活下来就很棒，中航电子不仅活下来，而且还很滋润

每到四月，就是各大上市公司发布年报的时候。有的可能拖到四月底，而有的甚至在1月份都已经披露了年报。今天要分析的这家公司叫中航电子，它是在3月30号披露的年报。根据年报显示，中航电子在2020年的净利润为6.31亿元。别看不多，比起2019年来说，增长幅度高达13.45%，这就很厉害了。

为什么说很厉害呢？其一是因为能在艰难的2020年活下来已经很不容易，而中航电子不仅活下来了，净利润增幅还很高，可以说活得很滋润。但一年滋润还不行，得年年滋润才行，中航电子是不是呢？

它的主营业务是航空电子系统产品，主要产品包括航空电子系统、雷达与火控系统及基础元器件等。咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：45分

俗话说得好，一分钱难倒英雄汉。在21世纪，学好数理化可能还是能走遍天下，但没钱一定寸步难行。公司的钱可用现金储备和现金流两方面衡量。

在现金储备方面，中航电子在11%到21%之间，波动很剧烈，不太稳定。不过话说回来，现金储备的最低水平都在10%之上，还算是马马虎虎，勉强可以。

现金流状况连马马虎虎都够不上。虽然中航电子的现金流量比率逐年增加，但最高时也只不过有区区的6.5%。个位数的水平，够干点啥呢？啥也不行。

现金再投资比率更是年年处于负数水平，很差劲儿。至于现金流量允当比率，不仅在2016年到2018年逐步降低，而且最高只有17%，完全不够用。现金能力给45分。

02经营能力：10分

21世纪，什么最贵？人才。企业光有钱也没用，没有优秀的管理层，再多的钱都只能打水漂。如果一家公司有一个能把一分钱花出两分钱价值的管理层，估计做梦都会笑醒。

在总资产周转率方面，中航电子在0.36次每年到0.41次每年。虽然波动幅度不大，但最高时却只有0.41次每年。这意味着，公司管理层的资金使用效率很慢，公司很烧钱。

更为恐怖的是，在公司本身就很烧钱的情况下，它的收钱速度非常慢。中航电子的应收账款周转天数最短都有327天。将近一年才能够收回货款，实在是很差劲儿。

不仅收钱速度如乌龟，卖货的速度也不行。中航电子的存货周转天数从2016年开始逐年递增。虽然幅度不大，但最短都需要218天才能卖一轮货。经营能力给10分。

03盈利能力：40分

话说得再漂亮，都不及人民币管用。在股东回报率方面，中航电子在6.5%到8.3%之间，算是比较稳定。但这种稳定却不是我们想要的，因为水平太低。

虽然股东回报率比较不够看，但它的毛利率水平还算是过得去。尽管从2016年开始逐年小幅下滑，但最低都有30%。利润空间很大，那能不能赚到钱呢？

虽然利润空间蛮大的，但衡量赚钱能力的指标——营业利润率——却不咋地。中航电子的营业利润率最高只有8.6%，个位数的水平，让人有点失望。

利润空间大而营业利润率低，中航电子就得注意提高自己的抗风险能力了。它的经营安全边际率最高时只有27%，营业利润率仅仅只有毛利润的近三成。盈利能力给40分。

04财务结构：70分

老话说得好，基础不牢，地动山摇。即使豆腐渣工程再漂亮，那也是豆腐渣不是。对公司来说，最先要打好的基础是财务结构，即平衡好自有资金与外部债务之间的比率。

在负债方面，中航电子算是比较稳定，但却是稳定在64%左右。这个水平稍微有点高。这意味着，它的股东出资比率仅仅只有36%。股东不愿意掏大钱经营公司，有点不太好。

虽然股东掏的钱不多，但它的长期资金来源问题并不需要过多担心。虽然波动比较大，在233%到294%之间，最低都有233%，足够自己用。财务结构给70分。

05偿债能力：30分

你借的钱能还吗？什么时候能还？这是我们借钱给别人时，要思考的问题。银行放贷时也需要思考企业这两个问题，即偿债能力，越强就越能在急用钱时借到钱。

在流动比率方面，中航电子的最低水平在137%，高时有164%。虽然波动不大，但流动资产最多只有短期债务的近1.7倍，还是有点不够用啊。

至于速动比率，虽然年年都在100%之上，最高时只有123%，也有点不够用。再者，它的现金储备也不是很充足，收钱、卖货都很慢，偿债能力给30分。

中航电子得分：195，优良率：39%。

写在最后

虽然中航电子的财报看上去不太漂亮，但这种公司的意义不在于赚钱，更多涉及的是国防安全。所以，只要是不亏即可，能赚钱当然最好。即使亏了，也没啥，只要能保证技术先进就行。

风水轮流转，今日到军工板块，中国卫通的财报

大A股中，向来都是你方唱罢我登场的格局，即所谓的板块轮动。风水轮流转，今年到我家。近一两年，最火的板块可能就是白酒、新能源了。接下来，还有一个板块也要火起来：军工行业。这不，在4月16日的下午，军工板块开始躁动，多只军工股开始拉升，中国卫通涨幅超过5%。

中国卫通是一家提供卫星空间段运营及相关应用服务的公司，主要应用于卫星通信广播领域。它还是我国唯一拥有通信卫星资源且自主可控的卫星通信运营企业，被列为国家一类应急通信专业保障队伍。

从中国卫通的公司简介来看，可谓是实力雄厚。那它的实力到底如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：70分

学好数理化，走遍天下都不怕。在如今社会，我不知道这句好还管不管用，但我知道只要有人民币，走遍天下同样不怕。公司的资本分为现金储备和现金流两方面。

在现金储备方面，中国卫通走的是个年年递增的趋势。尤其是在2019年，猛然从15%增加到23%。不仅如此，它的最低水平都有12%，还算是可以接受。

至于现金流状况，中国卫通就比较马马虎虎了。就拿现金流量比率来说，虽然逐年递增，但只有2019年在100%这个标准之上，其它年份都不够用。

现在流量允当比率只有两年的数据，且是2018年高于标准、2019年低于标准的格局，让人难以捉摸。现金再投资比率在4%到12%之间波动，幅度有点大。现金能力给70分。

02经营能力：85分

公司有钱就一定能够发展壮大吗？那可不一定，还要看用钱的人是谁。如果公司碰上了个草包管理层，别说发展壮大，可能连生存都成问题。管理层的经营能力至关重要。

在总资产周转率方面，中国卫通算是比较稳定，基本上都在0.16次每年。但这种稳定却有点差劲，因为管理层用公司资产一年还做不上一趟生意，资金使用效率很慢。

尽管公司很烧钱，但同时它的收钱速度也很快。这不，中国卫通的应收账款周转天数除了2017年在34天之外，其它年份都在45天左右。一个半月就能收回货款，非常优秀。

如果说收钱速度很快，那么它的服务周期就可以称得上是卓越了。中国卫通的存货周转天数最多只有2.7天，服务周期几乎为零，非常厉害。经营能力给85分。

03盈利能力：70分

不管钱再多，管理层再优秀，如果公司赚不到钱，那也是白搭。在股东回报率方面，中国卫通大体上走的是个下降趋势，且最高时也只有个位数的5%，有点差劲儿。

虽然股东回报率比较低，但中国卫通的毛利率水平却非常高。尽管从2017年开始逐年递减，但最低时都有40%，利润空间非常大。那么，它能不能赚到钱呢？

能不能赚到钱得看营业利润率的表现。好在中国卫通不仅不让人失望，而且还大为兴奋。因为它的营业利润率最低都有27%，高时有36%，可谓是十分能赚钱了。

利润空间大而营业利润率高，那么它的抗风险能力就无须担心了。这不，中国卫通的经营安全边际率最低都有64%，营业利润占到了毛利润的六成以上。盈利能力给70分。

04财务结构：80分

老话说得好，先得学会走，才能学会跑。做什么事情，打好基础是关键。对企业来说，最重要的基础就是财务结构，即要平衡好自有资金与外部债务之间的比率。

在负债方面，中国卫通从2017年开始年年递减，且是从24%下滑到16%，进步幅度明显。这意味着，股东出资比例在84%到76%之间。为什么股东要掏这么多钱呢？当然是肥水不流外人田。

股东很看好公司钱途，那中国卫通的长期资金来源就无须担心了。这不，它的长期资金占重资产的比率不仅最低都有122%，足够自己用，而且从整体上看还在递增，非常厉害。财务结构给80分。

05偿债能力：70分

银行喜欢放贷给哪些人？有钱人；喜欢给哪些公司？赚大钱的公司。为什么呢？因为他们都有极强的偿债能力，这种能力甚至达到了“银行追着放贷给你”的地步。

在流动比率方面，虽然中国卫通从85%猛然跃升到295%，进步幅度不可谓不大，但即使最高水平也要比标准差点儿。流动资产达不到短期债务的3倍，还有待加强。

中国卫通的速动比率也是年年突飞猛进，但很遗憾，只有2019年这一年达到了标准之上。考虑到它的现金储备还算是可以，收钱速度很快，服务周期短，偿债能力给70分。

中国卫通得分：375，优良率：75%。

写在最后

背景很强大，实力也还好，最主要的是具有垄断性质，这就更棒了。尤其是在盈利能力上，虽然巴菲特最看重的指标——股东回报率——偏低，但它的毛利率很高之外，营业利润率更高，很优秀。

买入顺丰控股，感谢市场先生馈赠

巴菲特曾今在致股东大会中说过，优秀企业的股价下跌是对价值投资者最大的馈赠。而目前的顺丰控股就是这样的情况，一家非常优秀的企业，仅仅因为一季报的亏损导致了企业股价在短短10个交易日左右下跌了20%以上，我认为顺丰控股对价值投资者的馈赠机会基本上来临了。

所以，我对顺丰控股的基本分析结论是，目前顺丰控股的市值为3000亿元左右，营业收入和净利率增速在30%左右，那么企业在这样的增速下，根据现金流折现法，企业三年的市值大约是5300亿元左右。

同时我们在考虑一定的安全边际之后，按照未来三年5300亿元的市值50%折价投资的话，顺丰控股的投资价值在2500亿左右。

以上是我对顺丰控股这家企业的基本投资结论，从最终的投资结论来看，目前顺丰控股进入重点观察和试错阶段，接下来就是按照自己的交易逻辑买入，然后持有。

当然在对顺丰控股做出这样的投资结论的前提是对顺丰控股，乃至整个快递行业行业情况的理解和分析基础上。接下来我来说说我对顺丰控股得出如上投资结论的基本思考过程。毕竟在面对企业股价直线下跌的情况下，得出目前顺丰控股被低估而且可以买入的结论一定是会让很多经常划线，数浪分析股价走势的投资者非常的吃惊。

顺丰控股强大的护城河

自从顺丰控股一季度业绩出现亏损之后，很多市场人士普遍性，一致性的认为坚持快递行业中高端市场的顺丰控股相对于低端市场的三通一达并没有安全的护城河。尤其是在面对未来各种商务合同，发票等电子化的情况下，运输单价高于三通一达的顺丰控股将会面临致命性的打击。

也许是因为顺丰控股股价的下跌，分析人士为了给顺丰控股股价下跌找一个圆满的解释而找出来了这样荒谬的答案。然而这个答案在面对企业股价下跌的时候似乎显得非常合理，并且让人难以拒绝，然而如果我们沉着冷静下来分析一下我国的快递行业的现状和顺丰控股基本情况的话，我认为你会和我想的一样，认为电子发票，电子合同等会打败顺丰控股的解释是非常的荒唐的。

我在顺丰控股上篇分析文章中对我国快递行业进行过分析。就目前快递行业的现状来看，我国快递行业主要分为两个赛道。一个赛道是以三通一达为核心的低端电商赛道，这个赛道的主要竞争格局是“价格战”竞争，并且产业链议价权掌握在上游电商手里，中游的快递行业是没有任何一点的议价权。

另一个赛道是以顺丰EMS和京东物流为核心的中高端品牌赛道，这个赛道的主要竞争格局是“品牌和服务”，并且产业链议价权掌控在中游的快递行业手中。由于这个赛道服务的是中高端人群的原因，产业链客户对价格的敏感度非常低，客户关注的是“品牌和服务”。

但是无论是以三通一达为核心的低端电商赛道，还是以顺丰，EMS和京东为核心的中高端品牌赛道，面临这一个共同的问题是快递单价的逐年下降。根据国家邮政局统计数据来看，从2007年至2020年国内快递单价呈现直线下降的趋势。

那么在面对快递行业两个赛道存在不同的竞争格局，同时行业快递单价逐年下降的情况下，顺丰控股有哪些非常坚固的护城河呢？我认为顺丰控股的护城河主要有两个，一个是企业的经营模式，另一个是企业的科技实力。

经营模式

顺丰控股的经营模式是直营模式。也许很多人不清楚止盈模式相对于加盟模式的优势是什么。其实从企业运营的角度来看，直营模式相对加盟模式的优势主要表现在规模经济和服务上面。

虽然直营模式下的这两个优点在竞争不激烈或者是处于寡头格局下的行业很难表现出非常大的优势，但是如果处在像目前我国快递行业这种高度竞争行业来看，优势将会是非常的明显。

首先看规模经济效应。快递行业在面对快递单价逐年下滑，要提高企业营业收入的根本来源快递单量的增长。而快递单量的增长依靠企业的运输效率和行业规模。所以，在这样的行业格局情况下，直营模式的优点要远远大于加盟模式。

其一是如果快递单价继续下降，那么对于加盟模式的快递企业来说面对加盟商的退出风险。而加盟商的退出将会减弱企业在该地区快递中转和收发运营能力，继而降低市场份额。而市场份额的降低导致了企业快递单量的降低，快递单量的降低，导致了企业营业收入的降低，进入了恶性循环状态。但是直营模式则不会出现这样的困境，除非企业自身进行收紧战略，而从顺丰控股的企业战略来看，顺丰控股这几年不但没有收紧战略，而是进行大规模的扩张战略。

其二是运营效率。从三通一达和顺丰快递的成本构成来看，顺丰快递的成本主要来源于人工成本，而三通一达的成本主要来源于运输成本和中转成本。也就是说顺丰控股的员工工资要远远高于三通一达的员工工资。

导致顺丰控股人工成本高于三通一达的根本原因是企业采用的是直营模式，在直营模式下所有的员工工资由企业统一发放，而加盟模式下，员工工资则由加盟商发放。那么在面对强烈的市场竞争情况下，企业毛利下滑的情况下，大企业鉴于社会稳定等各方面压力通过不同降低员工工资，而加盟商则不会这样做。所以这家导致了运营效率的问题。俗话说得好，重赏之下必有勇夫，作为辛苦的快递行业工资低了，必定打击员工积极性。

科技实力

顺丰控股相对于其他企业具有绝对领先的科技实力，尤其是在无人机运输上面是遥遥领先与其他企业。

而无人机运输的出现即降低的企业的运输成本，也提高了企业的运输效率和速度。并且随着企业运输效率的提高，企业的市场份额占比将会进一步提高。而在面对运输单价降低，企业的市场份额提高，企业的盈利能力将会进一步提高，所以这就形成了一个良性循环状态。

那么说到科技实力这里，也许很多人会说别的企业也会进行科技研发啊，确实是这样，但是科技研发这东西，需要钱和时间，而从目前国内快递行业的几大企业来看，无论是从金钱的角度，还是从时间的角度，顺丰控股是远远领先与其他企业。

至于科技研发时间的问题，这里不在进行强调，顺丰是远远领先于其他几家企业。接下来我们就以A股上市的韵达股份，申通快递和顺丰控股2019年年报金融资产总量来看看三家企业的金融资产情况吧！

根据三家企业年报数据来看，韵达股份金融资产合计大约90亿元左右，申通快递金融资产合计大约50亿元，顺丰控股大约300亿元。可以看到顺丰控股的金融资产总额是上面两家企业金融资产总额的5倍左右。

所以，如果我们片面的分析顺丰控股，会认为顺丰控股基本上没有护城河，但是如果我们对快递行业和顺丰控股进行全面分析的话，我们会发现顺丰控股在快递行业中具有非常坚固的护城河。

顺丰控股的投资风险

经过前面对顺丰控股的分析，也许很多人会认为顺丰控股简直是没有任何风险，怎么可能，只要是二级市场上投资的股民在面对企业的时候一定是有着风险的。而对于顺丰控股的分析来看，我认为顺丰控股的投资风险主要有以下几点，需要我在跟踪顺丰控股的时候格外注意。

风险点一：净资产收益率下降的风险

我们都知道净资产收益率与企业的净利率成正比，与企业的净资产成反比。而顺丰控股作为一家快递运营商来看，企业的资产构成金融资产占比较大，导致了企业净资产收益率相对较低。

虽然企业金融资产占比较大有利于企业在科技研发上面的保障，同时由于金融资产是低收益率资产的原因，占比过大会导致企业净资产收益率下降的风险。

从下图顺丰控股金融资产占比来看，顺丰控股的金融资产占比达到了50%左右，作为一家快递行业企业，这样的占比是相对有点高了。

风险点二：重资产风险

顺丰控股重资产的原因主要来源于企业的经营模式，虽然企业的直营模式在高度竞争阶段对企业来说是优点，但是企业的重资产模式会导致企业需要大量的资本性支出，尤其是在面对目前的顺丰控股仍然处于高度扩张阶段的情况下，需要的资本支出则会更多。

根据顺丰控股历年的财务数据来看，企业的长期资产占比达到了60%以上，属于典型的重资产行业。由于之前一直投资白酒和中药股的原因，对重资产有着天然的谨慎心理，所以对于我来说，我认为这是一个需要我谨慎对待的风险点。

风险点三：大量资本需求带来风险

前面我也重点提过来了，顺丰控股目前处于扩张阶段，并且由于企业的直营模式，企业扩张需要大量的资本支撑。虽然从目前来看，顺丰控股有着大量的金融资产，但是从企业近两年的有息阶段来看，企业仍然存在非常大的资本缺口，这一点算是流动性风险，也是需要注意的。

分析总结

至此，对顺丰控股这家企业的分析全部结束，从总体上来看，快递行业未来空间广阔，当下竞争激烈。

而在这样的高度竞争状态下，顺丰控股相对于其他企业来说有着非常坚固的护城河，尤其是结合当下顺丰控股的市值来看，确实对我来说非常有吸引力。然而鉴于顺丰控股存在的三个风险点的原因，我在估值的基础上，对顺丰控股买点的选择是5300亿的50%位置买入，平常白酒企业和中药企业为会使用70%这个折扣。。

净利润负增长，格林达却当着散户面割了华尔街大投行的韭菜

美股还在持续创新高，摩根大通这样的大投行在这波牛市中赚得盆满钵也满。但是十年后还在3000点上徘徊的大A专治各种不服，仅用了一个季度就让摩根大通知难而退，而且顺便割了大投行的韭菜，比如本文要说的格林达（603931.SH）。

会计准则变更拉低毛利率

格林达披露了2020年报：公司实现营收5.84亿元，同比增长11.25%；归母净利润1.01亿元，同比下降1.59%；扣非归母净利润0.93亿元，同比下降2.04%。2020年公司毛利率28.96%，相比去年同期下降11.64个百分点，主要系本期执行新收入准则，将运输费用从销售费用调至营业成本列报所致：

因为2020年格林达执行了新的会计准则，原本在销售费用下列报的0.43亿元运费和0.08亿元出口包干费调整至营业成本列报，销售费用下降，因此公司销售期间费用率下降9.88个百分点至9.43%。2020年公司管理费用与财务费用有所下降，若将列报营业成本的两项费用回加，则2020年销售费用达到0.56亿元，销售费用率达到9.59%，这样销售期间费用率达到19.02%，但相比2019年仍有所下降：

业务单一，成长的脖子会不会被卡？

格林达是专业从事超净高纯湿电子化学品研发、生产与销售的企业，其产品主要有显影液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。按年报披露口径，公司营收主要来自功能湿电子化学品，2020年营收占比高达96.49%，但毛利率下降至29.72%。通用湿电子化学品是盐酸、硫酸等电子级化学品，在格林达营收结构占比很小，当然毛利率也是大幅下降的：

格林达核心产品是TMAH显影液，达到SEMI G4的等级，可用于LCD和OLED面板行业，京东方、韩国LG、华星光电和天马微电子等国内外知名面板企业均为公司客户。不过由于历史原因，韩国和日本客户一直在公司中占据重要地位。2019年公司第一大客户京东方营收占比34.01%，韩国COTEM和日本TAMA化学营收占比分别为14.18%和13.14%，前五大客户营收占比77.61%。2020年公司前五大客户营收占比38.34%，可能与疫情对韩日客户的影响有关，当然年报未说明这一点。公司第一大客户仍然是京东方，这一点是毫无疑问的，但京东方销售收入占比为多少，公司也未披露。总感觉在重要的信息上公司会有意掩盖。

年报显示，格林达显示面板营收5.41亿元，营收占比高达92.78%；半导体及其他营收0.41亿元，营收占比7.03%。作为一家泛半导体材料企业，在业务上公司高度依赖显影液， 2019年光TMAH显影液的营收占比就高达81.64%，但也说明在产品上公司太过依赖TMAH显影液这单一产品。

在湿电子化学品领域，国内涌现出了晶瑞股份、江化微等诸多企业，竞争也日趋激烈。江化微与晶瑞股份产品线比较全，除了显影液、剥离液、蚀刻液等功能湿电子化学品，还有氢氟酸、盐酸等通用湿电子化学品。当然目前来看几家公司侧重点不同，晶瑞股份双氧水和氨水达到SEMI G5最高标准，可满足14nm制程需求，硝酸、氢氟酸、盐酸和异丙醇也达到G4。江化微镇江项目和四川项目投产后将具备G4-G5等级的产品生产能力，但目前产品普遍达到G2-G3，比较低端。格林达是国内较早从事TMAH显影液的企业，打破了国外垄断，2018年公司在国内的销量达到3.3万吨，占到国内显影液市场43.95%的份额，叠加公司产品进入LG等国外厂商，其差异化竞争优势是明显的。

未来发展是否存在瓶颈？作为一家泛半导体企业，虽然公司格林达产品主要用于面板，但技术上的优势让其在半导体领域仍有所作为，更何况中国目前成为全球最大的面板生产国，面板出货量的增加和显影液国产化率提升双重驱动下，格林达的成长动力仍然是有的，笔者认为不必要悲观。

当着一堆散户的面割了华尔街的韭菜

国内关注格林达的机构投资者非常少，相反摩根大通不知何故，在去年三季度看中了格林达，并一次性买进了40多万股股份，成为公司的前十大流通股和前十大股东。但正如笔者本文开头所说的，A股是专治各种不服的地方，管你是华尔街大投行还是哪路神仙，该割的韭菜还是要割，于是乎摩根大通坚持了一个季度便消失了。12月底前十大已经没有了摩根大通的身影，留下了一帮散户：

笔者之前就已经注意到，在很多国内投资者忽略的细分龙头中频现外资的身影，虽然很多时候以割肉离场，但在选股上还是颇有章法。

华尔街大投行还是有很多我们值得学习的地方

氢能产业链梳理，核心环节国内企业正在培育

氢能源汽车：“碳中和”背景下或将高速增长

政策推动下，环保、热值、储量等多方面具有优势，氢能时代或来临

汽车是当前人类最重要的交通工具之一，目前的动力来源均来自化学能向机械能的转化，主要的转换方式有三种：1）燃油/天然气汽车：利用内燃机对化石燃料燃烧产生的能量进行转化；2）锂电车：利用电池和电机实现电化学储能的动力转化；3）氢能车：利用电堆发生原电池反应实现氢气储存的化学能转化。我们认为，氢能解决方案具有以下优势：  环保友好：主要排放物为水，不存在污染和 CO2 的问题。  储量丰富：氢是宇宙中分布最广泛的物质，它构成了宇宙质量的 75%，不过主要以化合态的形式出现，分离提纯需要一定的成本。  热值高：除核燃料外，氢的发热值是所有化石燃料、化工燃料和生物燃料中最高 的；汽油的 3 倍，乙醇的近 4 倍，煤炭的 5～6 倍。 过去几年，氢能经过技术发展、产业化初期的探索以及海外技术的逐步扩散，氢能在国内的发展也完成了“从 0 到 1”的突破，产业链具备了雏形，政策力度也在加大。从分行业的技术规划、到写入全国政府工作报告、再到能源法的征求意见稿中将氢能正式列入能源范畴，显示出政策对氢能发展的成熟度和长期发展方向的肯定，特别是 2020 年对氢燃料电池汽车示范应用等鼓励政策的落地，对氢能产业的支持更为细化和明确，也有助于政策支持效果更快的显现。 对于地方政府政策而言，根据赛迪科创的《2020 年氢应用发展白皮书》显示，中国已有 20 余个省（自治区、直辖市）、市、县出台氢能产业专项政策约 42 个，省级、市级、县级政策占比分别为 28.6%、54.7%、16.7%。地方政策出台较多的区域主要集中在广东、浙江、江苏、山东等区域，核心聚焦在氢燃料汽车（主要为城市公交大巴车和物流车）的推广、氢燃料电池核心技术研发、加氢站等基础设施以及氢能示范城区的建设等等。预计在政府和地方政府的政策加持下，在技术基础条件较好、经济实力较强的区域，氢能发展有望逐步提速。

燃料电池：更新节能环保发电新技术

燃料电池是一种把燃料所具有的化学能直接转换成电能的化学装置，又称电化学发电器。它是继水力发电、热能发电和原子能发电之后的第四种发电技术。由于燃料电池是通过电化学反应把燃料的化学能中的吉布斯自由能部分转换成电能，不受卡诺循环效应的限制，因此效率高；另外，燃料电池用燃料和氧气作为原料，同时没有机械传动部件，故没有噪声污染，排放出的有害气体极少。由此可见，从节约能源和保护生态环境的角度来看，燃料电池是最有发展前途的发电技术。 燃料电池是大功率、高比功率与高比能量的电池，具有很高的经济性。燃料电池起源于 19 世纪，是一种将燃料与氧化剂通过电化学反应直接转换成电能的发电装置。20 世纪70-80 年代，全球能源危机和航天军备竞赛大大推动了燃料电池的发展。20 世纪 90 年代至今，人类日益关注环境保护，燃料电池工作可靠、操作简单、清洁高效、电化学反应有害产物较少，因而得到长足发展，核心关键技术不断突破，商业化应用前景广阔，也被视作最具发展前途的能源动力装置之一。

燃料电池发电原理

氢能燃料电池是使用化学元素氢作为燃料的清洁电池，基本原理是将氢能注入燃料电池的阳极（即负极），经过铂等催化剂的作用，在电极上与电解质发生反应失去电子，氢离子穿过质子交换膜到达燃料电池阴极（即正极），电子通过外部电路到达燃料电池正极产生电流。

燃料电池组成主要分两部分：膜电极组件(MEA)和双极板，其他结构件包括：密封件、端板和集流板等。而电堆是由多片单电池组成的结构，电堆及其监测单元(CVM)、外部封装、流体岐管总成叫燃料电池模块。

燃料电池产业链梳理

燃料电池产业链：上游材料、部件、系统，下游整车生产

燃料电池汽车产业链主要包含上游（燃料电池动力系统及关键部件）和下游（整车生产）两大部分。与传统汽车产业链相比，燃料电池汽车产业链主要新增了燃料电池系统和车载供氢系统，其中燃料电池系统是核心结构。

国内燃料电池汽车产业链状况：广泛布局，体量快速增长

下游整车产业，大品类齐全，实际量产以商用车为主。商用车是目前中国燃料电池汽车的主要应用领域，产品种类主要包括大中型客车、轻型客车、轻型货车（物流车）。主要参与企业包括宇通、中通、北汽福田、佛山飞驰、上海申沃、南京金龙、上汽大通、东风、奥新新能源等。另外，中国重汽已推出一款氢燃料电池港口牵引重卡。乘用车方面国内较早涉足的仅有上汽（荣威 950），近期发布燃料电池汽车乘用车样车的企业包括武汉格罗夫和爱驰汽车（甲醇燃料电池汽车），长城、广汽、奇瑞、吉利（甲醇燃料电池）等车企规划 3～5 年内推出其燃料电池车型。但截至目前，燃料电池乘用车总体上均处于研发验证阶段。在产品路径上，当前中国以商用车产品为主，而日本和韩国以乘用车为主。 游部件产业：主要部件总体实现从无到有，部分尚存空白。燃料电池电堆、燃料电池系统、车载高压供氢系统等核心主要部件总体实现从无到有。其中产业链比较密集的领域有燃料电池电堆集成、燃料电池系统集成、大功率燃料电池汽车用 DC/DC、储氢瓶、高压储氢瓶用铝合金；企业数量较少，产业链相对薄弱的领域有膜电极、双极板、催化剂、质子膜；产业链尚属空白的领域有炭纸、气体扩散层、氢气循环泵、增湿器、碳纤维储氢材料、塑料储氢材料、瓶口组合阀、高压管路、减压器等。鉴于无增湿燃料电池电堆已成为发展趋势，且中国新源动力等企业也已研发出无增湿燃料电池电堆，增湿器目前产业空白的影响可忽略。 实际量产中，依赖进口的核心部件和关键基础材料仍较多。受国内工业基础能力依然薄弱的影响，若追溯到关键基础材料、核心基础零部件、元器件的层面，批量化产品的应用仍需依赖进口。依赖进口的原因主要有两种，一种是国内产业链尚存空白；另一种是国内有供应商，但产品性能或供应商配套能力不能满足要求。在燃料电池汽车核心部件方面，中国目前主要掌握的是电堆和电堆系统的集成、车载储氢瓶的集成。

生产和研发测试设备是较大短板。燃料电池试制及生产设备，如专用涂布机等，目前 国内有自行研发，但主要是企业自用，尚未形成通用产品。测试设备目前主要依赖进口，比如膜电极、高压储氢瓶、供氢阀件的测试设备主要来自加拿大 GREENLIGHT 公司、日本 ESPEC 和德国 CTS 公司等。另外，加氢站用设备包括空气压缩机、各类管路和阀件以及加氢枪等目前也主要依赖于国外进口。其中站用压缩机生产企业主要有美 HYDRO-PAC公司、美国 PDC 公司、德国 Linde 公司，站用高压储氢罐代表生产企业为美国 AP、美国CPI 公司，氢气加注机主要由德国 Linde 和美国 AP 公司供应。 近年产业集聚加速，初步形成几大集聚区，有助于产业链的加速完善。截至 2019 年2 月，中国燃料电池汽车相关企业数量近 250 家，其中近三年来相关企业数量增速加快，并初步形成了长三角、华南及环京几大产业集聚区。另外，中部、西部、东北一些电动汽车产业相对落后，或工业副产氢以及光电水电资源较为丰富以及气候极寒等地区，也是布局燃料电池汽车产业的重要区域。 大型企业集团进场，加快产业链构建和集聚。2017 年以来，上汽集团、潍柴集团、长城集团、雪人股份等国内大型企业纷纷调整业务战略或增加业务板块，快速布局氢能与氢燃料电池核心零部件产业，其中上市公司超过 30 家。大型企业集团进入燃料电池核心零部件产业，凭借资金实力和渠道优势以及大规模的研发和产业投入加速产业链的构建和集聚，加快燃料电池汽车国产重要部件性能提升和规模化生产的时间表。 地方政府积极推动，有助于产业链进一步健全。截至 2020-05，全国有近 50 个省、市、地区出台相关规划、政策，鼓励当地氢能及氢燃料电池汽车的发展。其中长三角、珠三角省市政策数量占地方政策总数的 60%左右，这些政策涉及加氢站建设补贴、车辆推广应用补贴、氢能产业规划、重点项目研发等诸多方面。多地区通过氢能小镇、氢能产业园、氢能科技园等多种形式，鼓励氢能及氢燃料电池汽车发展。

主要零部件及材料梳理

氢燃料电池主要由阳极、阴极和质子交换膜构成，阳极为氢燃料发生氧化的场所，阴极为氧化剂还原的场所，两极都含有加速电化学反应的催化剂。按照氢燃料电池的构造划分，关键材料可以分为电堆材料和氢燃料电池系统材料。其中电堆材料包括膜电极材料、 气体扩散层材料、双极板材料、密封圈材料和端板材料五大类；氢燃料电池系统材料包括储氢瓶材料、压缩机材料、氢循环系统材料和增湿器材料四大类。

电堆：仍需巨大努力

国外主要燃料汽车厂商如丰田、本田、现代等大多自行开发电堆，加拿大的巴拉德和氢能公司可以单独提供车用电堆产品。国内现在能独立自主开发电堆的企业有限，虽然已经达到商业化应用的技术指标要求，但都正处于从小批量生产到产业化转化的关键阶段，与国外相比还有很大的技术差距。

质子交换膜：产品已经商业化，成本品质有待提升

在氢燃料电池的膜电极材料中，质子交换膜最为关键，其作用是在反应时，只让阳极失去电子的氢离子(质子)透过到达阴极，但阻止电子、氢分子、水分子等通过。全氟磺酸 质子交换膜材料具备机械强度高、化学稳定性强、在低温下电流密度大、高湿度下导电率高、质子传导电阻小等特点，可以满足氢燃料电池对膜电极的性能要求，是质子交换膜材料的主流，高温膜、复合膜、碱性膜是未来发展方向。 全球全氟磺酸型膜的供应商集中于美国、日本、加拿大。其中应用最广泛的是美国杜邦公司的 Nafion 系列膜、Dow 化学公司的 Dow 膜和 3M 公司的 PAIF 全氟碳酸高温质子交换膜;日本 AsahiChemical(旭化成)公司的 Aciplex 膜和 AsahiGlass(旭硝子)公司的Flemion 膜;加拿大 Ballard 公司 BAM 膜。目前 Nafion 膜的售价一般在 500$/m2 以上，DOE数据显示 80kW 的燃料电池需要约 11.8m2 的质子交换膜，质子交换膜材料成本至少为73.75$/kW。 我国已具备全氟磺酸型质子交换膜产业化能力。东岳集团质子交换膜性能出色，年产500t 的生产装置已经建成投产。目前，东岳 DF260 膜厚度可做到 15μm，在 OCV 工况下耐久性大于 600h。武汉理工新能源公司、上海神力科技公司、新源动力股份有限公司和三爱富新材料科技有限公司都有全氟磺酸型质子交换膜的生产能力；在复合膜方面，武汉理工新能源公司已向国内外数家研究单位提供测试样品；中科院大连化物所和上海交通大学也在质子交换膜的研究领域有所突破。随着燃料电池批量化生产，预计质子交换膜生产成本会明显下降。

