全球稳定币监管呈现出“分阶段、分层级、趋合规”的特征。随着稳定币在跨境支付、数字资产交易和RWA等领域的广泛应用，全球主要经济体开始系统性构建监管框架，稳定币行业正由“灰色地带”向“监管沙盒”演进，美国、欧盟、新加坡等国家/地区均已推进立法进程或发布监管指引。监管机构普遍从“底层资产真实性、储备透明度、发行人资质合规”三大维度着手，推动稳定币由无序发展转向审慎接纳。我们认为，当前稳定币合规化进程已进入关键拐点阶段，欧盟（MiCA）与中国香港（《稳定币条例》）等代表性地区的监管框架已具备可复制性，有望在国际间产生溢出效应。中长期看，清晰的监管有助于降低交易费用，并实现更快的实时结算，具备合法牌照、审计机制健全、能与传统金融体系有效衔接的稳定币发行机构将获得更高的市场认可度，可靠性更强的合规稳定币有望逐步替代“灰色稳定币”成为主流资金通道。

RWA实行资产分级制，适配投资者不同风险偏好。由于RWA锚定了证券、房地产、实物资产等不同类型的资产，在web3.0环境中，投资者同样能够根据自身风险偏好选择不同的投资产品，进行资产组合的配置。标的物为投资级债券（尤其是短期国债等高信用等级债券）的STO通常被视为低风险资产，其现金流稳定但收益有限，适合追求保本的投资者。商业地产受经济周期影响较大，且资产估值和变现速度较债券慢，存在一定的市场和流动性风险。作为RWA资产时，商业地产的收益潜力比债券更高，但波动性也更大，风险等级处于中等水平。而供应链账款和NPE资产虽然具有较高的潜在收益，但回收价值不确定性高、未来现金流难以确定、资产流动性较差，风险远超债券和商业地产。

同时，同一RWA项目中也能够发行不同类型的代币，以满足不同投资者的风险偏好。例如，Centrifuge的结构化产品包含DROP和TIN两种代币形式，DROP代币是优先级别的，在资产池的利润分配中享有优先权，通常具有较低的风险和较低的回报；TIN代币则是次级级别的，在资产池的利润分配中的优先级较低，但在收益和风险方面的敞口较大。朗新集团的RWA项目中同样设计了优先级代币和次级代币。优先级代币（ST-A）风险较低，年化收益固定为6%-8%，通过智能合约实现按月自动分配，面向保险资金、养老基金等机构投资者；次级代币（ST-B）风险较高，其浮动收益占剩余现金流的70%-80%，2024年实际收益区间为7%-9%，未来有望超过10%，收益高于优先级代币但受运营波动影响，能够吸引对冲基金及高净值个人。

区块链技术创新赋能清算层升级，解决稳定币跨链传输瓶颈。

1）在以太坊（Ethereum）的区块链网络中，ERC-20 Token合约是使用最广泛的一类智能合约，它规定了代币的基本特性和接口规范，使得代币的创建和交互变得简单和可靠。USDT等稳定币通过ERC-20协议，实现在以太坊链上的标准化发行和交易。然而，ERC-20仅限于以太坊网络，在跨链交互和合规性方面存在一定的局限性。

2）USDC的Attestation通过一系列的合规流程和技术手段，对稳定币的发行、流通、储备金管理等环节进行严格的监控和验证，并通过智能合约等技术手段确保储备金与稳定币数量保持1:1的对应关系，解决了第一代标准在合规性方面的不足，增强了稳定币的认可度和接受度，但可能会在一定程度上限制稳定币的灵活性和创新性。

3）为解决跨链传输问题，Circle公司推出了CCTP协议，成为稳定币清算层又一次重大升级。CCTP使USDC 能够在区块链之间以1:1的比例原生流动，每次跨链转移都由Circle 验证，可轻松集成到应用程序、桥梁、交易所、钱包和其他智能合约中，实现了流动性的统一和用户体验的简化。CCTP通过传输协议的技术创新，为用户提供了最佳的跨链体验。例如，用户在一个区块链上使用 USDC 支付来在另一个区块链上购买商品，实现无缝跨链购买，无需再考虑兼容性问题，使用体验大幅改善。

