募投项目已于2021年陆续投产，相关项目的产能爬坡情况受项目实际情况影响。如果产能释放情况不及预期，则会影响公司产品交付能力，对公司生产经营造成不利影响。

———————【天风军工】

天风Morning Call·晨会集萃·20220526

金徽酒：卡位升级，金徽东进

1.  金徽酒：深耕西北，主抓升级

1.1.  深耕甘肃，开拓西北

金徽酒甘肃强势，省外优先辐射西北五省。公司主力市场为甘肃，2021年甘肃省收入占比达81%，甘肃东南部为金徽发源地，营收占比27.91%，兰州市为金徽酒的第二大市场，营收占比25.52%，甘肃中部、西部收入占比16.45%、11.35%，公司近年实施“河西走廊”战略重点突破甘肃西部，2016-2021年西部营收CAGR为17%。金徽酒凭借区位优势优先开拓西北五省，相继布局陕西、宁夏、新疆、内蒙等省份， 近年西北战略卓有成效，2016-2021年省外营收CAGR达29.83%。2022Q1，公司实现营业收入7.06亿元、同比增长38.8%，实现归母净利润1.65亿元、同比增长42.8%，整体复苏势头较强。

金徽酒有优厚历史，有注重品质的传统。公司前身为1951 年在“永盛源”、“宽裕成”等知名白酒作坊基础上建立的甘肃徽县酒厂；1960年代金徽酒厂正式成立， 2009年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务；2012年金徽酒全年销售额突破10亿元，成为甘肃省内第一酒企；2017年金徽开始强化高端战略，核心单品金徽5星、柔和系列、能量系列及年份系列构成高端支柱，占比显著提升。

践行“工匠精神”，致力于锻造高品质白酒单品。启动高端化战略后，公司先后建成西北大型生态酿酒基地、改扩建窖泥车间、启动金徽酒优质酒酿造技术改造项目等；在人才队伍中，公司引进大量酿酒人才，目前团队中有1名国家级评酒大师、7名国家级白酒评委、28名省级白酒评委。同时，公司将“生态金徽”作为发展定位，将产业发展和环境保护有机结合，建成酿酒生态园（国家4A级旅游景区）。

1.2.  捕捉升级，结构拉升

承接消费升级红利，持续推进产品高端化。2016年开始，消费升级趋势明显，公司着重发力百元及以上单品（金徽年份、正能量、柔和、世纪金徽四星、五星），2021年高档收入比重突破60%，收入CAGR近27.3%；中档白酒（世纪金徽三星、二星、曲酒、陈酿等）聚焦大众价位带，收入占比在35%以上。从品牌矩阵看，星级、柔和、年份、正能量是四大支柱，世纪金徽星级系列横跨高、中、低档，贡献收入约45%，柔和金徽系列贡献收入约25%，金辉年份系列、正能量系列分别贡献收入约13%、9%。

1.3.  厂、商、员工利益一致，机制市场化

厂家、经销商、高管及核心骨干利益一致，促进长期稳定发展。公司实现多方利益绑定机制，上市之前，金徽酒高管层通过乾惠、众惠及怡铭持股平台间接持有公司股份；2019年，公司实行非公开发行股份募资，5家机构获配，其中“金徽酒第一期员工持股计划”参与，将高管及600余名业务骨干纳入认购，“金徽正能量1号集合资产管理计划”也参与其中，引入核心经销商进行持股，通过员工、高管及经销商持股，金徽酒实现利益绑定，厂、商关系趋于紧密，公司、员工利益一致。

金徽酒团队年轻、机制市场化。公司核心管理层人员年龄层在30-40岁，是酒企团队中为数不多的年轻团队，我们认为核心团队人员冲劲足且具备丰富的任职履历及管理经验，有能力做出正确的战略规划；机制方面，公司采用高度市场化用人及考核机制，高管采取竞聘上岗机制、并实行高频、透明的全员考核，执行力高、企业文化具备“狼性”。

