1 亿纬锂能：前瞻布局的多元锂电领军企业

多路线布局协同发展，铸就巨头崛起之路

亿纬锂能是锂原电池国内第一，动力电池全球前十的锂电池领军企业。公司 2001 年以锂原电池起家；2004 年获 Omnicel 商标使用权、打入国内电表用锂 亚电池市场；2008 年成为锂亚电池全国第一、全球第五，自此一直稳居国内第 一。10 年公司布局三元锂离子电池，12 年起布局动力电池。公司先后与戴姆 勒、起亚、小鹏、宝马等企业达成合作，陆续进入主流乘用车企产业链。

公司是锂原电池领域先行者，技术和成本奠定领军优势，横向拓展业务至锂离 子电池领域。1）锂原电池领域，公司先行布局智能电表，而后纵向拓展应用场 景至 ETC、共享单车、胎压监测、安防等；2）锂离子电池领域，公司率先布 局电子烟&圆柱电动工具消费锂电，随后布局三元软包、方形铁锂、方形三元等 动力电池技术路线。公司铁锂电池从商用车逐步应用到储能、电动船舶、乘用 车等领域，三元圆柱由电动工具、电动二轮车逐步向乘用车方向发展。

公司股权结构集中，高管团队产业背景丰富。公司实控人为刘金成、骆锦红夫 妇，其通过直接或间接方式持有 35.73%股权，除此之外无股东持股超过 5%， 股权结构集中。董事长刘金成具有材料学博士学位，先后任职于国家新型储能 材料工程中心、武汉武大本原化学电源等，具有丰富电池研究经验，公司上市 时拥有的 10 项专利中均为其主持研发。公司董事艾新平为武汉大学教授、曾获 国家技术发明二等奖，公司高管团队中总经理及副总经理多为产业背景出身， 均在公司从业近十五年，具有丰富的实业和管理经验。

公司持续加码科研创新，注重技术研发助推企业发展。公司 15-20 年研发费用 年均复合增速为 67%；20 年公司研发费用率为 8.38%，同比+1.23pct，在众多 动力电池企业中公司研发费用率排名前列。20 年公司研发人员达到 1751 人， 占比提升至 18%，专利数量达到 2369 项，与宁德时代、比亚迪等基本持平。

公司多次实施股权激励、员工持股计划，与员工共享企业发展红利。公司上市 以来，分别在 11 年和 17 年实施过两期股权激励，涉及股票总额分别占当时总 股本的 2.43%和 4.68%。公司在 15-19 年的五年间共实施六期员工持股计划， 以此与员工共享企业发展红利。

公司营收稳步增长，盈利能力跨越式提升

公司营收利润增长稳定，15-20 年均复合增速达 43%。公司 20 年实现营业收 入 81.62 亿元，同比+27%，20 年归母净利润 16.52 亿元，同比+9%；15-20 年归母净利润年均复合增速为 61%。21H1 公司实现营收 65.60 亿元，同比 +107%；实现归母净利润 14.95 亿元，同比+311%，主要得益于软包电池放量 和思摩尔高投资收益。

公司综合毛利率稳定在 30%左右，短期原材料价格波动影响盈利。公司 20 年 综合毛利率 29.01%，16-20 年间，除 18 年麦克韦尔取消并表使毛利率明显下 行外，其他各年份公司毛利率均稳定在 30%左右。公司 21H1 毛利率为 25.30%， 同比-2.61pct，盈利能力明显下行主要系锂电原材料价格大幅上涨所致。

公司是锂原电池绝对龙头，动力电池进入放量阶段

公司产品根据工作机理不同可分为锂离子电池和锂原电池：锂原电池主要应用 于智能电表、ETC、胎压监测等领域；锂离子电池主要用于新能源车、TWS 耳 机、电动工具、电动二轮车、电子烟等领域。

锂原电池：公司锂原电池长期位居国内第一，20 年锂原电池营收 14.91 亿 元，同比-21%，主要是 19 年 ETC 集中安装、基数较大。15-20 年公司锂 原电池营收年均复合增速 17%，21H1 公司锂原电池营收为 8.54 亿元。公 司锂原电池维持高盈利，17 年以来毛利率维持在 40%左右。

锂离子电池：公司 20 年锂离子电池营收 66.70 亿元，同比+48%，15-20 年营收年均复合增速 87%。近年来高增长主要得益于软包动力电池、电动 工具&二轮车电池以及 TWS 等消费电池放量，21H1 公司锂离子电池营收 57.06 亿元，同比+126%；毛利率 22.95%，较 20 年下降 3.18pct，主要 系原材料价格上涨影响。公司锂离子电池海外客户持续放量，海外营收持 续增加，21H1 海外营收占比提升至 55%。

根据应用场景，公司业务还分为动力（储能）类电池和消费类电池。

（1）动力（储能）电池业务：20 年动力电池营收 40.64 亿元，同比+93%。21H1 营收 38.90 亿元，同比+186%。21H1 预计出货 4-4.5GWh，主要系软包三元电 池产能释放。我们预计在产能持续爬坡和下游需求持续向好下，公司 21 年动 力电池业务出货量有望达到 12-14GWh，收入有望达百亿元。

软包三元：公司下游客户戴姆勒、现代起亚等需求旺盛，小鹏等造车新势 力客户产销两旺持续贡献订单。亿纬集能二期 6GWh 项目产能 20Q4 投产 后持续爬坡、新建 1GWh 产线陆续放量。预计 21 年底公司软包电池产能 约为 10GWh，21 年出货量有望达到 7-8GWh。