中心化监管解决合规痛点+去中心化区块链提高交易便利性，稳定币塑造web3.0新生态。RWA项目通过代币化方式，在web3.0世界创造了web2.0世界资产的映射，在实际操作中面临着确权和合规等多方面的问题。《稳定币条例草案》等监管条例将中心化的监管引入了web3.0领域，解决了法律合规问题，并通过储备金与法币1:1的挂钩关系、无附加条件赎回权等保护了投资者权益。同时，基于数字钱包和去中心化智能合约的稳定币提高了交易速度、降低了交易成本、实现了7*24小时的流动性管理，CCTP等协议的技术创新解决了跨链传输问题，进一步提升了用户的支付体验。在监管合规化和技术创新的双重推动下，稳定币成为数字金融领域的基石，在web2.0的传统金融体系与蓬勃发展的web3.0资产代币化领域之间架起了桥梁。随着链上资产路径持续延伸和投资机构的积极参与，RWA链上资产规模从2020年的不到2亿美元增长至超过230亿美元。据ParaFi预测，2030年RWA链上资产规模将突破2万亿美元。

1.2  中国路径：香港沙盒与科技巨头突围

稳定币和CBDC形成互补，去中心化方案引领清算革命。针对去中心化的交易清算，业界提供了多边货币数字桥和稳定币两种创新方案。多边货币数字桥基于央行数字货币（CBDC）运行，其本质是主权货币的数字化，用户无需担心兑付风险，安全性较高。稳定币则在去中心化的区块链上完成交易，具备灵活性和先发优势。例如，各国CBDC在初期大多只用于本国，跨境互通需要复杂的央行协议，而稳定币能够实现跨链跨国，更适用于全球化市场交易。稳定币行业积累的区块链技术、智能合约经验，可供央行CBDC项目借鉴，而CBDC的落地也会倒逼稳定币升级合规标准，提升透明度，二者的竞合关系共同推动了数字金融的发展。在使用场景上，法币稳定币与央行数字货币存在明显的互补性。零售型央行数字货币（如数字人民币）应用场景主要聚焦国内生活缴费、交通出行、购物消费、政务服务等领域，金融机构间的交易清算则使用批发型央行数字货币。稳定币主要应用于跨境B2B结算、离岸市场流通和加密资产交易、DeFi生态，实现了交易去中心化和“支付即结算”。香港推动稳定币发展，能够为人民币国际化及离岸金融业务的发展预留空间，特别是为离岸人民币稳定币的发行提供试验田。对于发展稳定币可能造成的货币主权替代、冲击央行货币政策调控等问题，可以通过限制稳定币的境内使用、储备资产管理、将稳定币纳入公开市场操作等方式来解决。

健全法币稳定币发行人发牌制度，基于香港监管框架建立特殊政策安排。2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，在香港设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善对虚拟资产活动的监管框架，保持金融稳定，同时推动金融创新。条例实施后，任何人如在业务过程中在香港发行法币稳定币，或在香港或以外发行宣称锚定港元价值的法币稳定币，必须向金融管理专员申领牌照。相关人士须符合储备资产管理及赎回等方面的规定，包括妥善分隔客户资产、维持健全的稳定机制，以及须在合理条件下按面额处理稳定币持有人的赎回要求。根据我国国情，《稳定币条例草案》针对法币稳定币的发行和交易进行了一系列特殊的政策安排：

1）监管框架方面，条例采用集中统一监管模式，由金融管理专员主导，支持锚定港元、美元等多法币的稳定币发行，以 “风险为本” 原则平衡金融稳定与创新，旨在打造国际化多元稳定币生态，强化香港作为国际金融中心的兼容性。

2）销售方限制方面，条例规定只有“认许提供者”可在香港销售指明稳定币，其中认许提供者包括：《稳定币条例草案》下的持牌人、根据SFO第116条就第一类受规管活动获发牌的持牌法团、根据《反洗钱条例》获发牌的虚拟资产交易平台及认可机构。

3）储备金方面，条例针对稳定币持牌发行人设置2500万港元最低股本、100% 高流动性储备资产、无附加条件赎回权等严格要求，并要求发行方建立管控制度以确保储备资产受定期独立核证及审计。