催化剂：需要通过改善催化剂结构实现降本

催化剂是燃料电池的关键材料之一，其工作原理是作用于氢气，促使电子离开氢原子。目前，燃料电池中常用的商用催化剂是 Pt/C，由纳米级的 Pt 颗粒(3～5nm)和支撑这些Pt 颗粒的大比表面积活性碳构成。选用 Pt 是由于其为所有金属材料中催化 HOR 和 ORR性能最高的材料，而且满足作为电极催化材料的其他要求(高导电率、高稳定性、抗腐蚀等)。然而，Pt 是稀有金属，昂贵的价格(目前 Pt 基催化剂在燃料电池电堆中所占的成 本比例约为 50%)和极低的供应量已成为燃料电池技术走向商业化应用的主要障碍。燃料电池催化剂主要生产商为美国的 3M 公司、Gore 公司和 E-TEK 公司，英国的JohnsonMatthery(庄信万丰)公司，德国的 BASF 公司，日本的 Tanaka(田中贵金属)公司和 TKK 公司，比利时的 Umicore 公司等。本田 FCVClarity 燃料电池汽车催化剂 Pt 含量已经降至 0.12g/kW，丰田 Mirai 燃料电池汽车催化剂 Pt 含量为 0.175g/kW。目前，我国催化剂企业还未实现产业化的实质性突破。贵研铂业股份有限公司、武汉喜玛拉雅光电科技股份有限公司、中科院大连化物所具备小规模生产的能力，中科院长春应用化学所、天津大学和中山大学等研究机构正在进行积极的产业化攻关。

气体扩散层：国内基材落后较大，产业化水平有待提升

气体扩散层位于气体流场层与催化层之间，主要作用是为参与反应的气体和生成的水提供传输通道并支撑催化剂，其性能对燃料电池的性能产生直接影响。气体扩散层由碳布/碳网和防水剂聚四氟乙烯材料构成，满足高导电性、高强度、高孔隙度、耐腐蚀、结构致密且表面平整的特点。气体扩散层的碳纸/碳布由碳纤维布、非织造布、碳黑纸及碳纤维纸作为基体材料构成，成本占整个燃料电池成本的 20%～25%。 气体扩散层行业由几个国际大公司垄断。目前全球的材料供应商仅有日本 Toray(东丽)公司、加拿大 Ballard 及德国 SGL 三家。Toray 目前占据较大的市场份额，且拥有较多的碳纸相关专利，生产的碳纸具有高导电性、高强度、高气体通过率、表面平滑等优点。但Toray 碳纸的脆性大，因此不能连续生产，导致其难以实现规模化，极大地限制了供应量的增长。 我国是碳纤维纸需求大国，然而，受供应不足的影响，近年来国内碳纤维纸市场发展相对较为缓慢。我国对碳纸的研发主要集中于中南大学、武汉理工大学以及北京化工大学等高校，上海和森公司已有小批量碳纸产品供货。

双极板：核心难度在于设计

双极板在燃料电池中主要起输送和分配燃料的作用，在电堆中负责隔离阴阳两极的气体，目前广泛采用的双极板材料有石墨板、金属板及复合材料板。双极板约占整个燃料电池质量的 60%，占成本的 13%。主要功能有连接单体模块、分隔反应气体、收集电流、散热和排水等。其基体材料需具有强度高，致密性好，耐蚀性、导电性和导热性好等特点，材料的选择将直接影响燃料电池的电性能和使用寿命。

石墨双极板

石墨双极板目前最成熟，金属与复合材料双极板有较大的发展空间。石墨双极板主流供应商有美国 POCO 公司、SHF 公司、Graftech 公司，日本的 FujikuraＲubber 公司、KyushuＲefractories 公司，英国 Bac2 公司，加拿大 Ballard 公司等。 我国的石墨双极板厂商主要有广东国鸿氢能科技有限公司、中钢集团安徽天源科技股份有限公司、杭州鑫能石墨有限公司、江苏神州碳制品有限公司、江阴沪江科技有限公司、淄博联强碳素材料有限公司、上海喜丽碳素有限公司、上海弘枫实业有限公司、上海弘竣实业有限公司等企业，但国产石墨双极板缺乏耐久性和工程化验证。

金属双极板

金属双极板最有可能替代石墨双极板，表面改性的多涂层结构是金属双极板的主要发展方向。目前，金属双极板主要供应商有瑞典 Cellimpact 公司，德国的 Dana 公司、Grabener 公司，美国的 treadstone 公司等。 国内主要有上海汽车集团股份有限公司、新源动力股份有限公司、上海治臻新能源装备有限公司等企业。复合材料双极板兼具石墨材料的耐腐蚀性和金属材料高强度的特性，预计未来将向低成本化方向发展。美、英复合材料双极板处于世界先进水平，主要企业有英国的 Porvair 公司和美国的 OＲNL 公司。而我国相关企业起步较晚，目前仍处于研发 试制阶段。主要研究机构及企业有安泰科技、武汉理工大学、爱德曼公司、新源动力股份有限公司和中科院大连化物所等。

密封胶：作为新的产品刚刚起步

燃料电池各部件的集成力与紧凑性直接影响电堆的性能。密封胶是电堆内部的主要承力与传力部件，作用是实现电堆的紧凑性布置和整体密封，直接影响燃料电池的电化学性能。密封垫片置于电堆的各单元之间，在保证氢、氧和水的通路的前提下，防止氢和氧的泄漏。密封垫片可在燃料电池制造的最后工序中与电池单元一体加工成形。 2014 年日本三井化学试制出了燃料电池密封垫圈的液态 EPT 橡胶(三元乙丙橡胶)，这种橡胶耐酸碱性强，能与金属一体成形，与普通的乙丙橡胶相比成形(交联)时间更短。日本住友理工公司在“人与车科技展 2015”上展出其为丰田燃料电池汽车“Mirai”提供的燃料电池用橡胶制黏结材料，即“电池单元用密封垫片”。 当前国内在该领域还处于起步阶段。2017 年 7 月 21 日中科院大连化物所研发成功一款应用于燃料电池上的高精密氟橡胶密封垫，并由此开启了与宝马汽车合作的序幕。杜科新材料有限公司研发成功氢燃料电池双极板组装用粘接密封胶和双极板用石墨微孔堵漏胶，已经为国内外多家氢燃料电池企业供货。

紧固件：承接汽车制造工艺，与海外差距不大 燃料汽车紧固件是其工业的重要组成部分，也是燃料汽车工业发展最为重要的基础。通常仅在主机厂装配的汽车零部件数量就超过 1500 个，而所有散件总和超过 2 万个。某 种程度上讲，汽车零部件的质量决定了汽车整个生命周期质量的可靠性和稳定性。

空压机：市场仍海外垄断

空压机在氢燃料电池系统中起着重要的作用，属于关键零部件。与传统工业用空压机不同，氢燃料电池空压机要求可靠性高、寿命长、排气无油、低噪声、轻量化、小型化、低成本、响应速度快等特点。目前，氢燃料电池空压机市场基本被国外品牌所垄断（日本丰田，美国 UQM,美国盖瑞特等），国内对此类空压机的研究起步较晚，产品可靠性差，性能不稳定，目前仍处在研发和小批量试制阶段。而国外氢燃料电池空压机因研发较早，产品可靠性高，性能稳定，但价格昂贵，一台单价动辄 10-30 万，已经成为氢燃料电池产 业发展的瓶颈之一。

循环泵：仍是海外供应商主导市场

氢气循环泵是氢燃料电池发动机的关键零部件，发挥着提高燃料利用率、确保氢安全(氢气溢出在外界环境中引起不安全因素)等重要作用。对于氢气循环泵而言，要做到密封设计好（氢气容易泄露）、耐水性强（经过电堆反应后剩余的氢气带有少量水蒸气）、流量大（适应大功率电堆）、压力输出稳定（低压转为高压）、无油（保证氢气纯度）等，技术难度相较于传统气体循环泵要高很多。 国外品牌以德国普旭为主，占据国内约 90%的市场份额。普旭是一家德国公司，产品在瑞士生产，在国内上海拥有全资子公司。普旭氢气循环泵采用爪式，与丰田旗下子公司丰田自动织机、日本公司 Ougra 等技术路线类似。 目前国内也有个别企业在小批量供货氢气循环泵。供货数量少，没有品牌，还不能称之为严格意义上的产品。技术路线方面，有企业跟随普旭爪式路线的，也有企业依托自身优势开发涡旋式的，还有企业研发类似罗茨式。如果加上研发样机的及送样测试的，意图分享氢气循环泵市场蛋糕的约 7-8 家。

苹果引领，Mini-LED 产品开启商用元年

2021 年 4 月 21 日，苹果举办春季发布会，发布全新版本 iMac 及 iPad Pro。其中 12.9 吋 iPad Pro 是本次发布会的亮点，该版本 iPad 使用 Mini LED 背光显示屏幕，搭载苹果 M1 芯片，采用高通骁龙 X55 调制解调器，支持 5G 功能，据苹果官网，最低售价为 8499 元人民币。此款 12.9 吋 iPad Pro 排布了约 10000 颗 Mini LED，并将其组成 2500 余个 背光分区，屏幕可达 1600nits 的峰值亮度及 100 万：1 的高对比度效果，同时具有轻薄、 续航时间长的特点，对 LED 芯片波长及规格的要求也更高。 上游芯片端，台湾地区晶电、台表科等厂商相对成熟，系苹果 Mini 芯片主供商；中游 模组端，据 LEDinside 预估，现阶段 iPad Pro Mini 背光模组成本超 100 美元，我们认为 内地龙头有望 2021 年加入 A 客户供应链，批量供应 Mini LED 芯片，推动 Mini LED 背光 模组的成本下降，GGII 预估 iPad Pro 相关模组有望降至 45 美元以下；PCB 面板方面， 鹏鼎控股是苹果 iPad pro Mini 背光屏 HDI 板供应商。除了本次发布的 12.9 吋 iPad Pro， 我们认为苹果公司在未来的 27 吋 iMac Pro、14.1 吋 MacBook Pro、16 吋 MacBook Pro、 10.2 吋 iPad 及 7.9 吋 iPad mini 等五款产品上也有望继续搭载 Mini LED 背光显示模组。 与 OLED 相比，Mini LED 背光产品的色彩饱和度并不逊色，且支持更高亮度、更强对比 度及更广色域，动态范围及局部调暗性能出众，耗电量更低且更加轻薄。12.9 吋 iPad Pro 是苹果斥资布局 Mini/Micro 领域后的首款问世产品，具有推广示范作用，标志着 Mini LED 背光技术的成熟及商用化，我们认为其未来有望进一步推广至其他显示终端，我们看好 MiniLED 产品未来的发展及对产业链的带动作用。

显示技术升级，Mini LED 受益需求场景延伸

我们大致把显示需求分为户外、半户外及户内三大场景，不同技术分别占领不同市场。 1）户外显示屏幕面积较大，一般从几米至几百平方米不等，点密度较稀，亮度较高，主 要用到 LED 直接显示技术，单颗发光颗粒直接形成显示图像；据 Market Research Engine 预测，到 2025 年全球户外 LED 显示器市场规模将超过 120 亿美元。2）户内显示面积则 介于一平方米至十几平米之间，点密度较高，以使用点阵模块为主，发光亮度比纯户外显 示屏低几倍乃至几十倍。目前，市场上主导的室内显示技术仍是传统的 LCD 液晶显示， 但 OLED/激光/Mini/Micro LED 等也逐渐兴起。LCD 显示具备细腻的解析度，自身不发光， 依靠 LED 背光源及液晶显示呈现图像，相较于其他技术具备成熟的技术储备以及普众的价 格，预计未来几年在消费市场中仍将占据主流地位。3）半户外显示介于室内与纯室外显 示之间，通常安装在开敞大厅、室外雨棚、阳光直射下屋檐等强光照场景，采用与户外显 示屏相同亮度的超高亮度 LED。半户外场景中，LED 直接显示与“LED 背光+LCD 显示” 均有涉及，技术存在交叉覆盖。整体来看，传统的 LCD 及 LED 显示应用技术的成本更为 低廉、技术更加成熟，因此过去常常是户内外显示的主流技术，但随着小间距、OLED、 Mini/Micro 技术的持续发展以及其显示性能的不断优化，各类创新显示技术有望逐渐取代 传统显示技术。

显示应用升级，LED 需求场景延伸，Mini-LED 正逢其时

显示应用升级，带动“场景延伸+技术更新”双驱动，新型显示技术不断迭代。近年来， 显示的应用场景越来越广泛。2012 年时，传统显示屏的主要应用场景还仅限于户外大型 广告牌。随着 OLED 自发光、小间距、4IN1 封装及 COB 倒装等技术的不断更新，显示产 品不断更迭，如今已广泛应用于广播、安防、展厅、会议室、交通、影院等 ToC、ToB 及 ToG 场景。同时，大数据物联网时代下，显示作为信息交互的重要端口，应用场景不断拓 宽至智慧家庭场景、视听影院场景、端到端的云应用场景、无人驾驶场景、可穿戴应用场 景以及物联网应用场景等众多领域。应用场景的不断拓展催生显示形态及效果的多样性技 术不断发展，柔性 OLED、激光显示、Mini LED 以及 Micro LED 等新型显示技术层出不穷，而新型显示技术的日益成熟也加速市场不断延伸。 LED 需求场景延伸，Mini/Micro 增添新动能。纵观 LED 应用发展历程，技术革新使 LED 需求场景不断延伸，新技术的更迭一方面会取代过时技术，另一方面为 LED 显示应 用带来更多可能：LED 产品最初仅可以实现单双色，主要应用于交通信号灯、银行信息发 布等信号指示场景；随着全彩屏的出现，LED 凭借着低能耗、高亮度的特性替代掉户外幕 布式灯箱广告牌，此时 LED 需求场景拓展至大型户外显示；2010 年之后，小间距 LED 显 示屏基于其高色彩饱和度与精细画质，逐步替代了原 LCD、DLP 的半室内拼接屏，LED 显示从户外场景延伸至室内/半室内场景；如今，Mini/Micro LED 的出现为 LED 显示领域 的持续发展增添新动能，目前 Mini LED 背光电视已量产出货，技术逐渐趋于成熟，而 Micro LED 有望进入近屏应用领域以及创新显示领域，满足手机、VR/AR、便携显示、可穿戴设 备等消费电子产品应用需求。 LED 显示需求向更高的解析度、轻薄化、高动态方向延拓，Micro LED 技术尚未成 熟，Mini LED 正逢其时。1）与 LCD、OLED 产品相比，Mini LED 具备性能优势。目前 显示应用场景对显示屏幕的分辨率、对比度、色彩饱和度等提出了更高的要求，各大行业 厂商因此纷纷加码布局 Mini/Micro LED 等新型显示技术的开发。与市面上 LCD、OLED 产 品相比，Mini LED 将 LED 的设计结构阵列化、微小化，因而精度更高，色彩对比度更好， 产品更加轻薄，显示寿命相对更高且比传统屏幕省电。2）与 Micro LED 相比，Mini LED 技术发展相对成熟，良品率更高，产业链已实现量产。Micro-LED 通过高密度集成的 LED 阵列，像素距离达到 10μm 量级，实现更高的画质；且每个像素都自发光，在高亮度情况 下仍可实现更低能耗，被誉为“终极显示技术”。但目前巨量转移、外延晶圆、驱动 IC、背 板、检测维修等技术尚未攻克，Micro LED 在成本和量产技术方面尚不成熟，Mini LED 无 疑成为当下的最优选择。我们认为 Mini LED 具有高分辨率、高对比度、更快反应速度等 性能优势，同时技术发展相对成熟并已实现量产出货，商用化恰逢其时，有望拉动行业持 续增长。

Mini LED 主要有 LCD 背光和 RGB 直显两种应用方向

Mini 背光应用：LCD 技术的提升与强化，技术、产能成熟，多款终端产品已面世。1） “Mini LED 背光+LCD 屏幕”是对 LCD 技术的延伸与提升，助力 LCD 产品进军高端液晶 显示器解决方案。Mini LED 背光主要应用于 LCD 显示屏中，相较于传统 LED 背光源， Mini LED 背光源性能优异：a）背光芯片结构小，有利于将调光分区数(Local Dimming Zones)做的更加细致，从而达到更高的动态范围(HDR)，实现更高对比度的效果；b）Mini LED 可实现在高亮度(>1000nit)下散热均匀；c）相比一般的侧入式背光方案，Mini LED 背光可做到直下式超薄的 LCD 显示，缩短光学混光距离(OD)，降低整机厚度从而达到超 薄化目的。2）Mini 背光技术成熟，已实现量产出货，多家厂商发布终端产品，开启技术 商用元年，有望未来成为技术主流。2021 年 2 月三星推出了结合 QLED 技术和 Mini LED 技术的高端电视；2021 年 2 月 1 日，创维电视正式发布了首款搭载 Mini LED 背光的高端 电视，提供 75 英寸和 86 英寸两种尺寸；LG 在 CES 2021 上发布了首款 Mini LED 背光电 视 QNED TV；TCL、康佳和长虹等厂商也推出了 Mini LED 产品；2021 年 4 月，苹果发 布 12.9 吋 iPad Pro，搭载 Mini LED 背光显示屏幕。我们认为，以三星和苹果为首的主流 品牌厂均陆续推出搭载 Mini 背光功能的电视机及显示屏，未来其有望成为电视品牌厂高端 系列的标配，并凭借成本及性能优势逐步下沉至中高端市场，打开更大空间。 Mini RGB 直显应用：或将承接小间距 LED，从商用场景逐步迈入民用市场，升级路 径再复制。LED 直显技术从大颗粒逐步向小间距过渡，应用场景由户外大屏逐步走向室内 并有望进入家庭应用场景。最初的 LED 显示屏点间距在 p10 左右，可分辨距离达 30m， 此时的 LED 直显主要应用于户外广场、体育馆等远距离、超大屏显示场景，应用局限性强。 随着 LED 显示屏点间距逐渐变小，可分辨距离的缩短使 LED 显示应用场景不断延伸。2010 年之后，小间距 LED 显示屏技术日趋成熟，其点间距在 p2.5 以下，可分辨距离为 3-6 米， LED 小间距显示屏应用场景从户外大屏延伸至监控指挥、酒店会议等室内大型会议场景， 小间距显示屏基于其高色彩饱和度与精细画质，逐步替代了原 LCD、DLP 的半室内拼接屏。 据新思界产业研究中心，2014-2019 年，我国小间距 LED 市场规模由 9.5 亿元增长至 81.2 亿元，年均复合增长率达到 53.6%；预计 2020-2024 年间，我国小间距 LED 市场规模仍 将保持快速增长态势，到 2024 年市场规模将达到 178 亿元左右。随着 LED 显示进入 Mini/Micro 时代，Mini LED 灯珠排布更密集，分辨率（PPI）更高，Mini LED 直显采用 RGB 三色的 LED 模组，可实现 RGB 三原色无缺失的显示效果，颜色鲜艳度和对比度出 众，更适合用于 4K/8K 大尺寸 LED 电视领域，有望承接高端小间距市场；Mini LED 显示 可分辨距离进一步缩短至 1-2 米甚至近屏观看，将能满足更多商用场景需求以及迈入千亿 级民用市场。

我们认为 Mini LED 将首先在中大屏显示市场打开应用空间

我们认为 Mini LED 将首先在中大屏显示市场打开应用空间，背光产品在高端电视市 场渗透最快，逐步下探至近屏应用市场；直显产品初期应用于 110 寸以上的显示市场。 Mini LED 背光产品成长逻辑主要为从替代 OLED 高端产品到逐步下沉至中高端的渗透思 路，在电视等中大尺寸领域，Mini LED 背光产品相较于 OLED 具有成本优势，且成本进 一步下探趋势明显，高端电视料将成为 Mini LED 背光产品渗透最快领域。Mini LED 在笔 电、平板等的应用略慢于高端电视产品，但随着苹果等知名品牌公司的导入，相关需求也 有望逐步释放。在手机等小尺寸领域，OLED 更符合手机屏幕的柔性化需求，且产业链更 成熟，Mini LED 产品预计仍需较长时间渗透。Mini RGB 直显或将承接小间距 LED 份额， 有望加速渗透超大尺寸市场，并在具备成本优势后进入消费电子以及可穿戴市场。 ——电视市场中，Mini 背光性能优异且具备成本优势，首先替代 OLED 高端电视空 间。Mini LED 背光可以增强 LCD 显示器的亮度和 HDR（高动态范围），显示效果可媲美 OLED，而 OLED 较容易老化和烧屏，相比之下 Mini LED 背光产品寿命更长、能耗更低， 同时成本更低。TCL2020 年发布 8 系列 Mini LED65 寸、75 寸电视，售价分别为 2000 美 元和 3000 美元，相较于同档次 OLED 电视低 20%～30%，我们认为 Mini LED 电视凭借 其高性能和成本优势，有望首先替代 OLED 大屏高端电视空间，并逐步下沉至中高端。根 据 Trendforce，随技术成熟以及产品良率提升，Mini LED 成本将以每年 20%～30%的速 度下降，Mini LED 有望未来向中低端电视渗透。 ——笔电、平板市场中，凭借显示效果优势有望率先应用于知名品牌。Mini LED 背光 屏相对传统笔电、平板屏幕在动态对比度、亮度、色域、可视角上的表现更佳，且具有轻 薄、高画质、低功耗和节能等优势，目前已被知名品牌商应用于笔电、平板领域。在笔电 领域，微星于 2019 年 12 月发布全球首款 Mini LED 背光笔电，实现 4K 分辨率、超 1000nit 的最高亮度、以及 240 个区域局部调光，并于 2020 年 7 月正式开启预约，售价 24999 元； 在 2020CES 展中，华硕、宏碁等也都推出了 Mini LED 背光笔电。在平板领域，苹果发布 采用 Mini LED 背光屏幕的 iPad Pro。随着知名品牌商率先发力，示范效应的释放有望推 动 Mini LED 背光在笔记本、平板的应用更加普及。 ——手机市场，OLED 性能更匹配手机需求，Mini 背光小尺寸端渗透短期受阻。轻薄 化和可折叠是手机屏幕的发展趋势，OLED 由于有机自发光的天然优势，无需背光板，所 以更加轻薄，且材质柔性可弯曲；手机屏下指纹辨识触控功能需要搭配 OLED 屏幕，背光 屏幕相关方案不成熟；同时手机更换周期短，“易烧屏”的缺点相对影响较小，因此相对于 Mini LED 背光屏，OLED 更符合手机屏幕的性能需求。且随着品牌大厂陆续导入高阶手机， OLED 面板供给量成长，因此短期内我们认为 Mini LED 背光在手机显示领域渗透阻力较 大。 ——Mini RGB 直显有望加速渗透超大尺寸市场，逐步承接小间距 LED 份额。从产品 尺寸来看，Mini LED 直接显示屏产品对应 110 寸以上的显示市场。该应用设计方案分为全 彩 RGB 混合光或白光：RGB 混光可达 100%NTSC 高色域显示；透过蓝光 LED 搭配荧光 粉的白光 LED 可达到 80-90%的 NTSC 效果。受制于成本因素，其在民用显示市场的普及 难度短期较大，但在商业、专业显示市场潜力较大，包含交通管理指挥中心、安防监控中 心、室内商业显示等。在 2020 CES 展会上，三星展出了 The wall 系列 292 吋 8K 的 Mini LED 直接显示器；TCL 华星于 2020 年 10 月推出了 142 吋 IGZO 玻璃基主动式 Mini LED 显示屏。Mini LED 显示初期主要应用于超大尺寸室内屏幕，随着成本逐渐降低及往 Micro 方向发展有望进一步下探至其他尺寸市场，走入家庭应用场景，如 AR 眼镜、笔记本等。

Mini 拉动灯珠指数级增长，2024 年规模达 23 亿美元

Mini 产品性能优势明显，拉动灯珠、封装等需求指数级增长

上游芯片端，Mini 技术拉动灯珠数量呈指数级增长。背光领域，由侧入式向直下式的 转变将使芯片需求量增长数百倍，单台传统侧入式背光液晶电视仅需 50~100 颗 LED 芯片， 而直下式 Mini LED 背光电视需要 20000 颗以上 LED 芯片；笔记本电脑平均需约 5000 颗 Mini LED 芯片；电竞显示器需约 1 万颗 Mini LED 芯片；我们假设 Mini LED 芯片尺寸为 125μm×225μm，则每个 4 寸大片约切 223288 颗芯片，我们估算 2021 年 Mini LED 产品 有望消耗 134.7 万片 LED4 寸片，在目前芯片总产能中占比 5.6%，成为 LED 芯片新一轮 增长动能。 中游封装端，Mini 技术拉动模组售价显著提升。2020-2021 年，我们估算 Mini LED 背光模组售价（元）与芯片数量比例约为 1:10。自 2022 年起，我们预计随着 Mini 封装技 术趋于成熟，背光模组成本得到改良，模组端价格与成本将持续下探；至 2024 年，75 寸 屏 Mini LED 背光模组价格有望降至约 1800 元，Mini LED 电竞显示屏背光模组价格降至 约 500 元，进一步推动下游规模化应用。 下游产品端，Mini 技术拉动产品售价增长。目前，三星、LG、TCL 等品牌厂商均推 出搭载 Mini LED 背光电视，覆盖 65-85 寸。以 65 寸 8K 电视为例，传统电视售价不超过 6000 元，搭载 Mini LED 背光的 8K 电视售价在 20000 元左右，我们预期至 2024 年，75 寸搭载 Mini LED 背光电视价格有望降至 10000 元，Mini 笔记本电脑价格望降至 10000 元， Pad 价格降至 6000 元，进一步推动 Mini LED 背光产品渗透。

Mini 产品前期主要定位高端市场，标准化后可期下探至中低端

生产工艺难度加大，Mini 产品初期成本显著上升。集邦咨询调查显示，在中大型显示 屏市场，Mini LED背光 LCD 面板的估计成本是同尺寸和分辨率普通 LED背光成本的 2.2~3 倍。以 65 寸 4K 电视为例，传统背光模组价格为 100-400 元人民币，若采用高端侧入式 显示器模组，成本约为 350 美元；若采用带有量子点增强膜的 LED 背光 LCD 模块，成本 约为 600 美元；若采用被动式驱动 Mini LED 背光（约 1.6 万颗 LED 芯片）的显示器模组， 成本约为 650~690 美元。目前 Mini LED 背光电视的成本相对普通背光类电视偏高，我们 认为 Mini 背光产品前期主要定位高端市场：大尺寸方面，电视以 65 寸、75 寸、86 寸为 高端主流机型；中小尺寸方面，笔记本电脑与平板以中高端系列为主。 Mini 背光成本有望持续下降，逐渐渗透至中低端产品。Mini LED 已在量产前夜，随 着技术成熟，生产效率、良率有望进一步提升，LEDinside 预计 Mini LED 背光显示器成本 每年将下降 15%~20%，具备性价比优势。（1）生产方案：我们预期 PCB 方案初期广泛应 用。玻璃板方案有望在一年后技术趋于成熟时在中大尺寸产品中部分应用，届时 Mini 产品 的价格将进一步下降。（2）背光模组：以今年发布的 12.9 吋 iPad Pro 为例，该款平板采 用 10000 颗 Mini LED，LED 芯片、PCB 背板、驱动 IC 等零部件占据了成本的绝对比重， 我们估算整体 Mini LED 背光模组的成本占比高达 66%，LEDinside 预估现阶段 iPad Pro Mini LED 背光显示器的成本仍将超过 100 美元；但我们认为内地龙头有望 2021 年加入 A 客户供应链，批量供应 Mini LED 芯片，推动 Mini LED 背光模组的成本下降，GGII 预估 iPadPro 相关模组有望降至 45 美元以下。我们认为，实现标准化后，Mini LED 技术将逐渐渗 透至中端乃至中低端产品：大尺寸背光方面，我们预计 2022 年渗透至 55 寸及以下电视， 相关终端产品价格在 9000 元左右；中小尺寸方面，估计 2023 年相关笔电价格将下放至 12000 左右，平板则在 6000 元左右。

Mini 产品渗透率及市场规模预测：2024 年空间有望达 23 亿美元

Mini LED 将迎爆发期。在各厂商加速布局 Mini LED 的趋势之下，我们认为未来几年 将会是 Mini LED 的爆发期。据 Arizton 数据，2018 年全球 Mini LED 市场规模仅 1000 万 美元，预计 2024 年将上升至 23.22 亿美元，6 年 CAGR 为 147.92%。 ——大尺寸背光方面，预计 2021 年率先在 65 寸、75 寸及 85 寸电视实现渗透。我们 预测 2021 年 75 寸及以上 Mini 背光电视渗透率达 12%，65 寸电视渗透率达 10.5%，随着 Mini 背光模组等成本下降，2022 年开始渗透至 55 寸及以下尺寸电视，至 2024 年，预计 65 寸及以上 Mini 背光电视渗透率将达 45%，总体 Mini 背光电视渗透率达 15%。 ——中尺寸背光方面，笔电、电竞显示器率先实现渗透。笔电、平板今年率先在苹果 MacBook\iPad Pro 实现渗透，我们预测 2021 年 Mini 背光笔电渗透率达 2%，平板则在 3%左右，随着 Mini 背光模组等成本下降，2022 年开始渗透提速，我们预计至 2024 年， Mini 背光笔记本电脑渗透率将达 20%，Mini 平板渗透率将达 10%。车载、电竞显示方面， 我们预测 2021 年 Mini 背光车载显示屏渗透率达 2%，电竞显示器渗透率达 7%，2024 年， Mini 背光车载显示器渗透率将达 10%，Mini 电竞显示器渗透率将达 18%。 ——直显方面，小间距 LED 乃至 Mini LED 显示屏的渗透率有望持续增加。5G+8K 时代下显示分辨率要求提升；后疫情时代视频会议需求旺盛；安防监控等领域也有望受益 于新基建政策。我们认为小间距 LED 及 Mini LED 直接显示屏有望逐步替代 LCD 拼接屏、 商用投影机。据 LEDinside，目前点间距≥P1.0 的 LED 显示屏仍占主导，其中营收占比最 大的间距区段是 P1.2~P1.4，高达 44.5%，P0.7~P1.1 仅占 5%。随着性能提升、成本下 降，Mini LED 将加速对小间距显示屏的替代，据 LEDinside，点间距 P1.1 以下的 LED 显 示屏 2018-2022 年 CAGR 有望高达 62%，远高于 LED 显示屏整体增速。 Mini LED 对产业链中游封装环节拉动较大。传统 LED 中游封装环节技术要求较低， 厂商格局较为分散，相关公司营收规模和体量较小，Mini LED 技术加成下，上游芯片端指 数级增量，带来模组价值显著提升，相关市场空间和技术弹性较大。我们预计 2024 年， Mini LED 背光模组总市场空间达 1000 亿+。其中大尺寸背光模组市场空间将达约 770 亿 元人民币，中尺寸背光模组市场空间将达约 250 亿元人民币。

产业链迎变革，关注各环节的“技术升级+厂商布局”

新技术兴起，LED 产业链迎变革，行业上下游厂商协同布局。LED 产业链由上游外 延片+芯片、中游制造（封装+模组）和下游应用三部分构成，Mini LED 时代为了适应芯 片尺寸微缩化的趋势，每个制造环节都将面临技术升级，我们认为芯片和封装环节变化最 大。 我们看好 Mini LED 对产业链持续拉动作用，其中产业链端封装环节公司弹性最大， 芯片环节其次。各厂商针对 Mini LED 提出多种解决方案，但目前仍存在一些技术痛点， 厂商所采取的技术路径将影响其量产进度和竞争地位。台湾地区而言，整体产业链配合更 加完善，上游芯片厂有晶电、荣达；中游封装、模组方面，亿光、隆达等厂商积极参与， 驱动方面也有聚积等公司配合。大陆地区来看，上游芯片端，芯片设计转向倒装结构，大 陆厂商技术已基本成熟，三安、华灿等 Mini LED 产品目前已经进入出货阶段；中游制造 方面，IMD、COB、COG 等多种封装方式并存，厂商各有布局，国星、瑞丰、鸿利、聚 飞等目前已完成验收并开始出货；下游应用方面，面板厂商、终端品牌厂商均有参与，Mini 背光有望先行快速渗透，Mini RGB 直显则稳步推进。长远来看，随着芯片尺寸微缩趋势 持续，生产环节料将进一步简化集成，实现标准化、规模化、自动化生产以提升产品性价 比，我们认为产业链的一体化整合将成为新 LED 行业的趋势。

上游芯片端：尺寸微缩化，倒装设计成主流，三安、华灿具备量产能力

Mini LED 芯片尺寸微缩化，芯片设计转向倒装结构。1）目前 Mini LED 的芯片普遍 要求 200um 以下，这对 LED 芯片生产过程中的光刻和蚀刻提出了更高的要求，特别是现 有成熟的生产设备难以满足 100um 以下的芯片生产，需要部分改装。在芯片小尺寸情况 下，焊接面的平整度、电极结构的设计、易焊接性以及对焊接参数的适应性、封装宽容度 都是芯片设计的难重点。2）为实现芯片微缩化，设计转向倒装结构。芯片结构分为正装、 倒装和垂直结构三种类型。LED 尺寸的演变决定了芯片结构的变化：小间距 LED 采取正 装芯片，Mini LED 采取倒装芯片，未来的 Micro LED 有望采取倒装加垂直结构芯片。正 装结构目前占据市场较大，Mini LED 为实现芯片微缩化转向倒装结构，倒装芯片通过将芯 片倒置，使发光层的光从电极的另一侧发出，出光率可提升 60%左右；不通过蓝宝石散热， 可通大电流使用，还能延长芯片寿命；此结构无需打线，适合超小空间密布的要求，并且 适合多种材料的封装基板，可靠性明显提高，能够降低终端产品使用的维护成本。

芯片端技术路径基本成熟，技术难点影响良率和成本。Mini LED 芯片端技术路径已基 本成熟，但芯片由于生产线的线宽精度、芯片小型化等制作难点较多、技术难度相对较大， 目前良率较低，进一步推高生产成本，成为 Mini LED 大规模应用的瓶颈。例如，在芯片 倒装过程中，蓝绿光倒装芯片技术已较为成熟，良率较高；但红光芯片需要进行衬底转移、 固晶焊接，在此过程中由于工艺环境以及各种不可控因素的影响，产品的良率和可靠性依 然很难保证。此外，出光角度控制方案的设计同样影响 Mini LED 芯片的良率，出光角度 的大小能够影响多项光学性能，目前如何制备大角度出光、混光均匀的 Mini LED 芯片仍 是厂商面临的问题。