方形三元：公司在 20 年底和 21 年 2 月接连获得德国宝马和捷豹路虎 48V 定点，并且 21 年 7 月获得东风柳汽 M6PHEV 项目定点，在手订单充裕。 公司荆门方形三元基地建设持续推进，21 年下半年三元方形逐步出货，预 计 22 年实现放量。

铁锂电池：公司铁锂电池一方面在商用车和公交车装机持续上量，另一方 面在 5G 通信、储能、二轮车和乘用车上延伸应用。公司与威马、小鹏等 密切合作，有望实现铁锂电池在乘用车领域的突破。储能市场政策利好频出，公司产品、客户持续拓展。21 年公司再次中标中国移动 2.95GWh 通 讯储能项目 9.38%的份额；LF280K 储能专用电芯通过 TL9540A 认证。同 时，公司也通过参股沃太等方式积极切入电力储能领域。20 年公司方形铁 锂产能为 6GWh，我们预计随着荆门储能和乘用车基地建设持续推进，21 年底公司铁锂产能有望提升至近 20GWh。

（2）消费电池业务：主要包括锂原电池、三元圆柱和 TWS 等小型消费锂电。 20 年公司消费电池营收 40.98 亿元，同比-5%，主要系锂原电池中 ETC19 年 集中安装造成 19 年高基数。21H1 营收 26.69 亿元，同比+47%，其中锂原电 池营收 8.54 亿元，其他消费电池营收 18.15 亿元。

三元圆柱：公司三元圆柱电池持续推进国产替代。公司三元圆柱电池批量 供货 TTI，随着 LG、村田的逐步退出，国产替代下供不应求。公司推出多 种产品开拓应用场景，其中 18650 主要应用电动二轮车和电动工具，46800 电池未来有望突破新能源车市场。公司 20 年底相继在荆门、惠州扩建产能， 我们预计 21 年公司三元圆柱出货量预计 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

TWS 电池：下游需求持续向好，公司与三星、小米等客户紧密合作，业务 稳定增长。TWS 电池现有产能 1 亿颗，公司规划产能在 2 亿颗左右。

锂原电池：公司是锂原电池绝对龙头，营收、利润稳定增长；公司积极选 择高毛利细分应用赛道不断扩展，助推毛利持续高位，并持续贡献优质现 金流。我们预计公司伴随智能电表更换周期、以及 ETC 等细分领域发展， 预计 21 年营收有望恢复到 19 年水平。

SWOT 分析：机遇期大举扩张的多元化锂电龙头

公司是锂原电池市占率国内第一、动力电池装机量全球前十的锂电池龙头企业。 公司以锂原电池为根本，逐渐发展锂离子电池业务。在业务布局方面，公司广 泛布局三元软包、三元方形、方形铁锂、三元圆柱等动力电池各技术路线，以 此规避技术路线变革对业绩影响。在客户方面，公司已经进入了宝马、戴姆勒 等国际一线车企以及小鹏、威马等造车新势力的供应链，并与三星、苹果等厂 商在消费电子领域展开合作。在供应链方面，公司前期扩产步伐稳健，面对动 力电池需求爆发机遇期，公司提出“3 个 200”目标持续加码产能扩张，并积 极布局上游资源品实现稳价保供。

SWOT 分析：公司最大的优势在于多技术路线带来的多样化服务能力、锂原电 池和 TWS 电池等业务带来的优质现金流以及管理层超前布局的意识；当前存 在的劣势主要是公司动力电池业务起步较晚、市占率较低，乘用车客户较少。 公司的机遇在于电动化加速推进，海内外乘用车客户有望加速放量；公司的挑 战主要是各动力电池厂商大幅扩张锂电材料存在紧平衡，大规模新产线投产和 设备调试导致短期面临一定的不确定性。

2 动力储能电池：产能高歌猛进，供应链协同发展

三元软包：携手 SKI 突破国际客户，自研供货造车新势力

公司联手 SKI 引入先进管理经验，开启乘用车动力电池新征程。公司 14 年起 布局动力电池，产品为方形铁锂和三元圆柱，铁锂主供商用车、三元圆柱后转 供电动工具和二轮车。18 年 6 月公司成立全资子公司亿纬集能，7 月以亿纬集 能 60%股权质押向 SKI 子公司贷款 5 亿元，并与 SKI 展开合作。18-20 年间亿 纬锂能先后四次向 SKI 借款 20.35 亿元，20 年底 SKI 债转股成为亿纬集能的股 东，持股比例 49%。

与 SKI 合作各取所需，公司进入戴姆勒、起亚等顶尖车企供应链。SKI 携手亿 纬旨在规避动力电池白名单限制，并依托亿纬加深中国市场布局。亿纬与 SKI 合作主要为学习动力电池产线调试经验，加速软包布局。二者携手后亿纬集能 产线多为韩国设备，产品具备 300Wh/kg 能量密度、成组效率近 85%，质量达 国际水平。凭产品和 SKI 资源优势，18 年亿纬获戴姆勒九年长单、19 年获现 代起亚六年约 13.48GWh 软包电池订单。

公司依托合作弯道超车，自主研发定点造车新势力。在与 SKI 合作及海外车企 产品质量高要求下，公司软包电池发展国内领先。18 年公司软包电池能量密度 240Wh/kg，落后于同期孚能的260Wh/kg；而20年二者产品均在280-300Wh/kg， 且都具备 300Wh/kg 以上产品生产能力。公司注重自主研发避免对 SKI 技术依 赖，20 年自主研发软包电池供货小鹏，并送样欧洲顶尖车企新项目。

