策略|宽货币宽信用，社融脉冲新高——普林格与盈利周期跟踪

1、我们认为结合先行指标来判断，对于经济底部的判断会提高前瞻性。突破寻底期的关键在于M1回升的持续性，居民中长贷才是更加核心的指标。居民中长贷顶部往往领先企业中长贷，底部通常比较接近。并且权益市场寻底期时这两项在同比意义上均出现回升。2、4月社会融资规模增量为1.16万亿元，比上年同期多12243亿元，结构上新增政府债券同比小幅回升，新增人民币贷款同比转负，表外三项转正。贷款结构方面，居民新增贷款同比转负，新增居民短贷少增走阔，新增居民中长贷同比回落。企业方面，企业新增中长贷少增走阔，新增企业短贷同比转负，票据同比转负，信贷结构走差。3、普林格周期先行指标、同步指标回升，滞后指标小幅回落。4月PMI大幅回落，CPI维持负值；但社融脉冲回升，M2同比大幅回升，4月出口、进口增速超预期，中国出口显示强韧性；发布降准降息等一揽子政策稳市场；中美达成联合声明，市场情绪回暖，双方关系缓和为后续政策留足时间和空间，仍需关注后续谈判进展及二季度基本面修复情况。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

非银|券商行业24年年报及25年一季报业绩综述：政策定调持续给力，券商有望乘风起

2024年/25Q1，上市券商调整后营业收入分别同比+3.1%/+27.9%；归母净利润分别同比+15.1%/+79.0%；25Q1上市券商平均年化ROE8.2%，较24年同期上升3.5Pct。1、政策利好不断，红利充分释放。系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。2、顶层定调稳定资本市场，未来市场情绪以及成交量有望进一步回暖。1）beta层面行情：政策持续给力，从“稳住股市”进阶成资本市场的“持续稳定”，系列政策组合拳携手稳定市场，资本市场成交量以及整体情绪有望持续提升，利好券商板块信心的提振。2）alpha层面1：预计经纪+两融两类直接受益于交投活跃度提升的业务较为受益，经纪+两融业务收入占比高（中国银河/华泰证券）及弹性较大的互联网券商（东方财富/指南针）。3）alpha层面2：在自营资产规模持续扩大的趋势下，投资收益率的上行可能有望显著改善净利润增速的边际变化，提升ROE水平。当下主要的目标是在不确定性中找相对的确定性，资产配置较优以及风险管理较好的头部券商：中国银河/国泰海通。

风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、外部环境变化加剧。

医药|医疗行业2024年报&2025一季报业绩分析——医疗服务板块

1、2024年医疗服务板块表现承压。医疗服务板块我们合计梳理17家上市公司，2024年医疗服务板块整体营业收入739.08亿元，同比增长1.29%；归母净利润48.57亿元，同比-16.37%；扣非归母净利润42.29亿元，同比-22.95%。2、2025年Q1医疗服务需求回稳，利润端持续改善。2025年Q1医疗服务板块整体营业收入180.05亿元，同比增长2.48%；归母净利润13.25亿元，同比增长16.24%；扣非归母净利润12.66亿元，同比增长18.21%。2024年板块毛利率为37.02%，同比-1.24pct，2025Q1板块毛利率为36.14%，期间费用率相对稳定。3、高基数消化后，板块有望恢复稳健增长。短期维度看，2024年业绩增长趋缓主要由于23年同期高基数叠加消费增速等影响，我们判断随着宏观环境转暖及高基数影响因素逐步出清，2025年板块内公司业绩有望呈前低后高态势，企稳回升。

