激光设备产业研究：激光助力智能制造，下游多点开花加快发展

一、行业短期随制造业周期波动，长期持续渗透推动规模增长

（一）激光产业链及相关上市公司

激光产业链情况：激光产业链上游是利用半导体材料、高端装备以及相关的生产辅料制造的 激光芯片、光电器件等，是激光产业的基石。产业链中游是利用上游激光芯片及光电器件、模组、 光学元件等进行各类激光器的制造与销售；下游为激光设备集成商，产品最终应用于先进制造、 医疗健康、科学研究、汽车应用、信息技术、光通信、光存储等众多领域。

激光行业发展历程：1917 年，爱因斯坦提出受激辐射概念，之后的 40 年时间激光技术在理 论上逐步走向成熟；1960 年第一台红宝石激光器诞生，之后各类激光器层出不穷，行业进入应 用拓展阶段；20 世纪后，激光行业进入快速发展阶段，2010-2020 年中国激光设备市场规模由 97 亿元增长至 692 亿元，CAGR 约 21.7%。

（二）短期随制造业周期波动，长期看渗透率提升和新应用拓展

1、激光行业下游分布广，短期随制造业波动

激光行业短期景气度与制造业相关度高。激光设备的需求来自于下游企业的资本开支，受企 业资本开支能力和意愿影响，具体影响因素包括企业利润、产能利用率、企业外部融资环境、对 行业未来前景的预期等。同时激光设备是典型的通用设备，下游广泛分布于汽车、钢铁、石油、 造船等多个行业，激光行业整体景气度与制造业相关度较高。从行业历史波动看，激光行业经历 了 2009Q3-2010Q2，2017Q1-2018Q1 两轮大幅度的增长，主要与制造业周期和终端产品创新 周期相关。目前制造业周期处于景气阶段，工业机器人、金属切削机床等销量保持在较高水平， 激光行业处于需求旺盛阶段。

制造业后半年或将维持平稳，激光行业景气度有望延续。2021 年 9 月制造业 PMI 为 49.6， 历经 18 个月的扩张后首次跌破荣枯线，反映制造业景气度整体回落。往前看，地方专项债加快 发行叠加海外疫情因素支撑出口需求，后半年制造业景气度仍具备支撑，或将维持平稳扩张态势。

2、长期看渗透率提升和新应用拓展

激光加工在加工效率和质量上优势明显，制造业转型升级推动行业发展。激光加工是将激光 聚焦于被加工物体上，使物体加热、融化或气化，从而达到加工目的。与传统加工方式相比，激 光加工具备三大主要优势：（1）可以通过软件控制激光加工轨迹；（2）激光加工的精密度极高； （3）激光加工属于非接触加工，可以减少切割材料损耗，并且加工质量更好。激光加工在加工 效率、加工效果等方面表现出明显的优势，并且符合智能制造的大方向，制造业转型升级推动光 加工对于传统加工的替代。

以激光切割设备为例，渗透率提升带动市场规模持续增长，2013-2019 年激光切割设备 CAGR 为 26%。随着生产的发展和新工艺的应用，零件形状越来越复杂，对切割质量和切割工 艺规范的选取提出了更高要求，比如拼焊工艺要求板厚 1mm 左右的镀锌板焊接前间隙不大于 0.05mm，这对切割后的表面粗糙度、挂渣程度和直线度都提出了极高的要求。在制造业转型升 级的背景下，激光切割市场快速发展，根据 Ofweek 产业研究院数据，2013-2019 年中国激光切 割设备市场规模由 66 亿元增长至 266 亿元，CAGR 为 26.15%。

新应用拓展，持续拓宽激光赛道。激光技术最显著的特征是对其他技术具有广泛的渗透性， 可与其他众多技术融合、孕育出新兴技术和产业，从而使激光加工在更多领域替代传统机械加工。 近年来，随着技术发展以及激光器价格下降，激光清洗、激光熔覆等市场在商用道路上快速发展， 此外增材制造等领域也蕴含巨大增长空间。

（三）激光技术与行业发展趋势

激光发光原理：激光是指窄幅频率的光辐射线通过收集反馈共振与辐射放大，产生的准直、 单色、相干的定向光束。激光器是产生激光的核心装置，主要由激励源、工作介质、谐振腔三部 分组成，工作时激励源作用于工作介质之上，使多数粒子处于高能级的激发态，形成粒子数反转， 之后光子入射，高能级粒子跃迁到低能级，并发射大量与让入射光子完全相同的光子。传播方向 与谐振腔横轴线不同的光子将逃逸出腔体，方向相同的光子则在谐振腔内往返，使受激辐射过程 持续下去，并形成激光光束。

工作介质：也称为增益介质，是指用来实现粒子数反转并产生光的受激辐射放大作用的物质， 工作介质决定了激光器能够辐射的激光波长，根据形态的不同可分为固体（晶体、玻璃）、气体 （原子气体、离子气体、分子气体）、半导体和液体等介质。

泵浦源：对工作介质进行激励，将激活粒子从基态抽运到高能级，以实现粒子数反转，从能 量的角度看，泵浦过程就是外界提供能量（如光、电、化学、热能等）给粒子体系的过程。可分 为光学激励、气体放电激励、化学机理、核能激励等。

谐振腔：最简单的光学谐振腔是在激活介质两端恰当地放置两个高反射率的反射镜，其中一 块是全反射镜，将光全部反射回介质中继续放大；另一块是部分反射、部分透射的反射镜，作为 输出镜。按照能否忽略侧面边界，谐振腔分为开腔、闭腔以及气体波导腔。

行业技术发展趋势：高功率、窄脉宽、短波长。在中国制造业转型升级不断深化的背景下， 产品和零件加工逐渐趋向精密化、微型化，激光技术也不断向高功率、窄脉宽、短波长方向发展， 更高的功率可以提高加工速度，优化加工效率；更窄的脉宽可以降低加工损伤，提升加工质量； 更短波长可以使加工产生更小的光点，提供较高的分辨率，提高加工精度。

二、激光设备：潜在增长空间大，下游多点开花加快行业发展

（一）激光加工设备千亿市场，市场格局较为分散

全球激光加工设备市场规模约 1200 亿元，中国激光设备市场规模近 700 亿元，其中工业领 域市场规模 432 亿元。根据 Optech Consulting 数据，2020 年全球激光加工设备市场规模为 174 亿美元，2009-2020 年 CAGR 约为 11.4%；2020 年中国激光 设备市场规模为 692 亿元，2010-2020 年 CAGR 约 21.7%，其中工业是主流应用，2020 年中 国工业激光设备市场规模为 432.1 亿元，占比约 63%。中国是全球最大激光市场，按照 2020 年 激光加工设备销售额和当年平均汇率计算，2020 年全球激光加工设备市场规模为 1200 亿元， 中国激光加工设备在全球的市场份额约为 36%。

市场格局：2020 年大族激光来自激光设备的营业收入为 90.29 亿元，市场份额为 13.05%； 华工科技激光设备相关的营收为 18.88 亿元，市场份额为 2.73%；激光设备市场格局呈现较为分 散的格局。

（二）切割、焊接及新应用潜在增长空间大

2019 年切割、焊接、打标设备合计占比 66%，是激光工业三大主流应用。根据 Ofweek 数 据，2019 年中国激光切割、焊接、打标设备的市场规模分别为 266 亿元、101 亿元、69 亿元， 占中国激光设备市场规模的比重分别为 40%、15%、11%，合计占比 66%，是激光的主流应用。 从行业增速看，2014-2019 年焊接增速最快，其次为切割和打标。

激光切割市场空间测算：根据创鑫激光数据，6000W 激光器的稳定切割能力在 12-22mm 之间，因此中板切割至少需要 6kW 甚至更高功率的激光器。2019 年 1.5kW 以下激光器销量占比为 95%，因此目前激光切割正处于由薄板向中厚板 发展的阶段。根据中国钢铁工业协会数据，2020 年薄板、中板、厚板、特厚板的产量占比分别 为 9.9%、47.1%、31.8%、11.1%，中厚板市场空间广阔，随着高功率激光器发展，中厚板市场 将打开激光切割成长空间。

我们根据以下假设对激光切割机市场空间进行测算：（1）假设薄板/ 中板/厚板的平均厚度为范围中值；（2）假设薄板/中板/厚板平均密度相同；（3）假设激光器需求 数量与钢板面积正相关；（4）假设 2kW 以下激光切割机主要用于薄板市场；（5）假设中低功率 激光切割机平均功率为 1kW，高功率激光切割机平均功率为 5kW。根据测算，2019 年中低功率 和高功率激光切割机市场规模分别为 131 亿元、135 亿元，假设中厚板激光切割渗透率达到薄 板市场的一半，则激光切割机市场空间有望扩容至 528 亿元，即激光切割机市场存在翻倍空间。

激光焊接设备市场空间：根据观研天下数据，焊装工艺装备占汽车制造装备投资的比例约为 25%，根据国家统计局数据，2017 年汽车整车制造设备工器具购置固定资产投资为 1030 亿元， 则汽车整车制造中焊接装备市场约为 250 亿元。2019 年国内激光焊接市场规模为 101.3 亿元， 仅汽车领域就有广阔的增长空间，激光焊接潜在增长空间巨大。

激光清洗：激光清洗高效环保，首份国标开启制定有望打开千亿市场。激光清洗是利用窄脉 宽、高功率密度的激光作用于待清洗物表面，在快速光振动、汽化、分解和等离子体剥离等机理 的共同作用下，使污物脱离基底，实现表面清洗。传统清洗多为化学药剂和机械方法清洗，高效 环保优势推动激光清洗对于传统清洗的替代。根据前瞻网数据，2019 年全球工业清洗市场规模 为 468 亿美元，而激光清洗产值约 6.14 亿美元，占比仅 1.5%，发展潜力巨大。2021 年 4 月 20 日，《绿色制造激光表面清洗技术规范》项目启动会在武汉召开，重点讨论激光表面清洗技术国 家标准大纲和初稿并预计于 2021 年下半年完成发布。根据激光行业观察援引华中科 技大学教授数据，激光清洗主要有替代传统工业清洗、替代人工打磨、文物/建筑清洗等新应用 三大市场，潜在市场空间约 600 亿元，全球需求则超过千亿，首份国标开启制定有望加快清洗 市场发展。

激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。激光熔覆是通过同步或预置材料的方式，将外部材料 添加至基体经激光辐照后形成的熔池中，并使二者共同快速凝固形成包覆层的工艺方法。激光熔 覆在设备再制造领域前景广阔，以激光熔覆在工程机械应用为例，据不完全统计，预计 2020 年 的工程机械报废量将高达 120 万台，以液压挖掘机为例，每年淘汰的数量预计为 10-15 万台， 如果有 40%进入再制造，那么每年液压挖掘机的再制造量将达到 4-6 万台，而液压支架立柱通 过激光熔覆修复后使用寿命是电镀修复的 6 倍以上，激光熔覆在设备再制造领域前景广阔。根据 珠峰光电判断，2019 年激光熔覆机市场销量在 400-500 台，2020 年约 700-800 台，预估 2021 年为 1000-1500 台，行业正处在快速发展阶段。

（三）下游多点开花加快行业发展

1、锂电：新能源车快速发展，激光锂电设备需求旺盛

新能源车大势所趋，锂电设备需求旺盛。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅印发《新能源 汽车产业发展规划（2021-2035）》，明确 2025 年新能源车渗透率约 20%，我国新能源汽车步入 快速发展阶段。与此同时，世界各国纷纷出台政策推动新能源车发展，2020 年 1 月欧盟开始执 行全球最严碳排放法规，美国白宫也于近日表示，拜登将签署一项行政令，设定了到 2030 年零 排放汽车销量占新车总销量 50%的目标。随着全球电动汽车渗透率的提升，锂电池供需将出现 缺口，根据 SNE Research 预测，到 2023 年，全球电动汽车对动力电池的需求达 406 GWh， 而动力电池供应预计为 335 GWh，供需缺口约 18％，到 2025 年，供需缺口将扩大到约 40％。 在此背景下，锂电池厂商纷纷扩产，锂电设备需求旺盛。

激光加工已广泛应用于锂电池制造。锂离子电池在安全性、一致性、密度等方面要求较高， 对生产设备和加工工艺要求严格。激光加工在加工效果和效率上优势明显，目前已广泛应用于锂 电池生产的前段、中段、后段，具体包括焊接、切割、清洗等。以激光焊接在动力电池上的应用 为例，激光焊接的焊点小、效率高，易于实现自动化，并且有助于提高电池生产的良品率，目前 激光焊接设备已成为动力电池生产线的标配。根据联赢激光招股书，激光焊接设备在动力电池厂 商投入中的占比约 5-15%。考虑到激光切割、清洗、标记等在锂电池制造中均有广泛应用，假 设激光加工设备在锂电池制造中的占比为 25%。

我们根据以下假设对锂电领域激光设备市场空间进行测算：（1）2021-2025 年中国汽车销 量以 2%的速度平稳增长；（2）2025 年中国新能源车渗透率达到 20%；（3）单车电池装机容量 平稳增长；（4）动力锂电池厂商产能利用率逐步提升；（5）锂电设备投资额逐步下降至 2.3 亿元 /GWh；（6）假设锂电设备中激光设备占比为 25%。根据测算，2021-2025 年中国锂电领域激光 设备平均每年的市场规模超过 70 亿元。

国内多家企业布局激光锂电设备。国内涉足锂电激光焊接设备的企业主要有：大族激光、海 目星激光、联赢激光、逸飞激光、华工激光、光大激光、迅镭激光、楚源光电、泰德激光等。

（1） 大族激光：公司在电芯设备、模组及 PACK 段市场占有率及技术水平位于行业前列， 并能够提供电芯和模组生产的整线智能装备交付，2020 年公司新能源业务实现营业 收入 2.71 亿元，并于宁德时代等主流客户保持良好合作关系，根据公司公告，2020 年公司取得宁德时代设备订单超过 12 亿元，订单额创历史新高，订单的交付期主要 集中在 2021 年度。

（2） 海目星：公司在动力电池领域的产品主要包括高速激光制片机、电池装配线、电芯 干燥线等，应用的工艺环节包括极片制片、电芯装配、烘烤干燥等，2020 年公司动 力电池激光业务实现营收 4.86 亿元。

（3） 联赢激光：公司产品主要为激光焊接设备，是国内激光焊接行业的领军企业，2020 年公司动力电池业务的收入为 6.15 亿元。

2、光伏：碳减排下光伏装机快速增长，光伏激光设备需求旺盛

激光加工在太阳能电池生产中应用广泛。降本增效是太阳能电池生产的核心诉求，激光加工 技术因为其精度高、零接触等原因，在太阳能电池生产的消融、切割、刻边、掺杂、打孔等工艺 流程取得重要应用。

行业快速发展下，光伏激光设备需求旺盛。我们根据以下假设对我国光伏领域激光设备市场 规模进行测算：（1）中国光伏年度新增装机规模参照 CPIA 保守与乐观数据的中值；（2）假设行 业产能利用率维持在 70%；（3）假设 PERC 新建产能占比逐步下降至 0%，TOPCon 和 HJT 新 建产能占比逐步上升；（4）根据 CPIA 数据，2020 年 PERC、TOPCon、HJT 单位产能投资额 分别为 22.5 万元/MW、27 万元/GW、45-55 万元/GW，假设之后年度单位产能设备投资额逐步 下降；（5）根据帝尔激光公布的机构调研公告，1GW 电池生产线需要配置的激光 SE 设备大约 5-10 台，需要配置的激光 PERC 消融设备大约 5-8 台，1GW 对应的设备占比为总投资额的 8%-10% 左右。我们假设激光加工设备在光伏电池设备中的占比为 10%。根据测算，2025 年国内光伏激 光设备市场规模将达到 32 亿元。

三、激光器：光纤占比最高，超快与半导体快速发展

（一）激光器市场规模与分类

全球激光器市场规模持续增长，材料加工与光刻占比最高。根据 Laser Focus World 数据， 2014-2019 全球激光器市场 CACR 为 9.5%，2019 年同比+7.0%至 147 亿美元。激光被广泛应 用于材料加工与光刻、通信与存储、科研军事、医疗美容等领域，其中材料加工与光刻应用占比最高，2019 年销售收入为 60.3 亿美元，占全球激光器市场的 40.6%。

激光器的分类：激光器常见的分类方式有五种：增益介质、输出功率、工作方式、输出波长 和脉冲宽度。（1）按照增益介质，激光器可分为固体激光器、气体激光器、染料激光器、半导体 激光器、光纤激光器和自由电子激光器 6 种；（2）按照输出功率，可分为小功率激光器、中功率 激光器、高功率激光器；（3）按照工作方式，可分为连续激光器、脉冲激光器；（4）按照输出波 长，可分为红外激光器、可见光激光器、紫外激光器等；（5）按照脉冲宽度，可分为毫秒激光器、 微秒激光器、纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器等。

光纤激光器占比超过 50%，成为主流的激光器。光纤激光器特指以光纤作为工作介质的激 光器。光纤激光器性能优异并且可通过光纤导出激光从而避免复杂的反射镜系统，2019 年占工 业激光器的份额达到 53%，已成为激光器行业主流。

（二）光纤激光器：中高功率国产化快速推进

全球光纤激光器市场规模 27 亿美元，国内市场规模 94 亿元。根据国际工业激光商业行情 数据，2015-2019 年，全球光纤激光器的市场规模由 11.7 亿美元增长至 27.4 亿美元，CAGR 为 23.71%。随着政策支持和技术进步，国内光纤激光器市场快速增长。2015-2020 年，我国光纤 激光器市场规模由 40.7 亿元增长至 94.2 亿元，CAGR 为 18.27%。按照 2019 年光纤激光器市 场规模和平均汇率计算，国内市场占全球的份额约为 43.7%。

中高功率国产化快速提升，国内企业市占率快速提升。随着国内企业技术不断提升，国产激 光器品质逐步向国外先进水平靠拢，同时国内企业具备成本和服务的双重优势：（1）成本优势： 激光器产品自身较为复杂，其生产制造依赖大量熟练的技术工，难以用自动化设备完全替代。因 此国内企业在成本上具备较大优势；（2）服务优势：国内企业占据本土的主场优势，能够提供更 加优质的售前和售后服务。成本和服务优势下中高功率激光器国产化趋势继续进行，2019 年中 功率国产光纤激光器占比继续提升，由 2018 年的 54.90%提升至 2019 年的 56.74%；2019 年 高功率国产光纤激光器的占比大幅提高，由 2018 年的 34.48%提升至 2019 年的 55.56%。在中 高功率国产光纤激光器份额大幅提升的背景下，国内激光器企业的市场份额提升，2017-2020 年 锐科激光的市场份额由 12%提升至 24%，创鑫激光由 10%提升至 16.6%，而 IPG 的市场份额则 由 52.7%下滑至 34.6%。

（三）超快激光器：精密加工重要方向

超快激光广泛应用于精密加工。超快激光包括飞秒激光（脉冲宽度≤10 -15s）与皮秒激光（脉 冲宽度≤10 -12s），与长脉冲激光相比，相同脉冲能量下超快激光极短的脉宽使其能达到极高的峰 值功率，经过啁啾脉冲放大后可达 1012W~1015W，光束被聚焦至微米或者更小尺度时，聚焦中心处的峰值功率甚至可达 1020~1023 W/cm2。在极高的功率条件下，超快激光几乎可以将所有材 料完全电离，即超快激光与物质的相互作用是多光子吸收的非线性电离过程。相比长脉冲激光加 工，超快激光加工能大幅度降低加工过程中的热损伤和热效应，提高加工质量。因此超快激光亦 被称为“冷加工”，在在工业微加工、科研应用、精准医疗、航空航天、增材制造等应用领域表 现出色。

超快激光器行业发展迅速。随着消费电子、新型显示、生物医疗、3D 打印、高端装备等新 应用的发展，对于激光加工精细度要求越来越高，超快激光已经成为精密加工的重要方向。2015年到2020年国产皮飞秒超快激光器出货量由40台增长至2100 台，2015-2019 年我国超快激光器市场规模由 2.9 亿元增长至 24.5 亿元。根据 Laser Focus World 数据，2019 年全球超快激光器市场规模为 16 亿美元，同比增长 16.8%，占全球激光器市场规 模的比重为 10.6%。

超快激光的发展前景良好，国内多个企业均进行了布局。大族激光于 2015 年自主研发皮秒 激光器并实现量产，此后持续加强对于超快激光、超短波光源的研发和量产；华工科技、锐科激 光、德龙激光等通过子公司也在超快激光器进行了布局，此外超快激光领域还有英诺激光、安扬 激光、凯普林激光等具备一定实力的企业。根据 Ofweek 数据，截止 2018 年底，我国共有规模 以上超快激光器研发、生产企业 35 家（不包括科研机构、已注销或非正常运营企业）。

（四）半导体激光器：发展前景广阔

半导体激光器工作原理：半导体激光器是指以半导体材料为工作介质的激光器，采用半导体 芯片制造工艺，以电激励源方式，以半导体材料为增益介质，将注入电流的电能激发，从而实现 谐振放大选模输出激光。其增益介质与衬底主要为掺杂 III-V 族化合物的半导体材料，如 GaAs （砷化镓）、InP（磷化铟）等。

半导体激光器分为边发射和面发射两种。根据谐振腔制造工艺的不同，半导体激光芯片分为 边发射激光芯片(EEL)和面发射激光芯片（VCSEL）。边发射激光芯片是在芯片的两侧镀光学膜 形成谐振腔，沿平行于衬底表面发射激光，而面发射激光芯片是在芯片的上下两面镀光学膜，形 成谐振腔，由于光学谐振腔与衬底垂直，能够实现垂直于芯片表面发射激光。面发射激光芯片有 低阈值电流、稳定单波长工作、可高频调制、容易二维集成、没有腔面阈值损伤、制造成本低等 优点，但输出功率及电光效率较边发射激光芯片低。

半导体激光器特点及应用。半导体激光器优缺点十分明显：优点是体积小、结构简单、光电 转换效率高、寿命较长、易于调制等，缺点是输出光束质量差、光束发散角大、光斑不对称、受 到带间辐射的影响导致光谱纯度差、工艺制备难度高等。半导体激光器可作为光纤激光器、固体 激光器的泵浦源，也可作为直接使用其输出激光的直接半导体激光器，在能量光子、信息光子、 显示光子均有广泛应用。

半导体激光器已成为光电行业最有发展前景的领域之一，2020 年全球市场规模为 67.24 亿 美元。随着半导体激光器技术的快速发展和突破，半导体激光器产品质量、波长范围和输出功率 正在迅速提高，同时在直接半导体激光加工应用以及中高功率光纤激光器差异需求的推动下，具 有中高功率、高光束质量的半导体激光器快速发展。目前半导体激光器已应用到激光加工、3D 打印、激光雷达、生命科学与健康和红外照明与显示等领域方面,半导体激光器也成为光电行业 中最有发展前景的领域之一。根据 Laser Market Research 数据，2015-2020 年全球半导体激光 器的市场规模由 41.75 亿美元增长至 67.24 亿美元，CAGR 约为 10.0%。

美国和欧洲的半导体激光行业起步较早，在技术上具备领先优势，半导体激光芯片及器件厂 商仍以国外企业为主，海外半导体激光器企业主要为上下游同时布局的一些巨头公司，包括贰陆 集团、朗美通、IPG 光电等。国内主要企业为长光华芯、武汉锐晶、华光光电、炬光科技等。

四、运控系统：高功率领域国产化有望快速推进

运动控制系统是各类设备的大脑，软件是其核心。运动控制系统的功能是根据控制程序，经 计算机处理后，实时控制执行机构的动作。运动控制系统由硬件和软件集成，硬件即工业控制板 卡，包括主控单元、信号处理等部分，软件是控制算法，其中硬件是运动控制系统的载体，软件 是核心，二者共同决定了运动控制系统的精度、效率。

激光切割控制系统是运动控制在激光切割中的应用。激光切割运动控制系统是运动控制在切 割中的运用，位于激光产业中游，与激光器、机械部件等共同构成激光切割设备。激光切割控制 系统的作用是控制激光切割头运动轨迹以及与被切割物体之间的距离，可被运用于所有涉及金属 材料切割的行业，并正逐步向非金属切割领域发展。

市场空间：我们根据以下假设对激光切割控制系统市场空间进行测算：（1）假设中低功率激 光切割设备销量按照 15%速度增长，因为已基本实现国产化，假设单价按照 2%速度下降；（2） 假设 2021-2025 年高功率切割设备市场规模增速为 50%、40%、35%、35%、35%，考虑到国 产化快速推进，假设单价以 6%左右速度下降；（3）根据测算，2025 年中低功率和高功率激光 切割控制系统的市场规模分别为 10.41 亿元、28.04 亿元，总市场规模为 38.45 亿元。

中低功率领域已基本国产化，柏楚电子市占率超过 60%。中低功率激光切割控制系统领域 中，国产控制系统凭借良好的使用性能和综合性价比，已基本实现进口替代。目前国内市场市占 率前三的企业为柏楚电子、维宏股份、奥森迪科，合计市场占有率约为 90%，其中柏楚电子的 市场占有率超过 60%。

高功率领域仍为国际厂商主导，国产化有望快速推进。目前在高功率激光切割控制系统领域， 国际厂商仍占据绝对优势，主要企业包括德国倍福、德国 PA、西门子等，柏楚电子在国内高功 率激光切割控制系统的市占率超过 10%。目前激光切割设备国产化程度已达到 80%-90%，国内 设备厂商使用国产化系统的意愿较强，同时随着国内企业技术的快速进步，高功率领域有望复制 中低功率领域的国产化之路，预计国产化将快速推进。

五、重点公司分析

（一）锐科激光：国产光纤激光器龙头，步入快速发展阶段

公司是国内光纤激光器龙头，业绩拐点显现。公司由航天科工控股，领军人才持股管理，自 成立以来在多个功率段率先实现光纤激光器的国产化，持续引领光纤激光器的国产化，2020 年 公司在国内光纤激光器市场的市占率为 24.4%，是国内光纤激光器龙头。疫情后公司收入和利润 步入快速上升通道，2020Q3-2021Q2 公司单季度归母净利润同比增速依次为 84%、158%、902%、 168%，业绩拐点显现。

国产替代+盈利能力修复，国内企业迎来发展良机。（1）随着国内企业技术不断提升，国产 激光器品质逐步向国外先进水平靠拢，同时国内企业具备成本和服务的双重优势，国产化趋势下 国内激光器企业市场份额快速提升；（2）我们认为行业价格竞争趋缓，企业盈利能力将继续修复， 主要有 2 点原因：①国内企业具备成本优势，且降本空间更大；②焊接等业务的非标准化从根本上避免了切割打标领域激烈的价格竞争，随着国内激光器企业焊接、清洗等非标业务的快速发展， 预计行业整体价格竞争将趋于缓和。

技术和产业链布局铸就锐科激光核心竞争力。（1）公司研发团队优秀，三位行业“领军人才” 持股管理有助于带领公司实现更好的发展；2020 年公司多项技术取得突破，新产品大幅解决了 行业应用痛点；（2）产业链布局，一方面通过上游垂直整合，降本的同时提升公司产品性能；另 一方面，前瞻性布局超快激光器和半导体激光器，布局行业未来潜在爆发点，助力公司长期发展。

（二）柏楚电子：激光切控系统龙头，产业拓展打开成长空间

国产激光切割系统龙头，业绩增速快，盈利能力强，现金流优质。公司成立于 2007 年，2012 年切入激光切割控制系统，目前已成长为国产激光切割系统龙头。在行业快速发展和国产化的双 重驱动下，公司业绩快速增长，2016-2020 营收和归母净利润 CAGR 分别为+47.1%/+49.0%。 得益于行业特征以及公司较强的议价能力，公司盈利能力极强，2020 年销售毛利率和净利率分 别为 81%、65%，同时公司现金流优质，具备较强的内生发展动力。

高功率切控系统国产化推动公司业绩增长。目前中低功率激光切割系统已基本国产化，公司 市场占有率超过 60%，而高功率领域仍主要由国外企业占据，基于以下几点原因，我们认为公 司有望复制中低功率的发展路径，实现高功率领域的国产化：（1）目前我国高功率激光切割设备 国产化程度已达到 80%-90%，国产厂商使用国产系统的意愿较强；（2）国产产品价格更低，同 时具备本土的服务优势，公司已覆盖 400 多家行业主要的激光设备商，并积累了良好的口碑；（3） 公司是唯一掌握切割过程五大技术的企业，大幅提升了切割加工的便捷性，在应用层面强于海外 企业；（4）随着公司募投项目的推进，高功率国产化有望快速推进，从而推动业绩快速增长。

产业拓展下，公司持续成长可期。（1）布局超快激光，有望形成新的业绩增长点：超快激光 已成为精密加工的重要方向，2015 年到 2020 年我国 超快激光器市场规模由 2.9 亿元增长至 27 亿元，公司在超快激光领域已形成较强的竞争力，随 着募投项目推进，超快激光有望形成新的业绩增长点；（2）拓展激光切割头，从软件向硬件延伸： 激光切割头是激光切割机三大主件之一，公司拓展激光切割头一方面可以加强控制系统与切割头 之间的适配性，从而提升切割效果，另一方面也可提供一体化综合解决方案；（3）拓展智能焊接 机器人，打开公司成长空间：焊接为切割后道工序且底层技术相通，公司具备产业拓展的技术基 础。钢结构焊接市场空间大，并且焊工短缺下智能焊接机器人需求十分旺盛，智能焊接机器人将 彻底打开公司成长空间。

六、风险提示

（1）行业景气度不佳导致需求增长不及预期；

（2）国际形势不确定性带来风险；

（3）价格竞争激烈导致企业盈利能力下降；

（4）国产化进度不及预期。

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风电设备行业深度研究报告：风电产业链全面分析

一、风电产业链介绍

（一）风机概述

风力发电机是将风能转换为机械功的动力机械，又称风车。以双馈式风机为例，风推动 叶片旋转，再通过传动系统增速，达到发电机的转速后驱动发电机发电，实现风能到电 能的转化。依据目前的风车技术，大约 3m/s 的微风速度，就可以开始发电。风力发电机 由基座、塔筒、风机、叶片组成，其中：塔筒提升风机高度，并可以作为传输线路的通 道；机仓内有各种发电机组和其他控制设备；而叶片是风力发电机组的关键部件之一， 其设计、材料和工艺决定风力发电装置的性能和功率。

（二）风电产业链梳理

风电产业链由三部分组成：上游原材料及零部件制造、中游风机总装、下游风电场投资 运营。原材料和零部件厂商处于产业链的上游。风机的核心零部件包括齿轮箱、发电机、 轴承、叶片、轮毂等，这些零部件的生产专业性较强，国内企业技术较为成熟，一般由 风机制造企业向零部件企业定制采购。除个别关键轴承需要进口之外，风电设备的零部 件国内供应充足。风机制造企业处于行业中游，市场集中度较高，对于上游溢价能力总 体较强。风机制造企业的下游客户是以大型国有发电集团为代表的投资商，这些发电集 团在进行电力投资时，必须配比一定比例的风电等清洁能源，除受个别年份投资进度波 动影响以外，总体需求稳定增长。

产业链利润分配情况（毛利率）：下游投资运营商>上游零部件制造商>中游整机商。风 电产业链的制造端，零部件中的主轴、轴承、法兰、电缆、变流器毛利率较高，塔筒、 叶片其次，整机环节处于制造端最低，约为 16%左右。

（三）系统成本和整机成本拆分

海上风电的平均投资成本高。海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍左右，当下 海风建设成本在 15000-17000 元/KW，陆风建设成本在 5000-7000 元/KW。分别拆分陆上 和海上建设成本发现：陆风的风电机组与塔筒占比高，风电机组占比 60%，塔筒及其他 设备占比 15%，其他方面的费用占比相对较少；海风的施工成本相对较高，以广东省海 上风电成本构成为例，风电机组与塔筒成本占比合计不超过 50%，而风机基础及安装成 本占比为 25%，在海上吊装船比较紧张的时候，该项成本还会进一步上升。

风力发电的成本：包括风电项目前期建设时的投资成本，和生命周期内的运行维护成本 和财务费用。

风力发电的投资成本：投资成本是指风电项目开发和建设期间的资本投入所形成的成本， 主要包括：设备购置费用、建筑工程费用、安装工程费用、前期开发与土地征用等费用， 以及项目建设期利息、在项目运行寿命期内固定资产的折旧。风力发电站的建造成本非 常高，海上风电由于施工条件复杂，因而比陆上风电的建造成本更高。据国网能源研究 院统计，海上风电的平均投资成本约为陆上风电的 2 倍。

陆风建造成本：当下陆上风电系统成本在 5100 元-6500 元/kw，根据施工条件（地形复 杂程度）的不同，施工条件较好（地形平坦）的西北部地区，建设成本在 5100 元/kw 以 上，东部的山东、河北、山西等地，成本在 5600 元/kw 左右，南部的湖南、云贵川等地 由于丘陵地形较多，风电系统成本在 6500 元/kw 左右。陆风的风机价格在 2000-3000 元 /kw 左右，占风电建设总成本的 50%以下。

海风成本：海上风电建设成本在 15000 元-17000 元/kw 左右，其中海上风机价格在 6000-7000 元/kw 左右，风机成本占风电建设总成本的 40%左右。以广东为例，2020 年底 海上风电典型造价约为 17600 元/千瓦，其中，机本体及塔筒、桩基础、海缆环节占初始 投资的 45%、27%和 19%；运维成本、贷款利息成本、税收成本占运营成本的 48%、30%和 22%。

叶片、齿轮箱、发电机是风电整机中价值量最大的零部件，成本占比最高。以双馈式风 电机组为例，成本占比结构中叶片占比最高为 23.58%，其次为齿轮箱和发电机分别占比 12.66%与 8.65%。直驱式发电机组与双馈式发电机组的差异在于没有齿轮箱，不过其发 电机成本占比会更高。半直驱兼具两者的特点，从结构上看同样含有齿轮箱。

（四）风电行业发展情况

历史上风电装机量根据政策呈现周期波动，截至 2020 年累计装机规模已达 282GW。风 电新增装机在 2015 年和 2020 年分别达到了两次高峰，主要是由于补贴政策的调整所致。 从历史装机看，在补贴政策的变动下，风电装机量呈现出比较明显的周期性。在 2020 年陆上风电补贴退出后，风电行业进入了全新的发展阶段。

补贴额度变化带来风电行业周期，2021 年过后风电将有望平价上网。从 2009 年风电行 业开始大规模产业化以来，国家就对陆上风电进行了相关的补贴。并且于 2014 年开始 对海上风电进行补贴。2020 年是陆上风电补贴的最后一年，导致陆风抢装，2021 年也 可能会是海上风电补贴的最后一年，将迎来海风抢装。此后，风电行业将有望全面进入 按照燃煤标准价上网的时代。

“十四五”期间风电行业装机有望保持高成长，预计 2021 年风电新增装机 30GW+，其 中海风抢装带来 7.5GW 装机预期。风电有望进入“退补-行业争相降本-刺激需求-行业竞 争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以 及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。

（五）风电度电成本：风电低于光伏

全球范围内，在海风、陆风、光伏中，陆上风电的 LCOE 最低，达到 0.25 元/KWh。根 据国际可再生能源署（IRENA）公布的全球平准化度电成本数据，海上风电、陆上风电、 光伏在 2010-2020 年间分别下降了 48%、56%、85%，截至 2020 年，海上风电、陆上 风电、光伏的度电成本约在 0.54 元/KWh、0.25 元/KWh、0.37 元/KWh。相较于光伏的 下降空间来看，陆上风电仍有较大进步空间。

全球范围内，风电的 LCOE 越来越接近 0.04 美元/KWh（0.26 元/KWh），甚至有低于 0.03 美元/KWh（0.19 元/KWh）的项目出现。具有竞争力的低于 0.05 美元/KWh（0.32 元/KWh）LCOE 的国家越来越多：亚洲（中国、印度）、欧洲（芬兰、瑞典）、非洲（埃 及）、北美（美国）、南美（阿根廷、巴西）。

全球平均水平来看，陆上风电的 LCOE 低于光伏；中国陆上风电平均 LCOE 位于世界前 列，2020 年为 0.24 元/KWh。

运维成本的下降比风机成本的下降对于 LCOE 的下降更重要。度电成本简单来说就是发 电项目每千瓦时上网电量所发生的成本。陆上风电的度电成本是由总的建设成本、运营 成本、项目的发电周期、财务成本决定的。尽管所有的因素在决定过一个项目的度电成 本时都是重要的，但是某些因素有更大的影响。比如，风机在一个陆上风电项目的建设 成本中是占比最大的构成要素。在大多数 2020 年的陆上风电项目中，运维成本占度电 成本的比重在 10%-30%不等。由于风机成本的绝对值下降空间变小，运维成本的下降已 经比风机成本的下降对于 LCOE 的下降有更明显的影响。因此，运维成本的下降排在更 首要的位置。

降本因素包括：（1）风机技术提升：随着风机功率提升、叶片加长、叶片扫风面积的提 升，风机出力提升。因此带来发电量提升，单位千瓦的运营成本下降，因此降低了度电 成本。（2）规模效应：规模效应带来制造成本、建造成本（随着机组功率提升，一个项 目需要的风机数量下降）、运维成本下降。（3）运维成本：随着数据分析和自动监测能 力的提升，风机运行稳定性的提升，运维人员经验的积累，运维成本不断下降，因而带 来了 LCOE 的下降。（4）竞争力提升：从补贴支撑到竞争竞价的转变，无论在本国还 是全球，都导致了更长久的成本下降。制造商不断提高在供应链中的竞争力，运维成本 也不断在下降过程中。对于风机制造企业，为了提高竞争力，也会不断地减少人工成本、 运输成本。

（六）风电行业未来发展趋势：大功率，高塔筒，长叶片

风机大型化降低通量成本。对于一个项目容量为 100MW 的陆风项目，使用大功率机组 能够显著降低静态投资额和度电成本，提高 IRR。风电大型化能够显著提升风电项目的 经济性，刺激风电装机需求。风电大型化主要体现在三个方向：

（1）风电机组发电功率增大：土地资源的短缺使风力发电朝着大容量的方向发展。

（2）高塔筒：随着低风速地区的开发，以及土地资源短缺的影响，高塔筒成了未来风电 机组的发展方向。

（3）叶片大型化：随着低风速地区的开发，对于发电量提高了要求，叶片大型化是未来 风机的发展方向。

二、风电整机

（一）风电整机竞争格局

龙头地位稳固，市场集中度稳步上升。国内风电整机环节头部企业的地位比较稳定，近 两年的国内新增吊装装机量前三名地位稳固，依次为金风科技、远景能源和明阳智能。 同时在 2016-2019 年间 CR5 与 CR10 的市占率稳步上升，2020 年因为抢装市场需求量 出现极大的扩张，导致 CR5 与 CR10 的市占率有所下滑。风电整机行业的集中度整体上 升。

海上风电新起，电气风电市占率最高。在海上风电累计装机量方面，电气风电在 2019 年累计装机量为 2.9GW，市占率为 41%，为国内第一。与陆上风电不同，海上风电因为 其对技术要求更高，所以有如 GE 和 Simens Gamesa 等海外竞争对手的挑战，电气风 电市占率高原因也在于他的技术多来源于西门子。

中国企业大多立足国内，海外业务占比少。相比海外企业能够凭借技术优势能够在海上 风电等技术要求更高的场景占有市场，国内企业业务大多集中于国内，除金风科技有少 量海外业务占比外，其余整机企业的海外占比较少。

风电整机盈利相对零部件环节偏低。风电整机企业的毛利率大多在 20%以下，相比于主 轴、轴承、叶片等零部件环节，其毛利率相对较低。主要原因在于国内风电整机环节下 游客户多为“五大四小”等发电集团议价能力相对较弱，同时行业整体竞争相较于零部 件环节更加激烈，导致了行业整体的盈利能力相对较弱。

（二）风电整机技术路径

风电整机环节的企业选择的技术路线大致可以分为异步双馈、直驱永磁和半直驱三种， 国内外主要整机企业产品都涵盖了陆上和海上风电机组，其中海上机组多为大功率产品。

（三）风机招标价格变化

补贴期间风机价格变化小。风机价格在 2010-2020 年的“十二五”与“十三五”期间几 乎没有变化，维持在 4000 元/kW 左右，高补贴下行业发展动力小。

退补第一年，大型化降本趋势显著。陆风项目退补后的第一年，风电行业的风机价格相 较于以往就出现了显著的下滑，行业降本直接显现。同时从金风科技的产品来看，2S 以 上的大型机组占比出现了十分显著的提升，机组大型化的趋势显著。

（四）整机环节的核心竞争力

整机环节有多个零部件组成，强调整机厂商的供应链管理能力与成本管控能力。整机环 节需要的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、轮毂等铸件、主轴及多种轴承。对于整机 厂商的供应链管理能力和资金能力要求比较高，在资金和管理能力上存在比较高的门槛。

零部件自制能力。是否具备叶片、铸件等零部件的自制能力也是整机厂商在竞争取得领 先的关键因素之一。以明阳智能为例，公司能够自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等 部件，自主配套率在 2019 年达到了 60%。

大功率、轻量化、高可靠为行业发展趋势。根据 CWEA 统计，2.0MW 功率以上的机组 占比由 2014 年的 52%上升到了 2018 年的 96%，风电机组的平均功率由 0.8MW 上升到了 2.2MW。风机大功率化能够直接降低单位功率质量节省运输费用，降低投资成本。同 时海上风电的大规模运用对于风电机组的寿命和可靠性要求也正在提升。

三、零部件：轴承

轴承为发电机组核心零部件。风电发电机用轴承包括：偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、 变速箱轴承、发电机轴承。每台风力发电机组用偏航轴承 1 套、变桨轴承 3 套、发电机 轴承 3 套、主轴轴承 2 套，共计 9 套。轴承在发电机组中属于核心零部件，特别是主轴 承需要承担整个风机的巨大震动冲击，在海上风电机组中还需要具有防腐防潮功能，对 寿命同样存在要求，所以其技术复杂度较高，存在比较高的技术壁垒。

（一） 轴承行业竞争格局

主轴承呈现垄断竞争格局，国内企业市占率低。目前主流的轴承企业几乎涵盖了包括了 主轴承、偏航轴承、变桨轴承在内的所有风机轴承。不过其中技术难度最高的主轴承市 场呈现垄断竞争格局，国内企业只有洛轴（洛阳）和瓦轴（哈尔滨）分别占据了 4%的市 场，其余市场几乎被 SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN 等跨国集团所垄断。

（二） 轴承盈利情况

技术壁垒带来优势盈利，轴承价格逐渐走高。风电轴承具有定制化的特性，通过对比不 同风电零部件企业的毛利率可知，轴承环节的毛利率在产业链中相对较高，其销售均价 自 2010 年来也在持续走高，2019 年中国风电轴承的销售均价达到了 91.27 万元/机组。