公司软包产能扩张稳定，合资SKI扩产基地。20年公司三元软包产能达9GWh， 21 年惠州新增 1GWh，软包产能达 10GWh。20 年公司与 SKI 合资的盐城基地 规划产能由 20GWh 提升至 27GWh，同时公司为均衡资源优化产品结构，盐城项目出资比例由 50%下降至 30%，该项目只贡献公司投资收益，对应公司权益 电池产能 8.1GWh。21 年公司合资盐城项目 10GWh 产能已经建成并于 Q2 开 始出货，剩下 17GWh 预计 22-23 年建成，产能稳步扩张下将更好支撑海外订 单供应。

公司亿纬集能软包 10GWh 中，其中惠州一期 3GWh 对应戴姆勒订单，惠州二 期 6GWh 对应现代起亚，21 年惠州新增的 1GWh 给小鹏配套，另外公司对国 内其他造车新势力合作也在持续推进。

公司看好铁锂发展，当前铁锂产能规划超 40GWh。20 年公司国内铁锂电池市 占率2.5%，位列国内第五。公司铁锂电池产能持续加码，21年底有望达20GWh， 22 年底有望翻倍至 42GWh。我们预计随着公司在通讯储能市场稳步推进以及 乘用车客户突破，21 年公司铁锂电池出货量有望超 5GWh，实现同比翻倍。

产业链布局：锂电一体化布局，保障产能扩张产业链安全

公司通过布局上游原材料、以及中下游设备&电池系统企业，加强供应链可控性、 保障成本和供应稳定，有利支撑 25 年动力+储能电池 200GWh 产能的目标。

公司锂电上游和中游布局如下：

钴资源：21年2月公司与亿纬控股参与华友钴业定增，共获得1.76%股份。

镍资源：21 年 5 月公司与华友等合资兴建印尼红土镍矿冶炼项目，项目设 计年产能 12 万吨镍、1.5 万吨钴；21 年 8 月，公司与格林美合作报废的 含镍动力电池及相关废料回收，并约定 24 年起的 10 年内，格林美承诺向 亿纬每年供应 1 万吨以上回收产出镍产品。

锂资源：21 年 7 月公司与亿纬控股共收购大华化工 34%股权，其现有大 柴旦盐湖采矿权，盐湖中氯化锂储量为 29.39 万吨；公司收购获得金昆仑 锂业 40.59%股权，其现有金属锂 1000 吨年产能、规划产能 3000 吨。

电解液：18 年 3 月公司与新宙邦成立合资公司（亿纬持股 20%），建设年 产 2 万吨电解液项目。

磷酸铁锂：21 年 3 月，公司与德方纳米成立合资公司（亿纬持股 40%）， 建设年产 10 万吨磷酸铁锂项目。

碳酸锂：21 年 7 月，公司与金昆仑成立合资公司（亿纬持股 80%），建设 年产 3 万吨氢氧化锂和碳酸锂项目。

三元正极：21 年 5 月，公司与贝特瑞、SKI 成立合资公司（亿纬持股 24%）， 建设年产 5 万吨高镍三元正极项目。假定单 GWh 三元电池需要 0.15 吨高 镍三元正极，则该项目能够满足 33GWh 左右电池需求。

隔膜：21 年 8 月，公司与恩捷股份成立合资公司（亿纬持股 55%），拟投 资 52 亿元新建年产 16 亿平湿法隔膜基地。假定单 GWh 电池需要 0.18 亿 平隔膜，那么该基地能够满足近 100GWh 电池的隔膜需求。

铜箔：21 年 8 月，公司与铜陵华创拟设立合资公司（亿纬持股 30%），建 设年产 10 万吨锂电铜箔项目。假定单 GWh 电池所需 0.08 万吨铜箔，那 么该项目建成投产后能满足 125GWh 左右电池需求。

公司锂电中下游布局：1）BMS&VCU：公司投资新能源汽车动力系统及零部件 研发企业易鼎丰，并持有其 19%的股份。2）充电系统：14 年公司与特来电成 立合资公司“惠州亿纬特来电”从事新能源车充电业务；21 年公司投资充电桩市占率第一的特来电，并成为其重要战投之一。3）储能业务：公司 16 年参股 沃太能源，现持有其 10.68%的股份、是其第三大股东；17 年公司与林洋能源 在智慧分布式储能领域展开合作，二者在 21 年成立了合资储能公司，拟建设 10GWh 储能电池项目。

核心竞争力：多技术路线稳健布局，上下游协同保障盈利

公司在动力电池发展核心优势在于：电池技术路线全、产能规划大、供应链完 善、锂原和电子烟业务现金流充裕。

1）技术路线多样：公司不下注单一技术路线，产品门类涵盖三元、铁锂，软包、 方形等多路线，能够有效满足下游整车厂多样化需求，同时避免因技术路线变 更而导致业务盈利大幅波动的风险。

2）大幅扩产迎接 TWh 时代，供应链协同稳价保供。公司前期扩产节奏稳健， 高需求推动下公司提出 25 年动力+储能 200GWh 以上的产能规划，25 年产能 是 20 年的近 10 倍。公司 20 年动力电池装机量国内第七，根据现有规划到 25 年公司锂电市占率有望显著上升。同时大幅扩产背景下，公司积极与上游原材 料厂商合资建厂，以此保障未来产能扩张后物料供应。

