如何理解香港政府推出这个稳定币法案?

稳定币其实是一种与法定货币或现实资产挂钩的加密货币。它的目的是为加密货币市场交易提供价格稳定性。我们知道比特币是2008年由中本聪创立的。创立之初，比特币价格非常低，不到0.01美分，我记得最初第一笔价格大概是0.007。后来价格逐步走高，但伴随着剧烈的价格波动。回顾比特币从2008/09年到2017年之前的价格波动，它可以从几百美金窜到几十美金，又从几百美金冲到两万美金，再跌回几百美金。这种资产的波动不像二级市场波动10%或20%,它可以一下跌掉90%甚至95%。这对持有人体验特别不好，昨天是百万富翁，今天可能只剩100块了。

最早的稳定币从2014年开始出现，由欧洲几个加密货币圈的人发明，主要目的是用一个法定货币的价值与加密货币圈绑定。最早的稳定币大家可能知道叫USDT,中国俗称泰达币。泰达币刚发行时就宣称锚定美元，采用一比一的资产抵押模式，保持价格稳定。一经推出就受到加密货币圈的热烈欢迎。因为加密货币圈的人对比特币的看法，就像股票投资人对股票的看法一样。挖矿获得的比特币，除了部分投机交易卖出或变现改善生活外，大部分人不愿卖出，因为他们有很高的信仰。但波动太大，就需要一个稳定价值的货币作为现金存款。稳定币在他们眼中就是现金存款，比特币则是股票。

稳定币创立之初的想法就是起桥梁作用：首先帮助持有人规避加密货币的巨大波动风险，暂时存储价值；其次，提供跨平台交易的便利。因为比特币创立之初很难交易，后来出现了各种线上交易所(如币安等),以及大量的小币种(meme币/空气币),可能有几千种。这些小币种当时报价都是对比特币报价。比特币本身波动巨大，结算非常困难。稳定币很好地充当了交易中介的作用，相当于一个固定汇率的资产。

对于加密货币圈外的人理解比特币报价，很多时候它显示的是对稳定币的报价。比如比特币在BN交易所显示为3万个USDT,并非直接显示美元。最近一两年开始有ETF和更多报价机构直接用美元标价，但从2008年到2024年，大部分看到的报价其实都是对稳定币的。稳定币已成为加密交易圈不可或缺的一部分。加密货币市场每天成交金额平均约600到900亿美元，其中超过60%的交易与稳定币相关。可见对稳定币的需求有多高。随着比特币价格上涨，对稳定币的需求也会增加。

稳定币刚开始发行时只有USDT,规模约50亿美金。后来发展壮大，其他公司也开始发行，现在比较知名的是USDC,由美国公司发行。USDT由几个欧洲人发行，美国认为其未得到有效监管，存在洗钱问题。后来由高盛等风投机构投资的公司发行了USDC。这两个稳定币现在一个发行规模超过1500亿美元(USDT),另一个约600多亿美元(USDC)。两者加起来规模已超两千亿美元，占加密货币市场交易很大一部分。

这两家发行公司非常赚钱。为什么能赚钱?USDT和USDC都号称一比一与美元挂钩，资产储备主要包括美元现金、美元国债和货币市场基金等。但在具体储备金管理上稍有不同：泰达币(USDT)约81%资产投向现金或类现金资产(美元、欧元、国债、短期存款),近19%资产可用于其他投资。它用沉淀的大量资金(1600亿美元中约300多亿可自由投资)进行投资。每次用户用法币兑换加密货币时，都要收取进出手续费(约1‰,最低1000美元起，外加100美元验证费用)。这两块利润加起来，2024年USDT发行公司赚了约130亿美元，非常惊人。该公司仅一百多人，四个股东。

另一个公司USDC(美元硬币),注册在美国。虽然同样用于结算，收取类似费率，但按合规要求，其资金100%用于购买美元和美债等，投资收益较低。2024年营收约16亿美元，净利润约1.56亿美元。大家知道这么清楚，是因为它即将在纳斯达克上市。该公司由Circle和Coinbase联合运营，去年初曾传言Coinbase要收购它，但现在决定单独上市，后续会有详细财务报表公开。

还有其他类型的稳定币，如与黄金挂钩、抵押品挂钩或算法挂钩的。但总的来说，USDT和USDC占主要地位。可见稳定币在加密货币圈扮演了非常重要的角色。这几年我们看到加密货币合法化、比特币合法化的大方向，稳定币是其中不可或缺的一环，否则难以与现实世界的法币对应起来。

