1 公司概况：本土领先的整合营销广告传媒公司

1.1 发展历程

三人行是本土领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业。

公司主要向客户提供数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务，为客户多场景、广覆盖、高效率地传播营销信息，满足其全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。

公司于 2003 年成立，起步于校园媒体营销，与中国移动、三星、诺基亚等公司的长期合作，为后续发展数字营销积累了客户资源。

2014 年挺进互联网营销领域，两年后加入中国 4A 广告协会，2019 年斩获多项行业权威奖项，主要客户为头部知名企业，2020 年在上海证券交易所上市（股票代码：605168），2021 年积极布局元宇宙业务对接市场新需求，与魔珐科技合作研发自有虚拟人，与北文中心合作搭建数字文化创意平台交易平台。

商业版图持续扩张，规模优势明显。

2003-2013年，公司专注于校园媒体资源拓展，不断扩大全国重点城市高校客户，形成了华北、西北、华东、华中、西南 5 区 25 省覆盖的全国传播网。

2015年总部由西安迁至北京，形成北京、西安双总部的布局。

截至2019年底，校园媒体网络已覆盖 31 省 800 余所高校。

截至2022年，集团以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华中、上海公司、江浙公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处，业务辐射城市 29 地。

1.2 股权结构及管理团队

公司股权稳定集中。

青岛多多行投资有限公司为第一大股东，持股比例 26.7%，由钱俊冬与崔蕾创始人夫妇共同控制。

钱俊冬直接持股 12%，其控制的青岛众行投资合伙企业持有12.4%的股份，崔蕾直接持股 4.8%，创始人夫妇合计持有公司 56.3%的股份。公司实控人、控股股东西安多多投资管理有限公司、公司核心团队的持股平台西安众行投资管理有限合伙企业，所持有公司的股份均限售三年，限售期到期前股份不会发生变动，有助于稳定管理层及核心团队，专注于公司业绩。

股权激励绑定愈加紧密，彰显企业发展信心。

公司于 2020 年进行首次股权激励计划，以 104.9 元/股的价格向公司董事兼副总经理王川、品效业务线运营总监李可可合计 2 人授予 61.1 万股限制性股票，同时设立 2020-2022 年公司净利润不低于 3.5/5/7 亿元的业绩考核目标；2022 年公司实施新一轮股权激励，拟以 96.3 元/股的价格向部分董事、中高层管理人员和业务骨干合计 52 人授予 46.9 万股限制性股票，同时设立了 2022-2024 年公司规模净利润不低于 7.3/10/13 亿元的业绩考核目标。

充分调动激励对象的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，继续积淀稳定充分的人才储备。

管理团队成熟，人才团队稳定。

公司创始人、董事长兼总经理钱俊冬长期致力于广告行业，拥有丰富的经营及管理经验。管理层及核心业务骨干通过西安众行持有公司股份，公司人才团队优质且稳定。

打造复合型人才聚集地，业务骨干多次荣获行业知名奖项。

公司自主培养高素质人才，并招聘曾就职于奥美、电通、智威汤逊等国际知名 4A 广告公司的专业人才。

在创意策划、内容制作、媒介策略及媒体资源采购等专业领域均有较强的复合型人才储备。

公司业务骨干曾获得众多行业知名奖项，如法国戛纳广告节创意媒体类铜狮奖、英国伦敦广告节设计类金奖等，体现出公司人才队伍丰富的营销经验及较强的创意策划能力。

1.3 主营业务及财务分析

公司主营业务结构：数字营销为第一大主营业务，驱动营收快速增长。

2020 年公司收入 91.4%来自数字营销服务；场景活动业务、校园媒体营销服务分别占总营收的 5.3%、0.6%；其他主营业务占 2.7%。

整体营业收入为 28.1 亿元（+72.1%），数字营销服务大幅增长为 25.7 亿元（+83%）；场景活动业务为 1.5 亿元（+5%）；其他主营业务收入为 0.76 亿（+13.4%）；校园媒体营销服务回落为 0.2 亿（-14.3%）。