3 锂原电池：传统核心优势业务，盈利高增长稳

锂原技术成本优势显著，多年稳居国内第一

锂原电池是传统核心业务之一，公司市占率国内第一、全球前五。公司锂原电 池产品主要为锂亚电池、锂锰电池等，主要应用于智能电表、ETC、胎压监测 等领域。

20 世纪 90 年代，董事长带领团队进行锂亚电池研发并在 2002 年实现产品试销 售。国内早期部分省份智能电表市场建立了电子元器件准用目录，更偏好使用 进口品牌电池，公司 2004 年获得了 Omnicel 商标国内无偿使用权，并以此打 开国内电表用锂亚电池市场。2007 年公司自主品牌 EVE 销量超过 Omnicel 贴 牌销量。2008 年，公司锂亚电池国内市占率 39%、位居第一，全球市占率第 五。自此公司锂原电池一直稳居国内市占率第一。

公司锂原电池领域实现开拓并经久不衰的驱动力主要在于技术和成本优势。

1）技术持续创新与突破：2008 年公司创新性攻克了功率型锂亚电池应用不安 全的世界性难题，随后公司自主研发 9V 烟雾报警器用锂锰电池，成为全球第 二家能生产 9V 锂锰电池的企业，也是国内第一家进入高端锂锰电池市场的厂 商。2018 年公司解决了 SPC 电容器环境、寿命等关键性技术难题，打破了国 际技术垄断。

2）成本优势：公司早期凭借国内人力、材料等优势，产品成本较 SAFT、TADIRAN 等海外龙头低 20%-30%，后续通过自动化、规模化持续维持成本优势。

自动化：公司 2008 年前后实现了锂原电池电芯全自动化生产，解决了困 扰锂亚电池 20 余年的核心工艺问题。2016 年公司成为了行业内首家实现 锂亚电池注液全自动化的企业，自动化程度不断提升带动生产成本下行。

规模化：公司 2016 年底收购孚安特、新增 8000 万只锂原产能，2020 年 3月公司定增新建用于胎压监测等领域的1.6亿只锂锰电池产能项目。2021 年预计公司锂原电池产能 5 亿颗，公司通过持续扩产整合，强化行业议价 能力，推动产品成本下行。

公司锂原电池业务盈利能力稳定，细分赛道开拓助推长期增长。20 年公司锂原 电池营收 14.91 亿元（-21%），主要系 19 年 ETC 安装潮基数过高影响，21H1 营收 8.54 亿元（+32%）。公司锂原电池毛利率维持在 40%左右，良好盈利水 平贡献优质现金流，20 年公司拟扩建 1.6 亿只锂锰电池产能，夯实胎压监测领 域优势，并拓展其他物联网应用新方向。公司积极选择高毛利细分领域赛道不 断拓展，智能电表&ETC 领域表现依旧亮眼，盈利能力有望持续稳定高位。

智能电表和胎压监测新政策持续贡献需求增量

锂原电池下游分散，公司具有先发优势议价能力强。2020 年国内锂原电池市场 规模为 53.03 亿元，近四年 CAGR 为 7%。2018 年锂原电池全球前十大厂商占 比达到 50%以上，而亿纬在国内市占率超 60%，市场格局相对集中。 锂原电池使用寿命长，下游认证周期长，外加行业空间趋于稳定，新厂商进入 难度大且概率小，亿纬等行业龙头先发优势显著。此外，锂原电池下游应用场 景分散且客户结构复杂，叠加锂原电池在电表等产品中价值量低（不足 3%）， 下游的价格敏感性低，公司作为行业龙头具有强议价能力。

（1）智能电表更换周期贡献需求：

智能电表换表周期来临，新技术规范或将加速更新进程。2009 年国内提出坚强 电网计划，并于 14-15 年迎来电表招标高峰。按照电表普遍 8-10 年的使用周期 来看，18 年以来国内就已经进入了更换周期。21 年国网第一批电能表招标达 101 亿元，同比翻倍。2020 年国网及南网发布了新智能物联电能表、智能电能 表通用技术规范，有望加速更新进程。

电表智能化单位招标价格上升。新标准中智能电能表取消了电池不可换的表型， 提出产品设计使用寿命由 10 年提升至 16 年。新标准还在通讯方式、人机交互 等方面提出更高要求，并采用了多芯模组化设计，单表招标金额提升 20%以上。

我们预计，在换表周期和新技术规范的联合驱动下，21 年国内有望开始迎来新 一轮换表高峰。新规范下电表功能复杂度提升，有望带动电表单体电池数量提 升或缩短更换周期，带动锂原电池出货量增加。公司作为国内电表用电池市占 率近 70%的领军企业，有望充分受益换表周期和新技术带来业绩增量。

（2）ETC 存量更新需求：

19 年政策带动 ETC 高增，公司率先布局 SPC 技术夺取七成市占率。2014 年 交通运输部提出加快 ETC 联网建设；2019 年交通运输部推出《加快推进高速 公路电子不停车快捷收费应用服务实施方案》，ETC 普及速度驶入快车道。截 止 20 年底全国 ETC 用户数量已达 2.37 亿，渗透率已达 85%。公司在 15 年就 先行实现 ETC 所必需的 SPC 电容的成果转换，在 SPC 电容领域市占率全球第 二。19 年公司推出太阳能充电+SPC+锂亚电池的解决方案，配套市场需求。公 司 19 年锂原电池营收实现 18.92 亿元，同比高增 58%，并且在 ETC 市场获取 近七成的市占率。

