1.浙系区域龙头民企，逆势成长再起征程

1.1.三十年耕耘，铸就区域龙头

滨江集团成立于 1992 年，总部位于杭州。三十年间，公司以品质为基础、品牌 为中心，开拓布局、深耕细作，不断完善管理运营体系，业绩屡创新高，逐步成长为 长三角地区房地产领军企业。具体而言，滨江集团的发展历程可划分为以下几个阶段。

1992-2006 年，滨江之畔，以品质筑基业。1992 年，杭州滨江房产集团股份有 限公司成立，公司先后取得国家一级开发资质、完成转制、变更为股份有限公司；成 立之初，公司业务聚焦杭州地区；2001 年的万家花园项目，公司树立了品牌战略思 想，开启品质建设探索之路。

2007-2010 年，开拓布局，越百亿里程碑。2007 年，公司项目落地绍兴、开启 异地拓展步伐，将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区，实施以浙、沪、江为 核心的全国战略；2008 年，在深圳交易所成功上市，股票代码 002244；2010 年，公 司全年销售额突破百亿。

2011-2017 年，创新盈利，坚持品牌输出。2011 年，公司开展代建业务，坚持 管理和品牌输出；2015 年公司销售额突破 200 亿元，位列杭州市场销售金额第二名； 2017，滨江集团实施“三点一面一拓展”布局策略，以杭州、上海、深圳为重点，辐 射长三角，拓展北京市场。

2018-2020 年，深耕聚焦，终成“千亿之师”。2018 年公司调整战略，聚焦杭州、 深耕浙江；提出“1+5”多元化业务布局，即做好房地产主业的同时，有序推进服务、 租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块；2018 年，公司夺得杭州地区销售榜冠 军；2019 年，公司全年销售额达到 1120.6 亿元。

2021-今，逆势生长，规模与质量并重。2021 年，公司夯实“三省一市”布局战 略；截至 2021 年末，公司实现浙江省 11 个地级市全布局，并历史性进入广州地区； 2021 年，公司销售额达到 1691.3 亿元，同比增长 24.03%,位列克而瑞全国房企排行 榜第 22 名，人均产值达到 1.55 亿元。

1.2.股权结构稳定，人员精炼高效

公司第一大股东为滨江投资控股，实际控制人为戚金兴，股权结构集中稳定。 自 2006 年变更为股份有限公司至今，滨江集团的第一大股东始终为滨江投资控股。 截至 2021Q3 末，滨江投资控股持有滨江集团 45.41%股份。董事长戚金兴为滨江集团 实际控制人。截至 2021Q3 末，戚金兴合计持有滨江集团 57.35%股份，其中直接持股 比例为 11.94%；滨江控股、戚金兴、戚加奇（戚金兴之子）以及阿巴马元享红利 72 号私募证券投资基金、阿巴马元享红利 74 号私募证券投资基金和阿巴马元享红利 71 号私募证券投资基金作为一致行动人，合计持有滨江集团 61.42%股份。稳定的股权 结构以及适度的股权集中可以有效提高公司决策效率、有利于公司的长期稳定发展。

人员精炼高效是滨江集团的核心优势之一。滨江集团一贯保持“团队高效、数 量相对精简、待遇相对优厚”的用人理念，致力于提升管理水平，以打造一支能准确 把握时间、控制成本、保证品质、高度稳定的优秀团队。首先，公司始终保持二级管 理的扁平化的组织架构，有利于董事会和管理层能快速有效进行决策，保证了决策的 高效地传递和执行。第二，滨江集团不断标准化自身管理体系和产品体系来提高各环 节、各部门运作效率，有效降低成本，包括 2007 年建立的高端楼盘标准化、2012 年 的普通楼盘的精装修标准化和配套设施的标准化以及 2017 年的管理完全标准化。第 三，滨江集团坚持“以人为本”，注重内部人才培养，管理团队稳定高效。2018 年 7 月，滨江集团推出“千亿腾飞幸福分享计划”，以激发员工的主人翁意识和项目管理 团队积极性，进一步提升开发项目质量和经营效率。

