距首次递表过去10个月之后，卓正医疗控股有限公司（下称“卓正医疗”）再次更新招股书，冲刺港交所。

根据招股书介绍，卓正医疗是一家中高端综合医疗服务机构，凭借集中化、标准化及数字化的管理系统，建立了覆盖中国部分经济最发达城市的网络，包括北京、上海、深圳、广州等城市。其在中国各地拥有及经营20家医疗服务机构，包括18家诊所和两家医院，并在新加坡经营三家全科诊所。

卓正医疗之所以备受关注，也引其背靠大树，即：腾讯通过子公司意像架构持有卓正医疗19.39%的股份，是公司的第一大股东。有着大股东的支持，公司再度闯关港交所是畅通无阻还是困难重重？

相比上一版本的招股书，卓正医疗有了新的亮点——盈利了。

根据招股书里的财务数据来看，卓正医疗近年来盈利状况的确在不断改善，2022年和2023年分别亏损2.22亿元、3.53亿元，2024年则首次实现盈利，净利润为8022.7万元，经调整净利润分别为-1.23亿元、-0.44亿元和0.11亿元。

虽然卓正医疗盈利了，但也不得不提其此前3年已经累计亏损额高达8.3亿元，可谓历史包袱仍然沉重。其毛利率较低，2024年仅为19.3%，远低于一些同行。此外，公司通过削减成本实现盈利，这种模式的可持续性暗藏“隐忧”。

卓正医疗2024年是通过缩减医生薪酬福利在成本中的占比，实现了账面盈利。数据显示，2022年至2024年，卓正医疗的销售费用占比从2.7%降至1.7%，雇员薪金及福利开支占总销售开支的比例从88.1%降至41.1%。虽然短期内成本削减带来了盈利，但员工薪酬和福利是刚性成本，长期压低可能会导致员工积极性下降和人才流失，进而影响公司的长期发展。

卓正医疗的客单价增长停滞，成为其收入增长的一大瓶颈。2022年至2024年，其实体医疗次均费用分别为1014元、1048元、1052元，三年仅微增3.7%。这意味着公司难以通过提高单次服务价格来增加收入。在人力成本刚性上升的背景下，客单价增长停滞使得公司未来的盈利增长面临较大压力。

截至2024年末，卓正医疗的流动负债净额为22.21亿元，而账上的现金及等价物仅有1.98亿元。此外，2022年及2023年，公司分别录得可转换可赎回优先股公允价值亏损8737.1万元及2.89亿元。这些财务压力增加了公司的运营风险，也让人质疑其盈利的可持续性。高额的债务和流动负债净额，使得公司在资金周转和偿债能力方面面临较大挑战。

卓正医疗定位为“中国领先的私立中高端综合医疗服务机构”，主要面向年收入超过20万元的“大众富裕人群”，提供个性化、人性化的医疗服务。其目标客户群体具有较强购买力，偏好更优质、便捷的医疗体验，这为其高端医疗故事奠定了基础。

卓正医疗主要面向年可支配收入超过20万元的中产和富裕人群，这一目标客群在国内的占比相对较小。尽管中国大众富裕人群数量从2019年的1.009亿人增长至2023年的1.177亿人，复合年增长率为3.9%，但与欧美国家相比，其规模仍有限。此外，国内商业保险覆盖率低，卓正医疗的费用多为客户自费，这进一步限制了其市场空间。

尽管卓正医疗的会员账户总数在增长，但会员储值金额和人均储值余额却在下降。这反映出会员体系的有效性有限，会员质量参差不齐，可能以价格敏感型客户为主，储值意愿和消费能力有限。2024年会员储值金额仅为3536.4万元，人均储值余额不到900元。并且，会员续费率虽有提升，但2024年才突破60%，远低于行业平均水平。这种会员体系在一定程度上提升了客户黏性，但仍有改进空间。

这或许说明卓正医疗的会员计划在吸引高净值客户方面存在不足，会员体系的高端化程度不够。公司虽然扩大了会员规模，但未能有效提升会员的质量和消费能力，导致会员计划收入增长乏力。此外，也反映出公司在会员管理和客户关系维护方面可能存在短板，未能充分挖掘会员的潜在价值。

高端民营医疗在医保层面的依赖度趋零，卓正医疗98.3%的收入来自自费客户。这意味着其失去医保支付的安全垫，尽管这有助于保持客单价优势，但也对客户黏性提出更高要求。这种模式使得卓正医疗的客户群体对价格更为敏感，进一步限制其市场拓展空间。

卓正医疗在高端医疗市场的发展受到目标客群局限性、盈利模式可持续性、医保接入缺失等多方面因素的限制。这些“枷锁”使得卓正医疗在讲述高端医疗故事时面临诸多挑战。未来，卓正医疗需要在提升客户黏性、优化成本结构、增强品牌建设等方面持续努力，才能打破这些“枷锁”，在高端医疗市场中实现可持续发展。

中高端医疗服务市场竞争激烈，市场参与者众多。根据弗若斯特沙利文的资料，2023年，中国私立中高端医疗服务市场总收入达到3615亿元，且呈现高速增长态势。卓正医疗的主要竞争对手包括和睦家、美中嘉和、通策医疗等大型私立医疗集团和国际医疗品牌。这些竞争对手已在核心城市建立了强大的品牌壁垒，使得新进入者难以快速获得市场份额。

尽管市场规模庞大，但中高端医疗服务市场的份额高度分散。以2023年为例，卓正医疗在私立中高端综合医疗服务机构中按总收益排名第三，市场份额仅为1.7%。这意味着市场中没有一家机构能够占据绝对主导地位，各机构之间的竞争非常激烈。

除了私立医疗机构之间的竞争，公立医院特需门诊的扩张也在分流客源。公立医院凭借其强大的医疗资源和品牌优势，通过特需服务提升了对中高端客户的吸引力。这使得私立医疗机构在争取中高端客户时面临更大的挑战。

卓正医疗计划在2025年和2026年新建多个医疗服务机构，但新医疗服务机构的投资回收期通常为2-5年。这意味着公司需要在新机构运营初期承担较高的运营成本和较低的收入压力。在当前盈利状况不佳的背景下，扩张计划可能进一步增加财务风险。此外，经营状况良好、年收入超亿元且盈利的医疗服务机构，往往自身发展态势良好，缺乏“卖身”给其他企业的动力。

如此看来，即便未来卓正医疗成功上市，其未来的路依然充满荆棘，任重道远。