ETC 安装高峰已过，存量更新和新车安装推动市场稳定增长。19 年大规模安装 后，ETC 市场需求增速显著放缓。ETC 更换周期一般 5-7 年，未来市场需求更 多是存量更新与新车安装的结合。我们预计 21 年国内 ETC 更换需求约为 0.43 亿个，同比+32%。我们假设亿纬市占率为 65-70%，单个锂原电池价格为 10 元，21 年公司 ETC 用锂原电池营收有望达到 2.5-3 亿元。

（3）胎压监测系统强制安装：

胎压监测系统（TPMS）20 年起强制安装，有望贡献新增量。2017 年工信部发 布《乘用车车胎气压监测系统的性能要求和试验方法》，明确国内自 20 年起所 有在产乘用车型强制安装胎压监测系统。TPMS 一般非为直接式和间接式两种， 其中前者在准确性、人机互动效果、检测场景广泛性上都存在显著优势，其在 20 年市场渗透率接近 70%。

TPMS 需要电子元器件耐高低温、抗振动以及高气压，而锂亚电池凭借放电平 台平稳、电流脉冲小的特点广泛应用于 TPMS 中。我们假定国内乘用车年平均 产量 2100 万辆，单车配备 4 只锂原电池，假定直接式胎压系统渗透率达到 75%， 我们预计 TPMS 每年将贡献 6300 万颗左右的锂原电池需求。由于 TPMS 工作 周期一般在 4-5 年，我们预计 25 年左右将迎来更新高峰，届时市场需求将由存量和增量共同贡献，锂原电池需求将进一步提升。公司新建 1.6 亿只 TPMS 及 物联网用锂原电池产能预计 22Q1 建成投产，有望贡献业绩新增量。

（4）锂原电池新领域探索：公司在烟雾报警器用锂锰电池市场、RFID 用电池 市场有着较多的技术储备。海外各国均有烟雾报警器等智能安防强制安装要求， 随着未来国内相关要求的制定，公司凭借技术优势锂原电池业务仍有望充分受 益。

4 消费电池：金豆电池突破封锁，三元圆柱国产替代

TWS 耳机市场爆发，金豆电池突破专利封锁

TWS 市场爆发式增长，苹果、小米、三星领航市场。根据 Counterpoint 数据， 20 年全球 TWS 耳机出货量为 2.33 亿部，同比+81%，渗透率达 18%。17 年 苹果发布首款 AirPods，市场进入飞速发展期，16-20 年 TWS 耳机市场年均复 合增速高达 124%。20 年苹果依旧蝉联 TWS 市场第一，市场份额达到 31%； 小米、三星紧随其后，市场份额分别为 9%、7%。

TWS 电池可分为扣式、针状两大类，前者因能量密度高等特点近年来备受青睐。 根据 IDC 数据，电池约占 TWS 耳机成本的 20%左右，TWS 耳机包含两只电芯、 充电仓含一只电芯，耳机多为针式或扣式电芯，充电仓多为软包电芯。

TWS 耳机扣式电池使用最为广泛，其能量密度高、体积小，膨胀率和漏液率低， 尺寸一致性好，无需预留过多膨胀空间。圆形扣式设计与耳机造型相近，能够 直接贴合 PCB 板，空间利用率高。扣式电池一般有卷绕和叠片两种技术路线， 叠片路线径向空间利用率比卷绕低 15%左右，前者为目前主流技术路线。目前， 全球主流的 TWS 耳机均搭配扣式电池，苹果新一代 AirPods Pro 也由针式电池 切换至扣式电池。

扣式卷绕领域 Varta 具有专利壁垒，亿纬自主研发突破封锁。Varta 是扣式电池 的先行者和技术领先者，其是苹果独供，并为三星、Jabra 等高端客户提供产 品。Varta 在行业中具备先发优势和专利布局较早，紫建电子为回避专利壁垒选 择了布局性能略差的扣式叠片路线，而亿纬锂能则通过自主研发，使用留白折 边的极片制造工艺、多包边密封方式来构建其自身技术专利体系，从而有效攻 克专利壁垒。

亿纬已在国内、日本、韩国等多国家申请专利超 50 余个，形成技术壁垒。目 前亿纬锂能的 ICR1254 号电池，循环寿命、电池容量保持率达到 1200 次循环 后容量在 85%以上，显著优于 Varta 的 500 次后容量保持在 80%以上。此外， 亿纬锂能的金豆电池充满耗时 90min，较 Varta 电池快 10min 左右。

Varta 与亿纬专利之争暂告段落，专利壁垒有所解除，国内厂商迎发展。20 年 1 月，Varta 在德国起诉亿纬侵犯其专利权，并向当地法院申请了临时禁令；20 年 2 月，Varta 在美国德州提起诉讼，认为亿纬所售电池侵权。随后，Varta 相 继在德国撤回临时禁令、在美国撤回所有诉讼，这也标志着亿纬产品自主创新 性在法律层面得到认证。21 年 1 月，国家知识产权局同意亿纬的申请，宣布 Varta 两个纽扣电池专利无效，一定程度上为国内扣式电池发展去除了障碍。

