今年黄金市场表现强劲，但进入二季度后，价格高位震荡，波动加剧。分析认为，地缘政治、美元政策及投资者情绪等多重因素影响金价，避险需求、货币属性、投资金融属性和商品属性共同支撑黄金价格上行。尽管面临短期不确定性，分析师普遍看好黄金的长期前景，特别是黄金股票，在金价回调时被视为买入机会。同时，讨论涉及黄金与比特币等替代品以及与其他资产的比较，强调了黄金作为避险资产的价值和长期投资潜力。

问答

问：团队是如何将黄金定价逻辑进行划分的？

答：我们团队将黄金的定价逻辑划分为四条主线：避险属性、货币属性、投资属性和商品属性，这四条主线均指向黄金价格仍有上涨空间。

问：目前市场对黄金的分析框架和结论是否高度一致？

答：是的，目前市场上对于黄金的分析框架及结论高度一致，大多数人都持看多态度，认为黄金价格还会继续上涨。

问：为什么认为黄金回调幅度有限？

答：我们一贯的观点是黄金的回调幅度很难超过5%，基于当前金价体系，大约在160到170美元每盎司的回调空间内。一旦出现5%左右级别的回调，将是一个较好的买点。

问：黄金股与黄金价格之间的关系如何？如果黄金因避险因素上涨，黄金股会如何反应？

答：在过去三年里，黄金股的表现往往不如直接投资黄金实物，难以获得类似黄金每年20%甚至25%的稳定收益。在三月份的报告中，我们尝试解析了这一现象，并指出黄金定价体系的重大转变，使得黄金股在复杂的定价框架中表现相对复杂。当避险情绪推动黄金价格上涨时，由于市场风险偏好降低，股票市场可能会出现减持股票资产的情况。因此，即使黄金价格上涨，黄金股也可能因整体市场的回调压力而不一定能够独善其身。

问：在三月份你们提出了一个关于黄金股票与金价关系的观点，能否简要回顾一下这个观点的核心内容？

答：当时我们认为，要实现黄金股票和黄金价格有很好的同步关系，需要黄金价格上涨基于一些传统的经济分析框架，比如美国的经济强弱、美债状况以及美元指数等。如果这些传统因素是导致金价上涨的主要催化剂，那么黄金股票通常会较好地跟随金价走势。

问：这个传统分析框架在哪些情况下能够使黄金股票表现不佳？

答：当触发金价上涨的因素较为特殊且不可系统性分析时，例如地缘冲突、风险事件或极端表态等，黄金股票可能无法很好地跟随金价上涨。

问：过去两年投资黄金股时遇到的主要困扰是什么？

答：主要困扰在于尽管黄金公司的利润在增长，但估值却面临系统性下修，从过去30到40倍的估值下降到现在的20倍左右，甚至更低。这种利润增长速度赶不上估值下修速度，导致股价无法有效上涨。

问：今年黄金股估值可能发生变化的原因有哪些？

答：今年可能会出现变化的原因有两个方面：一是市场对于价格高位不可持续的担忧，但在当前情况下，大部分人的预期是金价难以下跌，因此市场可能会对黄金股的估值进行纠偏，重新评估其盈利能力与估值合理性；二是随着黄金企业盈利大幅提高，其现金积累将远超其他行业水平，这理论上应给予更高的估值水平。

问：为什么今年可能是黄金股较好的投资年份？

答：在2022年至2025年初这段时间，中国黄金股普遍缺乏量增，业绩弹性未得到充分释放。而今年，由于金价上升和企业盈利高位持续，市场可能会重新审视黄金股的估值水平，并且黄金股的估值调整不会进一步下调，而是朝着相对合理的方向回归。

问：在2025年，黄金矿业公司有哪些产量增长计划？

答：2025年预计会成为黄金矿业公司新一轮产量增长的起点。例如，山东黄金计划产量达到50吨至80吨，山金国际则预计产量为8吨至12吨，紫金矿业的目标是80吨至110吨，中金黄金也有产量倍增计划，赤峰黄金预计产量将增长至16吨至20吨左右。招金矿业目前产量约13吨，未来有望提升至30吨以上。这些增量预计在3到5年内逐步实现。

问：量增会对黄金矿业公司的业绩产生何种影响？

答：量的快速增长将极大激发黄金矿业公司的业绩弹性，解决过去几年困扰黄金股业绩兑现度不高的问题，并迎来系统性的变化。同时，随着新项目的进入和低成本项目的贡献，国内黄金公司在今年的成本上升趋势可能会有所缓解，未来成本大幅上升的空间有限，这将有助于业绩的充分释放。

问：对于当前及未来黄金价格走势有何看法？

答：尽管近期黄金价格呈现震荡行情，但从长期看，仍然坚定看好黄金。从2到3年维度到10到30年维度，黄金资产的上涨空间巨大。虽然年内可能是震荡为主，但在1到2个季度的震荡之后，全年价格仍有明确的上涨空间，主要动力来自央行持续购金、地缘政治不稳定局势、美债体系不可持续性等问题的影响，以及市场需求增量的催化作用。