（三） 轴承行业核心竞争力

制造环节 know-how 很深。轴承生产作为典型的制造业以实用为主，大量的技术专利是 在企业长期的生产实践中获得的，需要大量的经验积累和反复试验，轴承环节的技术壁 垒深厚。

可靠性带来客户粘性。风电机组由于长时间运行、难维修的特点，对轴承的可靠性要求 很高，对于轴承企业而言一旦进入整机厂商的供应链并且产品质量得到认可后客户会产 生一定的粘性，所以行业有比较坚实的客户壁垒，新进入者需要经过比较长的认证时间， 有很强的客户粘性。

（四） 轴承行业发展趋势：主轴轴承替代进口，大型化带来涨价

国产主轴承风起，国产替代空间大。在进出口轴承单价对比上可知，国内对于风电轴承 等高端轴承依旧存在比较严重的依赖，进口轴承溢价比较严重。国产小兆瓦主轴承的市 占率不到 30%，大兆瓦不足 20%。在风机降本和供应链安全的大趋势下，主轴承国产化 是不可或缺的一环。目前瓦轴已经开发出 1.5MW、2.0MW、3.0MW、5.0MW、6.0MW、 7.0MW 等系列风机配套轴承，瓦轴和洛轴是国产轴承的主要厂家。

风机大型化带来轴承销售单价进一步提升。风机大型化趋势下，轴承单价稳步提升。通 过比较不同功率的轴承单价可以发现，大功率整机用轴承存在明显的溢价。

四、零部件：塔筒

风机塔筒是风力发电机的支撑结构，同时吸收风电机组震动。作为风电机组和基础环（或 桩基、导管架）间的连接构建，传递上部数百吨重的风电机组重量，也是实现风电机组 维护、输变电等功能所需重要部件。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内部结构，以供风 电机组的运营及维护使用。

（一） 塔筒概述

潜在市场空间巨大：据测算，2019-2027 年间，全球风机供应链潜在市场价值高达 5400 亿美元，其中，叶片和塔筒的市场潜力最大，分别超过 1000 亿美元。

技术路线：业内主流的高塔技术解决方案包括柔性钢塔（柔塔）、混凝土塔筒（混塔）、 桁架结构塔架、斜拉索结构塔架等。相比混塔施工质量的不确定性，柔塔因其经济性优 势突出、制造周期短、退役拆解方便等优势受到国内风电厂商的青睐。

核心竞争力：（1）产品质量和履约能力：塔筒属于电力系统的基础装备，常年野外运行， 环境较为恶劣，运行 风险较大，要求可靠使用寿命在 20 年以上；（2）技术壁垒：法兰 平面度要求、法兰的内倾量要求、焊缝的棱角要求、错边量控制、厚板焊接和防腐要求 等方面。

（二） 塔筒竞争格局

进入门槛低+龙头企业优势明显，市场集中度将逐步提升。近几年，随着风电产业国家规 划和扶持政策的出台，风电塔筒生产工艺在产业链中相对简单，进入门槛低，使我国塔 筒企业短期剧增。未来在大功率、高塔筒趋势下，对塔筒性能要求更高，大规模制造企 业工艺控制能力强、生产工艺较为先进、产品质量较高，预计未来市场集中度进一步提 升。

天顺风能稳踞龙头。天顺风能营收久居行业第一，2020 年营收达 50.53 亿元，市占率达 10%；2020 年产量达 62 万吨，目前产能 70 万吨，但海上风电项目仍在建设中。

（三） 塔筒盈利情况

钢板价格高企，塔筒承压招标价提高。塔筒成本中，原材料占比 81.95%，原材料以钢材 为主；2021 年初以来，钢板价格高企，塔筒企业成本增加，但同时塔筒招标价也一路上 涨，由 2020 年的均价 8139.6 元/吨涨至 6 月 30 日招标报价 10300 元/吨。 龙头企业一方面利用规模优势与钢企达成合作减少价格波动带来的影响，另一方面有足 够的话语权对下游提价，抵消原材料价格上涨的影响，预计市场集中度将逐步上升。

（四） 塔筒行业发展趋势一：高塔架

高切变下，高度增加风速显著提升。由于风切变的存在，高度增加风速增大，以 0.3 的 风切变为例，塔架高度从 100m 增至 140m，平均风速由 5.0m/s 提升至 5.53m/s，风力发 电功率与风速的三次方成正比（P=0.5ρAv³ ），据 CWEA 测算，某 131-2.2 机组的年等 效满发小时数可从 1991h 增加到 2396h，提升了 20.34%。

低风速地区的切变风资源：我国江苏、安徽、河南、山东、湖北、河北等低风速区域均 有丰富的高切变风资源，在这些地区增加塔架高度，风轮被托举到风速更高的区域，从 而捕获更多的风能，提高机组发电量。

高塔技术不是简单的提高塔架高度，而要涉及机组控制、运输等一系列技术问题。如， 柔性高塔架钢塔在运行过程中需要控制塔顶摆幅、解决涡激振动的问题，目前主要通过 塔架加阻、吊装阶段给上段塔架附加扰流条工装、安装阻尼器工装等方式解决。

（五） 塔筒行业发展趋势二：海上风电

海上风电快速建设。根据主要海上风电开发省市已公布的海上风电建设规划，“十四五” 期间预计新增海上风电超过 40GW，系累计装机容量的 3-4 倍，风电塔筒、桩基的市场 需求超过 1,000 亿。

海上风电塔筒短期紧张，长期供需可达平衡。海上风电塔筒、桩基因在吊装出运设备、 焊接疲劳强度控制、材料无损探伤检测、工程设计经验储备均要求更高，能生产大兆瓦 海上风电塔筒、桩基的生产厂商较少，短期内市场供给相对紧张。2020 年海上风电机组 平均单机规模为 6.5W，预计未来进一步提升。以金风科技 8MW 直驱式海上风电机组为 例，4 段塔筒重量共计 495t，则单位 MW 海上风电机组需 61.875t 塔筒，预计 2021 年中 国海上新增装机 7.5GW，需塔筒约 46.4 万吨，目前主要塔筒上市公司规划海上产能可以 满足 2021 年海上抢装需求。

五、零部件：叶片

叶片为发电机组关键零部件。由于风电建设项目招标时塔筒一般单独招标，风机则包括 叶轮和机舱两部分。叶片的尺寸、形状直接决定了能量转化效率，也直接决定了机组功 率和性能，因此风电叶片在风机设计中处于核心地位。

（一）叶片行业竞争格局

全球风电叶片呈现多寡头竞争格局，国内企业市占率低。叶片是整机中最贵，也是最重 要的零部件，因此供应链策略对于整机厂来说显得非常重要。对于风电行业来说，像其 他制造业一样，垂直整合和外采是两个重要供应链采购模式。从历史经验来说，单一的 垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最优的方式是对两种模式进行平衡。叶片供 应策略的选择对于整机厂商来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差 异化，最终会影响整机企业的市场占有率。

全球叶片供应链模式：独立第三方叶片厂商为主流。叶片供应策略的选择对于整机厂商 来说是重要的，因为它会影响整机企业的竞争力、成本、差异化，最终会影响整机企业 的市场占有率。从历史经验来说，单一的垂直整合或完全自己生产都不是最优方式，最 优的方式是对两种模式进行平衡。叶片制造企业分为两种：独立第三方、整机厂的叶片 部门。在风电行业兴起之前，市场上主流的情况是将叶片生产作为整机厂的一个部门。 在过去的某个时点，几乎所有的头部整机供应商采取向上游采购叶片的供应链配套模式， 所以从 2006 年开始整个市场上的一体化叶片制造占比开始下降，到 2019 年该占比已经 小于 50%，这一变化可以从几方面来解释：

（1）2011-2014 年期间的市场波动，迫使整机厂商剥离或者关闭不稳定或者利用率低的 叶片部门。（2）不少欧洲的整机企业如维斯塔斯、Enercon、SGRE 缩减了一体化策略， 采取外购和自建相结合的供应方式。这种策略使得公司资产更轻、更灵活、更能适应市 场的变化，在竞价的背景下，采用这种方式的整机厂更有成本竞争力。（3）随着全球各 地风电的兴起，以及新产品推出频率的增加，通过外采叶片来控制资本支出、缩短跟进 市场的时间，对于整机厂商来说更经济。（4）产业链不断成熟，在不同地区都有足够好 的独立第三方叶片供应商出现，整机厂商外采叶片的意愿提高。（5）新兴市场出现的大 型独立叶片企业对于整机厂满足当地要求来说在成本上是经济的。（6）来自亚太地区的 新兴整机供应商更愿意使用原本已经在海外市场和海上风电领域领先的叶片独立供应商。

欧洲的独立第三方叶片企业：欧洲是现代风机技术和叶片设计的起源地。许多欧洲叶片企业不仅生产和销售叶片，还向新型市场提供“建造打印”的设计和许可。截至目前， 随着欧洲以外地区风电市场的迅速发展，以及不断涌现的来源于削减成本、物流等方面 的挑战，叶片企业从欧洲不断扩散到北美、拉丁美洲、亚洲，甚至印度和中东。欧洲现 存的独立第三方叶片企业从十年前的 10 多家，减少至 2020 年的 4 家，其中有 2 家位于 意大利的叶片企业专门生产匹配 kW 级风机的叶片，另外 1 家位于英国企业是专门制造 海上风机叶片的企业。欧洲叶片企业数量减少的本质原因在于市场的整合，中小型企业 无力在成本、研发投入、全球化进展方面拥有竞争力。

美洲的独立第三方叶片企业：美国原本有 5 家著名的第三方叶片企业，3 家在美国，2 家在巴西，但在 2015 年，一家 2008 年在美国密歇根成立的企业 Energetx Composites 申请了破产保护，目前仅剩 4 家：TPI、MFG、Tecsis、Aeris。TPI 在美国一直以来都 是最领先的龙头企业，并且和世界领先的叶片企业 LM 保持着持续的竞争节奏。在 LM 被 GE 收购后，TPI 就成为了真正唯一的具有全球基地的独立第三方叶片企业。截至目 前，TPI 在 5 个国家共拥有 13 个生产基地，这家美国的上市公司顺应近期新兴市场的发 展和整机企业叶片外包的趋势，不断扩大全球版图，2016 至 2019 年间公司的营收增长 了 87%。

亚洲的独立第三方叶片企业：几乎所有的叶片企业都来自中国和印度。中国不仅仅是全 球最大的整机制造基地，还是世界最大的叶片制造中心。2008 年，在中国有超过 50 家 的处于不同经营阶段的叶片供应商，但是 2011-2013 期间，市场情况发生了极大的变化， 这些叶片企业都面临着产能过剩、需求锐减、支付延期、毛利率低下的问题。在经历了 接近 10 年的发展后，目前中国仅有 10 家第三方叶片企业存在，而前 3 家企业控制了市 场 2/3 的本地市场。以金风科技为主要客户，中材科技现在已经成为叶片领域的领导者。 这家国有叶片制造企业在 2020 年有 10GW 产能，这大概是中国本地需求的 1/3。株洲时 代新材是中国第二大的叶片供应商，2020 年出货 3,000 套叶片。上海艾郎科技也有 3,000 套的叶片产能，但是部分是用做出口。总的来说，中国的叶片企业当下秉持“走出去和 海上风电”的发展方向，向海风和海外发展。

整机厂内部的叶片部门。截至 2020 年底，全球共有 15 家整机厂仍然有叶片产能。在 2016-2020 年间，全球有 4 家整机厂停止了叶片生产，主要原因是公司间的合并。比如， 2017 年西门子风电收购歌美飒等。在亚太地区，中国的三一集团在国内市场于 2018 年 复苏后就恢复了自己的叶片生产。远景能源也在江阴的叶片生产基地开始了几个产品线 的生产来支持中国市场的抢装。在印度，风电市场还处于转型的中期，仍有一些问题没 有被解决，4 家本地的整机企业关停了自己的叶片生产线。

随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。

（二）整机厂与叶片厂关系的动态变化

随着标杆电价、竞价政策、招标采购等政府对于新能源新政策的实施，成本对于整机厂 商来说变成了排在首位需要考虑的因素，因此整机企业对于叶片的供应模式发生了动态 调正。特别是西方的大型整机厂在过去几年中的叶片供应策略发生了巨大的变化。

全球前十大风电整机厂中，除了金风科技和运达股份，都有叶片制造产能。目前只有 LM 和 TPI 有过与 5 个前十大整机厂合作的经历。中材科技和时代新材也和全球前十大中的 部分企业建立了合作关系。

（三）全球风电叶片产能分布

截至 2020 年，全球范围内，整机厂的叶片产能共 39.02GW。

截至 2020 年，全球范围内，独立叶片厂的叶片产能超过 95GW。

（四）叶片长度变化情况

受到降低 LCOE、低风速地区开发和海上风电开发的影响，叶片长度在过去 5 年中不断 变长，当下主流叶轮直径在 121m-140m。2014 年，91m-110m 直径的叶轮是装机占比 最高的产品，占了当年全球市场的 49.5%。然而，到 2019 年，这个长度的市占率下降 到了 10.7%，121m-140m 直径的叶轮成为了主流产品，占据了全球市场的 52.5%。叶 轮直径边长主要由以下几方面所致：

（1）受到降低 LCOE 的压力，整机厂设计的陆风整机叶片长度不断加长；

（2）低风速地区在主流市场中的加速开发，如中国和德国；

（3）超过 150m 直径叶轮的海上风电项目在部分市场增多，如中国和欧洲。

下一个阶段海上风电和路上风电的叶片长度还将不断增长。在未来 5 年中，150m-170m 的叶轮直径将是 4-6MW 陆上风电整机的主流长度，185m-220m 的叶轮直径将是 10MW 以上的海上风电整机的主流长度。

（五）叶片供需情况

根据 GWEC 预测，在 2020-2024 年间全球叶片供应充足，较难出现供不应求的情况。 截至 2020 年全球叶片供给超过 120GW，根据 GWEC 数据显示，截至 2020 年底的全 球叶片产能实际上远多于 2020-2024 年预计的需求，但是产能过剩的情况不会出现的原 因是：

（1）总产能中包括了即将退出市场的短于 45m 长度的叶片产能；

（2）2020 年的新冠疫情打断了全球风机项目的建设进度；

（3）大叶片产线升级，导致产能利用率不会百分百满产；

（4）未来 5 年内，超过 150m 的叶轮直径将成为主流，仍会有新建产能需求

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宏微科技：功率半导体IGBT新秀 又一个斯达半导？

功率半导体IGBT是近三年来半导体行业里最亮眼的一支，斯达半导（603290）、士兰微（600460）等一直保持单边上涨趋势。近期，市场又迎来一家功率半导体---宏微科技（688711），我们来看一下它的基本面以及整个行业的发展趋势。

来源：首创证券

宏微科技（688711）

宏微科技成立于2006年8月，是国内第一批IGBT公司（比亚迪半导体成立于2004年，斯达半导成立于2005年）。公司专注于以IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售。

公司产品涵盖IGBT、FRED芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种。其中，IGBT单管芯片全部来自自研，模块产品芯片自研外购并举，自研产品性能与工艺技术处于行业先进水平。

产品应用领域

2020年，公司来自工业控制、新能源及变频白色家电领域收入分别为3.02亿元、1866.83万元以及812.79万元，占收入比重分别为91.10%、5.63%以及2.45%。工业控制领域，主要用在变频器、逆变电焊机、UPS 电源上；新能源领域，主要应用于光伏逆变器以及新能源大巴汽车空调、充电桩等；变频白色家电领域，应用在空调、电冰箱、微波炉等领域。

产品形态

公司产品分为芯片、单管以及模块。2020年模块产品实现收入2.49亿元，占收入比重为75.02%；单管产品收入4,317万元，占收入比重为13.02%；芯片产品收入1,400万元，占收入比重4.22%。模块和单管核心都是IGBT和FRED芯片，公司单管所用芯片均为自研，模块所用芯片自研和外购并举。

公司自研芯片采用Fabless模式生产，外购芯片主要采购英飞凌等芯片供应商。IGBT芯片主要由华虹宏力、Newport Wafer Fab Limited负责代工，公司负责提供IGBT芯片设计方案，代工厂自行采购硅片等原材料进行加工制造；FRED芯片主要由华润华晶负责代工，公司负责提供芯片设计方案以及硅片材料。

公司模块产品采用自产模式，单管封装采取委托加工。公司拥有模块产品封装与测试生产线，通过自有生产线对功率半导体芯片进行模块化封装与测试，最终形成模块产品。由于国内从事单管产品封装厂家较多，公司将单管产品的封装与测试环节委托给封测厂商进行代工。

自研能力处于行业先进水平

公司成功开发的宏微第三代M3i、宏微第四代M4i的IGBT以及FRED产品等，各项性能指标均达到行业先进技术水平。IGBT、FRED芯片相关技术指标与行业领袖英飞凌同规格产品关键参数较为接近，可比公司斯达半导和公司均采用以英飞凌为代表的国际先进的IGBT 沟槽场阻断技术，两者技术水平相近。公司研发技术能力在行业内具有较强竞争力。

自研芯片领域，公司与行业龙头的代差逐渐缩短。从最初与美高森美DQ产品的代差相差12年，到如今对标英飞凌EDT2产品代差仅为3年。公司研发实力不断增强，与龙头公司产品代差逐渐缩短。目前公司对标英飞凌2020年推出的第七代IGBT以及FRED芯片正在研发过程中。

公司已积累多项核心技术。其中，芯片领域的核心技术主要包括微细沟槽栅、多层场阻断层、虚拟元胞、逆导集成结构等IGBT芯片设计及制造技术；多层梯度外延结构、局部少子寿命控制技术等FRED芯片设计及制造技术；高可靠终端设计等高压MOSFET芯片设计及制造技术等。

创始人科班出身

公司董事长赵善麒博士毕业于吉林大学半导体专业，是国内第一位电力半导体器件博士。同时，赵先生是国家级特聘专家、“国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者，曾获得国家发明奖1项，部、省级科技奖各1项，发表学术论文30余篇，出版专著2部。赵先生在功率半导体行业从业三十余年，曾任美国APT公司资深高级工程师，拥有丰富的产业经验。

2010年，公司获得国家发改委授牌的“国家高技术产业化示范工程基地”；2013年获得江苏省科技厅授予的“江苏省新型高频电力半导体器件工程技术研究中心”；2016年获得“江苏省认定企业技术中心”称号。公司作为主要起草单位之一，参与多项国家IGBT相关标准的制定。

公司正在研发的第五代MPT IGBT 芯片650V超快速系列（对标英飞凌第五代H5 650V）已有样品产出，正在客户试用中，后续可系列化地拓展电流规格并结合单管和模块不同的封装形式实现国产替代和批量销售。

客户情况

工控领域，公司主要客户包括台达集团、汇川技术、合康新能等多家变频器行业领军企业，以及佳士科技、奥太集团、上海沪工等多家知名电焊机行业企业。在新能源领域，公司主要客户群有盛弘股份、科士达、英可瑞、华为等企业。公司绑定下游优质大客户，成长无忧。

2020年2月，公司与华为技术签订了《关于光伏IGBT 产品的合作协议》。合同期限至2025 年12月31日。

公司车规级IGBT模块GV系列产品已实现对臻驱科技（上海）有限公司小批量供货，2019与2020年分别实现销售收入39.50万元和122.76万元，部分客户汇川技术、蜂巢电驱动科技河北有限公司（长城汽车子公司）和麦格米特尚在对GV系列产品进行产品认证。目前我国车规级IGBT 特别是电机驱动控制系统中的IGBT模块依旧主要依赖进口，国产厂商份额较低，未来市场潜力巨大。

财务业绩

2020年，公司实现营业收入3.32亿元，同比增长27.69%；归母净利润2,663.79万元，同比增长137.62%。随着经济逐渐恢复，在全球缺芯背景下，公司2021年上半年收入利

润高速增长。2021H1实现收入2.34亿元，同比增长65.54%；归母净利润3,178.76万元，同比增长199.21%，2021上半年净利润已超过2020全年。

毛利率方面，2021H1毛利率22.21%，净利润率13.39%，净利润率较2020年大幅提升了5.39pct。2021H1公司ROE为12.88%。公司保持较高水平的研发投入，2020年公司研发费用率为6.94%。

行业趋势

IGBT是功率半导体的一种。功率半导体器件，主要以电能为处理对象，通过电力电子技术对电能的变压、变流和变频，实现高效率和高品质用电。从发电、输电、变电、配电到用电，电力经过电力电子技术处理，将发出来的“粗电”变成“精电”时才能使用。功率半导体器件是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”。

IGBT是电力电子技术第三次革命代表性产品。IGBT全称为绝缘栅双极型晶体管，是由BJT（双极型三极管）和MOSFET（绝缘栅型场效应管）组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件，兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点。其能够根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。

IGBT是功率器件中应用范围最广的元器件。功率半导体器件作为不可替代的基础性产品，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，尤其是在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域起着无法替代的关键作用。凡是涉及到高压电的地方就需要功率器件，电压范围大到智能电网、轨道交通，小到消费电子充电器。

我国需求增速高于全球

根据IHS Markit报告，2018年全球IGBT市场规模约为62亿美金，2012-2018年复合增长率达11.65%。

受益于新能源汽车、新能源发电、“十三五”节能环保产业发展规划等一系列国家政策措施的支持下，我国IGBT市场需求快速增长。2012-2019年复合增长率为14.52%。根据集邦咨询预测，中国IGBT市场规模将持续增长，到2025年中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，2018-2025年复合增长率达19.96%。

根据Trendforce 统计，2018年我国IGBT市场下游应用领域中，新能源汽车占比最高为31%，是我国IGBT 最大应用领域。在碳中和背景下，新能源发电和新能源汽车等领域发展迅速，对IGBT模块需求逐步扩大，新兴行业的加速发展将持续推动IGBT市场的快速增长。

IGBT是光伏和风力发电逆变器的核心器件，占逆变器价值量10%-15%。而2020年全球光伏发电装机容量将达736.62GW，同比增长20.48%。我国2020年累计装机有望达516GW，同比增长50%，装机容量位居世界第一。国家统计局预测至2025年，中国新能源发电通过柔性输电并网比例将会提升至71%，中国新能源发电IGBT市场规模将会增加到14.4亿元。

新能源车领域，根据英飞凌年报显示，新能源汽车中功率半导体器件的价值量约为传统燃油车的5倍以上。其中，IGBT约占新能源汽车电控系统成本的37%，是电控系统中最核心的电子器件之一。根据EVtank预测，2025年我国新能源汽车IGBT市场规模将达165亿元，2020-2025年CAGR为31.48%。

工控领域，功率半导体是电机控制核心器件，应用领域包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。根据集邦咨询数据，2019年全球工业控制IGBT市场规模约为140亿元，其中我国工业控制IGBT市场规模约为30亿元，预计到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元。

另外，在变频器市场、电焊机市场方面，核心器件的功率半导体也有望快速增长。

IGBT国产替代空间大

全球IGBT市场由国外企业主导且集中度较高。国际厂商起步早，研发投入大，形成了较高的专利壁垒，且国外高端制造业水平较高一定程度上支撑了国际厂商的技术优势。

根据IHS Markit数据，2019年全球IGBT模块市占率排名前五的企业分别为英飞凌、三菱、富士、赛米控、威科电子，合计占据了全球68.8%的市场份额。同时，3300V以上的高端IGBT市场，海外厂商优势地位十分明显。

我国IGBT行业起步较晚，工艺基础较为薄弱，至今仍依赖进口，市场主要由欧洲、日本及美国企业占领。同时，国内企业由于芯片供应主要源于国外，制约性较强，因此发展较为缓慢。国内从事IGBT生产企业较少，主要包括斯达半导（603290）、华微电子（600360）、宏微科技（688711）、中车时代、比亚迪半导体等少数几家企业。

我国企业主要提供以二极管、晶闸管、低压MOSFET等低功率半导体器件为主，而在新型功率器件如MOSFET、IGBT、FRED、高压MOSFET为代表的高技术、高附加值、市场份额更大的中高档领域，国外企业拥有绝对的竞争优势，国内市场需大量依赖进口，与国外企业存在较大差距。

我国IGBT自给率超过10%并逐渐增长，预计2024年我国IGBT行业产量将达到0.78亿只，需求量约为1.96亿只。2018-2020年，我国IGBT行业自给率分别为14.12%、16.32%和18.36%。

总的来看，我国IGBT行业仍存在巨大供需缺口。基于国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，国产替代将是未来IGBT行业发展的主旋律。

风险提示：客户导入不及预期、毛利率提升不及预期、研发不及预期。

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高德红外专题报告：军民市场需求共振，打造红外全产业生态

一、公司简介：专注红外赛道，构建全产业链格局

1.1 公司简介：唯一的具备完整武器系统科研和生产资质的民营企业

公司是专业从事高端红外产品的研发设计和生产及销售工作的民营企业，业务涵盖焦红外平面探测器芯片、 红外热像整机及以红外热成像为核心的综合光电系统、完整武器系统总体和传统非致命性弹药及信息化弹药四 大业务板块。公司深耕红外赛道 20 年，具备完善的红外产业链和更加全面的产品系列，积极布局制冷和非制冷 高端红外产能。截止目前，公司是国内唯一的具备完整武器系统科研和生产资质的民营企业，现已构建起从底 层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产业链科研生产布局。

公司通过设立子公司及收购不断拓展业务领域。2010 年起，高德红外通过设立子公司、收购等方式不断扩 张产品线和业务领域，2010 年在比利时成立子公司优尼尔，拓展海外红外业务。2013 年成立子公司高芯科技， 高芯科技设立的主要目的是推进红外焦平面芯片的产业化。2015 年收购湖北汉丹机电 100%股权，将公司业务 拓展至火工领域。2016 年成立子公司高德智感和轩辕智驾，推进红外民用产品发展。

在产业链方面，从 2014 年公司建成国内第一条红外焦平面探测芯片生产线开始，2015 年研制出国内首款 高性能红外制冷探测器，至 2017 年，公司已经构建起一条从上游红外核心器件到红外热成像、火控、制导、发 动机、舵机等武器分系统，再到最终完整的武器系统总体的红外武器装备系统全产业链，2020 年，公司获得完 整装备系统总体科研与生产资质，真正实现了从配套到总体的跨越。

高德红外由黄立先生等人创立，实际控制人未曾改变，股权结构稳定。第一大股东为高德电气，持股36.39%，实际控制人黄立合计持股 63.49%

高德红外的主营业务已构建起从底层红外核心器件，到综合光电系统，再到顶层完整装备系统总体的全产 业链科研生产布局，核心技术处于世界一流水平。其主营业务包括以下四大板块：

1）红外探测器板块，红外探测器是红外热成像仪的核心部件，高德红外已建成三条 8 英寸红外焦平面探测 器产线，包括了碲镉汞、Ⅱ类超晶格和非制冷红外焦平面三种产线，覆盖了制冷和非制冷红外探测领域，在全 球范围内均为先进产能，实现了关键技术的自主可控；

2）红外热像整机及综合光电系统板块，公司以高端化、系统化、集成化为方向，建立了雷达、激光、精密 机械、先进电子、通讯、人工智能、陀螺稳定伺服、目标检测跟踪等数十个研究室，大力推动综合光电系统及 高端型号产品的科研生产工作，已实现红外夜视、侦察、制导、对抗等多层次应用。凭借红外探测器产业化优 势及多领域的技术研发优势，公司大力拓展红外热成像技术在消费电子、智能家居、智能测温、安防监控、警 用执法、交通夜视等各类民用领域的市场应用；

3）完整装备系统业务板块，公司率先在国内研制成功了某完整装备系统并获得该类系统总体科研生产资质， 使得公司成为向国家提供重点型号系统总体产品的民营企业，同时公司开展了多款完整装备系统总体产品的预 研并参与国内竞标，也已陆续顺利中标其他类型的完整装备系统总体项目；

4）传统弹药和信息化弹药板块，该业务板块主要由公司全资子公司汉丹机电承担，汉丹机电主要从事非致 命性弹药、地爆装备、炮兵子母弹子弹药、引信等产品的研发、生产与销售，为国内品种最多、产量最大、装备覆盖最广的非致命性弹药研发与生产基地，也是非致命地爆装备的重点定点生产企业，产品主要配备于部队、 武警及公安队伍。

1.2 经营情况：军民市场营收齐升，盈利能力持续增强

红外军民品市场打开，营收利润快速增长。2020 年，军品市场快速增长，红外产品在军工领域渗透率逐渐 增强，叠加疫情产品爆发，公司营收利润大幅增加。2020 年公司营业收入为 33.3 亿元，同比增长 103.51%，归 母净利润 10 亿元，同比增长 353.59%，2021 年上半年，军品继续保持高速增长，实现营业收入 18.47 亿元，同 比增长 57.04%，归母净利润 6.94 亿元，同比增长 34.01%。

红外系列产品是公司的核心业务，2020 年红外业务板块贡献了总体营收和毛利的 87%和 93%。2020 年公 司红外业务板块占收入比重为 86.58%，主要包括红外探测芯片、整机以及红外综合光电系统等系列产品。2020 年公司业务综合毛利率高达 59.2%，主要由于红外疫情产品毛利率较高，2021 年上半年为 57%，高位企稳，今 年以来毛利率回归正常水平。

规模效应显著，三费占比大幅降低。随着公司营收规模的增大，三费占比逐年下降。2018 年后研发投入和 研发费用率均保持高速增长，在 2020 年公司研发费用同比增加 76%，研发费用 4.55 亿元。

二、红外产业：红外成像可全天候使用，广泛应用于军民领域

2.1 红外线在自然界中普遍存在，红外探测器可捕捉红外线信号成像

物理学上定义红外线的波长在 0.75~1000μm 之间，是在可见光外的一种电磁波。红外线是一种肉眼看不 见的光线，一切温度高于绝对零度（-273℃）的物体时刻都在发射红外线，温度越高，辐射的红外线的能量越 大。根据波长可将红外线进一步划分为四类：1）波长在 0.75~3μm 之间称为近红外或短波红外，2）波长在 3~6 μm 之间称为中红外或者中波红外，3）波长范围在 6~15μm 称为远红外或者远波红外，4）波长在 15~1000μm 之间为极远红外。

红外线可被红外探测仪捕捉识别，红外热成像技术可以在完全无光的情况下，突破雾霾、烟尘等恶劣环境 影响，观测到十几公里乃至上百公里以外的目标。具有作用距离远、抗干扰性好、可全天候、全天时工作等优 点。是当今夜视、夜战、精确打击的核心技术，广泛应用在国防高科技、民用市场等领域。

不同波长红外探测仪呈现原理不同，短波红外探测仪主要用于短距离探测，中长波红外探测仪用于长距离 探测，中长波红外探测仪多用于军事用途。短波红外探测仪成像原理是利用物体反射大气中普遍存在的月光星 光等短波红外光线，通过捕捉这类物体反射的红外线生成夜视图像，更像是增强视力，多与可见光结合使用。 优点是重量轻、体积小，价格便宜，图像清晰，适用和维修方便，缺点是穿透性差，易受外部光源的影响产生 过曝，作用距离短。中、长波红外探测仪用于捕捉物体自身散发的中长波红外线。在 220K 到 380K 温度区间， 目标散发多为长波红外，因此更适合长波红外探测器，而随着温度的升高中波红外的绝对辐射量迅速增加，有 效辐射比例大幅提升，因此更适用于中波红外探测。中波红外在雨天、雾天等高湿度气候条件下穿透性尤其强， 长波红外在沙尘条件下的穿透距离较其他波段红外的距离更长。中长波红外多用于舰载、导引头、机载等军事 武器。

通常情况下，红外探测器主要分为制冷和非制冷两大类。依据工作原理的不同可分为光子探测器和热辐射 探测器两类，依据对工作环境的需求不同可分为制冷红外探测器和非制冷红外探测器。光子探测器的工作原理 是入射光子与探测器材料产生的光电效应，需要在低温环境下进行，因此一般需要配备制冷器；而热探测器的 原理是通过探测器中的热敏材料接触目标所散发的红外线产生的热效应，在室温环境下可正常工作，无需制冷， 因此一般情况下，光子探测器属于制冷型红外探测器，热探测器属于非制冷型红外探测器。

制冷红外探测器性能优越，多用于军事领域。制冷型红外探测器一般指的是以半导体的光电效应为原理的 红外探测器，而光电效应需要在低温环境下进行，因此此类探测器会配备制冷系统，制冷型红外探测器具有灵 敏度高，响应迅速，探测距离远，噪声等效温差性能优越，并凭借性能的优势几乎垄断了高端军事如末端制导、告警系统、军事红外搜索和跟踪，红外探雷等领域。目前主流的第三代制冷型红外探测器的材料主要包括碲镉 汞（Hg1-xCdxTe），量子阱光探测（QWIPs）、II 类超晶格（II-SLs）与量子点光探测（QDIPs）四种。其中二 类超晶格是未来发展方向，而目前主流的制冷红外探测器仍然使用碲镉汞作为核心材料。

非制冷红外探测器体积小、价格低，多用于民用领域。非制冷红外探测器即无需制冷系统在常温环境下可 正常工作的红外探测器，具有重量轻，占用空间小，价格便宜、启动快等特点，在部分军事领域如单兵夜视装 备以及大部分民用红外领域得到广泛的应用。非制冷探测器主要有氧化钒和非晶硅两种技术路线。

2.2 红外探测器是关键部件，红外芯片是核心技术

红外热像仪由红外光学系统、红外探测器和电路系统构成，其中红外探测器是核心，芯片制造则是红外探 测器的关键技术。红外热成像仪通过捕捉物体散发的红外线进行侦查检测等活动，其工作原理是红外辐射通过 红外光学系统照射到红外探测器上，红外探测器将捕捉到的红外辐射转化为电信号，根据辐射蕴含能量的高低， 电信号也会呈现强弱不同的变化，再通过电路处理将转化的电信号放大、处理后，以图像的方式显示出来。

像元是红外探测器芯片的基础单元，是决定红外探测仪性能的关键因素。红外焦平面探测器所有 M×N 个 像元排列成阵列，每个像元都是单独成像的单元，每个像元内部的结构包括热敏/光敏材料，传感器，读出电路 等等。

红外探测器的性能指标核心包括阵列规模、噪声等效温差（NETD）、像元尺寸。1）阵列规模，表示的是 像元数量的多少，阵列规模越大说明像元数量越大，探测器的性能更加优越；2）NETD，又称为红外热成像的 热灵敏度，衡量的是红外探测器区分细微温差的能力，数值越小代表器件的灵敏度越高，灵敏度与像元尺寸成 反比；3）像元尺寸，表示单个成像单元（像元）的尺寸大小，像元尺寸越小，相同晶片面积上可以制造的焦平 面阵列越大，同时可以大大降低整机的成本和重量。

影响红外性能的主要包括热敏薄膜材料、CMOS 读出电路以及芯片的真空封装技术。其中真空封装技术很 大程度上决定了红外探测器的性能和成本。红外探测器的封装主要有四种类型：金属封装、陶瓷封装、晶圆级 封装以及像元级封装，目前业内正从金属、陶瓷封装积极向晶圆级封装升级，像元级封装仍在研发阶段。

金属封装可靠性强、成本高，晶圆级封装技术先进、成本低但技术难度大。金属封装是最早的真空封装形 式，封装效果好，恶劣适应性强，可靠性高，但是成本高，陶瓷封装相对金属封装重量轻，无 TEC，成本相对 较低，相较金属封装更适合批量生产，而晶圆级封装是近年来刚趋于成熟的一种封装技术，可以做到体积更小 重量更轻价格更便宜，主要分为 W2W（Wafer-to-Wafer）和 C2W（Chip-to-Wafer）两种方式，利用晶圆级封装 技术，可将红外热像仪价格降至千元级别，为民用市场打开了前景。

三、市场空间：军品红外渗透率大幅提升，民品市场蓄势待发

3.1 十四五期间武器装备放量，红外技术加快渗透

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。当前，我国军事力量已由原有的四大军种转 变为陆、海、空、火箭、战略支援、联勤保障六大军兵种。我国空中战力与世界一流水平相比仍有较为明显的 差距，新型号列装需求强烈；我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由 近及远两大趋势发展；陆军地面装备机械化程度仍需进一步提升。二〇二七年建军百年奋斗目标提出加快机械 化信息化智能化融合发展，红外系统作为信息化的重要技术将得到更快发展。

军事细分用途包括红外侦察、红外跟踪、红外制导、红外预警、红外对抗等，可广泛用于陆地武器、个人 携带装备、航空器、导弹武器、卫星系统、海军舰艇。根据具体用途，红外热像仪主要分为昼夜观察和热目标 探测两大类，其带来巨大的作战价值使得各军事强国纷纷加大对于红外技术研发的投入，红外装备的配备水平 也成为衡量军队先进性的重要标准之一。美国法国等军事强国先入为主，有较高的红外装备普及度，我国正处 于快速赶超阶段。

3.1.1 单兵红外装备

红外因为其全天候工作、目标识别能力强、抗干扰性强、隐蔽性强等特点，可以用于单兵装备。首先，红 外装备克服了传统武器在夜晚等肉眼不可视情况下的局限性，使得作战可在全天候进行；其次，目标散发的红 外线易被观察，红外热成像条件下识别性较强；再者，红外热成像的工作原理基于光学，相较于精密电子设备， 抗干扰性较强；最后，单兵配备的红外装备是被动式的探测目标的红外线，有利于作战的反侦察，隐蔽性强。

单兵夜视装备主要包括枪瞄、头盔夜视、手持夜视及望远夜视等。目前单兵夜视装备的发展越来越系统化， 如美国近年来研究开发的“ENVG III/FWS-I 整合式夜视瞄准方案”，是一种增强士兵快速补货目标能力的瞄具系 统，包括“第三代增强型夜视镜”（ENVG III）和“单兵型武器准星家族”（FWS-I），其价格分别为 9500 美元 和 7000 美元，价格昂贵，据美国陆军表示，2018 年军方共采购 36000 具 FWS-I 以及 64000 具 ENVG-III，后 续 2019 年又购进十万余具此类红外装备。

发达国家已将红外热成像装备广泛配置于各个军种，例如在伊拉克战争中，美军单兵平均配备 1.7 个红外 设备，在第十一次裁员以前，我军服役总员额有 230 万，其中陆军服役 178 万，占比约为 73%，2015 起我军实行第十一次裁员，合理推算陆军人数 进一步降低，目前我军单兵红外装备比例远远低于发达国家，随着实战化训练的开展，十四五期间单兵红外装 备率会实现突破，存在较大市场空间。

3.1.2 陆地车辆辅助驾驶

红外车辆辅助驾驶可让装甲车、坦克等陆地车辆装备在夜间关灯行驶，提高作战车辆的隐身能力，有助于 夜间进行瞄准射击、搜查、监视等。以美军 M1A2 SEP 主战坦克为例，它是美军二十一世纪陆军数字化战场的 核心，是美军最先进的数字化主战坦克，M1A2 主战坦克装备了二代热成像系统以及车长独立热成像仪，大大 提升了坦克的最大探测距离，从 4 公里提升至 6.8 公里。

我军车辆作战平台面临更新换代，为红外市场创造更多空间。据《2020 年军事平衡》中数据显现，我军坦 克数量虽然排在世界前列，以 99A 式坦克为代表的最先进的国产第三代坦克数量占比不高，尚未升级的坦克尚 无红外热成像设备，以微光夜视仪为主，相较红外热像仪，微光夜视仪夜晚使用视觉效果差，距离短，在未来 会逐渐被红外热像仪取代。我军现役装甲车等红外设备渗透率不高，红外设备作为全天候作战、隐蔽作战、反 侦察等重要战略战术手段的核心，在车辆作战平台上的渗透率必然会逐步提高，随着型号的更新换代，未来存 在大量的红外设备需求。

3.1.3 机载红外设备

随着飞机代数的提升，机载红外设备逐渐升级。机载红外设备主要包括光电吊舱、红外搜索与跟踪系统 （IRST）、光电瞄准系统（EOTS）以及分布孔径红外系统(EODAS)等，可进行探测、瞄准和跟踪。

1、光电吊舱

机载光电吊舱是光电侦察及告警技术的重要组成部分，也是无人机侦查的核心装备。可广泛应用于各类军 用飞行设备，包括战斗机，直升机，无人机，用于飞机昼夜飞行和攻击的导航和搜索、捕捉目标，为制导武器 及非制导武器提供精确制导和瞄准，以提高命中精度。

2、红外搜索与跟踪系统 IRST

红外搜索与跟踪系统以红外为核心，可对目标进行搜索和跟踪，与雷达互为补充。红外搜索与跟踪系统， 简称 IRST，以红外技术为核心，利用红外技术的无源性优势，隐蔽性好、抗干扰能力强等特点，结合激光测距 仪对目标进行搜索和跟踪，是火控系统的重要组成部分。可用来快速探测和跟踪飞机或导弹等具有威胁的红外 目标。在军事应用上，IRST 系统是雷达很好的补充，二者具有互补性，可以增强对目标跟踪、分类及识别的能 力，使得探测数据更加可靠，从而缩短作战系统的反应时间。IRST 经历了三代技术更迭。

3、光电瞄准系统 EOTS

ETOS 更为先进的红外光电瞄准系统，由三个部分组成，分别是红外搜索跟踪系统(IRST)、前视红外成像 系统(FLIR)和激光指示瞄准系统(LTD)，主要装备先进战机如 F-35，F-22。EOTS 光电系统位于机头下方，能 够为飞行员提供高分辨率图像，具有对防区外目标精确探测和识别的能力，激光定位和瞄准的能力和引导激光 制导武器精确打击地面目标的能力等。通过与飞机一体化设计，系统仅外露光窗，具备对雷达的隐身能力。洛 克希德·马丁公司正对 EOTS 光电系统进行升级，包括研制先进 EOTS 系统和 ALERT 系统，先进 EOTS 系统 主要增加近红外/短波红外摄像机和红外指示器，近红外/短波红外摄像机可以使系统获得在不同环境条件下更高 分辨率的图像，红外指示器用于协同作战中对目标的确认和定位。ALERT 系统主要增大系统的孔径，提升目标 识别距离和防区外打击能力，同时通过可重构外形设计能够在无人机等多型飞机平台上安装。

4、分布孔径红外系统 EODAS

EODAS 是全方位的红外探测系统，具有感知范围广、重量轻的优点。机载 EODAS 系统是利用目标和背景 之间的温差来形成热点或图像并可靠地探测、识别、定位和连续跟踪在背景辐射及其它干扰条件下发射红外波 段的物体和目标的光电系统，它采用一组 6 个精心布置在飞机上的传感器阵列实现全方位、全空间敏感，提供 战机完整球面覆盖范围的视野，并采用各种红外图像处理算法实现空中远距离红外目标的搜索跟踪、导弹威胁 逼近告警、态势感知、地面海面目标探测、战场损伤效果评估、武器投放支持及夜间与恶劣气候条件下的辅助 导航、着陆等多种功能。