Varta 产能有限，难以满足三星、苹果等厂商所有需求。Varta 是三星、苹果等 众多厂商的供应商，20 年年产能在 8000 万颗左右，21 年底产能有望达到 2 亿 颗。根据 Counterpoint 数据，21 年 TWS 耳机出货量有望达到 3.1 亿只，其中 苹果市占率预计为 27%，即出货量在 8400 万副左右，对应扣式电池需求为 1.68 亿颗，Varta 在产能基本打满的情况下能够略超苹果单一客户需求，而三星（21 年需求预计为 0.43 亿以上）等客户需求则难以充分满足。

公司与小米、三星等达成合作，并积极送样苹果、VIVO 等。Varta 产能限制下， 三星大量订单转移给亿纬锂能，公司也成为紫米 Pro（小米旗下品牌）产品的 独供。同时，亿纬也积极将产品送样至苹果、OPPO、VIVO 等其他 TWS 领军 企业，21 年 1 月苹果已完成现场检查，有望短期内实现突破。此外，亿纬也积 极扩张金豆电池产能应对下游需求，20 年 3 月公司投资 11.6 亿元建设 2 亿颗 豆式电池生产基地；到 20 年底公司产能已达 1 亿颗。

圆柱电池产能持续加码，电动工具锂电池国产替代加速

20 年全球电动工具市场规模近 360 亿美元，史丹利百得、TTI、博世等海外龙 头占据半壁江山。20 年全球电动工具市场大约在 360 亿美元左右，同比+4%； 预计 25 年会达到 460 亿美元左右，5 年 CAGR 约为 5.3%。国外电动工具起步 早先发优势显著，20 年史丹利百得、TTI、博世、牧田、实耐宝前五大厂商占 据 50%市场份额。

龙头引领，电动工具无绳化与锂电化大势所趋。传统的电动工具主要通过电线 插电驱动，在使用时会存在诸多不便和安全隐患；相比之下，无绳的充电式电 动工具优势突出。早期镍镉、镍氢电池应用于电动工具中，但由于其能量密度、 循环特性受限，使得无绳化并未普及。近年来锂电池能量密度、循环寿命、倍 率性能等方面优势逐步体现，并且成本持续下降，有利推动无绳化进程。 TTI 把握机遇相继推出三个电动工具品牌，并成为无绳电动工具领域第一品牌 商，市占率超过 30%。百得旗下高端电动工具品牌德伟推出了其 12V 和 20V 电池平台，牧田推出了 7.2V、10.8V、12V、14.4V、18V 等多种电池平台。在 主流品牌的引领下，以锂电池为基础的电动工具无绳化将持续推进。

20 年全球电动工具产量为 4.3 亿只，我们假定其中锂电化产品占比 55%，每个 电池包平均 8 只电芯，每只售价 10 元，测算得到 20 年电动工具锂电池市场规 模为 189 亿元人民币。我们预计，25 年假定全球电动工具产量达到 5.58 亿只、 锂电比例达到 90%时，全球电动工具锂电池市场预计近 500 亿元。

电动工具锂电池市场长期由日韩主导，国内厂商依托成本、扩产等优势加速替 代。20 年三星 SDI、LG、村田位列电动工具锂电池市场前三，而随着日韩企业 重点扩产动力电池，国内厂商迎来新机遇。

成本优势、认证和扩产长周期保障国产替代趋势不可逆：

1）成本优势：从售价上看，相同规格的电池，天鹏电源较三星 SDI、LG 化学、 Murata 等国外电动工具锂电供应商便宜 15-20%以上，另外三星虽然电池售价 高于国内，但是材料、人工和管理成本较高，利润率显著低于国内企业。

2）认证周期长，国产替代不可逆：进入国际大客户需要过硬的技术实力、产品 竞争力、供货规模和较长的技术验证周期。以 TTI 为例，其对供应商的选择需 要经历 230 次审核，历时将近 2 年。国内厂商通过认证后，国产替代不可逆；

3）扩产周期长，中国企业卡位后竞争优势显著：扩产一般需要 12-18 个月，即 使日韩厂商回归，也将经历一年多的扩产周期，届时国内电动工具锂电龙头企 业已纷纷进入国际电动工具大厂，日韩厂商电池难以有显著优势。

电动二轮车是圆柱电池可大规模运用的另一重要领域。国内市场方面，国标要 求下对铅酸电池的替代是锂电池在电动二轮车当前面临的较大机遇。《电动自行 车安全技术规范》自 19 年 4 月起正式实施。新规范明确整车质量不得超过 55kg， 而 19 年底铅酸电池电动车重量普遍在 70kg 左右。能量密度低、重量大的铅酸 电池较难满足新国标的需求，二轮车锂电化迎来新机遇。政策执行 2-3 年的过 渡期，预计在 21-23 年电动二轮车锂电池有望迎来需求高峰。

国内二轮车锂电池替代铅酸，25 年有望带来 40GWh 潜在需求。20 年国内二 轮车销量约为 4000 万辆，锂电化率只有约 23%，预计到 25 年国内锂电化有望 达到 80%。按照 25 年国内 4500 万辆二轮车，单车带 0.8-1 度电，80%锂电化 率测算，25 年国内二轮车锂电池需求约为 40GWh。圆柱电芯作为一种较成熟 的技术方案，对应 25 年约 50 亿颗 18650 圆柱电池需求。

国外电单车主要定位高端市场。国内市场的电动二轮车主要用于日常通勤、物 流配送等需求。国外消费者使用电动二轮车更多是以郊游踏青、走邻访友等休 闲娱乐为目的，主要产品为电力为辅助动力的电单车，产品更为高端，锂电池 质量和售价都较高。在日本等老龄化严重的国家，辅助动力自行车也是一种针 对老人的设计。