特朗普政府上一任期(2016-2020)对加密货币很反感，但这次态度完全转向。很大原因是去年竞选前受枪击后，比特币圈大佬认为他是“天选之子”,必赢，于是捐了很多钱并邀请他出席比特币大会，特朗普观念逐渐转变。包括其副手万斯，背后大佬PeterThiel本身就是加密货币坚定支持者，持有大量比特币和其他加密货币。他们都向特朗普讲述好处。特朗普上任前(1月18日)还宣布发行自己的创新币，捞了几亿美金。他突然发现这东西很赚钱且相对合法，因此有动力推动比特币和加密货币市场合法化并做大。

但最近美元美债出了很多问题，美国信用经历危机，美债购买者减少，尤其在特朗普搞关税战后，外国政府更不愿买美债。这时，聪明人想到可以利用比特币和稳定币：比特币价格上涨，新资金流入比特币前需先换成稳定币。每一美元流入稳定币，都需存放相应美元现金或购买美国国债，这等于为美债凭空创造了新买家。如果比特币加密货币市场规模上升50%,就多出50%潜在的美债购买者。因此他们认为加密货币市场、比特币、稳定币构成的连环，可成为美国解决国债问题或化债的重要途径。美国财长耶伦几周前公开表示，一旦通过稳定币法案，可创造2万亿额外美债购买规模。

美国几周前通过了其稳定币法案(网上有误传为“纪念天才法案”,其原文是“支持稳定币、支持指导建立美国稳定币全国创新机制的方案”,天才只是其字母缩写)。该法案主要：首先，将稳定币合法化和规范化。过去比特币存在不合规、洗钱问题。2024年美国建立比特币ETF前，币圈私下争论比特币价值是否会因政府判定不合法而归零。现在特朗普政府表示支持发展，但必须在监管上符合规定。在此背景下，2025年2月几位两党议员联合提出了这个稳定币法案。

法案核心内容包括：1.稳定币发行者必须有100%储备支持，储备资产必须为美元、短期美国国债等高流动资产，每月公开储备构成，确保稳定性有坚实资产基础和透明度。2.监管分级：市值超100亿美元的大型发行者(如USDT、USDC发行公司)需接受美联储或货币监理署直接监管；小型发行者可由各州监管，匹配规模与风险。3.透明度和合规：禁止误导性营销(如声称受美国政府担保),发行者必须遵守反洗钱和KYC规定，防止犯罪分子使用。

市值超500亿美元的发行者需年度审计财务报表，保证市场公平、公正、安全。这适用于USDT和USDC。

法案通过为稳定币市场提供了良好监管框架，核心是提供合法性和安全性，结束其灰色地带状态。它会吸引更多机构资金入场，扩大稳定币在交易和支付领域的使用。法案目的之一也是保护美元和美债地位，要求稳定币以美元为储备并持有美国短期国债，有利于巩固美元在数字货币圈的地位。某种程度上，它将比特币/加密数字货币与美元绑定，成为美元在数字货币圈的衍生物，也为美债找到新买家。

此外，稳定币合法化后可应用于更多消费场景，如个人/企业支付、贸易结算。因其基于区块链，结算点对点、速度极快(毫秒级，某些链如Solana更快)。对于整个加密货币市场，该法案是合法化的重要一步，将推动加密行业与传统金融融合，吸引Visa、Mastercard等大金融机构发行稳定币或合作创造更多支付场景。对比特币和以太坊持有者来说，资产归零风险基本消除。

讲完背景，可见稳定币法案是美元霸权和美债信用的延伸。为应对此挑战，香港政府上周通过了香港稳定币法案。香港为此准备了相当长时间，从2022年10月(疫情未完全结束时)就发布了《虚拟资产市场发展政策宣言》。当时背景是香港经济情况不佳(疫情、资金人才流出、“国际金融中心遗址”论调),急需在金融领域开辟新渠道。香港政府认为Web3是重要方向，对虚拟资产、数字货币持宽容态度。最近很多华人币圈大佬(以前不敢回来的)纷纷赴港出席会议并发表亲华亲中言论。加密数字货币圈后面可能面临中美选边站的情况(如美国抓了币安创始人赵长鹏，拜登政府调查孙宇晨，但特朗普后因孙买了特朗普币而消除指控)。加密数字货币圈成为中美政府争夺的市场。