根据《WorldAirForces2021》数据显示，我军军用飞机以二、三代主力战机为主，现役四代战机较少。随着 我军战机的不断升级换代，先进战机中红外系统的价值量将有较大提升，十四五期间我军四代机红外市场具有 较大增长空间，三代机换装先进红外系统也有较大市场，；同时军用无人机在战场上发挥的作用越来越大，侦查 搜索是无人机的重要作战任务，红外系统是侦查搜索不必可少的关键技术，未来市场空间较大。

3.1.4 精确制导

精确制导性价比高，可大大降低附加伤亡。精确制导类导弹导引头价值占比较大，占据导弹成本 30%以上， 红外探测设备是导引头主要的组成部分之一。精确制导类导弹以数十倍的成本达到普通航空炸弹的数百倍作战 效能，其次在实现对目标的精确打击的同时，大大减少了附加伤亡，制导方式主要有四种，电视制导，红外热 成像制导、激光寻的制导以及各种类型雷达制导。

红外制导隐蔽性、抗干扰性强且探测精度较高，新型号导弹中红外与雷达复合制导是大趋势。随着精确制 导的要求越来越高，围绕命中精度和全天候等作战需求，目前的精确制导导弹多为集合多种制导技术复合体， 红外制导以其全天候、抗干扰性强等优点，在新型号导弹上应用广泛。

红外制导广泛应用于各类中近程导弹，是当前空空、空地、地空、反坦克导弹等普遍采用的工作方式。红 外制导经历了三代技术的更迭，第一代为红外点源的制导，以高温目标散发的高能红外线为捕捉对象，使用单 一的红外探测器，缺点是抗干扰性差；第二代红外成像制导技术，采用的是光机扫描和线列多元探测器，第三 代则是采用焦平面红外探测技术的先进红外成像制导技术。代表型号有美国的“标枪”反坦克导弹，导弹采用 长波红外 64×64 碲镉汞焦平面探测器，具有“发射后不管”功能，可以攻击坦克的前装甲与顶部装甲。

导弹在十四五期间需求增速较快，消耗品属性保证其后期需求。精确制导导弹作为现代化武器组重要的标 志之一，广泛装备在战斗机、无人机、战舰等各类作战平台和作战单位，也是十四五期间重点采购对象之一， 十四五期间对导弹的需求量呈数量级式增长，带来对红外设备的放量需求；其次，随着实战化训练的开展，导 弹作为消耗品也将增加用量。

3.2 成本下降打开应用空间，民用市场蓄势待发

在民用领域，随着技术的不断进步，像元的尺寸不断减小，晶圆级封装的普及以及其他工艺的不断进步， 红外产品的成本和价格在不断降低，为红外产品带来更加广阔的应用场景，安防监控、个人消费、辅助驾驶、 消防及警用、工业监测、人体体温筛查、电力监测、医疗检疫等诸多领域均出现了红外设备的身影。

2023 年全球民用红外市场规模有望达到 75 亿美元，复合增速为 10%。据 MaxtechInternational 及北京欧立 信咨询中心预测，民用红外热像仪在 2014 年的市场规模达到 31.07 亿美元，2020 年市场规模可达 56.01 亿美元， 2023 年全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元，复合增速为 10%。

3.2.1 安防领域

由于绝大多数监控系统需要 24 小时工作，在没有红外技术帮助的情境下，光线的强弱会决定监控工作能否 正常进行，因此红外技术在监控安防领域的应用越来越广泛，以红外热成像为基础的监控系统可以在完全无光、 距离较远正常工作，甚至并且可以透过烟雾、云雾，发现伪装目标和高速运动目标。

我国目前大力建设“新基建”，包括“智慧城市”“平安城市”等计划，有望加速红外有关的视频监控产品在民间的应用。据中安网数据显示，智慧城市的普及促进安防行业从 2011 年的 2773 亿元增长至 2017 年的 6016 亿元，年复合增长率高达 14%。随着安防智能化的不断推广，新兴市场如无人超市、自动驾驶等业务的打开将 会为安防监控带来持续的需求。随着十四五规划中明确提出加快智慧城市的建设，安防领域作为智慧城市建设 的重要组成部分，市场规模有望维持高增速，增速在 10%以上。

3.2.2 电力检测

电气系统检测是红外热像仪最早也是最普遍的应用领域。FILR 出售的第一台商用红外热像仪就是应用于电 力检测，其工作原理就是利用电阻的焦耳热，故障区域的温度往往会异于正常工作的区域，温度异常会散发出 异常的红外线，通过红外热成像就可以快速定位故障区域，利用红外状态监测和诊断技术具有远距离、不接触、 不取样、不触体、准确、快速、直观等特点。对提高电气设备的可靠性与有效性、提高运行经济效益、降低维 修成本都有很重要的意义。

国家大力推进智能电网建设。十四五规划明确提出要加快电网基础设施智能化改造和智能微电网建设，提 高电力系统互补互济和智能调节能力，智能化意味着全天候、无人化，红外热成像系统是电网基础设施智能化 的重要组成。根据国家电网数据，过去十年对智能电网的投资额明显较之前有提升，在 2009 年到 2010 年间对 智能电网的总投资额为 341 亿元，年均 170 亿元，而在 2011-2020 年期间对智能电网的总投资额为 3500 亿元， 年均 350 亿元，较十年前每年投资额翻倍。

而国家电网的实际总投资远远高于计划投资额，如国家电网数据显示，在 2016 年到 2019 年期间的实际总 投资额已经超过 19000 亿元，远高于计划投资额的 14000 亿元，对智能电网的实际投资额超过 2400 亿元远远高 于计划投资额 1750 亿元，因此假设 2020 年投资取前四年中位数，对智能电网的投资额约为 606 亿元，是计划 投资额的 1.7 倍，红外热成像设备作为智慧电网及其基础设施的重要组成部分，在未来五年仍将持续发力。

红外相机处于自动驾驶产业链上游。自动驾驶按照全产业链划分可分为感知层、控制决策层和执行层，感 知层主要包括雷达（激光雷达、毫米波雷达和超声波雷达），视觉系统（摄像头、红外相机等），控制层包括操 作系统、应用软件、芯片/计算平台等，执行决策层包括制动、转向、照明、油门、安全气囊等等。

红外热像仪应用在自动驾驶的视觉系统，能够有效弥补短板，有效应对夜晚和雾天等恶劣天气（重点描述 下红外技术的必要性 在自动驾驶哪个阶段是必须要加的）。目前的自动驾驶汽车均采用可见光摄像头、雷达技 术、激光雷达传感器三大技术融合的模式，但是依然避免不了很多缺陷，如极端复杂天气、黑夜、眩光、雾霾 天气行驶的安全性问题，而红外热像仪可以在上述恶劣环境下正常工作，红外热相机有不受光线影响、能穿烟 透雾的特征，使用红外相机作为自动驾驶的视觉系统，能在全黑夜间、雾霾天气、眩光等、人眼能见度较低的 情况下让驾驶员看清路况。目前自动驾驶技术尚未成熟，我国自动驾驶行业刚刚进入 L3 时代，自动驾驶全产业 距离到完全成熟的 L5 级别还有至少 10 年的时间。恶劣天气是交通事故的主要影响因素之一，而红外相热成像 技术作为应该恶劣天气的有效手段，在自动驾驶走向最终成熟的过程将进一步推广红外热成像技术的应用。

自动驾驶市场未来五年保持高增速增长态势。2020 年我国汽车保有量为 2.81 亿辆，新注册登记汽车 2424 万辆，未来自动驾驶的驱动力主要来自五个方面，一是老龄化和残疾人市场，这两类人群面临移动的限制，是 目前可见的自动驾驶汽车最大的可应用市场；二是来自送货车辆和工业领域的需求，自动驾驶有望为电子购物 带来新的商机，工业领域例如矿区用车等等，自动驾驶可以大量节约人力成本，目前海螺水泥等厂商在积极引 进自动驾驶；三是来自改善高速公路的需求，据美国高速公路保险协会数据显示，全面部署自动驾驶安全系统 可有效减少 31%交通事故造成的死亡人数；四是提升交通效率的需求，城市拥堵至今仍未得到有效的解决，自 动驾驶的车载传感器可与智能交通系统相结合，优化出行方案，缓解交通拥堵；五是来自降低环境污染的需求， 据兰德数据显示，自动驾驶系统可提高燃油的经济性并降低行车带来的空气污染。

全球自动驾驶市场有望保持高增速，中国市场潜力大。据 YoleDéveloppement 数据显示，2020 年全球自动驾驶核心组件部件市场规模共计 170 亿美元，到 2025 年将会达到 780 亿美元，2020~2025 的 CAGR 可达 35.6%。其中摄像头组件价值占比约 10%，约 78 亿美元，2024 年全球 L1-L5 级自动驾驶汽车出货量预计将达到约 5425 万辆，2020 至 2024 年的年均复合增长 率（CAGR）达到 18.3%，据摩根大通的研究分析，2019 年—2025 年，中国 L1 到 L5 级的辅助驾驶和自动驾驶 市场规模将实现 33%的年均增长率，并于 2025 年达到约 71 亿美元，红外相机作为重要的视觉系统组成也会迎 来需求的上升。

3.2.4 机器视觉

机器视觉就是用机器代替人眼来做测量和判断。随着大数据、人工智能、计算机视觉技术的快速普及和制 造业的升级需求，越来越多机器视觉方案渗透到计量、检测领域。相对于过去的人工检测，机器视觉检测大大 提高了产品缺陷检测的准确性和速度，对提升生产效率大有裨益。

热数据对于机器视觉检测准确度至关重要。虽然机器视觉软件可以发现诸多生产问题，但无法检测热异常 现象。热图像不仅为机器视觉增添了一个新的维度，还为无损检测提供了更完美解决方案，可为专业人员和决 策者提供更多的信息。随着电路板制造工艺的发展，电子元器件的集成度越来越高，电路系统越来越复杂，非 接触式检测已经是目前的迫切需求，由于电子元器件的故障通常有两种情况，一是短路，会导致原件过热，二 是断路，导致原件温度低于正常工作状态，因此可以通过红外热成像检测与 AI 技术的结合实现对电路板的快速 检测。目前机器视觉下游应用领域众多，包括消费电子、汽车、半导体等各种工业制造等多个领域。

行业属性决定机器视觉下游消费电子领域渗透率最高。根据前瞻数据显示，在国内机器视觉下游应用领域 中，消费电子占比最高，占比高达 46.6%，下游推广程度与行业属性有关，消费电子生产工艺复杂、零件繁多， 并且尺寸小，精密程度高，人工检测不仅成本不仅高昂，并且效率低下，相较而言机器视觉不仅成本较低并且 随着技术的发展检测手段的丰富多样而更加有效。

国内机器视觉市场规模突破百亿，未来五年增速远高全球，红外热像仪的应用将随之增加。过去十年，我 国机器视觉市场规模以较高增速不断扩大，2019 年市场规模首次突破百亿，达到 103 亿元。随着疫情的恢复， 预计未来五年我国机器视觉市场规模将继续保持高速增长，首先，消费电子生命周期较短，制造商需要频繁采 购设备，将持续带动机器视觉需求；其次，消费电子产品内部结构日趋更加复杂和精细，对产线生产效率和组 装加工精度的要求日益提高，均会带动对机器视觉的需求；再者，随着智能驾驶、自动驾驶的不断渗透，汽车 “电子化”程度也越来越高，电子化程度的提高也对汽车产线提出了高要求，未来随着智能汽车的比例不断提 高，对机器视觉的需求也会不断增加。

据 MARKET&MARKET 数据显示，2020 年全球机器视觉市场规模为 107 亿美元，到 2026 年预计达到 153 亿美元，复合增速为 6.1%，2020 年我国机器视觉市场规模约为 113 亿元，到 2026 年将达到 316 亿元，复合增 速为 18.7%，远高于世界平均水平，随着机器视觉市场的不断扩张，红外热像仪作为机器视觉系统的重要组成 部分，未来面临确定性较强的需求上升。

四、竞争格局：国内红外龙头，全产业链稀缺标的

4.1 竞争格局：国内厂商市占率大幅上升

民用市场国产化率逐步提升。民用红外市场在过去主要的供给方为欧美公司，如菲力尔等，但是近年来国 内红外厂商实现红外热成像核心技术的提升和核心部件的批量生产，成本逐步下降，疫情市场、安防市场、工 业市场中，国内厂商市占率不断提升。国内厂商在满足内需的同时不断向海外拓展市场，取得了海外市场的认 可。

国内厂商在全球红外热成像市场的份额大幅提升。2017 年，全球非制冷红外热像仪市场，，FLIR 市占率高达 66.2%，ULIS 市占率 13.3%，SEEK 市占率 11.7%，而国内厂商大立科技高德红外等总市占率不足 2%。短短两三年间，以高德红外为首的国内厂商 占比迅速提升，在 2020 年全球红外热成像市场出货量中，高德红外占比 17%，海康威视占比 15%，睿创微纳占 比 10%，大立科技占比 2%，中国厂商合计占比在 44%以上。

在测温红外产品市场，中国厂商份额提升更为显著。2019 年， 全球测温红外市场中 FLIR 仍占据 40%的全球出货量，Lynred 占比 25%，SEEK 占比 16%，高德红外出货量占 比大幅上升至 9%，大立科技 4%，睿创微纳 1%，海康威视 1%，国内厂商占据了约 15%的全球出货量。2020 新 冠疫情爆发，红外测温产品需求急剧增长，测温热成像市场规模相较 2019 年同比增加 426%，中国红外厂商展 现出强大的出货能力，国内厂商市场占有率大幅提升，高德红外占据高达 27%的市场份额，第二名是中国厂商 海康威视，占据 20%市场份额，第三名是 FLIR（19%），第四睿创微纳 14%，大立科技占据 2%，中国厂商合计 占比在 63%以上。

根据 Yole 预测，到 2025 年，在民品领域，国产品牌全球出货量占比将会超过美国，达到 64%，忽略不同 公司产品价格的差异，按照 2025 年全球民品红外热像仪市场规模 75 亿美元计算，2025 年中国国内民品红外热 像仪市场产值将会达到 2020 年的两倍以上，约 48 亿美元。

我国从事红外研制生产的单位可以分为军工集团、中科院下属单位和民营企业三部分，军工集团占据了军 用红外领域主要的市场。军工集团内部涉及红外领域主要包括，中国电子科技集团旗下的华北光电技术研究所 （中电科 11 所），中航工业集团旗下洛阳电光设备研究所（613 所）和空空导弹研究院，中国航天科技集团旗 下空间机电研究所（五院 508 所）和航天八院第 803 研究所，中国兵器工业集团的北方光电集团和北方夜视子 集团，中国船舶重工集团旗下华中光电技术研究所（717 所）等等。

近年来，随着民营企业被允许进入国防科技工业领域、武器装备科研生产领域以及装备采购制度改革的逐 步深化，以高德红外、大立科技和睿创微纳在内的国内实力较强的民参军红外企业开始逐步直接参与军队与武 警红外产品装备的供应，占据了部分市场，高德红外更是率先得到了认可成为国内第一家具备完整武器系统科 研和生产资质的民营企业。

4.2 拥有核心芯片技术及完整产业链，目标世界一流企业

公司凭借优秀的研发能力和强大的研发团队，在红外核心技术上处于领先水平。高德凭借完整的科研生产 体系优势，以先进的生产关系支撑、推动先进生产力，将完整装备系统总体产品所需的全系统专业建制纳入统 一平台管理，实现在一个大楼研制、一个院内生产，实现了技术的一体化设计、研发生产一体化运行和行政一 体化指挥。

技术上一体化设计：公司组建了从底层核心芯片、几十个分系统研究室到完整装备系统总体研究院的完整 科研体系。所有研发人员在一个对外物理隔离的涉密网内完成设计研制，保证公司在技术上一体化设计，实现系统简捷精密、体积小、重量轻、运算快、成本低、集成度高、可靠性好。

研发生产一体化运行：科研生产紧密衔接、技术优势和先进工艺相互促进。研发生产一体化运行可实现运 营管理一体化、价值取向一体化、科研生产计划协同化，从产品科研到批产的全流程采用项目集成式统筹管理， 生产效率高、质量管控好，缩短了研制周期，大幅提升了工程化速度。

行政上一体化指挥：决策快捷、指挥高效、密切合作、责权清晰、行动迅速、执行力强。快速决策是民营 企业持续的竞争优势。

在公司强大的研发能力支持下，公司有全国最早的红外焦平面探测器芯片产线，实现了红外产业链中最核 心的技术环节的技术突破，技术实力在全球范围属于领先水平。

在手订单饱满，军品需求确定性强。根据公司公告，2020 年来自军品全年订单金额高达 20.18 亿元，2020全年军品订单额相较 2019 年同比增加 174%，上半年 2021 年高德红外已签订军品合同订单总金额已高达 12.32 亿元，占 2020 全年军品订单总额的 61%，显示公司拥有饱满的在手订单，后续增长可期。

为应对增长的市场需求，公司加大产能建设。在 2020 年募集资金使用计划中，投资额最大为“新一代自主 红外芯片产业化项目”，此项目旨在解决国内高端红外芯片供应不足的问题，计划建成 2 条制冷型红外探测器芯 片生产线和 1 条非制冷红外探测器芯片生产线，主要针对红外制导导弹、战机红外探测告警、反导等军事领域 和卫星、航空航天等高端民用领域的使用需求，达产年实现高端制冷型红外探测器芯片 1.8 万支和非制冷红外 探测器芯片 50 万支的生产能力。

五、盈利预测：军民市场需求共振，打造红外全产业生态

军民品双轮驱动公司业绩高速增长，公司军用市场建立了技术+资质+人才的高壁垒，公司具备综合武器系 统的技术研发实力，大大打开了其市场空间，未来有望在光电系统以及完整武器系统获得更大的市场。实现了 芯片规模化生产自主可控生产，将充分受益于国产化的提升。民用市场加快拓展安防、消费电子、自动驾驶、 机器视觉等非疫情市场，联合行业巨头切入海量新兴市场。

六、风险提示

1、型号类产品订单波动；

2、武器装备列装不及预期；

3、民用市场拓展不及预期；

4、对军工集团依赖程度较高且客户集中度较高的风险。

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潮宏基专题报告：初心不变，以“蜕”为进

1. 潮宏基：本土年轻化的轻奢珠宝饰品龙头

潮宏基是一家从事中高端时尚消费品的品牌运营管理和产品的设计、研发、生产及 销售的企业，主要产品为珠宝首饰和时尚女包，旗下有“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪” 和“FION 菲安妮”三大核心品牌。潮宏基卡位 K 金赛道，走上了继承传统工艺，推广原 创设计的差异化竞争道路。

潮宏基于 1996 年在广东汕头成立，1997 年创立“潮宏基”品牌，2000 年明确品牌核 心竞争力：以设计领先为主导理念组建自有设计团队，组建自主的珠宝首饰设计室，以原 创推动差异化。2010 年上市，成为国内第一家上市的时尚珠宝企业。潮宏基以 337.55 亿 元的品牌价值连续十八年登榜中国 500 最具价值品牌，全渠道累积会员数超 1000 万。

2021H1 公司业绩大幅提升，公司营收 22.96 亿元，同比增长 62.82%，归母净利润为 2.02 亿元，同比增长 1404.4%。截至 2021 年 6 月，潮宏基公司旗下各品牌线下渠道在全 国以及亚太地区布局已超 1300 个网点，主力品牌潮宏基拥有 397 家直营店和 567 家加盟 店。

1.1. 业务体系：珠宝为主，女包为辅

公司产品以时尚珠宝为主，传统黄金及皮具为辅，定位追求时尚、有一定消费能力的 年轻现代都市女性。公司旗下“CHJ 潮宏基”、“VENTI 梵迪”和“FION 菲安妮”三大品 牌协同发展，在化妆品、美容等行业也做了战略投资，核心客户群不断壮大，为“她经济” 战略格局不断拓宽奠定了良好的基础。

时尚珠宝首饰是公司业务支柱，贡献主要收入和利润。近年来时尚珠宝首饰收入贡 献占比均超过 60%，20 全年、21H1 分别实现收入 22.12 亿元、13.99 亿，占比达 68.79%， 60.93%；传统黄金首饰营收占比稳定在 20%以上，皮具营收占比约为 10%。皮具毛利率 约 60%，时尚珠宝毛利率约 40%，传统金饰毛利率则约 10%。

CHJ 潮宏基是公司的主力品牌。创立于 1997 年初，系国内首家以 K 金时尚珠宝首 饰为核心产品的珠宝品牌，以“时尚近季·奢侈近人”的品牌理念，引领中国珠宝年轻时尚设计潮流，为更多注重生活品质、追求时尚品位的现代女性，打造设计感与性价比并重的 珠宝首饰。

VENTI 梵迪是培育探索中的年轻潮流珠宝品牌。始创于 2003 年，“VENTI”出自拉丁 语，寓意“风之精灵的赐福”，象征自由、自信、自我。VENTI 不仅拥有自己的独立设计 师，还在世界范围内拥有敏锐的时尚买手团队，以法式浪漫风格为主线，通过精炼的线条 和充满时尚灵感的精致创意珠宝呈现出来，定位于年轻化和张扬个性。

FION 菲安妮是亚太地区知名女包品牌。1979 年创立于香港，门店遍布香港、澳门、中国台 湾地区以及日本、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家。2014 年公司收购菲安妮 100% 的股权，共计耗资 13.96 亿。近年来，FION 从品象、产品设计以及渠道进行了年轻 化战略调整,通过艺术联乘与时尚潮流的碰撞，带给女性更多元的内容和更多样的商品。

1.2. 股权结构：股权相对分散，董事长廖创宾个人持股增加

创始人廖木枝为公司实际控制人，与其一致行动人，其子廖创宾（董事长），女婿林 军平（董事），通过潮宏基投资持有 18.99%的股权，廖创宾另单独持有 2.90%股权。早 期投资机构仍持有潮宏基，东冠集团为第二大股东，持股8.5%，广发信德投资持股4.99%， 汇光国际持股 3.99%。

公司董事长、总经理廖创宾个人持股在增加。2017 年 7 月 19 日公司增发上市，廖创 宾个人直接持股 1909 万股增至 2512 万股，持股比例从 2.26%增至 2.77%；2018 年中报 廖创宾个人直接持股 2512 万股增持至 2622 万股，持股比例从 2.77%增至 2.90%。

1.3. 管理团队：早期即变革家族式管理，团队稳定

管理团队经验丰富，长期稳定。廖创宾是公司的董事长，核心负责战略。林军平负责 供应链管理，蔡中华主管销售工作。从组织架构来看，三个品牌都是各自的团队，进行相 对独立的运作。

廖创宾是潮宏基的灵魂人物，其战略眼光带领公司稳健发展。1998 年 24 岁的廖创宾 就和父亲一起创立了潮宏基。廖创宾很早即建立起明确的品牌和设计意识，在珠宝行业国 货势力微弱，周字头港资品牌强势发展的 90 年代末，廖创宾带领公司确立了以 K 金为主 的战略，发展原创设计能力，传承中国传统文化，走出差异化发展的道路。

早期公司为家族式创业，但 2000 年后，公司业务初具规模的情况下，公司即引入徐 俊雄、蔡中华等外部人才。廖创宾意识到股东和经营层要分开，率先引入职业经理人，成 为当时极少数进行“去家族化管理”的潮汕公司。目前公司高管团队仅有林军平与廖创宾 系亲戚关系。

1.4. 财务状况：业务调整成果显现，业绩底部向上

20 年以来，公司业绩重回发展快车道。2020 营收实现 32.15 亿元（yoy-9%），归母净 利润实现 1.40 亿（yoy+72%），21H1 营收实现 22.96 亿元（yoy+63%），归母净利润实现 2.02 亿（yoy+1404%），这与公司进行业务调整，重新回归主业，聚焦珠宝与女包市场有 关。公司从产品设计生产、营销培训、门店数字化管理等多方面出发提升门店质量，疫情 期间也淘汰了部分表现较差的店，单店店效有所提升。潮宏基加盟自 2018 年以来加速下 沉，2020 及 21H1 加盟店分别新增 97 家/34 家，加盟店数量占比从 2017 年的 29%提升至 21H1 的 57%，预计 3-5 年内门店翻倍达 2000 家，打开新空间。另外积极布局线上渠道， 21H1 第三方平台电商收入占比达 17.98%，同比增长 31.79%；

18-19 年业绩大幅下滑的主要原因是 FION 转型压力导致的商誉减值带来的影响，18 年 19 年 FION 商誉分别计提减值 2.09 亿和 1.52 亿，这导致 18 年 19 年归母净利润仅实 现 0.71 亿、0.81 亿。目前公司 8 亿商誉超 99%为女包 FION 品牌，随着公司完善线下购 物中心布局和发力线上新渠道，女包业务恢复稳健发展，从 21H1 公司子公司潮宏基国际 （含孙公司潮尚国际投资和菲安妮等）实现净利润 2883 万可以看出，女包业务发展良好。

2018 年以来毛利率略有下降，主要系加盟比例提升，从 2018 年到 2021 年上半年， 公司的加盟店从 337 家扩张至 575 家。而加盟代理毛利率低于直营毛利率，2021 年上半 年加盟代理毛利率为 22.07%，直营毛利率为 38.38%。

各项财务指标表现健康。公司周转情况良好，应收账款控制在合理范围内波动，存货 可控；在建工程数目大幅增加主要系 2019 年 6 月开始潮宏基总部基地项目的修建，该项 目计划总投资 6.3 亿元，截至 2021H1 已投 1.41 亿，工程进度已完成约 30%；ROA、ROE、 ROIC 等核心财务指标逐渐提升，表明公司财务状况呈向好趋势。

2. 发展历程：初心不变，几经波折，回归主业，步入新阶段

1996 年公司在汕头成立，1997 年潮宏基品牌创立，2000 年明确了品牌核心竞争力： 以设计领先为主导理念组建自有设计团队和珠宝首饰设计室，以原创推动差异化。20 多 年来，潮宏基珠宝以卓越品质、创意革新、精湛工艺以及对彩金珠宝这一细分领域的坚持， 成为国内时尚彩金珠宝领潮者。

2.1. 起家：定位东方时尚珠宝品牌，以原创推动差异化

设计领先，修炼产品力。公司自成立之初起就十分重视设计：1999 年，潮宏基刚创 建第 3 年，廖创宾拿出了潮宏基一年的利润，联合中国珠宝玉石协会举办中国首届珠宝 首饰设计大赛，之后又承办了第二届和第四届珠宝大赛。2006 年潮宏基荣登瑞士巴塞尔 珠宝展，以“紫气东来”原创珠宝秀向国际珠宝界证明了中国内地珠宝卓越的原创设计。

2007 年以来，潮宏基先后清华美院合作成立首饰实验室，成立北京花丝镶嵌工作室 和潮宏基首饰博物馆，探索中国传统文化在现代珠宝设计中的传承与创新，持之以恒地修 炼产品力进行差异化竞争。

2.2. 发展：品牌运作步入正轨，上市融资加快拓展百货专营店

管理创新赢得发展先机。潮宏基也很早就聘请了咨询公司对公司文化、管理方式和组 织发展进行改造提升，特别是公司提倡的“工厂不搜身”的人性化管理法则，不仅引起行 内外的好评，更是被《哈佛商业评论》收入作为经典管理案例。

2006 年潮宏基投入 1000 多万元引进了 SAP 公司的 ERP 系统，是国内珠宝行业第一 家引进该系统的企业，每一件珠宝都可以在系统中进行跟踪,使得数据更准确，信息更及 时，商品调拨和库存管理更规范。

布局百货渠道，品牌运作步入正轨。潮宏基是第一家率先在国内的百货商场开设品 牌专柜的珠宝企业。公司以直营模式为主，保护品牌调性，和百货商场的要求也更为契合。 百货渠道红利下，潮宏基迅速扩大规模，2010 年潮宏基通过 IPO 募集资金 9 亿多元，在 深圳交易所上市，为销售网络建设和珠宝生产加工建设提供了资金保障，同时与百货公司 的议价能力有所提升。

2.3. 求变&波折：百货景气度下行，多元化布局求变，业绩下滑

百货业态景气度下行，早期布局百货专营店较多反成桎梏。2010 年后百货渠道逐渐 衰落，购物中心兴起。在百货渠道向购物中心转型过程中，公司也由门店经营开始探索 购物中心的运营模式，这一调整阵痛期对潮宏基的业绩影响很大。其中 14 年收购的 FION 女包品牌受百货行业调整影响巨大，净利润逐年下降。这也造成了 18 年和 19 年，公司 针对收购 FION 形成的巨额商誉分别减值 2.09 亿元和 1.52 亿元，极大拉低了该年公司净 利润。

多元化布局寻求新增长点，业绩未有起色。公司于 2015 年投资美妆跨境电商平台拉 拉米，参股 16.45%；2016 年投资了医美平台更美 App。2016 年 9 月，公司以 3.92 亿元 收购美容机构思妍丽的 26%股权，2018 年 3 月计划以 12.95 亿元购买思妍丽剩下 74%的 股份。然而半年后公司调整了收购思妍丽重组预案，并于 2019 年 7 月宣告终止收购。潮 宏基再度重新集中精力，聚焦于珠宝行业。

2.4. 回归&蜕变：回归主业，渠道改革

拓展加盟渠道，加快扩张步伐。2018 年以来，潮宏基大力拓展加盟模式，加快向三 四线城市的布局速率。相较于自营，加盟模式占用企业自有资金少，既能释放经营风险，更能快速实现规模扩张，高质量的加盟商还能起到很好的品牌宣传作用。从 2018 年到 2021 年上半年，潮宏基的加盟店从 341 家迅速扩张至 575 家。

给予加盟商外采权力。在疫情的影响下，饰品类首饰消费持续承压，但婚庆黄金类的 刚需依旧稳健。潮宏基开放加盟商黄金品类的外采权，同时深化加盟业务数字化赋能，优 化供应链系统等举措，对加盟商的进货和库存管控，保证加盟店的运营质量和品牌调性。

2.5. 第二春：古法受宠，国潮风起

近年来，由于国货革新、政策扶持、传统文化复兴，中国迎来了国粹文化的风潮。中 国的年轻一代在国家经济和政治地位迅速崛起的背景下成长，深以传统文化为荣，成为国 潮风起的主要推动力。国粹+潮流，一种全新的消费趋势正迅速崛起，对珠宝的设计提出 了更高的要求。精致时尚，又拥有文化底蕴的潮宏基迎来了第二春。

古法金源于古代皇室宫廷造办处传统工艺，采用失腊、搂胎、锤揲、花丝、錾刻、镶 嵌、修金等非遗古法，以手工、哑光、国风为特点，相比其他的黄金制品，更显工艺精美、 厚重端庄。近年来，古法金成为消费者极为青睐的金饰品之一。

2009 年第一家专做古法金的名为老铺黄金的品牌出世，18 年起古法金热度日益见长， 老庙、周大福等珠宝企业也纷纷推出了自己的古法首饰系列。古法金在短短的两三年时 间，就进行了多次设计创新和工艺迭代，款式也趋于多元化，从过去单一的手镯，到现在 结合镶嵌、珐琅等工艺的古法项链、手串、吊坠乃至戒指。

公司深耕古法工艺，厚积薄发。中国珠宝首饰拥有悠久的历史与精妙的工艺底蕴。 2019 年起，潮宏基基于花丝古法工艺先后发布古法黄金系列、花丝糖果系列产品，让传 统的首饰工艺于现代审美相结合，受到市场的热捧。

有望乘国潮东风再启航。潮宏基一直坚持东方文化元素，产品印记非常鲜明，引领国 内时尚彩金珠宝新潮流，推出的“鼓韵”、“京粹”、“派”、“国色”等具有中国元素的系列 产品也俘获了不少年轻客群的心。同时，与故宫推出联名系列，将传统文化融入产品，展 开国货新篇章。

3. 核心优势：供应链完善，产品力突出

潮宏基进行全产业链布局，打通原料采购、生产设计、零售服务等多个环节，信息化 管理进一步增质提效。公司重视研发设计，自有工厂掌握核心工艺，结合传统文化和现代 审美进行设计，生产具有差异化的产品。深厚的设计底蕴和顶尖的生产工艺保证了强大的 产品力。

3.1. 业务模式：珠宝全产业链布局，信息化管理优化供应链

采购模式分为原材料采购及成品采购。原材料采购模式下，黄金、铂金从上海黄金交 易所集中竞价采购；成品钻石主要通过向上海钻石交易所内会员单位采购；另外黄金原材 料也通过银行租赁方式取得。同时，公司也会向合作厂商采购各自的特色优势产品。

公司采取自产和外协加工相结合的生产模式，2020 年自产比例达 33.24%。镶嵌和 K 金产品，尤其是公司核心产品主要由位于汕头的潮宏基首饰加工厂加工，生产中心根据库 存规模和订单需求安排生产，柔性生产等供应链技术较为成熟。而传统黄金主要采用外协 加工的方式，即公司提供原材料，委托工厂按照公司订单的要求生产并收取加工费。

信息化管理持续优化供应链。2017 年 7 月 19 日，潮宏基非公开发行股票 6030 万股， 实际募集资金 5.81 亿元，用于珠宝云平台创新营销项目建设。新建立的 IT 系统高效地解 决了货品的周转问题，消除了珠宝饰品固定生产周期给加盟商造成的困扰。公司总部通过 IT 系统能实时掌握终端库存销售情况，即时给出补货建议。

在婚庆美钻品类，公司也借助云定制平台模式，整合上游供应链，推进全国美钻资源 共享以及订单周期的合理控制，实现 7 天极速定制，大大缩短消费者等待时长，带来了较 高的婚钻同比增长，有效压缩自有大钻库存。

缩短供货周期，促进加盟扩张。公司持续致力于提升供货能力，满足加盟商的习惯需 要。原来下单时需要预付 30%的货款，45 天后才能拿到货品的情况转变为下单一周内拿 到 50%的货品，此举促进了加盟门店的扩张。同时，2021 年 3 月、9 月公司为加盟商开 了订货会，可以直接拿现货；新产品推出时，加盟商也可以直接去指定供应商拿货。

3.2. 产品力：传统工艺为骨，原创设计为形

3.2.1. 重视研发投入，坚守匠心工艺

重视研发投入，推广原创设计。2020 年公司共有设计研发人员 231 人，拥有国内外 注册商标及专利近 700 项，被评为“国家知识产权优势企业”，研发投入远超同行。区别 市场厚重、同质的传统款式，公司凭借雄厚的设计能力和镶嵌花丝等优势工艺，不断推出 轻巧、独特的产品，实现产品的迭代升级。

坚守匠心工艺，继承传统文化。从 2002 年开始，廖创宾就开启了他抢救民间“遗珍” 的首饰收藏之路，并在 2013 年成立潮宏基首饰博物馆。博物馆占地面积约 2200 平方米， 登记在库藏品超过 3000 件，向世界展现濒临失传的工艺，体现了公司的使命和愿景。镇 馆之宝“花丝风雨桥”，集结了十多位老工艺师傅历时四年多心血制作完成，是目前存世 体量最大、工艺最全的花丝工艺品，具有极高的技术和艺术价值。

“复活”花丝工艺，打造卓越产品力。花丝镶嵌工艺是一门传承久远的中国传统手工 技艺，主要用于皇家首饰的制作，是燕京八绝之首，2008 年被正式列入我国国家级非物 质文化遗产名录。为保护与传承这项濒临失传的古老技艺，2009 年潮宏基成立了花丝镶 嵌工作室，为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠。2012 年潮宏基联合公益组织 稀捍行动发起了花丝驻地计划，以花丝工艺为创研基础，助力推动传统技艺与现代设计的 融合。

公司每年推出四五个花丝系列新品，使这项传统非遗文化得以真正传承，重获新生。 花丝糖果系列即由国际顶级设计师佐藤大亲自设计，以糖果作为主题设计概念，使用了花 丝工艺中最为传统和代表性的扭丝工艺，打造潮宏基最具有代表性的产品之一。

3.3.2.坚持原创设计，传承东方文化

公司很早就确立了以设计领先的理念，组建自有设计团队，持之以恒地以原创设计 推进产品差异化竞争。近年来，随着国潮风起，潮宏基着力使用东方文化元素进行创新设 计，取得了很好的市场反响。

潮宏基品牌已经形成了时尚、婚庆、童趣、高定四大品类，每个品类下也包含多个系 列。潮宏基选取中华文化中特殊寓意的元素，近年来公司推出的“凤影”、“鼓韵”、“京粹”、 “国色”、“祥扣”、“善缘”、“花丝糖果”等具有中国元素的系列产品常销不衰，今年推出 的“竹”、“顽石”、“玄金”、“方圆”等国潮新品，也获得了不少年轻客群的喜爱。

潮宏基结合传统文化和现代审美，发力婚庆品类。2020 年推出了“丘比特•花颂”、 “完美爱”、“两情相依”等独家婚钻系列。2021 年，潮宏基在中华祥瑞文化的精髓中提炼出九件具有代表性且寓意美好的物品，采用花丝和珐琅工艺，推出了婚庆九宝手链，传 统而不失个性。

迎接 Z 世代，推出彰显个性表达的产品。公司每年推陈出新，2013 年至今已连续九 年举办彩金珠宝潮流趋势发布会，引领市场潮流，不断满足消费者对美的新追求。自 2010 年起先后取得了“哆啦 A 梦”、“皮卡丘”、“迪士尼 Disney”等 IP 的正版授权，将潮宏基 珠宝“时尚、轻奢、年轻”的理念传达给更多的年轻人。2021 年潮宏基联合先锋视觉媒 体 VISION 特邀 5 位女性艺术家讲述蜕变之美，凭助潮流首饰传递女性力量。

4. 未来看点：历史负面因素逐步消解，加盟下沉开店空间广阔

4.1. 线下加盟渠道加速扩张，打开增长新空间

公司自 2018 年以来大力推进加盟模式，门店数量提升打开营收增长新空间。相比于 周大生、老凤祥等头部企业早已开始大力发展加盟，潮宏基发力较晚，但自 18 年以来加 盟占比迅速提升。尽管在疫情冲击下，门店拓展受到一定阻碍，但整体门店质量得到进一 步提升。一方面公司总部拓展部定向重点推进核心战略地域的攻坚，另一方面培育区域加 盟运营团队，加盟业务实现稳健扩张。

公司高度重视对门店标准化管理，数字化赋能提高加盟商运营质量。公司推进数字 化建设，针对性优化对加盟商业务的应用支持。加盟商接入总部系统，公司总部通过系统 能及时掌握终端销售情况，通过数据分析帮助加盟商合理决策，提升业绩。加盟商会员系 统也通过云店进行共享，云店产生的销售额都会对应到线下门店，优化利益分配，提升加 盟商线上化运营积极性。

预计公司加盟快速拓展，开店空间广阔，预计在 3~5 年内能将店面数翻倍达到 2000 家。近年来，自营收入占比逐渐下降，加盟代理收入占比逐渐提高。21H1 自营渠道实现 营收 16.4 亿，占比 71.43%；加盟渠道实现营收 5.8 亿，占比 25.26%，同比增长 193.3%。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司共有 1003 家线下门店，其中包括 428 家直营店和 575 家加 盟店。直营店数量保持稳定，加盟店数量逐年增加，占比从 2017 年的 29%提升至 21H1 的 57%。

加快优势市场渠道下沉和新兴市场网点进驻。华东地区是潮宏基的核心优势市场， 贡献近 50%的营收。2020 年，在华东地区公司加速直营向加盟店的转变，自营店净减少 了 33 家，加盟店净增加 84 家，渠道下沉得到进一步深化。同时，在华南、华北等原来品 牌相对较弱的一些区域，重点推进在核心城市的布局。

加盟商模式下公司收入来源分为三类：品牌加盟费，将货品交付加盟代理商时确认 的销售收入，以及品牌使用费。时尚珠宝类加盟商只能通过公司采购；按克卖的黄金加盟 商可通过指定的供应商去采购，公司按成本价收取品牌使用费。

根据测算的单店模型，假设门店单店年收入约 500 万，加盟商净利率约 10%。对于 公司，加盟代理毛利率低于直营毛利率，2021 年上半年加盟代理毛利率为 22.07%，直营 毛利率为 38.38%。

4.2. 线上营销沉淀品牌，私域运营转化流量

公司持续加码线上营销，着重投入抖音、小红书等新媒体平台，树立潮流化、年轻化 的品象。公司以智慧云店为抓手，高效运营私域流量带动转化率和复购率提升，线上 渠道有望成为业绩重要驱动力。

4.2.1. 加速品牌年轻化升级，多维度提升品牌影响力

随着中产阶级的崛起以及在消费升级的大趋势下，消费结构由基本生存型向发展享 受型转变，呈现出个性化、高端化、体验化的消费特点。公司定位于“中高端时尚消费品 多品牌运营商”，旗下各品牌均以“青春靓丽、追逐时尚”的都市女性为目标客户，各品 牌会员系统的打通带来了资源整合和复用。潮宏基以优良设计为推手，不断实现产品迭 代，为顾客提供高品质轻奢商品。

加速品牌年轻化升级，顾客忠诚度不断提高。公司抓住国潮新机遇，与特仑苏联名、 与花西子进行跨界合作，并受邀加入到首次中国品牌大巡游活动，与天猫联名发布“花丝 糖果国潮正当红限定礼盒”，吸引了众多国潮爱好者的眼球，全渠道曝光量 1.3 亿，进一 步深入年轻消费圈层。

经过多年发展，公司吸引并聚集了超 1000 万的会员，会员复购贡献收入占总收入的 比例约四成，年轻会员占比超过六成。公司瞄准年轻客群，尝试新的营销手段，比如针对 当代年轻人的爱情观，提出“结婚也不错”的宣传语，相比于其他婚庆珠宝品牌“幸福” 或者“甜蜜”传统营销口号，更能抓住当代年轻人的内心。

加强品牌传播力度，多维度提升品牌影响力。21 年上半年，公司加大品牌宣传投入， 潮宏基珠宝邀请知名明星唐艺昕为品牌大使，FION 菲安妮正式签约影视明星乔欣为品牌 代言人，逐步建立明星合作矩阵，提高品牌知名度。公司 21H1 广告宣传费支出 6996.7 万， 同比增加 39.8%。公司通过自媒体加强话题营销，充分利用服务号、、微博、 抖音、小红书等社交渠道，以丰富多样的互动体验，多维度提升品牌影响力。

4.2.2. 公域私域流量联动，智慧云店推进全渠道建设

公司以智慧云店项目为抓手，加速全渠道用户生态系统建设。2020 年初在疫情的冲 击下，公司借助原有的数字化基础，迅速推出智慧云店小程序，打通线上线下渠道在用户、 业务、供应链库存及数据间的共享与联动，实现了全天候全域销售的新零售模式。

公司将云店定位为线下实体门店的延伸，将线上业绩落实到导购，营销资源由总部 配置和承担，有效提高了加盟商加入云店的积极性。2020 年，潮宏基小程序的年交易额 破亿，积累会员超过 300 万，云店覆盖率近 100%。