2.  金徽省内挖潜、省外东进

2.1.  省内主抓升级，市占率有望持续提升

2.1.1.  省内大商为主，施行渠道精耕

“千店网络”+“金网工程”，深度推进渠道布局。2009年公司推进“千店网络”工程，通过建立终端数据库提升渠道掌控力，同时采取聚焦打法，集中资源加大投入优质终端；2013年公司在“千店网络”工程基础上采取“金网工程”，进一步挑选业绩优异且具备团购资源的核心终端，以一定销售量或者生动化陈列为前提给予相应奖励，通过上述两项工程，公司将渠道逐渐延伸至乡镇、村级市场，实现了覆盖城乡的三级营销网络，打下坚实渠道基础。

2.1.2.  金徽省内错位竞争， 仍有挖潜空间

金徽酒省内份额第一，在甘肃东南部尤为强势。根据我们估测，2021年甘肃省白酒整体市场规模约为70-80亿，主流价格带在300元以内；其中，东部、南部地区人口较为密集，白酒市场规模较大；西部地区经济水平高但人口较稀少，市场规模有限，省会兰州市作为经济与人口密度高地，白酒市场规模与人均消费均较为突出。甘肃消费者偏好高度数浓香型白酒，本土品牌占据主导，合计市占率接近50%，其中金徽酒省内市占率约为23%，份额省内第一，在甘肃东南部较为强势，在陇南、天水、定西等城市已经实现40%以上市占率，在甘肃中部白银、武威市、以及省会兰州市，金徽已市占率常年维持在20%以上，目前甘肃西部地区市场相对薄弱，我们估测金徽市占率在20%以内。

金徽省内实现错位竞争。金徽省内的主要竞争对手为滨河、红川、汉武御等，省外竞争对手主要有剑南春、洋河、泸州老窖等。区别于滨河、汉武御，金徽进行区域错位竞争，从陇南向外辐射，牢牢抓住白酒消费体量较大的东南部、兰州地区；相较于省内红川及省外剑南春、洋河等品牌，金徽实现价格错位竞争，在200元形成统治力。

我们认为，对标其他西北区域白酒，金徽酒省内份额有提升空间。西北地区地理位置偏远，当地居民对地产酒忠诚度较高，由于西北经济发展水平受限、人均白酒消费较低，300以下价位占据主流，地产酒在本地市场占据优势地位。西北知名度高的白酒品牌有西凤、金徽酒、天佑德酒及伊力特，从市占率来看，金徽酒省内市占率距离其他西北名酒尚有一定差距，在甘肃大本营市场仍有较大提升空间。

2.1.3.  成功卡位升级，省内推进高端化

省内价位带上移，金徽战略产品成功卡位。2010-2016年，甘肃省经济水平有限，同时受到限制“三公”消费影响，甘肃省核心价位以30-100元为主，金徽酒中档酒收入以年均25%左右的速度增长，世纪金徽四星、三星为构成主力单品；2017-2020年，消费升级趋势在甘肃较为明显，金徽酒实施“控量提价”策略，对中低档产品实施控量，大力提升百元以上高档产品占比，世纪金徽五星、柔和金徽系列等单品进入放量期。

疫情之下，金徽酒在甘肃市场产品结构抬升延续。2020年开始，宽信用等因素下，甘肃省内300-500元价位开始崛起，公司继续深化产品高端化战略，徽年份系列及柔和系列等高档单品进入高速放量期，其中金徽28年担当年份系列价格天花板及品牌价值高地的重任，站稳高端后，有望反向引领带动金徽18年、柔和系列等放量。

2.2.  环甘肃构筑第二增长极，华东有望突破

2.2.1.  做深西北，梯次推进

公司在西北地区采取“梯次推进”打法。西北地区主流价位带偏低，金徽酒采取梯次扩张策略，从宁夏、陕西至新疆、青海及内蒙有序推进，其中，宁夏市场与甘肃最为相似，竞争压力小，是金徽酒扩张的试验田，陕西市场消费能力最强，公司通过能量系列切入，打造样板市场进行深度培育；对于地广人稀的新疆市场，金徽有选择性地覆盖东北疆、南疆的库尔勒、喀什等重点市场；对于青海市场，金徽启动“甘青一体化”战略，通过兰州、张掖带动青海省内消费；2022年金徽开始向内蒙市场出击，进一步完成“西北化”目标。公司的省外扩张策略卓有成效，经销商数目、省外收入及比重均快速提高。