其中，数字营销服务围绕广告投放代理和广告方案策划与执行展开。数字营销服务主要包括广告投放代理、广告方案策划与执行。

公司针对客户在互联网媒体上的营销传播需求，为客户提供以创意策划、媒介策略、媒体资源采购、营销效果评估为主要内容的专业化服务。

在媒体资源方面，公司已与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内主流知名互联网媒体建立良好的业务合作关系，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、信息流广告等多种形式广告资源，满足客户多媒体渠道、多营销方式传播营销信息的需求。

公司的场景活动服务能够为客户设计出互动性、体验性及感染性较强的活动营销方案。

在文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动中，为客户提供 创意策划、文案撰写、场地租赁、物料采购、活动现场管理协调等专业化服务。

发挥各业务板块协同优势，打造营销闭环。

公司校园媒体营销服务主要包括校园公告栏、运动场围栏等校园媒体资源运营，以及在此基础上的创意策划等相关服务；公司其他主营业务包括社会媒体营销服务、软件开发与系统集成业务，可多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息。

公司业绩情况：

2020 年和 2021 年，公司分别实现营收 28.1 亿元（+72.1%）、35.7 亿元（+27.2%），分别实现归母净利润 3.6 亿元（+87.4%）、5.1 亿元（+39.4%）；2020 年，扣非净利润为 3.5 亿元，同比上升 90.5%。

全年业绩快速增长主要系原有核心大客户的投放金额提升和积极拓展新的头部客户，公司继续挖掘原有消费品、电信运营商、金融、汽车等行业头部客户的深层营销预算，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力、海天味业等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户。

毛利率有所下滑但仍高于同业，净利率保持稳定。

公司毛利率从 2015 年的 55.7%下降至 2020 年的 19.5%，主要系毛利率较低的数字营销服务的营收占比不断提高以及开拓新客户所致，但仍高于行业平均（8.8%）。公司从 2017-2021Q3 的净利率维持在 12%左右。

三费率中，自 2015 年以来，公司业务结构调整和规模效应带来费用率不断下降。

2021 年前三季度，公司人员规模增加相应费用增加使销售费用率略微上升至 4.8%。

管理费用率升至 3% 主要系计提股份支付费用所致；研发费用率提升主要系公司规模扩大研发投入增加所致。

1.4 核心竞争力概览

“专业整合营销服务能力+覆盖线上线下媒体资源网络+知名客户企业资源”三位一体构筑公司核心竞争力。

1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求；

2）公司协同整合了媒体与场景、线上与线下等营销信息传播渠道，可以多场景、广覆盖、高效率地传播客户营销信息；

3）公司凭借专业的整合营销服务能力，已经在广告行业建立了较高的品牌知名度，得到国民经济重要领域众多大型知名企业客户的长期认可保证了业务的可持续性，同时公司凭借已经积累的优质客户营销案例不断开拓新客户资源，发掘新的业务机会，进一步拓展营销服务对象。

2 广告市场稳中向好，数字营销成主流

2.1 互联网广告成宣传主阵地，广告投放注重品效合一

互联网广告市场增速放缓，流量价值由注重增量转向盘活存量。

据《2022 中国数字营销趋势报告》显示，2022 年 73%的广告主选用移动互联网增加广告投放，一定程度上表明数字营销已逐步成为宣传主阵地。

该报告显示，2017年以来，我国互联网广告市场规模增速逐渐放缓，2017-2021年CAGR为 16.3%。

2021年中国互联网广告市场、营销市场规模预计约分别为 5435（+9.3%）、6173亿人民币（+12.4%），广告与营销市场规模合计约为11608亿元，较2020年增长11%。

CNNIC发布的《中国互联网络发展状况统计报告》披露，截至2021年12月，我国网民规模为10.3亿，较2020年12月增长4296万，互联网普及率为73%。

网民规模和互联网普及率已处于高位，新增流量红利或逐步见顶，寻求流量增量市场拓展有限，故盘活存量、高效触达用户、深度营销将成为新发力点，具有专业整合营销服务能力的公司优势愈发明显。

视频广告增长潜力大。

从广告形式收入占比情况看，视频类广告继续快速增长，2021年市占率达到20.4%，同比增长52.7%。电商和展示类广告并列第一，市占率达 29%。

展示类和搜索类广告市场份额呈现下降趋势，搜索类广告下滑至 11.9%。

品牌目标依然成主流，近三成广告主未来或将使用“元宇宙”营销。从广告主投放广告目标意向来看，相较于 2021年品牌目标和效果目标相近，2022年品牌目标的比例相对更高，但总体趋势是品效合一。

