汽车软件行业之光庭信息研究报告：深耕汽车电子软件

1. 公司介绍：领先的智能汽车软件解决方案提供商

1.1 历史沿革：聚焦汽车电子软件，助力汽车智能化转型

武汉光庭信息技术股份有限公司成立于 2011 年 1 月，是一家主要为汽车零部件供应 商和汽车整车制造商提供专业汽车电子软件定制化开发和软件技术服务的信息技术 企业。在公司的发展历程中，公司的业务由车载导航系统逐渐拓展至车载信息娱乐系 统、液晶仪表显示系统、车载通讯系统、高级驾驶辅助系统(ADAS)、底盘电控系统、 电驱动系统等领域，具备了面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。2021 年 12 月，公司成功登陆深圳证券交易所创业板。

公司目前处于汽车产业链的上游，面向产业链中下游的汽车零部件供应商和汽车整 车制造商提供专业的汽车电子软件产品及服务。随着智能网联汽车技术的不断发展， “软件定义汽车”的时代已经到来。公司在汽车产业链中的地位日益突出，从传统的 软件服务商的角色演变为战略合作伙伴。

面向汽车零部件供应商的软件战略合作伙伴：汽车电子软件正逐渐成为越来越 多汽车零部件供应商的产品战略核心。公司正在从汽车零部件供应商的软件交 付合作伙伴变为软件能力的共建者和协同创新合作伙伴，共同开发有竞争力的 产品解决方案以满足汽车整车制造商的需求。

面向汽车整车制造商的新型软件供应商：汽车电子电气架构的逐步集中化是未 来汽车的发展方向。公司将站在汽车整车制造商和汽车终端用户的双重视角，全流程深度参与汽车电子软件的策划、设计、开发与评价，协助汽车整车制造商建 立基于新型电子电气架构、面向服务的架构(SOA)的软件研发和服务体系，构建 汽车整车制造商软件核心竞争力。

1.2 财务分析：营业收入稳定增长，具备较高的盈利能力

2017-2020 年，公司营业收入的 CAGR 达 27.30%，扣非归母净利润的 CAGR 达 126.89%。2021 年 1-9 月，公司实现营业收入 2.77 亿元，同比增长 36.91%，扣非 归母净利润为 0.36 亿元，同比增长 17.54%。2017-2020 年，公司营业收入持续增 长，一方面是得益于行业的快速增长，另一方面是得益于公司技术实力及客户服务能 力的提升。

公司的主营业务收入主要由汽车电子软件和技术服务及地理信息系统(GIS)行业应用 两项收入构成，其中汽车电子软件和技术服务是公司收入的最主要来源。

汽车电子软件和技术服务按具体应用领域可分为智能座舱、智能电控、智能网联 汽车测试、移动地图数据服务、智能驾驶五项业务。其中，智能座舱、智能电控、 智能网联汽车测试、移动地图数据服务业务收入规模较大，2018-2020 年收入合 计占汽车电子软件和技术服务业务收入的比重分别为 97.91%、96.96%、96.63%。 智能驾驶业务 2017-2020 年的收入规模较小，是公司战略布局领域。

地理信息系统(GIS)行业应用系公司为自然资源、住建、税务、旅游等行业的政 府行政管理部门，提供信息化综合解决方案、数据处理、可视化及分析和挖掘服 务，包括时空大数据云平台、自然资源综合执法信息化解决方案、智慧旅游信息 化解决方案、空间地理数据采集和处理服务等，该业务的收入规模较小。

根据客户类型与需求的不同，公司主要通过定制软件开发、软件技术服务、第三方测 试服务、软件许可以及系统集成向客户提供产品或服务。2018 年至 2021 年上半年， 公司的境外收入占主营业务收入的比重分别为 35.19%、41.42%、40.33%和 32.31%。 公司境外收入主要来源于日本，公司合作的主要境外客户为日本电产、电装、日立、 日产汽车等知名国际汽车电子零部件供应商和汽车整车制造商。

2017-2020 年，公司期间费用合计占营业收入的比重分别为 50.39%、39.15%、 29.52%、29.17%。2018 年公司期间费用率较高主要系当期计提股份支付费用导致 管理费用较高所致。2018-2020 年，公司销售费用率和管理费用率整体呈降低的趋 势，逐渐趋于稳定。

公司保持较高的研发投入水平，2018-2020 年，公司研发投入逐年增长，2021 年上 半年，公司研发投入为 1506.25 万元，占营业收入的比重为 8.93%，研发投入全部 费用化。研发人员为 130 人，占公司员工总数的比例达到 9.95%。为顺应汽车电子 软件在未来汽车智能化、网联化、电动化等新兴技术方向的发展趋势，公司目前形成 了以“先端技术牵引、业务需求驱动”两级研发模式，并建设了由公司层面组织的先 端技术研发中心及各事业部根据其业务领域的具体情况各自组织的研发部门共同构 成的两级研发体系。

2017-2020 年，公司经营性现金流量净额分别为 0.15、0.17、1.23、0.82 亿元，扣 非归母净利润保持了持续增长。2019 年，公司经营性现金流量净额大幅增长，主要 系公司加强了应收账款的催收力度以及收到中海庭支付的补偿款。2020 年，公司销 售回款情况良好，经营性现金流量净额维持在较高水平。

1.3 股权架构：股权结构稳定，实际控制人行业经验丰富

公司实际控制人为朱敦尧先生，截至 2021 年 12 月 22 日，朱敦尧先生直接持有公 司 42.01%的股份，并担任公司董事长，通过鼎立恒丰、励元齐心员工持股平台持有 公司股份，合计控制公司 52.00%的表决权。公司实际控制人的旅日经历为其早期进 入汽车电子软件领域与积累相关客户奠定了一定的基础。自成立以来，公司始终将日 本市场作为其业务开拓的主要目标并建立了相对健全的对日业务体系。

2013 年，公司设立了东京光庭，面向日产汽车、日立等汽车整车制造商、汽车零部 件供应商提供汽车电子软件开发、销售和维护；2015 年公司设立了名古屋光庭，面 向电装等日本中部地区汽车电子零部件供应商提供汽车电子软件开发、销售和维护； 除此以外，公司及其子公司武汉乐庭亦可承接对日相关业务。

1.4 募投项目：紧密围绕主营业务，配合公司战略布局

公司本次公开发行股票 2315.56 万股，占发行后总股本的比例为 25%，扣除发行费 用后的募集资金净额为 147855.79 万元。本次募集资金投资项目预计投资总额为 38731.86 万元，主要用于基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目、智能网 联汽车模拟及测试平台建设项目、智能网联汽车软件研发中心建设项目。

基于域控制器的汽车电子基础软件平台建设项目将充分利用和整合公司在汽车电子 领域积累的全域全栈式软件开发能力，基于公司在软硬件分离技术、虚拟化技术等方 面的领先研究成果，采用面向服务的新型架构，创新实现基于域控制器架构的新一代 智能网联汽车基础软件平台。（报告来源：未来智库）

2. 行业分析：汽车软件价值提升，行业发展空间广阔

2.1 汽车产业格局重构，汽车软件前景广阔

“软件定义汽车”成为汽车行业的重要发展趋势，汽车电子电气架构升级为汽车电子 软件发展营造了有利环境。汽车电子电气架构正从分布式向域集中式变革，域集中式 的汽车电子电气架构采用域控制器实现对汽车各大功能域进行控制，从基础硬件架 构的角度推动实现汽车智能网联化，助力行业加速实现“软件定义汽车”。

随着汽车智能网联化程度的提高，软件在汽车整车内容结构中占比逐渐提高。根据麦 肯锡预计，全球汽车整车内容结构中软件驱动的占比将在 2030 年达到 30%。近年 来，中国汽车电子市场规模一直保持稳定增长，2019 年市场规模达 962 亿美元，同 比增长 10.07%，预计 2022 年将增长至 1181 亿美元。

2.2 智能驾驶空间广阔，细分领域高速增长

近年来，随着汽车智能化、网联化、电动化相关产业发展政策密集出台以及政府机构 对于智能网联汽车与新能源汽车的扶持力度不断加大，推动了 5G、大数据、人工智 能、物联网等先进技术在智能网联汽车领域中的应用，为汽车行业整体的持续稳定发 展提供了良好的外部政策环境，更为汽车行业带来了重要的战略机遇。

根据 ICVTank，到 2024 年底，L2 及以上自动驾驶汽车的渗透率将超过一半。到 2026 年，全球 L1 及以上自动驾驶汽车市场渗透率预计达到 94.24%，达到 8746.8 万辆。 根据中商产业研究院的统计，2019 年中国智能驾驶行业市场规模为 1226 亿元，预 计到 2021 年智能驾驶行业市场规模将超 2000 亿元。

ADAS 域控制器市场目前仍处于早期阶段。随着 L2/L2+级 ADAS 市场迎来高速增长 期，传统分散的软硬件架构已经不能很好地满足智能驾驶系统需求。目前域控制器的 量产应用还处于起步阶段，其中自动驾驶域控制器的开发面临非常高的技术门槛，包 括产品性能、功能安全、信息安全等方面的技术要求。前瞻产业研究院的数据显示， 2019 年全球 ADAS 域控制器市场规模仅为 0.4 亿美元，预计 2025 年市场总规模有 望达到 19.8 亿美元，2019-2025 年 CAGR 达到 91.6%。

提前切入域控制器赛道的公司先发优势显著。在目前芯片加速迭代的背景下，供应商 需要在较短的时间内完成域控制器与芯片的配套开发，提前进行布局的公司领先优 势明显。另一方面，传感器、转向控制、动力单元、刹车系统等执行机构通过域控制 器连接芯片算力平台，在这个过程中需要将控制执行模块进行抽象化，形成可供系统 调配的服务，对自动驾驶域控制器厂商在自动驾驶芯片和 AI 算法领域的技术积累要 求较高。

根据 ICVTank 的数据及预测，2020 年全球智能座舱市场规模为 231 亿美元，2020- 2026 年车载娱乐系统、驾驶信息显示系统、HUD 抬头显示系统、流媒体后视镜、行 车记录仪、后排液晶显示的 CAGR 分别为 1.7%、16.0%、25.8%、25.6%、25.3%、 39.7%。2019 年中国智能座舱行业市场规模达 441.1 亿元，随着中国市场消费升级， 智能座舱加速应用，中国智能座舱行业的市场规模将保持高速增长，预计到 2025 年 市场规模将达到 1030 亿元，年均复合增速超 15%。（报告来源：未来智库）

3. 竞争力分析：核心竞争力凸显，领军智能网联汽车

3.1 产品力：产品线布局清晰，坐拥先发优势

围绕三大产品域和两大支撑，产品线布局清晰：通过 10 余年的持续积累和发展，公 司产品和技术服务涵盖了构成智能网联汽车核心的智能座舱、智能电控和智能驾驶 等领域，并建立了智能网联汽车测试服务体系与移动地图数据服务平台。目前，公司 全域全栈的产品体系已具备为新一代智能网联汽车提供软件开发与技术服务的能力。

三大产品域

1）智能座舱：智能座舱是智能网联汽车的主要组成部分之一，以座舱域控制器为核 心，智能座舱将推动液晶仪表信息显示系统、抬头显示系统(HUD)、车载信息娱 乐系统、流媒体后视镜信息系统、车载通信系统(T-BOX)等多种信息系统的创新 与融合。公司的智能座舱产品线主要包括用户体验(UX)设计和人机界面(HMI)软 件开发服务、仪表平台软件解决方案、软硬件分离解决方案、虚拟化座舱整体解 决方案以及 T-BOX 软件解决方案。

2）智能电控：智能电控产品线主要包括新能源电机控制器解决方案、电子助力转向 系统(EPS)应用软件开发服务与电子伺服制动系统应用软件开发服务，为实现新 能源汽车动力控制以及汽车横向与纵向控制提供关键软件产品及服务。

3）智能驾驶：公司在智能驾驶领域形成的产品包括高级驾驶辅助系统(ADAS)应用 开发、自动泊车(APA)解决方案。在高级驾驶辅助系统(ADAS)应用开发方面，公 司通过自研多传感器融合感知算法及车辆控制算法等技术形成解决方案，可应用 于 L2 及以上级别的自动驾驶功能的实现。在自动泊车(APA)解决方案方面，公司 提供完整的自动泊车(APA)解决方案，可采用 12 通道超声波传感器及 360 全景 摄像头融合自动泊车。

两大支撑

1）智能网联汽车测试与仿真：公司该产品线主要为汽车整车制造商、汽车零部件供 应商及自动驾驶算法公司，提供智能座舱、自动驾驶等领域的测试评价、数据产 品及模拟测试技术平台等服务。以自动驾驶有效场景库构建为中心，建设配套的 平台和环境，为面向中国市场自动驾驶产品的研发和验证提供数据及增值服务。

2）移动地图数据服务平台：移动地图数据服务平台(MDC)包括全球导航电子地图服 务和 L2+ADAS 地图更新服务平台，公司拥有自主知识产权地图编译系统(KIF)、 全自动地图编译生产流程及量产质量控制体系，拥有丰富的全球数据量产编译经 验。支持 HERE、TOMTOM、ZENRIN、NAVINFO、EMG、IPC、OSM 等全球 主流图商源数据，可将不同的源数据转换为统一的中间数据格式，生成 NDS、 KIWI、PLUMS、X、MVT 等多种导航电子地图格式。L2+自动驾驶地图更新服务 平台提供包含基础车道信息的地图数据，供 L2+自动驾驶时使用，以提高车辆定 位精度、提升车辆规划能力，并提升驾驶舒适性。

公司技术先进，产品处于领先地位：公司围绕“软件定义汽车”研发了一系列核心基 础技术，辅之以“软件工场”理念下的软件工程体系，可充分发挥软件综合竞争力， 加速汽车产业与新兴产业的进一步融合。

3.2 研发力：首创“超级软件工场”打开成长空间

先端技术牵引：先端技术研发中心定位于对汽车电子软件行业中具有前瞻性与先进 性的技术进行研究，探索相关技术的发展路线以及商业化前景。

1) 公司长期与国内外科研机构、高等院校、产业链上下游的参与者、相关行业专家 以及业内同行积极互动，紧密追踪汽车电子软件技术的最新发展方向并接收先 进的技术理念。

2) 公司积极主动承接国家级、省级、市级各层面关于汽车电子软件及移动地图数据 应用等方向的科研项目，参与制定相关行业标准，从而主动地掌握未来行业发展 趋势并引导今后的技术迭代方向。

3) 公司对于满足未来智能网联汽车发展的共性需求以及未来中长期内具有实用预 期的先进技术立项，组织先端技术研发中心团队进行科研攻关，并推动相关科技 成果在实际业务中的转化利用，同时通过申请专利、著作权等方式对形成的技术 成果进行保护。

面向事业部业务领域的关键技术研发：公司具有全域全栈软件开发能力，为客户提供 智能座舱、智能电控、智能驾驶、智能网联汽车测试以及移动地图数据服务等领域的 软件定制开发及技术服务。各事业部的研发部门主要根据本事业部所处业务领域，结 合市场的需求进行产品规划和技术路线设计，研发高度可复用的基础软件平台、通用 组件、核心算法及辅助工具，同时对本事业部的一线开发团队提供技术支持与指导， 进一步提高工作效率、改善服务质量以及优化技术指标。

打造万人规模的汽车电子软件产业园：根据公司官网 2020 年 7 月 30 日发布的《融合生态·智创未来|光庭智能网联汽车软件产业园正式奠基开建》，光庭智能网联汽车 软件产业园奠基仪式于 2020 年 7 月 28 日在武汉光谷光电产业园举行。整个项目建 成后，将成为万人规模的国际专业汽车电子软件研发主题园区，有望带动产业产值百 亿元。

“超级软件工场”打开人均创收增长空间：在软件定义汽车时代下，千人千面的个性 化数字体验以及开放的数字生态已成为变革趋势。公司提出“软件工场”理念下的 敏捷开发流程，首先通过业务经验累积形成精细化的标准操作流程指引，提高开发人 员在软件开发过程中的准确率，从而确保软件产品的品质。其次，公司形成可以重复 利用的软件设计与代码库，开发人员在为客户提供定制软件开发的过程中能够通过 成熟的代码组件快速搭建软件产品架构，提高软件的开发速度并确保软件产品品质。 再次，公司持续对已经形成的开发工艺进行改进，确保其敏捷开发流程的先进性以应 对汽车智能网联化的需求。最后，可视化的管理模式是公司确保“软件工场”实施的 重要防线与评价机制，利用数据结果对软件产品与服务进行量化管理，监控开发流程 的运行情况，最终实现对产品及服务的品质把控。

公司人均创收水平低于中科创达、东软集团、四维图新，高于诚迈科技，2018-2020 年公司人均创收分别为 42.32、36.57、39.78 万元。公司人均成本低于同行业平均水 平，低于中科创达、东软集团、四维图新，2018-2020 年公司人均成本分别为 21.96、18.78、19.88 万元。与同行业公司相比，公司的人均创收存在较大的上升空间。另 一方面，公司的净利率水平在行业内位于较高水平，2018 年至 2021 年前三季度公 司净利率分别为 29.08%、19.42%、21.95%、16.18%。

相对传统的开发模式，公司提出的“软件工场”下的敏捷开发模式通过开发流程的标 准化、代码组件的重复利用、开发工艺的不断改进以及开发过程的可视化管理，实现 软件产品的标准化、规范化，最大限度地缩短开发时间、降低开发成本，同时提高软 件的开发质量。

4. 盈利预测与投资分析

核心假设：

公司专注于智能网联汽车的软件创新和解决方案提供，与国内外知名车厂和全 球领军合作伙伴一起紧密围绕汽车互联化、智能化、电动化和共享化的发展趋势， 协同创新、生态共建，共同开发具备未来前瞻性和领先性的核心技术、新型软件 和专业解决方案。根据公司招股说明书，公司业务包括：定制软件开发、软件技 术服务、第三方测试服务、软件许可、系统集成、其他，我们按照这六个维度来 预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 定制软件开发：定制软件开发指客户以实现单一或多个模块功能为目标，委托公 司根据合同约定承担其整体或部分的软件定制化开发，并根据功能的实现对工 作成果进行验收的业务。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 20.43%、4.41%， 公司主要向汽车零部件供应商及汽车整车制造商提供定制软件开发服务，在“软 件定义汽车”的趋势下，有望实现较快增长，预测未来三年增速分别为 45.16%、 50.35%、40.51%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 54.57%、55.33%，预测 未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 55-56%的区间。

2. 软件技术服务：软件技术服务主要包括现场技术支持、数据采集及整理服务、维 护服务等。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 47.59%、18.31%，预测未来 三年仍将保持较快增长，增速分别为 48.21%、60.67%、40.82%。毛利率方面， 2019-2020 年分别为 29.52%、35.41%，预测未来三年将保持在 2020 年的水 平，维持在 35-36%的区间。

3. 第三方测试服务：第三方测试服务指公司接受客户委托，使用专业仪器设备或软 件工具并按照相关技术规范对客户指定的产品进行测试与评价，出具专业测评 报告的服务。2019-2020 年，该业务收入增速分别为 54.36%、31.30%，预测未 来三年仍将保持较快增长，增速分别为 45.37%、57.62%、35.42%。毛利率方 面，2019-2020 年分别为 53.69%、56.75%，预测未来三年将保持在 2020 年的 水平，维持在 56-57%的区间。

4. 软件许可：软件许可是指授权客户使用本公司的自有软件产品，并根据合同约定 按授权数量或时间进行收费的业务。公司向客户许可的软件产品是公司自行研 发的导航数据处理引擎，通过公司的数据处理引擎可将各主要图商的原始地图 数据处理成车载导航仪可使用的标准数据格式。2019-2020 年，该业务收入增速 分别为 62.11%、-32.13%，预测未来三年增速分别为 23.54%、21.25%、19.06%。 毛利率方面，2019-2020 年分别为 78.23%、69.61%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 69-70%的区间。

5. 系统集成：系统集成指公司根据客户的实际情况及需求向客户交付符合运行条 件的定制化系统，包括硬件设备、软件和系统的调试安装服务。2019-2020 年， 该业务收入增速分别为-66.02%、1.77%，考虑到行业发展情况以及公司自身优 势，预测未来三年增速分别为 10.93%、9.86%、8.73%。毛利率方面，2019-2020 年分别为 49.83%、53.63%，预测未来三年将保持在 2020 年的水平，维持在 53-54%的区间。

6. 其他：其他业务收入主要为房屋租赁收入、校企实习基地合作收入等，占比较小。 2019-2020 年，该业务收入增速分别为 254.65%、0.99%，预测未来三年增速分 别为 20.37%、16.53%、14.37%，毛利率将维持在 17-18%的区间。

投资分析:

在多年的发展历程中，公司的业务由车载导航系统逐渐拓展至车载信息娱乐系 统、液晶仪表显示系统、车载通讯系统、高级驾驶辅助系统(ADAS)、底盘电控 系统、电驱动系统等领域，具备了面向智能网联汽车的全域全栈软件开发能力。 伴随着汽车电子电气架构的演变以及“软件定义汽车”理念的兴起，公司紧密 围绕汽车智能化、网联化、电动化的发展趋势，致力于构建以车载操作系统为核 心的基础软件平台，以软件驱动汽车数字化转型，为用户提供全新的驾乘体验及 服务。

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垃圾焚烧发电行业之三峰环境研究报告

1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头

1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板

二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重 庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年，公司引进德国 马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备 研发之路。2007 年，公司通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三 峰卡万塔开展 EPC 建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的 发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运 营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。

国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露， 重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环 保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通过德润环境持有公司 43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。

垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚 烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局 加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16 个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等8 个国家，截至 2021 年 6 月，公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共 计 368 条焚烧线，日处理生活垃圾超 20 万吨，市场占有率持续领跑。

“焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核 心，前端拓展垃圾清运，后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务， 积极布局“焚烧+“业务，打破行业成长天花板。

未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务 环境控股积极布局“4+N”业务体系，旗下拥有重庆水务(601158.SH)与三峰环 境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及 环境治理等“大固废”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危 废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。

1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长

1.2.1 业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超 50%

“十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司 依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由 2015 年的 20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元，5 年复合增长率达 19.5%；归母净利 润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元，5 年复合增长率达 25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 30.3%，实现归母净利 润 7.58 亿元，同比增长 124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和 库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入 3.85 亿元，预 计随着投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。

公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集 投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21 项目运营实现营业收入 16.68 亿 元，运营收入占比首超 50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将 进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60 亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。

公司综合毛利率整体呈上升趋势，盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收 入带来的毛利率提升，公司毛利率稳定保持在 30%左右，2020 年毛利率达 31.2%，较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡献超六成毛利，毛利率多年来保 持在 50%~60%，2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设 备，设备毛利率维持在 20%~30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是 工程施工市场竞争日趋激烈。1H21，公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛 利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。

1.2.2 经营性现金流改善，大规模新增项目建设仍有融资需求

已投运项目经营效率高，净现比保持在 150%以上。公司近五年经营性现金 流量净额总体呈增长态势，近 5 年的净现比保持在 150%以上，充裕的在手现金 保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开 工与在建项目密集投产，公司投资性现金流净额也同步逐年增长，公司融资需求增大，2020 年资金缺口达 15.61 亿元。

资产负债率与财务费用率呈上升态势。近年来，公司长期借款融资增加，资 产负债率持续走高，2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020 年期间费用达 7.63 亿元，管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元， 合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右，财务费用率增长带动 期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元，资产负债率、 财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。（报告来源：未来智库）

2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局

2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者

深度合作德国马丁，技术共享+本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。 公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多 年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，公司率先研发出适合国产垃圾特 性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期，根据公司招股说 明书披露，德国马丁公司已出具《声明函》，本轮许可到期后，德国马丁公司愿 意与公司协商续签长期合作协议。

技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个 产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包 括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。 2017-2019 年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均 低于 1%，对公司业绩影响较小。

焚烧炉市场领导者，主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年，公司主编 的《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃 圾焚烧技术处于行业的领导地位。目前参与 17 项国家和行业核心标准，其中主编 6 项，参与编写 11 项。

国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单 台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月，公司签约北京安定 5100 （6×850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进口 产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭 借行业领先地位，或将获得更大市场份额。

外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜） 技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目，并成功出口 欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。

2.2 在手订单充裕，产能提升保障业务成长

1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉 构成，主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高 峰期，垃圾焚烧炉市场需求旺盛，公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位， 订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长，是市场上焚烧炉设备 的核心供应商之一。

设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间，收入确认的时点会滞后于签 约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势，但与设备销售收入并 不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑，主要是受疫情停工停产影响 设备交付延期，收入确认延期。随着公司复工复产，设备交付进度恢复，兑现新 签订单，未来设备销售收入将得到较大提振。

2019 年产能提升 50%，产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单 交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，2019 年产能由 30 套/年提升至 45 套/年，产能提升 50%。公司目前在手订单充足，产能利用率爬升，有望进一步 提高交货进度，提振设备销售收入。

2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展

1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元，占公司营收的 40.9%。EPC 建 设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环，可以最大程度发挥产业链协同 优势，管控项目投资成本，增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔 和三峰科技负责，其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务，三峰科技主 要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。

从 EPC 项目产权来看，公司主要参与自身项目的 EPC 建造，同时也部分承 接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目， 2018-1H21，公司共完工 22 个 EPC 建造 项目，合同金额 41.11 亿元，截至 2021 年 6 月末，公司 EPC 在建项目 18 个， 合同金额 59.38 亿元。（报告来源：未来智库）

3 垃圾焚烧产能释放，“十四五”仍具业绩支撑

3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间

“碳达峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的 刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。《“十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》已明确提出垃圾无害化处理设施新 建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线，不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用 大量土地、重复利用率低，严重耗费土地资源，在城镇化进一步提高的当下，城 市为解决垃圾“围城”现象，必然要控制填埋产能的发展，垃圾焚烧是目前城市 生活垃圾处置的最优解，垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。

卫生填埋产能拐点已至，垃圾焚烧产能加速落地，2020 年底全国垃圾焚烧 规模已达 56.78 万吨/日。“十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/ 日，其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。

东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落 地，产能完全释放，山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十 四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标，东部沿海省份垃 圾焚烧产能接近饱和。

统计 2018-2021 年垃圾焚烧中标项目，行业新中标项目数量与规划产能下 滑，行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告，2018 与 2019 年垃圾焚烧发 电项目分别中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日，2020 年与 2021 年项目出现大 幅度下滑，分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日，行业短期内出现增速放缓的 原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段，而中西部地区 新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段，尚未大规模开标。

未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标 项目，日处理规模低于 500 吨的项目开标数量显著增长，据不完全统计 2021 年 有 20 个项目的产能低于 500 吨/日；分省市来看，中西部地区开标数量领先，中 部地区（如河北、河南、湖南）以及西部地区（如四川、云南）未来十年垃圾焚 烧项目产能有待释放。

城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台，垃圾焚烧产能需求进一步释放。 2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部联合印发《城镇生活垃圾分类和处理 设施补短板强弱项实施方案》，明确提出“全面推进焚烧处理能力建设，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处 理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾“零填埋”。在生活垃圾日清运量不足 300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“， 老旧卫生填埋场加速关厂，垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。

3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善

垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的 恶性竞争后，盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局，近几年垃圾 焚烧项目单吨处理费逐年上升，行业竞争向好。根据近年来中标项目统计，国内 单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/ 吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于 60 元/吨的项目在总项目中数量占 比）在 2021 年已经低于 5%，垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾 处理端盈利，弥补国补退坡带来的发电端收入下降。

主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升，行业 整体的现金流和盈利能力持续改善，行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到 2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着 项目密集投运，资产周转利用水平得到显著改善，运营降本提效，预计行业 ROE 仍将保持增长趋势。

对标海外龙头公司，运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头 公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行业已经进入较为稳 定的运营发展阶段，持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司 每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分红 从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力与 稳定的高分红水平带动股价与估值双升，总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提 升至 2022 年初的 627.9 亿美元，10 年间市值提升 275.31%；PE 从 2010 年初 的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日）。

4 投运规模大+运营效率高，成就行业头部运营商

公司在手产能位居行业第一梯队。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司的 核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处 理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目），其中已投运项目 33 个（含参股项目）， 设计产能合计 3.80 万吨/日，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个（含参 股项目）。

在运项目规模持续增长，项目运营收入逐年增加。近年来，公司投产步 伐明显加快，项目运营收入持续上涨，随着赤峰（一期）、六安（二期）、浦 江等 9 个项目投产，1H21 公司实现项目运营收入 16.68 亿元，预计随着更 多项目投运，公司的运营收入将持续增长。

公司在建与筹建项目产能达 1.16 万吨/日（不含参股项目），未来营运规模 有保证。通常而言一个垃圾焚烧发电项目完成项目签约和选址后，整体项目建设 在 2-3 年内完成，之后项目便投入试运营，因此未来 2-3 年公司业绩确定性高。

新项目密集投产，垃圾处理产能利用率小幅下降，随着新项目产能爬坡，产 能利用率有望恢复至 2017 年前后水平。公司垃圾处理产能利用率以垃圾入炉量 为计算口径（产能利用率=（垃圾入炉量/设计垃圾处理能力）×100%），2018、 2019 年伴随百果园、涪陵、梅州等项目陆续投产，运行初期垃圾入炉量不能满 足设计产能，拖累整体产能利用率，公司垃圾处理产能利用率出现下滑。未来随 着新项目产能爬升进入稳定运营阶段，预计公司的产能利用率将逐步回升，有望 恢复至 2017 年前后的产能利用率水平。

公司发电产能利用率总体呈现上升趋势，2020 年达到 84.3%。受新项目投 产影响，公司发电产能利用率出现小幅下滑，未来随着新项目产能爬升进入稳定 运营阶段，发电产能利用率预计将逐步提高至 2017 年 84.6%水平。

项目自用电率仅约 11.7%，入库单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，运营效 率突出。受益于公司专业的运营与自身设备技术支持，公司项目运营效率显著优 于行业内公司， 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%，显著低于同行业 15%-19%的自用电率水平，较低的自用电率意味着公 司上网发电效率更加突出，2017-2020 年公司发电上网电量占比分别为 87.5%、 87.0%、87.7%和 88.0%，我们认为公司的单位垃圾上网电量在业内处于领先地 位。

项目运营成本主要包括特许经营权的折旧与日常运营成本，其中日常运营成 本主要由材料与人工费用、烟气与渗滤液处理费用以及燃料费构成，各公司成本 结构差异性小。

公司毛利率处于行业内较高水平，项目运营毛利率稳中有升。因各公司披露 口径不一致，因而项目成本与效率存在一定的差异，总体来看三峰环境项目运营 毛利率处于合理的区间。

5 盈利预测与投资分析

5.1 业务拆分假设与盈利预测

项目运营

公司项目运营收入主要由垃圾处理费收入、项目发电收入构成，个别项 目如泰州项目是垃圾焚烧供汽项目，会有蒸汽销售收入。目前公司共投运垃圾焚 烧发电项目 33 个（含参股项目），公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目共 18 个 （含参股项目）。根据公司披露的在建工程进度，我们合理预计项目的投运时间， 并假定新项目投产后上网电价使用当地燃煤发电价格。

对于已投运项目的垃圾接收量、吨垃圾处理费、产能利用率、吨垃圾发 电量与上网电率保持与公司已披露数据一致。

2021 年上半年公司因一次性确认国补收入 3.85 亿元，导致项目运营毛 利率与综合毛利率较大提升。对于目前已经投运但未纳入国补目录的项目在预测 期内合理预计其一次性纳入国补收入，综合毛利率与项目运营毛利率较 2020 年 均有所上升。

EPC 建设业务

根据公司披露，公司近三年已完工的汕尾二期、东营二期、大理二期等 项目仍有近 4 亿元的未确认收入将在 2021 年与 2022 年度内将剩余收入确认。 目前公司 EPC 建造在建项目 18 个，合同造价金额合计 59.38 亿元，全部在 2020 年开工，预计在 2022 与 2023 年度内投运并按节点确认建造业务收入。

公司 EPC 建设业务收入主要是自身项目建造以及部分外部项目建造， 根据公司已完工剩余未确认收入、在建项目收入确认节点，新的筹建项目开工， 并考虑一定的外部项目建造收入，我们预计 2021-2023 年公司的 EPC 建造业务 收入分别为 22.7 亿元、25.0 亿元与 27.5 亿元。

设备销售

2020 年公司新签焚烧炉及成套设备供货合同约 13.2 亿元，但受疫情影 响，公司焚烧炉交付产能有所放缓，合同确认收入不及预期，假设公司 2021- 2023 年每年交付的焚烧炉设备规模将逐渐恢复产能，分别出货 1.4 万吨/年、1.5 万吨/年、1.6 万吨/年，吨处理单价参考 2019 年新签订单 2.5 万元/吨的价格， 因此我们预计 2021-2023 年公司的焚烧炉销售业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿 元与 4.0 亿元。

公司渗滤液处理设备销售业务保持高速增长，假设 2021-2023 年渗滤 液处理设备销售收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元与 3.0 亿元。

因此我们预计 2021-2023 年公司的设备销售业务收入分别为 4.7 亿元、 5.7 亿元与 7.0 亿元。

其他业务

假设 2021-2023 年公司其他业务收入增速维持在 10%，实现营收 0.07 亿元、0.08 亿元与 0.09 亿元，毛利率维持在 60%。

5.3 投资分析

预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应 2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于 行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、 EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等 “焚烧+”业务，高成长空间可期。

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锂电正极材料行业之德方纳米研究报告

德方纳米：立足于纳米技术的铁锂龙头

德方纳米成立于 2007 年，到目前已有 15 年的沉淀，公司成立之初即从事纳米化相关 业务，包括碳纳米管、纳米氧化铝、纳米碳纤维等，随后在 2008 年将纳米技术延伸至 磷酸铁锂领域，并成为国家 863 计划的动力电池方案，在锂电材料方面有深厚的积累。 公司与动力电池龙头均有深度的合作，比亚迪起始于 2009 年，宁德时代的大规模供货 开始于 2014 年，亿纬锂能等电池新锐也在 2016 年进入其供应链。

德方纳米最鲜明的特点以及有别于其他磷酸铁锂正极企业之处，是公司的磷酸铁锂技术 是基于其纳米化技术的延伸，工艺路线具有创新性。公司现董事长孔令涌、原董事长吉 学文、原董事兼技术顾问王允实均在纳米材料领域研发多年，2007 年共同创业后尝试 探索在磷酸铁锂正极上应用纳米化技术，并开创了独特的制备工艺“自热蒸发液相合成 纳米磷酸铁锂技术”。目前磷酸铁锂正极的老牌龙头，基本上技术积累都集中在磷酸铁、 草酸亚铁、氧化铁领域，德方纳米另辟蹊径形成了差异化竞争。

基于公司多年对纳米化的坚持，可以看到公司目前的业务结构聚焦于纳米磷酸铁锂和碳 纳米导电剂业务，且不断展现出产品的竞争优势，收入体量从 2014 年 1.3 亿元，增长 至 2021 年前三季度的 22.7 亿元，成长性可观。

从磷酸铁锂的市场份额，凭借液相法工艺的差异化竞争，公司保持市场份额的领先，近 四年市占率均保持在 20%以上，为行业龙头。即使是在 2021 年乘用车磷酸铁锂快速放 量的背景下，公司也凭借出货高增长维持市场份额稳定，进一步凸显公司竞争力。

从股权结构上看，公司创始人团队吉学文、王允实、孔令涌为一致行动人，合计持股比 例达 37.76%，为公司控股股东及实际控制人，2019 年王允实先生去世，其股份由其配 偶赵旭及其子女继承。同时公司积极推进股权激励，2020 年第一期限制性股票授予 116 名高管及核心人员，2021 年第二期授予 147 名激励对象，2021 年底进一步授予三期 202 名激励对象，通过股权激励公司团队核心团队。

磷酸铁锂：需求景气与盈利扩张的共振

磷酸铁锂产业自 2021 年以来步入发展的快车道，成为锂电产业链炙手可热的环节，一 方面是磷酸铁锂需求趋势明朗，渗透率提升的逻辑下增速远高于行业增速；二是磷酸铁 锂产业链呈现持续的供不应求，价格上涨和盈利扩张使得企业盈利兑现。

需求景气：动力铁锂回潮，储能市场井

磷酸铁锂需求自 2021 年以来加速提升喷 ，从国内动力电池装机口径看，2021Q4 占比已 超过 50%，电池出货口径更是在三季度前后达到 50%，四季度接近 60%。从国内正极 的出货口径看，磷酸铁锂正极在全部正极中的出货占比，从 2020H1 以前的 35%-40%， 提升至 2021Q4 的 58%，需求增速显著超越行业。

磷酸铁锂的高景气一是来自于动力电池市场的回潮。2020 年以来伴随补贴退坡，CTP 等创新封装工艺的应用提升了电池能量密度，磷酸铁锂的成本优势进一步凸显。磷酸铁 锂物料成本更低，电芯成本上较三元电池方案低 15%-20%。如果考虑铁锂率先应用 CTP 工艺，而三元尤其是高镍应用 CTP 稳步推进，则磷酸铁锂的成本优势阶段性达到 20% 以上，定价上也具备 15%以上的价格优势，进而推动了磷酸铁锂的快速回潮。

国内车企对磷酸铁锂方案响应积极，从新车目录上看，近几批次铁锂乘用车车型申报占 比稳定在 50%左右的水平，其中也不乏明星车型的放量，例如比亚迪汉、特斯拉 Model 3、Model Y、宏光 MINI、小鹏 P7/P5 等，目前磷酸铁锂方案已经覆盖了特斯拉、新兴 造车、自主品牌，且车型级别跨越了 A00 级到 C 级车，国内车企接受度高。

从海外的情况看，磷酸铁锂方案也在逐步纳入考量，其中最积极的是特斯拉，其在 2020 年即计划在长循环方案中导入磷酸铁锂，2021 年更是表示磷酸铁锂的应用占比将超过 60%。除了特斯拉外，大众、Stellantis、戴姆勒也明确表示磷酸铁锂方案的导入，不过 也有雷诺等车企暂时不会考虑磷酸铁锂，预计海外车企对磷酸铁锂的应用会相对滞后 （本身也要考虑到车型开发的周期），不过渗透率提升的趋势明确。

故我们预计磷酸铁锂在新能源车上的渗透率将逐步提升，其中国内在 2021-2023 年有 望持续上行，乘用车中的磷酸铁锂占比或超过 50%，整体占比有望达到 55%左右；海 外磷酸铁锂的应用有望在 2023 年前后加速（特斯拉存在超预期可能），在 2025 年有望 达到 20%-30%的渗透率水平，进而带动全球磷酸铁锂占比趋于 40%。

磷酸铁锂的高景气二是来自于储能的井喷式增长。全球储能市场正处于拐点阶段，美国 2020H2 以来实现爆发式增长，表前市场在 RA 合同、PPA 模式驱动下，商业模式理顺、 经济性显著提升，有望连续翻两倍增长。欧洲过去几年保持平稳增长，户用储能由于居 民电价高企具备经济性，增长持续性较强，表前项目伴随欧洲传统调峰方式的退出，也 有望迎来增长拐点。相较于美国、欧洲出现的市场增长拐点，国内的政策拐点也愈发清 晰，发改委发布了储能指导意见，在电源侧、电网侧、用户侧均给予了商业机制完善的 方向，核心在于解决了责任主体和成本分摊的问题，国内储能加速发展可期。

预计在中国、美国、欧洲三大市场的驱动下，2025 年全球锂电储能需求有望达到 180- 200GWh，相较于 2020 年 20GWh 左右的出货量，实现五年十倍的高速增长。

同时，国内的磷酸铁锂产业链加速配套全球市场，一方面，国内锂电池企业加速切入海 外储能市场，自 2020 年以来，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、南都电源等锂电池企业 先后通过 UL9540A 的认证，宁德时代在海外的储能放量明显提速。另一方面，磷酸铁 锂专利的逐步接触为储能铁锂的增长提供契机，磷酸铁锂主要有基础材料专利、碳包覆 技术专利、碳热还原技术专利三项专利，目前主要通过支付专利授权的方式解决供应问 题，伴随碳包覆技术专利以及碳热还原专利逐步到期（预计在 2022 年前后），磷酸铁锂 方案在海外市场的竞争优势有望进一步凸显。

总结来看，预计 2025 年全球磷酸铁锂电池出货量超 900GWh，较 2021 年实现 56%左 右的复合增长，磷酸铁锂正极需求接近 220 万吨，2022 年预计磷酸铁锂需求仍将保持 80%以上的高增长，需求高景气将继续演绎。（报告来源：未来智库）

盈利扩张：磷酸涨价及资源库存助推利润增厚

伴随需求端在 2021 年进入高增长阶段，磷酸铁锂及磷酸铁因一定的扩产周期出现供应 瓶颈，呈现价格上涨趋势。从产能扩张节奏看，预计 2022 年磷酸铁锂产业链仍将保持 偏紧，2023 年或有边际缓解，也取决于行业新进入者的有效产能释放情况。

原材料价格上涨推动下，磷酸铁锂正极环节呈现盈利扩张，典型的是德方纳米的单吨净 利从 2021H1 的 0.3-0.4 万，抬升至 2021Q4 的 1.5-1.6 万，主要来自于：1）液相法、 磷酸铁铵法工艺采用磷酸一铵为原料，磷酸铁钠法则为磷酸，磷酸与磷酸一铵的价差拉 大在正极价格上有所体现；2）碳酸锂涨价带来的库存升值；3）规模效应及盈利改善。

考虑到磷酸铁锂行业供需仍偏紧，判断阶段性的高盈利仍是可存在，不过从中长期看， 磷酸铁锂环节龙头公司的盈利水平将取决于成本曲线。从磷酸铁锂正极企业的毛利率对 比来看，企业历史上的差异并不明显，湖北万润、德方纳米、湖南裕能的毛利率相对较 高，不过也会受到产能利用率、库存价格等因素的扰动。

展望来看，德方纳米的液相法有望逐步呈现成本优势。液相法在成本端的优势体现在： 1）能耗较低，德方纳米采用“自热蒸发液相合成法”，在前驱体合成工序无需外部条件 加热，同时因为颗粒纳米化，也无需球磨工序；因而从各企业披露的单吨电耗来看，德 方纳米较固相法方案同期的电耗水平最低。2）原材料品味优势，锂源是磷酸铁锂最主 要的成本项，目前企业多以采购电池级碳酸锂为主，包括德方纳米招股说明书披露的原 材料也为电池级碳酸锂，不过理论上讲液相法的工艺反应更加均匀，在保证产品品质的 情况下对原材料的品味要求可以更低，包括应用盐湖、云母的碳酸锂，以及工业级碳酸 锂，进而带来成本优势。3）锂源单耗较低，固相法烧结后可能存在残锂，因而通常需要 过量配置 2%-5%的锂源；液相法元素配置更为精确。

未来德方纳米有望进一步在锂源层面降本，即探索用磷酸锂替代目前的碳酸锂路线，从 当前盐湖提锂的主流工艺对比看，前段工序主要为了去除镁等卤水中的杂质，德方纳米 的专利更多考虑了草酸加热分解形成性能更好的纳米多孔磷酸锂，带来的成本下降一方 面是节约了纯碱的成本，按照 1kg 磷酸铁锂需要 0.24kg 碳酸锂，1kg 碳酸锂需要 2kg 左右纯碱计算，在纯碱 2000 元左右的历史中枢价格下可以带来 1500-2000 元/吨（磷酸 铁锂口径）的成本改善；另一方面磷酸锂的溶解性明显弱于碳酸锂，因而要求的溶液浓 度更低，将带来浓缩环节成本和资本开支的明显下降。磷酸锂路线更加适用于液相法、 草酸亚铁路线，因而对德方纳米而言是未来实现成本优势的重要途径。

总结来看，得益于工艺路线优势以及上游原料上涨，预计德方纳米短期盈利能力仍保持 较高水平，从中期来看，超额利润将合理回归，不过伴随液相法工艺趋于成熟，创新性 的锂源降本路径逐步体现，公司仍有望成为磷酸铁锂环节成本曲线最左侧的企业。

阿尔法之一：储能铁锂领先，稳定份额的基本盘

根据前文测算的结论，储能是磷酸铁锂重要的需求场景，预计 2025 年储能用铁锂电池 将达到 250GWh 左右，对应磷酸铁锂正极需求在 50-60 万吨，占磷酸铁锂整体需求的 25%以上；从更远期维度看，储能市场将相当于动力市场的 40%左右，且储能磷酸铁锂 的渗透率将明显高于动力，因而储能是磷酸铁锂中有阿尔法的赛道。

德方纳米在储能磷酸铁锂正极方面具备比较优势，一是来自于液相法工艺循环寿命长、 一致性高，在成本对循环寿命高度敏感的储能市场具备性能优势。

从各工艺路线对比来看，德方纳米的液相法一次颗粒粒径最小，且分布均匀，产品一致 性好，因而在电化学性能及循环寿命上具备明显优势。固相法从粒径大小和分布来看， 则距离液相法产品有一定距离。性能的差异化本质上由工艺路线决定，液相法是将原材 料在液态的浆料中反应，并蒸发溶液凝固为固体，反应过程充分且一致；而固相法可以 通过磷酸铁纳米化、球磨等工艺降低粒径大小，但本身粒径较大的限制决定了无法达到 液相法的参数，因而循环寿命液相法有明显优势。

二是德方纳米深度绑定宁德时代、亿纬锂能等头部电池厂，享受全球储能高增长。德方 纳米自成立之初便于动力电池龙头深度合作，比亚迪的合作起始于 2009 年，宁德时代 的大规模供货开始于 2014 年，亿纬锂能等电池新锐也在 2016 年进入其供应链。从公 司近几年的收入结构看，宁德时代的占比持续保持在 65%以上，客户结构优异；同时从 公司 2018 年的产品结构看，储能已经占到 11%的磷酸铁锂收入比例，在近两年储能行 业爆发式增长的背景下，预计公司储能占比进一步提升。

公司未来与宁德时代、亿纬锂能的合作有望进一步深化，2019 年公司与宁德时代成立 合资公司，规划曲靖 1 万吨磷酸铁锂产能，2020 年进一步扩产至 2 万吨；2021 年再度 在江安县规划 8 万吨合资产能，合计将达到 10 万吨。同时公司在 2021 年与亿纬锂能 合资 10 万吨产能，绑定龙头电池厂也印证了公司的产品竞争力。

宁德时代和亿纬锂能是全球锂电池的头部企业，宁德时代 2021 年底产能超 200GWh， 2022 年有望进一步达到 350GWh 左右，远期已规划产能超 700GWh。亿纬锂能则在 2021 年明显加大的产能规划力度，在 2021 年底 50-60GWh 的基础上，2022 年底有望 达到 150GWh 左右，其中铁锂产能将超 80GWh，远期规划接近 300GWh。

从储能业务来看，宁德时代覆盖全球表前、户用优质项目及渠道，储能出货呈现爆发式 增长，2021 年出货增长近 7 倍，全球份额超 30%，再度登顶全球第一，2022 年高增长 有望延续。亿纬锂能同样在储能领域积极布局，除产能扩张外，也与美国集成商签订供 货协议，入股沃太能源进行户用布局等。均有望带动德方纳米出货高增长。

阿尔法之二：磷酸锰铁锂、补锂剂引领技术进步

立足于储能铁锂的基本盘，德方纳米进一步扩大研发范围，在新技术上屡见突破，有望 成为公司潜在的业绩增长点，一是磷酸锰铁锂，二是补锂剂。

磷酸锰铁锂：下一代动力方案，德方纳米产业化提速

磷酸锰铁锂是磷酸铁锂重要的技术进步方向，核心原因在于能量密度在正极方面主要由 克容量、压实密度、电压平台三个因素决定，而磷酸铁锂的克容量、压实密度方面的技 术进步已经挖掘的比较充分，电压平台提升成为最有潜力进一步提高磷酸铁锂能量密度 的路径。磷酸锰铁锂即在制备磷酸铁锂的过程中加入锰元素，凭借着锰元素高充电电压 的特性，磷酸锰铁锂正极材料的充电电压由磷酸铁锂的 3.4V 提升至 4.1V，在具有相同 的理论比容量以及压实密度的情况下，使得电池能量密度提升 10%以上的幅度，进而使 得磷酸铁锂的续航里程上限进一步突破，且惰性材料单耗摊薄也将降低电池成本。

不过磷酸锰铁锂也存在性能缺陷和产业化瓶颈：1）导电性能较差：锰接近绝缘体的特 性导致磷酸锰铁锂的导电性能较差，磷酸锰锂电导率为 10^(-14)S/cm，与磷酸铁锂相比 存在数量级差异；2）压实密度较低：为了提升锰铁锂导电性，需要将材料粒径做到相对 较小，从而导致成品的压实密度相对较低，如果磷酸锰铁锂的压实密度低于磷酸铁锂， 则将弱化电压平台提升带来的收益；3）循环性能较差：一方面由于锰元素的存在，锂离 子脱嵌与移动难度上升，从而导致较差的导电性能，另一方面由于常规电解液体系与锰 发生副反应，表面形成钝化层，两方面因素共同造成锰铁锂的循环性能降低。

针对目前存在的产业化瓶颈，理论上可以通过小粒径、碳包覆以及添加碳纳米管来改善 导电性能，通过烧结工艺优化提升压实密度，以及通过补锂技术提升循环性能。不过本 质上是要做到性能指标的平衡以及成本的可控性，例如液相法更利于做出小粒径材料， 但需要通过烧结二次结晶以提升压实密度；碳纳米管的添加、补锂技术的应用会改善导 电性能、循环次数，但也要考虑工艺、材料应用所带来成本增加。

从产业化进度上来看，磷酸锰铁锂可以掺杂三元使用，因磷酸铁锰锂的电压平台与三元 接近，可以提升三元方案的安全性，国内相关企业如比亚迪、德方纳米分别于 2016 年、 2018 年申请磷酸铁锰锂掺杂技术的相关专利。

磷酸锰铁锂作为动力电池材料目前在两轮车上有所运用，如天能股份 18650 锰铁锂电 池应用在小牛 F0 系列电动车上，此外还有星恒电源。宁德时代将 LxFP 作为下一代磷 酸铁锂方案进行研发推动，同时在 2021 年 11 月增资力泰锂能布局磷酸锰铁锂正极企 业；比亚迪早在 2013 年即申请过磷酸锰铁锂专利，已有多年研发布局。

磷酸锰铁锂对于磷酸铁锂的工艺和设备改动不大，液相法在反应中增加锰源，固相法在 前驱体环节添加锰源进行制备。而不同工艺路线都面临一定的瓶颈，例如液相法产品的 元素混合比较容易，且粒径小导电性相对较小，但压实密度提升上需要有更多突破。固 相法研磨难度加大，粒径较大导致导电性存在瓶颈，但压实密度相对较高。因而磷酸锰 铁锂的应用更多看企业在工艺上的突破，从目前相关企业的进展来看，德方纳米、当升 科技、鹏欣资源（力泰锂能）均有披露其磷酸锰铁锂的产业化规划，其中德方纳米在 2021 年 9 月计划扩展 10 万吨新型磷酸盐系正极材料，2022 年 1 月再次计划扩产 33 万吨新 型磷酸盐系正极材料，产业化推动强度领先。（报告来源：未来智库）

补锂剂：硅碳、储能拉动需求，德方纳米提前布局

补锂剂主要用于提升锂电池的首次效率及循环寿命。锂电池首次充放电后部分锂离子用 于形成 SEI 膜以及内嵌负极无法脱出造成永久性锂损耗，电池出现不可逆的容量下降现 象。为了弥补该部分缺失的锂离子，通常在正极或者负极添加补锂剂，从而提升电池的 首次充放效率，同时锂离子不可逆消耗变少也能够提高电池的循环寿命。

补锂剂有正极补锂和负极补锂两种技术路线，正极补锂有望率先突围。正极补锂剂采用 铁酸锂、镍酸锂等，负极补锂剂则包括锂粉、锂箔、锂带等。负极补锂剂产业化难题一 是工艺过程难量产，锂金属负极补锂剂过于活泼，储存及生产过程都需要惰性气体保护， 量产难度较大。二是添加过程难度较大，负极补锂剂如果选择在匀浆过程中同粘结剂、 负极活性材料混合，锂粉不溶于 NMP 导致无法添加，而更换粘结剂需要电解液体系一 同更换；如果选择用辊压的方式将锂粉/锂箔加在负极片上，添加量无法准确把控，过多 会导致锂沉积进而造成锂枝晶问题，过少则效果不明显。正极补锂剂的铁酸锂/镍酸锂在 匀浆过程中与铁锂、导电剂和粘结剂一同混合即可，工业生产及应用难题较小。

从需求端看，补锂剂将得益于硅碳负极的放量以及储能补锂需求的增长，1）硅碳负极 比容量显著高于石墨负极，是明确的下一代方向，目前制约硅碳负极放量的主因是其首 次效率仅为 70%-80%，而石墨负极则在 90%左右，通过补锂可以显著改善硅碳的首次 效率，进而推动硅碳的产业化，例如智己汽车将采用宁德时代“掺硅补锂”技术，将于 2022 年上市，后续硅碳渗透率有望持续提升。2）储能的度电成本对循环寿命敏感，对 补锂也有可观的需求，例如宁德时代采用“全生命周期阳极锂离子补偿技术”等方案， 在 2021 年初即实现了 1.2 万次的循环寿命，未来也有望拉动补锂剂出货的增长。

补锂剂有正极补锂和负极补锂两种技术路线，正极补锂剂采用铁酸锂、镍酸锂等，负极 补锂剂则包括锂粉、锂箔、锂带等。从用量上看，正极补锂剂的比容量在 400-700mAh/g， 添加量在 3%-5%左右，负极补锂剂的比容量通常有 1000mAh/g 以上，添加量约 1%。 考虑到硅碳在动力电池中的渗透率持续提升，长循环动力电池需求的增长，以及储能市 场爆发带来的补锂需求，预计 2025 年全球补锂剂（以正极补锂剂口径测算）需求量有 望达到 4.2 万吨左右，2030 年有望达到 17 万吨的需求规模。

从正极补锂剂的技术路线来看，目前主要有德方纳米的液相法铁酸锂路线，以及研一新 材料的固相法铁酸锂/镍酸锂路线。德方纳米的液相法铁酸锂工艺与其磷酸铁锂有一定 都相同性，其优点在于补锂剂的粒径较小（补锂剂通常需要粒径在 2-3nm，如采用固相 烧结粒径在 20nm，需要再通过精准的气流粉碎或者球磨的过程），故德方纳米的路线或 具备一定都性能优势。而与德方纳米擅长都“自热蒸发液相法”不同的是，液相法铁酸 锂由于在生产过程中需要将溶液 PH 值稳定控制在 2.7-3.7 范围内，需要用到高温高压 环境，设备为定制成本较高的反应釜，产线建设及能耗成本较高，是此前制约公司补锂 剂方案大规模量产都瓶颈。考虑到德方纳米在补锂路线上技术方案的传承性，以及公司 引领推动技术进步积累的先发优势，德方纳米有望在补锂剂产业化方面实现突围。

德方纳米加速布局补锂剂产能，有望支撑营收增长的α。德方纳米于 2021 年 9 月公告， 计划投资 35 亿元建设 2.5 万吨补锂剂项目，并于 2022 年 1 月进一步投资 20 亿元，扩 产 2 万吨补锂剂项目，公司卡位产能有望分享补锂剂市场的高成长。

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不锈钢长材领域龙头，永兴材料：特钢稳中求进，锂业扶摇而起

