一、成长属性对财报的影响及其规律

（一） 技术复用不断扩展至新领域的规律

公司创始阶段技术聚焦于Linux生态，多名创始人员为国内最早涉足Linux商业化开 发的技术人员。从公司公开信息梳理来看，公司创始团队多名高管曾就职于中科红 旗——我国最早开展linux商业化的机构之一，多名创始人曾是我国最早涉足Linux商 业化开发的专业人员。中科红旗于2000年成立，被赋予“打造中国自主软件操作系 统”的使命，还承担了国家科技重大专项“核高基”课题研究，其推出的红旗Linux 桌面操作系统一度在国产操作系统中拥有最大的市场份额。

公司商业化的拓展始终专注于开放生态和开源系统，并精准选择产业定位及产品边 界。从美国经验来看，开源商业化拥有巨大商业化潜力，在过去20年时间内， VC一 共在开源领域投了108亿美金，这些企业共雇用52870名员工，创造1470亿美金的市 值，其中680亿美金是退出的，相当于投1元赚6元，剩余8元在股市等地方，这是美 国开源的商业模式。

在开源系统中，公司持续摸索可持续的业务边界：2008-2009年从Linux生态切换到 Android生态是公司在移动终端业务领域的第一次成功复用实践。公司创立之初最 先着手于Linux系统相关软件产品研发，Android是基于Linux内核的操作系统，基于 相关技术积累，2008年底开始Android系统相关软件产品研发，2009年全面转向基于 Android系统的智能手机和平板电脑操作系统产品及服务。

谷歌发布的Android系统为基础版本，系统功能及与硬件的兼容适配尚不完善，各厂 商需要根据移动芯片、元器件、通信制式、差异化功能等对基础系统进行软硬件认 证、调试优化、Bug修正等工作后才能生产出成熟的产品。

这部分工作需要庞大的软硬件技术团队进行支撑，带动了移动智能终端操作系统解 决方案与服务行业的快速发展。这种Android系统定制开发的二次开发需求，构成了 公司在智能手机时代起步的基础。

从技术层面来说，公司技术范畴涵盖应用框架、运行环境（虚拟机）以及最底层软 件层linux内核等。

基于上述能力，公司进一步拓展到智能座舱、智能驾驶域以及物联网三大领域，从 软件架构中可明显看出技术复用部分，集中在Linux/Android OS、虚拟机、AI模块、 视觉、HMI等领域。这些技术的复用性，也构成公司创新业务在从投入期迈向收获期 期间毛利率持续抬升的微观基础。

正是基于前述技术复用性等微观基础支持，2008年以来公司历次关键创新举措往往都在随后的若干年迎来收获期：2016-2017年的IOT业务及汽车座舱业务正是如此， 2022-2023年的智能驾驶业务预计亦会如此。

我们预期，在前述成功经验的积累下，伴随未来IOT应用扩大，边缘计算也有望为公 司开辟新的业务空间。

（二）从汽车和 IOT 看公司创新业务发展规律及对财务指标的影响

我们首先总结一下，对公司历史创新业务梳理的共性规律：

（1）从投入到看到明显成效期需要有2-3年，其中IOT见成效很快；

（2）伴随业务成长，毛利率往往有从低到高的发展趋势，汽车业务从低毛利率成长 至稳态毛利率阶段，花费了3年时间，IOT目前仍在毛利率成长阶段；

（3）在投入阶段，公司人均收入、人均利润等指标会阶段性承压，但是伴随创新业 务的业绩放量，公司人均收入、人均利润等指标往往会跃升到新台阶。

我们认为，公司本质上属于半创业公司，根据技术复用性不断扩开业务空间，从而 产生可持续性的复用性收益。

而且一般来说，新拓展的领域门槛越高、投入越大，也往往意味着相应的回报周期 更长、行业壁垒更高、产业格局更好。

从汽车业务来看，2013年公司看到汽车从传统汽车向智能汽车演进的历史性机遇， 公司又挟在智能移动终端操作系统方面的实力，正式进军汽车领域，至2016年之前不仅净投入，且几乎完全无收入。

