投资要点

覆铜板行业核心厂商，盈利能力不断优化。公司为全球覆铜板核心企业，深耕行业40年，下游覆盖服 务器、通信、汽车电子和消费电子等领域头部客户。根据Prismark数据，公司自13年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。受益传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩高速反弹。伴随高端品类出货占比增加，公司产品结构优化，带动盈利能力提升。

行业下游受AI爆发结构性增长，上游受铜价波动变化。印制电路板下游应用场景多元化，伴随AI需求持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，成为下游增速最快市场，24-29年5年复合增速预计约12%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。LME铜价自20年开始攀升至9000-10000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，行业集中度高，CR5超55%，远高于下游PCB厂商，覆铜板厂商通过提价等方式，向下游传导成本。

算力体系覆铜板量价齐升，公司高速覆铜板实现突围。根据北美四大云厂商最新财报，资本开支整体仍延续高位扩张，全年capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升，800G交换机有望迎来结构性出货爆发，叠加AI服务器对高传输速率的诉求，催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。公司extreme low-loss、ultra low-loss产品突破，正积极配 合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。

盈利预测及估值：预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、278.73、316.50亿元，同比增速分别为16.99%、16.85%、13.55%；归母净利润分别为27.48、34.45、41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、19.83%，对应25-27年PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。

1.1 公司概况：四十年深耕缔造全球覆铜板领航企业

全球覆铜板核心企业，深耕行业40年。公司成立于1985年，1998年在上交所上市，为国内覆铜板行业首家上市公司，是集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。根据 Prismark数据，公司自2013年至今硬质覆铜板销售总额已持续保持全球第二。公司下游市场辐射至服务器、通信、汽车电子和消费电子等领域。公司覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到2023年度的1.2亿平方米。

国资背景股东，股权结构分散。公司股权结构较为分散，无控股股东及实控人。截至2024年年报，公司第一大股东为广东省广新控股集团有限公司，持股比例24.38%，该公司由广东省人民政府持股90%，广东省财政厅持股10%；第二大股东为东莞市国弘投资有限公司，持股比例13.26%，由东莞科技创新金融集团100%持股，隶属东莞市国资委；第三大股东为伟华电子有限公司，持股比例12.14%；第四大股东为香港结算有限公司，持股比例9.86%。

下游传统市场回暖+AI需求爆发，公司24年业绩大幅反弹。公司23、24年受到下游市场景气度下滑影响，业绩承压，24年公司产销结构大幅优化，业绩迎来高速反弹。公司24年实现营业总收入203.88亿元，同比增长22.92%；归母净利润17.39亿元，同比增长49.37%。公司24年业绩实现增长迅速，主要由于：下游传统消费电子产品如智能手机、家电、可穿戴设备等受益国补政策刺激，销量增加，景气度回升；AI服务器、通讯及相关领域需求爆发，驱动高速材料及高端产品的需求旺盛。

公司核心产品包括覆铜板和粘结片，以及印制线路板。公司主营业务包括设计、生产以及销售覆铜板和粘结片以及印制线路板，还有废弃资源综合利用等业务。覆铜板和粘结片为公司销售规模占比最高产品，印制线路板业务规模近年来亦有不断提升。分产品来看，覆铜板和粘结片业务/印制线路板业务/废弃资源综合利用业务24年营业收入分别为147.91/44.84/7.10亿元，同比增速分别为17.09%/43.04%/37.22%，占比分别为72.55%/21.99%/3.48%；毛利率分别为21.52%/19.43%/8.21%，同比增加1.41pct/8.58pct/3.61pct。

伴随高端品类出货占比增加，产品结构优化，带动盈利能力提升。公司24年毛利率22.04%，同比增长2.80pct，毛利率大幅提升，主要源自高端产品及高速材料出货占比提升，带动产品结构优化，Q4虽受原材料价格波动的扰动，但毛利率仍有显著提升。毛利率提升，叠加成熟的费用管理能力，带来整体盈利能力优化，24年净利率9.16%，同比增长2.23pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.83%、4.13%、5.67%、0.34%，同比变动+0.30、-0.10、+0.60、-0.33pct，研发费用提升，助力后续向高端品类规模持续扩大转化。

覆铜板为印制电路板的主要原材料，主要分为刚性和挠性两大类。覆铜板，即覆铜箔层压板(Copper Clad Laminate)，是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，通过热压工艺制成的板状材料，以实现电子元器件电气连接、不同线路绝缘隔离、和电子元器件支撑等功能，是印制电路板的核心原材料。覆铜板按照机械刚性可分为刚性覆铜板（RigidCCL）和挠性覆铜板（FlebleCCL），刚性覆铜板具有一定硬度与韧性，应用于通讯服务、计算机、消费电子、汽车电子等场景；挠性覆铜板具有弯曲性和柔韧性，应用于消费电子软性链接需求的场景。