1.不锈钢长材龙头，进军碳酸锂产业链成效显著

永兴材料是中国不锈钢棒线材龙头企业，主营业务以中高端不锈钢产品为根基，近年开始布局碳酸锂产业链，逐步完成从特钢企业向新材料企业的转型。

公司最早成立于2000年，前身为湖州久立特钢，并于2015年在深交所成功上市。

目前公司股权结构稳定，控股股东和实际控制人为高兴江，截至2022年3月14日，持股占比约为36.49%。高兴江先生同时是公司的董事长和总经理，曾经担任过12年久立集团的副总经理，具有二十余年的钢铁行业经验。

此外，公司第二大股东是浙江久立特材，持股比例8.87%，作为永兴材料重要的特钢业务下游客户之一，双方具有长期稳定的合作关系。

公司主要业务包括特钢新材料和锂电新能源两个部分，其中特钢新材料板块是公司长期以来的主营业务。

在不锈钢长材方面，公司市场占有率多年保持国内前二、国际前六，在细分领域的龙头地位稳固。当前公司拥有不锈钢粗钢产能 35 万吨，主要特钢产品为高品质不锈钢线材和棒材，应用于油气开采及炼化、机械设备、能源电力、交通设备和特殊合金等多个领域。

此外，公司自 2017 年起开始在锂电行业布局，通过对江西合纵锂业增资进军碳酸锂领域；此后陆续收购永诚锂业、花桥矿业等公司的股份，逐步完成电池级碳酸锂采矿、选矿、深加工的全产业链布局。

随着碳酸锂一期项目于 2020 年顺利投产，当前公司拥有合计 170 万吨/年的锂云母矿选矿能力和 1 万吨/年的碳酸锂产能。

同时，公司二期的年产 2 万吨碳酸锂项目和配套 的 180 万吨/年选矿项目正在积极建设中，各产线预计将从 2022 年一季度起陆续建成， 并于 2022 年底达到 350 万吨/年的选矿产能和 3 万吨/年的碳酸锂产能。

2021 年以前，公司特钢业务营收和利润占比均在 90%以上。

公司历史营收在经历 2016-2018 年的高速增长后趋于稳定，即便是 2020 年在疫情影响下，仍实现营业收入 49.73 亿元，同比增长 1.3%。

2020 年公司归母净利润 2.58 亿元，同比下降 24.9%，主要是因为收购锂电资产导致的资产及信用减值，扣非归母净利润同比增长 12%。

整体而言，公司特钢业务表现出较强的稳定性。

2021 年在新能源汽车的高景气推动下，公司锂电板块业绩表现优异，1-9 月贡献归母净利润 2.18 亿元，占比达到 39.62%。

锂电板块盈利的大幅上升，推动公司业绩显著增长：2021 年 1-9 月合计营收达到 49.22 亿元，同比增幅 35.34%，合计实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长 116.61%，未来随着碳酸锂新增产能不断释放，锂盐业务的重要性将持续提高。

股权激励有助于健全公司长效激励与约束机制。

2020 年公司实施限制性股票激励计划，对公司高级管理人员、核心管理及技术（业务）骨干员工等 58 名员工授予 503 万股限制性股票，占当时股本总额的 1.38%。股权激励能够有效调动相关人员的积极性，提高公司运行效率、实现内生增长。

2. 不锈钢业务精耕细作，定位高端市场

2.1 不锈钢长材市占率国内第二，技改助力产量稳步提升

公司在特钢业务方面拥有炼钢产能 35 万吨/年，主要产品为不锈钢长材和镍基合金，侧重生产奥氏体和奥氏体—铁素体双相不锈钢棒材。

相对不锈钢板材而言，不锈钢长材在我国不锈钢总产量中占比较为稳定，近年保持在 13%-14%水平，有市场较小且相对集中的特点。

近年我国不锈钢长材行业的集中度持续提高，CR5 占比从 2016 年的 59%提高至 2019 年的 74%。

从具体企业分布情况来看，青山集团在不锈钢长材领域第一的地位稳固，占比保持在 50%以上；而永兴材料的市占率稳居国内第二，近年维持在 7%左右水平。

永兴材料通过改进浇铸技术、优化生产工艺，提高了产能利用率。

公司炼钢产能包括一厂的 10 万吨和二厂的 25 万吨，之前炼钢一厂采用模铸工艺，成材率约为 86-88%，产能利用率相对较低；而二厂连铸工艺的成材率稳定在 98.5%以上。

目前公司成功将炼钢一厂 6 万吨产能/年的模铸生产设备改造为连铸机，并保留剩余 4 万吨的钢水模铸产能用于生产特殊钢、耐蚀合金产品。

技改完成后，公司特钢产品的产量得到进一步提升。

2020Q2 以后，公司特钢的季度产量从以往 7.4 万吨左右显著提升至约 8 万吨，增幅约为 8%。

全年来看，考虑到 21 年一季度产销量同比有较大增长，预计 2021 年公司不锈钢材产量可以达到 31.55 万吨，较 20 年增加 2 万吨左右，对应销量为 31.41 万吨。

因为一厂剩余 4 万吨模铸产能生产特殊钢的成材率较低，假设为 75%，与 34 吨连铸产能 98%的成材率加权计算，故可得出整体成材率约为 95%，对应钢材产量上限为 33 万 吨。

因此我们认为公司后续特钢产销量有进一步提高空间，预计 2022-2023 年产量分别为 31.9 万吨和 32.6 万吨，对应销量为 31.76 万吨和 32.46 万吨。

2.2 主要下游回暖，供需格局改善

公司不锈钢长材的主要下游包括油气开采及炼化、机械装备制造、特殊合金材料、电力装备制造和交通装备制造。

其中石化和机械行业占比较高，分别约占 50%和 34%；其它领域占比均低于 10%，且电力领域占比呈逐年下降趋势，而特殊合金和交通领域则稳定增长。

石化领域是不锈钢长材的最大下游，开采、运输和储存等各个阶段均需要使用高耐蚀性的不锈钢材料。

开采方面随着原油价格回升，“三桶油”2021 年的计划资本性开支有所恢复：除中石油同比略微下降 3.04%以外，中石化和中海油同比分别大幅上升 23.76%和 22.73%，且在当前全球能源价格高位情况下，预计油气开采方面的不锈钢长材需求将明显回暖。同时在输运阶段，油气长输管道建设也提供了较大需求增量。

根据发改委 2017 年发布的《中长期油气管网规划》，2025 年油气长输管道规模将从 2020 年的 16.5 万 km 提高至 24 万 km；为达成既定目标，未来五年油气长输管道复合增长率将达到 7.8%。

机械领域需求分散于各种零部件中，整体需求保持平稳。

以紧固件为例，2014-2019 年期间产量保持稳定增长，CAGR 为 3.38%；仅 2020 年略有下滑，但仍高于 2018 年水平。

2021 年在出口推动下，预计全年紧固件产量有明显回升，同比将增加 6.2%。

能源电力方面，碳中和政策下火电投资受到抑制，但核电有望成为新增长点。尤其在风电光伏受到储能技术限制的情况下，清洁、稳定的核电重要性日益提升，2021 年 1-11 月投资增速达到 51.4%。

且参考发达国家的情况，2020 年我国核电占比仅为 2.24%，远低于美国的 8.41%和欧洲的 9.64%。故中长期来看，我国核电有较大潜在增长空间，核电用不锈钢未来增量可期。

交通设备领域主要包括汽车和高铁。

其中汽车短期产量受到缺芯问题影响，但已经出现边际改善。

2021 年 4-8 月芯片供应不足的问题持续影响到汽车生产，当月产量同比也持续下行，不过 9 月起已经出现边际改善。

随着后续缺芯问题逐渐得到解决，预计 2022 年汽车行业对于不锈钢长材的需求将有 15%左右的增长。近年我国轨道交通保持较高增速，为不锈钢长材需求提供了有力支撑。

2020 年我国轨道交通投资额为 6286 亿元，同比增长 5.49%，同时新增线路长度为 1233.5 公里，同比增长 26.54%。

2021 年 1 月，交通运输部印发了《关于服务构建新发展格局的指导意见》，制定的三年行动计划中提到，将新增城际铁路和市域铁路运营里程 3000 公里，预计将有效提振不锈钢长材需求。

故综合来看，以石化、工程机械、能源电力为代表的传统领域需求稳中有增，同时随着我国钢材消费进入平台期，未来半导体、医药、仪器仪表等领域的精密管材需求将显著提升，航天航空、海洋工程、国防军工领域的特种钢管大有可为，预计十四五规划期间，不锈钢长材需求 CAGR 将保持在 7%-8.5%。

因此，在供给端扩张放缓、需求保持增长的局面下，预计 2021-2023 年不锈钢长材供给将分别过剩 57、39 和 20 万吨，未来随着过剩程度逐渐改善，其价格中枢将有所提升。

2.3 国产替代助力产品结构升级，售价显著提高

我国低端不锈钢产能过剩，但高端产品方面存在结构性短缺的问题，很多领域仍依赖于进口。

仅以锅炉管和油气管为例，近年进口量始终处于 5 万吨以上水平，且 2021 年同比增长 22.17%至 6.55 万吨，虽然看似绝对量很小，但售价可以高达 10-50 万元/吨，若全部被国产替代，也将提供可观的市场增量。

高端产品的国产替代趋势下，不锈钢产品售价有望大幅提升。以不锈钢无缝管为例，其进口价格一直较高，2021 年进口均价为 15850 美元/吨，折合人民币约 10 万元/吨，远高于国内产品出口和对内售价 3-5 万元/吨的水平。

2020 年以来海外高端钢材产能受到疫情影响，为我国不锈钢企业提供了一个加速国产替代的良好时机。

在此背景下，公司抓住良机，在附加值高的核电军工、特殊合金材料、交通运输等领域不断加码，解决国外钢企在这些领域卡脖子的问题。

目前公司在核电厂海水系统大口径超级奥氏体不锈钢材料、GH2123 高温合金等产品研发方面取得重大进展，同时高端装备堆焊用镍基耐蚀合金 N06625 盘条及内燃机用 21- 4N 奥氏体气阀钢成功研发并形成批量销售。

公司在建的 2 万吨汽车高压共轨、气阀等银亮棒项目预计将在 2022 年投产，有助于打破意大利科尼等公司对于汽车高压共轨的垄断。

国产替代使得公司产品结构不断优化，吨钢售价大幅回升。以交通设备和高端特殊合金业务为例，二者营收占比分别从 2018 年的 0.6%、2.9%提升至 2021H1 的 2.98%、7.98%。

原料价格上升叠加产品结构优化，预计 2021 年公司平均吨钢售价将得到显著提升，同比上涨 19.48%至 19147 元/吨。

2.4 以销定产锁定成本，盈利能力保持稳定

公司特钢的生产主要采用短流程工艺，原料包括不锈废钢、镍合金和铬铁合金，合计占成本的 90%左右，其中又以不锈废钢为主要成本来源，对生产成本影响最大。

不过公司通过“以销定产”的经营方式和“成本加成”的定价模式，做到根据原材料价格确定销售价格，有效避免了原材料价格波动对公司利润影响。

因为不锈钢价格受原料成本影响波动较大，单吨毛利相比毛利率更能反映不锈钢产品盈利能力。

得益于科学的经营和定价模式，公司不锈钢管坯价格和废不锈钢价差一直较为稳定，2017 年至今吨毛利始终高于 2000 元/吨；而吨净利除 2020 年受下游需求弱势影响略有下调外，整体基本处于 1100 元/吨以上的较高水平。

综上，公司特钢业务是业绩的压舱石，具有较强抗周期性，能够稳定贡献现金流。且考虑到产品结构在不断优化，后续吨毛利将持续提高，预计 2021-2023 年特钢业务分别贡献归母净利润 4.22、4.69 和 5.03 亿元。

3. 锂电新能源业务扬帆起航

3.1 提前布局新能源赛道，掌控优质锂云母矿资源

全球传统锂矿资源以锂辉石和盐湖卤水为主，合计占比在 95%以上。

其中锂辉石矿品位较高、工艺简单可控，故主要用于生产供给动力电池的碳酸锂和氢氧化锂；而盐湖卤水总储量高、工艺简单、成本较低，但由于镁含量高，一般提取出的碳酸锂品质较差，进一步提纯成电池级碳酸锂需要额外工序和成本，所以多用于生产工业级碳酸锂。

不过由于锂辉石总储量较少，经多年开采后矿山品位下降推升了生产成本，且多依赖于对澳洲矿山的进口，供给稳定性存在不确定性，因此我国的碳酸锂加工行业逐渐把目光转向锂云母矿等非常规锂资源的开发利用。

2019 年以前云母提锂发展缓慢，主要是受品味不佳和处理工艺复杂等因素制约。一方面，其原矿品位一般为 0.3%-0.6%，低于锂辉石的 1%-1.5%，导致回收率偏低。且锂云母含有锂钾硅铝氟等元素，其复杂成分导致提纯难度较高。

尤其是氟元素对生产过程干扰较大，无论是含氟难溶物排放产生的环境污染问题，还是反应过程中生成的氢氟酸和氟硅酸等副产品对设备的腐蚀，均增加了技术难度和生产成本。

不过随着永兴材料等公司在 2019 年陆续取得技术突破，云母提锂成功实现商业化应用，在我国锂供给结构中，2020 年其占比从之前不到 5%提升至 14%，目前已成为锂盐供给的重要补充。

实际上早在 2017 年，永兴材料就凭借特钢业务的稳定现金流支撑，开始在“亚洲锂都”江西宜春收购优质锂矿资源，深入布局云母提锂领域。

转型过程中，公司主要采用新建与参股并行的方式：“新建”是以控股子公司永兴新能源为主体，与多家设计院、研究院建立了合作关系，组建新能源锂电材料研发和建设团队；“参股”是通过增资和股权收购持有合纵锂业和旭锂矿业部分股权，进一步加深对行业的理解和认识，并充分发挥对参股企业经营管理的影响力，和新建项目产生良好的协同效应。

2018 年 1 月，经过前期考察后，公司通过子公司永兴新能源和花桥矿业合资设立花桥永拓，掌握了宜丰白市村化山矿区 70%的权益；同年 11 月，公司收购江西旭锂矿业股权，成立控股子公司永诚锂业，进而获得宜丰县白水洞矿区约 45.85%的权益。

化山瓷石矿位于宜丰县花桥乡白市村，目前累计探明控制及推断的经济资源量为 4507 万吨，可采储量为 2616 万吨。

化山瓷石矿当前详勘区域仅为 20%，未来开采潜力巨大。白水洞高岭土矿位于宜春市花桥乡，2015 年 4 月起一直处于开采运营中。

根据 2018 年签订的长期合作协议，花锂矿业需每月按时优先向公司供应同批次中的优质原矿，富余量才可用于外售，这为公司锂电业务的原材料供应提供了资源保障。

两大矿山丰富的锂矿资源令公司锂矿自给率达到约 80-90%的较高水平，外购占比约为 10-20%。高自给率不仅提高了公司原料供应的稳定性，同时也减少了上游锂矿价格波动对生产成本的影响。

目前两大矿区合计探明储量达到 5238 万吨，年开采规模达到 170 万吨/年，权益原矿产能为 107 万吨/年。同时永兴新能源的二期选矿项目正在建设之中，设计产能为 180 万吨/年，预计 2022 年建成后，总选矿产能将达到 350 万吨/年，权益原矿产能达到 233 万吨/年。

选矿项目建设进度一定程度上会滞后于碳酸锂二期项目，选矿和锂盐产能的错配持续时间预计约为 3-4 个月。

不过考虑到目前选矿能力的过剩，公司通过精矿库存储备和剩余少部分外购可以有效缓解此问题，预计 2022Q2 的自给率仍能保持较高水平，之后全部项目达产后，自给率有望进一步提高至 95%以上。

3.2 云母提锂技术领先，增效降本成果显著

复合盐焙烧法和固氟技术的融合使用，令永兴材料提锂率达到 90%以上的高水平。

经过多年技术研发，公司采用复合盐焙烧法，使用硫酸钾和硫酸钠替代原先的石灰石焙烧， 提高了锂的浸出率，同时使得氟元素以氟硅酸盐和氟化钙的形式存在，固氟效率提高至 99.5%以上，环保压力也因此得到缓解。

同时，公司还采用隧道窑技术替代回转窑技术，温度控制更加准确，提升了锂 3%-4% 的转化率；在浸出过滤阶段，使用 MVR 蒸发浓缩装置，实现了自产混合盐的循环利用，降低了辅料成本；在沉锂阶段，实现了一步法得到电池级碳酸锂，省去了碳化流程，产品结构得以优化，电池级产品占比有效提升。

此外，永兴材料还通过对副产品的综合利用，进一步降低了云母提锂的成本。

锂云母 提锂过程中，会产生大量副产品，主要包括长石粉、钽铌、锡精矿和冶炼渣等。

其中长石粉是制造陶瓷、玻璃的重要材料，宜春高安作为全国第二大陶瓷生产基地，能很好地消化长石副产品；钽铌主要应用于国防、航空航天、电子计算机等领域，包括锡精矿在内，可以直接出售。

冶炼渣方面，目前主要用于水泥添加剂以及制砖，既不产生费用，也没有收益，后续二期项目冶炼渣处理或将带来一定压力，但公司正在对冶炼渣的再利用进行重点研发，未来有望开拓使用领域和应用半径。

按行业内锂云母矿山平均水平计算，假设矿山品位为 0.5%，选矿回收率为 90%，则 120 万吨的原矿可以生产 20 万吨 2.7%的锂云母精矿，且 Li₂O 和 Li₂CO₃的分子量分别为 30 和 74，保守假设锂回收率为 92%，整个过程再有 10%的损耗，最后可以得到 1.1 万 吨碳酸锂。

剩余副产品中长石粉是最主要部分，假设整个过程中产生 80 万吨长石粉和 20 万吨冶炼渣，且长石粉价格为 40-50 元/吨左右，由此推算销售长石粉的收益可以使单吨碳酸锂成本降低约 0.32-0.4 万元。

同时，长石粉中约有 25%为石英粉，目前工艺还无法将石英与长石分离，导致副产物中的石英也只能按照较低的长石价格出售。公司正在研发长石和石英分离技术，一旦成功，未来副产品的收益还可以进一步提升，预计最终降低成本可达 0.44-0.66 万元/吨。

因此，在提锂技术的不断优化改进下，公司有效控制了碳酸锂的生产成本。2020 年三、四季度单吨碳酸锂生产成本（含现金成本和折旧）分别为 3.59 万元和 3.31 万元，下半年平均吨成本为 3.44 万元。同时一期项目投资额为 5.71 亿元，按 15 年折旧期计算，折旧费用为 3807 元/吨，由此推算公司 20 年碳酸锂现金成本约为 3.06 万元/吨。

2018-2020 期间锂矿价格相对稳定，故先进行历史成本的横向对比：海外盐湖和国内盐湖提锂成本分别为 2-3 万元/吨和 3 万元/吨左右；锂辉石提锂成本为原矿和辅料成本 以及 2-2.5 万元/吨的加工费，按照 2020 年锂辉石精矿 390 美元/吨的价格水平，8 吨 6% 的锂辉石精矿可以生产 1 吨碳酸锂，最终得出外购锂辉石的提锂成本约为 4.4-4.9 万元/吨，自有矿参考天齐锂业约为 3.5 万元/吨。

因此在不断降本措施下，公司云母提锂成本已经降低了和盐湖成本的差距，并明显低于外购锂辉石提锂的成本，在行业内处于较低水平。

而实际上，在当前海外锂辉石精矿价格大幅上涨至 2635 美元/吨的情况下，外购锂辉石生产碳酸锂的成本已经达到约 20 万元/吨以上，此时永兴材料自给率高的成本优势会更为显著。

未来碳酸锂二期项目成本仍有下降空间。

目前公司碳酸锂产线中回转窑和隧道窑各占 50%，新项目将全部采用隧道窑，回收率提高将导致吨成本下降 1500 元左右。且从固定资产折旧来看，一期和二期项目的投资额分别为 5.71 亿元和 5.32 亿元，二者年产能分别为 1 万吨和 2 万吨。

因此，待二期项目达产后，单吨折旧成本也会有明显下降。总的来看，考虑到短期受原辅材料和能源价格上涨、权益外矿石让利等因素影响，预计 2022 年公司碳酸锂成本将有所上升，全年平均不含税生产成本约为 87751 元/吨。

3.3 供给紧张局面短期难以扭转，锂价居高难下

全球锂资源产量地区分布较为集中，近年澳大利亚稳居第一，占比约为 50%，其次为智利的 20%和中国的 17%；若从锂矿原料构成来看，目前仍以澳洲等地的锂辉石和南美盐湖卤水为主，二者占比分别约为 49%和 47%。

当前锂辉石矿和盐湖扩产不及预期，导致短期锂供给持续偏紧。2019 年以来全球锂供给过剩，锂价低迷下矿企利润收缩，造成海外矿企扩产进度停滞，甚至出现主动减产和破产导致的被动停产。

同时南美盐湖扩产进度受到疫情干扰，而我国青海和西藏地区盐湖也因镁锂比高、处理难度大、高海拔和环境保护等因素导致开发条件困难，最终造成短期锂供给增量较为有限。

根据各公司项目进度，预计 2021-2023 年全球锂供给折合碳酸锂当量分别为 47.05 万吨、63.36 万吨和 78.69 万吨。

短期内全球锂供给端增量主要源于海外矿山复产，且多为包销形式，预计 2022 年上半年增量有限，全年增量主要源于海外盐湖锂产能在下半年的陆续投产。

锂的主要下游需求可以分为电池和传统工业，近年来全球锂盐需求增长较快，2015- 2020 年的 CAGR 为 11.94%，其中电池根据应用领域可以分为新能源汽车的动力电池、消费电子和储能电池。

近年来动力电池用锂需求高速增长，占比从 2015 年的 15.90%提升至 2020 年的 37.15%，首度超过传统工业，成为当前锂资源的最大下游需求领域。

碳中和政策叠加购置税免征，我国新能源汽车行业得到高速发展，为锂盐需求增长提供主要动能。

2021 年 1 月我国“双积分政策”正式施行，有效推进了新能源汽车市场的扩大和行业的转型升级。

21 年新能源汽车月度销量持续攀升，月度同比均处于 100%以上，全年累计销量为 352 万辆，同比增长 157%。

同时欧洲、美国等地区新能源汽车在环保政策下也呈现高景气态势，即便在 2021 年上半年全球汽车产业饱受缺芯问题困扰的情形下，新能源汽车产销量一直保持高增速，预计 2021-2023 全球新能源汽车销量分别为 642 万辆、948 万辆和 1258 万辆，同比分别增长 114%、48%和 33%。

目前主流的动力电池包括磷酸铁锂（LFP）和三元锂电池，二者原料分别为碳酸锂和氢氧化锂。

其中三元锂电池在能量密度、低温性能和充电效率方面有明显优势，但出于成本、使用寿命和安全性的考虑，同时技术突破也使 LFP 能量密度在不断提高，导致 2021 年磷酸铁锂电池渗透率不断提升，7-12 月已经超过 50%。

因此在动力电池路径方面，我们认为虽然三元锂电池长期占优，但短期内磷酸铁锂动力电池的需求将保持旺盛，进而导致碳酸锂需求增速高于氢氧化锂，据此对动力电池用锂需求进行测算，预计 2021-2023 全球新能源汽车领域碳酸锂消费量分别为 24.72、 36.74 和 49.35 万吨。

碳中和政策下能源结构转型加速，为了实现 2025 年非化石一次能源占比要达到 25% 的目标，预计风电光伏的高速发展将刺激电力储能需求增长。

目前各地政府陆续出台相应政策并签订“风光储一体化”相关项目，有 20 多个省市提出可再生能源配置储能的要求：湖南、山东、湖北等地为强制配置，山东、甘肃等地为建议配置，比例在 5%-20%之间。截至 2020 年底，中国已投运储能项目累计装机规模 35.6GW，其中抽水蓄能占比约 为 90%，但新增储能中电化学储能未来发展潜力较高。

2020 年中国电化学储能在没有政策强制配储的情况下新增装机量为 1.56 GW，同比增长 145%，其中 89%为锂离子电池。

考虑到磷酸铁锂电池目前商业化应用综合性能较高，其度电成本为 0.62-0.82 元 /kW·h，较抽水蓄能以外的其他方式有明显优势，预计 2021-2025 年全球储能领域锂需求将保持 50-60%的增速。

同时假设消费电子和工业等领域锂需求保持平稳，经测算，预计 2021-2023 年全球锂需求将保持高速增长，未来三年锂需求折合碳酸锂当量分别为 47.5 万吨、62.1 万吨和 77.3 万吨，同比分别增长约 46%、31%和 25%。

进而得出 2021 年全球锂盐缺口为 2.6 万吨，而后随着 2022 年下半年起盐湖放量，供给极度紧张的情况会逐渐得到缓解，但整体仍然维持紧平衡的状态。

2021 年下半年开始，下游新能源汽车保持高景气，叠加供给增量受限，碳酸锂现货价格持续走高：21 年均价约为 12.15 万元/吨，较 20 年均价 4.41 万元/吨增长 176%；且截至 2022 年 3 月 10 日，电池级碳酸锂价格已经达到 50.1 万元/吨的历史新高。

未来在短期供给不足的情况下，叠加下游景气持续，预计 2022 年上半年碳酸锂的高价位将延续，其后下半年随着盐湖产能放量，价格将开始震荡下行，但全年均价仍可达到 35 万元/吨以上。

3.4 后续项目建设顺利，量价齐升增厚业绩

公司碳酸锂一期项目投产以来运行稳定，产能利用率高。目前公司的总碳酸锂年产能为 1 万吨/年，该项目于 2019 年 9 月进入试生产阶段，并于 2020 年二季度末正式投产。一期项目 2020Q3 投产至今，产能利用率始终保持较高水平，平均产能利用率达到 113%。

碳酸锂一期项目的成功经验有利于二期项目的建设和如期投产。

二期项目包括两条 1 万吨/年的隧道窑产线，参考一期项目建设时间，且考虑到二期项目第一条产线的公辅设施可以和一期项目共用，预计两条产线投产时间分别为 22 年一季度末和二季度末。

故公司 2022 年和 2023 年的碳酸锂产能将持续提高，在 2022 年末达到 3 万吨/年，助力公司业绩增长。我们测算下，预计公司 2021-2023 年碳酸锂产量分别为 11008 吨、23170 吨和 33000 吨。

后续根据公司规划，按目前掌握锂矿储量为 5238 万吨原矿计算，且化山矿区勘探范围仅为 20%，保守估计可开采资源量在 1.2 亿吨原矿以上，同时假设生产线合理使用年限为 20 年，推算可得最终公司凭借自有矿山的锂资源储量，碳酸锂年产能可以达到 5 万吨，还有较大增长空间。

永兴材料也通过和其他公司合作的形式，做了进一步的产能扩张规划。

2022 年 1 月，公司和宁德时代签署了《合资经营协议》，合资公司规划建设 600 万吨采矿产能（主要承包宁德的部分矿山运营）、600 万吨选矿产能和 5 万吨碳酸锂产能项目。

此外，公司还与江西钨业签订《合作意向书》，拟成立合资公司建设年产 2 万吨碳酸锂项目。公司碳酸锂产品的下游客户渠道稳定，新增产能销售渠道具有保障。

目前公司的锂云母碳酸锂品质得到下游厂商认可，包括湖北裕能、盟固利、江西东鹏等，并借此成功进入LG、宁德时代、比亚迪、特斯拉等龙头企业的供应体系。

由于当前下游电池厂、正极厂的扩产速度远快于上游资源端的扩产速度，故公司新增产能的市场开拓和产品销售情况均比较乐观。

因此，在当前锂资源供给紧缺、需求旺盛的背景下，后续碳酸锂价格预计保持强势，公司业绩将充分受益行业高景气。

由于公司碳酸锂价格随市场价同向变化，且考虑到纯碱等原料价格变化、外购锂云母矿等因素，预计 2022 年碳酸锂价格和原料成本同时上升，保守假设 2022 年公司碳酸锂全年除税均价约为 30 万/吨的情况下，我们测算全年碳酸锂业务将贡献净利润 36 亿元。

且考虑到公司锂矿自给率较高，盈利弹性较大，一旦新能源汽车等下游需求超预期导致全年锂均价大幅上涨，公司业绩将得到大幅提升。

公司在氢氧化锂生产方面也有长远布局，可以有效降低未来下游技术路径更替带来的不确定性。

目前公司已经可以通过碳酸锂苛化的方法生产氢氧化锂，一步法的研发正在积极进行。即便后续市场氢氧化锂与碳酸锂价格价差恢复，公司也可以根据市场行情及技术研发情况来选择是否生产氢氧化锂，以保持锂盐业务盈利的相对平稳。

此外，永兴材料还积极向下游产业链延展，电池项目或将成为新的增长极。根据公司公告，2GWh/a 超宽温区超长寿命锂离子电池项目一共分两期建设，一期建设规模为 0.2GWh/a，成功后再继续投入二期建设。

该项目锂电池具有较大的工作温度区间（-50℃ ~70℃）和长使用寿命两个优点，定位纯电动大巴、燃料电池汽车的功率模块、低温环境储能等小众领域，将和常规乘用车电池形成差异化竞争。

目前该项目进展顺利，2022 年 投产后，有望成为公司新的业绩增长点。

4. 盈利预测与估值

4.1 主营业务拆分

当前公司不锈钢业务稳定运行，盈利稳中有增；同时碳酸锂二期项目将在 2022 年起逐渐投产，在新能源汽车高景气背景下，锂盐业务的量价齐升将持续增厚公司业绩。

据此，我们对永兴材料 2021-2023 年盈利做出假设：

特钢业务：预计公司 2021-2023 年特钢产品销量分别为 31.41、31.76 和 32.46 万吨，同时受益于产品结构优化，21-23 年钢材价格分别为 1.91、1.95 和 1.98 万元/吨。预计公司 2021-2023 年特钢业务的净利润分别为 4.22、4.69 和 5.03 亿元。

锂盐业务：预期碳酸锂二期项目的两条产线将分别在 2022 年 Q1 和 Q2 正式投产，2022 年碳酸锂总产能将达到 3 万吨。同时参考一期项目产能利用率的情况，预计 2021- 2023 年碳酸锂产量分别为 1.1、2.32 和 3.3 万吨。

考虑到下游需求旺盛，假设产销率为 100%，保守预计 21-23 年公司碳酸锂不含税均价分别为 9.7、29.9 和 22.1 万元/吨。

预计公司 2021-2023 年锂盐业务的净利润分别为 4.67、36.09 和 40.21 亿元。

4.2 盈利预测与估值

考虑到永兴材料主营业务中，特钢业务较为稳定，锂盐业务增长较快，且特钢行业和锂行业市场估值差异较大，因此我们采用分部估值法，从特钢和锂盐两个业务板块来考虑公司价值。

特钢业务：我们预计公司 2021-2023 年该业务可实现归母净利润约 4.22、4.69 和 5.03 亿元。由于公司特钢业务主要是高端不锈钢线棒材，可比公司选取类似的不锈钢特钢行业公司久立特材、甬金股份和中信特钢，三者 21-23 年平均 PE 约为 17 倍、14 倍和 11 倍，我们给予公司 22 年特钢业务 14 倍 PE 估值，对应公司特钢业务 22 年市值约为 63.93 亿元。

锂盐业务：我们保守预计公司 2021-2023 年该业务可实现归母净利润约为 4.67、36.09 和 40.21 亿元，21-23 年 A 股主要锂盐生产公司平均 PE 约为 43 倍、18 倍和 14 倍。我们给予公司 22 年锂盐业务 18 倍 PE 估值，对应公司锂盐业务 22 年市值约为 645.25 亿元。

综合两部分的业务，我们测算出公司 2022 年目标市值约为 709 亿元，较当前市值 492 亿元还有 44%左右的上涨空间。考虑到公司锂盐板块具备高弹性属性，22 年高锂价背景下新增产能将持续增厚业绩

5. 风险提示

1）：若碳酸锂二期项目建设进度偏慢，后续碳酸锂产能释放进展不及预期，将影响到碳酸锂产销量，考虑到 22 年碳酸锂板块盈利占比已经超过特钢板块，销量的下降会导致公司盈利明显下降；

2）：下游新能源汽车是碳酸锂最大的需求领域，若其景气度下降导致需求回落，将大幅影响锂盐需求，进而造成后续锂价下跌，而公司盈利对锂价较为敏感，锂价低于预期将造成公司业绩下降的风险。

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2月新能源车零售数据：比亚迪蝉联车企冠军、宏光Mini车型第一

报告导读：

■2 月新能源乘用车销量同比高增长。

■非限购城市新能源渗透率创历史新高。

■比亚迪蝉联车企冠军、宏光 Mini EV 稳居车型第一。

■比亚迪新能源乘用车表现优异。

■广汽埃安上险 0.7 万辆。

■特斯拉上险 2.4 万辆。

■欧拉上险 0.7 万辆。

■理想、哪吒等销量表现优异。

1. 非限行限购城市新能源渗透率创新高

2 月新能源上险数为 24.7 万辆，同比增长 162.3%，环比下降 21.5%。2 月非限行限购城市新能源渗透率为 19.5%，创历史新高。

1.1. 2 月新能源乘用车销量同比增长 162%

春节因素叠加行业淡季，2022 年 2 月乘用车上险 111.5 万辆，同比下降 10.5%，环比下降48.7%。其中新能源上险数为 24.7 万辆，同比增长 162.3%，环比下降 21.5%，表现好于 2021年 2 月 35.5%的环比降幅。

其中纯电动乘用车上险 18.7 万辆，同比增长 133.8%，环比下降 22.0%，表现好于 2021 年 2 月 32.3%的环比降幅。插电混动乘用车上险数为 5.9 万辆，同比增长 325.0%，同比增速持 续领先纯电动车；环比下降 19.6%，表现好于 2021 年 2 月 49.3%的环比降幅。

1.2. 非限行限购城市新能源渗透率创新高

2 月新能源渗透率为 22.1%，较 2021 年 2 月 7.5%的渗透率明显提升，创历史新高。

非限行限购城市新能源渗透率创新高

2 月新能源乘用车在非限行限购、限购、限行城市的占比分别为 54.3%、21.7%、24.1%。2月非限行限购城市新能源渗透率为 19.5%，创历史新高；限购城市和限行城市渗透率分别为38.0%和 20.5%。

非一线城市占比持续提升

2 月新能源乘用车上险数中一线、二线、三线、四线及四线以下城市的新能源乘用车占比分 别为 14.3%、49.4%、20.6%、11.0%、4.6%，其中非一线城市占比自 2019 年以来持续提 升。2 月一线、二线、三线、四线及四线以下城市的新能源渗透率分别为 37.9%、24.0%、 20.9%、15.9%、11.3%。

C 端新能源渗透率 20.9%

2 月新能源乘用车中 C 端占比 92.2%，C 端占比 7.8%。2 月 C 端和 B 端新能源渗透率分别 为 20.9%和 76.5%。

2 月 B 端上险数排名前十的车型为广汽埃安 S、上汽通用微蓝 6、比亚迪秦 EV、吉利几何 A、 比亚迪秦 Pro EV、东风日产启辰 D60、东风风神 E70、威马 E.5、上汽荣威 Ei5、比亚迪 e3。

新能源乘用车城市排行

2 月新能源乘用车交强险排行榜前十名的城市分别为上海市、深圳市、杭州市、成都市、西 安市、广州市、天津市、郑州市、北京市、重庆市，新能源交强险分别为 14003、9346、8690、 7016、6960、6726、5773、5745、5295、4786 辆，在新能源中的销量占比合计为 30.2%。

2 月渗透率排名前十的城市分别为芜湖市、崇左市、深圳市、柳州市、三亚市、来宾市、上 海市、阿坝州、温州市、杭州市，渗透率分别为 60%、58%、55%、49%、46%、44%、43%、 42%、41%、41%。

1.3. 比亚迪蝉联车企冠军、宏光 MiniEV 稳居车型第一

2 月新能源乘用车车企排行前十名分别为比亚迪汽车、上汽通用五菱、特斯拉中国、奇瑞汽 车、理想汽车、长安汽车、长城汽车、广汽埃安、吉利汽车、合众新能源，上险数分别为 66445、 30483、24197、13253、8370、7604、7572、7353、6491、6467 辆，在新能源中的合计 占比为 72.3%。

2 月新能源乘用车车型排行方面，前十名分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、比 亚迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、理想 ONE、奇瑞小蚂蚁、奇瑞 冰淇淋、比亚 迪海豚、比亚迪唐 DM、比亚迪秦 Pro EV，上险数分别为 27839、19071、13232、12843、 8370、6752、6240、6183、5868、5300 辆，在新能源中的合计占比为 45.3%。

非限行限购城市热销车型

2 月非限行限购城市的前十大新能源热销车型分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、 比亚迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、奇瑞 冰淇淋、奇瑞小蚂蚁、比亚迪海豚、 理想 ONE、比亚迪秦 Pro EV、长安奔奔 E-Star。

限购城市热销车型

2 月限购城市的前十大新能源热销车型分别为特斯拉 Model Y、比亚迪秦 PLUS DM、比亚迪 宋 PLUS DM、理想 ONE、比亚迪唐 DM、比亚迪汉 EV、特斯拉 Model 3、广汽埃安 S、 比亚迪秦 Pro EV、上汽大众 ID.4 X。

限行城市热销车型

2 月限行城市的前十大新能源热销车型分别为上汽五菱宏光 Mini EV、特斯拉 Model Y、比亚 迪宋 PLUS DM、比亚迪秦 PLUS DM、理想 ONE、比亚迪唐 DM、奇瑞小蚂蚁、特斯拉 Model 3、比亚迪海豚、长安奔奔 E-Star。

2. 比亚迪新能源乘用车表现优异

比亚迪 2 月新能源乘用车上险 66445 辆，同比增长 621.5%，环比下降 13.5%，表现领先全行业。

2.1. 比亚迪新能源乘用车表现领先全行业

比亚迪 2 月新能源乘用车上险 66445 辆，同比增长 621.5%，环比下降 13.5%，表现领先全行业。其中纯电动上险 29715 辆，同比增长 430.2%，环比下降 25.3%；插电混动乘用车上险 36730 辆，同比劲增 1595.6%，环比下降 0.8%，表现优异。

2.2. 混动车型有望持续爬坡

秦 PLUS DM 和宋 PLUS DM 分别上险 12843 和 13232 辆，分别环比增长 2.5%和 18.3%，表现优异；唐 DM 上险 5868 辆，环比下降 31.3%。2021 年 12 月上市的宋 Pro Dmi（补贴后售价 13.58-16.08 万元）2 月份上险 3523 辆，有望持续爬坡。

Dmi 车型持续下沉非限行限购城市：秦 PLUS DM、宋 PLUS DM 和宋 Pro DM 在非限行限 购城市的占比均超过 50%，表现优异；这三款车在一线城市的上险数占比均在 15%以内。

从具体的城市分布看，秦 PLUS DM 上险 TOP5 城市分别为深圳市、天津市、西安市、上海市、广州市，合计占比 22.0%。宋 PLUS DM 上险 TOP5 城市分别为西安市、深圳市、天津市、上海市、广州市，合计占比 23.8%。

2.3. 纯电车型表现优异

比亚迪汉上险 5061 辆，同比增长 157.7%，环比下降 39.9%；海豚上险 6183 辆，环比下降 36.4%；元 PLUS EV 上市首月上险 2111 辆，表现优异，有望持续爬坡。

2 月比亚迪汉 EV 在非限行限购城市的占比从 2020 年的 28.2%提升至 47.4%；海豚主要分 布在非限行限购城市，占比 60.2%，表现亮眼。

汉 EV 上险 TOP5 城市分别为上海市、深圳市、成都市、北京市、广州市，合计占比 28.4%。 海豚上险 TOP5 城市分别为上海市、西安市、温州市、深圳市、杭州市，合计占比 16.5%。

汉 EV 主要面向 C 端，2 月 C 端占比 96.5%；秦 PLUS EV 以 C 端为主，2 月 C 端占比 78.9%， B 端占比从 2021M4 的 5.7%逐步提升至 21.1%。

3. 广汽埃安上险 0.7 万辆

受春节假期及产能扩建影响，2 月广汽埃安上险 7353 辆，同比增长 245.5%，环比下降33.1%。 据公司官微，2022 年 1 月 31 日-2 月 14 日，埃安在 15 天时间内完成埃安智能生态工厂的 二期产能扩建，目前产能达 20 万辆。主力车型埃安 S、埃安 Y 和埃安 V 上险数分别为 3170、 3212 和 904 辆。

2 月埃安 S C 端占比 53.3%，呈逐步上升趋势；埃安 Y B 端占比 14.4%，呈小幅上升趋势。

2 月埃安 S 和埃安 Y 在非限行限购城市的占比分别为 46.0%和 50.9%，呈逐步上升趋势。

具体分城市来看，2 月埃安 S 上险 TOP5 城市分别为广州、深圳、东莞、佛山、成都，合计 占比 41.2%。2 月埃安 Y 上险 TOP5 城市分别为广州、深圳、东莞、佛山、上海，合计占比 为 31.7%。

4. 特斯拉上险 2.4 万辆

2 月特斯拉上险 2.4 万辆，同比增长 34.1%，环比增长 23.4%（2 月特斯拉批售 5.7 万辆， 其中出口 3.3 万辆）。其中 Model 3 和 Model Y 上险数分别为 5126 辆和 19071 辆。

2 月特斯拉（两款车合计）在非限行限购城市的占比由 2020 年的 21.9%提升至 41.2%；在 一线城市的上险数占比由 2020 年的 49.8%下降至 23.5%。

具体分城市来看，2 月 Model 3 上险 TOP5 城市分别为深圳、西安、杭州、苏州、上海，合 计占比 33.9%。2 月 Model Y 上险 TOP5 城市分别为上海、深圳、西安、杭州、广州，合计 占比 32.6%。

5. 欧拉好猫上险 0.4 万辆

2 月长城欧拉品牌上险 7228 辆，同比增长 18.7%，环比下降 49.1%。其中欧拉黑猫、好猫 （含 GT）和白猫上险数分别为 3067 辆、3707 辆和 454 辆。

2 月欧拉好猫在非限行限购城市的上险数占比由 2020 年的 33.1%提升至 55.1%，在非一线 城市占比由 2020 年的 66.3%持续提升至 90.4%。

2 月欧拉好猫上险数占比靠前的五大城市分别为上海、杭州、温州、天津、宁波，这五大城 市上险数合计占比 19.3%。

6. 理想、哪吒等表现优异

理想 ONE 2 月上险 8370 辆，同比增长 265.3%，环比下降 32.6%。哪吒汽车 2 月上险 6467辆，同比增长 818.6%，环比下降 33.4%。小鹏、蔚来、零跑、威马分别上险数 6157、5664、 3457、3311 辆。

6.1. 理想 ONE 销量维持高位

理想 ONE 2 月上险 8370 辆，同比增长 265.3%，环比下降 32.6%。分限行限购城市来看， 2 月理想 ONE 在非限行限购、限购、限行城市的占比分别为 40.7%、24.7%、34.6%，分布 较平均。分具体城市来看，2 月理想 ONE 上险 TOP5 城市分别为西安、成都、深圳、上海、 重庆，这五大城市上险数合计占比 27.2%。

6.2. 哪吒销量同比高增长

哪吒汽车 2 月上险 6467 辆，同比增长 818.6%，环比下降 33.4%。其中哪吒 U、哪吒 V、哪 吒 N01 分别上险 1968、4487、12 辆。

6.3. 小鹏上险 6157 辆

受肇庆基地技术改造影响，小鹏 2 月上险 6157 辆，同比增长 162.6%，环比下降 52.7%。 据小鹏官微，1 月底至 2 月春节假期，肇庆基地进行技术改造，于 2 月中全面恢复生产。小 鹏 P7、G3 和 P5 分别上险 3547、581、2029 辆，分别环比下降 47.2%、74.7%和 49.0%。

2 月小鹏 P7 在非限行限购城市的占比为 44.3%；上险 TOP5 城市分别为上海、杭州、佛山、 成都、重庆，这五大城市上险数合计占比 35.8%。

6.2. 蔚来上险 5664 辆

蔚来 2 月上险 5664 辆，同比下降 1.3%，环比下降 44.4%。其中蔚来 ES6、EC6、ES8 和 ET7 上险数分别为 3116、1613、923、12 辆（其中蔚来 ET7 将于 3 月 28 日起正式交付）。

分限行限购城市来看，2 月蔚来 ES6 在非限行限购、限购、限行城市的上险数占比分别为 41.0%、35.3%、23.7%。分具体城市来看，2 月蔚来 ES6 上险数占比靠前的五大城市分别 为上海、杭州、苏州、北京、宁波，合计占比 36.8%。

6.3. 零跑上险 3457 辆

零跑汽车 2 月上险 3457 辆，同比增长 495.0%，环比下降 53.5%。其中零跑 T03 和零跑 C11 上险数分别 2314 和 1137 辆，分别环比下降 56%和 46%。

零跑 C11 在非限行限购城市占比接近 50%，表现亮眼；在二线城市占比达到 65.3%。

分具体城市来看，2 月零跑 C11 上险数占比靠前的五大城市分别为杭州、武汉、上海、北京、 重庆，这五大城市上险数合计占比 29.6%。

6.4. 威马上险 3311 辆

威马汽车 2 月上险 3311 辆，同比增长 309.8%，环比增长 23.3%。其中威马 E.5、EX5、 W6、EX6 上险数分别为 1882、892、526、11 辆。威马汽车上险数 C 端和 B 端的占比分别 为 60.3%和 39.7%。

7. 建议

重点推荐新能源乘用车产销有望持续向上的比亚迪、广汽集团和长城汽车。

比亚迪：2022 年比亚迪王朝系列、海洋系列多款重磅车型迎来上市，公司 2022 年新能源车销量有望大幅增长，同时在车型定价上浮的背景下，单车利润有望实现显著提升，公司总体盈利有望加速向上。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 44.2、112.8以及 136.3 亿元，6 个月目标价 360 元/股，维持“买入-A”评级。

广汽集团：2022 年，广汽埃安销量有望持续高增长、广汽传祺有望持续减亏、合资品牌重磅车型上市有望为广汽带来显著业绩弹性。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 68.4、98.1、136.0 亿元，6 个月目标价 17.90 元/股，维持“买入-A”评级。

长城汽车：2022 年长城汽车五大品牌将陆续推出售价较高的重磅新车型，有望迎来量利齐升，带来显著业绩弹性；同时海外市场加速开拓，有望带来销量增量，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别至 67.8、115.0、155.7 亿元，6 个月目标价 45.5 元/股，维持“买入-A”评级。

方正电机：陆续拓展国内主要新势力和强自主客户，市场份额有望持续提升，2022 年盈利拐点可期；规模效应和产品高端化，盈利能力有望提升。我们预计公司 2021-2023年净利润分别为 0.20、1.75、3.19 亿元，6 个月目标价 15 元/股，维持“买入-A”评级。

常熟汽饰：稀缺的中高端车内饰供应商，有望受益消费升级大趋势；切入新能源赛道，迎发展机遇；前瞻布局智能座舱，有望打开新成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 4.25、5.26 以及 6.29 亿元，6 个月目标价 29 元/股，维持“买入-A”评级。

星宇股份：新订单+新产品+新产能为公司业绩保驾护航，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.9、17.8、21.1 亿元，目标价 270 元/股，维持公司“买入-A”评级。

明新旭腾：积极开拓小鹏等新客户，逐步扩产保障业绩增长；新品水性超纤已量产交付，在手订单充裕，有望打开成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 1.71、2.44、3.24 亿元，6 个月目标价 35.00 元/股，维持“买入-A”评级。

8. 风险提示

补贴大幅退坡&绿牌政策变化

新能源车的补贴（包括购臵税优惠）是新能源乘用车放量的核心驱动因素之一，若补贴大幅退坡，则可能导致新能源乘用车销量增速放缓甚至下滑。另外，绿牌政策是部分新能源车能够热销的重要原因之一，若绿牌政策发生变化，那么，可能会影响部分新能源车的销量

芯片短缺

当前时点，汽车行业芯片依然存在短缺的风险，若后续芯片持续短缺，则可能导致新能源车销量不及预期

新车型销量不及预期

若新车型推进力度较慢，那么可能导致新车型的销量不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

水果供应链第一股，洪九果品：分销龙头破茧成蝶，数字赋能产业链

1 洪九果品：国内领先的高端鲜果分销商

2021年10月29日，重庆洪九果品股份有限公司向港交所递交招股书。

从发展历程来看：

2002-2012年：公司初创，积极扩展业务线。

2002年，邓洪九和江宗英夫妇共同创立重庆洪九果品有限公司，开启鲜果赛道的创业之路。此后公司积极扩张，2011年业务线扩张至泰国。

2003-2018年：引入战投机构，开始推出自有品牌。

2013年，公司更名为重庆 洪九果品股份有限公司，改为股份制，同时首次推出自有水果品牌。

2016-2018年间，公司先后引入丰会联合、深创投、阳光人寿等机构投资者，同时在国内13个城市成立分公司，2017年成立智利子公司，并将业务扩张至越南。

2019年-至今：业务规模不断扩大，品牌战略全面实施。

2019-2020年，公司继续引入包括阿里巴巴在内的多个机构投资者，并在国内 4 个城市成立分公司，在菲律宾成立子公司。公司不断推进品牌战略，截止2021年 6 月 30 日，已经成功打造 18 个水果品牌。

营收&净利润：高成长&强盈利

2021年上半年洪九果品营收、经调整净利润分别为54.2、6.04亿元，净利率为11.2%。

2019、2020年及1H2021公司营收分别为20.8、57.7及54.2亿元，2020、1H2021营收同比增速分别为+177.8%/+126.0%。

2019/2020/1H2021调整后净利分别达2.28、6.62及6.04亿元，净利率分别达11.0%/11.5%/11.2%。

股权结构：家族持股46%

邓洪九先生直接持有公司27.79%股份，并通过员工激励平台（重庆合利及重庆合众）持股 2.83%，拥有并控制公司30.63%的表决权；其妻江宗英女士持股9.43%；两人的子女共持股 6%，所附的投票权已排他性地全权委托邓洪九。

邓洪九及其家人共可行使公司46.06%的表决权，构成控股股东集团。

高管团队：创始人从业 35 年，管理团队经验丰富

创始人兼董事长邓洪九拥有 35 年的水果行业从业经验，积累了超过 200 种水果单品的一手运营经验。

江宗英女士自公司成立以来担任高管，于水果行业有近 20 年的深厚经验。

杨俊文先生自 2013 你那其担任公司副总经理，此前曾任集团成都分公司的区域总经理。

2 鲜果供应链：万亿鲜果市场，效率提升是价值获取关键

2.1 行业规模：万亿赛道，进口&终端渠道变革引领行业成长

根据灼识咨询，2016-2021年，中国鲜果零售市场规模由0.87万亿元增至1.29万亿元，复合年增长率8.2%；中国鲜果分销市场规模由0.68万亿元增长至1.03万亿元，复合年增长率8.4%。

中国人均年鲜果消耗量由16年的约45公斤增至20年的55公斤，远低于《中国居民膳食指南》建议的日均200- 350g（即每年73-128公斤）的水果摄入量，鲜果市场仍有进一步增长的潜力。

消费升级驱动优质水果需求，榴莲进口规模占比超过20%。

持续的消费升级趋势带动了对进口水果及品牌水果等高质量水果的需求，根据灼识咨询，榴莲、樱桃、山竹、龙眼及火龙果是2020年零售额超过100亿元的水果品类中增速最快的五个品类，其中，2020年榴莲的零售额在进口鲜果品类中排名第一，约占进口鲜果零售总市场规模的22.2%，预计将为未来五年增速最快的品类。

进口水果市场扩张迅速，东南亚为主要产地。

进口水果的口感好、品类多样化并且能够反季节供应，根据灼识咨询，中国进口鲜果市场规模已经由2016年的人民币621亿元增长至2020年的1,367亿元，复合年增长率约为21.8%。

在水果进口产地中，东南亚地区为进口鲜果的最主要产地。

2020年东南亚进口水果的零售额约占中国进口鲜果零售总市场规模的 50.9%。传统渠道仍占主导，新兴零售渠道快速增长。

从渠道结构来看，商超、夫妻老婆店、菜市场等传统渠道仍然为中国鲜果零售的主要渠道，根据灼识咨询，2020年约占中国鲜果零售总市场规模的77.7%。

同时，新兴零售渠道（包括小区团购、连锁小区生鲜店、实时电商及综合电商）快速兴起，市场规模自2016年至2020年的复合年增长率为40.7%，2020年占据中国鲜果零售总额的22.3%。

2.2 行业趋势：分散&高损耗降低单环节价值，效率提升亟待解决

从产品属性角度，水果为非标准化产品，种植端和零售端均较为分散，从果园到零售商的价值链可分为采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，而大部分分销商仅能覆盖一部分程序，因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链。

此外，相比其他生鲜，果蔬类损耗率更高。大部分水果分销商难以垂直打通水果产业链，只能在产业链中承担有限环节，进而导致分销流程涉及多层中间商。

漫长的分销过程不可避免地导致高损耗率、鲜果的运输半径及销售覆盖范围受限。因此，鲜果分销商大部分利润低、规模较小，难以在行业中形成话语权。

鲜果供应缺乏标准化，导致格局高度分散，分销效率亟待提升。

在种植端，由于受意外天气状况及采用的种植技术（众多小规模果园采用的种植技术差异很 大）影响，难以确保统一的水果种植。

在鲜果分销环节，水果的加工、包装、仓储、运输环节分别可能由多家参与者参与，各家品控不一，运作程序无统一标准，导致无法维持鲜果供应的稳定和各批次质量的一致。

当前数字化程度低。

多层级的分销模式形成了信息不对称，对数字化供应链及库存管理的有效数据收集构成挑战。

此外，对于运输、仓储缺乏有效监控，导致货物无法及时溯源，进而影响果品和货架期，甚至造成食品安全问题。

缺乏来自零售商有关消费者偏好的充足数据及洞察，分销商难以紧贴市场趋势作出以数据为导向的采购决策。

鲜果分销商的破局之道如何建立

全面的品牌组合。

全面的品牌组合是公司综合竞争力的体现，可提升客户对产品的认可度。通过建立品牌组合，领先公司可提升品牌知名度并享有价格溢价。

此外，领先公司能够在打造新品牌方面复制其过往成功做法从而进一步提升其市场地位。

强大的采购及整合能力。

当前，部分头部公司已与生产地果园深度合作，并规范催花、疏果、采摘、分级、保鲜等环节。

领先公司亦可受益于数字化及垂直整合的供应链及能够向客户提供高效及全面的服务，包括直接采购、高效物流及定制解决方案。

同时，整合供应链有助于水果分销商减少多余的中间层级，降低成本，因而可提升其盈利能力及竞争优势。

广泛的销售及销售网络。

拥有全面销售及销售网络的行业领先公司可动态调整对不同渠道的供应，并通过满足客户多样化的需求有效地把握行业的最新趋势。此外，拥有广泛销售渠道的水果分销商维持庞大及稳定的采购量，使其可获得更优质、采购成本更低的果园资源。

数字化能力。

行业领先公司可通过采用新兴技术，实现以数据驱动的经营及决策。例如，使用物联网及大数据分析可促进采购、配送、仓储及销售管理。在先进技术的推动下，领先公司可有效地实时监察异常情况并及时进行干预，从而可减少采摘后损失，提高效率，并确保产品质量。