中国内地禁止加密数字货币，香港成为先行代表。香港政府此次立法为稳定币运行提供清晰指引和监管框架。过程中考虑到中国国情，与美国不完全相同：1.允许非港元稳定币发行(有多元化选择，未来可能有与人民币绑定的可能性)。2.监管借鉴欧盟体系，与国际接轨。核心要求是与法币挂钩。前期五家试点企业(京东、圆币、渣打、ANX、香港电信)表态发行与港元挂钩的稳定币，但法案允许非港元稳定币，只要与法定货币挂钩即可。3.明确将稳定币定位为支付工具(类似支付宝、支付),而非证券。应用场景会更广泛，如与沙特买石油、出口东南亚电子商品等，都可用稳定币结算。预计法案通过后，更多金融科技公司会在港申请发行稳定币。

因此，看待香港稳定币法案，不应仅站在香港角度，更应视为人民币国际化或巩固港币地位(港币汇率绑定美元，但能否站稳与中国经济密切相关)的重大举措。

美国对稳定币的需求是为了稳定美债资产价格和美元地位，而香港稳定币更多用于支付场景。两者需求差异很大，您如何判断因需求不同带来的未来前景?比特币挂钩的稳定币需求随比特币投资需求提升，若香港稳定币主要用于支付场景，您如何看待其前景?

中美关税战、芯片战，美国希望与中国脱钩。美国现在能打的最大牌是美元支付体系——威胁切断中国的SWIFT体系。这张牌是王炸，不能轻易打。香港推稳定币是用另一条途径绕开此事。中国是制造和贸易立国，年出口额几万亿美元。若SWIFT被断，损伤巨大。香港稳定币更多会在支付场景发力。国际贸易中，商家(如海外支付宝Alipay用户)未来可能不仅用于C端小额支付(如伦敦百货公司购物),还可能用于B端大额贸易(如英国公司购买中国机械，转账5000万美元/英镑),无需SWIFT体系，直接用稳定币结算(港元、人民币或其他货币挂钩)。这是另一条曲径通幽的结算模式，虽现在不明说，但相信已在路上。

若投资受监管(如USDC),收益率不高；若不受监管(如USDT),可能做基金投资。这种投资风险如何看待?USDT利润远高于USDC,背后可能隐藏投资风险。有哪些监管参照?展望未来，五家香港稳定币发行商将受到何种监管?盈利展望如何?

稳定币链条包括两类公司：1.发行商(负责发币、清算结算，拥有支付牌照)。2.托管银行。合规做得好的USDC发行公司(利润较低),资金托管在纽约梅隆银行，每月披露财报，由贝莱德监管。即使公司倒闭，用户存款也不受损失。香港执行时，肯定会对发行商和托管银行有高要求。支付牌照现有五家公司申请(京东、圆币、渣打、ANX、香港电信),但这只是试验，不代表全部。阿里(蚂蚁集团)、腾讯等大公司有条件申请(在香港已有银行、支付牌照)。发行商需是信用好的公司。托管银行监管方面，要求一比一与法币挂钩。即使允许投资，也应是可靠性高的固定收益产品，考验管理人的投资能力。初期试验为确保成功，应由大发行商(如潜在的人民币发行商)来做。美国有几十家稳定币发行商，但只有USDT和USDC规模超500亿，其他仅几十亿或几亿。用户会逐步选择。稳定币发行后，让更多用户信任、使用，并符合监管标准更难。

部分头部支付巨头(如阿里、腾讯)未直接参与获取香港稳定币发行资格。您提到发行方信用背书很重要，为何头部支付机构没参与?

现在看到的五家发行商是去年(2024年)公布的名单。当时香港稳定币法案最终何时通过未知，香港引入了“沙盒”机制(有限范围内试验)。例如，香港电信可能允许用稳定币支付电信费，类似数字人民币初期在限定区域发放公务员部分工资试用。初期试验是让非巨头公司进行，看支付过程出现的问题及与传统银行/支付环节的接轨。阿里、腾讯已占很大支付市场(如阿里发币与Alipay接轨很容易),试验需要非巨头公司进行对接，让监管和使用者发现问题。一旦法案成熟、监管体系确定，阿里和腾讯申请成为发行商基本是板上钉钉的事。刘

香港稳定币发行与中美关系有关，是未来SWIFT的备选手段。这是否意味着其前景与中美关系密切相关?关系紧张时发行节奏会更快?如何判断稳定币未来增速的主要推动力?