2014-2015年加大研发投入，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年汽车业务营 收占比分别为5%、13%。

伴随着2018年之后汽车业务的大幅度放量，公司实现了从投入期迈向收获期的跨越， 汽车业务毛利率从早期的不足30%水平，迅速抬升到40%-50%以上。

2014年前后，公司判断其软件技术平台在智能硬件IOT领域扩展的巨大潜力，2014 年开始投入IOT领域，涉足包括机器人、无人机、智能相机等，2016年开始有明显业 绩贡献，2016-2017年IOT营收占比分别为7%、21%。

2018年之后IOT业务的快速放量，IOT业务毛利率也从早期的不足15%水平，迅速抬 升到15%-25%区间，2021年受制于汇率因素、芯片成本等问题，IOT毛利率短暂承 压，我们预期未来伴随汇率及供应链压力改善，未来毛利率也有望逐步回暖。

因此从历史上看，其以技术竞争力为核心，复用性为基础的业务扩展和叠加体现在 财务表现上具有螺旋式上升的特点。

人均收入是市场长期关注的指标，也是公司产品化程度和边际效应能否体现的重要 指标。我们的认为可从两个方面着手：产品技术属性和发展阶段特性。

（1）产品技术方面：公司主要是以操作系统、HMI、AI图像处理为代表的通用软件 及其定制化方案为主要业务，在移动终端、汽车和IOT之间可以有30~40%以上的复 用率预期，这也是市场期待其边际效应不断提升的理由。

从指标看，2013-2014年人均收入38万、37万，此时公司收入基本全部来自移动终端 业务，IOT、汽车等新业务刚开始投入，人员较少。

2015-16年人均收入为34万、34万，有所降低，主因系期间加大智能座舱及IOT业务 投入，人员扩张迅速，但是智能座舱及IOT收入体量微小忽略不计。

2017~2021年报的人均收入分别为44万、50万、44万、43万、44万，相较于2013- 2015年，人均营收整体上了新台阶。但是似乎不如市场预期那么快，中间还有小幅 回调，原因在哪里？在于公司本质上属于下游应用较广，在不断有回报的同时保持 了对新兴应用的不断投入，本质上类似于半创业公司，现在仍然处于新技术领域不 断投入的阶段（测算方法：人均营收=当年营收/((当年末人员+上年末人员)/2），下文人均净利测算方法亦如此）。

值得注意的是，2018年人均营收相对较高，主因是2017年人员负增长，2018年业绩 爆发，前述测算方法下导致2018年人均收入相对突出，伴随2018年之后人员规律性 的快速扩张，2019-2021年人均营收稳定在43-44万区间。而2019年汽车、IOT和AI 图像投入又再次加速。

（2）发展阶段：我们以最典型的智能汽车为例。公司在2013年开始探索投入汽车智 能座舱研发，大约在2016年前后拿到首批少数客户订单。在这4~5年间总体投入多， 几乎无产出(2016年汽车软件收入仅数千万)；

2018年开始大量订单涌入，收入激增，利润增长更明显。因此，我们可以看到2018 年到2022年度人均净利润大幅跃升，从2018年的人均5.6万上升至2020年的7.9万， 充分验证人均效率的不断提高。

但在2020年左右开始陆续投入自动驾驶域研发，随着2021年投入加速，因此尽管 2021年汽车收入已经从2016年的3000万上升到12亿元，但2021年当年人均收入增 幅较小。

从产业周期看，很明显自动驾驶在未来一到两年内投入会进一步加大，但收入贡献 非常有限。另一方面，从智能座舱的历史看，后续无论总量还是人均贡献都可以预 期较大提升，且长尾效应和周期较长。IOT类似，从2017年主要下游无人机领域遭受 挫折后也经历了2~3年才开始爆发。

2021年公司成长性继续兑现，业绩符合预期。（1）收入增长57 %，预告数为50% 以上；（2）归母净利润增长46%，预告数为44%-53%；（3）扣非净利润同比增长 57%，预告数为56%-67%。