3 竞争力剖析：“端到端”强管控能力的构建

3.1 产品&品牌：立足六大果品，全方位打造自有品牌

重点布局六大核心进口果品，榴莲占比超35%公司以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃、葡萄六大水果产品为核心，形成了涵盖来自全球100多个原产地和49个水果品类的水果产品组合。

收入以六大成长型果品为主，其他品类积极开拓中。

2019、2020年及1H2021，六大核心水果产品的销售额分别为15.6、39.4 及34.4亿元，营收占比分别达74.9%/68.3%/63.4%，核心产品收入占总收入比例较高，伴随客户需求多元化，其他水果品类收入占比亦不断提升，公司非核心产品销售量逐渐增加。

扎实推进品牌策略，品牌认可度稳步提高

公司致力于提升公众对“洪九果品”的品牌认知，根据不同品级和品类的水果打造子品牌，当前已经成功打造 18 个水果品牌，涵盖采购自国内外的 14 种水果，六大核心水果产品均已形成自有品牌。

品牌化程度高于行业平均。

2020 年中国品牌鲜果分销市场品牌化率为 30%，而洪九果品 2019、2020 及 1H2021 品牌水果产品收入占总收入的比例达到75.0%/76.2%/73.0%，远超行业平均水平，是中国品牌水果产品引领者。

2019、2020 及 1H2021公司品牌水果产品收入分别为15.8、44.0及39.6亿元，2020/1H2021品牌产品收入增速分别为+178.7%/+226.7%。

2019/2020/1H2021毛利率分别达19.7%/17.5%/16.3%。

3.2 强供应链：构建 “端对端”高效体系，顺应渠道变革趋势快速成长

凭借先进的数字化能力，洪九果品成功打造“端对端”新鲜水果供应链，通过原产地直采、标准化加工及数字化供应链管控，专注高端进口水果和高质量国产水果的全产业链运营，着力实现“全球水果链，共享幸福果”的公司愿景。

深入水果产地的采购布局

高比例原产地直采，从源头保证产品质量。洪九果品在泰国、越南等核心水果品类原产地拥有 16 个水果加工厂，并组建了近 400 名雇员的当地团队。

1H2021，公司从榴莲、山竹、龙眼及火龙果原产地直接采购的比例为 87.6%，其中，在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的 10.6%。

完善的供应链基础设施网络

核心果品产地建立加工厂，分拣中心遍布全国，实现产地端标准化运作和物流便捷。

公司的 16 个水果加工厂全部位于核心水果品类的原产地越南和泰国，将公司的供应链工作与当地果农无缝衔接，同时在全国各地拥有共 57 个配备智能器械的分拣中心，对水果进行自动称重和分拣、贴签，配合加工厂形成完善的基础物流链条，为产品新鲜度、供应链的高效率和低损耗提供有力保障。

高效去除中间层级并由数字化驱动的多渠道分销网络

洪九星桥系统实现供应链全覆盖，有效缩减流通层级，提升运营效率。

公司独有的洪九星桥系统，通过全球货柜管理、采购和分销等不同模块实现了“采、运、销”全业务链集成管控，并通过交互界面呈现果园、销售端及在途数据，形成可视化供应链管理方式，直观、准确、快捷地监控全业务价值链。

公司触达全球的强大供应链打破了水果行业传统的多层级流通模式，提供综合一站式解决方 案，降低了损耗率，实现协同效应。

销售及分销网络覆盖全国，及时触达各类型客户。

公司在全国拥有 18 家销售分公司，销售辐射范围达 300 个城市，并在全国范围内覆盖了各类水果销售渠道，包括终端批发商、商超及新兴零售渠道。

通过涵盖广泛销售终端网络的销售渠道，公司实现对不同区域的渗透及覆盖，使各类水果产品有效触及拥有多样化需求的各类消费人群。

2019/2020/1H2021 ， 公 司 新 签 约 批 发 商 268/500/353 家，且新签约批发商提货额呈提升趋势。

抓住新零售消费趋势，顺应渠道变革快速成长。

随着消费升级加快，新兴零售渠道（实时电商、小区团购及综合电商）在中国鲜果市场日益重要。

洪九果品的分级及包装能力，以及将大包装水果分拣成不同规格的小包装水果的能力，能够满足新兴零售商对标准化小包装的水果产品的需求。

2019/2020/1H2021，公司新兴零售商渠道的收入分别为4.7/10.1/10.6亿元，占总收入比为22.7%/17.4%/19.6%。

4 财务分析

存货周转呈加快趋势，抢占上游优质果品资源占用部分现金流。

存货周转方面，由于新鲜水果极易腐烂，且大多数水果必须在收获后短时间内上市销售，公司不断提升存货管理及分配的效率，存货周转不断加快。

同时，为保证于优质水果产品供应商的关系，向上游供货商支付预付款以确保优质水果的采购，应付账款周转天数呈缩短趋势。

2019/2020/1H2021公司净经营性现金流分别为-4.5/-8.0/-8.4亿元。

ROE 呈增长趋势，管理及销售费用率呈下降趋势。

随着公司业务的不断扩张，逐渐形成规模经济效益，ROE不断上升，管理费用增速，管理费用率呈下行趋势。

同时，由于公司品牌知名度、客户认可度提升，以及“端对端”高效供应链支持，销售和营销工作的成本效率逐渐提升。

5 募集资金投向

公司本次募集资金，主要用于强化自身水果供应链（采购-物流&仓储-分销及销售）、水果品牌打造及产品推广（终端营销赋能、孵化新品牌等）、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发、偿还银行贷款补充流动资金等。

风险提示

极端天气状况等非人为因素等导致公司业绩发生变动。

由于公司主营鲜果流通和分销业务，鲜果种植易受暴风雨、冰雹、旱灾、极端温度和台风等极端天气状况以及地震、火灾和洪水等自然灾害的影响，且该类因素具有不可预测性，不利的条件会降低收成规模及质量，并导致若干水果的供应及价格产生较大波动，进而对公司业绩。

食品安全、食品质量问题对公司业务产生影响。

若公司未能及时监控并发现从采购到销售的质量控制，则可能面临食品污染（尤其是农药残留过量）及责任索赔的固有风险。

新果品推广不及预期的风险。

若公司甄选、采购的新型果品未能得到国内消费者的认可，则可能导致销量不达预期。

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数字身份证：引领数字经济新时代，5大方向促进相关厂商发展

一、数字身份证：数字经济的基石，CTID与eID共舞

《“十四五”数字经济发展规划》显示2015年至2020年数字经济增速始终比GDP增速高约10pct，占GDP的比例由27%增长至39%。

《规划》提出建立健全政务数据共享协调机制，加快数字身份统一认证和电子证照、电子签章、电子公文等互信互认，推进发票电子化改革，促进政务数据共享、流程优化和业务协同。

数字经济正在逐渐成形，要成功完成数字中国建设目标，首先要通过数字政务进行数字化转型，数字政府建设将与数字经济并驾齐驱，为行业提供一个长期迭代创新发展的风口期。

身份证电子化是政府职能转变的一个体现，也是数字经济发展的一个缩影。中国跨省流动的人超过一个亿，异地就业、养老、就学来回跑，跨省通办已经成了新刚需。我们今年要实施一项政策，就是把人们常用的身份证电子化。

《政府工作报告》中指出，加强数字政府建设，推动政务数据共享，进一步压减各类证明事项，扩大“跨省通办”范围，基本实现电子证照互通互认，便利企业跨区域经营，加快解决群众关切事项的异地办理问题。

eID 具有在线身份认证、签名验签和线下身份认证等功能。

eID 是以国产自主密码技术为基础、以智能安全芯片为载体的身份认证技术，不仅能够在不泄露身份信息的前提下在线识别自然人主体，还能用于线下身份认证。

目前，公安部第三研究所已和中国工商银行、九江银行、海口农商行、大庆农商银行等合作发行加载 eID 的金融 IC 卡及 SIMeID 贴膜卡超 1 亿张；与三大电信运营商进行技术对接并试点发行加载 eID 的 SIM 卡；与多家主流品牌手机厂商合作将 eID 加载于手机终端，并正在与其他手机厂商进行技术对接。

eID 偏向于硬方案，CTID 更偏向于软方案。

CTID 平台对外提供真实身份核验、网证开通和管理、网证认证等三大功能，基于实体身份证、网证、居民身份信息、人像等多种认证因子，形成了从最简单的身份信息比对，到需要实体证件参与的多因子认证等多种身份认证模式。

根据中盾安信官网显示，目前，CTID 平台已经形成面向全地域、全行业的互联网可信身份认证基础设施，其并发能力达到每秒 2 万+，响应时间平均 0.5 秒，数据数量高达 50 亿，数据品种包括身份证融合脱敏数据+人口融合脱敏数据+出入境证件脱敏数据+融合人像脱敏数据。

二、CTID：电子身份证核心

可信数字身份认证平台负责签发可信数字身份。

网络身份认证按照认证的可信程度、方式、形式、性质以及应用范围和应用场景不同，可以分为以下三个级别：法定信任基础级、第三方作证级、业务凭证级。

可信数字身份标识，是网络用户在一个网络服务商内使用可信数字身份进行认证后所签发的可信数字身份对应的身份标识，用于实现对网络用户在一个网络服务商内的终身有效管理。

2016 年公安部第一研究所承建的 CTID（可信身份认证平台）上线，以法定身份证件为信任根，为各行业提供统一、权威、多级可信的网络身份认证服务，实现政务服务“一次认证、全网通办”。

根据中盾安信官网显示，CTID 平台为 46个国务院部门和 31个省级单位政务服务平台提供了身份认证服务，认证累计 2亿多次。

CTID 平台采用“多地多中心”的总体架构设计。

各中心通过集成网络、计算、存储、安全等设备，搭建了彼此独立的私有云平台，并按业务功能分为数据处理中心、主认证服务中心、从认证服务中心等。

CTID 平台对外提供真实身份核验、网证开通和管理、网证认证等三大功能，基于实体身份证、网证、居民身份信息、人像等多种认证因子，形成了从最简单的身份信息比对，到需要实体证件参与的多因子认证等多种身份认证模式。

政务方向：CTID 平台为包括国家政务服务平台在内的全国一体化政务服务平台提供统一身份认证服务，根据中盾安信官网显示，目前累计 4.2 亿次。有效解决了企业和群众办事在不同地区和部门平台重复注册验证等问题，实现“一次认证、全网通办”。

公安方向：针对公安政务服务领域对网上身份认证的共性需求，CTID 为各级公安政务服务平台如公安部“互联网+政务服务”平台、国家移民局等提供权威、统一的身份认证支撑服务。

金融方向：在金融服务业，通过 CTID 数字身份，可以快速实现线上线下网络身份管理一体化，让客户体验更高效、更优质；同时优化银行、保险业务处理流程，大幅度降低金融业的流程成本。

电信方向：9 月 30 日“中国移动数字身份创新运营平台（简称 DIDP）”正式上线。DIDP 支持中国移动基于 CTID 平台提供全域权威身份认证服务以及中国移动数字生态内的可信数字身份签发，以公安部第一研究所北京中盾安信与新大陆联合研发的 CTID 业务接入系统（BAS）为核心组件，全面构建以 CTID 网证应用为核心的可信数字身份能力体系。

家政方向：CTID 可信数字身份赋能由神思电子与阳光大姐联合打造的家政服务诚信管理平台，通过“一卡一码一平台”，建立家政机构、服务人员、用户三方完善的社会诚信档案和职业诚信档案，使信息对称、透明，有效解决了用户与服务人员的互信问题，净化行业环境。

三、报告总结

数字身份证产业链相关厂商有望迎来业绩放量。

1）CTID 作为公安部部委推广的先例，现在级别更高，推广的确认性更大。

2）数字身份证相对于公安部第三研究所 CTID 来说，不需要身份证、终端硬件解读，摆脱终端银行和金融机构的领域限制，向更宽的更广的范围拓展，和各个需要身份识别的电子政务相关系统去对接。

数字身份基础设施建设初期，便有千万台终端量级的场景建设。以上仅第一阶段身份证级别测算，二三级广义的身份验证应用，空间至少比第一级应用再扩大一个数量级。

行业公司：

数字认证（300579.SZ）：公安云平台高占比，行业应用扩大受益；

南威软件（603636.SH）：电子证照市场领先；

新大陆（000997.SZ）：终端设备改造，扩大平台参与；

吉大正元（003029.SZ）：我国 PKI 电子认证产品领域标准的主要制定者之一；

天喻信息（300205.SZ）：参与了 eID 相关产品研发；

恒宝股份（002104.SZ）：金融科技、物联网、数字安全及数字化服务领域的领军企业。

四、风险提示

政策推进不及预期；数字身份证市场需求不及预期；技术更新迭代不及预期。

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浙江首家上市农商银行，瑞丰银行：区域特色鲜明的零售与小微银行

公司概况：深耕柯桥，地区性“大行”

历史沿革：浙江省首家上市农商银行

瑞丰农村商业银行（简称“瑞丰银行”）总部位于浙江省绍兴市柯桥区，是浙江省首家上市的农商行。

瑞丰银行前身为成立于1987年5月的绍兴县信用合作社，2005年改制成为绍兴县农村合作银行，2011年在此基础上组建成立浙江绍兴瑞丰农村商业银行。

2021年6月，瑞丰银行在上海证券交易所主板挂牌上市，成为浙江省首家上市的农商行。

瑞丰银行长期深耕本地民营中小微企业和城乡居民，目前已成长为一个专注于三农、社区和中小微企业，并拥有跨区域、多元化经营格局的现代化股份制银行。

区位优势：存贷款额居柯桥区之首

瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区。

与柯桥区其他银行相比，瑞丰银行在柯桥区的营业网点最多，覆盖面最广。

截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行共拥有 106 家分支机构，其中 88 家分布于绍兴市柯桥区，15 家分布于绍兴市越城区，3 家分布于义乌市。

另外，瑞丰银行在浙江省嵊州市设立了嵊州瑞丰村镇银行。

凭借天然的本土优势，瑞丰银行在柯桥区确立了遥遥领先的市场地位，存贷款额居柯桥区之首。截至2020年 12 月 31 日，瑞丰银行本外币存款余额占绍兴市柯桥区存款总额的比例为 37.82%，本外币贷款余额占柯桥区贷款总额的比例为 33.12%，存贷款余额位居绍兴市柯桥区首位。

高额的市场占有率为瑞丰银行的营收来源提供了强有力的保障。2021年上半年，瑞丰银行在柯桥区的营业收入达 12.1 亿元，占其总营业收入的 78.59%。

股权结构：股权结构较为分散，不存在控股股东

当前瑞丰银行股东以民企为主，股权结构较为分散，不存在控股股东和实际控制人。截至 2021 年三季度末，瑞丰银行前十大股东中 7 家企业均为柯桥区当地民企。持股比例超过 5%的股东只有绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司（6.72%），为当地国企。

区域情况：民营经济发达，区域经济繁荣

区域经济发达，存贷款增长较快

瑞丰银行的主要经营区域位于绍兴市柯桥区，因此我们重点关注柯桥区的情况。

绍兴市位于浙江省中北部、中国经济发达的长江三角洲东南部，民营经济极具活力，工、农业实力雄厚。

绍兴地理位置优越，东连宁波市，南临台州市和金华市，西接杭州市，北隔钱塘江与嘉兴市相望，是长江三角洲重要的中心城市之一。

柯桥区（原绍兴县）是绍兴市的重要组成部分，民营经济发达，曾连续多年位列全国县域经济基本竞争力十强，连续多次荣获“中国全面小康十大示范县”称号。

2020年，柯桥区实现地区生产总值1516.73亿元，占绍兴市全市GDP的25%。

近五年，柯桥区经济始终保持平稳发展，生产总值的年均复合增长率为5.18%。

在良好的经济环境下，柯桥区银行业得到了较好的发展，存贷款规模增长较快。

据柯桥区金融工作办公室统计，进驻绍兴市柯桥区的银行业金融机构共计 28 家， 包括 6 家大型国有商业银行、9 家全国性股份制银行、9 家城市商业银行、3 家农 村商业银行和 1 家村镇银行。

截至2020年12月31日，柯桥区金融机构存款余额为2351.52亿元，金融机构贷款余额为 2297.97 亿元。

2014-2020 年金融机构存贷款余额的年复合增长率分别达到 8.49%和 10.59%

瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。

柯桥区经济结构以第二产业和第三产业为主，且小微企业是第二产业的主要生产力来源。

截至 2020 年底，绍兴市规模以上工业企业中将近 89.9%为小微企业，而柯桥区共有规模以上工业企业 1209 家，其中大中型企业占比不到 14%，其余皆为小微企业。

柯桥区的小微企业行业分布较广，除传统的纺织行业外，还有批发零售、设备制造、农林牧渔、时尚创意等产业。

同时，作为浙江地区有名的“鱼米之乡”，绍兴地区三农经济发达，农村地区对金融服务需求较大。

针对绍兴市民营小微企业较多、农业发展较发达等特点，瑞丰银行因地制宜，聚焦小微企业贷款和农村金融服务。

跨区域扩张，打开存贷新空间

瑞丰银行于 2011 年在义乌市设立异地支行，将经营区域扩张至义乌市。

义乌市是享誉全球的小商品贸易集散中心，小商品贸易极其发达，信贷需求旺盛，存贷款规模远高于柯桥区，这意味义乌市有着更广阔的业务空间。

2020 年义乌市金融机构存款、贷款余额分别为 3663.53 亿元和 3352.39 亿元。相比之下，柯桥区金融机构存款、贷款余额分别为 2351.52 亿元和 2297.97 亿元，可见义乌市业务空间更为广阔。

义乌市民营经济发达，小微企业众多，适合瑞丰银行展业。

2020年义乌市地区生产总值为 1485.6 亿元，其中第二产业和第三产业占比分别达到 28.41%和 69.99%；主要经济产业为工业、交通运输、仓储和邮政业等。

2020 年，义乌市共有规模以上工业企业 740 家，其中私营企业 671 家，占比高达 90%；而大中型企业只有 71 家，占比不到 10%

瑞丰银行立足“支农支小”策略，并结合义乌当地经济发展特点进行针对性的业务开发，有利于在当地形成差异化竞争。在进一步拓宽业务发展的地域覆盖面后，义乌有望成为未来的主要增量市场。瑞丰银行依托在义乌的三家分支机构，重点面向小贷类客户、代理业务客户进行针对性开发，在小商品贸易商户中树立了较好品象。

截至2021年6月末，瑞丰银行在义乌地区的营业收入达 1.76 亿人民币，占总营收的11.44%，较上年增长16.69%。瑞丰银行在义乌市发放贷款的比重呈上升趋势，从2018年的4.66%上升至2021上半年的7.64%。

而义乌市所属的金华市同样民营经济发达，存贷空间广阔，与瑞丰银行“支农支小”的经营策略高度吻合。2020年金华市实现地区生产总值4703.95 亿元，其中第二产业和第三产业占比分布达到38.56%和 58.10%。金华市共有规模以上私营企业4295 家，实现工业总产值3343.82亿，占规模以上工业企业总产值的 78.14%。

2020年，金华市金融机构本外币存款、贷款余额分别为11240.30亿元和10013.63亿元，存贷空间广阔。

公司战略：支农支小，打造区域首选零售银行

支持中小，服务三农

瑞丰银行坚持差别化市场定位，大力支持中小微企业发展。从客户类型看，瑞丰银行公司类贷款客户中有 99.86%是中小微企业。中小微企业贷款余额为 246.51 亿元，占全行公司贷款总额的 98.62%。而贷款投向的主要行业分别为制造业和批发和零售业，前述两个行业贷款占公司贷款比例分别为 60.81%和 23.03%。

服务三农，着力培育差异化、特色化的普惠金融模式。截至2020年12月31日，瑞丰银行在农村地区拥有网点 74 家，ATM 机156台，乡村金融服务点380家，农村地区的网点数量、密度位居柯桥区当地银行业金融机构首位。

针对“三农”经济的融资问题，瑞丰银行开发并推出农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等20多款产品。并通过建立村级便民服务网络，为辖内农户提供小额存取、转账和代缴费等基础金融服务。截至2020年12月31日，瑞丰银行农户贷款余额393.64亿元，通过实际行动，有效支持了“三农”经济的发展。

借力微贷技术，做深做透小微市场

护航实体经济，支持小微企业。针对小微企业的“担保难”问题，瑞丰银行通过建设信用企业库，对于被纳入库内的优质信用小微企业，可凭企业信用借款。

同时出台小微企业贷款风险尽职免责办法，从而鼓励客户经理加大对小微企业的贷款支持。

针对小微企业的“融资难”问题，瑞丰银行通过提前审批授信业务、延长授信期限等方式，提升小微企业贷款效率，减少贷款的中间环节，降低小微企业融资成本。

独创小微技术，确保助企不断层。对于没有纳入“信用企业库”的小微民企，瑞丰银行依托德国 IPC 微贷技术，提炼出“三分三看三重”小微技术操作模式。

即“分行业、分等级、分地域”把严“准入关”；“看流水、看车间、看三费”把控“技术关”；“重信用、重合作、重口碑”把准“信用关”。

此外，瑞丰银行还与柯桥区经信局和柯桥区大数据局签订战略合作协议，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服务民营小微企业发展。此后，瑞丰银行以 IPC 等技术为基础，结合新型信息技术，打造移动微贷平台（MCP）。

通过移动设备进行地图定位、语音录音、实时上传，实现前中后台办公一体化，大大提高贷款办理效率和对风险的把控能力。

坚持做小做散，打造区域首选零售银行

瑞丰银行坚持推进零售银行战略，取得较好成效。

瑞丰银行个人业务在绍兴市拥有广泛的客户基础，截至 2020 年末，瑞丰银行个人贷款客户总量为 97829 户，个人存款账户 420.52 万户，是服务绍兴市个人客户的主要银行之一。

同时，瑞丰银行信用贷款规模为 125 亿元，占其客户贷款比重为 16.31%，规模逐年稳步上升。

其中，个人消费贷款和信用卡业务增长平稳。2018-2020 年，个人消费贷款和信用卡透支余额复合增长率分别为 24.08%和 3.17%。此外，瑞丰银行推行的“全覆盖，非银化”服务初现雏形。

截至 2020 年 12 月 31 日，瑞丰银行共建成 380 个乡村金融服务点，累计布放助农 POS 机 282 台，助农终端 256 台。通过自建 020 电商平台，瑞丰银行在为农村居民办理小额存取款、代缴费等银行服务的同时，提供网上代购、代销等“非银”服务，有效提升农村社区金融服务的水平。

瑞丰银行还是柯桥区市民卡仅有的三家合作金融机构之一，截至 2020 年末，瑞丰银行市民卡标准卡发卡累计 64.13 万张。

图16：瑞丰银行信用贷款规模逐年上升（亿元）

图17：瑞丰银行个人消费贷款及信用卡业务平稳增长（亿元）

把握未来发展趋势，着力打造区域首选零售银行。

瑞丰银行从以下方面把握零售银行业务的未来发展趋势。

一是以客户为中心，着力推进“电商店”、“村中店”和“店中店”三店建设。

二是探索实行“互联网+社区”模式，借助“电商店”和“丰收家”、“丰收购”两大平台，为社区居民开展代销代购、网上订票、挂号等服务。

三是加快私人银行布局，锁定高净值客户，从单一理财产品向一揽子综合服务逐步转型，打通财富端与资产端联系。

零售银行的战略定位，符合国内银行业发展的大趋势。

瑞丰银行在零售业务上已取得初步成绩，积累了一定的经验。

随着国内经济的不断增长，居民收入不断增加，对零售银行的需求也呈现快速增长趋势。

2020 年，绍兴市居民人均可支配收入 56600 元，同比增长 5.1%，其中城镇常住居民人均可支配收入 66694 元，增长 4.3%；农村常住居民人均可支配收入 38696 元，增长 7.1%。

而柯桥区的人均可支配收入领先于绍兴市的整体水平，义乌市更是常年位居全国县级城市人均可支配收入排名第一位，这也有力促进了瑞丰银行零售业务的发展。

财务分析：零售优势明显

我们选取同为长三角地区上市农商行的无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行、紫金银行作为同行业可比上市银行，与瑞丰银行的主要财务指标进行横向比较，同时结合其经营的历史情况进行分析。

资产端：个人贷款业务持续增长

从 2021 年 6 月末的生息资产结构来看，瑞丰银行与其他农商行差别不大，以贷款为主，贷款占比达 60.25%，债券投资占比 22.89%。

近年来，瑞丰银行坚持推进零售银行战略转型以及支农支小的经营策略，并以个体工商户、私营业主、企业事业单位职员为主要目标客户，大力发展个人业务。

因此进一步对贷款结构进行分解，可发现个人贷款余额占贷款总额的比重接近60%，在可比农商行中排名第一。

负债端：个人存款业务占比高

从负债结构来看，瑞丰银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。

截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行客户存款占计息负债的比重为 81.64%，其中活期存款总额 374.51 亿元，同比增长 12.03%；定期存款总额 613.71 亿元，同比增长 9.73%。

从存款结构来看，瑞丰银行存款以个人存款为主，占比高达 64.46%，在可比农商行中处于最高水平。

其中个人定期存款占比达到 51.19%，高于可比农商行平均水平 10.63 个百分点。

定期存款期限较长，成本略高，但稳定性较好，这反映了瑞丰银行深耕本地，吸收存款能力较强的特点。

净息差处于行业中等水平

截至 2021 年 6 月末，瑞丰银行净息差为 2.28%，净利差为 2.22%，在可比农商行中属于中等水平。

近年来瑞丰银行净息差和净利差的变化趋势与同行业基本一致，但瑞丰银行存款结构中定期存款的比例较高，因此吸收存款的付息率也较高，这在一定程度上拖累了净息差。

盈利水平与同行业趋势一致，处于中上游 2018 年起，随着瑞丰银行持续优化调整生息资产结构，对负债成本进行有效控制，净利润提升较为显著。

2020年、2019年、2018年，瑞丰银行实现净利润 11.20 亿元、10.54 亿元、9.78 亿元。同时，受惠于零售银行、支农支小战略的有效实施，瑞丰银行贷款业务发展较好，贷款利息收入稳定上升，净资产收益率进一步提升。

2020年、2019年、2018年，瑞丰银行加权净资产收益率分别为10.43%、10.62%、10.89%，与同行业变化趋势一致，在同行业可比农商行中处于中上游。

2021 年 6 月末，瑞丰银行加权净资产收益率下降幅度较大，主要原因为瑞丰银行于 2021 年上市，净资产在短时间内大幅增长，但募集资金产生效益尚需一段时间，因而短期内加权净资产收益率被摊薄。

不良贷款率稳中有降，资产质量有待进一步夯实

近年来，瑞丰银行不良贷款率整体保持稳中有降态势。

自 2020 年以来，受新冠疫情影响，部分中小微企业和个体工商户在经营及资金周转上存在困难，这对瑞丰银行的资产质量产生一定影响，不良贷款有所增加。

但是瑞丰银行进一步加大对实体经济和中小企业的信贷支持力度，贷款余额增加明显，同时进一步加大了不良处置力度和核销力度，故不良贷款率保持稳定，未出现大幅上升的情况。

从拨备覆盖率和拨贷比来看，瑞丰银行略低于同行业可比上市银行平均水平，但显著高于监管机构的法定标准。

整体上，瑞丰银行不良贷款率仍略高于区域内平均水平，且主要贷款质量指标在农商行中处于中等水平，资产质量有待进一步夯实。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动，而瑞丰银行因市占率已经很高，预计未来资产增速大致持平于行业平均水平。我们假设 2021-2023 年瑞丰银行总资产同比增速分别为 6.2/8.0/7.0%；

（2）净息差：目前银行整体净息差已经筑底，但近期 LPR 小幅降低，预计对银行净息差产生一定不利影响，我们假设瑞丰银行 2021-2023 年加回 FVPL 投资收益后的广义净息差为 2.50/2.45/2.45%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差做了敏感性分析；

（3）资产质量：考虑到瑞丰银行近年来不良贷款率趋势性下行，我们假设公司 2021-2023 年不良生成率降至1.25/1.20/1.20%，假设信用成本率为1.10/0.90/0.85%，即假设未来几年公司通过拨备反哺利润增长；

（4）其他：假设未来分红率为15%；不考虑可能存在的外源融资因素。

未来三年业绩预测简表按上述假设条件，我们得到公司 2021~2023 年营业收入分别为 33.2/34.9/37.5 亿元，归属母公司净利润 12.7/14.4/15.6 亿元，利润年增速分别为 15.0%/13.4%/8.6%。每股收益分别为 0.84/0.95/1.04 元

盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏感性分析：

估值

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

我们使用三阶段 DDM 模型进行估值，相关假设如下：

根据以上主要假设条件，采用三阶段 DDM 估值方法，得出公司价值区间为 9.7-10.4 元。

绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值

在 A 股市场中，小型农商行因体量较小，估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。

由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。

按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE，考虑到瑞丰银行本土优势显著、区域经济繁荣，适当给予溢价，给予其 1.1~1.2 倍 PB(MRQ)，据此计算其合理价值为 9.9~10.8 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 9.7-10.8 元之间，今年动态市净率 1.0-1.1 倍，相对于公司目前股价有大约 3%-15%溢价空间。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：

一是由于市场利率变动频繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；

二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。

对于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

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2021年稳健收官，志邦家居：橱衣双品类驱动、多渠道布局初步成型

一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散

预计2022年定制行业规模接近2500亿元，对应整体渗透率约为42%。

回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；

另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。

因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。

我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在28%左右。

以2021年约2307亿元国内定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约42%左右。

假设2021~2025年定制橱柜、衣柜年均RPI升幅均为2%，假设2022~2025年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升1pct、其他柜类定制渗透率年均提升4pct，测算得到2025年国内定制家具市场规模约2925亿元。

志邦家居近年市场份额加快提升，但行业格局仍较分散。

从志邦过去几年的发展情况来看，公司占定制家居行业市占率从2015年的1.1%提升至2021年的2.2%（以2021年公司业绩快报51.53亿元营收规模测算）。

2018年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，公司通过自身业务扩张带动市场份额加快提升。

但整体来看，目前定制行业市场格局仍较分散，以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的CR7整体市场份额仅约20%，未来仍有较大提升空间。

二、品类渠道布局逐步完善，支撑未来成长

2021年稳健收官，过去六年营业收入、归母净利CAGR分别为27.7%、25%。

公司发布业绩快报，2021年实现营业收入为51.53亿元，同比增长34.17%；净利润5.06亿元，同比增长27.84%，主要因厨柜收入增长保持稳定，衣柜收入高速增长。

21年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现较快增长，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长109%/36%/23%/25%，利润受业务结构变化以及原材料波动影响季度增速有所波动，Q1/Q2/Q3/Q4净利分别增长213%/6%/1%/4%。

回顾过去六年业绩表现，2015-2021年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为27.7%、25%。

2.1 过去衣柜&工程渠道是增长的主驱动

橱柜深耕多年，2015年开始发力衣柜业务，效果显著。

公司自2015年起从厨柜业务向衣柜业务拓展，衣柜业务增速显著，成为新的业绩贡献增长点。

2015-2020年公司衣柜业务收入CAGR为119%，衣柜收入占比从2015年的2%提升至9M21的36%，是公司过去几年强劲增长驱动。

随着衣柜业务规模扩张，规模效应逐步显现，衣柜业务毛利率至2021年前三季度提升至35%。

工程渠道积极优化调整，2021年前三季度营收占比有所回落。

公司自2010年全面布局大宗工程业务，形成成熟的业务模式和丰富的实战经验，业务能力行业领先。

过去公司针对大宗业务单一大客户占总收入比例较高的现象，主动积极调整客户结构，整体思路已经转化为优质客户+控制风险，经历了2018年短暂调整后公司工程业务重拾快速发展通道。工程渠道毛利率从2017年的23%提升至2020年的41.5%。

2021年以来，面对地产环境快速变化，公司通过制定工程客户和产品标准，建立风险管理体系等识别并规避工程业务风险，并将多模式并举推动业务持续发展。

2021年前三季度，公司工程渠道收入占比28%，较2020年底的31%有所回落，21年前三季度工程渠道毛利率仍维持在39.3%的较好水平

2.2 未来深耕经销渠道、整装加快布局

经销渠道门店扩张、单店提货仍有较大发展空间。

公司注重全品类扩张，进一步强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。

截至2021年9月底，公司在全国拥有橱柜、衣柜、木门、IK经销门店分别为1717家、1597 家、322家、58家，拥有直营门店34家，门店总数合计3728家，单一品类门店数量均不超过 2000家，未来仍有较大的开店空间。

2021年公司拓展日本松下、意大利OXO卫浴、意大利R＆G家具、爱依瑞斯等高端品牌，覆盖不同消费群体，扩充了多种成品家具，并新增软装墙布、卫阳空间产品，满足用户一站式消费需求。

实现线上平台、政策使用及资料下载等信息化运营，床、沙发，定制窗帘等软体配套成品增速迅猛。

公司开放多品类共享多渠道资源，丰富全屋定制家居品类，厨柜、衣柜、木门墙板协同效应逐渐显现。

近年来，公司衣柜店效呈持续提升态势，至2020年公司衣柜单店提货额约93万元，较2019年同比提升15%，但较头部企业仍有一定差距，预计未来公司通过多品类融合推进将带动店效稳步提升。

整装渠道布局，橱柜企业先发优势明显。

近年来顺应消费者对整装需求趋势，公司重组了整装渠道团队，重构整装产品体系。

标准展厅建立，与第三方共同开发整装渠道专用软件，为整装渠道业务开拓打下坚实基础。

为适应年轻一代消费人群的刚需变化，加强对整装渠道的客户分析研究，针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，以“志邦”和“IK”双品牌运营；通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作；通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企的合作。

三、盈利预测

主要收入预测假设：

1）假设2021-2023年橱柜开店约100~150家、衣柜开店200~290家；

2）考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量，假设2021-2023年橱柜零售单店提货分 别提升3.5%、2%、2%，衣柜单店提货分别提升20%、15%、15%；

3）假设2021-2023年工程渠道收入分别同比增长40%、10%、5%。

综合以上考虑，我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为51.4亿元、61.4亿元、71.7亿元，同比分别增长33.9%、19.5%、16.7%。

毛利率和费用率假设：

1）假设2021-2023年橱柜毛利率分别为40%、39.5%、39%，衣柜毛利率分别为35%、35%、35%，木门毛利率分别为11%、15%、20%。

2）假设2021-2023年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率分别为5.6%、5.5%、5.2%。

3）假设2021-2023年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元，6.92亿元，同比分别增长27.9%、18.1%、16%，2022-2023对应综合净利率均为9.7%。

重研发重分享，多品类多渠道扩张仍有空间。

公司自2012年开始对中层骨干、高级管理人员以及核心技术人员实施了多次股权激励，2019年末2020年初，上市后的两期股权激励也相继成功实施，涉及215人，绑定核心团队利益激发内部活力。

2020年研发费用率5.88%，研发人员占总人数比例17.7%，通过大量研发投入，公司以客户需求为出发点，实现客户价值为最终目标，提升综合竞争力。

基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力仍有空间，持续看好未来增长路 径。

近年分红比例持续40%以上，预计2021-2023年公司归母净利润分别为5.06亿元、5.97亿元，6.92亿元，同比分别增长27.9%、18.1%、16%，目前股价对应2022年PE为13.6x。

四、风险因素

地产销售下滑风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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承接国家重大专项项目，芯源微电子：涂胶显影突破，清洗业务放量

1 涂胶显影技术深厚，清洗设备逐步放量

芯源微于2002年由中科院沈阳自动化研究所成立，主要负责半导体生产设备的相关研发、生产、销售与服务。

公司在发展中不断加大研发投入，形成了专业的集成电路工艺开发和检测实验室以及半导体设备生产组装车间，具备较强的研发与生产实力。

经过近二十年的发展，公司已围绕光刻工序在设备上形成深度布局，并且前后道工艺上已有关键设备量产的突破，在国产化替代大背景下成为国内半导体制造设备的领军企业。

技术研发实力突出，两次承接国家重大专项项目。

公司最初成立于2002年，发展至今已有近20年的历史，积累了深厚的半导体设备相关技术。

2005-2007年，公司先后突破8英寸凸点封装、12英寸先进封装用产品，产品实现销售到江阴长电，实现国产IC设备在晶圆尺寸和工艺的突破。

2008年、2012年，公司先后两次承接国家02重大专项项目，侧面印证了公司强大的研发实力，也为公司在涂胶显影领域的技术铺垫打下坚实基础。

2019年，芯源微在科创版成功上市迎来加速发展期。

股权结构分散，股东多为国资背景。

公司股权结构上随较为分散，各股东持股比例均未超过20%，但是股东多具备国资背景具有较强的产业投资意愿，股权结构相对更稳定。

公司现第一大股东为郑广文，合计持有公司16.1%股权，此外辽宁科发实业为辽宁省国资委间接控股子公司，国科瑞祺物联网创业投资公司为无锡国资委和中国科学院间接持股，公司股东多为国资背景。

公司的主营业务主要包括：光刻工序涂胶显影设备、单片式湿法设备。

从营收结构来看，2021年光刻工序涂胶显影设备业务实现收入5.1亿元，同比大幅增长114.4%，占营业收入比重为62%，贡献公司主要营收；单片式湿法设备业务实现营业收入2.9亿元，同比爆发式增长280.6%，占营业收入比重为36%。

从毛利结构来看，2020年，公司主要业务中，光刻工序涂胶显影设备业务毛利率为37.9%，毛利占比64%；单片式湿法设备业务毛利率为35.5%，毛利占比为33%。

高景气带动营收高增长，利润时间不断释放。

2017-2021年，公司营业收入由1.9亿元增至8.3亿元，年复合增长率为44.5%，五年间保持高增速。其中，2021年公司营业收入达到8.3亿元，同比爆发式增长152.0%。

受半导体行业景气高企，下游晶圆制造厂持续扩产带动，半导体设备需求快速爆发进而推动公司营收大幅上行。

从利润端来看，2021年公司归母净利润为0.8亿元，同比增长58.4，近五年复合增长率为31.0%，呈现快速增长态势。

利润率短期承压，费用率大幅下降。

1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率在38.1%至46.6%间波动，2021年公司毛利率为38.1%，较去年同期下滑4.5pp；同期间，公司净利率在9.3%至14.8%之间波动，2020年净利率为9.3%，较去年同期下滑5.5pp。

费用率方面：2017-2021年，公司销售费用率从10.6%下降至8.8%，销售费用率较高主要受开拓下游新客户所致，预计未来市占率提升、与下游客户合作稳定后将会逐步下降。同期间，公司管理费用率在11.2%至17.4%区间波动；2021年公司研发费用率为11.2%，较去年同期下降6.2pp。

2017-2021年，公司研发费用率继续保持高位，近五年间研发费用率均高于10%，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。

经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。

1）经营活动现金流：2017-2021年，公司经营活动现金流净额呈现出波动态势，2021年公司经营活动现金流出现大幅下滑，主要原因是受行业需求爆发影响，公司在手订单大幅度增加推动采购支出大幅上行导致，半导体生产制造到回款仍有较长时间，因此导致公司短期出现较大经营活动现金流的下行，公司经营活动现金流短期承压。

2）净现比：2017-2021年，公司净现比整体呈震荡趋势，公司仍处于国产化替代的初期开拓客户的阶段，对下游大型晶圆代工厂话语权并不强。

我们预计随后续工艺突破、客户导入并且粘性形成后，公司净现比指标将迎来好转。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司为国内涂胶显影行业领军，预计伴随下游晶圆厂、封测厂产能扩产叠加国产化替代，公司未来增长确定性较强。

随公司对前道设备技术研发投入的不断加大，未来有望进一步打破国外设备垄断带动国产化率的提升，预计2024年公司在国内涂胶显影的市场占有率将达到25%以上。

基于以上分析，我们预计未来三年公司销量将增长40.6%、29.9%、20.8%，产品单价随技术升级每年上升10%、8%、6%。

假设 2：公司积极布局单片式湿法设备领域，目前与主流厂商技术差距不断缩小，设备已逐步通过下游一线厂商验证。

随下游扩产、制程节点进步，半导体制造行业对清洗设备的需求迅速扩大，我们预计公司单片式湿法设备业务营收将保持63%、45%、30%的增速。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

2.2 相对估值

我们选取了行业中与芯源微业务模式相近的两家公司，2022年两家公司的平均PE为100 倍。

芯源微未来最大的看点有两个：

1）公司为国内涂胶显影独供，目前正积极切入前道涂胶显影市场，未来有望在技术节点上持续突破推动国产化替代进程。在国内涂胶显影市场，公司营收增长确定性高；

2）公司积极推动单片式湿法清洗设备量产，目前已通过多家国际大客户的认证。单片式湿法设备在国内晶圆制造厂和封测厂扩产背景下国产化替代空间较大，公司切入该市场将带来增量营收。

考虑到公司单片式清洗机业务处于爆发阶段，未来增量空间较大。

该业务虽然当前营收占比较小，但从技术布局与业务增速上看远期成长性较强，考虑到清洗业务远期估值的折现，我们当下应给予一定估值溢价。

基于以上考虑，我们给予公司2022年108倍PE，对应市值157.3亿元，对应目标价186.9 元。

3 风险提示

先进制程涂胶显影技术研发不及预期；涂胶显影设备In Line技术研发不及预期；清洗设备市场竞争加剧。

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食品饮料行业之康师傅控股研究报告：稳增长、高股息，提价利好

1、公司概况：中国方便面及软饮巨头

1.1、方便面及软饮巨头

康师傅控股有限公司（简称康师傅控股，股票代码 00322.HK）是国内方便面及 软饮巨头。公司 1992 年开始生产方便面，自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品， 于 1996 年 2 月在香港联合交易所上市。公司目前主要从事方便面和饮品产销， 另有少量方便食品业务，亦是百事非酒精饮料、星巴克即饮咖啡等品牌在华独家 制造及分销商。2021H1，公司总收入 354.0 亿元，其中饮品占 62.9%，方便面占 35.9%，其他业务占 1.1%。据尼尔森披露的 2021H1 销量市占率数据，康师傅方 便面和即饮茶（含奶茶）市占率各为 45.4%、42.1%，稳居第一；果汁和百事碳 酸饮料市占率各为 17.5%、33.2%，均为第二；据 Euromonitor，2021 年全年公司 的包装水、佳得乐运动饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡销售额市占率排 名各为第四、第二、第二、第三。

1.2、步入产品结构升级、稳增长阶段

发展历程。1991 年至今，公司四阶段发展，现为产品结构升级、稳增长阶段。 1）、1991-1997 年：发现中国大陆方便面商机，发力新品+营销+产能，奠定方便 面市场地位，成功上市。1991 年康师傅品牌创始人魏应州决定在内地产销方便 面，次年在天津成立的顶益食品量产方便面，并推出爆款产品“康师傅红烧牛肉 面”。此阶段公司一是发力营销，在央视投放广告，迅速提高品牌知名度，90 年 代中期后，公司的年广告费支出超 1 亿元；二是迅速扩大产能，从 1994 年开始 在多地设立生产基地；三是拓展品类，自 1996 年起陆续上市方便食品和饮品。

2）、1998-2013 年：渠道为王，成为方便面及软饮行业龙头。此阶段公司一是实 现方便面和软饮的不断拓品，产品始终迎合消费者偏好，同时通过当红明星代言 加码品牌建设；二是快速扩张渠道，拉大优势。公司自 1998 年开启通路精耕改 革，发力直营零售商和营业所，使渠道扁平化，存货周转率从 2001 年的 8.6 倍 升至 2010 年的 18.3 倍。2000-2013 年，公司收入、归母净利润 CAGR 各为 23.1%、19.5%；2013 年公司收入达 662.4 亿元。

3）、2014-2016 年：内外部变化冲击行业，收入及利润承压。期内因外卖行业兴 起、消费者偏好变化（追求健康、高品质）影响，方便面、即饮茶等赛道整体受 冲击；同时，康师傅聚焦大众消费市场，以中低端产品为主，产品创新和高端化 存在不足，营收及利润承压。

4）、2017 年至今：战略联盟及高端化助力收入回暖，利润释放。在产品方面， 康师傅升级高端战略，力推高价方便面和饮品新品；同时结合百事可乐、星巴克 等联盟品牌的产品和自身产能、渠道优势，实现碳酸饮料、即饮咖啡等品类增长。 在生产效率和渠道方面，康师傅 2017 年推动供给侧改革、资产活化，提升产能 利用率，2017 年末开始加速营销、渠道等数字化转型，2019 年开始进行渠道直 营二阶改革、增厚渠道利润。2020 年，公司收入、归母净利润各为 676.2、40.6 亿元，分别较 2016 年年复合增长 5.0%、36.7%；同期，公司归母净利润率 6.0%， 较 2016 年提升 3.9pcts。

1.3、股权结构稳定，管理层经验丰富

股权结构稳定。公司大股东为顶新（开曼岛）控股有限公司和三洋食品株式会社， 2021H1 末各持股 33.46%。顶新集团由魏氏家族控股，三洋食品不参与经营；双 方合作 20 余年，股权结构稳定。

职业经理人负责日常管理，实战经验丰富。2015 年后魏氏家族退出公司管理层， 魏应州先生辞任 CEO，担任董事长，2019 年其子魏宏名先生接任；公司聘请职 业经理人负责日常经营。其中，韦俊贤先生于 2015 年初至 2020 年底任 CEO； 陈应让先生自 2021 年初接任 CEO，陈先生自 2013 年 2 月起加入公司，此前在 宝洁有 25 年跨国研发管理经验，曾任康师傅研发负责人，在公司人才培育、外 部合作伙伴引入、食品安全、技术平台建设等领域成绩卓越。此外，公司现任 CFO 刘国维先生、人力资源总监吴之炜先生、执行副总裁王世琦先生、方便面 事业部总裁黄自强先生、康饮事业部总裁蔡慈源先生、百饮事业部总裁柳力仁等 核心高管，均在集团有 11-28 年工作经验。公司管理团队稳定，实战经验丰富。

股权激励绑定各方利益，利好长期业绩。康师傅控股从 2008 年开始执行 10 年股 权激励计划，并于 2018 年开始进行新一轮股权激励，向合格参与者（对公司做 出贡献的员工、董事、供应商、经销商等）授出购股权，参与者持有购股权达到 一定期限且满足一定业绩标准后方可行权。从实际行权情况来看，购股权自 2011 年开始被陆续行使；截至 2021H1 末，公司购股权实际被行使 3,883.1 万股， 按行权日之前的加权平均收市价计算得出市价总额为 6.72 亿港元，而实际行权 对价总额为 3.84 亿港元，也即参与者行权累计超额收益 2.89 亿港元。股权激励 计划绑定核心员工、供应商、经销商及股东利益，行稳致远。

1.4、公司当前投资逻辑

当前康师傅控股的核心投资逻辑在于“提价降低短期利润压力+长期内业绩稳增 长+高股息”：1）、近期方便面迎来 10 年来首次行业提价潮，预计在行业提价潮 之下，龙头公司市占率继续占优，且提价部分抵消原材料成本上涨压力。2）、 康师傅以渠道为王、产品线齐全，方便面、即饮茶、碳酸饮料等品类稳居龙头； 公司持续享受大众消费市场需求红利，当前产品结构升级，喝开水、无糖茶、 无糖气泡水等新品或爆品表现出众；预计公司 2022 年业绩企稳，长期内软饮业 务仍有较大空间。3）、公司 2018-2020 年分红率 100%，分红率高且稳定，当前 股息率 TTM 超 9%，为高股息。（报告来源：未来智库）

2、逻辑一：方便面行业迎提价潮，预计降低盈利压力

近年康统利润率整体提升，2021 年成本压力使利润率短期下滑

国内方便面行业呈现一超（康师傅）多强（统一、今麦郎、日清等）的稳定竞争 格局，其中康师傅、统一、日清为港股上市公司。康师傅和统一均以方便面和饮 品双轮驱动，前者方便面收入是后者的三倍；港股上市的日清食品主要在中国香 港和内地经营方便面业务，收入不足康师傅的 5%。

1）、2017-2020 年，受益于产品结构升级、管理费用节约，康统“毛利率-销管费用 率”整体拉大；康师傅采取资产活化策略，处置厂房和设备获取收益，“现金为王” 策略下生息资产及利息收入增长。2020 年，康师傅、统一的毛利率各为 33.2%、 35.4%，均较 2017 年提升 3.8pcts；毛利率与销管费用率的差额各为 8.9%、7.7%，分 别较 2016 年提升 2.9、5.9pcts；归母净利润率各为 6.0%、7.1%，分别较 2016 年提升 3.9、4.2pcts；2）、2021 年上游成本上涨使行业利润承压。期内康师傅和统一的毛利 率分别同比-2.4、-0.9pcts，其中康师傅方便面和饮品毛利率分别同比-6.5、-1.0pcts， 可见主要受方便面业务拖累，原因包括棕榈油价格大涨、高价袋面销售占比因疫情 管制同比趋缓而回落（2020H1 疫情严格管制期间，高价袋面的居家消费增多， 2021H1 高基数下滑）等；同期，两家公司归母净利润率分别同比-1.5、-2.5pcts。

2022 年方便面行业联动提价

为应对原材料及包材成本上涨压力，2022 年方便面行出现 10 年来首次联动提价。 日清食品年初即公告自 2022 年 3 月 1 日起上调其在中国内地销售的方便面出厂 价，平均涨价中个位数，涉及合味道杯面、出前一丁（包装、杯装及碗装面）、 日清意面、拉王等。据上海证券报及其线下渠道调研数据，统一自 2022Q1 起上 调部分方便面零售价：桶面零售价从 4 元/桶上涨 12.5%至 4.5 元/桶，袋面零售价 从 2.5 元/袋上涨 12%至 2.8 元/袋，五合一袋面零售价从 12.5 元/组上涨 12%至 14 元/组；康师傅自 2022 年 2 月起上调部分方便面零售价，涨幅与统一相近：经典 桶面涨价 12.5%至 4.5 元/桶，经典袋面涨价 12%至 2.8 元/袋，经典五袋装面涨价 12%至 14 元/组，随心 Mini 杯面涨价 16.7%至 3.5 元/杯；提价产品（按销售收入 计）占比 60%以上。此前，康师傅于 2021 年 7 月已对约占方便面销售额 20%的 大食桶、中价袋面提价。

2010-2011 年方便面行业提价复盘

背景：原材料涨价使毛利率承压。2009 年至 2011 年上半年，面粉、棕榈油、聚 酯粒、糖等主要原料成本大涨。在成本上涨初期，康师傅和统一通过提高生产效 率、调整产品结构、扩大规模效应来抵消成本压力，2009 年毛利率有一定提升； 2010 年上游成本继续加大，两家公司毛利率分别同比-6.2、-7.6pcts。

举措：方便面行业出现提价潮。行业率先对毛利压力较大的袋面产品提价，其中 康师傅于 2010 年 11 月将旗下主力产品袋装方便面涨价 10%，经典袋面从 2 元上 调至 2.2 元；并于次年 2 月将经典袋面提价至 2.3 元；统一则于 2011 年初跟进， 在部分渠道上调统一 100 袋面零售价。此后，康师傅和统一于 2011 年 8 月对部 分桶面产品提价 0.3 元，涨幅 10%左右。当年今麦郎、日清等品牌亦有提价举措。

效果：从收入来看，2011 年康师傅、统一方便面收入分别同比+22.5%、+67.3%， 同期中国大陆方便面销售量同比+0.4%（世界方便面协会口径）；在行业提价潮 之下，康师傅销售额市占率保持稳定，2010 及 2011 年各为 55.8%、55.7%（尼尔 森口径）；2011 年统一收入高增长部分得益于 2008 年率先推出老坛酸菜面，发 酵为爆款。从利润率来看，1）、毛利率方面，2011 年原材料价格持续处于高位， 但提价使两家公司毛利率跌幅收窄。2011 年康师傅和统一的毛利率分别同比-1.9、 -2.9pcts，其中康师傅的方便面业务毛利率-1.6pcts。2012 年，上游原材料价格相 对回落，两家公司毛利率分别同比+3.4、+5.4pcts，享受提价红利。2）、销售费 用率方面，由于方便面竞争格局较为稳定，且收入增长摊薄费用率，提价后销售 费用率保持稳定；2011 年康师傅销售费用率同比持平，统一则同比-0.8pcts。从 归母净利润来看，2011 年康师傅和统一的归母净利润分别同比-12.0%、-39.9%， 2012 年分别同比+9.3%、+174.4%，统一部分受益于老坛酸菜面爆款的成功。

从资本市场表现来看，提价后市场形成公司基本面改善预期，股价和估值齐升。 康师傅股价受提价直接利好，2011 年 2 月至 8 月公司股价（按收盘价，下同）累 计最大涨幅 50.1%，PE（TTM）相应地从 27.7 倍提升至 37.4 倍；此后因基本面 改善情况不及统一，股价呈震荡行情。彼时统一的业绩基本面受到提价和老坛酸 菜面爆款产品的双重利好，2011 年 2 月至 2012 年 11 月股价整体上行，累计最大 涨幅达 167.2%（其中 2011 年 2 月至 8 月股价最大涨幅 32.7%）；期内 PE（TTM） 从 20.8 倍一度升至 70 倍以上，后因利润兑现、EPS 上扬，估值被动回落，但仍 在 35 倍以上。复盘康师傅 2009 年至今的股价，发现其相对于大盘的超额收益主 要由实际业绩兑现驱动，方便面提价的利好预期则在短期内快速拉升股价。

本轮提价潮预计体现于康师傅 2022 年利润表中。1）、预计提价对龙头公司收入 和销售费用率的负面影响小。2021 年以来，上游成本压力之下，啤酒、乳制品、 调味品、休闲食品等多个大众品板块提价，消费者已对食饮产品提价产生心理预期；2021Q4 调味品提价潮传导至餐饮、外卖，外卖与方便面存在一定替代关系， 外卖涨价之后，方便面涨价对销量带来的压力下降。在行业涨价潮之下，龙头公 司继续凭借渠道、产品矩阵、品牌优势占据市场份额。2）、短期成本压力仍在。2021 年方便面成本压力集中于棕榈油，其次是聚酯粒涨价 （对饮品影响更大）。2022 年年初至今，棕榈油、聚酯粒、面粉批发价出现不同 程度上涨。此前市场整体预期 2022H1 农产品价格高位震荡，2022H2 随着拉尼娜 现象影响减弱、南半球农产品供给增加、马来西亚棕榈油产量提升等，原材料成 本压力有望收敛。但近期爆发的俄乌冲突加剧了上游成本变动的不确定性。俄乌 均是全球重要的小麦、葵花籽油出口国，乌克兰亦大量出口玉米，俄罗斯还是主 要石油、天然气出口国之一。短期内冲突已对面粉、葵花籽油（影响棕榈油）、 石油（影响聚酯粒）等上游产品价格产生压力，事件的中长期影响要结合冲突持 续时间及后续欧美制裁举措。3）、提价对毛利率形成支撑。结合上游成本趋势和 历史经验，预计本轮方便面提价在 2022 年即对毛利率形成支撑，预计 2022 年公 司方便面毛利率同比企稳。（报告来源：未来智库）

3、逻辑二：渠道为王，产品结构升级，业绩稳健

目前，康师傅的高端方便面、碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、即饮茶、包装 水等业务均有上升空间。从行业机遇来看，碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料、包 装水市场扩容，方便面行业产品结构升级。从公司优势来看，渠道力+产能+产 品力+品牌力助力业绩增长，公司以渠道为王，“喝开水”、无糖可乐、无糖气泡 水、无糖茶等新品、爆品构建增长点。

