银行|行业深度：双重属性视角下的票据分析框架

1、票据兼具资金属性和信贷属性，资金面和信贷投放情况皆影响票据利率。双重属性视角下，资金面松紧决定票据利率中枢，但在某些重要时点信贷属性会超越资金属性决定票据利率。货币政策与信贷周期匹配时，票据利率与回购利率、存单利率走势整体同向。但若信贷属性和资金属性产生分歧，票据利率与其他货币市场利率走势也会产生背离。2、强调真实交易关系和缩短票据期限有助于限制套利行为。相较于银行贷款，票据贴现融资成本更低，因此存在关联企业虚构贸易往来以获取银行贴现资金的行为。当票据贴现利率与存款利率倒挂时，更易滋生赚取利差的票据空转套利现象。3、银承比和保存比限制将约束银行存贷款冲量行为，但实际影响有限。对银行而言，《票据新规》将银行承兑汇票余额占银行总资产比重上限设置为15%，银行承兑汇票保证金余额占银行吸收存款规模上限设置为10%。

风险提示：经济复苏不及预期；信贷需求持续走弱；票据预测作用失效。

电子|一季报总结：Q1业绩稳健增长，Q2关注板块复苏涨价+AI催化弹性

1、2025年Q1半导体板块跑赢主要指数，基金持仓稳居全市场第一。前十大重仓股聚焦海光信息、中微公司等国产各条线龙头，凸显机构对半导体的持续青睐。从业绩表现看，半导体板块一季度营收1281亿元（同比+0.2%），净利润79亿元（同比+15.1%），盈利修复趋势明确。2、自2025年3月底以来，存储价格涨幅及供需结构展望乐观。闪迪、美光、三星、SK海力士等纷纷加入存储芯片涨价潮，结合原厂减产和控货效应，半导体存储市场进一步回暖。市场端来看，云服务提供商对AI硬件的持续投资，端侧AI及大模型技术的加速应用，推动了高性能计算和存储硬件的需求增长。业绩方面，德州仪器Q2指引乐观（车规工业复苏为主因）。国产替代方面，国产替代进程已进入质变阶段，TI主导的压价周期有望终结，行业整体利润率有望进入上行通道。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险，一季度实际业绩以公司公告为准。

建筑建材|24年业绩承压下滑，25年板块基本面有望迎来修复

24年CS建筑板块实现营收86997亿元，同比-4.1%，实现归母净利润1689亿元，同比-14.4%，营收增速同比下降11.8pct，业绩增速同比下降21.4pct。1、24年子板块业绩表现分化，国际工程板块表现亮眼。国际工程板块业绩主要受到中铝国际利润回正带动，北方国际、中钢国际业绩同比分别增长14.3%、9.7%，总体来看国际工程板块业绩表现亮眼。2、从近期一季度各公司新签订单情况来看，传统基建板块景气度回升。Q1中国交建、中国建筑建筑业务新签订单同比增长9.02%、8.37%，能建、电建Q1基建类订单分别同比增长15.5%、7.9%，中国化学3月份新签合同同比增长60.71%，央国企订单验证景气提升，海外新签方面，中国建筑、中国铁建、中国中铁分别实现178.5%、30.1%、33.4%的亮眼增长，基建板块推荐高景气的弹性地方国企四川路桥、浙江交科等，建筑央企中国交建、中国中铁等。