从更为细分的财务数据来看，也是符合预期的。2021年受制于汇率波动、产品补库 存等影响，IOT毛利率有所下滑，经营性现金流有所降低，此外，2020年定增募投的项目在2021年加大建设进度，致使研发资本化率阶段性攀升，考虑到相应项目有望 在2022-23年产生利润，这也是合理的。我们认为前述变化其实也是高成长公司的典 型特征，不宜用用成熟低速增长业务的标准来评估高速成长的新兴公司，这并不匹 配其真实的构成和发展阶段特性。

应收款和现金流以及存货方面：应收款增长主要来自四季度收入较多，有当期回款 周期的原因。现金流主要受存货、应收账款等影响。我们注意到存货中库存商品增 幅低于IOT收入增幅，主要贡献来自于原材料和合同履约成本(合计6.4亿，约占存货 约86%)。这里要注意的是，IOT都是以销定产，客户大部分来自海外，以知名产品品 牌和渠道解决方案商为主。我们不能忘记的是：在2017/2018年后IOT从底部开始逐 步进入快速发展阶段后，原材料存货(芯片为主)一直是需求端正向指标。

盈利能力方面：智能终端和汽车为主的软件开发和技术服务毛利率有上有下整体稳 定。OT毛利率下降主要是大部分客户来自海外，原材料为境内采购、收入以外汇结 算为主，受汇率影响所致。因此，整体盈利能力的小幅波动原因不在于趋势性变化， 而主要是外部环境的汇率等因素影响。

综合前面所述，从技术复用性的微观基础出发，结合公司历史创新业务的成功实践 经验，我们认为，在新的重大产业趋势面前（如汽车智能化逐步走向域控、边 缘计算有望在5G时代迎来重要发展机遇等），公司进一步加码研发、拓展新的业务 空间的合理性是有逻辑支撑的。（报告来源：未来智库）

二、增发发力域控&边缘计算，合理程度的研发资 本化匹配新业务延展规律

（一）再融资加码研发，打开更为广阔市场

结合技术复用性+历史成功实践经验，公司增发募资不超过31亿元，发力域控及 边缘计算。在软件定义汽车、物联网“云-边-端”一体化及扩展现实进入发展快车道 等趋势下，智能产业正在快速变革，公司继续加大产品研发的投入，持续开拓潜在 市场、提升产品能力，进一步巩固公司在智能网联汽车业务和智能物联网业务的领 先地位。

为实现上述战略规划，结合目前公司主营业务和产品布局，公司增发股票拟募集资 金不超过31亿元用于整车操作系统研发项目、边缘计算站研发及产业化项目、扩展 现实（XR）研发及产业化项目、分布式算力网络技术研发项目以及补充流动资金。

不难看出，此次定增项目中，整车操作系统研发项目涉及驾驶域智能化的域控 领域。边缘计算站研发及产业化项目、扩展现实（XR）研发及产业化项目、分布式 算力网络技术研发项目主要涉及边缘计算等IOT领域。

从历史看，公司早期的投入往往会在2-3年后有业绩贡献——这都是已经被时间证明 过的历史经验！

（1）智能座舱业务从投入到贡献业绩耗时3年。2013年投入汽车座舱智能化领域， 2014-2015加大研发投入，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年汽车业务营收 占比分别为5%、13%。

（2）IOT业务从投入到贡献业绩耗时2年。2014年投入IOT领域，涉足包括机器人、 无人机、智能相机等，2016年开始有明显业绩贡献，2016-2017年IOT营收占比分别 为7%、21%。

（3）智能驾驶业务从投入到贡献业绩耗时2-3年。2020年定增发力智能驾驶相关业 务，彼时募资6.6亿元投入智能网联汽车操作系统研发项目、募资3.7亿元投入智能驾 驶辅助系统研发项目，我们预计2022-2023年将有可观业绩贡献。

（4）此次定增募资用于开发边缘计算及域控相关业务，从历史上来看，我们预 计也能在较为可见的时间范畴内开拓新的业务领域，为上市公司股东贡献业绩。

（二）权益融资驱动研发，阶段性会导致研发资本化比率快速抬升

从历史来看，伴随公司进行权益融资，往往会导致阶段性研发资本化比例抬升。

（1）2015年12月公司顺利实施IPO，募资5.3亿，用于实施面向多模LTE智能手机的 操作系统开发等项目，项目实施周期2年。伴随2016-2017年项目进展持续推进，公 司研发支出和无形资产快速增长，研发费用资本化率也从0%抬升至10%。