3.1、行业机遇：软饮销量增长，方便面结构升级

软饮：销量驱动增长，细分赛道有机遇

软饮行业整体：销量驱动软饮销售额增长。据 Euromonitor，2021 年中国内地软 饮零售额 5,829 亿元，2016-2021 年零售额、销量、单价的 CAGR 各为 3.0%、 2.5%、0.4%，销量增长为主要驱动力。2020 年中国内地人均软饮消费量为 60.4 升/人，约为中国香港和中国台湾的一半，仅为美国的 17.5%；2021 年内地软饮 零售单价为 1.0 美元/升，为发达经济体的 40%-80%。我们认为，未来国内软饮 行业扩容主要由销量增长驱动，单价提升有部分拉动作用。

细分赛道：即饮咖啡、能量饮料、包装水、运动饮料、碳酸饮料行业增长。从 规模来看， 2021 年国内软饮零售额中，包装水、即饮茶、碳酸饮料、果汁、能 量饮料位列前五，各为 2,164、1,081、990、747、537 亿元，各占 37.1%、18.5%、 17.0%、12.8%、9.2%。从增速来看，2016-2021 年国内软饮细分赛道的零售额 CAGR 为：即饮咖啡（11.7%）>能量饮料（9.4%）>包装水（6.6%）>碳酸饮料 （4.9%）>运动饮料（4.1%）>即饮茶（-1.8%）>果汁（-3.4%）。从原因来看， 即饮咖啡、能量饮料、运动饮料增长较快，受益于不断增长的工作、娱乐、健身 等消费场景产生的提神醒脑或能量补充需求。包装水的持续增长，是得益于消费 水平提高，国内居民偏好喝好水、喝健康。碳酸饮料继续增长，部分由于龙头公 司对消费趋势的把握，“0 糖”产品契合健康风尚。即饮茶销售额回落是由于此 前的爆款产品销售占比高，且步入成熟期后增长乏力；果汁赛道衰退与其高糖属性有关；此外，二者还在一定程度上受到线下茶饮店、奶茶店、果汁店、生鲜电 商、外卖服务冲击。从趋势来看，我们预计即饮咖啡、能量饮料、运动饮料、包 装水未来几年继续增长，碳酸饮料、即饮茶的“0 糖”趋势延续。

方便面：产品结构升级，单价提升驱动销售额

我国是全球最大的方便面产销国，2010-2020 年销量均占全球四成左右，21 世纪 以来呈三阶段发展趋势。

1）、2000-2013 年行业高增长。此阶段国内方便面行业销售收入整体双位数增长， 其中康师傅 2000-2013 年方便面收入年复合增长 17.5%。这得益于头部方便面品 牌的产品及渠道渗透率不断提升、外出农民工等方便面主力消费人群扩充。

2）、2013-2016 年方便面销量下滑。据世界方便面协会，2013-2016 年国内方便 面需求量 CAGR 为-5.9%，累计下跌 16.7%。原因一是居民收入水平、健康食饮 意识提高。二是主力消费人群萎缩。2013-2016 年外出农民工人数 CAGR 仅 0.6%，相较于此前 3%以上的增速明显下滑，且民工收入和饮食水平亦有提升； 同时，高铁普及使旅程耗时缩短，叠加列车餐饮服务水平提升，乘车食用方便面 的人数减少。三是外卖行业兴起的替代效应。2011 年后国内外卖行业兴起，头部平台为抢占份额，2014 年开启补贴大战。在补贴激励下，外卖价格便宜、品 种丰富、更健康营养，对方便面的替代效果显著。

3）、2017 年后行业处于产品结构升级阶段。据世界方便面协会和尼尔森数据， 2019 年国内方便面销量较 2016 年年复合增长 2.5%；因疫情初期居家办公消费场 景带来的短期需求上扬，2020 年方便面销量同比增长 11.8%；因上年高基数， 2021H1 销量同比回落 7.7%。2017 年以来方便面行业整体回暖，原因一是部分消 费需求从中低价袋面向普通高价袋面及容器面转移。二是在高价面内部高端及 超高端产品发力。康师傅力推 4 元以上价格带（按当前每桶/碗/杯/盒的实际售价 计，下同）的汤大师系列，5 元左右价格带的熬制高汤、乾面荟、干拌面系列， 20 元以上价格带的“速达面馆”碗面等。统一力推 5 元以上价格带“汤达人” 系列、10 元价格带“冠军榜兰州牛肉面”系列、20 元左右价格带“满汉大餐” 系列等；高端及超高端产品销售额增速高于公司整体方便面增速。三是外卖的性 价比和替代效应下降。2018 年后外卖行业用户规模增速明显下降。目前外卖行 业竞争格局较稳定，补贴大幅减少，20 元以上外卖常态化，5-20 元的高端、超 高端方便面优势显现。

我国方便面行业仍有向上空间，预计由产品升级、价格带上移驱动。方便面起 源于日本，在传入东亚、东南亚各国后根据当地口味偏好进行调整，成为畅销产 品。从人均消费量来看，2020 年中国大陆人均方便面消费量为 33 份，不到韩国、 越南的一半，亦低于泰国、尼泊尔、马来西亚、日本、印尼等亚洲国家。从单价 来看，据 Statista，2019 年中国内地方便面件均单价 2.3 元，同期日本、中国台 湾各为 6.6、5.2 元，内地方便面单价仅为日本的三分之一。从前景来看，目前方 便面在发达经济体日本的人均消费量、均价都较高，原因在于其畅销的方便面品 类丰富、食材多样，能较好替代日常餐食。我们认为国内的方便面产品还有升级 空间；一方面，农民工、旅客等传统客群仍对高性价比方便面有需求；另一方面， 随着产品升级、单身人群增加和家庭小型化、购买力提升，高端及超高端方便面 将吸引增量客群，并带动行业价格带上移；此外，同一产品的单价也有望随着通 胀温和上涨。

3.2、渠道力：渠道王者，规模效应显著

渠道建设：快速覆盖全国、率先通路精耕、直营二阶改革、发力新零售

渠道优势：销售网络遍布全国，渠道控制力强

1）、从总量来看，康师傅有全国大众食饮行业中最强大的渠道网络。目前公司 80%销售额由经销商渠道贡献，20%由现代通路（含线上渠道）贡献。销售渠道遍布全国，在大多数核心城市完成直营二阶覆盖（只有一层经销商），目前覆盖 超 300 个城市的核心市区；在大中城市郊区、低线城市和下沉市场与优质经销商 合作，渠道深入乡镇。截至 2021H1 末，公司共有 341 个营业所（办事处）、346 个仓库以服务 79,051 家经销商及 227,501 家直营零售商。截至 2020 年末，康师 傅终端零售网点逾 400 万个，同期娃哈哈、达利为 300 万级别，旺旺、农夫山泉、 统一为 200 万级别，怡宝、东鹏等多数品牌则在 200 万以下。宽广的渠道带来规 模效应，摊薄销售及管理费用率，康师傅的销管费用率长期低于统一。

2）、从结构来看，康师傅渠道扁平化、控制力强。康师傅持续加强仓库和直营零 售商布局，以及直营二阶建设，营业所效率提升，对渠道的控制力进一步加强。 同时，公司通过返利、引入 SAAS 系统、减少经销商代垫费用等措施，提升经销 商的盈利水平和资金周转速度，增加经销商的粘性；公司新品铺货速度和市场反 馈速度快，新产品可快速、有效地登陆市场，存货周转次数长期领先于统一。

3.3、产品力：品类齐全、矩阵丰富，产品升级和新品驱动增长

产品品类、价格带齐全 ，多 SKU 满足多元需求

品类方面，康师傅产品线齐全，覆盖软饮、方便面、方便食品，包括星巴克和百 事可乐旗下非酒精饮料。其中软饮包括即饮茶、包装水、果汁、碳酸饮料、运动 饮料、即饮咖啡、含乳饮料等，方便面包括桶面、袋面、干脆面，方便食品包括 蛋糕、饼干、面包等。康师傅各品类市占率皆处行业前列，其中方便面、即饮茶 市占率长期第一。价格带方面，康师傅各业务线都有平价和高端产品以满足多元 需求，并推出新型高端产品和新口味产品以契合消费升级趋势。

碳酸饮料、即饮咖啡、运动饮料优势持续

“碳酸饮料及其他”是近年康师傅增速最快的饮品类别。该品类主要包括百事碳 酸饮料、星巴克即饮咖啡、贝纳颂即饮咖啡、佳得乐运动饮料、味全乳饮料， 2020 年收入 133.7 亿元，较 2016 年年复合增长 11.9%，显著高于同期公司饮品整体收入的年复合增速（3.5%）。2021H1，康师傅碳酸饮料及其他饮品收入 83.6 亿元，同比增长 24.7%，收入占比 37.5%，仅次于即饮茶。

该品类后续有望维持增长：1）、从赛道来看，据 Euromonitor，2016-2021 年中国 内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料行业零售额 CAGR 分别为 11.7%、4.9%、 4.1%；其中即饮咖啡、运动饮料持续受益于工作、娱乐、健身等消费场景产生的 提神醒脑或能量补充需求；内地碳酸饮料人均消费量远低于欧美、日韩，下沉市 场仍有较大扩容空间；“0 糖”产品契合一二线城市健康风尚。Euromonitor 预测 2020-2025 年中国内地即饮咖啡、碳酸饮料、运动饮料的零售总额 CAGR 各为 4.3%、4.0%、1.9%。

2）、从康师傅现状来看，其碳酸饮料与可口可乐并列双寡头，咖啡和运动饮料 市占率提升。据尼尔森，康师傅旗下的百事碳酸饮料在中国内地销量市占率从 2015 年的 28.8%上升至 2018 年的 33.0%，此后维持在 33%左右，稳居第二，与 可口可乐共筑双寡头格局。公司旗下即饮咖啡品牌“星巴克”及“贝纳颂”分别 定位超高端及中高价市场，销售额和市场份额连年增长，目前在内地销售额市占率各为第二、第三；据 Euromonitor，2021 年星巴克即饮咖啡销量、零售总额市 占率各为 5.7%、12.1%，分别较 2014 年提升 4.5、7.9pcts；同期，贝纳颂即饮咖 啡销量、零售总额市占率各为 3.7%、3.8%，分别较 2014 年提升 2.3、1.1pcts。 康师傅的运动饮料以百事旗下“佳得乐”为主力产品；佳得乐是美国第一运动饮 料品牌，2021 年在美零售额市占率 73.2%。内地消费者，尤其是健身人群、运动 员对佳得乐认知度高，2021 年佳得乐在内地的销量、零售额市占率均为行业第 二，各为 10.9%、10.7%，分别较 2014 年提升 3.0、3.4pcts。

3）、从康师傅的后续打法来看，公司继续发挥渠道优势进行下沉市场渗透，同 时新口味、新包装产品助力收入增长。百事碳酸饮料方面，公司以“百事+美年 达+七喜+ Bubly 微笑趣泡”四大子品牌发力，无糖、减糖可乐上市较早；其中百 事无糖可乐有原味、树莓、青柠等口味；2021 年 5 月公司推出“Bubly 微笑趣泡” 0 糖 0 卡 0 脂气泡水，主打白桃、百香果、蜜柚三大口味，进入高景气度 0 糖气 泡水市场。咖啡方面，贝纳颂咖啡持续聚焦长三角、珠三角等核心城市，拓展中 高价市场和现代渠道。星巴克即饮咖啡锚定高价市场，2020 年推出星选系列， 2021 年加大铺货上市，该系列精选哥伦比亚阿拉比卡咖啡豆，采取便携瓶装，有 0 脂、低脂、常规单品，销售表现亮眼。2021H1 瓶装星冰乐推出新口味与新 包装，市占增长。运动饮料方面，佳得乐专注运动场馆覆盖，与全国各大运动协 会合作，赞助专业运动赛事，打造第一运动饮料品象；2021H1 持续以“每 滴汗不白流”情感主题，利用普通运动者形象开展品牌传播；同时推出新品“佳 得乐轻爽”无糖维生素电解质饮料，满足轻运动及日常补水场景，扩大品牌人群 覆盖面。

包装水赛道景气、“喝开水”表现强势

包装水赛道景气，瓶装水消费升级，中高价水占比提升。从总量来看：据 Euromonitor，2016-2021 年国内包装水零售额年复合增长 6.6%，预计 2020-2025 年 CAGR 为 5.2%。国内消费者近年偏好健康饮品，口味清淡、天然健康、无添 加剂的饮料受青睐；同时对饮用水水质要求提高。由于包装水自身具有“0 糖 0 卡 0 添加剂”的特点，且比烧开自来水更安全健康、口感好、便利，逐渐成为消 费者的重要选择之一，在软饮消费和饮水消费中的占比不断走高。从结构来看： 我国瓶装水早期以 1.5 元/500ml 以下价格带的低端纯净水、矿物质水为主；此后 随着居民消费升级、商务招待用水规格提升等，市场对包装水的水质、健康度、 口味、包装设计精致度要求提升，2-3 元及以上价格带的中高端包装水兴起。在此背景下，近年定位中高端市场且有天然水源优势的农夫山泉、景田百岁山市占 率走高，低价水占比较高的娃哈哈、康师傅市占率整体下降。

低价水性价比高，中价水助力份额企稳回升。我们认为，2013-2019 年康师傅包 装水市占率下降的重要原因在于包装水消费主流从平价水向中高端水升级，但公 司的中高价水发力时间晚于农夫、景田百岁山等品牌，未能抢占先机；同时 2018 年的公司 1 元水提价效果不及预期。为此：1）、2020 年平价水回调单价， 保持价格优势。2）、跟进“喝开水”爆款。相较于农夫和景田，其他国产品牌在 天然水源上存在劣势。2016 年今麦郎另辟蹊径，推出 125℃ UHT 热杀菌处理技 术的瓶装水“凉白开”，以“熟水”概念打造爆款，2019 年销售额突破 20 亿元。 据此，康师傅 2020 年推出中价水新品“喝开水”，135℃ UHT 杀菌熟水，以甘 甜温和好吸收为卖点；预计 2021 年销售额占比超 10%。3）、“涵养泉”升级。 高价水“涵养泉”2021H1 包装升级重新上市，强化“天然、珍稀、富含天然微 量元素”产品定位。4）、份额企稳回升。得益于平价水企稳、中价水“喝开水” 的推广，2020 年、2021H1 康师傅的包装水销售收入分别同比+5.2%、+38.3%，销量市占率各为 5.7%、6.2%，较 2019 年 5.4%的销量市占率回升。我们认为， 随着中高价产品的持续发力，凭借渠道优势，康师傅包装水份额有望进一步回升。

康师傅即饮茶把握无糖、健康趋势，赛道景气度有望小幅回升

从现状来看：2016 年至今，即饮茶收入在康师傅饮品总收入中的占比高于 40%， 为第一大品类；2016-2020 年销售额 CAGR 为 3.3%，呈稳增长态势；2021H1 收 入大幅增长 23.3%。据尼尔森，近十年康师傅即饮茶销量市占率稳定在 40%以上， 稳居第一。

从后续展望来看：1）、即饮茶市场空间大。东亚地区饮茶历史悠久，具备深厚的 饮茶文化，但 2020 年中国内地人均即饮茶消费量仅为 8.8 升，不及中国台湾和 日本的 20%，提升空间大。2）、康师傅茶饮口味创新不断，把握无糖、健康趋 势。康师傅即饮茶涵盖冰红茶、绿茶、乌龙茶、茉莉茶等多个热销系列，以多口 味、多规格产品满足不同消费场景；2020 年上市高端无糖茶系列“康师傅冷泡 绿茶”、“康师傅茉莉花茶”，采取低温长时慢萃无香精技术，以“纯萃工法，无 糖回甘”为卖点，提供健康好茶；2021 年推出新品“无糖冰红茶”，上市后迅速 成为爆款。

方便面产品升级，高端及超高端产品受青睐

康师傅经典系列持续畅销，力推高端、超高端方便面。目前，康师傅经典袋面和 桶面销售占比超六成，具备坚实的客群基础。同时，为迎合方便面行业消费升级 趋势，康师傅自 2016 年起加大方便面产品升级力度。1）、高端产品方面，康师 傅主打以少添加、高汤熬制为卖点的“熬制高汤”系列；该系列于 2016 年 2 月 推出，当年上市黑白胡椒牛排、匠汤、金汤口味；次年推出藤椒豚骨、胡椒猪肚 鸡等新口味。此外，2016 年 3 月，康师傅升级不添加味精的“汤大师”系列并 推出杯面规格，2021 年 4 月上市新口味“酸酸辣辣豚骨面”；2017Q2，公司上市 非油炸蒸煮工艺的“DIY 面”，以面条鲜熟、健康、百搭为卖点；2020 年，疫情 期间居家办公消费场景使方便面需求上扬，康师傅上新面体 Q 弹的“手擀面” 新品，并推出袋面规格的“拌面”产品。2021 年，公司结合消费者口味偏好推 出包括 XO 酱海鲜炒面、铁板牛肉炒面、韩式火鸡拌面、葱油鸡丝拌面在内的 “乾面荟”系列。

2）、超高端产品方面，康师傅将 10 元以上的桶面定义为“超高端”，于 2018Q4 上市近 20 元/碗的超高端碗面“Express 速达面馆”，以原汁大肉块、浓纯高汤、 鲜面口感为卖点，还原高品质面馆好面。次年，公司推出煮面、自热面规格，碗 面、煮面、自热面分别对应办公、家庭、户外消费场景。公司在推出“Express速达面馆”后，主打电商、便利等现代渠道及长途客运等特殊渠道，注重线上营 销，并抓住冬奥契机与国家体育总局冬季运动管理中心合作，定制产品“中国冰 雪运动员定制版 Express 速达面馆”拔高品象。2021 年 4 月，Express 煮面 系列上新日式叉烧豚骨面新口味。

方便面销售结构整体升级。2021H1，康师傅方便面销售额 127.2 亿元，其中容器 面、高价袋面、中价袋面、干脆面及其他面各占 46.7%、41.2%、10.8%、1.1%， 收入各为 59.7、52.5、13.7、1.4 亿元，较 2016H1 的年复合增速各为 3.9%、 12.5%、-7.7%、-8.0%；容器面和高价袋面占比高。2020 年尤其是 2020H1，疫情 带来居家办公的方便面消费场景，同时公司力推高价袋面，2020 年该品类收入 实现 28.1%的同比增长；2021 年，因疫情管制同比放宽，方便面销量回落， 2021H1 康师傅容器面、高价袋面收入负增长。据尼尔森数据，2021H1，国内方 便面行业承压，期内康师傅销量、销额市占率各为 45.4%、47.9%，分别同比 +2.5、+2.1pcts。

3.4、品牌力：品牌渗透率业内第一

康师傅早期通过电视广告投放、当红明星代言迅速提高品牌知名度；近年通过 体育赞助、航天合作、全媒体营销、IP 合作等方式提升品牌品类形象、触达年 轻客群。

航天合作、赞助体育、入选民族品牌工程、践行节能环保，拔高品象。康 师傅 2017 年起成为中国航天事业合作伙伴。公司还是 CUBA 中国大学生篮球联 赛合作伙伴、NBA 大中华区官方饮料合作伙伴、国家体育总局冬运中心运动营 养膳食合作伙伴，助力中国女排和冰雪运动，康师傅饮用水是国家体育总局训练 局运动员训练指定用水。同时，康师傅积极承担社会责任、参与扶贫、支持抗疫， 多次获得中华慈善奖，2018 年入选新华社民族品牌工程。此外，康师傅践行绿 色低碳，提高聚酯粒使用效率、加强 PET 瓶循环利用，入选联合国开发计划署 中国企业可持续发展报告优秀案例，获 2021 年香港公司 ESG 卓越奖。2022 年初， 康师傅上市无标签冰红茶，瓶身为裸瓶、去除塑料外模，仅包装纸箱印有完整标 签信息，产品整箱售卖；此举可减少塑料使用，同时方便 PET 瓶回收利用。

注重 IP 合作，品象年轻化。康师傅通过与奇葩说、功夫熊猫、和平精英、 斗罗大陆、天官赐福等 IP 合作，以及启用易烊千玺等新生代代言人，强化与年 轻消费族群沟通。康师傅奶茶 2019 年与火箭少女 101 开展 IP 合作，红烧牛肉面 启用张艺兴代言，“喝开水”启用蔡徐坤代言，当前的茉莉茶代言人李现和春夏 通过主题微电影《花和茶本该在一起》、《非你“茉”属》打造清香茉莉品象， 绿茶代言人易烊千玺的“心有活力，奇迹少年”广告片强化绿茶清新活力形象。

品牌渗透率行业第一。2020 年康师傅是国内排名第 三的快消品牌，2020 年的消费者触及数达 8.41 亿，购买渗透率达 84.3%，处于 方便面和软饮行业第一；统一排名快消品第九，2020 年消费者触及数 3.55 亿， 购买渗透率 59.3%。据中国工信部品牌政策专项资金评比指定品牌评级机构 Chnbrand 的中国品牌力指数，康师傅 2011-2021 年连续 11 年获得方便面和茶饮 料品牌排行榜第一名。

4、逻辑三：连续 100%分红，股息率高

股息率稳定在 5%以上。我们以公司各财年宣派的每股股息为分子，以财报日收 盘价为分母，计算食饮公司各财年股息率。康师傅、统一、日清食品 2018-2020 年的股息率均值各为 5.4%、4.7%、2.2%。从近期股息率来看，截至 2022 年 3 月 10 日收盘，三家公司的股息率 TTM 各为 9.5%、6.7%、2.8%。

高分红+高 ROE 推高股息率。康师傅和统一股息率明显高于日清，系因 2018- 2020 年两家公司分红率达 100%，此外 2021H1 康师傅宣布派发中期特别股息 6.88 美仙/股，当期分红率超 100%；康师傅股息率高于统一则是由于 ROE 更高。 2021H1，康师傅、统一、日清食品的年化 ROE 各为 20.2%、12.6%、8.8%；同 期，三家公司的年化 ROA 各为 6.4%、7.8%、6.6%，权益乘数各为 2.90、1.64、 1.27 倍；权益乘数是推高康师傅 ROE 的主因，系因公司强大的渠道周转能力。

5、财务预测

5.1、财务分析及预测

2021H1 财务分析：饮品收入高增长，利润短期承压

总收入稳增长，饮品收入高增长，结构受疫情影响：2021H1，康师傅营收 354.0 亿元，同比+7.5%，较 2019H1 年复合增长 7.7%，近两年整体呈稳增长态势。从 结构来看，公司的方便面和饮品业务受疫情的影响方向不同。2020H1，疫情初 期的严格管制措施下，居家隔离和办公产生的方便面消费场景使公司方便面收入 同比+29.1%至 149.1 亿元，但外出休闲、运动等软饮消费场景受限，康师傅软饮 收入同比-4.1%至 176.0 亿元。2021H1，随着疫情管制措施的同比放宽，方便面 和软饮消费场景一减一增，收入各为 127.2、354.0 亿元，分别同比-14.7%、 +26.5%，分别较 2019H1 年复合增长 5.0%、10.1%。

1）、方便面结构升级趋势不变：2021H1，康师傅的容器面及高价袋面营收分别 同比-12.5%、-22.8%，但分别较 2019H1 增长 3.9%和 14.1%，剔除疫情因素，高 价及高端方便面需求整体走高。

2）、饮品业务高增长，新品受青睐：2021H1，康师傅的碳酸饮料及其他饮品 （即饮咖啡、运动饮料等）、果汁、包装水、即饮茶均增长较快，分别同比 +24.7%、+34.0%、+38.3%、+23.3%，分别较 2019H1 年复合+16.2%、+10.3%、 +12.4%、+4.8%。公司以无糖可乐、无糖气泡水、无糖即饮茶紧抓无糖趋势，中 价水“喝开水”受市场欢迎，包装水市占率企稳回升。

成本上涨使毛利率承压，营收增长助力毛利稳定：2021H1，公司的毛利率 31.05%，同比-2.38pcts，较 2019H1 下降 0.87pcts；其中方便面、软饮业务毛利率 各为 23.89%、34.78%，分别同比-6.46、-1.00pcts，分别较 2019 年下降 4.27、提 升 0.54pcts。方便面业务毛利率明显下滑，主要受棕榈油价格大涨负面影响，其 次是产品组合变化影响（高价袋面销售收入高基数下滑）。在毛利率下滑、饮品 收入增长的共同作用下，2021H1 公司毛利相对稳定，同比-0.2%至 109.9 亿元； 同期，公司的方便面、饮品业务毛利各为 30.4、77.5 亿元，分别同比-32.8%、 +23.0%。

费用率略有提升：2021H1，公司的销售、管理、财务费用率之和为 25.1%，同比 +1.3pcts 略有提升；其中，销售费用率同比+1.7pcts 至 21.4%，系因新品推广及渠 道拓展费用增加。

净利润短期承压：受累于成本上涨带来的毛利压力，2021H1 公司 EBITDA 同比12.6%至 45.2 亿元，EBIT 率同比-2.5pcts 至 8.4%；归母净利润同比-14.5%至 20.4 亿元，归母净利润率同比-1.5pcts 至 5.7%。 同期，公司派发中期特别股息 6.88 美仙/股。

财务预测：2021 年利润承压，2022 年预计企稳，长期空间向上

结合康师傅控股的业务布局、发展策略、行业前景，我们认为：从短期逻辑看， 2021 年成本上涨压力之下，市场形成对公司毛利率回落、利润下滑的较一致预 期。目前聚酯粒、棕榈油等成本压力仍较大，俄乌冲突则加剧了全球原油及农产 品价格的不确定性；同时，2022Q1 公司方便面提价举措预计体现于 2022 年业绩 中，饮品业务毛利率更高且收入增速预计高于方便面；综合考虑，预计 2022 年 公司毛利率降幅收窄，叠加收入增长，预计利润端企稳；不过具体表现受上游成 本影响大。从长期逻辑看，康师傅以渠道为王，旗下多个软饮品类均有较大提升 空间，方便面结构升级，“喝开水”、无糖系列软饮受市场青睐；未来收入、利润 均有向上空间。具体来看：

收入方面：1）、方便面业务：容器面、高价袋面：2021H1 收入高基数下滑， 2022Q3 公司对大食桶、中价袋面提价，预计 H2 收入恢复个位数增长。目前国内 方便面行业仍处于消费升级阶段，预计作为康师傅方便面主体的容器面、高价袋 面继续维持中个位数增长。中价袋面在经历 2017、2018 年的收入下跌后，2019 年至今收入正增长，我们认为，在居民收入增速放缓大背景下，仍有消费者偏好 极致性价比产品，预计 2022、2023 年中价袋面低个位数增长。据此，我们预计 2021-2023 年康师傅方便面业务收入各为 279.9、293.3、307.0 亿元，分别同比5.1%、+4.8%、+4.7%。

2）、饮品业务：即饮茶：目前国内人均即饮茶消费量不足中国台湾和日本的 20%，当前无糖茶饮兴起，康师傅加码无糖新品及其他含糖新口味产品， 2019H1-2021H1 即饮茶收入年复合增长 4.8%。我们假设公司 2022 及 2023 年即 饮茶收入增速维持在 4%-5%。包装水：2020 年公司推出“喝开水”中价熟水产

品，借助当红明星代言，迅速抢占市场，2020 年、2021H1 包装水收入分别同比 +5.2%、+38.3%。当前包装水赛道景气度高，“喝开水”产品受欢迎，我们预计 康师傅 2022、2023 年包装水业务双位数增长。果汁：2017-2020 年收入年复合增 长 0.2%，2021H1 低基数高增长。我们认为，果汁产品含糖量高，与目前的饮料 无糖化趋势有所背离，但新口味产品亦能吸引消费者购买，预计后续康师傅果汁 收入低个位数增长。碳酸饮料及其他饮料（即饮咖啡、运动饮料等）：2017-2020 年收入年复合增长 13.9%，2021H1 增长 24.7%，是近年康师傅增速最快的饮品类 型；这主要得益于百事、星巴克、佳得乐等强势品牌与康师傅渠道及产能的有效 配合。从前景来看，2021 年 5 月百事进入高景气度无糖气泡水赛道；存量产品 中，即饮咖啡景气度高，无糖可乐、运动饮料仍有较大提升空间；我们预计 2022、2023 年康师傅的碳酸饮料及其他饮料科目收入继续保持双位数增长。饮 品整体：预计 2021-2023 年收入各为 432.0、471.1、507.7 亿元，分别同比 +15.9%、+9.0%、+7.8%。

毛利率方面：成本波动、提价、产品结构优化共同影响下，预计 2021 年毛利率 下降、2022 年降幅收窄、2023 年有望回升。一是原材料成本上涨拉低毛利率。 从康师傅的主要原材料来看，棕榈油、聚酯粒等短期内成本压力仍在， 2022H2 走势待观察。同时，公司的聚酯粒库存约 3 个月，2021H1 饮品业务成本压力较 小，预计 2021H2 后这部分业务成本压力增加、毛利率下降。二是方便面提价降 低成本压力。2021Q3 康师傅对 20%方便面产品提价，预计 2022H2 方便面毛利 率环比企稳；2022Q1 康师傅开始对经典袋面提价 12%、经典桶面提价 12.5% （提价产品占比合计超 60%），预计 2022 年方便面毛利率保持同比稳定。三是高 毛利产品占比提升。包括：饮品收入增速高于方便面（饮品毛利率更高），方便 面内部高价面占比提升，饮品内部高毛利率的咖啡、碳酸饮料、高价产品占比提 升等。综合上述因素考虑，我们预计康师傅 2021-2023 年毛利率各为 30.7%、 30.2%、31.0%，分别同比-2.47、-0.50、+0.76pcts。

费用率方面：预计整体稳中有降。销售费用率：得益于渠道扁平化、渠道周转率 高，康师傅销售费用率长期低于统一，同时，公司新品推广费用率被不断增长的 收入摊薄，我们预计 2021-2023 年公司的销售费用率整体在 21%-21.5%区间内。

毛销差及利润方面：在费用率稳定的情况下，预计康师傅控股的毛销差主要受毛 利率影响，2021 年下降，2023 年有望回升。我们预计 2021-2023 年，公司的毛 销差各为 9.5%、9.0%、9.7%，分别同比-2.75、-0.50、+0.72pcts；归母净利润率 各为 5.1%、4.9%、5.2%，分别同比-0.86、-0.28、+0.36pcts；归母净利润各为 37.0、37.5、42.9 亿元，分别同比-8.8%、+1.4%、+14.3%。

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医药行业之君实生物研究报告：新冠小分子领先，PD~1冲刺美国上市

国产 PD-1 的首个突破者，持续创新，国际化推进中

八年飞速成长，PD-1 于中国、新冠药物于美国，皆为国产首家获批

君实生物，是国内生物创新药头部企业，公司具备从药物发现到商业化的 全产业链能力，通过源头创新寻求 first-in-class 或者 best-in-class 的药物。 公司于 2012 年创立，2015 年新三板挂牌；2016 年完成对上海众合医药的 并购，共同开发单抗；2018 年香港上市，2020 年科创板上市申请通过。

自 2018 年 12 月，特瑞普利单抗，成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗以来，公司又斩获诸多国内与美国首个获批临床或上市。 2019 年 4 月与 2020 年 1 月，BTLA 单抗分别在美中获批临床， 为全球首个进入临床的、继 PD-1 之后的潜在重磅新免疫检测点 抑制。 2021 年 2 月，公司与礼来合作的埃特司韦单抗，是首个获美国食 药监局（FDA）紧急使用授权（EUA）的中国原研的新冠中和抗 体。 2021 年 12 月，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授 权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球 多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。

公司研发团队成员，皆拥有国际药企多年研发经验。公司现已构建较为完 善的创新药物发现、全球范围内的临床研究和开发、大规模生产以及商业 化的人才团队。截至 2021 年上半年，公司拥有研发人员 846 名，近半数 研发人员具有硕士以上学历；全球总员工超过 2500 人。

公司研发投入持续，内外部开发双管齐下。从 2016 年开始，公司的研发 投入一直保持高速增长的状态。2020 年研发投入达到 17.78 亿元，同比增 长 87.95%；2021 年研发投入近 21 亿元。研发费用主要用于内部自研的 投入增加以及通过与外部公司合作开发、权益引进的方式，拓宽创新管线。

公司在研的多条管线研发进度居世界前列。2015 年特瑞普利单抗获得 NMPA 的 IND 批准，成为第一个由中国公司研发的获得 IND 批准的抗 PD-1 单抗。2018 年，特瑞普利单抗在中国获批上市，成为国内首个 获得国家药监局批准上市的国产抗 PD-1 单抗，用于治疗既往标准治 疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。2020 年，特瑞普利单抗治疗 复发性/转移性鼻咽癌 NDA 申请获 NMPA 受理；抗 BTLA 单抗（全球 首创）获得美国 FDA 的 IND 批准；应对疫情，埃特司韦单抗研发进展 迅速，成为首个在美国被批准使用的中国研发创新药物。

突破 Breakeven，在研管线丰富，商业化后劲可期

公司产品覆盖肿瘤免疫治疗、代谢类疾病、抗感染、自身免疫和神经系统 5 大热门治疗领域。目前，公司产品中有 3 个处于商业化阶段（特瑞普利 单抗、埃特司韦单抗和 VV116）、1 款产品处于上市申请阶段。

公司营收的快速增长得益于特瑞普利单抗、埃特司韦单抗的销售收入。公 司在 2021 年上半年首次突破盈亏平衡，实现归母净利润 900 万元。根据 最新业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计收入构成 3 部分， 特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，与礼来合 作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。

引进补充自研产品管线，携手 Coherus 推进美国商业化进程

公司积极寻求国内外优秀的生物科技公司，通过获取权益、股权投资的方 式拓展产品管线，加大在药物联合治疗领域的布局，构建起以特瑞普利单 抗为中心，多层次用药的产品梯队。公司的合作范围涉及单抗、小分子药、 ADC 药物等。

与英派药业共同设立公司，取得 PARP 抑制剂 50%权益。2020 年 8 月，公司与英派成立君派英实药业有限公司，英派向合资公司转让 IMP4297（JS109）相关所有权。IMP4297 是一种靶向聚-ADP 核糖聚 合酶（PARP）的小分子抑制剂，利用出现 BRCA1/2 基因突变的肿瘤 细胞具有同源重组修复缺陷的特点，特异性杀死细胞。IMP4297 正在 进行具有 BRCA 突变的晚期卵巢癌患者的临床三期研究。

公司与旺山旺水公司合作，开发口服核苷类新冠药物 VV116 以及 3CL 蛋白抑制剂口服新冠药 VV993。2021 年 10 月，公司与旺山旺水公司达成合作，共同承担口服 新冠候选药物 VV116 的临床和商业化工作。VV116 是一个三异丁酸酯 前药的氢溴酸盐形式，口服后可以迅速代谢为 VV116 核苷。临床前数 据显示，VV116 出现显著的抗新冠病毒作用，在小鼠模型中，VV116 和 Molnupiravir 都显示出了将肺部病毒滴度降低至检测线以下的能力。 12 月 30 日，VV166 在乌兹别克斯坦取得 EUA，成为继 Molnupiravir、 Paxlovid 之后全球第三款获批的口服新冠药物。2022 年 1 月，君实宣 布与旺山旺水公司共同开发 3CL 蛋白酶的口服新冠药，临床前研究表 明可以降低病毒复制，显著改善肺部感染，且具有较好的安全性。

携手 Coherus，助力特瑞普利单抗实现国际化。2021 年 2 月，公司与 Coherus 签署商业化合作协议，授予 Coherus 在美国和加拿大关于特瑞普 利单抗的独家许可以及两个可选项目（JS006 和 JS018）的优先谈判权。 此次交易 Coherus 将支付公司 1.5 亿美元的首付款以及不超过 3.8 亿美元 的里程碑款项。我们认为，此次合作有助于公司开拓海外商业化网络，为 之后产品在国际市场的销售奠定基础。

特瑞普利单抗 NSCLC 上市申请获受理，大适应症格局扭转在即

PD-1 市场角逐激烈，特瑞普利单抗国产首个获批者

PD-1/L1 是肿瘤过度激活细胞通路发生免疫逃逸中的一个激活位点。程序 性死亡受体-1（PD-1）与程序性死亡配体（PD-L1）结合会抑制 T 淋巴细 胞发挥免疫应答。PD-L1 会在多种肿瘤表面高表达，例如黑色素瘤、卵巢 癌、尿路上皮癌、肺癌等。高表达的 PD-L1 与 T 淋巴细胞 PD-1 结合，引 发免疫受体酪氨酸抑制基序（ITIM）和免疫受体酪氨酸转换基序（ITSM） 磷酸化，进而招募磷酸化酶抑制 T 细胞抗原受体（TCR）信号通路上多个 蛋白去磷酸化，抑制 T 细胞的产生，引发免疫逃逸机制。

研究表明，单独阻断 PD-1 或者 PD-L1 可以增加肿瘤部位的 T 细胞以及 γ 干扰素的数量，通过恢复 T 细胞的免疫能力来抑制肿瘤的生长。由于针对 PD-1/PD-L1 通路而开发的生物抑制剂适用于多种癌症的治疗，成为了创新 药企研发的热门靶点。

2014 年，来自默沙东的 Keytruda（通用名：帕傅利珠单抗；简称：K 药） 被 FDA 批准用于治疗晚期黑色素瘤，拉开了美国针对 PD-1 靶点进行肿瘤免疫治疗的序幕。截至 2021 年 7 月，FDA 已批准 7 款 PD-1/PD-L1 产品； NMPA 已获批 10 款产品，其中国产 PD-1 占据 6 席。

K 药积极探索在其他实体瘤领域的治疗潜力。2015 年，一项使用 K 药治疗 41 名晚期肿瘤的研究把患者分成具有错配修复缺陷（mismatch repair deficient, dMMR）的肠癌患者，具有错配修复缺陷的其他肿瘤患者以及错 配修复正常（mismatch repair proficient, pMMR）的肠癌患者。结果显示， 具有 dMMR 的肠癌组和 dMMR 其他肿瘤组要比 pMMR 肠癌组具有更好的 ORR（客观缓解率）和 DCR（疾病控制率）。2017 年，FDA 批准 K 药用 于治疗微卫星高度不稳定性/dMMR 的实体瘤，是历史上第一次以分子事件 给药而非根据肿瘤类型进行给药，具有十分重大的里程碑意义。

微卫星不稳定性（MSI）指的是由于 DNA 甲基化或者基因突变导致 MMR 功能出现异常，会导致微卫星重复序列的核酸数量异常的现象。 研究表明，检测 MMR 的状态可以预测 PD-1/L1 抑制剂的治疗效果。 对于 MSI-H/dMME 的患者应用 PD-1 免疫疗法显示出更好的治疗效果。

K 药被批准成为首个按照生物标志物进行区分的抗肿瘤药物，主要基 于 5 项临床试验。149 名来自 15 种不同癌种但均属于 MSI-H/dMMR 的患者的临床试验表明，患者总体的 ORR（客观缓解率）为 39.6%， CR（完全缓解率）为 7%，78%的患者缓解持续时间超过 6 个月。

对标国内，公司产品拓益（通用名：特瑞普利单抗）是中国首个研发并上 市的抗 PD-1 单抗，于 2018 年 12 月获批，进度领先于其他国产 PD-1 研 究，具有一定的先发优势。公司拥有不少于 20 项关于特瑞普利单抗的临床 试验，其中关于黑色素瘤二线治疗、鼻咽癌一线、三线治疗、尿路上皮癌 二线治疗已经获得 NMPA 批准，非小细胞肺癌的一线治疗上市申请已经获 NMPA 受理。

特瑞普利单抗是一款 IgG4/Kappa 亚型的国产原研免疫检查点抑制剂，具 有全新的 CDR 序列，与 K 药主要结合 PD-1 抗原 C’端的 D 环、O 药主要 结合 N端环不同，特瑞普利单抗主要结合 PD-1 抗原的 FG 环。此外，特 瑞普利单抗具有独特的诱导 PD-1 内吞的作用，使得特瑞普利单抗不仅能 阻断 PD-1 和配体结合，并能降低 PD-1 膜表面表达。（报告来源：未来智库）

PD-1 市场玩家多，进入医保，以价换量或提升市场份额

中国 PD -1/PD-L1 市场增速超全球，目前处于发展的黄金阶段。根据公司 招股书，2020 年全球 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 306 亿美元，2020- 2025 年间 CAGR 达 17%；2020 年中国 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 20 亿元，预计 2025 年这一数字可达 75 亿美元，2020-2025 年间 CAGR 达 30.5%。尽管中国的 PD-1 研究晚于全球，但目前登记在册的关于 PD-1 的 临床试验记录多达 60 条，有 12 款处于批准上市+上市申请阶段。我们认 为，如此多的临床试验印证了 PD-1 在肿瘤应用领域的广阔前景，随着越 来越多的国产 PD-1 获批，中国的 PD-1 竞争格局愈发激烈。

纵观全球 PD-1/L1 类产品的销售情况，2014 年是默沙东和 BMS 两家独大 的局面，而如今获批的厂家越来越多。随着获批适应症数量、生产公司数 量的增加，全球 PD-1/PD-L1 抗体产品销量飞速增长，2014 年至 2020 年， 全球销售收入从 0.61 亿美元增长至 275.73 亿美元。与此同时，也应该看 到最先获批的 K 药与 BMS 的 O 药（纳武利尤单抗）仍然占据了绝大部分 的市场份额，2020 年 K 药销售额占比 52%，O 药销售额占比 25%。国产 PD-1 产品的销售额占比在全球仅为个位数。

自 2018 年 K 药和 O 药进入中国市场，加之国产 PD-1 获批，中国的 PD1/L1 单抗的销售规模增速迅猛，且参与厂商越来越多。仅考虑 PD-1 的销 售收入，2020 年中国 6 家获批的 PD-1 药品销售额达 107.87 亿元，同比 增长 350%。2021 年 8 月，康方生物的派安利普单抗以及誉衡生物的赛帕 利单抗取得上市批准。至此，我国形成了“2 款进口+6 款国产”的 PD-1 销售 格局。

国产 PD-1 单抗纳入医保，价格优势明显，压缩进口 PD-1 单抗在中国的市 场份额。2020 年，4 款批准上市的国产 PD-1 单抗均纳入医保目录，于 2021 年 3 月开始生效，大幅减轻了患者的用药负担。对比 2019 年和 2021 上半年中国 PD-1 单抗销售份额，可以看出 K 药和 O 药的销售份额有较为 明显的下降趋势，2019 年进口 PD-1 单抗销售份额占比 53%，2021 年该 占比下降至 31%。此外，信达、恒瑞的 PD-1 单抗获批适应症中包括大癌 种非小细胞肺癌，在销售份额增长上体现较为明显。相较而言，由于公司 目前获批适应症为小适应症黑色素瘤，在市场份额的比较上，有所下降。

进入医保，以价换量。2021 年医保谈判，特瑞普利单抗用于鼻咽癌、尿路 上皮癌的治疗谈判成功，特瑞普利单抗纳入医保的适应症数量增加至 3 种。 从销量来看，2021 年上半年特瑞普利单抗的销量已经接近 2020 年全年销 量的两倍。我们认为，医保降价、医保覆盖适应症增多对于产品销量的提 升具有积极的促进作用，尤其是在黑色素瘤治疗上，目前国产 PD-1 产品 中尚未有此适应症的获批。

“一线+围手术期”适应症范围日益扩大，肺癌大适应症即将获批

对比进口与国产 PD-1/PD-L1 的获批适应症范围，可以看出国产 PD-1 产品 获批适应症数量总体少于进口 PD-1/PD-L1 产品。海外 PD-1/L1 产品获批 适应症种类较多，涉及到 22 种癌症类型，国产 PD-1 产品仅涉及 8 种癌症 类型。国产 PD-1 单抗多选择从小适应症入手，例如霍奇金淋巴瘤、鼻咽 癌、黑色素瘤；再往大适应症延伸，例如信达、恒瑞、百济神州已经获批 非小细胞肺癌适应症。

特瑞普利单抗是国产 PD-1 单抗中唯一被批准用于治疗晚期黑色素瘤的药 物。与 K 药相比，特瑞普利单抗具有一定竞争优势。从临床数据来看，在 亚洲患者常见的肢端型黑色素瘤中，两种药物的反应率差距较小。但特瑞 普利单抗在 PD-L1+患者中表现更好。

向前线治疗方案进军，鼻咽癌联合化疗一线治疗已获批，食管鳞癌一线治 疗递交 NDA。与后线治疗相比，一线治疗往往具有更长的用药时间，有助 于提高药品的销量。我们认为，随着公司二线布局的完善以及一线适应症 上市申请稳步推进，预计特瑞普利单抗的适应症获批将进入爆发期。

特瑞普利单抗联合化疗用于一线治疗鼻咽癌的研究成果以封面形式发表在 《自然-医学》杂志，这是首个证明比起单纯化疗，联合治疗可以获得更好 的 PFS（无进展生存期）和 OS（中位总生存）的国际三期临床试验。联 合疗法的 ORR（客观缓解率）为 77.4%，单独化疗的 ORR 为 66.4%。

公司已向 FDA 滚动提交了用于治疗复发或转移性鼻咽癌的 BLA，目前 已经受理，FDA 给予优先审评认定，拟定的处方药用户付费法案 （PDUFA）目标审评日期为 2022 年 4 月。未来公司将继续提交在食 管鳞癌、肺癌、三阴性乳腺癌等大癌种的在美上市申请。通过增加获 批适应症来加大产品的应用空间，进而提高市场份额。

特瑞普利单抗联合化疗用于一线晚期食管鳞癌临床数据显示，联合疗法组 OS 和安慰剂组中位 OS 分别为 17 个月和 11 个月；与安慰剂组相比， 联合疗法组 PFS 显著改善（HR=0.58 [95% CI：0.46-0.74]， P<0.00001）。

前瞻布局“围手术期”治疗方案，潜在市场大。“围手术期”一般指从决定手术 开始到与手术相关治疗基本结束的一段时间。手术后接受的治疗称为辅助 治疗，而手术前接受的治疗称为新辅助治疗。研究表明，新辅助治疗在手 术前介入，可能存在更多特异性的 T 细胞，手术效果更好。

对肺癌患者，形成了涵盖新辅助治疗的、较为全面的用药布局，在研管线 中有 4 项针对肺癌进行研究。2021 年 12 月 10 日，特瑞普利单抗联合标准 一线化疗用于未经治疗、驱动基因阴性的晚期 NSCLC 的新适应症上市申 请获得受理，我们认为，若针对 NSCLC 的适应症成功获批，将是特瑞普 利单抗应用于大适应症的重要转变，未来放量可期。

2020 年中国新发肺癌病例数 81.6 万，其中约 90%为非小细胞肺癌 （NSCLC）。其中，约 40%的 NSCLC 患者处 I-III期，可考虑手术切 除。Choice-01 是特瑞普利单抗联合化疗一线治疗晚期 NSCLC 的国际 多中心Ⅲ期注册性临床研究，在 2021 年世界肺癌大会上公布了实验结 果。临床结果显示，接受特瑞普利单抗+化疗组中位 PFS 为 8.3 个月 （安慰剂+化疗组中位 PFS 为 5.6 个月），可显著延长患者无进展生存 期。此外，该项试验的次要临床终点 OS 也观察到了获益趋势，截至 2021 年 3 月，接受特瑞普利单抗+化疗组中位 OS 为 21 个月，而对照 组为 16 个月。

中国创新药企接受的首个 ODAC 会议上，FDA 对国产创新药进入美国 提出了非常宝贵的指导意见，针对临床试验设计的道德伦理、终点选 择提出了更为严格的要求。Choice-01 允许对照组疾病进展后进行主动 交叉治疗，符合 WHO 关于科学伦理和道德规范，考虑到了患者的利 益；选择 PFS 为主要研究终点、OS 为次要研究终点（试验进行过程 中采集数据而并非实验完成后收集）有助于日后申报核查。我们认为， 上述两点有助于 Choice-01 日后在美国以非小细胞肺癌大适应症进行 申报。

特瑞普利单抗辅助治疗 dMMR/MSI-H 的局部进展期结直肠癌临床试验 pCR（病理完全缓解率）高达 88%，结果于 2021 年 10 月在《柳叶刀》在线发表。在这项随机、单中心、平行、非对照的二期临床研究结果 显示，特瑞普利单抗单药新辅助治疗 pCR 为 65%，特瑞普利单抗联合 塞莱昔布（COX-2 抑制剂）新辅助治疗 pCR 为 88%，所有患者均存 活且无复发。

首个国产新冠中和抗体美国获批 EUA，新研发推进中

全球首个在健康受试者中开展临床试验的中和抗体，速度彰显研发实力

中和抗体项目进展迅速，创造多个“第一”。应对新冠疫情，公司与中国科学 院微生物研究所开展新冠中和抗体（埃特司韦单抗）项目，仅用 4 个月就 完成抗体的临床前开发工作，是全球首个在健康受试者中开展的新冠病毒 中和抗体临床试验，也是国内最早进入临床阶段的新冠病毒中和抗体。

埃特司韦单抗是一款重组全人源中和抗体，通过特异性结合新冠病毒表面 刺突蛋白受体结合域，进而阻断病毒与宿主细胞的 ACE2 受体结合。中和 抗体的临床前研究结果获《Nature》杂志在线发表，体外试验结果显示 CA1 和 CB6 具有较强的中和活性；动物试验显示 CB6 可以显著抑制新冠 病毒对恒河猴的感染。

携手礼来开展新冠中和抗体“鸡尾酒”疗法，中国原研首个美国获批

与美国礼来签订《研发合作和许可协议》，共同研发及商业化埃特司韦单抗。 2020 年 5 月，公司牵手礼来，授予礼来在大中华地区之外对埃特司韦单抗 的独占许可。根据协议，礼来制药需要向公司支付 1000 万美元的首付款 以及不超过 2.45 亿美元的里程碑款项，以及后续产品销售金额两位数百分 比的销售分成。

除了与君实合作开发埃特司韦单抗之外，礼来在 2020 年 3 月与 AbCellera 合作，取得了巴尼韦单抗（LY-CoVer555）共同开发权。2021 年 7 月，关 于联合使用埃特司韦单抗和巴尼韦单抗的“鸡尾酒”疗法治理轻度至中度新冠 患者的三期试验达到主要研究终点，临床数据发表在《新英格兰医学杂志》。 这项随机、双盲、安慰剂对照的三期临床结果显示，联合疗法组出现住院 或者死亡的概率较低，且病毒载体下降的速度更快。

埃特司韦单抗和巴尼韦单抗联合疗法可降低 70%因新冠住院和死亡的风险。 实验数据表明，因为新冠病毒住院或者全因死亡的概率为 2.1%，对照 组中这一概率为 7%；联合疗法组无死亡病例，而安慰剂组中有 10 例 死亡。

2021 年 2 月，FDA 批准“鸡尾酒”疗法的紧急使用授权（EUA），用于轻度 或中度新冠患者；2021 年 12 月，FDA 批准了联合疗法的 EUA 范围扩大 至 0-12 岁高危儿科患者，是全球首个且唯一能在 12 岁以下人群中紧急使 用的中和抗体疗法。目前，联合抗体疗法已在全球超 15 个国家和地区获得 EUA。

截至 2021 年 3 月，全球有超过 40 家公司在进行新冠中和抗体研究，走在 前列的有君实/礼来、再生元、阿斯利康、GSK、腾盛博药。再生元中 和抗体联合疗法于 2020 年 11 月取得 EUA；GSK 的中和抗体于 2021 年 5 月取得 EUA；阿斯利康的中和抗体于 2021 年 8 月取得 EUA，用 于暴露前预防；腾盛博药中和抗体联合疗法已经递交 EUA 申请。

新冠中和抗体抢先机，美国政府订单过百万剂

受变异株影响，2021 年 6 月美国政府宣布暂停供应埃特司韦单抗/ 巴尼韦 单抗联合疗法，原因是君实/礼来联合疗法对于变异株 Gamma 和 Beta 的 中和能力有限，而当时这两个变异株在美国比例已超过 10%。权威期刊 《Cell》发表的一篇有关中和抗体对于变异株中和能力的实验结果表明， 君实/礼来双抗疗法对 Gamma 和 Beta 株的中和效果并不明显。

2021 年 8 月，FDA 决定重新给予君实/礼来联合疗法 EUA。当时，由变异 株 Delta 引起的新冠病例占比高达 96%，考虑到中和抗体对于 Delta 变异 具有良好的中和抗体，FDA 重新授予君实/礼来中和抗体 EUA。

2021 年 9 月，美国政府向礼来购买了 38.8 万剂埃特司韦单抗，价值 3.3 亿美元；2021 年 11 月，美国政府向礼来再度采购 61.4 万剂联合疗法用药， 价值 12.9 亿美元。根据协议，礼来需要在 2021 年 12 月 31 日前向美国政 府提供至少 40 万剂联合疗法用药。此次采购，再次证明了美国政府对联合 疗法在新冠治疗上的认可。

自有药物从发现到商业化完整产业链，in-house 研发实力不容小觑

三大研发中心分工合作，两大生产基地提供产能保障

全球一体化研发体系，覆盖药物发现到产业化全产业链。目前公司拥有三 个研发中心，分别位于旧金山、马里兰和苏州。他们彼此间分工合作，高 效协同，有助于公司降低研发成本。美国旧金山、马里兰研发中心主要进 行抗体筛选、靶点开发，苏州实验室承担后续的研发支持工作。  7 个核心技术平台构建起强大技术壁垒。公司拥有完整的全生命周期的药 物研发技术体系，包括人体膜受体蛋白组库和高通量筛选平台、抗体筛选 及功能测定的自动化高效筛选平台等。

苏州和上海两大生产基地，为产品商业化提供产能保障。江苏吴江的 生产基地拥有 4500L 发酵能力，其中新增的 1500L 用于阿达木单抗的 原研和其他在研药物的用药生产。上海临港生产基地项目于 2019 年底 投入生产，拥有 5 条生产线总计 30000L 产能储备。

以 BTLA单抗为代表的 FIC 管线夯实中，中美两地同时推进

JS004 是全球首个（First-in-Class）特异性针对 B 细胞和 T 淋巴细胞衰减 因子（BTLA）的抗 BTLA 单抗注射液，目前尚无同靶点进入临床的公开披 露信息。抗 BLTA 单抗通过促进肿瘤特异性 T 淋巴细胞增殖和提高淋巴细 胞的功能来减轻肿瘤负荷。

抗 BTLA 单抗采用“中美双报”的模式来推进开发，于 2019 年 4 月和 2020 年 1 月分别获得 FDA 和 NMPA 的 IND 批准。目前已经完成 Ia 期剂量爬坡 研究，进入 Ib/II 期剂量扩展阶段。与此同时，公司也在开展抗 BTLA 单抗 和特瑞普利单抗联合用药临床试验，探索二者之间的协同作用。

阿达木单抗类似药进入获批制证阶段，原研进入医保有助于渗透率提升

UBP1211 为重组人源抗 TNF-α 单抗注射液，针对包括类风湿性关节炎在 内自身免疫性疾病，为修美乐（阿达木单抗）的。抗 TNF-α 单抗通过与 TNF-α 受体结合来抑制 TNF-α 与 TNF-α 受体结合，阻止炎症的发生。

