食品饮料|周报：白酒淡季运行平稳，大众品关注调研催化

1、白酒：酒企重视年轻化培育新消费群，关注股东会反馈。本周白酒板块-2.82%，表现弱于食品饮料整体以及沪深300。我们认为，目前白酒消费中政务消费占比已很低，“禁酒令”对行业基本面影响有限。端午临近，酒企回款、批价表现等指标对板块的催化。当前（2025-05-24）申万白酒指数PE-TTM为19.52X，处于近10年11.85%的合理偏低水位，消费刺激政策出台为板块带来的估值修复机会。2、预加工食品涨跌幅居前，看好四大主题逻辑。调味品方面，海天味业受益于H股发行催化，上涨4.2%，相关进展。休闲零食方面，部分标的虽小幅调整，但基于零食仍为有景气度&有EPS的板块，继续看好25Q2低基数下潜在弹性。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。大众品方面我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

金属与材料|五矿资源（01208）首次覆盖：资源雄鹰，从安第斯高原迈入价值重估路

公司是全球化金属矿业巨头，专注上游金属资源。铜为核心金属品种，Las Bambas矿山贡献近八成业绩。1、2024年，公司业绩显现大幅改善。公司实现营业收入44.79亿美元，同比+3.05%。得益于LasBambas矿山的强劲表现、Khoemacau矿山的收购贡献以及其他矿山经营状况的改善，公司实现归母净利润1.62亿美元，同比+1698.89%。2、LasBambas拨云见日，三大铜矿齐发力大幅提升产量预期。1）LasBambas：24年矿山恢复正常运营，全年产铜32.29万吨，Chalcobamba项目开始贡献增量，2025年LasBambas产量指引36-40万吨，重启放量预期。2）Kinsevere：项目从氧化矿向硫化矿过渡，矿权重续工作逐渐推进，2024年产铜4.5万吨，2025年产量指引6.3-6.9万吨。3）Khoemacau：作为2024年完成收购的新项目，拥有强大扩建能力，2024年产铜3.1万吨，2025年产量指引4.3-5.3万吨。以上三大项目全部达产后，公司铜产量最高将达到61万吨，较24年增产50%以上。公司三大铜矿项目均具发展潜力，增产预期强，且近年来财务结构逐渐优化，有望充分享受铜价上涨所带来的利润弹性。暂不考虑巴西镍业收益，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.2/6.4/7.5亿美元，同比+162%/+50%/+18%；EPS分别为0.03/0.05/0.06美元，对应当前股价PE为10.6/7.1/6.0倍。参考可比公司，考虑公司资源端优势和成长性，兼顾公司作为港股相对A股存在一定折价，给予公司26年业绩8.5倍估值，目标价3.5港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；矿山事故扰动风险；矿山成本上升超预期风险；测算具有主观性；跨市场比较风险。

传媒|万达电影（002739）：院线影视业务稳健增长，积极布局潮玩领域

2024年，公司实现营业收入123.62亿元，同比下降15.44%；归母净利润-9.40亿元。2025年一季度，公司实现营业收入47.09亿元，同比增加23.23%；归母净利润8.30亿元。1、院线放映业务市场份额稳固，经营效率领先。1）票房与市场份额稳固：2024年公司单银幕产出接近全国平均水平的两倍，票房TOP100影院中万达占41席。澳洲院线Hoyts市场份额提升至26.9%，广告业务逆势增长。2）经营策略升级创新：公司打破传统观影模式，推出“时光里”品牌，打造集娱乐、社交、消费于一体的“超级娱乐空间”。3）技术升级与扩张：新增7家直营影院，完成2,600台激光放映设备改造，与IMAX达成战略合作。2、影视内容头部项目驱动收益。2025年第一季度，公司出品发行的两部春节档影片《唐探1900》和《熊出没·重启未来》表现抢眼，分别实现票房36.03亿元和8.15亿元。其中，“唐探”系列影片累计票房已突破123亿元，IP影响力持续扩大。3、游戏业务重塑经典 IP，进军全球市场。布局潮玩领域，强化IP衍生业务。考虑到25年整体电影大盘情况，以及儒意内容业务注入，叠加潮玩布局，有望实现营收利润双增长，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为150.81/162.88/171.02亿元（25/26前值为182.44/201.71亿元），同比增速分别为22%/8%/5%，归母净利润分别为11.23/13.48/14.41亿元（25/26前值为17.46/20.92亿元），25-27年PE分别为21/18/17倍，维持“买入”评级。

风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险。

化工|化工行业运行指标跟踪-2025年4月数据

1、此轮周期已行至尾声，静待需求修复。从需求端看，24年基建、出口较为坚挺，地产周期下行持续，出口2023年较差状态下2024年完成修复，消费连续两年完成修复依然坚挺。从供给端看，全球化工资本2024年增速转负；国内来看，上市公司在建工程增速快速下行并在2024Q2接近见底，而固定资产则保持超过15%的增长速度；国内供给压力仍然较大，但节奏放缓，资本开支接近尾声。2、成长：内循环重视突破堵点，外循环重视全球化。从“成本效率”优先的全球化配置转变为“稳定安全”导向的区域性合作模式。产业链格局变化一方面是对之前融入全球供应链体系的传统路径依赖的挑战；另一方面也形成了对外优势产业链出海转移，对内供链补齐、发展新质力，从而进一步增强长期竞争力的外部条件。因此我们从“内循环：发展新质生产力，材料端突破堵点”和“外循环：逆全球化背景下，中国企业出海实现突破”两个方向寻找投资机会。重点推荐：莱特光电、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（催化材料，与金属和新材料团队联合覆盖）；华恒生物（合成生物学）

风险提示：新增产能释放造成行业竞争加剧、化工品需求不及预期、安全环保风险、原油价格大幅波动风险。

海外|Duolingo2025Q1业绩点评——营收月活均超预期，Max订阅占总订阅7%

Duolingo公布2025Q1季报，营业收入2.3亿美元，同比增长38%，超越市场预期3.7%。一季度公司毛利率为71.1%，较2024年同期73.0%同比下降。1、DAU、MAU增长迅速，Max订阅占总订阅7%：一季度日活跃用户（DAUs）为4660万，同比增长49%；月活跃用户（MAUs）为1.302亿，同比增长33%。付费订阅用户总数为1030万，较上年同期增长40%。用户AI付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%。公司预计，随着AI成本优化取得进展，视频通话和Max功能优化按计划推进，API调用价格下降，下半年利润率有望扩大。2、本季度用户对AI功能的付费意愿持续提升，一季度Max订阅用户占总订阅用户的7%，且增长态势良好，未来占比有望持续上升。我们认为Max的推出和功能的增加预计将在2025年更全面地影响公司业绩。同时，随着公司AIAPI成本的下降，低成本AI功能有望在Super或者Free层级对用户开放，将使AI功能得到更广泛的推广，为用户带来更好的使用体验，进而提升付费转化率。我们看好Duolingo社交优先营销策略以及出色的用户体验带来的付费转化率提升。