海外电单车市场高速增长。2020 年在欧洲地区的电单车销量预计达到 540 万， 近三年 CAGR 超 30%，到 2025 年有望带来 1000 万辆的年新增需求，美国地 区近两年出现需求爆发趋势，预计 2025 同样达到 1000 万辆的新增需求，加上 更新替换需求，预计 25 年全球电单车需求有望达 2-3000 万辆。若按单台车电 池包 60 颗计算，2025 年将带来 12-18 亿颗的圆柱电池需求。

亿纬 15 年入局三元圆柱，18 年定位转向电动工具和二轮车市场。15 年公司投 资建设三元圆柱电池项目，计划应用于专用车市场，16-17 年左右专用车市场 技术路线偏好走向磷酸铁锂，公司在 18 年决定产线调整至电动工具与二轮车市 场。公司三元圆柱产线先期定位新能源车领域，产线质量好、产品优，以此为 基础公司先后进入了 TTI、博世、百得等电动工具龙头的供应链，并且与小牛、 九号等电动二轮车企业密切合作。

公司现能够批量供应 2.0AH 的电动工具用电池，其最大连续放电电流 20A， 18650 容量 1300-2500mAh,具备 4-6A 快充能力，与国内外一流厂商技术水平 相近。此外公司还积极布局了 4680 电池，未来有望突破乘用车市场。

公司产能持续加码，二轮车和电动工具两大高增长赛道需求强劲。20 年 11 月， 公司更改已募资金用途，投资 4.72/14.98 亿元分别在荆门和惠州扩大三元圆柱 电池产能，项目建设周期预计为 18 个月。20 年公司三元圆柱电池产能达到 2.88 亿颗，21 年底产能有望达 7 亿颗。公司深入绑定国际知名电动工具品牌以及国 内一流电动自行车企业，有望受益电动工具锂电化和二轮车锂电化趋势，公司 三元圆柱多用于中高端电动车，盈利能力出色。我们预计 21 年公司三元圆柱出 货量预计达 5-6 亿颗，同比有望翻倍。

5 电子烟：政策趋严利好龙头发展，投资收益贡献显著

电子烟赛道成长性高，政策趋严有望提升集中度

电子烟市场规模增长迅速，国内渗透率较低成长前景广阔。电子烟作为创新的 电子消费品，在控烟力度加强背景下，凭借口味众多、安全性较高等特点广泛 流行。20 年全球电子烟市场规模 424 亿美元，同比+16%；16-20 年全球电子 烟市场年均复合增速 25%。根据悦刻数据，19 年英国/美国/中国电子烟渗透率 分别为 50.4%/32.4%/1.2%，中国仍处于较低水平，成长前景广阔。

非燃烧烟草主要分为无烟气烟草制品、加热不燃烧制品以及雾化电子烟。

无烟气烟草制品：未经过燃烧过程并通过口腔或鼻腔吸食消费的烟草制品， 按照使用方式分为口用型和鼻用型两大类。口用型烟草制品分为口含型、 含化型和咀嚼型等，口用型含烟最早出现于 17 世纪。

加热不燃烧烟草：通过特殊的加热源对烟丝进行加热，使再造烟叶中的尼 古丁及香味物质通过挥发产生烟气供人吸食。由于此类产品使用过程中烟 丝处于非燃烧状态（工作温度通常在 300 度左右），尚未达到许多有害物 质产生或释放的温度，故其具备一定的减害性。

蒸汽雾化电子烟：通过雾化芯将含尼古丁、香精香料的烟油加热雾化形成 烟雾供人吸食的设备。现代意义上的电子烟在 2003 年由中国药剂师韩力 发明，经调配的烟油中有害物质含量较传统香烟大幅减少。

雾化电子烟分为封闭式与开放式，二者各有受众、后者基数更广。开放式电子 烟功率大、烟雾量大，其 DIY 程度更高，可由玩家自己利用电阻丝和棉花构建 个性化雾化芯，具有较高的可玩性，但其使用、维护较繁琐、体积较大，主要使用者为资深烟雾玩家。封闭式电子烟又称为小烟，其使用便捷、体积小，可 控式小烟由于重复利用雾化芯等组件，成本仅为大烟的 6%左右。14 年前后 JUUL 发明尼古丁盐并应用于小烟后，其口感显著改善，并凭借便携、易使用、 成本低廉等特点快速渗透。根据思摩尔数据，20 年封闭式设备市场规模达 42.2 亿美元，16-20 年均复合增速为 31%。20 年封闭式设备在电子雾化设备中占比 达到 55.0%，较 16 年提升 8.4pct。

各国政策严控为主，政策趋严有望出清低端品牌商。日本明确将含尼古丁的电 子雾化液或封闭式电子雾化器作为药品进行监管，并实行审批制。欧盟在 14 年 对电子烟的包装、促销等方面进行严格规定。美国 16 年将电子雾化设备纳入食 品药品监督管理局（FDA）监管，并提出新型烟草产品上市均需要通过 FDA 进 行烟草上市前审查（PMTA）。PMTA 审查材料复杂（需列明潜在有害物质）、成 本高（单项硬件审查约 200 万元、单款烟油审查约 2000 万元），中小企业往往 难以通过。20 年美国电子烟 CR5 为 78%，行业呈现强者愈强趋势。