临床前研究结果显示，阿达木单抗类似物 UBP1211 与修美乐在结构、功 能及药代动力学上有高度相似性。

国内抗 TNF-α 市场产品众多，且针对适应症多有重合，同类产品竞争加剧。 除原研修美乐之外，中国已有 5 款阿达木单抗获批，分别来自百奥泰、海 正药业、信达生物、复宏汉霖和正大天晴。公司于 2019 年 11 月提交上市 申请。我们认为，原研药进入医保有助于推动国内 TNF-α 抑制剂需求和销 量上涨，但同类型产品竞争较为激烈，公司阿达木单抗类似物 UBP1211 获批之后，预计会面临较大的销售压力。

昂戈瑞西单抗临床数据表现优异，或成高血脂患者福音

中国血脂异常患病率不断提高，临床需求提升。根据 MONICA 研究显示， 通过多次调查比较发现，20 世纪 80-90 年代中国总胆固醇水平呈上升趋势， 而发达国家的人群胆固醇水平呈现下降趋势。我们认为，随着中国血脂异 常疾病发病率的增加，以及未来疾病知晓率的治疗率可预期的提升， PCSK9 治疗的市场前景较好，将面临较大的临床需求。

PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素 9）是他汀类药物之后公认的最有效的 降脂靶点 。目前全 球上市 的 2 个 PCSK9 单抗 药物， 依洛尤 单抗 （evolocumab，安进）和阿利西尤单抗（alirocumab，赛诺菲/再生元）在 降低 LDL-C 水平方面均表现出了惊人的效果，可显著降低对他汀类药物不 耐受的高胆固醇血症患者的 LDL-C 水平，并且具有良好的安全性。

PCSK9 降脂类药物销售收入增速呈现反弹趋势。2019 年，依洛尤单抗和 阿利西尤单抗销售收入增速都出现了下滑的趋势，原因是这两款药物的售 价较高。2020 年，安进宣布依洛尤单抗的价格从 14540 美元下调至 5850 美元，收入增速开始回弹。2021 年，阿利西尤单抗在中国申请主动降价。

目前没有国产 PCSK9 抑制剂获批上市，公司研发进度国内领先。根据医 药魔方数据统计，截至 2022 年 1 月，我国一共有 38 项登记在册的 PCSK9 抑制剂临床试验，分别来自于君实、信达、辉瑞、恒瑞等企业。我 们认为，PCSK9 抑制剂相较于其他降脂药物效果更好，限制销量的因素主 要是由价格导致，进口的两款 PCSK9 抑制剂药物已经开始进行降价策略， 随着日后国产 PCSK9 的获批，售价有进一步下降的可能，届时 PCSK9 市 场空间有望提升。

根据已获得的临床研究数据，PCSK9 抑制剂 JS002 显示出良好的安全性 及耐受性。研究过程中未报告任何严重不良事件。在降低 LDL-C 方面， JS002 显示出与同靶点产品可比的降脂幅度，以及更长的持续时间。关于 治疗高胆固醇血症的三期临床研究已经完成患者入组。（报告来源：未来智库）

盈利预测

目前公司商业化产品主要是特瑞普利单抗、埃特司韦单抗，新冠口服小分 子 VV116 已经获得乌兹别克斯坦 EUA，有望于 2022 年在中国获批。阿达 木单抗已经处于审批完成制证阶段；昂戈瑞西单抗 PCSK9、PARP 抑制剂 处于临床三期阶段，预计 2023 年获批。我们仅考虑特瑞普利单抗的销售 收入、埃特司韦单抗在海外的销售收入以及 VV116、阿达木单抗、昂戈瑞 西单抗和 PARP 抑制剂获批后带来的销售增量。

特瑞普利单抗：获批适应症 4 项，分别是黑色素瘤二线治疗、鼻咽癌 三线治疗、尿路上皮癌二线治疗以及鼻咽癌联合化疗的一线治疗。由 于联合化疗的鼻咽癌一线治疗于 2021 年 11 月获批，假设于 2022 年 开始贡献营收。此外，根据各条管线临床进度，我们假设国内食管鳞 癌的一线治疗于 2022 年获批；非小细胞肺癌一线治疗于 2023 年获批； 小细胞肺癌一线治疗、三阴乳腺癌于 2024 年获批；肝细胞癌一线治疗、 肾细胞癌一线治疗于 2025 年获批。根据 FDA 给出的 PRUFA 为 2022 年 4 月，假设特瑞普利单抗在美国 2022 年 4 月获批一线联合顺铂以及 二线单药治疗鼻咽癌。中国售价，根据 2021 年特瑞普利单抗医保价格， 假设 2021 年年度治疗费用 4.89 万元/人；根据新医保目录中特瑞普利 单抗出现降价，假设 2022 年之后年治疗费用为 3.32 万元/人。美国售 价，参考 K 药在美国的年费用为 1.75 万美元，折合人民币 11.38 万元； 预计特瑞普利单抗在美国销售存在一定的折价，假设年费用为 6.83 万 元。根据癌种分别考虑发病率、死亡率以及渗透率，假设各癌种下应 用特瑞普利单抗治疗的人数。此外，公司与 coherus 合作获得 1.5 亿 美元首付款。我们预计，2021/22/23 年特瑞普利单抗（不含 Coherus 首付款与里程碑款的）销售收入分别为 6/11/19 亿元。

埃特司韦单抗：公司与礼来合作，中和抗体联合疗法自 2021 年 2 月获 EUA 以来，已经提供超过 100 万剂埃特司韦单抗。2021 年新冠中和 抗体收入主要来自于礼来的“鸡尾酒”疗法的销售分成以及礼来剩余 的里程碑款项，假设剩余里程碑款项为 2 亿美元，折合人民币 12.8 亿 元。考虑到中和抗体价格较高，假设埃特司韦单抗费用为 1050 美元/剂，折合人民币 6720 元。随着新冠药物的陆续获批以及疫苗接种率的 提高，尤其 Omicron 变种对于中和抗体的较强逃逸，我们预计，未来 新冠中和抗体的采购量会逐渐下降， 2021/22/23 年新冠中和抗体收入 分别为 11.70/1.80/0.72 亿元。

新冠口服小分子药物 VV116 和 VV993：公司与旺山旺水公司合作，共 同承担在中亚五国、俄罗斯、北非、中东四个地区之外区域的开发和 商业化工作。目前针对 Rdrp 酶的氘代口服小分子 VV116 已经获得乌 兹别克斯坦 EUA，假设于 2022 年 Q3 在中国获批销售；VV993 为靶 向 3clpro 的蛋白酶抑制剂，假设 2023 年在中国获批销售。参考辉瑞 Paxlovid 价格为 500 美元/疗程，假设 VV116 与 VV993 在中国与海外 的销售均价为 1000 元/疗程。我们预计，2022/23 年新冠口服小分子 药物销售收入为 36/38 亿元。

阿达木单抗: 考虑阿达木单抗竞争格局较为激烈，假设 2022 年药品上 市后渗透率为 0.5%，价格为 1200 元/剂。我们预计，2022/23 年阿达 木单抗收入分别为 0.57/0.86 亿元。

昂戈瑞西单抗 PCSK9：公司自主研发的重组人源化抗 PCSK9 单抗， 临床数据显示出明显的降脂效果，可使血清低密度脂蛋白胆固醇较基 线降低 55%-70%，目前处于临床三期阶段，预计 2023 年上市。考虑 患者基数、治疗率、渗透率因素，我们假设 2023 年有 2 万人接受昂戈 瑞西单抗治疗，年费用为 9800 元/人。我们预计，2023 年昂戈瑞西单 抗销售收入为 1.96 亿元。

PARP 抑制剂：公司与英派合作的 PARP 抑制剂，针对铂类药物敏感 性晚期卵巢癌患者的一线治疗临床已经进入三期，假设于 2023 年获批。 考虑卵巢癌发病率、死亡率、晚期患者占比、渗透率等因素，假设 2023 年有 7280 人接受 PARP 抑制剂治疗，单人用药费用 3 万元。我 们预计，2023 年 PARP 抑制剂销售金额为 2.73 亿。

综上所述，我们假定 2022 年 VV116 和 VV993 在中国获批和没有获批两种 情景，并审慎选取平均值作为未来的盈利预测，预计公司 2021/22/23 年销 售收入 40.1/31.5/45.9 亿元；考虑到公司 2021 年新冠中和抗体是礼来的销 售分成，同时也是与中科院合作项目，故扣除支付中科院合作费用的生产 成本，会导致 2021 年的公司总体毛利率低于常规产品销售年份的 80%左 右，我们预计，公司 2021/22/23 年的净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。

赤藓糖醇行业之三元生物研究：乘无糖之风而上，因成本优势领先

1. 三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务

1.1. 三元生物专注主业，业务受权威认可前景佳

三元生物创立于 2007 年，深耕于功能糖行业多年。公司是以“发酵法生产 赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企 业，致力于赤藓糖醇的生产化及新型多功能糖的研究和开发。同时公司是国内较 早开始工业化生产赤藓糖醇的专业厂商，自 2007 年成立以来公司专注深耕赤藓 糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个环 节的工艺难题，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一。2007 年三元有限 （滨州三元生物科技有限公司）成立，为三元生物前身；2012 年三元有限整体 变更为股份公司；2015 年在新三板成功挂牌；针对市场发展的需求，公司于 2018 年推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配 的产品，进一步延伸了赤藓糖醇产业链，提升了公司的市场竞争力和盈利能力； 2021 年，内销快速增长，H1 国内收入占比近 50%（2019 年仅 10%）；2022 年 公司登陆创业板。

三元生物打通研发生产销售上下环节，产品获得权威认证。目前公司与国内 著名高等院校联合创建健康糖工程技术研发中心。集研发、实验、中试、产业化 为一体的创新体系。拥有国家知识产权专业发明专利 3 项，实用新型专利 3 项。 产品质量达到国际领先水平，已通过 ISO9001（质量管理）、ISO14001（环境管 理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、国际食品安全品质认证（SQF）、 食品安全全球标准认证（BRC）、犹太洁食认证（KOSHER）、清真洁食认证 （HALAL）、美国食品药品监督管理局许可认证（FDA）、IP 非转基因供应链标 准认证等相关国内外权威资质认证。

1.2. 三元股权集中稳定，管理层经验丰富

三元生物股权集中，经营稳定可控。截至 2022 年 2 月，第一大股东为聂在 建，持股比例达到 45.94%，是公司的实际控制人。第二大股东为鲁信资本，持 股比例为 12.25%。公司股权集中且股本结构稳定，有利于公司制定并有效实施 长远的经营决策。

公司高管从业经历长，具备代糖行业战略眼光。公司董事长聂在建为创始人、 法定代表人兼实际控制人。为抓住代糖产业发展机遇，聂在建于 2007 年 1 月通 过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。早年的纺织行业 从业经历为其积累了丰富的生产管理经验；同时聂在建具备电子专业背景，为其 从事生物发酵相关生产设备的设计、调试打下了坚实的专业基础。聂在建自 2007 年即进入食品添加剂行业，已积累了十几年的食品行业经验，结合其从事 管理工作的丰富经历和专业背景，其具备食品制造企业的生产、组织和管理能力， 使三元生物成为全球最大的赤藓糖醇生产企业，得以在此基础上进一步发展。

1.3. 财务分析：收入大步跃进，盈利能力优化

1.3.1. 赤藓糖醇带动收入高增，占比超过九成

三元生物业务收入上升快增速高，复配糖业务积极优化结构。三元生物主营 业务收入自 2018 年的 2.59 亿元上升至 2021Q1-3 的 12.82 亿元，业务集中于赤 藓糖醇，21Q1-Q3 占比达到 93%。营收复合增速高，2018-2020 赤藓糖醇/复配 糖营收 CAGR 分别为 57.95%/264.07%。

1.3.2. 营收增长迅速，盈利能力居于行业前列

营收快速增长，归母净利润增速更高。三元生物营业收入增长迅速，由 2018 营业收入为 2.92 亿元增长至 2020 的 7.83 亿元，复合增速达 63.71%；归 母净利润更快于营收，由 2018 的 0.68 亿元增长至 2020 的 2.33 亿元，2018- 2020 的复合增速高达 84.82%。

公司净利率整体呈现上升趋势，近年受成本上涨影响，毛利率略有波动。公 司毛利率受营收结构、产品销售价格、原材料采购价格等因素影响。2020 年毛 利率较 2019 年下降 3.50pct，主要是罗汉果复配糖毛利率下降 6.96pct 且比重下 降。21H1 毛利率较 2020 年下降 1.18pct，主要是原材料葡萄糖价格上涨较多所 致。分业务来看，其他复配糖毛利率逐步提升，至 21H1 高于赤藓糖醇和罗汉果 复配糖，原因在于 2018 年至 2020 年其他复配糖的毛利率相对稳定，2021 年 1- 6 月由于原材料价格上涨因素，公司对销售规模相对较少的其他复配糖价格调整 幅度较大。罗汉果复配糖毛利率自 2018 的 50.48%下滑至 21H1 的 39.25%，主 要是因为罗汉果复配糖销售价格下降，同时罗汉果复配糖在 2020 年初及四季度 单位成本上升。赤藓糖醇毛利率自 2018 的 36.86%至 21H1 的 40.71%，呈现先 上升后下降的趋势，原因在于 2018 年至 2020 年赤藓糖醇产销两旺，销售价格较 为稳定。2021 年上半年由于原材料葡萄糖价格涨幅较大，赤藓糖醇生产成本提 升，但产品销售价格调整有一定的滞后性，使得 21H1 毛利率较 2020 年下降 1.38pct。

公司毛利率居于行业前列。公司毛利率高于行业平均值，主要是因各公司产 品结构存在差异所致。金禾实业主要产品为安赛蜜、三氯蔗糖等食品添加剂，与 三元所处行业的扩张速度及采取的定价策略不同，使得产品毛利率的变化趋势存 在一定的差异。保龄宝产品主要包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纤维系列、淀 粉及淀粉糖系列等，但赤藓糖醇占其营收的比例较低，21H1 赤藓糖醇占营业收 入的比例为 20.24%，而三元生物赤藓糖醇占营收比重为 93.21%。此外，三元赤 藓糖醇毛利率高于保龄宝，毛利率差异主要受生产成本影响，21H1 保龄宝赤藓 糖醇毛利率大幅改善，保龄宝与公司赤藓糖醇毛利率差异大幅缩小。

1.3.3. 管理费用低，销售费用位于行业中位，保持期间费用平稳

销售费率、管理费率平稳，财务费率抬升，研发费率有所回落。2018-2020， 三元生物期间费率基本平稳，2020 年期间费用率为 10.38%。其中，管理费用率 较稳定且低于同行业平均水平，主要是因公司组织架构简单，人员规模都相对较 小，相应的人工费用率、折旧与摊销率、办公差旅及招待费率等都较低。去除会 计准则运费调整的影响，公司 2020 年销售费用率为 3.75%，相较可比公司，销 售费用率保持在行业中位，因收入规模较小、前五大客户集中度较高及销售人员 相对较少等，运输费、职工薪酬的金额相对较低。

1.3.4. 杜邦分析：ROE 上升，居于行业领先

ROE 逐年上涨，位于行业领先水平。公司 ROE 居于行业领先，主要是受归 母净利率上升的带动，归母净利率从 2017 年的 15.46%大幅上升至 2020 年的 29.70%。拆分指标看，公司的总资产周转率高于同业，原因是 2018 年至今，赤 藓糖醇产品处于供不应求的状态，公司给予客户的信用期较短，因此应收账款周 转率提升，2019 年和 2020 年已经超过同行业公司平均水平；同样因公司产品市 场接受度提升、产品供不应求，2018 年至今存货周转率高于同行业公司平均水 平。2021 年公司受到原材料葡萄糖价格上涨较多冲击，归母净利率预计将下降， 随着未来公司产品结构的持续优化和技术水平的持续提升，归母净利率增长趋势 不减，推动 ROE 向好。（报告来源：未来智库）

2. 行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长

2.1. 甜味剂应健康之势发展，赤藓糖醇以其天然、零热量、口味佳占优

民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机。糖与健康息息相关， 可能带来肥胖与糖尿病患病率的提升。据国家卫生健康委数据，我国成人超重率 和肥胖率由 2002 年的 22.8%/7.1%提升至 2020 年的 34.3%/16.4%。《健康中国 饮料食品减糖行动白皮书（2021）》指出，全球 60%的糖尿病人口生活在亚洲， 2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人，20 年来，中国年轻人糖尿病患病率 增长了 4 倍。肥胖问题和糖尿病已经成为民众普遍面对的健康问题，随着经济发 展水平的提高，当前主要经济体居民饮食消费的主要矛盾已从如何“吃饱吃好” 转变为如何“吃的更健康”，过量摄入添加糖会对身体健康带来危害的观点已逐 步取得消费者和决策者的广泛认同。

政策端对甜味剂形成利好，各国加征糖税促进国民健康饮食习惯养成。摄入 糖分过多导致的健康问题在全球范围内日益严重，不但增加消费者患上慢性疾病 的风险危害其健康，而且还会给社会经济发展带来巨大负担。“减糖”“降糖”的 健康食糖理念正在成为社会共识，已有多国出台征收政策开征“糖税”以抑制消 费者过量摄入添加糖。我国虽未加征糖税，但是也出台了一系列相关政策，鼓励 健康食品产业的发展。

甜味剂种类多样，目前主流甜味剂为阿斯巴甜、安赛蜜等。目前市场上可用 于替代蔗糖的甜味剂种类较多，如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜 等。按照甜度划分，甜味剂可分为高倍和低倍甜味剂，其中又有天然/化学合成、 糖类/糖醇之分。根据沙利文数据，中国甜味剂产量由 2015 年的 15.3 万吨增长至 2019 年的 20.9 万吨，其中赤藓糖醇增速最快，2015-2019 复合增速为 29.9%。

为什么选择赤藓糖醇？“天然”、“安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂。观 甜味剂各细分品类增速，赤藓糖醇 2015-2019 年复合增速最高，为 29.9%。这主 要是由其出色的性状与安全性决定的。

生产方式上，赤藓糖醇采取发酵法，更符合消费者对于天然、安全的需求。 赤藓糖醇的生产方法主要有生物提取法、化学合成法和微生物发酵法，目前工业 化大规模生产赤藓糖醇使用的是微生物发酵法。目前市场上主流甜味剂如阿斯巴 甜、安赛蜜、三氯蔗糖、木糖醇等均为化学合成法生产，而赤藓糖醇为葡萄糖经 菌株发酵生产得来，更加天然且安全性高。根据郑建仙 2005 年出版的专著《功 能性糖醇》，研究结果证明赤藓糖醇是安全无毒的，其应用于食品是安全的。同 时，赤藓糖醇是主流糖醇甜味剂中人体耐受性最高的，糖尿病患者也可以食用。

热量上，赤藓糖醇因其代谢路径特殊，相较其他糖醇热量极低。由于人体内 没有代谢赤藓糖醇的酶系，赤藓糖醇进入人体后，不参与糖的代谢，大部分随尿 液排出体外，几乎不会产生热量和引起血糖的变化。因此，赤藓糖醇被普遍认为 是“零热量”甜味剂。

口味上，赤藓糖醇具有良好的甜味调和作用。受甜味来源、生产工艺等差异 的影响，不同甜味剂呈现不同的甜味特征，高倍甜味剂常伴有不良后味，而赤藓 糖醇具有良好的甜味调和作用。利用其甜度低于蔗糖的特点，可以作为填充型甜 味剂，将其与高倍甜味剂进行复配混合制作特定甜度的复配糖。赤藓糖醇与其他 高倍甜味剂复配的好处在于：一是，通过与赤藓糖醇复配可有效改善口味，模拟 蔗糖风味；二是，高倍甜味剂一般需要溶液稀释才可方便食用，精度要求较高， 通过复配可以配制甜度适中的颗粒糖，提高食用的便捷性。

2.2. 行业规模：乘健康无糖之饮食需求，赤藓糖醇市场开拓迅速

2.2.1. 年轻的赤藓糖醇行业，食品饮料为主要应用领域

国内赤藓糖醇行业起步较晚，但大跨步前进，已成为全球赤藓糖醇制造中心。 赤藓糖醇工业化生产的历史并不长，起步于上世纪 90 年代初的日本，日本日研 化学建有年产量为 1,000 吨生产线，随着下游应用缓慢扩展，日本日研化学公司 赤藓糖醇产能逐步上升，日本三菱化学公司、嘉吉公司、比利时 Cerestar 等公司 新建部分赤藓糖醇产能，赤藓糖醇行业逐渐在世界范围内发展起来。国内赤藓糖 醇产业起步较晚，保龄宝是国内最早开始进入工业化生产赤藓糖醇的企业，后续 三元生物、诸城东晓先后新建赤藓糖醇生产线进入该行业。依托于国内强大的玉 米深加工产业优势及劳动力资源优势，加之国内赤藓糖醇企业不断提升产品品质 和产品性价比，2017 年以来国内赤藓糖醇企业抓住下游市场快速发展的有利时 机，迅速提升产能占领市场，全球赤藓糖醇制造中心逐步转移到中国。

健康食品饮料为主要应用方向。基于赤藓糖醇的良好物理属性，其适宜应用 的领域包括：（1）利用其热量极低特点，可用于生产低糖低能量的健康食品饮料； （2）利用其溶解吸热多特点，可用于添加到固体食品或糖果中以提供甜味和清 凉口感，可以用作药品的矫味剂和片剂的赋形剂，有效改善药品的口感，甚至可 以用于化工产品中作为热能交换中间体材料；（3）利用其熔点较高的特点，在食 品高温加工时更加稳定，有利于保持食物的颜色和外观，可用于烘焙等食品加工； （4）赤藓糖醇分子量相对最小，添加赤藓糖醇后的溶液具有较高的渗透压和较 低的水分活度，有利于低水分食品的加工和防潮保存；（5）与木糖醇等相同，赤 藓糖醇也不能被人体口腔中产生龋齿的微生物利用，而且不像糖类会在口腔中被 酶解而生酸，因此赤藓糖醇也具有良好的防龋齿效果。

2.2.2. 低糖无糖之风吹起，赤藓糖醇市场快速扩容

低糖、无糖产品大幅增加，全球赤藓糖醇消费量提升，中国增速高于全球。

根据 Mintel的统计，2012-2018年，拉丁美洲/亚太地区低糖无糖产品数量年复合 增长率分别为 27% 和 19%，其后的欧洲和北美也分别有 16%、9%的年复合增长 率。中国受到元气森林的带动，无糖饮料市场爆发，中国科学院大数据预计 2025年无糖饮料市场规模将达到 227.4亿元。继元气森林之后，农夫山泉、康师 傅等知名品牌纷纷推出含赤藓糖醇的低糖无糖产品，国内赤藓糖醇采购增长迅速， 预计 2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到 28.5 万吨，2021-2025 年赤藓糖醇复合 增速为 34.15%，高于全球市场增速。

甜味剂复配方式的应用扩展，赤藓糖醇作为填充型甜味剂的成长空间广阔。 在使用赤藓糖醇与高倍甜味剂复配时，由于甜度上的差异，赤藓糖醇使用量占比 远大于高倍甜味剂，以使用 300 倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇复配制作 1KG 一倍蔗糖甜度的复配糖为例，1KG 复配糖中罗汉果甜苷重量占比仅为 0.19%左右， 剩余 99.81%左右均为赤藓糖醇。根据 Global Industry Analysts 研究数据，2020 年全球人工高倍甜味剂市场规模约 20 亿美元，2020 年至 2027 年复合增长率约 为 2.9%。随着高倍甜味剂市场的增长以及复配方式的推广，将推动赤藓糖醇市 场高速增长。（报告来源：未来智库）

3. 竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多

3.1. 生产端：规模、技术两大壁垒傍身，专利奠定成本优势

3.1.1. 研发技术：借领先工艺拓宽市场，重研发创新合作共赢

技术优势促进市场开拓，研发扩展产品布局。在发酵菌株、培养基配方、生 产工艺等方面都积累了较为深厚的技术壁垒，拥有赤藓糖醇相关核心专利三项， 同时还拥有提高生产转化率、降低成本、提高产品质量稳定性等多项专有技术。 积极研发莱鲍迪苷、阿洛酮糖、有机赤藓糖醇等新型甜味剂产品，并取得了一定 的关键技术储备，为下一步新产品推出打下了坚实基础。其中，生产莱鲍迪苷产 品技术方面公司已提交 3 项发明专利申请。

依托控制技术及工艺水平优势，自动化水平提高效率。对赤藓糖醇发酵所需 发酵罐、搅拌机、空压机等设备进行自动化改进，对温度控制的精确度提高至 0.1°C，远高于传统手工控制 3-5°C 的精确度，由此 21H1 单位制造费用显著 下降；同时引入计算机控制，精准控制温度、PH、溶氧量等参数，提高赤藓糖 醇转化率，防止人工控制滞后的问题，克服了发酵罐温度变化惯性较大的问题， 减少车间人员配置，单位直接人工连年下降，降低了生产成本。

持续重视研发创新，搭建专业人才团队。与上海交通大学、中国科学院天津 生物技术研究所等知名研究机构建立了良好的互动研发合作关系，坚持“实验室 研发-生产改进”协同的合作模式。目前，与上海交大共同持有发明专利的一种 解脂亚罗酵母，合成赤藓糖醇实验室转化率可达 53.0%以上，较此前的解脂假丝 酵母 32.9%-47%的转化率显著提高。截至 2021 年 6 月末，公司共有员工 341 人， 其中技术研发类人员 44 人，占公司员工总数的 12.90%，其中核心技术人员均具 有本科学历以及专业背景。

3.1.2. 产能端：产能全球领先，扩产能增加优势

产能加速扩张，成为赤藓糖醇制造中心。公司自 2007 年成立以来，深耕于 生产赤藓糖醇产品，生产线实现赤藓糖醇产能从 2017 年末 0.7 万吨提升至 21H1 的 8.5 万吨，规模位居全球第一，公司已成为全球赤藓糖醇行业内产能及产量最 大、市场占有率最高的企业。自 2018 到 2021H1，公司赤藓糖醇的产量从 17393.82 吨增长至 38918.61 吨，18-20 年复合增速达到 67.70%，同时产销率保 持较高水平，2021H1为 101.33%。根据沙利文研究数据，2019 年公司赤藓糖醇 产量占国内赤藓糖醇总产量的 54.90%，占全球总产量的 32.94%，为全球赤藓糖 醇行业产量最大的企业。

巩固赤藓糖醇领先优势，丰富复配糖新品种。未来赤藓糖醇及复配产品对蔗 糖、果葡糖浆等添加糖的替代程度不断加深，应用领域将从饮料向烘焙等食品加 工、厨房调味等扩展，为跟上这一趋势，公司陆续推出了赤藓糖醇与甜菊糖苷、 罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配产品，2018 年引入赤藓糖醇复配设备， 产量从 644.41 吨大幅提升至 2019 年 7,270.72 吨。同时积极推动新型甜味剂产 品的研发试制工作，延伸了赤藓糖醇产业链，以更丰富的产品种类满足消费者差 异化的需求。

行业发展潜力大，公司加紧扩张产能。为抓住赤藓糖醇高速发展的机遇，公 司加紧布局产能扩张，多个新建、扩建项目正在实施，根据公司招股书，本次募 集资金投资项目主要用于投入建设年产 50000 吨赤藓糖醇及技术中心项目， 2021 年公司产能为 8.5 万吨，产能扩建后将进一步拉开与竞争对手的差距。

3.1.3. 成本端：区位优势采购价低，转化率高降本增效

具有区位优势，公司的原材料采购价较市场更低。公司与国内最大的玉米淀 粉糖加工企业西王集团有限公司均位于山东省滨州市，可以充分利用与供应商运 输距离短、运费低的优势。除运输优势外，由于公司葡萄糖采购量持续增加，议 价能力逐步增强，原料采购可以享受大客户价格优惠，自 2019 年 11 月后公司葡 萄糖采购均价总体低于山东市场均价。面对原料价格波动，公司会通过主动提前 订购部分葡萄糖来锁定采购成本，平抑成本压力。

转化率、提取率高，降本增效帮助提升毛利率。生产技术是行业的竞争点， 三元分别在赤藓糖醇转化率、提取率、发酵设备上具备技术优势。从转化率来看， 公司所用发酵菌株合成赤藓糖醇实验室转化率可达 53.0%以上，较此前公开信息 可见的解脂假丝酵母 32.9%-47%的转化率显著提高；在使用同种发酵菌株和相 同发酵工艺前提下，三元优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%，而传统 配方赤藓糖醇转化率通常为 44.4%-46.3%。从提取率来看，三元可达 90%以上。 从发酵设备来看，三元的核心设备发酵罐体积处于行业前列，发酵设备水平和发 酵过程控制工艺水平高，目前公司主要使用的发酵罐体积已经达到了 800M3。

3.2. 销售端：产品做专做精，渠道做广做深

3.2.1. 产品端：聚焦赤藓糖醇，深耕产品做专做精

产品规格丰富，满足客户多元需求。公司产品分为两大系列：赤藓糖醇及复 配糖，赤藓糖醇按目数大小区分共有四种规格：赤藓糖醇 100目、60-80目、30- 60 目、20-30 目，根据目数范围，赤藓糖醇的应用领域有所不同，公司产品颗粒 度涵盖 20-100 目，对不同类型产品皆可适用。

聚焦赤藓糖醇，以品质为核心。从业务结构来看，公司自 2007 年成立以来 始终专注于生产赤藓糖醇产品，聚焦全部精力用于改进发酵菌株、优化发酵配方、 改进生产工艺、提升产品品质和降低各项成本，充分的产品聚焦保证了公司赤藓 糖醇产品的质量。资质方面，公司拥有一系列国内外权威资质认证如 ISO9001 （质量管理）、ISO14001（环境管理）、ISO22000（食品安全管理）三体系认证、 国际食品安全品质认证（SQF）等。

3.2.2. 渠道与客户：直销与经销模式共同发力，大客户合作深入

前五大客户贡献近半收入，名单有所更替。公司所生产的赤藓糖醇及复配糖 产品，依托其产量与质量，覆盖国内及亚洲市场，以及美洲、欧洲等全球众多地 区，先后与莎罗雅（2017 年）、Hhoya B.V（2018 年）、美国 TIH、美国 ADM、 元气森林（2019 年）、可口可乐、农夫山泉（2020 年）等知名客户建立合作关 系。整体来看，前五大客户销售额约占公司 50%业务收入，占比值近年有所波动； 2018/2019/2020/2021H1，公司前五大客户的销售收入合计占当期营业收入比重 分别为 45.3%/55.9%/47.9%/ 51.4%。纵观 2018 年至 2021H1，公司前五大客户 亦有所变化，2018 年前五大客户至 2021H1 仅剩莎罗雅。

位居大客户供应前列，体现客户认可度。基于长期客户服务，公司与全球多 家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等达成紧密合 作，取得较好的客户认可度。从 2021H1 前五大客户来看，除元气森林具体占比 未披露，公司已成为其余前五大客户的同类产品第一大供应商。对于 Hhoya B.V， 2020 年和 2021H1 来自公司的赤藓糖醇、复配糖已占比 80%；对于莎罗雅，来 自公司的赤藓糖醇、复配糖 2019、2020 年均占比 55%-65%；对于 ADM，上海 艾地盟来自公司的赤藓糖醇产品占 100%，美国 ADM 占比 90%以上；对于农夫 山泉，2020、2021H1 来自公司的赤藓糖醇占比约为 50%。

“经销为主、直销为辅”，比重和毛利率趋近。公司主营业务赤藓糖醇销售 采用“经销为主、直销为辅”模式，如莎罗雅、元气森林、可口可乐、农夫山泉 等知名企业赤藓糖醇采购规模较大已开始直接向工厂采购，而由于赤藓糖醇处于 发展初期，成长型新品牌和渐进调整配方的传统品牌是赤藓糖醇的核心用户群体， 其中大部分赤藓糖醇采购需求较小，主要通过专业配料供应商组织采购。2018 年至 2021H1，赤藓糖醇直销与经销毛利率稳定在 45%左右，直销和经销的毛利 率水平趋近；同时，直销占比于 2021H1 超过经销占比，比重有接近趋势。

对于国外食品饮料加工企业，经销的渠道考虑则相对更多。（1）考虑原料的 检验核查以及追索成本，多通过信誉度、专业度、风险承担能力更强的大型专业 食品配料提供商，如美国 ADM、美国 TIH 等；（2）由于国外用户分布相对分散， 若公司均以自有销售团队进行覆盖，效率较低，对于在国内拥有成熟采购渠道及 合作经销商的企业，则充分利用其资源优势，节约公司销售人力成本支出、渠道 建设维护成本。基于此，公司亦同时存在国外经销商和国内经销商。整体来看， 公司赤藓糖醇及复配糖产品主要销往北美、欧洲、大洋洲、亚洲等地区，产品销 售区域与当地经济发展水平、居民肥胖情况等低糖市场发展基础条件一致。

3.3. 看潜力：阿洛酮糖应用前景佳, 公司积极进行储备

阿洛酮糖具备独特优势，风味性能与蔗糖更相近，能够产生美拉德反应。 作为一种新兴的天然甜味剂，阿洛酮糖的风味、质地和性能与蔗糖非常相似， 甜度为蔗糖的 70%，但热量含量极低。阿洛酮糖市场的驱动因素在于：一，在 健康饮食的风潮引领下，消费者正将饮食偏好转向卡路里含量低的健康食品， 对即食休闲食品的便利性需求不断增加，由此阿洛酮糖受到相关食品饮料制造 商的青睐。二，烘焙行业机会的增加推动阿洛酮糖市场增长，由于阿洛酮糖能 产生美拉德反应，故能有效代替糖在各种食品应用中广泛适用，阿洛酮糖的需 求与产量随之增长。

阿洛酮糖受海外监管认证，市场应用空间广阔。作为甜味剂，很多国家都已 经赋予阿洛酮糖公认安全地位，主要应用于调制乳、风味发酵乳、糕点、茶饮料、 果冻等产品中，具有很多优势：食用安全性高，阿洛酮糖于 2011 年通过了美国 食药管理局 FDA 的一般公认安全认证；产品稳定性好，口感与蔗糖类似；仅提 供较低能量，相当多的具有特殊要求（糖尿病患者或者是减肥人群等）人士可以 接受。2019 年 FDA 宣布将低热量甜味剂阿洛酮糖排除在“添加糖”、“总糖”标 签之外，同时将阿洛酮糖的热量定为 0.4kcal/g，政策的颁布推动了全球阿洛酮糖的大规模生产和使用。根据 Transparency Market Research 的数据，2030 年阿 洛酮糖全球市场将达到 4.5 亿美元，2019-2030 的复合年增长率将达到 7.92%。

阿洛酮糖国内竞争格局仍较分散，三元有望快速打入市场。目前国内主要 投产阿洛酮糖的企业为保龄宝、百龙创园。保龄宝 2020 年完成了阿洛酮糖中试 生产线的改造，完成阿洛酮糖液体和固体的试生产，可生产晶体、液体阿洛酮 糖，预计将建设年产 3 万吨阿洛酮糖项目，将其作为未来核心产品的重要组成。 百龙创园生产 D-阿洛酮糖，2021 年建设“年产 15000 吨结晶糖项目”，2023 年 项目建成后可年产阿洛酮糖 5000 吨。此外金禾实业拟建设阿洛酮糖项目，中粮 科技已掌握阿洛酮糖的工业加工技术。

三元积极布局阿洛酮糖赛道，为公司丰富产品储备。依据招股书，公司将资 金投入阿洛酮糖制备技术研发，相关项目在建中，投产后能够切入阿洛酮糖市 场，快速丰富甜味剂产品储备。由于功能、特性不同， 阿洛酮糖与赤藓糖醇应 用领域并不完全重合，将产生良好的互补关系。

4. 盈利预测与投资分析

4.1. 投资预测

我们对 2021-2023 年主要品类营业收入做出以下假设：

1) 赤藓糖醇：拆分量价来看，销量方面受到下游无糖食品增长的带动，对 赤藓糖醇需求火热，同时公司 5 万吨产能项目投产，根据公司投产节奏， 预计 2021-2023 年销量同比增速分别为 95%/35%/30%；价格方面， 2021 年元气森林等无糖饮料爆发，对赤藓糖醇需求迅速增加，赤藓糖 醇供给不足导致价格冲高，随着未来行业产能持续增加，预期供给矛盾 缓解后赤藓糖醇价格将由 21 年高点逐渐回落至正常价格。预计赤藓糖 醇业务 2021-2023 年营收分别为 15.40、19.13、21.14 亿元，同比增速 分别为 149.6%、24.2%、10.5%， 毛利率 分别为 43.1%、41.0%、 40.4%。

2) 复配糖：复配糖业务 2021 年受海外疫情等因素影响有所下滑，预期之 后将逐步恢复增长态势，预计复配糖 2021-2023 年营收分别为 0.86、 0.92、1.02 亿元，同比增速分别为-44.9%、7.6%、10.8%。 预 计 复 配 糖毛利率维持稳定，2021-2023 年毛利率分别为 37.4%、37.4%、 37.4%。

3) 其他业务：预计其他业务 2021-2023年营收分别为 0.23、0.28、0.31亿 元，同比增速分别为 115.9%、23.3%、10.5%，毛利率分别为 55.0%、 55.0%、55.0%。

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房地产行业之滨江集团研究报告：深耕浙江强品质，稳中有进优等生

1.浙系区域龙头民企，逆势成长再起征程

1.1.三十年耕耘，铸就区域龙头

滨江集团成立于 1992 年，总部位于杭州。三十年间，公司以品质为基础、品牌 为中心，开拓布局、深耕细作，不断完善管理运营体系，业绩屡创新高，逐步成长为 长三角地区房地产领军企业。具体而言，滨江集团的发展历程可划分为以下几个阶段。

1992-2006 年，滨江之畔，以品质筑基业。1992 年，杭州滨江房产集团股份有 限公司成立，公司先后取得国家一级开发资质、完成转制、变更为股份有限公司；成 立之初，公司业务聚焦杭州地区；2001 年的万家花园项目，公司树立了品牌战略思 想，开启品质建设探索之路。

2007-2010 年，开拓布局，越百亿里程碑。2007 年，公司项目落地绍兴、开启 异地拓展步伐，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为 核心的全国战略；2008 年，在深圳交易所成功上市，股票代码 002244；2010 年，公 司全年销售额突破百亿。

2011-2017 年，创新盈利，坚持品牌输出。2011 年，公司开展代建业务，坚持 管理和品牌输出；2015 年公司销售额突破 200 亿元，位列杭州市场销售金额第二名； 2017，滨江集团实施“三点一面一拓展”布局策略，以杭州、上海、深圳为重点，辐 射长三角，拓展北京市场。

2018-2020 年，深耕聚焦，终成“千亿之师”。2018 年公司调整战略，聚焦杭州、 深耕浙江；提出“1+5”多元化业务布局，即做好房地产主业的同时，有序推进服务、 租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块；2018 年，公司夺得杭州地区销售榜冠 军；2019 年，公司全年销售额达到 1120.6 亿元。

2021-今，逆势生长，规模与质量并重。2021 年，公司夯实“三省一市”布局战 略；截至 2021 年末，公司实现浙江省 11 个地级市全布局，并历史性进入广州地区； 2021 年，公司销售额达到 1691.3 亿元，同比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行 榜第 22 名，人均产值达到 1.55 亿元。

1.2.股权结构稳定，人员精炼高效

公司第一大股东为滨江投资控股，实际控制人为戚金兴，股权结构集中稳定。 自 2006 年变更为股份有限公司至今，滨江集团的第一大股东始终为滨江投资控股。 截至 2021Q3 末，滨江投资控股持有滨江集团 45.41%股份。董事长戚金兴为滨江集团 实际控制人。截至 2021Q3 末，戚金兴合计持有滨江集团 57.35%股份，其中直接持股 比例为 11.94%；滨江控股、戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资基金和阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团 61.42%股份。稳定的股权 结构以及适度的股权集中可以有效提高公司决策效率、有利于公司的长期稳定发展。

人员精炼高效是滨江集团的核心优势之一。滨江集团一贯保持“团队高效、数 量相对精简、待遇相对优厚”的用人理念，致力于提升管理水平，以打造一支能准确 把握时间、控制成本、保证品质、高度稳定的优秀团队。首先，公司始终保持二级管 理的扁平化的组织架构，有利于董事会和管理层能快速有效进行决策，保证了决策的 高效地传递和执行。第二，滨江集团不断标准化自身管理体系和产品体系来提高各环 节、各部门运作效率，有效降低成本，包括 2007 年建立的高端楼盘标准化、2012 年 的普通楼盘的精装修标准化和配套设施的标准化以及 2017 年的管理完全标准化。第 三，滨江集团坚持“以人为本”，注重内部人才培养，管理团队稳定高效。2018 年 7 月，滨江集团推出“千亿腾飞幸福分享计划”，以激发员工的主人翁意识和项目管理 团队积极性，进一步提升开发项目质量和经营效率。

员工人均产值过亿，人力资本价值行业领先。2016 年起，公司人均销售额均超 过 1 亿元；2020 年，滨江集团人均销售额达到 1.29 亿元，远超行业百强均值 2901 万元；2021 年，公司员工队伍较上年扩张了 3.51%，人均销售额同比增长 19.82%， 达到 1.55 亿元。此外，2020-2021 年，滨江集团连续位列克尔瑞中国房企人力资本 价值排行榜第三名，为排名最高的民营房企。

2.穿透行业周期，规模与质量并重

2.1.销售逆势增长，杭州龙头地位显著

2017-2021 年，滨江集团全口径销售额 CAGR 为 28.78%，保持高速成长。 2021 年，在行业整体销售疲软的环境下，滨江集团实现全口径销售额 1691.3 亿元， 同比增长 24.03%，位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名；权益销售额 871.5 亿元， 同比增长 24.50%。公司从 2020 年开始注重优化规模与效益的平衡，销售权益占比 不断提升，2020 年提升至 51.3%，较 2019 年提升 13.6pct，2021 年销售权益占比 进一步提升至 51.5%。

持续发挥本土优势，杭州销售屡创新高。2018 年，滨江集团以 293.3 亿元首次 成为杭州流量销售榜冠军；2019 年之后，公司杭州地区销售增速再上新台阶，成功 赶超以万科 A、融创中国为代表的全国性房企和以绿城中国为代表的本土优质房企； 2020-2021 年，滨江集团连续登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜冠军，区域 龙头地位显著。2021 年，滨江集团杭州地区全口径销售额达到 1048.73 亿元，同比 增长 101.11%，较第二名绿城中国高出 279.05 亿元；流量销售额为 737.37 亿元， 同比增长 92.07%；权益销售额为 594.72 亿元，同比增长 98.17%，充分体现了公司 在杭州地区强大的拓展、运营和持续发展能力。

2.2.标准化体系完善，产品力持续升级

重视品质做好产品，提出五大产品体系。2007 年，滨江集团提出建立产品标准 化，目前公司已建立“A+、A、B、C、D”共五大产品体系及十五个标准版本。A、B、 C 系列主要覆盖出售型物业，包括住宅、类住宅和酒店式公寓；其中 C 系列专指酒店 式公寓，分类指标为装修造价标准；D 系列特指长租公寓，分类指标为装修造价和软 装标准。标准化体系的建立，使滨江集团的住宅产品能够提供满足消费者差异化需求、 覆盖各层次消费者，从而为公司未来的产品复制和异地拓展做好准备。

产品迭代升级，市场认可度高。2005 年，滨江集团打造了滨江集团第一个精装 修高附加值产品——金色海岸，将国际一流的精装生活方式导入杭城，也使得公司的 的精装修产品确立了“省内标杆、全国领先”的地位。滨江集团潜心专研，根据市场 需求对产品进行迭代升级，从第一代注重地段与资源的整合、第二代注重奢华风格与 工艺、第三代注重“精致、舒适、实用”、到第四代辅以智能化与科技化。2021 年， 滨江集团位列“2021 年度浙江房企产品力 TOP10”和“2021 年度杭州房企产品力 TOP10”，并有滨江望品、滨融府、滨江滨涛映月等 5 个项目入选“2021 年度浙江 十大高端项目”、“2021 年度杭州十大高端项目”以及“2021 年度杭州十大品质项 目”。

品牌号召力强，产品溢价能力高。在二手房市场，凭借良好的产品力和品牌认 可，公司二手房能获得较高的市场溢价。根据房天下数据，2022 年 3 月，杭州地区 武林壹号、滨江华家池、滨江锦绣之城项目二手房溢价率均达到 20%以上。（报告来源：未来智库）

3.投资积极土储充裕，深耕布局稳步推进

3.1.拿地态度积极，土地储备充裕

自 2018 年，滨江集团加快扩张步伐，秉持积极的拿地态度，拿地销售比维持在 40%以上，新增土地储备项目数目逐年增长。2021 年上半年，公司通过拍卖、收购、 合作共获取 21 宗地，新增土储计容建筑面积 234 万平方米，拿地金额共计 444.9 亿 元，拿地销售比达到 50.6%，拿地态度积极。

土储充裕保障销售，持续布局“三省一市”。截至 2021H1 末，滨江集团在建、 拟建项目计容建筑面积为 1426.08 万平方米，尚未领取施工许可证项目的剩余可开 发计容建筑面积为 220.66 万平方米，合计达到 1646.74 万平方米，土地储备可售货 值约 2780 亿元，充裕的土地储备为公司未来销售规模持续增长提供有力保障。从区 域分布来看，公司杭州地区土储计容建筑面积 865.00 万平方米，占比 52.53%；浙 江省内（除杭州）地区土储计容建筑面积 583.92 万平方米，占比 35.46%；杭州省 外土储计容建筑面积 361.14 万平方米，占比 21.93%。滨江集团 2021 年继续夯实 “三省一市”（即浙江、江苏、广东和上海）的战略布局。

3.2.夯实杭州大本营，有序开拓省内外

逐步调整布局战略，深耕聚焦助力发展。2017 年，为冲击“千亿目标”，滨江 集团曾实施“三点一面一拓展”布局战略，加强上海和深圳项目储备。2018 年，滨 江集团调整布局战略，提出聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东的布局思路，把资源重点 向杭州以及浙江省有前景的区域倾斜，并于当年对浙江省内 6 个地级市进行了布局， 重点开拓了湖州、温州、宁波等地市场。2019-2020 年，滨江集团采取“联动与深 耕并重”策略，在浙江省内（除杭州地区），继续重点布局了地理位置相邻的金华、 台州、温州以及宁波、嘉兴、湖州地区。

2021 年，滨江集团夯实“三省一市”区域布局策略，把浙江省、江苏省、广东 省和上海市作为战略发展要地。截至 2021 年末，公司已经完成浙江省 11 个地级市 全布局，并先后进驻了苏州、南京、广州等省外地区。

从具体拿地情况来看，2018-2020 年，滨江集团持续加大杭州地区投拓力度， 拿地计容建筑面积面积占比由 39.21%提升至 74.63%，拿地总价款占比由 61.20%提 升至 77.33%；2020 年公司杭州地区新增计容建筑面积 322.57 万平方米，同比增长 103.33%；拿地总价款 604.67 亿元，同比增长 63.24%。2021 年上半年，滨江集团 新增项目 21 个，新增土储计容建筑面积共计 233.65 万平方米。11 个位于杭州，计 容建筑面积占比 53%，较 2020 年降低 21.31pct；8 个位于浙江省内（非杭州），计 容建筑面积占比 36.55%，较 2020 年提升 19.97pct；2 个位于浙江省外，计容建筑 面积占比 10.31%，较 2020 年提升 1.35pct。未来公司的布局规划为杭州地区 50%、 浙江省内（除杭州）25%、浙江省外地区 25%。保持杭州大本营适度增速的同时， 滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。

4.财务分析

4.1.业绩高质量增长，费用管控能力强

营收高速增长，利润持续增厚。2017-2020 年，滨江集团营业收入 CAGR 为 27.57%，2021Q1-3，公司实现营业收入 244.36 亿元，同比增长 89.43%；营收结构方 面，滨江集团一直以房地产开发为主业，近年来房地产业贡献率保持在 98%以上。 2018 年，公司少数股东损益占比增加至 61.39%，导致归母净利润同比下降 28.89%； 2019-2020 年，公司少数股东损益占比下降，归母净利润增速持续上行；2021Q1-3， 公司实现归母净利润 13.25 亿元，同比增长 49.08%，归母扣非净利润 13.16 亿元， 同比增长 74.63%。

盈利能力低位反弹。2019 年以来受新冠疫情、经济环境、政策调控和部分利润 率较低项目结转因素影响，行业整体利润率下行，滨江集团盈利能力亦有所下降。 2021 上半年，公司毛利率为 22.08%，低于国企可比公司均值 3.88pct，低于民企可 比公司均值 1.50pct；ROIC 为 3.03%，高于国企可比公司均值 0.36pct，高于民企可 比公司均值 0.12pct；ROE 为 6.77%，高于国企可比公司均值 1.01pct,低于民企可比 公司均值 1.52pct；整体来说，公司仍具有较强的综合盈利能力。2021Q1-3，滨江集 团毛利率为 22.91%，同比下降 7.84pct;ROIC 为 3.69%，同比增长 0.20pct;ROE 为 7.08%，同比增长 1.79pct。

未来业绩增长确定性高。随着销售的增长，滨江集团预收款持续增厚，2018- 2021H1,（预收款项+合同负债）覆盖营业收入倍数持续增长,2021H1 末，该指标达到 4.22，高于国企可比公司均值 0.68，高于民企可比公司均值 0.60，位于行业前列； 截至 2021Q3 末，(预收款项+合同负债)覆盖营业收入 3.71 倍，为未来营收和利润增 长提供充分保障。

区域深耕和标准化体系赋能费用管控。作为区域龙头房企，滨江集团具有强有 力的地缘优势，一方面，对细分市场的充分了解有利于保持轻盈的组织架构，另一方 面，稳定的市场占有率令其在拓取客源、供应商合作等方面具有先天优势，从而提高 效能，降低成本。此外，滨江集团拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系，涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门，公司在产品定 位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。

滨江集团期间费用率一直处于行业低位。2017-2019 年，随着销售增长和杠杆 的提升，滨江集团的销售费用率和财务费用率呈现上升趋势，从而带动期间费用率整 体上行，但依旧低于可比公司均值；2019-2021H1，公司销售费用率波动，财务费 用率持续降低，期间费用率整体下降。2021H1，滨江集团期间费用率为 5.82%，优 于国企可比公司均值 3.18pct，优于民企可比公司均值 4.21pct；销售费用率 2.02%， 优于国企可比公司均值 0.69pct，优于民企可比公司均值 1.02pct；管理费用率 1.31%，优于国企可比公司均值 2.71pct，优于民企可比公司均值 3.07pct；财务费用 率 1.95%，优于国企可比公司均值 0.25pct，低于民企可比公司均值 0.08pct。 2021Q1-3，滨江集团期间费用率为 6.23%，同比下降 6.02pct;销售费用率 2.09%， 同比下降 1.88pct;管理费用率 1.91%，同比下降 0.99pct；财务费用率 2.22%，同比 下降 3.61pct。

4.2.“滨江速度”成果渐显，资金周转持续优化

2016 年，滨江集团提出“滨江速度”，在时间上达到全国领先。2017 年以来， 滨江集团“内外兼修”，内部通过建立和完善标准化管理体系、产品体系，加快从拿 地到销售各环节进程，外部积极与政府协调，各项审批严谨、高效，以加快周转速度， 降低运营风险。

经营层面周转速度不断提升。由于地产收入结算滞后，而公司 2018 年以来扩张 加速，资产端扩张加速而利润端收入结算滞后，导致报表层面公司资产周转率及存货 周转率有所下降。考虑到确认营业收入与现金流入的不一致性，以“(预收款项+合同 负债)/存货”进一步判断公司经营层面周转能力。2018-2021H1 滨江集团“(预收款 项+合同负债)/存货”持续增长，截至 2021H1 末，该指标达到 0.65，高于国企可比 公司均值 12.80pct，高于民企可比公司均值 9.15pct；截至 2021Q3 末，该指标达到 0.70，较上半年末增长 4.93pct。在行业资金紧缩、现金流为王的发展大趋势下，快 周转成为滨江集团可持续发展的重要驱动力。

报表层面周转速度亦开始改善。2017-2021H1，滨江集团报表层面资产周转率 整体呈现下降趋势。一方面，公司 2019 年以来加速开拓布局，积极扩充土地储备，存货规模扩大，导致存货周转率和总资产周转率下降；另一方面，2020 年以来，受 疫情影响，地产项目开工、竣工和交付有一定程度延迟，行业整体周转速度下滑。 2021H1，滨江集团资产周转率为 0.11，高于国企可比公司均值 0.03pct，与民企可 比公司均值持平；存货周转率为 0.12，低于国企可比公司均值 0.01pct，低于民企可 比公司均值 0.03pct。随着滨江集团 2018 年以来扩张拿地的项目陆续进入结算期， 2021Q1-3，公司实现存货周转率 0.15，同比增长 0.07；资产周转率 0.13，同比增 长 0.04，报表层面存货周转率与资产周转率亦开始改善。

4.3.“三道红线”保持“绿档”，融资优势凸显

“绿档”之中，适度提速加杠杆。2018 年之前，滨江集团发展偏于保守，保持 超低的负债率，错失扩大规模的良机。自 2018 年，滨江集团开始适度提高财务杠杆， 助力公司开拓布局、规模扩张。2018 年公司净负债率由-3.87%大幅提升至 97.99%， 扣预资产负债率由 30.4%提升至 49.1%，现金短债比由 6.85 下降至 1.34。而后，公 司杠杆率水平相对稳定。2018-2020 年,公司扣预资产负债率由 49.1%上升至 69.7%， 净负债率由 98.0%下降至 83.6%，现金短债比由 1.34 上升至 1.69；截至 2021H1 末， 滨江集团扣预资产负债率为 69.1%，净负债率为 91.3%，现金短债比 1.62，“三道红 线”指标均保持“绿档”。

债务结构不断优化，有效降低财务风险。融资品种结构方面，2018-2021H1， 滨江集团外部融资中，银行贷款占比由 27.3%上升至 72.8%；融资期限结构方面，1 年以内短期融资占比不断降低，由 2019 年的 33.03%下降至 2021H1 的 24.13%。

融资成本屡创新低，融资渠道通畅。公司扩张稳步加杠杆的过程中，融资成本 逆势下降。2021 上半年，公司发债票面利率最低达到 3.85%，已经达到民企发债利率最低水平。2021 下半年，在民企融资艰难的环境下， 滨江集团成功发行“21 滨房 01”、“21 滨房 02”两笔 2 年期公司债券，发行金额分别 为 6 亿元和 8.5 亿元，票面利率分别为 3.96%和 3.84%；以及一笔 1 年期短期融资 券“21 滨江房产 CP004”，发行金额为 9 亿元，票面利率为 4.02%。融资成本的持续 走低和融资渠道的畅通充分反映了市场对公司优秀资产价值、强大经营能力及优质公 司信誉的高度认可。

现金总量充裕，流动性良好。2019-2021Q3，滨江集团货币资金不断增厚，同 比增速保持在 35%以上，截至 2021Q3 末，公司货币资金达到 170.45 亿元，较上年 同期增长 37.39%。同时，公司授信储备充裕，截止 2021 H1 末，滨江集团共获银行 授信总额度 791.1 亿元，较 2020 年末增加 10.23%，未动用授信额度为 457.6 亿元， 占银行授信总额度的 57.84%。（报告来源：未来智库）