聚焦资源切入陕西，成功打造省外样板。公司在陕西市场切入较为成功，陕西市场近年来销售收入增速保持在50%以上，势能逐步兴起：战略上，公司重点布局宝鸡、汉中、西安，以点带面覆盖全省；产品端推出正能量系列切入，在渠道建设上，公司坚持“少而精”打法，精挑细选优质经销商、聚焦资源投入少量核心终端；在营销策略上，公司深度培育消费者，扩大媒体资源投放、举办礼品抽奖、体育赛事联谊等，与消费者深度接触。

2.2.2.  老窖、年份系列助力金徽东进

老窖系列卡位次高端，金徽进军华东。伴随复星入主，金徽逐步试水华东市场，为其量身定做“金徽老窖”系列，主打酒海柜藏和超长发酵，价格卡位300-900元价格带，布局次高端，为配合华东市场进展，公司成立上海销售公司做好复星生态内部及其上下游客户的营销拓展工作，2021年又成立江苏销售公司布局山东、江苏等市场；除年份之外，公司会以金徽28年、金徽18年配合导入华东，与老窖系列起到协同作用。

华东江苏市场有望突破。江苏作为白酒消费大省，市场总规模接近600亿元，作为经济发达地区，消费升级趋势显著，300元以上价位占比近50%且仍在持续增长，我们认为，金徽老窖系列卡位江苏主流价格带，伴随公司在上海、江浙地区渠道基础打开，老窖系列或有望在江苏市场率先实现放量。

3.  复星入主，金徽启航

我们认为，复星的入主对金徽酒产生多方面的正面影响，公司在内部治理及战略规划方面再上层楼。

复星加码酒业，金徽成为其酒业版图重要一员。2020 年5月 ，公司原控股股东亚特投资和豫园股份签订股份转让协议，亚特投资将其持有近30%金徽酒股份转让给复星旗下上市公司豫园股份；2020年10月，豫园股份全资孙公司海南豫珠要约收购金徽酒8%的股权；历经两次收购，复星系持有公司38%的股份，原控股股东甘肃亚特集团仍保留13.57%的股份，复星集团（旗下的上海豫园）成为金徽酒第一股东。

金徽酒纳入复星酒业平台。白酒行业竞争壁垒高、盈利能力强，复星自21世纪初即考虑布局白酒业务，收购金徽、舍得股权后，两者均纳入复星核心业务条线快乐板块，复星集团特针对白酒业务成立酒业委员会，在内部治理、战略方向、销售资源等方面为金徽酒赋能。

复星系人马进驻董事、监事会。复星入主后，董事会层面新进黄震、石琨、吴毅飞等复星系高管，均对企业战略规划及消费产业运营具有丰富经验，为公司带来先进的管理经验与发展战略支持；监事会层面新进王瑾、姚宇等复星系高管，有丰富的财务、法务等工作经历，为公司稳定发展起到参谋及督导作用。

复星入主后，将在管理、战略、平台、产业协同等方面持续推动公司经营改善。管理上，复星集团核心人员入驻金徽酒，将复星系企业文化导入金徽酒；战略上，金徽酒将资源聚焦高端，做好关键领袖意见引领，从“稳固甘肃，推进西北市场”调整至“布局全国，深耕西北”；渠道方面，复星持续为金徽酒华东大客户战略提供渠道支持；产业协同上，借助品牌背书，推动金徽酒在复星生态体系内销售。 

4.  盈利预测及投资建议

首次覆盖，给予“增持”评级。预计2022-24年EPS分别为0.96元、1.23元、1.48元，对应同增49%、28%、21%，综合PE及PS估值法，参考可比公司，给予目标价35.2元，对应2022年PE为37X。

【国君食品】

天风Morning Call·晨会集萃·20220525