事情到这个阶段不会慢下来。数字人民币推了好几年速度未加快，因内地情况复杂。香港定位是对外贸易和金融交流的重要窗口。无论中美关系好坏、关税谈判结果如何，稳定币都会按自身速度推进。尤其美国稳定币(包括近期比特币大会)在加速推进。特朗普政府在经济上主要制造关税和加密货币议题(打破原有价值体系)。对中国来说，在外部较乱时推这些更好(不易引起过度关注和指责)。美国在推，我们也需赶快推。这是较好背景，故不会放慢。

作为稳定币托管行的金融机构可能面临的风险和监管力度。若成为托管行，监管是否会加强?不仅针对稳定币，其所有业务是否面临更严厉监管?例如USDC托管行获取低息负债，投资端配置美债。若美债下跌，影响经营稳定。托管行应如何控制资产端风险?监管机构若担心风险，是否会对参与稳定币托管的银行实行更严厉监管?

银行主要风险来自加杠杆(100元存款多次放贷)。香港稳定币体系下不允许加杠杆(美国允许，香港货币市场也有抵押贷款功能)。从信用创造和货币创造角度，稳定币不比传统货币风险更高。其次，稳定币运行在区块链上(如以太坊、Solana),公开透明，可查性强，作弊可能性更低。第三，稳定币是与Web3公司和加密货币清算的重要途径，与交易所、Web3机构的信息交换和货币结算需遵循准则，这在法案中应界定清楚，也是银行基本操作，风险不高。稳定币法案明确要求发行人必须持有与流通稳定币等值的高流动性资产(现金或国债)。若国债下跌，需补充资本金/准备金。虽未出台法定储备金具体比例，但肯定会要求账上保持一定现金余额。

是否限制了银行在稳定币上的信用派生能力?银行角色是否只是托管服务，稳定币本身不产生信用派生?

这要看后续具体操作。稳定币来源是用户存入法定货币(如1000万港币)。对银行来说，这是零息存款。银行总资产规模扩大有好处。存入资金有多少可用于信用派生和投资，按香港后续规定执行。但无论如何，银行活期存款规模扩大是好事。相信很多银行(尤其想发展创新业务、金融科技投入深的银行)会积极争取此业务。

，稳定币发行商需有托管银行。他们在选择托管银行时有哪些考量?哪些银行可能被优先考虑?

这对中小银行是金融创新机会(传统经营模式和市场份额难改变)。中小银行会积极争取。发行商某种程度上会偏向扶持自己体系内的银行(如蚂蚁集团发币会用蚂蚁银行，腾讯用微众银行，阿里/腾讯/平安参股的众安银行也可能分得部分利润)。这是让小金融机构/银行平台快速做大的好方法。比特币发展史证明这是金融圈难得的暴富机会(机构层面)。他们会综合考虑，在监管允许下扶持自己体系。监管角度可能要求资金分散在2-3家银行，便于监管和结算。

作为稳定币托管行，其美债头寸比例和规模大概是多少?

目前USDC情况：约80%是现金，20%是短期美债。持有美债初始是为结算方便(现金几乎无息，美债有利息),但要随时应对兑付。其应用场景主要在加密货币圈结算，资金进出量大(每天几百亿，极端200-900亿)。存量发行量两千多亿中，每天用于结算约五六百亿(极端一半多资产无需结算)。后续稳定币规模扩大，沉淀资产增多，可持有美债比重可能提高(以前因需高频结算不能多持)。比重能否提高取决于监管指引(如联邦可测算每日结算不超50%,则可持30-40%美债)。

托管行角度看，资产产生的利息如何分配?归属金融机构还是分配给客户?

稳定币创造时未明确此问题，原则上不付利息。曾有稳定币宣称将投资收益全分用户，但未受追捧。美国法律规定稳定币不付利息。用户存入法币换稳定币拿不到利息，利息全归发行方金融机构。托管行按比例收取托管费(如管理100亿稳定币资金，年收1‰或1‰o托管费)。发行方最赚钱，可赚利息和投资收益。结算进出款手续费1‰也很高。若引入国际贸易结算(如中国几万亿出口贸易中1万亿用稳定币结算),1‰手续费金额巨大。未来作为发行方，规模做大后利息会成为重要且稳定的收入来源。这类公司似乎不太需要资本开支，像Circle为何要上市?

美国让Circle上市有特殊原因：希望扶持它与Tether(USDT)竞争。现实中它竞争不过Tether,且Tether由欧洲个人控制，注册在英属维京群岛，不受美国管辖，拒绝配合信息披露。美国要扶持本土的Circle做大做强成为世界第一，故推动其上市。虽然利润不高，但讲大故事，IPO会火，目标是成为世界第一。价投社