国内政策尚不明确，新规影响还需观察。19 年国内收紧对电子烟管控，明确电 子烟不能通过网络进行销售，不能向未成年人销售电子烟。20 年，国家进一步 加强互联网电子烟信息全面清理并对实体店进行全面检查。21 年 4 月工信部发 布修改《烟草专卖法实施条例》的征求意见稿，里面提出将电子烟等新型烟草 制品参照卷烟相关规定执行。

投资与供应协同，公司充分受益思摩尔发展红利

思摩尔国际为全球封闭式电子烟雾化设备龙头，前身麦克韦尔成立于 2009 年， 其主营业务为：1）为国际领先烟草及电子雾化公司设计并制造封闭式电子雾化 设备及相关组件；2）为零售客户进行自有品牌开放式电子雾化设备或高级进阶 电子烟设备（APV）的设计与制造。思摩尔 20 年在全球封闭式电子雾化设备市 占率已达 18.9%，而 2-5 名市占率合计仅为 14.0%。

思摩尔布局电子雾化设备各领域，携手烟草巨头广泛布局海外。公司 12 年开 始将产品出口美国市场，15 年开拓了欧洲、日本市场。公司现有产品覆盖封闭 式电子雾化设备、开放式电子雾化设备以及加热不燃烧的电子雾化设备全领域。 15 年之前公司业务集中于大烟、套烟等领域，主要从事 ODM/OEM 的业务模 式，15 年之后公司推出了自有品牌 APV Vaporesso，并发力小烟和加热不燃烧 产品领域。目前公司与日本烟草、英美烟草等全球前三的电子烟巨头，以及国 内电子烟销量第一的悦刻等厂商密切合作，在政策趋严尾部产能出清背景下， 享受行业集中度提升带来的机遇。

思摩尔雾化芯持续推陈出新，产品优质性能得到持续验证。公司 16 年推出第一 代陶瓷雾化芯，并将金属薄膜与陶瓷导体相结合推出了第二代雾化芯 FEELM 产品。该产品相较棉芯一致性好、口感更佳、有效成分传输效率更高。截止 2019 年，FEELM 出货量已突破 1 亿只。21 年 8 月，美国专业电子烟媒体 Vaping360 刊登了含思摩尔 FEELM 陶瓷芯的一次性小烟测评，该产品口感还原度好、防 漏液优异，解决了美国市场一次性小烟一致性和口感差的问题。目前公司陶瓷 芯广泛应用于 Vuse，20 年底 Vuse 美国市占率 29.1%，加拿大 69%，并且市 占率呈连年上升态势，公司产品在终端市场持续得到认可。

思摩尔国际收入利润高速成长，利润率持续改善。思摩尔 21H1 营收、利润分 别为 69.53、28.79 亿元，同比增长 79%、3655%；调整后利润为 29.75 亿元， 同比+152%，利润的调整项主要为股权摊销 0.96 亿元。分业务来看，21H1 面向企业客户销售产能 12.30 亿标准单位，同比+42%，产能利用率为 70.3%； 面向零售客户销售产能为 12.90 百万标准单位，同比+42%，产能利用率为 69.8%。公司产能仍处于持续增长当中，我们认为其产能储备有望使其充分满 足持续增长的下游需求，保障未来增长潜力。

亿纬锂能从思摩尔的供应商到其控股股东再到非控股股东，长期持有充分受益 其发展红利。公司 11 年成为麦克韦尔电子烟用锂离子电池供应商，12 年公司 收购德赛聚能，扩大电子烟用锂电池生产规模，14 年公司收购麦克韦尔 50.1% 股份成为其控股股东，17 年为支持麦克韦尔独立 IPO，公司将控股权转让给原 控股股东。目前公司仍是其电池产品供应商，并且持有其 31.86%的股份。21H1 思摩尔国际经调整上市相关支出后净利润 29.75 亿元，同比+152%。亿纬持有 思摩尔国际约 32%的股权，对应贡献投资收益超 9 亿元。

6 风险提示

估值的风险

我们采用 FCFF 绝对估值方法计算得到公司的合理估值在 138-157 元之间，但 是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来。特别是对公司未来几年自 由现金流的计算、加权资金成本 WACC 的计算、永续增长率的假定等参数的选 定都加入了很多个人的判断：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资金成本 WACC 对公司的估值影响较大，我们在计算 WACC 时采用的 无风险利率 3.3%、股票风险溢价 5.0%的取值都有可能偏低，导致 WACC 计算 值较低，从而导致公司估值高估的风险； 3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 3.0%，公司所处的锂离子电池行业下游 应用多，市场前景巨大，主攻的消费电子领域发展速度快、需求变动明显。钠 离子电池或其他新型电池技术进步，有可能取代锂电池，带来行业的需求增长 停滞甚至萎缩，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高 估的风险。

相对估值法下主要关注公司 22 年估值，得到公司 22 年合理的 PE 在 51-57 倍 之间，目标价格为 137-154 元。相对估值存在以下风险：选取的可比公司与公 司业务相似度较低，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在 区别，存在可比公司平均估值可比性不高的风险。

盈利预测的风险

1、电动车销量不及预期； 2、公司产能扩张不达预期； 3、原材料价格上涨超预期，毛利率存在下行风险； 4、动力电池价格下降超预期。

经营风险

公司产能扩张风险、客户认证进展缓慢风险等存在业绩不达预期的风险；

政策风险和市场风险

1、未来存在贸易摩擦、出口政策等可能对公司海外拓展产生影响，进而导致公 司经营上存在不确定的风险。

其它风险

新冠肺炎疫情海外再次爆发，导致全球下游需求和进出口受到较大影响的风险。

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