员工人均产值过亿，人力资本价值行业领先。2016 年起，公司人均销售额均超 过 1 亿元；2020 年，滨江集团人均销售额达到 1.29 亿元，远超行业百强均值 2901 万元；2021 年，公司员工队伍较上年扩张了 3.51%，人均销售额同比增长 19.82%， 达到 1.55 亿元。此外，2020-2021 年，滨江集团连续位列克尔瑞中国房企人力资本 价值排行榜第三名，为排名最高的民营房企。

2.穿透行业周期，规模与质量并重

2.1.销售逆势增长，杭州龙头地位显著

2017-2021 年，滨江集团全口径销售额 CAGR 为 28.78%，保持高速成长。 2021 年，在行业整体销售疲软的环境下，滨江集团实现全口径销售额 1691.3 亿元， 同比增长 24.03%，位列克而瑞全国房企排行榜第 22 名；权益销售额 871.5 亿元， 同比增长 24.50%。公司从 2020 年开始注重优化规模与效益的平衡，销售权益占比 不断提升，2020 年提升至 51.3%，较 2019 年提升 13.6pct，2021 年销售权益占比 进一步提升至 51.5%。

持续发挥本土优势，杭州销售屡创新高。2018 年，滨江集团以 293.3 亿元首次 成为杭州流量销售榜冠军；2019 年之后，公司杭州地区销售增速再上新台阶，成功 赶超以万科 A、融创中国为代表的全国性房企和以绿城中国为代表的本土优质房企； 2020-2021 年，滨江集团连续登顶杭州销售全口径榜、流量榜和权益榜冠军，区域 龙头地位显著。2021 年，滨江集团杭州地区全口径销售额达到 1048.73 亿元，同比 增长 101.11%，较第二名绿城中国高出 279.05 亿元；流量销售额为 737.37 亿元， 同比增长 92.07%；权益销售额为 594.72 亿元，同比增长 98.17%，充分体现了公司 在杭州地区强大的拓展、运营和持续发展能力。

2.2.标准化体系完善，产品力持续升级

重视品质做好产品，提出五大产品体系。2007 年，滨江集团提出建立产品标准 化，目前公司已建立“A+、A、B、C、D”共五大产品体系及十五个标准版本。A、B、 C 系列主要覆盖出售型物业，包括住宅、类住宅和酒店式公寓；其中 C 系列专指酒店 式公寓，分类指标为装修造价标准；D 系列特指长租公寓，分类指标为装修造价和软 装标准。标准化体系的建立，使滨江集团的住宅产品能够提供满足消费者差异化需求、 覆盖各层次消费者，从而为公司未来的产品复制和异地拓展做好准备。

产品迭代升级，市场认可度高。2005 年，滨江集团打造了滨江集团第一个精装 修高附加值产品——金色海岸，将国际一流的精装生活方式导入杭城，也使得公司的 的精装修产品确立了“省内标杆、全国领先”的地位。滨江集团潜心专研，根据市场 需求对产品进行迭代升级，从第一代注重地段与资源的整合、第二代注重奢华风格与 工艺、第三代注重“精致、舒适、实用”、到第四代辅以智能化与科技化。2021 年， 滨江集团位列“2021 年度浙江房企产品力 TOP10”和“2021 年度杭州房企产品力 TOP10”，并有滨江望品、滨融府、滨江滨涛映月等 5 个项目入选“2021 年度浙江 十大高端项目”、“2021 年度杭州十大高端项目”以及“2021 年度杭州十大品质项 目”。

品牌号召力强，产品溢价能力高。在二手房市场，凭借良好的产品力和品牌认 可，公司二手房能获得较高的市场溢价。根据房天下数据，2022 年 3 月，杭州地区 武林壹号、滨江华家池、滨江锦绣之城项目二手房溢价率均达到 20%以上。（报告来源：未来智库）

3.投资积极土储充裕，深耕布局稳步推进

3.1.拿地态度积极，土地储备充裕

自 2018 年，滨江集团加快扩张步伐，秉持积极的拿地态度，拿地销售比维持在 40%以上，新增土地储备项目数目逐年增长。2021 年上半年，公司通过拍卖、收购、 合作共获取 21 宗地，新增土储计容建筑面积 234 万平方米，拿地金额共计 444.9 亿 元，拿地销售比达到 50.6%，拿地态度积极。