分别有 54%和 53%的广告主投放广告目标是传达信息和维护消费者关系。随着新营销概念的兴起，高达 77%的广告主表示，已经使用短视频广告形式进行数字营销，仅次于自有流量池营销。36%的广告主表示未来两年预期使用“元宇宙”概念进行数字营销。

数字营销挑战犹存。

营销传播 ROI 难提升、效果难测量和验证、媒介碎片化和跨媒体资源难整合是报告中广告主普遍最担心的四个营销挑战；27%的广告主担心营销专业人士的缺乏、34%的广告主担心缺少优质的品牌广告流量资源。

随着已经出台的《个人信息保护法》和即将在 2022 年 3 月 1 日正式实施的《互联网信息服务算法推荐管理规定》，有 16%的广告主担心隐私保护政策收紧对广告投放的营销。

中国互联网广告法律和监管政策日益严格，行业野蛮生长时代逐渐落幕。

《中华人民共和国数据安全法》、《中华人民共和国个人信息保护法》、《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》和《互联网信息服务算法推荐管理规定》的正式实施，标志着行业进入规范化的发展轨迹。

法律中明确了广告主对于个人信息与数据的获取和使用的标准，进一步细化广告主等主体的责任，互联网广告或将迎来新发展拐点。

2.2 场景活动市场需求强劲，线上营销助力公关大势渐起

场景活动市场需求强劲，规模持续增长。场景活动亦被称为公共关系活动，主要包含广告经营者为客户举办文艺赛事、节目、会展、发布会或座谈会等各类活动。

《中国公共关系业 2020 年度调查报告》显示，我国公共关系行业市场规模从 2015 年的 430 亿元增长至 2020 年的 688.7 亿元，CAGR 为 9.9%。

受疫情和整体经济下行的影响，行业收入增幅有较大的回落，但市场需求仍存。

行业层面，汽车市占率多年高居榜首。2020 年汽车、IT（通讯）、互联网、快速消费品、金融行业的广告主开展场景活动所花费金额持续排名行业前五，与三人行客户行业分布高度匹配。其中，汽车行业 2020 年市占率 40.5%（+3.1%），多年高居榜首。

后疫情时代，“互联网+场景活动”渐成行业大势。场景活动与互联网营销等其他营销方式或将快速融合，以数字场景活动、娱乐场景活动及体育场景活动等为代表的新兴场景活动领域有望得到快速发展，进一步促进我国场景活动市场规模不断增长。

2.3 校园营销市场容量可观，潜力不容低估

高校营销市场具有受众明确、传播能力迅速等特点，在广告主中的战略意义愈发凸显。

一方面，高校学生人口集中，消费集中，具有一定的封闭性；故校园媒体的广告受众集中且 较为明确，有助于广告主开展针对性较强的营销活动。

另一方面，大学时期是人生消费的初始阶段和价值观、品牌的形成阶段，品牌意识较弱但可塑性较强，叠加对新鲜事物敏感度高,好奇心强，对新产品接受较快，且具有群体性和高辐射性，易于接受广告主的品牌宣传并形成巨大的市场效应。

因此，校园场景的营销信息投放有望延续，并通过培养大学生品牌意识和忠诚度，影响其消费习惯，进而推广产品或服务。全国高校和在校生数量逐年上升，校园营销市场潜力值得期待。

《全国教育事业发展统计公报》显示，2021 年我国普通高等学校（含独立学院）增至 2756 所；在校大学生（含普通高等教育本专科学生及研究生）增至 3830 万人，较 2020 年增加了 230 万人。

我国普通高等学校及在校大学生的数量均呈现逐年上升的趋势，大学生的消费能力不断增强，为校园营销市场提供用户保障，校园营销市场规模平稳增长可期。

3“整合营销+头部媒介+优质客户池”构筑核心竞争力

3.1 深入绑定优质客户，品牌力助力新客户获取

大客户资源优质稳定，客户集中度高。客户资源是广告公司的立足之本。公司主要客户具备三大特征：

1）主要客户为多领域世界 500 强企业，包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户；中国工商银行、中国农业银行等金融领域客户；京东、滴滴等互联网领域客户；伊利、农夫山泉等快速消费品领域客户等，每年营销预算较高；