公域私域流量联动，打造直播新标杆。公域直播方面，通过淘宝、抖音等平台，公司 丰富直播带货模式，形成头部直播达人、明星、店播的对外直播矩阵。在潮宏基和李佳琦 的合作中，8000 件新品花丝糖果迅速售空。

私域方面，2020 年潮宏基共完成了 17 场内的私域直播，打通由视频号直播到购 买转化的完整链路，享受视频号红利。2021 年 3 月 25 日，公司与腾讯智慧零售合作开创 珠宝行业首场公私域联动的新品发布直播，GMV 突破 6000 万，互动量近 850 万，观看 量近 120 万，打造出珠宝行业中私域直播的新标杆。

运营私域流量，提高运营质量，持续拉新转化。潮宏基通过导购、门店、社群、公众 号，积极将公域流量转化为私域流量，平均每个门店有 2-3 个社群，把合适的产品和内容 推给合适的人，加深与会员之间的情感联络。

4.3.菲安妮预计贡献盈利，业绩端拖累逐步消化

“FION 菲安妮”是亚太地区知名女包品牌。1979 年创立于香港，门店遍布中国香港澳门 中国台湾地区以及日本、新加坡、马来西亚、印度尼西亚等国家。2014 年潮宏基完成对菲安 妮全资收购。但是当时的菲安妮处于品牌老化、传统百货渠道下滑的阵痛期，给公司业绩 带来较大拖累。随着完成线下购物中心布局和线上云店直播等渠道的不断发展，女包销 量有望实现稳健增长，开始贡献盈利。

传统工艺，创新设计，导向年轻客群。FION 的产品质量一直具有很好的口碑，近年 来通过改造产品设计，进一步强化了年轻时尚的品象。2018 年起，菲安妮与小黄人、 侏罗纪等世界知名 IP 合作联名，并推出“小怪兽”系列。FION 与中国台湾面料供应商合作， 经过三年时间研发,开发出“油画梭织面料”，并秉承让艺术生活化的经营理念，携手知名 插画艺术家 JaydeFish，在 2020 年推出油画艺术家系列，打造与众不同的产品风格。

跑通购物中心模式，加快线下拓展步伐。19 年公司逐步探索出将门店从百货转移到 购物中心的成功模式，并逐渐加快拓展步伐。

线上营收增长较快，有望贡献更多增量。FION 女包业务中电商发展势头较猛。2020 年 12 月份开始开展抖音直播，FION 抖音官方品牌店几乎保证每天一场的直播频率，热 销 top1 菲安妮链条包已售 1.2 万件。公司与抖音达人深度合作，实现主播与品牌的共创，如与包类头部主播杨发发合作，为其粉丝定制了专供款，单场直播 GMV 销售超 1000 万。 直播电商驱动 21H1 菲安妮营收同比增长 102.36%，实现营收 2.21 亿元。

随着公司完善线下购物中心布局和发力线上新渠道，女包业务恢复稳健发展，并预计 可以贡献新的业绩增量。从 21H1 公司子公司潮宏基国际（含孙公司潮尚国际投资和菲安 妮等）实现净利润 2883 万可以看出，女包业务发展良好。

5. 盈利预测

未来几年公司将着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，女包业务 也有望贡献新的增长点。

珠宝业务：1）线下直营：假设直营店未来重在做标杆店，预计 21-23 年直营店分别 为 404/364/335 家店，21 年存在同比低基数原因，预计 21-23 年平均单店增长分别为 27%/10%/10%。珠宝线上第三方平台销售：公司电商持续布局，且发力直播等新渠道，预 计收入增速分别为 30%/25%/25%。整体来看，珠宝自营收入 21-23 年增速分别达到 18%/7%/8%。2）线下加盟：随着加盟渠道的扩张，预计未来 3 年珠宝加盟店数量分别为 691/941/1191 家，预计加盟店平均单店批发收入增速分别为 20%/10%/10%，21-23 年加盟 批发收入增速分别为 49%/50%/40%。3）其他收入（其他收入主要为加盟费、加盟管理费 及品牌使用费，及其他少量非珠宝类收入），基本和门店增长同步。

女包业务：预计线上渠道及新渠道的拓展将带动女包业绩进一步稳健增长。按照网络 零售-珠宝线上第三平台销售推测女包线上收入 2020 年已达 109 亿，21H1 为 88 亿，预计 21-23 年增速 101%/56%/31%。预计 21-23 年女包业务收入分别为 5.1/7.14/8.93 亿元。

结合珠宝和女包的收入预测，可以进一步预测自营、加盟、批发和其他收入 21-23 年 增速如表 12 所示。关于毛利率的预测方面，1）自营：由于珠宝拓展了部分黄金产品，预 计自营毛利率在 21 年有小幅回落后再提升。2）加盟：由于开放部分外采，预计加盟毛利 率稳中有增。3）批发：同样受黄金类产品占比有所增长，保守预计毛利率持平。4）其他 业务：毛利率保持稳定，约 83%。

综 上 ， 我 们 预 计 21/22/23 年 公 司 总 营 收 分 别 实 现 42.35/50.94/61.16 亿元， yoy+31.73%/20.28%/20.36%；毛利率分别为 34.65%/34.25%/33.96%。归母净利润分别实现 3.43/4.19/5.15 亿，yoy+145.33%/22.32%/22.78%。

6. 风险提示

1、 疫情反复：珠宝仍以线下门店为主，疫情反复情况下，线下门店销售预计持续受影 响，且居民消费能力易受影响，门店销售将不及预期。

2、 市场竞争加剧：公司卡位年轻化的时尚配饰珠宝，目前定位相对类似的上市公司为 曼卡龙，如果未来其他龙头公司和新创品牌更多发力该市场，预计市场竞争加剧， 公司发展不及预期。

3、 加盟拓展不及预期：公司近年来大力发展加盟来加密市场及拓展薄弱市场，若存在 加盟体系出现产品、销售及管理上的问题，可能会导致加盟拓展不及预期。

4、 女包发展不及预期：公司曾于 18、19 年计提大额的商誉减值，主因女包品牌 FION 业绩下滑，目前 FION 仍有 8 亿商誉，如果未来 FION 线下门店出现经营不善、线上 经营不及预期，有可能导致女包业务亏损，继续带来高额的商誉减值。

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工业富联：工业互联网的红旗还扛得住吗？

说到富士康工业互联网股份有限公司（以下简称：工业富联），你最先想到的可能是“苹果代工厂”、“流水线”等等字眼，固然工业富联从代工iPhone等智能手机起家，但它没有甘心止步于此。

公司依托中国在5G领域的国际领先地位和构建数字经济的有利政策环境，将云计算、人工智能和大数据引入智能制造业，构建工业互联网赋能平台，助力实体经济提效升级。

2021年以来，资本市场上工业富联股价上半年短期走高后转而进入下跌通道，截至9月30日，年内股价下跌13.25%，科技属性日益显著和研发实力的增加似乎并没有起到稳定投资者信心的作用，“先进制造+工业互联网”的新业态能够缔造一个工业互联网领域的灯塔吗？

01发展战略明确，业务驱动力强劲

发展战略规划直接体现了公司董事会和管理层对当下社会发展环境、政策演变路径和公司商业生态建设的前瞻性思考，对于公司长期的发展和壮大意义非凡。

工业富联作为一家总部位于中国改革排头兵—深圳的上市公司，早在成立之初就构想了工业互联网发展思路，依托深耕多年具备领先优势的通信网络移动设备加工制造业务，制定了“智能制造+工业互联网”双轮驱动发展战略。

目前，公司主要业务分为三个部分：通信及移动网络设备、云计算、工业互联网。

图片来源：公司年报、国盛证券研究所

2018年召开的经济工作会议将5G、人工智能、工业互联网和物联网列入新型基础设施建设范畴，从国家层面鼓励相关产业发展，新基建概念的提出进一步明确了下一阶段的中国经济增长新看点和主要发展方向。

全球疫情爆发加速了企业和相关服务数字化转型的进程，5G通信技术的发展进一步扩大了全球移动设备的需求，公司凭借通信和网络移动设备的研发和制造实力，成为全球多家运营商网络和智能终端设备厂商的供应商，通信和移动网络设备业务销售情况明显改善，市场优势得到进一步巩固。

云服务板块，全球服务器市场受到在线办公、在线教育、网络购物和数字化服务方式的影响保持高速增长，根据IDC2020年10月全球云服务市场报告显示，2019年到2024年全球云服务市场产值将从3,363 亿美元增长至1万亿美元，年复合增长率15.7%，成长性强劲。

图片来源：DIGITIMES Research

公司在云服务器领域提供从产品设计、技术开发、关键零组件、系统组建、运筹管理的一条龙式服务，主要客户涵盖服务器市场主流厂商，行业地位显著，未来销量稳定性较高。

图片来源：赛迪顾问

工业互联网业务依托前期通信设备制造积累的优秀合作关系和客户资源，从“三硬”和“三软”两个角度构建工业互联网平台，目前工业富联已与超过 50 家重要客户进行了工业互联网服务方面的合作，包括敏实集团、中信戴卡、中车集团等，领域横跨汽车及零部件、家装卫浴、烟草、水泥、纺织及能源等行业。

图片来源：国盛证券研究所

通过以上分析可以看到，公司业务主要集中于数字化服务和先进制造领域，集中度较高，专业性持续增加，技术壁垒逐渐加厚。在外部环境不稳定性增加，竞争加剧的情况下，前期积累的业务优势将为公司带来难得的发展契机，业务驱动力显著，增长性良好。

02工业互联网建设如火如荼，深入实践“灯塔”方案

细细品味公司的名称之后不难发现，公司对于工业互联网行业的发展十分重要并看好，并一直身体力行地在加大工业互联网业务的研发投入和市场拓展力度。

工业互联网的发展逻辑归根到底在于我国经济从过去简单粗放式的总量视角切换到了注重结构合理与均衡，追求高质量发展的新视角。

要想实现经济的高质量发展就要下大力气解决我国现在经济面临的突出问题，工业和制造业作为实体经济的重要组成部分，长期以来存在着创新能力不强，部门协调性较差，资源管理能力较弱等诸多问题，而互联网和大数据等新技术为这一问题提供了解决的可能工具。

我国工业企业发展面临的挑战

图片来源：艾瑞咨询

2020年我国工业互联网核心产业增加值已达到6520亿元，预计未来五年产业规模年均复合增值率将维持在20%左右，未来3-5 年将会是国内企业智能制造及数字化升级的需求爆发期。在此期间，公司的工业互联网平台服务需求有望进一步扩大并保持较高的市场占有率。

公司致力于打造的灯塔工厂主要是指在第四次工业革命尖端技术应用整合工作领域卓有成效，堪为全球表率的先进制造基地。

公司作为先进制造业的表率，旗下打造的工业富联深圳熄灯工厂基本可以实现熄灯状态下的无人自主作业，全部生产活动由电子计算机进行控制，生产第一线无需配备工人的智能生产状态，与改造之前相比生产效率大幅提高30%。

图片来源：公司官网

基于公司打造的熄灯工厂的“样板间”和为企业提供端到端的灯塔工厂建设方案的专业能力，公司已与多家企业和政府产业园区规划部门签约，助力相关企业的数字化转型，促进实体产业和互联网等新技术的全新融合，集中技术优势解决发展中的关键痛点问题。

03代工的残酷事实：2021Q2 营业收入接近2000亿 核心净利润仅占3.6%

科学的发展战略和良好的业务布局以及相关行业的巨大增长潜力并没有像预想中的那样，使得公司股价有较大幅度的提升。投资者尤其是个人投资者对宏观层面的布局和行业发展潜力感知能力较弱，往往主要关注公司短期之内的业绩表现。

根据公司披露的最新一期半年报，2021Q2营业收入1960.3亿元，核心利润率虽然与去年同期相比有所上涨但涨幅很小，只有3.6%。2000亿的巨额营收，核心利润率却少的可怜，不得不说挣的真是辛苦钱。好在下半年是电子产品的产销旺季，多少能回回血。

图片来源：财报罗盘财报智能分析系统

这一残酷事实的出现主要有以下几个方面的原因：

其一，在通信和网络移动设备制造业务中，公司主要负责产品的组装和设备结构件的设计与加工等下游业务，与集成电路板和芯片加工制造不同，下游工序技术含量低，附加值较小，议价能力较弱，导致利润空间较小。2020年报显示，通信和网络设备业务营收占比58.83%，毛利率只有10.63%。

其二，虽然云服务和工业互联网业务看点十足，利润率较高，未来发展前景广阔，短期之内虽有较大涨幅但在收入总量中占比较小，对公司整体利润率提升贡献较小。

代工业务的残酷事实给公司描绘的未来蓝图增添了几抹苍白之色，相信随着时间的推移，云服务和工业互联网业务的壮大，核心利润率会出现一定程度的增加。

04募集资金拟投项目进展不及预期

2018 年公司IPO 共计募集资金 267.16 亿元，招股说明书中显示，公司拟将募集资金主要应用于技术升级改造、信息化平台与中心建设，从而更好推动公司转型升级。

募集资金使用成为投资者关注的一大核心问题。相关资料显示，截止到2019年6月，募投项目已投入资金情况并不是十分理想，最高投入比例只有41%。

图片来源：wind、公司公告

而且公司账户上并不缺少现金，截止到2021年上半年，公司资产负债表中货币资金高达873.40亿元，占到了总资产规模的37.79%，与去年同期相比竟然还上涨了11.89%，不得不让人怀疑工业富联的内生增长能力，手握这么多现金却只敢拿着吃利息？

图片来源：财报罗盘智能财报分析系统

结语

工业富联近年来一方面积极吸收招揽专业人才、加大研发资金投入规模，筑牢传统业务技术壁垒，另一方面，积极融入中国企业数字化转型，尤其是先进制造业发展的浪潮中。

在为企业提供网络化、自动化和平台化等科技服务的同时，也应从自身出发，不断提高公司内部资金等资源的使用效率，把更多的资源投入到可以带来较大增长的业务活动中去。

和宏观且庞大的业务构想和布局相比，扎扎实实的业绩表现和赚钱效率往往更能打动投资者

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煤炭板块毛利率排名第1的公司，二季度业绩暴增6倍，股价仅10元？

这是一家主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专线运输于一体的上市企业。

公司在2021年第二季度的销售毛利率为60%，在煤炭板块35家上市企业中排名第一。

在今年该煤企迎来了行业的风口，业绩连续出现了大幅度的增长。

2021年公司的净利润，一季度同比增长了587%，二季度同比增长了570%。

该煤炭企业在今年前两个季度里完成的净利润，竟然是2020年全年的业绩的13倍，2021年净利润的增长已经提前实现了。

这家煤炭企业的净利润之所以能连续增长，得益于煤炭期货价格在今年持续的上涨。并且动煤期货的价格，在近期创下了历史新高。

该煤企的股票目前正处在调整阶段，股价只有10元多。

为了深入了解这家公司的基本情况，并分析出业绩增长的原因。调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

巴菲特曾说：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言。你在股市中赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

本文所有的内容，均来自该企业的财报，并没有任何个人观点。发文的目的是帮助大家能读懂上市公司的财报，并更好地了解这家企业的基本情况。

主营业务及核心竞争力

这家公司的董秘是位男士，说话很低沉，态度也很一般。

本人：你好，我是公司的股东，要了解点情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的业务都要哪些？

董秘：公司主营业务为煤炭生产与销售、甲醇的生产与销售以及铁路专用线运输，主要产品为煤炭和甲醇。

这家企业的煤炭业务收入占比为94.64%，化工业务收入占比为12.89%。

本人：请问，公司在煤炭行业的地位如何？

董秘：公司在中国煤炭工业协会发布的2021年中国煤炭企业50强名单中排名第47位。

董秘：在2021年中国煤炭企业煤炭产量千万吨级以上企业名单中排名第29位。

这家公司目前已经成功转移到内蒙及宁夏地区，能够充分享受西部大开发带来的税收优惠政策，企业所得税税率减按15%征收。

近期全球能源紧缺，国内动力煤期货更是创出了历史新高，这些对煤炭企业来说都是利好的消息。

（文章最后有企业的名称和股票的代码，请先客观中正地了解完公司的基本情况，再去揭晓最终的答案）

业绩增长原因

了解完公司的基本情况，我们再来看看该企业二季度净利润增长的原因。

2020年第一季度，该公司的净利润只有2499万元。到了2021年第一季度，净利润达到了1.72亿元，同比增长了587%。

2020年第二季度，该公司的净利润只有9417万元。到了2021年第二季度，净利润达到了6.31亿元，同比增长了570%。

这家公司2020年的业绩只有4790万元，这说明该企业在今年二季度完成的净利润，竟然是2020年全年业绩的13倍。

经过分析翻译官发现，这家公司二季度业绩增长的主要原因是，煤炭价格的上涨，以及煤炭销售速度的加快。

煤炭价格的上涨，体现在销售毛利率的提升上。

2020年第二季度，公司销售100元的煤炭，只能赚到50.46元的毛利润，销售毛利率为50.46%。

到了2021年第二季度，公司同样销售100元的煤炭，却能赚到59.94元的毛利润，销售毛利率为59.94%，同比提高了19%。

煤炭价格的上涨，提高了公司的营业收入，增加了利润。

而煤炭价格的上涨，是因为全球能源紧缺，引发国际煤炭期货大幅的上升。

煤炭的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售一批煤炭存货需要48天的时间。现在只需要26天，销售速度加快了46%。

煤炭销售速度的加快，增加了公司的营业收入，提高了利润。

而煤炭销售速度的加快，也是因为全球能源短缺，使公司的产品变得供不应求。

在2021年第二季度，这家公司煤炭的价格出现了上涨，销售的速度也加快了。这使得该企业的净利润出现了大幅度的上涨。

行业地位

最后将对比公司的盈利能力和利润空间，来分析该企业在煤炭行业中所处的位置。

净资产收益率是股东衡量企业盈利能力的指标，它是净利润和股东权益的比值。

2020年第二季度，公司用股东的100元钱，半年后只能赚到1.39元的净利润，净资产收益率为1.39%。

到了2021年第二季度，公司同样用股东的100元钱，却能赚到7.01元的净利润，净资产收益率为7.91%，同比增长了469%。

这家煤企盈利能力大幅增长的原因有三个，一个是销售净利率大幅增长了293%，一个是销售速度加快了46%，一个是销售回款的时间缩短了10%。

而该公司的盈利能力，在A股煤炭-煤炭开采板块26家上市企业中，排名第十。

销售毛利率就是产品的利润空间，该煤企的毛利率为59.94%。

而这家公司的利润空间，在A股煤炭-煤炭开采板块26家上市企业中，排名第一。

这家企业就是昊华能源股份有限公司，股票代码601101。

请注意：文章并没有说昊华能源公司有多么的好，而是客观地翻译该企业财报中的内容。本文中的数据与内容，在这家公司的财报中均能找到出处。

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A股仅剩一家，同时经营天然气和电力的企业，股价只有3元？

这是一家集水力发电、供电、天然气供应于一身的上市企业。

在电力方面，公司拥有3个供电市场和12座水电站，服务于85万电力客户。在天然气方面，公司拥有11个燃气市场，并直接服务于67.96万燃气用户。

2021年公司迎来了行业的风口，一季度业绩同比增长了30%，二季度业绩同比增长了23%。

该企业的股票目前处在调整状态，股票的价格只有3元多。

为了详细了解这家公司的基本情况，并分析出业绩增长的原因。调研了该企业2021年的半年报，并亲自致电了公司的董秘来了解情况。

巴菲特曾说：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言。你在股市中赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

本文所有的内容，均来自该企业的财报，并没有任何个人观点。发文的目的是帮助大家能读懂上市公司的财报，并更好地了解这家企业的基本情况。

主营业务及核心竞争力

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司主营业务为水力发电、供电、天然气供应、生活饮用水生产及供应、水电气安装工程。

这家公司的电力生产销售收入占比为48.54%，燃气销售收入占比为25.46%，工程施工收入占比为20.67%，自来水生产销售收入占比为11.18%。

本人：请问，公司的电力业务经营得怎么样？

董秘：在电力板块，公司拥有3个供电市场和12座水电站。总装机容量43.64万KW，年发电能力17.5亿KWH。

董秘：服务电力客户达到85万户。

本人：请问，公司的天然气业务经营得怎么样？

董秘：在天然气板块，公司拥有11个燃气市场，已建成城市长输管线252余公里。

董秘：公司拥有5.4亿m3年供气能力，并直接服务于67.96万燃气用户。

在全球能源危机的背景下，国内拉闸限电，国际天然气价格暴涨。这家同时经营电力和天然气的企业，或许将来发展的机会。

（文章最后有企业的名称和股票的代码，请先客观中正地了解完公司的基本情况，再去揭晓最终的答案）

业绩增长原因

下面我们来分析一个重要的问题，该企业净利润增长的原因是什么。以及这些因素是否能持续作用在未来季度里的业绩上涨，使公司的净利润能连续出现增长。

2020年第一季度，公司的净利润只有1720万元。到了2021年第一季度，净利润达到了2236万元，同比增长了30%。

2020年第二季度，公司的净利润只有8540万元。到了2021年第二季度，净利润达到了1.05元，同比增长了23%。

分析了该公司的财务数据，发现二季度业绩增长的原因是，产品价格的上涨，销售速度的加快，以及财务杠杆的放大。

产品价格的上涨，体现在销售毛利率的提升上。

2020年第二季度，公司销售100元的电力或者天然气，只能赚到29.1元的毛利润。现在同样销售100元的电力或者天然气，却能赚到31.85元的毛利润，毛利率提高了9%。

销售毛利率的大幅提高，增加了公司产品的利润空间。这样不仅提高了营业收入，还增加了业绩。

而销售毛利率的上涨，是因为全球能源危机，使电力和天然气的价格出现了上涨。

产品的销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年第二季度，公司销售一批存货需要49天的时间。现在只需要43天，销售速度加快了12%。

销售速度的加快同样也会提高公司的营业收入，增加业绩。

而销售速度的加快，也是受全球能源危机的影响，使公司的电力和天然气变得供不应求。

财务杠杆就好比股票配资，当企业处在盈利状态下，管理层会放大财务杠杆来提高负债率。这样公司可以向银行借更多的钱来扩大产能，进而提高收益。

财务杠杆用权益乘数来表示，但是翻译官认为用资产负债率表示更加的形象。

2020年第二季度，公司100元的资产里只有52.11元是借来的。现在同样100元的资产里，却有54.84元是借来的，负债率提高了5%。

财务杠杆的放大，增强了公司的盈利能力，提高了业绩。

而财务杠杆的放大，属于管理层的主观能动性，也是营运能力提升的表现。

在2021年，公司产品的价格出现了上涨，销售的速度也加快了，同时管理层也放大了财务杠杆。在这三个因素共同的作用，该企业二季度的净利润出现了上涨。

这家企业就是广安爱众股份有限公司，股票代码600979。

请注意：文章并没有说广安爱众公司有多么的好，而是精炼翻译该企业的财报。本文中的内容与数据，在这家公司的财报中均能找到出处。

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业绩飙升的化工新材料股！核心产品进口依存度近70%

化工涨价潮仍在持续，不过化工股近几日在拉闸限电的利空冲击下开始大幅杀跌，曾经的次新超级大牛股联泓新科也开始高位阴跌，但是具有优势的化工新材料股仍值得一看，尤其是毛利率超24%的化工新材料股并不多，现如今主板新股再度诞生了一只化工新材料亮点股，虽然这只新股收入规模增速一般，但是利润增速飙升，这个即使前面的化工大牛股联泓新科估计也自愧不如，这主要得益于其独特的产业链优势。目前我国聚碳酸酯对外依存度仍然较高，虽然鲁西化工都产能更多，但是该块业务在鲁西化工等厂商收入占比较低，更关键的是这只新股还拥有独有的上下游产业链优势，目前还在不断向上游延伸，同时还拟斥巨资布局高性能聚丙烯新产业，与联泓新科产线也开始有所重合。那么这只今年业绩飙升的化工新材料股质地究竟如何？且看为你深度剖析！

聚碳酸酯为近年来增速最快的通用工程塑料，下游电子电器+汽车需求将持续增长，应用领域还有很大拓展空间，但是目前我国对外依存度仍超69%

聚碳酸酯是五大工程塑料（PA\PC\POM\PBT\PPO）中唯一具有良好透明性的热塑性工程塑料，可见光的透过率可达 90%，也是近年来增长速度最快的通用工程塑料。

• 因高冲击、高耐热特性，大量被改性后应用于电子电器、汽车等市场；

• 因高透明、高冲击特性，被大量应用于板材、薄膜、光学等市场；

• 因高透明、高耐热特性，被大量应用于汽车车灯、医疗等市场

总体随着改性研究的不断深入，正迅速拓展到航空航天、计算机、光盘等高科技领域。过去出于成本考虑，聚碳酸酯产品的需求未能得到充分的释放，未来随着价格持续下降及消费水平的提升，其实际应用领域将进一步提升。

2010 年以前，全球聚碳酸酯的消费主要集中在光学存储介质、电器和消费品等领域，2019 年我国聚碳酸酯表观消费量高达 230.0 万吨，同比增速达到 22.2%，其中电子电器消费占比45%、建筑行业消费占比18%、汽车工业消费占比16%；预计未来光盘的消费量及组成将持续萎缩，而电子电器、汽车将成为驱动聚碳酸酯整体消费量持续上升。

其中在电子电器领域，聚碳酸酯主要用于注塑成型加工 5G 通讯模块、手机外壳、开关面板、电器外壳、支架、零部件等，未来3D 复合盖板或将成为 5G 时代的重要材料，越来越多的手机和大尺寸液晶电视等电子产品将选用聚碳酸酯作为机身材料。

在汽车领域，聚碳酸酯密度是钢化玻璃的 1/2，假定聚碳酸酯车窗潜在渗透率为 30%，预计可以带来约 6 万吨/年的聚碳酸酯新增需求。若渗透率提高到 50%，则预计可以带来 10 万吨/年的新增需求

政策上2016年工信部将聚碳酸酯列为了代表性高端产品之一，2019年6 万吨/年及以上非光气法聚碳酸酯生产装置未在鼓励类项目之列，这意味着后续国家对未备案的聚碳酸酯装置不再有政策上的鼓励，但对于采用国际先进技术的非光气法聚碳酸酯生产仍然持鼓励态度。在政策鼓励、市场需求刺激、国内外资本技术的推动下，规划、新建或扩建的聚碳酸酯项目在中国密集上马，2018-2021 年是中国聚碳酸酯产能的集中释放期。2018、2019年国内聚碳酸酯新增产能分别为38万吨、40万吨，2020、2021年分别计划投产82.5万吨、127万吨。

国内唯一具备完整聚碳酸酯产业链的公司，公司聚碳酸酯产能位居国内第四，按产量计算国内市占率在13%左右

公司为国内最大的苯酚、丙酮生产企业，也是国内首家拥有“苯酚、丙酮—双酚 A—聚碳酸酯”全产品、全产业链的企业，客户群体覆盖塑料、医药、化工、电子、汽车、锂电池等多个细分行业。

公司主要业务如下图：

（注：图中数字代表下游行业消费占比情况；灰色为公司未涉及或布局的领域及产品）

公司业务板块分为聚碳酸酯产业链及乙二醇产业链两大块，其中聚碳酸酯产业链为公司主要收入来源，2018-2020年收入占比分别为70%、81%、91%，而乙二醇产业链采用煤制乙二醇的工艺路线，乙二醇装置于 2018 年 1 月正式投产，于 2019 年 8 月整体剥离，所以乙二醇2020年已没有收入。

未来随着碳酸二甲酯项目和聚丙烯项目投产，公司“苯酚、丙酮 —双酚 A—聚碳酸酯”产业链将进一步向前端延伸，实现主要原材料丙烯和碳酸二甲酯的自给自足。此外公司还将新增产品聚丙烯，由此迈入通用塑料领域，构建多元化业务发展格局。

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如何给川恒股份估值？

川恒股份当前估值（时间）市盈率处于上市以来平均估值中枢上方，距最高估值水平尚有39.75%的空间。上市至2020年平均市销率与平均市净率均处于下行趋势同时均高于同行川金诺、云天化，除战略投资人减持1%，无其他减持。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率及市净率，与川金诺、云天化比较

（一）市盈率（PE）：

川恒股份2017年上市来估值中枢为市盈率50.66倍。最高估值是2021年9月14日146.72倍，最低估值是2020年5月25日21.69倍。目前市盈率104.99倍。

（二）市销率（PS）：

选取川金诺【4】及云天化【5】两家公司对比市销率。川恒股份上市4年来市销率呈下降趋势，最高为9.29，最低为3.03，平均市销率为4.74；川金诺下降幅度较小，最高为3.67，最低为1.96，平均市销率为2.46；云天化基本维持不变，最高为0.17，最低为0.13平均市销率为0.15。

（三）市净率（PB）：

川恒股份近4年平均市净率为3.19，最高为5.83，最低为1.83；川金诺平均2.99，最高4.40，最低2.16；云天化能平均1.80，最高2.60，最低1.35。

股份结构与股东增减持：股东户数下降，基金3个月持股增加813.57%

2017年2020年，川恒股份股东户数逐渐下降，分别为2.95万、2.72万、2.20万、1.81万。2021年6月30日股东人数从1.73万增至9月17日3.50万人，股份逐渐分散，人均持股3万股减至1.40万股。

（一）股份结构与机构股东：

1、实际控制人股份：

公司总股本4.88亿股，实际控制人李光明、李进通过控股股东四川川恒控股集团持有公司1.86亿股，占38.08%。四川川恒持有2.776亿股，占流通股57.46%。

2、机构投资人股份：

2021年6月30日共有18家机构投资人，持股总量0.26亿股，占总股本5.33%。其中持有不小于100万股的有9家，分别是四川蓝剑投资管理3333.33万股、交银施罗德基金、上海驰泰资产管理、华安基金、泰康资产管理、华银银峰、富国基金、华宝基金。四川蓝剑投资管理持股3333.33万股是2020年10月30日川恒集团转让所得，占流通股6.90%。

从2020年3月31日开始至6月30日，基金持股总量显著增加，从236万股增至2156.03万股，3个月增长了813.57%；券商持股数量245万股下降至0。

3、战略投资人股份：

川恒股份上市前引入股东嘉鹏九鼎、九鼎栖霞、嘉泽九鼎、湛卢九鼎、嘉赢九鼎，持股总量4904.3万股，占股本比例13.62%。解禁日期是2020年8月15日。

4、增发股份：

自上市以来，川恒股份进行1次增发。

增发时间在是2020年10月9日，募集9.10亿元，增发数量分别为8000万股，增发对象15家包括。获配股数最多的是华夏基金，共2064万股。解禁日期是2021年4月12日。

（二）股东减持与增持

实控人之一李进在 2021 年 4 月 29 日通过竞价交易增持33.93万股，交易均价9.78元/股，个人增持后持股比例达0.07%。

持股第二大的战略股东嘉鹏九鼎2018年9月18日至12月17日，减持407.08万股，占总股本1%，减持均价12.71元，减持后持有1670.12万股，占总股本4.10%。持股第二大的战略股东嘉鹏九鼎2018年9月18日至12月17日，减持407.08万股，占总股本1%，减持均价12.71元，减持后持有1670.12万股，占总股本4.10%。

机构预测：2家研究机构对2021至2023年业绩进行了预测

2021年9月23日2家券商机构国海证券、光大证券对川恒股份未来3年的业绩将进行预估，营业收入平均值为23.62亿元、34.61亿元、51.86亿元。

2021年收入预期高的是光大证券研究员赵乃迪为24.82亿元，2023年是国海证券研究员李永磊为54.72亿元。

未来3年归母净利润预期平均值为3.12亿元、5.73亿元、9.155亿元。2021年、2023净利预期高的均是光大证券研究员赵乃迪3.23亿元，9.41亿元。

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中国奥园的收入怎么样、赚钱吗？

中国奥园是中国top30地产公司，2016年至2020年是它发展最快时期，收入复合增长率55%，2020年营收677.9亿元，归母净利润59.1亿元，毛利率25.1%、净利率10.4%。

收入结构拆解：核心业务“物业发展”高速增长，复合增长率55%

2016年至2020年，营收118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，复合增长率55%；归母净利润同期为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，复合增长率61%。

物业发展是营收和利润的高速增长推动器，2020年物业发展、物业投资、其他业务分别占收入的95%、0.4%、4.6%。

（一） 物业发展收入结构拆解：

物业发展业务2016年-2020年高歌猛进，但市场占有率不足1%。房地产合约销售金额从256亿元增加至1330亿元，年平均增率51%，2020年中国商品房销售金额17.4万亿元，约占比0.76%。

中国奥园的高速成长得益于“高周转、高杠杆”的开发模式，通过收并购在建或已完工项目提高项目变现速度，另一方面加大土地扩展力度。

按照货值计算，2020年新增土储57%来自于并购，27%来自招拍挂，城市更新及其他占比16%。

2020年奥园以11.6亿元代价收购京汉实业29.99%的股份，京汉股份在北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等地，共计拥有项目18个，总可售建筑面积约124万平米，加大一二线城市项目资源占比。

另一方面，奥园近五年投资力度保持高位水平，投销比【1】始终大于1，2016年-2020年，投销比为1.1、2.9、1.4、1.4、1.6。

物业发展收入随着销售额增长而增长，2017年-2020年收入118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，较上期分别增长23.6%、61.6%、62.2%、63%、34.2%。

（二） 物业投资及其他业务：

物业投资2020年收入2.4亿元，盈利2.8亿元，其中公允价值变动收益1.2亿元。

其他业务包括经营酒店、物业管理服务、销售货物，2020年收入31.4亿元，盈利1.5亿元。

成本结构拆解：营业成本占比80%，分解为土地、建筑成本及资本化开支、利息

营业总成本主要由营业成本和期间费组成，营业成本近5年分别为85.5亿元、140亿元、213.7亿元、355.1亿元、507.8亿元，占总成本80%以上。

营业成本主要有土地成本、建筑成本及资本化开支、资本化利息【2】，2020底借款成本的资本化比率为7.34%。

可比公司佳兆业借款资本化率8.1%，富力地产借款资本化率6.1%。

费用结构拆解：有息借款五年增长10倍

2016年-2020年，中国奥园期间费用为12.4亿元、20.0亿元、35.8亿元、52.9亿元、68.7亿元，期间费用率为10.5%、10.5%、11.5%、10.5%、10.1%，稳定于10%-11%之间。

2016年-2020年，销售费用5.9亿元、9.3亿元、14.3亿元、21.4亿元、25.3亿元，2020年比上一年度同比增长了18.4%。

管理费用随收入的增加而增长，从2016年4.9亿元增加至2020年33.3亿元，管理费用率维持4.1%-5.6%。

2016年-2020年财务费用1.6亿元、2.7亿元、4.1亿元、7.2亿元、10.1亿元，财务费用逐年主要因有息负债从184亿元增加至1149亿元。

利润结构拆解：毛利率下滑利润体量上涨，高于富力低于佳兆业

2016年-2020年5年间，奥园的毛利率先上升后抑，分别为27.7%、26.7%、31.1%、29.7%、25.1%,毛利润为32.8亿元、51.1亿元、96.3亿元、150.2亿元、170.1亿元，每年增速为23.8%、56.0%、88.5%、55.9%、13.2%。

选取同位于广东省综合实力靠近的佳兆业集团【3】、富力集团【4】，进行毛利率比较，奥园处于中等水平。佳兆业2017年毛利率恢复至28%左右，并一直稳定该水平。富力地产毛利率下降趋势最明显，从最高36.4%下降至最低23.7%。

近5年净利润为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，净利率为8.5%、10.2%、9.5%、10.3%、10.4%。

公司在其他收入、收益及亏损方面，2020年汇兑损益18.4亿元、银行利息收入和其他利息收入9.5亿元、政府补助1.5亿元、可供销售物业减值9.3亿元。

基本结论：高速增长路径不复存在，财务风险在加大

凭借高周转高杠杆的模式，奥园近五年实现营收增长5.7倍，归母净利润增长6.7倍，毛利率有一定程度下滑，净利率保持稳定。

但高速发展也积累了一些问题，财务风险加大，有息负债从184亿元增加至1149亿元，三道红线下过去高速增长路径不复存在，同时其他业务体量薄弱，难以接替房地产业务的发展。

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青岛啤酒：关闭无效工厂，百年复兴，“年轻+潮流+高端”成效可期

一、啤酒行业：竞争格局稳定，提价提效助力盈利改善

1.1 行业总量、竞争格局基本稳定，主流啤酒厂盈利质量改善

1.1.1 受啤酒主流消费人口的制约，啤酒行业总产量预计维持3300-3700万千升

纵观中国啤酒生产历史，从2001年起，中国啤酒市场开启十年以上的快速增长，总产量于2013年见顶，达到4,982.79万千升。

自2014年以来，啤酒总产量快速下滑，至2020年啤酒总产量为3,411.11万千升，期间新增产能也随之下滑。

但是，总产量的下滑速度收窄，2014-2018CAGR4为-6.33%，2018-2020CAGR2为-5.27%，剔除2020年疫情对啤酒主要消费场景制约较大的影响，2018-2020CAGR2预计原收窄至-4%至-3%。

主力消费人群数量下降及消费人群对健康意识的提升影响啤酒市场总量增长。

其中，健康意识的提升不可逆转，啤酒主流消费人口数量是市场维持的主要动力。

2003-2013年，中国25-44岁的啤酒主要消费人口基本保持在440百万人以上，叠加啤酒产能迅速铺开，人均消费量从19.66万千升提升至37.22万千升。

但是，自2013年以来，25-44岁的啤酒主要消费人群的数量由442.72百万人下降至423.67百万人，在整体人口结构中的比例由32.36%下降至30.28%，叠加健康意识不断普及，中国啤酒人均消费量从37.22下滑至26.89万千升。

对比日本和美国啤酒市场的情况，日本啤酒市场于1997年产量见顶达722.00万千升，至2019年产量大幅下滑28.64%至515.24万千升，期间，日本啤酒人均消费量从57.23升/人下降至 40.84升/人，日本25-44岁人口从33.72百万人下降至29.38百万人，在日本整体人口比例中由26.75%下滑至22.88%。

美国啤酒市场产量于1980年见顶达2277.46万千升，至2019年产量仅下滑7.40%至2108.84万千升，期间，美国啤酒人均消费量从100.23万千升下降至64.25万千升，美国25-44岁人口从62.72百万人增长至87.60百万人，在美国整体人口比例中由27.54%仅下降至26.66%。

由此可见，25-44岁人口数量的增长是美国啤酒市场下滑明显低于中国和日本的原因。以人口发展相似的日本作参考，出生率破1%的中国往老龄化社会发展的趋势确定性高，25-44岁人口数量下滑预计将持续，因此中国啤酒市场空间扩大有限。

根据2019年经济社会常态化运行的啤酒产量情况（不考虑2020年疫情对啤酒产量的非常态化下滑），我们预计啤酒市场未来的产量将基本稳定在3300-3700万千升。

1.1.2 主流啤酒厂彰显经营把控力、改革魄力，当前格局稳定、盈利改善有支撑

复盘主要啤酒上市公司的经营发展情况，2003-2013年，大部分啤酒上市公司营收CAGR10 超过10%，但是盈利质量较差，毛利率、净利率均呈下滑趋势。

2014-2016年，大部分啤酒上市公司经历营收下滑、利润恶化以及逆境反思，行业逐渐达成完成中国啤酒高端化以及维护市场良好的竞争秩序的共识。

2017-2020年，主流啤酒厂家开始逐步对内调整产品结构、提效降费，对外减少恶性竞争，因此，2017-2020年主流啤酒上市公司营收从下滑收窄到实现微增的趋势，归母净利润CAGR4实现20%以上，毛利率、净利率显著提高。

整体来看，目前百威亚太、重庆啤酒的毛利/净利显著高于行业水平，体量前二的华润股份、青岛啤酒在产品结构及经营效率上仍然有优化空间。

在疫情影响下，主流啤酒厂彰显其经营把控力和改革践行能力。

2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒/燕京啤酒收入增速分别为：

-3.85%/-0.80%/-14.69%/+7.14%/-4.71%,

归母净利润增速分别为+59.60%/+18.86%/-42.76%/+3.26%/-14.32%，

毛利率分别达到 38.40%/40.42%/52.02%/50.61%/39.19%，

净利率分别达到 6.45%/8.38%/9.55%/16.02%/2.61%（百威亚太下滑速度较快主要受韩国、印度疫情严重影响）。

未来，啤酒行业产品结构高端化和提价对毛利率的优化、提效降费所带来的净利润和净利率改善仍然是行业跟踪的重点。

当前中国啤酒市场格局稳定，国内各地区也基本由1-2家酒企占据主要市场份额。

以销量统计，2015-2020年CR5保持73%左右，2020年华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯市场份额分别实现 25.10%/18.00%/15.20%/8.30%/6.40%。

其中，华润啤酒渠道遍布全国，多地市场份额占据第一和第二；青岛啤酒市场主要为华北、 华东部分地区；百威英博市场主要为华南、华东部分地区；燕京啤酒市场主要为华北地区及西北、西南、华南零星地区；重庆啤酒（嘉士伯）市场主要为西北、西南地区。

由于当前各品牌拥有各自强势的市场，各自市场份额都难以抢占，未来主流啤酒厂商大概率持续践行良性竞争，费用将更精准地投放于品象高端化，注重强势市场关于高端啤酒消费的教育。因此，啤酒行业整体盈利质量优化有支撑。

1.2 啤酒厂商改革仍有空间，看好主流啤酒厂商盈利持续改善

由于大部分消费者对于啤酒的定位仍属于普通大众消费品，导致啤酒厂商对于啤酒的“主动”（即产品升级）和“被动”（即跟随cpi）提价仍然相对谨慎，但是主流啤酒厂商逐步落实高端布局。

当前，主流啤酒厂商通过内生产品、外购品牌或合作的方式布局高端，整体高端化策略清晰。

未来随着消费者对啤酒高端化教育持续深入，提价仍有空间，高端啤酒市场增长空间较大。同时，主流啤酒厂商关于关闭产能过剩的工厂列入3-5年计划，销售费用、管理费用投放更加有效，我们持续看好啤酒厂商盈利提升空间。

1.2.1 主流产品向 6 块钱以上升级，啤酒厂商未来定价、提价向上仍有空间

品牌、产品高端化策略清晰，主流产品基本定价6元以上当前，主流啤酒厂商以内生、外购或合作的方式对产品和品牌进行升级，策略明确。

其中，华润啤酒以内生“勇闯天涯系列”“脸谱”和与国际品牌“喜力”合作的方式相结合；青岛啤酒以内生高端产品为主（发展奥古特、IPA、琥珀拉格），结合自有“青岛啤酒”精酿酒吧彰显其高端产品酿造能力及品象；百威英博通过外购“科罗娜”、“福佳白”等其他品牌的方式丰富自身品牌矩阵，同时收购“拳击猫”“鹅岛”品牌精酿吧实现自身业务多元发展；重庆啤酒实现“6+6”国际与国内品牌相结合，抓住乌苏作为未来核心主流产品升级的单品。

