结论：5月市场面临一定的调整压力，但也是布局良机，建议保持防御底仓，同时逢低布局科技板块。

4月人民币资产较有韧性，原因有两点。

（1）稳市政策的快速介入。A股和人民币汇率的快速下跌会深化悲观的经济预期，经济预期又会反过来作用于资产价格，因此稳市政策能够预防负反馈螺旋。本轮稳市政策的规模和时效性较为罕见，反映资本市场重要性的提升。

（2）偏强的政策预期。中国对美关税的强硬对等反击，隐含了国内在较为极端的情形下，依然能够对冲经济下行压力的政策预期。

历史上看，类似事件发生后，市场走势可以分为四个阶段。

（1）我们回顾了历史上四次可能导致全球经济衰退的风险事件，分别是08年金融危机、10年欧债危机、18年中美贸易摩擦和20年疫情，研究了事件发生之后A股的走势。

（2）事件爆发后，A股并非单边下跌，一般会有1-2个月的“风险识别期”。识别期结束，万得全A基本能回到事件爆发之前的位置，区间平均跌幅仅1.2%。

（3）如果在“风险识别期”内，事件发展导致经济衰退预期被证实，后续A股多数下跌，全A的平均跌幅为27%。2020年是个例外，由于政策快速介入，经济衰退的担忧被证伪，市场在“风险识别期”结束后迎来上涨。

（4）第三阶段是对冲政策出台之后，一般也会有2个月左右的“政策有效性观察期”，期间A股多数企稳，平均涨幅为1.8%。2008年的“四万亿”政策是个例外，由于政策力度超预期，市场直接由跌转涨。

（5）第四个阶段是为期1个季度左右的主升浪。随着政策有效性被证实（经济企稳或回升），A股一般会明显反弹。

5月展望：有一定调整压力，但也提供配置良机。

认为5月有一定调整压力的原因主要有两点。

（1）指数处于“风险识别期”尾声，进一步反弹的空间有限。从时间维度上看，历史上的“风险识别期”基本不会超过2个月，本轮行程过半；从空间上看，截至4月24号，万得全A较关税前（4月1号）的跌幅在3%左右，与历史平均跌幅（1.2%）比较接近。

（2）经济预期可能面临下修。一方面，5月经济数据会体现出一些关税影响，历史上，当这一阶段的经济衰退被证实，市场会出现调整。另一方面，短期内政策出台的节奏和力度可能低于预期。其中货币政策的掣肘是汇率，以及缺少资产价格与经济下行压力的倒逼；财政政策则需要兼顾政策空间与政策乘数，一次性完全对冲关税影响的概率不高。

认为调整即是配置良机的原因也有两点。

（1）即使有调整，预计下行空间也比较有限。一方面，中美关税进展处于关键阶段，维持资本市场稳定能够防止对经济预期产生负反馈，具备较强的现实意义。除了目前的稳市操作以外，如果市场出现大幅下行风险，货币政策也有望积极介入。

（2）中期A股存在向上的期权。今年以来市场对通缩叙事并不敏感，除了科技产业的结构性突破以外，去年四季度以来，政策切实稳定了经济增长中枢，政策有效性得到验证。基于扩张性政策路径的延续，我们对中期经济能够企稳持偏乐观的态度。历史上看，经济预期从下行转向企稳，市场有望出现季度级别的反弹。

配置策略：底仓防御，逢低布局科技。

（1）防御底仓主要是以银行为代表的红利资产，用于应对潜在的二次下跌风险。

（2）建议逢低布局科技的原因主要有两点：第一，科技产业是中美深层博弈的桥头堡，也是经济转型和抗通缩的核心抓手；第二，部分科技行业高估值的问题得到消化，具备配置价值。科技方向：恒生科技指数；AI、机器人、智能驾驶等新兴产业；半导体、信创和医药等自主可控方向。

5月金股组合：

港股创新药50ETF（策略）、东鹏饮料（白酒饮料）、奥普特（机械）、智明达（军工）、恺英网络（传媒）、燕京啤酒（食品）、零跑汽车（汽车）、海澜之家（轻纺）、爱美客（商社）、碧桂园服务（地产）、中宠股份（农林牧渔）、瑞芯微（电子）、长春高新（医药）。

风险提示：

经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。