风险提示：政策波动的风险；个别公司业绩不及预期；市场震荡风险。

电子|沪硅产业（688126）：2024业绩短期承压，硅片产能扩张多项目布局助力未来发展

公司发布2024年报，实现营业收入33.88亿元，同比增加6.18%；实现归母净利润-9.71亿元；2025Q1实现营业收入8.02亿元，同比增加10.60%，实现归母净利润-2.09亿元。1、市场复苏不及预期，24年业绩短期承压，长期发展战略助力未来发展。2024年，全球半导体市场呈复苏态势，但公司处于产业链上游环节，行业复苏的传导还需一定周期，同时受到全球半导体行业高库存水平影响，24年全球硅片整体销售额创近年新低，半导体硅片市场的复苏不及预期。2、上海新昇、晋科硅材料300mm硅片产能建设持续推进，300mm硅片产能升级项目推动产能进一步释放。上海新昇在300mm超低氧、高阻、低缺陷以及超低阻等硅片技术不断取得突破，在新能源、射频、功率、光学等领域均得到应用。未来将继续加大重点产品和关键核心技术攻关力度，加快工程化产业化的新突破；截至24年底，晋科硅材料已完成5万片/月的300mm半导体硅片中试线建设，并获得多个客户验厂通过，进入产品送样和认证阶段。我们下调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由3.04/4.16亿元下调至0.23/1.14亿元，新增2027年公司实现归母净利润2.81亿元，下调评级为“增持”。

风险提示：国际贸易风险、宏观经济及行业波动风险、技术持续创新风险、商誉减值风险。

电子|利扬芯片（688135）：2024业绩短期承压，积极布局特种车用芯片领域，助力未来发展

公司发布2024年报，实现营业收入4.88亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润-0.62亿元；2025年一季报，实现营业收入1.30亿元，同比增长11.22%；实现归母净利润-758.45万元。1、2025年，公司坚持聚焦主业，通过内生长和外延并购共举高质量发展。辅以左翼协助客户技术改良，筑牢主业根基。推动右翼前沿核心技术跑通矿区复杂地形及天气的自动驾驶视觉算法模型。2、公司积极布局收并购项目，拟收购国芯微股东100%的股权，旨在强化公司聚焦测试主业的战略布局。通过融合双方的技术、市场及资质，实现资源整合，将有助于深化公司在集成电路测试服务领域布局，提升公司整体竞争力，促进公司持续稳健发展。考虑半导体行业逐步回暖，公司项目布局逐步完善，我们上调公司盈利预测，预计2025/2026年公司实现归母净利润由-0.19/-0.07亿元上调至1.00/1.35亿元，新增2027年公司实现归母净利润1.76亿元，上调评级为“增持”。

风险提示：集成电路行业周期性波动风险、集成电路测试行业竞争风险、进口设备依赖风险、负债金额增加较快的风险。

交运|物产中大（600704）首次覆盖：制造业务高增长，估值有望修复

1、制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024年年化增速都达到26%。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24年累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大。2、制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。我们预计物产中大2025-27年归母净利润为33、37、43亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为9.9倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE为10倍，对应目标价为6.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

海外|腾讯控股（00700）：基本面维持强劲，AI应用潜力深厚——腾讯控股1Q2025业绩点评

1Q25公司收入同比13%，毛利同比+20%，Non-IFRS经营利润同比+18%，Non-IFRS净利润同比+22%，收入与利润均明显超过彭博一致预期。1、公司强调AI能力已对效果广告和长青游戏产生实质性贡献。本季度内推出多项AI功能，包括将AI服务元宝添加为联系人。腾讯云推出Agent智能体、中国首个支持MCP的代码助手CodeBuddy，与开发者工具深度集成，提供一站式的小程序开发解决方案。2、展望后续，我们预计与元宝围绕Agent功能的合作有望持续深化。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在Agent赛道的竞争潜力。维持2025年预测Non-IFRS归母净利润为2649亿元，上调2026年预测Non-IFRS归母净利润至2965（原为2940亿元），新增2027年预测预测Non-IFRS归母净利润为3303亿元，对应同比增速分别为19%/12%/11%。截止2025/5/14，公司股价对应2024/2025/2026年预测PE分别为16x/14x/13x。我们看好公司在AI应用领域的强大竞争力和长期增长潜力，维持“买入”评级。