中国奥园是中国top30地产公司，2016年至2020年是它发展最快时期，收入复合增长率55%，2020年营收677.9亿元，归母净利润59.1亿元，毛利率25.1%、净利率10.4%。

收入结构拆解：核心业务“物业发展”高速增长，复合增长率55%

2016年至2020年，营收118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，复合增长率55%；归母净利润同期为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，复合增长率61%。

物业发展是营收和利润的高速增长推动器，2020年物业发展、物业投资、其他业务分别占收入的95%、0.4%、4.6%。

（一） 物业发展收入结构拆解：

物业发展业务2016年-2020年高歌猛进，但市场占有率不足1%。房地产合约销售金额从256亿元增加至1330亿元，年平均增率51%，2020年中国商品房销售金额17.4万亿元，约占比0.76%。

中国奥园的高速成长得益于“高周转、高杠杆”的开发模式，通过收并购在建或已完工项目提高项目变现速度，另一方面加大土地扩展力度。

按照货值计算，2020年新增土储57%来自于并购，27%来自招拍挂，城市更新及其他占比16%。

2020年奥园以11.6亿元代价收购京汉实业29.99%的股份，京汉股份在北京、天津、重庆、成都、南京、太原、广东省及河北省等地，共计拥有项目18个，总可售建筑面积约124万平米，加大一二线城市项目资源占比。

另一方面，奥园近五年投资力度保持高位水平，投销比【1】始终大于1，2016年-2020年，投销比为1.1、2.9、1.4、1.4、1.6。

物业发展收入随着销售额增长而增长，2017年-2020年收入118.3亿元、191.2亿元、310.1亿元、505.3亿元、677.9亿元，较上期分别增长23.6%、61.6%、62.2%、63%、34.2%。

（二） 物业投资及其他业务：

物业投资2020年收入2.4亿元，盈利2.8亿元，其中公允价值变动收益1.2亿元。

其他业务包括经营酒店、物业管理服务、销售货物，2020年收入31.4亿元，盈利1.5亿元。

成本结构拆解：营业成本占比80%，分解为土地、建筑成本及资本化开支、利息

营业总成本主要由营业成本和期间费组成，营业成本近5年分别为85.5亿元、140亿元、213.7亿元、355.1亿元、507.8亿元，占总成本80%以上。

营业成本主要有土地成本、建筑成本及资本化开支、资本化利息【2】，2020底借款成本的资本化比率为7.34%。

可比公司佳兆业借款资本化率8.1%，富力地产借款资本化率6.1%。

费用结构拆解：有息借款五年增长10倍

2016年-2020年，中国奥园期间费用为12.4亿元、20.0亿元、35.8亿元、52.9亿元、68.7亿元，期间费用率为10.5%、10.5%、11.5%、10.5%、10.1%，稳定于10%-11%之间。

2016年-2020年，销售费用5.9亿元、9.3亿元、14.3亿元、21.4亿元、25.3亿元，2020年比上一年度同比增长了18.4%。

管理费用随收入的增加而增长，从2016年4.9亿元增加至2020年33.3亿元，管理费用率维持4.1%-5.6%。

2016年-2020年财务费用1.6亿元、2.7亿元、4.1亿元、7.2亿元、10.1亿元，财务费用逐年主要因有息负债从184亿元增加至1149亿元。

利润结构拆解：毛利率下滑利润体量上涨，高于富力低于佳兆业

2016年-2020年5年间，奥园的毛利率先上升后抑，分别为27.7%、26.7%、31.1%、29.7%、25.1%,毛利润为32.8亿元、51.1亿元、96.3亿元、150.2亿元、170.1亿元，每年增速为23.8%、56.0%、88.5%、55.9%、13.2%。

选取同位于广东省综合实力靠近的佳兆业集团【3】、富力集团【4】，进行毛利率比较，奥园处于中等水平。佳兆业2017年毛利率恢复至28%左右，并一直稳定该水平。富力地产毛利率下降趋势最明显，从最高36.4%下降至最低23.7%。

近5年净利润为8.8亿元、16.4亿元、24.1亿元、42.0亿元、59.1亿元，净利率为8.5%、10.2%、9.5%、10.3%、10.4%。

公司在其他收入、收益及亏损方面，2020年汇兑损益18.4亿元、银行利息收入和其他利息收入9.5亿元、政府补助1.5亿元、可供销售物业减值9.3亿元。

基本结论：高速增长路径不复存在，财务风险在加大

凭借高周转高杠杆的模式，奥园近五年实现营收增长5.7倍，归母净利润增长6.7倍，毛利率有一定程度下滑，净利率保持稳定。

但高速发展也积累了一些问题，财务风险加大，有息负债从184亿元增加至1149亿元，三道红线下过去高速增长路径不复存在，同时其他业务体量薄弱，难以接替房地产业务的发展。

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