土储充裕保障销售，持续布局“三省一市”。截至 2021H1 末，滨江集团在建、 拟建项目计容建筑面积为 1426.08 万平方米，尚未领取施工许可证项目的剩余可开 发计容建筑面积为 220.66 万平方米，合计达到 1646.74 万平方米，土地储备可售货 值约 2780 亿元，充裕的土地储备为公司未来销售规模持续增长提供有力保障。从区 域分布来看，公司杭州地区土储计容建筑面积 865.00 万平方米，占比 52.53%；浙 江省内（除杭州）地区土储计容建筑面积 583.92 万平方米，占比 35.46%；杭州省 外土储计容建筑面积 361.14 万平方米，占比 21.93%。滨江集团 2021 年继续夯实 “三省一市”（即浙江、江苏、广东和上海）的战略布局。

3.2.夯实杭州大本营，有序开拓省内外

逐步调整布局战略，深耕聚焦助力发展。2017 年，为冲击“千亿目标”，滨江 集团曾实施“三点一面一拓展”布局战略，加强上海和深圳项目储备。2018 年，滨 江集团调整布局战略，提出聚焦杭州、深耕浙江、辐射华东的布局思路，把资源重点 向杭州以及浙江省有前景的区域倾斜，并于当年对浙江省内 6 个地级市进行了布局， 重点开拓了湖州、温州、宁波等地市场。2019-2020 年，滨江集团采取“联动与深 耕并重”策略，在浙江省内（除杭州地区），继续重点布局了地理位置相邻的金华、 台州、温州以及宁波、嘉兴、湖州地区。

2021 年，滨江集团夯实“三省一市”区域布局策略，把浙江省、江苏省、广东 省和上海市作为战略发展要地。截至 2021 年末，公司已经完成浙江省 11 个地级市 全布局，并先后进驻了苏州、南京、广州等省外地区。

从具体拿地情况来看，2018-2020 年，滨江集团持续加大杭州地区投拓力度， 拿地计容建筑面积面积占比由 39.21%提升至 74.63%，拿地总价款占比由 61.20%提 升至 77.33%；2020 年公司杭州地区新增计容建筑面积 322.57 万平方米，同比增长 103.33%；拿地总价款 604.67 亿元，同比增长 63.24%。2021 年上半年，滨江集团 新增项目 21 个，新增土储计容建筑面积共计 233.65 万平方米。11 个位于杭州，计 容建筑面积占比 53%，较 2020 年降低 21.31pct；8 个位于浙江省内（非杭州），计 容建筑面积占比 36.55%，较 2020 年提升 19.97pct；2 个位于浙江省外，计容建筑 面积占比 10.31%，较 2020 年提升 1.35pct。未来公司的布局规划为杭州地区 50%、 浙江省内（除杭州）25%、浙江省外地区 25%。保持杭州大本营适度增速的同时， 滨江集团致力于做深做透全浙江并稳步开拓省外市场。

4.财务分析

4.1.业绩高质量增长，费用管控能力强

营收高速增长，利润持续增厚。2017-2020 年，滨江集团营业收入 CAGR 为 27.57%，2021Q1-3，公司实现营业收入 244.36 亿元，同比增长 89.43%；营收结构方 面，滨江集团一直以房地产开发为主业，近年来房地产业贡献率保持在 98%以上。 2018 年，公司少数股东损益占比增加至 61.39%，导致归母净利润同比下降 28.89%； 2019-2020 年，公司少数股东损益占比下降，归母净利润增速持续上行；2021Q1-3， 公司实现归母净利润 13.25 亿元，同比增长 49.08%，归母扣非净利润 13.16 亿元， 同比增长 74.63%。