覆铜板生产流程包括调胶、涂胶、高温压合等。覆铜板生产工艺主要包含调胶、涂胶、裁片、排版、组合、压合&分解、裁切和检验等步骤。1）调胶：将环氧树脂与溶剂、固化剂等混合成胶液；2）涂胶、烘干、裁片：将胶液均匀涂布在玻璃纤维布上，经高温烘干形成半固化片；3）组合、高温压合、裁切：将半固化片与铜箔叠合，中间夹入不锈钢板，将叠合材料热压成型，树脂完全固化并与铜箔紧密结合，压合后的覆铜板再进行裁切、清洗和表面防氧化处理。其中，经过调胶、涂胶、烘干、裁片形成的半固化片即为粘结片。

覆铜板直接下游为印制电路板，全球行业规模23-28年复合增速预计5.4%。覆铜板为印制电路板的核心原材料，为印制电路板第一大成本项，占比接近30%左右。印制电路板下游应用场景多元化，辐射领域可以穿透至覆盖通讯、计算机、消费电子、汽车电子、工业、以及新兴场景等。行业23年受到疫情影响，传统领域下游需求景气度低迷，24年AI算力等新兴市场需求爆发，叠加下游需求回暖，迎来行业结构分化式复苏。根据Prismark数据，预计28年全球PCB规模将达到905亿美元，年复合增长率5.4%，预计中国PCB规模将达到471亿美元，年复合增长率4.5%。

通讯、消费电子、服务器/数据中心为主要应用领域，服务器/数据中心需求爆发。根据Prismark数据，下游应用领域按规模占比来看，智能手机占比19%，PC占比14%，其他消费电子占比13%，服务器及数据中心占比12%，通讯合计占比14%。各应用领域下游需求分化显著，伴随AI需求持续攀升，全球算力基础设施建设投入加速，服务器及数据中心应用领域增速预计显著提升，至24-29年5年复合增速预计约12%。通讯、汽车电子、消费电子领域24-29年符合增速预计分别为5%、4%、4%。

铜箔为覆铜板核心材料，覆铜板成本受铜价格波动影响。覆铜板成本中原材料成本占比最高，其中铜箔、树脂和玻璃纤维布是成本的三大核心构成，分别占成本的42.1%、26.1%和19.1%，合计达87.3%。铜箔作为覆铜板核心原材料，覆铜板成本受到铜价格波动影响。LME铜价自20年开始显著提升，受到新能源转型及新兴市场基建扩张刺激，铜需求激增，驱动铜价中枢上行，由20年的4300美元/吨左右攀升至25年初的9000美元/吨左右。覆铜板作为PBC制造的关键材料，厂商通过提价等方式，向下游传导成本。

覆铜板行业集中度高，CR5市场份额超55%。覆铜板行业集中度较高，全球市场主要由建滔积层板、生益科技、台光、南亚塑料、松下等头部企业主导，根据Prismark数据，建滔积层板份额约10-15%，生益科技份额约10-15%，台光电子份额约10-15%，南亚塑料份额约5-10%，松下份额约5-10%，CR5市场份额超过55%。覆铜板下游印制电路板的格局则较为分散，根据Prismark数据，臻鼎科技份额约7%，欣兴电子份额约5%，东山精密份额约5%，旗胜份额约3%，TTM份额约3%，CR5市场份额不足30%，CR10市场份额不足40%。

3.1 需求端：AI基础建设高景气，覆铜板量价齐升

海外云厂商capex高位扩张，算力军备竞赛逻辑不改。根据北美四大云厂商最新财报，2025自然年一季度，资本开支整体持续高位扩张，AI基础设施投入仍是核心方向。微软受Azure云业务持续超预期增长驱动，FY25Q3资本支出167亿美元，同比增速53%；亚马逊AWS基础设施扩建需求延续，FY25Q1资本支出243亿美元，同比增速74%；谷歌FY25Q1资本支出172亿美元，同比增速43%；Meta的Llama大模型迭代与智能眼镜生态构建驱动投入激进，FY25Q1资本支出137亿美元，同比增速104%。整体来看，海外云厂商算力军备竞赛逻辑延续，驱动算力基础设施需求增加。

海外云厂capex指引超预期，亚马逊预计突破千亿美元。亚马逊延续激进投资策略，2025年资本开 支指引上调至1000亿美元，领跑云厂商，同比增幅超20%，其中讲义AI和AWS云通入为主。谷歌25 年资本开支计划750亿美元不变，同比涨幅43%，超市场预期27%，资本开支侧重以服务器为主的算 力基础设施，服务器占比或超60%，推进Gemini大模型训练及搜索广告算法优化；Meta大幅上调资 本开支指引至640-720亿美元，原指引为600-650亿美元，中值同比增幅突破80%；微软25年资本支 出预计超800亿美元。整体来看，四大云厂商25年capex有望突破3200亿美元，同比增速约50%。