主要啤酒公司的核心产品基本具备高品质、包装差异化以及产品价格超过6元/500ml的特点。

其中，华润啤酒的核心产品为勇闯天涯super x、经典喜力和喜力银星，单瓶500ml的售价超过 7 元，勇闯天涯super x的蓝瓶区别于传统啤酒的透明或绿色瓶身，喜力以麦芽浓度高被称之为经典。

百威以经典百威为核心产品，铝灌瓶身“银白色+红色”多年来打造为其品牌特色，定价接近8 元。

重庆啤酒以麦芽浓度高、容量620ml、极具异域风情的乌苏为核心单品，定价超过 8 元（餐饮渠道价格高于 8 元）。

仅青岛啤酒的经典青岛相比于其他品牌的核心产品略显陈旧，定价偏低。高端及超高端产品以口味差异化较大的黑啤、白啤、精酿为主。

过去，中国啤酒受美国和日本的清爽型工业啤酒影响较大，主要为口味清爽、清淡的黄啤，其配方中为了达到清爽以及降低生产成本而加入了大米等。

当前，随着经济发展水平不断提高，消费者对产品的差异化和特色化提出更高的要求，因此产品颜色、泡沫、口味更具特点的黑啤、白啤和精酿成为布局产品高端化的入门产品，目前主流品牌均对该品类有所涉及。

其中，黑啤在酿造过程中加入焦香大麦芽，其啤酒颜色深、泡沫好、酒精含量高，味道苦中带有焦糖香味；白啤在酿造过程中加入小麦芽，其啤酒颜色会比一般啤酒浅，味道有淡淡的酸味、香蕉味；精酿的酿造过程中会使用不同的啤酒花、酵母或控制不同的温度以酿造风味不同的啤酒，口感丰富、多变，当前既有瓶装精酿啤酒，也流行精酿酒馆，是对啤酒品质有追求的年轻人的潮流聚集地。

“新品”定价和“旧品”提价仍显谨慎和被动，未来提价空间大

由于啤酒在中国属于舶来品，各家啤酒工厂生产工艺基本从美国学习而得，各家经典黄啤差异小，而且，啤酒更多是餐桌上的配角，中国消费者对啤酒品牌的忠诚度低，对啤酒的需求更多停留在“解腻”和“助兴”，导致啤酒厂商不得不重视在终端渠道的投入，恶性竞争难以避免。因此，在消费者消费升级的路上，啤酒行业整体慢半拍，提价相对谨慎与被动。

根据啤酒成本构成，包装物（玻璃瓶、易拉罐、纸箱等）和麦芽占据超过60%的成本。如果啤酒厂家不能及时根据包材及麦芽价格的走高而进行提价，公司利润将受到较大的压制。

2014年以来，啤酒厂家仅在2018年由于麦芽、玻璃及瓦楞纸的价格上涨超过啤酒厂家承受能力的时候达成提价共识，整体提价频率低、执行被动。

当前，受疫情影响，全球通货膨胀加速，啤酒上游材料再次面临大幅提价。

其中，进口麦芽价格走高至2018年高点，同比增长近20%；玻璃价格不断创历史新高，同比 增长近60%；铝的价格也不断突破新高，同比增长近50%；瓦楞纸的价格同比增长20%左右。

根据调研，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒对旗下部分产品在出厂价或者终端指导价已经有 5-20%不同幅度地提价，计划 9 月执行，我们预计2021-2022年有望进行全面提价。

与城镇人均可支配收入对比，经济增长带来的人均可支配收入增长幅度基本超过8%，啤酒价格仅2018年部分时间提价幅度超过人均可支配收入的增长幅度，可见啤酒在“新品”定价上仍然有空间；与酒类CPI对比，2019年以来，啤酒厂商对于“旧品”提价略低于其他酒类，因此，我们认为未来啤酒整体提价空间仍然较大，有主动提价的基础，啤酒厂家的毛利率优化可期。

1.2.2 关闭无效工厂计划进行中，费用投放效率提高，盈利改善可期

主流啤酒厂家有序清理过剩产能，主动减少负重过去，由于啤酒厂家的拓展依赖于渠道的铺设，而且啤酒运输半径有限，啤酒厂家基本需要采取收购各地小酒厂的策略以迅速拓展其市场规模。

1995-2015年，华润啤酒、青岛啤酒凭借其国企背景及资金优势迅速在全国收购小啤酒厂，渠道铺向全国，市场规模扩大为前二。

至2015年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的固定资产占总资产的比重分别为 43.32%/32.06%/46.96%/58.04%，在整体收入增长乏力的情况下，固定资产负担较重（百威亚太于2019年在港股上市，根据2017-2019年数据保持稳定，我们推测百威亚太的固定资产/总资产比重为25%左右，低于国内啤酒厂）。

2015年起，嘉士伯入驻的重庆啤酒率先进行产能优化，2015年关闭 5 家工厂，2016-2018 年每年关闭 1 家工厂，在关厂当年承担大额一次性资产减值损失，在次年享受降费提效的红利，2020年与嘉士伯完成重组后，重庆啤酒的固定资产占总资产的比重仅12.00%。

华润啤酒、青岛啤酒分别于2017、2018年跟上关厂提效的步伐，2020年华润啤酒、青岛啤酒的固定资产/总资产比例分别降至32.93%和24.62%，与百威亚太（22.88%）、重庆啤酒相比仍有下降空间。

未来，华润啤酒计划 3 年内每年关厂3-5家，青岛啤酒计划3-5年内关闭10家工厂。根据主流啤酒公司目前关于无效产能的清理执行情况，我们看好啤酒行业未来盈利持续改善。

费用投放更加精准、合理化，啤酒厂家盈利仍有提升空间

啤酒的消费场景以即饮为主，包括餐厅、夜店等，市场大但是渠道相对分散，因此，啤酒厂家需要大量经销商帮助其层层推进以触达终端。

过去，消费者对于啤酒的品牌意识不强、品质敏感度不高，为了配合渠道的拓展，啤酒厂家需要对渠道进行大量的投入和支持以抢占市场。2016年以前，在营收规模拓展乏力的情况下，大部分啤酒厂商的销售费用率仍然保持上升趋势，盈利质量较差。

至2016年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为 17.24%/23.10%/13.94%/13.60%，青岛啤酒投入比例最大。

随着主流啤酒厂商达成推动高端化的共识，啤酒厂商在渠道的恶性竞争减少，销售费用的投放向数字化、精准化发展，更注重品象的塑造。

而且，消费者逐渐有居家自饮的习惯，网购为厂家创造直销渠道，减少中间费用。至2020 年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率分别为 18.86%/17.96%/21.06%/12.65%。

其中，青岛啤酒的销售费用率下降明显；华润啤酒、燕京啤酒的销售费用率基本持平；重庆啤酒由于产品以高端为主，多款新高端在中国的市场仍然处于高速成长期，其销售费用率高企，根据公司反馈，该费用投放将持续。

相比于产品高端化运营多年的百威亚太（8.15%），华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的销售费用率都仍然有下降空间。

与销售费用率的趋势不同，啤酒厂家的管理费用率自2016年以来均有不同幅度地提升。至2020年，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒的管理费用率分别为13.61%/6.12%/7.02%/13.63%，青岛啤酒和重庆啤酒的管理费用率与百威亚太接近，华润啤酒和燕京啤酒下降空间较大。

我们认为，啤酒行业正处于升级、改革期间，一定程度上的管理费用提升对于激励员工共同推动公司改革是有必要的，未来随着改革逐步落地，管理费用率也有下降空间。

整体来看，当前处于啤酒高端化的初步阶段，啤酒企业当下费用投放合理。未来，随着啤酒高端化成熟，啤酒企业的费用优化有空间。

二、青岛啤酒：青啤百年复兴，“品质产品+年轻化”品牌迎机遇

2.1 基本情况：股权激励激活青啤活力，百年品牌再出发

青岛啤酒股份有限公司历经百年，经营成熟，发展方向明确。其前身是1903年8月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司。

1916年9月日本的“大日本麦酒株式会社”以50万银元接手，更名为“大日本麦酒株式会社青岛工厂”。

1945年后，日本投降、青岛解放，该厂由青岛相关政府部门接管，至1949年6月更名为“国营青岛酒厂”。

1993年，“国营青岛酒厂”完成改制，青岛啤酒股份有限公司先后在港交所和上交所上市。

此后，公司经历外延性扩张战略提高市场份额和内部整合提高盈利能力。当前公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，以黄克兴董事长提出的“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”的六大战略指引作为发展方向。

公司整体股权结构清晰，复星入驻为公司发展外添活力。

公司通过 A 股和 H 股上市，青岛市国资委作为公司实际控制人通过青岛啤酒集团有限公司持股32.83%。

复星集团于2017年12月从朝日集团收购其所持有的青岛啤酒 H 股，截至2021年6月30日，复兴国际有限公司持有公司8.15%股权。

根据复星集团在混改、国际化、战略投资、产业运营等各方面的资源与经验，预计复星集团入股有利于推动公司机制改革，加快公司海内外业务的拓展和渗透。

股权激励如约落地，约束合理的激励目标释放公司发展的内生动力。

2020年3月，公司兑现其在2014年提出的将在2020年6月底前推进上市公司管理层长期股权激励计划。

本轮股权激励采取限制性股权激励，一共授予13501（占股本不到1%），授予价格为21.73 元，激励范围覆盖中高层以上骨干员工，激励范围相对较广。

本轮股权激励分三期解除限售，每期解锁1/3股份，以业绩考核和个人考核为条件。其中， 业绩考核的条件以ROE和净利润增速为绝对指标，要求ROE在2020-2022年分别不低于8.1%、8.3%、8.5%，净利润在（不含激励摊销费用）2020-2022年不低于18.64、21.13、23.61亿元，净利润复合增速为12.5%。

整体业绩考核标准合理，目前取得实质性进展，2020全年、2021年上半年完成净利润22.01、24.16亿元，ROE均超过11%。

与同行业对比，青啤在公司经营上仍然有提升空间。

在啤酒行业中，重庆啤酒ROE表现优秀，属于通过高杠杆、高周转率来获得高效、高净利率的企业，其杠杆主要来源于应付账款等流动负债，体现其对上游的把控力，高资产周转则得益于其对玻璃瓶的回收利用。

青岛啤酒的杠杆利用能力和资产周转能力相较于同行领先的重庆啤酒有待提升，未来销售费用的持续控制有望提升净利率，公司整体经营仍有空间。

2.2 产品：“超高端+高端”产品矩阵基本完整，高端化销量稳步提升

公司产品矩阵布局基本完善，高端化成效显著。当前，公司 10 元以上的高端及超高端产品包括奥古特、IPA和琥珀拉格；6-10元的次高端产品包括纯生、黑啤、白啤、皮尔森以及新核心产品青岛1903；3-6元的市场主流产品仍有经典青岛、鸿运当头及崂山啤酒。

在次高端及高端产品上，口味满足市场对多样化的经典啤酒的需求；包装采用个性化棕瓶及个性化多彩标签，从“颜值”上吸引年轻人；定价上跟上啤酒高端化升级的目标。

当前，青岛品牌中的高端产品占比从2016年的43.35%增长至2020年的46.19%，销量达到179.2万千升，整体增速快于青岛品牌其他产品。2020年，青岛品牌吨位价仍然实现3.60%的增长至4446.10元/吨，崂山品牌吨位价仅实现0.03%的增长至2560.18元/吨。

当前，虽然青岛啤酒的吨位价受崂山品牌拖累与高端化集中的重庆啤酒和百威亚太有差距，但是青岛品牌的高端化销量持续增长、吨位价与重啤和百威差距较小，青岛啤酒的产品高端化布局未来可期。

2.3 品牌：“青岛+崂山”品牌矩阵清晰，精酿酒吧提升高端品象

公司以“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”作为品牌战略，品牌矩阵清晰。青岛品牌覆盖主流、次高端及高端产品，迎合消费升级，崂山品牌仍以主流产品为主，满足大众消费者需求。

相较于其他啤酒厂家，青岛啤酒的品牌矩阵仅有其自有品牌而且品牌较少，但是在中国一众啤酒品牌中，只有“青岛啤酒”品牌拥有百年历史，是中国唯一拥有历史感的自有品牌，其多次评选为中国啤酒行业第一品牌，为其发展次高端以上的产品奠定厚度。

在品牌塑造上，公司以体育营销、音乐营销、体验营销为主线，通过“四位一体”品牌推广模式持续提升品牌影响力和市场竞争力。

公司在近年的品牌传播模式上加入“粉丝互动”，强调消费者为中心的品牌营销理念，构建与粉丝的多类型、多层次互动。

线上，公司以AR游戏、话题讨论等互动形式增加粉丝粘性；线下，公司通过赞助体育活动、音乐活动等持续塑造年轻化、潮流化的品象，2018年青岛啤酒成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，2019年在ISY三亚国际音乐节首发潮流单品逸品纯生。

同时，青岛啤酒在北京、上海等一线城市布局“TSINGTAO1903”精酿酒吧，此举一方面是拓展社区客厅新业态，一方面推广青啤自身的IPA、原浆生啤等高端产品，体现公司在酿造方面的能力，凸显品牌实力。

2.4 渠道：“稳住基地+开拓‘沿黄’‘沿海’”，精耕、多元发展渠道

山东和华北地区是青啤的基地市场，市场份额占比高。青岛啤酒在山东地区的 市场份额高达 72%。

在华北地区，青岛啤酒在河北、山西省的市占率分别为40%、39%，均为当地第一；在北京和天津市的市占率分别为18%、24%，均为当地第二。

因此，山东和华北地区为青岛啤酒的基地市场，贡献收入占比分别为57.39%、20.66%。得益于采购的规模效应以及中高端产品的推广效果较好，山东、华北地区的毛利率也较高。

山东地区和华北地区是公司未来需要重点稳住市场份额的区域以及高端产品 推动的主要市场。

公司依托现有生产基地，未来以点带面打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈。当前，公司在京津、长三角（上海、江苏、福建）、珠三角有产能布局，多地市场份额为前二。

根据这几个区域中心城市的消费水平和品牌意识，我们认为， 未来公司有望凭借自有的百年历史品牌和优秀产品品质在这些区域以点带面进一步 打造“沿黄”“沿海”战略带市场和城市基地市场圈，对产销相对平衡的城市进行重 点开拓。

配合基地和战略带市场的发展，公司按市场区域和渠道细分进行产品销售和市场管理。

公司通过包括各销售分公司、省区、省办等业务分支机构组织开发及维护区域市场销售渠道，积极培育多渠道专业经销商，通过网络分工协作、专业市场策划及促销支持等措施，不断提高区域市场的分销能力、对终端客户的掌控能力和对消费者品牌影响力，助力公司产品销售。同时，公司积极开拓线上渠道，平衡渠道结构。

2020 年发生疫情以来，公司加快线上消费渠道拓展，推进实施“无接触配送”服务，率先开发啤酒行业全国“无接触配送数字地图”，实现线上销售与线下配送完美接轨。

公司还开展了线上百万社团和线下百万社区产品大酬宾活动，推进与B2B、社区团购业务，建立和完善“电商+门店+厂家直销”（“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”）的立体销售平台，开辟了疫情形势下全新的营销渠道，满足消费者的购买需求和体验。

2020 年，公司非即饮（KA、流通等）渠道收入占比超过即饮（餐 饮、夜店等）渠道，非即饮/即饮渠道收入占比分别为 45%/55%，公司总营业收入对 比 2019 年仅下滑 0.8%，在同行业中表现相对优秀。

三、盈利预测

随着高端啤酒教育的深入，我们认为未来啤酒高端产品的销量有望保持高于行业整体的增速，价格有望逐年稳健提高。

销售量上，我们假设公司相对高端的“青岛啤酒”品牌在2021-2023年的增速为10%/8%/5%，主流偏低端的“崂山啤酒”品牌以-2%递减。

根据2021年9月主流啤酒厂商对部分产品提价，我们预测啤酒厂商今年 年底完成统一提价，吨位价的提升将反映在 2022 年的业绩上，保守假设“青岛啤酒” 品牌在2021-2023年的吨位价增速为4.00%/6.50%/3/00%，崂山啤酒吨位价增速为0.03%/3.00%/3.00%。

我们预计公司2021-2023年收入分别31,173/34,892/37,770百万元，同增12.30%/11.93%/8.25%；归母净利润分别2,844/3,601/4,122百万元，同增29.20%/26.61%/14.46%；对应PE为40.20/31.75/27.74倍。

四、风险提示

原材料成本上涨过快

啤酒产品的原材料及包材成本占比高，在全球疫情及通胀的背景下，原材料和包材价格仍然可能持续上涨。

疫情反复影响啤酒消费场景

全球疫情随着Delta病毒而升级，国内疫情今年以来仍然有反复，对餐饮及夜店渠道影响较大。

高温天气较少影响需求量

啤酒销量受到天气因素影响较大，若高温天气较少，啤酒的消费意愿可能会有所下滑。

行业竞争恶化

行业整体属于存量竞争市场，不排除行业内的企业为寻求突破继续恶性竞争，导致费用投放。

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严牌股份：实控人小姨子做秘书 公司或迎来需求爆发期(301081)

严牌股份(301081)主营产品过滤布和过滤袋，正是工业除尘或液体过滤设备的关键部件，直接决定过滤设备性能的发挥和过滤效果的好坏，被称为过滤设备的“心脏”，可能关系到企业环保的达不达标。

严牌股份所处环保行业，随着政府对大气污染防治工作的重视程度不断提升，工业排污要求日趋严格，中国除尘设备行业有望迎来新一轮快速增长，预测到2023年，中国除尘设备行业市场规模将达613.5亿元。下游市场持续增长，叠加过滤布和袋又属于耗材，需要定期更换以保证过滤效果的稳定性，同一客户将产生对过滤布和袋的持续性需求。而且，在“碳达峰”、“碳中和”的宏观规划下，过滤材料在环保减排、清洁生产、循环利用和垃圾处理等方面将进一步得到广泛应用，因此过滤材料行业正处在需求爆发时期。

严牌股份这家公司比较有意思，属于家族企业。李钊为发行人董事、总经理，但他还有一个身份是实际控制人孙尚泽配偶的妹妹的配偶，也就是自家人。

实际控制人小姨子（孙尚泽之配偶的妹妹）也在严牌股份任职，现在的职位是总经理秘书，也就是给自己的老公做秘书，夫妻两也持有一定的股份。有一点还是要说下，妹夫李钊能做上总经理，肯定有自己的过人之处，才能在这么大的企业站稳脚跟，光凭关系肯定不够的。

下面是我看这家公司的时候一些问题及思考结果：

1、为何国内销售增长较快，国内企业却难进前十客户名单？

严牌股份此前以欧美等境外市场为主，近几年来逐渐拓展国内市场，主营收入的增长主要得益于国内销售规模的扩大，目前销售金额比重已近60%，但是能够连续两年进入前十大客户名单的境内企业仅有三家，分别是远达环保、南方水泥和龙净环保。

最合理的解释是严牌股份的境内客户较为分散。如果不是这个原因，事出反常必有妖。

2、产能利用率未饱和且下滑，严牌股份反募资扩产，逆势操作是否合理？

2020年，严牌股份无纺系列产品和机织系列产品两大系列产品的产能利用率均均不饱和，在八成左右，且呈下滑趋势。但是严牌股份拟募集5.9亿元，分别投资于“高性能过滤材料生产基地建设项目”、“高性能过滤带生产基地项目。

逆势操作，是把双刃剑，是对于未来需求的预测，未来需求增加，逆势操作将在未来快速占领市场（在“碳达峰”、“碳中和”的宏观规划下，过滤材料行业正处在需求爆发时期，严牌股份应该因此才逆势扩产的）。未来需求不符合预期，面临扩产后产能消化的风险。

3、 2021年1-9月预计净利润6,112.98 万元至 7,100.47 万元，较上年同期有所下降，为何？

主要原因为公司 2020 年上半年疫情防控用口罩材料市场需求旺盛，相关产品毛利率相对较高所致。2021上半年剔除口罩材料部分，公司原主业已经回归增长态势。剔除口罩材料部分后，营收较2020年同期增长54.65%至72.29%，净利润较2020年同期增长136.05%至153.59%。

最后，祝大家都能打中新股。

注意：本文只是个人投资思考记录的结果，本文涉及的任何个股都有腰斩再腰斩、翻倍再翻倍的风险和机会，请不要根据本文做出买卖依据。

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法拉电子专题报告：全球薄膜电容龙头增长中枢阶

一、新旧动能初步完成切换

1.1 动能接替，业绩增速中枢切换

公司从 2002 上市后，业绩保持 10%以上的增长。下游动能切 换，公司业绩增速大致可划分为 2 个阶段：

1）2002~2010 年，公司营收、净利润年化增速保持在 20%以上， 主要是由于照明业务的快速发展，从 2000 年营收占比 8%提升至 2007 年的 40%，7 年再造一个法拉电子；

2）2011~2020 年，公司营收、净利润年化增速下降到 10%以内， 主要是 LED 渗透率提升，照明业务逐步萎缩，其他业务如新能源、 新能源车等行业波动性发展。

1.2 新旧动能初步完成切换

复盘 2017~2020 年近四年公司的业绩发展，我们可以发现随着 新能源车、新能源和工控业绩的释放，公司业绩增速中枢开始重上 新台阶：

1）2017 年，光伏风电装机量上升，新能源车受补贴政策推动 快速发展，公司营收、净利润增速提升至 10%；

2）2018 年，虽然 18H1 业绩同比正增长，18H2 受光伏“531 政策”影响，国内光伏需求大幅下滑，叠加照明市场长期萎缩、风 电发展停滞，公司业绩增速出现回落，甚至同比下滑；

3）2019 年，19H2 欧洲新能源车高增长等因素带动公司业绩恢 复至 18H2 水平；

4）2020 年，虽有疫情影响，碳中和（新能源、新能源车）、新 基建（5G 网络、数据中心、新能源汽车充电桩等）等涉及业务均实 现较快增长。

5）2021 年，21H1 受下游新能源车、新能源和工控的带动，公 司整体业绩增速超 50%。

从业务分类上看，下游新基建和碳中和等新动能强劲，截止 21H1，已经初步完成了业绩驱动力的切换，以新能源车、新能源和 工控为代表的新动能营收占比超 70%。

二、薄膜电容行业分析

2.1 薄膜电容是基础被动元器件

电容器是三大被动元件之一，在调谐、旁路、耦合、滤波等电 路中起着重要的作用。相比于陶瓷电容和铝电解电容，薄膜电容具 有绝缘阻抗高、自愈能力强、耐压性能好、适用温度广、可靠性好 等特点，被广泛应用工业控制、照明、消费电子和汽车等领域中。

薄膜电容器一般是以金属箔当电极，将其和塑料薄膜，从两端 重叠后，卷绕成圆筒状的构造。根据料薄膜的种类，薄膜电容可分 为不同类型。

2.2 我国薄膜电容市场空间超 100 亿元，法拉电子市占率前 三

我国是最大的薄膜电容制造国，约占全球总产值的 60%以上。 根据前瞻产业研究院数据，到 2020 年我国薄膜电容行业市场空间 突破 100 亿元。

2.3 新能源车、新能源等新动能强劲

我国新能源车市场从政策推动向市场驱动转变。新能源汽车补 贴逐步退坡，售价补贴边际效应减弱，消费者偏向理性消费。供给 端，插电、纯电两种技术路线并进，产品竞争力和矩阵不断提升和 完善。需求端，消费者接受度提高，多款车型持续热销。

2021 年新能源车销量超预期增长，高景气度持续升温。2021.1-8 月新能源车累计销量约 180 万辆，同比+194%。从渗透率来看，新 能源车占比逐月攀升，8 月达 17.8%，累计占比已经达到 10.9%。

供给端更加丰富，加速 ToC 市场增长。2022 年多家车企上市新 能源车，兼具插电和纯电，合力挖掘 10-20 万元价格区间，有望推 动 ToC 市场加速发展。

我们预计未来 5 年，在需求释放、供给丰富等因素的催化下， 新能源车渗透率将从 2020 年的 5.4%，提升到 2025 年的 30%，对应 2025 年销量约 869 万辆。

2021 年欧洲主流国家政策支持强度基本不变。受疫情影响， 2020 年欧洲出台补贴政策促进新能源车的发展。2021 年，仅英国、 法国和瑞典补贴退坡。

欧洲各国新能源车高增长，8 月渗透率达 27%。在补贴政策和 供给端车型日益丰富的催化下，2021 年欧洲新能源车继续维持 2020 年高增长的势头。8 月欧洲主要 8 国的新能源车销量达到 14.2 万辆， 同比+84%，渗透率约 27%，同比+15.7 个 pct。

碳排放趋严。2020 年欧盟范围内所销售的 95%的新车平均碳排 放须 95g/km，到 2021 年 100%的新车平均碳排放量需满足该要求， 超出碳排放标准的车辆将受到 95 欧元/g 的罚款，核准计算时，2020 年计为 2 辆，2021 年计为 1.67 辆，2022 年计 1.33 辆，2023 年计 1 辆。2025 年新车平均碳排放量比 2021 年减少 15%。

我们预计欧洲新能源车渗透率有望从 2021 年 15%提升到 2025 年 34%。新能源车销量则从 194 万提高到 624 万辆。

拜登上台后，美国新能源车政策超预期。根据美国参议院财政 委员会提出的清洁能源提案，新能源车单车补贴上限从 0.75 万美元 上调到 1.25 万美元，补贴退坡触发条件从累计销量 20 万辆放宽到 电动车销量占比达 50%。白宫确认拜登将签署行政令，2030 年电动 化比例将达 50%，包括 EV、PHEV 及和燃料汽车。

2020 年美国新能源车销量约 32 万辆，渗透率约 2.2%。与中国 和欧洲相比，处于较低的水平。随着拜登上台后，美国新能源车政 策超预期，有望加速美国电动化进程。我们预计到 2025 年美国新 能源车销量将达 449 万辆，渗透率约 25%。

我们预计到 2025 年全球新能源车销量将达到 2166 万辆。随着 800V 高压平台渗透率的提升，薄膜电容的单车价值量提升。2020 年薄膜电容单车价值量约 306 元，我们假设到 2025 年微升至 311 元。我们预计 2021~2025 年新能源车用薄膜电容市场 CAGR 约为 40%，到2025 年市场空间约 67 亿元。

气候变化关系到全球可持续发展。 21992 年《联合国气候变化框 架公约》便明确了各国共同但有区别的责任。此后，京都议定书、 哥本哈根协议和巴黎协议等逐步确定了全球升温的长期控制目标： 控制在 2℃以内，并寻求将气温升幅进一步限制在 1.5℃以内。

各国纷纷响应碳减排。美国、德国、日本等发达国家以 2050 年碳中和作为目标，中国作为全球最大的发展中国家，2060 年将实 现碳中和。

降低电力行业碳排放是碳减排重要组成部分。从全球碳排放的 能源结构来看，碳排放主要来自于发电供热、交通运输、制造业和 建筑业等行业，其中，发电供热占比最大。2020 年占比达 43%。

从 2010~2020 年来看，光伏发电 LCOE 降幅约 85%，从 2010 年 的 0.381 美元/KWh 快速下降至 2020 年的 0.057 美元/KWh；陆风和 海风发电 LCOE 降幅分别约 56%和 48%，从 2010 年的 0.089、0.162 美元/KWh 快速下降至 2020 年的 0.039、0.084 美元/KWh。

成本快速下降推进平价的到来，能源供给革命在即，光伏和风 电有望成为重要的能源技术路线。

国内利好政策频出。5 月 20 日，国家能源局下发《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设相关事项的通知》，90GW 无附加条件保 障性并网。同时，上网电价按照当地燃煤电价执行，超市场预期。 6 月 20 日，对试点地区屋顶总面积可安装光伏发电比例提出了最低 要求。

我们预计到 2025 年全球光伏领域对逆变器的需求量将达到 461GW。逆变器主要应用场景有光伏初始投资阶段安装、光伏运营 阶段更新和未来新增长点储能配套。1）光伏初始投资阶段逆变器 安装：在绿色能源占比不断提升、光伏发电成本不断下降的背景下， 我们预测未来光伏新增装机量继续呈现增长态势，到 2025 年新增 装机量有望达到 389GW。根据 1.18 的容配比，大致需要 330GW 的逆变器。2）光伏运营阶段更换需求：由于逆变器中电子元器件 的使用寿命约 10-15 年，光伏电站运营周期内将会产生更换需求， 这里逆变器的更换周期我们取 10 年。预计到 2025 年逆变器的更 换需求约 34GW。3）储能配套：随着储能成本的下降，储能装机量 不断增加。根据 IHS 数据，2015 年全球储能逆变器仅为 0.9GW， 2019 年达到 9.8GW，配套比例从 1.7%提升到 8.8%。若假设 2025 年储能配套比为 25%，2025 年逆变器需求约为 97GW。综上，全球 光伏领域对逆变器的需求量快速增长，2021~2025 年 CAGR 约 28%， 到 2025 年有望达到 461GW。

海风空间广阔，陆风稳健发展。海风不占用土地资源，风场资 源丰富。随着技术进步和成本下降，海风将进入快速发展期。根据 GWEC，2020 年海上风电装机量分别为 6.1GW，预计到 2025 年将达 到 23.9GW，2021~2025 年 CAGR 达到 21%。陆风相对稳定。根据 GWEC，未来陆风增量贡献主要为国内地区。预计到 2025 年陆风装 机量约 88.4GW，其中国内占比近 50%。

未来光伏、风电快速发展，对薄膜电容的需求也将随之增长。我们预 2021~2025 年风电和光伏领域中薄膜电容的市场空间 CAGR 约 21%，到 2025 年市场空间约 24 亿元。

新基建提供长效驱动力：

1）5G 基站，2020 年我国新建 5G 基站超 60 万个，按照 5G 基 站总数是 4G 的 1.5 倍推算，5G 基站总数有望超 800 万个。从建设 节奏上来看，我们预计将呈逐步加快的趋势，年新增量峰值将突破 150 万个。

2）数据中心：未来随着远程办公、在线教育、网上娱乐等线 上业务的不断拓展，其海量数据的处理与分析需求将持续推动互联 网行业数据中心的发展。赛迪顾问预计，到 2023 年中国互联网行 业数据中心市场规模将达到 1796.2 亿元，未来 3 年复合增长率将达 到 15%。

3）充电桩：我国新能源车保有量快速增长，而充电桩的发展 相对滞后。我们预计到 2025 年，充电桩保有量将超 1700 万个，车 桩比从 2020 年的 2.9 下降到 1.9，2021~2025 年 CAGR 约 44%。

三、竞争力强，有望成为全球薄膜电容第一

相比以日本企业为代表的竞争者，公司具备成本优势、专注度 高。公司供货新能源、新能源车等领域中的优质客户，市占率高。 长期看，在薄膜电容市场主要驱动力向新能源、新能源车切换的趋 势下，公司有望成长为全球薄膜电容龙头。

3.1 深耕薄膜电容 50 余年，管理层和股权结构稳定

公司成立于 1955 年，1967 年开始从事薄膜电容的制造，经过 50 余年的发展，公司成为国内薄膜电容领军者。

公司股权结构稳定，第一大股东为厦门法拉发展总公司职工代 表大会，持有公司 37.33%的股权。

从公司基层成长，管理层行业经验丰富。公司总经理和副总经 理分别从公司的生产、工艺、设备、研发和供应链等部门的基层起 步，经过二、三十年的磨练逐步走到公司管理岗位。

3.2 高研发投入，持续改进质量管理

1）生产端，公司拥有 50 余年的薄膜电容生产历史，掌握了诸 多 know how。公司不断致力于建立持续改进，强调缺陷预防、减少 变差和浪费的品质体系。公司建立了完善的质量管理，经过了国际 多重标准认证。

2）开发体系，公司技术中心 2000 年被确认为省级技术中心， 拥有 400 多套电容器试验设备，经过多年发展逐步形成了由电容器 设计开发延伸至材料应用、工装模具开发、生产设备开发等全方位 的自主开发体系。

3）新品，公司研发费用率占比在 4%左右，公司研发具有前瞻 性和原创性，每年至少有 3 个新品成功推向市场。

3.3 成本优势显著

从成本结构看，1）原材料，基膜等原材料占比在 62%~64%。 公司基膜的原材料主要由性价比较高的北欧化工提供，且公司基膜 国产化率超 65%，相对松下等竞争者有一定的原料成本优势。2） 人工费用，为成本组成中占比第二高，约 23%~29%。公司工厂在厦 门，人员稳定，工作熟练度高。相对日本等海外企业，公司的人员 成本具备相对优势。

3.4 客户优质，新能源和新能源车领域龙头

公司深耕行业，和下游各大客户均建立了广泛的合作：1）新 能源车，与博世、大陆汽车、联合汽车电子和汇川等合作，提供定 制化的车用薄膜电容，全球市占率 30%以上；2）新能源，是华为、 阳光、固德威、维斯塔斯等主流逆变器和变流器的供应商，全球市 占率 60%左右；3）工业控制，下游客户多，拥有汇川、麦格米特 等国内领先客户，也向 ABB、西门子和台达等国际一流厂商供货。

3.5 盈利能力强，资产质量优

盈利能力强，利润质量优，分红比例高。公司费用率稳定，毛 利率、净利率常年维持在高位，毛利率、费用率和净利率分别维持 在 43%、11%和 28%左右。公司利润质量高，经营性现金净流量/净 利润维持在 1 左右。公司分红比例较为稳定，平均 54%。上市累计 分红金额达到 27 亿元。

公司资产质量优异。由于产能规模的扩大，公司负债率近年处 于增长阶段，不过负债率依然较低水平。

四、盈利预测

1） 新能源车，公司竞争力强，我们预计公司全球市占率逐步 攀升，假设 2021~2023 年分别为 40%、41%和 42%，则新能源车业 务营收增速分别为 135%、63%和 52%；

2） 新能源，由于公司供货全球主要的逆变器和变流器厂商， 预计未来公司市占率维持稳定，假设 2021~2023 年市占率分别为 63%、65%和 65%，则新能源业务营收增速分别为 27%、27%和 17%；

3） 随着新基建的建设，我们预计未来工业控制业务维持较快 发展，假设 2021~2023 年工业控制业务营收增速分别为 45%、30% 和 30%。

我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 28.2、37.3 和 48.6 亿元， 同比分别+49%、+33%和+30%；归母净利润分别为 7.8、10.8 和 14.4 亿元，同比分别+41%、+38%和+33%。

五、风险提示

1）原材料价格上涨的风险：公司营业成本中原材料占比高， 原材料价格上涨影响公司盈利水平；

2）汇率波动的风险：公司海外营收占比约 32%，汇率波动影 响公司营收。

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力量钻石：上市首日暴涨11倍，是闪耀的“新钻”还是流星一现？

九月底，一个“首日暴涨11倍”的新股引发了A股全市场的瞩目。力量钻石作为人工培育钻石行业的后起之秀，在9月24日登上深交创业板的首日，成为注册制改革以来A股第四只上市首日涨幅超10倍的新股。

图源：同花顺

这边风景独好，那边愁云惨淡。在力量钻石炒的火热之时，其主要竞争对手之一黄河旋风股价是“跌跌不休”，仅报收8.5元，对比之下只得感叹一句“股票间的悲欢各不相通”。

作为投资者，这不禁引起了我们的思考：力量钻石的亮眼表现是游资短线炒作新股，还是机构对其未来潜能的认可？其真实业绩又是否能支撑得起这样的估值？人工培育钻石又是什么？发展空间几何？

话不多说，让我们抄起罗盘看它一看。

01聚焦核心业务，钻石引领成长

力量钻石成立于2010年，是国内超硬材料主流供应商之一，从事人造金刚石产品研发、生产和销售。公司主要业务板块有三大块：金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石。其实际控制人邵氏家族持有股份达75%，自2002年起就深耕金刚石行业，公司管理控制权较为集中。

力量钻石的主营产品金刚石单晶和金刚石微粉主要用于制造各类超硬材料制品和工具，其终端应用领域覆盖勘探采掘、机械加工、消费电子、半导体等多个行业。

培育钻石则主要用于制作各类钻石饰品及其他时尚消费品，已经成为钻石消费领域的新兴选择。所谓培育钻石，并非是像莫桑钻一般的仿钻，而是和天然钻石具备相同物理化学性质的真钻石，在晶体结构完整性、透明度、折射率、色散等方面可与天然钻石相媲美，只有通过非常专业的仪器才能鉴别。

我们可以看到比起黄河旋风的危机四伏来，力量钻石总体经营风险并不大。

力量钻石在2021年的业绩表现十分亮眼，经营业务表现出较高的成长性，且增长质量较高。力量钻石的营业收入逐年增长，归母净利润更是由2020年的7300万增长到了2021年前三季预告的1.65亿，核心利润占营业利润比重为92.3%，经营活动产生的核心利润占主导地位。与此同时公司毛利率实现大幅提升，在2021前半年达到了65.2%，毛利率上升22.34个百分点，增幅52.10%，产品竞争力改善。

数据来源：财报罗盘—智能财报分析系统

力量钻石之所以能够取得业绩的高质量增长，是多方面发力和战略配合的结果。

1）产能的有效释放

石墨芯柱制备是金刚石单晶和培育钻石整个生产工艺流程的重要起点。在2013年，力量钻石按照自己的战略规划实现了石墨芯柱的独立生产，减轻了原材料压力，产业链得到延伸。

同时，力量钻石也在积极投入设备扩建产能。六面顶压机是金刚石单晶合成的关键装备，2012年公司拥有六面顶压机58台，如今截止2021年六月末已达483台，产能得到大幅提升。

数据来源：力量钻石招股说明书

公司金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石产能分别从2018年度的6.01亿克拉、4.37亿克拉、6.4万克拉扩大到2020年度的5.77亿克拉、4.91亿克拉和14.11万克拉，带来了营业收入的高速增长。

2）良好的控费

要想企业的利润质量高，仅仅只有收入端的扩大是不够的，还需要在各类费用上“节流”。力量钻石三项费用率都呈现下降趋势，控费能力较强。

数据来源：财报罗盘—智能财报分析系统

3）培育钻石业务占比提高

力量钻石2021半年报显示，培育钻石业务收入达8898.2万元，占比达到41.39%，在三大业务中领先。而在2018年，培育钻石的业务收入占比仅6.58%，近年来培育钻石业务占比呈上升趋势。

数据来源：财报罗盘—智能财报分析系统

（2021年半年报）

数据来源：力量钻石招股说明书

由于培育钻石业务本身的毛利率较高，同时价格较高的大颗粒高品级培育钻石的产量、销量占比明显上升，使得力量钻石的综合毛利率得到提升

数据来源：力量钻石招股说明书

最终，在销售规模扩大和产品竞争力增加的共同作用下，力量钻石显示出了盈利增长质量较高、成长能力较强的结果。相较同行业其他公司，力量钻石的ROE 位居行业前列，2017年—2020年平均股东报酬率高达23.97%。

02扎根河南，与三巨头狭路相逢

“培育钻石看中国，中国钻石看河南”。

在建国初期，我国将机械行业中的磨料磨具行业布局在郑州，建立了郑州磨料磨具磨削研究所，1965年三磨所自主研发并投产使用了我国第一台人造金刚石合成设备——六面顶压机。由于存在此种历史渊源，河南省诞生了集人造金刚石产品研发、大规模生产和销售于一体的金刚石产业集群。在这种超硬材料的产业集群效应下，也就有了培育钻石“四大金刚”，即*ST金刚、黄河旋风、中兵红箭和力量钻石。

图片来源：贝恩咨询

人造金刚石行业除了行业集中化、地域集群这一特点外，还有另一个明显的特征：产业内客户、竞争者、供应商重叠。

究其原因，是因为金刚石的客户业务多元化，且金刚石单晶型号规格种类较多，产品涵盖从25/30 到 400 目不等的近三百个各类品级，存在调货需求。力量钻石甚至与黄河旋风、三磨所共同出资成立了金刚石研究院，以更好地进行人造金刚石产品的研究与开发。所以行业内形成了互相依赖的产业链条，竞争格局较为稳定。

数据来源：力量钻石招股说明书

纵然有强大的产业集群和产品协同的作用，人造金刚石行业的几个“前辈”命运也是各自飘零。力量钻石目前的总市值为122亿，营收高速增长；黄河旋风总市值为124亿，但由于业务亏损，市盈率已呈负值；*ST金刚则已经申请破产重组；中兵红箭的市值是最高的，计263亿，但由于利润变现能力下降和现金流恶化，股东报酬率仅2.88%。

综合来看，力量钻石的收入增长率和毛利率均高于行业平均水平，研发投入占比和研发人员占比方面与行业平均水平基本相当，具有一定的竞争力。虽然有些许优势，但力量钻石的市盈率已达78.68倍，比中兵红箭还高，有一定的高估风险。

数据来源：力量钻石招股说明书

03培育钻业务未来机遇凸显

力量钻石的三大主要业务为金刚石单晶、金刚石微粉和培育钻石。机械制造行业对精密加工的更高要求、清洁能源行业对技术替代的需求、半导体和消费电子行业对应用场景的扩大都会创造出对金刚石的新需求。不过更有看点的是，如今力量钻石的培育钻石业务毛利率更高，收入占比也逐渐提升，我们来展开分析一下这一亮点业务，看看其是否能够带来持续拉升公司业绩的机遇。

前文说过培育钻石主要用于制作各类钻石饰品及其他时尚消费品，要知道培育钻石能否创造更多的利润，就要回答三个问题：培育钻石的市场认可度如何、其细分市场需求是否会增长、以及供给端产能是否能满足需求。

1）培育钻市场认可度提升

2017 年以来戴比尔斯、施华洛世奇等国际珠宝巨头进军培育钻石饰品市场，技术规范得到制定、鉴定技术有所提高，2019年我国国家珠宝玉石监督检验中心也推出了培育钻石的鉴定证书，与天然钻石同样采用4C认证标准。培育钻石因其较高的性价比和与天然钻石无异的外观正在逐步得到大众的认可。

2）天然钻石产能有限，培育钻释放需求

众所周知，天然钻石矿产资源储量有限，且属于不可再生资源。目前全球天然钻石前四大钻石开采商垄断了60-70%的天然毛钻产量，疫情之后天然钻石矿产量进一步萎缩，据贝恩咨询发布的《2019 年全球钻石行业报告》预测，全球天然钻石供应量将从 2021 年开始以每年约 8%的降幅持续性大幅下滑。当天然钻石难以满足全球需求时，人工培育钻就获得了业绩提升的机遇和空间。

