策略|生于忧患，死于安乐——2025年中期策略

1、放弃幻想，破局攻坚。2025年下半年宏观环境面临多重矛盾冲突：1）一是经济新旧动能转换：内需筑底、地产周期仍未出现明显上行趋势，部分周期品存在产能过剩压力，价格持续低迷，另外一头则是科技创新不断突破，AI、机器人、新能车、半导体、军工等领域不断增强在全球的核心竞争力。DeepSeek两款新版大模型性价比已位列行业头部水平，机器人、自研芯片等都有重磅产品落地，印巴冲突中歼-10的实战表现有目共睹，同时中国也是世界拥有“五代机”的3个国家之一。2）二是虽有短期风险，但长期看我国出口背后的企业竞争优势较大。本轮大宗商品上行期，贸易顺差、出口却同步走强；全球制造业大国中，仅中国顺差加速提升。企业出海核心竞争力上升助力出口长期趋势向好，国内产业转型升级加快。2、主题投资：海洋经济已成为经济增长新引擎。2024年海洋生产总值首破10万亿元，对GDP拉动达11.5%，深海科技在政府工作报告中被列为与商业航天、低空经济并列的战略性新兴产业，通过蓝色债券等金融工具加速绿色转型，推动海上风电、油气装备、港口航运及海水淡化等产业链发展，从而构建基础设施、装备技术、资源开发三层产业生态。

风险提示：1）海外局势演化超预期；2）通胀持续性超预期；3）流动性收紧超预期。

策略|A股策略周思考——以稳应变，防守反击

1、经济基本面高频指标跟踪：一财高频经济活动指数5月探底回升后6月转入震荡，指数始终维持在“1”以上，EPMI超季节性走弱，6月EPMI明显低于2020年-2024年同期水平。2、国内：5月3大经济数据表现分化，财政收支小幅回落.1）5月3大经济数据表现分化，其中工业、社消高于万得预期，投资回落且低于预期，工业增加值同比5.8%，预期5.66%，前值6.1%，社消同比6.4%，预期4.85%，前值5.1%，固投增3.7%，前值4%，预期4.04%。2）5月财政收入累计同比收窄，当月同比回落，税收收入同比回落，但仍然为正，非税收入同比转负，全国政府性基金收入同比转负，土地成交走弱。一本账、二本账支出端同比均回落。3、国际：美联储如期不降息。美联储点阵图显示，2025年预计将降息两次，预计2026年和2027年各降息25个基点。决策者预计2025年美国经济增长将放缓至1.4%，年底失业率将升至4.5%，通胀率将达到3%，远高于当前水平。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：如期调整，止跌信号看什么？

1、择时体系信号显示，均线距离1.09%，距离绝对值继续小于3%，市场继续处于震荡格局。宏观方面，以伊冲突对全球的资本市场的风险偏好带来压力；技术指标上，wind全A指数虽然上周有所回落，但仍位于震荡格局的上沿，成交量上，市场周五成交开始回落，但仍未到达相对极端状态，我们预计成交金额到达9000亿附近有望迎来止跌；2、综合来看，短期市场宏观不确定性增加和指数在震荡格局上沿位置的压制下，成交仍未到达低位，风险偏好较难快速提升，继续维持中性偏低仓位，等待缩量信号。我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐港股创新药以及新消费和港股金融，目前趋势尚未破坏；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注军工和港股汽车。同时，目前仍在延续上行趋势走势的A股银行以及黄金股依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