芯片需求量百倍增长，芯片厂弹性较大。据 LEDinside，2019 年大陆新机台产能开出 后，LED 芯片产能增加到 412 万片/月（四吋约当量），厂商 LED 芯片库存均处于较高水 位，市场供需结构性失调，加上贸易摩擦致使终端客户需求疲弱，市场价格呈下跌趋势。 但随着 Mini LED 渗透率提升，我们认为未来供需结构可望改变。Mini 背光使用 LED 的颗 数较传统侧入式背光高出数十倍~数百倍：如前所述，当前侧入式 LED 背光 LCD 采用约 50~100 颗 LED 芯片，Mini LED 背光一般采用直下式设计，晶电表示，预计 55 寸电视机 需要约 4 万颗 LED 芯片，采用薄型化方案的智能手机需要约 9000 颗芯片；群创表示，14 寸笔记本电脑 LCD 将采用 6000-7000 颗 Mini LED，且采用直下式背光（OD≥2mm）方案 的 5.5 寸手机 LCD 将采用约 2000-5000 颗 Mini LED。TV 背光、手机背光及车用显示屏 幕等领域对 Mini LED 的需求巨大，有利于 LED 芯片端改善供需状况。Mini LED 显示芯 片需求拉动芯片厂营收放量，芯片厂弹性较大，但由于厂商体量较大，显示芯片占比不高， 芯片厂弹性弱于封装厂。 龙头厂商纷纷加码 Mini LED，行业集中度有望进一步提升，芯片端建议关注三安光 电、华灿光电、兆驰股份。Mini LED 芯片端技术路径已基本成熟，晶电、三安、华灿等多 家厂商已实现量产，其中晶电的芯片在良率、一致性、可靠性上性能参数更优。目前来看： 1）全球 LED 芯片产能持续向大陆转移，行业集中度高。2017 年中国各大 LED 芯片厂持 续扩产，三星、LG 等海外企业关停部分产能，LED 芯片产能逐步向国内转移，至 2018 年，中国大陆 LED 芯片产能占比达 58%，中国台湾 LED 芯片产能排名全球第二，占比 15%。 国内 LED 扩厂主要集中在龙头企业，LED 价格持续下跌趋势下，中小厂商逐渐退出市场。 三安光电、华灿光电、兆驰股份等在政策支持下，依靠资金和规模优势扩产，行业集中度 不断提升。根据 Trendforce，2020 年 LED 芯片产能前五大厂商分别为三安、华灿、兆驰、 晶电和乾照，产能总计占全球 60%。2）龙头厂商纷纷布局 Mini/Micro，行业集中度有望 进一步提升。在传统 LED 芯片产能过剩，供需结构失衡的情况下，龙头厂商纷纷凭借技 术和规模优势向 Mini/ Micro 等高端领域布局，Mini LED 已进入量产阶段，其中三安光电、 华灿光电以及晶元光电成功打入知名客户供应链。三安是韩国品牌客户 Mini 重要供应商， 韩国品牌客户发布电视新品 Neo QLED；晶电则成为北美大客户平板产品供应商，目前已 量产出货；华灿自 2019年四季度 Mini LED芯片开始批量出货，并在国内领先推出 Mini LED RGB 显示芯片，为群创发布的国内首款可卷曲 Mini LED 显示器独家供应 Mini RGB LED 芯片。Mini LED 技术难度高，研发、设备投入大，龙头厂商布局 Mini 的意愿和能力更强， 且目前终端客户较为集中，龙头厂商更有实力进入相关供应链，我们认为 Mini/ Micro 将成 为龙头厂商业绩增长的持续动能，进一步推动行业集中。

中游制造端：技术大升级，多实现路径并存，国内封装龙头量产在即

Mini LED 封装要求更高精度、高效率和高可靠性，封装环节技术、设备大升级。中 游制造主要包括封装和模组两个环节，其中封装环节技术难度更高，Mini LED 对封装提出 更高要求，相关技术、设备迎来大升级。1）Mini LED 的芯片尺寸主要是 50-200um，同 时 Mini LED 芯片和灯珠单位面积使用量巨大且排列十分紧密，对焊接面平整度、线路精 度提出更高要求，对焊接参数的适应性和封装宽容度要求也更为严格。在芯片数量和密集 度成倍提高的同时，原则上要求 Mini LED 的使用失效率逼近 0PPM，对 Mini LED 封装的 可靠性要求大幅提高。2）Mini LED 封装技术相较传统封装变动较大，从传统的 SMD/SMT 技术转变为 IMD、COB、COG 等技术，COB/COG 封装环节变动较大，设备需要大量更 新；IMD 技术所需设备大部分可基于 SMD 方案进行更新，但 Mini 对设备精度、效率要求 更高，需要进行更新改进。如 IMD 对测试分选机的测试参数要求更高，测试分选设备须在 原有基础上提高精度和速度，需更换封装夹具等；传统贴片机在对 P1.0 以下 Mini LED 封 装器件进行贴片时，为了达到精度要求，传统贴片机必须将贴片速度降低到原有贴片速度 的 30-50%，需要更高效的贴片机。 Mini LED 直显封装由 SMD 升级为 IMD、COB 方案，IMD 方案目前应用较广，COB 方案未来前景广阔。Mini 直显制造端的变化主要体现在封装环节，传统 LED 显示封装采 用 SMD 方案，一个封装结构中包含一个像素，该方案受物理极限影响，目前市面上最好 的方案也只能做到 P0.7。Mini LED 直显封装目前主要有 IMD（Integrated Mounted Devices）、COB（Chip on Board）两种方案。 ——IMD 继承传统 SMD 优势，产业链友好，为目前 Mini LED 直显主流方案，但存 在性能上限。IMD 技术（N 合 1）是将两组、四组或六组 RGB 灯珠集成封装在一个小单 元中，将常规的 1 颗灯珠独立 4 个焊点革新为单颗 IMD 封装单元 8 个焊点，减少整体焊 点数，属于传统 SMD 封装与创新 COB 封装之间的折中方案，多用于 Mini 直显产品中。 性能上来看，IMD“四合一”基于现有的 SMD 技术，分选技术成熟，可以让应用端贴片后保 持良好的显示色彩一致性；IMD“四合一”的支架、焊点数量相对减少，与 SMD 相比暴露在 空气中的面积减少一半，可靠性相对提升一倍。产业链来看，IMD 技术跟 SMD 技术较为 贴近，能够兼容原有封装端和显示屏端的设备，快速实现产业化，对现有上下游产业链友 好，有利于提高封装厂商的生产效率、降低显示屏厂商的生产成本，目前被多数厂商采用， 是 Mini LED 直显封装的主流方案。但 IMD 方案存在一定的物理极限，无法无限缩小像素 间距。 ——COB 方案性能领先，目前技术难度较大，未来应用前景广阔。COB 技术是将多 个 LED 芯片直接贴装到模组基板上，再对每个大单元进行整体模封，不使用支架和焊脚， 与传统的 SMD 做法相比省略了芯片制成灯珠和回流焊两大流程，芯片直接装配到 PCB 基 板上，没有封装器件尺寸的限制，可以实现更小的点距排列。性能上来看，COB 封装属于 无支架集成封装创新技术，能够实现百万级的像素失控率属性，超越 IMD 封装近两个数量 级，具有功率低、散热效果好、色彩饱和度高、分辨率更高清、屏幕尺寸无限制等优点。 技术、生产上来看，COB 封装技术难度较大，亟需解决光学一致性、墨色一致性、拼接缝 隙的问题，目前产品的一次通过率仍然较低，加重成本负担。由于技术和良率问题的存在， COB 方案目前应用较少，但在终端显示效果要求逐步提升、间距不断缩小的趋势下，COB 封装技术未来前景十分广阔。 Mini LED 背光封装 COB/COG 方案并行，PM、AM 驱动框架共存。Mini 背光制造端 的变化主要体现在封装技术、基板材料的改变以及驱动模式的更新。目前多种技术路径并 存、互相组合，适用于不同场景。如 Mini LED 背光基板主流路线为 PM+PCB；而在 VR 等高分区设计 LCD 显示应用上，AM +玻璃基板是可选择的替代路线；对于高密度的组装， 对平整度要求较高的应用场景，则可能采用 PM+玻璃基板的技术路线。 ——Mini 背光封装 COB/COG 方案长期并存，COB 方案相对成熟有望应用于中大尺 寸、轻薄产品，COG 方案存在技术难点，但有望具备性价比优势。COB 方案和 COG 方 案的主要差异在于使用的基板不同。1）COB 方案采用 PCB 基板，优势在于产业链相对 成熟。PCB 基板的技术发展更为成熟，供应链也相对完整，良率处于逐步提高阶段；而玻 璃基板在打孔、固胶、切割等环节易碎裂，蚀刻线路等技术也存在难点，相对来说产业的 成熟度较低，现阶段玻璃基 Mini LED 产品良率要远远低于 PCB 基 Mini LED 产品。且尺 寸越大的玻璃基板越易碎，导致生产良率较低，因此在中大尺寸领域，PCB 基板占据优势。 2）COG 方案采用玻璃基板，在克服良率问题后有望具备性价比优势。玻璃基板相较于 PCB 基板，主要优势在于：a）玻璃基板玻在平整度、线宽线距、耐热方面具备天然优势； b）玻璃刚性较好，在多组背光单元拼接时，玻璃基板可以满足高精度拼接需求；c）从材 料成本看，PCB 基板是玻璃基板的几倍，且国内玻璃板厂商产能丰富，在克服良率问题后 玻璃基板有望具备出色的性价比优势。我们认为 Mini 背光封装 COB/COG 方案将长期并 存，COB 方案在大尺寸以及轻薄产品中占据优势，COG 方案有望在技术成熟后具备性价 比优势。 ——Mini LED 背光产品新增 AM 驱动架构，性能优势助推产品渗透。1）传统 LED 背光产品采用 PM 驱动模式。这种被动式矩阵技术结构简单，技术相对成熟，目前被厂商 广泛使用，但不足之处在于连线复杂，随着芯片尺寸微缩将会面临安装组件过多的问题， 无法实现轻薄设计，此外也可能出现像素串扰的现象。2）AM 驱动模式性能适配 Mini LED。 背光相比传统侧入式背光所用发光芯片尺寸小且数量多，为实现区域调光，Mini LED 背光 分区数量成百甚至上千，背后电源必须搭配相应的分区设计；而 AM 驱动模式每个像素点 可实现独立驱动，在分区数越多的情况下越能显现其优势，具有亮度均匀性高、无屏幕闪 烁问题等优点。同时 AM 驱动架构适用于玻璃基板、软性基板，未来的应用空间更为广阔。 我们认为，主动式驱动产品将有助于推升 Mini LED 的渗透率，AM Mini LED 也将成为各 厂商重点布局的方向，如 TCL 华星于 2019 年 8 月发布全球首款玻璃基板驱动主动式 Mini LED 背光屏。 封装厂弹性最大，厂商多技术路径布局，国内建议关注国星光电、鸿利智汇、聚飞光 电、兆驰股份、瑞丰光电，以及 PCB 端的鹏鼎控股。随着上游芯片技术的不断完善和下 游应用的持续推进，各中游封装厂商也已经量产相关 Mini LED 产品，同时积极扩大产能， 与上下游厂商积极展开合作，由于封装厂规模体量相对较小，模组升值对营收拉动作用显 著，封装厂商弹性最大。国星光电产品涵盖了 Mini 直显和 Mini 背光，其中 Mini 直显产品 包括 IMD-09/07/06/05 等，目前的订单情况良好，并且正在推进扩大生产；Mini 背光产品 制定了 Mini SMD、Mini COB、Mini COG 三大技术路线，TCL 华星光电 2019 年发布的 MLED-星曜屏即采用了国星光电 Mini-LED 背光源。鸿利智汇布局 Mini LED 背光和直显， 背光方面产品应用领域包括 TV、显示器、笔电、车载、pad、VR、手机等，目前 TV、显 示器、VR 产品已小批量交货，客户主要包括京东方、华星、TCL 等；直显方面率先推出 行业领先的 P0.9 显示技术产品，量产稳步推进。聚飞光电布局 Mini 背光和 Mini 直显， Mini 背光主要采用 COB 或 COG 解决方案，并已实现量产；TCL 华星在全球显示生态大 会上发布的 142 英寸 IGZO 玻璃基主动式 Mini LED 显示屏直显产品由聚飞提供。兆驰股 份已开发出多款 Mini 直显和 Mini 背光产品，并通过倒装芯片技术不断提高产品可靠性和 气密性，2020 年配合多家客户完成小批试产，2021 年与创维合作正式量产出货。瑞丰光 电于 2018 年起就与国内外知名电子企业在平板、笔记本电脑、电视等显示应用上紧密合 作，开发了各类 Mini LED 背光和显示产品方案，Mini LED 直显 P0.68 产品在 2019 年就 已实现商用出货，P0.49 的产品目前也在量产状态；Mini LED 背光项目包括玻璃基板和 PCB 基板两种技术路径，已经开始向多家客户小批量出货。PCB 面板方面，鹏鼎控股是 苹果 iPad pro Mini 背光屏 HDI 板供应商，公司淮安 Mini LED 背光板项目已于 2020 年 12 月部分投产，目前产能约为 2w 平米/月，2021 年公司继续投资 16 亿扩产 Mini 背光板产 线，预计 21 年第四季度投产，预计实现产能 9.3 万平方米/月。

下游应用端：品牌厂商引领潮流，并向上垂直一体化，关注 TCL/BOE 等

Mini LED 产业链相对成熟，较大尺寸 OLED 更有望量产，品牌厂商纷纷布局。（1） Mini 背光产品：大尺寸电视上，三星、TCL、LG 等品牌厂商纷纷推出 Mini LED 电视，75 寸 4K Mini LED 电视是目前主流机型，我们认为未来 8K Mini 背光电视也将持续落地，并 逐渐向更小尺寸渗透；中尺寸方面，华硕、联想、戴尔等品牌厂纷纷推出 Mini 背光显示器， 27 英寸 4K Mini 显示器是主流机型，笔电、平板方面 A 客户持续引领，我们认为未来中小 尺寸显示器、笔电市场将加速推出广色域多分区调控 4K Mini 背光产品。（2）Mini RGB 直显产品：Mini 直显技术目前进展良好，利亚德、洲明科技、雷曼光电等多家厂商均已具 备量产 P0.9 级 Mini LED 显示产品的能力，奥拓电子已量产 P0.78 产品，封装厂国星光电 的 RGB 事业部也已具备 P0.7 显示屏量产能力。我们看好利亚德、洲明科技等厂商在 Mini 直显领域的业绩增长机会。 品牌厂商加速布局中下游环节，我们认为 Mini LED 产业链未来将持续呈垂直一体化 整合趋势。1）COB/COG 方案免去多个生产环节，封装、应用厂商分工模糊。Mini LED 封装环节技术改动较多，COB/COG 方案将灯珠与 PCB 板/玻璃基板的封装环节合并，下 游显示屏厂核心制程贴片被免去，从 LED 芯片封装到显示单元模组或显示屏的生产可由一 家企业完成，中游和下游环节将被自然整合。未来在巨量转移技术趋势下，封装环节或将 免去，中游制造商与下游应用商或进一步整合。2）下游品牌厂加速向中下游延伸，整合 上下游产业链，以提升自身在供应链中的话语权。如 2020 年 3 月，TCL 华星与三安半导 体成立联合实验室，聚焦 Micro LED 显示技术开发。我们预期 TCL 等国内厂商有望凭借 自身在玻璃端及 LCD 显示屏端的技术优势，持续领跑 Mini LED 背光产业链。 三星、苹果、TCL 等品牌厂积极推进 Mini LED 进展，参与相关产业链的厂商或将持 续受益。三星 Mini 主耕背光电视领域，Trendforce 预估 2021 年 Mini LED 电视达 440 万 台，三星目标出货量 200 万台，据 ET News，2020 年三星投资 400 亿韩元（约合人民币 2.4 亿元）于越南建立 50 余条 Mini LED 产线，于 Q4 开始移入制造设备，持续推动 Mini 背光电视量产，目前三安光电 Mini 背光芯片已批量供货三星，有望持续受益。TCL 品牌 目前 Mini 背光电视规模最大，据 LEDinside，2020 年 TCL 背光电视全球市占率接近 90%， 我们认为 TCL 华星有望成为 Mini LED 核心供应商。苹果积极推动 Mini LED 向 IT 产品渗 透，Mini LED 是 A 客户未来五年内的重要推广技术，台湾面板厂商晶电、隆达有望受益 A 客户产业链。2020 年 5 月 12 日《经济日报》指出，A 客户计划投资约 100 亿新台币（合 3.34 亿美元）在台湾新竹科学园区开设新工厂，将与台湾供应商晶电和友达合作，该工厂 将生产用于未来设备的 Mini LED 和 Micro LED 屏幕。群创 Mini LED 背光 LCD 屏也已送 样 A 客户，后续可期应用于新一代 iPad Pro。我们建议关注晶电、隆达、群创、友达等台 厂的增长机会。

全球光伏龙头强者恒强，知名牛散陈发树又回来了

隆基股份

2020年年度报告：实现营收545.8亿，同比增长65.92%、实现归母净利润85.52亿，同比增长61.99%、扣非后净利润81.43亿，同比增长59.87%，业绩超预期。第四季度实现营收207.5亿，同比增长103.4%、归母净利润21.96亿，同比增长22.33%、扣非后净利润21.29亿，同比增长26.5%。2021年第一季度实现营收 158.54 亿元，同比增长 84%；实现归母净利润 25.02 亿元，同比增长 34%。业绩超预期。

全球光伏龙头地位稳固：2020 年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一，全年海外收入 214.61 亿元， 同比增长 70%。

2020 年，公司单晶硅片出货量 58.15GW，其中对外销售 31.84GW，同比增长 25.65%， 自用 26.31GW；实现单晶组件出货量24.53GW，其中对外销售 23.96GW，同比增长 223.98%，自用 0.57GW。2020 年公司组件产品在全球的市场占有率约为 19%，较 2019 年大幅提升 11 个百分点，2020 年单晶市场份额占比已上升至 90.2%，较 2019 年提升了超过 20 个百分点。

公司加大研发投入，通过技术创新降低非硅成本，在上游原材料大幅涨价的环境下公司净资产收益率保持增长，报告期末，公司累计获得各类已授权专利 1,001 项，全年研发投入 25.92 亿元，同比增长64%，占营业收入 4.75%。公司产品非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降 9.98%，切片环节平均单位非硅成本同比下降 10.82%，公司通过技术研发降低生产成本，抵消部分原材料价格上涨带来的成本压力。

截止2020年末，公司单晶硅片产能达到85GW，单晶电池产能达到30GW，单晶组件产能达到 50GW。报告期内，单晶硅片产量为 58.90GW，同比增长 67.11%，单晶组件产量 26.60GW，同比增长 198.68%。

2021Q1 单季度业绩创近年来历史新高。2021Q1 综合毛利率 23.2%，环比+3.8 pct。预计 Q1 硅片业务毛利率 30%以上，主要为全年硅料供应紧张，公司作为行业龙头，较好地传导了硅料涨价的成本压力。2021Q1 期间费用率 5.1%，环比-2 pct，主要为销售/管理/ 财务费用率下降，研发费用率保持在 0.9%。

报告期内公司产业链终端电站建设及服务毛利率同比增加9.13pct，毛利率也是仅次于电力业务达到了35.66%，这意味行业的利润最终会向产业链下游聚集。行业上游的硅料、组件、电池片的生产技术并不高，壁垒低。硅料受益于行业的快速发展需求急剧扩大而供给不足以致价格持续上涨，短期来看行业利润向产业链上游集中。长期而言全产业链一体化发展的隆基股份依然是最好的标的，通过产业链一体化发展，降低终端发电成本，分享行业最高利润率。

业绩反转的科技细分！四季度盈利暴增一倍，订单旺盛+高预期差

以前大家去医院看病，还要拿个小本本登记，现在都是拿一张卡，缴费、看门诊刷卡就行了，既省时又省力。

这得益于医院信息化的建设，以前用纸质化病历，现在用电子病历，病人的情况都记录在电脑上，方便医生查看以及诊断，也就是我们经常说的互联网+医疗。

最近10年我国医疗信息化快速发展，医疗IT支出从2011年的146亿增长到了2019年的548亿，2019年占医疗机构支出比例约1.33%。

十四五规划中，医疗卫生是重点发展方向，提到了加快“互联网+医疗健康”建设，其中互联网医院和电子病历是两个主要发展方向。

电子病历国内各大医疗机构早就开始做了，目前我国三级医院电子病历达到4级以上，二级医院达到3级以上，距离更高级别6-8 级（智能化支持），还有很大提升空间。

互联网医院是未来的新风口，根据腾讯智慧社区医疗，互联网医院以实体医院为依托，可提供问诊、处方、 支付及药物配送等服务。

2016年的时候我国互联网医院只有30家，到2020年的时候，已经上升到500一家以上，几乎每年都翻倍增加。

卫宁健康是A股最好的医疗IT上市企业，没有之一，目前已形成传统医疗卫生信息化业务和“互联网+健康”创新业务。

传统业务主要是电子病历、医疗健康卫生信息化解决方案，公司在电子病历中的市占率达到11.4%，排名第三；在医院核心系统的市占率达到12.9%，排名第二。

新业务互联网医院井喷式增长，子公司纳里健康参与运营的互联网医院达到280 家，几乎覆盖了国内一半以上互联网医院，2019年仅为89家。

纳里健康2020年收入1.01 亿元，同比增长55.62%，虽然目前还未盈利，不过未来潜在巨大。

2017年以来卫宁健康业绩稳步增长，2020年实现营收22.6亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长23.26%；实现扣非归母净利润 3.7亿元，同比增长9.15%。

卫宁健康业绩率先实现转正，同行的创业慧康2020年归母净利润增速预计为-5.51%-11.09%，思创医惠净利润增速-35.59%-5.98%。

2020年经营活动现金流量金额为3.9亿元，相比去年同期的2.3亿元，提升显著；公司加强了对应收账款的管控，2020年应收账款仅5.8亿元，比2019年减少了9亿元。

2020年受疫情影响，医疗机构的信息化建设进展缓慢，国家医保信息平台预计21年底全国范围投入使用，医疗IT支出有望恢复。

医疗IT开年订单旺盛，2021年一季度新增订单金额为15.51亿元，对比去年同期的9.10亿，大增逾50%。

卫宁健康2020年实现逆势增长，四季度业绩反转，净利润暴增逾100%，行业订单也印证了业绩拐点的到来。

参考研报：华创证券《投资修复、补短板热潮双浪叠加，医疗IT迎来》、新时代证券《智慧医院管理评级出台，“三位一体”协同驱动医疗IT发展》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

全球市场份额达到50%！丙氨酸王者！最大客户巴斯夫占比超过40%

1、 公司概况：氨基酸！

公司是一家以合成生物技术为核心，主要从事氨基酸及其衍生物产品研发、生产、销售的高新技术企业。

2、 主要产品及服务：核心产品为丙氨酸系列产品！

公司主要产品包括丙氨酸系列产品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和α-熊果苷等。主要应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。

从公司产品结构来看，公司主要产品为丙氨酸系列产品，20年上半年占比达87.17%！其次为D-泛酸钙，公司在19年推出D-泛酸钙之前基本全部为丙氨酸系列产品！而丙氨酸系列产品中占比最高的为L-丙氨酸，也是大客户巴斯夫采购产品，占到总体营收的77.17%！

丙氨酸系列产品图示

3、 市场情况及行业增速：将受益行业快速增长！全球最大丙氨酸系列生产企业，全球市场份额50%！

根据中国生物发酵产业协会数据显示，19年丙氨酸系列产品全球需求量约5万吨，16年至19年丙氨酸全球需求量年复合增长率约14%，预计未来市场仍将会以约12%的年复合增长率快速增长，到23年可达8.1万吨！公司作为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一，公司在丙氨酸系列产品领域的市场份额接近50%！

公司丙氨酸核心下游为巴斯夫的MGDA一种环保性能良好的助洗剂！目前预计未来年增长也将超过20%！其是自动洗碗机专用洗涤剂的最佳选择，同时也可在衣物洗涤剂、洗手液、果蔬清洗剂中使用！鉴于现在生产成本较高，尚未大规模在工业、净水等领域使用，但未来随着成本下降可能会在工业洗涤、造纸、纺织等领域普及。

而另一个公司19年开始的产品D-泛酸钙，全球主要有6家厂商，总产能约为2.8万吨，其中，亿帆医药为泛酸钙最大供应商，6家生产厂商中4家为中国企业，国内产能占全球近80%的份额。

4、 同行业对标：盈利能力远超对标公司！

公司是国内可对标公司很少只有中粮科技即以前的丰原生化在产品上有所重叠，截止昨日中粮科技市值174亿元（流通市值90亿），19年营收195亿，归属净利6亿元；对比公司营收差距较大，但盈利能力明显强于中粮科技，但由于两者产品不能完全对标，所以参考意义有限！

5、客户情况：前五客户占比63.63%！主要为国际化工巨头巴斯夫占比44.74%！

公司前五客户占比63.63%！最大客户巴斯夫占比44.74%！

6、募集资金用途：募集资金继续加码主业扩产！

公司募集资金继续投向核心主业丙氨酸、缬氨酸2.5万吨产能，及0.5万吨技改项目！按照募投项目进度到23年公司丙氨酸产品产能可以达到4.75万吨/年，按23年全球市场预计8.1万吨需求，可达近60%！

公司丙氨酸产品产能利用率保持较好水平，19年最高达到97%！20年上半年也维持了近90%水平！

7、业绩及预测：20年营收持平、扣非净利降近2成！21年一季度营收增近4成、扣非净利仅增9%！

公司20年营收4.87亿元同比基本持平！净利润1.21亿元同比下降4%！扣非归母净利0.97亿元同比下降18%！公司盈利能力降幅高于营收，盈利能力较差！

公司预计21年一季度营收至高1.8亿元同比增长38.69%！扣非归母净利润为0.35亿元同比增长8.6%！公司扣非净利增长仍落后于营收增长！

8、重点关注：实控人涉诉，金额最高3.25亿，最高对应最近转让市值的9%！毛利率高且稳定！

1）、实控人涉多起民事诉讼：发行人控股股东、实际控制人郭恒华共涉及17起民事诉讼案件，全部系因原告诉求郭恒华承担担保责任所致，预计最大损失在3.25亿元！扣除实控人其他资产，差额部分占发行人最近一次转让股份价格对应的发行人市值为9.03%！

2）、公司毛利率较高且比较稳定：公司20年上半年综合毛利率达46.62%，其中最为核心的L-丙氨酸毛利率达45.06%!该项目也是公司募投扩产的主要产能！公司自17年以来整体毛利率呈现上升态势！

9、特别关注：员工跟投！三板转股！

10、小结：

华恒生物，又一家生物工程公司上市，主要是通过发酵等技术替代石化技术生产丙氨酸这种化工原料，公司目前核心产品占有了世界50%的市场占有率！但由于主要适用于巴斯夫生产的MGDA，对巴斯夫有着较强的依赖，其占到公司整体营收4成！且与巴斯夫的协议有最优价格协议，即公司对巴斯夫的价格是对外的最优价格，若出现更低的价格则需调整！但考虑到即使这样，公司仍可以保持45%的毛利率，说明还是有着核心的技术！虽然说得热闹，但实际上公司所在的赛道不宽，即便按照现在20%以上的年复合增速，23年全球需求也仅8万吨，而公司扩产后的产能占到了约60%！公司所在赛道其实还是比较狭小的！

周二上市的工程设计公司尤安设计仅2天股价就破发了，另一只深圳瑞捷同样不乐观，之前的分析我就对这两家公司不看好，同时感谢众多朋友的评价，揭露了瑞捷的种种问题和弊端，大家对公司未来前景的看法一边倒的偏负面！这种公司看看就好了！破发估计不会太久！

好在昨日周三的上市的5只新股除了44%的限制，涨幅都在50%以上，且商络电子由于价格较低有了接近4.5倍涨幅！从龙虎榜看拉萨散户抬起了股价，没有机构入场，后续偏负向！今天上市公司仅有一家，华恒生物还是有些希望的，特别是公司发行价不高，且流通市值较低！但其实公司还有一个利空就是实控人的17起民事诉讼，主要是担保，涉及金额最高高达3.25亿！不上市的话除了实控人资金外，可能要拿到其9%的股权！但是上市了就能好很多！不至于撼动其实控人的地位！但是实控人周边环境之恶劣可见一斑，或者其投资眼光也有些问题！不建议参与，看看就好！除了公司的问题，记得之前也有一只科创生物化工股第一天涨幅不大，后续没多久就破发了~

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新型泡沫塑料！进口替代！小巨人！21年1季度营收、净利增近2倍

1、 公司概况：聚烯烃发泡材料（新型环保泡沫塑料）！

公司专注于聚烯烃发泡材料的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：核心产品为IXPE！

公司主要生产IXPE（电子辐照交联聚乙烯发泡材料），主要应用在国内建筑材料中，最核心的是地板地垫类（IXPE）的主要供应商！公司产品具备抗菌、防静电、防滑等特殊用途！同时公司还在消费电子产品领域、汽车内饰材料领域实现IXPE的相关产品进口替代。

从公司产品结构上来看20年上半年IXPE产品占比达98.24%，比17-19年略有下降但仍是公司最核心产品！

3、 市场情况及行业增速：行业应用广阔，国产替代+新材料替代，产品前景良好！

公司产品按照俗话说就是泡沫塑料的一种，但是属于环保的新型材料，具有可以在建筑、消费电子、家用电器、医疗器械、汽车内饰多个领域应用。总体来看我国泡沫塑料产量从09年的187万吨增长至19年的258万吨，10年时间，年均复合增长率为3.28%！

公司生产的这种新型的泡沫塑料主要几大领域应用为，一是在建筑材料领域主要是PVC地板、地垫，这块国外比较认可，出口量比较大19年出口额已经达到了50亿美元，近10年的年均复合增长率高达25%！二是在消费电子领域，主要是用于防水、隔热等功能，多用于屏幕边缘、扬声器等地方，还可以作为屏幕的缓冲等等！三是汽车内饰材料上，正在逐步替代传统塑料内饰，首先可以使汽车更轻量化，其次可以更好地防水密封，并通过表皮+IXPP+骨架等技术可以减少汽车内饰的塑料感！

4、 同行业对标：盈利能力不如对标公司！

公司是国内少数可生产超薄IXPE材料及批量化生产IXPP材料的企业之一。国内上市公司主要为润阳科技，截止昨日目前市值44亿元（流通市值10亿），19年营收3.65亿，归属净利1.16亿元；公司在规模上与润阳科技相近但利润仅有其一半，盈利能力不如对手！如此看公司合理市值最高不应超过44亿！

5、客户情况：前五客户占比32.16%！主要为建筑领域应用！

公司的产品被广泛应用于国内外知名品牌的产品中，包括建筑建材领域的Home Depot、Lowe's的供应体系；电子消费产品领域的OPPO、VIVO等；汽车内饰材料领域的福特、长城、长安等；家用电器领域美的、格力、海尔等。

公司前五客户占比32.16%！客户较为分散，且公司建筑领域应用大概占比在不到50%！

6、募集资金用途：募集资金继续加码主业增加1.1亿平米年产能！

公司募集资金主要投向核心主业再建设1.1亿平米发泡材料产业化项目！

7、业绩及预测：20年营收增1成、净利增均超3成！21年一季度营收、净利润增超1.8倍！

公司20年营收3.17亿元同比增长11.40%！净利润0.75亿元同比增长35.15%！扣非归母净利0.75亿元同比增长31.15%！公司盈利能力增幅高于营收增幅，盈利能力较好！

公司预计21年一季度营收至高1.04亿元同比增长185%！归母净利润为0.2亿元同比增长186%！扣非归母净利润为0.20亿元同比增长164%！公司量利双增！

8、重点关注：毛利率高且稳定！

公司毛利率较高且比较稳定：公司20年上半年综合毛利率达49.14%，核心产品IXPE的毛利率高达50.06%！从17年以来该产品毛利率稳定在44%以上由于20年上半年化工原料价格较低，毛利率大幅增加！公司打算开拓的IXPP产品毛利率随着产品的销售增长不断增加，目前已近盈亏平衡！

9、特别关注：进口替代！湖北第一批隐形冠军科技小巨人！三板转股！员工持股！

10、小结：

祥源新材，是一家把泡沫塑料玩出花的公司，大家不要因为听到泡沫塑料就觉得公司的技术不成！公司的产品是实实在在打破进口垄断的产品，且不断争抢着进口的市场。目前公司主要产品更多的是集中在PVC地板上面，这个东西防潮、防滑、还能耐热等都比木地板好，老外比较接受这种方便的材料，最近10年增量比较快！而国内我感觉附近的人接受得还比较少，不过也算体验了一把，家里老房装修不想大动，家里人听了广告，几天时间在原先装修基础上做了一个修缮就是在之前老的地砖、墙砖外直接铺了一层类似这种PVC材料的地板、墙壁，快速、环保、美观！省去很多搬家等麻烦事，用了也有几年，感觉还可以，厨房方面由于油污等感觉稍差，卫生间用着还成！怎么说呢，现在的人已经不在把木地板当成家里条件好的象征，而木地板又由于需要打理一般颜色较深，不太符合现在年轻人的口味，未来说不定PVC地板在国内也会有一席之地！

其他应用目前市场都不算特别大，主要是各种辅助材料，但公司技术可以，深耕细作还是有不少的空间！特别是在国际替代上！公司今日上市发行价32.77中规中矩，发行市值不算高，给二级市场留了些余地！昨天上市的四家新股，两只跟地产有关轻资产新产业的股票都遭到了滑铁卢，好在都还没破发，但出现了仅有个位数的涨幅！说明大股东还是别太贪了，给二级市场留些空间吧，要不用脚投票，上来就破发谁的脸面也不好看！