数据来源：力量钻石招股说明书

与此同时，近年来钻石珠宝在我国婚嫁市场的渗透率不断提升。非婚嫁需求也在不断崛起，消费者对钻石珠宝的关注由单一的钻戒向项链、吊坠、耳饰等多元化钻石产品转换，市场对异形钻、彩钻、大颗粒钻更加偏好，而这正是人工培育钻的优势所在。

3）培育钻产能提升明显

自 2000 年起我国就成为了世界第一大人造金刚石生产国，现今我国金刚石单晶产量占全球比例超 90% ，2019 年我国金刚石单晶出口数量更是达到了 31.82 亿克拉，河南强大的产业集群正在为全世界源源不断地输送着人工培育钻石。

数据来源：贝恩咨询、兴业证券

如今培育钻石新兴市场正处于初步发展阶段，培育钻石市场需求旺盛，当下销量随产能投放迅速增长的可能性较大。力量钻石把握机遇，增加六面顶压机装机总量、提高培育钻石合成技术水平，在大颗粒、高品级、多颜色等方面努力突破，或许会成为未来重要的利润增长点。

结语

力量钻石的战略动作和市场机会得到了有效配合，自身盈利能力强劲，产品结构稳定，培育钻石具备确定性增长点，未来值得期待。不过需要注意的是，在全球经济下行的背景下，钻石这类非刚需产品的消费需求和产品价格可能同时出现下跌；另外，力量钻石目前市盈率高达78.68倍，需要注意短期估值过高风险。

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精细化工芳香酮专业厂商！应用于特种塑料、光引发剂及化妆品

1、 主要产品及服务：核心产品为特种工程塑料核心原料和光引发剂！

公司主营业务为芳香族酮类产品的研发、生产和销售，主要产品包括特种工程塑料核心原料、光引发剂和化妆品原料等产品。公司所生产的MBP、PBZ及ITF等光引发剂是光固化涂料和油墨的关键组成部分，该产品的主要客户IGM（艾坚蒙）是全球领先的光固化材料生产商，久日新材是国内光固化材料的重要生产商；公司所生产的HAP主要用途是一种功能性化妆品原料，该产品的主要客户SYMRISE（德之馨）是化妆品原料的重要生产商。

公司2020年收入主要来自于特种工程塑料核心原料和光引发剂，分别占比为33.03%、30.13%，从收入来看，2018年以来均保持平稳！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

芳香酮是一类重要的有机化工原材料，在特种工程塑料、光固化材料、化妆品、医药及农药等领域都有广泛的应用。

据前瞻产业研究院统计，2013年全球PEEK材料（特种工程塑料）市场规模为5.60亿美元，2018年该市场规模已增长至8.31亿美元，复合年增长率为8.21%！根据咨询公司Radiant Insights analysts预测，2017-2022年全球PEEK市场将继续以每年10.43%的年复合增长率发展！

中国感光学会辐射固化专业委员会统计数据显示，2012-2018年我国光引发剂（光固化材料）产量由1.89万吨增长至3.78万吨，实现增幅100.00%，年复合增长率达12.25%！对于UV涂料和UV油墨两大应用领域，2012-2018年，我国UV涂料产量年复合增长率达12.74%，我国UV油墨产量年复合增长率达13.92%！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利0.31万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司久日新材和科思股份进行对标，久日新材市值45亿元（流通市值35亿元），2020年营收10.11亿元，净利润0.89亿元；科思股份市值45.54亿元（流通市值15.66亿元），2020年营收10.08亿元，净利润1.64亿元；公司营收分别是其15.9%、16%，净利润分别是其38%、21%！从对标来看公司合理市值在17亿元，同时按照合理流通盘则在30亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.31万元！

4、 重点关注：前五客户占比42.89%，客户相对分散，最大客户占比17.79%！毛利率较高且稳定！ 三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例42.89%，客户相对分散，最大客户占比17.79%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为43.22%！较2018年略有增长，同比基本持平！从产品看公司核心特种工程塑料毛利率为31.6%，呈现逐步下降趋势，而光引发剂基本保持稳定！需要补充的是公司化妆品原料毛利率自2019年大幅提升，有效改善公司毛利率水平！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向年产8000吨芳香酮及配套项目、建设研发中心并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长13.69%、扣非净利同比下降13.83%！2021年前三季度预计营收至高同比增长13.2%、扣非净利同比下降3.45%！

7、 小结：了解即可！

新瀚新材，公司来自南京,是一家精细化工产品生产商，其中主要产品下游应用在三大方向，分别为特种工程塑料、光引发剂和化妆品原料，从收入来看前两者占比更高一些，但近三年公司营收基本稳定，当然另一个角度说就是没有增长，且除了化妆品原料外，其他两个的毛利率都呈现下降趋势，特别是特种工程塑料，这与行业的增长情况不太匹配，但从公司产能利用率接近满产的情况下可以看出，公司受制于产能限制，那合理分析2019-2020毛利率下降主要受原料影响，毕竟产能跑满的情况制造费用应当相对稳定！当然还有公司具体产品结构的影响，但整体来看公司确实需要扩产以满足市场需要！

公司今日上市，说实话公司的合理市值不高，低于发行价，主要是根据其合理市值跌价公司特种塑料应用没有可对标上市公司，但从时间上来看由于十一假期，交易日比较少，且新股发行更少，且公司涉及到了目前涨价比较明显的化工产品，超预期的可能比较大！预计借着这波限电，山西水灾等因素，对于化工行业会有一波比较牛的行情，最近精细化工的新股也不少，预计会有牛股走出！但从公司实际价值来看，不建议参与，如果参与一定设置好止损线！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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亿纬锂能深度报告：动力电池厚积薄发，多元业务齐头并进

1 亿纬锂能：前瞻布局的多元锂电领军企业

多路线布局协同发展，铸就巨头崛起之路

亿纬锂能是锂原电池国内第一，动力电池全球前十的锂电池领军企业。公司 2001 年以锂原电池起家；2004 年获 Omnicel 商标使用权、打入国内电表用锂 亚电池市场；2008 年成为锂亚电池全国第一、全球第五，自此一直稳居国内第 一。10 年公司布局三元锂离子电池，12 年起布局动力电池。公司先后与戴姆 勒、起亚、小鹏、宝马等企业达成合作，陆续进入主流乘用车企产业链。

公司是锂原电池领域先行者，技术和成本奠定领军优势，横向拓展业务至锂离 子电池领域。1）锂原电池领域，公司先行布局智能电表，而后纵向拓展应用场 景至 ETC、共享单车、胎压监测、安防等；2）锂离子电池领域，公司率先布 局电子烟&圆柱电动工具消费锂电，随后布局三元软包、方形铁锂、方形三元等 动力电池技术路线。公司铁锂电池从商用车逐步应用到储能、电动船舶、乘用 车等领域，三元圆柱由电动工具、电动二轮车逐步向乘用车方向发展。

公司股权结构集中，高管团队产业背景丰富。公司实控人为刘金成、骆锦红夫 妇，其通过直接或间接方式持有 35.73%股权，除此之外无股东持股超过 5%， 股权结构集中。董事长刘金成具有材料学博士学位，先后任职于国家新型储能 材料工程中心、武汉武大本原化学电源等，具有丰富电池研究经验，公司上市 时拥有的 10 项专利中均为其主持研发。公司董事艾新平为武汉大学教授、曾获 国家技术发明二等奖，公司高管团队中总经理及副总经理多为产业背景出身， 均在公司从业近十五年，具有丰富的实业和管理经验。

公司持续加码科研创新，注重技术研发助推企业发展。公司 15-20 年研发费用 年均复合增速为 67%；20 年公司研发费用率为 8.38%，同比+1.23pct，在众多 动力电池企业中公司研发费用率排名前列。20 年公司研发人员达到 1751 人， 占比提升至 18%，专利数量达到 2369 项，与宁德时代、比亚迪等基本持平。

公司多次实施股权激励、员工持股计划，与员工共享企业发展红利。公司上市 以来，分别在 11 年和 17 年实施过两期股权激励，涉及股票总额分别占当时总 股本的 2.43%和 4.68%。公司在 15-19 年的五年间共实施六期员工持股计划， 以此与员工共享企业发展红利。

公司营收稳步增长，盈利能力跨越式提升

公司营收利润增长稳定，15-20 年均复合增速达 43%。公司 20 年实现营业收 入 81.62 亿元，同比+27%，20 年归母净利润 16.52 亿元，同比+9%；15-20 年归母净利润年均复合增速为 61%。21H1 公司实现营收 65.60 亿元，同比 +107%；实现归母净利润 14.95 亿元，同比+311%，主要得益于软包电池放量 和思摩尔高投资收益。

公司综合毛利率稳定在 30%左右，短期原材料价格波动影响盈利。公司 20 年 综合毛利率 29.01%，16-20 年间，除 18 年麦克韦尔取消并表使毛利率明显下 行外，其他各年份公司毛利率均稳定在 30%左右。公司 21H1 毛利率为 25.30%， 同比-2.61pct，盈利能力明显下行主要系锂电原材料价格大幅上涨所致。

公司是锂原电池绝对龙头，动力电池进入放量阶段

公司产品根据工作机理不同可分为锂离子电池和锂原电池：锂原电池主要应用 于智能电表、ETC、胎压监测等领域；锂离子电池主要用于新能源车、TWS 耳 机、电动工具、电动二轮车、电子烟等领域。

锂原电池：公司锂原电池长期位居国内第一，20 年锂原电池营收 14.91 亿 元，同比-21%，主要是 19 年 ETC 集中安装、基数较大。15-20 年公司锂 原电池营收年均复合增速 17%，21H1 公司锂原电池营收为 8.54 亿元。公 司锂原电池维持高盈利，17 年以来毛利率维持在 40%左右。

锂离子电池：公司 20 年锂离子电池营收 66.70 亿元，同比+48%，15-20 年营收年均复合增速 87%。近年来高增长主要得益于软包动力电池、电动 工具&二轮车电池以及 TWS 等消费电池放量，21H1 公司锂离子电池营收 57.06 亿元，同比+126%；毛利率 22.95%，较 20 年下降 3.18pct，主要 系原材料价格上涨影响。公司锂离子电池海外客户持续放量，海外营收持 续增加，21H1 海外营收占比提升至 55%。

根据应用场景，公司业务还分为动力（储能）类电池和消费类电池。

（1）动力（储能）电池业务：20 年动力电池营收 40.64 亿元，同比+93%。21H1 营收 38.90 亿元，同比+186%。21H1 预计出货 4-4.5GWh，主要系软包三元电 池产能释放。我们预计在产能持续爬坡和下游需求持续向好下，公司 21 年动 力电池业务出货量有望达到 12-14GWh，收入有望达百亿元。

软包三元：公司下游客户戴姆勒、现代起亚等需求旺盛，小鹏等造车新势 力客户产销两旺持续贡献订单。亿纬集能二期 6GWh 项目产能 20Q4 投产 后持续爬坡、新建 1GWh 产线陆续放量。预计 21 年底公司软包电池产能 约为 10GWh，21 年出货量有望达到 7-8GWh。

方形三元：公司在 20 年底和 21 年 2 月接连获得德国宝马和捷豹路虎 48V 定点，并且 21 年 7 月获得东风柳汽 M6PHEV 项目定点，在手订单充裕。 公司荆门方形三元基地建设持续推进，21 年下半年三元方形逐步出货，预 计 22 年实现放量。

铁锂电池：公司铁锂电池一方面在商用车和公交车装机持续上量，另一方 面在 5G 通信、储能、二轮车和乘用车上延伸应用。公司与威马、小鹏等 密切合作，有望实现铁锂电池在乘用车领域的突破。储能市场政策利好频出，公司产品、客户持续拓展。21 年公司再次中标中国移动 2.95GWh 通 讯储能项目 9.38%的份额；LF280K 储能专用电芯通过 TL9540A 认证。同 时，公司也通过参股沃太等方式积极切入电力储能领域。20 年公司方形铁 锂产能为 6GWh，我们预计随着荆门储能和乘用车基地建设持续推进，21 年底公司铁锂产能有望提升至近 20GWh。

（2）消费电池业务：主要包括锂原电池、三元圆柱和 TWS 等小型消费锂电。 20 年公司消费电池营收 40.98 亿元，同比-5%，主要系锂原电池中 ETC19 年 集中安装造成 19 年高基数。21H1 营收 26.69 亿元，同比+47%，其中锂原电 池营收 8.54 亿元，其他消费电池营收 18.15 亿元。

三元圆柱：公司三元圆柱电池持续推进国产替代。公司三元圆柱电池批量 供货 TTI，随着 LG、村田的逐步退出，国产替代下供不应求。公司推出多 种产品开拓应用场景，其中 18650 主要应用电动二轮车和电动工具，46800 电池未来有望突破新能源车市场。公司 20 年底相继在荆门、惠州扩建产能， 我们预计 21 年公司三元圆柱出货量预计 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

TWS 电池：下游需求持续向好，公司与三星、小米等客户紧密合作，业务 稳定增长。TWS 电池现有产能 1 亿颗，公司规划产能在 2 亿颗左右。

锂原电池：公司是锂原电池绝对龙头，营收、利润稳定增长；公司积极选 择高毛利细分应用赛道不断扩展，助推毛利持续高位，并持续贡献优质现 金流。我们预计公司伴随智能电表更换周期、以及 ETC 等细分领域发展， 预计 21 年营收有望恢复到 19 年水平。

SWOT 分析：机遇期大举扩张的多元化锂电龙头

公司是锂原电池市占率国内第一、动力电池装机量全球前十的锂电池龙头企业。 公司以锂原电池为根本，逐渐发展锂离子电池业务。在业务布局方面，公司广 泛布局三元软包、三元方形、方形铁锂、三元圆柱等动力电池各技术路线，以 此规避技术路线变革对业绩影响。在客户方面，公司已经进入了宝马、戴姆勒 等国际一线车企以及小鹏、威马等造车新势力的供应链，并与三星、苹果等厂 商在消费电子领域展开合作。在供应链方面，公司前期扩产步伐稳健，面对动 力电池需求爆发机遇期，公司提出“3 个 200”目标持续加码产能扩张，并积 极布局上游资源品实现稳价保供。

SWOT 分析：公司最大的优势在于多技术路线带来的多样化服务能力、锂原电 池和 TWS 电池等业务带来的优质现金流以及管理层超前布局的意识；当前存 在的劣势主要是公司动力电池业务起步较晚、市占率较低，乘用车客户较少。 公司的机遇在于电动化加速推进，海内外乘用车客户有望加速放量；公司的挑 战主要是各动力电池厂商大幅扩张锂电材料存在紧平衡，大规模新产线投产和 设备调试导致短期面临一定的不确定性。

2 动力储能电池：产能高歌猛进，供应链协同发展

三元软包：携手 SKI 突破国际客户，自研供货造车新势力

公司联手 SKI 引入先进管理经验，开启乘用车动力电池新征程。公司 14 年起 布局动力电池，产品为方形铁锂和三元圆柱，铁锂主供商用车、三元圆柱后转 供电动工具和二轮车。18 年 6 月公司成立全资子公司亿纬集能，7 月以亿纬集 能 60%股权质押向 SKI 子公司贷款 5 亿元，并与 SKI 展开合作。18-20 年间亿 纬锂能先后四次向 SKI 借款 20.35 亿元，20 年底 SKI 债转股成为亿纬集能的股 东，持股比例 49%。

与 SKI 合作各取所需，公司进入戴姆勒、起亚等顶尖车企供应链。SKI 携手亿 纬旨在规避动力电池白名单限制，并依托亿纬加深中国市场布局。亿纬与 SKI 合作主要为学习动力电池产线调试经验，加速软包布局。二者携手后亿纬集能 产线多为韩国设备，产品具备 300Wh/kg 能量密度、成组效率近 85%，质量达 国际水平。凭产品和 SKI 资源优势，18 年亿纬获戴姆勒九年长单、19 年获现 代起亚六年约 13.48GWh 软包电池订单。

公司依托合作弯道超车，自主研发定点造车新势力。在与 SKI 合作及海外车企 产品质量高要求下，公司软包电池发展国内领先。18 年公司软包电池能量密度 240Wh/kg，落后于同期孚能的260Wh/kg；而20年二者产品均在280-300Wh/kg， 且都具备 300Wh/kg 以上产品生产能力。公司注重自主研发避免对 SKI 技术依 赖，20 年自主研发软包电池供货小鹏，并送样欧洲顶尖车企新项目。

公司软包产能扩张稳定，合资SKI扩产基地。20年公司三元软包产能达9GWh， 21 年惠州新增 1GWh，软包产能达 10GWh。20 年公司与 SKI 合资的盐城基地 规划产能由 20GWh 提升至 27GWh，同时公司为均衡资源优化产品结构，盐城项目出资比例由 50%下降至 30%，该项目只贡献公司投资收益，对应公司权益 电池产能 8.1GWh。21 年公司合资盐城项目 10GWh 产能已经建成并于 Q2 开 始出货，剩下 17GWh 预计 22-23 年建成，产能稳步扩张下将更好支撑海外订 单供应。

公司亿纬集能软包 10GWh 中，其中惠州一期 3GWh 对应戴姆勒订单，惠州二 期 6GWh 对应现代起亚，21 年惠州新增的 1GWh 给小鹏配套，另外公司对国 内其他造车新势力合作也在持续推进。

公司看好铁锂发展，当前铁锂产能规划超 40GWh。20 年公司国内铁锂电池市 占率2.5%，位列国内第五。公司铁锂电池产能持续加码，21年底有望达20GWh， 22 年底有望翻倍至 42GWh。我们预计随着公司在通讯储能市场稳步推进以及 乘用车客户突破，21 年公司铁锂电池出货量有望超 5GWh，实现同比翻倍。

产业链布局：锂电一体化布局，保障产能扩张产业链安全

公司通过布局上游原材料、以及中下游设备&电池系统企业，加强供应链可控性、 保障成本和供应稳定，有利支撑 25 年动力+储能电池 200GWh 产能的目标。

公司锂电上游和中游布局如下：

钴资源：21年2月公司与亿纬控股参与华友钴业定增，共获得1.76%股份。

镍资源：21 年 5 月公司与华友等合资兴建印尼红土镍矿冶炼项目，项目设 计年产能 12 万吨镍、1.5 万吨钴；21 年 8 月，公司与格林美合作报废的 含镍动力电池及相关废料回收，并约定 24 年起的 10 年内，格林美承诺向 亿纬每年供应 1 万吨以上回收产出镍产品。

锂资源：21 年 7 月公司与亿纬控股共收购大华化工 34%股权，其现有大 柴旦盐湖采矿权，盐湖中氯化锂储量为 29.39 万吨；公司收购获得金昆仑 锂业 40.59%股权，其现有金属锂 1000 吨年产能、规划产能 3000 吨。

电解液：18 年 3 月公司与新宙邦成立合资公司（亿纬持股 20%），建设年 产 2 万吨电解液项目。

磷酸铁锂：21 年 3 月，公司与德方纳米成立合资公司（亿纬持股 40%）， 建设年产 10 万吨磷酸铁锂项目。

碳酸锂：21 年 7 月，公司与金昆仑成立合资公司（亿纬持股 80%），建设 年产 3 万吨氢氧化锂和碳酸锂项目。

三元正极：21 年 5 月，公司与贝特瑞、SKI 成立合资公司（亿纬持股 24%）， 建设年产 5 万吨高镍三元正极项目。假定单 GWh 三元电池需要 0.15 吨高 镍三元正极，则该项目能够满足 33GWh 左右电池需求。

隔膜：21 年 8 月，公司与恩捷股份成立合资公司（亿纬持股 55%），拟投 资 52 亿元新建年产 16 亿平湿法隔膜基地。假定单 GWh 电池需要 0.18 亿 平隔膜，那么该基地能够满足近 100GWh 电池的隔膜需求。

铜箔：21 年 8 月，公司与铜陵华创拟设立合资公司（亿纬持股 30%），建 设年产 10 万吨锂电铜箔项目。假定单 GWh 电池所需 0.08 万吨铜箔，那 么该项目建成投产后能满足 125GWh 左右电池需求。

公司锂电中下游布局：1）BMS&VCU：公司投资新能源汽车动力系统及零部件 研发企业易鼎丰，并持有其 19%的股份。2）充电系统：14 年公司与特来电成 立合资公司“惠州亿纬特来电”从事新能源车充电业务；21 年公司投资充电桩市占率第一的特来电，并成为其重要战投之一。3）储能业务：公司 16 年参股 沃太能源，现持有其 10.68%的股份、是其第三大股东；17 年公司与林洋能源 在智慧分布式储能领域展开合作，二者在 21 年成立了合资储能公司，拟建设 10GWh 储能电池项目。

核心竞争力：多技术路线稳健布局，上下游协同保障盈利

公司在动力电池发展核心优势在于：电池技术路线全、产能规划大、供应链完 善、锂原和电子烟业务现金流充裕。

1）技术路线多样：公司不下注单一技术路线，产品门类涵盖三元、铁锂，软包、 方形等多路线，能够有效满足下游整车厂多样化需求，同时避免因技术路线变 更而导致业务盈利大幅波动的风险。

2）大幅扩产迎接 TWh 时代，供应链协同稳价保供。公司前期扩产节奏稳健， 高需求推动下公司提出 25 年动力+储能 200GWh 以上的产能规划，25 年产能 是 20 年的近 10 倍。公司 20 年动力电池装机量国内第七，根据现有规划到 25 年公司锂电市占率有望显著上升。同时大幅扩产背景下，公司积极与上游原材 料厂商合资建厂，以此保障未来产能扩张后物料供应。

3 锂原电池：传统核心优势业务，盈利高增长稳

锂原技术成本优势显著，多年稳居国内第一

锂原电池是传统核心业务之一，公司市占率国内第一、全球前五。公司锂原电 池产品主要为锂亚电池、锂锰电池等，主要应用于智能电表、ETC、胎压监测 等领域。

20 世纪 90 年代，董事长带领团队进行锂亚电池研发并在 2002 年实现产品试销 售。国内早期部分省份智能电表市场建立了电子元器件准用目录，更偏好使用 进口品牌电池，公司 2004 年获得了 Omnicel 商标国内无偿使用权，并以此打 开国内电表用锂亚电池市场。2007 年公司自主品牌 EVE 销量超过 Omnicel 贴 牌销量。2008 年，公司锂亚电池国内市占率 39%、位居第一，全球市占率第 五。自此公司锂原电池一直稳居国内市占率第一。

公司锂原电池领域实现开拓并经久不衰的驱动力主要在于技术和成本优势。

1）技术持续创新与突破：2008 年公司创新性攻克了功率型锂亚电池应用不安 全的世界性难题，随后公司自主研发 9V 烟雾报警器用锂锰电池，成为全球第 二家能生产 9V 锂锰电池的企业，也是国内第一家进入高端锂锰电池市场的厂 商。2018 年公司解决了 SPC 电容器环境、寿命等关键性技术难题，打破了国 际技术垄断。

2）成本优势：公司早期凭借国内人力、材料等优势，产品成本较 SAFT、TADIRAN 等海外龙头低 20%-30%，后续通过自动化、规模化持续维持成本优势。

自动化：公司 2008 年前后实现了锂原电池电芯全自动化生产，解决了困 扰锂亚电池 20 余年的核心工艺问题。2016 年公司成为了行业内首家实现 锂亚电池注液全自动化的企业，自动化程度不断提升带动生产成本下行。

规模化：公司 2016 年底收购孚安特、新增 8000 万只锂原产能，2020 年 3月公司定增新建用于胎压监测等领域的1.6亿只锂锰电池产能项目。2021 年预计公司锂原电池产能 5 亿颗，公司通过持续扩产整合，强化行业议价 能力，推动产品成本下行。

公司锂原电池业务盈利能力稳定，细分赛道开拓助推长期增长。20 年公司锂原 电池营收 14.91 亿元（-21%），主要系 19 年 ETC 安装潮基数过高影响，21H1 营收 8.54 亿元（+32%）。公司锂原电池毛利率维持在 40%左右，良好盈利水 平贡献优质现金流，20 年公司拟扩建 1.6 亿只锂锰电池产能，夯实胎压监测领 域优势，并拓展其他物联网应用新方向。公司积极选择高毛利细分领域赛道不 断拓展，智能电表&ETC 领域表现依旧亮眼，盈利能力有望持续稳定高位。

智能电表和胎压监测新政策持续贡献需求增量

锂原电池下游分散，公司具有先发优势议价能力强。2020 年国内锂原电池市场 规模为 53.03 亿元，近四年 CAGR 为 7%。2018 年锂原电池全球前十大厂商占 比达到 50%以上，而亿纬在国内市占率超 60%，市场格局相对集中。 锂原电池使用寿命长，下游认证周期长，外加行业空间趋于稳定，新厂商进入 难度大且概率小，亿纬等行业龙头先发优势显著。此外，锂原电池下游应用场 景分散且客户结构复杂，叠加锂原电池在电表等产品中价值量低（不足 3%）， 下游的价格敏感性低，公司作为行业龙头具有强议价能力。

（1）智能电表更换周期贡献需求：

智能电表换表周期来临，新技术规范或将加速更新进程。2009 年国内提出坚强 电网计划，并于 14-15 年迎来电表招标高峰。按照电表普遍 8-10 年的使用周期 来看，18 年以来国内就已经进入了更换周期。21 年国网第一批电能表招标达 101 亿元，同比翻倍。2020 年国网及南网发布了新智能物联电能表、智能电能 表通用技术规范，有望加速更新进程。

电表智能化单位招标价格上升。新标准中智能电能表取消了电池不可换的表型， 提出产品设计使用寿命由 10 年提升至 16 年。新标准还在通讯方式、人机交互 等方面提出更高要求，并采用了多芯模组化设计，单表招标金额提升 20%以上。

我们预计，在换表周期和新技术规范的联合驱动下，21 年国内有望开始迎来新 一轮换表高峰。新规范下电表功能复杂度提升，有望带动电表单体电池数量提 升或缩短更换周期，带动锂原电池出货量增加。公司作为国内电表用电池市占 率近 70%的领军企业，有望充分受益换表周期和新技术带来业绩增量。

（2）ETC 存量更新需求：

19 年政策带动 ETC 高增，公司率先布局 SPC 技术夺取七成市占率。2014 年 交通运输部提出加快 ETC 联网建设；2019 年交通运输部推出《加快推进高速 公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》，ETC 普及速度驶入快车道。截 止 20 年底全国 ETC 用户数量已达 2.37 亿，渗透率已达 85%。公司在 15 年就 先行实现 ETC 所必需的 SPC 电容的成果转换，在 SPC 电容领域市占率全球第 二。19 年公司推出太阳能充电+SPC+锂亚电池的解决方案，配套市场需求。公 司 19 年锂原电池营收实现 18.92 亿元，同比高增 58%，并且在 ETC 市场获取 近七成的市占率。

ETC 安装高峰已过，存量更新和新车安装推动市场稳定增长。19 年大规模安装 后，ETC 市场需求增速显著放缓。ETC 更换周期一般 5-7 年，未来市场需求更 多是存量更新与新车安装的结合。我们预计 21 年国内 ETC 更换需求约为 0.43 亿个，同比+32%。我们假设亿纬市占率为 65-70%，单个锂原电池价格为 10 元，21 年公司 ETC 用锂原电池营收有望达到 2.5-3 亿元。

（3）胎压监测系统强制安装：

胎压监测系统（TPMS）20 年起强制安装，有望贡献新增量。2017 年工信部发 布《乘用车车胎气压监测系统的性能要求和试验方法》，明确国内自 20 年起所 有在产乘用车型强制安装胎压监测系统。TPMS 一般非为直接式和间接式两种， 其中前者在准确性、人机互动效果、检测场景广泛性上都存在显著优势，其在 20 年市场渗透率接近 70%。

TPMS 需要电子元器件耐高低温、抗振动以及高气压，而锂亚电池凭借放电平 台平稳、电流脉冲小的特点广泛应用于 TPMS 中。我们假定国内乘用车年平均 产量 2100 万辆，单车配备 4 只锂原电池，假定直接式胎压系统渗透率达到 75%， 我们预计 TPMS 每年将贡献 6300 万颗左右的锂原电池需求。由于 TPMS 工作 周期一般在 4-5 年，我们预计 25 年左右将迎来更新高峰，届时市场需求将由存量和增量共同贡献，锂原电池需求将进一步提升。公司新建 1.6 亿只 TPMS 及 物联网用锂原电池产能预计 22Q1 建成投产，有望贡献业绩新增量。

（4）锂原电池新领域探索：公司在烟雾报警器用锂锰电池市场、RFID 用电池 市场有着较多的技术储备。海外各国均有烟雾报警器等智能安防强制安装要求， 随着未来国内相关要求的制定，公司凭借技术优势锂原电池业务仍有望充分受 益。

4 消费电池：金豆电池突破封锁，三元圆柱国产替代

TWS 耳机市场爆发，金豆电池突破专利封锁

TWS 市场爆发式增长，苹果、小米、三星领航市场。根据 Counterpoint 数据， 20 年全球 TWS 耳机出货量为 2.33 亿部，同比+81%，渗透率达 18%。17 年 苹果发布首款 AirPods，市场进入飞速发展期，16-20 年 TWS 耳机市场年均复 合增速高达 124%。20 年苹果依旧蝉联 TWS 市场第一，市场份额达到 31%； 小米、三星紧随其后，市场份额分别为 9%、7%。

TWS 电池可分为扣式、针状两大类，前者因能量密度高等特点近年来备受青睐。 根据 IDC 数据，电池约占 TWS 耳机成本的 20%左右，TWS 耳机包含两只电芯、 充电仓含一只电芯，耳机多为针式或扣式电芯，充电仓多为软包电芯。

TWS 耳机扣式电池使用最为广泛，其能量密度高、体积小，膨胀率和漏液率低， 尺寸一致性好，无需预留过多膨胀空间。圆形扣式设计与耳机造型相近，能够 直接贴合 PCB 板，空间利用率高。扣式电池一般有卷绕和叠片两种技术路线， 叠片路线径向空间利用率比卷绕低 15%左右，前者为目前主流技术路线。目前， 全球主流的 TWS 耳机均搭配扣式电池，苹果新一代 AirPods Pro 也由针式电池 切换至扣式电池。

扣式卷绕领域 Varta 具有专利壁垒，亿纬自主研发突破封锁。Varta 是扣式电池 的先行者和技术领先者，其是苹果独供，并为三星、Jabra 等高端客户提供产 品。Varta 在行业中具备先发优势和专利布局较早，紫建电子为回避专利壁垒选 择了布局性能略差的扣式叠片路线，而亿纬锂能则通过自主研发，使用留白折 边的极片制造工艺、多包边密封方式来构建其自身技术专利体系，从而有效攻 克专利壁垒。

亿纬已在国内、日本、韩国等多国家申请专利超 50 余个，形成技术壁垒。目 前亿纬锂能的 ICR1254 号电池，循环寿命、电池容量保持率达到 1200 次循环 后容量在 85%以上，显著优于 Varta 的 500 次后容量保持在 80%以上。此外， 亿纬锂能的金豆电池充满耗时 90min，较 Varta 电池快 10min 左右。

Varta 与亿纬专利之争暂告段落，专利壁垒有所解除，国内厂商迎发展。20 年 1 月，Varta 在德国起诉亿纬侵犯其专利权，并向当地法院申请了临时禁令；20 年 2 月，Varta 在美国德州提起诉讼，认为亿纬所售电池侵权。随后，Varta 相 继在德国撤回临时禁令、在美国撤回所有诉讼，这也标志着亿纬产品自主创新 性在法律层面得到认证。21 年 1 月，国家知识产权局同意亿纬的申请，宣布 Varta 两个纽扣电池专利无效，一定程度上为国内扣式电池发展去除了障碍。

Varta 产能有限，难以满足三星、苹果等厂商所有需求。Varta 是三星、苹果等 众多厂商的供应商，20 年年产能在 8000 万颗左右，21 年底产能有望达到 2 亿 颗。根据 Counterpoint 数据，21 年 TWS 耳机出货量有望达到 3.1 亿只，其中 苹果市占率预计为 27%，即出货量在 8400 万副左右，对应扣式电池需求为 1.68 亿颗，Varta 在产能基本打满的情况下能够略超苹果单一客户需求，而三星（21 年需求预计为 0.43 亿以上）等客户需求则难以充分满足。

公司与小米、三星等达成合作，并积极送样苹果、VIVO 等。Varta 产能限制下， 三星大量订单转移给亿纬锂能，公司也成为紫米 Pro（小米旗下品牌）产品的 独供。同时，亿纬也积极将产品送样至苹果、OPPO、VIVO 等其他 TWS 领军 企业，21 年 1 月苹果已完成现场检查，有望短期内实现突破。此外，亿纬也积 极扩张金豆电池产能应对下游需求，20 年 3 月公司投资 11.6 亿元建设 2 亿颗 豆式电池生产基地；到 20 年底公司产能已达 1 亿颗。

圆柱电池产能持续加码，电动工具锂电池国产替代加速

20 年全球电动工具市场规模近 360 亿美元，史丹利百得、TTI、博世等海外龙 头占据半壁江山。20 年全球电动工具市场大约在 360 亿美元左右，同比+4%； 预计 25 年会达到 460 亿美元左右，5 年 CAGR 约为 5.3%。国外电动工具起步 早先发优势显著，20 年史丹利百得、TTI、博世、牧田、实耐宝前五大厂商占 据 50%市场份额。

龙头引领，电动工具无绳化与锂电化大势所趋。传统的电动工具主要通过电线 插电驱动，在使用时会存在诸多不便和安全隐患；相比之下，无绳的充电式电 动工具优势突出。早期镍镉、镍氢电池应用于电动工具中，但由于其能量密度、 循环特性受限，使得无绳化并未普及。近年来锂电池能量密度、循环寿命、倍 率性能等方面优势逐步体现，并且成本持续下降，有利推动无绳化进程。 TTI 把握机遇相继推出三个电动工具品牌，并成为无绳电动工具领域第一品牌 商，市占率超过 30%。百得旗下高端电动工具品牌德伟推出了其 12V 和 20V 电池平台，牧田推出了 7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V 等多种电池平台。在 主流品牌的引领下，以锂电池为基础的电动工具无绳化将持续推进。

20 年全球电动工具产量为 4.3 亿只，我们假定其中锂电化产品占比 55%，每个 电池包平均 8 只电芯，每只售价 10 元，测算得到 20 年电动工具锂电池市场规 模为 189 亿元人民币。我们预计，25 年假定全球电动工具产量达到 5.58 亿只、 锂电比例达到 90%时，全球电动工具锂电池市场预计近 500 亿元。

电动工具锂电池市场长期由日韩主导，国内厂商依托成本、扩产等优势加速替 代。20 年三星 SDI、LG、村田位列电动工具锂电池市场前三，而随着日韩企业 重点扩产动力电池，国内厂商迎来新机遇。

成本优势、认证和扩产长周期保障国产替代趋势不可逆：

1）成本优势：从售价上看，相同规格的电池，天鹏电源较三星 SDI、LG 化学、 Murata 等国外电动工具锂电供应商便宜 15-20%以上，另外三星虽然电池售价 高于国内，但是材料、人工和管理成本较高，利润率显著低于国内企业。

2）认证周期长，国产替代不可逆：进入国际大客户需要过硬的技术实力、产品 竞争力、供货规模和较长的技术验证周期。以 TTI 为例，其对供应商的选择需 要经历 230 次审核，历时将近 2 年。国内厂商通过认证后，国产替代不可逆；

3）扩产周期长，中国企业卡位后竞争优势显著：扩产一般需要 12-18 个月，即 使日韩厂商回归，也将经历一年多的扩产周期，届时国内电动工具锂电龙头企 业已纷纷进入国际电动工具大厂，日韩厂商电池难以有显著优势。

电动二轮车是圆柱电池可大规模运用的另一重要领域。国内市场方面，国标要 求下对铅酸电池的替代是锂电池在电动二轮车当前面临的较大机遇。《电动自行 车安全技术规范》自 19 年 4 月起正式实施。新规范明确整车质量不得超过 55kg， 而 19 年底铅酸电池电动车重量普遍在 70kg 左右。能量密度低、重量大的铅酸 电池较难满足新国标的需求，二轮车锂电化迎来新机遇。政策执行 2-3 年的过 渡期，预计在 21-23 年电动二轮车锂电池有望迎来需求高峰。

国内二轮车锂电池替代铅酸，25 年有望带来 40GWh 潜在需求。20 年国内二 轮车销量约为 4000 万辆，锂电化率只有约 23%，预计到 25 年国内锂电化有望 达到 80%。按照 25 年国内 4500 万辆二轮车，单车带 0.8-1 度电，80%锂电化 率测算，25 年国内二轮车锂电池需求约为 40GWh。圆柱电芯作为一种较成熟 的技术方案，对应 25 年约 50 亿颗 18650 圆柱电池需求。

国外电单车主要定位高端市场。国内市场的电动二轮车主要用于日常通勤、物 流配送等需求。国外消费者使用电动二轮车更多是以郊游踏青、走邻访友等休 闲娱乐为目的，主要产品为电力为辅助动力的电单车，产品更为高端，锂电池 质量和售价都较高。在日本等老龄化严重的国家，辅助动力自行车也是一种针 对老人的设计。

海外电单车市场高速增长。2020 年在欧洲地区的电单车销量预计达到 540 万， 近三年 CAGR 超 30%，到 2025 年有望带来 1000 万辆的年新增需求，美国地 区近两年出现需求爆发趋势，预计 2025 同样达到 1000 万辆的新增需求，加上 更新替换需求，预计 25 年全球电单车需求有望达 2-3000 万辆。若按单台车电 池包 60 颗计算，2025 年将带来 12-18 亿颗的圆柱电池需求。

亿纬 15 年入局三元圆柱，18 年定位转向电动工具和二轮车市场。15 年公司投 资建设三元圆柱电池项目，计划应用于专用车市场，16-17 年左右专用车市场 技术路线偏好走向磷酸铁锂，公司在 18 年决定产线调整至电动工具与二轮车市 场。公司三元圆柱产线先期定位新能源车领域，产线质量好、产品优，以此为 基础公司先后进入了 TTI、博世、百得等电动工具龙头的供应链，并且与小牛、 九号等电动二轮车企业密切合作。

公司现能够批量供应 2.0AH 的电动工具用电池，其最大连续放电电流 20A， 18650 容量 1300-2500mAh,具备 4-6A 快充能力，与国内外一流厂商技术水平 相近。此外公司还积极布局了 4680 电池，未来有望突破乘用车市场。

公司产能持续加码，二轮车和电动工具两大高增长赛道需求强劲。20 年 11 月， 公司更改已募资金用途，投资 4.72/14.98 亿元分别在荆门和惠州扩大三元圆柱 电池产能，项目建设周期预计为 18 个月。20 年公司三元圆柱电池产能达到 2.88 亿颗，21 年底产能有望达 7 亿颗。公司深入绑定国际知名电动工具品牌以及国 内一流电动自行车企业，有望受益电动工具锂电化和二轮车锂电化趋势，公司 三元圆柱多用于中高端电动车，盈利能力出色。我们预计 21 年公司三元圆柱出 货量预计达 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

5 电子烟：政策趋严利好龙头发展，投资收益贡献显著

电子烟赛道成长性高，政策趋严有望提升集中度

电子烟市场规模增长迅速，国内渗透率较低成长前景广阔。电子烟作为创新的 电子消费品，在控烟力度加强背景下，凭借口味众多、安全性较高等特点广泛 流行。20 年全球电子烟市场规模 424 亿美元，同比+16%；16-20 年全球电子 烟市场年均复合增速 25%。根据悦刻数据，19 年英国/美国/中国电子烟渗透率 分别为 50.4%/32.4%/1.2%，中国仍处于较低水平，成长前景广阔。

非燃烧烟草主要分为无烟气烟草制品、加热不燃烧制品以及雾化电子烟。

无烟气烟草制品：未经过燃烧过程并通过口腔或鼻腔吸食消费的烟草制品， 按照使用方式分为口用型和鼻用型两大类。口用型烟草制品分为口含型、 含化型和咀嚼型等，口用型含烟最早出现于 17 世纪。

加热不燃烧烟草：通过特殊的加热源对烟丝进行加热，使再造烟叶中的尼 古丁及香味物质通过挥发产生烟气供人吸食。由于此类产品使用过程中烟 丝处于非燃烧状态（工作温度通常在 300 度左右），尚未达到许多有害物 质产生或释放的温度，故其具备一定的减害性。

蒸汽雾化电子烟：通过雾化芯将含尼古丁、香精香料的烟油加热雾化形成 烟雾供人吸食的设备。现代意义上的电子烟在 2003 年由中国药剂师韩力 发明，经调配的烟油中有害物质含量较传统香烟大幅减少。

雾化电子烟分为封闭式与开放式，二者各有受众、后者基数更广。开放式电子 烟功率大、烟雾量大，其 DIY 程度更高，可由玩家自己利用电阻丝和棉花构建 个性化雾化芯，具有较高的可玩性，但其使用、维护较繁琐、体积较大，主要使用者为资深烟雾玩家。封闭式电子烟又称为小烟，其使用便捷、体积小，可 控式小烟由于重复利用雾化芯等组件，成本仅为大烟的 6%左右。14 年前后 JUUL 发明尼古丁盐并应用于小烟后，其口感显著改善，并凭借便携、易使用、 成本低廉等特点快速渗透。根据思摩尔数据，20 年封闭式设备市场规模达 42.2 亿美元，16-20 年均复合增速为 31%。20 年封闭式设备在电子雾化设备中占比 达到 55.0%，较 16 年提升 8.4pct。

各国政策严控为主，政策趋严有望出清低端品牌商。日本明确将含尼古丁的电 子雾化液或封闭式电子雾化器作为药品进行监管，并实行审批制。欧盟在 14 年 对电子烟的包装、促销等方面进行严格规定。美国 16 年将电子雾化设备纳入食 品药品监督管理局（FDA）监管，并提出新型烟草产品上市均需要通过 FDA 进 行烟草上市前审查（PMTA）。PMTA 审查材料复杂（需列明潜在有害物质）、成 本高（单项硬件审查约 200 万元、单款烟油审查约 2000 万元），中小企业往往 难以通过。20 年美国电子烟 CR5 为 78%，行业呈现强者愈强趋势。

国内政策尚不明确，新规影响还需观察。19 年国内收紧对电子烟管控，明确电 子烟不能通过网络进行销售，不能向未成年人销售电子烟。20 年，国家进一步 加强互联网电子烟信息全面清理并对实体店进行全面检查。21 年 4 月工信部发 布修改《烟草专卖法实施条例》的征求意见稿，里面提出将电子烟等新型烟草 制品参照卷烟相关规定执行。

投资与供应协同，公司充分受益思摩尔发展红利

思摩尔国际为全球封闭式电子烟雾化设备龙头，前身麦克韦尔成立于 2009 年， 其主营业务为：1）为国际领先烟草及电子雾化公司设计并制造封闭式电子雾化 设备及相关组件；2）为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或高级进阶 电子烟设备（APV）的设计与制造。思摩尔 20 年在全球封闭式电子雾化设备市 占率已达 18.9%，而 2-5 名市占率合计仅为 14.0%。