风险提示：基建&地产投资超预期下行；央企、国企改革提效进度不及预期；国际宏观环境恶化风险。

中小市值|周观点：四川25年单省将建设73部测雨雷达，重点推荐纳睿雷达！

1、根据水利厅相关负责人介绍，预计今年将在全省山洪灾害高风险县及雅安、甘孜全部中风险县建成41部测雨雷达，并在山洪灾害中风险县、泥石流灾害高发地区、大小凉山地区和龙门山等重要暴雨区洪水集中来源区建设30部测雨雷达，同时购置2部移动测雨雷达。我们认为，这表明四川省在水文基础设施建设方面取得了较大进步，省政府在水文建设方面的大力投入和积极措施，则体现了其对防汛减灾工作的高度重视和决心。2、纳睿雷达自主研发全极化多功能相控阵雷达技术，空管及机场领域拥有潜力。核心产品包括C波段双极化雷达，Ku波段雷达。公司低空雷达产品具备高时空分辨率及多目标追踪能力，目前已在多个空管局及机场开展试验测试与合作推广。公司紧抓空管设备国产化趋势，收购天津希格玛微电子强化芯片级设计能力，实现供应链自主可控，降低核心部件成本。受益于低空经济政策支持、机场新建/更新需求，中长期增长空间乐观。

风险提示：宏观经济周期波动风险；宏观政策不确定性；原材料价格波动风险；技术研发风险。

机械&电新|隆鑫通用（603766）：一季度净利润超预期，看好自主高端品牌无极的加速成长

2025Q1单季度实现营收46.46亿元，同比+40.98%，环比+0.92%；实现归母净利润5.07亿元，同比+96.79%，环比+127.74%。1、自主高端品牌“无极”持续进击，国内海外双双高增。24年自主品牌无极收入31.54亿元，同比增长111.43%（无极内销18亿，同比+114%，外销13亿，同比+108%，外销里面欧洲占比76%）。无极已成长为国内高端摩托车头部品牌，并在欧洲市场形成品牌知名度和市场影响力，未来将继续深耕欧洲市场。2、三大品牌合力进发，渠道建设快速推进。公司打造差异化定位的三大自主品牌—无极VOGE高端摩托车、隆鑫LONCIN非道路运动机车、茵未BICOSE高端电摩。持续加强渠道建设以及品牌价值提升，建立和完善了终端分销体系以及线下服务体系，销售网络覆盖五大洲90多个国家和地区，经销商数量超过2000家。对盈利预测进行上调，预计25-27年归母净利润18.05、21.16、24.25亿元（25-26年前值：13.96、16.38亿元），对应PE为14.16、12.09、10.54倍，维持“买入”评级。

风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性。

商社|焦点科技（002315）：25Q1归母净利同增46%，如期发布股票期权激励

25Q1营收4.43亿/yoy+15%，归母净利1.12亿/yoy+46%。1、股票期权激励计划落地彰显信心。拟授予1532万份股票期权/占股本总额的4.83%，首次激励对象1153人/占比46%，行权价29.04元/份。业绩考核目标以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。预计25-27年股票期权成本摊销为4833万/5920万/2959万。2、AI商业化持续加速。24年末AI麦可累计付费会员突破9000位，25Q1新增2000位至超1.1万位，AI产品渗透率提升至39%。AI渗透率提升明确，带来ARPPU提升和新客拉动双重效果。4.0版本AI麦可已实现agent功能，新手开店门槛下降有望反哺拓宽MIC会员池。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20%/18%/17%；对应PE分别为25/21/18，维持“买入”评级。

风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

环保公用|长江电力（600900）：财务费用压降显著，25年Q1增速亮眼

2025年Q1公司实现营业收入170.15亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润51.81亿元，同比增长30.56%。1、降费增效成果显著，2025年一季度公司财务费用同比压降13%。2024年全年公司实现投资收益52.58亿，同比增长11%；全年财务费用111.31亿元，同比压降14.3亿元。2、抽蓄项目多头并进：湖南攸县项目完成股改并开工建设、甘肃张掖项目取水获得行政许可，全面受托运维长龙山抽蓄电站，管理运营抽蓄装机容量达210万千瓦。3、发电量稳健增长：2025年一季度乌东德/三峡水库来水总量分别同比偏丰12.5%/11.6%，Q1总发电量约576.79亿千瓦时，同比+9.35%。由于来水具有一定不确定性，调整盈利预期，我们预计2025-2027年公司可实现归母净利润343.3/361.8/376.8亿元（25/26年前值358.6/372.7亿元），对应PE21/20/19.2x，维持“买入”评级。