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通讯及数据安全产品！借行业东风快速增长！毛利率超70%

1、 公司概况：信息安全产品及方案！

公司是科技创新型信息安全产品和解决方案供应商。

2、 主要产品及服务：核心产品为通信安全产品和数据安全产品！

公司主要从事以密码技术为基础支撑的信息安全产品，主要解决网络环境中的身份安全、通信安全和数据安全等信息安全问题！公司目前形成了身份安全、通信安全、数据安全、移动安全、云安全和平台安全六大产品系列。

公司产品主要为信息安全产品20年上半年占比达86.40%，自17年以来首次低于90%！在信息安全产品中核心的为通信安全产品和数据安全产品，20年上半年分别占总营收的46.4%和32.35%！其他产品占比较小！

3、 市场情况及行业增速：行业国内增长超20%，市场快速扩张！

根据赛迪顾问发布《2019中国网络安全发展白皮书》，18年国内市场整体规模为495亿元，同比增长20.90%，远超全球市场整体增长率；同时其预计到21年国内信息安全市场规模将达到926.80亿元！各年增长率均超20%！

4、 同行业对标：盈利能力大幅高于对标公司！

公司国内可比上市公司主要有数字认证和卫士通，截止昨日数字认证市值78亿元（流通市值75亿），20年营收8.58亿，归属净利1亿元；卫士通市值154亿元（流通市值152亿），19年营收21亿，归属净利1.6亿元；公司在规模上大概仅有数字认证的一半，与卫士通的差距更大，但公司净利润与数字认证相当，公司盈利能力远超数字认证及卫士通！说明三者的产品还是有较大差异，公司应高于数字认证市值一半也就是40亿以上！考虑到公司盈利能力的加分，合理估值在50亿左右！

5、客户情况：前五客户占比不足3成！第一大客户占比超10%但涉密！

公司前五客户占比29.19%！客户较为分散，第一大客户占比超10%！

6、募集资金用途：募集资金升级现有产品开发新产品！

公司募集资金主要投向信息安全系列产品升级及新产品研发！

7、业绩及预测：20年营收增超3成、净利增均超2成！21年一季度营收增超2成！净利同比减亏但仍亏损较大！

公司20年营收4.18亿元同比增长31.51%！净利润1.11亿元同比增长21.68%！扣非归母净利1.01亿元同比增长17.13%！公司盈利能力增幅低于营收增幅！

公司预计21年一季度营收至高0.46亿元同比增长23.58%！归母净利润为负，具体为-670万同比减亏64万！扣非归母净利润为负，具体为-680万同比减亏86万！公司营收增长良好，但盈利能力未有根本性好转！

8、重点关注：季节波动营收主要在四季度！毛利率高且呈上升趋势！

1）、季节波动：公司营收主要在四季度结算，19年四季度营收占全年营收比例达58.37%！主要系公司产品客户涉及金融、政府等领域，通常采取预算管理制度等，其采购活动具有较强的季节性。

2）、公司毛利率较高且不断提升：公司20年上半年综合毛利率高达72.23%！核心产品通信安全及数据安全产品毛利率均超过70%！自17年以来公司综合毛利率整体呈现上升趋势！

9、特别关注：员工跟投！

10、小结：

信安世纪，源于信，至于安！信息安全公司，核心是专注在通信安全产品及数据安全产品，公司是以密码为基础开发各种软件，公司曾经打算海外上市，但后来随着国内市场变化，有过拆架构回A的情况，公司产品保持较高毛利率且不断上升，主要得益于公司产品的领先！其核心是算法和软件，所以毛利率高也属于行业惯例！公司尽管涉及部分保密单位，但在大客户名单上缺少政府，大型央企等集团企业！国内这几年很重视网络及信息安全，公司尽管在19年以前基本年年实现营收翻倍！但公司不直接面向政府等大型机构，大型的政企单位是公司最终客户！

之前信息安全的企业，在360高调从美股回归后，一批批优秀的信息安全等公司上市，反而360却成为了抛砖引玉的"红砖头"，这两年越发的低调，虽然软件仍然"流氓"！公司发行价26.78，市值不到25亿，整体看适中，但今天上市三只不设涨跌停新股，公司由于在科创板，涨幅可能不如两只创业板新股，但公司题材和赛道明显比那两只科技感更强，且盈利能力更高，也有可能有所突破，但在昨日新股最高涨幅仅有126%的前提下，对公司谨慎看好！当然未来随着信息安全的进一步重视！相信公司会有更多作为！

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中国管理教育第一股！企业在线商学院、EMBA培训！瞄准中小企业

1、 公司概况：企业培训！

公司定位于"提升企业竞争力的云智力平台"，主要为中小民营企业提供生态化知识服务和智力支持平台。

2、 主要产品及服务：核心为管理培训！

目前公司主营业务包括企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。从公司营收上来看核心为管理培训讹误20年占比达87.27%！管理咨询占比11.51%！

核心公开课

3、 市场情况及行业增速：行业国内增长近20%，市场快速扩张！

根据中研普华管理咨询公司的研究，截至18年我国管理培训行业企业数量约7.8万家，行业市场规模约3,024亿元。15年至18年三年间行业市场年均复合增长率达到18.44%！且行业预计仍将保持较高增速，预计到22年市场为5392亿！18-22年年均复合增长达19.5%！

4、 同行业对标：行业竞争激烈！盈利能力大幅高于对标公司！

公司所在企业培训面临的竞争是多方的，目前看主要来自四个方向，分别为高等院校商学院、跨国培训公司在华机构、咨询公司及企业管理培训公司。

公司可比上市公司目前主要为创业黑马，截止昨日市值20亿（流通市值14亿），19年营收2.13亿，净利润0.16亿！公司与其相比19年营收是其一倍，净利润约6倍！公司合理市值在40亿以上！结合公司盈利能力出色，初步给予50亿市值！

5、客户情况：前五客户占比不足5%！客户高度分散！

公司客户以中小民营企业为主，其中部分为上市公司包括合力泰、同兴达、安图生物、大北农、顾家家居、味千控股以及知名的名创优品、珂兰钻石等。20年公司前五客户占比仅为4.08%！公司客户高度分散！且公司存在管理培训与咨询相结合的情况！

6、募集资金用途：募集资金投向管理培训基地建设！

公司募集资金主要投向管理培训基地建设及慕课建设！

7、业绩及预测：20年营收降14%、扣非净利降不到10%！21年一季度营收增超7成！净利、扣非净利同比翻番有余！

公司20年营收3.79亿元同比下降13.67%！扣非归母净利1.01亿元同比下降9.09%！公司盈利能力降幅小于营收增幅！作为一家教育培训公司，在20年新冠疫情影响下，在正常大部分业务很难正常开展的情况下，营收仅下降14%不到，而净利润更是下降不到10%，难能可贵！

公司预计21年一季度营收至高0.65亿元同比增长76%！归母净利润150万元同比扭亏增长143%！扣非归母净利润150万元同比扭亏增长119%！公司营收增长恢复良好，盈利能力更加凸显！

8、重点关注：核心公开课主要为外部讲师！毛利率高且呈上升趋势！

1）、公开课外部讲师多：公司向外部讲师采购培训劳务主要发生在公开课项目中，形成较为稳定合作关系，主要公开课如《财务管控》、《大营销管控》、《奇胜营销》等，20年外部采购占比84%，18、19年均超过90%！

2）、公司毛利率较高且不断提升：公司20年综合毛利率高达78.80%！符合公司教育培训轻资产的情况，18年以来公司毛利率不断提升！

9、特别关注：员工跟投！

10、小结：

行动教育，一家专注于企业管理培训+管理咨询的公司，说实话我不看好公司未来发展！但作为第一家企业管理培训吃螃蟹的人，可能可以借着东风又一波快速发展！对于企业管理培训，作为读过MBA的人来说，还是去高校系统的培训下相关内容比较好！当然很多人会说学校的案例有些陈旧，老师的教学方法有些落伍！但其实不是这样，国内好的MBA或者EMBA的高校是有国际四大商学院的认证的，而且商学院这个学科我认为其实不存在真正的落伍一说，好的商业案例百年之后仍然适用！因为人类最大的教训就是不会从原先的教训中吸取教训！

对于公司培训来说，想到了我现在公司请来的讲师，2-3天时间1个人可以收获上万的薪酬！当然辛苦归辛苦，但大多时候听着热闹，收获聊聊~看到行动教育是为了很多中小企业服务的，假如说这些管理层的普遍管理学知识比较匮乏可能职业培训上更轻松愉快些！但是轻松愉快是无法成长的！况且从公司的披露来看，核心的精品公开课大部分竟然都是外聘，说是经验丰富案例贴合实际，但其实很多人的经历真不足以支撑这个说法！总感觉更多的是忽悠，且忽悠瘸了不少人！因为在培训之外，公司还做管理咨询！天呐，虽然有感觉管理咨询里面的波士顿、麦肯锡等有徒有其名之嫌！但国内名不见经传且大部分要外包的公司也可以做管理咨询，真的是超出我的想象！公司招股书里面举例了与大量上市公司有合作，我是真心想拉黑这一片公司！

总体来说，公司面临竞争压力大，赛道不宽，且参与人数众多！公司核心人才匮乏，不如高校，不如国际企业，差异化求存，但从公司成本披露来看前三的成本中竟然有两项是咨询劳务费和培训劳务费，占到公司成本的35%！远超公司自己的工资薪酬（仅19%），从这个角度看挂靠讲师比较多（有皮包公司潜质）！

公司发行市值不高仅有23亿，对比年前上市的传智教育！也是IT培训，接近90亿市值！公司上市后还是会有一定的涨幅的！但是我个人不建议关注！管理培训的核心真的是人而非内容！而公司可以说即没人也缺内容（比较下）~

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华阳集团专题研究报告：国产智能座舱最全布局者迎风启航

核心观点

公司为智能座舱领域最为全面的布局者，借势国产车崛起快速成长。2018-2020 年期间我国乘用车销量连续 3 年同比下滑，而今年在经济顺周期的影响下，乘用 车销量有望增长 7.5%。此外，国产大客户如长城汽车等加速崛起，2020 年行业 增速-5.9%，而长城逆势增长 4.8%，同时公司产品适配哈弗 H6 和哈弗大狗等爆 款车型，随之充分受益。公司深耕座舱电子，是国内在该领域内布局最全者。2020 上半年公司车机市占率达 5.07%，无线充电产品通过北京现代、长安、东风、福 特、PSA 等部分车型实现全球供应，市占率位列全国第一。

HUD 市场前景广阔，先发优势形成正向反馈。2020 年国内 HUD 的渗透率约为 4.0%，随着成本的下降 HUD 的搭载率将持续提升。2016-2020 年国内 HUD 市 场规模 CAGR 达 49.3%，远高于全球市场的 24.5%，预计 2020-2023 年复合增 长率可达 54.7%。公司在光学领域具备技术积淀，凭借先发优势和高性价比迅速 占据市场，而量产带来的规模效应进一步摊薄成本，形成了正向的反馈。目前公 司的 W-HUD 产品已在东风日产启辰星及长城的热销车型哈弗 H6，哈弗大狗、 H2 初恋上实现量产落地。

“煜眼”摄像头助力 APA，AAOP 携手华为实现域融合。公司自研了“煜眼” 摄像头，该技术能够实现更精确的物像测距和识别定位，完善现有的 AVM 和 APA 功能，未来量产可期。而公司的 AAOP 平台实现了硬件生态与车联生态的软硬 解耦，助力开发者降低开发时长和成本，同时适配了华为的 Hicar，形成独有优 势，未来还将与华为持续合作提升产品竞争力。

1 四大业务协同辅助，成就座舱电子领域最全布局者

1.1 股权结构日趋稳定，子公司覆盖业务广泛

公司历经重重改制及资本变动，从国营企业变更为股份有限公司。华阳股份有限公司最 早由 1993 年设立的全民所有制企业华阳实业改制设立的。当时的华阳实业归口于惠州市经 济委员会，属于全民所有制的国营企业。2002 年，惠州市人民政府批准其国有产权转让方 案，华阳实业改制后成为华阳有限，惠州投资和华阳有限职工持股会是两大资方。经过 2003 年惠州投资的国有股权转让与员工持股会的股权转让，华阳有限将其职工持股会的股份转让 给华阳投资、方启春、温惠群及马军。2005 年，惠州投资将其持有的国有股权转让给华阳 投资，国有资本退出华阳有限。2006 年，自然人方启春、温惠群及马军所持有的股份转让 给华阳投资，华阳投资持有 100%的股权。2011 年，为了满足员工持退股需求，由中科招商 方（中山中科和中科白云）受让部分股权。此后，华阳有限三大资方分别为：华阳投资，中 山中科，中科白云。2013 年，华阳有限召开股东会，决议将公司变更为华阳集团，华阳投 资、中山中科、中科白云同意以发起的方式设立股份有限公司。

公司股权结构集中，实际控制人为集团董事和高管。目前，惠州市华阳投资有限公司、 中山中科股权投资有限公司、珠海横琴中科白云股权投资基金合伙企业（有限合伙），为华 阳集团前 3 大股东。其中，中山中科股权投资有限公司、珠海横琴中科白云股权投资基金合 伙企业（有限合伙）的股份为公司 IPO 前持有，系公司财务投资者。中科方近年来的减持释 放流通股权，其减持计划的实施不对公司控制权与治理结构等产生影响。中山中科及中科白 云均是广东中科科创创业投资管理有限责任公司管理的私募投资基金，二者为一致行动方。 大越第一投资持有华阳投资的 76.31%股份，为华阳有限的间接控股股东，而邹淦荣、张元 泽、吴卫、李道勇、孙永镝、陈世银、李光辉和曾仁武八人持有 67.31%的大越第一投资的 股份，且均为发行人现任或曾任董事和/或高级管理人员，共同控制管理发行人，为华阳有限 的实际控制人。

业务板块划分全面且清晰，子公司经营范围广而有序。公司一共有四大业务板块，分别 为：汽车电子业务、精密压铸业务、精密电子部件业务、LED 照明业务。华阳集团的广泛业 务区间还体现在其多家控股子公司上，其拥有的一级控股子公司主要有：华阳通用、华阳多 媒体、华阳精机、华阳数码特、华阳光电等；二级子公司主要有：华圣汽车、大连通用、博 通精密。其中，华阳通用、华阳精机、华阳数码特三家子公司在华阳集团 IPO 前的股权结构 均为华阳集团直接持股 75%，香港华旋持股 25%；但截至 2020 年，华阳通用母公司的直接 控股为 83.5%，间接控股为 16.5%；华阳精机的直接持股为 86.3%，间接持股为 13.7%；华 阳数码特的直接持股为 81.0%，间接持股为 19.0%。母子公司之间的关联交易也涉及各种类 型，例如，华阳集团按市场价向信华精机采购商品和原材料，然后依靠信华精机代理销售商 品或出售资产；华阳集团将其房屋租赁给二级子公司大连通用、境外子公司香港华旋等子公 司作为日常经营生产办公场所。

1.2 适配下游整车客户，实力领跑座舱电子

围绕汽车电子全面布局，四大板块成就商业帝国。历经多年的发展与转型，公司目前的 主要业务包括汽车电子、精密压铸、精密电子以及 LED 照明。近年来，公司重点布局汽车 电子板块，已由单一的车载影音导航产品制造商转变为汽车座舱电子供应商与系统集成服务 商。此外，公司第二大业务精密压铸主要提供汽车零部件，得益于工厂低成本智能化改造、 专项品质提升等降本增效措施，营收占比稳定。第三大业务精密电子起步最早，主要生产光 盘应用相关产品，尽管由于市场需求萎缩导致营收占比不断减少，但得益于多年积累的高端 精密制造能力，公司仍保持较高的行业地位。第四大业务 LED 照明业务拥有 LED 封装、LED 电源、LED 照明灯具等完整产业链，营收较为稳定。

汽车电子业务位于产业链中游承上启下，精密压铸业务与之相辅相成，形成协同效应。 在汽车电子板块，公司的上游主要涉及基础电子元器件和材料制造业等。电子元器件生产厂 家主要提供集成电路、电阻电容、传感器等元器件，材料制造业则为公司提供塑胶、广电组 件、五金产品及包装材料等。公司的下游行业为 OEM 整车生产厂，得益于长年的高研发投 入，公司提供的液晶中控屏、全液晶仪表盘、HUD 等产品符合汽车智能化的发展趋势。精 密压铸板块业务包括汽车关键零部件和精密 3C 电子部件，产业上游涵盖有色金属开采、冶 炼、合金制造等环节，下游则对接汽车零部件厂商，是汽车制造的基石。公司精密压铸的客 户以全球汽车零部件 Tier1 供应商为主，包括大陆、采埃孚（含威伯科）、博格华纳、吉凯 恩、海拉等，还包括国际大型连接器供应商如安费诺、莫仕、泰科等。精密压铸产品周期相 对较长，订单优质且稳定，连续多年均保持稳健增长。

巩固优质稳定老客户，积极开拓内外新市场。一直以来，公司的汽车电子业务主要供货 国内自主品牌龙头，目前主要客户包括长城、长安、广汽、吉利、北汽、一汽、上汽通用五 菱等。自 2018 年主要客户北汽银翔与众泰出现坏账之后，公司着力优化客户结构，拓展优 质客源。2020 年公司业积极开拓合资与外资车厂，突破了合资品牌长安福特中控屏和车机 的供应链，HUD 已配套东风日产启辰星实现量产，无线充电产品也将与现代、福特、PSA （包括 FCA）共同完成项目。此外，公司还拓展了小鹏、威马等新能源领域优质客户，且与 华为达成合作，开拓全新的增长空间。得益于优质客源与稳定的合作关系，公司近半数销售 收入来自于前五大客户：2014 年至 2017 年，前五大客户稳定贡献半数左右销售收入。2019 前五大客户收入占比达 44.4%，客户分别为长城、日立、先锋、江淮和奇瑞。

汽车电子配套行业龙头，独家供货多款热门车型。2006 年起，公司与国产自主品牌龙 头长城集团开始合作；2016 年起，长城成为公司第一大客户；2020 年起，公司成为其哈弗 H6、欧拉等多款热门车型的供应商，主要配套车载影音导航系统等产品。其中哈弗 H6 作为 长城品牌的头部车型，上市数月后至今销量稳居同类车型中第一。搭载公司 W-HUD 产品的 第三代哈弗 H6 以及哈弗大狗已于 2020 年第三季度上市，销量位居行业前列，爆款车型搭 配公司新产品，营收有望持续增长。除此之外，公司为长安 UNI-T 配套双联屏，集中控屏与 液晶仪表盘于一体，顺应高清大屏时代到来，预售 20 天销量即破万，市场反响热烈。公司 新推出的无线充电技术也于北京现代、长安的部分车型上实现量产。

1.3 自主项目陆续量产，研发投入迎来回报期

汽车电子业务为收入核心，精密压铸业务稳步增长。公司致力于成为国内外领先的汽车 电子产品及零部件系统供应商，目前形成了以汽车电子板块为支柱，精密压铸、精密电子部 件以及 LED 照明等板块协同发展的业务结构。汽车电子业务占比维持在 60%左右，18 年受 下游乘用车销量疲软影响，营收有所下降，目前已有所回升，19 年汽车电子业务占比达 63%。 公司汽车电子业务产品线布局全面，自主研发的 AR-HUD 方案已获客户定点项目，预计未来 汽车电子业务仍为公司的业绩核心。精密压铸业务营收持续增长，业务占比不断提升，2019 年占公司总营收的 15.8%，目前公司拥有汽车关键零部件、精密 3C 电子部件等生产线，为 国际大型汽车零部件供应商与国际大型连接器供应商提供服务，逐步形成产业链优势，助力 公司在汽车领域的发展。精密电子部件业务持续萎缩，19 年该业务的营业收入同比下降 45.9%，所占比重也大幅下降，但公司在精密电子部件板块仍保持较高的行业地位。公司 LED 照明器件的营收占比保持相对稳定，19 年该业务实现营业收入 1.6 亿元，同比下降了 30.6%。

客户结构优化推动业绩改善，研发项目陆续量产助力营收增长。2017 年以来，受下游 乘用车市场疲软的影响，公司业绩持续承压。2018 年中国汽车市场出现 28 年来首次负增长， 公司中控类产品配套的车型销量与价格同步下降，再加之精密电子部件光盘业务所处的细分 市场的萎靡，公司营业收入同比下降 16.7%，净利润由 2017 年的 2.8 亿元降至 2018 年的 0.2 亿元，同比下降达 94.1%。2019 年受中美经贸摩擦、环保标准切换等因素影响，我国乘 用车销量同比下降 15.8%，而公司营业收入达到了 33.8 亿元，较上年相比，略微下降了 2.5%。 此外，期间公司优化客户、订单，提升经营效率，前期研发项目陆续量产，实现归母净利润 0.7 亿元，较上年同期增长 347.8%，业绩触底反弹。2020 年，公司持续优化客户结构，新 增了长安、福特、小鹏等新客户，精密压铸业务持续推进降本增效措施，净利润同比增加。 2020Q3 实现营业收入 21.2 亿元，净利润增长 32.8%。随着疫情的缓和、乘用车市场降幅缩 窄，公司配套东风日产、长城的 HUD 产品陆续量产，订单增速明显，未来有望实现营收进 一步增长。

毛利率逐步回升，费用率控制较好。公司各细分业务的毛利率发展向好，精密压铸板块 是公司毛利率最高的业务，近 3 年维持在 30%左右。而汽车电子作为公司的核心业务，19 年毛利率达 22.3%。此外，得益于产品管控及业务结构优化，LED 照明器件的毛利率上升至 19.6%，同比增长 6.1%，精密电子部件的毛利率近年来也维持在 10%以上。总体而言，公 司毛利率与净利率同步回升。2020Q3 毛利率达 23.2%，由于前期研发成果目前已实现量产， 推动公司净利率提升至 4.2%。在费用率方面，2020Q3 公司的销售费用率 5.6%，管理费用 率保持相对稳定为 4.8%，财务费用率始终处于较低水平为-0.1%。公司的费用率总体较低， 体现了公司较强的成本控制水平。

公司重视技术研发，研发费用率长期呈现增长趋势。公司始终将创新研发作为维持公司 竞争力的重要手段，持续进行研发投入。2019 年公司拥有 1749 名研发人员，占公司人员比 例高达 35.5%，研发投入 3.1 亿元，占营收的 9.9%。横向与竞争对手相比，公司 19 年研发 投入仅次于德赛西威，高于中科创达的 2.8 亿与科博达的 1.9 亿。在纵向发展趋势上，公司 研发投入从 12 年的 1.8 亿增加至 19 年的 3.1 亿，研发费用占营收比重加大，增长态势明显。 在研发成果上，公司在车载智能网联、实时导航、HUD、智能照明等方面拥有核心技术，截 至 2020 上半年，公司已拥有专利 548 项，其中发明专利 180 项。公司还与上海交通大学进 行产学研合作，实施工业研究院，组建跨产品平台、跨学科的高质量研发队伍，拥有 DLP AR-HUD 自主算法，申请 AR-HUD 的专利数量位居国内第一，世界前十，有利于公司充分 把握 HUD 的风口机遇。

2 下游复苏叠加产品创新，智能座舱迎来风口期

2.1 零部件商先于整车复苏，国产车崛起助力乘用车销量提升

经济顺周期影响下乘用车销量拐点已至，国产车迅速崛起公司随之受益。公司作为一家 汽车零部件供应商，与下游乘用车销量的相关性较大，且从往年的经验来看，零部件供应商 的业绩拐点一般比下游乘用车销量的拐点早一年到来。2018 年以来，国内乘用车连续三年 同比下降（三年增速分别为-4.1%、-9.6%、-5.9%），公司业绩也随之受到影响。但随着经 济复苏愈演愈烈，乘用车销量增速拐点已至，自 2020 年 5 月以来，我国乘用车销量连续 10 个月同比增长。2021 年我国乘用车销量预计增长 7.5%，有望达到 2100 万辆以上，回到 2019 年的水平。2020 年虽然总体乘用车销量下降 5.9%，但主要系上半年受新股按疫情影响，行 业受到较大的冲击，下半年乘用车销量反弹强劲，2021 年 1 月乘用车销量同比增长 27.3%。

国产自主品牌迅速崛起，政策助力新能源车快速增长。乘用车销量增速反弹的背后，除 了宏观因素外，我们认为国产自主品牌的崛起以及新能源车的政策扶持也是主要的原因。近 年来，国产车品牌的车型外观逐渐改善，智能化与电动化程度较高，叠加国产品牌的高性价 比优势，获得了消费者的青睐，大部分国产品牌的销量增速远高于行业平均。如长城汽车 2020 年新车销量达到 111.6 万辆，同比增长 4.8%，远远优于行业平均值-5.91%。在新能源汽车 方面，我国新能源汽车销量连续五年居世界首位，2020 年新能源汽车年度产销创历史新高， 达 136.7 万辆，同比增长 10.9%，在疫情影响下仍逆势实现由负转正。同时，受政策端的大 力支持，在《新能源汽车产业发展规划(2021-203 年)》推动下，新能源汽车未来将有望迎来 持续快速增长。

2.2 传统座舱产品更新迭代，创新智能产品层出不穷

传统驾驶舱的汽车电子设备持续更新迭代。传统汽车驾驶舱的电子设备一般包括车载信 息娱乐系统（收音机、CD 机等），车身信息与控制系统（空调控制器等）与驾驶信息显示 系统（各项车速、转速仪表盘等）。而伴随着汽车电子设备的更新迭代，如今的智能座舱集 成化的趋势明显，同时各类机械、电子仪表盘都被液晶屏和触控交互屏所替代。例如，当前 主流的中控交互屏能实现车载信息娱乐系统和空调控制器两者的功能，且随着软件定义的汽 车时代来临，中控屏作为交互的入口，还将实现更多丰富的功能。

多屏化、大屏化发展趋势推动单车屏幕量价同步提升。理想 ONE 配置的四屏互动产品 采用了“双屏双系统”，四块屏幕分别为“中控屏+副驾娱乐屏+数字仪表屏+功能控制屏”， 成为了行业标杆。此外，后座的液晶屏幕也同样有望进一步普及。与多屏化相比，大屏化的 发展趋势更为明显，从特斯拉 Model S 发布了 17 寸中控大屏开始，各家整车厂竞相推出了 更大的中控屏，例如拜腾汽车 M-byte 配有 48 寸的超大中控屏。2013 年全球单车显示器配 备的数量约为 0.7 块，2019 年上升到了 1.8 块。智能座舱多屏化和大屏化的发展趋势，将会 显著推动单车屏幕的量价齐升。

智能座舱创新产品层出不穷，推动单车价值量提升。当前的智能座舱已经不再局限于传 统的汽车电子设备，除了液晶仪表盘和大屏的中控交互外，新兴的智能座舱产品包括：HUD 抬头显示，流媒体后视镜，虚拟反光镜，无线充电等等。HUD 抬头显示可以将增强现实的 画面投射在汽车的前挡风玻璃上，包括车速、导航功能的转向和变道指引等，使驾驶员可以 将视线专注于车前路面。流媒体后视镜与虚拟反光镜则用摄像头替代了传统镜面，具备在夜 晚、雨雪等天气下显示清晰路况信息的有点。未来，智能座舱将在智能座舱域和其他硬件软 件的共同驱动下，将各类电子创新设备整合成完整的系统，实现多样化的功能。

未来 5 年国内智能座舱 CAGR 为 12.7%，市场规模有望突破 1000 亿元。根据伟世通 公布的数据，2020 年全球智能座舱市场大约为 447 亿美元，预计 2025 年达到 738 亿美元， 复合增长率达到 10.4%。此外，根据 ICVTank 的数据显示，我国 2020 年智能座舱市场规模 约为 566.8 亿元，2025 年预计整体市场规模突破 1000 亿元，达到 1030 亿元，5 年复合增 长率预计达到 12.7%，高于全球的复合增速，整体行业空间广阔。

各类智能座舱产品渗透率提升空间大。近年来，随着智能座舱产品的集成化趋势，车载 信息娱乐系统与空调控制器等逐渐集成为统一的中控屏。从渗透率来看，创新的智能座舱产 品渗透率存在较大的提升空间，而传统的智能座舱产品也存在升级与提升渗透率的空间。目 前，中控屏的渗透率大约在 75%左右，未来 2025 年有望达到 100%的渗透，而全液晶仪表 盘也有望从 28%的渗透率提升至 44%。

2.3 智能驾驶向 L3 加速迈进，座舱域融合有望率先落地

智能化发展是汽车“新四化”发展的核心，三大系统构建完整自动驾驶。华为 2020 年 10 月发布的最新白皮书提出，智能化是汽车“新四化”发展中的核心。自动驾驶主要由三大 系统构成，分别为环境感知系统、决策系统和底层控制系统。感知系统相当于人的眼睛 和耳朵，包含各类传感器，例如，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达、高精度地 图等；决策系统相当于人的大脑，包含硬件类的 SoC 芯片，软件类的操作系统、中间件、 云服务等，算法类的聚类算法、机器视觉、深度学习和强化学习等；执行系统相当于人的四 肢，主要负责制动、转向等功能的实现。

自动驾驶的分类等级反映驾驶员的参与程度，我国正处于 L2 向 L3 过渡阶段。自动驾 驶技术分为多个等级，目前国内外产业界采用较多的为美国汽车工程师协会（SAE）和美国 高速公路安全管理局（NHTSA）推出的分类标准，将自动驾驶的概念分为 L0~L5，其中， L3 是自动驾驶的重要分水岭。2020 年 L3 级自动驾驶普及已成为行业共识，2021 年作为自 动驾驶技术进入 L3 等级的元年，是自动驾驶技术发展的重要节点。当前我国量产汽车的自 动驾驶等级正在从 L2 向 L3 过度。

全球自动驾驶市场规模广阔，2035 年有望达到 5600 亿美元。根据百度 Apollo 智能交 通白皮书，预计到 2035 年车路智行完成网联化转型，2035 年后可完全实现无人驾驶。高级 别自动驾驶车辆实现大规模商用，新型交通信息基础设施基本实现全域覆盖，一站式出行技 术和产品惠及普通大众，智能交通技术自主可控。目前全球自动驾驶处于 L2 向 L3 级别转化 的过程。IHS 预测全球自动驾驶市场规模在 2020、2025、2030、2035 年分别达到 500、800、 2800、5600 亿美元，复合增长率达到了 17.5%。

智能驾驶推动汽车电子电气架构重构升级，分布式向计算发展为必然趋势。E/E 汽 车电子电气架构是一套将电子电气分配系统等，设计为一体的整车电子电气解决方案。E/E 架构可简单分为分布式、域控制器式和计算式。随着汽车电子化程度越来越高，汽车上 的分布式 ECU 也越来越多，甚至超过百个，为了协同算力和 OTA 统一升级维护的方便等， 分布式架构向计算演进已成为自动驾驶发展路径下的必然趋势。 2017 年博世在德国的 汽车行业会议上提出了电子电气架构发展的六个阶段，其分别为模块化阶段（一个功能对应 一个 ECU）、集成化阶段、集中化阶段、域融合阶段、车载电脑阶段和车-云计算阶段，目 前汽车电子电气架构仍处于集成化阶段。

博世划分经典 5 大控制域，华为“计算+通信”解决方案涵盖 3 大域控制器。博世和大 陆等供应商划分了五大控制域模块，分别为车身域（车身电子）、底盘域（车辆运动）、动 力域（安全）、智能座舱域（信息娱乐）和自动驾驶域（辅助驾驶）。而根据华为对汽车业 务的总结，即“一个架构为基础，三个平台为发展重点，联接和云服务并举”。华为的 CC 架构，包含三大控制域，分别为智能座舱域、整车控制域和智能驾驶域，整体架构最后能够 实现完成软件可升级、硬件可更换、传感器可拓展。我们可以看到，不论是哪种域划分方式， 智能座舱域都是一个单独的重要域，由于智能座舱域控制器所涉及安全等级低，是目前发展 最为迅速，也是有望最先全面普及的域控制器。当前，各大整车厂也越来越看重零部件厂商 在座舱产品方面的域融合能力，能将液晶仪表盘、中控屏、车载信息娱乐系统等座舱功能高 度集成的 Tier1，也就具备了较强的竞争优势。

智能座舱域控制器需求有望迎来高速增长。根据 ICVTank 数据显示，在智能座舱域控制 器方面，2020 年达到 90 万套，预计 2025 年全球出货量有望突破 1000 万套，CAGR 高达 74.7%。

3 卡位 HUD 优质赛道，与华为共建汽车智能网联生态

3.1 深入布局领跑座舱电子，借势优质客户稳步增长

汽车行业智能互联的变革中，智能座舱将成为是最先爆发的赛道。智能座舱的发展既顺 应了智能化、网联化的趋势，也适配了消费者不断升级的驾乘体验需求。智能座舱是由不同 的座舱电子组合而成的完整体系，硬件上主要包括中控屏、全液晶仪表、流媒体后视镜和抬 头显示等重要组成部分。作为公司的业务核心，智能座舱有望成为未来利润的主要增长点： 一方面，从产品端来看，公司在此方面产品线丰富且各具优势，涵盖信息娱乐、数字仪表、 流媒体全视屏后视镜、HUD、无线充电、空调控制器、空气质量管理及高级驾驶辅助系统， 能够为下游客户提供集成配套方案；另一方面，从客户端来看，公司逐步构建了优质的 OEM 客户群，为营收增长持续助力。

（1）中控屏和液晶仪表盘

中控屏市场渗透率较高，公司双联屏产品适配市场需求，带动存量升级。由公司配备的 中控屏大小从 8 英寸至 12.3 英寸不等，具有高精度导航、高清显示、超级音效、智能互联 四大优势。公司利用在外观工艺、多媒体音效、定位导航、手机互联、图像处理等方面掌握 的核心技术，为客户提供定制化信息娱乐产品。继大屏化之后，多屏化与联屏化已成为座舱 显示屏的新趋势，一芯多屏则成为整车厂和座舱系统集成商所追求的热点。目前，公司已为 长安 UNI-T 车型配套“仪表+双 10.25 寸液晶大屏”产品，并为 2021 年第一季度新上市的 哈弗 M6 PLUS 配套 10.25/12.3 英寸两种规格的中控触控大屏。作为智能座舱硬件设备中渗 透率最高的设备，中控屏在新车中的渗透率已达到 80%，预计 2025年其渗透率将增至 100%， 进入存量升级阶段。根据高工智能汽车数据，2020 年上半年公司在国内中控多媒体主机市 场份额占比达 5.07%，位列第十。其他头部厂商包括德赛西威、航盛、天宝等国内供应商， 以及安波福、三菱、电装、哈曼等国外供应商，前十名供应商合计市占率超过 70%，市场集 中度较高。随着由公司配套的多款新车型量产上市，公司此方面的营收有望持续提升。