思摩尔布局电子雾化设备各领域，携手烟草巨头广泛布局海外。公司 12 年开 始将产品出口美国市场，15 年开拓了欧洲、日本市场。公司现有产品覆盖封闭 式电子雾化设备、开放式电子雾化设备以及加热不燃烧的电子雾化设备全领域。 15 年之前公司业务集中于大烟、套烟等领域，主要从事 ODM/OEM 的业务模 式，15 年之后公司推出了自有品牌 APV Vaporesso，并发力小烟和加热不燃烧 产品领域。目前公司与日本烟草、英美烟草等全球前三的电子烟巨头，以及国 内电子烟销量第一的悦刻等厂商密切合作，在政策趋严尾部产能出清背景下， 享受行业集中度提升带来的机遇。

思摩尔雾化芯持续推陈出新，产品优质性能得到持续验证。公司 16 年推出第一 代陶瓷雾化芯，并将金属薄膜与陶瓷导体相结合推出了第二代雾化芯 FEELM 产品。该产品相较棉芯一致性好、口感更佳、有效成分传输效率更高。截止 2019 年，FEELM 出货量已突破 1 亿只。21 年 8 月，美国专业电子烟媒体 Vaping360 刊登了含思摩尔 FEELM 陶瓷芯的一次性小烟测评，该产品口感还原度好、防 漏液优异，解决了美国市场一次性小烟一致性和口感差的问题。目前公司陶瓷 芯广泛应用于 Vuse，20 年底 Vuse 美国市占率 29.1%，加拿大 69%，并且市 占率呈连年上升态势，公司产品在终端市场持续得到认可。

思摩尔国际收入利润高速成长，利润率持续改善。思摩尔 21H1 营收、利润分 别为 69.53、28.79 亿元，同比增长 79%、3655%；调整后利润为 29.75 亿元， 同比+152%，利润的调整项主要为股权摊销 0.96 亿元。分业务来看，21H1 面向企业客户销售产能 12.30 亿标准单位，同比+42%，产能利用率为 70.3%； 面向零售客户销售产能为 12.90 百万标准单位，同比+42%，产能利用率为 69.8%。公司产能仍处于持续增长当中，我们认为其产能储备有望使其充分满 足持续增长的下游需求，保障未来增长潜力。

亿纬锂能从思摩尔的供应商到其控股股东再到非控股股东，长期持有充分受益 其发展红利。公司 11 年成为麦克韦尔电子烟用锂离子电池供应商，12 年公司 收购德赛聚能，扩大电子烟用锂电池生产规模，14 年公司收购麦克韦尔 50.1% 股份成为其控股股东，17 年为支持麦克韦尔独立 IPO，公司将控股权转让给原 控股股东。目前公司仍是其电池产品供应商，并且持有其 31.86%的股份。21H1 思摩尔国际经调整上市相关支出后净利润 29.75 亿元，同比+152%。亿纬持有 思摩尔国际约 32%的股权，对应贡献投资收益超 9 亿元。

6 风险提示

估值的风险

我们采用 FCFF 绝对估值方法计算得到公司的合理估值在 138-157 元之间，但 是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。特别是对公司未来几年自 由现金流的计算、加权资金成本 WACC 的计算、永续增长率的假定等参数的选 定都加入了很多个人的判断：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资金成本 WACC 对公司的估值影响较大，我们在计算 WACC 时采用的 无风险利率 3.3%、股票风险溢价 5.0%的取值都有可能偏低，导致 WACC 计算 值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 3.0%，公司所处的锂离子电池行业下游 应用多，市场前景巨大，主攻的消费电子领域发展速度快、需求变动明显。钠 离子电池或其他新型电池技术进步，有可能取代锂电池，带来行业的需求增长 停滞甚至萎缩，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高 估的风险。

相对估值法下主要关注公司 22 年估值，得到公司 22 年合理的 PE 在 51-57 倍 之间，目标价格为 137-154 元。相对估值存在以下风险：选取的可比公司与公 司业务相似度较低，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在 区别，存在可比公司平均估值可比性不高的风险。

盈利预测的风险

1、电动车销量不及预期； 2、公司产能扩张不达预期； 3、原材料价格上涨超预期，毛利率存在下行风险； 4、动力电池价格下降超预期。

经营风险

公司产能扩张风险、客户认证进展缓慢风险等存在业绩不达预期的风险；

政策风险和市场风险

1、未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响，进而导致公 司经营上存在不确定的风险。

其它风险

新冠肺炎疫情海外再次爆发，导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险。

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天宇股份专题报告：有望开启新一轮持续快速成长期

一、蓄力待时，有望开启新一轮持续快速成长期

天宇股份成立于 1997 年，是全球最大的沙坦原料药供应商之一。2018 年 7 月，基 因毒性杂质的问题席卷全球沙坦类药物市场。变局之中，公司凭借多年积淀的技术能力 和出色的反应速度，化危为机，全球市场份额、原料药/中间体结构、原研客户供应链等 方面均取得质的飞跃，迎来了第一轮的业务爆发期。

2017-2020 年在沙坦原料药量价齐升的拉动下，公司在收入端实现较快增长的同时， 利润端实现了爆发式的增长。营业收入从 11.88 亿元增长至 25.87 亿元，三年 CAGR 为 30%，归母净利润从 1 亿元增长至 6.67 亿元，三年 CAGR 为 88%。

然而，2020 年四季度开始，随着华海及海外部分企业禁令逐步解除，沙坦原料药的 市场竞争阶段性激烈化，终端价格也出现了较大的下降。此外，人民币升值、中间体产 能搬迁等因素，也对公司的盈利能力造成了一定的影响。在多方面因素的扰动下，公司 2021 年上半年净利润出现较大幅度下滑，进入第一轮爆发期后的业务盘整阶段。

站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域， 有望逐步迎来回复。CDMO、非沙坦原料药、制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 公司有望从 2022 年开始，开启第二轮的高速成长期：

沙坦及非沙坦原料药业务

我们认为，今年上半年公司沙坦原料药毛利额的较显著下滑，是由于沙坦原料药价 格下降、中间体产能搬迁造成的成本上升、人民币同比升值等多方面因素的综合影响。 展望未来，我们预计公司山东中间体厂区经过调试期后，下半年有望逐步进入良好运转 状态，为成本下降做出积极贡献。参照沙坦价格历史走势，目前的价格也已经处于底部 区域，企稳或出现修复的可能性较大。综合上述两方面因素，我们预计公司沙坦原料药 业务 2022 年盈利能力存在明确的修复潜力。

而从中长期的角度来看，我们认为沙坦作为全球最主流的高血压用药，其绝对用量 仍将稳步增长。2020-2025 年期间，我们预计公司作为全球龙头，沙坦原料药和中间体业 务规模有望稳步向 30 亿元水平迈进。

同时，公司非沙坦原料药储备项目非常丰富。截至 2020 年底，公司原料药及中间体 在研项目数已达到 75 个。2020-2025 年期间，借助新品种的不断放量，我们预计公司非 沙坦原料药业务也有望达到 10 亿元收入级别。

CDMO 业务

2021 年上半年，公司 CDMO 业务合计实现收入 3.06 亿元，同比增长 2133.06%，实 现毛利 1.66 亿元，已进入明确的爆发期。经过 2013 年以来的持续积累，公司 CDMO 业 务在大客户关系、项目储备等方面均已取得了长足的进步。借助海外制药供应链向中国 加速转移的产业红利以及公司的多年积累，我们预计 2020-2025 年期间，公司的 CDMO 业务收入也有望逐步向 20 亿元水平靠拢。

制剂业务

制剂业务同样是公司的战略布局重点之一，并从 2018 年开始快速实施。目前，公司 立项已超过 70 个，从研发节奏来看，我们预计 2021 年公司申报数量就有望达到 10-15 个，从 2022 年开始新品种有望呈现批量化落地。考虑到公司“光脚”的角色和集采制度 带来的放量便捷性，我们预计 2020-2025 年期间公司制剂业务收入有望向 10 亿元级别发 力。

事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。从国 内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的 状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从 2022 年开始公司有 望进入又一轮持续快速增长期，在十四五期间净利润规模有望向 10-15 亿水平迈进，并 支撑公司市值向大中型企业成长。

二、CDMO：厚积薄发，业绩开始进入爆发阶段

从 2021 年的中报披露来看，今年上半年公司 CDMO 业务实现收入 3.06 亿元，在去 年较低的基数下同比增速高达 2133.06%，进入明确的爆发阶段。实现毛利 1.66 亿元，毛 利率 54.16%，盈利能力也非常突出。这也成为近期推动公司股价上涨的核心原因。

我们认为，公司 CDMO 业务的爆发，源自于过去多年持续的布局和积累。同时，与市场认知存在较显著差异的一点在于，我们认为公司依托于强大的制造能力和完善的 GMP、EHS 体系，从偏商业化阶段直接介入的 CDMO 成长路径也具有很强的竞争力和 可行性。随着商业化项目的持续落地，我们预计公司 CDMO 业务的爆发趋势将具备较好 的持续性，并有望在较短时间内形成可观的业务体量。

（一）多年布局，大客户关系和待商业化订单已具备较丰富积累

事实上，早在 2013 年公司便在上海设立 CDMO 研发中心，开启 CDMO 业务的拓展。 2016 年前后，公司的 CDMO 业务收入曾出现第一轮的小高峰，其后从 2017 年下半年开 始出现一定的下滑。

结合公司上市时的招股书披露来看，2016 年公司 CDMO 业务能够实现过亿元的销 售额，主要是由于在此阶段公司已完成了 10 款 CDMO 产品的研发和商业化，且其中单 品种 X0054 的贡献突出。

X0054 项目为公司通过 ASH-Longchem 向默克供应的抗艾滋病药关键中间体。2016 年单年，公司向默克的 X0054 供应金额就达到 1.07 亿元。

对照默克的产品管线，我们预计该品种大概率是由默克实验室研发并于 1999 年在欧 盟上市的依非韦伦片（美国地区授权给 BMS）。由于原研专利到期影响，2017 年后依非 韦伦的终端销售出现较大幅度的下滑，此后也未能给天宇带来持续较大的收入贡献。

但 X0054 项目的表现，反映出天宇在 2016 年前后便已具备了完善、过硬的 CDMO 研发和质量体系，和全球头部客户的开拓能力。

而经过了近五年的卧薪尝胆后，公司 CDMO 业务在客户、订单等层面的丰富度，均 已得到了大幅的强化。这一方面催生了今年上半年业务的爆发，另一方面也为公司 CDMO 业务的长期持续成长提供了有力保障：

客户

根据最新中报的披露，公司目前与默克、第一三共等全球大型制药企业间均建立了 稳定的合作关系。在大客户不断突破的情况下，我们预计公司凭借质量体系和成本控制 的优势，在 biotech、CDMO 海外代理商（类似当年为默克提供 X0054 的中间桥梁 ASH-Longchem）层面的客户关系也可能在持续强化。

订单

根据最新中报的披露，公司目前已有 11 个 CDMO 产品实现商业化生产，13 个产品 待商业化。随着待商业化品种的逐步落地，公司 CDMO 业务的快速成长有望进一步延续。

产能及短中期的关键项目

公司目前已拥有黄岩江口、临海天宇、京圣药业、滨海三甬和山东昌邑五个原料药 生产基地，具备较大的原料药和中间体生产能力。且这些产能大多是通过 cGMP 检查的 合规产能，均可以切换用于 CDMO 品种的生产。我们结合公司近期公告及环评报告的披 露，我们可以推测出公司的部分潜力 CDMO 项目，并感知到公司 CDMO 业务的成长潜 力。

从公司环评报告披露的部分 CDMO 品种来看，我们估计日本第一三共的依度沙班主 环项目或为重点潜力品种之一。依度沙班是第一三共研发的新型口服抗凝血剂，2011 年 上市之后放量迅速，2020 年在全球新冠疫情的扰动下，全球销售额也已接近 90 亿元， 同比增长 6.5%。考虑到该品种的全球销售规模已达到近百亿元，终端市场体量巨大，我 们预计单品种的 CDMO 收入可能较为可观，并具备一定的持续成长性。

而阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布、恒格列净、瑞格列汀等项目，均对应着恒瑞的 创新药品种。这反映出公司与恒瑞也已经形成了深入的供应链关系。根据米内网数据， 2020 年阿帕替尼、吡咯替尼、艾瑞昔布的样本医院放大销售额已分别达到 14.97、11.9 和 5.85 亿元。恒格列净和瑞格列汀这两个品种也已在申报上市的过程之中。我们认为， 随着公司逐步完成这些品种的原料药关联注册并开始稳定供货，恒瑞的订单也有望给公 司 CDMO 业务带来持续的业绩拉动。

（二）对标印度 Divis，强大制造能力和完善 EHS、cGMP 体系保障大客户和业务拓展

我们认为，公司在沙坦原料药领域的多年积累，能够在质量体系和制造能力、大客 户关系两个维度，为 CDMO 业务的发展提供有力支持。

生产制造能力、EHS 和 cGMP 体系

多年与欧美仿制药客户及原研药企的合作，逐步造就了公司对于 EHS 和 cGMP 的体 系的深刻认知。近年来，公司通过加强 cGMP 规范生产和 EHS 规范管理，以项目合作为 平台引进国际先进的生产管理模式和数字化管理模式，逐步深化了定额管理、现场管理、 GMP 管理、EHS 管理及班组建设等基础工作，逐步完善了标准化、规范化的生产工艺文 件体系和标准化操作规程，持续提高了生产工艺和标准化作业管理水平。目前公司已建立起完善的技术标准、工作标准和管理标准体系，能够有效的保障公司组织运行的效率， 为公司 CDMO 业务的持续快速发展提供了有力保障。

更值得关注的是，长期专注于原料药大规模生产的天宇与其他 CDMO 企业相比，具 备更为出色的成本控制能力。2021 年上半年，公司在实现较大的 CDMO 业务体量的同 时，CDMO 的毛利率也实现了 54.16%的高水平。

大客户关系拓展

同时，原料药业务的客户积累，尤其是与全球沙坦类药物原研客户的深入合作，也 为公司开拓 CDMO 大客户提供了良好基础。目前，全球 6 大沙坦原研企业中，天宇已与 其中的四家形成了原料药合作，2 家形成了 CDMO 合作。借助原料药业务构建起的稳固 信任关系，和 CDMO 合作过程中对公司能力的进一步验证，我们预计公司与相关全球大 型药企的合作项目数量和规模体量均有望持续提升。

考虑到全球药品销售额超过 60%集中于全球前 20 强药企，我们认为公司依托于大规 模高质高效的合规产能和原料药合作基础，侧重从临床 IIB 或商业化阶段切入全球重磅 创新药供应链的成长模式，也具备着明确的可行性和广阔的成长空间。

在类似路径上，印度的原料药+CDMO 企业 Divis Lab 是一个良好的参照案例。Divis 于 1990 年成立，最初以仿制药原料药业务起家，此后通过较强的原料药合成能力开始了 向 CDMO 业务的延伸并成功切入了大药企的供应链体系。目前，全球排名前 20 的大药 企中，已经有 12 家与 Divis 拥有超过 10 年的业务往来，CDMO 业务在公司收入的占比 已接近 50%。

过去几年中，Divis 在利润稳定增长的同时市值大幅提升，目前其市值已经超过 1200 亿元。按照 Bloomberg 的一致预期，其 2021 年的预测 PE 已超过 60 倍。印度资本市场给 予 Divis 的高溢价，也在一定程度上反映出高品质原料药的价值和基于原料药能力向 CDMO 延伸的可行性。

三、原料药：沙坦盈利能力有望迎来恢复，非沙坦品种逐步丰富

原料药业务尤其是沙坦类原料药和中间体是公司目前绝对的业务支柱和最为主要的 收入利润来源。

1）2020 年，公司原料药业务实现收入 25.02 亿元，同比增长 21%。实现毛利约 13 亿元，毛利率约为52%。其中，沙坦原料药及中间体实现收入22.78亿元，同比增长24.70%。

2）2021 年上半年，受沙坦原料药价格下降、汇率同比变化、成本阶段性上升等多 方面因素影响，公司原料药的收入和利润情况出现较大幅度的下滑，并对上半年的股价走势形成了较大冲击。2021 年上半年，公司原料药业务实现收入 10.61 亿元，同比下滑 约 18%，实现毛利 3.73 亿元，同比下滑超过 45%。

而站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长 周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业 务 2022 年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上弹性可能较大； 2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速增长，中期也有望对公司原料药业 务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。

（一）沙坦：2022 年盈利能力存在较大恢复可能，长期价值仍然非常显著

复盘公司沙坦类原料药和中间体的发展历程：自 1997 年公司成立以来公司就开始了 在沙坦原料药上的深耕。截至目前，公司在缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦、坎地沙坦、奥 美沙坦五个沙坦品种上均获得了欧美规范市场的批文，是全球最大的沙坦类原料药供应 商之一。

2018 年前后，借助基因毒性杂质事件带来的市场机遇，公司沙坦原料药业务凭借过 硬的竞争力迎来了质的飞跃。无论是全球市场份额、原料药/中间体比例结构还是原研客 户供应链的开拓，均取得了长足的进步。这也促使公司沙坦原料药及中间体业务的收入 规模从 2017 年的 8.13 亿元，快速提升到 2020 年的 22.78 亿元；毛利额从 2017 年的 3.11 亿元，快速提升至 2020 年的 12.20 亿元。

2021 年上半年，公司沙坦原料药及中间体的业务，无论是收入端还是毛利端均出现 了显著的下滑。究其原因，我们认为主要包括以下几项因素：

1）沙坦原料药价格：受华海及海外部分企业禁令逐步解除的影响，沙坦原料药价格 从 2020 年四季度开始出现了较为明显的下滑。尤其在竞争较为激烈的非规范市场，沙坦 的价格已基本降至历史最低水平。

2）汇率波动：2020 年上半年，美元兑人民币汇率还维持在 7 左右的高位，而今年 年初至今，美元兑人民币汇率仅有 6.5 不到。

3）产能搬迁及技改带来了短期成本上升：根据公司 2021 年半年报和公司生产基地 的环评报告中相关信息的披露我们推断，除了外部价格和汇率因素之外，公司沙坦中间 体产能向山东新工厂的搬迁也是造成公司上半年沙坦毛利率下滑的重要因素之一。

而站在当下的时点分析，我们认为公司沙坦原料药及中间体业务的盈利能力大概率 已经见底，并在 2022 年存在较大的修复可能。

从沙坦原料药的价格端来看：

参考 Wind 宏观数据库中披露的缬沙坦、厄贝沙坦、替米沙坦三大沙坦的价格走势， 我们可以明确的感知到年初至今，沙坦原料药终端价格下行的趋势已经放缓，且从绝对 值来看缬沙坦的价格已经降至历史较低水平。与 2018 年基因毒杂质事件之前相比，沙坦 生产企业在环保、质量、安全等方面的投入都有显著的提高，成本较之前均有较大幅度 的上升。我们判断，沙坦原料药的价格已经进入底部区间，随着竞争格局的重塑，未来 存在重新上行的可能。

从公司自身的成本端来看：

我们认为经过今年上半年的调整，公司在山东昌邑新厂区布局的沙坦联苯生产有望 逐步步入正轨。而随着山东工厂的顺利运营，我们认为公司在沙坦中间体销量恢复的同 时，也有望重新形成中间体到原料药的一体化优势，通过降低成本的方式实现沙坦业务 毛利率的进一步提升，给公司沙坦业务带来较大的业绩弹性。 而从中长期的维度来看，我们认为沙坦原料药及中间体业务仍将是公司非常重要的 盈利宝藏。

根据美国 CDC 的披露，美国成年人中高血压患者约有 1.08 亿人，高血压患病率高 达 45%，其中仅有 1/4 的人群得到了有效治疗，未得到治疗的人群中有 3700 万血压超过 140/90mm Hg 的高危人群。而在全球其他地区，高血压的控制情况更不容乐观，根据世 卫组织的披露，全球只有不到 1/5 的高血压患者血压得到了有效的控制。

沙坦类药物是目前最新的降血压药大品类，由于其降压效果更彻底、副作用少、药 效长及能与其他药物联合使用等优点，已成为目前市场上最为成熟稳定的高血压治疗药 物之一。根据 IMS 数据，目前全球沙坦用量约在 5000 吨左右，我们根据一片药物需要 100mg 沙坦原料药粗略估算，5000 吨沙坦仅能够满足 1 亿多高血压患者的用药需求，与 全球高血压患病人群相比，沙坦类原料药的需求依然存在很大的成长空间。

长期来看，沙坦类原料药是数万吨级别的百亿市场。尽管短期公司盈利端受到冲击， 但公司份额稳固且仍在持续增长。2021 年上半年，公司原料药销量已达 890 吨，较上年 同期增长 14.10%，其中超过 95%均为沙坦类原料药。从这个角度来说，至少在未来 10-30 年的维度，沙坦仍有望为公司提供稳定、巨大的收入和利润支持，仍具备显著的业务价 值。

（二）非沙坦原料药：储备品种丰富，长期有望与沙坦业务并驾齐驱

2020 年，公司非沙坦类原料药合计收入约 2.23 亿元。主要分为抗哮喘、抗病毒和其 他类原料药三类。其中，抗哮喘药物孟鲁司特钠销售额 1.28 亿元，目前占比较大。此外， 2018 年至今公司非沙坦原料药的总销售额出现一定的下滑，主要是由于公司降低了低毛 利的抗艾滋类药物的中间体 ACTC 的生产所致。

孟鲁司特钠作为目前公司非沙坦原料药的核心品种，2020 年实现销售额 1.28 亿元， 同比 2019 年略有下滑，我们认为主要受发货节奏和客户注册认证影响。未来该品种仍具备一定的放量潜力。

孟鲁司特钠是一种具有高选择性的白三烯受体拮抗剂，能显著改善顺炎症指标，对 哮喘患者有明显疗效。2011 年原研默沙东的销售峰值曾达到 54.79 亿美金，属于重磅炸 弹级别的抗哮喘药物。根据 IMS 的数据统计，近年来孟鲁司特钠随着仿制药上市后带来 的渗透率的持续提升，原料的需求也呈现持续增长的趋势。

根据招股书的披露，我们预计公司目前孟鲁司特钠的供应中中间体 MK 仍占较大的 比例，未来随着终端产品向原料药的进一步延伸和终端更多市场和客户的开拓，公司的 孟鲁司特钠销售拥有较大的增长空间。

结合公司的公告和环评报告的披露，除孟鲁司特钠外，公司在非沙坦领域还拥有非 常丰富的原料药品种布局：

环评报告品种披露 通过梳理公司相关生产基地的环评报告，我们发现公司在达比酯、西他列汀、 替格瑞洛、孟鲁司特钠和依折麦布这几个品种上都已经建设了较大规模的原料药产能， 而赛洛多辛、利伐沙班、维格列汀、普瑞巴林、非布司他等品种的产能也已在建设规划 的过程之中。

与孟鲁司特钠类似，公司这些原料药品种大多也拥有较为可观的市场空间。其中利 伐沙班 2020 年原研销售额达到 76.6 亿美金，西格列汀单方及复方制剂原研销售峰值达 到 63.8 亿美金，普瑞巴林的原研销售峰值达到 53.4 亿美金，依折麦布原研单方及复方销 售峰值为 43.6 亿美金，达比酯原研销售峰值为 18.8 亿美金。

公司公告及官网披露 公司官网及 2020 年年报中，也对原料药及中间体的在研项目进行了一定的披露。根 据 2020 年年报，公司原料药及中间体在研项目达到 75 个，其中 2020 年新设立项目 33 个，完成 6 个原料药工艺验证。其中在研的原料药中有大量的专利尚未到期的沙班、列 净等市场规模较大的特色原料药品种。

我们认为，公司在沙坦原料药上已经有二十多的经验积累。凭借技术、合规及规模 优势在规范市场与原研药厂及众多下游制剂厂商建立了稳固的合作关系。公司新的原料 药品种也有望借助公司现有的客户及销售渠道，实现快速放量。长期来看，公司非沙坦 原料药业务依托于丰富的品种储备，规模也有望逐步向公司沙坦业务规模看齐甚至超过 公司沙坦业务的收入体量，成为公司持续成长的有力支撑。

四、制剂：一体化优势明确，中期也有望成为重要利润支柱

与原料药及 CDMO 业务一样，制剂业务同样是公司战略布局的重心之一。2018 年， 公司开始组建制剂研发团队，依托自身的原料药优势和行业政策变动带来的机遇，将业 务版图进一步向制剂端延伸。

从公司的研发支出的变化上，我们也能明显的感知到公司在制剂业务上的快速加码。 2018 年开始，公司无论研发费用的绝对额还是收入占比都呈现逐年递增的趋势。2020 年， 公司研发费用支出 1.79 亿元，同比增长 59.52%，其中新增制剂研发人员 113 人，制剂业 务投入研发费用 0.73 亿元，较上年同期增长 198.79%。2021 年上半年，公司研发支出已 达到 1.11 亿元，同比增长 68.56%，其中制剂研发投入超过 0.5 亿元。

2021 年 1 月，公司首个制剂品种厄贝沙坦片已成功实现获批，并于 4 月正式上市销 售。今年上半年公司制剂业务实现销售收入 115 万元，虽然金额尚小，但已进入正式的 兑现阶段。

而根据公司 2021 年 3 月 4 日和 8 月 30 日投资者关系记录表的披露，目前公司制剂 团队人数已将近 300 人，拥有 73 个在研制剂项目，并于 2020 年完成了 7 个制剂品种的 申报工作，2021 年预计全年申报数量将达到 10-15 个。2022 年公司在手制剂批文有望达 到 8 个左右，预计 2023 年制剂业务会有较大增长，成为公司新的营收增长点。

在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集 采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。

在研品种普遍具备原料药制剂一体化优势

从公司已申报的制剂品种来看，无论是沙坦系列还是孟鲁斯特钠、维格列汀等品种， 普遍具备着明确的自产原料药支持。考虑到公司原料药业务多年积累的质量体系和成本 控制能力，我们预计公司产品未来在参与国内市场竞争时一体化优势或将非常突出。

集采制度逐步温和化，助力公司以“光脚”姿态抢占市场

同时，我们认为药品带量采购制度在经过五轮的摸索后，目前的制度细节也已经逐 步温和化。从第二轮集采开始，中标企业数量从最初的 1-3 家，转变为剔除制（5 家企业 参与只剔除 1 家，6-11 家企业参与剔除 2 家，12 家企业参与剔除 3 家，13 家以上企业参 与保留 10 家）。企业谋求中标的报价容忍度大幅提高。同时，前三轮集采产品中标后的 销售经验，也使企业认识到过低的中标价可能会对产品推广造成不利影响。

中标规则和企业战略的转变，使得在今年进行的第四、第五轮集采中，企业中标价 的平均降幅出现明显的收窄。考虑到集采中标品种的销售费用将会大幅下降，我们估计 在 50%-60%降价幅度下品种普遍仍能够保持较好的盈利能力。

考虑到仿制药未来将持续承担着绝大部分疾病的治疗需求和我国庞大的人口规模， 我们预计未来许多主流用药尤其是慢性病用药仍将具备较为可观的规模和利润储量。以 公司具备明显原料药优势的心血管领域为例，根据 Bloomberg 终端数据库的统计，2020 年美国仅高血压的部分主流药物（沙坦、普利、地平、洛尔）用量已经达到 320 亿片量 级，且仍在稳定增长。若未来国内逐步达到美国目前的渗透率，那么仅高血压单一病种 的用药量就有望达到千亿片的量级。

因此若公司目前超过 70 个的制剂在研项目能够大量、快速兑现，总体盈利也有望非常可观。从产品的申报、获批节奏来看，2022 年开始公司国内制剂获批数量或将开始加 速，并逐步成为公司越来越重要的增长引擎。

五、投资分析

我们认为，2021 年起，公司将逐步实现从沙坦原料药拉动成长到原料药、CDMO 和 制剂业务共同拉动增长的转型升级，从具体业务细节来看：

1）沙坦及非沙坦原料药业务：公司沙坦原料药业务有望在明年重回稳步增长轨道， 在不考虑价格回暖的情况下我们认为公司沙坦原料药有望在长周期保持 10%-20%的稳步 增长。而非沙坦原料药在新品种持续放量的拉动下，有望在未来 3-5 年保持 50%以上的 复合增长。

2）CDMO：借助海外制药供应链向中国加速转移的产业红利以及公司的多年积累， 公司 CDMO 业务有望在今年进入爆发周期，在较小的基数下有望在未来几年实现数倍的 增长。

3）制剂：我们预计 2021 年公司申报数量就有望达到 10-15 个，从 2022 年开始新品 种有望呈现批量化落地。考虑到公司“光脚”的角色和集采制度带来的放量便捷性，我 们预计 2020-2025 年期间公司制剂业务收入有望向 10 亿元级别发力。

基于以上假设，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.62、6.51、8.49 亿元， 同比增长-45.8%、80%、30.4%，EPS 分别为 1.04、1.87、2.44 元。当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为 48、27、20 倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及 CDMO 等新业务的 占比快速提升，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2022 年 40-45 倍 PE，对应目标价 74.8-84.2 元。首次覆盖，给予“强推”评级。

六、风险提示

1、考虑到目前全球沙坦总供给仍然大于总需求，如相关企业不记成本继续恶性竞争，沙 坦价格有继续下行的风险。

2、市场化竞争加剧导致公司非沙坦原料药放量不达预期。

3、新药上市后竞争格局快速恶化可能导致公司 CDMO 订单放量不及预期。

4、制剂业务获批进度及集采放量速度不及预期。

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芳源股份专题报告：高镍化下NCA前景广阔

一、历久弥新：镍正极材料起家，国内领先 NCA 前驱体供应商

1、深耕电池正极材料 18 年，精准把握锂电浪潮

2002 年 6 月 7 日，公司前身“江门市芳源环境科技开发有限公司”成立，2004 年开始进行镍电池用球形氢氧化镍共 沉淀结晶合成技术的开发，2005 年公司产品成功进入比亚迪供应商体系，并于 2006 年起向比亚迪批量供应球形氢氧 化镍，在镍正极材料业务上，迄今与包括比亚迪、科力远、鹏辉能源、凯恩电池、量能科技在内的多家行业龙头客户 建立了长期合作关系。2015 年公司把握注新能源汽车和三元电池的发展趋势，开始研发高镍 NCA 三元前驱体，2017 年起公司成功进入松下-特斯拉汽车供应链，向松下销售动力电池NCA三元前驱体，用于制造高能量密度三元锂电池， 最终装配特斯拉高端电动汽车，是国内较早实现 NCA91 三元前驱体量产的企业。

2、股权较为分散，创始人研究出身

公司股权较为分散。公司实际控制人为罗爱平和吴芳夫妇，分别持有 14.9%和 3.37%的股权，加上其他一致行动人 6% 的股权，罗爱平夫妇直接或间接控制公司 24.28%股份表决权。罗爱平 1989 年 12 月毕业于中南工业大学，取得分析化 学和应用化学专业学士、硕士学位，1998 年 6 月取得有色冶金专业博士学位。1990 年 6 月至 1999 年 12 月，先后在中 南工业大学有色冶金系任副教授、教授和中国有色金属工业总公司跨世纪学术带头人。2002 年 6 月筹资创办江门市芳 源环境科技开发有限公司，现任广东芳源环保股份有限公司董事长、总经理，芳源金属执行董事。贝特瑞新材料集团 股份有限公司与五矿元鼎股权投资基金（宁波）合伙企业（有限合伙）为公司第二、三大股东，各拥有 9.44%的股权。 其中贝特瑞新材料集团主营业务为研发、生产和销售锂离子电池用材料，主要产品包括锂离子电池负极材料、正极材 料、天然鳞片石墨以及石墨制品加工等。

公司共有 2 个全资子公司（芳源金属、芳源循环）、2 个控股子公司（芳源新能源、芳源锂能）、1 个联营企业（威 立雅新能源）。目前在进行实际三元前驱体和球镍生产的为芳源金属和芳源新能源；芳源循环未实际经营，正在建设 年产 5 万吨高端三元锂电前驱体和 1 万吨电池氢氧化锂项目；威立雅新能源暂未开展业务，未来主要从事废旧电池等 资源回收业务；公司控股子公司芳源锂能将主要以威立雅江门的回收资源作为主要原材料进行前驱体材料生产，计划 投资 2 万吨高端 NCA/NCM 三元前驱体产线。

3、主营三元前驱体与镍正极材料

公司主要产品为 NCA 三元前驱体、NCM 三元前驱体和球形氢氧化镍。公司主要从事锂电池 NCA/NCM 三元正极材 料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，产品主要用于锂电池和镍电池的制造，并最终应用于新能源汽车动 力电池、电动工具等领域。公司以包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯 硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成 NCA/NCM 三元前驱体及球形氢氧化镍。

球形氢氧化镍主要用于镍电池正极材料，包括加锌球形氢氧化镍和覆钴球镍指覆钴球形氢氧化镍，其中覆钴球形氢氧 化镍作为第三代镍电池正极材料，导电性能优于加锌球形氢氧化镍，是制造高容量、高倍率镍电池的关键材料，可用 于小家电、便携式打印机、移动工具、数码产品，医疗设备、远程通信设备、液晶电视机，通讯仪器、激光器仪器、 仪器仪表以及电动玩具等领域。三元前驱体是制备三元正极材料的原料，前者是镍钴锰氢氧化物或镍钴铝氢氧化物， 化学式为 NixCoyMn(1 - x - y)(OH)2 、 NixCoyAl(1 - x - y)(OH)3 - x - y ，后者是镍钴锰（铝）酸锂，化学式为 LiNixCoyMn(1 - x - y)O2、LiNixCoyAl(1 - x - y)O2 ，通过前驱体和碳酸锂反应烧结可得到三元材料，按照镍、钴、锰（或 铝）各元素的比例不同，三元前驱体可分为 NCM111、NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 前驱体等，NCMA 分 别代表镍钴锰铝，数字代表元素摩尔比例，其中含镍比例越高，电池可实现的能量密度越高，但同时会导致电池稳定 度下降，钴主要起稳定结构的作用。2017 年底公司开始向松下批量供应高镍三元前驱体 NCA87，2019 年底开始批量 供应高镍三元前驱体 NCA91，主要在研产品包括高镍三元前驱体 NCA94，公司 NCM 系列产品包括 NCM83、NCM88 等。

2017 年后公司业绩快速扩张。自 2017 年公司开始向松下销售高镍 NCA 前驱体后，三元前驱体业务迎来放量增长， 带动公司整体利润快速提高，2017 年、2018 年和 2019 年公司毛利分别同比增长 100%、288%和 45%，2020 年受新冠 疫情等影响，新能源汽车产销不及预期削弱了三元前驱体需求，公司利润萎缩约 20%。2021 年上半年公司业绩强势 复苏，营业收入和毛利分别同比增长 208%和 170%。分产品来看，2021 年上半年 NCA 三元前驱体、NCM 三元前驱 体和球形氢氧化镍营收占比分别为 62%、25%和 5%，2020 年毛利占比分别为 91%、2%和 4%。

二、大势不改：高镍化下 NCA 前景广阔

1、三元前驱体行业前景广、壁垒高、格局优

新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进世界经济持续增长的重要引擎。经过多年持续努力，我国 新能源汽车产业技术水平显著提升、产业体系日趋完善、企业竞争力大幅增强，2015 年以来产销量、保有量连续五年 居世界首位，根据 2020 年 10 月国务院发布的《新能源汽车产业发展规划（2021～2035 年）》，到 2025 年，新能源 汽车新车销售量在汽车新车销售总量占比预计达到 20%左右，而结合目前的发展趋势，该目标有超预期实现的可能， 预计 2025 年销量占比将达到 25%左右。《中国汽车市场中长期预测（2020-2035）》显示，中国未来五年汽车市场将 呈现稳定增长趋势，到 2025 年销量达到 3000 万辆。结合销售占比 25%的市场份额，新能源汽车销售量到 2025 年有 望达到 750 万辆。全球新能源汽车销售量有望在 2025 年达到 1600 万辆。

三元前驱体需求量预计保持高增速。预计未来 5 年的年度平均增长率将达到 38%，2025 年三元前驱体需求量有望增 至 162 万吨。三元动力电池为增长主要动力，储能电池和 3C 电池也将带来小幅增量。

三元前驱体行业壁垒较高。一是技术壁垒，三元前驱体研发周期较长、反应流程复杂、过程控制严格，如盐和碱的浓 度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 pH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数，均需要 多年的技术与经验积累；二是客户壁垒，三元前驱体为高定制化的产品，下游认证周期比较长，一般需要 2-3 年时间， 且通过认证后客户粘性高；三是资源壁垒，三元前驱体具备强资源属性，其主要原材料有硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰（氢 氧化铝），原材料成本占比非常高，2020 年三家主要三元前驱体生产企业中伟股份、格林美和华友钴业的原材料成本 占比分别为 93%、86%和 87%。

市场竞争格局较为集中，CR3 接近 50%。三元前驱体行业 CR3 自 2017 年的约 30%升至 2020 年的约 50%，2020 年前 五大前驱体生产企业为中伟股份、邦普循环、格林美、华友钴业和优美科，市场份额分别为 20%、15%、14%、11% 和 10%，合计约 70%。对比之下，2020 年三元正极市场尚未形成绝对优势的龙头企业，市场集中度较低，CR5 仅 43%， 主要原因在于其壁垒相对三元前驱体更低，此外下游电池厂商向上游正极材料延展业务，也压缩了正极企业的市场空 间。

2、高镍趋势下国内 NCA 前驱体市场份额逐年提高

NCA 三元材料技术壁垒高。NCA 相比 NCM 以铝元素代替锰元素，铝为两性金属，与镍、钴的溶度积常数差距较锰 元素更大（如表 3 所示），实现三种元素均匀沉淀的技术难度更高。当前市场主流的 NCA 三元材料比 8 系 NCM 具有 更高的镍含量和更低的钴含量，能量密度更高但稳定性不及后者。相比 NCM，NCA 三元锂电池的技术壁垒更高，生 产工艺更为复杂，目前在国内尚未实现突破，NCA 正极产能主要分布在日韩，包括日本住友、户田化学、韩国的 Ecopro 等，下游主要供应松下和三星 SDI 等电池厂，最终用于国外特斯拉、宝马等车型。国内批量生产 NCA 前驱体的企业 以格林美和芳源环保为代表，基本用于出口韩国和日本的正极材料厂。

国内 NCA 前驱体出货量占比稳步提升，以出口为主。随着消费者对续航里程的期望提高以及动力电池行业的技术进 步，三元正极材料市场正在逐步往高镍方向发展，以高镍 NCM 和高镍 NCA 为代表的高镍三元正极材料在逐步抢占 市场份额。目前国内正极材料市场仍以 5 系 NCM 为主，未来比例将逐渐减小，8 系及 NCA 合计占比 2017-2020 年分 别为 5%、6%、13%、23%，增幅明显，预计在 2025 年高镍（以 NCM8 系和 NCA 为代表）占比可达到 46%。得益于 NCA 在国外的较大市场，国内 NCA 前驱体出货量相较 NCA 正极材料发展更为迅速，占比由 2015 年的 4.5%增长至 2019 年的 12.3%。主要原因在于国内以 NCM 正极为主，国内生产的 NCA 前驱体主要用于出口日韩。

2025 年全球 NCA 三元前驱体总需求量预计达 28 万吨。据欧盟委员会联合研究中心预测，2025 年 NCA 和 NCM 在正 极材料市场占有率预计分别为 48%和 10%，据此估算在三元正极市场中，预计 2025 年 NCA 市占率达 17%左右，结 合三元前驱体总需求量，2025 年 NCA 三元前驱体总需求量预计达 28 万吨。

3、NCA 前驱体需求：松下和三星 SDI 发力新一代 NCA 动力电池

日本松下计划进行 4680 电池试点生产。日本松下是当前 NCA 电池的最大供应商，其 NCA 三元前驱体主要由日本住 友金属提供，芳源股份自 2017 年开始成为松下 NCA 前驱体供应商之一。松下从专供特斯拉 18650 型圆柱型动力电池 开始，升级至当前主流的 21700 型，以及即将开始生产的 4680 型电池，电芯的总容量和单位成本不断改进。2012 年 特斯拉开始使用松下 NCA 18650 电池，相比之前的钴酸锂电池，能量密度和成本均有较大幅度改善，PACK 能量密度 由 120Wh/kg 提升至 150Wh/kg，成本由 250 美元/kWh 降至约 160 美元/kWh。2014 年松下量产 21700 电池，单体能量 密度提升 20%，单体容量上升 35%。2020 年特斯拉在电池日推出 4680 电池，相比 21700 电池，容量提高 5 倍，续航 里程增加 16%，电池功率提高 6 倍，预计将率先在德国柏林工厂生产的 ModelY 上装配。2020 年下半年松下开始建造 Gigafactory 工厂 4680 电池芯的原型生产线，今年 6 月松下表示将计划在大阪 Suminoe 工厂进行 4680 电池试点生产， 若测试顺利将进行大笔投资，并可能会向特斯拉以外的车企供应 4680 电池。

三星 SDI 预计三季度量产 Gen5 电池。2020 年 5 月，三星 SDI 推出第五代 NCA 动力电池，首次将 NCA 正极运用到 方形电池上（前期为宝马和捷豹路虎等车企提供的 21700 电池均为圆柱型电池），续航能力达到 600km 以上，以 NCA 为正极，镍含量超 80%，并且公司已经生产出了 91%高镍 NCA 圆柱电池，预计三季度宝马将成为三星 SDI 第五代动 力电池的第一个客户。

三、厚积薄发：铸牢技术根基，开拓客户资源

1、研发投入和研发人员占比高

公司研发投入占营业收入比例以及研发人员占比均居行业前列。2018年至2021H1公司研发投入分别为2981.37万元、 4322.17 万元、4487.57 万元和 3014.28 万元，累计研发投入为 1.48 亿元，占同期营业收入 4.09%，仅次于格林美。公 司拥有稳定、高素质和专业化的技术团队。截至 2020 年底，公司的技术团队共有 96 人，包含 2 名博士、3 名硕士和 29 名本科毕业生，研发人员占比为 12.16%，专业覆盖化学、材料、工程、分析等多学科领域。

2、核心技术覆盖冶炼分离和材料制备

“萃杂不萃镍”技术有效降低产品成本。该技术通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合 运用，实现低成本、高效率地去除杂质。可从包括锂电池正极废料和镍电池废料在内的各种含镍钴粗制资源中，分离 提纯镍、钴、锰、锂等元素，得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、电池级硫酸锰和电池级碳酸锂、氢氧化锂等，在原料端 形成有效的镍钴资源保障，并有效降低产品成本。此外也可直接采用金属镍豆、钴豆作为原材料进行生产，经酸溶浸 出后，只需通过萃取除杂工序，萃余液即可进入混合硫酸盐配制工序使用（图中虚线），无需再经萃钴和萃镁工序， 生产流程相对简化。