2）前五大客户贡献高营收。2017-2019 业务收入前 5 大客户分别占比在 76%、75%、76%，其利集团销售金额快速上升，从 2017 年的 0.4 亿上升至 2019 年的 6.3 亿，合作深度得到体现；

3）主要客户合作时间较长、黏性较强，合作期限大于 7 年：公司自 2004 年开始与中国移动 合作，自 2008 年开始与中国电信合作，自 2013 年起与中国工商银行、京东集团合作，自 2015 年开始与伊利集团合作，客户稳定性及可持续性方面优势明显。

开拓新用户方面，2021年公司成功拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花等快速消费品客户，医美行业的头部企业巨子生物等新消费客户，国家体育总局体育彩票管理中心客户，邮储银行、民生银行等金融行业头部优质客户，新增客户推动新一轮营收增长，具有重要的长线意义。

公司开拓汽车行业整合营销业务成效显著。

2021 年，凭借专业的整合营销服务能力中标东风本田 2022 年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务。

中标此类营销预算规模较大的头部汽车客户，有望为后续业绩增长奠定坚实基础。

3.2 媒体资源丰富，整合能力行业领先

涵盖主流媒体资源，具备强大的媒介购买谈判能力。在线上媒体资源方面，公司以互联网广告行业的主流媒体作为主要供应商，已与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾 讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网等国内众多知名互 联网优势媒体建立了良好的业务合作关系，主要涵盖新闻资讯、长视频、短视频、社交平台 等新兴媒体领域，具有影响力较大、营销受众面较广的特点，能够满足大部分品牌广告主的 市场营销需求，专业能力或将继续助推品牌力沉淀。

线下媒体资源网满足客户大范围、快传播的营销需求。

截至 2019 年末，公司拥有覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校的校园媒体资源网络，占全国普通高等学校（含独立学院）总数的 33%（院校数量为截至 2018 年末数据），与全国上千所高校、大型媒体形成稳定深层次的良好战略合作，与高校各部门均有长期合作关系，具有较强的校园媒体资源先发优势及规模优势，以确保媒体投放的准确度、完成度、曝光度及长期的校园影响力；公司拥有覆盖全国各地的场地、展馆资源、丰富的户外及交通枢纽黄金媒体资源，形成高速、机场、城市三大重点区域的户外传播网络，全面覆盖户外出行人群；并以“资源+创意”的专业化服务，实现客户品牌传播价值最大化。

协同整合媒体与场景、线上与线下媒体资源，多场景、广覆盖、高效率营销。

公司在洞察客户品牌的市场定位、发掘客户产品或服务的营销亮点的基础上，结合自身在数字营销、场景活动和校园媒体营销等业务领域的布局，能够为客户提供品牌策略、创意策划、内容制作、媒介策略、广告投放、活动执行、效果评估及优化等全流程的整合营销服务，高效地满足客户在全国范围内跨媒体、多渠道的品牌曝光和产品或服务推广的营销需求。

4 乘元宇宙之风，紧跟营销新需求

4.1 虚拟人延伸营销创意空间，助力品牌吸引流量

虚拟偶像产业逐渐兴起，渐成品牌营销新商机。据艾媒咨询数据显示，2020 年中国虚拟偶像核心产业规模为 34.6 亿元（+70.3%），预计 2021 年达到 62.2 亿元；虚拟偶像带动产业规模 2020 年为 645.6 亿元，预计 2021 年为 1074.9 亿元。

虚拟偶像 IP 的商业价值凸显使得越来越多品牌愿意使用虚拟偶像作为产品代言形象。

虚拟代言人兼顾社交、娱乐、服务三重角色，助力品牌快速切入年轻圈层。

与真人代言相比，虚拟人代言生命周期长、可不断迭代、延展空间大、可以长期高频次与用户交互。众多知名品牌热衷于打造虚拟代言人，如肯德基为虚拟人“KI 上校”建立人设、打造故事，屈臣氏打造虚拟美妆顾问“屈晨曦 Wilson”并推出多种互动玩法，强化品牌与用户之间的情感联系，进一步扩大品牌影响力。