5.盈利预测

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 409/519/639 亿元。其中，由于 2018 年和 2019 年公司销售的快速增长，因此我们预计 2021 年公司的房地产业结算 收入规模将呈现较大幅度增长，2022 年及 2023 年增速有所放缓，因此我们预计公 司房地产业 2021-2023 营业收入为 399/508/627 亿元。随着合作开发趋势的深化， 公司房产项目管理服务收入也将保持适度规模增长，我们预计公司房产项目管理服务 营业收入为 5.23/5.75/6.32 亿元。近年杭州人才引进政策持续加码，外来人口持续流 入，将会促进房屋租赁规模的增长，因此我们预计公司房产租赁 2021-2023 营业收 入分别为 3.05/3.66/4.21 亿元。随着疫情形式总体逐步好转，公司的酒店服务业务即 将逐步恢复正常，我们预计公司酒店服务 2021-2023 营业收入分别为 1.26/1.46/1.60 亿元。此外，我们预计公司其他业务收入保持基本稳定，预计 2021-2023 其营业收 入分别 0.07/0.05/0.06 亿元。

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工业智能化和工业软件行业之中控技术研究报告

1.工业巨头的成长，离不开时代的红利

1.1 海外巨头伴随欧美工业化成长，中国工业软件产业出现时代红利

从工业 1.0 到工业 4.0，智能化程度的提升和工业软件体系的成熟提供了工业巨头成长 的沃土。世界工业化进程自 18 世纪末开始，主要分为四个阶段：

1）18 世纪末蒸汽机的出现带来了工业 1.0 时代，即机械化；

2）20 世纪初，电力的发展驱动工业向电气化时代发展；

3）以计算机为代表的现代科技的发明与应用带来了工业 3.0 时代，数字化使得制造过程 自动化控制程度进一步大幅提升；

4）21 世纪以来，工业逐渐进入 4.0，即智能化时代，大数据、物联网、AI 等技术使得 企业逐步实现智能化生产。

世界范围内，工业智能化工具和软件的萌芽时间地点与工业数字化转型基本同步发生， 欧美工业巨头开始利用当时最先进的数字化技术手段改造生产流程，工业软件诞生，并 且在不断的应用迭代中自我完善，通过几十年的深耕造就了今天的成熟工业软件体系。 这些巨头既是欧美工业化进程的推动者，也是亲历人、受益方。

工业软件产业萌芽时，欧美发达国家已经进入工业化后期，工业化趋于成熟，具备深耕 多年的 know-how 积累。第一产业就业人口占比可以作为判断一个国家的工业化水平 的重要指标，已经完成工业化的国家的这一指标一般在 20%以下，而美国、德国、法国 等工业强国早在 20 世纪 80 年代这一比例就已经低于 10%，进入了工业化后期，具备深 耕多年的行业 know-how 积累。

人口增速放缓叠加人力成本高企，推动欧美国家通过数字化降本增效。自 1960 年以来， 美国、德国、法国等欧美工业强国人口增速下行，增速常年处于 2%以下。人口增速的 放缓使得劳动力稀缺，人力成本不断上行，美、德、法等国调整后的国民净人均收入自 1970 年代以来不断上行，使得西方工业迫切需要降本增效，以数字化手段代替人力。

上世纪 90 年代欧洲、美国工业增加值分别占全球工业增加值 20%以上，恰好也是以 达索为代表的工业软件龙头企业增长最快的时期。上世纪 90 年代至 2005 年之前，欧洲 与美国工业增加值的全球占比都维持在 20%以上，是世界最强的工业力量，此后随着中 国工业的快速成长，使得发达国家的占比逐步下降，到 2019 年分别下降至 15%左右。 与之相对应的，世界其他地区工业能力欠发达、工业支付能力有限，带来了工业软件行 业增速的同起同落。以达索为例，1990-1995 年是达索可追溯的历史数据中营收同比增 速最高的年份，此后增速震荡下行，反应了下游欧美工业的景气度回落，以及工业软件 产业趋于成熟的态势。

中国工业化进程提速在即，工业智能化和工业软件行业出现时代红利。2020 年中国第一 产业就业人口占比下降至 24%，已临近工业化中期，工业增加值的全球占比也达到 26%， 占到全球举足轻重的地位。人口红利逐步褪去，人力成本已上升至欧美 80 年代水平， 对标欧美来看已经到达了对工业软件需求迫切增长的拐点，需要采取数字化手段降本增 效。在这样的背景下，工业软件有望乘时代红利而腾飞。

政策高频度支持，中国工业软件跟上世界脚步存在迫切性。1）工业 4.0 是全球制造业的 新方向。在提出工业 4.0 概念的 21 世纪 10 年代，发达国家早就捕捉到智能制造的新优 势——降低生产成本、实现规模经济、提高生产效率——美国、德国、英国、法国、日 本、韩国都相继推出工业 4.0 相关发展计划，以应对全球经济大竞争时代。2）与海外相 对应的，自国内 2015 年国务院发布《中国制造 2025》以来，工业互联网和工业软件的 相关扶持政策每年从未缺席。政策主要强调从三个方面推进工业软件的发展：第一，要 研究工业软件的关键技术，加快工业软件的研发和产业化；第二，加快发展工业互联网 以及推进两化融合（工业化和信息化的融合）；第三，培育建设一批特色化示范性软件学 院，探索具有中国特色的软件人才产教融合培养。

1.2 达索系统：见证欧洲工业化，并购+自主创新打开成长天花板

以点带面，持续扩张，占据全球 CAD、PLM 领域龙头地位。达索成立于 1981 年，是全 世界最早进行 3D 建模软件开发的企业之一，初创团队最初是达索航空内部一个小型工 程师团队，该团队为了缩减风洞测试周期时间而开发了 3D 建模软件 CATIA。1981 年， 该团队从达索航空剥离，成立了达索系统，CATIA 也从一款达索航空内部软件成为了一 款商业化软件，并从此成为世界 3D 建模软件领域的奠基者。1999 年起，业务领域从单 纯的 3D 建模设计扩张到产品全流程管理（PLM），开始涉足仿真、智能信息、社交协作 等领域，形成在研发设计领域完整的产品布局。经历四十余年深耕，2020 年达索系统营 收已高达 44.52 亿欧元，规模庞大；2019 年在世界 CAD 和 PLM 领域的市占率分别达到 20%（世界第二）及 16%（世界第二），客户遍布汽车、航空航天、工业设备、生命健 康等各个行业领域，不乏空客、丰田、捷豹、ABB 等世界工业巨头，成为欧洲工业化进 程中成长起来的超级工业软件巨头。

目前，在这一平台化构架上，公司一共有四大业务板块：

3D 计算机辅助设计（CAD），包括 CATIA、Solidworks、GEOVIA、BIOVIA。

仿真（CAE），包括 SIMULIA、DELMIA、3DVIA。

智能信息：包括 EXALEAD、NETVIBES、MEDIDATA。

社交协作，包括 3DEXCITE、CENTRICPLM、ENOVIA。

经济周期叠加产品迭代周期，达索收入增速呈现周期性波动。自 1996 年上市以来，公 司年增速大体维持在 10%-30%之间，最高时也不超过 44%，难以用“爆发”二字描述 其增速，且呈现出一定的周期性波动特点。

宏观环境波动影响：工业软件企业的收入很大程度上取决于工业制造业企业的 IT 支出，与整体经济环境息息相关，从历史上来看，而达索每 4-6 年就会出现一次收 入增速的低谷，2009 年由于全球金融危机的影响，公司增速首次告负。跳出宏观环 境谈单个工业巨头的发展是不客观的。

工业软件需要 know-how 的持续积累，版本迭代、创新突破不是一帆风顺的，强 研发投入不断拓宽护城河。达索的产品每 5-8 年就会出现一次大的构架更新，在公 司向平台化战略转变后，3DExperience 平台每 1-2 年迭代一个新的版本。除了 08-09 年特殊情况外，每次大的构架更新后的第二年，公司收入增速都有所上升，而近年 来 3DExperience 平台的迭代使得公司增速维持在了一个较为平稳的水平。（报告来源：未来智库）

2.不止是 DCS：如何看待中控技术的长期发展

公司过往业绩增速与 DCS 行业增速相关性较低，不能简单以 DCS 概括中控的业务。 2017-2020 年间，DCS 行业整体增速持续下行，虽然公司 DCS 业务增速与 DCS 整体市 场增速存在一定的相关性（不过公司 DCS 业务增速远高于市场增速），但公司整体营收 增速与DCS行业增速实际上相关度较低，在2017-2020年间并未呈现出明显的正相关性。 我们认为，无论是基于历史还是放眼未来，对中控技术的长期发展判断都不能简单基于 DCS 行业的蛋糕大小及增速， 而 应 着眼于 SIS/PLC/ 网络化混合控制系统 /FGS/SCADA 等多品类扩张及高端化、仪表阀门市场的高价值量攫取、各单品市占率 的提升潜力、工业 3.0+4.0 的综合解决方案输出带来的广阔市场空间以及深厚 Know-how 带来的强客户粘性下的单个订单规模扩张潜力，以及解决方案加速输出所 带来的未来工业软件蓬勃发展的土壤。

2.1 以 DCS 单点能力带动公司的整体解决方案输出，锻造智能工厂

从工业 3.0 到工业 4.0，从单一控制系统到解决方案，公司工业全流程布局做大蛋糕， 赋能下游智能化转型。1）根据公司创始人褚健在《每日经济新闻》中的采访，将仍旧 需要人工去现场开阀门、看仪表、看温度压力的模式称为工业 2.0，可以在中控室计算 机上看到所有现场数据称为工业 3.0，将工业流程整体的智能化升级称为工业 4.0（类似 于功能手机到智能手机的升级）。2）随着信息化、自动化等关键技术的发展，第四次工 业革命已进入实质性变化阶段。精细化工、制药和各种消费品生产行业的产业升级步伐 不断加快，如何向“智能工厂”转型升级，提升核心竞争力，逐步成为众多制造型企业 的迫切需求。仅依靠传统的自动化控制系统已无法满足需求。中控围绕“安全、环保、 提质、降本、增效”的智能工厂五大目标和客户核心需求，为用户提供了整体解决方案， 覆盖炼油石化、精细化工、油气、煤化工等多个工业领域。除了 DCS 之外，公司的解 决方案包含了更多自主可控的自动化软硬件产品（工业软件、自动化仪表等），覆盖工 厂从检测执行、控制、操作，到运营、决策流程各层面的数字化建设，赋能用户实现全 流程智能化。

来自自动化仪表与工业软件的收入占比持续提升，收入结构持续优化。公司产品线：1） 控制系统产品方面从 DCS 向 SIS、PLC、SCADA 等品类扩张；2）自动化仪表产品包括压 力仪表、流量／温度仪表、安全栅／隔离器、浪涌保护器、工具类仪表、无纸记录仪、 过程控制器、变频器、智能数据网关、分析仪器、各类控制阀等；3）工业软件包括安全 管理、生产管控、能源管理、供应链管理、资产管理软件等。从 2016 年至 2020 年，公 司自动化仪表与工业软件带来的收入占比从 11%上升至 20%，而与此同时 DCS 收入从 84%下降至 74%，公司产品矩阵的扩张带来收入结构持续优化。

SIS 市场增长平稳，中控已成国内行业第二，市场份额距离第一名仅差 2 个 pct。2019 年度国内 SIS 市 场规模为 3.2 亿美元，连续第三年取得两位数增长。化工、炼化石化及油气为 SIS 主要 下游应用市场，市场份额合计占比超过 80%。根据 ARC 预测，SIS 市场整体规模在 2019-2024 年间以 8.3%的年均复合增长率快速增长，预计 2024 年市场规模将达 4.77 亿美元。根据 ARC 统计，2019 年度，公司核心产品安全仪表系统（SIS）国内市场占有 率 24.5%，排名第二，相较排名第一的康吉森（同时也是施耐德的国内分销商）只差约 2 个 pct。

多品类同时出击，不断实现“零”的突破。2021 年 2 月，根据浙江省仪器仪表行业协会 公布信息，中控技术在与国内外一流企业的同台竞争中，成功中标中海油流花 11-1/4-1 油田二次开发项目中控系统（FPSO+平台），该项目包括 PCS、ESD、FGS 三套系统，标 志着中控技术大型 DCS 控制系统、SIS 安全仪表系统（安全等级达到 SIL3）真正进入了 FPSO（Floating Production Storage and Offloading，即海上浮式生产储卸油装置）领域， 填补了国产产品在该领域的空白，实现“零”的突破。

2.2 仪表业务有望逐步中高端化，标杆客户认可将进一步提振市场认知度

自动化仪表业务快速增长，有力提升公司智能解决方案整体化能力。工业自动化仪器仪 表被运用于工业生产的信息采集、传送和控制执行，被誉为“工业信息机器”和“工业 IT”，其性能的评价维度包括精度、变差、灵敏度&灵敏限、线性度、反应时间、抗腐蚀 性等等，性能带有明显的工匠技艺属性，制造工艺需要长期钻研和沉淀积累。同时，自 动化仪表的安全、稳定、可靠运转对整个项目产线的正常运行起到了非常关键的作用。 2017-2019 年间，公司控制阀与变送器收入增速分别达到 30%/50%以上，高速成长。 掌握自动化仪表的制造工艺和产品研发，将有力提升公司的智能制造解决方案的整体性 能。此外，我们认为，“仪表”二字并非低端产品的代名词，高端精密仪表阀门售价甚 至可以突破百万元，未来随着公司仪表产品线的逐步中高端化（目前以中低端走量为主 要战略），有望为公司的长期发展和市场认知带来更强的提振。

自动化仪表产品续突破中石化、中石油、中海油等超大型客户，标志着公司仪表产品已 得到头部客户认可，未来有望带来客户覆盖面的扩张，推动板块收入加速增长。

2.3 5S 服务站点是“哨兵”，提升客户粘性，整合产业资源，加速产品迭代

公司 5S 服务站打通园区客户服务的“最后一公里”，能够通过深入服务快速触达客户需 求，增加客户粘性，快速获得 know-how，加速产品迭代，形成良性循环。在各个化 工园区开设 5S 店有利于公司提高运维服务质量，接触到更多新客户，园区内的客户的 需求往往具有一定的共性，有助于扩大公司潜在客户群。同时，以 5S 店为媒介，公司 可以加深对园区内各化工企业的了解，得到客户最直接的反馈，积累行业 Know-how， 为各企业提供更有针对性的产品组合和服务，精准深度挖掘用户不同阶段、不同程度的 需求。

5S 店已上线超百家，覆盖全国六个大区，服务网络持续扩张、不断完善。公司拥有较 为完善的营销网络和服务体系，加快打造 PlantMate®高端服务运营品牌，在全国主要化 工园区打造 5S 自动化管家店，截至 2021 年 5 月已正式运营 104 家 5S 店，覆盖全国的 西北、东北、华中、华东、华南、西南六个大区，以总部赋能、一线作战的运营管理模 式，构建完善的营销网络和服务体系。

浓缩为一句话，我们认为不能简单的以 5S 服务/S2B 平台的业务毛利率的高低作为其 战略价值大小的判断。

2.4 流程工业的软件走高端、定制路线，不应苛求短期收入占比快速提升

“软件决定高度，硬件决定基础”。工业下游行业众多、工艺众多、设备多样繁冗，为了 满足不同工厂和项目的需求，与硬件匹配的软件需量身定制。我们举两个行业场景为例：

油田数字化改造：数字化油田的整体改造涵盖油田全线，首先通过一个独立的控制 器+通讯模块完成对井口自动化控制系统的改造，采集的数据通过工业有线/无线网 络传送到作业区监控室及油田公司的上层调控中心。而针对不同井口的各类抽油机， 需要内建不同的运行与故障模型，以完成对油井的监控；同时，考虑到不同的井下、 井上作业环境，数据通信方式也需要进行一定改造。

乙烯生产：需要用到裂解系统，其能耗大约占据整个装置能耗的 70%-80%。裂解 炉在炉型上可分为 CBL 裂解炉（自主研发）、SRT 型裂解炉、USC 型裂解炉、KTI GK 裂解炉、毫秒裂解炉、Pyrocrack 型裂解炉。比如其中的 SRT 型裂解炉（美国 鲁姆斯 Lummus 公司于 1963 年开发），炉型不断改进从而进一步缩短停留时间，改 善裂解选择性，提高乙烯的收率，对不同的裂解原料有较大的灵活性。这里面的加 热炉 BMS（Burner Management System，燃烧器管理系统）控制算法需要与设备、 工业深度绑定，才能提升裂解炉的热效率。

工业控制软件的落地还涉及长期应用鲁棒性的问题。比如我们常说的 APC（先进制程控 制）软件，可能对某个装置比较适用，但是未必完美。因为 APC 基于模型的 MPC 预测 控制比较常用，不过这些控制策略往往约束条件的维度并不充分，如果原油产地变化、 气候变化、生产负荷变化、阀门泄露、冷却水温度变化等，都可能影响 APC 算法的可用 性。同时，APC 软件能否发挥价值，还需要企业的技术团队懂工艺、机理、控制和算法 方可驾驭好（这一点并不容易），长期不断调优。所以，这也从一个角度回答了市场关于 APC/RTO 等工业软件“叫好不叫卖”的疑问。

此外，海外巨头发展历史长，在前述环节中与各类反应器、催化剂、工艺流程专利商形 成了较多合作体，形成了工艺流程的专利包+控制系统+软件的整体输出模式，构筑了较 高的竞争壁垒，中控技术这种国产工业脊梁还需更多的时间和项目机会打磨产品（各类 首台套项目就是巨大的突破），输出更多的解决方案等硬件产品（作为未来工业软件输出的肥沃土壤），积累更深的行业 know-how（往往还需要客户企业的技术人员配合联合实 施，才能达到真正的效果）。所以，我们认为，前面所讨论的流程工业行业的工业软件 商业本质决定了其下游需求呈现碎片化、非标准化程度较高，商业模式上需要走高端、 专业、定制路线。因此，虽然工业软件赛道的长期空间巨大，但短期内不应过于苛求公 司的工业软件板块收入占比快速提升。（报告来源：未来智库）

3. 如何理解中控技术的估值？

海外可比工业软件巨头 PEG 显著大于 1。我们梳 理了海外可比工业软件巨头，如达索、西门子、CADENCE、罗克韦尔、PTC 的数据，发 现尽管这些公司 2021 年营收增速仅在 10%-20%左右，2017-2021 年利润 CAGR 有高有 低，由于它们经历了数十年深耕已建立起极高的技术壁垒与稳固的市场地位，（仅PTC低于1，不过PTC在2017年利润基数极低）。

从控制系统到整体解决方案，产品硬件性能和行业 know-how 结合进一步提升客户粘 性，极高的产业壁垒和赛道当前的高景气度有望带来公司的中枢上行。

公司业务已经从单一控制系统走向整体解决方案。公司当前的解决方案已经覆盖炼 油石化、精细化工、煤化工、油气、电力、冶金、造纸、建材、医药、食品饮料、 核电、船舶及海工装备等各行各业，能够为客户提供更完整的、结合行业 know-how 的解决方案，在提高客单价的同时也进一步提升了用户粘性，下游细分赛道的拓展 将不断打开公司的长期成长天花板。

产品性能的提升、行业 know-how 的积累以及 5S 服务站点带来的客户粘性和产 品迭代加速，将进一步巩固竞争壁垒，拓宽护城河。公司已连续多年入选工信部智 能制造系统解决方案供应商和示范企业，先后承担了大宗原料药及医药中间体智能 制造新模式项目、石化智能工厂试点示范项目、百万吨级烯烃智能制造新模式应用 项目、高端炼化一体化智能制造新模式项目、绿色化工新材料产业链智能制造新模 式项目等工信部智能制造项目，为流程工业智能制造技术的全面推广应用奠定了基 础。2021 年上半年，公司加快实施了中石油广东石化 2000 万吨炼油、260 万吨芳 烃、120 万吨乙烯炼化一体化智能工厂、山东神驰化工集团智能工厂等项目，打造 多个石化行业示范型智能工厂；中控云化 PLC 控制系统在中煤集团智慧电厂开展试 点应用；自主研发连续重整装置实时优化（RTO）项目在宁波大榭石化成功验收； 此外，我们在全文也阐述了公司的 5S 服务站点的战略意义。

4. 盈利预测与投资分析

根据公司各项业务属性，我们对公司未来两年盈利预测如下：

1）智能制造解决方案业务：考虑到公司当前从单一 DCS 向整体解决方案转型的趋势， 我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 45%/33%/30%。

2）自动化仪表：我们预计该业务 22、23 年存在一定加速， 2021/22/23 年收入同比增 速分别为 20%/25%/25%。

3）工业软件及服务：该业务未来将处于高速增长阶段，我们预计 2021/22/23 年收入同 比增速分别为 5%/50%/50%。

4）运维服务：我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 10%/30%/25%。

5）其他主营业务：我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 20%/20%/20%。

6）其他业务：主要指 5S 店业务，预计未来将处于高速增长阶段，而当前基数较小，故 我们预计 2021/22/23 年收入同比增速分别为 500%/50%/50%。

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恒玄科技研究报告：AIoT驱动智能音频SoC龙头长期成长

一、三大成长驱动力

1.1 TWS 耳机主控：从 0-1-10-N 三个发展阶段，TWS 耳机渗透率不断提升

TWS（True Wireless Stereo）耳机，即真无线立体声耳机。自 2016 年苹 果发布第一代 AirPods，正式开启 TWS 耳机时代以来，经过 5 年的蓬勃发 展，TWS 耳机经历从无到有、用户体验从“能用”到“好用”、竞争格局 也从苹果一家独大到百家争鸣。

市场增速放缓，TWS 耳机是否已趋于饱和？从出货量上看，TWS 耳机行 业在经过 2016-2019 年的快速增长期后，2021 年增速开始放缓。根据 Canalys 数据，21Q2 和 21Q3 全球 TWS 耳机出货量增速分别仅为 1.3%和 6.4%，远低于以往两位数的增速。市场增速的放缓，是否意味着 TWS 耳 机行业已经饱和，用户对 TWS 耳机的购买需求在降低。我们认为不然， TWS 耳机市场增速放缓仅是阶段性表现，后续随着技术升级和品牌产品占 比提升，TWS 耳机有望迎来新一轮的成长。归因于：

产品升级，TWS 耳机市场的增速存在一定周期性，随着技术的提升而 出现一定变化。TWS 耳机时代于 2016 年 12 月份被苹果开启，2018 年开始有大量品牌进入，到 2019 年安卓阵营的手机品牌厂商才解决耳 机的连接问题，TWS 耳机在终端设备的创新周期中，仅走过了一半的 路程，我们认为在未来 2-3 年中，TWS 耳机仍然需要在产品本身的硬 件上不断创新，为用户提供更好的音质、更快的连接、更长的续航以 及更低的延时。随着供应链和厂商不断提供新技术和新设计，有望刺 激用户换购新产品。

价格逐步下探，品牌耳机将逐步替代白牌产品。为提升 TWS 耳机销量， 许多厂商都在推出起售价更低的产品，进一步降低 TWS 耳机的购买门 槛。Strategy Analytics 的报告指出，预计 2021年 TWS 耳机的批发价 比 2020 年降低 19%，主打性价比的品牌耳机有望逐步替代白牌耳机。

整体我们认为，TWS 耳机可类比于智能机的发展，其发展阶段将经历从 0- 1-10-N 三个阶段，市场增速放缓后还有一段向下普及的过程，不同阶段衔 接过程中，将存在阶段性增速放缓和回升。

1）从 0-1：从无到有，解决行业痛点。不同于传统有线蓝牙耳机， TWS 耳机完全摒弃了外部线材连接，实现单双耳佩戴、智能化、主动 降噪和交互方式多样化。自 2017 年，苹果带头在 iphone7 系列取消 3.5mm 耳机接口后，愈来愈多智能手机厂商的旗舰机型（如华为 Mate10/P20、小米 6/8 等）也陆续取消 3.5mm 接口，因此未来取消 3.5mm 接口将会成为智能手机发展趋势。在此背景下，可摆脱传统耳 机的物理线材束缚，具备立体声系统的 TWS 耳机将会加速渗透，替代 有线耳机，逐渐成为耳机市场的通用标准。

2）从 1-10：用户习惯培养，耳机品质提升，更新换代需求驱动品牌 替代白牌。在高通发布的《音频产品使用现状调研报告 2021》显示， 主动降噪、助听、高清音质已连续 6 年成为消费者购买 TWS 耳机最重 要的购买驱动因素，而低端白牌耳机所带来的续航时间不足、入耳舒 适度低、音频中断或干扰等因素困扰着消费者，这表明人们对高质量 TWS 耳机需求依然旺盛。

高品质需求将驱动品牌耳机逐步代替白牌。根据旭日大数据跟踪， 2018 年全球 TWS 耳机市场中白牌/品牌（苹果+安卓系）占比分别为 70%/30%。随着无线蓝牙技术的成熟和完善，品牌耳机不再集中于高 端价位，开始加入中低端市场的竞争，2018-2020 年 TWS 耳机品牌出 货量占比逐年提升。EVTank 数据显示，2020 年 5.2 亿副 TWS 耳机出 货量中，白牌占比为 58.6%。随着苹果、小米、三星等手机品牌厂商 取消赠送手机配件，TWS 耳机市场渗透率将会大幅提升，品牌厂商凭 借产品质量、品牌溢价、规模效应带来成本下降的优势，有望进一步 抢占白牌市场份额。预计到 2025 年全球 TWS 耳机出货量将达到 13.4 亿副，其中白牌占比将大幅度下滑至 10%以下。

3）从 10-N：万物互联时代，未来 TWS 耳机将成为人机交互的入口。 目前 TWS 耳机需要与手机、电脑等设备连接，将音频信息从终端设备 传输到耳机中，再在耳机端进行输出。未来 TWS 耳机有望成为独立存 在的产品，如无需通过连接音频设备端即可进行音乐播放，并成为物 联网的接入端口，扩展丰富的应用场景。

主控芯片是 TWS 耳机最为重要的部分。由于蓝牙技术与音频编解码技术 决定耳机信号传输效果和音质，这使得主控蓝牙芯片成为 TWS 耳机信号 传输和音质表现的关键。主控芯片 TWS 耳机实现无线连接、音频处理、 耳机电源管理、智能交互等功能的基础，它涉及音频、电源、射频、基带、 CPU、软件等多个领域的技术，在芯片设计、工艺制程、集成度、算力、功耗等方面都面临更高的标准，在整个 TWS 耳机中成本占比约为 10%- 20%。

市场格局上看，主控芯片市场已形成三个梯队。随着主控蓝牙芯片产业链 的成熟，当前整体的芯片单价也呈现下降趋势，推动下游 TWS 耳机行业 快速发展的同时导致主控蓝牙芯片市场竞争愈加激烈，典型的表现是单颗 芯片价格范围广泛（从<1 美金到十几美金不等）。目前，除苹果（W1/H1） 和海思（麒麟 AI 芯片）使用自研以外（其中苹果市占率超过 50%），依据 芯片性能与市场定位不同，主流蓝牙音频主控芯片可分为三个梯队：

中高端市场：市场参与者以高通、恒玄、络达、原相为代表追求高性 能，价格区间在 1-5 美金/颗；

中低端市场：市场参与者以炬芯、瑞昱为代表追求性价比，价格区间 为<1 美金/颗；

低端市场：市场参与者以杰里科技、中科蓝讯、易兆伟、紫光展锐、 上海博通、物奇微为代表追求亲民路线，价格区间为 2-5RMB/颗

安卓阵营逐步向头部集中，新机发布恒玄市占率最高。2021 年 TWS 市场 芯片原厂竞争激烈，根据我爱音频网拆解数据显示，2021 近百款热销 TWS 耳机的主控芯片应用市场被恒玄、联发科、高通、杰理、炬芯科技、 中科蓝讯、原相、瑞昱、苹果、华为、三星、慧联科技等 12 家芯片厂商瓜 分，其中恒玄主控芯片应用产品款数最多，共有 22 款，占比为 23.66%； 并列第二的是联发科和高通，2021 年蓝牙音频 SoC 应用产品款数均为 17 款，占比为 18.28%；四至六名分别为杰理、炬芯科技和中科蓝讯。

未来 5 年全球安卓端 TWS 耳机主控芯片市场空间为 14 亿美元，2022-26 年 CAGR 达到 25%。根据 IDC 数据显示，2021 年全球安卓手机出货量为 11.24 亿部，同比增长 4%，预计到 2026 年达到 12.73 亿部。安卓品牌 TWS 耳机出货量为 1.41 副，同比增长 60%，与手机配臵比仅为 13%。我 们假设到 2026 年，安卓端品牌 TWS 耳机配臵比达到 50%（归因于品牌替 代白牌以及品牌手机逐步取消耳机接口），主控芯片 ASP 为 1-5 美金，测 算到 2026 年 TWS 耳机主控芯片市场规模将达到 14 亿美元，22-26 年 CAGR 达到 25%。

1.2 智能手表芯片：健康监测驱动智能手表渗透率提升

作为可穿戴智能设备，应用领域广泛是智能手表的最大特征。与仅具有指 示时间功能的传统手表不同，智能手表是具有内臵智能化系统和信息处理 能力、且符合手表基本技术要求的手表。随着以蓝牙 5.0 为代表的无线技 术、云计算和 AI 高速发展，智能手表的应用场景逐渐丰富，涵盖个人助理、 医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运动、智能家居、访问控 制以及支付十大领域。小体积设计和智能化使用场景的增加，满足消费者 对电子产品便捷化和智能化的要求，智能手表市场发展向好。

智能手表分为三大类，成人智能手表是未来市场主流。按照适用人群区分， 市场上的智能手表可分为成人、儿童和老人三类，不同类别的手表具有差 异化、针对性的场景功能。成人智能手表功能最为丰富，涵盖蓝牙同步手 机打电话、收发信息、久坐提醒、跑步计步以及远程拍照等多元化应用。 儿童智能手表主要目的是防止丢失，老人智能手表着重于对身体指标的监 测和定位。其中，成人智能手表因功能丰富、受众广，是目前最主流的产 品。

健康监测需求+国内政策驱动，智能手表市场规模和渗透率提升显著

健康监测是智能手表的核心增量价值，位居消费者关注度第一位。作为 24 小时可穿戴智能设备，内臵多个健康传感器的智能手表除了对用户的皮肤 温度、体温、心率、血糖等多项身体健康指标进行全天候监测外，逐渐具 备专业化医疗器械水准，推出心电图和血氧监测功能。随着经济发展水平 提高、居民健康意识增加，消费者对提供健康监测功能的智能手表兴趣盎 然。据 Global Market Monitor 数据，73%的消费者更加倾向和喜爱健康监 测功能，智能手表的核心增量价值尽显。我们认为，在后疫情时代，消费 者对健康重视度的进一步提升将带动智能手表市场扩容。

后疫情时代健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。受益于智能手 表厂商技术更迭，赋予手表多元化应用场景，居民健康监测需求增加带动 智能手表需求增长。据 IDC 数据，受新冠疫情影响，2020/2021 年全球智 能手表出货量分别为 7433/8136 万台，增速分别为 11%/9%，增速逐步放 缓。但后疫情时代随着消费复苏，居民对于健康监测需求的增加将有望驱 动全球智能手表出货量增长。全球智能手表经历了 2017-2018 年的高速成 长阶段，随着物联网终端新使用场景的开拓，未来有望成为可穿戴智能设 备的入口，将再次迎来快速成长阶段。

成人智能手表以运动手表为主要推动，呈现多功能发展趋势。预计 2025 年中国成人手表出货量将达 1900 万台，5 年 CAGR 高达 28%。未来几年， 运动健康仍是成人智能手表的拓展方向，4G 独立通讯、消费 IoT 控制和语 音助手功能也将逐渐拓展，应用功能的逐渐齐全将吸引并刺激成人智能手 表的消费。据 IDC 数据，预计到 2025 年我国成人智能手表出货量达到 1900 万台，21-25 年 CAGR 为 28%，市场呈现快速发展的良好态势。我 们认为，未来国内成人智能手表市场仍有较大的增长空间，下游市场爆发 将带动手表主控芯片的放量。

恒玄智能手表主控芯片集成度高、功耗低，大客户迅速导入

公司智能手表主控芯片定位高端。公司的智能手表芯片为 sip 方案，具有 蓝牙连接和 sensor hub 功能的芯片合封意法半导体 MCU，形成主控后应 用于终端智能手表。与操作系统强大、功能齐全、独立于手机实现通话上 网等功能的偏语音通话的智能手表不同，蓝牙运动智能手表依赖于手机连 接实现功能使用以及使用出厂固定的健康监测等功能。而且，蓝牙运动手 表成本较低、后期维护花费较小，可以满足绝大多数消费者日常使用需求， 目前在市场占据主流地位。

恒玄智能手表芯片集成度高、功耗低，替代空间广。智能手表追求高性能、 低功耗的芯片解决方案，相比于市场主流的蓝牙 SoC+MCU 的分立式方案， 恒玄科技的单 SoC 芯片方案集成高性能 AP、2.5D GPU、双模蓝牙、 Always-on 语音唤醒处理单元以及丰富的外设接口，可以支持各类外界传 感器。此外，多图层的图形硬件加速器保证图形的流畅显示，高性能双核 处理器和大容量存储使得智能手表产品能够提供更丰富、多元化的功能应 用。集成度高的单 SoC 芯片方案设计优势尽显，高性能+低功耗打造广阔 的产品替代空间。

第一代产品成功导入多家客户，采用 12nm 先进制程的第二代芯片将于 22 年 下 半 年 推 出 。 公司第一代智能手表芯片方案已成功导入华为 GT3/Runner、小米 watch color2/S1、vivo Watch2 等多款智能手表，芯片 的顺利导入有利于提升市场占有率和知名度。同时，公司正持续推进更多 的智能手表芯片研发项目，进展顺利的第二代芯片将采用 12nm 的先进工 艺，预计在 22 年下半年推向市场。第一代芯片导入成功为新方案积累优质 的客户资源，工艺先进的第二代芯片解决方案将进一步提高公司在智能手 表领域的竞争力，持续赋能营收增长。

未来 5年全球智能手表市场空间达 11.35 亿美元，预计 22-26年 CAGR 为 17%。根据 IDC 数据，2021 年全球智能手表（剔除苹果）出货量达到 4251 万部，同比增长 13%，与智能手表的配臵比仅为 3.8%，我们认为随 着智能化终端的快速普及，智能手表有望作为可穿戴设备的入口，迎来快 速发展阶段，我们假设未来 5 年行业出货量 CAGR 为 20%左右，测算到 2026 年全球智能手表出货量将达到 1.03 亿部。根据行业调研数据，目前 智能手表主控芯片 ASP 在 10-15 美金之间。我们测算未来 5 年全球智能手 表市场空间有望达到 11.35 亿美元，22-26 年 CAGR 为 17%。

1.3 WiFi 智能音频芯片：全屋智能趋势下，智能音箱成长空间巨大

全球智能音箱出货量保持高速增长，预计未来 5年 CAGR 达 20.5%。全球智能家居市场规模预计将从 2021 年的 845 亿美元增长到 2026 年的 1389 亿美元，2021-26 年 CAGR 达 10.4%。智能音箱作为智能家居的生态入口将率先迎来快速成长。 Omdia 数据，2020 年全球智能音箱销量 1.36 亿台，同比增长 39.7%，预 计 2025 年全球智能音箱销量将达到 3.45 亿台，20-25 年 CAGR 为 20.5%。

国内智能音箱市场野蛮生长后回归理性，2021 年销量为 3654 万台，同比 下降 3.5%。最新月度数据来看，2022 年 1 月中国智能音箱市场销量为 305 万台，同比下降 19.4%，环比下降 3.5%；市场销额为 8.5 亿元，同比 下降 14.2%，环比微增 0.2%。发展初期，巨头利用价格战和低价策略吸引 顾客打开市场，经历了一段野蛮生长期，2017-2019 年保持稳步增长态势。 随着用户习惯逐渐培养，低端的智能音箱体验不能满足用户的复杂需求， 但作为智能家居的初步发展阶段，未来升级需求有望驱动新的成长。

我们认为未来智能音箱持续成长的驱动力主要在于以下三点：

1）头部效应集中，品牌化趋势明显。互联网巨头入场推进智能音箱市 场不断拓展，国内外头部效应明显。从 2014 年亚马逊提出 Echo 概念， 从新定义了人与硬件的对话，此后国外巨头纷纷入场，带动了智能音 箱的普及。相较于国外，中国市场起步较晚，2017 年前后是多家国内 企业入场的时机，智能音箱行业呈现爆发式增长。目前竞争格局相对 于稳定，根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2021 年百度、天猫精灵、小米和华为 TOP4 品牌合计市场份额高达 95.7%，其中百度、天 猫精灵、小米销量突破千万量级。

2）竞争策略转变，高端化带屏音箱拉动新的增长点。2022 年 1 月虽 市场销量第一次出现同比环比双负增长，但市场销额环比微增 0.2%。 根据洛图科技线上数据展示，1 月屏幕音箱的销量占比达到 24.2%， 较去年同期下降 1.8 个百分点，较上月增长 4.2 个百分点。同时 8 寸以 上产品同比增加 2.4 个百分点，10 寸以上产品同比增长 3.4 个百分点， 智能音箱带屏化受到市场青睐。根据艾瑞咨询数据，2020 年智能音箱 销量占比 35.5%，同比增加 31%。同时，从头部厂商的新品也可看出 这一战略，2020 年、2021 年小度新品发布会分别推出了小度智能屏 X8、X10，以及集合 K 歌、在线支付功能的天天旋转智能屏 T8、T10； 天猫精灵则推出了 CC 系列、V 系列及 E 系列产品。

3）下沉市场具有巨大消费潜力，产品开拓空间较为广阔。根据中国城 市建设统计年鉴、中国县城建设统计年鉴，三线及以下城市人口占比 68.4%，约 9.5 亿元。从厂家营销侧布局来看，小度音箱多款产品加入 拼多多万人团活动；2021 年小米之家开业 1003 家，覆盖 270 个县市， 预计 2022 达到县城全覆盖。从消费者定位来看，五线城市更愿意把智 能音箱当作亲密伙伴对待，尝鲜和体验高科技因素成为购买主要动力。 随着智能化产品普及，未来品牌厂商加大下沉市场营销和获客，有望 促进智能音箱产品销量稳步提升。

恒玄科技首创单芯片全集成的 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC，已应用于阿里、 天猫精灵。智能家居市场是恒玄科技重要的战略布局方向，公司推出的业 界首款 WiFi/蓝牙双模 AIoT SoC 芯片，基于 AliOS Things 操作系统，面 向智能音箱应用，现已实现量产出货，应用于阿里“天猫精灵”智能 WiFi 音箱。推出时主流智能 WiFi 音箱均采用基于 Linux 操作系统的多芯片方案， 随着终端厂商对成本、功耗等要求的不断提高，促使智能 WiFi 音箱芯片往 低功耗高集成的单芯片发展。

AliOS Things 是面向 IoT 领域的轻量级物联网嵌入式操作系统。致力于搭 建云端一体化 IoT 基础设备。具备极致性能，极简开发、云端一体、 丰富组件、安全防护等关键能力，并支持终端设备连接到阿里云 Link， 可广泛应用在智能家居、智慧城市、新出行等领域。

WiFi/AIoT 芯片基于电池的 WiFi 设备需要具备较低的功耗，恒玄科技将发 挥在 TWS 耳机芯片上积累的低功耗技术，该芯片集成多核 MCU 和 AP 子 系统、嵌入式语音识别系统、WiFi/蓝牙子系统、电源管理以及丰富的外设 接口。通过高性能多核处理器和大容量高速片上存储的综合运用，该芯片 可以支持更强大的神经网络算法。除应用于智能 WiFi 音箱外，该 WiFi/蓝 牙双模 AIoT SoC 芯片未来还可以作为智能语音模块广泛用于智能家电等 领域，恒玄科技的单芯片方案具有较强的市场竞争力。随着新产品的陆续 量产，下游应用也将日趋广泛。

公司双频 WiFi（2.4GHz 和 5GHz）产品受大客户认可，现已进入量产出 货阶段。恒玄科技的 WiFi/蓝牙双模 SoC 是业内首款基于 RTOS 系统的集 成式音箱方案，已经批量供应阿里、华为（Air 2e）和小米（小爱同学）智 能音箱产品，公司的双频 WiFi（2.4GHz和 5GHz）产品，也已在品牌客户 中量产出货，彰显恒玄科技在 WiFi 芯片领域的实力以及智能音频 SoC 芯 片领域的领先地位。

华为 AI音箱 2e 采用了类似胶囊的设计，正面使用网布配合 85 颗 LED 灯点阵屏，能显示时间、表情、音乐等信息；机身仰角设计，看信息 更加直观。音箱内部设有光线传感器，智能调控 LED 灯显示亮度。采 用 BES 恒玄定制 2600WM 蓝牙 SoC 芯片，支持鸿蒙终端多设备操作。 采用 28nm 工艺，功耗水平更低；单芯片集成 RF、PMU、CODEC、 高性能 CPU及嵌入式语音 AI。

小米小爱音箱主控芯片为恒玄 BES2300 全集成低功耗 WiFi/BT 双模 AIoT SoC 芯片，高性能音频 CODEC、存储子系统、电源管理系统以 及众多外围接口的高度集成。它采用基于 RTOS 的 AIoT 软件平台， 具备高集成度、突出的计算性能和良好的可扩展性；内臵两颗 MEMS 麦克风，用于语音交互和语音通话功能；还配备了光线传感器特写， 用于检测环境亮度，自动调节 LED 时钟亮度；以及 4 颗红外发射器， 组成红外发射模组，用于控制家庭内各个方向的家电。

部署下一代 WiFi 技术，WiFi6 智能音箱 SoC 芯片呼之欲出，培养新的增 长点。行业内每间隔 4-5 年 WiFi 协议迎来一次大幅度的革新。WiFi6 即第 六代无线网络技术，是 WiFi 联盟创建于 IEEE 802.11 标准的无线局域网技 术。WiFi6 区别于前代协议的特点：一是传输速度快，WiFi6 的最高速率可 达 9.6Gbps，理论传输速度达到了 1.2GB/s 的传输速度；二是 WiFi6 主要 使用了 OFDMA、MU-MIMO 等技术，MU-MIMO（多用户多入多出）技术 允许路由器同时与多个设备通信，而不是依次进行通信、相互竞争，从而 提升效率和降低时延。在后期的使用中，WiFi6 可以更好地支持家庭的门 铃、冰箱、灯泡等多种设备的无线接入；三是功耗低，WiFi 6 采用一种叫 TWT(目标唤醒时间)的功能，允许终端设备在不进行数据传输时进入休眠 状态，从而可节省高达 7 倍的电池功耗。随着 WiFi6 的普及，将会淘汰原 本依附于 WiFi5/4 的产品线，驱动产品升级更新，同时也会使供给端洗牌， 给予供应商新的介入机会。

我国消费级 WiFi 6 产品市占率不断提升。从 2019 开始，我国家用无线市 场规模逐年提升，WiFi6 产品在短短一年内已经占到 14.7%的市场份额。 疫情推动娱乐游戏产业以及数字电视的网络需求等，WiFi 6 为消费级用户 提供优质的网络体验。IDC 预测，2021 年消费级路由器 WiFi 6 产品将继 续扩大市场份额，国内市场规模将达到近 8.5 亿美元。

恒玄 WiFi 方案具有高集成度的优势，携手品牌客户抢占国内市场份额。 国内其他厂商 WiFi 方案集成度低，大多为单独的 WiFi MCU，算力不足， 仅能满足数据传输功能，无法支撑语音 AI 及互联网公司对操作系统平台算 力的要求。恒玄的 WiFi SoC 芯片，在实现无线连接功能的同时，通过集 成的 MCU 或 AP 处理器，可以实现系统应用。根据 CNPP 评测出的“中 国智能音箱市场十大品牌”中，恒玄的合作品牌客户天猫精灵排名第二， 小爱同学排名第三，华为名列第五。

恒玄科技的单芯片全集成方案将 WiFi 技术与高性能处理器有机结合，有 望抢占国外市场。目前市场上的 WiFi SoC 芯片厂商中，有 WiFi 技术能力 厂商，不具备高性能处理器，而处理器芯片厂商又不具备较强的 WiFi 技术 能力，恒玄科技二者兼备，满足了市场对于新一代 WiFi AIoT 芯片的性能 要求，同时具备功耗及成本优势。恒玄已通过 WiFi 智能音箱 SoC 芯片进 入了 WiFi 市场中，其实力也得到了市场参与者的认可，后续迎上 WiFi6 的 大市场大潮流也是必然。目前中高速 WiFi 连接芯片市场，如平板、机顶盒、 路由器等，因为其技术难度较高，仍然被国外厂商所垄断。采购商迫切希 望这部分市场能进行国产化替代。恒玄科技在智能音箱领域已经初露峥嵘， 新一代双频 WiFi6 芯片研发进展顺利，待未来投入量产，绑定现有合作的 大品牌客户，终将打开 WiFi6 的大市场。（报告来源：未来智库）

二、技术先发优势、优质客户资源，构筑强大护城河

2.1 高研发驱动，技术先发优势明显

重视自主研发，研发费用投入逐年递增，2021Q3 研发费用率为 16.64%。 公司研发费用从 2017 年的 0.45 亿元增至 2020 年的 1.72 亿元。截至2021Q3，公司研发费用投入已达到 2.05 亿元，同比增长 61.99%。公司研 发费率较高，2017-2019 年显著高于可比公司平均值，主要是公司为维持 技术领先、满足高端品牌客户需求，持续集中资源对芯片产品进行研发投 入所致。2020-2021 前三季度，公司营业收入大幅度增长，导致研发费用 率有所下降，但仍然维持在行业均值左右。

研发人员占比超八成，核心技术人员具有超强前瞻性。截至 2020 年底， 公司研发人数为 198，占员工总数的 81.5%。核心技术人员 Liang Zhang、 周震、丁霄鹏、童伟峰、陈俊都曾就职于多家国内外半导体公司，工作经 验丰富。公司董事长兼总经理 Liang Zhang，具有国际视野和超强的前瞻 性，率先开拓国内 TWS 市场，并于四年前就开始布局智能可穿戴产品， 其敏锐的市场洞察力，使得公司具有技术先发优势，可以很好地抓住机遇。

持续股权激励，绑定公司核心技术人才。恒玄科技作为技术型企业，优秀 人才是发展优势的重点。截至 2020 年底，公司核心技术人员平均薪酬达 到 70 万左右。公司持续坚持股权激励，分别在 2017 年 12 月、2018 年10 月、2020 年 3 月以及 2021 年 4 月实行了四次股权激励。实施的股权激 励等激励措施在保障核心人才利益的同时，对核心技术团队的稳定起到了 积极的作用，为公司长远稳固发展打好基础。

核心技术一：主动降噪技术

较早实现主动降噪功能，拥有高性能的混合主动降噪技术。恒玄一直致力 于研发主动降噪技术，在境内外拥有多项发明专利和评估证书。2017 年公 司在行业内率先推出 BES2000 系列芯片，支持前馈或反馈主动降噪，并 较苹果提前推出支持混合主动降噪技术的芯片产品。苹果发布 AirPods Pro 后，行业内产品加速向“TWS+ANC”方向转变。2021 年 12 月 18 日，在 工信部发布的《聚焦 TWS 耳机的主动降噪性能、结合现实生活中的噪声 场景、综合测评耳机的降噪性能》的报告中，漫步者 TWS NB2、漫步者 NeoBuds Pro、OPPO Enco Free2i、OnePlus Buds Pro 共 4 款搭载恒玄 TWS 耳机芯片的产品，综合表现优异，获得智能降噪耳机产品用户场景 ANC 综合降噪 A 级评估证书。

主动式降噪主要可分为 ANC、ENC 等技术。ANC 降噪的工作原理为麦克 风收集外部的环境噪音，系统将其变换为一个反相的声波加到喇叭端，最 终人耳听到的声音是环境噪音+反相的环境噪音，两种噪音叠加从而实现感 官上的噪音降低。主动降噪根据拾音麦克风位臵的不同，分为前馈式主动降噪、反馈式主动降噪和混合式主动降噪。ENC 降噪能有效抑制 90%的反 向环境噪声，让游戏玩家可以更加自由的语音沟通。通过双麦克风阵列,精 准计算通话者说话的方位，在保护主方向目标语音的同时,去除环境中的各 种干扰噪声。

抢先推出主动降噪全集成方案，实现功耗、成本双低。2018 年公司推出采 用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，其中 BES2300Y 是全数字混合主动降噪蓝牙单芯片，在业内较早实现了蓝牙音 频技术和主动降噪技术的全集成，早于苹果 H1，华为海思麒麟 A1，高通 QCC512X 芯片，联发科 AB155X 等。21 年推出的 BES2500 系列芯片， 支持主动降噪和通话降噪，平均功耗小于 5mA，可实现较长时间的续航。 目前主流的主动降噪耳机采用蓝牙主控芯片与主动降噪分立的方案，对于 空间容量紧张的 TWS 耳机来说，单芯片方案可以为其他器件节约更多的 空间，并具有更低的功耗和成本。

核心技术二：蓝牙技术

目前双路传输是 TWS 耳机主流传输技术。目前 TWS 耳机连接技术主要有 三种：

1）传统主副耳机的转发方案：一个主耳当作中继，与手机和另一个副 耳相连，技术门槛较低，经常会遇到副耳不同步，或连接不顺畅的问 题发生；

2）行业主流的双路传输技术：2016 年苹果 AirPods 采用监听 （Snoop）技术实现双路传输，副耳机通过监测主耳机与手机相连的 传输信号，寻找对应的音频数据，然后处理进行播放。2018 年，恒玄 科技自主研发的 IBRT 低频转发技术实现双路连接，大幅缩小了安卓 TWS 耳机与苹果 AirPods 的体验差距。IBRT 技术也区分主副耳机， 但对比转发方案，有降低延时、稳定连接、降低功耗等优点。

3）不区分耳机分主副，左右声道可以独立连接，手机会分别为两个耳 机传输对应声道的音频信号，但现有的智能设备大多不具备同时跟多 个蓝牙建立连接的功能，因此这种方案可靠性有待商榷，典型例子包 括高通 TWS+、络达的 MCSync 解决方案。

自主研发 IBRT 真无线技术，已在品牌客户量产应用。IBRT 技术的实现主 要是智能设备与主耳机之间建立蓝牙连接，智能设备与从耳机之间也建立 蓝牙连接。当播放音乐时，智能设备播放的音乐，通过蓝牙连接将左右声 道音频数据包发送到主耳机中，主耳机将接收到的音频数据包通过通信链 路传给从耳机，从而实现主耳机和从耳机可以同时播放音乐。2019 年恒玄 科技推出 BES2300ZP，应用自主知识产权的 IBRT 技术，实现双路传输， 并已在品牌客户量产应用。

采用 IBRT 技术的 TWS 耳机，具有抗干扰、连接稳定、低功耗、低延 时等优点。该技术只需要手机与主耳机建立蓝牙连接后，即可实现两 个耳机与手机的通信，主从耳机之间也不用通过蓝牙转发音频数据包， 因此有效降低了主耳机功耗和从耳机的延时。另一方面，由于两个耳 机之间的信息传输可以跟随主耳机，因此减少了对其他信道的占用， 也减少了对其他设备的干扰。所以，采用 IBRT 技术的 TWS 耳机，具 有抗干扰、连接稳定、低功耗、低延时等优点。

公司积极布局 LE Audio 与蓝牙双路传输芯片。2020 年初蓝牙技术联 盟正式向公众推出了蓝牙 5.2 版本，同时还发布了基于该版本的新一代蓝牙音频技术标准——LE Audio。LE Audio 将允许智能手机向单个 或多个音频接收设备间同步进行多重且独立的音频串流传输，从而真 正实现 TWS 耳机的无线连接。由于支持 LE Audio 的设备尚需较长时 间普及，蓝牙与 LE Audio 双模将长期存在。公司积极跟进蓝牙技术发 展，针对蓝牙 5.2 及 LE Audio 提前做了研发布局，目前处于研发阶段 的第二代智能蓝牙音频芯片项目即支持 LE Audio 和双模蓝牙 5.2 标准， 该项目在 2020 年量产。

核心技术三：低时延与低功耗

智能终端产品的升级以及智能语音技术的普遍应用，对 SoC 芯片延时和 功耗有越来越高的要求。在稳定连接的基础上，低延时 TWS 耳机将进一 步满足用户在音乐、视频， 尤其是游戏场景的需求。提升连接的反应速度、 音频传输速率及低延迟是各厂商主要的技术攻克方向之一。 此外，受限于 耳机体积，在电池容量有限的前提下，既要保证较长的音乐播放时间，又 要实现更多的功能，因此对耳机芯片的功耗提出更高要求。

公司坚持导入先进制程，兼具低延时和低功耗的优势。在业界主流蓝牙音 频芯片采用 40nm 及 55nm 工艺的情况下，公司坚持快速跟进先进制程， 较早使用 28nm 工艺，采用 22nm 先进制程的产品也在研发过程中。先进 工艺的应用使得公司产品在性能及功耗方面具有优势，高通和联发科等行 业内主流厂商功耗为 6mA 左右，而恒玄科技已经能做到 5mA 的水平，在 保证性能的前提下，仅次于苹果 H1 芯片。

2.2 高端客户深度绑定，引领公司长期成长

从手机品牌到专业音频厂商和互联网公司，广泛合作国内外高端客户。公 司产品已经进入全球主流安卓手机品牌，包括华为、三星、OPPO、小米、 vivo 等，同时在专业音频厂商中也占据重要地位，进入包括哈曼、SONY、 Skullcandy 等品牌。此外，公司产品目前亦在漫步者、万魔等专业音频厂 商及谷歌、阿里、 百度等互联网公司的音频产品中得到应用。合作品牌的 深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。

从 TWS 耳机到智能手表、智能音箱，与华为、小米等品牌深度合作。公 司与众多手机品牌深度合作，目前已进入华为和小米产品线，终端产品遍 布 TWS 耳机、智能可穿戴设备、智能家居。华为 FreeBuds 2 Pro、 WatchGT3 搭载恒玄 BES2500 芯片，ai 音箱 2e 采用 BES 恒玄定制 2600WM 蓝牙 SoC 芯片。小米 redmi buds3、WATCH Color2 搭载恒玄 BES2500 芯片，小米小爱音箱采用恒玄 BES2300 双模 AIoT SoC 芯片。（报告来源：未来智库）

三、恒玄科技：全球智能音频主控 SoC 设计龙头

3.1 公司基本情况介绍

恒玄科技是国内领先的智能音频 SoC 芯片设计公司。公司成立于 2015 年， 致力于为客户提供 AIoT 场景下具有语音交互能力的边缘智能主控平台。 2017 年，推出 BES2000 系列芯片，较早实现双耳通话功能并被华为采用， 满足了 AirPods 推出后行业其他品牌厂商的跟进需求。2018 年，推出采用 28nm 先进制程的 BES2300 系列低功耗智能蓝牙音频芯片，功耗指标处于 当时行业领先水平，成功导入华为、小米、OPPO 等产品。2019 年，开发 IBRT 技术，大幅缩小了 TWS 耳机行业其他品牌产品与苹果 AirPods 的体 验差距；阿里和小米战略入股。2020 年，成功科创板上市。2021 年，新 一代面向 AIoT 市场的 WiFi/蓝牙双模 SoC 芯片完成工程验证；智能手表 SoC 芯片产品出货。