4）购买方限制方面，只有由持牌发行人所发行的法币稳定币方可销售予零售投资者，并发布相关的法币稳定币广告，而非由持牌发行人发行的指定稳定币只能向香港金管局或香港财政司司长指定的豁免人士发售。

Ensemble及稳定币项目沙盒落地，RWA创新步入快车道。2024年3月7日，香港金融管理局宣布展开全新的批发层面央行数码货币（wCBDC）项目Ensemble，以支持香港代币化市场发展。7月18日，香港金融管理局将京东币链、圆币创新、渣打银行和安拟集团/HKT列入了稳定币发行人沙盒参与者名单，让有意在香港发行稳定币的机构测试其运作计划，并就拟议监管要求作双向沟通，以制定切合目的和风险为本的监管制度。8月28日，香港金融管理局举行Ensemble项目沙盒启动仪式，并宣布首阶段试验将涵盖四大代币化资产用例主题，标志着金融业在代币化技术的实际应用进程中迈出重要一步。沙盒项目旨在探索建设基于区块链平台的创新金融市场基础设施，促进市场以代币化货币进行无缝的银行同业结算。沙盒项目推出后，诸多业界参与者积极响应，推动了RWA的加速发展和代币化试点用例的涌现。作为Ensemble项目架构工作小组的成员之一，蚂蚁数科积极拓展RWA业务，依托蚂蚁链的可信上链技术打造了技术平台“两链一桥”，聚焦新能源领域，与储能行业、光伏行业、二轮充换电行业、四轮充换电、慢充、快充等厂商建立了广泛合作。

“双币结算”政策创新，有效解决境外资本合规入境问题。2025年3月28日，香港证监会正式批准由加密交易所HashKey与博时资本联合推出的博时港元/美元货币市场ETF。作为全球首支代币化货币市场ETF，该产品将传统低风险的货币市场基金与区块链技术深度结合，也是香港金融管理局Ensemble 沙盒项目中针对RWA进行代币化创新性探索的重要项目之一。代币化ETF采用港元/美元双币种设计，解决了境外资本合规入境问题，有助于吸引全球配置需求。同时，该产品基于ERC-3643协议构建，实现了申购、赎回、清算全流程链上化，有效降低了国际机构接入门槛。

中国内地RWA聚焦实体资产，通过“区块链+物联网”的创新路径，实现链上交易。随着香港金融管理局官网公布了Ensemble项目（沙盒）第一阶段进展，朗新集团与蚂蚁数科合作在香港完成的国内首单基于新能源实体资产RWA正式面世，归属于四个代币化主题案例中的“绿色和可持续金融”。朗新集团旗下新电途将9000余台充电桩作为RWA锚定资产，基于蚂蚁链技术发行数字资产，每份数字资产代表对应充电桩的部分收益权。公司通过蚂蚁数科的区块链和AIoT技术，可以实时记录实物资产的运营状态（如充电量、收益）并将数据安全地上传到区块链。确保资产链上数据的安全、透明和不可篡改，融资金额达1亿元人民币，实现了新能源数据资产化，为解决中小企业融资难问题提出了全新方案。此外，蚂蚁数科还与协鑫能科合作，成功完成了基于光伏实体资产的RWA项目，融资金额超2亿元人民币。

1.3 投资建议  

从美国率先立法稳定币法案，到中国香港稳定币条例即将落地，以及开曼群岛等地的政策支持，全球各国在政策端正在试探乃至拥抱web3.0的到来；而产业端，以蚂蚁、京东等大厂在区块链技术上的探索，从而推出实质的稳定币及RWA的相关产业链，web3.0的世界大幕正徐徐拉开。我们建议充分关注相关产业链：

1）稳定币：中科金财、金证股份、众安在线、连连数字、中国光大控股、宇信科技、天阳科技、四方精创、京北方；

2）RWA：朗新集团、协鑫能科、捷顺科技及潜在 RWA 资产上链标的。

本周（6.9-6.13）沪深300指数下跌0.25%，中小板指数下跌0.65%，创业板指数上涨0.22%，计算机（中信）板块下跌2.25%。板块个股涨幅前五名分别为：兆日科技、雄帝科技、正元智慧、熙菱信息、银之杰；跌幅前五名分别为：优刻得-W、中科信息、御银股份、数据港、龙宇燃油。【民生计算机】