4.2 与魔珐科技打造虚拟人资产，拓宽营销新渠道

开展虚拟人合作，探索营销新方式。

公司与国内领先的虚拟人技术公司魔珐科技合作，打造自身的虚拟人资产。魔珐科技创立于 2018 年初，已完成三轮来自红杉资本、字节跳动等著名投资机构的数亿元人民币融资。

创始人柴金祥博士是计算机图形学、人工智能领域知名专家，核心研发团队成员均来自于世界知名实验室从事相关技术研究的学者与行业专家。

魔珐科技通过三大关键平台化产品服务了例如淘宝、天猫、bilibili、小米、游族、欧莱雅集 团、伊利等优质企业；其中，为法国美妆巨头欧莱雅全流程打造全球首位虚拟代言人—M 姐；其打造的爆款原创虚拟 IP—翎，为首个登上央视综艺《华彩少年》的虚拟人，已有 40 余万微博粉丝基数，与奈雪的茶、特斯拉、太平鸟乐町、KEEP、天梭等实现跨界合作。

推出虚拟人定制计划，迎合客户定制化营销需求。

公司和客户一起探寻虚拟人应用场景落地，将结合客户的品牌调性、品牌战略、品牌特征等为客户针对性定制虚拟人产品，以满足客户在新型营销场景中的营销需求。

4.3 共建数字文化创意产品交易平台，构筑潜在第二增长极

与北文中心签署《战略合作框架协议》，拟共建数字文化创意产品交易平台。

数字文化创意产品交易平台，定位于利用区块链技术实现数字文化创意产品的在线交易。

该平台由三部分组成：数字化转化平台、交易平台、论坛。

北京文化产权交易中心有限公司（简称“北文中心”），是有国资背景的北京唯一从事国有文化企事业单位产权、股权及实物资产交易服务的授权机构，是集国有文化企事业单位产权、股权和实物资产交易系统、资金结算、登记托管和法律风控为一体的平台。

强强联合，国资背景授权平台叠加自身龙头效应。

结合运用北文中心在全国首都文化产权交易领域的公信力和领袖地位，及利用公司在文化传媒领域的丰富客户资源和行业领先的创意能力经验，实施强强联合，布局文化数字资产的综合应用、交易等业务领域。根据协议的规划，平台在初建阶段，公司利用优质客户资源和自有创意资源，吸引广告主来平台交易和征集广告作品，同时吸引更多创作者。

在发展阶段，从供需两端出发，将逐步吸引其他广告、影视、游戏行业等从业者在平台将作品进行数字化转化和交易，吸引政企等需求端等，不断扩大平台的知名度。在成熟阶段，有望逐步引入剧本杀剧本、影视作品版权、收藏艺术品数字复刻品等进入平台进行交易。

盈利模式多元化，第二增长曲线可期。

平台可通过三种途径盈利：

1）创作者将文创作品转化成数字作品并被上链存储时所需支付的数字化转化确权及上链费用，发生交易时的中介费；

2）在平台组织完成创意设计的数字文创产品的销售分成费用；

3）品牌广告主客户在将其自有 IP 或者虚拟形象数字创意产品放置在交易平台或者社区进行宣传收取的广告费。

此外，该平台还将与主营业务产生协同效应，助力公司将自身的创意作品转化为数字资产， 并满足资深客户数字版权营销需求，拓宽营销渠道。

5 盈利预测与估值

5.1 关键假设

假设 1：2022 年数字营销市场稳中有升，预计公司主要头部客户营销预算或将随销量成比例增长，且公司持续拓展新领域头部客户，预计2021-2023年数字营销业务客户需求增速分别为 29%/45%/40%，毛利率企稳向好；

假设 2：在疫苗高接种率和全球疫情逐渐回落背景下，线下营销活动需求有望逐渐复苏，预计场景活动服务需求保持平稳，2021-2023年场景活动服务需求增速分别为6%/4%/4%；

假设 3：公司数字营销业务日趋成熟，在规模效应下，与媒介购买谈判能力或将得到一定提高，互联网公司对三人行的返点额有望随着采购媒体资源金额增加而增加，预计整体毛利率企稳并略有上升，2021-2023年分别为20.2%/20.3%/20.6%；费用率略微收窄。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取蓝色光标、华扬联众、联创股份 3 家作为可比公司，2022 年 3 家公司平均 PE 为 16 倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增；2022 年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 211 元。

6 风险提示

行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。

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