（2）流媒体后视镜和左右虚拟后视镜

流媒体后视镜市场渗透率较低，公司率先推出，独具先发优势。与传统后视镜相比，流 媒体全视频后视镜能够通过摄像头把汽车后方影响投射到显示屏上，并以数字格式播放。流 媒体后视镜以其 2.5~3 倍的加宽后视野，在恶劣条件下依然能真实还原车后方路况提升驾驶 安全性。自 2016 年率先推出以来，公司流媒体后视镜产品已更新至第三代，新品采用 9.2 寸更轻薄的全液晶宽屏设计，屏幕分辨率达 1920*384、亮度达 1700cd/㎡，采用 200 万像 素摄像头，同时具备自动防眩光功能，使得屏幕画面时刻保持清晰、流畅。

公司的流媒体后视镜产品曾于 2017 年为长城高端品牌 WEY 的 VV5 和 VV7 配套，如今第三代新品则将搭 载国内某新能源汽车。目前，流媒体后视镜市场渗透率仍然处在较低水平，2018 年至 2019 年渗透率均在 0.5%以下，2020 年以来随着智能座舱概念的拉动，渗透率有望持续提升。以 2020 年 5 月上市的别克 GL8 为例，此款车型上市两月即创下 16580 辆的成绩，其中流媒体 后视镜渗透率高达 72.5%。此外，2020 年上市的红旗 H9、威兰达、路虎卫士等车型也都纷 纷搭载此产品，市场反馈积极，发展空间广阔。该领域国内其他供应商还包括凌度、贝思特、 台北研勤科技、360 安全科技等。此外，公司新开发了左右电子后视镜，以外置摄像头和车 内显示屏替代传统后视镜，不但有助于降低风阻，还可以极大程度的降低环境光线对视野的 影响。

（3）无线充电

车载无线充电市场前景广阔，公司多年研发初见成效，处于行业领先地位。公司的产品 已率先完成与 OPPO 手机快充协议的适配。公司自 2012 年以来致力于对车载无线充电领域 进行研发，并于 2018 年率先通过 Qi1.2.4 标准认证，目前已完成对 Qi1.3 标准草案的解读并 储备了部分技术方案。就具体性能而言，在 EMC 表现方面，公司的产品满足最高等级的 EMC 实验要求，力求在 120KHz 工作频点将电磁辐射降至最低，并且能在用户使用收音机 AM 频 段时主动调节充电频率，避免对收音功能的干扰。在散热表现方面，公司采用铸铝散热片， 充分考虑散热路径，并采用倒吸式风洞散热技术进一步控制手机升温，防止充电端热量的传 导。在安全性方面，公司在产品设计时增加人体受电磁场辐射的测试，同时增加了 ISO26262 功能安全标准的导入，产品符合 ASIL B 等级要求。此外，公司还完成了对单线圈自动对准 方案的预研，并规划了手机信号增强功能和手机身份识别功能，以期进一步提升用户体验。 目前，公司的无线充电产品将通过北京现代、长安、东风、福特、PSA 的部分车型实现全 球供应，市场占有率位列国内第一。车载无线充电市场渗透率较低，市场空间可观。中金企 信国际咨询报告显示，至2022年全球无限充电市场规模可增至140亿美元，CAGR达26.6%。 据汽车之家及 Strategy Analytics 数据，在目前国内市场共计 1238 个车系中，支持手机无线 充电的有 161 个，占比约为 13.0%，其中的每个车系包含几款到几十款车型不等，累计支持 无线充电的车型达上千款。

全球座舱电子市场中，国际巨头仍占据主导地位，自主品牌奋起直追。伟世通数据显示， 2015 年全球车载信息娱乐系统（以中控屏为主）领域的前五大供应商分别为伟世通（26%）、 大陆（15%）、博世（7%）、夏普（5%）和德赛西威（4%），合计占比 57%；在全球车 载信息系统（以软件解决方案为主）的前五大供应商则分别为哈曼（13%）、阿尔派（10%）、 博世（9%）、三菱（7%）、电装（7%），共计 46%。汽车仪表领域同样集中度较高，前 五大供应商是大陆（26%）、电装（17%）、伟世通（16%）、日本精机（10%）和马瑞利 （7%），共计57%。HUD方面，外资同样占据主导市场，前五大供应商分别为日本精机（47%）、 大陆（19%）、电装（15%）、伟世通（6%）和博世（5%），总计高达 92%。相较于外资 供应商，自主品牌相对来说起步较晚。但对于车载无线充电、流媒体后视镜等新兴产品的研 发以及量产经验，自主与外资供应商大多站在同一起跑线上。此外，出于对国内消费者需求 的深度了解，以及以公司为代表的国内供应商多年来保持高研发投入，自主品牌有望实现后 发先至。

对标国内 Tier 1 供应商德赛西威，差异化竞争中深入布局智能座舱。近年来，自主品牌 快速崛起，国内上市的主要竞争对手包括德赛西威、均胜电子和华域汽车等。其中，汽车电 子行业龙头德赛西威通过业务转型，将发展重点布局在自动驾驶领域。而华阳集团则选择布 局智能座舱、智能驾驶和智能网联三大领域，做智能座舱电子领域最为全面的布局者。公司 提供车载信息娱乐系统、车身显示、空调控制与热管理、ADAS、无线充电等多种产品，全 面覆盖座舱电子的各个细分领域，具有高集成化的优势。当前能够提供更加集成化的智能座 舱系统解决方案的供应商占据优势。作为国内 Tier 1 汽车电子供应商，相比于国内其他竞争 者，公司拥有完备的产品线，和为客户配备整套方案的能力。此外，公司与上述几家公司的 客户结构有所不同。例如，在拓展合资车厂方面，德赛西威主要突破日系品牌，而公司则致 力于突破长安福特等欧美合资品牌。随着先锋、歌乐等海外 Tier 1 品牌日渐式微，国内供应 商竞争优势不断显现，有望共同打开国际市场。

在客户方面，头部客户销量领先行业，公司配套爆款车型放量增长。国产汽车品牌龙头 企业长城汽车是公司的头部客户，公司与长城从 2006 年开始合作，2016 年长城跃升为公司 第一大客户。一方面，作为自主品牌龙头的长城汽车始终走在行业前列。2018 年以来国内 汽车市场遭遇景气下行，2019 年中国乘用车销量同比减少 9.6%，2020 年则同比减少 5.9%， 而长城销量分别于 2019 年和 2020 年逆势增长 0.7%和 4.8%，显著优于行业平均水平。另 一方面，公司近年来与长城汽车深度合作，年配套营收稳居五亿元以上，2019 年公司配套 长城的营收同比增幅高达 45.8%。随着配套产品不断丰富，增长空间有望持续提升。

下游客户的爆款车型对于公司的业绩也会有显著提升。公司配套长城“柠檬”平台打造 的第三代哈弗 H6 以及哈弗大狗已于 2020 年第三季度上市。其中，哈弗 H6 作为一直以来的 热门车型，自 2011 年第三季度上市以来，已获得 92 个月销量冠军，单月最高销量超过 8 万辆，累计销量超过 300 万辆。哈弗大狗自 2020 年 9 月发售以来销量稳步增长，2020 年 12 月起月销量稳居 1 万以上。作为哈弗 H6、哈弗大狗、欧拉等多款热门车型的供应商，公 司为其配套 W-HUD、无线充电等产品。此外，公司的 W-HUD 产品也已获得长城 F7 改款及 WEY 系列车型的项目定点。随着长城品牌各类车型的热卖，公司有望持续受益。

3.2 AR-HUD 技术领先，高性价比迅速占据市场

公司各类 HUD 产品研发成熟，AR-HUD 引领未来市场。HUD（抬头显示）可以将行车 信息通过风挡玻璃投影在前方一定距离上，形成一个虚拟的显示屏。华阳作为国内 HUD 行 业龙头，目前已推出较为成熟的 C-HUD、W-HUD 及 AR-HUD 产品及解决方案，并不断更 新迭代。C-HUD 是在仪表盘上方放置一个半透明的树脂板来反射虚像，因其成像区域小、 成像距离近等缺陷，逐步被边缘化。W-HUD 直接利用挡风玻璃反射虚像，可以支持更大的 成像区域、更远的投影距离，且 W-HUD 的技术已经成熟，市占率高达 80%。但真正的增强 现实需要至少 10°的 FOV（视场角）以及至少 7.5m 的 VID（虚拟图像距离），当前的 W-HUD 难以达到这一标准，而 AR-HUD 除了在成像区域、投影距离等方面具有明显优势外，还能将 仪表、IVI 中控娱乐、导航、ADAS 等功能结合，吸引到越来越多车企以及技术供应商的关 注与投入，AR-HUD 成为 HUD 技术未来主流发展方向。

公司 AR-HUD 技术位于国内前列。国内 HUD 市场总体起步较晚，华阳率先于国内同行， 在 2012 年组建了 HUD 光学团队，迄今为止已拥有百余项 HUD 专利技术，位居国内第一， 高于国内竞争者未来黑科技、百度在线等。目前公司完成 10° 3.3°FOV、VID7.5 米规格 的 AR-HUD 光学、结构开发，并将体积控制在乘用车适配范围内。此外，AR-HUD 产品可 以与公司智能座舱的其他产品强联动，目前华阳多媒体已搭建了完整的 AR-HUD 功能实现平 台，拥有 DMS 眼球跟踪，LKA 车道保持系统，LOW 偏道报警系统，FCE 前向碰撞预警， AEB 紧急刹车报警，导航等多功能融合。公司自主研发的 DLP AR-HUD 方案也已获得项目 定点，预计在 21 年量产上市。

华阳“TFT+DLP”双技术路线适配各级别车型。HUD 的核心技术壁垒在于图像生成单 元（PGU），据此可将 HUD 分为常见的 TFT-LCD、DLP 和 MEMS 激光三大类。TFT 方案 技术成熟且成本较低，目前量产的 HUD 几乎都是采用 TFT 成像。但 TFT 方案的显示亮度不 够，且难以承受更远 VID、更大 FOV 带来的高温。而 DLP 方案耐高温能力强且 VID 距离超 过 5 米，不易产生疲劳，更符合高端车的搭载需求，目前奔驰 S 级、林肯大陆等搭载了 DLP AR-HUD。激光 HUD 的分辨率最高，显示内容丰富，适合自动驾驶时代，但目前尚未实现 量产。公司已经掌握了 DLP AR-HUD 的核心技术并拥有图像的坐标转换、实景融合、眼球 跟踪等在内的自主算法。

但考虑到 DLP 方案高昂的成本，预计 TFT-LCD 仍将长时间占据主 流。因此，华阳推出了低成本“TFT+光学膜”的 AR-HUD 解决方案和高性能的 DLP AR-HUD 解决方案，在满足当前主流市场需求的同时，提前布局国内 DLP AR-HUD 的市场。

量产带来规模效应，高性价比迅速占据市场份额。性能方面，华阳集团早期的机芯业务、 微投整机业务为公司带来一定的技术储备与光学积淀，加之华阳持续的研发投入，深耕 HUD 领域近 10 年，其产品得到客户认可，为公司获得先发优势。目前搭载公司的 W-HUD 的产 品已在东风日产启辰星及长城的三款车型上实现量产，包括销量冠军哈弗 H6，哈弗大狗、 H2 初恋这些热门车型。价格方面，与海外厂商相比，华阳本土化优势更大，成本更低，因 而价格较低，受到自主与合资品牌的青睐。目前公司 W-HUD 产品约 1000 元，TFT 方案的 AR-HUD 约 2000 元，DLP 方案约为 4000 元。随着 HUD 在自主品牌的加速渗透，促使出 货量逐步增加，带来规模效应，进一步推进成本降低的正向循环反馈，未来 AR-HUD 成本有 望继续下降。高性价比也为华阳带来更多客户订单，近阶段新增长城 F7 改款及 WEY 系列 W-HUD、广汽 AR-HUD 等项目定点，公司的 HUD 产品今年会在长城的其他车型、广汽及 越南 Vinfast 部分车型上陆续量产。预计华阳 2021 年的增长主要来自其最大的客户长城，已 投入量产的 H6，大狗，H2 初恋三款车型今年将继续搭载华阳 W-HUD 生产，而 H9、F7、 VV5、VV6、VV7 这些今年陆续也会开始量产。H6 与大狗的配置率超过六成，其他车型的 配置率也达五成左右，未来增长前景广阔。

业务间协同效应带来竞争优势，“技术+客户”作为市占率的保障。HUD 主要包括主控 PCB 板、LED 光源单位、显示部分和镜面部分，是光学、结构、电子三个技术的合体。公 司早期主营精密电子业务，做过其中一些核心元器件、激光头等，相较于传统的 Tier1 而言， 有一定的光学积淀，也逐渐发展出 LED 照明业务。华阳数码特搭建了光学实验室，主要用 于摄像头芯片选型、芯片与镜头匹配、图像质量评测与分析等。同时，公司注重精密压铸板 块在汽车电子领域的延伸，当前公司正在进行 HUD 壳体压铸件的研发及应用。公司各板块 业务协同发展，形成产业链优势。而该领域的其他竞争对手大多是初创公司，而非传统 Tier1 供应商，在客户资源方面远不如华阳。技术的前瞻性叠加长城等大客户的快速成长，将成为 华阳在汽车电子业务发展的有力保障，我们预计未来华阳 HUD 在国内市场的占有率有望达 到 20%。

国内前装 HUD 市场规模复合增速高于全球。相较于后装 HUD，前装 HUD 的体验感更 佳，且技术的迭代推动 HUD 成本下行，前装 HUD 成为主流选择。国内 HUD 起步较晚，市 场规模目前仅 1.9 亿美元，小于全球市场的 18.3 亿美元，但国内市场每年均保持着较高的增 速，到 2023 年有望突破 11.2亿美元。2016-2020 年中国前装 HUD 市场规模 CAGR达 49.3%， 远高于全球市场的 24.5%，未来国内前装 HUD 的市场规模仍会快速提升，预计 2020-2023 年复合增长率可达 54.7%。

国内 HUD 市场渗透率持续提升，海外 HUD 供应商仍占据主要市场份额。据高工智能 汽车研究院统计，2020 全年国内新车 HUD 搭载量为 58.01 万台，较 2019 年的 28.51 万台 提升了 103.5%，国内新车 HUD 前装渗透率为 4.0%，较上半年的 3.4%也有所提升。在市场 份额方面，日本精机、大陆集团、电装等传统 HUD 供应商仍占国内 HUD 上险搭载量的 80%。 华阳集团目前仅占有 2.4%的市场份额，未来随着更多订单投入量产，有望打开新的竞争格 局。

3.3 自研“煜眼”助力自动泊车，借力华为发展智能生态

公司聚焦核心技术坚持自主创新，与科技公司联手共研创新技术与产品。华阳集团在汽 车电子领域有近 30 年的历史，始终坚持创新驱动，2020 年上半年投入研发费用约为 1.39 亿元。公司还与华为百度等多家科技公司合作，利用软件硬件与技术配套，推进自动泊车、 车机联网等汽车智能化进程。以子公司华阳通用为例，在工业和信息化部办公厅公布的 2020 年工业企业知识产权运用试点企业名单，ADAYO 华阳通用成功入选。自创立至今，始终专 注于汽车它电子领域，截止目前公司拥有 300 多项专利，形成了企业核心自主知识产权，获 得国家知识产权优势企业、国家高新技术企业、广东省创新型企业等认定。

（1）“煜眼”摄像头

“煜眼”摄像头优化中心点算法，实现精准物像测距和识别定位。华阳数码特于 2019 年推出了自动驾驶领域机器视觉类的“煜眼”技术，通过提升摄像头的感知精度，改善自动 泊车系统的稳定性和可靠性，公司的“煜眼”在 2020 年获得“金辑奖•创新技术奖”。目前， “煜眼”可以克服融合泊车方案中的诸多弊端，比如超声雷达的方向性缺失，摄像头的光学 探测效率低导致的误差等等。同时，该技术存在以下三点优势，第一，该技术的测算准确度 更高，可以将内参在自动泊车的算法被直接读取并通过算法进行有效补偿，更加精准地确定 物像关系。第二，该技术的测算速度更快，该技术可以利用其独有的中心点算法和参数优化 算法，在不到 20 秒内稳定准确地完成内参测定。第三，该技术可适用于更多的应用场景还 可以提供更有针对性的定制服务。公司的“煜眼”技术运用并不局限于自动泊车领域，还可 在更大的范围内应用拓展，如前视 ADAS 摄像头中等。且 “煜眼”并非千篇一律的配置，不同的客户需求可以选择不同的定制研发，公司可满足客户不同的摄像头内参需求。目前， 该技术的研发取得重大的成就，已拿下多家车企的定点，相关研发产品也已陆续量产上市， 例如与上新的宝骏 E300 高配版、中配版的合作，预示着该技术开始正式进入规模化商用阶 段。此外，煜眼”技术联合百度 Apollo，赋能威马 AVP 系统。在威马汽车与百度共同开发 首款搭载 AVP 自主泊车技术的全新量产车型中，华阳在整个系统中提供关键的传感器—— 其独有的“煜眼”技术的摄像头，包括了一个前视及四个环视摄像头。

（2）APA自动泊车与AVM360 度全景泊车

华阳与华为海思积极合作，促进辅助泊车产品推陈出新。相较于传统泊车方式，自动泊 车由于将环境感知、决策和控制都交由系统来执行，可明显增加停车的便捷性和成功率，使 得消费者对其需求日趋提升，越来越多的车型开始搭载自动泊车系统，如刚上市的吉利 ICON、全新一代瑞虎 7、奔腾T77 Pro、长安欧尚X7，以及正新宝骏E300、全新长安UNI-T 等新车。据相关预测数据显示，中国乘用车市场自动泊车的装配率已经从 2013 年的 1.34% 上升到了 2019 年的 7.7%，增速明显并持续走高。但由于这项技术在实际使用过程中仍存痛 点，比如车位识别偏差、路程规划困难等，因此企业需不断提升自动泊车产品，推陈出新。 华阳通用自 2013 年起就为前装客户配套 360°全景泊车产品，经过近 8 年的技术升级、产 品迭代，目前产品己发展到第四代。华阳集团与上海海思联合公开发布的AVM全视角智能泊 车方案，旨在行车和泊车时通过智慧视觉辅助，无死角监控，利用算法进行视频的合成处理， 有效检测障碍物并及时主动预警，消除驾驶员视野盲区，提升驾乘安全性。最新一代自动泊 车产品是采用华为芯片的APA产品方案，近期正参与车厂项目竞标，它所基于 360 环视系统 感知和超声波雷达感知融合的自动泊车系统，是融合多种传感器方案的代表解决方案。

五大优势助力华阳自动泊车系统脱颖而出。硬件方面，华阳自动泊车系统配备了 12 个 超声波雷达、4 个高清摄像头，因此能够对道路、车辆、行人、障碍物等进行精准识别，并 实现多场景车位探测。此外，公司的AVM产品还具备以下优势，首先是 3D视角。基于海思 芯片的 360 环视系统具有用高清广角功能，可以通过实时采集车辆周围影像，生成 360 度无 死角无畸变的全景环视图，减少视野盲区。第二，AI拓展功能，在泊车或者驾驶起步的场景 下，利用智能图像识别技术，来对车辆周边的移动物体进行监控，通过视觉和听觉来提醒驾 驶员，提供行车的安全保障，如盲区监测和预警（BSD）、移动物体检测和预警（MOD）和 车道偏离预警（LDW）等。第三，该方案支持异构SOC架构、丰富的I/O能力，支持多路视 觉听觉的Sensor接入和多屏显示输出，同时支持软硬件框架，助力客户灵活定义不同档位的 产品，减少客户的开发难度和成本。

（3）华阳开放平台AAOP

AAOP融合硬件标准化封装与软件模块化设计，灵活适配多种车联网系统。2020 年 7 月 10 日，在全球智能汽车大会上，公司发布了在汽车智能网联领域的“华阳开放平台（ADAYO Automotive Open Platform，简称AAOP）”。AAOP聚焦智能座舱平台化，通过车规级标准 器件、丰富硬件配置、统一软件接口、高效研发模式、完善诊断系统等五大优势，为车联网 生态打造一个开放式、可定制的软硬分离平台，推进行业专业化分工。其采用软件标准架构 分层开发的方式，包括驱动层、中间件层、应用逻辑层、UI层，客户可在应用逻辑层实施差异化的定制开发，可灵活适配当前知名的车联网系统，大大降低开发难度，为客户提供更多 选择。此外，AAOP通过分层分类技术架构与模块化、标准化的SDK化封装，实现硬件生态 与车联生态的软硬解耦，解决了如今Tier 1 面临着硬件与车联网生态适配工作量、沟通成本 成倍增加的难题。此外， AAOP通过硬件抽象封装与软件标准分层设计，将应用与硬件实施 隔离，应用开发不用考虑硬件的问题，从而有效解决目前行业内开发者开发时间长、成本高 的问题。

AAOP平台适配各大车联网系统，助力座舱生态发展，实现软件定义智能座舱。公司的 AAOP平台已经能够灵活适配当前主流的车联网系统，如阿里斑马、腾讯车联TAI、百度Duer OS、讯飞iFly OS AUTO、梧桐车联PAI等。具体来看，公司搭载HUAWEI HiCar的华阳车机 产品，在 9 月 26 日开幕的北京国际汽车展览会上首次亮相，携手华为公司追求硬件生态与 车联生态的软解耦，完善各大智能程序和平台的互通。华为的HiCar是提供人-车-家全场景的 智慧车载解决方案，它将移动设备和汽车连接起来，利用汽车和移动设备的强属性以及多设 备互联能力，通过硬件共享，即对手机与车机的计算、通信、定位导航等能力进行深度融合， 在使用APP时调取手机与车机的数据，为用户提供更精准、齐全的服务，实现以智能手机为 核心的车机手机互联映射方案。

贝泰妮深度研究与投资价值分析报告

核心观点：

贝泰妮：细分敏感肌护肤代表

公司主要经营“薇诺娜”等多个化妆品品牌、定位敏感肌护肤，2019年护肤品、 彩妆、医疗器械各占收入比例为87%、3%、10%；渠道方面以线上为主。薇诺 娜品牌2019年位居皮肤学级护肤品市场份额第一名、占23.4%市场份额。 2020年公司实现营业收入26.92亿元、归母净利润5.44亿元，2017~2020年CAGR 分别为50%、52%。

行业发展红利持续，细分皮肤学级化妆品市场潜力较大

化妆品行业仍处成长期、受疫情影响相对其他品类较小，2020年限额以上化妆 品零售额实现9.5%增长；随着消费者消费更加理性，细分市场存在发展机会， 皮肤学级化妆品市场2019年规模135.51亿元、14~19年CAGR21%高于化妆品行 业总体；渠道方面线上为兵家必争之地；竞争格局方面，虽然总体国际品牌占优、 但国内品牌正在凭借细分优势突围，如薇诺娜连续三年位居天猫双十一美妆品类 前十名。

业务分析：护肤品类、线上渠道为主，疫情影响有限

分品类来看：1）2017年~2020H1护肤品收入占比持续提升、为公司业务支柱， 保持较高增速；2）彩妆产品产量和毛利率呈下降趋势；3）医疗器械类产品增 长平稳。 分渠道来看：1）线上主导地位持续强化、20年疫情背景下增速表现突出，20H1 收入占83.2%，重点发展线上自营渠道（20H1线上自营收入占总收入61%、同 比增61.7%）；线下渠道占比下降、但结构有所调整。 疫情对公司影响较为有限、主要影响线下，线上保持较好增长；总体收入增速20 年上半年和20Q3为30%+，20Q4回升至45%。

1、 公司概况

1.1、 公司概况

公司以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、 专业的皮肤护理产品，是重点针对敏感性肌肤、在产品销售渠道上与互联网深度 融合的专业化妆品生产企业。2021 年 3 月 25 日公司于创业板上市。 2020 年公司实现营业收入 26.92 亿元，2017~2020 年年复合增速为 49.97%；归母净利润 5.44 亿元，2017~2020 年复合增速为 52.37%。近三年公 司收入和利润均实现快速增长、规模不断扩大。

行业地位方面，公司已树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆、占据了细分 市场的优势地位。2019 年，公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威杂志《化妆品 报》评为“敏感肌护理品类第 1 名”；根据 Euromonitor 统计数据，公司旗下 “薇诺娜”品牌在 2019 年国内皮肤学级护肤品市场排名第 1，占据了 23.4%的 市场份额。公司在护肤品细分市场领域中亦取得领先地位，2019 年公司爽肤水 （护肤水）产品市场排名第 12，在本土企业中排名第 2；面膜产品市场排名第 16，在本土企业中排名第 7。

历史溯源

“薇诺娜”品牌原为滇虹药业于 2008 年孵化的多个项目之一，滇虹药业为 一家主要从事药品生产和销售业务的企业，薇诺娜项目定位于化妆品的研发和销 售，因品牌创立后经营状况一直不佳、未能实现盈利，滇虹药业在 2011 年筹备 A 股 IPO 期间将“薇诺娜”品牌相关资产业务予以剥离，2012 年 12 月完成转 让予昆明贝泰妮生物科技有限公司（简称贝泰妮有限）。贝泰妮有限为公司前身， 于 2010 年成立，成立之初主要作为化妆品经销商从事化妆品销售业务；自 2012 年起，公司开始独立运营自主品牌，截至目前公司已自主开创并拥有“薇诺娜”、 “WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等品牌。

主要品牌和产品

公司主营业务为化妆品的研发、生产及销售，经营“薇诺娜”等多个化妆品 品牌,其中主品牌薇诺娜 2019 年收入占公司总收入的 99.37%，是公司业务的主 要贡献者。 分产品来看，公司产品主要包括三类：护肤品、彩妆、医疗器械，2019 年 分别占公司收入比例为 86.86%、3.29%、9.85%。护肤品中以公司明星产品特 护霜销售占比为最高，2019 年其销售额占公司总收入的 18.36%。

生产模式

公司采用自主生产、委托加工、OEM 生产相结合的方式安排生产，以委托 加工模式为主，2017 年~2020H1 公司通过委托加工模式生产产品的成本占当期 生产的全部产品比例分别为 73.93%、71.04%、74.09%和 71.60%。 详细按品类拆分，护肤品、彩妆的生产以委托加工为主，2019 年其产量分 别占该品类总产量的 83%、85%；医疗器械业务生产为 100%自产。

公司选择通过委托加工的方式将生产环节委托给委托加工厂商，集中有限资 源专注于产品的渠道建设、品牌营销与研发建设，符合化妆品所在的快消品行业 的经营逻辑，其核心在于产品渠道建设、品牌营销与研发建设。但随着公司规模 的不断增长，为了进一步控制生产成本，同时有效保障产品质量，公司计划通过 募集资金投资项目“工厂新基地建设项目”提高公司自主生产的产能规模， 进而提高自产比例。

销售模式

公司通过线上和线下两种渠道对外销售，以线上销售为主，2019 年收入占 比 76.70%，线下渠道占 23.30%。公司线上销售主要包括线上自营和大型 B2C 平台分销、另有少量线上经销商分销业务，线下销售主要通过商业公司、直供客 户、区域经销商等对外销售，另有少量线下自营门店销售、占比较小。

1.2、 股权结构

公司控股股东诺娜科技持有公司 54.23%（IPO 发行后为 46.08%）的股份； 公司的实际控制人为 GUO ZHENYU（郭振宇）和其子 KEVIN GUO，其分别持有 Hanson（BVI）的 70%和 30%的股权、通过 Hanson（HK）共持有诺娜科技 51%的股份，KEVIN GUO 还通过哈祈生持有公司 3.05%（IPO 发行后为 2.60%） 的股份。

1.3、 公司财务情况及与同业对比

相较于同行其他可比上市公司，公司的规模较小，收入增速较高，近年公司 收入保持高速增长，2020 年营业收入为 26.92 亿元，2018、2019 年收入同比 增速均超过 55%，2020 年以来受疫情影响，收入增速有所放缓，上半年同比增 长 32.47%、前三季度同比增长 32.99%，但四季度电商旺季增速有所提升、20 年全年收入增速为 38.49%。

2020 年公司归母净利润 5.44 亿元，2018~2020 年分别同比增长 69.58%、 58.12%、31.94%，2017~2019 年复合增速为 64%、高于收入的复合增速 56%。 2020 年以来受疫情影响、公司费用率有所提升，归母净利润增速出现放缓，归 母净利润端表现明显弱于收入，系线上竞争加剧、公司相关销售费用等投入明显 加大，20年单三季度在收入保持34.02%增速背景下、归母净利润出现了-10.32% 的同比下滑。

规模方面，相比于其他 A 股代表性化妆品品牌商上市公司，公司收入规模 处于中下游，但归母净利润规模处于中上游水平。从增速而言，公司 18~19 年 营业收入和归母净利润增速均领先于同业，20 年前三季度收入和归母净利润增 速仅次于水羊股份、位居第二。

公司近年毛利率较为稳定，高于同行其他可比上市公司，2017~2020 年毛 利率分别为 81.28%、81.16%、80.22%、80.46%，公司毛利率较其他公司偏高 主要由于：1）公司定位细分敏感肌市场、消费者忠诚度高，有一定品牌和产品 溢价；2）销售模式上，线上自营和线下的商业公司、直供客户渠道占比较高， 这些渠道毛利率高于传统经销商渠道；3）产品成本方面包装风格简约、容器多 实现集中采购，实现了成本节约。

公司归母净利率在同业中处于较高水平，2017~2019 年归母净利率持续上 升、2019 年为 21.19%，仅次于丸美股份。2020 年以来受疫情、行业竞争加剧 等影响，公司费用投入有所上升，致 20 年归母净利率小幅下降至 20.19%，但 2020 年前三季度公司归母净利率仍处于行业中第二高位。

公司 ROA、ROE 均领先于同业，其中 2017~2019 年 ROA 持续上升、2019 年为 44.71%，2020 年小幅回落至 40.49%；ROE2017~2019 年位于 60~70%之 间波动，2020 年下降至 55.59%。

公司期间费用处于同行其他可比上市公司较高水平，2017~2019 年公司期 间费用率逐年下降，分别为 55.86%、54.08%和 53.13%、持续下降，但 2020 年在疫情背景下，化妆品品牌商纷纷加强线上渠道布局、公司线上渠道投入亦有 所较大，致 20 年期间费用率回升至 55.49%。

从期间费用结构来看，2020 年公司的销售、管理、研发、财务费用率分别为 46.90%、6.27%、2.36%和-0.03%，以销售费用为主，其中主要为渠道及广告宣传费以及人员费用。

近年来公司的管理、研发费用率有下降趋势、财务费用率基本稳定，而伴随公司在营销渠道和品牌建设上投入增加，销售费用率呈上升趋势。尤其是 2020年销售费用率同比提升 3.52PCT 至 46.90%，主要系 20 年疫情背景下行业竞争加剧、化妆品品牌商加强线上渠道销售布局，公司亦相应投入了更多线上推广费用，另外公司 20 年加大了宣传投入，包括签约代言人、投放电梯广告等。

对比同业而言，公司销售费用率处于较高水平、2020 年上半年提升至行业最高；管理和财务费用率位于行业中游、波动不大；研发费用率曾为行业最高、2020 年上半年被丸美股份超越、位居同业中第二位。公司的存货周转天数 2017~2020 年逐年下降，自 2017 年的 279.20 天下降至 2020 年的 154.87 天。公司存货周转天数在同业中为最高水平，主要为：1）公司主要以委托加工的方式进行生产，因委托加工厂商同时为多家化妆品企业提供加工服务，公司需要根据与委托加工厂商提前确定的生产计划进行生产，拉长了公司的备货周期，需要储备更多的存货以满足日常销售的需要；2）公司线上销售占比高于大部分同行业可比公司，线上自营销售模式下，公司需要备较多的货以及时发货，提升消费者体验；3）为了及时将产品发运给消费者，提升线上自营消费者购物体验，公司陆续在全国主要区域与菜鸟物流等公司合作设立区域仓库，增加了公司产品的备货；4）随着销售规模的不断扩大，公司逐步推出新产品以使产品种类更加丰富，产品种类的增加使公司增加了库存商品备货。公司应收账款周转天数 2017~2020 年连年下降，自 2017 年的 24.73 天逐步加快至 2020 年的 19.99 天。相比同业，公司应收账款周转天数较高、仅次于上海家化，主要为公司部分客户如商业公司、直供客户等会要求公司给予其一定的信用期，公司应收账款余额相对营业收入的金额较大，而同行业可比上市公司珀莱雅、丸美股份以传统经销模式为主，一般采用先款后货的结算形式，因此其应收账款周转较快。

2017~2020 年公司流动比率分别为 1.97、2.16、3.16、3.56 倍，速动比率分别为 1.42、1.23、2.41、2.78 倍，均呈持续提升趋势。相比同业而言，公司流动比率和速动比率均位于中上游。资产负债率方面，2017~2020 年公司资产负债率分别为 47.70%、40.98%、29.78%、24.97%，负债水平总体向好。相比同业，公司资产负债率位于中游。公司经营活动产生的现金流量净额在各期之间波动较大，2017~2020 年分别为 2.02、1.02、5.15、4.31 亿元。2017 及 2019 年，公司经营活动产生的现金流量净额略大于净利润，经营活动现金流状况良好；2018 年，公司经营活动产生的现金流量净额低于当期净利润 1.61 亿元，主要原因为一方面为适应生产经营需要、公司存货余额较 2017 年末增加较多，占用了较多经营资金；另一方面，公司 2018 年对直供客户、商业公司及大型 B2C 平台的销售收入增加，上述客户期末应收账款余额增加，影响现金流；2020 年在净利润同比增长 31.94%背景下，经营净现金流同比减少 16.29%至 4.31 亿元，与净利润之间差异主要为公司采购商品支付现金和其他经营活动有关现金支出增加幅度较大。

