投资要点

1、大厂AI云业务盈利能力亮眼，Capex持续高增应对未来行业需求增长

2025年Q1，亚马逊AWS、谷歌GCP以及微软智能云业务合计营收达到682.78亿美元（YoY +20.4%），AI赋能下整体云业务保持良好增长态势，同时三家厂商单季度经营性利润率分别为39.45%/17.76%/41.48%，同比分别提升1.83pct、提升8.33pct、下降1.50pct。从云基础设施投入看，微软、谷歌、亚马逊、Meta以及Oracle五家大厂2025年Q1合计Capex达到770.00亿美元，同比增长67.53%，仍然保持高速增长。

在行业需求侧，2017-2023年全球公有云市场规模CAGR约为24.10%，根据Statista预测，2023-2029年公有云市场保持19.13%复合增速的持续增长态势。并且，至2029年全球雇员人均SaaS软件年支出有望达到220.3美元，AI大模型与应用软件的深度融合有望推动Office、Adobe等办公及行业应用软件的付费提升。

2、微软：AI云营收贡献度加速提升，智能体生态有望引领生产力革命

FY25Q3，微软Azure & Other Cloud营收增速为33%，环比上一财季提升了2pct，而AI贡献占比提升至16%，环比前几个季度Azure AI业务的贡献度加速提升。从产品布局看，微软Azure AI Foundry可实现大规模设计、定制、管理和支持企业级AI应用程序和Agent，目前已有超过70,000家企业组织的开发者使用Azure AI Foundry；

在办公应用方面，我们以FY25Q3末披露的4.30亿为席位数基准，并针对个人以8770万订阅用户数为基准，则1%的Office Copilot渗透率可对企业用户业务创造15.48亿美元年收入增量，对个人用户业务创造2.10亿美元年收入增量。在Copilot基础上，微软已推出Researcher和Analyst两款AI Agent，可以安全合规访问用户工作数据（电子邮件、会议记录、文件等）以及网络数据，分析海量信息并按需提供高技能的专业知识。

3、谷歌：Gemini大模型升级成为行业顶流，Agent生态加速构建

2025Q1，谷歌云业务单季度营收达到122.6亿美元（YoY +28.1%），单季度经营性利润为21.77亿美元（上年同期为9.00亿美元），经营性利润率为17.76%（YoY +8.36pct）。谷歌积极布局AgentSpace，旨在为企业用户打造搜索和AI Agent中心。而在近期的谷歌“I/O 2025”大会上，谷歌发布了A2A协议v0.2版本，更新后的A2A协议支持状态交互，可提升自动化任务的执行效率，并且引入“智能体卡”概念，未来A2A协议有望打破数据孤岛，对Agent的能力、跨平台、执行效率产生质的改变。

在大模型能力方面，近期谷歌DeepMind发布了Gemini 2.5 Pro的更新版本Gemini 2.5 Pro（I/O edition），其编程能力大幅提升，在WebDev Arena 排行榜上以显著优势超过了之间的头名Claude 3.7 Sonnet (20250219)。用户只需使用一个提示词即可构建Web应用、游戏和模拟程序等。同时，在近期的I/O 2025大会上，谷歌发布最新图像生成模型Imagen 4、视频生成模型Veo 2新增视频参考、相机控制、对象添加与删除等功能，并且谷歌在研项目聚焦3D视频通话、视频通话搜索，旨在为Agent引入多任务处理能力。

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