策略|A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示，目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前全A指数PE估值为18.9，大部分宽基指数PE估值历史分位数位于50%以下及附近水平，创业板指PE估值历史分位数低于10%，估值相对偏低，估值分化程度较上月小幅减小。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等持续下滑，表明市场交易热度依然处于降温状态，行业趋势指标较上月未有明显变化，而个股趋势指标表明50周均线上方的个股比例较上月有所下滑。3）投资者行为方面，回购规模较上月再次大幅上升，而产业资本减持规模大幅走阔，主体资金流较上月小幅回落，其中港股国际中介和新成立基金份额较上月相比出现下滑迹象。4）综上来看，5月交易类指标环比持续下滑，表明市场交易情绪依然处于阶段性低位，同时资产联动指标、市场配置指标指向市场向上的潜在空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比持续大幅上升，产业资本净减持幅度则大幅走阔，3资金主体指标整体出现小幅回落迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

策略|地量下“抱团”的隐患

1、近期地量再现，小盘拥挤度创下历史新高。目前中证2000与A100的滚动1年相关性超过了0.9，上一个阶段是2018年末，而小盘股天然具有更高的波动率，这也意味着在上涨段小盘股的涨幅会更大。2、在上涨行情中随着不断缩量，存量市场结构就会变得更加极致。那么一方面，如果市场延续低量能的结构，大小盘很可能无法延续高相关的走势，另一方面，若极致抱团结构出现瓦解，同样需要观察是否还有能够承接流动性的板块。同时也要留意是否有场外的增量变量打破存量僵局。3、国内：5月制造业PMI有所回升，工业企业利润持续改善。1）5月制造业PMI有所回升，供需两端普遍回升。2）工业企业利润增速持续为正，补库周期小幅改善，结构方面，公用事业工业企业利润占比稳定在阶段高位，边际上，制造业和公用事业利润率较上月有所反弹。4、国际：一季度美国GDP环比增速较初值有所上调，美国第一季度实际GDP年化环比报-0.2%，预测值为-0.3%，去年四季度终值升2.4%；据CME“美联储观察”，截至2025/5/31，美联储2025年6月降息25基点的概率为2.2%。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

银行|行业深度：银行息差“临界点”在哪儿？

1、LPR改革以来，多重因素导致净息差持续下行。LPR改革后净息差持续下行，2025Q1商业银行净息差已较2019年末下降77bp至1.43%。我们认为主要有以下五点原因导致净息差下行：其一，存贷款利率定价机制差异导致息差天然具有收窄压力。其二，多项让利举措推动贷款利率不断下行。其三，有效需求不足导致贷款定价具有自发性下行压力。其四，零售贷款投放受阻、存款定期化长期化趋势加强等结构变化挤压净息差。其五，无序竞争导致存贷利率和政策利率调整幅度存在较大偏离。2. 银行经营视角下，我们测算当前息差刚性底线或为0.67%。可持续经营的息差“临界点”，是指银行在维持既定的资产扩张速度背景下，释放所有的财务资源安全垫之后，息差的最低水平。3、2025年银行息差延续“L型”走势，预计全年下行约10bp。保持银行体系健康性，预计2025年存贷款利率降幅不大。2025年息差安全垫已回升至75bp，为后续降息腾挪空间。但是，从政策利率和LPR较为克制的降幅、对信贷规模的要求降低和利率定价的监管加强等方面来看，央行有意解决息差过度下行问题。

风险提示：经济复苏不及预期，息差下行超预期，数据测算误差。

电新&化工|厦钨新能（688778）首次覆盖：主业稳健向上，新品打开成长空间

公司2024年实现营收132.97亿元，同比-23.19%，实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%。2025年一季度营收29.77亿元，同比-9.77%。1、公司全球钴酸锂市占率近半，行业龙头地位稳固。公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，2025年Q1销量为1.23万吨，同比增长46.55%，2024年公司在全球钴酸锂正极市场中占有率高达47%，稳居行业榜首。2、公司NL正极材料项目厚积薄发，放量已近在眼前。公司与国际知名电池厂商合作研发NL正极材料历时已四年，积累丰富研发经验，项目进展顺利。公司预计NL结构动力领域正极材料总投资规模达到250万元，截至2025年4月，已达到120万元以上水平。3、公司凭借深厚的技术沉淀，开发出CVD法硫化锂合成工艺，看好气相法降本潜力。据VMR统计预测，硫化锂市场在2022年的价值为3.5亿美元，预计到2030年将达到15亿美元，从2024年到2030年的复合年增长率为19.7％。我们预计25-27年归母净利润8.00/9.45/11.90亿元，YOY+62%/+18%/+26%。选取天赐材料、恩捷股份、当升科技、容百科技作为可比公司，给予公司25年30XPE，目标价57元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、下游消费电子需求不及预期、NL正极项目进展不及预期、公司研究进展不及预期。