2、 行业发展红利持续，细分皮肤学级化妆品市场潜力较大

2.1、 化妆品行业仍处成长期，景气度较高

我国化妆品行业仍处于成长期，2017 年以来随着消费升级趋势推进，化妆 品行业增长加快。根据欧睿数据，2019 年我国化妆品行业规模 4777.20 亿元、 同比增长 11%，14~19 年复合增速为 8%，其中 2018 年开始增速超过 10%；根 据国家统计局，2020 年我国限额以上化妆品零售额为 3400.20 亿元、同比增长 9.5%，15~20 年复合增速为 10.7%，2017 年开始增速亦相比 2015~2016 年提 升。

化妆品行业由于其景气度较高、增速高于社会消费品零售总体，2019 年全 年社会消费品零售总额、限额以上化妆品零售额的同比增速分别为 8%、12.6%； 2020年疫情背景下，化妆品零售恢复亦领先于零售总体，20年全年同比增9.5%、 高于社零总体的-3.9%。

化妆品行业快速发展且表现好于其他消费品，一方面受益于经济快速发展， 人均可支配收入持续提高，消费者的消费频次加快，消费金额加大；另一方面， 化妆品消费渗透率在不断提升、核心化妆人口持续扩散，市场对化妆品的需求也 不断增长。根据欧睿预计，2019~2024 年我国化妆品行业销售额年复合增速仍 可达 8%。

对比发达国家，我国化妆品人均消费额还处于较低水平。根据欧睿，2019 年中国、美国、日本、韩国人均化妆品消费金额分别为 49.6、282.9、308.3、 256.3 美元，美国、日本、韩国各为我国的 5.7 倍、6.2 倍、5.2 倍，我国人均化 妆品消费额尚有较大提升空间。

2.2、 品类：高端定位增长更快，细分行业潜力较大

2.2.1、子行业护肤品：占主导的品类、体量较大

公司销售收入中护肤品类销售占比约为 80%（2019 年为 79.7%）。护肤品 是化妆品中的护肤用化妆品子类，主要具有清洁皮肤及补充皮肤养分等功能，主 要产品包括霜、护肤水、面膜、精华、乳液等。护肤品为化妆品行业中规模最大 的子行业，根据欧睿数据库，2019 年我国护肤子行业规模为 2444.15 亿元、占 化妆品行业总体的 51.2%，14~19 年复合增速为 8.1%，预测 19~24 年复合增速 仍可达 9.3%。

3.1.1、护肤品：收入占比不断提高，为公司业务支柱

2017 年~2020H1 公司护肤品销售收入分别为 6.72、10.53、16.80 和 8.40 亿元，近三年增长迅速，2018 年~2020H1 同比增速分别为 56.65%、59.57%、 40.40%。

分拆量价来看，2018 年~2020H1 护肤品销量分别同比增加 74.80%、 62.51%、41.59%，平均单价同比增速分别为-10.38%、-1.81%、-0.84%。销量 保持较高增速背景下，平均单价逐步下降、但 2019 年以来降幅有所收窄。其中，2018 年护肤品销售单价较 2017 年降幅较大主要为：一方面，公司 加大“双 11”、“6•18”期间的推广促销，加大对部分线上经销商促销返利支 持力度，销售单价较低的线上销售渠道占比提高；另一方面，公司加大与大型连 锁药店健之佳等直供客户的合作力度，部分单价较低或者规格较小的产品销售占 比提高。2019 年销售单价较 2018 年小幅下降，主要原因为销售单价较低的线 上自营、大型 B2C 平台的销售额快速增长。

2017~2020H1 公司护肤品毛利率分别为 81.24%、81.08%、79.70%及 81.61%。2019 年护肤品毛利率较 2018 年略有下降，主要为公司加大了线上自 营平台等渠道的促销力度，且毛利率较低的大型 B2C 平台渠道的销售占比提高。 2020 上半年护肤品的毛利率较 2019 年略有上升，主要由于公司通常在“双 11” “双 12”以较大力度促销，导致下半年线上自营渠道和大型 B2C 渠道的毛利率 较低、且其销售占比较高，2020 年上半年线上促销活动的力度相对较小。

公司未来将继续专注于护肤品的研发及生产，保持并强化在敏感肌护肤品领 域的优势。

3.1.2、彩妆产品产量及毛利率呈下降趋势

2017年~2020H1公司彩妆产品销售收入分别为2176万元、4013万元、6370 万元、1859 万元，2018 年~2020H1 同比增速分别为 84.46%、58.72%、-22.00%。

2020 上半年受疫情影响，消费者对彩妆的需求减少，且公司上半年在线上自营、 大型 B2C 平台分销渠道销售的单价较低的唇膏、隔离霜等产品占比较高，拉低 了彩妆的平均售价，使得公司彩妆销售收入及占比同比略有下滑。 分拆量价来看，2018 年~2020H1 彩妆产品销量分别同比增加 103.59%、 35.11%、-0.69%，平均单价同比增速分别为-9.40%、17.47%、-21.45%。

2018~2019 年销量快速增长、2020 年上半年在疫情影响下基本持平；单价方面 则波动较大，2019 年彩妆单价有所上升的原因为公司推出部分售价相对较高的 彩妆新产品，2020 上半年彩妆单价下降幅度较大的主要原因为公司线上销售的 单价较低产品占比提高，拉低了平均单价。

2.2.2、子行业皮肤学级化妆品：细分品类渗透中、增长潜力大

公司核心品牌“薇诺娜”主要定位于敏感性肌肤，属于皮肤学级化妆品。皮 肤学级化妆品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌 肤敏感等问题的化妆品产品（包括护肤和彩妆）。

随着消费者化妆品教育的不断深化，以及整体化妆品市场年龄结构的年轻化 趋势使得消费诉求多元化趋势不断加强，行业细分化趋势显现，其中专为敏感肌 设计的护肤品需求和关注度正在不断增加。当前受空气和气候、环境、工作生活 节奏加快、压力加大等多因素的影响， 肌肤敏感等皮肤问题发生率也在逐渐提 高，该部分消费者人群对于化妆品的安全性、专业性要求更高，其对于皮肤改善 的巨大需求使得皮肤学级护肤品市场规模在近几年实现高速增长。

根据欧睿数据，2019 年我国皮肤学级化妆品规模为 135.51 亿元，14~19 年复合增速为 21%，其中 17~19 年保持了 20%左右的增速，快于化妆品总体。皮肤学级化妆品虽然为细分品类、规模相对较小，但在化妆品总体中的渗透 率不断提升，自 2010 年的 1.3%逐步提升至 2019 年的 2.8%。当前我国敏感肌 人群基数较大、且覆盖范围仍在扩大，根据发表于 2017 年 1 月《中国皮肤性病 学杂志》的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》，我国约 36.1%的女性属于敏感 肌人群，皮肤学级化妆品的需求空间和发展潜力较大。另外，近年敏感肌的搜索 热度在护肤话题中较高，2020年 6月小红书平台关于敏感肌的笔记数量高达 121 万篇，排名第二。随着敏感肌人群基数不断增加以及对敏感肌关注度的上升，该 细分市场预计将在未来继续扩张。

2.3、 渠道：线上成为兵家必争之地

化妆品企业主要通过线上、线下两大销售渠道进行产品销售，且逐渐从线下 向线上转移。化妆品线下销售渠道百货商店、大型超市、美妆专卖店、直销、药 品化妆品及个人护理用品专卖店、药店等，线上销售渠道主要包含品牌自建商城、 B2C 电商平台以及线上经销商等。

随着新媒体时代的兴起，化妆品企业的营销模式从以前单一的依赖于电视、 时尚杂志、报刊等传统媒体逐渐发展为线上线下全渠道。线上渠道主要指电商渠 道，电商渠道是近年来销售额增长最快的化妆品销售渠道，根据欧睿，2019 年 我国化妆品电商渠道销售额占比达 30.3%，为化妆品销售占比最大的渠道。 根据欧睿，近年来我国化妆品行业电商销售规模持续高速增长，继早期翻倍 增长后仍保持了 20%以上的增速、2014~2019 年复合增速为 25.74%，其中 2019~2020 年提速至 30%左右；2020 年我国化妆品行业电商渠道销售占比为 33.6%、较 2014 年的 13.7%翻倍提升。

根据国家统计局，2019、2020 年我国限额以上化妆品零售额同比增速分别 为 12.6%及 9.5%，而同期淘系化妆品零售额同比增速分别为 37.3%及 38.0%， 远高于化妆品总体零售额的增速。

化妆品具有重复式消费和流量聚集效应强两大特点，天然适合通过电子商务 渠道进行销售：1）从重复式消费来看，化妆品具备标准化程度高、使用周期短、 体积较小、价格适中、复购率高等特点，属于重复式消费； 2）从流量聚集效应 来看，化妆品消费群体广阔，产品性能、效用、使用方法等能引发持续的话题讨 论，化妆品相比其他品类产品更容易带来流量，在产品话题讨论中不断转换为产 品购买；3）从消费者的特征来看，当前正处于消费者代际切换的时代，年轻一 代消费者更习惯于通过电商渠道进行消费，国内 80、90、00 后成长于中国互联 网兴起之时，习惯网络消费，随着这批新消费者逐渐成为化妆品消费的主力人群， 化妆品行业在电商渠道将持续保持高速增长。

根据欧睿预测，未来我国化妆品行业电商渠道销售 19~24 年复合增速仍可 达 14.5%，销售占比逐步攀升至 30%以上。

2.4、 竞争格局：总体国际品牌占优，国内品牌凭借细分

优势突围

我国化妆品格局目前尚未完全成形，龙头领先优势不明显。2010~2017 年 化妆品行业快速增长阶段、多数品牌可分享行业性发展红利，总体集中度呈现下 降，品牌销售额 CR10 自 2010 年的 23.6%逐步下降至 2018 年的 19.4%，但在 2019 年出现再次集中趋势，头部品牌份额有所提升。2019 年我国化妆品行业中 按销售额市占率最大的品牌为巴黎欧莱雅、品牌份额 3.7%；前十名品牌份额合 计为 20.2%。

分定位而言，近年来高端化妆品市场增长迅速，份额扩大。2010~2019 年 我国高端化妆品销售额的增速高于大众化妆品及美妆个护的增速，在 2019 年达 到 28%，同年大众化妆品和美妆个护总体的增速分别仅为 5%和 11%。同时， 我国高端定位化妆品的市场份额不断扩大，从 2010 年的 18%上升为 2019 年的 32%，而大众定位的化妆品同期市场份额从 72%下降到 58%。

分品牌而言，我国化妆品市场中排名领先的多为国际品牌、前十名中占据 7 席；大众定位的巴黎欧莱雅、Olay，高端定位的兰蔻、雅诗兰黛、Dior、SKII 等份额领先。但行业集中度和龙头份额均不高，多个代表性品牌份额在 1~2%上 下、相互之间差距不大；另外国产品牌近年来迭代明显，百雀羚、自然堂、韩束、 一叶子、薇诺娜、御泥坊、完美日记等品牌 19 年份额较 14 年有所提升。

高端品牌中以国际品牌明显占优，近年来随着国际品牌对线上渠道的重视和 加大布局，其在电商渠道和大促活动中的优势不断加强，2018 年后国际品牌持 续占据了天猫双十一美妆品类销售排行榜前五名。国产品牌则更替较快，新锐品 牌崛起，如薇诺娜自 2018~2020 年连续三年上榜。

化妆品行业上市公司对比来看，国际龙头欧莱雅、宝洁、雅诗兰黛等收入规 模领先明显、超过千亿元人民币；国内化妆品行业代表公司上海家化、珀莱雅、 丸美股份、水羊股份等目前收入在几十亿元级别，相比国外龙头公司提升空间较 大。

3、 业务分拆：护肤品类、线上渠道为主

公司销售收入按品类划分为护肤品、彩妆、医疗器械三类，其中以护肤品为 主导，2019 年护肤品占比 87%；按渠道划分为线上和线下，其中线上占主导、 2019 年占比 77%。

3.1、 按品类：护肤品业务占比高

分品类来看，公司护肤品占比最高，2019 年占 86.86%，2017 年~2020H1 收入占比分别为 85.47%、85.63%、86.86%和 89.65%，占比逐年上升。同期 彩妆销售收入占比分别为 2.77%、3.26%、3.29%、1.98%，占比偏低、略有波 动；医疗器械的收入占比分别为 11.77%、11.11%、9.85%、8.36%，占比逐年 下降。

2017 年~2020H1 公司彩妆产品的毛利率分别为 78.78%、74.47%、70.69% 及 69.36%，呈逐年下降趋势。2018 年毛利率较 2017 年下降，主要为公司为了 推广彩妆系列产品、投入了更多赠品用于促销活动、导致成本增加；2019 年毛 利率继续较 2018 年下降，主要为公司在大促期间派发了部分彩妆产品作为促销 品、致彩妆品类成本增加；2020 上半年公司彩妆产品的毛利率相比 2019 年略 有下降，主要为公司在毛利率相对较低的大型 B2C 平台分销渠道的销售占比略 有提升、致彩妆整体毛利率略有下滑。

另外，与其他品类相比，公司彩妆主要采用 OEM 模式进行生产，其成本相 对较高，毛利率略低于护肤品等品类。

3.2、 按渠道：线上渠道占主导，线下渠道调整结构

公司销售以线上渠道为主、且近年来线上占比持续提升，2017 年~2020H1 公司线上渠道占比分别为 62.09%、71.71%、76.70%、83.16%，17~19 年复合 增速为 74.30%，线下渠道占比则有所下降、增速相对较低，17~19 年收入复合 增速为 22.96%。

3.2.1、线上主导地位持续强化，重点发展线上自营

近年公司线上销售份额不断扩大，2019 年占总营业收入的 76.70%，其中 以线上自营渠道为主，2019 年线上自营销售占总收入 55.56%，线上分销渠道 占 21.13%。

线上自营是公司最重要的销售渠道，该模式下公司主要通过天猫、京东、平台（主要是薇诺娜专柜服务平台）、公司自主搭建的薇诺娜网上商城等直接 面向消费者销售公司产品。2017 年~2020H1 公司线上自营渠道的销售额分别为 3.63、6.28、10.75 和 5.72 亿元，2018 年~2020H1 同比增速分别为 73.03%、 71.11%、61.69%，占总收入比例自 2017 年的 46.16%逐步提升至 2020H1 的 61.09%。

线上自营渠道高速增长，主要由于公司通过持续研发投入、围绕核心产品不 断推陈出新、丰富产品种类，并借助已建立的品牌知名度和消费者信任度，新推 出产品可以快速得到消费者认可。另外公司抓住电商发展机遇，创新、精准营销， 加强与大型电商平台合作，以及打通线上线下渠道、通过 BA 推广实现线下向线 上引流、平台销售收入快速增长。2020 年疫情背景下消费总需求受到冲击， 同时疫情加剧化妆品各品牌商加大线上投入、竞争加剧，公司收入增速有所放缓， 2020 上半年线上自营收入增速为 61.69%，其增速相比 2019 全年的 71.11%有 所放缓；但横向对比其他渠道，2020 年上半年线上自营的收入增速仍为最高， 主要由于 2020 年上半年尤其是 6•18 大促期间天猫、京东两大头部电商平台加 强资源投入、增加流量，同时线下销售网点较长时间未能正常营业，导致依赖 BA 获取新客户的端线上自营店的销售增速受到一定影响。

除线上自营外，公司通过线上渠道还开展分销业务，包括大型 B2C 平台分 销、线上经销商分销，二者 2019 年占总收入比例分别为 18.17%、2.96%，以 大型 B2C 平台分销为主。

在大型 B2C 平台分销模式下，公司与唯品会、京东、天猫超市等 B2C 签署 购销协议，公司将产品销售给 B2C 平台，再由其负责销售给消费者。大型 B2C 平台分销业务 2018 年~2020H1 销售收入同比增速分别为 92.06%、77.71%、 16.79%，收入占比逐年提升、自 2017 年的 13.10%提升至 2020H1 的 18.34%。 其中，2020 年上半年大型 B2C 平台分销业务收入增速相比 2019 年有所放缓， 主要为 6•18 期间天猫、京东增多的流量对如唯品会等非头部电商造成了冲击， 如公司 2020H1 对唯品会的销售增速放缓至 10.68%，公司对线上自营渠道投入 增多也对大型 B2C 平台的销量形成挤压、如公司 2020H1 对天猫超市的销售增 速放缓至 0.51%。

线上各渠道对比来看，一般情况下，线上自营的单位售价、毛利率最高，线 上经销商分销渠道次之，大型 B2C 平台分销的销售单价、毛利率最低。在线上 自营模式下，公司直接面向终端消费者销售，减少了中间流通环节，因此销售单 价、毛利率相对较高；线上经销商模式下，线上经销商需要自主负责其线上店铺 的推广且保持一定的利润空间，因此公司对该渠道的销售单价低于线上自营渠道 直接对外销售的单位售价；而大型 B2C 平台需要保持一定的利润空间，且“双 11”、“6·18”等线上大促活动期间的销售占比较高，因此其销售单价、毛利 率最低。

3.2.2、线下渠道占比下降，结构有所调整

近年来公司线下渠道销售占比逐年下降，自 2017 年的 37.91%逐步下降至 2020 年上半年的 16.84%，线下渠道收入端 2018~2019 年呈现同比下滑。 公司线下渠道分为线下自营和线下分销，其中线下分销再可分为商业公司、 直供客户、区域经销商三种渠道。公司线下渠道销售以商业公司和直供客户占比 为主导，2019 年二者占总收入比例分别为 8.23%、7.23%，线下自营和线下对 区域经销商的分销业务收入占比较小，分别为 0.12%、1.12%。公司对线下渠道 进行有选择有重点的扶持，优化线下渠道结构。

在商业公司模式下，公司与九州通、国药控股等商业公司签署购销协议，按 照合同约定的价格、质量标准、数量、规格等条款，同时根据具体订单向商业公 司销售产品，商业公司再将产品销售给药店、诊所等终端网点，终端网点直接向 消费者进行产品销售。商业公司具有网点众多、布局广泛、触角深入的优点，公 司在合理选择网点驻派 BA 的情况下能够提高服务水平，贴近最终消费者进行精 准营销。公司对商业公司的销售收入 2018 年~2020H1 同比增速分别为 30.78%、 18.62%、-22.43%。2020 上半年受新冠疫情影响，公司商业公司模式下的终端 网点较长时间未能正常营业，导致该模式下销售收入出现同比下滑。

在直供客户模式下，公司主要与连锁药店、诊所等客户签署购销协议，按照 合同约定的价格、质量标准、数量、规格等条款，同时根据具体订单向直供客户销售产品，直供客户直接向消费者销售产品。公司直供客户模式下的销售收入 2018 年~2020H1 同比增速分别为 30.86%、67.51%、7.39%。直供客户模式销 售收入保持增长，主要得益于公司品牌知名度的提升和产品在该渠道较好的销售 表现，使得连锁药店加大与公司的合作力度；2020 上半年公司直供客户模式下 销售收入同比实现增长，优于商业公司和区域经销商渠道，主要由于药店作为疫 情防控的重点行业，部分店铺在疫情期间得以继续营业。

线下经销商模式下，公司 2018 年~2020H1 销售收入同比持续下滑、分别同 比-21.75%、-13.41%、-24.37%，主要为公司战略调整，进一步集中资源发展 线上渠道、商业公司、直供客户等渠道，相应减少了对区域经销商渠道的资源投 入，2018 年上半年公司与部分区域经销商解除合作关系、转为与直供客户直接 合作，导致公司通过区域经销商渠道产生的销售收入逐年下降。

线下自营模式为非重点发展渠道。2017 年~2020H1 公司通过线下自营模式 实现的销售收入占总收入的比例分别为 1.81%、0.61%、0.16%和 0.12%，销售 收入持续同比减少、占比逐年下降，主要为公司进行战略调整，缩减线下自营渠 道，集中精力发展直供客户模式。

线下渠道中，一般情况下，商业公司的单位售价最高，直供客户的单位售价 次之，区域经销商渠道的单位售价最低，线下自营渠道因销售规模较小，产品销 售结构和促销活动等对其销售单价影响较大，故单价存在一定的波动。

详细分拆来看：1）商业公司渠道的单位售价最高，主要系公司与商业公司 合作主要看中商业公司完善的物流配送体系、广阔的终端销售网点布局、能及时 响应市场需求，在商业公司合作模式下，一般情况下需要公司提供部分促销方案， 同时公司会根据终端网点的销售情况择优选取配置BA协助终端网点销售，因此， 公司给予商业公司的供货价格高于其他渠道；2）直供客户直接利用自身的终端 销售网点及自有员工面向消费者销售产品，需要公司提供的人员及促销方案支持 需求低于商业公司，因此公司给予直供客户的销售单价低于商业公司；3）公司 与区域经销商合作过程中，公司将产品销售给区域经销商后，由其独立负责指定 区域内的销售、推广工作，公司负责的流程较少，因此该渠道的供货价格和毛利 率最低。

再综合对比公司线上和线下渠道的单价和毛利率表现，公司线下渠道销售单 价及毛利率高于线上渠道，线下渠道单价在 80 元左右、且呈逐年增长的趋势、 20H1 提升至 86.84 元，毛利率自 86%逐步提升至 20H1 的 87.88%。而线上渠 道的单价和毛利率较低且呈现波动，总体在 40~44 元之间波动、2020 年上半年 单价为 42.32 元/支、盒，毛利率在 78~80%左右、20H1 为 80.84%。

线下渠道单价及毛利率较高主要由于商业公司和直供客户渠道销售占比较 高，这两种线下渠道的毛利率高于线上毛利率最高的线上自营渠道，主要为产品 结构、不同渠道运营策略、不同渠道消费者差异等因素影响。具体来看，商业公 司、直供客户渠道销售医疗器械产品较多、该产品单位售价较高；其次线上自营 模式中销售小规格产品（如 15g 特护霜）占比较高、用于吸引新客户，促其单 位售价和毛利率偏低；商业公司渠道销售单位售价较高的面霜类产品占比高于线 上自营，而线上自营销售价格相对较低的护肤水、面膜类占比则高于商业公司； 双十一大促时线上自营折扣力度更大、吸引线下消费者购买，但大促外线上自营 和线下渠道售价相当；线下渠道消费者对价格敏感度更低，通过药店等线下终端 购买时对品牌认可度更高、粘性更高。

3.3、 疫情影响分析：影响有限、主要影响线下，线上保

持较好增长、Q4 增速回升

疫情对公司影响相对有限，2020 年上半年、单三季度、单四季度公司营业 收入同比增速分别为 32.47%、34.01%、45.26%，相比于 19 年全年的增速 56.69%，20 年前三季度收入增速有所放缓，四季度电商旺季中已现好转、回升 至 40%以上。

分渠道而言，20 年疫情主要影响公司占比不大的线下渠道、收入出现同比 下滑，占主导的线上渠道保持了较好增长。2020 年上半年公司线上渠道、线下 渠道收入分别同比增长 48.15%、-11.79%，其中线下渠道受新冠疫情影响，部 分终端网点较长时间未能正常营业，使得商业公司渠道、区域经销商渠道的销售 收入同比下滑。

线上渠道方面，2020 年上半年收入同比增长 48.15%，主要为上半年尤其 是“6•18”期间天猫、京东两大头部电商平台加强资源投入、平台流量增加， 2020 年 6 月淘系平台化妆品成交额同比增长 50.2%，其中美容护肤类成交额同 比增长 51%；2020 年 6 月 18 日当天京东美妆成交额同比增长 80%。公司发挥 了线上自营占比高的运营优势，薇诺娜官方旗舰店（天猫）的销售额同比增长 81.65%，薇诺娜官方旗舰店（京东）的销售额同比增长 60.19%。

我国化妆品行业仍处于成长红利期，较其他可选消费品类而言、20 年受疫 情影响相对较小且恢复较快，2020 年 1~3 月化妆品零售同比下滑 13.2%，自 20 年 4 月开始单月增速转正、早于其他可选品类，20 年全年同比增长 9.5%，相比 于疫情前 19 年的全年增速 12.6%，化妆品增速已经恢复到较好水平、21 年有 望进一步恢复，2021 年 1~2 月化妆品零售额在低基数背景下同比增长 40.7%。 公司预告 2021 年一季度营业收入同比增长 19.30~31.23%，归母净利润同 比增长 18.75~33.60%，扣非归母净利润同比增长 31.99~48.75%。

4、 公司亮点

4.1、 多年积累、专家医师背书建立品牌强粘性

公司所面向的敏感肌肤人群对于化妆品的安全性、专业性要求更高，专业型 护肤品采用对皮肤较为温和的配方，相较于普通型护肤品有较强的研发壁垒和专 业性优势，在树立专业的品象后，更能通过消费者的口碑发酵建立较强的客 户粘性，敏感肌消费者更换产品的风险较大，因此现有企业较新进入者拥有更强 的市场竞争优势。

长期以来，公司以研发护理敏感肌肤的产品作为主要切入点，旗下“薇诺娜” 品牌主打专注敏感肌肤护理，利用云南高原特色植物活性成分，促进皮肤屏障自 我修复，实现对敏感肌肤的护理。凭借旗下薇诺娜舒敏保湿特护霜、薇诺娜柔润 保湿霜、薇诺娜透明质酸生物膜等明星单品，经过多年的品牌塑造，“薇诺娜” 品牌在消费者群体中已经具备了较高的知名度，并积累了一批忠实用户群体。

2018 年-2020 年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。截至 2021 年 3 月 4 日，公司薇诺娜官方旗舰店（天猫）已积累了 789 万粉丝，2019 年度公司线上自营渠道产生实际购买的消费者达到 377 万人，2019 年度薇诺娜 官方旗舰店（天猫）的复购率接近 30%，公司产品的消费者粘性较高。2019 年 “薇诺娜”品牌获得由《化妆品报》评选的中国化妆品细分品类排行榜之“敏感 肌护理品类第 1 名”。根据 Euromonitor 统计，2019 年度贝泰妮旗下“薇诺娜” 品牌在国内皮肤学级护肤品市场销售额排名第1，排名前5的其他品牌包括雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等知名化妆品品牌，公司在国内皮肤学级护肤品市场占据 了 23.4%的市场份额，打造了良好的产品力和品牌力基础。

公司与皮肤科医生、医院多年紧密合作，合作方式主要包括产品合作研发、 委托产品功效临床观察与检测、学术会议交流、专家顾问及知识教育等，树立了 品牌在敏感肌护肤领域的专业形象，亦通过皮肤科专家护肤科普为消费者提供增 量服务、增强了购买粘性。

公司经过多年的研发积淀，通过主要围绕高原特色植物（马齿苋、青刺果、 滇重楼等）提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究，形成了 11 项核心 技术，并持续深耕、升级迭代，目前仍有 5 项与核心技术相关的专利正在申请中。 研发投入和团队建设方面，公司拥有 100 人的研发团队，其中本科学历及 以上的有 84 人，包括博士学历 3 人，硕士学历 24 人，本科学历 57 人。研发团 队专业背景系统涵盖药物制剂、药物分析、中药学、生物制药、药理学、生物工 程、高分子化学、精细化工、设计等多个方面。公司研发团队一直专注于皮肤健 康领域的学科创新，并先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一 等奖等多个荣誉。投入方面，公司研发人员数量和研发投入金额逐年提升、随着 业务规模扩大而扩大，占比保持相对稳定。

4.2、 把握线上渠道机遇，线上线下融合发力

4.2.1、线上布局早、把握电商渠道红利、运营能力已臻成熟

公司布局线上渠道较早、且以线上渠道为主导的模式较好地分享了国内化妆 品行业和电商渠道快速增长的红利，实现了规模快速扩张、品牌知名度提升和淘 系平台的深度合作。公司主品牌薇诺娜连续 3 年进入天猫双十一美妆品类前十 名、且为为数不多的国内品牌，展现了公司突出的电商运营能力。

近年来化妆品电商渠道高速增长，网络流量入口更加碎片化，平台推广（如 平台佣金、直通车、钻展等）、社交媒体、KOL、网络直播、IP 合作等多种营 销手段使得化妆品传统营销格局被重构，营销渠道更为多元化。

公司充分利用新媒体时代的营销渠道多元化趋势，而非采用单一依靠电视广 告等传统媒体进行无差别的大众化推广，更倾向于通过知乎、小红书等垂直领域 的内容平台，通过开展专业化的产品教育，与具有公信力的 KOL 进行深度合作， 以线上直播、短视频等形式密集输出专业护肤知识，转递正确的护肤理念，逐步 形成内容沉淀、树立了专业的品象，直接面向对皮肤护理专业性、安全性要 求较高的人群，实现精准营销。

2020 年，公司主品牌薇诺娜作为国货护肤品牌登录天猫超级品牌日，另外 聘请罗云熙、吴宣仪分别作为公司旗下防晒产品代言人、乳液面霜代言人，有效 提升公司品牌的知名度及话题度，实现了粉丝运营的新突破。

4.2.2、拓展私域流量、潜力较大

近年来互联网流量红利效应逐渐减弱、潜在网购用户增量趋于稳定、头部电 商竞争日趋激烈，导致薇诺娜官方旗舰店（天猫）、薇诺娜网上商城等以公域流 量为主的平台获客费用率上升，获客边际效益有所下降。在原有电商平台已经树 立规模优势、继续实现良好增长的背景下，公司积极拓展私域流量、利用公 众号等开放平台建立线上自营店铺、将线下流量引流到线上自营店铺等方式自主 获取流量、获客性价比更高，并可促进线上渠道多元化、拓展新增长点。

分公域和私域流量来看，来自公域流量（天猫、京东、唯品会、小红书、抖 音、考拉等平台，以及公司自有的薇诺娜网上商城）的销售额在总体线上销售中 占比最大，2019 年占 55.50%，2018~2019 年贡献销售额分别同比增长 55%、 70%，20 年上半年占比提升至 62.79%；私域流量（薇诺娜专柜服务平台，线下 BA 向线上引流）方面 2017~2019 年逐年提升至 16.41%，20 年上半年因疫情影 响、线下门店较长时间未能正常营业、因此线下 BA 向线上引流贡献的私域流量 销售亦有受损。但值得注意的是，私域流量（薇诺娜专柜服务平台）2017 年 ~2020H1 新增注册用户数分别为 8.36 万人、11.89 万人、19.00 万人和 8.85 万 人，该渠道复购率在各平台中为最高、2018~2019 年超过 50%，明显高于公司 其他平台 30%左右的复购率。另外，该业务的客单价和成交转化率均为各线上 平台中最高，说明公司通过线下 BA 的推荐形成了更强的用户忠诚度，线下向线 上引流效果明显。

另外，公司还将公域流量和私域流量相结合，自 2018 年初开始，公司通过 在平台投放广告、短视频获取新用户关注公司品牌（薇诺娜 WINONA），通过定期文章及活动推送引导销售转化；与此同时通过建立 进行会员维护，通过定期或不定期推送文章或产品信息等方式，进行老客 户的留存及复购。该销售渠道有效实现了公域流量和私域流量的结合，尽管目前 销售规模及占比尚较小（占线上销售的 1%左右），但具备一定的发展潜力。小程序于 2018 年度上线以来，截至 2020 年末公司超级用户部维护的小 程序会员社群 142 个，社群用户数量达到 2.22 万人。

4.3、 拓品类、多品牌阵容初具，期待后续多点开花

公司明星单品特护霜 2019 年占主营业务收入的 18.36%，在此基础上延伸 出了 13 大系列，其中舒敏系列为最强势系列、2019 年收入占比为 38.11%。除 了明星单品特护霜和王牌舒敏系列持续畅销外，公司在 2020 年成功实现了防晒 乳产品单品的打造、该款产品获得 2020 年天猫会员臻享品牌荣誉，明星单品不 断扩充。

公司将采取“聚焦主品牌、拓展子品牌”的品牌策略。未来在主品牌薇诺娜 方面，公司将继续围绕敏感肌护肤主题开发新品，如美白、防晒、抗衰等功效领 域，并拓展品类至儿童（WINONA BABY）、彩妆等品类，提升主品牌的市场份 额。目前薇诺娜主品牌占公司收入比例较高，2019 年收入占比 99.37%；另储 备有规模较小的定位痘痘肌肤护理的品牌痘痘康、高端皮肤修护品牌 Beauty answers、定位干燥性皮肤护理的资润品牌，多品牌发展具想象空间。

5、 募投项目分析

5.1、 工厂新基地建设项目

公司计划投资 4.38 亿元用于工厂新基地建设项目，建设期为三年，其 中投入 3.81 亿元进行为期三年的固定资产建设，在第三年投入 5768.61 万元铺 底流动资金。该项目拟新增 3 条生产线，包括 2 条化妆品生产线（1 条膏霜生产 线、1 条水剂生产线）及 1 条医疗器械生产线，项目建设完成并全部达产后，每 年将新增产能 4500 万支/盒；除此之外，项目拟于 2 号车间设置提取生产线， 用于提取部分原料，提取规模为 75 吨/年。

本次新建的生产线具备高度自动化水平的生产能力，投产后有利于提高劳动 生产率和准确率，提高产品质量和生产稳定性，有利于降低生产成本，缩短生产 周期，保证生产均衡性，有利于生产数据的采集、归纳、统一和分析。

公司目前委托加工模式生产产品的成本占比为 74.09%（2019 年）、71.60% （2020 年上半年），仍以外协占主导。化妆品企业在企业发展早中期通常选择 通过委托加工的方式将生产环节委托给委托加工厂商，集中有限资源专注于产品 的渠道建设、品牌营销与研发建设。在企业发展到一定规模后，为了进一步控制 生产成本，同时更有效保障产品质量，企业会逐步降低委托加工的比例，提高自 产比例。该项目建设完成后将有助于充分发挥公司规模经济优势，提高自产规模 和占比，提高公司在化妆品市场上的竞争地位，增强公司盈利能力和抗风险能力。

5.2、 营销渠道及品牌建设项目

公司计划投资 6.91 亿元用于营销渠道及品牌建设项目，建设期为三年，三 年中的投入主要为基本预备、营销推广、场地租赁及装修、设备购置和人员培训。 公司将通过本项目加大品牌推广投入，加大线上、线下渠道推广力度，同时新增 线下品象店、线下智慧零售店以及线下售后服务点，提升公司品牌影响力和 渠道竞争优势。具体营销渠道计划投入如下：

1）公司品牌推广投入主要包括：硬广投入、IP 合作、代言人合作等；

2）公司线上渠道推广投入主要包括：活动资源包购买、线上直播、广告投 入等；

3）公司线下渠道推广投入主要包括：营销活动运营、消费者教育、营销物 料投入、终端网点生动化陈列等。

4）公司计划通过新增线下品象店、线下智慧零售店以及线下售后服务 点等形式，拓展营销网络的广度和深度，实现线上、线下销售的进一步融合，促 进产品的销售，增强公司品牌的盈利变现能力。