盈利能力低位反弹。2019 年以来受新冠疫情、经济环境、政策调控和部分利润 率较低项目结转因素影响，行业整体利润率下行，滨江集团盈利能力亦有所下降。 2021 上半年，公司毛利率为 22.08%，低于国企可比公司均值 3.88pct，低于民企可 比公司均值 1.50pct；ROIC 为 3.03%，高于国企可比公司均值 0.36pct，高于民企可 比公司均值 0.12pct；ROE 为 6.77%，高于国企可比公司均值 1.01pct,低于民企可比 公司均值 1.52pct；整体来说，公司仍具有较强的综合盈利能力。2021Q1-3，滨江集 团毛利率为 22.91%，同比下降 7.84pct;ROIC 为 3.69%，同比增长 0.20pct;ROE 为 7.08%，同比增长 1.79pct。

未来业绩增长确定性高。随着销售的增长，滨江集团预收款持续增厚，2018- 2021H1,（预收款项+合同负债）覆盖营业收入倍数持续增长,2021H1 末，该指标达到 4.22，高于国企可比公司均值 0.68，高于民企可比公司均值 0.60，位于行业前列； 截至 2021Q3 末，(预收款项+合同负债)覆盖营业收入 3.71 倍，为未来营收和利润增 长提供充分保障。

区域深耕和标准化体系赋能费用管控。作为区域龙头房企，滨江集团具有强有 力的地缘优势，一方面，对细分市场的充分了解有利于保持轻盈的组织架构，另一方 面，稳定的市场占有率令其在拓取客源、供应商合作等方面具有先天优势，从而提高 效能，降低成本。此外，滨江集团拥有高效、成熟、富有竞争力的管理标准化体系，涵盖项目运营、工程管理、投资、财务、人力、行政、销售等各部门，公司在产品定 位、设计、招采、结算等环节能够实现高效沟通、节约成本。

滨江集团期间费用率一直处于行业低位。2017-2019 年，随着销售增长和杠杆 的提升，滨江集团的销售费用率和财务费用率呈现上升趋势，从而带动期间费用率整 体上行，但依旧低于可比公司均值；2019-2021H1，公司销售费用率波动，财务费 用率持续降低，期间费用率整体下降。2021H1，滨江集团期间费用率为 5.82%，优 于国企可比公司均值 3.18pct，优于民企可比公司均值 4.21pct；销售费用率 2.02%， 优于国企可比公司均值 0.69pct，优于民企可比公司均值 1.02pct；管理费用率 1.31%，优于国企可比公司均值 2.71pct，优于民企可比公司均值 3.07pct；财务费用 率 1.95%，优于国企可比公司均值 0.25pct，低于民企可比公司均值 0.08pct。 2021Q1-3，滨江集团期间费用率为 6.23%，同比下降 6.02pct;销售费用率 2.09%， 同比下降 1.88pct;管理费用率 1.91%，同比下降 0.99pct；财务费用率 2.22%，同比 下降 3.61pct。

4.2.“滨江速度”成果渐显，资金周转持续优化

2016 年，滨江集团提出“滨江速度”，在时间上达到全国领先。2017 年以来， 滨江集团“内外兼修”，内部通过建立和完善标准化管理体系、产品体系，加快从拿 地到销售各环节进程，外部积极与政府协调，各项审批严谨、高效，以加快周转速度， 降低运营风险。

经营层面周转速度不断提升。由于地产收入结算滞后，而公司 2018 年以来扩张 加速，资产端扩张加速而利润端收入结算滞后，导致报表层面公司资产周转率及存货 周转率有所下降。考虑到确认营业收入与现金流入的不一致性，以“(预收款项+合同 负债)/存货”进一步判断公司经营层面周转能力。2018-2021H1 滨江集团“(预收款 项+合同负债)/存货”持续增长，截至 2021H1 末，该指标达到 0.65，高于国企可比 公司均值 12.80pct，高于民企可比公司均值 9.15pct；截至 2021Q3 末，该指标达到 0.70，较上半年末增长 4.93pct。在行业资金紧缩、现金流为王的发展大趋势下，快 周转成为滨江集团可持续发展的重要驱动力。