（2）2020年中定增募资17亿投入研发，实施周期3年，用于推进智能网联汽车操作 系统研发等项目，项目实施周期3年。伴随2020年中以来项目进展持续推进，公司研 发支出和无形资产也快速增长，研发费用资本化率也从16%抬升至38%。

（三）域控有望成为车载智能的终局形态

从汽车智能化演化来看，纵观汽车EE结构总体呈现分布式ECU架构、域控制器EE架 构、集中式EE架构的演变趋势：

（1）分布式阶段：特定的功能由特定的ECU控制，这种结构无法承受汽车功能日益 丰富的趋势，过多的ECU导致EE架构极其繁杂；

（2）域控制器阶段：引入以太网，基于不同的域划分进一步优化EE架构，进一步地， 智能座舱域与智能驾驶域融合，单颗AI芯片实现车内外、融合等边缘侧计算；

（3）集中式阶段：车载计算机形成，覆盖车身域、动力域、底盘域、安全 域，计算芯片出现整合态势。

2021年11月公司成立智能驾驶平台公司，重点布局智能驾驶和未来整车计算平台市 场。目前公司的布局以操作系统平台为核心，逐步外延拓展，即从应用层算法API往 下到BSP以上的软件领域，再加上Kernel级的操作系统。可以为客户提供底层软件、 操作系统、中间件、软件集成及测试全覆盖的自动驾驶方案。

公司新成立的智能驾驶平台公司, 布局智能驾驶和未来整车计算平台市场，承载创 达进军自动驾驶和未来CCU市场。

（四）边缘计算产业蓬勃发展，有望进一步扩宽公司业务边界

边缘计算（Edge Computing）是一种将主要处理和数据存储放在网络的边缘节点 的分布式计算形式。边缘云计算建立在中心云与终端之间的边缘基础设施之上，靠 近数据源头，就近提供计算、网络、存储、安全及应用等云化能力，是云计算能力由 中心向边缘的下沉，强调通过云边协同管理来弥补集中式云计的不足。边缘云计算 相较边缘计算，更强调依托于云计算技术，而云计算架构相比传统架构的优势明显， 因此绝大部分情况下业界所指的边缘计算即为边缘云计算。本文统一采用边缘计算 的说法。

随着自动驾驶、工业互联网等应用的落地，大量终端设备实时产生海量数据，IDC预 测到2025年中国每年产生的数据量将增长48.6ZB。集中式云计算将难以适应数据频 繁交互的需求，边缘侧的优势逐渐凸显：

（1）降低网络时延：更靠近数据产生和使用侧的边缘云进行处理，能够满足实时数 据分析和处理需求，缓解中心云的计算负载，实现自动反馈、智能决策；

（2）降低传输成本：在边缘云进行数据预处理可以避免大规模流量对骨干网络的冲 击，同时大幅降低数据的传输成本；

（3）保证安全隐私：因国家政策、数据隐私等因素，一些敏感数据不能离开现场， 以保证数据安全，从而边缘云可以满足敏感数据存储和处理在本地完成的需要。

从产业链拆分来看：边缘计算上游是边缘网关、边缘数据中心等边缘基础设施，边 缘计算往下渗透进各主要应用场景，而边缘云又和中心云相互协同。在边缘计算内 部架构中，自下而上分为IaaS、PaaS和SaaS三层：其中IaaS层主要是为边缘云平台 提供的计算、存储和网络资源，PaaS层既包括位置服务、流量统计、身份识别等网 络能力，也包括人脸识别、音视频转码等行业能力，SaaS层则提供各类行业应用。 跨界进入边缘计算领域的玩家众多，落在边缘计算产业链上的能力构成了不同类型 厂商的竞争要素，决定了厂商边缘云的业务边界。