本项目实施后将对公司销售业务产生明显的促进作用，提升公司市场营销能 力，有力支撑公司业务的持续增长。项目本身不直接产生经济收入，其效益体现 在公司通过销售收入实现的整体经济效益中。

超大炒快炒高端统统不管用了！南大光电领衔那些坑惨韭菜的龙头

4月份进入下半旬了，绝大多数公司年报已经披露，这里面既有业绩成倍翻番的科技股，也有翻车的大白马，坐火箭还是过山车，相信投资者已经体验过了，酸甜苦辣自知。

笔者专门挑了一些未披露年报的半导体和5G相关的公司。这些公司之前的业绩预告也好，还是业绩快报也罢，总体上是报喜不报忧的。现在无法预料的是，这些公司真正的业绩会成啥样？当然有一点很明显，就是今年这些公司的股价照样跌的亲妈也不认识了。如果从去年最高点来计算，很多已经腰斩了，每次风口过后便是一地鸡毛，每次被坑惨的就是那些韭菜。

中际旭创：光模块产能爆棚技术先进有何用！

截止4月20日收盘，中际旭创（300.SZ）股价33.44元，年初至今股价下跌34.25%。2020年2月全家炒股行情下公司股价一度飙升到最高的73.35元，之后在5月和7月间有所反弹，事后证明这种反弹是无用的，下跌比反弹还是会轻松很多：

2021年1月底中际旭创披露业绩预告，公司2020年归母净利润7.8-9.05亿元，同比增长51.9%-76.24%；扣非归母净利润6.85-8.1亿元，同比增长59.49%-88.59%。2月底公司披露业绩快报，其实现营收70.53亿元，同比增长48.25%；归母净利润8.49亿元，同比增长65.40%；扣非归母净利润7.50亿元，同比增长74.72%。得益于全球流量增长、国内外数据中心客户加大资本开支投入和加快数据中心网络建设与部署，公司发挥技术领先、快速交付的优势，高速率数通光模块产品出货量持续增长，400G成为公司主力出货产品之一，100G产品出货量持续增长，叠加国内5G网络建设对光模块的需求，公司营收与净利润相比2019年同期显著增长。

不过中际旭创披露的2021年一季度业绩预告显示，公司预计实现归母净利润1.18-1.45亿元，同比下降5.64%-23.21%，主要系部分客户订单推迟以及国内市场增速有所调整所致。公司在公告中提到，400G产品销售持续增长，推动公司一季度营收稳中略增；虽然一季度因股权激励产生2700万元费用，但未来随着该项费用摊销逐步完成，对业绩短期影响有望逐步减弱。

中际旭创从40G切入，到100G领先再到400G引领，确实在技术实力、交付能力和成本等方面相比同行有诸多优势。公司是国内最早量产并批量出货400G光模块的企业，40G光模块占据全球40%的份额，100G光模块的市占率也超过30%。公司截至2020年三季度末100G/400G光模块产能为377万只，居行业领先水平。2019年公司实施的定增项目预计在2021-2022年开始释放产能，预计新增光模块95万只，再加上可转债募投项目释放的高速率光模块产能，预计新增100G/400G/800G产能共计151万只，50G/200G产能24万只，在高端产品布局及产能规模上均有明显优势。

但是的但是，中际旭创技术优势、产能优势等并未体现在股价上。笔者认为目前影响股价的因素，一是中米科技对抗和贸易冲突等导致的需求不确定性，尤其是100G的需求不及预期。虽然400G光模块看似先进，但新易盛也同样具有交付400G光模块的能力。

当然还有一点，在光模块行业最具技术壁垒的是上游光芯片，这是光模块产业链的制高点。有能力设计光芯片的公司屈指可数，除了国外的Finisar、Avago等外企，国内有能力设计光芯片的也就华为和光讯科技。华为光芯片技术自不必说，属于行业一流水准，但光迅科技的光芯片设计技术差距还比较明显。

沪硅产业：炒过头的后果！"大"不是拯救股价的良药

沪硅产业最新股价23.93元，年初至今跌幅高达27.75%。去年上市后在中芯国际未上市前，公司作为关键半导体材料龙头被市场爆炒了一把，股价最高达到69元。记得去年6月参加SEMICON论坛时公司董秘还对关注公司的投资者深表感谢，当时其股价刚涨到32元。现在回望起来，是不是觉得可笑呢？

沪硅产业的股价纯粹爆炒过头了。

今年2月底沪硅产业披露了2020年度业绩快报，公司实现营收18.11亿元，同比增长21.36%，主要系12英寸硅片销量增加及2019年3月并购新傲科技的综合影响所致；归母净利润0.87亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润亏损2.81亿元，亏损幅度相比去年同期扩大0.43亿元，主要系12英寸硅片业务仍处于产能爬坡阶段，固定成本持续增加，同时公司始终保持对12英寸硅片研发的高投入导致导致研发费用较上年同期增幅较大所致。公司这么说，权且"相信吧"，但参照去年年报，沪硅产业非经常性损益主要以政府补助及投资收益为主。

2020年沪硅产业最大的成绩就是净利润扭亏为盈，虽然扣非归母净利润亏损幅度还扩大了。盈利不好的一面就是，以后投资者可以用PE太高来喷公司了，毕竟对于亏损企业，PE就是个无用指标。

产能方面，截止2019年12月底，上海新昇40nm以及上节点的300mm硅片产能10万片/月，40-28nm节点的300mm硅片产能5万片/月，二期项目规划的14nm及以上节点的300mm硅片产能30万片/月。不过上述产能能否正常投放还要看验证结果。目前公司盈利能力较差的主要原因是因为大硅片还在验证阶段，无法大批量出货，产能利用率和产销率较低，叠加重资产带来的折旧与摊销，目前大硅片毛利率很低。公司8英寸硅片毛利率原本走低，不过去年下半年至今因为下游需求端旺盛，对8英寸硅片需求大增，目前更是一片难求，因此今年下半年8英寸硅片毛利率有较大幅度提升，有利于改善公司综合毛利率，一定程度上提升盈利能力：

截至2020年底沪硅产业已经建成12英寸半导体硅片产能20万片/月，同时突破28nm及以上制程，并承接国家02专项《20-14nm集成电路用300mm硅片成套技开发与产业化项目》技术研发；随着公司12英寸硅片产能的提升和技术节点的升级，有望打开公司长期增长空间。

沪硅产业2020年的业绩，符合预期可以接受，大超预期当然更好，低于预期也可以接受，转正就好。

南大光电与容大感光：概念炒歪了，手拉手坑人没商量

作为光刻胶概念股的扛把子，容大感光最新收盘价37.09元，年初至今下跌21.34%；作为高端光刻胶的希望之星，南大光电最新股价29.13元，年初至今跌幅达到27.73%，高位买入这两只股票的投资者估计脸比绿巨人浩克还绿：

52.16元买进南大光电和73.39元买进容大感光的投资者，想回本还要等好久……好久……

1月底南大光电披露了2020年度业绩预告，公司营收5.7-6亿元，同比增长77.36%-86.70%；归母净利润0.83-0.91亿元，同比增长50.88%-65.42%；扣非归母净利润仅有160-240万元，同比下降93.48%-95.65%。公司提到2020年度非经常性损益对净利润的影响金额预计为0.815-0.865亿元，主要为出售参股公司北京科华微电子股权取得的转让收益及相关政府补贴。

南大光电终于把曾经的光刻胶龙头企业北京科华给卖了。

北京科华是国内较早从事IC用光刻胶的企业，高端的KrF和ArF深紫外光刻胶均有相应的技术储备，但南大光电之后却自己研发起了这两种光刻胶，对北京科华也形成挤压。

2020年12月下旬南大光电ArF光刻胶在客户50nm闪存技术平台通过验证，这是国内高端IC光刻胶的重要突破，预计满产后将实现年产25吨的产能规模，其中5吨为ArF干法光刻胶，20吨为ArF浸没式光刻胶，后者可用于深紫外最小7nm的光刻工艺。当然南大光电的ArF光刻胶还是只能满足90-14nm工艺要求。

南大光电现在形成了光刻胶+MO源+电子特气的业务体系，而且这三种均为半导体关键材料，可以说南大光电不仅逐步进入新的成长期，而且想象力十足。

相比而言，容大感光就是炒歪的光刻胶概念股。容大感光虽然有光刻胶，但其主要是低端成熟的I线光刻胶，这种光刻胶北京科华和晶瑞股份都有。除此以外，公司主要生产电路板油墨和特种油墨，其中电路板油墨也号称PCB用光刻胶技术难度上相比IC用光刻胶，差了不是一点半点。但是市场炒作就这样，说你有你就有，没有也有；说没有就没有，有也没有。

容大感光业绩预告显示，公司2020年度实现归母净利润0.53-0.61亿元，同比增长40%-60%；扣非归母净利润0.50-0.57亿元，同比增长36%-56.66%。

激光雷达：助力智慧出行，探索无人驾驶

1、 智能驾驶：打开感知设备发展空间

近日小鹏 P5 与极狐阿尔法 S 两款智能汽车引起各界的广泛关注，车企推出的新款车型智能化加大；此外，百度、小米、滴滴等科技企业纷纷加入造车角逐，智能驾驶时代加速到来。 小鹏 P5 采用 XPILOT 3.5 自动驾驶辅助系统，配备 32 个感知传感器，融合视觉、雷达、高精度定位单元进行环境感知，实现 360°双重感知融合。ARCFOX 极狐阿尔法 S 华为 HI 版将采用华为智能汽车解决方案，搭载鸿蒙 OS 智能座舱空间，实现智能高阶的自动驾驶系统。两者均选择搭载激光雷达作为感知设备，这也正是两款车型引人瞩目的一个重要原因。

1.1、 智能驾驶：加速到来

1.1.1、 智能驾驶：持续革新

直观来说，智能驾驶就是要类比人类驾驶，使用技术和设备达到辅助乃至替代驾驶的功能。用传感器如摄像头、雷达等感知驾驶环境；用算法芯片实现驾驶决策，逐步让人工智能替代驾驶员的决策功能；用控制执行系统控制汽车行驶，最终将驾驶者的双眼、双手、双脚、头脑彻底从驾驶中解放出来。 根据《交通建设管理》刊文，智能汽车是一个集环境感知、规划决策、多等级辅助驾驶等功能于一体的综合系统，它集中运用了计算机、现代传感、信息融合、通讯、人工智能及自动控制等技术。初级的智能汽车主要采用高级驾驶辅助系统（ADAS），这是一系列驾驶辅助系统的集合，以提升驾驶的安全性和舒适性为目的。无人驾驶汽车同样属于智能汽车的范畴，可以通过智能传感系统感知路况，依靠计算机系统进行自主规划决策，并完成预定行驶目标。 目前我国在官方政策中常采用“智能网联汽车”这一概念，将其定义为搭载先进的车载传感器、控制器、执行器等装置，并融合现代通信与网络技术，实现车与X（人、车、路、云端等）智能信息交换、共享，具备复杂环境感知、智能决策、协同控制等功能，可实现“安全、高效、舒适、节能”行驶，并最终可实现替代人来操作的新一代汽车。

由国际自动机工程师学会（简称 SAE）划分的智能驾驶分级标准被广泛采用，该标准将智能驾驶分为 L0-L5 六个级别，系统智能化程度随着数值增大而增加。L0-L2 属于自动驾驶辅助系统，对应我们常说的 ADAS，其中 L0 代表无自动化；L3-L5对应自动驾驶系统。 目前我们已经很难看到 L0 级别的汽车，常见的汽车大多属于 L1 级别，即辅助驾驶级，L2 级和 L1 级之间一个显著的区别在于是否能够同时实现汽车控制转向及加速/减速；L2 级至 L3 级之间的实现难点是传感器感知技术和法规限制；而更高级别的高度自动驾驶和完全自动驾驶将受到算法及计算平台稳定性、经济成本、高精度地图、乘客心理接纳程度等多方面的考验。

2020 年 3 月我国《汽车驾驶自动化分级》由工业和信息化部报批公示，于 2021年 1 月 1 日正式实施，自此符合中国自动驾驶领域的安全等级标准正式建立。中国标准在参考了 SAE 标准的基础上进行了一定调整：将 0 级设定为应急辅助，与无驾驶自动化进行区分；中国版 0 级-2 级的目标和事件探测与响应由驾驶员及系统共同 完成，不同于 SAE 标准的由驾驶员完成；此外，3 级标准中增加了对驾驶员接管能力监测和风险减缓策略的要求。

1.1.2、 感知设备：智能基础

智能驾驶最主要的三个技术环节是环境感知、决策和底层控制。感知层对车内信息和环境信息进行收集和处理，主要包括视觉系统（车载摄像头）、雷达（超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达）、高精度地图等；决策层将感知信息进行融合并判断，决策行驶路线，这部分建立在足够智能的算法和能够执行该算法的计算平台之上；而控制执行层面负责接受决策后完成驾驶操作，包括方向盘转角、刹车等操作。

中国智能驾驶服务行业仍具有充足的发展潜力。根据百度集团全球发售文件中的数据，中国自动驾驶服务市场规模逐年增长，预计将从 2019 年的 23 亿元持续攀升至 2025 年的 3994 亿元，年复合增长率为 136.2%。

1.1.4、 国家政策：鼓励发展

根据高工产业研究院，中国对智能驾驶的总体规划始于 2014 年 10 月，相比于先行一步的美、日、欧，我国智能驾驶产业正处于追赶期，我国政府积极出台多项政策，积极支持产业健康发展。2015 年国务院印发《中国制造 2025》，明确指出到2020 年要掌握智能辅助驾驶总体技术及各项关键技术，初步建立智能网联汽车自主研发体系及生产配套体系；到 2025 年要掌握自动驾驶总体技术及各项关键技术，建立较完善的智能网联汽车自主研发体系、生产配套体系及产业群，基本完成汽车产业转型升级。2016 年 3 月，中国汽车工业协会发布《“十三五”汽车工业发展规划意见》，提出“积极发展智能网联汽车”。2016 年《中国智能网联汽车技术发展路线图》发布，以引导汽车制造商的研发以及支持未来政策制定。 2017 年工业和信息化部、国家标准化管理委员会发布《国家车联网产业标准体系建设指南（智能网联汽车）（2017）》，提出到 2025 年系统形成能够支撑高级别自动驾驶的智能网联汽车标准体系，促进智能网联汽车“智能化+网联化”融合发展，以及技术和产品的全面推广普及。2018 年，工信部在《新一代人工智能产业创新重点任务揭榜工作方案》指出，到 2020 年，突破自动驾驶智能芯片、车辆智能算法、 自动驾驶、车载通信等关键技术，实现智能网联汽车达到有条件自动驾驶等级水平。

多个发达国家或地区如欧盟、日韩均已提出了智能网联汽车产业的发展目标。欧盟计划 2030 年实现完全自动驾驶的普及应用，日本计划 2025 年私家车和卡车运输实现高速公路 L4 级自动驾驶，韩国预计 2030 年 L3、L4 级别车辆在新车市场占比达到约 50%。 随着众多车企、互联网企业加快布局自动驾驶领域，L2 级智能汽车渗透率有望实现快速提升。全国政协经济委员会苗圩副主任在 2021 中国电动汽车百人会云论坛上表示，2020 年我国 L2 级智能网联乘用车市场渗透率达到了 15%。2020 年《智能网联汽车技术路线图 2.0》对我国智能网联汽车产业发展提出了明确的目标，预计2025 年 PA、CA 级智能网联汽车销量占汽车总销量超过 50%，C-V2X 终端新车装配率达 50%，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用；2030 年 PA、CA 级占比 70%，HA 级占比超过 20%，C-V2X 终端新车装配基本普及。

1.2、 自动驾驶：机遇与挑战并存

1.2.1、 车路协同：构建未来蓝图

目前国际上智能驾驶主要有两种发展方向，分别为单车智能和车路协同。前者将技术核心放在提升车辆本身的智能化上，以实现车辆的自我感知、自主决策、自主控制。这样的路线专注于车辆本身，与其他技术的跨界融合相对较少，但较难以实现超视距的感知。后者车路协同目前多被国内所认可，即把车辆当作系统的一部分，和道路智能化、远程云端、通讯网络结合起来，构成复杂的网络体系，但该路线的技术复杂性仍不可忽视。 根据德勤报告，L4-L5 级别自动驾驶的最理想模式是实现“车端-路端-云端”的高度协同，但是车端智能和路端智能的发展不完全是同步的关系，自动驾驶路线的选择面临感知能力、决策能力等不同能力在车侧和路侧分配的问题。 我们以激光雷达为例进行说明，作为新一代的传感器，其在探测障碍物的精度和距离方面有着显著的优势，但是存在着价格昂贵的缺点，对应用推广或有一定的阻碍。随着新基建的定调，车路协同、智慧交通领域逐渐进入发展快车道，将激光雷达引入车路协同系统，在路侧安装激光雷达的构想也层出不穷。根据《浅析路侧激光雷达部署》，在城市道路部署激光雷达，可以实时精准识别行人、非机动车、机动车的行为状态，对物体和环境进行实时 4D 重建，经过特征提取后将有异常移动轨迹的物体纳入 V2X 系统中，为行人及车辆提供实施通行及交通安全信息。路侧和运营车辆上激光雷达的布设，可以迅速提高 V2X 网络的信息获取能力，增强 V2X 后台数据综合分析测算能力，为基于 V2X 的自动驾驶应用打下良好的基础。 根据德勤报告，从技术和成本在车侧和路侧的分配角度出发，未来自动驾驶的发展演化出三条技术路线。分别是以激光雷达和高精地图为代表的“谷歌派”单车智能路线，以视觉感知和影子模式为代表的“特斯拉派”单车智能路线，以及在网联化方面率先发力与突破的车路协同路线。 2020 年我国政策定调大力发展新基建，将推动信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施的高速发展。随着 5G 网络、大数据、人工智能等技术的逐渐成熟以及智能交通基础设施、智慧能源基础设施的建设力度加大，在此背景下，车路协同的智能驾驶路线或许更符合我国的发展需要。 《智能汽车创新发展战略》提出到 2025 年，智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络（LTE-2 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖，这为我国发展车路协同模式提供了重要的支撑。 根据德勤报告，中国在自动驾驶领域主要采用车路协同的技术路线，路侧智能的发展有望大幅提速，未来的汽车产业价值链或将被重新分配。在未来中国的汽车 产业链价值分配格局中，将存在更多的行业参与者，基础设施设备提供商、通信运营商和解决方案提供商也将是不可小觑的力量。

1.2.2、 自动驾驶：重构出行前景

自动驾驶的实现将带来充足的经济和客户价值。自动驾驶可以通过制作预见性碰撞事故地图、监控驾驶员的操作安全性等方式提高驾驶安全性，降低事故发生率。高级别的智能驾驶可以让司机得以释放，为司机节约大量的时间，也为不会驾驶的人提供了轻松出行的可能。从经济性角度来说，与租赁或购买汽车相比，新的出行模式可以降低每公里的成本，提升交通运输的经济性。

根据《关于智能驾驶的几点判断和认识》，智能驾驶与电动车在技术层面存在着天然的关联性，两者互相促进、互相支持。电动车的根本在电池和电池控制，电控 是算法驱动的行业，车内的电信号可以直接被系统收集，智能驾驶基于“人工智能”，可以帮助解决电动车的充电、节能等核心问题。智能电动车的智能交互系统实际上是将车身机械语言和车联网电子信息语言统一起来，实现车与人、车与云的互联。此外，相比于传统的汽油车，新型电动汽车零部件的数量较少，从机械工程的角度来看，这可以降低电动汽车的制造难度。随着电动车技术的成熟以及软件技术的发展，未来软件服务或将成为无人驾驶中竞争的核心要素；机械零件少的另外一个优点是更容易实现定制化生产，可以快速生产满足不同需求的车辆。 无人驾驶与电动汽车、出行服务等技术有机结合，将带来全新的时代变革，对我国交通结构、出行服务等方面产生相当程度的改变，用于出行服务的自动驾驶占比将大幅提高。麦肯锡预计，2030 年乘用车市场自动驾驶将占总旅客公里数（PKMT）的 13%，其中出行服务提供商部署的自动驾驶车辆将占 PKMT 的 11%，预计 2040年这两个数字将大幅增长，分别达到66%、55%。

2、 激光雷达：助力智慧出行，探索无人驾驶

2.1、 激光雷达：机器之眼

激光雷达被广泛用于无人驾驶汽车和机器人领域，被誉为广义机器人的“眼睛”，是一种通过发射激光来测量物体与传感器之间精确距离的主动测量装置。广义机器人包括具有无人驾驶功能的汽车等，激光雷达通过激光器和探测器组成的收发阵列，结合光束扫描，对广义机器人所处环境进行实时感知，获取周围物体的精确距离及轮廓信息，以实现避障功能；同时，结合预先采集的高精地图，广义机器人在环境中通过激光雷达的定位精度可达厘米量级，以实现自主导航。在无人驾驶领域，激光雷达是 L4/L5 级别无人驾驶技术的核心传感器，国内外众多无人驾驶科技公司均采用激光雷达输出的点云数据作为主要决策依据。在ADAS 领域，其所应用的激光雷达对车规化的批量生产能力、可靠性有较高的要求，对成本也较为敏感。

2.1.1、 激光雷达近年来高速发展

激光雷达经历多个发展阶段，2016 年后行业进入高速发展。2016-2018 年国内激光雷达厂商纷纷入局，激光雷达主要应用于无人驾驶、高级辅助驾驶、机器人等领域。2019 年至今激光雷达市场更是发展迅速，Velodyne、Luminar、Aeva、Innoviz等海外激光雷达公司陆续完成上市，2021 年蔚来、小鹏、北汽极狐等发布搭载激光雷达方案的智能汽车，激光雷达行业迎来新发展机遇。

2.1.2、 激光雷达产业链完善

从产业链的角度来看激光雷达，其上游包括激光器和探测器、FPGA 芯片、模拟芯片供应商，以及光学部件生产和加工商，下游产业链按照应用领域主要分为无人驾驶、高级辅助驾驶、服务机器人和车联网行业。 产业链上游： （1）激光器与探测器：其性能、成本、可靠性与激光雷达产品的性能、成本、可靠性密切相关。我国激光器与探测器供应商在产品性能上接近国外供应商水平，同时在产品的定制化上有较大的灵活性，价格也有一定优势。 （2）FPGA 芯片：通常作为激光雷达的主控芯片，国外供应商的产品性能相比国内供应商大幅领先，但国内产品的逻辑资源规模和高速接口性能也能够满足激光雷达的需求。 （3）模拟芯片：用于搭建激光雷达系统中发光控制、光电信号转换，以及电信号实时处理等关键子系统。国内供应商相比国外起步较晚，从产品丰富程度到技术水平还普遍存在着一定差距，尤其车规类产品差距会更大。 （4）光学部件：主要由激光雷达公司自主研发设计，后选择行业内的加工公司完成生产和加工工序。目前国内光学部件供应链的技术水平已经完全达到或超越国外供应链的水准，且有明显的成本优势，已经可以完全替代国外供应链和满足产品加工的需求。 产业链下游应用领域较为广泛： （1）无人驾驶行业：从车队规模、技术水平以及落地速度来看，海外相比国内仍具有一定的领先优势。 （2）高级辅助驾驶行业：通常需要激光雷达公司与车厂或 Tier 1 公司达成长期合作，一般项目的周期较长。 （3）服务机器人行业：国内快递和即时配送行业相比国外市场容量大，服务机器人国内技术发展水平与国外相当，从机器人种类的丰富度和落地场景的多样性而言，国内企业更具优势。 （4）车联网行业：得益于“新基建”等国家政策的大力推动，国内车联网领域发展较国外更加迅速。

2.1.3、 激光雷达市场空间广阔

（1）全球激光雷达市场高速发展

激光雷达是无人驾驶技术实现的关键，根据沙利文的统计及预测，受无人驾驶车队规模扩张、激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率增加、服务型机器人及智能交通 建设等领域需求的推动，预计激光雷达市场将呈现高速发展态势，2025 年全球市场规模 135.4 亿美元，预计 2019~2025 年复合增速 64.5%。 从全球激光雷达市场构成上来看，2019 年车联网是激光雷达的主要应用市场，占比约 60%。沙利文预计到 2025 年，Robotaxi/Robotruck、ADAS、车联网近乎三分激光雷达市场，占比分别为 26%、34%、35%。主要原因在于 Robotaxi/Robotruck 市场不断扩张，激光驾驶不断应用于 ADAS 领域以及智能交通需求攀升。 从无人驾驶市场来看： 根据 Report Linker 研究估计，2025 年全球包括运送乘客和货物在内的 L4/L5 级无人驾驶车辆数目将达到 53.5 万辆。随着无人驾驶商业模式的逐步确立，全球激光雷达市场也将高速增长，据沙利文测算，2025 年该领域激光雷达市场规模预计达到35 亿美元，2019-2025 年的年均复合增长率达 80.9%。 从高级辅助驾驶市场来看： 随着激光雷达成本下探至数百美元区间且达到车规级要求，未来越来越多高级辅助驾驶量产项目将实现 SOP。根据 Yole 的研究报告，2025 年全球乘用车新车市场L3 级自动驾驶的渗透率将达约 6%，每年近 600 万辆新车将搭载激光雷达。激光雷达在高级辅助驾驶领域的市场规模将在未来 5 年里保持高速增长，据沙利文预计，2025 年激光雷达市场规模预计将达到 46.1 亿美元，2019 年至 2025 年复合增长率达83.7%。

（2）我国激光雷达市场高速发展

下游发展带动激光雷达市场不断扩张。根据沙利文的研究报告，至 2025 年中国激光雷达市场规模将达到 43.1 亿美元，2019-2025 年复合增速 63.1%，其中车载领域是主要组成部分。 乘用车销量：为了剔除 2020 年疫情因素影响，我们根据 2013-2019 年乘用车销量复合增速的预测 2021-2030 年中国乘用车销量。L2/L3 以及 L4 级汽车销量数据采用渗透率与乘用车的乘积计算。 单颗激光雷达价格：根据 Livox 预测，2020 年混合固态激光雷达价格 800 美元，2023 年混合固态激光雷达价格 400 美元，L4 导入阶段，固态激光雷达价格降至 100 美元。根据《智能网联汽车技术路线图 2.0》与 Livox 数据，我们预测 2027 年固态激光雷达价格 100 美元，且上述降本过程非线性。（即图 26 激光雷达存在降本曲线）渗透率：2020 年我国 L2 级智能网联乘用车市场渗透率达到了 15%，此外根据2020 年《智能网联汽车技术路线图 2.0》对我国智能网联汽车产业发展提出的明确目标，预计 2025 年 PA、CA 级智能网联汽车销量占汽车总销量超过 50%，C-V2X 终端新车装配率达 50%；2030 年 PA、CA 级占比 70%，HA 级占比超过 20%。因此我们以上述时间的渗透率为节点，假设智能驾驶的普及速度较为平滑。（即图 9 多个国家或地区已经提出了智能网联汽车产业发展目标） 配置激光雷达数量：根据我们统计的现有厂商使用的激光雷达比例及数量，我们预计至 2030 年全部 L2/L3 级汽车使用激光雷达，L4 级汽车 100%使用激光雷达。市场规模：我们预计 2025 年我国 ADAS、无人驾驶领域激光雷达市场规模 216亿元。

2.2、 技术路线：半固态成为现实之选

2.2.1、 激光雷达方案具备优越性

当前，对于车辆自动驾驶技术感知层的解决方案主要可以分为“纯视觉方案”与“激光雷达方案”。“纯视觉方案”方案指的是由摄像头主导、配合毫米波雷达等低成本元件组成的解决方案，“激光雷达方案”由激光雷达主导，配合摄像头、毫米波雷达等元件组成的解决方案。 我们对比不同的解决方案： （1）车载超声波雷达成本低，但有效探测距离通常小于 5m，无法对中远距离物体进行测量。 （2）毫米波雷达具有同时测距和测速的功能，有效探测距离可达 200m，然而单颗车载毫米波雷达的角度分辨能力通常较弱，如 Continental（大陆）77GHz 高配版毫米波雷达 ARS408-21 在长距模式最优水平角分辨率为 1.6°，无法辨识物体的细节，且毫米波雷达对金属的探测灵敏度远高于非金属材料，导致其在人、车混杂的场景下对行人的探测效果不佳。 （3）摄像头具有优异的角度分辨率，然而其受光照影响大，黑夜和强光下的探测效果不佳，此外摄像头对物体及其距离的识别依赖深度学习算法，无法做到完全准确。 （4）激光雷达兼具测距远、角度分辨率优、受环境光照影响小的特点，且无需深度学习算法，可直接获得物体的距离和方位信息。这些相较于其他传感器的优势，可显著提升自动驾驶系统的可靠性，因而被大多数整车厂、Tier1 认为是 L3 级及以上自动驾驶（功能开启时责任方为汽车系统）必备的传感器。

以特斯拉为例，特斯拉的 Autopilot 系统中内置了一个深度神经网络，通过海量车主的驾驶数据，进行神经网络训练，从而不断覆盖更多工况与场景，达到视觉算法无限接近于人类判断的目的，其核心是依靠纯视觉方案+软件算法。随着技术发展，视觉计算的底层算法将会趋于强大，误识情况有望减少。 另一方面蔚来 ET7、小鹏 P5、北汽旗下的极狐 HBT，均宣布搭载激光雷达，此前该种方案主要受限于成本，但随目前车企陆续宣布使用激光雷达量产，成本受限问题或可解决。目前来看，无论是毫米波雷达还是计算机视觉方案，短期内很难替代激光雷达，所以除以特斯拉为代表的少数企业之外，多数自动驾驶研发和测试厂商，都使用激光雷达作为主要传感器，激光雷达与毫米波雷达和摄像头共同建立系统，实现路况判断和车辆定位。

2.2.2、 半固态激光雷达是现实之选

激光雷达可按测距方法和技术框架进行分类。按照测距方法，激光雷达可以划分为飞行时间（ToF）测距法、基于相干探测的 FMCW 测距法、以及三角测距法等，其中 ToF 与 FMCW 能够实现室外阳光下较远的测程（100~250 m），是车载激光雷达的优选方案。ToF 是目前市场车载中长距激光雷达的主流方案，未来随着 FMCW 激光雷达整机和上游产业链的成熟，ToF 和 FMCW 激光雷达将在市场上并存。

按照技术框架，激光雷达可以分为整体旋转的机械式、收发模块静止的半固态式以及固态式激光雷达。其中，半固态式激光雷达可分为转镜式和 MEMS 式，固态式激光雷达可分为相控阵 OPA、电子扫描和 Flash 等。

在机械式激光雷达方面，主要代表厂商有 Velodyne、禾赛科技、Ouster、速腾聚创等，根据禾赛科技招股书，Velodyne 在这个领域具有先发优势，在 2006 年到 2017年一度是机械旋转激光雷达市场的最主要提供方。 在半固态式产品方面有 Luminar、Innoviz、Aeva、Innovusion、华为、法雷奥、大疆等企业布局，在固态产品方面代表厂商有 Ibeo、Ouster、Quanergy。半固态激光雷达是当前主流。 从技术选择路径和目标市场来看，Luminar、Aeva、Innoviz、Ibeo 主要面向无人驾驶和量产乘用车 ADAS 市场，开发相应的半固态激光雷达，其技术特点各有不同，Luminar 选用 1550nm 光源和探测器而非市场主流的 905nm 光源和探测器，Aeva 选择 FMCW 而非市场主流的飞行时间法，Innoviz 通过采用 MEMS 二维微振镜来实现激光扫描和接收，通过减少激光器和探测器数量来降低成本，Ibeo 则选用 VCSEL 和SPAD 面阵的纯固态激光雷达方案。

2.3、 2021 年迎来集中量产上车

在 2020 年底、2021 年初，多家车企推出搭载激光雷达的新车型，并公布量产计划，激光雷达行业迎来发展机遇。BMW 在 2021 年推出具有 L3 级自动驾驶功能的BMW Visioni NEXT；Mercedes-Benz 首款 L3 级自动驾驶系统于 2021 年在新款 S 级车型上推出；Volvo 预计在 2022 年推出配备激光雷达的自动驾驶量产车型，实现没有人工干预情况下的高速行驶；本田计划于 2021 年在其 Legend 车型上提供 L3 级自动驾驶系统。 2021 年 4 月 15 日，小鹏汽车召开新车亮相发布会，小鹏 P5 正式亮相，以“全球首款量产激光雷达智能汽车”为宣传标语，小鹏 P5 采用 XPILOT 3.5 自动驾驶辅助系统，配备了双激光雷达，覆盖前方横向 150°视野，最远探测距离达 150m，测距精度达到厘米级，角度分辨率达 0.16°，空间分辨率更高。该款车型采用 32 个感知传感器，融合视觉、雷达、高精度定位单元进行环境感知，实现 360°双重感知融合。 2021 年 4 月 17 日，华为与北汽极狐合作的车型阿尔法 S HI 版发布，其最大亮点是智能驾驶解决方案。在硬件方案上，阿尔法 S HI 搭载了 3 颗激光雷达、9 个 ADAS摄像头、6 个毫米波雷达、12 个超声波雷达、4 个环视摄像头，芯片的算力达到 352万亿次每秒。据北汽极狐宣传，该车能够实现城市导航智能驾驶。

3、 受益标的

3.1、 巨星科技：受益于海外供应链重构

巨星科技主要产品包括手工具及动力工具、激光测量仪器、存储箱柜三大类，主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修养护、机器人及自动化、地图测量测绘、个人防护等领域，是我国手工具 ODM 龙头，公司产品主要销往欧美，2020 年欧美市场占比约 90%。

（1）激光产品：提前布局

巨星科技于 2016 年布局激光测量仪器领域，公司通过投资华达科捷、PT 公司和欧镭激光等公司，成功整合和发展出了符合自身销售网络需求的激光测量产品和产业生态链，并逐步成为全球最具竞争力的激光测量仪器制造商。 在 ODM 方面，巨星科技积极保证订单交付，全年开发激光测量类新产品数超过一百项，同时不断完成激光产品的大客户战略切换与渠道定位。另一方面，公司于2016 年布局的激光雷达业务获得进展，控股子公司欧镭激光取得了美国和欧洲市场 的新订单，与欧洲著名品牌 Datalogic 公司开展长期合作并签订产品供应协议，与国内煤矿安全领域龙头企业中煤科工集团重庆研究院有限公司合作开发了矿用本安型激光雷达物位传感器，拓宽了公司激光雷达产品的应用领域。