报表层面周转速度亦开始改善。2017-2021H1，滨江集团报表层面资产周转率 整体呈现下降趋势。一方面，公司 2019 年以来加速开拓布局，积极扩充土地储备，存货规模扩大，导致存货周转率和总资产周转率下降；另一方面，2020 年以来，受 疫情影响，地产项目开工、竣工和交付有一定程度延迟，行业整体周转速度下滑。 2021H1，滨江集团资产周转率为 0.11，高于国企可比公司均值 0.03pct，与民企可 比公司均值持平；存货周转率为 0.12，低于国企可比公司均值 0.01pct，低于民企可 比公司均值 0.03pct。随着滨江集团 2018 年以来扩张拿地的项目陆续进入结算期， 2021Q1-3，公司实现存货周转率 0.15，同比增长 0.07；资产周转率 0.13，同比增 长 0.04，报表层面存货周转率与资产周转率亦开始改善。

4.3.“三道红线”保持“绿档”，融资优势凸显

“绿档”之中，适度提速加杠杆。2018 年之前，滨江集团发展偏于保守，保持 超低的负债率，错失扩大规模的良机。自 2018 年，滨江集团开始适度提高财务杠杆， 助力公司开拓布局、规模扩张。2018 年公司净负债率由-3.87%大幅提升至 97.99%， 扣预资产负债率由 30.4%提升至 49.1%，现金短债比由 6.85 下降至 1.34。而后，公 司杠杆率水平相对稳定。2018-2020 年,公司扣预资产负债率由 49.1%上升至 69.7%， 净负债率由 98.0%下降至 83.6%，现金短债比由 1.34 上升至 1.69；截至 2021H1 末， 滨江集团扣预资产负债率为 69.1%，净负债率为 91.3%，现金短债比 1.62，“三道红 线”指标均保持“绿档”。

债务结构不断优化，有效降低财务风险。融资品种结构方面，2018-2021H1， 滨江集团外部融资中，银行贷款占比由 27.3%上升至 72.8%；融资期限结构方面，1 年以内短期融资占比不断降低，由 2019 年的 33.03%下降至 2021H1 的 24.13%。

融资成本屡创新低，融资渠道通畅。公司扩张稳步加杠杆的过程中，融资成本 逆势下降。2021 上半年，公司发债票面利率最低达到 3.85%，已经达到民企发债利率最低水平。2021 下半年，在民企融资艰难的环境下， 滨江集团成功发行“21 滨房 01”、“21 滨房 02”两笔 2 年期公司债券，发行金额分别 为 6 亿元和 8.5 亿元，票面利率分别为 3.96%和 3.84%；以及一笔 1 年期短期融资 券“21 滨江房产 CP004”，发行金额为 9 亿元，票面利率为 4.02%。融资成本的持续 走低和融资渠道的畅通充分反映了市场对公司优秀资产价值、强大经营能力及优质公 司信誉的高度认可。

现金总量充裕，流动性良好。2019-2021Q3，滨江集团货币资金不断增厚，同 比增速保持在 35%以上，截至 2021Q3 末，公司货币资金达到 170.45 亿元，较上年 同期增长 37.39%。同时，公司授信储备充裕，截止 2021 H1 末，滨江集团共获银行 授信总额度 791.1 亿元，较 2020 年末增加 10.23%，未动用授信额度为 457.6 亿元， 占银行授信总额度的 57.84%。（报告来源：未来智库）

5.盈利预测

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 409/519/639 亿元。其中，由于 2018 年和 2019 年公司销售的快速增长，因此我们预计 2021 年公司的房地产业结算 收入规模将呈现较大幅度增长，2022 年及 2023 年增速有所放缓，因此我们预计公 司房地产业 2021-2023 营业收入为 399/508/627 亿元。随着合作开发趋势的深化， 公司房产项目管理服务收入也将保持适度规模增长，我们预计公司房产项目管理服务 营业收入为 5.23/5.75/6.32 亿元。近年杭州人才引进政策持续加码，外来人口持续流 入，将会促进房屋租赁规模的增长，因此我们预计公司房产租赁 2021-2023 营业收 入分别为 3.05/3.66/4.21 亿元。随着疫情形式总体逐步好转，公司的酒店服务业务即 将逐步恢复正常，我们预计公司酒店服务 2021-2023 营业收入分别为 1.26/1.46/1.60 亿元。此外，我们预计公司其他业务收入保持基本稳定，预计 2021-2023 其营业收 入分别 0.07/0.05/0.06 亿元。

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