军工|地缘局势趋于复杂；先进战机或成为中国军贸崛起的战略支点

1、百年大变局下关注中国军贸有望迎来战略性发展机遇。我们认为，以歼10CE、歼35为代表的先进战机或有望成为中国军贸走向全球和突破崛起的战略支点，对军工行业的长期发展也意义非凡。2、军贸模式可能会从“单一装备”向“体系化装备”采购方向演变。巴方在空战中出动了和电子机等辅助机型，它们为战斗机提前发现目标、抢占发射阵位提供了关键信息，多型装备之间实现了有效的协同配合。未来军贸采购模式可能会从“单一装备采购”向“体系化装备采购”方向演变，价值量或有望实现跃升。3、军贸投资链条上，持续重视主机平台、雷达、无人化、制导装备4条投资主线。1）雷达：航天南湖、国睿科技等；2）主机平台：中航沈飞、洪都航空、中航西飞、中直股份、内蒙一机等；3）无人化：航天电子、中无人机（与机械组联合覆盖）、航天彩虹、纵横股份、晶品特装等；4）制导装备及其他：长城军工、广东宏大、中天火箭、高德红外、北方导航、理工导航、航发科技、航亚科技、睿创微纳、威海广泰等。

风险提示：下游需求不及预期；供应链生产交付不及预期；政策变化风险等。

能源开采|能源品处于周期什么位置？

1、原油——大周期仍在页岩油时代，小周期还需等一个破位。总体来讲，到2025年石油市场仍然笼罩在页岩油大时代的余威中。小周期来讲，自从美国恢复石油出口之后的10年里，看起来似乎五年为一轮小周期，是页岩油的扩张——收缩周期。目前已经走到2020-2025年本轮小周期的尾声阶段，只差一个破位和出清的过程。2、煤炭——走完一个库存周期，底部或已现，但边际供给限制反弹空间。目前库存周期接近走完一个轮回。供给端的负反馈已经出现，价格或基本筑底。煤炭价格触底之后的弹性很难有太高预期。因为边际供给者新疆和印尼等生产弹性良好。跌价的时候容易去化，帮助快速触底；反之，当价格反弹也容易恢复生产，限制反弹空间。3、天然气——仍待产能周期落地后的补跌。油价2025年（通胀调整）已经接近跌回到2015-2017年前低水平63美元/桶，然而天然气价格目前欧洲TTF仍有12美元/mmBtu左右，仍然显著高于15-17年均值7.6美元/mmbtu。随着新产能落地，2025年之后全球天然气供应，尤其是LNG市场，预计将逐步进入宽松状态，LNG现货价格有望回归到长协价格之下。

风险提示：1）原油需求低于预期导致价格加速破位风险；2）伊朗或地缘冲突升级，导致油价超预期反弹的风险；3）煤炭受中国气候因素等影响，需求低于预期的风险；4）煤炭供给端山西、新疆等产煤省产量超出预期的风险；5）国际天然气LNG出口终端投产慢于预期，导致TTF价格维持高位时间超出预期的风险；6）美国数据中心等发电需求超出预期导致HH涨幅超过预期的风险；7）中国天然气需求低于预期的风险。

电新|金风科技（002202）首次覆盖：风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升。看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。

电新|敏实集团（00425）首次覆盖：产能周期视角下经营拐点向上，机器人打开第二增长极

1、经营拐点：资本开支放缓，盈利修复态势明确。1）资本开支强度下降：2024年资本开支占收入比重降至8%，为近十年最低，折旧摊销压力缓解，自由现金流转正至7.78亿元；毛利率与ROE回升：2024年毛利率28.94%（+1.5pct），净利率10.26%（+0.8pct），ROE达11.97%，主要受益于产能利用率提升及费用管控优化；2）业务结构优化：电池盒收入53.4亿元（占比23.1%），成为重要增量，传统业务（金属饰条、塑件、铝件）收入占比合计70.3%，保持稳定增长。2、新业务布局：机器人领域拓展第二增长曲线。公司与智元机器人达成战略合作，聚焦智能外饰与电子皮肤、一体化关节总成、无线充电等领域，产品覆盖工业制造、仓储物流等场景，依托汽车零部件制造经验，推动柔性智造解决方案，有望形成新的收入增长点。预计2025-2027年公司收入271/321/380亿元，归母净利润27.2/31.9/37.4亿元，当前经营拐点确立，电池盒与机器人业务打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，机器人业务不及预期，行业竞争加剧，技术研发相关风险。