边缘计算市场空间广阔。截至2020年5月，仅有不足5%的中国企业使用了边缘计算， 但计划使用的比例高达44.2%。说明尽管边缘云计算尚处在发展的萌芽期，但未来成 长空间非常广阔。据测算，预计到2025年整体边缘计算市场规模将达到550亿元，年 复合增长率为44%；2030年达到接近2500亿元，2025年至2030年的年复合增长率为 35.3%。边缘计算未来市场空间广阔。

边缘计算应用场景十分多元，我们仅列举若干典型案例：

车联网：基于云的解决方案不支持紧急情况下的实时处理，因此将通过边缘计算和 C-V2X技术，增强车载计算机，提供自动驾驶所需的能力。为满足单车、路测单元及 应用平台之间的超低延时交互以及全局掌握区域内交通信息的需求，基于5G网络和 云边协同将复杂的数据处理、分析和控制策略交由中心云，将实时性要求高的计算 和服务交给边缘云。

工业互联网：高科技制造向自动化流程的转变关键依赖于低时延连接，以实现精确 阈值和实时分析。5G的理论往返时延标准低于1毫秒，且网络切片可以有效保障QoS。 为了实现该时延标准，边缘计算基础架构的服务器可部署在工厂附近。此外，工厂 中摄像头、机器人和传感器等各种设备需要相互协同，在边缘场景中，工厂设备收 集的数据通过无线网络传输到边缘平台，边缘平台与工厂管理系统对接。

公司2016年便推出边缘计算相关产品，扮演“融合者”产业角色。自从2016年推出 边缘计算产品及解决方案， 2019年公司发布了TurboX Edge Platform（TurboX边缘 智能平台）——专门面向边缘计算场景的智能物联网开发框架平台，采用层级化、 模块化的设计理念以及容器化的部署方式，层级间、模块间通过标准定义的接口进 行互联互通。

公司具备边缘计算产业开发经验，未来有望充分受益于产业发展浪潮。公司旗下子 公司创通联达2020年发布了TurboX EB5边缘智能站，旨在打造边缘侧的智能基础设 施。可支持Linux和Android操作系统及5G连接，支持端、边、云协同、远程算法及 应用部署、空中升级和设备管理，目前中科创达的边缘智能站已经在智慧工业、智慧楼宇、智慧出行、智能零售的场景中有了一定突破。此外，公司将智能模组、智能 套件和智能中间件有机结合，打造了TurboX System智能融合系统，用一种“微服 务”的方式解决终端和边缘侧目前面临的复杂问题。（报告来源：未来智库）

三、盈利预测

收入层面，我们预计：

1. 手机业务：目前公司手机业务地位稳固，受益于5G换代、手机芯片迭代持续推 进以及客户对于OS定制化及其他软件开发需求趋于多元化，我们预计手机业务未 来仍能维持稳定增长，预计2022-24年营收增速为30%、20%、15%。

2. 智能汽车：在软件定义汽车的大趋势下，智能汽车成为了继个人电脑、智能手 机之后的又一重要智能移动终端。智能汽车的整车E/E架构也经历着由分布式走向 域集中, 进而走向计算单元的融合创新的过程, 从而为软件的持续创新, 迭代 升级提供了无限广阔的空间和丰富的场景。公司在智能汽车OS领域的核心优势,继 续带动汽车业务的快速发展。2021年公司汽车业营收同比增长59%，我们预计 2022-2024年营收增速为52%、45%、38%。

3. IOT业务：近年来公司在全球多个市场区域及多个智能硬件品类中取得突破，在 打造IoTOS核心软件平台的同时, 出货量也保持快速发展。既保持着与头部半导体 厂商持续深入的合作，也进一步深化和云厂商的战略合作，并且应用于智能制造领 域的PaaS平台获得头部客户青睐，巩固了云端业务爆发增长的基础。我们预计 2022-2024年营收增速为70%、50%、40%。

2021年公司营收及利润数据符合预期，考虑到2022年地缘政治风险等外围事件可 能对公司产业链产生扰动，叠加汇率等因素，我们小幅下调2022-2023年盈利预 测，并预计2022-2024年营收为61.5亿元、84.9亿元、112.0亿元，归母净利润为 9.1亿元、12.7亿元、17.1亿元。

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