公司形成四大产品矩阵，下游应用场景+客户进一步拓展。公司的主要产 品由普通蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和 Type-C 音频芯片向 Wi-Fi 智 能音频芯片逐渐拓宽，形成四大主要产品矩阵，下游终端应用场景覆盖智能耳机、智能手表、智能音箱和其他智能家电等领域。目前，公司的产品 已经顺利切入三星、华为、小米和 vivo 等全国主流安卓手机品牌，哈曼、 索尼等专业音频厂商以及阿里、百度、谷歌等互联网及电商公司的智能音 频产品中。随着公司研发项目的持续推进，未来公司的产品线将进一步横 纵向拓宽，下游应用场景和客户范围也随之扩大。

3.2 股权架构及高管情况

公司股权结构较集中，管理层专业性强，同时获小米、阿里巴巴互联网企 业持股。公司的实际控制人为汤晓东（持股 11.30%）、赵国光（持股 10.14%）、Liang Zhang（持股 4.12%）。小米和阿里巴巴两大国内互联网 大厂共持股 6.28%的股份。宁波万碧富、宁波百碧富、宁波千碧富均为员 工持股平台，持股占比为 9.57%。从管理层情况来看，Liang Zhang 为公 司的董事长、总经理，曾担任 Rockwell Semiconductor Systems 工程师， Marvell Technology Group Ltd.工程师， Analogix Semiconductor, Inc.设计 经理，锐迪科微电子工程副总裁，中信资本投资顾问职位，具有丰富的行 业经验；赵国光担任副董事长、副总经理、董事会秘书一职，曾任 RFIC Inc.工程师，锐迪科微电子设计经理、运营总监、运营副总裁；汤晓东担任 董事、公共关系总监，曾任美迈斯律师事务所经理。

3.3 财务分析

公司与主要供应商保持稳定长期合作关系，供应产品质量有保障。公司研 发过程中需要的如 Cadence、ARM、CEVA 等 EDA 工具和 IP 供应商集中 度较高，公司与相关供应商保持着良好关系，经营及采购业务暂未受政治 体制、知识产权等相关因素的显著影响。与台积电与中芯国际两家公司晶 圆供应商以及长电科技和甬矽电子两家封装测试供应商也保持着良好合作。 因公司各外包环节的供应商均为知名的晶圆制造厂及封装测试厂，供应商 内部有着较严格的质量控制标准的规定。供应商内部监控以及公司自身制 定的供应商管理制度中对供应商严格的监控保障了最终芯片产品的质量。

营收和净利润持续高增长。近三年来公司营业收入持续高增长，2021 年实 现营收 17.65 亿元，同比增长 66%。公司归母净利润增长迅猛，2019 年 净利润为 0.67 亿元，2021 年达到 4.08 亿元，3 年复合增速达到 146.77%。

TWS 耳机发展推动智能蓝牙音频芯片营收占比提高，2020 年占比达到 51%。在收入结构中，智能蓝牙音频芯片收入占比明显提高，且在 2020 年以 51%的高占比成为营业收入中占比最大的产品。普通蓝牙音频芯片虽 在 2018-2020 年占比逐渐减少，从 66%下降到 32%，但是仍占据相对重 要的地位。普通蓝牙以及智能蓝牙音频芯片合计占比在 2020 年达到 83%。

智能蓝牙音频芯片对毛利的贡献率逐年上升，2020 年达到 61%。2018 年， 公司普通蓝牙音频芯片分别贡献了 70% 的毛利，为毛利的主要构成部分。 2019 年，公司普通蓝牙音频芯片与智能蓝牙音频芯片的毛利占比大致相等， 分别为 43%和 42%。2020 年，智能蓝牙音频芯片贡献了 60%的毛利，为 毛利的主要构成部分。

=

智能蓝牙音频芯片将成为主要利润来源，2020 年毛利率达到 47%。2018 年，定位高端市场的智能蓝牙音频芯片开始产生收入，新产品推出初期价 格较高。2019 年，随着智能蓝牙音频芯片出货量增加，价格逐渐降低，且 单价降低幅度大于单位成本降低幅度，导致毛利率出现下降。2020 年 ， 智能蓝牙音频芯片部分高毛利率的型号占比提升较快，使得智能蓝牙音频 芯片毛利率提升。

毛利率总体呈现上升趋势。2018、2019 年公司的毛利率水平与行业平均 水平较为相近。集成电路设计行业属于高技术产业，其高产品附加值的特 点使得行业毛利率水平整体较高。2020 年毛利率增长近三个百分点，高于 同业均值近七个百分点，主要是由于产能紧张导致的涨价。2021 年前三季 度毛利率小幅下降为 37%，一方面是价格回调，另一方面，由于新产品单 位成本较高、市场竞争加剧、战略降价等原因。

四、盈利预测与投资分析

盈利预测

TWS 耳机主控芯片：TWS 耳机主控芯片包括普通蓝牙音频芯片和智能蓝 牙音频芯片：

1）普通蓝牙音频是芯片公司最早起步的业务，但随着智能蓝牙音频芯片逐 步替代，自 2019 年开始普通蓝牙音频芯片增速逐步放缓（2019/2020 增速 分别为 39%/11%），收入占比也逐步下降。在 2021-2023 年产能紧张以及 TWS 耳机行业竞争加剧导致价格下降的趋势下，我们认为公司将重点布局 智能蓝牙音频芯片，预计 21-23 年普通蓝牙音频芯片增速分别为 7.85%/- 1%/-5.5%；

2）智能蓝牙音频芯片目前是公司营收的主力贡献，2019-2020 年恒玄凭借 技术先发优势加速导入华为、小米的主流品牌大客户，均实现大幅增长； 2021 年小米、华为等下游品牌客户加速拓展，我们预计 2021 年公司产品 出货量市占率已超 50%，22-23 年随着品牌取代白牌以及手机取消耳机接 口，预计品牌耳机出货量加速成长，公司凭借集成优势以及品牌渗透率提 升，考虑竞争加剧，ASP 有望缓慢下降，预计 21-23 年智能蓝牙音频芯片 增速分别为 97.61%/49.35/44.2%。

Type-C 芯片：Type-C 芯片主要应用于 Type-C 耳机，该业务随着 TWS 耳 机的快速发展，呈逐步收缩趋势，考虑出货量与 ASP 同步下降，预计 21- 23 年收入增速分别为-28.84%/-26.85%/-24%。

其他业务：其他业务主要是智能手表和智能音箱芯片：1）2021 年公司推 出第一款智能手表主控芯片，成功导入华为 GT3/Runner、小米 watch color2/S1、vivo Watch2 等多款智能手，实现规模出货，第二款智能手表 芯片采用 12nm 制程工艺，预计 22 年下半年在市场推出，将加速出货，有 望迎来量价齐升阶段；2）自 2020 年推出智能音箱芯片后，受益于全屋智 能的发展，智能音箱作为入口持续快速发展趋势，恒玄作为主控芯片龙头 携手华为、小米、阿里、百度等国产厂商，加速国产替代和海外市场拓展。 预计 21-23 年其他业务增速分别为 177.77%/182.69%/81.38%。

毛利率假设：

虽然 21 年受益于需求旺盛、产品竞争力的提升以及行业稳步成长，但受制于 晶圆厂涨价影响，公司无法向下游品牌客户转嫁成本压力，导致各条产品线毛 利率短期承压。虽然我们预计随着今明年产能逐步缓解，但短期晶圆厂为了弥 补新增产能带来的资本开支，存在再次涨价的风险。但我们认为公司有望做的 维持毛利率稳定，归因于：1）TWS 耳机领域，公司加速产品性能优化和迭代， 新产品和高端产品占比提升；2）智能手表是公司新的业务方向，目前市场定位高端，单颗芯片均价为接近 10 美金，毛利率较高，随着业务占比提升，有望 稳住综合毛利率。而且随着下游物联网终端需求持续旺盛，因此我们预计明后 年公司综合毛利率将保持稳定。

费用率假设：

公司主营业务较为成熟，随着营收规模的快速增长，管理费用率和销售费率以 及研发费用率将逐步下降，总体费用率将呈下降趋势。

同时，公司近期披露 21 年业绩快报，2021 年实现收入 17.65 亿元，同比增长 66.36%，实现归母净利润为 4.08 亿元，同比增长 105.45%。

综上，我们预计公司 22-23 年营收为 27.60 亿元和 40.49 亿元，归母净利润为 6.70 和 9.80 亿元。

投资分析

我们选取半导体行业典型的 IC 设计厂商瑞芯微、富瀚微、北京君 正、晶晨股份和全志科技等作为可比公司。我们看好公司作为国内智能音频主 控 SoC 行业龙头的市场地位，受益于 TWS 耳机渗透率提升智能音频主控芯片 需求增长，品牌替代白牌助力公司提升市场份额，预计 21-23 年公司该块业务 收入 CAGR 超过行业增速 25%；全屋智能驱动智能家居行业高成长，智能音 箱作为智能化入口，WiFi 智能音频芯片迎来快速发展，预计 21-23 年 CAGR 超 30%；健康监测需求推动智能手表芯片需求增加，公司作为全球 SoC 行业 头部厂商，市场定位高端，核心技术媲美高通，携手国内外各大主流品牌厂商 积极加速拓展市场，提升行业渗透率，预计 22 年将迎来翻倍增长。

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中科创达研究报告：不断保持创新投入的公司该有怎样的发展规律

一、成长属性对财报的影响及其规律

（一） 技术复用不断扩展至新领域的规律

公司创始阶段技术聚焦于Linux生态，多名创始人员为国内最早涉足Linux商业化开 发的技术人员。从公司公开信息梳理来看，公司创始团队多名高管曾就职于中科红 旗——我国最早开展linux商业化的机构之一，多名创始人曾是我国最早涉足Linux商 业化开发的专业人员。中科红旗于2000年成立，被赋予“打造中国自主软件操作系 统”的使命，还承担了国家科技重大专项“核高基”课题研究，其推出的红旗Linux 桌面操作系统一度在国产操作系统中拥有最大的市场份额。

公司商业化的拓展始终专注于开放生态和开源系统，并精准选择产业定位及产品边 界。从美国经验来看，开源商业化拥有巨大商业化潜力，在过去20年时间内， VC一 共在开源领域投了108亿美金，这些企业共雇用52870名员工，创造1470亿美金的市 值，其中680亿美金是退出的，相当于投1元赚6元，剩余8元在股市等地方，这是美 国开源的商业模式。

在开源系统中，公司持续摸索可持续的业务边界：2008-2009年从Linux生态切换到 Android生态是公司在移动终端业务领域的第一次成功复用实践。公司创立之初最 先着手于Linux系统相关软件产品研发，Android是基于Linux内核的操作系统，基于 相关技术积累，2008年底开始Android系统相关软件产品研发，2009年全面转向基于 Android系统的智能手机和平板电脑操作系统产品及服务。

谷歌发布的Android系统为基础版本，系统功能及与硬件的兼容适配尚不完善，各厂 商需要根据移动芯片、元器件、通信制式、差异化功能等对基础系统进行软硬件认 证、调试优化、Bug修正等工作后才能生产出成熟的产品。

这部分工作需要庞大的软硬件技术团队进行支撑，带动了移动智能终端操作系统解 决方案与服务行业的快速发展。这种Android系统定制开发的二次开发需求，构成了 公司在智能手机时代起步的基础。

从技术层面来说，公司技术范畴涵盖应用框架、运行环境（虚拟机）以及最底层软 件层linux内核等。

基于上述能力，公司进一步拓展到智能座舱、智能驾驶域以及物联网三大领域，从 软件架构中可明显看出技术复用部分，集中在Linux/Android OS、虚拟机、AI模块、 视觉、HMI等领域。这些技术的复用性，也构成公司创新业务在从投入期迈向收获期 期间毛利率持续抬升的微观基础。

正是基于前述技术复用性等微观基础支持，2008年以来公司历次关键创新举措往往都在随后的若干年迎来收获期：2016-2017年的IOT业务及汽车座舱业务正是如此， 2022-2023年的智能驾驶业务预计亦会如此。

我们预期，在前述成功经验的积累下，伴随未来IOT应用扩大，边缘计算也有望为公 司开辟新的业务空间。

（二）从汽车和 IOT 看公司创新业务发展规律及对财务指标的影响

我们首先总结一下，对公司历史创新业务梳理的共性规律：

（1）从投入到看到明显成效期需要有2-3年，其中IOT见成效很快；

（2）伴随业务成长，毛利率往往有从低到高的发展趋势，汽车业务从低毛利率成长 至稳态毛利率阶段，花费了3年时间，IOT目前仍在毛利率成长阶段；

（3）在投入阶段，公司人均收入、人均利润等指标会阶段性承压，但是伴随创新业 务的业绩放量，公司人均收入、人均利润等指标往往会跃升到新台阶。

我们认为，公司本质上属于半创业公司，根据技术复用性不断扩开业务空间，从而 产生可持续性的复用性收益。

而且一般来说，新拓展的领域门槛越高、投入越大，也往往意味着相应的回报周期 更长、行业壁垒更高、产业格局更好。

从汽车业务来看，2013年公司看到汽车从传统汽车向智能汽车演进的历史性机遇， 公司又挟在智能移动终端操作系统方面的实力，正式进军汽车领域，至2016年之前不仅净投入，且几乎完全无收入。

2014-2015年加大研发投入，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年汽车业务营 收占比分别为5%、13%。

伴随着2018年之后汽车业务的大幅度放量，公司实现了从投入期迈向收获期的跨越， 汽车业务毛利率从早期的不足30%水平，迅速抬升到40%-50%以上。

2014年前后，公司判断其软件技术平台在智能硬件IOT领域扩展的巨大潜力，2014 年开始投入IOT领域，涉足包括机器人、无人机、智能相机等，2016年开始有明显业 绩贡献，2016-2017年IOT营收占比分别为7%、21%。

2018年之后IOT业务的快速放量，IOT业务毛利率也从早期的不足15%水平，迅速抬 升到15%-25%区间，2021年受制于汇率因素、芯片成本等问题，IOT毛利率短暂承 压，我们预期未来伴随汇率及供应链压力改善，未来毛利率也有望逐步回暖。

因此从历史上看，其以技术竞争力为核心，复用性为基础的业务扩展和叠加体现在 财务表现上具有螺旋式上升的特点。

人均收入是市场长期关注的指标，也是公司产品化程度和边际效应能否体现的重要 指标。我们的认为可从两个方面着手：产品技术属性和发展阶段特性。

（1）产品技术方面：公司主要是以操作系统、HMI、AI图像处理为代表的通用软件 及其定制化方案为主要业务，在移动终端、汽车和IOT之间可以有30~40%以上的复 用率预期，这也是市场期待其边际效应不断提升的理由。

从指标看，2013-2014年人均收入38万、37万，此时公司收入基本全部来自移动终端 业务，IOT、汽车等新业务刚开始投入，人员较少。

2015-16年人均收入为34万、34万，有所降低，主因系期间加大智能座舱及IOT业务 投入，人员扩张迅速，但是智能座舱及IOT收入体量微小忽略不计。

2017~2021年报的人均收入分别为44万、50万、44万、43万、44万，相较于2013- 2015年，人均营收整体上了新台阶。但是似乎不如市场预期那么快，中间还有小幅 回调，原因在哪里？在于公司本质上属于下游应用较广，在不断有回报的同时保持 了对新兴应用的不断投入，本质上类似于半创业公司，现在仍然处于新技术领域不 断投入的阶段（测算方法：人均营收=当年营收/((当年末人员+上年末人员)/2），下文人均净利测算方法亦如此）。

值得注意的是，2018年人均营收相对较高，主因是2017年人员负增长，2018年业绩 爆发，前述测算方法下导致2018年人均收入相对突出，伴随2018年之后人员规律性 的快速扩张，2019-2021年人均营收稳定在43-44万区间。而2019年汽车、IOT和AI 图像投入又再次加速。

（2）发展阶段：我们以最典型的智能汽车为例。公司在2013年开始探索投入汽车智 能座舱研发，大约在2016年前后拿到首批少数客户订单。在这4~5年间总体投入多， 几乎无产出(2016年汽车软件收入仅数千万)；

2018年开始大量订单涌入，收入激增，利润增长更明显。因此，我们可以看到2018 年到2022年度人均净利润大幅跃升，从2018年的人均5.6万上升至2020年的7.9万， 充分验证人均效率的不断提高。

但在2020年左右开始陆续投入自动驾驶域研发，随着2021年投入加速，因此尽管 2021年汽车收入已经从2016年的3000万上升到12亿元，但2021年当年人均收入增 幅较小。

从产业周期看，很明显自动驾驶在未来一到两年内投入会进一步加大，但收入贡献 非常有限。另一方面，从智能座舱的历史看，后续无论总量还是人均贡献都可以预 期较大提升，且长尾效应和周期较长。IOT类似，从2017年主要下游无人机领域遭受 挫折后也经历了2~3年才开始爆发。

2021年公司成长性继续兑现，业绩符合预期。（1）收入增长57 %，预告数为50% 以上；（2）归母净利润增长46%，预告数为44%-53%；（3）扣非净利润同比增长 57%，预告数为56%-67%。

从更为细分的财务数据来看，也是符合预期的。2021年受制于汇率波动、产品补库 存等影响，IOT毛利率有所下滑，经营性现金流有所降低，此外，2020年定增募投的项目在2021年加大建设进度，致使研发资本化率阶段性攀升，考虑到相应项目有望 在2022-23年产生利润，这也是合理的。我们认为前述变化其实也是高成长公司的典 型特征，不宜用用成熟低速增长业务的标准来评估高速成长的新兴公司，这并不匹 配其真实的构成和发展阶段特性。

应收款和现金流以及存货方面：应收款增长主要来自四季度收入较多，有当期回款 周期的原因。现金流主要受存货、应收账款等影响。我们注意到存货中库存商品增 幅低于IOT收入增幅，主要贡献来自于原材料和合同履约成本(合计6.4亿，约占存货 约86%)。这里要注意的是，IOT都是以销定产，客户大部分来自海外，以知名产品品 牌和渠道解决方案商为主。我们不能忘记的是：在2017/2018年后IOT从底部开始逐 步进入快速发展阶段后，原材料存货(芯片为主)一直是需求端正向指标。

盈利能力方面：智能终端和汽车为主的软件开发和技术服务毛利率有上有下整体稳 定。OT毛利率下降主要是大部分客户来自海外，原材料为境内采购、收入以外汇结 算为主，受汇率影响所致。因此，整体盈利能力的小幅波动原因不在于趋势性变化， 而主要是外部环境的汇率等因素影响。

综合前面所述，从技术复用性的微观基础出发，结合公司历史创新业务的成功实践 经验，我们认为，在新的重大产业趋势面前（如汽车智能化逐步走向域控、边 缘计算有望在5G时代迎来重要发展机遇等），公司进一步加码研发、拓展新的业务 空间的合理性是有逻辑支撑的。（报告来源：未来智库）

二、增发发力域控&边缘计算，合理程度的研发资 本化匹配新业务延展规律

（一）再融资加码研发，打开更为广阔市场

结合技术复用性+历史成功实践经验，公司增发募资不超过31亿元，发力域控及 边缘计算。在软件定义汽车、物联网“云-边-端”一体化及扩展现实进入发展快车道 等趋势下，智能产业正在快速变革，公司继续加大产品研发的投入，持续开拓潜在 市场、提升产品能力，进一步巩固公司在智能网联汽车业务和智能物联网业务的领 先地位。

为实现上述战略规划，结合目前公司主营业务和产品布局，公司增发股票拟募集资 金不超过31亿元用于整车操作系统研发项目、边缘计算站研发及产业化项目、扩展 现实（XR）研发及产业化项目、分布式算力网络技术研发项目以及补充流动资金。

不难看出，此次定增项目中，整车操作系统研发项目涉及驾驶域智能化的域控 领域。边缘计算站研发及产业化项目、扩展现实（XR）研发及产业化项目、分布式 算力网络技术研发项目主要涉及边缘计算等IOT领域。

从历史看，公司早期的投入往往会在2-3年后有业绩贡献——这都是已经被时间证明 过的历史经验！

（1）智能座舱业务从投入到贡献业绩耗时3年。2013年投入汽车座舱智能化领域， 2014-2015加大研发投入，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年汽车业务营收 占比分别为5%、13%。

（2）IOT业务从投入到贡献业绩耗时2年。2014年投入IOT领域，涉足包括机器人、 无人机、智能相机等，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年IOT营收占比分别 为7%、21%。

（3）智能驾驶业务从投入到贡献业绩耗时2-3年。2020年定增发力智能驾驶相关业 务，彼时募资6.6亿元投入智能网联汽车操作系统研发项目、募资3.7亿元投入智能驾 驶辅助系统研发项目，我们预计2022-2023年将有可观业绩贡献。

（4）此次定增募资用于开发边缘计算及域控相关业务，从历史上来看，我们预 计也能在较为可见的时间范畴内开拓新的业务领域，为上市公司股东贡献业绩。

（二）权益融资驱动研发，阶段性会导致研发资本化比率快速抬升

从历史来看，伴随公司进行权益融资，往往会导致阶段性研发资本化比例抬升。

（1）2015年12月公司顺利实施IPO，募资5.3亿，用于实施面向多模LTE智能手机的 操作系统开发等项目，项目实施周期2年。伴随2016-2017年项目进展持续推进，公 司研发支出和无形资产快速增长，研发费用资本化率也从0%抬升至10%。

（2）2020年中定增募资17亿投入研发，实施周期3年，用于推进智能网联汽车操作 系统研发等项目，项目实施周期3年。伴随2020年中以来项目进展持续推进，公司研 发支出和无形资产也快速增长，研发费用资本化率也从16%抬升至38%。

（三）域控有望成为车载智能的终局形态

从汽车智能化演化来看，纵观汽车EE结构总体呈现分布式ECU架构、域控制器EE架 构、集中式EE架构的演变趋势：

（1）分布式阶段：特定的功能由特定的ECU控制，这种结构无法承受汽车功能日益 丰富的趋势，过多的ECU导致EE架构极其繁杂；

（2）域控制器阶段：引入以太网，基于不同的域划分进一步优化EE架构，进一步地， 智能座舱域与智能驾驶域融合，单颗AI芯片实现车内外、融合等边缘侧计算；

（3）集中式阶段：车载计算机形成，覆盖车身域、动力域、底盘域、安全 域，计算芯片出现整合态势。

2021年11月公司成立智能驾驶平台公司，重点布局智能驾驶和未来整车计算平台市 场。目前公司的布局以操作系统平台为核心，逐步外延拓展，即从应用层算法API往 下到BSP以上的软件领域，再加上Kernel级的操作系统。可以为客户提供底层软件、 操作系统、中间件、软件集成及测试全覆盖的自动驾驶方案。

公司新成立的智能驾驶平台公司, 布局智能驾驶和未来整车计算平台市场，承载创 达进军自动驾驶和未来CCU市场。

（四）边缘计算产业蓬勃发展，有望进一步扩宽公司业务边界

边缘计算（Edge Computing）是一种将主要处理和数据存储放在网络的边缘节点 的分布式计算形式。边缘云计算建立在中心云与终端之间的边缘基础设施之上，靠 近数据源头，就近提供计算、网络、存储、安全及应用等云化能力，是云计算能力由 中心向边缘的下沉，强调通过云边协同管理来弥补集中式云计的不足。边缘云计算 相较边缘计算，更强调依托于云计算技术，而云计算架构相比传统架构的优势明显， 因此绝大部分情况下业界所指的边缘计算即为边缘云计算。本文统一采用边缘计算 的说法。

随着自动驾驶、工业互联网等应用的落地，大量终端设备实时产生海量数据，IDC预 测到2025年中国每年产生的数据量将增长48.6ZB。集中式云计算将难以适应数据频 繁交互的需求，边缘侧的优势逐渐凸显：

（1）降低网络时延：更靠近数据产生和使用侧的边缘云进行处理，能够满足实时数 据分析和处理需求，缓解中心云的计算负载，实现自动反馈、智能决策；

（2）降低传输成本：在边缘云进行数据预处理可以避免大规模流量对骨干网络的冲 击，同时大幅降低数据的传输成本；

（3）保证安全隐私：因国家政策、数据隐私等因素，一些敏感数据不能离开现场， 以保证数据安全，从而边缘云可以满足敏感数据存储和处理在本地完成的需要。

从产业链拆分来看：边缘计算上游是边缘网关、边缘数据中心等边缘基础设施，边 缘计算往下渗透进各主要应用场景，而边缘云又和中心云相互协同。在边缘计算内 部架构中，自下而上分为IaaS、PaaS和SaaS三层：其中IaaS层主要是为边缘云平台 提供的计算、存储和网络资源，PaaS层既包括位置服务、流量统计、身份识别等网 络能力，也包括人脸识别、音视频转码等行业能力，SaaS层则提供各类行业应用。 跨界进入边缘计算领域的玩家众多，落在边缘计算产业链上的能力构成了不同类型 厂商的竞争要素，决定了厂商边缘云的业务边界。

边缘计算市场空间广阔。截至2020年5月，仅有不足5%的中国企业使用了边缘计算， 但计划使用的比例高达44.2%。说明尽管边缘云计算尚处在发展的萌芽期，但未来成 长空间非常广阔。据测算，预计到2025年整体边缘计算市场规模将达到550亿元，年 复合增长率为44%；2030年达到接近2500亿元，2025年至2030年的年复合增长率为 35.3%。边缘计算未来市场空间广阔。

边缘计算应用场景十分多元，我们仅列举若干典型案例：

车联网：基于云的解决方案不支持紧急情况下的实时处理，因此将通过边缘计算和 C-V2X技术，增强车载计算机，提供自动驾驶所需的能力。为满足单车、路测单元及 应用平台之间的超低延时交互以及全局掌握区域内交通信息的需求，基于5G网络和 云边协同将复杂的数据处理、分析和控制策略交由中心云，将实时性要求高的计算 和服务交给边缘云。

工业互联网：高科技制造向自动化流程的转变关键依赖于低时延连接，以实现精确 阈值和实时分析。5G的理论往返时延标准低于1毫秒，且网络切片可以有效保障QoS。 为了实现该时延标准，边缘计算基础架构的服务器可部署在工厂附近。此外，工厂 中摄像头、机器人和传感器等各种设备需要相互协同，在边缘场景中，工厂设备收 集的数据通过无线网络传输到边缘平台，边缘平台与工厂管理系统对接。

公司2016年便推出边缘计算相关产品，扮演“融合者”产业角色。自从2016年推出 边缘计算产品及解决方案， 2019年公司发布了TurboX Edge Platform（TurboX边缘 智能平台）——专门面向边缘计算场景的智能物联网开发框架平台，采用层级化、 模块化的设计理念以及容器化的部署方式，层级间、模块间通过标准定义的接口进 行互联互通。

公司具备边缘计算产业开发经验，未来有望充分受益于产业发展浪潮。公司旗下子 公司创通联达2020年发布了TurboX EB5边缘智能站，旨在打造边缘侧的智能基础设 施。可支持Linux和Android操作系统及5G连接，支持端、边、云协同、远程算法及 应用部署、空中升级和设备管理，目前中科创达的边缘智能站已经在智慧工业、智慧楼宇、智慧出行、智能零售的场景中有了一定突破。此外，公司将智能模组、智能 套件和智能中间件有机结合，打造了TurboX System智能融合系统，用一种“微服 务”的方式解决终端和边缘侧目前面临的复杂问题。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

收入层面，我们预计：

1. 手机业务：目前公司手机业务地位稳固，受益于5G换代、手机芯片迭代持续推 进以及客户对于OS定制化及其他软件开发需求趋于多元化，我们预计手机业务未 来仍能维持稳定增长，预计2022-24年营收增速为30%、20%、15%。

2. 智能汽车：在软件定义汽车的大趋势下，智能汽车成为了继个人电脑、智能手 机之后的又一重要智能移动终端。智能汽车的整车E/E架构也经历着由分布式走向 域集中, 进而走向计算单元的融合创新的过程, 从而为软件的持续创新, 迭代 升级提供了无限广阔的空间和丰富的场景。公司在智能汽车OS领域的核心优势,继 续带动汽车业务的快速发展。2021年公司汽车业营收同比增长59%，我们预计 2022-2024年营收增速为52%、45%、38%。

3. IOT业务：近年来公司在全球多个市场区域及多个智能硬件品类中取得突破，在 打造IoTOS核心软件平台的同时, 出货量也保持快速发展。既保持着与头部半导体 厂商持续深入的合作，也进一步深化和云厂商的战略合作，并且应用于智能制造领 域的PaaS平台获得头部客户青睐，巩固了云端业务爆发增长的基础。我们预计 2022-2024年营收增速为70%、50%、40%。

2021年公司营收及利润数据符合预期，考虑到2022年地缘政治风险等外围事件可 能对公司产业链产生扰动，叠加汇率等因素，我们小幅下调2022-2023年盈利预 测，并预计2022-2024年营收为61.5亿元、84.9亿元、112.0亿元，归母净利润为 9.1亿元、12.7亿元、17.1亿元。

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高端穿刺器械领跑者，采纳股份：绑定核心客户，三大业务同步前进

1 公司追随全球医疗器械头部企业，快速成长

1.1 数十年积蓄力量，赢得客户认可

采纳科技股份有限公司是位于江苏江阴的一家以注射穿刺耗材为主的医疗器械公司。

公司自成立以来，不断加强科技创新投入，陆续获评江苏省科技型中小企业、江苏省民营科技企业、江阴市重点骨干企业等多项荣誉。

公司经过十几年的发展，已经成为一家产品广泛销往美国、英国等境外发达国家的高新技术企业。

公司是注射穿刺类产品在 FDA 拥有最多注册数量的国内企业，并且凭借扎实的研发实力和对产品质量的严格控制能力，与众多国际大型医疗器械巨头公司，如 Medline、Neogen、 McKesson、Thermo Fisher 等建立长久稳固的合作关系。

历史沿革：公司过去十八年的发展历程可以简单分为四个阶段：

（1）2004-2010年，公司从兽用器械和实验室耗材起家，与 Neogen 合作，为其提供兽用穿刺针等产品。

（2）2011-2015年，公司医疗器械研发成果实现转化，在 FDA 顺利实现产品注册， 2013 年公司单独成立采纳医疗，负责公司医疗器械板块。

（3）2016-2019年，公司发力与核心客户进行合作前准备工作。2016年公司5万平米新厂房实现投产，公司扩大与 Medline、Neogen、McKesson 等客户在医疗器械领域、动物健康、实验室耗材领域的业务合作。

（4）2020年至今，公司抓住新冠疫情下对口罩、穿刺针、注射器的需求，订单快速增长。而且公司2022年顺利实现 IPO，开始构建智能工厂，扩大产能，未来公司三大板块并驾齐驱，共同发展。

股权结构：公司实际控制人为陆军家族，截至 2022 年 1 月 26 日，陆军直接持有公司股份28.29%，陆军妻子赵红持股 6.38%、陆军儿子陆维炜 16.16%，三人合计直接持股公司股份50.83%，另外陆军和赵红通过维达元间接持有公司3.83%股权，通过维达丰间接控制公司3.83%股权，陆维炜和陆军通过炜达尔间接控制公司5.32%股权，三人合计拥有公司 64.31%的表决权。

江苏维达尔和维达丰是公司的员工持股平台，另外两名重要股东为新国联（持股3.36%）和中信保诚（持股 7.84%）。

陆军，男，1971 年出生。创立采纳股份前，陆军先生曾先后任职于江阴市气门嘴厂经营部、江阴市天一气门芯有限公司、德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司。

2004 年创立采纳股份后，一直担任公司执行董事兼总经理，目前任公司董事长兼总经理。 陆军先生曾在 1999 年至 2001 年任职于德壹医疗和江阴市伊诺尔工业有限公司（简称“伊诺尔”），其中德壹医疗主要从事动物用医疗器械的开发、生产和销售，陆军先生先后担任该公司的工程部经理，副总经理，全面负责动物用医疗器械产品的开发。

从德壹医疗离职后，陆军先生开始自主创业，并于 2002 年创立了伊诺尔，伊诺尔主要业务为生产和销售气门嘴、气门芯配件及动物用医疗器械配件。

德壹医疗的履职经历和伊诺尔的创业经历为之后采纳有限的创立奠定了良好基础。

陆军先生不断开拓创进取，带领团队不断探索。陆军先生作为专利发明人，为采纳科技与采纳医疗取得了 72 项国内专利，3 项 PCT（澳大利亚、加拿大、韩国）专利。

在创业过程中，陆军先生获得了诸多社会认可和荣誉：陆军先生现担任江阴市政协委员及祝塘镇人大代表；荣获过江阴市华士镇、祝塘镇优秀企业家，江阴市优秀总经理，江阴市最佳“企业首席技术官”，无锡市劳动模范等荣誉称号。

1.2 三大业务同步前进，医疗器械业务快速增长

产品布局：

公司主要从事注射穿刺器械及实验室耗材的研发、生产和销售，通 过 ODM/OEM 等方式为包括 Neogen、Medline、Thermo Fisher、Mckesson 在内的全球知名企业提供穿刺针、注射器、实验室耗材等相关产品。

公司注射穿刺器械按照产品适用对象的差异可分为兽用器械和医用器械，其中，兽用器械包括兽用注射针、注射器等穿刺注射器械，主要用于动物防治防疫的药液注射；医用器械包括 各类一次性注射器、注射针、采血针、胰岛素注射器/针、导管类输注产品等医用耗材，主要用于人体皮下、皮内、肌肉、静脉等注射或输注。公司实验室耗材主要包括培养皿、试剂管、细菌过滤盒等产品，用于对各类药品、食品、保健品（主要是液体类的）等微生物或细菌进行检测。

截至 2022 年 1 月，公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利 67 项，境外 PCT 专利 3 项，公司产品质量管理体系接轨国际标准，拥有 ISO13485、MDSAP 等 多项认证。

收入结构：

公司2021年实现营业总收入4.42亿元，其中注射器类2.59亿元，穿刺针类1.03亿元，实验室耗材类收入 0.75 亿元，2021年公司不再生产口罩，整体收入较2020年下降约12.47%，但扣除口罩影响外，公司主业收入较2020年增长了 76.8%。

从公司产品应用领域看，公司2021年医用产品实现收入 2.12 亿元，兽用产品 1.55 亿元，实验室耗材类收入 0.75 亿元，公司人用医疗器械产品占比持续提升。

OEM 和 ODM 销售为主。

公司成立初始即是通过与国际大客户建立友好合作关系，实现产品在国际发达国家的销售。2021 年上半年，公司 ODM、OEM 和自有品牌产品收入分别占总收入的 46.86%、39.31%和 13.83%。公司自有品牌产品主要在国内或其他发展中地区销售。

2021 年公司在国内拿到了两项产品的产品注册证 “一次性使用无菌注射器带针”（国械注准 20213140190）及“一次性使用无菌注射针”（国械注准 20213140198），已可在国内销售。 公司产品客户主要是全球跨国企业，产品最终销售区域主要是美国和英国两个国家。

2021 年上半年，公司在美国、英国和中国大陆的销售收入分别是15,102.51 万元、1,023.03 万元和 2,547.07 万元，收入占比分别是 75.11%、5.11%和12.73%。

2021 年，公司披露口径变更对外销和内销，全年实现外销售约90.03%，内销占比约9.97%。

客户粘性：与全球大型医疗器械公司开展合作，部分客户合作时间长达十几年。

2021 年公司前五大客户在公司收入占比中达到 69.51%。公司部分产品也已成为客户的独家供应商，如可发现注射针（兽用）、细菌过滤盒（实验室耗材）、安全采血针（医用）等。Neogen、McKesson、Thermo Fisher 也与公司签订有长期合作框架协议。

根据招股说明书，截至2021年7月25日，公司穿刺针在手订单金额合计4,231.65 万元，已覆盖 2020 年穿刺针产品收入的 59.53%；注射器在手订单金额合计 20,878.78 万元，已超过 2020 年注射器产品收入。

盈利能力：

公司总收入自 2017 年的 0.93 亿元增长到 2019 年的 1.81 亿元，2020 年新冠疫情下，公司增加了口罩业务，2020 年公司收入规模达到 5.05 亿元，2018-2020 年三年的复合增速约为 75.77%，扣除 2020 年口罩带来的 2.55 亿元，公司常规业务收入约 2.50 亿元，2018-2020 年三年的复合增速约 39.04%。

2021 年 公司总收入约 4.42 亿元，收入较 2020 年有所下降，但扣除口罩后，公司分品类看 注射器收入增速约 138.49%，穿刺针类收入增速约 44.63%，实验室耗材收入增速约 15.48%，三大业务均实现了快速增长。

公司归母净利润自 2017 年的 0.13 亿元增长到 2020 年的 1.37 亿元，2018-2020 年复合增长率约 119.24%。

2021 年公司实现归母净利润约 1.31 亿元，略低于 2020 年。

公司销售毛利率和销售净利率逐年提升，2021 年前三季度分别达到了 43.86% 和 29.56%。

公司 2019 年以来多个医用医疗器械产品导入大客户，高毛利器械产品收入比例提升，带动了整个销售毛利率和销售净利率的提升。

2 动物健康：公司基本盘业务，持续发力

2.1 兽用注射器械市场规模稳定增长，CAGR 约 5-7%

兽用注射器主要用于畜牧业动物疫苗及其他药物的注射。兽用注射器是一种给动物灌注用药的医疗器械（主要用于动物的疫苗及其他各类药物注射）。

普通的兽用注射器由针筒、针头和活塞芯杆组成，有特殊用途或其他功能的兽用注射器则是在此基础上进行改造和升级，是畜牧养殖、宠物饲养中防治疾病不可缺少的医疗器械之一。

食品安全驱使家畜禽养殖模式走向集约化和规模化。

人类在对肉类食品数量需求增长的同时，家畜禽养殖模式逐渐走向集约化、规模化，各国政府和消费者对食品安全重视程度也日益提高，这些因素将持续促进全球兽用生物制品市场增长。

根据 Mordor Intelligence 数据显示，2018 年全球兽用疫苗销售规模约 69.35 亿美元，同比增长 5.11%，其中北美收入占比 40%，欧洲占比 29%。

目前兽用注射器下游行业主要是畜牧业，畜牧业的发展和景气程度与兽用注射穿刺器械的发展息息相关。根据 FROST & SULLIVAN 的数据统计，以需求规模计，全球兽用注射穿刺器械市场处于相对比较稳定的增长过程中，市场容量从 2014 年 的 26.5 亿美元增长到了 2019 年的 33.7 亿美元，年复合增长率达 5.0%。

其中，中国兽用注射穿刺器械市场容量从 2014 年的 17.6 亿元增2019年的 24.7 亿元，年复合增长率达 7.0%，增长动力主要源自于不断增长的家禽和畜牧饲养行业，尤其是随着下游饲养行业集中化，预计到 2024 年，该市场规模将会达 到 35.1 亿元人民币。

2.2 公司多个明星产品，兽用穿刺器市占率国内第一

中国兽用注射器针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，全国范围内有诸多小型的生产加工作坊，以满足当地区域市场，具有全国影响力的品牌较少，行业的集中度并不高。

据 FROST & SULLIVAN 统计报告显示，2019 年度公司在国内兽用注射器针市场占有率排名第一，公司兽用系列产品具有较强的核心技术及市场竞争力。

公司生产的可发现兽用注射针利用特殊性能材料，可有效检测出动物身体中断针漏针的存在，避免针尖被人误食；一次性铝塑镶嵌注射针、兽用护套注计创新及工艺改善，有效提升传统金属座针头及注射器的使用寿命、安全性。

（1）注射针系列

公司兽用注射针系列主要有可发现注射针、铝座镶嵌针、铝座注射针和铜座注射针。其中明星产品包括，公司全球独家产品可发现注射针、国内独家产品铝座镶嵌针和铝座注射针。

可发现注射针：主要用于大动物的注射，可分为“可发现铜座针”、“可发现铝座针”、“可发现镶嵌针”及“可发现塑座针”等产品，其利用特殊性能材料，可 效检测出动物身体中断针、漏针的存在，避免针尖被人误食的情形。

公司此款产品 主要是和 Neogen 合作，毛利率水平保持在 40%以上。

铝座镶嵌针和铜座注射针：主要用于大小动物的注射，国内独家产品，毛利率可达 45%以上。公司产品虽在市场中有同功能产品，但供应商相对较少，且公司所销售产品均为自我研发形成，在工艺流程及材料开发中具有自身特色，公司多种产品已成为主要客户的独家供应商。

（2）注射器系列 TPX 注射器：

独家专利产品，主要用于大动物注射，毛利率在 38%以上。

护套注射器：国内独家销售产品，主要用于大小动物注射，毛利率在 38%以 上。

在兽用器械领域，公司与同行公司相比，技术上也具有优势。

相比国内其 同行业企业，采纳股份主要优势体现在研发生产定制化、产品及服务差异化。

公司拥有兽用及医用注射穿刺类专业的生产设备和充足的生产能力，能满足客户的个 性化要求。

公司拥有覆盖全产品生命周期的后续服务能力，保障产品售后服务质量。

生产方面，公司拥有超 5 万平方米生产车间，其中符合 GMP 标准的十万级净化车间 3 万多平方米，是国内较早采用智能控制空气净化空调系统的净化车间，可恒温恒湿自动换气保证洁净车间生产环境。公司也拥有注塑工艺数据自动存储系统，自动化机器人仓储系统和智能灭菌流水线。

公司自兽用注射器械领域发家，与 Neogen 合作更是自 2006 年就开始了。公司兽用器械业务收入也支撑公司从小到大，支持公司其他业务线的早期研发。

2021 年 上半年，公司兽用器械业务收入 0.62 亿元，已经从疫情影响中恢复。

2.3 客户合作关系稳定，订单有保障

公司兽用业务前五大客户大体较为稳定,主要客户包括 Neogen、Covetrus、迈迪维特、Medline 等。

2018-2021 年上半年，公司兽用产品前五大客户收入合计分别为 7,819.68 万元、9,059.56 万元、7,893.63 万元和 5,128.40 万元，占兽用产品收入比重分别为 84.49%、83.30%、78.09%和 82.82%。

（1）Neogen Neogen 成立于 1982 年，主要研发、生产并销售食品安全和动物安全检测产品， 系美国纳斯达克上市公司（NEOG.O），主要向公司采购兽用注射器、兽用穿刺针及 实验室耗材。

Neogen 是公司创业以来重要的合作伙伴，自 2006 年起与公司开展合作，公司也跟随 Neogen 扩大产品供应范围。剔除 2020 年的口罩业务影响，Neogen 在 2018-2021 年始终为公司前五大客户，Neogen 在公司总收入中的占比仍有较高份额。

从客户贡献的收入规模看，2018-2021 年上半年，公司对 Neogen 兽用产品实 现收入分别为 5,220.31 万元、7,054.61 万元、4,873.50 万元和 3,103.96 万元。2019 年度收入上升主要是兽用注射器及穿刺针产品带动，2020 年度收入降幅较大，主要系穿刺针产品的收入下降引起。

Neogen 一直是公司兽用业务板块最大的客户，近些年来贡献的单个兽用板块业务收入占比在 50%以上。

从客户自身业绩增长的持续性上看，Neogen 公司营业收入过去 10 年增速一直 保持在 10-20%之间，主营涉及食品安全和动物安全，近来也与 3M 公司合并食品安 全部门的交易，预期业绩仍能保持稳定增长，可有力保障上游供应商的订单规模。

（2）Covetrus Covetrus，系公司原有客户 Henry Schein 分拆兽用部门后形成的纳斯达克上市 公司（CVET.O），致力于支持伴侣动物、马和大型动物兽医市场。

Henry Schein 在 2018 及 2019 年度均为公司第二大客户，2019 年初 Henry Schein 分拆其兽用部门 并与 Vets First Choice 合并形成 Covetrus，将公司业务逐步带入至 Covetrus。

整合完毕后，Covetrus 兽用产品收入快速上升，是公司兽用产品业务板块的第二大客户， 2021 年 1-6 月，其兽用产品收入金额达 1,403.05 万元，收入占比在兽用板块占比 约 22.66%。

Covetrus，在 2022 年的摩根大通医疗大会上，Covetrus 初步制定了 2022 年调整后的 EBITDA 指引为 2.7 亿至 2.8 亿美元，较 21 财年业绩指引 2.45-2.55 亿美元，增速约 10%。

3 医疗器械：专注创新，跟随客户快速发展

3.1 低值耗材规模大，种类多，公司跟随客户发展

低值耗材市场规模大，注射穿刺类需求量大。全球来看，全球的低值耗材市场规模2018年预计在581亿美元，2016-2018年每年的增速约在5%左右，注射穿刺类器械规模约占14%。

根据医械汇发布的《中国医疗器械蓝皮书（2021 版）》，2018- 2020年，我国低值医用耗材市场规模分别为641亿元、770亿元和970亿元，其中注射穿刺类在低值医用耗材市场中占比最大，市场份额高达30%。

随着人口老龄化加重、医疗诊疗人次增加，全球新冠疫苗接种、胰岛素产品注射普及等因素驱动，全球对注射穿刺类耗材的需求会越来越大。

根据我国国家卫生部统计，超出 50%以上的门诊患者需要进行输注治疗，住院患者更是100%需要进行输注治疗，国内各类医疗卫生机构诊疗人次数自2009年至2018年期间从54.88 亿人次增加至83.08亿人次，年复合增长率约4.72%。

公司与核心客户保持良好的合作关系，多个产品为客户的独家供应商。

公司客户以欧美国家为主，欧美国家生产人工成本较高，客户通常向中国及部分东南亚国家采购兽/医用耗材以降低成本，他们对供应商甄选非常严格。

通常达成潜在合作意向后，公司还需通过客户的认证及考核，过往经验看，公司主要的海外知名客户一般需 3 年以上考察期方可正式建立合作关系。

公司自 2006 年开始与 Neogen 及 Thermo Fisher 进行合作并延续至今，通过在兽用穿刺器械领域的技术及资源积累，逐步拓展至医用穿刺器械领域，与此同时，逐步积累了 Medline、McKesson 等国际医疗巨头。其中 McKesson 等公司也与公司签订了长期框架协议。

从公司医用器械核心客户结构看，前五大客户收入占比在过去几年一直在 70%以上，但从趋势上，公司也在拓展新的客户，降低核心客户在整体收入中的占比。而 且从竞争对手来看，公司的核心产品，尤其是独家供应的产品（如安全采血针、安全胰岛素注射器），已经在全球同类竞争中具有优势。

（1）McKesson McKesson 是全球领先的供给、信息和保健管理产品及服务供应商，系美国纽约证券交易所上市公司（MCK.N），主要向公司采购穿刺针和注射器。

2018-2021 年上半年，公司对其实现收入分别为 372.73 万元，990.68 万元、2,361.40 万元和 1,333.41 万元，主要为一次性医用注射器和普通胰岛素注射器的订单上涨所致。

随着双方合作的进一步深入，以及 McKesson 对公司产品的高度认可，销售收入逐年快速上涨。

（2）Medline Medline 系美国规模最大的私人跨国医疗设备和医疗用品制造商和卫生保健用 品生产商和分销商之一，其主要向公司采购穿刺针和注射器。

2018 以来其始终为公司前五大客户，随着市场需求的增加及其与公司良好合作的发展，其采购量也逐年有所上升。

2018-2021 年上半年，Medline 医用产品实现收入分别为 1,045.11 万元、1,606.62 万元、2,314.02 万元和 2,307.18 万元，呈逐年快速上涨态势，主要为医用注射器产品的上涨所带动。

（3）GBUK GBUK 系英国医疗器械品牌商，主要从事营养注射器的研发销售，其主要向公 司采购营养接口注射器，2020 年度公司对其实现销售收入较高，主要系其当期采的口罩金额较高所致，近三年其始终为公司前五大客户。

2018-2021年上半年，GBUK 医用产品实现收入分别为 536.27 万元、1,162.82 万元、1,300.96 万元和 621.59 万元，为营养接口注射器采购量上涨所致，

公司在医疗产品类多款明星产品，走特色化、差异化，满足客户需求。欧美地区常规医用、兽用耗材市场较为成熟，监管体系相对完善，下游消费群体更注重于产品的功能性及安全性。

从注射器的研发方向看，安全型注射穿刺器械是未来的主流，WHO 于 2015 年发布《世卫组织医用安全型注射器肌内、皮内和皮下注射指南》，呼吁全球采用安全注射器以解决世界范围内普遍存在的注射不安全问题，敦促各国到 2020 年全面改用安全注射器。

公司销往欧美地区的产品主要包括：一次性使用无菌注射器、营养喂食注射器、麻醉注射器、胰岛素注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针、安全注射针等多项高附加值产品，在产品研发方向也更注重安全性。

2016 年公司医用器械产品产能投产以来，高毛利产品不断增加（一次性医用注射器、胰岛素注射器和营养接口注射器的销量增长），带动了整体毛利率的提升。2021 年上半年，公 司医用注射器毛利率提升至 38.42%，医用穿刺针毛利率提升至 48.41%。

综合来看，公司自成立以来，一直以境外大客户战略模式为发展基石，产品定制化程度高，产品定位相对高端，利润率也较高一些，而且公司在逐步发展过程中，公司与境外客户合作良好，加深合作，同时产品获得境外全球知名企业的高度认可，进一步加深公司在海外市场中的行业认知，形成良性循环。

3.2 公司产品性能突出，新产品不断推出

产品质量控制水平高，性能突出，为公司已赢来新客户。

公司产品主要是低值耗材，客户采购量大，需要满足能够大规模量产、工艺参数稳定、使用过程中投诉少等要求。这就要求对产品的生产工艺、质量控制不断优化。

公司的产品在质量控制方面，一直口碑较好。

公司核心生产步骤基于自身产品构造及特性，一方面定制自动化设备，另一方面在通用设备上进行适当改进及优化，以提高生产效率及产品良率，能够大规模量产。

而且公司拥有符合 GMP 标准的十万级净化车间，产品质量优良，未发生过重大的质量事故及质量纠纷，产品获得国际知名企业的一致认可。

美国 FDA 注册是全球最严格和复杂的注册体系之一，公司两次均以“零缺陷”结果通过美国 FDA 现场审核。公司产品的性能，在符合行业主流技术指标的同时，更注重安全性，如安全采血针、安全注射针、胰岛素注射器等。

2017年度，公司大客户 Medline 通过美国 FDA 官方网站主动寻找公司进行合作，注射器产品中其主要向公司采购安全系列胰岛素注射器产品。2018-2021 年上半年，向 Medline 销售的注射器产品实现收入分别为 1,044.09 万元、1,420.32 万元、2,422.93 万元和 1,904.16 万元。

在基于其对公司产品的高度认可下，2019 年度，安全胰岛素注射器订单进一步上涨；2020 年度，Medline 一次性医用注射器订单大幅增加，同时其开始开展兽用业务，向公司采购了护套注射器，销售收入快速增长。

目前，公司已通过全球顶尖的医疗保健产品和服务公司 Cardinal Health 的合格供应商考核并已完成合同签署。

未来，公司将进一步推广自身优势产品，并不断拓展优质客户。

产品走差异化路线。

公司不断进行老产品优化及新产品开发，产品在外观、使用性能等方面与国内康德莱、三鑫医疗等竞争对手不同，如锁扣式安全采血/输液针等量产产品，目前国内有相类似但尚无同类产品，其在功能及应用上具有一定优势。

公司在研的安全留置针、预充式生理盐水注射器等产品也看点较多。

2022 年预计公司安全系列的产品仍会有多款产品获批。安全采血针和安全采血器是公司的明星产品，预计 2022 年仍会贡献较大收入。

安全留置针可减轻患者由于反复穿刺而造成的痛苦,保护血管,减少液体外渗,同时保证合理用药时间,而且很大程度了减轻了护士的工作量。其使用后尖锐的部件被有效的保护起来，避免意外伤害医护人员和他人，亦能避免血源性传染疾病的传播，可取代传统的头皮钢针。

预充式生理盐水注射器用于在不同药物治疗的间隙，封闭、冲洗导管的管路末端，包含留置针和植入式输液港。

自有品牌逐渐发力，国内注册产品数量增多。

公司产品在国内市场占有率较低，近几年公司也在发力自有品牌的成长。公司在注射穿刺领域已取得“一次性使用无菌注射器带针”等两项产品注册证，同时，“一次性使用胰岛素笔配套用针”等 5 项产品正处于注册阶段。

IPO 募集资金，发力医疗器械板块，产能瓶颈得到解决。

此次公司 IPO 上市， 增发 2350.88 万股，原计划募资约 4.89 亿元，实现净募集资金 10.97 亿元，资金到位将大大有利于公司后续业务开展。

公司其中重要的募投项目是“年产 9.2 亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目”，该项目将通过引进先进的生产线，提升产线的机械化程度和自动化水平，从而降低人工成本，而且近三年子公司采纳医疗产能利用率分别为 77.32%、100.74%和 99.94%，生产日趋饱，预计该项目实现投产后，公司的产能增加约 3.3 倍（2020 年的产能约 2.8 万套），产能紧张问题也将得到解决。

3.3 公司特色研发服务强化客户粘性

公司在研发服务上也极具特色。公司密切跟踪市场形势变化，推出全流程产品服务模式，以适应不同客户的个性化需求，与主要客户保持长期稳定的合作关系。

“研发生产定制化、产品及服务差异化”，公司生产及研发均以客户需求为导向，围绕客户需求开展产品的定制化设计以及工艺流程开发等，并在产品终端体现相关服务。

过去十几年的发展，公司在生产工艺、灭菌及质量控制环节拥有行业领先的工艺技术，已获得授权的专利共 79 项，其中国内发明专利 8 项，实用新型专利 67 项， 外观设计专利 1 项，境外 PCT 专利 3 项。

整个研发服务过程，包括：

（1）产品创新。

这一环节主要涉及产品的选型与定位，公司通常根据市场调研、公司客户需求等不同渠道完成对产品的选定、功能及结构的设计。对于新产品的开发，公司需进行产品的图纸设计，对产品相关尺寸、功能、结构等进行详细描述，完成产品定型。

（2）合规文件确认。

合规文件的确认是公司产品在美国 FDA 注册、获得客户审核通过以及公司内部控制要求的环节之一，由于公司下游客户的行业地位相对较高，其对于公司在该环节提出了更高的要求。

在合规文件确认环节，公司需对产品的生产工艺、生产流程、质量控制、产品检测报告等文件进行编制，并进行审核，其中主要环节包括材料开发、工艺参数设计及模具定制化开发、模具试样等步骤。

（3）工艺验证。

在成品模开发完毕后，将进行工艺参数验证，工艺参验证主要包括注塑环节工艺验证、包装验证及灭菌验证等关键工序验证。若上述环节出现验证差异，则需重新推倒至工艺参数设计、材料开发等环节重新进行开发设计并重新执行验证程序。 美国 FDA 注册是全球最严格和复杂的注册体系之一。在产品 FDA 注册过程中，合规文件的编制以及工艺验证的符合性尤为重要。

（4）定制化设备研发优势。

公司产品以定制化为主，产品类型众多且设计独特，公司生产需从产品设计及构造出发，以产品决定生产工艺流程，以生产工艺流程定制设备。

公司核心生产步骤主要以自研定制化开发设备及部分通用设备进行生产，公司基于自身产品构造及特性，一方面定制自动化设备，另一方面在通用设备上进行适当改进及优化，以提高生产效率及产品良率。

与南京大学合作研发。

公司积极开展产学研合作，2017 年公司与南京大学化学化工学院签署合作开发协议，基于南京大学化学化工学院在生命化学、医疗领域的研究基础，双方合作成立“陈鸿渊院士工作站”，合作期限五年，双方共同研发所形成的的知识产权和实施利益根据各自在项目中资源、人力、智力等贡献按照双方协商比例共享。