电新|翔楼新材（301160）首次覆盖：精冲材料迈向高端化，开辟机器人第二增长极

2024年，公司全年营业收入实现14.85亿元，同比增长9.74%；公司全年归母净利润实现2.07亿元，同比增长3.10%。1、主业：下游汽车市场需求旺盛，公司进军高端精冲材料国产替代。中国精密冲压特殊钢市场前景广阔，目前需求量约为100万吨/年。目前，公司精冲材料在性能上已经接近国际巨头威尔斯，并且汽车领域的产品价格能比外资竞争对手低30%-50%。同时，安徽新厂的建设预计能在公司原有18万吨产能的基础上扩张15万吨新产能，并且开拓高端轴承、机器人等高附加值市场。2、机器人：谐波柔轮精冲材料供应商，助力产业降本增效。翔楼将精密冲压工艺创新性地应用至谐波减速器柔轮材料领域，开辟公司的第二成长曲线。一方面，精密冲压工艺有助于人形机器人生产流程的降本增效。另一方面，相比起传统的棒材加工，精密冲压工艺能优化材料的疲劳性能，提高机器人的工作寿命。我们预计公司25-27年分别实现收入17.8、20.9、24.6亿元，YOY+20%、17%、18%，实现归母净利润2.5、3.0、3.7亿元，YOY+18%、22%、23%。我们选取了斯菱股份、隆盛科技、科达利作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司25年平均估值水平在41X，给予公司25年35XPE，目标价105.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车需求不及预期、原材料价格波动超预期、人形机器人发展不及预期、股价波动较大风险、产能扩张进度不及预期风险。

电子|周观点：消费电子——AI眼镜密集发布，看好软硬件方案成熟带动渗透率提升

1、雷鸟、Rokid、李未可等AI眼镜发布，看好AI眼镜融合部分手机场景功能，软硬技术成熟加持下渗透率持续提升。1)AR头部企业雷鸟创新举办RayNeoX3Pro暨Air3s雷鸟旗舰AR眼镜新品发布会。2）Rokid与高德地图战略合作，联合发布首个全场景智能眼镜导航应用。RokidGlasses是一款双目衍射光波导AR眼镜，搭载了高通骁龙AR1芯片，集成AI多模态识别技术。3）李未可科技推出了三款AI眼镜新品，分别定位不同用户群体的需求，以「技术+数据+场景」优势构建壁垒，目标年内销量突破10万台，推动AI眼镜成为用户日常佩戴的第一选择。2、海外科技：英伟达GB200出货加速，海外算力投资延续。英伟达GB200AI服务器机架的过热及液冷泄漏等关键技术难题已解决，富士康等合作伙伴确认，GB200机架已于第一季度末开始出货，目前产能正快速爬升。3、DeepSeek：DeepSeek-R1更新，思考更深，推理更强。DeepSeek-R1-0528模型以其强悍的表现，配合其开源、商用友好、免费可用等特性，真正展现了什么叫做可落地的顶级大模型——不仅强，还用得起、用得上。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

农业|2025年第22周周报：猪价中枢持续回落，重视生猪板块预期差！

1）本周猪价&仔猪价格偏弱。本周全国生猪均价14.41元/kg，环比下跌0.69%（涌益），周度均价创年内新低，行业自繁自养盈利约129元/头，环比-13元/头；本周7kg仔猪和50kg二元母猪价格为501元/头和1628元/头，环比继续偏弱。端午备货过后，消费或有降级，叠加气温升高，猪肉进入年内季节性消费疲软期，且近期肥标价差倒挂加速前期大猪出栏，猪价或呈季节性走弱趋势，行业或再度进入亏损状态。且南方雨季或带动猪病有所反复（历年6-7月份90kg以下生猪出栏占比提升），或加强去化逻辑。2）重视生猪板块低估值、预期差！重视优秀企业的盈利能力！在25年猪价持续低位&成本或难有下降甚至抬升&疫情或有所干扰情况下，后续产能去化容易程度及复产难度或再度提升，产能长期仍有望波动去化。当前阶段关注板块β配置、重视核心资产。3）标的上：养殖龙头【温氏股份】、【牧原股份】、其次【新希望】；弹性标的：【神农集团】、【德康农牧】、【华统股份】、【巨星农牧】、【天康生物】、【唐人神】、【新五丰】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

建筑建材|从建设环节看雅鲁藏布江下游水电工程投资机会

雅鲁藏布江下游水电工程开工在即，重视建设环节相关投资机会：1）主体设计施工：预计整个土建工程投资约为6157亿元，核心关注中国电建、中国能建。2）地基处理：雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大，按照地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资额约610-930亿元，弹性标的关注中岩大地；3）引水隧洞关键设备：重点关注隧道掘进机设备生产商铁建重工、中铁工业等；4）爆破：爆破环节弹性较大，建议重点关注高争民爆、易普力、广东宏大、保利联合和壶化股份。5）材料端：从施工材料来看，墨脱水电站的建设需要大量使用水泥和减水剂。水泥方面，墨脱水电站若开工将为西藏天路带来年均近三成需求弹性；减水剂方面，预计墨脱将为苏博特带来3-5个点的需求增量。重点关注水泥板块西藏天路（30%弹性）、华新水泥，以及减水剂板块苏博特（3-5%弹性）

风险提示：水电站建设进度不及预期、资金落实不及预期，测算具有一定主观性。

房地产|周观点：5月百强房企销售表现如何？

1、5月百强销售额环比回升，但单月、累计同比增速降幅较4月均有扩大，新房市场仍面临增速波动压力。2、头部、国央企优势有望延续。我们继续看好热点城市年内分化表现，关注地方国企及24年投资较克制房企年内α机会。配置方向可考虑“高股息商管+跨周期开发龙头”的哑铃策略。3、5月新房、二手房同比下滑。新房市场本周成交299万平，月度同比-15.96%，相较上月改善1.26pct；累计库存11218万平，一线、三线及以下去化加速，二线去化放缓。二手房市场本周成交191万平，月度同比-0.89%，相较上月下降17.71pct。4、政策表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。