成熟的高镍 NCA 三元前驱体合成技术。公司以共沉淀技术为基础，形成了合成工艺条件、合成机理、合成装备等完 整的功能材料制备核心技术，并在此基础上解决了镍钴铝均相共沉淀、一次颗粒形貌调控和粒度分布调控等核心工艺 技术，生产具有成本优势的、可调控形貌的、品质优异的 NCA 三元前驱体产品，自 2017 年起向松下销售，下游主要 用于特斯拉新能源汽车。目前公司正在研发高镍三元前驱体 NCA94，镍含量将进一步提升。

3、下游客户结构明显改善

今年上半年公司 NCM 三元前驱体业务占比显著增加。当前公司 NCM 三元前驱体业务仍处于市场拓展阶段，2018 年、 2019 年和 2020 年，公司 NCM 三元前驱体的销售量分别为 426.66 吨、438.47 吨和 1118.24 吨，规模相对较小。公司正 积极与贝特瑞、天力锂能、科恒股份、杉杉能源、三星 SDI 和当升科技等客户展开合作，加大 NCM 三元前驱体的研 发和销售力度，在今年上半年取得显著成效，NCM 三元前驱体业务占整体营业收入比例由去年的 7.48%提升至 25.21%， NCA 三元前驱体营收占比则由 74.05%降至 62.1%。

公司对松下销售收入占比降至 5 成以下。得益于 NCM 业务的发展，公司对松下销售收入占比降至 44.49%。2018 年、 2019 年、2020 年和 2021H1 公司对松下销售收入占各期营业收入比例分别为 63.00%、80.43%、62.71%和 44.49%。公 司上半年前五大客户分别为松下采购、杉杉能源、贝特瑞、当升科技、天力锂能，合计占公司营业收入的 81.7%。 公司对松下依赖度下降可有效降低因与松下合作方式的变化而带来的负面影响。2018 年至 2020 年，公司主要利用氢氧化镍、硫酸镍、硫酸钴等粗制镍钴原料生产三元前驱体及球形氢氧化镍，可充分发挥其“萃杂不萃镍”核心技术优 势，有效降低原材料成本。今年，客户松下中国与公司协商一致，自 2021 年 2 月开始公司向松下中国采购金属镍豆、 钴豆作为主要原材料（仅针对松下的 NCA 三元前驱体订单），预计公司 2021 年对松下平均销售毛利率将减少 10.18%， 但随着公司产品结构愈发合理，公司对松下销量占比预计约 45%，其他客户的产品仍然以粗制镍钴料为原材料，综合 考虑 NCM 三元前驱体毛利贡献的增加，预计 2021 年公司三元前驱体销售毛利率将降低 1.24%，影响相对有限。

四、盈利预测

三元前驱体&球形氢氧化镍：目前公司拥有 3.6 万吨高品质 NCA/NCM 三元前驱体年产能，芳源循环 5 万吨高端 NCA/NCM 三元前驱体和 1 万吨电池氢氧化锂产能项目预计 2022 年建成，此外今年公司计划投资芳源锂能 2 万吨高端 NCA/NCM 三元前驱体产线，也预计明年完成建设，届时公司预计将形成约 10 万吨/年的 NCA/NCM 三元前驱体产能。 预计 2021、2022、2023 年三元前驱体产量分别达到 2 万吨、4 万吨和 6 万吨，球形氢氧化镍年产量预计为 0.14 万吨， 硫酸钴预计为 0.3 万吨，暂未考虑氢氧化锂项目的影响。2021 年公司整体营收将增至 17.86 亿元，增幅 80%，预计公 司 2021-2023 年分别实现净利润 1.33、2.76 和 3.83 亿元，对应市盈率为 102/49/35 倍。

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航发控制深度解析：聚焦航发控制系统主业，增长提速巩固龙头地位

1 航空发动机控制系统专业厂商，业内稀缺龙头标的

主营航发控制系统，服务国家航空发动机自主可控战略

航发控制是国内航空发动机控制系统重要研制生产单位。公司前身是南 方摩托股份有限公司，于 1997 年在深交所上市，2009 年完成重大资产 重组，臵出全部摩托车及其零部件加工业务相关的资产与负债，同时发 行股份购买中航工业旗下与航空发动机控制系统业务相关的资产。2016 年中国航发集团成立，对航发控制拥有实际控制权。

公司以航空发动机控制系统为基础，拓展国际航空制造转包业务和相似 产品控制系统业务。公司主要有三大业务板块：发动机控制系统及部件、 国际合作和非航民品及其他。其中，发动机控制系统及部件主要包括航 空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产、修理和销售，收入占比约 80%；国际合作业务主要是为国外知名航空企业提供民用航空控制系统 精密零部件的转包生产，收入占比约 10%；非航产品业务主要涉及以动 力控制系统核心技术为基础，包括燃机控制、新能源控制、汽车自动变 速控制、工程及行走机械等配套产品的研制、生产、销售和服务，收入 占比约 10%。

从产业链上看，公司产业链涵盖研制、生产、试验、销售、 维修保障等五大环节；国际合作业务以航空转包生产为主，目前正积极 拓展航空产品联合开发模式。从业务范围看，为更好的统筹实施“两机” 专项，公司经营进一步聚焦航空主业，主要产品为航空发动机控制系统 及部件，收缩了部分与主业关联度低、产品附加值低且与公司资源冲突 的非航产品市场。公司作为国内主要航空发动机控制系统研制生产企业， 在军用航空发动机控制系统方面一直保持领先，与国内各发动机主机单 位均有密切合作，并与国际知名厂商 GE、霍尼韦尔等建立了长期稳定 的合作关系。

背靠中国航发集团，股东实力强大。中国航发通过中国航发西安动力控 制有限责任公司、中国航发南方工业有限公司、中国航发北京长空机械 有限责任公司等公司间接持有航发控制约 52%的股权，是公司的实际控 制人。中国航发下属企业航发动力是国内主要的航空发动机整机制造商， 持有公司 18.06%的股权。中国航发集团是“两机专项”的实施主体，公 司作为重要的航空发动机控制系统制造商为集团公司的业务布局起到关 键作用。

实际控制人中国航发是十大军工央企之一，实力雄厚。中国航空发动机 集团有限公司是直接管理的军工企业，由国资委、北京国有资本经 营管理中心、中国航空工业集团有限公司、中国商用飞机有限责任公司 共同出资组建。建有多个国防科技重点实验室、创新中心，具有较强的 科研生产能力，以及较为完整的军民用航空发动机、燃气轮机研发制造 体系与试验检测能力。主要从事航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞 机和直升机传动系统的研制、生产、维修和服务，从事航空材料及其它 先进材料的研发与制造。中国航发设计生产的涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、 活塞发动机和燃气轮机等产品，广泛配装于各类军民用飞机、直升机和 大型舰艇、中小型发电机组，客户涉及航空、航天、船舶、能源等多个 领域，为我国国防武器装备建设和国民经济发展做出了突出贡献。

不断加大研发投入，盈利能力稳步提升

经营业绩稳步提升，近五年复合增速 13.37%。2020 年，公司实现营业 收入 34.99 亿元，同比增长 13.14%，五年复合增长率为 6.13%；2021 年 上半年营业收入为 20.24 亿元，同比增长 25%。2020 年实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 30.68%，五年复合增长率为 13.37%；2021 年上半 年归母净利润为 2.96 亿元，同比增长率为 26.71%。2021Q2 公司营收为 11.04 亿元，环比增长 20.03%，归母净利润为 1.63 亿元，环比增长 21.94%， 近五年，公司业绩稳步增长，并且从去年开始随着军工行业发展进入快 车道业绩增速明显加快。

期间费用率趋于稳定，研发投入逐年稳步增加。近三年公司期间费用率 整体保持稳定，2021 年上半年管理费用率有所下降。在研发投入方面， 近三年研发投入逐年增加，2021 年上半年研发费用达 1.26 亿元，同比增 长 81.87%，持续加大研发投入有利于公司进一步提升自身竞争力。

主营业务占比持续提升，综合毛利率达到历史最高水平。2020 全年实现 毛利率 29.04%，为近五年最高水平，同时 2021 年上半年毛利率创历史 新高达 35.63%。2016-2020 年公司加权 ROE 持续上升，2020 年达 6.32%。 分业务来看，主营业务航空发动机控制系统及部件在 2021 年上半年的毛 利率也达到 37.54%的历史最高水平，同时该项业务的营收占比也逐年提 升，2020 年，发动机控制系统及部件营收占比达到 85.03%。国际转包 业务在 2020 年受疫情冲击较大，业务规模有所减少。非航产品业务主要 涉及以动力控制系统核心技术为基础，包括燃机控制、新能源控制、汽 车自动变速控制、工程及行走机械等配套产品的研制、生产、销售和服 务，2020 年营收占比为 8.81%，近五年毛利率变动幅度最大，2016 年 10.89%提高至 2020 年 23.28%，年均提升 3.10pct。

现金流状况明显改善，公司经营长期向好。受益于大额订单和预付款落 地。公司 2021 年上半年经营性活动现金净流量为 3.19 亿元，相比去年 同期的-2.74 亿元，现金流状况得到大幅改善，同时合同负债相比去年年 底的 0.97 亿元增长 825.52%达到 8.95 亿元。公司在手订单充足，基本面 有望呈现持续改善。

募投提高公司航发控制系统的综合配套能力。2020 年 12 月 31 日公司发 布非公开发行 A 股股票预案，本次发行股票募集资金将主要用于公司下 属子公司西控科技、北京航科、贵州红林和长春控制的项目建设。该等 公司均为我国航空发动机控制系统重要承制单位。本次募集资金可作为 公司及子公司其他自筹资金之外的有效补充，覆盖公司及子公司各项科 研生产能力建设项目，有助于快速有效对接“两机”专项任务，有利于 公司补充短板、提升能力，支撑我国由航空大国走向航空强国的发展战 略。

本次非公开发行股票数量不超过本次非公开发行前公司总股本的 30%，即不超过 343692704 股（含本数）。发行对象为包括公司实际控制 人中国航发、中国航发控制的关联方航发资产、国发基金在内的不超过 35 名特定投资者。同时，公司拟向中国航发收购其所持航空苑 100%股 权，航空苑主要业务为出租厂房，销售非标设备、包装箱盒及相关机器 维修、改造等服务。公司拟使用募集资金向中国航发西控购买机器设备， “中国航发北京航科发动机控制系统科技有限公司轴桨发动机控制系统 能力保障项目”涉及向中国航发长空购买厂房。2020 年该机器设备、厂 房由公司租赁使用，航空苑的非标设备、包装箱盒及相关机器维修、改 造主要销售服务对象亦为公司。募集到的资金将主要用于六项投资项目。

2 航空发动机是工业皇冠上的明珠，控制系统是其核心子系统

航空发动机的研制生产对材料、工艺要求极其严苛

航空发动机是为航空器提供飞行所需动力的装臵，是航空器的“心脏”。 航空发动机是飞机动力的直接来源，其设计、研发、制造等均需要精尖 的科学技术水平，直接影响飞机的性能、可靠性及经济性。航空发动机 通常由进气道、压气机、燃烧室、涡轮、排气装臵等系统组成。进气道 用来引导足够的空气顺利进入压气机，在飞行速度大于压气机进口气流 速度时，还可起到提升空气压力的作用，进气道在结构上往往属于飞机 机体的一部分，但在作用上属于发动机的组成部分；压气机位于发动机 进气道后方，主要作用是吸收、压缩空气、提升空气压力；燃烧室位于 压气机的后端，涡轮的前端，通过喷嘴喷出适量燃料与压气机输送的空气混合，是发动机中提高燃气温度的重要装臵；涡轮是发动机重要动力 来源，处于发动机工作中温度最高、转速最快的部位，从涡轮中喷出的 高温高压燃气，在排气装臵中继续膨胀，高速从喷口向后排出，使航空 器获得推力。

空气喷气式发动机是目前航空发动机的主流形式。航空发动机可以分为 活塞式发动机和空气喷气式发动机，活塞式发动机是在上个世纪三十到 四十年代发展到达顶峰，年产量达数十万台，装备了上百万架飞机。但 是活塞式发动机的螺旋桨效率在飞行速度大于 700km/h 时急剧下降，而 且飞行速度越高，活塞发动机的重量也大幅增加，这极大地制约了活塞 式发动机的发展。目前活塞式发动机退出了航空主战场，因其油耗低、 结构简单和价格低等优势用于初级教练机、超轻型飞机、小型直升机和、 小型无人驾驶靶机和农林用小型飞机上。空气喷气式发动机可以分为有 压气机和无压气机两种，有压气机的航空发动机诸如涡扇发动机、涡喷 发动机、涡轴发动机广泛应用于各类飞机上，而无压气机的航空发动机 则应用于导弹、空天飞机上。

现代航空发动机普遍采用 FADEC 控制系统

发动机是飞机的核心系统，现代航空发动机采用 FADEC 控制系统。发 动机是飞机的核心系统，除了发动机本体单元体之外，还包括控制系统、 传动系统及润滑系统等。其中控制系统是航空发动机的重要组成部分，现代航空发动机基本都采用全权限数字电子控制（FADEC）系统。FADEC 系统一般可分为控制计算机子系统、燃油与作动子系统、传感器子系统、 电气子系统等。

ADEC 系统一般包括转速、压力、温度等多个控制回路，每个控制回 路根据相应的输入闭环计算出控制输出，实现控制发动机状态的目的。 电子控制器根据发动机工作过程的转速、温度、压力等参数及外部条件 （如飞行高度、速度，发动机进口温度、压力，驾驶员指令等）和控制 系统内部某些参数（如温度、压力、位移等）的变化，通过控制律计算， 产生控制信号，经过电子控制器输出处理电路，输出给液压机械装臵， 将电信号转换为液压信号，驱动相应作动器，以改变燃油流量、导叶角 度、放气开度等，进而达到控制发动机的目的。飞机油箱来油经过低压 泵增压后，进入主燃滑油散热器进行热交换。经主燃滑油散热器再回到 燃油泵后通过主燃油滤进入高压泵再次进行增压。高压泵出口油分为两 路：一路经自洗油滤和伺服燃油加热器后进入液压机械装臵（HMU）的 伺服燃油系统，按照 EEC 指令控制燃油计量系统和作动部件；另一路进 入液压机械装臵（HMU）的燃油计量系统，计量后的燃油经过燃油流量传感器和喷嘴油滤后进入喷嘴向燃烧室供油。

航空发动机控制系统经历了从单个部件到整体、从模拟式到数字式、从 有限功能到全权控制的发展过程。总体来说，为了适应高性能和高精度 的要求，发动机控制技术经过了从传统的液压机械式控制向数字电子控 制的转变阶段，并且经历了从单个部件到整体、从模拟式到数字式、从 有限功能到全权控制的发展过程。发动机控制系统的发展主要分为以下 三个阶段：液压机械式控制系统、监控型电子控制系统和全权限数字电 子控制系统，其中，液压机械式控制系统由液压机械式调节器、启动机 械式调节器和燃油控制器等组成。监控型电子控制系统在原有的液压机 械式控制器基础上，再增加一个发动机电子控制器，两者共同工作实施 对发动机的控制。FADEC 是当今发动机研究的主要方向。它使发动机的 控制技术、控制精度和控制范围达到了新的高度。在 FADEC 控制中， 发动机电子控制器 EEC 是它的核心，FADEC 系统是管理发动机控制的 所有控制装臵的总称。所有的控制由计算机进行，然后通过电液伺服机 构输出液压机械装臵及各个活门、作动器等。

ADEC 系统的普及得益于电子计算机技术的发展。在早期的航空发动 机控制中，主调节器只有一个控制变量——燃油，通过手动操纵油门开 环控制发动机的转速。后来液压机械装臵发展成功能完备的液压机械式 调节器，它引入了发动机转速、进口温度和压气机后的压力等参数，利 用杠杆、三维凸轮等复杂的计算机构来实现发动机的控制规律。概括地 说，就是控制系统中所需的逻辑判断和控制运算以及指令的执行全部用 液压机械装臵(杠杆、凸轮、弹簧等零件)来实现。俄罗斯的苏-27 飞机所 用的 AA-310 发动机主燃油控制系统将这种纯液压机械式控制系统从设 计观上演绎到了极致。由于发动机控制参数的增加和电子技术的发展， 在液压机械式控制系统的基础上增加了模拟电子调节器，从而产生了监 控型电子控制系统。它的发动机控制主要功能仍有液压机械式控制器完 成，如转速控制及启动、加速、减速控制等。发动机电子控制（EEC） 的作用主要是监控和限制，保证精确地推力控制，同时不要超出发动机 的工作限制。CFM56-3 发动机、JT9D-7R4 发动机采用的都是监控型电 子控制系统。随着电子计算机技术的迅猛发展，FADEC 系统应运而生。

FADEC 的使用极大地提高了航空发动机的可靠性和维修性。传统的液 压机械式控制系统，其组件如凸轮、弹簧、活门、作动筒等基本都为机械组件，且工作环境较为恶劣，没有备份组件。因此，一旦某一组件或 某多个组件出现可靠性问题，对整个系统的影响都是非常之大，严重的 可能完全发挥不了作用。对于监控型电子控制系统，由于模拟电子调节 器 EEC 具有微调功能，能够保持精确的推力控制及工作参数不超限，因 此它的控制可靠性要高于液压机械式控制。但是又正是因为其引入了模 拟电子线路，需要考虑电子干扰的问题。与纯液压机械式控制系统相比， FADEC 系统中的 HMU 组件数量大大减少，从而降低了部件之间的耦合 和系统综合故障率，提高了系统可靠性。

作为控制核心的 EEC，其采用 的是双通道余度技术，电子控制器的模块信号通过缓冲器相连，当模块 发生故障时可以相互隔离，电源系统采用专用的交流发电机电源和飞机 电源备份供电，大大提高了系统可靠性。因此，在系统可靠性上，FADEC 系统要远远优于液压机械式控制系统和监控型电子控制系统。液压机械 式控制系统和监控型电子控制系统都是以液压机械装臵为全部或主要控 制计算组件，其系统维护排故流程基本相同。但是由于同一故障引起的 因素较多，要找出合理办法排故有一点难度，要排除故障，就需要维修 人员进行试车，通过多次的测试来找到故障来源，从而耗费大量的人力、 物力及时间。而对于 FADEC 系统而言就相对简单的多。由于 FADEC 系 统的核心部件是控制计算机，它不仅能够完成对发动机的控制，还监测 控制系统的输入、输出及计算机自身的工作状态，并将监测到的异常信 息存储到自身的存储器或者将信息发送到飞机系统进行告警或存储，飞 机回到地面后，维护人员通过查阅 FADEC 系统可获得相关故障的详细 信息，然后根据检查结果进行排故，从而节省了大部分的时间和精力。

航空发动机的复杂度越来越高，对控制系统研发提出更高要求。随着飞 机性能的提高，对现代航空发动机性能的要求也逐渐提高。在提高发动 机性能的同时，还要求减少排放物、降低噪声，因此，航空发动机将设 计的更加复杂，可调的部件越来越多，发动机的控制变量在不断增加， 控制变量的增加使得控制回路的耦合性更强，经典控制理论已无法适应 发动机高性能的控制要求，必须采用新的控制理论和控制方法以适应发 动机性能发展的要求。

航空发动机成本占整机制造成本的 20-30%。航空发动机是飞机上极为 重要的子系统，一般而言，其价值约占整机价值的 20-30%，机型越小， 发动机价值占比越高，机型越大，发动机价值占比相对越低。

发动机全寿命周期中使用维护阶段费用占比最高，达 50%左右。航空发 动机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段。研发阶段又分 为设计、试验、发动机制造、管理等环节。在全寿命周期中，研发、采 购、维护的比例分别为 10%、40%、50%左右。使用维护阶段的费用占 比最高。该阶段又分为更新零部件、维修服务两部分。

战斗机或运输机用发动机，"高、低压涡轮"的价值占比都最高，直升机 发动机中，控制系统、减速机构价值占比较高。航空发动机制造商根据 部件分配任务，因此有必要对部件价值进行拆分。一般而言，无论战斗 机或运输机用发动机，"高、低压涡轮"的价值占比都最高，而其他部件 则有明显区别。对于战斗机发动机，其外涵道很小，有加力燃烧室，因 此，风扇、外机匣的价值占比较低，但加力燃烧室、控制系统占比高； 对于运输机发动机（客运、货运、军用），外涵道大，无加力燃烧室，因 此，风扇、外机匣的价值占比高，控制系统占比较低；直升机发动机中， 控制系统、减速机构的占比较高。

航空发动机研制提升至国家战略高度

“两机专项”将航发研制生产提升至国家战略高度，航空发动机市场前景 广阔。航空制造是集制造业大成的国家战略，是制造业中高新技术最集 中的领域，整个制造过程对材料、工艺、加工手段、试验测试等都有极 高的要求，而航空发动机技术则是高新技术中的尖端代表。自 2011 年起， 国家相关部委开展了对航空发动机与燃气轮机的调研与论证。至 2016 年，重大科技专项办公室、全国两会、国务院等多方关键机构相继将航 空发动机纳入重大技术专项，并着手批复中国航发组建方案，为“两机专 项”提供研发试验平台。2017 年，工信部成立“两机”基础研究专业组， 并下发研究指南，面向高等院校征集项目方案。

航空发动机研制周期长，技术壁垒较高。在应用基础研究阶段会产生许 多新的原始发明，但大部分发明在应用研究和先期技术开发阶段即被淘汰，只有少部分新的构思经过不断筛选、改进和验证后可以进入到工程 研制阶段。在工程研制阶段中，验证机研制也是多方案筛选的过程，其 目的是验证发动机总体方案的可行性，以及新技术、新工艺、新结构的 成熟度和可用性，为确定原型机设计方案奠定基础，以减少进入发动机 型号研制过程的技术、进度和成本风险，提高经济性。原型机研制通过 4 个阶段逐步向前推进——初始飞行前规定试验、科研试飞、设计定型 和生产定型。工程研制阶段结束后，将最终给出是否可以大批量装备使 用的结论。随着新型发动机全寿命各研究和发展阶段的逐步推进，大部 分发动机潜在的故障隐患被排除，发动机技术成熟度不断提高。

一般来 说，在新型航空发动机全寿命期中，从应用研究开始到工程研制结束时 的研究和发展周期规划为 30 年，技术成熟度等级从 1 级逐步达到 9 级。 预先研究阶段的主要任务是为发展新型发动机提供技术储备，缩短研制 周期，降低研制风险，不断提高技术水平。同时，为改进现役发动机性 能、可靠性提供实用的技术成果。工程研制阶段的主要任务是根据主要 作战使用性能指标，研制满足装备使用要求的发动机产品。该阶段分为 工程验证机研制和原型机研制 2 个阶段，研制周期规划为 18 年。使用发 展阶段是发动机全寿命科研工作的重要组成部分，发动机装备使用后应 不断解决使用中暴露的技术质量问题，提高可靠性，并根据装备发展需 求和新技术研究成果进行改进改型发展。使用发展阶段包括可靠性增长 和改进改型工作。

航空发动机研制耗时费力，需要国家战略引领。根据国内外经验，航空 发动机在研制过程中无一例外地进行了长时间的试验验证，以保证发动 机能高可靠地完成飞行任务，如英国的 RB199 航空发动机，地面整机试验达到了 16250 小时。航空发动机的发展和定型中的整台发动机试验可 以分为性能试验、操纵性试验和耐久性试验。其中性能试验通常考虑在 特定设计条件下的推力、空中流量和燃油消耗率，这些参数直接影响航 程、有效载荷和机动性。

操纵性，如对油门和发动机进口条件变化的相 应，在飞机进气道、加力燃烧室和压气机之间的相容性、相互干扰性使 操纵性问题变得更加复杂，采用进气道模拟器或扰流网格产生流场畸变 在发动机试车台上做各种状态的试验，一直是评定发动机操纵性能的主 要方法。耐久性试验包括注入低循环疲劳寿命、盈利断裂或蠕变寿命、 抗外来物破坏的能力以及机械结构强度方面的问题。航空发动机技术研 究和试验验证体系，无一例外都是在国家战略的引领和政府、企业资金 的长期支持下完成构建，历经 80 多年的发展，形成政府机构（包括军方 研究机构）、发动机骨干企业、院校 3 级组织架构，覆盖基础和预先研究、 应用研究、产品研发、状态鉴定或者适航取证、外场综合保障全过程。

3 航空发动机军民两用市场空间广阔

我国的航空发动机控制系统生产以系统内企业为主

我国已形成成熟的航空发动机科研生产体系。从新中国成立之后，我国 也开启了自身的航空体系的建设进程，20 世纪 60 年代到 80 年代是第一阶段，主要靠引进和仿制国外的航空发动机型号，典型的产品包括涡喷 -5、涡喷-6、涡喷-9 等；到 20 世纪的 90 年代，我国航发研制以自主研 发为主，包括涡喷-13、涡喷-14、涡扇-10 等；经过两个阶段的研发技术 积淀，现在我国的航发研制进入了新的阶段，具备了全面的科研生产体 系，即将列装的型号包括涡扇-15 和涡扇-20 等。

中国航发集团下属院所是航发研制生产的主力军。新中国成立以来，我 国的军事装备科研生产体系就主要向前苏联学习，形成了研究所主研发、 生产厂主生产的体系。航空发动机的科研生产长期隶属于航空生产体系， 从 2016 年中国航发集团成立以后才单独形成体系。从事航空发动机科研 活动的研究所主要有 606 所、608 所、614 所、624 所和 649 所，其中 614 所主要从事航空发动机控制系统的研制工作，其余四个研究所组成了中 航空天发动机研究院有限公司。在整机生产方面，除开中航发商用飞机 发动机有限责任公司是在近些年成立的之外，其余整机厂均有着数十年 的航发生产经验。

主要军用航发均由航发集团生产。我国现役的国产三代机发动机大多以 涡扇-10 为动力，因涡扇-15 的研制进度问题，目前四代机歼 20 暂时配 装涡扇-10，这一定程度上阻碍了歼 20 的性能发挥。涡扇-20 已成功列装 运-20。同时，适用于直升机的涡轴系列发动机也有新型号陆续亮相。这 些型号都是由航发集团下属总装厂生产的。

中国军用航空发动机的自主可控是大势所趋。当前我国军机发动机国产 化比例已大大提高，四代战机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、 轰炸机用的大涵道比涡扇发动机国产化已取得重大突破。

军事需求促进航空发动机迭代升级。美国的航空发动机技术水平在全球 属于领先水平，为确保美军长久地在空中保持相对优势，美国不断推出 针对航空发动机技术迭代更新的计划，先后包括“综合高性能涡轮发动机 技术”（IHPTET）计划、“通用经济可承受先进涡轮发动机”（VAATE）计划、 “支持经济可承受任务的先进涡轮发动机技术”（ATTAM）计划。

IHPTET 计 划自 1988 年开始实施，按三个阶段目标实施，第一阶段为 1988-1991 年， 第二阶段为 1991-1997 年，第三阶段为 1997-2005 年，要求三个阶段分 别实现总目标的 30%、60%和 100%。而 IHPTET 计划本身又分为涡扇/ 涡喷发动机、涡桨/涡轴发动机和一次性使用发动机三个基本部分，分别 命名为“先进涡轮发动机燃气发生器计划（ATEGG）”、“联合涡轮先进 燃气发生器计划（JTAGG）”和“联合短寿命涡轮发动机概念计划 （JTTEC）”；后来涡扇/涡喷发动机部分又增加了“联合技术验证机发动 机计划（JTDE）”。1999 年，在综合高性能涡轮发动机技术（IHPTET） 研究计划取得的部分重要成果和成功经验的基础上， 美国国防部、国家 航空航天局（NASA）、能源部和工业界联合制定了 IHPTET 研究计划的 后续计划即 VAATE 研究计划。该研究计划于 2003 年开始部分实施，于 2005 年开始全面实施，计划分 3 个阶段到 2017 年结束。

其目标是为未 来轰炸机、无人作战飞机、先进隐身作战飞机、先进运输机、低成本空 间飞行器和垂直/短距起降（V/STOL）飞机提供包括增加航程、缩小保 障规模、提高战备完好率，降低噪声、排放和可探测性（隐身），以及提 供高速续航等能力。与 VAATE 计划相同，ATTAM 计划也由美国国防部、 国家航空航天局（NASA）、能源部、联邦航空局（FAA）和工业界联合 实施，AFRL 航空航天系统部负责管理。其目的是寻求用于下一代涡轴 和战斗机发动机的先进基础技术和先进部件，并通过部件、核心机及验 证机试验来评估和确认这些技术是否达到技术成熟度（TRL）6 级或制 造成熟度（MRL）6 级。

经过 70 余年发展，我国军用航发性能仍有较大的提升空间。我国军用 航空发动机国产化道路经历引进、测仿、改进、创新四个过程，经过 70 多年发展，已具备战斗机、运输机、武装直升机、教练机等多系列飞机 研制能力。国产航空发动机自研起步于上世纪 60 年代，吸取前苏联技术 经验的基础上研发生产了涡喷 6、涡喷 7。2002 年，涡喷-14 被国家军工 产品定型委员会正式批准设计定型，我国正式成为全球第五个拥有独立 研制航空发动机能力的国家，主要搭载于歼-7、歼-8 等二代战斗机上。

2006 年，中国推重比 8 的太行涡扇 10 发动机正式定型，目前已经批量 列装于歼-11B、歼-11、歼-15、歼-16 等三代战机。进入 21 世纪以来， 中国航空发动机发展已经进入快车道，一系列新型发动机项目正在进入 关键攻关阶段。WS-20 发动机已随运-20 飞机试飞升空，推重比达到 9 以上的新一代中推发动机获得立项研制，推重比为 10 的 WS-15 第四代 发动机正在进行上机试飞，推重比为 12 一级的改进型四代军用发动机已 经进入预先研究。推重比为 8.5 一级的改进型“太行发动机”将于未来几 年试飞。尽管如此，我国自研航发与国际领先的航空发动机仍有较大的 差距，同为适配三代机的航发 F100 和 WS10，在性能上相差不大，但是 定型的年代差距达到 20 多年。

我国具有完整的航空发动机产业链，航空发动机控制系统竞争格局稳 定。国内从事航空发动机控制系统研制生产的企业仍以大型国企为主， 614 所与航发控制同属航发集团的下属企业，但是产品略有差异，614 所主要从事航空发动机控制系统中的软件、电子设备等产品的研制生产， 航发控制则主要从事航空发动机控制系统中机械液压执行机构等产品的 研制生产。国内一部分民营企业包括海特高新、晨曦航空在部分航空发 动机控制系统的部组件上具备一定的研制生产能力，此外中航机电具备 发动机点火系统的配套能力。

我国军用航空发动机控制系统年均市场空间约为 93.80 亿元

我国空军飞机数量不足美国的四分之一。军用航空发动机与军机发展相 辅相成，据《World Air Forces》统计，我国空军军用飞机数量位居世界 第三位，仅次于美国和俄罗斯。但是美国军用飞机总数是我国的 4.1 倍， 从战斗机总量来看我国也仅为美国的 60%。我国空军军用飞机与美国等 发达国家比起来起步晚、底子薄、代际差异大，运输机、轰炸机、直升 机等短板明显，但近十年来，中国空军现代化建设进入快车道，战斗机 等军用飞机研发成果尤为突出。自 2015 年，我军首次将空军定位为战略 军种，空军建设发生战略转变。在新时期战略空军建设目标下，将以信 息化作为发展方向和战略要点，加大先进战机的列装是下一阶段我国国 防建设的重点。

我国军机普遍代际落后，先进战机列装需求旺盛。截至 2020 年底，美 国拥有军用飞机 13232 架，占比 25%，数量居全球第一；其次是俄罗斯， 数量达 4143 架，占比 8%；我国拥有军机数量为 3260 架，占比约为 6%， 其中战斗机 1571 架、特殊用途飞机 115 架、运输机 264 架、直升机 902 架、教练机 405 架，同美国存在较大差距。从代际结构来看，我国四代 机只有 19 架，对比美国近 500 架四代机机队规模，有很大的提升空间。

先进军机列装加速，年均航发控制系统需求约 93.80 亿元。据 2020 年 11 月 26 日国防部例行记者会上就“如何确保 2027 年实现建军百年奋斗目 标”的问题，国防部新闻发言人任国强答道“我国经济实力、科技实力、 综合国力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体， 但国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相 适应。这就需要同国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源， 加快国防和军队现代化，确保强军征程行稳致远。”2020 年，我国 GDP 为 14.72 万亿美元，约为第一大经济体美国的 70.30%。

以 2027 年建军 百年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的目标，我们保守测算 未来 10 年，我们假设我国各类飞机总量达到现阶段美军的 80%，则中 国新增三代机、四代机分别为 1100 架和 380 架左右。各类直升机 3550 架，大型运输机 490 架，特种飞机 1000 架左右，合计价值量在 2.08 万 亿。按军用发动机系统占比 25%测算，装备发动机价值 5210.63 亿元， 若按军用飞机 120%的备发率，军用发动机的市场合计为 6252.75 亿元， 年均市场规模在 625.28 亿元左右。若按控制系统占比 15%测算，军用航 发控制系统的年均市场空间在 93.80 亿元左右。

现有商用航空发动机几乎被国外厂家垄断，国产型号正在崛起中

商用航空发动机在全球呈寡头垄断格局。在商用航空发动机领域，全球 市场经过近百年的发展，已经呈现出典型、明显的寡头垄断格局。美国 通用电气（GE）、普拉特〃惠特尼（普惠）、英国罗尔斯〃罗伊斯（罗罗）、 由 GE 和法国赛峰集团合资的 CFM 国际公司以及由普惠、MTU 航空发 动机和日本航空发动机协会合资的国际航空发动机公司（IAE），占据着 全球商用航空发动机约 97%的市场，控制着商用飞机发动机的核心技术。

现有竞争者 GE、普惠、罗罗、CFM 等公司的发展战略存在明显差异。 早期，普惠、罗罗公司发展策略相同，一方面研制小推力发动机产品，一方面研制中低推力发动机产品。GE 公司在发动机方面的起步晚于普 惠和罗罗公司，但 GE 公司一方面研制中高推力的 CF6 发动机，另一方 面在与法国斯奈克玛组建合资公司，开发中低推力的 CFM56 发动机。 1980 年以后，罗罗公司开始在竞争中改变策略，1980—2000 年研制推力 小于 10 吨的发动机型号多达 4 款，2000 年后研制推力大于 30 吨的中高 推力发动机型号多达 4 款。普惠公司研制的发动机产品数量一直较少， 仅 1980—2000 年间推出过 1 款中高推力发动机，其余阶段主要关注中低 推力发动机。CFM 公司一直采取稳健的战略，20世纪 70 年代推出CFM56 发动机，2013 年推出推力稍有提升的 Leap 发动机，两款产品推力均稍 大于 15 吨，为中低推力发动机 1。除寡头企业外，喷气动力公司 2 （PowerJet）和霍尼韦尔航空航天公司 3（Honeywell Aerospace）凭借各 自独特的优势，提供相应的经典产品，在世界范围也形成了一定的影响 力。

现阶段 GE 公司的技术实力仍处于全球首位，其产品在支线飞机和宽体 飞机中均处于主流地位。CFM 公司的实力也不容小觑，其间接展现的是 GE 公司与法国斯奈克玛公司的技术实力。罗罗公司的技术实力稍弱于 GE 和 CFM 公司，但是其产品也可以覆盖支线飞机、窄体飞机和宽体飞 机。此外，IAE 公司在窄体飞机产品方面已形成一定的技术实力；普惠 公司实力相对弱一些，但在宽体飞机和窄体飞机也均有布局；EA 公司 在宽体飞机产品方面已形成一定的技术实力。

民航航发看重经济性、安全性等指标。对于军用航空发动机而言，推重 比、可靠性、工作稳定性和燃油消耗率是最重要的 4 个指标，因为它直 接影响到飞机的最大飞行速度、升限、任务载荷和机动性。但是民用发 动机更加看重经济性、安全性与高可靠性。在多方面因素制约下，现役 的主流民用航空发动机市场被 CFM、UTC、GE、RR 等少数几家公司垄 断。

同属中国航发集团的商发公司是民用航发的主机厂，将为国产大飞机研 制商用航空发动机产品。2006 年 1 月，大型客机项目被确定为我国《国 家中长期科学和技术发展规划纲要》的十六个重大专项之一，此后致力 于研制国产新支线客机和商用大飞机的中国商飞在上海成立。2009 年 1 月，中国商用飞机发动机有限责任公司在上海成立，注册资本为 60 亿元 人民币，目前航发集团、上海烟草、上海电气和上海国盛分别持有商发 公司 40%、30%、15%和 15%的股份。商发公司主要从事民用飞机发动 机及相关产品的设计、研制、生产，承担着打破国内商用发动机市场由 外商完全垄断的局面的任务，为国产大型客机提供自主研制的发动机产 品。

国产发动机交付在即，打开广阔的民用航发市场。2017 年 12 月底，为 C919 客机配套研制的 CJ1000AX 验证机在上海完成装配，CJ1000AX 核 心机在同一天实现 100%设计转速稳定运转；2018 年 5 月，CJ1000AX 首台整机在上海点火成功，核心机转速达到 6600rpm。CJ1000AX 整体 性能达到或者接近 C919 目前使用的 LEAP-X1C 发动机水平，预计将在 2025 年投入航线运营，以打破进口发动机对 C919 客机动力系统垄断。 此外，在 CJ1000 核心机基础上研发的更大推力的 AEF3500 发动机正在 进行部件试验，未来将作为 CR-929 远程宽体客机的发动机。

民用航发控制系统厂商同样以国外厂家为主导。现有的投入商业运营的 民用航空发动机以国外的大型发动机厂商为主，也导致了在民用航空发 动机控制系统领域国外厂商几乎占据了全部份额。航空控制系统的厂商 主要有赛峰集团、英国航空航天系统公司等。行业内的厂商也通过成立 合资公司的方式加速行业整合，下游的航空发动机主机厂也有向上游延 申实现垂直整合的趋势。

国产大飞机交付在即，国内航发控制系统配套厂商有望受益

国产航空发动机产业长期受益于国产民航客机放量。2020 年受疫情影 响，全球航空业增速放缓，在我国，民航飞机数量同比增长 2.22%达到 3903 架，随着疫情防控力度加大，航空业将迎来复苏，长期来看，民用 航空仍将是航空产业链增长的主要动力。目前我国的三款民航飞机中， ARJ-21 支线飞机已经形成了批量交付，C919 客机也即将开始交付，目 前 C919 配装的发动机是 LEAP，未来可能会换装国产的 CJ-1000A 发动 机，C929 宽体客机预计也会配装国产的 AEF3500 发动机。随着国产航 空发动机研制水平不断提升，民用飞机配套有望实现突破，将为国产航 空发动机带来长期发展空间。

国际航运复苏有望带动航空发动机控制系统国际转包业务回暖

航空制造业整体受疫情影响较大。航空“转包”生产是全球航空飞机及 发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模 式。按照国际航空发展规律，航空飞机及发动机产品的输出方(如波音、 GE 等)至少得向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产份额， 即“补偿贸易额度”。近年来，国际与国内航空转包市场不断发展，2019 年，国际航空转包市场规模达 235 亿美元，国内民用航空零部件转包市 场规模达 19 亿美元(以人民币汇率 1:6.46 计算)，占比达 8%以上。

据前 瞻产业研究院统计，2020 年受疫情影响，空客公司的飞机交付数量由 2019 年的 863 架减少到 566 架，同比下降 34%；而波音年总交付量仅为 157 架，进一步大幅下降 58%，创下了自 1977 年以来年度交付量的最低 纪录。订单层面，2020 年波音新增订单 184 架，取消订单 655 架，净订 单为-471 架，同比下降 295%；2020 年空客新增订单 383 架，取消 115 架，净订单 268 架，同比下降 65%。这也同样使得航空零部件转包受到 影响。据前瞻产业研究院测算，到 2026 年，我国民航零部件转包市场规 模将达到 167 亿元。

目前，国内企业承接航空国际转包业务，主要还是由中航工业和中国航 发两大军工集团的旗下个主机厂或成立的合资公司承担。民营企业在国 际转包业务市场上的份额不多，但参与广泛，发展势头迅猛。从承接的 对象来说，可以分为两类，一类是直接参与国际化竞争、从国外飞机厂 商或发动机制造厂商直接转包；另一类是间接参与国际转包业务，即从 次级供应商承接任务。航发控制具备如航空发动机摇臂、飞控系统和燃 油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造能力，并在航空零部件转包生产 中具备一定的竞争优势，将充分受益于国际航空制造业的回暖复苏。

4 盈利预测

发动机控制系统及部件业务线：为实现我国百年强军梦，十四五期间， 我国先进军机放量，整个军用航空产业链呈现高度景气，以涡扇-10 为 代表的国产军用航空发动机将加速列装。公司作为国产航空发动机控制 系统的主要供应商，相关业务将加速增长，我们预计 2021-2023 年公司 该业务增速分别为 26.5%、27%、27%。随着业务规模扩大，毛利率有望 提升，预计 2021-2023 年公司该业务毛利率分别为 32.00%、32.00%、 32.30%。

国际合作业务：2020 年受全球新冠疫情影响，民航制造业下游需求受到 较大影响，民航制造业受到剧烈冲击，公司的国际合作业务也同样出现 了萎缩，进入 2021 年，随着疫苗的逐步推广，疫情有望持续得到控制， 民航航运及民航制造业有望持续迎来复苏，我们预计 2021-2023 年公司 该业务增速分别为 15%、18%、22%。国际合作业务毛利率水平有望逐 步恢复到疫情前水平，预计 2021-2023 年公司该业务毛利率分别为 20.00%、20.20%、21.00%。

非航民品及其他：公司的民品业务体量较小，有望保持稳定增长，我们 预计 2021-2023 年公司该业务增速分别为 5%、5%、5%。毛利率有望保 持在 2019 年水平上下，预计 2021-2023 年公司该业务毛利率分别为 30.50%、30.60%、31.10%。

5 风险提示

军品订单不及预期：公司的下游产品主要客户是军队，军队的采购需求 与国防预算和国际势有较大关系。公司的军品订单存在不及预期 的可能性。

产品交付延迟风险：公司的主要产品是用于军机或民航飞机，公司产品 的交付进度受下游飞机主机厂和发动机主机厂的交付进度影响较大。公 司的产品交付存在延迟的风险。

市场空间测算偏差风险：研究报告中的市场空间测算均基于一定的假设条件，假设条件存在实际达不到的可能性，市场空间测算存在偏差的风 险。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究 报告中的数据和资料来自于公司招股书、公告、第三方研报等公开渠道。 公开资料更新频次存在不确定性，研报所用数据可能存在信息滞后或更 新不及时的风险。

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