农业|2025年第25周周报：生猪去产能：出栏体重持续下降中

1）猪价低位震荡&仔猪价格继续回落。截至6月21日，全国生猪均价14.37元/kg，较上周末下跌0.28%（智农通），本周行业自繁自养盈利约92元/头，较前期大幅缩窄（5月头均盈利160元/头）；本周7kg仔猪和50kg二元母猪价格为443元/头和1619元/头，仔猪价格较高点回落超200元/头。短期来看，高温期季节性消费淡季，拖累整体鲜品走货难度增加。近期天气炎热或加速前期大猪出栏，猪价或呈季节性走弱趋势，行业盈利空间持续压缩，或加强去化逻辑。2）重视生猪板块低估值、预期差！重视优秀企业的盈利能力！在25年猪价持续低位&政策引导情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能有望波动去化。标的上，当前阶段，【板块β配置、重视核心资产】，养殖龙头【温氏股份】、【牧原股份】、其次【新希望】；弹性标的：【神农集团】、【德康农牧】、【华统股份】、【巨星农牧】、【天康生物】、【唐人神】、【立华股份】、【新五丰】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

医药|欧康维视生物-B（01477）首次覆盖：自主创新+BD聚焦眼科领域，与Alcon强强联合助推发展

2024年公司实现营业收入4.17亿元，同比增长69.4%；经调整净亏损为1.84亿元，持续减亏。1、核心产品优势明显，产品矩阵持续丰富。2023年4月，新药申请（NDA）获国家药监局受理，2024年7月正式获批上市。2024年8月12日，公司宣布与Alcon达成协议，从爱尔康获得8款干眼症治疗和手术用滴眼液产品组合的在华相关权益，包括7款已经上市的成熟产品和1款处于临床开发阶段的产品。2、研发布局眼科多领域，在研管线颇具特色。（1）近视延缓用药阿托品OT-101：已完成全球III期临床试验入组，预计将于2026年完成III期。（2）OT-703：糖尿病黄斑水肿治疗适应症目前已被纳入真实世界数据应用试点，进一步缩短了新药上市进程。（3）OT-202：公司自主研发的全新分子实体，实现抗炎的作用以达到治疗干眼的目的。这也是中国为数不多的眼科新靶点、新机制。2024年3月14日，产品已达到II期临床试验的主要临床终点。（4）OT-802：作为欧康维视生物自主研发的盐酸毛果芸香碱滴眼液，有望在老视领域取得突破。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.57/12.18/14.19亿元，归母净利润分别为-1.05/0.58/1.64亿元。我们看好公司进入加速发展阶段，同时基于审慎性考虑，给予公司2025年11倍PS，对应目标价11.30元，12.31元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：药品研发风险，药品商业化风险，行业政策风险，营运风险，知识产权风险。

建筑建材|中岩大地（003001）首次覆盖：转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

1、水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。2、沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展。23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

房地产|周观点：5月统计局地产指标怎么看？

1、月新房同比增速改善，二手房同比降幅扩大。新房市场本周成交265万平，月度同比-10.86%，相较上月改善2.46pct；累计库存11265万平，一线、二线、三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交200万平，月度同比+0.41%，相较上月下降0.84pct。2、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。3、标的方面，：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：招商积余、保利物业、中海物业、华润万象生活、万物云；5）中介企业：贝壳、我爱我家。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

能源开采|石油石化——整治“内卷”，能源化工有望蓄力

1、炼化&煤化工——关注整治“内卷”。5月20日，在国家发展改革委召开的新闻发布会上，提到整治“内卷式”竞争。优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建。2025石化产业发展大会，今年是“十五五”规划谋篇布局之年，针对如何突破增长困境，破除“内卷式”竞争进行了讨论。”2、煤炭——关注环保安监察，以及进口减量。6月份第三轮第四批生态环境保护督察全面启动。安监形势严峻，国家矿山安全检查总局山西省强烈要求辖区内煤矿深入排查。进口方面，中煤协倡议严控低卡劣质煤进口和使用，维护煤炭进口秩序。进口预计在5-6月份进一步减量。3、总结：石化化工着眼于新产能控制和落后产能淘汰；煤炭则可能着眼于调节开工率手段，产能政策上是否会不明朗。总体来讲，有望给价格价差形成托底效应。