算力需求爆发拉动AI服务器出货量提升。全球算力基础设施建设的加速推进，显著拉动服务器市 场整体出货量，2024年全球服务器出货量约1365万台，同比增速约14%，已走出上一年服务器市场 低迷景气度，服务器市场明显回暖，趋势向上，其中24Q4全球服务器出货量396万台，同比增速约 25%。AI服务器的需求成为核心驱动力，根据Trendforce数据预测，预计到2026年AI服务器出货突 破200万台，22-26年年复合增长率26%，技术迭代与政策支持双重助力下，云计算、边缘计算及绿 色数据中心建设催生高密度服务器需求，超大规模数据中心数量增加，有望进一步释放市场潜力。

服务器升级催生高频高速CCL需求，驱动单机价值量提升。相较于通用服务器，AI服务器对高频信号传输的需求凸显，AI服务器用PCB层数明显增加，同时CCL材料呈现高频高速性能显著提高的提点，具体体现在介电损耗因子、介电常数的全面降低。通用服务器板层数通常低于20层，CCL通常为Megtron-4类型， low loss级别，AI服务器层数约20-30层，通用型覆铜板FR4、Low Loss级别板材性能已经不足以应对高数据传输速率，需要更低损耗的材料，常用Megtron-7类型，为Ultra Low Loss级别。

800G交换机有望迎来结构性出货爆发。国产替代根据IDC数据，2024年交换机出货量接近9亿台， 高速交换机市场受AI算力需求爆发及大模型训练对网络架构的升级驱动。其中，800G交换机升级 换代，有望迎来结构性出货爆发。根据Dell’OroGroup数据，23年800G交换机市场处于早期阶段， 出货量约1.5万台，伴随国内外大厂陆续布局，预计到25年800G交换机的出货量将超过400G端口成为主流，占400G+800G合计比例预计达到3/4。

800G交换机匹配更高传输速率，催生覆铜板向M8等级迭代。交换机市场由400G向800G升级，对板材损耗的要求提高，催生高速覆铜板向高多层、更低损耗的方向迭代。为了匹配更高的传输速率，800G交换机板材层数有明显提升，相较400G交换机的20-26层，800G交换机板材层数在26层至30层以上。同时400G交换机的M6/M7材料已经无法满足800G交换机对插损的标准，需要M8等级材料。未来交换机市场向1.6T迭代，板材的层数有望进一步提升，同时有望采用M9材料。

3.2 供给端：内资替代空间广阔，公司高速覆铜板加速突围

伴随新材料、新应用的出现，高速覆铜板市场格局不断变化，内资替代空间广阔。整体来看，覆铜板全球市场主要由建滔积层板、生益科技、台光、南亚塑料、松下等头部企业主导。细分领域来看，高速覆铜板市场虽长期由海外厂商占据主导，但伴随新技术、新应用的出现，行业格局呈现不断变化的特点。早期高速覆铜板日本松下市场份额领先，伴随台系覆铜板厂商高阶化，以及与下游海外大厂深度绑定，高速覆铜板产业链重心转移至中国台湾。

公司高速覆铜板产品矩阵逐步完备，在高速覆铜板市场实现内资替代突围。公司依托在覆铜板行业四十年技术沉淀，高速覆铜板产品矩阵逐步完备，extreme low-loss、 ultra low-loss产品突破，在介电损耗等核心参数表现优异，产品应用主要针对AI算力和互联网运营商，正积极配合PCB厂商和海内外终端客户的新品交付和项目认证，实现内资替代突围。

PTFE有望成为高速覆铜板新材料，公司在聚四氟乙烯PTFE材料已有布局。从材料体系来看，高速覆铜板常用材料为聚苯醚（PPO），用于112Gbps传输场景，其介电损耗因子和介电常数均显著优于通用服务器使用的环氧树脂。伴随算力提升，下一代800G交换机/GB300需要高传输速率及低损耗。聚四氟乙烯PTFE材料目前为行业最低损耗等级材料，介电损耗仅为2.1，材料体系有望向聚四氟乙烯PTFE迭代升级。

公司产能有序扩张，以匹配下游旺盛需求。

盈利预测与投资建议：公司为覆铜板行业头部厂商，在高速覆铜板方面实现内资厂商突围，深度受益算力基础设施需求爆发，有望迎来下游客户的出货放量。预计2025-2027年营业总收入分别为238.53、278.73、316.50亿元，同比增速分别为16.99%、16.85%、13.55%；归母净利润分别为27.48、34.45、41.28亿元，同比增速分别为58.03%、25.37%、19.83%，对应25-27年PE分别为24X、19X、16X，维持“买入”评级。

下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险。太平洋电子研报