2017 年 5 月，和南京大学化学化工学院签署《协议书》，就“生理盐水注射器制备工艺研发项目”合作事宜作出约定，2018 年 10 月，和南京大学签署《技术开发合同书》，就“医疗器件用抗菌塑料的研制项目”合作事宜作出约定，本项目所涉及合同金额为 30 万元，截至 2022 年 1 月，该项目累计投入金额为 30 万元，主要用于南京大学实验室研发所需。

4 实验室耗材：向生命科学领域拓展业务范围

4.1 绑定核心客户，逐步开展实验室耗材业务

公司与核心客户合作加深，开起实验室耗材业务。公司开展实验室耗材业务的 起源是最早与 Neogen、Thermo Fisher 建立合作后。

目前公司的前两大客户分别是 Thermo Fisher 和 Neogen，两大客户在实验室耗材这个板块的收入贡献超过 90%， 尤其是 Thermo Fisher，收入贡献常年达到 70%以上。

公司实验室耗材主要包括细菌过滤培养一体盒、试剂管等产品。

2018-上半年，公司实验室耗材前五大客户收入合计分别为 2,411.07 万元、1,959.74 万元、6,471.50 万元和 6,062.22 万元，占实验室耗材收入比重分别为 99.70%、99.55%、 99.86%和 99.79%。

2020 年及 2021 年 1-6 月，实验室耗材销售收入大幅度上升，主要系全球新冠疫情持续蔓延，病毒检测需求激增，推动公司病毒采样管产品订单快速增长。

核心产品细菌过滤培养一体盒通过对产品自主研发设计，可快速准确识别食品饮料中的有害细菌。

（1）Thermo Fisher

2018-2021 年上半年，Thermo Fisher 实验室耗材实现收入分别为 560.03 万元、 384.25 万元、4,755.84 万元和 5,236.23 万元。

报告期内，实验室耗材中其向公司采购的品类相对较为丰富。2019 年度收入有所下滑，主要系当年 Thermo Fisher 下游市场未达到预期，其试管婴儿培育管订单有所减少所致；2020 年度及 2021 年 1-6 月，受新冠疫情影响，其向公司采购了大量的病毒采样管，导致其实验室耗材收入规模大幅上升。

（2）Neogen 2018-2021 年上半年，Neogen 实验室耗材实现收入分别为 1,696.17 万元、 1,449.41 万元、1,556.70 万元和 728.35 万元，整体相对稳定。实验室耗材中 Neogen 主要向公司采购细菌过滤盒，其中 2019 年度收入有所小幅下滑，主要系细菌过滤盒产品受其下游订单影响有所下滑导致。

4.2 公司远期向生命科学领域拓展

生命科学领域前景广阔，国内企业占有率低。

根据弗若斯特沙里文的统计预测，全球一次性生物实验耗材市场由 2014 年的 89.4 亿美元增长至 2018 年的 110.1 亿美元，2015-2018 年 CAGR 约 5.34%，预计 2023 年市场规模将达到 137.5 亿美元；中国生物实验室一次性塑料耗材的市场规模市场也从 2014 年的 42.8 亿元增长至 2018 年的 75.7 亿元，2015-2018 年 CAGR 约 15.32%，预计 2023 年将达到 150.8 亿元，市场快速增长 就一次性生物实验耗材市场而言，国内企业的占有率非常低，根据华经产业情报网数据，2019 年我国一次性生物实验耗材国产占比约 5.9%，绝大部分生物实验室一次性塑料耗材依赖进口。

欧美国际品牌以先发优势在全球市场长期处于垄断地 位，获得高额利润。

以 Thermo Fisher 为例，2020 年实验室用品及服务全球收入约 800 亿元，毛利率水平约 50%。

公司在低值耗材领域厚积薄发，横向拓展产品线能力强。

公司的发展历程看，公司一直在扩展自身的产品线，从兽用器械领域到医用器械和实验室耗材。公司在耗材的研发设计、材料开发、工艺生产等多个关键环节拥有较深的行业积淀和行业 KNOWHOW，这使得公司更容易实现产品的横向拓展。

公司已经开发出了如应用于工业（如食品行业）的细菌过滤培养一体盒、应用于病毒采样的试剂管、真空废液采样杯等产品，在研的包括注射过滤器等产品。

5 公司盈利预测与估值

5.1 公司业绩拆分与估值对比

公司主要收入来自三大业务板块，动物健康（兽用注射穿刺产品）、医疗器械（医用注射穿刺产品）和实验室耗材，从公司目前三大业务占比看，三大业务收入占比差距不大，但从增长动能看，医疗器械板块增速最快。

收入预测：

（1）动物健康：

公司该业务板块核心客户是 Neogen、Covetrus、迈迪维特、Medline，动物健康板块过去几年增速也一直较为稳定，下游客户的收入增长预期也保持在 10%以上，考虑到公司新产品（包括自动疫苗注射器、连续注射器）和新客户（如 Medline 等）的导入，我们预计公司动物健康板块的未来 3 年增长率能够保持在 25-30%左右。

（2）医疗器械：

公司当前增速最快的板块，公司后续的新产品上市也较多。五大类产品系列，包括一次性安全注射针系列、胰岛素注射系列、营养注射器、安全采血系列、预罐装注射器系列，整体增速有望保持过去的水平，而且公司新产能也将在 2023 年逐步投产，产能大幅增加，我们预计未来 3 年的增长率保持在 60%左右。

（3）实验室耗材：

公司实验室耗材目前产品品类相对较少，公司也还做更多品类的增加，我们预计公司跟随大客户 Thermo Fisher 和 Neogen 的订单增长而增长，未来 3 年收入增长率有望保持在 25-30%。

综上，我们预计公司 20222024 收入有望分别实现 6.91 亿元、9.48 亿元和 12.50 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 41.42%。

考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.08 亿元、3.08 亿元和 3.96 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 44.7%。

可比公司估值

公司可比公司有康德莱、三鑫医疗、普华和顺、拱东医疗、洁特生物、阳普医疗等公司。截至 2022 年 3 月 11 日，可比公司 2023 年 PE 平均水平约为 21 倍，行业平均 2023 年的 PEG 约为 0.80。

5.2 报告总结：

产品横向拓展能力强，绑定核心客户，政策风险小，增长动力足，首次覆盖公司以国际大客户为主，客户粘性高，跟随核心客户快速发展。

公司自成立来，一直以境外大客户战略模式为发展基石，产品定制化程度高，产品定位高端，而且公司在逐步发展过程中，公司与境外客户合作良好，加深合作，同时产品获得境外全球知名企业的高度认可，进一步加深公司在海外市场中的行业认知，形成良性循环。

公司定制化研发服务能力显著，产品横向拓展能力强。

公司在研发设计、材料开发、工艺生产等多个关键环节拥有较深的行业积淀和行业 KNOWHOW，这使得公司更容易实现产品的横向拓展。

过往公司以兽用产品为主线，结合多年的生产及研发经验，在铝座针、镶嵌针、可发现针等兽用穿刺器械核心产品领域开发出了行业领先产品及生产工艺，并延伸至医用器械领域，研发形成安全胰岛素注射器、安全采血针等生产工艺；同时，在实验室耗材领域，细菌过滤盒为公司特有产品，其可以实现通过对过滤膜及外部进行特殊的工艺设计，将细菌过滤及培养同步进行。

公司产品性能突出，差异化、高端化，盈利能力突出。

公司拥有较强的产品质量控制能力，规模化量产良率水平高，较同行走差异化路线，通过工艺改进、设备定制、自动化升级等多种方式，降低成本、提高利润率。

同时公司医用器械安全输注类产品如采血针、胰岛素注射器、安全留置针、预充式生理盐水注射器等高毛利产品将带动公司整体盈利能力快速提升。

我们预计公司 2022-2024 收入有望分别实现 6.91 亿元、9.48 亿元和 12.50 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 41.42%。

考虑到公司高毛利率产品占比逐渐提升，公司整体的毛利率和净利率水平也会逐年提长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别实现 2.08 亿元、3.08 亿元和 3.96 亿元，2022-2024 年复合增长率约为 44.7%。

2022-2024 年的 EPS 分别为 2.21 元、3.27 元和 4.21 元，对应 PE 估值分别为 35x、24x 和 19x。

风险提示：

新产品推出不及预期。公司新产品销售放量依赖核心大客户在全球的销售拓展情况，若公司客户业务拓展不及预期，也将会影响公司新产品的销售放量。

大客户依赖风险。公司主要客户集中在 5-7 家，若后续合作出现变动，将对公司经营产生不利影响。

中美贸易关系风险。公司美国区域销售收入占比高，若后续中美贸易关系恶化，涉及医疗产品，将会对公司业绩产生重大风险。

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传媒行业三人行公司：优质客户池驱动高增长，全渠道构建营销闭环

1 公司概况：本土领先的整合营销广告传媒公司

1.1 发展历程

三人行是本土领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。

公司主要向客户提供数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，为客户多场景、广覆盖、高效率地传播营销信息，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。

公司于 2003 年成立，起步于校园媒体营销，与中国移动、三星、诺基亚等公司的长期合作，为后续发展数字营销积累了客户资源。

2014 年挺进互联网营销领域，两年后加入中国 4A 广告协会，2019 年斩获多项行业权威奖项，主要客户为头部知名企业，2020 年在上海证券交易所上市（股票代码：605168），2021 年积极布局元宇宙业务对接市场新需求，与魔珐科技合作研发自有虚拟人，与北文中心合作搭建数字文化创意平台交易平台。

商业版图持续扩张，规模优势明显。

2003-2013年，公司专注于校园媒体资源拓展，不断扩大全国重点城市高校客户，形成了华北、西北、华东、华中、西南 5 区 25 省覆盖的全国传播网。

2015年总部由西安迁至北京，形成北京、西安双总部的布局。

截至2019年底，校园媒体网络已覆盖 31 省 800 余所高校。

截至2022年，集团以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华中、上海公司、江浙公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处，业务辐射城市 29 地。

1.2 股权结构及管理团队

公司股权稳定集中。

青岛多多行投资有限公司为第一大股东，持股比例 26.7%，由钱俊冬与崔蕾创始人夫妇共同控制。

钱俊冬直接持股 12%，其控制的青岛众行投资合伙企业持有12.4%的股份，崔蕾直接持股 4.8%，创始人夫妇合计持有公司 56.3%的股份。公司实控人、控股股东西安多多投资管理有限公司、公司核心团队的持股平台西安众行投资管理有限合伙企业，所持有公司的股份均限售三年，限售期到期前股份不会发生变动，有助于稳定管理层及核心团队，专注于公司业绩。

股权激励绑定愈加紧密，彰显企业发展信心。

公司于 2020 年进行首次股权激励计划，以 104.9 元/股的价格向公司董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可合计 2 人授予 61.1 万股限制性股票，同时设立 2020-2022 年公司净利润不低于 3.5/5/7 亿元的业绩考核目标；2022 年公司实施新一轮股权激励，拟以 96.3 元/股的价格向部分董事、中高层管理人员和业务骨干合计 52 人授予 46.9 万股限制性股票，同时设立了 2022-2024 年公司规模净利润不低于 7.3/10/13 亿元的业绩考核目标。

充分调动激励对象的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，继续积淀稳定充分的人才储备。

管理团队成熟，人才团队稳定。

公司创始人、董事长兼总经理钱俊冬长期致力于广告行业，拥有丰富的经营及管理经验。管理层及核心业务骨干通过西安众行持有公司股份，公司人才团队优质且稳定。

打造复合型人才聚集地，业务骨干多次荣获行业知名奖项。

公司自主培养高素质人才，并招聘曾就职于奥美、电通、智威汤逊等国际知名 4A 广告公司的专业人才。

在创意策划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。

公司业务骨干曾获得众多行业知名奖项，如法国戛纳广告节创意媒体类铜狮奖、英国伦敦广告节设计类金奖等，体现出公司人才队伍丰富的营销经验及较强的创意策划能力。

1.3 主营业务及财务分析

公司主营业务结构：数字营销为第一大主营业务，驱动营收快速增长。

2020 年公司收入 91.4%来自数字营销服务；场景活动业务、校园媒体营销服务分别占总营收的 5.3%、0.6%；其他主营业务占 2.7%。

整体营业收入为 28.1 亿元（+72.1%），数字营销服务大幅增长为 25.7 亿元（+83%）；场景活动业务为 1.5 亿元（+5%）；其他主营业务收入为 0.76 亿（+13.4%）；校园媒体营销服务回落为 0.2 亿（-14.3%）。

其中，数字营销服务围绕广告投放代理和广告方案策划与执行展开。数字营销服务主要包括广告投放代理、广告方案策划与执行。

公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。

在媒体资源方面，公司已与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内主流知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、信息流广告等多种形式广告资源，满足客户多媒体渠道、多营销方式传播营销信息的需求。

公司的场景活动服务能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。

在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供 创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。

发挥各业务板块协同优势，打造营销闭环。

公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务；公司其他主营业务包括社会媒体营销服务、软件开发与系统集成业务，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。

公司业绩情况：

2020 年和 2021 年，公司分别实现营收 28.1 亿元（+72.1%）、35.7 亿元（+27.2%），分别实现归母净利润 3.6 亿元（+87.4%）、5.1 亿元（+39.4%）；2020 年，扣非净利润为 3.5 亿元，同比上升 90.5%。

全年业绩快速增长主要系原有核心大客户的投放金额提升和积极拓展新的头部客户，公司继续挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户的深层营销预算，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户。

毛利率有所下滑但仍高于同业，净利率保持稳定。

公司毛利率从 2015 年的 55.7%下降至 2020 年的 19.5%，主要系毛利率较低的数字营销服务的营收占比不断提高以及开拓新客户所致，但仍高于行业平均（8.8%）。公司从 2017-2021Q3 的净利率维持在 12%左右。

三费率中，自 2015 年以来，公司业务结构调整和规模效应带来费用率不断下降。

2021 年前三季度，公司人员规模增加相应费用增加使销售费用率略微上升至 4.8%。

管理费用率升至 3% 主要系计提股份支付费用所致；研发费用率提升主要系公司规模扩大研发投入增加所致。

1.4 核心竞争力概览

“专业整合营销服务能力+覆盖线上线下媒体资源网络+知名客户企业资源”三位一体构筑公司核心竞争力。

1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求；

2）公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，可以多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息；

3）公司凭借专业的整合营销服务能力，已经在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可保证了业务的可持续性，同时公司凭借已经积累的优质客户营销案例不断开拓新客户资源，发掘新的业务机会，进一步拓展营销服务对象。

2 广告市场稳中向好，数字营销成主流

2.1 互联网广告成宣传主阵地，广告投放注重品效合一

互联网广告市场增速放缓，流量价值由注重增量转向盘活存量。

据《2022 中国数字营销趋势报告》显示，2022 年 73%的广告主选用移动互联网增加广告投放，一定程度上表明数字营销已逐步成为宣传主阵地。

该报告显示，2017年以来，我国互联网广告市场规模增速逐渐放缓，2017-2021年CAGR为 16.3%。

2021年中国互联网广告市场、营销市场规模预计约分别为 5435（+9.3%）、6173亿人民币（+12.4%），广告与营销市场规模合计约为11608亿元，较2020年增长11%。

CNNIC发布的《中国互联网络发展状况统计报告》披露，截至2021年12月，我国网民规模为10.3亿，较2020年12月增长4296万，互联网普及率为73%。

网民规模和互联网普及率已处于高位，新增流量红利或逐步见顶，寻求流量增量市场拓展有限，故盘活存量、高效触达用户、深度营销将成为新发力点，具有专业整合营销服务能力的公司优势愈发明显。

视频广告增长潜力大。

从广告形式收入占比情况看，视频类广告继续快速增长，2021年市占率达到20.4%，同比增长52.7%。电商和展示类广告并列第一，市占率达 29%。

展示类和搜索类广告市场份额呈现下降趋势，搜索类广告下滑至 11.9%。

品牌目标依然成主流，近三成广告主未来或将使用“元宇宙”营销。从广告主投放广告目标意向来看，相较于 2021年品牌目标和效果目标相近，2022年品牌目标的比例相对更高，但总体趋势是品效合一。

分别有 54%和 53%的广告主投放广告目标是传达信息和维护消费者关系。随着新营销概念的兴起，高达 77%的广告主表示，已经使用短视频广告形式进行数字营销，仅次于自有流量池营销。36%的广告主表示未来两年预期使用“元宇宙”概念进行数字营销。

数字营销挑战犹存。

营销传播 ROI 难提升、效果难测量和验证、媒介碎片化和跨媒体资源难整合是报告中广告主普遍最担心的四个营销挑战；27%的广告主担心营销专业人士的缺乏、34%的广告主担心缺少优质的品牌广告流量资源。

随着已经出台的《个人信息保护法》和即将在 2022 年 3 月 1 日正式实施的《互联网信息服务算法推荐管理规定》，有 16%的广告主担心隐私保护政策收紧对广告投放的营销。

中国互联网广告法律和监管政策日益严格，行业野蛮生长时代逐渐落幕。

《中华人民共和国数据安全法》、《中华人民共和国个人信息保护法》、《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》和《互联网信息服务算法推荐管理规定》的正式实施，标志着行业进入规范化的发展轨迹。

法律中明确了广告主对于个人信息与数据的获取和使用的标准，进一步细化广告主等主体的责任，互联网广告或将迎来新发展拐点。

2.2 场景活动市场需求强劲，线上营销助力公关大势渐起

场景活动市场需求强劲，规模持续增长。场景活动亦被称为公共关系活动，主要包含广告经营者为客户举办文艺赛事、节目、会展、发布会或座谈会等各类活动。

《中国公共关系业 2020 年度调查报告》显示，我国公共关系行业市场规模从 2015 年的 430 亿元增长至 2020 年的 688.7 亿元，CAGR 为 9.9%。

受疫情和整体经济下行的影响，行业收入增幅有较大的回落，但市场需求仍存。

行业层面，汽车市占率多年高居榜首。2020 年汽车、IT（通讯）、互联网、快速消费品、金融行业的广告主开展场景活动所花费金额持续排名行业前五，与三人行客户行业分布高度匹配。其中，汽车行业 2020 年市占率 40.5%（+3.1%），多年高居榜首。

后疫情时代，“互联网+场景活动”渐成行业大势。场景活动与互联网营销等其他营销方式或将快速融合，以数字场景活动、娱乐场景活动及体育场景活动等为代表的新兴场景活动领域有望得到快速发展，进一步促进我国场景活动市场规模不断增长。

2.3 校园营销市场容量可观，潜力不容低估

高校营销市场具有受众明确、传播能力迅速等特点，在广告主中的战略意义愈发凸显。

一方面，高校学生人口集中，消费集中，具有一定的封闭性；故校园媒体的广告受众集中且 较为明确，有助于广告主开展针对性较强的营销活动。

另一方面，大学时期是人生消费的初始阶段和价值观、品牌的形成阶段，品牌意识较弱但可塑性较强，叠加对新鲜事物敏感度高,好奇心强，对新产品接受较快，且具有群体性和高辐射性，易于接受广告主的品牌宣传并形成巨大的市场效应。

因此，校园场景的营销信息投放有望延续，并通过培养大学生品牌意识和忠诚度，影响其消费习惯，进而推广产品或服务。全国高校和在校生数量逐年上升，校园营销市场潜力值得期待。

《全国教育事业发展统计公报》显示，2021 年我国普通高等学校（含独立学院）增至 2756 所；在校大学生（含普通高等教育本专科学生及研究生）增至 3830 万人，较 2020 年增加了 230 万人。

我国普通高等学校及在校大学生的数量均呈现逐年上升的趋势，大学生的消费能力不断增强，为校园营销市场提供用户保障，校园营销市场规模平稳增长可期。

3“整合营销+头部媒介+优质客户池”构筑核心竞争力

3.1 深入绑定优质客户，品牌力助力新客户获取

大客户资源优质稳定，客户集中度高。客户资源是广告公司的立足之本。公司主要客户具备三大特征：

1）主要客户为多领域世界 500 强企业，包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户；中国工商银行、中国农业银行等金融领域客户；京东、滴滴等互联网领域客户；伊利、农夫山泉等快速消费品领域客户等，每年营销预算较高；

2）前五大客户贡献高营收。2017-2019 业务收入前 5 大客户分别占比在 76%、75%、76%，其利集团销售金额快速上升，从 2017 年的 0.4 亿上升至 2019 年的 6.3 亿，合作深度得到体现；

3）主要客户合作时间较长、黏性较强，合作期限大于 7 年：公司自 2004 年开始与中国移动 合作，自 2008 年开始与中国电信合作，自 2013 年起与中国工商银行、京东集团合作，自 2015 年开始与伊利集团合作，客户稳定性及可持续性方面优势明显。

开拓新用户方面，2021年公司成功拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户，新增客户推动新一轮营收增长，具有重要的长线意义。

公司开拓汽车行业整合营销业务成效显著。

2021 年，凭借专业的整合营销服务能力中标东风本田 2022 年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务。

中标此类营销预算规模较大的头部汽车客户，有望为后续业绩增长奠定坚实基础。

3.2 媒体资源丰富，整合能力行业领先

涵盖主流媒体资源，具备强大的媒介购买谈判能力。在线上媒体资源方面，公司以互联网广告行业的主流媒体作为主要供应商，已与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾 讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互 联网优势媒体建立了良好的业务合作关系，主要涵盖新闻资讯、长视频、短视频、社交平台 等新兴媒体领域，具有影响力较大、营销受众面较广的特点，能够满足大部分品牌广告主的 市场营销需求，专业能力或将继续助推品牌力沉淀。

线下媒体资源网满足客户大范围、快传播的营销需求。

截至 2019 年末，公司拥有覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校的校园媒体资源网络，占全国普通高等学校（含独立学院）总数的 33%（院校数量为截至 2018 年末数据），与全国上千所高校、大型媒体形成稳定深层次的良好战略合作，与高校各部门均有长期合作关系，具有较强的校园媒体资源先发优势及规模优势，以确保媒体投放的准确度、完成度、曝光度及长期的校园影响力；公司拥有覆盖全国各地的场地、展馆资源、丰富的户外及交通枢纽黄金媒体资源，形成高速、机场、城市三大重点区域的户外传播网络，全面覆盖户外出行人群；并以“资源+创意”的专业化服务，实现客户品牌传播价值最大化。

协同整合媒体与场景、线上与线下媒体资源，多场景、广覆盖、高效率营销。

公司在洞察客户品牌的市场定位、发掘客户产品或服务的营销亮点的基础上，结合自身在数字营销、场景活动和校园媒体营销等业务领域的布局，能够为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。

4 乘元宇宙之风，紧跟营销新需求

4.1 虚拟人延伸营销创意空间，助力品牌吸引流量

虚拟偶像产业逐渐兴起，渐成品牌营销新商机。据艾媒咨询数据显示，2020 年中国虚拟偶像核心产业规模为 34.6 亿元（+70.3%），预计 2021 年达到 62.2 亿元；虚拟偶像带动产业规模 2020 年为 645.6 亿元，预计 2021 年为 1074.9 亿元。

虚拟偶像 IP 的商业价值凸显使得越来越多品牌愿意使用虚拟偶像作为产品代言形象。

虚拟代言人兼顾社交、娱乐、服务三重角色，助力品牌快速切入年轻圈层。

与真人代言相比，虚拟人代言生命周期长、可不断迭代、延展空间大、可以长期高频次与用户交互。众多知名品牌热衷于打造虚拟代言人，如肯德基为虚拟人“KI 上校”建立人设、打造故事，屈臣氏打造虚拟美妆顾问“屈晨曦 Wilson”并推出多种互动玩法，强化品牌与用户之间的情感联系，进一步扩大品牌影响力。

4.2 与魔珐科技打造虚拟人资产，拓宽营销新渠道

开展虚拟人合作，探索营销新方式。

公司与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，打造自身的虚拟人资产。魔珐科技创立于 2018 年初，已完成三轮来自红杉资本、字节跳动等著名投资机构的数亿元人民币融资。

创始人柴金祥博士是计算机图形学、人工智能领域知名专家，核心研发团队成员均来自于世界知名实验室从事相关技术研究的学者与行业专家。

魔珐科技通过三大关键平台化产品服务了例如淘宝、天猫、bilibili、小米、游族、欧莱雅集 团、伊利等优质企业；其中，为法国美妆巨头欧莱雅全流程打造全球首位虚拟代言人—M 姐；其打造的爆款原创虚拟 IP—翎，为首个登上央视综艺《华彩少年》的虚拟人，已有 40 余万微博粉丝基数，与奈雪的茶、特斯拉、太平鸟乐町、KEEP、天梭等实现跨界合作。

推出虚拟人定制计划，迎合客户定制化营销需求。

公司和客户一起探寻虚拟人应用场景落地，将结合客户的品牌调性、品牌战略、品牌特征等为客户针对性定制虚拟人产品，以满足客户在新型营销场景中的营销需求。

4.3 共建数字文化创意产品交易平台，构筑潜在第二增长极

与北文中心签署《战略合作框架协议》，拟共建数字文化创意产品交易平台。

数字文化创意产品交易平台，定位于利用区块链技术实现数字文化创意产品的在线交易。

该平台由三部分组成：数字化转化平台、交易平台、论坛。

北京文化产权交易中心有限公司（简称“北文中心”），是有国资背景的北京唯一从事国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位产权、股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。

强强联合，国资背景授权平台叠加自身龙头效应。

结合运用北文中心在全国首都文化产权交易领域的公信力和领袖地位，及利用公司在文化传媒领域的丰富客户资源和行业领先的创意能力经验，实施强强联合，布局文化数字资产的综合应用、交易等业务领域。根据协议的规划，平台在初建阶段，公司利用优质客户资源和自有创意资源，吸引广告主来平台交易和征集广告作品，同时吸引更多创作者。

在发展阶段，从供需两端出发，将逐步吸引其他广告、影视、游戏行业等从业者在平台将作品进行数字化转化和交易，吸引政企等需求端等，不断扩大平台的知名度。在成熟阶段，有望逐步引入剧本杀剧本、影视作品版权、收藏艺术品数字复刻品等进入平台进行交易。

盈利模式多元化，第二增长曲线可期。

平台可通过三种途径盈利：

1）创作者将文创作品转化成数字作品并被上链存储时所需支付的数字化转化确权及上链费用，发生交易时的中介费；

2）在平台组织完成创意设计的数字文创产品的销售分成费用；

3）品牌广告主客户在将其自有 IP 或者虚拟形象数字创意产品放置在交易平台或者社区进行宣传收取的广告费。

此外，该平台还将与主营业务产生协同效应，助力公司将自身的创意作品转化为数字资产， 并满足资深客户数字版权营销需求，拓宽营销渠道。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设

假设 1：2022 年数字营销市场稳中有升，预计公司主要头部客户营销预算或将随销量成比例增长，且公司持续拓展新领域头部客户，预计2021-2023年数字营销业务客户需求增速分别为 29%/45%/40%，毛利率企稳向好；

假设 2：在疫苗高接种率和全球疫情逐渐回落背景下，线下营销活动需求有望逐渐复苏，预计场景活动服务需求保持平稳，2021-2023年场景活动服务需求增速分别为6%/4%/4%；

假设 3：公司数字营销业务日趋成熟，在规模效应下，与媒介购买谈判能力或将得到一定提高，互联网公司对三人行的返点额有望随着采购媒体资源金额增加而增加，预计整体毛利率企稳并略有上升，2021-2023年分别为20.2%/20.3%/20.6%；费用率略微收窄。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取蓝色光标、华扬联众、联创股份 3 家作为可比公司，2022 年 3 家公司平均 PE 为 16 倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增；2022 年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 211 元。

6 风险提示

行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

预制菜行业空间广阔，得利斯：专注肉制品产业链，转型加码预制菜

1、得利斯：专注肉制品产业链，转型加码预制菜

1.1、聚焦肉制品深加工，股权激励促发展

专注肉制品产业链，转型加码预制菜。得利斯在国内首倡“冷却肉”的消费概念，加工工艺处于国际先进水平。经过多年发展，产业体系布局逐渐由生猪屠宰、肉制品深加工拓展到牛肉系列产品精细加工、速冻调理产品加工等。

✓ 1986-2010年：聚焦传统生猪屠宰、肉制品加工行业。

得利斯于1986年成立，1989年从德国、日本进口先进低温肉制品设备，经过探索和技术研究推出“得利斯”火腿，定位西式低温肉制品市场，成为全国首家低温肉制品制造企业。

2000年，公司先后投入 2 亿元，引入丹麦、德国等国家先进的生产线和冷藏设备，推出“得利斯”冷却肉，成为国内首家提供脱酸排毒冷却肉的生猪屠宰企业。

2002年培育出具有自主知产权的猪仔品牌，并于2007年建立生猪可追溯安全体系。

2010年 1 月，山东得利斯食品股份有限公司于深交所上市。

✓ 落地“大消费”转型战略，布局肉制品精深加工，发力预制菜赛道。

在2010年完成上市募资后，公司于2011年引进意大利先进设备，选择高品质欧德莱猪作为原料，研发经自然发酵生产出的高端西式发酵类美食，发力肉制品深加工，注重高毛利产品推出。

2015年，考虑牛肉与现有业务的协同及高成长空间，公司计划布局牛肉类产品加工，并于2017年投资建设肉牛加工项目，实现猪牛并举。

2021年，公司加速“大消费”转型战略落地，在加快向高附加值肉制品领域转型的过程中，加大投入发力预制菜赛道。

2021年 7 月，公司在原有速冻调理产品系列基础上推出多种口味的米面类预制菜品，并计划加速预制菜系列产品推出。此外，公司已于2021年完成 10 万吨/年肉制品加工（预制菜）项目厂房建设并开始试运行。

创始人郑和平为实际控制人，股权激励绑定核心高管利益。

郑和平通过持有诸城同路人投资有限公司 90.28%以及庞海控股公司 100%股份，持有得利斯48.63%股份，是公司实际控制人。

2015年，郑和平之女郑思敏接任董事长职务并任职至今。

2021年，在业务转型发展的关键时期，公司推出限制性股票激励计划，于 6 月向符合授予条件的 96 名激励对象授予限制性股票 229 万股，充分激发员工的积极性。

首次授予的限制性股票分三期解除限售，2021年至 2023 年业绩指引分别为，以2020年为基准，营业收入增长率不低于 30%/60%/100%。

同时，公司不断优化晋升渠道，完善激励约束机制，积极引进行业优秀外部人才，激发组织活力，推动公司经营持续稳定发展。

1.2、冷却肉及冷冻肉为基本盘，深化食品业务，拓展全国市场

近年来营收稳健增长，产品结构升级叠加成本下行带动 2021 年前三季度利润高增。

收入端来看，2016-2020 年公司收入 CAGR 约 20%，主要系屠宰扩张、速冻调理类保持较快增速、扩充牛肉品类所致；2021Q1-Q3 收入增速 7%，保持稳健增长。

利润端来看，由于公司 2017-2019 年对已支付给澳大利亚相关公司的预付款及保证金计提坏账准备（原定收购事项终止），致归母净利持续低位；2020 年在非经常性损益因素影响下利润端高增；2021 年受益于猪价下行、积极拓展高毛利深加工业务，盈利能力大幅回升，前三季度归母净利同比增长 53%。

冷却肉及冷冻肉为基本盘，深化高毛利深加工业务。

2021 年以来，公司加速从传统屠宰业务向以预制菜为核心的高毛利业务转型，2021H1 屠宰业务收入占比下降至 60%，速冻调理产品和牛肉系列产品收入占比提升至 20%。

✓ 冷却肉及冷冻肉：2016-2020 年，冷却肉及冷冻肉产品收入占比持续过半并呈缓慢提升态势，由近 60%提升至超 70%，为公司基本盘业务。但由于屠宰业务毛利率水平较低，公司加速业务转型，2021H1 冷却肉及冷冻肉收入占比降低至 60%。同时，受益于 2021 年猪价下行，冷却肉及冷冻肉毛利率恢复至近 5%水平。

✓ 低温肉制品：公司低温肉制品加工生产工艺处于国内领先水平，产品包括圆火腿、布拉格火腿、无淀粉系列火腿等，销售收入稳健增长。低温肉制品毛利率处于较高水平，2016-2020 年稳定在 30%左右。

✓ 速冻调理产品：公司速冻调理产品主要包括汤丸系列产品（如鸡脯丸）、蒸烤系列产品（如奥尔良烤翅）及速冻调理肉制品（如培根、叉烧梅花肉、热狗大亨等），同时也包含以流沙包、密州香粽为代表的少数速冻面点产品。2016 年以来，公司速冻调理产品收入占比较为稳定，维持在近 10%水平，毛利率在 15%-25%之间波动。

✓ 牛肉系列产品：公司 2015 年计划布局牛肉产品加工，并于 2017 年投资肉牛加工项目。在引进国外牛肉产品的基础上，结合自身食品加工经验，致力于研发适合国内消费者口味的牛肉系列产品。

自 2019 年肉牛加工项目竣工投产后，牛肉系列产品推广情况良好，销售收入快速攀升。2021H1，牛肉系列产品收入占比提升至 12%，近年来毛利率基本稳定在 7%-10%。

区域分布来看，以山东地区为主，辐射华北和华东市场。

公司一直深耕山东市场，2012-2018年，山东市场营收占比 60%左右。

2019年起，公司加快全国化开拓，向北拓展华北市场，向南开拓华东市场。

2020年，华北和华东其他地区收入占比从不到 20%提升至超 50%，预计未来仍将持续贡献增长。

2、大力发展食品业务，预制菜成长空间广阔

2.1、预制菜行业概览

预制菜是什么？预制菜是以农产、畜禽、水产品等为主要原料，配以各种辅料，经过预加工而成的成品或半成品。预制菜按照购买者需要自行加工的程度多少分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四类，加工程度由深至浅，对供应链（冷链、食材新鲜度等）要求由低至高。

预制菜产业链：

产业链上游包括家禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以及调味品生产业，上游养殖、种植等标准化程度高的企业参与预制菜生产可有效降低成本。

产业链中游为预制菜生产，包括成品菜和半成品菜的生产，产后储存方式以冷藏和冷冻为主，常以冷链物流配送至下游。

产业链下游为 B/C 端消费市场，当前 B 端占主导，占比达八成。

预制菜行业的发展及催化在于：

1）外卖崛起倒逼餐饮效率提升，2）冷链发展保障供应链，3）疫情期间促消费、鼓励预制菜。

✓ 从内生变化看：2014 年前后外卖市场崛起，缩短餐饮端备餐时间，预制菜开始在 B 端初具规模。根据前瞻产业研究院，2020 年外卖行业市场规模达到 6978 亿元，同比增长 15.6%，5 年 CAGR 达到 38.93%，外卖行业渗透率达到 14%，较 2015 年增长 2.33 倍。

✓ 从外力变化看：冷链的发展进步支撑了产业链上游新鲜食材的运输至下游加工食材、速冻半成品的配送。根据中物联冷链委数据，2020 年中国冷链物流市场规模达到 3832 亿元，6 年 CAGR 为 16.92%。

✓ 从短期催化看：2021 年末疫情仍然呈现点状多发，2020 年以来国内消费力有所削弱，促消费政策不断出台。2022 年 1 月 16 日国家发展改革委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》，要求“因地制宜多措并举满足居民节日消费需求”。在年节餐食方面，提出“创新丰富年节餐食，鼓励提供多品类套餐、自主配餐、网上预订年夜饭食材等服务，鼓励制售半成品和“净菜上市”。

2.2、预制菜有效解决 B、C 端痛点，行业景气度高

2.2.1、B 端：降本提效，顺应餐饮行业连锁化趋势

预制菜有望解决餐饮行业“三高一低”困境。

中国餐饮市场规模大但分散程度高、竞争激烈，普遍面临食材成本高、房租高、人力成本高、毛利率低的“三高一低”困境。

使用预制菜在餐饮企业成本构成中体现为原材料成本增，人力、房租、能源成本减，整体净利率预计提升 7pct。同时，使用预制菜能够去厨师化，使做饭流程标准化，提升运营效率，增强门店扩张的可复制性。

此外，预制菜提供商本身具备菜品研发实力，使餐饮企业在去厨师化过程中能够保证菜品多样化以及菜品持续出新。

外卖用户规模和订单量高增，预制菜帮助 B 端解决时效性。

根据中国网信办统计数据，2020 年网上外卖用户规模达到 4.19 亿人，较 2016 年翻倍以上增长，使用率达到 42.3%，外卖规模扩大推动餐饮业订单数量日益增长。

根据美团披露全国各地销售数据，2021H1 美团的餐饮外卖日均交易近 4000 万笔，相较于 2015 年的 170 万笔增长近 22 倍。

外卖规模爆发式增长考验餐饮企业处理订单的效率，预制菜能够有效解决其生产时效性问题。

餐饮连锁化率提升，推动产品标准化。

国家统计局数据显示，我国餐饮行业 2016-2019 年 CAGR 为 9.28%，其中连锁餐饮规模 CAGR 为 11.13%，增长显著 快于餐饮行业。

中美对比来看，2019 年美国餐饮连锁化率达到 54.3%，中国仅为 10.3%，后续提升空间大，驱动的可持续性较强。餐饮连锁化要求食材的标准化供应，以保证菜品味道的一致性，同时需要严格的成本控制以达到快速扩张，故而催生了一批预制菜 to B 企业。

2.2.2、C 端：生活节奏加快、家庭结构变迁刺激预制菜需求

生活节奏加快、家庭结构小型化、老龄化趋势对三餐便捷性和快节奏需求提升。

✓ “懒人经济”诞生：艾媒数据显示，71.9%的消费者购买预制菜的目的是节省时间，且一二线城市用户居多、占比达 65.5%，以 20-40 岁中青年为主、占比达 81.3%。由于 C 端消费需求多样性较高，我们判断后续对于预制菜的菜品、口味等需求将会逐步提升，同时由于目前预制菜售价均价高，与下 沉市场的适配度较低。

✓ 家庭结构角度：根据公安部统计，2019 年全国、城市平均每户户籍人口数量分别为 3.08 人/户、2.98 人/户，处于下行通道。家庭结构小型化对居民饮食习惯产生一定影响：1）每餐食用人数减少，为了减少饭食剩余或浪费，能够实现按单人量或多人量定制的预制菜需求提升；2）正餐“仪式感”降低，居民更倾向于将做饭过程简单快捷化。

✓ 老龄化趋势：根据历次人口普查统计，60岁及以上人口占比从2011年的13.7% 上升至 2019 年的 18.1%，人口老龄化趋势明显，预制菜也可满足老年人做饭简单化需求。

2.3、预制菜成长属性强、未来 5 年 CAGR 有望达到 24%，行业竞争格局分散

根据餐饮市场推算，2021 年预制菜市场规模约 3000 亿元。

根据国家统计局数据，2021 年中国餐饮业市场规模为 4.69 万亿元。

根据中国饭店协会《2020 中国餐饮业年度报告》，2019 年餐饮业原料进货成本占营业收入比例均值为 42%，假设该比例不变，测算出 2021 年餐饮原料市场规模为 1.96 万亿元。

由于中国预制菜行业尚处于发展初级阶段，假设 B 端渗透率为 10%-15%，测算出 2021 年预制菜 B 端市场规模为 1963-2945 亿元。

根据中国预制菜市场 B 端占比 80% 测算，估算中国预制菜市场规模（B+C 端）为 2454-3682 亿元。近十余年中国预制菜市场可对标日本 20 世纪 70-80 年代，先 B 端后 C 端。

这两个时段内，中日餐饮市场均实现快速翻倍，核心家庭比例（成年父母+未成年子女家庭、非老年父母+成年子女家庭）均有显著提升，中日人均 GDP 与家庭可支配收入的高速增长趋势也较为相似。

从渠道结构来看，20 世纪 70-80 年代日本经济高速发展推动餐饮行业蓬勃发展，速冻食品 B 端快速放量。

而 C 端消费需求需要长期培养，且需要冷链配送体系的支撑，随着 20 世纪 90 年代商超 便利店系统完善，速冻食品 C 端开始放量。

预计 2026 年预制菜市场规模有望达到近 9000 亿元，5 年 CAGR 约 24%。

假设餐饮市场 2021-2026 年 CARG 为 5%，预制菜渗透率 25%情形下：

1）原材料采购成本占比 42%不变；2）参考日本先 B 端后 C 端的发展趋势，预计 2026 年预制菜 B 端占比降至 70%。

根据敏感性测算，假设 2021-2026 年餐饮市场 CAGR 为 3%-7%、预制菜 B 端渗透率为 20%-30%，2026 年预制菜市场规模有望达到近 9000 亿元，5 年 CAGR 高达 24%（假设 2021-2026 年餐饮市场 CAGR 为 5%、2026 年预制菜渗透率为 25%）。

我国预制菜行业竞争格局分散，整合空间大。

2011 年预制菜企业注册量为 1796 家，2020 年已爆发式增长至 1.25 万家，但注册资本主要集中在 100 万以内，已形成一定规模的企业的销售额普遍处于 10 亿以下，竞争格局分散。

同时，由于中国幅员辽阔、菜系众多，不同地区饮食口味有较大差异，预制菜企业的区域分布特征明显，尚未出现规模化的大单品。

根据产业链环节参与玩家大致可分为：

1）上游农牧水产企业，如双汇发展、龙大美食、得利斯、圣农发展、国联水产等；2）中游食品加工企业，如安井食品（冻品先生）、三全食品、千味央厨等；3）下游零售端企业，如味知香、绿进、海底捞、西贝莜面村、盒马生鲜等。

各类预制菜企业要想突围，关键在于：

1）产品研发能力，满足多元化需求；2）规模生产优势及供应链运营效率；3）对销售通路的把控，即 B 端客户资源的沉淀及 C 端品牌力的打造。

2.4、公司：发力预制菜，有望成为新增长极

2.4.1、预制菜占比提升迅速，产能释放空间大

公司预制菜品类丰富，2020 年收入占比 10%+。

公司依托上游屠宰布局，具备原材料优势及规模化生产能力，同时依靠子公司丰得利拓展米面系列产品。

公司预制菜产品分四大品类，即牛肉制品（肥牛卷、牛排等）、速冻调理产品（热狗大亨、奥尔良鸡翅、甜不辣、鱼豆腐、鸡肉丸等）、即食休闲系列（酱牛肉、密州烧鸡、猪头肉、青花椒风味香肠、啵啵肠等）、速冻米面产品（夹心油条、焖面等）。

2022年初有多个已上市或计划上市的新品，以猪肉、牛肉预制菜为主，包括臻享红烧肉、臻享四喜丸子、香卤猪蹄、水晶五花肉、藤椒护心肉、臻享红烧牛腩、元气牛肉汤、香卤牛腱肉、叉烧梅花肉等。

2020年公司预制菜收入 3.68 亿元，同比增长 36.01%，占总体营收比重达到 11.2%，其中速冻调理类产品收入 2.35 亿元，占比 63.7%。

2021Q1-Q3公司预制菜整体毛利率为 16.74%，其中速冻调理类、速冻米面类、即食休闲系列、牛肉系列产品毛利率分别为 14.96%、22.12%、28.59%、15.15%，牛肉制品毛利率提升显著。

预制菜产能加码，有望成为新增长极。

近年来公司加快食品板块产能扩充：

1）2017 年尝试厨房业务并进军牛肉加工领域，2019 年竣工投产 3 万吨牛肉类预制菜；

2）新增 10 万吨山东调理肉制品产能项目建成，2022 年初已开始试生产；

3）山东丰得利食品一期项目共建成 2 万吨速冻米面食品产能，产值约 2-3 亿元，二期将根据一期使用情况择机建设。

目前公司预制菜产能合计约 15 万吨，包括在建陕西基地预制菜产能 5 万吨，预计 2022 年中下旬释放，增长潜力大。

2.4.2、B 端主导，C 端长期布局

渠道端，以大客户、经销渠道为主，21H1 营收分别为 6.96 亿元、5.73 亿元，占比 43.4%、35.8%；直营渠道占比较小，21H1 营收 1.41 亿元，占比 8.8%。

✓ 大客户渠道：公司成立大客户部专门进行餐饮渠道客户的开发、维护，按客户的品类、规格需求提供定制化服务，是未来开发预制菜 B 端客户的主要渠道。

✓ 经销商渠道：公司与经销商签订年度合同，约定销售任务。经销商主要面向商超、专卖店、社区店等 C 端客户，主要销售冷冻肉以及低温肉制品等。宾得利快厨是公司旗下新零售便利店的代表，以经销商加盟为主，经营火锅、烧烤食材以及预制菜类产品，目前在山东济南、潍坊、烟台等城市开设了数十家线下专卖店，同时在天猫开设线上旗舰店，由公司供货，经销商管理。

✓ 直营渠道：分为线上和线下直营渠道，线上主要通过在天猫、京东等电商平台开设旗舰店；线下主要为公司开设的旗舰店、展示店和进驻大型商超的品牌专柜。

公司预制菜业务 B 端和 C 端占比为 7:3，近三年重点拓展 B 端，长期布局 C 端。

✓ B 端：公司 B 端拓展主要以大客户部开发和维护为主，经销商进行辅助开拓，目前已建立合作关系的 B 端客户包括与杭州汇裕、江苏雅玛吉、锅圈食汇、正新鸡排、盒马鲜生、便利蜂等。根据预制菜行业先 B 后 C 的发展经验， B 端渗透率提升相对容易，公司近三年以 B 端客户开发为主要方向，重点客户为有全国化需求、规模在 100-500 家门店的连锁餐饮客户。

✓ C 端：公司主要通过商超、专卖店、电商等渠道触达 C 端。公司将 C 端市场划分为老年人市场和年轻人市场，以老品牌继续拓展老年人市场，开发新品牌培育年轻人市场，使其更符合年轻人的消费场景。

3、屠宰行业整合空间大，公司区位优势显著

3.1、屠宰业集中度有望提升，猪价下行期屠宰弹性大

3.1.1、上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低

我国为猪肉消费大国，生猪出栏量逐步恢复。

从生猪出栏量来看，2015-2018年我国生猪养猪出栏持续保持在近7亿头规模，2019年非洲猪瘟爆发后，生猪出栏量大幅下滑至5.44亿头，2020年进一步回落至5.27亿头。

随着2019年9月开始行业补第一波产能、复产相对顺利，2021年出栏量大幅回升，前三季度出栏4.92亿头，同比增长35.9%，由于四季度生猪产能继续释放，预计出栏量或在2亿头以上，全年有望达到常规7亿头水平。

从肉类消费结构来看，常规年份我国居民人均猪肉消费量在20KG/年，猪肉产量约5500万吨，占肉类总产量的63%左右，2019-2020年受生猪出栏量降低影响占比下滑至54%左右，预计2021年消费结构逐步回归常态。

同时，随着可支配收入增加及消费观念转变，我国猪肉消费习惯正逐渐由热鲜肉转向冷却肉。

宰行业高度分散，产能利用率较低。

2018 年中国屠宰行业 CR3 仅为 4.5%，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰占比一直维持在三分之一左右，而美国 2015年 CR3 已经达到 61%。

国内低效产能的冗余阻碍规模化企业生产效率的提高。

从双汇发展控股股东万洲国际的区域产能利用率也能验证，美欧地区的产能利用率均在 90%+，近几年美国地区产能更是满负荷运转，而中国双汇产能利用率长期维持在 60-70%，19 年由于非洲猪瘟疫情影响下滑至 54%。

上下游分散、私屠滥宰、地方保护导致屠宰行业集中度低。

✓ 上游生猪养殖分散：2018 年全国生猪出栏 6.9 亿头，CR5 仅 5%左右，最大的温氏出栏量 2230 万头，市占率仅 3%，极其分散。

而美国成熟的生猪养殖业态 CR3 占比超过 25%，排名第一的史密斯菲尔德市占率达到 15%。

经 历非洲猪瘟的行业大洗牌后，龙头企业凭借防疫、成本、资金、土地、人才储备等多元优势实现快速扩张，2020 年我国 CR5 提高至近 10%。

长期来看，对标美国养殖业态，我国养殖企业市占率提升空间大。

✓ 下游销售渠道分散：生鲜肉主要销售渠道包括农贸市场、酒店餐厅、商超、大卖场、零售店等，其中农贸市场作为传统流通渠道占比超过 50%，但通常只销售热鲜肉。规模化屠宰企业产品以冷却肉为主，产品溢价无法有效兑现。

✓ 规模化企业成本更高：规模屠宰在检疫标准、环保治理等方面受到国家法规限制，而私屠滥宰尽可能规避各项设备投入和费用，头均利润在 50-80 元，明显高于规模化企业。

✓ 地方保护主义加大规模化企业异地扩张难度。

3.1.2、环保趋紧叠加非洲猪瘟，屠宰行业集中度提升

近年来环保趋紧，上游养殖散户逐步出清，利于屠宰行业集中度提升。

2013年底我国农村和农业环保领域首部国家级行政法规《畜禽规模养殖污染防治条例》出台，加强监管养殖环保。

2016年步入环保禁养高峰期，2017 年禁养区划定范围逐渐向西南、东北、西北等地区扩大，因环保整治减少生猪存栏分别达到 3600、2000 万头。

除了上游的整治外，环保部还出台了《屠宰与肉类加工工业水污染物排放标准》，在屠宰端直接施压，私屠滥宰也将加速出清。

非洲猪瘟促进整合，变革传统生猪调运方式。

1）养殖端，散养户存在不规范豢养，低端产能泔水猪的发病率比正常豢养的猪要高出 30-50%，防疫能力薄弱加速散户出清，带动下游屠宰集中度提高。

2）屠宰端，鼓励屠宰企业通过兼并、重组、标准化示范创建，提升规模化、规范化、标准化水平。此外，加大对于猪肉走私与跨省私运的打击力度，鼓励各生猪屠宰企业推行“就近屠宰、冷链运输、冷鲜上市”模式。

从“调猪”到“调肉”的转变催生屠宰业务区域性聚集，加速屠宰行业从分散走向集中。

2019 年年初全国屠宰厂 9700 多个，年底降到 5000 个，剩下有近 2000 家是年产能只有 2 万头的小厂，是未来 3-5 年淘汰的对象，预计未来有望降到 3000 家左右。

3.1.3、当前处于猪价下行通道，屠宰行业有望量利齐升

非洲猪瘟疫情催化本轮猪周期，目前处于猪价下行通道。

2018 年 8 月中国首次报告非洲猪瘟疫情之后，多地出现了非瘟疫情，生猪供给量的减少推动了猪价的新一轮上涨，2019 年 10 月高点突破 40 元/KG。

2019 年四季度起行业开始补第一波产能，10 月能繁母猪存栏自非瘟发生以来首度转正。

2020 年复产顺利，前期补栏产能逐渐兑现生猪出栏，逐步弥补供给的不足，猪价自 2021 年 1 月起进入快速的下跌通道。2021Q3 以来猪价深跌，行业进入去产能周期，11 月末全国能繁母猪存栏数量已经较 2021 年 6 月高点下降 7%。

随着天气转凉、年底消费旺季来临，猪价迎来小幅回升，从低点 11 元/KG 上涨至 16-17 元/KG 中枢。

短期猪价反弹延缓了产能去化的速度，叠加生猪存栏量尚处于高位，预计 2022 年上半年猪价将再度探底、下半年或有反弹，全年均价预计 16 元/KG，同比降幅 20%左右。

猪价下行期屠宰行业量利齐升，通常规模化企业生猪屠宰头均利润在 50-60 元/头，低猪价阶段头均利润高点可达到 80-100 元/头，利润弹性大。

3.2、公司：区位优势明显，渠道资源持续积淀

区位优势明显，生猪资源供应稳定。

公司处于胶东半岛区域，山东省作为国内最大的生猪养殖与猪肉生产基地之一，生猪出栏量及猪肉产量均在全国位居前列。

2021 年前三季度生猪出栏 3307.5 万头，同增 47.00%，占全国比重的 6.72%。

子公司吉林得利斯位于松辽平原，该区域是生猪养殖的潜力增长区，同样猪源充足。

公司拥有山东、北京、陕西、吉林四大基地，覆盖华东、华北、西北和东北等广大地区，区位布局优势明显，保证公司有充足稳定的生猪资源，从供给端有效支撑公司稳步扩张屠宰规模。

屠宰产能开拓西北市场。

2021 年公司现有屠宰产能 300 万头/年，其中山东与吉林基地产能分别为 100 万头/年、200 万头/年。

此外，公司定增募投计划的咸阳生猪屠宰及肉制品加工项目（200 万头/年）也将尽快投产，达产后屠宰区域将扩展至西北地区，增强西北地区、西南地区市场辐射力及产品渗透力。

产品端，首创低温脱酸冷却肉工艺，生产与加工技术领先。

公司根据猪胴体不同分割部位，提供包括冷冻肉与冷却肉在内不同屠宰产品。作为国内首倡“低温脱酸排毒”冷却猪肉的企业，得利斯生产与加工工艺处于国际领先水平。公司屠宰中采用三点式麻电制晕与真空放血技术，能够有效解决活宰应激反应引起的肉品颜色、质量方面缺陷。

屠宰后将胴体第一时间在零下 18℃环境中预冷 1-2 小时，随后转至 0-4℃环境中进行 16-24 小时脱酸排毒，使用两段式快速冷却技术使得提升排酸效果的同时缩减时间，提高生产效率。

处理所得“得利斯”冷却肉相较同类产品更营养健康、口感更鲜嫩。

渠道端，以大客户为主，线上线下积极拓新渠道。

公司冷却肉、冷冻肉主要通过大客户模式销售，与大型肉制品生产企业、知名连锁餐饮集团、便利店建立长期稳定合作关系，且注重对企事业单位产品供应，已成为山东、陕西、吉林等地部分学校冷却肉产品供应商。

公司屠宰产品销售建立起以山东为核心，以北京、西安、吉林为区域中心的市场区域布局体系，是国内少数拥有多层次客户群体、合理市场网络和完善冷链运输体系的企业之一。

此外，公司积极拓展新渠道资源，线上对接生鲜电商平台，开设天猫、京东、拼多多、抖音、快手旗舰店；线下在大型超市或人流密集区域开设主题肉店和店中店，增强客户体验。

4、盈利预测与估值

公司依托屠宰业务规模基础及区位优势，2021 年后加速“大消费”转型战略落地，大力发展肉制品深加工业务，发力预制菜领域。

预制菜赛道高成长性，假设 2021-2026 年餐饮市场年均复合增速为 5%、预制菜 B 端渗透率为 25%，2026 年预制菜市场规模有望达到近 9000 亿元。

行业竞争格局分散、整合空间大，近年来公司速冻调理品和牛肉制品收入占比显著提升，随着未来预制菜产能释放，有望快速成长，预计 2020-2023 年公司速冻调理品和牛肉制品收入 CAGR 将达到 65%/103%。

预计公司 21/22/23 年 EPS 为 0.08/0.12/0.19 元，对应 2022 年 3 月 11 日收盘价，22/23 年 PE 为 71.47/45.91 倍。

5、风险提示

1）猪价波动风险：若生猪价格发生较大波动，公司屠宰业务盈利能力可能受影响。

2）生猪疫病风险：若非洲猪瘟复发或发生其他疫病，可能影响公司盈利能力。

3）预制菜市场竞争风险：当前预制菜市场竞争激烈，玩家进入壁垒不高，公司市场渗透可能不达预期。

4）食品安全风险：消费者对产品质量有较高要求，若公司产品出现食品安全问题，可能产生不利影响。

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