问：短期内黄金价格波动有哪些风险因素？以及配置建议是什么？

答：短期内，有一些因素对黄金价格存在利空影响，但即便如此，从中期（1到2年内）来看，仍然坚定看多黄金。因此，建议在价格震荡时逢低买入做多，因为从中短期配置角度来看，这一策略是正确的。同时，需要关注的是，黄金价格上行的动力主要来自央行购金、地缘政治等因素，而金饰和科技用品等稳定需求对金价的影响相对较小，投资和央行购金才是决定黄金价格变动的关键因素。

问：央行购金的主要原因有哪些？地缘政治方面对金价的影响如何？

答：央行购金的主要原因主要包括去美元化逻辑驱动、构建本国货币体系、地缘政治担忧等。此外，投资行为也会受到市场避险情绪、金融市场稳定程度以及经济表现的影响。地缘政治冲突持续紧张，中东地区的伊朗、巴以问题以及俄罗斯问题都有可能对金价产生影响。不过，目前看来，地缘局势缓和的趋势不明显，反而可能成为支撑金价的一个因素。

问：今年黄金价格快速上行的原因是什么？

答：今年以来，黄金价格快速上行的主要因素包括特朗普政府的内政和外交政策，特别是关税层面的动作和地缘政治事件。其中，特朗普的关税政策对金价上行起到了关键作用，但其不确定性及可能面临的内部阻力和市场反应也会影响金价走势。

问：对于特朗普关税政策对金价的影响，您怎么看？

答：我们认为特朗普关税政策的不确定性仍然较高，可能会在下半年进一步加强，不过它对金价的驱动作用可能会有所减弱。因为特朗普在推行强硬关税政策时会面临团队内部和市场反应的双重阻力，这可能导致其政策维持在一个相对尴尬的状态，对金价的贡献边际可能不明显。

问：您认为最可能成为决定今年金价走势的重要原因是什么？

答：最重要的原因来自于美国债务的不可持续性。特朗普政府的减税政策可能导致财政赤字大幅增加，这将对美债体系的信用度产生冲击，并增加市场流动性，这两个因素都会利好黄金价格的上行。

问：大安美丽法案对金价上行的影响是怎样的？

答：大安美丽法案如果在7月份参议院过会并通过，预计会在Q3在美国推行，并可能在Q4显著拉大财政赤字，这将是一个推动金价在今年上行的核心因素。

问：在哪些条件下可能会导致金价承压或震荡中枢下行？

答：若特朗普政策比预期更快趋于平稳，比如力度下降至全球普涨10%以下且不再反复施压，黄金价格可能会有短期承压现象。此外，若地缘政治风险如和谈、伊朗核问题等出现积极进展，也可能对金价造成一定冲击。

问：特朗普的关税政策对金价有何影响？

答：特朗普的关税政策通过加速美元信用受损的过程，导致黄金价格在短期内承压。但如果其政策大幅度撤退或悔棋，可能会暂时修复这一进程，使黄金回吐部分涨幅，但整体趋势上，去美元化进程和黄金货币化趋势将持续。

问：地缘政治风险对金价的影响是什么？

答：地缘政治风险虽未明确打保票，但如果出现积极变化（如冲突缓和、伊朗妥协等），将对金价产生较大负面影响，但概率较小。

问：对于今年黄金市场的稳定性和未来预期有何看法？

答：尽管短期存在一些风险，但基准假设认为金价稳定性较好，会受益于央行持续购买、美债无序扩张以及地缘政治混乱。6月份公布的央行黄金持仓数据对于短期风险判断至关重要，若维持购买趋势，短期风险较小；若持平，则可能需要谨慎对待投资。

问：对于全年金价目标有何预期？

答：由于模型限制，未能给出明确全年金价预期，但对于六月底的价格，根据4月份模型的中性预期在3000-3300美元之间，乐观预期为3600美元。预计到年底，金价目标预期不会大幅超过这一乐观预期。

问：有没有研究过com x黄金库存与黄金价格的关系？

答：我们并没有做过非常明确的研究，但从直观的数据对比来看，在极端情况下，如今年年初的挤兑风潮下，伦敦和纽约库存的高低热差会导致黄金价格上涨。但在一般情况下，规律并不明显。

问：如何看待比特币稳定币对黄金的替代？

答：我们深入研究了法币，并认为黄金和加密货币（尤其是稳定币）在长期内都享有类似黄金的价值上涨预期。黄金由于交易不便更适合贮存，而加密货币尤其是稳定币，在流动性工具方面表现出优势，但体量较小。目前来看，比特币市值约为黄金的十分之一，且交易量更低。加密货币和稳定币可能部分替代美元，但竞争关系并不强烈。此外，两类资产（加密货币和稳定币）交易者的结构存在明显差异。

问：黄金的几大风险对应的支撑点位分别在哪里？

答：目前黄金下跌5%是一个较好的支撑位置。若不考虑美国解除对俄制裁这一小概率极端事件的影响，仅考虑关税预期降温或经济预期走高，黄金回撤幅度预计会在5%左右。股市调研