（2）手工具业务：把握全球价值链重构机遇，并购+电商业务齐头并进公司营收与盈利规模均维持稳步增长，在疫情冲击下全球贸易的背景下，在手工具方面，公司抓住全球供应链重构机遇，并通过外延并购与跨境电商业务持续推进等手段，2020 营收同比增长 15.7%。

3.2、 高德红外：军品民品双轮驱动

高德红外是全球领先的红外热像仪专业研制厂商，在测温型红外热像仪里排名全球第四，是进入全球排名前五的唯一中国企业。 公司业务领域涵盖红外焦平面探测器芯片、红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、新型完整武器系统和传统非致命性弹药及信息化弹药四大业务板块。 公司军品民品业务双轮驱动，公司凭借多年来在红外行业的技术领先和创新优势，多类型型号项目逐渐进入批量供货年份，各型号产品订单持续快速增长，随着公司核心元器件多品类、性能稳定性、批量供货能力的全方位提升，公司与行业内诸多头部企业形成了稳定持续的业务合作，国内外民品业务增长明显。 随着红外核心芯片小型化、低成本、高可靠性、大批量生产的实现，激发了红外行业逐步向多样化、普及化、消费化发展，红外技术在电力、工业、安保、智能驾驶等民用领域的应用不断扩大。 在智能驾驶领域，子公司轩辕智驾主要从事智能驾驶 ADAS 系统产品的研发与销售。根据轩辕智驾官网，其产品涉及 ADAS 的全部领域，其车载热成像避障系统技术水平处于领先地位，能够为奥迪、宝马、奔驰、保时捷等主流高端产品提供定制化服务。 随着 2020 年底、2021 年初，多家车企推出使用“激光雷达方案”的新车型，并公布量产上车表，ADAS 迎来了行业发展机会，子公司轩辕智驾或将受益。

3.3、 禾赛科技：无人驾驶机械激光雷达新锐

禾赛科技主要从事高性能激光传感器的研发生产与销售。在主要产品和服务方面，禾赛科技持续对激光雷达和激光气体传感器两大类产品线进行开发，禾赛科技已陆续推出了诸多产品系列，如激光甲烷遥测仪 HS4000，机械式激光雷达 Pandar40、 Pandar40P、Pandar64、PandarQT、Pandar40M、Pandar128、PandarXT，多传感器融合感知套件 Pandora，半固态激光雷达 PandarGT，算法内嵌激光雷达 PandarMind 等。 禾赛科技 2017-2019 年营收高速增长，由 2017 年 0.19 亿元增加到 2019 年的 3.48亿元，2019 年激光雷达产品贡献禾赛科技 94%营收。随着技术不断进步，2019 年推出的 Pandra64 产品是其主力产品，占营收 64%。2020 年公司推出 Pandra128、Pandra40M、Pandra QT、Pandra XT、PandraMind 等产品，不断丰富产线，满足客户需求。

何解汽车“缺芯”

1、应用广泛，芯片成为汽车发展基石

1.1、车规芯片性能卓越、应用前景广

芯片是对半导体元件产品的总称，在电子学中是一种将电路小型化并制造在半导体晶圆表面上的集成电路，按照应用场景可分为民用级、工业级、车规级与军用级四类，在工作温度、错误率等技术要求上存在明显差异。

汽车芯片广泛应用于汽车的车身、仪表及信息娱乐、底盘、动力和自动驾驶领域，按照功能可分为四类： 1）负责算力的功能芯片，2）负责功率转换的功率芯片，3）传感器芯片， 4）其他芯片，如储存器芯片、互联芯片。

1.2、车规芯片工艺复杂、生产周期长

芯片的制造过程是点沙成金的过程，工艺复杂，耗时耗资，可分为半导体硅的制备（石英砂变为半导体级硅）、硅片制备（晶圆制备）、前道工艺、后道工艺。

晶圆可以制造的芯片数量通常为几十至上千不等，主要与晶圆的尺寸和芯片的制程相关。目前芯片行业的主流晶圆主要有 6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）和 12 英寸（300mm）三种，分别对应生产不同制程的芯片，其中 8 英寸和 12 英寸晶圆合计占比 85%，智能手机、PC、平板主要使用 12 英寸晶圆，汽车芯片则主要使用 8 英寸晶圆。 芯片制程是指芯片晶体管栅极宽度的大小，数字越小对应晶体管密度越大，芯片功耗越低，性能越高。目前制程是衡量芯片公司或代工企业生产能力的重要指标，具有龙头集中性，目前具备 14nm 及以下量产能力的企业仅为台积电、三星、英特尔、格罗方德、联华电子和中芯国际。

1.3、车规芯片市场广阔、集中程度高

全球半导体市场在 18 年冲高后回调明显，行业增速放缓；汽车半导体市场在2012-2015 年处于低位增长，2016-2019 年间市场规模显著提升，19 年达到 465 亿美元，同比增长 11%。受全球新冠疫情下汽车销量下滑的影响， 20 年全球汽车芯片市场规模小幅下滑至 380 亿美元。未来在全球经济复苏的背景下，叠加电动车渗透率逐步提升、自动驾驶和移动互联的普及，预期汽车芯片持续保持高速增长态势。展望 2021 年，我们预计全球半导体收入预计将增长约 8~12%，其中汽车电子的拉动作用最强，增速高达 15%，远超其他应用领域。 从半导体的下游需求来看，目前汽车芯片占比不足 10%，市场规模少于通信、计算器、消费，但未来增长空间巨大，占比会逐步提升。根据 IC Insights 预测，2024 年全球芯片 35.5%将用于计算机，34.8%用于通信、12.5%用于消费电子、9.7%用于汽车电子。 目前全球汽车芯片的市场集中度较高，2019 年行业 CR4 为 43%，CR8 为 63%。恩智浦占全球汽车芯片市场的比重最大，达 14%，英飞凌仅次于恩智浦，占比达11%。 由于汽车芯片对安全、可靠性要求高，因此细分市场基本被芯片巨头垄断，进口芯片占比 90%以上。 从产业格局来说，汽车芯片的上游材料、设备及晶圆生产，中游芯片前后道生产和下游零部件及终端客户均具备高技术瓶颈，因此竞争格局稳定，产业全景图清晰。

从经营模式来说，芯片供应商主要采用 IDM 模式和 Fabless 模式。IDM 模式，是指集芯片的设计、生产、封装和检测多个产业链于一身的供应商，目前只有英特尔、三星、德州仪器等极少数几家企业能够独立完成设计、制造和封测的所有工序；Fabless 模式则是指专注于芯片的设计研发和销售，没有晶圆厂的芯片设计企业，这些企业将晶圆制造、封装测试等环节外包给代工厂来完成，大部分芯片企业例如华为、联发科、高通等只从事芯片的设计，台积电、联电、中芯国际等为晶圆代工厂。

2、供需错配，芯片短缺影响汽车产能

2.1、缺芯形势严峻，全球车厂陷停产风波

从需求端看，自 2020 年 12 月初大众因为大陆和博世的 ESP 芯片短缺停产开始，“缺芯”问题陆续影响全球车企，大众、沃尔沃、通用、福特、丰田、本田、日产等跨国车企陆续表示，因半导体供应紧张而暂停部分工厂的生产计划，涉及到多款热销车型。 从供给端看，汽车芯片出现了交付周期不断加长的现象，目前芯片代工厂的平均量产时间已经从 2020 年的 12.5 周快速增长至 2021 年 3 月的 16 周。

从现状分析，目前最紧缺芯片为 MCU 芯片，约占到汽车芯片总量的 30%，依赖 8、12 英寸晶圆，制程普遍为 45-130nm，主要应用在 ESP（车身电子稳定系统）、ECU（电子控制单元）、空调控制器等控制器中，但目前主要是大制程的芯片较紧缺，此外模拟芯片、逻辑芯片、传感器芯片等多种芯片也非常紧缺，会应用在胎压传感器、雷达、速度传感器、电子助力转等所有汽车电子件中。

从价格角度分析，受供应链日益紧张、晶圆以及封装资源稀缺且费用大幅上涨、投产周期延长等因素影响，截至 4 月初，已有 53 家芯片厂发布了涨价及调价公告，调价幅度在 5% - 30%不等。

2.2、疫情影响复杂，供需错配成缺芯主因

疫情下多种因素导致的供需错配是本次芯片短缺的主因，从需求端分析： 1） 2020 年 Q1 疫情影响下车市萎靡造成汽车芯片订单减少。各大车企纷纷下调全年产能预期，新增汽车芯片订单减少，芯片排产降低；相反，疫情影响下居家办公对计算机和消费电子芯片需求增长较快，促使芯片厂将剩余产能让渡给紧缺行业。 2） 2020 年 5 月起中国引领全球车市快速反弹，连续 8 个月实现同比正增长，平均增幅达到 8.6%，各大车企纷纷加派芯片订单以满足市场需求，然而芯片排产通常需要提前 26 周，而 Q3 芯片排产已接近饱和，大量的计算机、消费和 5G 芯片订单还在生产当中，无法满足当下的新增需求，加之汽车芯片本身交付周期长，由此在年底行业开始出现普遍的“缺芯”现象。 从供给端分析，扩产谨慎叠加设备限制影响了供给端产能的短期扩充： 1） 全球芯片市场在经历了 2018 年的高速增长之后， 2019 年受到带来的经济压力以及消费终端需求不足等影响，全年半导体市场规模下挫 12%。2020 年上半年受到疫情影响，芯片销量进一步下降，考虑到行业回调态势以及疫情可能带来的全球经济影响，芯片企业未制定近期的扩产规划。同时芯片生产对环境和设备要求高，车规级芯片需要在通过认证的产线上才能生产，成熟工艺改造至少 1 年，先进工艺要 2 年以上，扩产属于远水难解近渴，无法解决燃眉之急。 2） 设备短缺制约 8 寸晶圆产能扩张，产能受限在 550 万片/月。由于汽车芯片主要为 8 英寸晶圆对应的成熟制程芯片，而 8 英寸晶圆代工厂建厂较早，运行时间大多长达 10 年以上，部分设备老旧且难以修复，产能爬坡有限。同时由于12 英寸晶圆作为晶圆主力产品占据设备厂大量的生产投入和资源，降低了 8 寸晶圆设备生产的积极性，受此影响全球 8 英寸二手设备供应量由 2009 的近 5800 台下降至 2020 年的 500 台左右。

2.3、产销受到拖累，缺芯影响正逐步显现

汽车芯片短缺直接导致主机厂减产和停产，2021 年 1 月、2 月、3 月全国乘用车产量受到“缺芯”拖累，同比 19 年分别下降 4%、1%、6%， Q1 乘用车总产量下滑 4.2%。对比销量数据，21 年 1 月受益于剩余库存，在产量同比 19 年 4%下降的基础上销量达到了 204.5 万辆，同比有 1.2%的小幅增长。而随后的 2 月、3月，随着库存消耗以及产量持续下滑，销量也受到抑制，同比降幅分别达到了3.5%、7.2%。在 2020 年下半年开始车企产能恢复的大趋势下，我们可以看出汽车缺芯是造成 2021 年年初产量下滑的主要原因。

3、加紧布局，“缺芯”预计 Q3 缓解

3.1、厂商排产调动充分，缺芯问题有望得到缓解

自 2020 年 Q3 以来，全球半导体销量开始逐步攀升，连续 3 个季度实现正增长，21 年 Q1 销量更是有望达到 1200 亿美元，同比 2019、2020 年分别增长 19.5%、14.8%，市场对半导体产品的强烈需求，很大一部分原因来自于汽车芯片。 放眼未来，考虑到供应周期和芯片产能释放的影响，我们预计“缺芯”现象会在 2021Q3 开始逐步得到缓解。从供应周期来说，20 年底芯片进入紧张期，主机厂开始提升未来需求预测，按照正常周期测算，汽车芯片的交付周期 4-6 个月，因此我们预测汽车芯片短缺的情况会在 21 年 Q3 开始逐步得到缓解。从产能释放角度来说，2021 年 1 月 28 日，每年出货量约占到全球出货量 70%的台积电已表示，缓解车用晶圆的供应对汽车产业造成的影响是公司的当务之急，公司已与客户合作确认关键需求，正在加速生产相关车用产品，同时正重新调配产能供给以增加对全球汽车产业的支持。在扩产有限的情况下，芯片厂商逐步将排产向汽车芯片倾斜是解决芯片短缺问题的有效方式。

3.2、双积分现拖底效应，电车芯片需求优先释放

虽然芯片引起 Q1 乘用车同比 2019 年 4.2%的下降，但对新能源车和燃油车的影响差异较大。根据乘联会数据，2021Q1 燃油乘用车产量同比 19 年下降 10.0%，其中 3 月产量下降 14.1%，Q1 新能源乘用车产量同比 19 年上升 101.3%；销量方面，Q1 全国燃油乘用车销量同比 19 年下降 8.5%，其中 3 月销量降幅 12.8%，Q1新能源乘用车销量同比 19 年上升 100.5%。 我们认为，在“缺芯”环境下，电动车的需求相较燃油车将会优先释放，主 要基于以下判断： 第一，国内双积分政策约束下，CFAC 放大效应鼓励新能源车生产。在企业、车型、目标油耗、实际油耗和产量相同情况下，电动车具有的优惠倍率使得燃油车和新能源车一起生产可获得的积分更多，因此，CAFC 积分放大效应鼓励传统能源车企生产新能源车，同时促进传统车企与新能源车企合作生产。 2020 年国内传统燃油乘用车生产 2017 万辆，假设 21-23 年增速分别为 3%、5%、5%，单车积分按照 2.5、2.6、2.7 测算，满足新能源积分所需电动车产量为105 万、121 万、138 万辆，中国新能源车销量预测为 225、280、350 万辆，满足新能源积分所需电动车产量分别占预测销量 46.67%、43.21%、39.43%；若 2021年要维持 2020 年的 256 万的新能源积分，则对应电动车产量为 216 万，对国内电动车市场构成强约束。 第二，短期来看：测试方法切换更严格，考核压力进一步增加。2021 年将全面转向更严格的油耗、续航 WLTC/CLTC 测试方法，预计车企 CAFC 积分压力将进一步放大。当前积分交易价格从最初的 300~500 元已经涨至 2500~3000 元。我们测算，假设电动车单车平均积分 2.8 分，积分价格 2500 元，则双积分压力下，电动车车型可接受成本上涨幅度约 7000 元，因此车企将加快推出节能车型或新能源车型。 第三，中长期看：补贴政策接力，托底效应逐步彰显，看好在双积分政策引导下实现中长期电动车渗透率提升目标。从 2020 年积分情况来看，双积分引导汽车产业节能减排已取得初步成效。预计后续车企将加速推进低油耗、节能车型，如混动、插混、纯电等。参考欧洲碳排放法规、美国 ZEV 政策等对行业的驱动， 我们认为后续双积分政策将起到行业发展托底作用，引导行业平稳、健康发展。我们预计 2021 年国内电动车总销量 240 万辆。2025 年国内电动车销量 552 万辆，2020~2025 年 CAGR 约 34%。

3.3、芯片影响总体有限，国内电车销量持续增长

从车企来说，尽管受到全球“缺芯”的影响，蔚来在 3 月底引发了 5 天的停产；Tesla 在 2020 四季报交流会上指出芯片紧张；小鹏、理想也不同程度出现芯片紧缺的现象，但电动车企在 Q1 淡季叠加春节影响下表现抢眼，同比涨幅均超过 100%，环比 Tesla 和蔚来还实现 20%和 16%的正增长。 从行业来说，新能源车已经进入以产品获取竞争力的时代，在热销车型的带动下，新能源乘用车销量有望持续走高，尽管芯片短缺会短期抑制产量，但双积分政策的进一步实施以及新能源车小体量优势的带动，叠加草根调研的中游和整车排产数据我们分析在行业最艰难的时期，芯片对新能源车的影响依然小于 5%，我们预计 2021 年 Q2、Q3、Q4 国内新能源乘用车销量会分别达到 54、56、66 万辆，从而实现全年销量 225 万辆,同比增长 88%。 在目前主动补库存、电动车增势旺盛的行情下，我们认为电动车中游行业是投资的主要机会，建议关注： ⚫ 宁德时代：公司是电池龙头、全球供应主线。目前新能源乘用车核心驱动力切换后公司运营需求提升明显，中长期需求无缝衔接，现阶段是基本面底部。我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 2.14、3.86、4.61 元，对应 2021 年 4月 20 日收盘价的 PE 分别为 167.8、93、77.9 倍，维持审慎增持评级。 ⚫ 亿纬锂能：从培育期迈向收获期，2021-2022 年业绩确定性高增。公司动力电池业务已实现研发独立性，各品类电池均深度绑定主流车企，当前名义产能 20.5GWh，预计 2021-2022 年将达 42.6、70.6GWh。整体来看，公司董事长具备前瞻性战略眼光，管理层具备超强执行力，动力电池已从培育期迈向收获季，同时消费电池稳定增长、电子烟持续高收益，我们预计公司 2020-2022年归母净利润为 16.8、37.8、57.7 亿元，EPS 为 0.89、2、3.05 元，对应 4 月20 日收盘价 PE 分别为 90、40.1、26.3 倍，维持审慎增持评级。 ● 恩捷股份：国内湿法隔膜行业普遍处于亏钱的情况下，公司依靠产能、工艺、 客户优势，严控成本，实现超过 40%的净利润率，龙头地位凸显。公司主供国内主流电池厂商，同时海外供应体量逐渐显现，卡位全球供应，维持推荐评级。我们预计公司 2021-2022 年 EPS 分别为 2.42、3.69 元，对应 2021 年 4月 20 日收盘价的 PE 分别为 51.5、33.8 倍，维持审慎增持评级。 ● 璞泰来：负极材料龙头进军隔膜行业，产能持续扩张外加一体化程度提升，多环节自供带动盈利能力提升，致力于成为锂电产业方案解决龙头企业。我们预计公司 2021-2022 年 EPS 分别为 2.23、2.87 元，对应 2021 年 4 月 20 日收盘价的 PE 分别为 50.8、39.5 倍，维持审慎增持评级。 ● 宏发股份：继电器行业龙头，汽车继电器、电力继电器、低压电气多点增长，高压直流继电器全球市占率超 30%，电动车全球放量叠加标杆车企项目量产。我们预计公司 2021-2022 年 EPS 分别为 1.39、1.7 元，对应 2021 年 4 月 20日收盘价的 PE 分别为 38.1、31.2 倍，维持审慎增持评级。 ● 科达利：锂电结构件龙头，客户结构逐步多元化，海外客户不断扩展， 盈利能力逐步改善，具备长期成长空间。我们预计公司 2021-2022 年 EPS 分别为1.92、2.75 元，对应 2021 年 4 月 20 日收盘价的 PE 分别为 37.9、26.4 倍，维持审慎增持评级。 此外我们看好：天赐材料（化工组）、星源材质（化工组）、新宙邦（化工组）等。

短短4个月，股价翻倍，中信特钢的财报

今天有幸又发现了一只2020年的翻倍股：中信特钢。在2020年11月份，中信特钢的股价还在15元多，但到了今年的2月份，它的股价就已经上涨到了35元左右。短短的四个月，翻了一倍多。这对一家钢铁企业来说，可太不容易了，尤其是在如此艰难的2020年，就更加不容易了。

中信特钢的主营业务为钢铁冶炼、钢材轧制、金属改制、压延加工、钢铁材料检测。它的主要产品类型为合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢大圆坯等。

在艰难的2020年，中信特钢凭啥能够取得如此战绩呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：65分

俗话说得好，半分钱难倒英雄汉。钱不是万能的，但没有钱却是万万不能的。对企业来说，不仅要有足够的现金储备，也要有良好的现金流。

在现金储备方面，中信特钢从2016年开始就在逐年下滑，并且是从20%一路下跌到11%，幅度还挺大。虽然还没有掉入个位数水平，但也挺危险的。

至于现金流状况，也不是挺好。就拿现金流量比率来说，虽然从2017年开始逐年递增，但即使到了2019年，也只有区区的21%，完全不够用。

它的现金再投资比率从2018年开始就一直在标准的100%之下，且最高只有76%，也不够用。现金再投资比率在2018年后更是掉落到负数水平。现金能力给65分。

02经营能力：80分

有钱是一回事儿，花钱又是另一回事儿。有钱却不会花钱，还不如没有钱，此时钱是毒药；有钱又会花钱，那就十分优秀了。管理层的经营能力至关重要。

在总资产周转率方面，从2016年到2018年，中信特钢逐年大幅增加。尽管在2019年陡然从1.88次每年下降到1.02次每年，但最低都在标准之上，还是很不错的。

不仅管理层的资金使用效率比较高，它的收钱速度也挺快。从整体上看，中信特钢的应收账款周转天数逐年下降不说，而且近两年更是在30天以下，不到一个月就能收回货款。

在2016年到2018年，中信特钢的存货周转天数逐年下降，势头很好，但在2019年又开始陡然升高。不过，最多只有46天，卖货速度还是挺快的。经营能力给80分。

03盈利能力：60分

对企业来说，赚钱才是最重要的。在股东回报率方面，从2016年到2018年，中信特钢从8%增加到了31%，翻了3倍左右，进步幅度很大。不仅如此，而且还非常高，很厉害。

尽管股东回报率够高，但它的毛利率水平就不行了。虽然从整体上看，中信特钢的毛利率逐年增加，但最高只不过有18%，利润空间有点小。至于营业利润率，最高时更是只有9%，赚钱能力有点弱。

干的是辛苦活，赚的是血汗钱，中信特钢就得努力提高自己的抗风险能力了。这不，它的经营安全边际率最高时只有50%。这意味着，营业利润最多只占到了毛利润的一半，有点弱。盈利能力给60分。

04财务结构：30分

经济基础决定上层建筑。理清儿钱的事儿，企业的发展就会少一大半阻力。对公司来来说，最重要的基础就是财务结构，即股东自有资金与外部债务之间的关系。

在负债方面，中信特钢在2018年陡然从39%增加到了66%。不仅增长幅度很猛，而且负债水平也有点过高。这意味着，股东自有资金占比较少。股东为啥不愿意掏钱经营公司呢？

不仅负债有点过高，而且它的长期资金来源也有点问题。近两年，中信特钢的长期资金占重资产的比率都小于标准的100%，容易发生“以短支长”的财务危机。财务结构给30分。

05偿债能力：30分

月有阴晴圆缺，天有不测风云。我们不知道意外和惊喜谁先来，唯一能做的就是未雨绸缪。打造强悍的偿债能力，就是企业最好的未雨绸缪。

在流动比率方面，从2016年开始，中信特钢就急剧减少。不仅如此，最为关键的是最高时只有170%，流动资产最多只有短期债务的1.7倍，有点弱。

至于速动比率，从2016年到2019年，中信特钢从128%下降到28%，下滑幅度很大，关键是不够用。考虑到收钱够快、卖货也够快，偿债能力给30分。

中信特钢得分：265，优良率：53%。

不比海天味业差！一家独特的食品龙头，外资最喜欢的公司

最近公募基金开始披露一季报，易方达“酒庄”悄悄地逆势加仓茅台、五粮液等龙头，张坤管理的蓝筹精选、中小盘和优质企业三只基金合计持有茅台623.5万股，较去年末增加了7.42%。

此外，张坤还加仓了华兰生物、海康威视、万华化学、隆基股份、招商银行、恒生电子、中炬高新等白马股，都说抱团股不行了，基金经理却越跌越补。

这就是机构与散户的区别，他们有钱加仓，而散户往往在下跌的过程中就把子弹打完了，所以投资要避免“满仓干”，尤其是在不要在高位梭哈，最好留有一定现金。

最近茅台没怎么动，次高端白酒却持续反弹，山西汾酒、酒鬼酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等二三线白酒涨得不错，带动食品饮料板块人气。

一、国内乳制品的绝对龙头

不过“乳茅”伊利股份最近走势却很烂，白酒涨它不涨，乳制品涨它还是不动，解股君认为基本面没什么问题，主要还是受白马股投资情绪较弱影响，公司目前尚未披露年报和一季报业绩，市场多少有点信心不足。

“欲戴王冠，必承其重”，乳制品的竞争压力很大，不仅有蒙牛、光明等国内竞争者，还有虎视眈眈的外资企业，伊利的龙头宝座坐得并不轻松。

为此，公司每年都投入了巨额的广告营销费用，2017年-2019年，伊利销售费用分别为155.2亿元、197.7亿元、210.7亿元。

乳制品和白酒不同，属于快消品，由于价格低且替代产品多，所以必须要多宣传，保持品牌知名度；以前在电视广告上，经常能看到这伊利和蒙牛的身影，尤其是央视广告，两家企业砸了不少钱。

伊利和蒙牛同根同源，分开后蒙牛一度领先伊利，但是伊利2012年赶超蒙牛，无论是市场份额，还是收入、利润，差距越来越大，2018年蒙牛率先发起价格战，两家企业营销费用暴增。

营销是一把双刃剑，做好了市场扩张、收入增长，做不好钱白花了，还会导致利润减少甚至亏损。

伊利虽然净利润增速下降至个位数，但总体较为稳健，不出意外的话2020年也会保持正增长，而蒙牛去年营收、净利润双降。

伊利成长为乳制品第一龙头，其营销团队功不可没，营销策略比同行做得更好，伊利的优势是与官方活动的合作，比如最近举办博鳌亚洲论坛，伊利就是唯一指定乳制品合作企业。

北京奥运会举办时，伊利是唯一乳制品赞助商，也是中国第一个赞助奥运会的食品企业；2010年牵手世博会，成为唯一一家符合世博会标准的乳制品企业。

公司多年来保持着充足的现金流，最近两年经营活动现金流维持在80亿以上；相比蒙牛（60亿），投了相同的钱，我能回收更多现金，这就是伊利的优势。

二、A股最好的上市企业之一

伊利拥有液态奶、奶粉、冷饮三大产品线，液态奶占营收比重高达80%，常温奶贡献较多收入，市场份额上上升至37.7%，两大爆款“金典”、“安慕希”2019年销售收入分别为100亿元和200亿元。

低温奶市场竞争格局分散，光明、三元、新乳业合计占据30%市场份额，伊利市场份额约15%，近几年也在快速布局。

2020年年报，关注这几个点：营收能否突破千亿大关，净利润增速能否重回双位数，经营现金流金额能否突破百亿，这几个点都能实现，公司业绩就有不错的预期差。

与食品龙头海天味业相比，伊利股份营收、净利润、现金流更高，但市值仅2400亿，比海天少了一半，估值相对偏低。

当然不同的行业，放在一块对比有失偏颇，海天是酱油龙头，竞争格局比乳制品好，没有太多的推广宣传费用，因此利润率比伊利更高，要不了几年净利润可能就会超过伊利，因此享受更高估值。

伊利的毛利率略低于海天，净利率差距有点大，营销费用远超海天和茅台，可以称之为食品饮料中的“营销之王”。

过去十年，伊利净利润涨了近10倍，股价涨了20多倍，1996年上市以来股价涨了500多倍，久经市场考验，是A股最好的上市公司之一。

国内牛奶消费市场还有很大增长空间，目前伊利的估值合理，未来市值绝对不止2000亿，就看何时再度启动。

参考研报：万和证券《多元优势铸造乳企龙头，未来战略目标》。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

通威股份:饲料企业逆袭光伏产业,能否赶超3000亿市值的隆基股份？

概述

今天给大家调研一家从饲料行业，成功逆袭到光伏产业，并在A股光伏板块中，市值排行第三名的上市公司-通威股份。

说起通威股份真挺牛的，公司起初是做鱼饲料起家的，而且把鱼饲料产业做到全国数一数二的规模。在饲料产业正如日中天的时候，公司突然开出第二条曲线，开始做全球最时髦的行业-光伏产业。

短短几年的时间，公司光伏产业的营业收入，竟然超过了主业饲料业务的收入，并在中国乃至世界光伏行业，占有一席之地。

下面我们先来了解一下，光伏行业的赛道情况。

风口赛道

光伏行业

应对气候变化，实施气候治理，近年来全球多个国家相继宣布碳中和目标。2020 年 9 月 22 日，我国在第75届联合国大会上庄严承诺“中国将力争于2030年前实现碳达峰，努力争取2060年前实现碳中和。

在此背景下，以风电、光伏为主的可再生清洁能源快速发展，装机量逐年稳步增长，全球绿色转型迈入新阶段。其中，光伏以其高转换效率、简单、可靠、经济和环保等特性将成为全球主要的清洁能源形式，为全球气候治理和绿色可持续发展做出贡献。

2020 年上半年受疫情蔓延影响，全球光伏装机需求延迟，产业链开工率普遍不足，产品价格大幅下降。下半年随着疫情逐步得到控制，装机需求恢复性增长，光伏产品量价回升。

据 CPIA 统计，2020 年全球光伏新增装机预计 130GW，创历史新高，其中国内新增光伏装机 48.2GW，同比增长 60.1%，新增装机已连续8年位居全球首位。

同时，我国光伏制造业全球领先优势进一步增强。2020年国内多晶硅产量 39.2 万吨，同比增长 14.6%；硅片产量 161.3GW，同比增长 19.7%；电池产量 134.8GW，同比增长 22.2%；组件产量 124.6GW，同比增长 26.4%。

尽管海外疫情严重，但 2020年我国组件出口量约 78.8GW，同比增长 18.3%。随着技术的不断进步，光伏发电的度电成本（LCOE）不断降低，目前全球大多数国家和地区已实现平价，部分甚至低于火电成本，光伏发电将迎来更加广阔的发展空间。

了解完光伏产业的赛道，我么再来看看，通威股份公司的经营分析和财务状况。

个股调研

1、公司业务

开盘翻译官已经说过了，通威股份有两块风马牛不相及的业务，一块是饲料，一块是高纯晶硅和太阳能电池。

其中，2020年饲料收入占总收入的比重为47%，新能源收入占总收入的比重为51%。

在核心竞争力分析中，将把通威股份和行业内老大隆基股份做个对比。看看二者的差距在哪，以及通威股份未来，是否有机会赶超隆基股份。

2、核心竞争力

饲料

2020年，通威股份累计申请专利 699 件，获得授权专利 506 件。

通威股份是农业产业化国家重点龙头企业，目前业务遍布全国各地及东南亚地区，年饲料生产能力超过 1000 万吨，是全球领先的水产饲料生产企业及重要的畜禽饲料生产企业。

光伏

2020年，通威股份下属子公司，永祥股份累计申请专利 365 件，获得授权专利 222 件。

公司已形成高纯晶硅年产能 8 万吨，在建年产能超过 15 万吨，各项消耗指标及成本不断降低，2020 年乐山一期和包头一期平均生产成本下降至 3.63 万元/吨。

渔光一体

独特的“渔光一体”发展模式公司在终端具有资源整合的独特优势，形成了“上可发电、下可养鱼”的“渔光一体”创新发展模式，实现了智能养殖与清洁能源的绿色融合。

在渔业方面，公司通过对水面的有效改造、渔业设施的合理应用、养殖模式的优化创新，引导水产养殖集约化、智能化、高效化发展。

在光伏发电方面，公司坚持执行成本战略规划，通过设计优化和技术创新，不断降低光伏系统装机成本。

渔光一体技术，是隆基股份所不具备的，隆基股份是一家专门做光伏展业的企业。

以上是通威股份的三个竞争优势，我们再来看看隆基股份的竞争优势。

隆基股份单晶 PERC 电池转换效率最高水平达到 24.06%，打破了行业此前认为的 PERC电池24%的效率瓶颈，经第三方权威认证测试机构TÜV莱茵测试，公司组件转换效率已达到22.38%，电池组件转换效率持续刷新世界纪录。一个刷新世界纪录，胜过无数个精彩描述，这就叫事实胜于雄辩。

最后，我们再来对比一下两家公司财务数据。

3、主营业务分析

先讲一下通威股份2020年财务状况，在最后再和隆基股份做个对比。

2020年，通威股份实现营业收入442.00 亿元，同比增长 17.69%；实现归属于上市公司股东的净利润 36.08 亿元，同比增长 36.95%。

通威股份近十年的净利润增长数据，真的是太漂亮了。从2015年开始，公司每年的净利润都在增长，而且增长幅度很乐观。只有这样的业绩增长，才能支撑未来股价的上涨。

通威股份近期公布了2021年一季度的财报，一季度净利润为8.5亿，增长146%。

说完公司的利润表，我们再来看看资产负债表的情况。通威公司的资产负债率为55%，401亿的负债，对于295亿的流动资产来说有些偏大。如果，未来公司能把资产负债率降下来的话，公司的财务状况会更健康的。

我们再来看看现金流量表的情况，2020年公司的经营活动产生的现金流量净额为30亿，比归母净利润36亿少了6亿。这说明少了的6亿，还没有到账，应该是应收账款之类的。这个比率在合理范围之内，也说明公司在应收账款催收方面，表现得还是很不错的。

现金流量表中的支付给职工的现金，每年都在增长，说明公司处在高速的扩张期，正在招兵买马。

最后我们再看看公司2020年库存销售情况，2020年饲料和高纯晶硅的库存都是同比递减的。其中，高纯晶硅库存量同比降低42%，其原因是高纯晶硅、太阳能电池产销量同比上年较大幅度增加，主要系高纯晶硅、太阳能电池项目产能提升。这个数据说明一个问题，就是2020年光伏产品卖得非常好。

下面我们把两家公司的净利润做个对比：

2020年通威股份归母净利润为：36.08 亿元，同比增长 36.95%。

2020年隆基股份预计2020实现归属于上市公司股东的净利润为82.00亿元到86.00亿元，同比增加 55.30%到 62.88%。因为隆基股份2020年财报还没有公布，翻译官只能找来预报。

从两家公司的增长速度上看，隆基股份的实力确实在通威股份之上。通威股份想超越隆基股份，绝对不是一朝一夕的事情。其实，隆基股份与通威股份的实力的差距，已经体现在股价上了。毕竟通威股份的股价，只有隆基股份的1/3。但未来两家公司将如何发展，绝对是个未知数。你怎么看呢？

以上是对通威股份公司2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

如果你能坚持每天来这里，读一家上市公司的财报。久而久之，你就能学会如何辨别股票的好坏。